Cham Paper Group NEU: Buy Guter Wert für ... - Investor Relations
Cham Paper Group NEU: Buy Guter Wert für ... - Investor Relations
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<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong><br />
Schweiz<br />
<strong>NEU</strong>: <strong>Buy</strong><br />
(Alt: Hold)<br />
Papier & Verpackung 17-12-09<br />
Bloomberg:CPGN SW Reuters:CPGN.S SEDOL no:4459307 CHF 184.20 am 16-12-09<br />
Equity Research<br />
Switzerland<br />
Analysten<br />
Patrick Rafaisz<br />
patrick.rafaisz@vontobel.ch<br />
+41 (0)58 283 63 46<br />
Andreas Escher PhD, CIIA<br />
andreas.escher@vontobel.ch<br />
+41 (0)58 283 73 55<br />
KURSENTWICKLUNG<br />
300<br />
280<br />
260<br />
240<br />
220<br />
200<br />
180<br />
160<br />
140<br />
120<br />
100<br />
80<br />
2007 2008 2009<br />
CHAM PAPER GROUP HOLDING<br />
HIGH 281.83 23/4/07,LOW 90.02 23/2/09,LAST 180.00 14/12/09<br />
300<br />
280<br />
260<br />
240<br />
220<br />
200<br />
180<br />
160<br />
140<br />
120<br />
100<br />
Source: DATASTREAM<br />
80<br />
<strong>Guter</strong> <strong>Wert</strong> <strong>für</strong> wenig Geld - Heraufstufung auf <strong>Buy</strong><br />
Die Überprüfung unseres Investment Case <strong>für</strong> CPG hat uns zum Schluss gebracht, dass der Markt<br />
das Gewinnpotenzial des Unternehmens unterschätzt. Die Neupositionierung als Nischenunternehmen<br />
in der Spezialpapierindustrie ist abgeschlossen und v.a. in Italien wurden die dringend<br />
notwendigen Restrukturierungsmassnahmen durchgeboxt. Die meisten Endmärkte befinden sich<br />
in einer Erholungsphase und CPG hat bereits im 3Q09 starke Margen ausgewiesen. Wir haben<br />
unsere EPS-Schätzungen <strong>für</strong> das FY09-11E daher deutlich auf CHF 12.5, CHF 16.9 und CHF 23.3<br />
erhöht. Da wir davon ausgehen, dass das Unternehmen seine Kapitalkosten im FY10E (bereinigter<br />
ROE von 8.9%) wieder erwirtschaften wird, ist ein Abschlag zum Buchwert u.E. nicht länger<br />
gerechtfertigt. CPG ist damit eine der wenigen verbleibenden Anlagemöglichkeiten <strong>für</strong> eingefleischte<br />
Value <strong>Investor</strong>en, die nach einem soliden Unternehmen in einem sich schnell<br />
erholenden Markt Ausschau halten. Wir heben unser Kursziel von CHF 175 auf CHF 275 an und<br />
erhöhen unser Rating von Hold auf <strong>Buy</strong>.<br />
Pflichtangebot: Mit Überschreiten der 33%-Schwelle wurde ein Pflichtangebot durch die BURU<br />
Holding (2. November) ausgelöst. Da die BURU Holding nicht beabsichtigt, CPG zu erwerben,<br />
bietet sie einen Preis von CHF 173.4, was dem VWAP der 60 letzten Handelstage vor dem<br />
2. November und damit dem tiefsten, rechtlich möglichen Angebotspreis entspricht. Wir raten von<br />
einer Andienung der Aktien ab, da der Angebotspreis den Marktwert des Unternehmens nicht<br />
spiegelt. Die Andienungsperiode beginnt am 18. Dezember und dauert bis zum 20. Januar 2010.<br />
Die Abwicklung findet am 19. Februar 2010 statt (im Anschluss an die Nachfrist).<br />
Input-Preise und Energiekosten: Trotz des jüngsten Höchststands der Spot-Preise <strong>für</strong> Zellulose<br />
werden sowohl Zellulose als auch Zellulose- und Papierchemikalien weiterhin deutlich unter den<br />
Höchstwerten, die im Verlauf des 2008 erreicht wurden, gehandelt. Das hat der Bruttomarge in<br />
diesem Jahr zwar einen deutlichen Auftrieb verliehen, doch wir glauben, dass sich dieser Effekt<br />
langsam abschwächen wird. Ein steigender operativer Leverage dürfte jedoch mehr als ausreichen,<br />
um die tieferen Bruttogewinnmargen wettzumachen.<br />
ANGABEN PRO TITEL<br />
Kursziel (CHF) 275.00<br />
Kurs CPGN.S am 16-12-09 CHF 184.20<br />
Anzahl Aktien CPGN.S in '000 693<br />
Marktkap. CPGN.S (Mio. CHF) 128<br />
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0<br />
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 128<br />
Free Float % 66<br />
Buru Holding (voting 34%) 34<br />
Heinz Buhofer (voting 5%) 5<br />
LB Suisse (voting 5%) 5<br />
Durchschn. Tagesvol (12m) 895<br />
AKTIENBEWERTUNG<br />
CHF 2008 2009E 2010E 2011E<br />
EPS -27.2 12.5 16.9 23.4<br />
EPS Wachstum % NM NM 35 38<br />
P/E NM 14.8 10.9 7.9<br />
CEPS -27.2 12.5 16.9 23.4<br />
P/CE NM 14.8 10.9 7.9<br />
Dividende 0.54 0.00 5.00 6.50<br />
Dividendenrendite % 0.3 0.0 2.7 3.5<br />
Buchwert 388 229 249 270<br />
Kurs/Buchwert 0.5 0.8 0.7 0.7<br />
EV/EBITDA 6.5 4.3 3.6 3.0<br />
HOCH 12-MONATE TIEF<br />
190.00 85.52<br />
EXCESS PERFORMANCE<br />
