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"Wochenbericht der Bank Julius Bär"
Zürich, 22. Dezember 2005
Sehr geehrte Leserin
Sehr geehrter Leser
Mit dem heutigen Wochenbericht erhalten Sie nicht nur den traditionellen Rückblick auf
das Wirtschafts- und Börsengeschehen im zu Ende gehenden Jahr. Es ist zugleich die
letzte Ausgabe des Wochenberichts, dessen erste nummerierte Ausgabe vor siebzig
Jahren, am 3. Januar 1936, erschien. Für den schwierigen Entschluss, die Publikation
zum Jahresende einzustellen, gibt es verschiedene Gründe, die wir Ihnen gerne kurz
erläutern möchten.
Die grosse Anerkennung, die sich der Wochenbericht in vielen Jahrzehnten erworben
hat, ist wohl gerade darauf zurückzuführen, dass es sich um keine "typische" Bankpublikation
handelt. Mit den Kommentaren eines hochkarätigen Autorenstabes zu aktuellen
Fragen in Politik und Wirtschaft im In- und Ausland, zu Themen aus den Bereichen
Bildung, Recht, Kunst oder Kultur wurden Positionen bezogen und kritische Diskussionen
ausgelöst. Lange Jahre war der Wochenbericht das sehr persönliche Sprachrohr der
Familien-Partner und widerspiegelte deren gesellschaftliche und wirtschaftspolitische
Einstellung. Der Wandel der Medienlandschaft, die oft beklagte Informationsflut, das veränderte
Informationsverhalten, die sich ändernden Anforderungen an ein international
orientiertes Bankinstitut sowie auch das grosse zeitliche Engagement sind Argumente,
die uns nach längeren Überlegungen bewogen haben, auf eine weitere Publikation des
Wochenberichts zu verzichten. Dafür bitten wir Sie alle, ganz besonders die langjährigen
Leserinnen und Leser, um Verständnis.
Bei dieser Gelegenheit möchten wir uns, auch im Namen unserer Mitarbeiterin Frau
Rosita Pauli, noch einmal sehr herzlich für Ihr Wohlwollen, Ihre Komplimente und auch
die kritischen Kommentare bedanken. Wir haben damit gemerkt, dass der Wochenbericht
interessant war und aufmerksam zur Kenntnis genommen wurde.
Es ist uns ein grosses Anliegen, auch in Zukunft sicherzustellen, dass sich die neue
Julius Bär Gruppe in ihrer Publikationenvielfalt mit vertieften Analysen zu verschiedenen
Themen zu Wort meldet, wenn es die aktuelle Lage verlangt.
Zum bevorstehenden Jahreswechsel wünschen wir Ihnen alles Gute, Glück und Gesundheit
und danken Ihnen herzlich für Ihr Vertrauen!
Mit freundlichen Grüssen
Raymond J. Bär
Präsident des Verwaltungsrates
Dr. Georg Sellerberg
Redaktion Wochenbericht
BANK JULIUS BÄR & CO. AG
Bahnhofstrasse 36, Postfach, CH-8010 Zürich, Telefon +41 (0) 58 888 1111, Telefax +41 (0) 58 888 1122, www.juliusbaer.com

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22. Dezember 2005 WOCHENBERICHT Nr. 50
Wirtschaft und Börse im Jahr 2005
Von Peter Horlacher
Die Rückkehr zur Zuversicht war aus wirtschaftlicher Sicht das herausragende
Merkmal des zu Ende gehenden Jahres. Die Konjunkturentwicklung
in den meisten Regionen der Welt war ansprechend, wenn auch
im Vergleich zum Vorjahr etwas schwächer. Dies ermöglichte dem Unternehmenssektor,
die Wiederherstellung oder Verbesserung der Profitabilität
in eindrücklicher Weise fortzusetzen, was eine entsprechend positive
Börsenentwicklung bewirkte, namentlich in Europa und Japan.
