Cham Paper Group NEU: Buy Guter Wert für ... - Investor Relations

Cham Paper Group
Schweiz
NEU: Buy
(Alt: Hold)
Papier & Verpackung 17-12-09
Bloomberg:CPGN SW Reuters:CPGN.S SEDOL no:4459307 CHF 184.20 am 16-12-09
Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Rafaisz
patrick.rafaisz@vontobel.ch
+41 (0)58 283 63 46
Andreas Escher PhD, CIIA
andreas.escher@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 55
KURSENTWICKLUNG
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
2007 2008 2009
CHAM PAPER GROUP HOLDING
HIGH 281.83 23/4/07,LOW 90.02 23/2/09,LAST 180.00 14/12/09
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
Source: DATASTREAM
80
Guter Wert für wenig Geld - Heraufstufung auf Buy
Die Überprüfung unseres Investment Case für CPG hat uns zum Schluss gebracht, dass der Markt
das Gewinnpotenzial des Unternehmens unterschätzt. Die Neupositionierung als Nischenunternehmen
in der Spezialpapierindustrie ist abgeschlossen und v.a. in Italien wurden die dringend
notwendigen Restrukturierungsmassnahmen durchgeboxt. Die meisten Endmärkte befinden sich
in einer Erholungsphase und CPG hat bereits im 3Q09 starke Margen ausgewiesen. Wir haben
unsere EPS-Schätzungen für das FY09-11E daher deutlich auf CHF 12.5, CHF 16.9 und CHF 23.3
erhöht. Da wir davon ausgehen, dass das Unternehmen seine Kapitalkosten im FY10E (bereinigter
ROE von 8.9%) wieder erwirtschaften wird, ist ein Abschlag zum Buchwert u.E. nicht länger
gerechtfertigt. CPG ist damit eine der wenigen verbleibenden Anlagemöglichkeiten für eingefleischte
Value Investoren, die nach einem soliden Unternehmen in einem sich schnell
erholenden Markt Ausschau halten. Wir heben unser Kursziel von CHF 175 auf CHF 275 an und
erhöhen unser Rating von Hold auf Buy.
Pflichtangebot: Mit Überschreiten der 33%-Schwelle wurde ein Pflichtangebot durch die BURU
Holding (2. November) ausgelöst. Da die BURU Holding nicht beabsichtigt, CPG zu erwerben,
bietet sie einen Preis von CHF 173.4, was dem VWAP der 60 letzten Handelstage vor dem
2. November und damit dem tiefsten, rechtlich möglichen Angebotspreis entspricht. Wir raten von
einer Andienung der Aktien ab, da der Angebotspreis den Marktwert des Unternehmens nicht
spiegelt. Die Andienungsperiode beginnt am 18. Dezember und dauert bis zum 20. Januar 2010.
Die Abwicklung findet am 19. Februar 2010 statt (im Anschluss an die Nachfrist).
Input-Preise und Energiekosten: Trotz des jüngsten Höchststands der Spot-Preise für Zellulose
werden sowohl Zellulose als auch Zellulose- und Papierchemikalien weiterhin deutlich unter den
Höchstwerten, die im Verlauf des 2008 erreicht wurden, gehandelt. Das hat der Bruttomarge in
diesem Jahr zwar einen deutlichen Auftrieb verliehen, doch wir glauben, dass sich dieser Effekt
langsam abschwächen wird. Ein steigender operativer Leverage dürfte jedoch mehr als ausreichen,
um die tieferen Bruttogewinnmargen wettzumachen.
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 275.00
Kurs CPGN.S am 16-12-09 CHF 184.20
Anzahl Aktien CPGN.S in '000 693
Marktkap. CPGN.S (Mio. CHF) 128
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 128
Free Float % 66
Buru Holding (voting 34%) 34
Heinz Buhofer (voting 5%) 5
LB Suisse (voting 5%) 5
Durchschn. Tagesvol (12m) 895
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2008 2009E 2010E 2011E
EPS -27.2 12.5 16.9 23.4
EPS Wachstum % NM NM 35 38
P/E NM 14.8 10.9 7.9
CEPS -27.2 12.5 16.9 23.4
P/CE NM 14.8 10.9 7.9
Dividende 0.54 0.00 5.00 6.50
Dividendenrendite % 0.3 0.0 2.7 3.5
Buchwert 388 229 249 270
Kurs/Buchwert 0.5 0.8 0.7 0.7
EV/EBITDA 6.5 4.3 3.6 3.0
HOCH 12-MONATE TIEF
190.00 85.52
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1 SMLCPSW 2
3M -2.3% 3.8%
6M 15.0% 22.7%
12M 23.1% 15.2%
1
SPI ex Div.