SPIX 1 SMLCPSW 2<br />
3M -2.3% 3.8%<br />
6M 15.0% 22.7%<br />
12M 23.1% 15.2%<br />
1<br />
SPI ex Div.<br />
2<br />
Vontobel Small Caps Index<br />
AUFTEILUNG<br />
Umsatzaufteilung 2008<br />
CHF Mio. Veränd. Anteil<br />
- nach Geschäftsbereichen<br />
Spezialpapier 412.6 -8% 96%<br />
Immobilien 19.2 -13% 4%<br />
- nach Regionen<br />
Europa 365.3 -7% 85%<br />
Amerika 24.6 -30% 6%<br />
Asien 23.7 -12% 5%<br />
RoW 18.2 2% 4%<br />
Total 431.7 -8% 100%<br />
ECKDATEN<br />
Mio. CHF 2009E 2010E 2011E<br />
Umsatz 305 353 372<br />
EBIT 11.7 18.7 22.7<br />
EBIT Marge % 3.8 5.3 6.1<br />
Reingewinn 8.70 11.7 16.2<br />
Eigenkapitalrendite % 5.5 6.8 8.6<br />
Bilanzsumme 419 420 419<br />
Eigenkapital 159 173 187<br />
Eigenkapitalquote % 38.0 41.2 44.8<br />
Verz. Fremdkapital 112 91.9 71.9<br />
Liquide Mittel 100 77.7 69.0<br />
Operativer Cashflow 22.1 17.7 34.7<br />
Investitionen -15.0 -20.0 -20.0<br />
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und<br />
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. <strong>Investor</strong>en sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im<br />
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.
1.<br />
2.<br />
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong><br />
<strong>NEU</strong>: <strong>Buy</strong><br />
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09<br />
Am Wendepunkt - Volumen steigen wieder,<br />
Input-Kosten bleiben dagegen tief<br />
Papierindustrie leidet immer noch<br />
unter Überkapazitäten<br />
Die europäische Papierindustrie leidet weiterhin unter strukturellen Überkapazitäten<br />
und viele Papierunternehmen befinden sich noch in einem schmerzhaften Redimensionierungsprozess.<br />
CPG konnte diesem Trend nicht entgehen und musste Ende 2008<br />
(schliesslich) seinen kränkelnden norwegischen Standort Hunsfos verkaufen und seine<br />
Anlagen in der Schweiz (abgeschlossen) und Italien (bis Jahresende abgeschlossen)<br />
restrukturieren.<br />
Die Wolken verziehen sich nun aber langsam. Zum einen hat CPG dank seiner soliden<br />
Bilanz und der hohen Liquidität, die eine Barposition von CHF 76 Mio. beinhaltet<br />
(Veräusserung des Immobiliengeschäfts Hammer Retex hat die Kasse im 1H09 klingeln<br />
lassen), den Sturm heil überstanden und konnte Marktanteile hinzugewinnen, da von<br />
Liquiditätsproblemen geplagte Mitbewerber Konkurs angemeldet haben. Zum anderen<br />
haben ein vorsichtiger Lageraufbau bei den Kunden und eine Normalisierung der<br />
Nachfrage seit dem 1Q09 Monat <strong>für</strong> Monat zu einer Erholung der Volumen geführt.<br />
Rohstoff- und Energiekosten bleiben<br />
tief<br />
Angesichts der beeindruckenden EBIT-Marge von 8.7% im 3Q09 (1H09: 0.7%, über<br />
den gesamten Zyklus 5-12%) haben wir uns zu einer Überprüfung des Investment<br />
Case entschlossen. Die 3Q09-EBIT-Marge wurde allerdings von einer höheren Bruttomarge,<br />
die auf tiefere Input-Kosten zurückzuführen war, angetrieben. Das allgemeine<br />
Input-Preisumfeld bleibt jedoch trotz der jüngsten Rally des Zellulosepreises (+24% im<br />
2H09) günstig. Die Preise <strong>für</strong> Zellulose und Papierchemikalien liegen immer noch 40%<br />
unter ihren Höchstwerten von Mitte 2008. Ebenso sind die europäischen Strompreise<br />
weiterhin tief (wenngleich auf historisch hohem Niveau) und der Erdgaspreis sinkt<br />
unaufhaltsam und liegt nun nahe seinem 5-Jahrestief.<br />
INDIZES FÜR ZELLULOSE UND<br />
PAPIERCHEMIKALIEN<br />
310<br />
260<br />
210<br />
160<br />
110<br />
60<br />
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009<br />
ISPI Pulp Price Index Pulp and <strong>Paper</strong> Chemicals Index<br />
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research<br />
EMU-STROM-PREIS-INDEX<br />
140<br />
130<br />
120<br />
110<br />
100<br />
90<br />
80<br />
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009<br />
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research<br />
ERDGASPREISE<br />
USD/MMBtu<br />
13<br />
12<br />
11<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
2004 2005 2006 2007 2008 2009<br />
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research<br />
Wir gehen davon aus, dass die tieferen Input-Kosten zusammen mit weiteren<br />
Kosteneinsparungen das operative Ergebnis in Zukunft positiv beeinflussen und die<br />
Margen angesichts der anhaltenden Volumenerholung vom operativen Leverage weiter<br />
angekurbelt werden. Der Bereich flexible Verpackungen hat im 3Q09 ggü. dem<br />