Angesichts des robusten Wirtschaftswachstums und der von den gestiegenen
Energiepreisen ausgehenden Gefahren für die Preisstabilität
fand die unüblich lange Phase rekordtiefer Zinsen in den Industrieländern
ihr Ende. Dank der aufmerksamen Haltung der Zentralbanken
konnten die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer jedoch tief gehalten
werden. Während die US-Notenbank (Fed) die Serie von Leitzinserhöhungen
unbeirrt fortsetzte, sahen sich die Währungshüter der
Eurozone wie auch der Schweiz erst gegen Jahresende veranlasst, von
ihrer als grosszügig eingestuften Geldpolitik abzuweichen. Sowohl die
anhaltende Wachstums- als auch die sich ausweitende Zinsdifferenz
sorgte für eine fortgesetzte Aufwertung des US-Dollars gegenüber den
meisten anderen Hauptwährungen.
Das Mass der Zuversicht wird erst richtig ersichtlich, wenn die vielen
Einflussfaktoren und Ungleichgewichte aufgezählt werden, die
meist für sich alleine und erst recht im zeitlichen oder sachlichen
Zusammenspiel das Potenzial besassen, die positive Jahresbilanz erheblich
zu trüben. So blieb die Welt auch im Jahr 2005 nicht von barbarischen
Terrorakten und verheerenden Naturkatastrophen verschont.
Viele schwelende geopolitische Konflikte harren nach wie vor einer
dauerhaften Lösung. Die grossen regionalen Wachstumsunterschiede haben
die Ungleichgewichte in den wirtschaftlichen Aussenbeziehungen
weiter verstärkt.
Ausmass und Geschwindigkeit der Veränderungen haben Angst vor der eigenen
Anpassungsfähigkeit geschürt – von der Anpassungswilligkeit
ganz abgesehen. Die dadurch ausgelösten bekannten Reflexe, allen
voran der Ruf nach Protektionismus, drohen die möglichen Wohlstandseffekte
zu unterlaufen. Die Patt-Situation in der Dauha-Runde der
Welthandelsorganisation (WTO) legt Zeugnis ab von einer allzu bekannten
Neigung, in der Auseinandersetzung um das grösste Stück zu verhindern,
dass der grösstmögliche Kuchen gebacken werden kann. Die
Weltbank schätzt die potenziellen Einkommenszuwächse bei einem er-

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 2
folgreichen Abschluss auf jährlich 350 Milliarden US-Dollar für die
Entwicklungsländer und 170 Milliarden US-Dollar für die Industrieländer
– falls die schwachen Impulse der eben zu Ende gegangenen WTO-
Konferenz in Hongkong ausreichen, dass der Abschluss bis Ende 2006
geschafft werden kann.
Das gemessen am Einfluss und der allgegenwärtigen Präsenz dominierende
Thema war jedoch der anhaltende Höhenflug vieler Rohstoffpreise,
vor allem beim Erdöl. Bis zum Höchststand von knapp 68 US-
Dollar anfangs September verteuerte sich die Sorte Brent um gut 66%,
was einem doppelt so kräftigen Anstieg wie im gesamten Vorjahr entspricht.
Gemessen an der seither eingetretenen Entspannung mag dies
als ein Überschiessen im Zusammenhang mit den herbstlichen Wirbelstürmen
in den USA interpretiert werden, die den Förder- und Raffineriekapazitäten
stark zugesetzt hatten. Die grosse Verwüstung weiter
Teile der Südstaaten und der zeitweise Ausfall wichtiger Transportwege
bargen die Gefahr, die US-Konjunktur aus dem Takt zu bringen,
mit entsprechend schwerwiegenden Folgen für die Weltwirtschaft.
Auch auf dem aktuellen Niveau von rund 58 US-Dollar und trotz gesunkener
Abhängigkeit der westlichen Industriestaaten ist der Erdölpreis
eine Belastung für die Weltwirtschaft. Gestiegene Energiepreise wirken
wie eine Konsumsteuer und reduzieren direkt das verfügbare Einkommen.
Was vom teureren Produktionsfaktor nicht an die Nachfrager
weitergegeben oder durch Produktivitätsfortschritte aufgefangen werden
kann, belastet die Profitabilität. Was auf höhere Endverkaufspreise
überwälzt werden kann, bedroht die Preisstabilität und steht
den Abnehmern nicht mehr für andere Ausgaben zur Verfügung.
Die Weltwirtschaft hat jedoch rund drei Jahre hoher Rohstoff- und
Energiepreise erstaunlich gut überstanden. Im Gegensatz zu den Ölkrisen
der 1970er-Jahre war die Ursache grösstenteils nachfragebedingt
und damit Ausdruck einer robusten Konjunkturentwicklung. Die Gradualität
des Anstiegs ermöglichte eine Anpassung an die erhöhten Energiekosten.