2
Vontobel Small Caps Index
AUFTEILUNG
Umsatzaufteilung 2008
CHF Mio. Veränd. Anteil
- nach Geschäftsbereichen
Spezialpapier 412.6 -8% 96%
Immobilien 19.2 -13% 4%
- nach Regionen
Europa 365.3 -7% 85%
Amerika 24.6 -30% 6%
Asien 23.7 -12% 5%
RoW 18.2 2% 4%
Total 431.7 -8% 100%
ECKDATEN
Mio. CHF 2009E 2010E 2011E
Umsatz 305 353 372
EBIT 11.7 18.7 22.7
EBIT Marge % 3.8 5.3 6.1
Reingewinn 8.70 11.7 16.2
Eigenkapitalrendite % 5.5 6.8 8.6
Bilanzsumme 419 420 419
Eigenkapital 159 173 187
Eigenkapitalquote % 38.0 41.2 44.8
Verz. Fremdkapital 112 91.9 71.9
Liquide Mittel 100 77.7 69.0
Operativer Cashflow 22.1 17.7 34.7
Investitionen -15.0 -20.0 -20.0
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

1.
2.
Cham Paper Group
NEU: Buy
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09
Am Wendepunkt - Volumen steigen wieder,
Input-Kosten bleiben dagegen tief
Papierindustrie leidet immer noch
unter Überkapazitäten
Die europäische Papierindustrie leidet weiterhin unter strukturellen Überkapazitäten
und viele Papierunternehmen befinden sich noch in einem schmerzhaften Redimensionierungsprozess.
CPG konnte diesem Trend nicht entgehen und musste Ende 2008
(schliesslich) seinen kränkelnden norwegischen Standort Hunsfos verkaufen und seine
Anlagen in der Schweiz (abgeschlossen) und Italien (bis Jahresende abgeschlossen)
restrukturieren.
Die Wolken verziehen sich nun aber langsam. Zum einen hat CPG dank seiner soliden
Bilanz und der hohen Liquidität, die eine Barposition von CHF 76 Mio. beinhaltet
(Veräusserung des Immobiliengeschäfts Hammer Retex hat die Kasse im 1H09 klingeln
lassen), den Sturm heil überstanden und konnte Marktanteile hinzugewinnen, da von
Liquiditätsproblemen geplagte Mitbewerber Konkurs angemeldet haben. Zum anderen
haben ein vorsichtiger Lageraufbau bei den Kunden und eine Normalisierung der
Nachfrage seit dem 1Q09 Monat für Monat zu einer Erholung der Volumen geführt.
Rohstoff- und Energiekosten bleiben
tief
Angesichts der beeindruckenden EBIT-Marge von 8.7% im 3Q09 (1H09: 0.7%, über
den gesamten Zyklus 5-12%) haben wir uns zu einer Überprüfung des Investment
Case entschlossen. Die 3Q09-EBIT-Marge wurde allerdings von einer höheren Bruttomarge,
die auf tiefere Input-Kosten zurückzuführen war, angetrieben. Das allgemeine
Input-Preisumfeld bleibt jedoch trotz der jüngsten Rally des Zellulosepreises (+24% im
2H09) günstig. Die Preise für Zellulose und Papierchemikalien liegen immer noch 40%
unter ihren Höchstwerten von Mitte 2008. Ebenso sind die europäischen Strompreise
weiterhin tief (wenngleich auf historisch hohem Niveau) und der Erdgaspreis sinkt
unaufhaltsam und liegt nun nahe seinem 5-Jahrestief.
INDIZES FÜR ZELLULOSE UND
PAPIERCHEMIKALIEN
310
260
210
160
110
60
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
ISPI Pulp Price Index Pulp and Paper Chemicals Index
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research
EMU-STROM-PREIS-INDEX
140
130
120
110
100
90
80
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research
ERDGASPREISE
USD/MMBtu
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research
Wir gehen davon aus, dass die tieferen Input-Kosten zusammen mit weiteren
Kosteneinsparungen das operative Ergebnis in Zukunft positiv beeinflussen und die
Margen angesichts der anhaltenden Volumenerholung vom operativen Leverage weiter
angekurbelt werden. Der Bereich flexible Verpackungen hat im 3Q09 ggü. dem
Vorjahr bereits ein um 20% höheres Volumen erzielt und auch Digital Imaging
verzeichnet ggü. dem Vorjahr einen deutlichen Anstieg, während technische Papiere
(z.B. Innenpapier für Zigarettenpackungen) wieder auf dem Vorjahresniveau liegt.
2 Vontobel Research

3.