Vorjahr bereits ein um 20% höheres Volumen erzielt und auch Digital Imaging<br />
verzeichnet ggü. dem Vorjahr einen deutlichen Anstieg, während technische Papiere<br />
(z.B. Innenpapier <strong>für</strong> Zigarettenpackungen) wieder auf dem Vorjahresniveau liegt.<br />
2 Vontobel Research
3.<br />
4.<br />
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong><br />
<strong>NEU</strong>: <strong>Buy</strong><br />
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09<br />
Zweistelliges Wachstum in China<br />
Europa macht nach wie vor 80% des Umsatzes aus, doch das künftige<br />
Wachstumspotenzial liegt eindeutig in China (derzeit 7% des Umsatzes), wo die<br />
Penetrationsrate von hochwertigen Spezialpapieren nach wie vor tief ist. CPG rechnet<br />
beispielsweise damit, dass die Märkte <strong>für</strong> flexible Verpackungen (+15%), Haftpapier<br />
(+17%) und Innenpapier (+12%) die entsprechenden Märkte in Europa und den USA<br />
deutlich übertreffen werden.<br />
EU-PRODUKTIONSINDEX FÜR NAHRUNGS-<br />
MITTEL & TABAK<br />
112<br />
110<br />
108<br />
106<br />
104<br />
102<br />
100<br />
98<br />
96<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />
Food & Tobacco 12 per. Mov. Avg. (Food & Tobacco)<br />
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research<br />
EU-PAPIERPRODUKTIONSINDEX<br />
110<br />
105<br />
100<br />
95<br />
90<br />
85<br />
80<br />
75<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />
<strong>Paper</strong> 12 per. Mov. Avg. (<strong>Paper</strong>)<br />
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research<br />
PAPIERPRODUKTION IN CHINA, IN '000 T/M<br />
9,000<br />
8,000<br />
7,000<br />
6,000<br />
5,000<br />
4,000<br />
3,000<br />
2,000<br />
1,000<br />
0<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />
<strong>Paper</strong> 12 per. Mov. Avg. (<strong>Paper</strong>)<br />
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research<br />
Deutliche Anhebung der Schätzungen:<br />
Angesichts des rosigeren Ausblicks <strong>für</strong> die (Spezial-) Papierbranche und in Vorfreude<br />
eines besseren operativen Ergebnisses im FY10E und FY11E haben wir unsere EPS-<br />
Schätzungen <strong>für</strong> das FY09-11E deutlich angehoben.<br />
Erholung der Volumen; EBIT-Margen<br />
dürften mittelfristige Guidance im<br />
FY10E erreichen<br />
Wir sind nach wie vor überzeugt von unserer FY09E-Umsatzprognose von<br />
CHF 305 Mio. (9M09: CHF 229 Mio.). Angesichts der anhaltenden Volumenerholung<br />
und des tiefen Basiseffekts <strong>für</strong> das 1H10E haben wir unsere Prognose <strong>für</strong> die<br />
Umsatzwachstumsrate jedoch erhöht und erwarten nun einen Zuwachs von 15.5% im<br />
FY10E und von 5.5% im FY11E. Gleichzeitig erwarten wir, dass die tiefere Bruttomarge<br />
von 14.5% im FY10E (ggü. 15.6% im FY09E, inkl. Veräusserung) durch höhere<br />
Kapazitätsauslastungsraten (heute nur 66%, max. Kapazität 250'000 t),<br />
Kosteneinsparungen und ein effizienteres Supply-Chain-Management mehr als<br />
wettgemacht wird. Wir prognostizieren derzeit einen Anstieg der EBIT-Marge von<br />
3.8% im FY09E auf 5.3% im FY10E und 6.1% im FY11E (Guidance über den Zyklus:<br />
5-12%). Insgesamt rechnen wir <strong>für</strong> das FY09-11E mit einem deutlich höheren EPS (vgl.<br />
unten stehende Tabelle).<br />
ANPASSUNG UNSERER SCHÄTZUNGEN<br />
In CHF mn<br />
New Vontobel Estimates Old Vontobel Estimates<br />
% Change<br />
2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E<br />
Revenues 305.3 352.6 372.0 305.3 314.5 328.6 +0% +12% +13%<br />
EBITDA 32.8 39.5 43.2 27.9 31.9 36.3 +18% +24% +19%<br />
EBIT 11.7 18.7 22.7 6.8 11.0 14.8 +72% +70% +53%<br />
EPS Reported 18.8 20.3 25.9 3.0 9.9 15.6 +517% +105% +67%<br />
EPS Adjusted 9.0 20.3 25.9 -4.0 9.9 15.6 n.m. +105% +67%<br />
Quelle: Vontobel Equity Research<br />
3 Vontobel Research
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong><br />
<strong>NEU</strong>: <strong>Buy</strong><br />
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09<br />
Fazit & Bewertung<br />
Neu: BUY, Kursziel CHF 275<br />
Wir haben unseren Investment Case <strong>für</strong> CGP neu beurteilt. Nach der deutlichen<br />
Erhöhung unserer Schätzungen kommen wir zum Schluss, dass der Markt das<br />
Gewinnpotenzial des kommenden Jahres noch nicht vollständig spiegelt. Da das<br />
Unternehmen seine Kapitalkosten im FY10E (bereinigter ROE von 8.9%) erneut<br />