Derzeit besteht kaum ein Grund, weshalb die aktuelle
Wachstumsdynamik nicht fortgeschrieben werden könnte – schliesslich
gehen die gängigen Prognosemodelle von Wirtschaftszyklen und graduellen
Veränderungen aus. Strukturbrüche sind unwillkommen. Doch zumindest
hat die mit den Prognosen verbundene Unsicherheit zugenommen.
Robustes Wachstum der Weltwirtschaft - aber ungleich verteilt
Im viel beachteten World Economic Outlook rechnet der Internationale
Währungsfonds (IWF) für das Gesamtjahr 2005 mit einem realen Wachstum
der Weltwirtschaft von 4,3%. Verglichen mit dem Vorjahr, das mit 5,1%
die höchste Zuwachsrate seit 30 Jahren brachte, sind 0,8 Prozentpunkte
ein deutlicher Rückgang. Angesichts des immer noch beachtlichen
Expansionstempos sollte allerdings mehr von einer Normalisierung
denn von einem Einbruch gesprochen werden. Schliesslich verspricht
das kommende Jahr mit einer prognostizierten Zuwachsrate von 4,3%
eine Fortsetzung des Trends.

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 3
Relativ zum Ausgangsniveau von 3,3% im Jahr 2004 war die Verlangsamung
des Expansionstempos in der Gruppe der entwickelten Volkswirtschaften
am ausgeprägtesten. Dabei verdeckt der ermittelte Durchschnittswert
von 2,5% grosse Unterschiede. Mit 3,5% (nach 4,2% im
Vorjahr) wuchsen die USA nicht nur erneut überdurchschnittlich, sondern
fast mit dem dreifachen Tempo wie die Eurozone mit 1,2% (2,0%).
Im Vergleich dazu expandierte die EU mit 1,6% (2,5%). Die geringste
Wachstumsverlangsamung musste Japan mit 2,0% (2,7%) hinnehmen.
Mit 6,4% nach 7,3% blieb die Wachstumsdynamik in der Gruppe der aufstrebenden
Volkswirtschaften bzw. Emerging Markets erstaunlich hoch.
Nach Regionen liegt Asien mit 7,8% (8,2%) an der Spitze, unverändert
dominiert von China mit einem Wachstum von 9,0% (9,5%) und Indien mit
7,1% (7,3%). Einen vergleichsweise kräftigen Rückgang von 6,5% auf
4,3% verzeichneten die Länder Mittel- und Osteuropas. Nicht zuletzt
dank dem Stimulus der reichlich fliessenden Erdöleinnahmen konnte die
Region des Nahen bzw. Mittleren Ostens das Expansionstempo mit 5,4%
(5,5%) nahezu aufrechterhalten.
Die grosse Frage bleibt, ob die im Jahr 2005 vordergründig gestiegene
Belastbarkeit der Weltwirtschaft die Rückkehr zu einer alten Normalität
oder die Schaffung einer neuen Realität anzeigt. Unabhängig von
der Antwort bezeichnete das Jahr 2000 mit dem Platzen der Spekulationsblase
um die New Economy den Wendepunkt. Die alte Normalität bestünde
erstens in der wiedererlangten Dominanz westlicher Industrieländer,
was den technologischen Führungsanspruch und das von Produktivitätsfortschritten
getriebene Wachstum betrifft. Die alte Normalität
bestünde zweitens in geordneten Austauschrelationen zwischen den
aufstrebenden Ländern, insbesondere Asiens, und den Industrieländern
mit dem "natürlichen" Resultat, dass die aufstrebenden Länder ein
Leistungsbilanzdefizit etwa im Ausmass der aus den reichen Ländern
zugeflossenen Direktinvestitionen aufweisen würden.
Zugunsten einer neuen Realität sprechen die riesigen Überschüsse in
der Leistungsbilanz asiatischer Länder, insbesondere Chinas. Trotz
namhafter Investitionen des Privatsektors der Industrieländer in der
Region erzielen die Schwellenländer Asiens massive Überschüsse im
Aussenhandel, die insbesondere in den USA angelegt werden. Dieses
spannungsgeladene Verhältnis kann nicht ewig bestehen bleiben. Wenn
es bricht, werden die ablaufenden Anpassungsprozesse in den USA
schmerzhaft sein: Kollaps des US-Dollars, steigendes Preisniveau im
Inland, nach oben schnellende Zinsen, Preiseinbruch am Immobilienmarkt
verbunden mit stark zunehmenden Privatkonkursen sowie einer
scharfen Rezession wohl nicht nur in den USA.