4.
Cham Paper Group
NEU: Buy
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09
Zweistelliges Wachstum in China
Europa macht nach wie vor 80% des Umsatzes aus, doch das künftige
Wachstumspotenzial liegt eindeutig in China (derzeit 7% des Umsatzes), wo die
Penetrationsrate von hochwertigen Spezialpapieren nach wie vor tief ist. CPG rechnet
beispielsweise damit, dass die Märkte für flexible Verpackungen (+15%), Haftpapier
(+17%) und Innenpapier (+12%) die entsprechenden Märkte in Europa und den USA
deutlich übertreffen werden.
EU-PRODUKTIONSINDEX FÜR NAHRUNGS-
MITTEL & TABAK
112
110
108
106
104
102
100
98
96
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Food & Tobacco 12 per. Mov. Avg. (Food & Tobacco)
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research
EU-PAPIERPRODUKTIONSINDEX
110
105
100
95
90
85
80
75
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Paper 12 per. Mov. Avg. (Paper)
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research
PAPIERPRODUKTION IN CHINA, IN '000 T/M
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Paper 12 per. Mov. Avg. (Paper)
Quelle: Bloomberg, Vontobel Equity Research
Deutliche Anhebung der Schätzungen:
Angesichts des rosigeren Ausblicks für die (Spezial-) Papierbranche und in Vorfreude
eines besseren operativen Ergebnisses im FY10E und FY11E haben wir unsere EPS-
Schätzungen für das FY09-11E deutlich angehoben.
Erholung der Volumen; EBIT-Margen
dürften mittelfristige Guidance im
FY10E erreichen
Wir sind nach wie vor überzeugt von unserer FY09E-Umsatzprognose von
CHF 305 Mio. (9M09: CHF 229 Mio.). Angesichts der anhaltenden Volumenerholung
und des tiefen Basiseffekts für das 1H10E haben wir unsere Prognose für die
Umsatzwachstumsrate jedoch erhöht und erwarten nun einen Zuwachs von 15.5% im
FY10E und von 5.5% im FY11E. Gleichzeitig erwarten wir, dass die tiefere Bruttomarge
von 14.5% im FY10E (ggü. 15.6% im FY09E, inkl. Veräusserung) durch höhere
Kapazitätsauslastungsraten (heute nur 66%, max. Kapazität 250'000 t),
Kosteneinsparungen und ein effizienteres Supply-Chain-Management mehr als
wettgemacht wird. Wir prognostizieren derzeit einen Anstieg der EBIT-Marge von
3.8% im FY09E auf 5.3% im FY10E und 6.1% im FY11E (Guidance über den Zyklus:
5-12%). Insgesamt rechnen wir für das FY09-11E mit einem deutlich höheren EPS (vgl.
unten stehende Tabelle).
ANPASSUNG UNSERER SCHÄTZUNGEN
In CHF mn
New Vontobel Estimates Old Vontobel Estimates
% Change
2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E
Revenues 305.3 352.6 372.0 305.3 314.5 328.6 +0% +12% +13%
EBITDA 32.8 39.5 43.2 27.9 31.9 36.3 +18% +24% +19%
EBIT 11.7 18.7 22.7 6.8 11.0 14.8 +72% +70% +53%
EPS Reported 18.8 20.3 25.9 3.0 9.9 15.6 +517% +105% +67%
EPS Adjusted 9.0 20.3 25.9 -4.0 9.9 15.6 n.m. +105% +67%
Quelle: Vontobel Equity Research
3 Vontobel Research

Cham Paper Group
NEU: Buy
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09
Fazit & Bewertung
Neu: BUY, Kursziel CHF 275
Wir haben unseren Investment Case für CGP neu beurteilt. Nach der deutlichen
Erhöhung unserer Schätzungen kommen wir zum Schluss, dass der Markt das
Gewinnpotenzial des kommenden Jahres noch nicht vollständig spiegelt. Da das
Unternehmen seine Kapitalkosten im FY10E (bereinigter ROE von 8.9%) erneut
erwirtschaften dürfte, scheint der derzeitige P/B 10E von 0.7x zu tief und CPG
ist damit eine der wenigen verbleibenden Investitionsmöglichkeiten für
eingefleischte Value Investoren, die in einem sich schnell erholenden Markt
nach einem soliden Unternehmen Ausschau halten. Entsprechend erhöhen wir
unser Rating von Hold auf Buy und heben unser Kursziel von CHF 175 auf
CHF 275 an.
reines Spezialpapierunternehmen mit
neuem Fokus
Volumenerholung
Steigende Margen
Hohe Liquidität und solide Bilanz
Aufwärtspotenzial durch den "Curtain
Coater"
Investment Case - Schlüsselfaktoren:
Der kränkelnde norwegische Standort wurde Ende 2008 verkauft, der nicht zum
Kerngeschäft gehörende Immobilienbereich wurde in diesem Jahr ausgegliedert
und die Restrukturierung der italienischen Standorte wird Ende dieses Jahres
abgeschlossen sein. Damit ist CPG's Übergang zu einem reinen
Spezialpapierproduzenten mit Fokus auf einige wenige Nischen nahezu
vollzogen.
