ORIENTIERUNGEN - Ludwig-Erhard-Stiftung

Börsengang der Deutschen Bahn
stellt. Der Bund kommt damit seiner grundgesetzlichen Verantwortung für
die Infrastruktur nach.
Ohne die Baukostenzuschüsse des Bundes könnte die Deutsche Bahn AG als
Unternehmen nicht überleben. Bilanziert man diese Zuschüsse und die mit ihnen
finanzierten Investitionen, so ist die Ertragsrate auf das von der Deutsche
Bahn AG insgesamt eingesetzte Kapital in jedem Jahr seit der Bahnreform negativ
und wird nach den Prognosen des zur Vorbereitung des Börsengangs erstellten
PRIMON-Gutachtens auch bis 2009 nicht über Null kommen, geschweige
denn die von den Anlegern am Kapitalmarkt geforderten Ertragsraten
erreichen.
Allerdings kommen die zinslosen Darlehen und Baukostenzuschüsse des Bundes
in den Bilanzen der DB AG nicht vor. Da der Bund damit keine Erwartung
auf eine Verzinsung verbindet, hat die DB AG sie in der Bilanz nicht passiviert,
die damit finanzierten Investitionen nicht aktiviert und auch keine entsprechenden
Abschreibungen vorgenommen.
Aber auch so ist die Prognose der Börsenfähigkeit per 2009 noch phantasievoll
genug: Die laut PRIMON-Gutachten wichtigste Ertragsgröße Return on Capital
Employed (ROCE) lag zwischen 1994 und 2003 zumeist zwischen ein und
zwei Prozent, während des Ertragseinbruchs 2001 und 2002 sogar noch niedriger.
2004 lag sie bei drei Prozent, 2005 bei fünf Prozent. Für 2009 wird sie auf
über acht Prozent prognostiziert. Die Prognose beruht auf der Planung der
DB AG selbst bzw. auf einer unangebrachten Extrapolation eines aus den letzten
zwei Beobachtungen erschlossenen Trends.
Wiese ein anderes Unternehmen solche Geschäftszahlen auf, so würde sich die
Frage eines Börsengangs nicht stellen. Das Unternehmen müsste erst einmal
unter Beweis stellen, dass sein Geschäftsmodell nachhaltig Erfolg hat, dass
kurzfristig positive Ertragsentwicklungen nicht auf Sonderkonjunkturen zurückzuführen
sind oder auf unechten Sparanstrengungen und Bilanzkosmetik
beruhen, bei denen bestimmte Aufwendungen tatsächlich oder buchhalterisch
auf spätere Perioden verlagert werden.
Jedoch ist die Fragwürdigkeit dieser Prognosen weniger wichtig als der Umstand,
dass das Netz der Bahn auch bei der unterstellten günstigen Entwicklung
dauerhaft auf die Baukostenzuschüsse des Bundes angewiesen ist. Im
PRIMON-Gutachten wird daher betont, dass es nötig sei, den Kapitalmärkten
unbedingte Sicherheit über die Verfügbarkeit der Baukostenzuschüsse zu geben.
Im Rahmen von Leistungs- und Finanzierungsvereinbarungen soll der
Bund garantieren, dass die Baukostenzuschüsse weiter fließen, in Höhe von
mindestens 2,5 Milliarden Euro jährlich für die Dauer von zehn Jahren.
Kann man die Aussicht auf Subventionen an der Börse verkaufen
Standen bei der Privatisierung von Telekom und Post die wettbewerbspolitischen
Fragen im Vordergrund, so ist bei der Bahn vorab zu klären, wie mit dem
Umstand umzugehen ist, dass dieses Unternehmen sich privatwirtschaftlich
nicht trägt. Zumindest beim integrierten Börsengang verkauft man den Aktionären
letztlich die Aussicht auf die Bundessubventionen.
Mit der Abhängigkeit von Subventionen unterliegt das Geschäftsmodell der
DB AG einem politischen Risiko. Die Leistungs- und Finanzierungsvereinbarungen
sollen dieses Risiko für die Aktionäre minimieren. Dazu wird im
Orientierungen zur Wirtschafts- und Gesellschaftspolitik 109 (3/2006)
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