Die für die Weltwirtschaft wohl vorteilhafteste Antwort wäre etwas
von beidem: eine Verstetigung des globalen Wirtschaftswachstums, wie
es nur die Kombination von Geldwertstabilität und fortschreitender
Globalisierung zu schaffen vermag, und ein geordneter Übergang in der
wirtschaftlichen Dominanz der einzelnen Länder und Regionen, in dessen
Verlauf die bestehenden Ungleichgewichte ohne Schockwirkung behoben
würden. Eine anspruchsvolle Wunschliste – oder gar eine unmög-

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 4
liche? Paul Volcker, der Vorgänger Greenspans an der Spitze des Fed,
bezifferte die Wahrscheinlichkeit mit 75%, dass die Welt innerhalb
von fünf Jahren eine bedeutende Finanzkrise erleben wird. Das war im
Herbst 2004. Höchste Zeit, dass sich die beiden Hauptkontrahenten USA
und China an einen gemeinsamen Tisch setzen und sich in die Karten
schauen lassen.
China: unbekannter Gigant und unsichere Grösse
Derzeit wird China in der Öffentlichkeit wie auch in den politischen
Schaltzentralen der Welt als jene willkommene Wachstumsquelle wahrgenommen,
als die sie vor zwei Jahrzehnten noch undenkbar gewesen wäre.
Auf gute internationale Beziehungen bedacht und sicherheitspolitisch
eine stabile Grösse, entwickelt sich das Land und seine Binnenwirtschaft
rapide. Das kräftige Wirtschaftswachstum macht China zu beidem:
einem gigantischen Warenexporteur und gleichzeitig zu einem
enormen Markt für westliche Güter aller Art. Die Entwicklung weg von
einem ländlichen Bauernstaat bringt eine grosse, zunehmend besser gestellte
Mittelschicht hervor, die über ein nahezu unersättliches Verlangen
nach allem verfügt, was der Westen zu bieten hat. Entsprechend
scheint es für westliche Unternehmen nur eine gültige Maxime zu geben:
Dabei sein ist alles. Doch ist das Eldorado tatsächlich bereits
eröffnet?
China verfügt über einen Fächer komparativer Vorteile, die von der
zentralen und in obskuren Zirkeln organisierten Führung kaum vorschnell
aus der Hand gegeben werden: trotz bescheidener Aufwertung
einen unverändert fixierten Wechselkurs, ein tiefes Lohnniveau und
eine grosse, schnell wachsende und zunehmend facettenreiche Binnenwirtschaft.
Weshalb auf ausländischen Märkten beschaffen, was auch im
Inland zu einem Bruchteil der Kosten hergestellt werden kann? Knowhow
ist in reichem Mass vorhanden, wird vom Westen übernommen oder
von diesem sehr bereitwillig zur Verfügung gestellt - die Übernahme
der PC-Sparte von IBM einschliesslich des renommierten Markennamens
durch die chinesische Lenovo legt beredtes Zeugnis davon ab und hatte
die Schaffung des weltweit drittgrössten PC-Herstellers zur Folge.
Bereits bringt das Land bedeutend mehr Ingenieure, Wissenschaftler
und Computerspezialisten hervor als die USA. Angesichts der verfügbaren
Finanzmittel ist China heute kaum mehr als Entwicklungsland
einzustufen, sondern präsentiert sich als eine äusserst effiziente,
rasch die Wertschöpfungskette emporkletternde Produktionsmaschine. In
dieser Darstellung wäre die globale Rolle von China die des effizienten,
von unerreichbaren Skaleneffekten getriebenen Exporteurs in
die ganze Welt, der angesichts der selbst tragenden Binnenwirtschaft
keine grössere Abhängigkeit spürt als jene nach Rohstoffen.