Die anhaltende Nachfrage aus Asien, Marktanteilsgewinne, die Substitutionsnachfrage
(Papier- anstelle von Plastikverpackung) und die Normalisierung der
Industrieproduktion zusammen mit einem gewissen Lageraufbau und einer
tiefen Vergleichsbasis (v.a. im 1H09) wird im 2010 zu einem attraktiven
Volumenzuwachs führen.
Neben dem operativen Leverage werden tiefe Energiekosten (Strom und
Erdgas), immer noch verhältnismässig tiefe Zellulose und Zellulose- & Papierchemikalienpreise
sowie Kosteneinsparungen und ein effizienteres Supply-
Chain-Management die tiefere Bruttomarge im FY10E mehr als wettmachen.
Die wieder leicht steigenden Rohstoffpreise haben den Preisdruck ebenfalls
etwas entschärft.
Dank der teilweisen Veräusserung des Immobilienbereichs Hammer Retex vor
der Ausgliederung verfügt das Unternehmen über eine hohe Liquidität
(CHF 76 Mio. Barmittel) und der Verschuldungsgrad von

Cham Paper Group
NEU: Buy
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09
Günstige Bewertung
Die Titel von CPG werden ggü. unserer internationalen Vergleichsgruppe in der
Papierindustrie mit einem deutlichen Abschlag gehandelt. Ein Abschlag von 10-
15% ist u.E. angesichts der Unternehmensgrösse und des begrenzten Streubesitzes
angebracht, doch das aktuelle Bewertungsgefälle ist nicht ganz
gerechtfertigt. CPG wird im FY10E und FY11E ein stärkeres Wachstum und
höhere Margen erzielen als die Vergleichsunternehmen. Ein P/B 10E von 0.7x
ist in unseren Augen für eine Gesellschaft, die im nächsten Jahr ihre
Kapitalkosten erneut erwirtschaften wird, zu tief. Wir sind daher der Meinung,
dass der Markt das kurzfristige Gewinnpotenzial noch nicht vollständig spiegelt.
VERGLEICH DER INTERNATIONALEN MITBEWERBER
16/12/2009 P/E 10 P/E 11
Ev/EBITDA
10
Ev/EBITDA
11
Ev/EBIT 10 Ev/EBIT 11 Ev/Sales 10 Ev/Sales 11 P/B 10 P/B 11
Stora Enso Oyj 21.1 x 13.9 x 8.0 x 6.8 x 18.5 x 13.4 x 0.8 x 0.8 x 0.8 x 0.8 x
UPM Kymmene Oyj 24.9 x 14.8 x 6.8 x 5.8 x 19.0 x 13.1 x 1.0 x 0.9 x 0.7 x 0.7 x
M Real n.a. n.a. 10.9 x 6.7 x n.a. 89.4 x 0.5 x 0.5 x 0.4 x 0.4 x
International Paper 19.6 x 12.8 x 6.2 x 4.8 x 12.3 x 9.0 x 0.8 x 0.7 x 1.9 x 1.7 x
Sappi n.a. 24.7 x 8.2 x 6.1 x 27.3 x 15.0 x 0.8 x 0.8 x 1.3 x 1.2 x
Holmen Ab 20.9 x 16.7 x 8.9 x 7.7 x 18.5 x 14.2 x 1.3 x 1.2 x 1.0 x 0.9 x
Ahlstrom Oyj 20.2 x 13.5 x 6.1 x 5.5 x 16.8 x 13.3 x 0.6 x 0.5 x 0.7 x 0.7 x
Paper Industry Average 21.3 x 16.1 x 7.9 x 6.2 x 18.7 x 23.9 x 0.8 x 0.8 x 1.0 x 0.9 x
Cham Paper Group 10.9 x 7.9 x 3.6 x 3.0 x 7.3 x 5.5 x 0.4 x 0.3 x 0.7 x 0.7 x
Discount(-)/Premium(+) to Paper -48.9% -50.8% -54.3% -51.7% -61.1% -77.0% -53.3% -56.1% -24.5% -26.9%
Quelle: FactSet, Vontobel Equity Research
5 Vontobel Research

Cham Paper Group
NEU: Buy