erwirtschaften dürfte, scheint der derzeitige P/B 10E von 0.7x zu tief und CPG<br />
ist damit eine der wenigen verbleibenden Investitionsmöglichkeiten <strong>für</strong><br />
eingefleischte Value <strong>Investor</strong>en, die in einem sich schnell erholenden Markt<br />
nach einem soliden Unternehmen Ausschau halten. Entsprechend erhöhen wir<br />
unser Rating von Hold auf <strong>Buy</strong> und heben unser Kursziel von CHF 175 auf<br />
CHF 275 an.<br />
reines Spezialpapierunternehmen mit<br />
neuem Fokus<br />
Volumenerholung<br />
Steigende Margen<br />
Hohe Liquidität und solide Bilanz<br />
Aufwärtspotenzial durch den "Curtain<br />
Coater"<br />
Investment Case - Schlüsselfaktoren:<br />
Der kränkelnde norwegische Standort wurde Ende 2008 verkauft, der nicht zum<br />
Kerngeschäft gehörende Immobilienbereich wurde in diesem Jahr ausgegliedert<br />
und die Restrukturierung der italienischen Standorte wird Ende dieses Jahres<br />
abgeschlossen sein. Damit ist CPG's Übergang zu einem reinen<br />
Spezialpapierproduzenten mit Fokus auf einige wenige Nischen nahezu<br />
vollzogen.<br />
Die anhaltende Nachfrage aus Asien, Marktanteilsgewinne, die Substitutionsnachfrage<br />
(Papier- anstelle von Plastikverpackung) und die Normalisierung der<br />
Industrieproduktion zusammen mit einem gewissen Lageraufbau und einer<br />
tiefen Vergleichsbasis (v.a. im 1H09) wird im 2010 zu einem attraktiven<br />
Volumenzuwachs führen.<br />
Neben dem operativen Leverage werden tiefe Energiekosten (Strom und<br />
Erdgas), immer noch verhältnismässig tiefe Zellulose und Zellulose- & Papierchemikalienpreise<br />
sowie Kosteneinsparungen und ein effizienteres Supply-<br />
Chain-Management die tiefere Bruttomarge im FY10E mehr als wettmachen.<br />
Die wieder leicht steigenden Rohstoffpreise haben den Preisdruck ebenfalls<br />
etwas entschärft.<br />
Dank der teilweisen Veräusserung des Immobilienbereichs Hammer Retex vor<br />
der Ausgliederung verfügt das Unternehmen über eine hohe Liquidität<br />
(CHF 76 Mio. Barmittel) und der Verschuldungsgrad von
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong><br />
<strong>NEU</strong>: <strong>Buy</strong><br />
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09<br />
Günstige Bewertung<br />
Die Titel von CPG werden ggü. unserer internationalen Vergleichsgruppe in der<br />
Papierindustrie mit einem deutlichen Abschlag gehandelt. Ein Abschlag von 10-<br />
15% ist u.E. angesichts der Unternehmensgrösse und des begrenzten Streubesitzes<br />
angebracht, doch das aktuelle Bewertungsgefälle ist nicht ganz<br />
gerechtfertigt. CPG wird im FY10E und FY11E ein stärkeres Wachstum und<br />
höhere Margen erzielen als die Vergleichsunternehmen. Ein P/B 10E von 0.7x<br />
ist in unseren Augen <strong>für</strong> eine Gesellschaft, die im nächsten Jahr ihre<br />
Kapitalkosten erneut erwirtschaften wird, zu tief. Wir sind daher der Meinung,<br />
dass der Markt das kurzfristige Gewinnpotenzial noch nicht vollständig spiegelt.<br />
VERGLEICH DER INTERNATIONALEN MITBEWERBER<br />
16/12/2009 P/E 10 P/E 11<br />
Ev/EBITDA<br />
10<br />
Ev/EBITDA<br />
11<br />
Ev/EBIT 10 Ev/EBIT 11 Ev/Sales 10 Ev/Sales 11 P/B 10 P/B 11<br />
Stora Enso Oyj 21.1 x 13.9 x 8.0 x 6.8 x 18.5 x 13.4 x 0.8 x 0.8 x 0.8 x 0.8 x<br />
UPM Kymmene Oyj 24.9 x 14.8 x 6.8 x 5.8 x 19.0 x 13.1 x 1.0 x 0.9 x 0.7 x 0.7 x<br />
M Real n.a. n.a. 10.9 x 6.7 x n.a. 89.4 x 0.5 x 0.5 x 0.4 x 0.4 x<br />
International <strong>Paper</strong> 19.6 x 12.8 x 6.2 x 4.8 x 12.3 x 9.0 x 0.8 x 0.7 x 1.9 x 1.7 x<br />
Sappi n.a. 24.7 x 8.2 x 6.1 x 27.3 x 15.0 x 0.8 x 0.8 x 1.3 x 1.2 x<br />
Holmen Ab 20.9 x 16.7 x 8.9 x 7.7 x 18.5 x 14.2 x 1.3 x 1.2 x 1.0 x 0.9 x<br />
Ahlstrom Oyj 20.2 x 13.5 x 6.1 x 5.5 x 16.8 x 13.3 x 0.6 x 0.5 x 0.7 x 0.7 x<br />
<strong>Paper</strong> Industry Average 21.3 x 16.1 x 7.9 x 6.2 x 18.7 x 23.9 x 0.8 x 0.8 x 1.0 x 0.9 x<br />
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong> 10.9 x 7.9 x 3.6 x 3.0 x 7.3 x 5.5 x 0.4 x 0.3 x 0.7 x 0.7 x<br />
Discount(-)/Premium(+) to <strong>Paper</strong> -48.9% -50.8% -54.3% -51.7% -61.1% -77.0% -53.3% -56.1% -24.5% -26.9%<br />
Quelle: FactSet, Vontobel Equity Research<br />
5 Vontobel Research
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong><br />
<strong>NEU</strong>: <strong>Buy</strong><br />
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09<br />
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)<br />
1) 2)<br />
2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E<br />
SALES 441 426 455 471 432 305 353 372<br />