Gerade diese Abhängigkeit könnte sich als limitierender Faktor im eigentlichen
Sinne herausstellen. Insbesondere im Energiebereich gehört
China zu den Grossen unter den Verbrauchern – mit kaum eigenen Reserven
und wenig Aussichten, den Bedarf durch andere ausserhalb des eigenen
Territoriums liegende Quellen bzw. durch Kauf von Unternehmen
mit entsprechenden Förderrechten zu decken. Andere Defizite bestehen

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 5
in der Führungsstruktur und der Dominanz des kommunistischen Regimes,
eher verstärkt als gemildert durch den immer noch grossen Anteil einer
ländlichen, stark rückständigen Bevölkerung. Soziale Spannungen
und/oder ungenügender Zugang zu Rohstoffen könnten zu einer Autarkiebewegung
führen und in letzter Konsequenz das bedeutende, heute fast
unreflektiert als gegeben betrachtete Wachstumspotenzial kappen.
China ist international stark umworben und versiert im Spiel um Abhängigkeiten
und Zugeständnisse. Sein gezielt im Namen des internationalen
Wirtschaftswachstums aufrechterhaltener Protektionismus ist
ansteckend. In den USA wie in Europa wurden in den vergangenen Monaten
die Stimmen lauter, die in immer schrillerem Populismus nach
Schutz der heimischen Industrie durch Kontingente und Zölle rufen.
Dabei werden real existierende Abhängigkeiten ausgeblendet. So werden
die USA fast vollständig von China eingekleidet. Um diese Tatsache zu
ändern, fehlt die industrielle Basis. Deren Verdrängung, so schmerzhaft
sie war, hat im unaufhaltsamen Trend einer entwickelten Volkswirtschaft
zur Fertigung immer höherwertigerer Produkte und Dienstleistungen
Wohlstand geschaffen. In diesem Zusammenhang, und nicht
nur auf Textilien beschränkt, sind die Schwellenländer als kosteneffizienter
Werkplatz der Welt für den Grossteil der Preisstabilität
in den Industrieländern ausschlaggebend.
Damit stellt sich für westliche Unternehmen ernsthaft die Frage nach
dem Zeitpunkt, wann dieses Eldorado wirklich sein Potenzial zu zeigen
beginnt. Der chinesische Markt ist zweifellos zu gross, um ignoriert
zu werden. Für viele westliche Unternehmen stellt er derzeit das verheissungsvolle
Absatzgebiet oder den Zukunftsmarkt schlechthin dar,
mit einem nahezu unerschöpflichen Aufnahmepotenzial für Güter und
Dienstleistungen. Aus realistischer Distanz betrachtet, scheint China
derzeit jedoch eher zu einem riesigen Markt für die eigenen, lokal
ansässigen Produzenten zu werden. Parallel dazu entwickelt sich das
Land zu einem ernsthaften Konkurrenten für die verbliebenen westlichen
Hersteller technologisch fortschrittlicher und dauerhafter Konsumgüter,
die sich bisher vor chinesischer Konkurrenz sicher glaubten.
Auch im Dienstleistungsbereich drohen die Heerscharen von zunehmend
gut ausgebildeten Technikern, den USA und Indien ihren Platz als
bevorzugte Standorte für die Entwicklung von Software und anderer
Outsourcing-Dienste streitig zu machen.
Wie geschickt auch immer die Vorteile Chinas für das eigene wirtschaftliche
Wohlergehen ausgenutzt werden: Steigender Lohndruck von
innen und politisches Säbelrasseln von aussen werden den aggressiven
Auftritt mildern. In letzter Konsequenz wird sich eine weitere Aufwertung
der eigenen Währung nicht vermeiden lassen, werden über geänderte
Austauschverhältnisse die eigenen Güter im Vergleich zum Rest
der Welt wieder unattraktiver. Dieses Schicksal wurde bereits von Japan
und Südkorea erlebt, hat jedoch Jahrzehnte gedauert. Für westliche
Unternehmen müsste dies bedeuten, den eigenen Vorteil, insbesondere
den technologischen Vorsprung, so gut wie möglich zu schützen.
In China ist nur für jene westlichen Produkte ein mehr als kurzfristiger
Erfolg zu erwarten, die auf globaler Ebene unangefochten sind

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 6
und einen handfesten Mehrwert darstellen. Damit steht es um die Aussichten
vieler Marken und Markenartikel eher schlecht bestellt. Denn
für alles, was mit Masse zu tun hat und kopiert werden kann, ist
China als Experimentierfeld schlicht zu gross und zu potent.