Schweiz/Papier & Verpackung 17-12-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)
1) 2)
2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E
SALES 441 426 455 471 432 305 353 372
- change (%) -58 -3 7 3 -8 -29 16 6
EBITDA 62 48 42 56 40 33 39 43
- as % of sales 14.1 11.2 9.2 12.0 9.3 10.7 11.2 11.6
INTANGIBLES AMORTIZATION -1.9 -2.2 -2.8 -2.2 -1.8 -1.1 -0.8 -0.5
DEPRECIATION -31.4 -26.4 -25.8 -26.7 -25.0 -20.0 -20.0 -20.0
- as % of sales 7.1 6.2 5.7 5.7 5.8 6.6 5.7 5.4
- as % of avg.cap.exp./5-y -83 -79 -92 -102 -89 -76 -76 -87
OPERATING PROFIT 28.9 19.1 13.3 27.5 13.5 11.7 18.7 22.7
- change (%) -44 -34 -31 107 -51 -13 60 21
- as % of sales 6.6 4.5 2.9 5.8 3.1 3.8 5.3 6.1
FINANCIAL RESULT -7.6 2.9 -2.3 -6.3 -12.5 -8.8 -4.7 -3.6
NON-RECURRING ITEMS -0.2 0.0 -26.8 0.0 -19.9 6.8 0.0 0.0
PRETAX PROFIT 21.1 22.0 -15.8 21.2 -18.9 9.8 14.0 19.1
- change (%) -41 4 -172 -234 -189 -152 44 36
- as % of sales 4.8 5.2 -3.5 4.5 -4.4 3.2 4.0 5.1
TAXES -9.2 -4.4 4.5 -1.4 -0.5 -1.1 -2.3 -2.9
- tax rate (%) 44 20 28 7 -2 11 16 15
GROUP NET PROFIT 11.9 17.5 -11.4 19.7 -19.4 8.7 11.7 16.2
- change (%) -37 48 -165 -274 -198 -145 35 38
- as % of sales 2.7 4.1 -2.5 4.2 -4.5 2.8 3.3 4.4
MINORITY INTERESTS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 11.9 17.5 -11.4 19.7 -19.4 8.7 11.7 16.2
- change (%) -7 48 -165 -274 -198 -145 35 38
- as % of sales 2.7 4.1 -2.5 4.2 -4.5 2.8 3.3 4.4
- as % of equity 4.1 5.4 -3.8 6.2 -7.2 5.5 6.8 8.6
CASH FLOW FROM OPERATING ACTIVITIES 24.0 31.0 28.6 31.5 -2.8 22.1 17.7 34.7
- change (%) -59 29 -8 10 -109 -878 -20 96
- as % of sales 5.4 7.3 6.3 6.7 -0.7 7.3 5.0 9.3
CAPITAL EXPENDITURE -24.3 -20.9 -35.5 -23.9 -36.7 -15.0 -20.0 -20.0
- 5-year average -37.6 -33.3 -27.9 -26.3 -28.2 -26.4 -26.2 -23.1
DATA PER REGISTERED (CHF, ADJ)
EARNINGS 15.6 24.0 -15.5 26.9 -27.2 12.5 16.9 23.3
- change (%) -1 53 -165 274 -201 146 35 38
CASH EARNINGS 13.0 10.8 17.4 18.5 -3.7 9.0 20.3 25.9
- change (%) 14 -17 61 7 -120 -340 126 28
DIVIDEND 5.0 5.0 0.0 0.0 0.5 0.0 5.0 6.5
- payout ratio (%) 32 21 0 0 -2 0 30 28
CASH FLOW FROM OPERATING ACTIVITIES 32 42 39 43 -4 32 25 50
BOOK VALUE 403 442 410 435 388 229 249 270
TOTAL ASSETS 562 595 583 593 517 419 420 419
CASH 25.0 50.2 58.0 57.4 18.6 100.0 77.7 69.0
INTEREST-BEARING DEBT 144 143 136 138 153 112 92 72
NET DEBT 119 93 78 81 134 12 14 3
- as % of group equity 41 29 26 25 50 7 8 2
EQUITY SHAREHOLDER 293 325 301 319 269 159 173 187
GROUP EQUITY 293 325 301 319 269 159 173 187
- as % of total assets 52 55 52 54 52 38 41 45
NO. OF REGISTERED (MNS) 0.760 0.731 0.734 0.733 0.713 0.693 0.693 0.693
1) Kardex deconsolidation
2) Hammer Retex spin-off
Quelle: Vontobel Equity Research
6 Vontobel Research

5.