- change (%) -58 -3 7 3 -8 -29 16 6<br />
EBITDA 62 48 42 56 40 33 39 43<br />
- as % of sales 14.1 11.2 9.2 12.0 9.3 10.7 11.2 11.6<br />
INTANGIBLES AMORTIZATION -1.9 -2.2 -2.8 -2.2 -1.8 -1.1 -0.8 -0.5<br />
DEPRECIATION -31.4 -26.4 -25.8 -26.7 -25.0 -20.0 -20.0 -20.0<br />
- as % of sales 7.1 6.2 5.7 5.7 5.8 6.6 5.7 5.4<br />
- as % of avg.cap.exp./5-y -83 -79 -92 -102 -89 -76 -76 -87<br />
OPERATING PROFIT 28.9 19.1 13.3 27.5 13.5 11.7 18.7 22.7<br />
- change (%) -44 -34 -31 107 -51 -13 60 21<br />
- as % of sales 6.6 4.5 2.9 5.8 3.1 3.8 5.3 6.1<br />
FINANCIAL RESULT -7.6 2.9 -2.3 -6.3 -12.5 -8.8 -4.7 -3.6<br />
NON-RECURRING ITEMS -0.2 0.0 -26.8 0.0 -19.9 6.8 0.0 0.0<br />
PRETAX PROFIT 21.1 22.0 -15.8 21.2 -18.9 9.8 14.0 19.1<br />
- change (%) -41 4 -172 -234 -189 -152 44 36<br />
- as % of sales 4.8 5.2 -3.5 4.5 -4.4 3.2 4.0 5.1<br />
TAXES -9.2 -4.4 4.5 -1.4 -0.5 -1.1 -2.3 -2.9<br />
- tax rate (%) 44 20 28 7 -2 11 16 15<br />
GROUP NET PROFIT 11.9 17.5 -11.4 19.7 -19.4 8.7 11.7 16.2<br />
- change (%) -37 48 -165 -274 -198 -145 35 38<br />
- as % of sales 2.7 4.1 -2.5 4.2 -4.5 2.8 3.3 4.4<br />
MINORITY INTERESTS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0<br />
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 11.9 17.5 -11.4 19.7 -19.4 8.7 11.7 16.2<br />
- change (%) -7 48 -165 -274 -198 -145 35 38<br />
- as % of sales 2.7 4.1 -2.5 4.2 -4.5 2.8 3.3 4.4<br />
- as % of equity 4.1 5.4 -3.8 6.2 -7.2 5.5 6.8 8.6<br />
CASH FLOW FROM OPERATING ACTIVITIES 24.0 31.0 28.6 31.5 -2.8 22.1 17.7 34.7<br />
- change (%) -59 29 -8 10 -109 -878 -20 96<br />
- as % of sales 5.4 7.3 6.3 6.7 -0.7 7.3 5.0 9.3<br />
CAPITAL EXPENDITURE -24.3 -20.9 -35.5 -23.9 -36.7 -15.0 -20.0 -20.0<br />
- 5-year average -37.6 -33.3 -27.9 -26.3 -28.2 -26.4 -26.2 -23.1<br />
DATA PER REGISTERED (CHF, ADJ)<br />
EARNINGS 15.6 24.0 -15.5 26.9 -27.2 12.5 16.9 23.3<br />
- change (%) -1 53 -165 274 -201 146 35 38<br />
CASH EARNINGS 13.0 10.8 17.4 18.5 -3.7 9.0 20.3 25.9<br />
- change (%) 14 -17 61 7 -120 -340 126 28<br />
DIVIDEND 5.0 5.0 0.0 0.0 0.5 0.0 5.0 6.5<br />
- payout ratio (%) 32 21 0 0 -2 0 30 28<br />
CASH FLOW FROM OPERATING ACTIVITIES 32 42 39 43 -4 32 25 50<br />
BOOK VALUE 403 442 410 435 388 229 249 270<br />
TOTAL ASSETS 562 595 583 593 517 419 420 419<br />
CASH 25.0 50.2 58.0 57.4 18.6 100.0 77.7 69.0<br />
INTEREST-BEARING DEBT 144 143 136 138 153 112 92 72<br />
NET DEBT 119 93 78 81 134 12 14 3<br />
- as % of group equity 41 29 26 25 50 7 8 2<br />
EQUITY SHAREHOLDER 293 325 301 319 269 159 173 187<br />
GROUP EQUITY 293 325 301 319 269 159 173 187<br />
- as % of total assets 52 55 52 54 52 38 41 45<br />
NO. OF REGISTERED (MNS) 0.760 0.731 0.734 0.733 0.713 0.693 0.693 0.693<br />
1) Kardex deconsolidation<br />
2) Hammer Retex spin-off<br />
Quelle: Vontobel Equity Research<br />
6 Vontobel Research
5.<br />
Offenlegungsanhang & Disclaimer<br />
Vontobel Research<br />
1. Analystenbestätigung<br />
2. Offenlegung von Interessenkonflikten<br />
3. History der Researchempfehlungen<br />
Dieser Vontobel Report wurde von der <strong>für</strong> die Finanzanalyse zuständigen Organisations-Einheit (Sparte<br />
Research, Sell-Side-Analyse) der Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, Telefon +41 (0)58<br />
283 71 11 erstellt http://www.vontobel.com/. Die Erstellerin steht unter der Aufsicht der Eidgenössischen<br />
Finanzmarktaufsicht (FINMA), Einsteinstrasse 2,3003 Bern, http://www.finma.ch. Die auf Seite 1 der Studie<br />
angeführten Autoren bestätigen, dass diese Studie ihre Meinung zur analysierten Gesellschaft vollständig und<br />
präzise wiedergibt und dass sie weder direkt noch indirekt eine Vergütung <strong>für</strong> die von ihnen in dieser<br />
Finanzanalyse vertretenen spezifischen Beurteilungen oder Meinungen erhalten haben. Die Vergütung der<br />
Autoren dieser Finanzanalyse, hängt nicht direkt vom zwischen der Vontobel Gruppe und dem analysierten<br />
Unternehmen generierten Investment-Banking-Geschäftsvolumen ab.<br />
Die Autoren dieser Finanzanalyse besitzen Beteiligungsrechte an den folgenden analysierten Gesellschaften:<br />
Keine<br />
Die Finanzanalyse ist den analysierten Gesellschaften vor deren Weitergabe oder Veröffentlichung nicht<br />
zugänglich gemacht worden<br />
Die Vontobel Gruppe als international tätiges Unternehmen hat bei der Erstellung und Verbreitung von<br />
Finanzanalysen eine Vielzahl von Bestimmungen zu beachten. Die Erstellerin und die Distributoren dieser<br />