Die USA wachsen am Kapitaltropf der Welt
Die USA, global unangefochten die führende Wirtschafts- und Militärmacht,
sind in der Welt sehr beliebt. Zu dieser Schlussfolgerung muss
kommen, wer sich die ebenso gigantische wie scheinbar problemlos gewährte
finanzielle Unterstützung des Landes vor Augen führt: In den
vergangenen beiden Jahren wurde das Fiskaldefizit der USA zu 100% vom
Ausland finanziert, drei Viertel davon von ausländischen Notenbanken,
die damit rund 80% des Leistungsbilanzdefizits getragen haben. Gemäss
dem Internationalen Währungsfonds wird sich das Defizit aller staatlichen
Ebenen auf 4,4% des Bruttoinlandprodukts (BIP) belaufen, während
das Leistungsbilanzdefizit bald die Marke von 6% des BIP erreichen
wird. Den Amerikanern ist es möglich, ein Konsum- und Investitionsverhalten
an den Tag zu legen, als ob fiskalpolitisch keine
Restriktionen bestünden. Diese relative Unbeschwertheit lässt sich
auch in der Konjunkturentwicklung ablesen.
So hat sich das BIP auch im bisherigen Jahresverlauf nahe oder über
der geschätzten Rate des Potenzialwachstums bewegt. Die viel zitierte
Wachstumsschwäche im zweiten Quartal hat sich angesichts einer Zuwachsrate
von real 3,3% auf Jahresbasis lediglich als leichte Verlangsamung
herausgestellt. Sowohl im Quartal zuvor mit einer Jahresrate
von 3,8% als erst recht im dritten Quartal mit 4,3% expandierte
die Wirtschaft ausserordentlich robust. Dies unterstützt die verbreitete
Ansicht, dass die beiden Wirbelstürme Katrina und Rita in der
Realwirtschaft tatsächlich nur wenig Spuren hinterlassen haben, und
dass deren Beseitigung in den kommenden Monaten die Expansionskräfte
eher noch zusätzlich stimulieren wird.
So zeigten sich die Investitionen in Anlagen und Software kaum berührt.
Ausserdem haben insbesondere die Privathaushalte ihre Konsumtätigkeit
unermüdlich aufrechterhalten und damit ihre Rolle als wichtige
Stütze des US-Wirtschaftswachstums bestätigt. Der heftige Rückgang
des Konsumentenvertrauens im Oktober als Folge der Sturmschäden
erwies sich nur als temporär. Rückläufige Treibstoffpreise an den
Zapfsäulen und die gute Börsenentwicklung im Herbst haben dazu ebenso
beigetragen wie die erfreuliche Entwicklung des Arbeitsmarktes. Mit
einer Arbeitslosenquote um die Marke von 5%, dem aktuellen Wert für
den Monat November, ist nach gängiger Meinung in den USA der Zustand
der Vollbeschäftigung erreicht. Obwohl nach Branchen und Regionen
grosse Unterschiede bestehen, haben sich erste Anzeichen eines Arbeitskräftemangels
bemerkbar gemacht. Noch kann jedoch nicht von einer
eigentlichen Knappheit gesprochen werden, die sich auch in entsprechenden
Lohnsteigerungen oder gar dem Beginn einer Lohn-Preis-
Spirale niederschlagen würde. Zum einen ist dies auf die weiterhin
ansteigende Arbeitsproduktivität zurückzuführen, die im dritten Quartal
ausserhalb der Landwirtschaft um 4,7% zugenommen hat. Zum anderen

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 7
haben die Vergütungen zwar mit steigender Tendenz zugenommen, vermochten
aber mit der ebenfalls stark gestiegenen Teuerung nicht mitzuhalten.
Dabei ist es für den Konsumenten wenig tröstlich, dass gemessen
an der Kernrate der Teuerungsdruck weiterhin moderat erscheint.