Offenlegungsanhang & Disclaimer
Vontobel Research
1. Analystenbestätigung
2. Offenlegung von Interessenkonflikten
3. History der Researchempfehlungen
Dieser Vontobel Report wurde von der für die Finanzanalyse zuständigen Organisations-Einheit (Sparte
Research, Sell-Side-Analyse) der Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, Telefon +41 (0)58
283 71 11 erstellt http://www.vontobel.com/. Die Erstellerin steht unter der Aufsicht der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht (FINMA), Einsteinstrasse 2,3003 Bern, http://www.finma.ch. Die auf Seite 1 der Studie
angeführten Autoren bestätigen, dass diese Studie ihre Meinung zur analysierten Gesellschaft vollständig und
präzise wiedergibt und dass sie weder direkt noch indirekt eine Vergütung für die von ihnen in dieser
Finanzanalyse vertretenen spezifischen Beurteilungen oder Meinungen erhalten haben. Die Vergütung der
Autoren dieser Finanzanalyse, hängt nicht direkt vom zwischen der Vontobel Gruppe und dem analysierten
Unternehmen generierten Investment-Banking-Geschäftsvolumen ab.
Die Autoren dieser Finanzanalyse besitzen Beteiligungsrechte an den folgenden analysierten Gesellschaften:
Keine
Die Finanzanalyse ist den analysierten Gesellschaften vor deren Weitergabe oder Veröffentlichung nicht
zugänglich gemacht worden
Die Vontobel Gruppe als international tätiges Unternehmen hat bei der Erstellung und Verbreitung von
Finanzanalysen eine Vielzahl von Bestimmungen zu beachten. Die Erstellerin und die Distributoren dieser
Finanzanalyse weisen insbesondere auf folgende, potentielle Interessenkonflikte hin: Die Erstellerin und die mit
ihr verbundenen Unternehmen
• werden oder bemühen sich, in den nächsten drei Monaten Entgelt für Investment Banking Geschäfte mit
den analysierten Gesellschaften zu erhalten,
• führen von Zeit zu Zeit Transaktionen in Wertpapieren der analysierten Gesellschaften durch,
• haben in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarktransaktionen/Emissionen der folgenden analysierten
Gesellschaften mitgewirkt: Keine,
• sind resp. waren in den letzten 12 Monaten als Market Maker in Beteiligungsrechten der folgenden
analysierten Gesellschaften tätig: Keine,
• haben in den letzten 12 Monaten für folgende in diesem Report analysierte Gesellschaften andere
öffentlich bekannte Investment Banking Dienstleistungen erbracht: Keine,
• haben in den letzten 12 Monaten von folgenden analysierten Gesellschaften Vergütungen für Produkte
und Services ausserhalb des Investment Bankings erhalten: Keine,
• halten offenlegungspflichtige Stimmrechte in Höhe von (%) an folgenden analysierten Gesellschaften:
Keine,
• stellen die folgende Anzahl Verwaltungsräte bei den analysierten Gesellschaften: Keine,
• und die analysierten Gesellschaften stellen die folgende Anzahl Verwaltungsräte, die Mitglieder des
Verwaltungsrates der Erstellerin oder mit der Erstellerin verbundenen Unternehmen sind: Keine,
• verfügen über keine sonstigen bedeutenden finanziellen Interessen in Bezug auf die analysierten
Gesellschaften, und
• sind keine Vereinbarung zur Erstellung dieser Finanzanalyse mit den analysierten Gesellschaften
eingegangen.
Das Rating und/oder der Ratingausblick des in dieser Finanzanalyse behandelten Finanzinstrumente wurden
zuletzt wie folgt geändert:
Cham Paper Group wurde zuletzt geändert von Hold auf Buy am 16-12-2009
4. Globale Rating-Verteilung
Anteil VT-IB-Kunden in
VT Research-Universum VT Research-Universum der Ratingkategorie
No. in % in %
Buy 42 25 43
Hold 113 68 27
Reduce 12 7 17
Die obige Tabelle wird zu Beginn jedes Quartals angepasst. Derzeit gibt sie den Stand vom 30. September
2009 wieder.