Finanzanalyse weisen insbesondere auf folgende, potentielle Interessenkonflikte hin: Die Erstellerin und die mit<br />
ihr verbundenen Unternehmen<br />
• werden oder bemühen sich, in den nächsten drei Monaten Entgelt <strong>für</strong> Investment Banking Geschäfte mit<br />
den analysierten Gesellschaften zu erhalten,<br />
• führen von Zeit zu Zeit Transaktionen in <strong>Wert</strong>papieren der analysierten Gesellschaften durch,<br />
• haben in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarktransaktionen/Emissionen der folgenden analysierten<br />
Gesellschaften mitgewirkt: Keine,<br />
• sind resp. waren in den letzten 12 Monaten als Market Maker in Beteiligungsrechten der folgenden<br />
analysierten Gesellschaften tätig: Keine,<br />
• haben in den letzten 12 Monaten <strong>für</strong> folgende in diesem Report analysierte Gesellschaften andere<br />
öffentlich bekannte Investment Banking Dienstleistungen erbracht: Keine,<br />
• haben in den letzten 12 Monaten von folgenden analysierten Gesellschaften Vergütungen <strong>für</strong> Produkte<br />
und Services ausserhalb des Investment Bankings erhalten: Keine,<br />
• halten offenlegungspflichtige Stimmrechte in Höhe von (%) an folgenden analysierten Gesellschaften:<br />
Keine,<br />
• stellen die folgende Anzahl Verwaltungsräte bei den analysierten Gesellschaften: Keine,<br />
• und die analysierten Gesellschaften stellen die folgende Anzahl Verwaltungsräte, die Mitglieder des<br />
Verwaltungsrates der Erstellerin oder mit der Erstellerin verbundenen Unternehmen sind: Keine,<br />
• verfügen über keine sonstigen bedeutenden finanziellen Interessen in Bezug auf die analysierten<br />
Gesellschaften, und<br />
• sind keine Vereinbarung zur Erstellung dieser Finanzanalyse mit den analysierten Gesellschaften<br />
eingegangen.<br />
Das Rating und/oder der Ratingausblick des in dieser Finanzanalyse behandelten Finanzinstrumente wurden<br />
zuletzt wie folgt geändert:<br />
<strong>Cham</strong> <strong>Paper</strong> <strong>Group</strong> wurde zuletzt geändert von Hold auf <strong>Buy</strong> am 16-12-2009<br />
4. Globale Rating-Verteilung<br />
Anteil VT-IB-Kunden in<br />
VT Research-Universum VT Research-Universum der Ratingkategorie<br />
No. in % in %<br />
<strong>Buy</strong> 42 25 43<br />
Hold 113 68 27<br />
Reduce 12 7 17<br />
Die obige Tabelle wird zu Beginn jedes Quartals angepasst. Derzeit gibt sie den Stand vom 30. September<br />
2009 wieder.<br />
5. Methodischer Ansatz / Ratingsystem<br />
Die Vontobel-Finanzanalysten wenden eine Vielzahl von Bewertungsmethoden (z.B. das DCF- und EVA-<br />
Modell, „Sum-of-the-parts“, die „Break-up-“ und „Event-related“-Analyse, Kennzahlenvergleiche von Peer-<br />
Gruppen und Markt) an, um <strong>für</strong> die von ihnen betreuten Unternehmen ihre eigenen Finanzprognosen zu<br />
erstellen. Die Anlageempfehlungen umfassen eine ganzheitliche Beurteilung der Unternehmen sowie der<br />
zugehörigen Industrie-Sektoren ("bottom-up"). Die Berechnung des Kursziels basiert auf einer Vielzahl von<br />
Faktoren, Beobachtungen und Annahmen wie u.a. aber nicht ausschliesslich beschränkt auf: Schlüsselindikatoren<br />
und -kennzahlen zur Geschäftsperformance, öffentliche und private Bewertungskennzahlen,<br />
Vergleich mit einer oder mehreren Peer-Gruppen vergleichbarer Unternehmen, Bewertung des gesamten<br />
Aktienmarktes und Beurteilung in Relation zur Geschichte der Gesellschaft und zu deren Leistungsausweis.<br />
Die vom Vontobel-Analystenteam veröffentlichten Empfehlungen haben folgende Bedeutung:<br />
Bewertung<br />
Erläuterung<br />
Large Cap<br />
SLI-Index (ink. Toleranz) / nicht schweizerische Titel mit vergleichbarer<br />
Marktkapitalisierung<br />
<strong>Buy</strong> Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 10% oder mehr Aufwärtspotenzial innerhalb von 12<br />
Monaten<br />
Hold Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 0-10% Aufwärtspotenzial innerhalb von 12<br />
Monaten<br />
Reduce<br />
Kursziel (wenn festgelegt) umfasst ein Abwärtspotenzial innerhalb von 12 Monaten<br />
Mid & small cap Andere Schweizer Titel / nicht schweizerische Titel mit vergleichbarer<br />
Marktkapitalisierung<br />
<strong>Buy</strong> Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 15% oder mehr Aufwärtspotenzial innerhalb von 12<br />
Monaten<br />
Hold Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 0-15% Aufwärtspotenzial innerhalb von 12<br />
Monaten<br />
Reduce<br />