Was zählt, ist das real verfügbare Einkommen. Trotz dessen Stagnation
ist es dem Immobilienboom zuzuschreiben, dass die Konsumneigung der
Amerikaner ungebrochen ist. Die stark gestiegenen Preise für privates
Wohneigentum haben es vielen Haushalten ermöglicht, durch Erhöhung
der Hypothekarschuld bzw. durch günstigere Refinanzierung zusätzliches
Kapital oder Einkommen freizusetzen. Dieses Phänomen steht in
direktem Zusammenhang mit dem rekordtiefen Zinsniveau 2004, das vielen
den Erwerb von Wohneigentum erst erschwinglich gemacht bzw. die
Bautätigkeit in diesem Segment des Immobilienmarktes stark angeheizt
hat.
Diese Entwicklung ist mit dafür verantwortlich, dass die Sparquote in
den USA gegen Null tendiert. Neue Formen der variablen Immobilienfinanzierung,
oft verbunden mit sehr geringem Eigenkapitalanteil und
eindeutig spekulativen Absichten eines Kapitalgewinns, haben zu einer
steigenden Verschuldung der Privathaushalte geführt. Notenbankvertreter
haben diese Konstellation als ein bedeutendes Risiko für
die Konjunkturentwicklung bezeichnet. Über den Zins als wichtiger
Einflussfaktor erhält diese Argumentation der Notenbankpolitik über
die massive Staatsverschuldung bis zum Leistungsbilanzdefizit schnell
eine internationale Dimension. Die resultierenden globalen Ungleichgewichte
sind deshalb sowohl ein wirtschaftliches wie auch politisches
Problem. Die veränderten Abhängigkeiten haben den Grad der
Selbstbestimmung der USA faktisch stark eingeschränkt. Dies setzt für
jeden Lösungsversuch ein wirtschaftspolitisch durchdachtes Vorgehen
und zwingend ein kooperatives Verhalten voraus – nicht eine der Stärken
der aktuellen Administration.
Mehr als nur Morgenröte in Japan
In mehr als einer Beziehung könnte das Jahr 2005 für Japan der Anfang
vom Ende sein. So hat bereits begonnen, was erst in einigen Jahren
erwartet worden war: Japans Bevölkerung schrumpft in absoluten Zahlen.
Und was nach eineinhalb Jahrzehnten der enttäuschten Hoffnungen
kaum mehr für möglich gehalten wurde, könnte diesmal länger dauern
als nur ein paar wenige Quartale: Wirtschaftsaufschwung. Zwar präsentiert
sich der konjunkturelle Datenkranz alles andere als spektakulär.
Doch angesichts der Tatsache, dass das Land erst vor Jahresfrist
nur knapp an einer technischen Rezession vorbeischlitterte, verstanden
als zwei aufeinander folgende Quartale mit negativem Wachstum,
sind vier Quartale robusten und vor allem breit abgestützten Wachstums
bemerkenswert. Grund zur Zuversicht geht von den drei grossen
Problembereichen Verschuldung, Überkapazität und Arbeitsmarkt aus,
deren Bewältigung nahezu abgeschlossen scheint.

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 8
So hat der Unternehmenssektor seit 1997 den Verschuldungsgrad in
spektakulärer Weise reduziert. Die Entlastung der Bilanzen ermöglichte
die Rückkehr zu einer Profitabilität, wie sie einst in den
frühen 1980er-Jahren üblich war. Dank Unternehmensgewinnen nahezu auf
Rekordstand konnte sich auch das angeschlagene Finanzsystem nachhaltig
erholen. Der Anteil der faulen Kredite wurde bei den Grossbanken
auf unter 4% der Gesamtsumme mehr als halbiert. Dies ermöglichte der
Zentralbank im März, die Einlagengarantie aufzuheben. Zeitgleich ging
die Meldung um, dass die Japaner im eben zu Ende gegangenen Fiskaljahr
erstmals seit einem Vierteljahrhundert mehr Geld von ihren Bankund
Postkonten abzogen als sie einzahlten. Mit einem Bestand von rund
1'280 Milliarden US-Dollar ist immerhin vom weltweit grössten Sparstrumpf
die Rede.
Besonders beachtenswert ist die Investition dieser Gelder in Anlagemöglichkeiten,
die zwar ein grösseres Risiko aufweisen, aber auch einen
höheren Ertrag als die kaum nennenswerte Kontoverzinsung versprechen.