5. Methodischer Ansatz / Ratingsystem
Die Vontobel-Finanzanalysten wenden eine Vielzahl von Bewertungsmethoden (z.B. das DCF- und EVA-
Modell, „Sum-of-the-parts“, die „Break-up-“ und „Event-related“-Analyse, Kennzahlenvergleiche von Peer-
Gruppen und Markt) an, um für die von ihnen betreuten Unternehmen ihre eigenen Finanzprognosen zu
erstellen. Die Anlageempfehlungen umfassen eine ganzheitliche Beurteilung der Unternehmen sowie der
zugehörigen Industrie-Sektoren ("bottom-up"). Die Berechnung des Kursziels basiert auf einer Vielzahl von
Faktoren, Beobachtungen und Annahmen wie u.a. aber nicht ausschliesslich beschränkt auf: Schlüsselindikatoren
und -kennzahlen zur Geschäftsperformance, öffentliche und private Bewertungskennzahlen,
Vergleich mit einer oder mehreren Peer-Gruppen vergleichbarer Unternehmen, Bewertung des gesamten
Aktienmarktes und Beurteilung in Relation zur Geschichte der Gesellschaft und zu deren Leistungsausweis.
Die vom Vontobel-Analystenteam veröffentlichten Empfehlungen haben folgende Bedeutung:
Bewertung
Erläuterung
Large Cap
SLI-Index (ink. Toleranz) / nicht schweizerische Titel mit vergleichbarer
Marktkapitalisierung
Buy Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 10% oder mehr Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Hold Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 0-10% Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Reduce
Kursziel (wenn festgelegt) umfasst ein Abwärtspotenzial innerhalb von 12 Monaten
Mid & small cap Andere Schweizer Titel / nicht schweizerische Titel mit vergleichbarer
Marktkapitalisierung
Buy Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 15% oder mehr Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Hold Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 0-15% Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Reduce
Kursziel (wenn festgelegt) umfasst ein Abwärtspotenzial innerhalb von 12 Monaten
Die Analysten sind gehalten, ihre Beurteilung bei Vorliegen folgender Kriterien zu überprüfen:
Buy: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel unter 5% fällt (alle Caps)
Hold: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel bei den Large Caps 15% und bei den Mid & Small Caps 20%
erreicht oder überschreitet; resp.
wenn das Abwärtspotenzial zum Kursziel 5% erreicht oder überschreitet (alle Caps).
Reduce: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel mindestens 5% erreicht (alle Caps).
Wir behalten uns vor, während Zeiten mit ungewöhnlich hoher Volatilität an den Aktienmärkten bzw. bei
einzelnen Wertpapieren von den oben geschilderten Grundsätzen und Empfehlungsänderungen auszusetzen.

Offenlegungsanhang & Disclaimer
Vontobel Research
Bei den in dieser Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des zum jeweiligen Kurs
angegebenen Tages. Abweichungen von dieser Regel werden bei den jeweiligen Kursen offen gelegt. Die der
Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung,
Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese
können sich bei Zugrundelegung anderer, abweichender Modelle, Annahmen, Interpretationen und/oder
Schätzungen] jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.
Die Verwendung von Bewertungsmethoden schliesst das Risiko nicht aus, dass Fair Values innerhalb des
erwarteten Prognosezeitraumes nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss
auf die Kursentwicklung. Unvorhergesehene Änderungen können sich zum Beispiel aus einem möglichen
Wettbewerbsdruck, aus Nachfrageänderungen nach den Produkten eines Emittenten, aus technologischen
Entwicklungen, aus gesamtkonjunktureller Aktivität, aus Wechselkursschwankungen oder auch aus Änderungen
gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Ebenso können regulatorische Änderungen wie z.B. im
Steuerrecht oder bei aufsichtsrechtlichen Vorschriften, unvorhersehbare und gravierende Auswirkungen haben.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Weitergehende Ausführungen/Informationen zu den methodischen Ansätzen unserer Finanzanalyse sowie des
Ratingsystems finden Sie unter www.vontobel.ch .
6. Disclaimer & Quellenangabe
7. Länderspezifische Richtlinien und
Informationen
Additional Information for US Institutional
Clients
Additional Information for UK Clients
Informationen für Kunden aus Deutschland
Obwohl die Erstellerin der Meinung ist, dass die dieser Studie zugrunde liegenden Angaben auf verlässlichen
Quellen beruhen, kann für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Dokument
enthaltenen Informationen keine Gewähr übernommen werden.
Dieser Researchbericht dient einzig Informationszwecken und enthält weder eine Investitionsaufforderung noch
stellt er eine Investment Beratung dar. Der Researchbericht wurde ohne Rücksicht auf die individuellen
finanziellen Rahmenbedingungen der Empfänger entworfen. Die Erstellerin behält sich vor, jede in diesem
Researchbericht geäusserte Meinung jederzeit zu ändern und/oder zu widerrufen. Die Erstellerin weist zudem
darauf hin, dass Aussagen aus diesem Researchbericht keinesfalls als Beratung bezüglich allfälliger Steuer-,
Rechnungslegungs-, Rechts- oder Investitionsfragen verstanden werden können.