Kursziel (wenn festgelegt) umfasst ein Abwärtspotenzial innerhalb von 12 Monaten<br />
Die Analysten sind gehalten, ihre Beurteilung bei Vorliegen folgender Kriterien zu überprüfen:<br />
<strong>Buy</strong>: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel unter 5% fällt (alle Caps)<br />
Hold: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel bei den Large Caps 15% und bei den Mid & Small Caps 20%<br />
erreicht oder überschreitet; resp.<br />
wenn das Abwärtspotenzial zum Kursziel 5% erreicht oder überschreitet (alle Caps).<br />
Reduce: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel mindestens 5% erreicht (alle Caps).<br />
Wir behalten uns vor, während Zeiten mit ungewöhnlich hoher Volatilität an den Aktienmärkten bzw. bei<br />
einzelnen <strong>Wert</strong>papieren von den oben geschilderten Grundsätzen und Empfehlungsänderungen auszusetzen.
Offenlegungsanhang & Disclaimer<br />
Vontobel Research<br />
Bei den in dieser Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des zum jeweiligen Kurs<br />
angegebenen Tages. Abweichungen von dieser Regel werden bei den jeweiligen Kursen offen gelegt. Die der<br />
Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung,<br />
Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese<br />
können sich bei Zugrundelegung anderer, abweichender Modelle, Annahmen, Interpretationen und/oder<br />
Schätzungen] jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.<br />
Die Verwendung von Bewertungsmethoden schliesst das Risiko nicht aus, dass Fair Values innerhalb des<br />
erwarteten Prognosezeitraumes nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss<br />
auf die Kursentwicklung. Unvorhergesehene Änderungen können sich zum Beispiel aus einem möglichen<br />
Wettbewerbsdruck, aus Nachfrageänderungen nach den Produkten eines Emittenten, aus technologischen<br />
Entwicklungen, aus gesamtkonjunktureller Aktivität, aus Wechselkursschwankungen oder auch aus Änderungen<br />
gesellschaftlicher <strong>Wert</strong>vorstellungen ergeben. Ebenso können regulatorische Änderungen wie z.B. im<br />
Steuerrecht oder bei aufsichtsrechtlichen Vorschriften, unvorhersehbare und gravierende Auswirkungen haben.<br />
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.<br />
Weitergehende Ausführungen/Informationen zu den methodischen Ansätzen unserer Finanzanalyse sowie des<br />
Ratingsystems finden Sie unter www.vontobel.ch .<br />
6. Disclaimer & Quellenangabe<br />
7. Länderspezifische Richtlinien und<br />
Informationen<br />
Additional Information for US Institutional<br />
Clients<br />
Additional Information for UK Clients<br />
Informationen <strong>für</strong> Kunden aus Deutschland<br />
Obwohl die Erstellerin der Meinung ist, dass die dieser Studie zugrunde liegenden Angaben auf verlässlichen<br />
Quellen beruhen, kann <strong>für</strong> die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Dokument<br />
enthaltenen Informationen keine Gewähr übernommen werden.<br />
Dieser Researchbericht dient einzig Informationszwecken und enthält weder eine Investitionsaufforderung noch<br />
stellt er eine Investment Beratung dar. Der Researchbericht wurde ohne Rücksicht auf die individuellen<br />
finanziellen Rahmenbedingungen der Empfänger entworfen. Die Erstellerin behält sich vor, jede in diesem<br />
Researchbericht geäusserte Meinung jederzeit zu ändern und/oder zu widerrufen. Die Erstellerin weist zudem<br />
darauf hin, dass Aussagen aus diesem Researchbericht keinesfalls als Beratung bezüglich allfälliger Steuer-,<br />
Rechnungslegungs-, Rechts- oder Investitionsfragen verstanden werden können.<br />
Die Erstellerin übernimmt weder eine Gewähr da<strong>für</strong>, dass die in diesem Researchbericht diskutierten<br />
<strong>Wert</strong>papiere den Empfängern zugänglich sind, noch dass diese <strong>Wert</strong>papiere <strong>für</strong> die Empfänger geeignet sind.<br />
Dieser Research Bericht wurde <strong>für</strong> institutionelle <strong>Investor</strong>en erstellt. Falls nicht-instutionelle <strong>Investor</strong>en diesen<br />
Report erhalten, wird ihnen empfohlen, sich vor einem allfälligen Investitionsentscheid von einem<br />
Vermögensverwalter oder Anlageberater beraten zu lassen.<br />
Die Erstellerin betrachtet allfällige Empfänger dieses Reports, soweit nicht zusätzliche Geschäfts- oder<br />
Vertragsbeziehungen vorliegen, nicht als Kunden.<br />
Jede Verwendung, insbesondere der ganze oder teilweise Nachdruck oder die Weitergabe an Dritte, ist nur mit<br />
vorheriger schriftlicher Zustimmung des Vontobel Research und nur mit vollständiger Quellenangabe gestattet.<br />
Bank Vontobel AG hat interne organisatorische Vorkehrungen getroffen um möglichen Interessenkonflikten<br />
vorzubeugen bzw. diese falls vorhanden und unvermeidlich, offenzulegen. Weitergehende Informationen<br />
insbesondere bezüglich des Umgangs mit Interessenkonflikten und der Wahrung der Unabhängigkeit der<br />
Finanzanalyseabteilung, sowie weitere Offenlegungen betreffend Fianzanalyseemfehlungen der Bank Vontobel<br />
AG finden Sie unter www.vontobel.com.<br />
Dieser Researchbericht darf nicht an Empfänger verteilt werden, welche Bürger eines Staates sind oder welche in<br />
einem Staat domiliziert sind, in welchem die Distribution dieses Researchberichts unzulässig ist, oder in welchem<br />
<strong>für</strong> dessen Distribution eine spezielle Lizenz benötigt ist, es sei denn, dass entweder die Erstellerin oder die<br />
Distributorin über die entsprechenden Lizenzen verfügt. Mit Ausnahme der nachfolgenden speziellen<br />
Distributionswege gilt dieser Researchreport als von der auf der Umschlagseite bezeichneten Gesellschaft<br />
verteilt:<br />
In the United States of America, this publication is being distributed solely to persons that qualify as "major US<br />
institutional investors" under SEC Rule 15a-6. Vontobel Securities, Inc. accepts responsibility for the content of<br />
reports prepared by its non-US affiliate when distributed to US institutional investors. US investors who wish to<br />
effect any transaction in securities mentioned in this report should do so with Vontobel Securities, Inc. at the<br />
address hereafter and not with Bank Vontobel AG: Vontobel Securities, Inc., 1540 Broadway, 38th Floor, New<br />
York, NY 10036, Tel: 1 212 792 5820, fax: 1 212 792 5832, e-mail: vonsec@vusa.com<br />
Vontobel Securities Inc. New York, with headquarters at Vontobel Securities AG, Gotthardstrasse 43, 8022<br />
Zurich, Tel +41 (0)58 76 17, Fax +41 (0)58 283 76 49, is a broker-dealer registered with the Securities and<br />
Exchange Commission and a member of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA). Bank Vontobel<br />
Zurich is a foreign broker dealer which is not delivering services into the USA except for those allowed under the<br />
exemption of SEC Rule 15a-6.<br />
Bank Vontobel AG is a company limited by shares with a Swiss Banking license which has no permanent place<br />
of business in the UK and which is not regulated under the Financial Services and Markets Act 2000. The<br />
protections provided by the UK regulatory system will not be applicable to the recipients of any information or<br />
documentation provided by Bank Vontobel AG and compensation under the Financial Services Compensation<br />
Scheme will not be available.<br />
Past performance is not a guide to the future. The price of securities may go down as well as up and as a result<br />
investors may not get back the amount originally invested. Changes in the exchange rates may cause the value<br />
of investments to go down or up. Any literature, documentation or information provided is directed solely at<br />
persons we reasonably believe to be investment professionals. All such communications and the activity to<br />
which they relate are available only to such investment professionals; any activity arising from such<br />
communications will only be engaged in with investment professionals. Persons who do not have professional<br />
experience in matters relating to investments should not rely upon such communications. Any contact with<br />
analysts, brokers or other employees of Bank Vontobel AG must be directed with Bank Vontobel AG directly<br />
and not through offices or employees of Vontobel <strong>Group</strong> affiliates in London/UK.<br />
Distributorin <strong>für</strong> institutionelle Kunden ist die Vontobel Securities AG, WDR-Arkaden, Auf der Ruhr 2, 50667<br />
Köln (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt <strong>für</strong> Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Strasse 108, 53117<br />
Bonn). Distributorin <strong>für</strong> Privatkunden ist die Niederlassung München der Bank Vontobel Österreich AG,<br />
Möhlstrasse 9, 81675 München (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt <strong>für</strong> Finanzdienstleistungsaufsicht,<br />
Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn).<br />
Dies ist eine Übersetzung des englischsprachigen Originals vom 17-12-09.