Die Erstellerin übernimmt weder eine Gewähr dafür, dass die in diesem Researchbericht diskutierten
Wertpapiere den Empfängern zugänglich sind, noch dass diese Wertpapiere für die Empfänger geeignet sind.
Dieser Research Bericht wurde für institutionelle Investoren erstellt. Falls nicht-instutionelle Investoren diesen
Report erhalten, wird ihnen empfohlen, sich vor einem allfälligen Investitionsentscheid von einem
Vermögensverwalter oder Anlageberater beraten zu lassen.
Die Erstellerin betrachtet allfällige Empfänger dieses Reports, soweit nicht zusätzliche Geschäfts- oder
Vertragsbeziehungen vorliegen, nicht als Kunden.
Jede Verwendung, insbesondere der ganze oder teilweise Nachdruck oder die Weitergabe an Dritte, ist nur mit
vorheriger schriftlicher Zustimmung des Vontobel Research und nur mit vollständiger Quellenangabe gestattet.
Bank Vontobel AG hat interne organisatorische Vorkehrungen getroffen um möglichen Interessenkonflikten
vorzubeugen bzw. diese falls vorhanden und unvermeidlich, offenzulegen. Weitergehende Informationen
insbesondere bezüglich des Umgangs mit Interessenkonflikten und der Wahrung der Unabhängigkeit der
Finanzanalyseabteilung, sowie weitere Offenlegungen betreffend Fianzanalyseemfehlungen der Bank Vontobel
AG finden Sie unter www.vontobel.com.
Dieser Researchbericht darf nicht an Empfänger verteilt werden, welche Bürger eines Staates sind oder welche in
einem Staat domiliziert sind, in welchem die Distribution dieses Researchberichts unzulässig ist, oder in welchem
für dessen Distribution eine spezielle Lizenz benötigt ist, es sei denn, dass entweder die Erstellerin oder die
Distributorin über die entsprechenden Lizenzen verfügt. Mit Ausnahme der nachfolgenden speziellen
Distributionswege gilt dieser Researchreport als von der auf der Umschlagseite bezeichneten Gesellschaft
verteilt:
In the United States of America, this publication is being distributed solely to persons that qualify as "major US
institutional investors" under SEC Rule 15a-6. Vontobel Securities, Inc. accepts responsibility for the content of
reports prepared by its non-US affiliate when distributed to US institutional investors. US investors who wish to
effect any transaction in securities mentioned in this report should do so with Vontobel Securities, Inc. at the
address hereafter and not with Bank Vontobel AG: Vontobel Securities, Inc., 1540 Broadway, 38th Floor, New
York, NY 10036, Tel: 1 212 792 5820, fax: 1 212 792 5832, e-mail: vonsec@vusa.com
Vontobel Securities Inc. New York, with headquarters at Vontobel Securities AG, Gotthardstrasse 43, 8022
Zurich, Tel +41 (0)58 76 17, Fax +41 (0)58 283 76 49, is a broker-dealer registered with the Securities and
Exchange Commission and a member of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA). Bank Vontobel
Zurich is a foreign broker dealer which is not delivering services into the USA except for those allowed under the
exemption of SEC Rule 15a-6.
Bank Vontobel AG is a company limited by shares with a Swiss Banking license which has no permanent place
of business in the UK and which is not regulated under the Financial Services and Markets Act 2000. The
protections provided by the UK regulatory system will not be applicable to the recipients of any information or
documentation provided by Bank Vontobel AG and compensation under the Financial Services Compensation
Scheme will not be available.
Past performance is not a guide to the future. The price of securities may go down as well as up and as a result
investors may not get back the amount originally invested. Changes in the exchange rates may cause the value
of investments to go down or up. Any literature, documentation or information provided is directed solely at
persons we reasonably believe to be investment professionals. All such communications and the activity to
which they relate are available only to such investment professionals; any activity arising from such
communications will only be engaged in with investment professionals. Persons who do not have professional
experience in matters relating to investments should not rely upon such communications. Any contact with
analysts, brokers or other employees of Bank Vontobel AG must be directed with Bank Vontobel AG directly
and not through offices or employees of Vontobel Group affiliates in London/UK.
Distributorin für institutionelle Kunden ist die Vontobel Securities AG, WDR-Arkaden, Auf der Ruhr 2, 50667
Köln (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Strasse 108, 53117
Bonn). Distributorin für Privatkunden ist die Niederlassung München der Bank Vontobel Österreich AG,
Möhlstrasse 9, 81675 München (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,
Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn).
Dies ist eine Übersetzung des englischsprachigen Originals vom 17-12-09.