Das darin zum Ausdruck kommende Vertrauen in die Konjunkturentwicklung
fand seine Entsprechung in einer haussierenden Börse, deren
Kursverlauf jedoch zu einem grossen Teil von ausländischen Anlegern
getrieben war. Entsprechend aussagekräftiger sind deshalb Zeichen der
Belebung im Immobilienbereich. So sind erstmals seit fünfzehn Jahren
die Landpreise in Tokio, Osaka und anderen Städten wieder gestiegen.
Ein Jahr mit positivem Wirtschaftswachstum, das im Gegensatz zu anderen
Aufschwungsphasen nicht nur vom Exportsektor, sondern auch von
den Ausgaben der Unternehmen und privaten Haushalte getragen war,
vermochte den seit rund zehn Jahren anhaltenden Trend einer negativen
Teuerung noch nicht zu brechen. Zumindest gemessen an der Kernrate
scheinen sich die Konsumentenpreise aber zu stabilisieren. Bevor die
Bank of Japan jedoch tatsächlich und wie bereits in der Öffentlichkeit
diskutiert von ihrer äusserst expansiven quantitativen Geldpolitik
abweichen kann, haben die Geschäftsbanken ihre Kreditvergabepolitik
zu überdenken. Zusätzlich zur lähmenden Wirkung auf die Konjunkturentwicklung
hat die übertriebene Zurückhaltung der Geschäftsbanken
bei der Gewährung von Krediten die Notenbank eines wichtigen
Transmissionsriemens zur Übertragung ihrer geldpolitischen Massnahmen
in die Realwirtschaft beraubt. Dank gesünderen Bilanzrelationen und
einer akkurateren Risikoeinschätzung zeigen sich die Banken jedoch
mittlerweile zugänglicher. Im Herbst konnte zum ersten Mal seit sieben
Jahren wieder eine Zunahme bei den Kreditausleihungen verzeichnet
werden.
Gemäss regelmässigen Umfragen hat der Unternehmensbereich die aus der
Zeit der Technologie-Blase stammenden Überschusskapazitäten weitgehend
abgebaut. Analoges kann über den Arbeitsmarkt gesagt werden. Der
jahrelange Einstellungsstopp bzw. das Ausweichen auf flexibel einsetzbare
Teilzeitbeschäftigte scheint vorüber. Die Schaffung neuer
Langzeitstellen hat die Arbeitslosenquote im Oktober auf 4,5% gedrückt,
nach einem Höchststand von 5,5% im Jahr 2003. Dieser Trend
dürfte sich als Folge der Überalterung und dem damit verbundenen
Rückgang der erwerbstätigen Bevölkerung um rund 0,6% pro Jahr fort-

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 9
setzen. Aufgrund der Neigung zum Entsparen im letzten Lebensabschnitt
kann eine stark alternde Bevölkerung der Wirtschaft kurzfristig
durchaus positive Impulse vermitteln. Angesichts der angespannten Finanzlage
des Staates könnte dieses demographische Defizit langfristig
zu einer Begrenzung der Sozialausgaben bei gleichzeitig steigenden
Steuern führen und damit das Wachstumspotenzial einschränken. Die
konjunkturellen Bäume blühen, werden aber so bald nicht mehr in den
Himmel Nippons wachsen.
Europa: Hochgradig mit sich selbst beschäftigt
Für einmal hat die Wirtschaft Europas die in sie gesetzten Hoffnungen
erfüllt, sogar über Erwarten. Mit einem Realwachstum von 0,6% im
dritten Quartal 2005 expandierten sowohl die Eurozone als auch die EU
um die Hälfte schneller als im Vorquartal. Im Vergleich zur selben
Periode des Vorjahres betrug die Zuwachsrate 1,6% (nach 1,2% zur Jahresmitte)
bzw. 1,7% (1,4%). Damit hat der alte Kontinent immerhin
jene konjunkturelle Miniwende geschafft, die für das zweite Halbjahr
vorausgesagt wurde und angesichts der Wachstumsenttäuschungen zu Beginn
des Jahres eine erfreuliche Entwicklung darstellt. Von einem
neuen Trend zu sprechen wäre jedoch verfrüht. Vorsichtig argumentiert
hat Europa nicht viel mehr produziert als einen technischen Aufschwung,
dessen Basis erst noch alles andere als robust erscheint.
Der anerkannte Bedarf an Reformen und der Grad ihrer Umsetzung klaffen
in Europa so weit auseinander wie eh und je. Der ineffiziente
Einsatz des Produktionsfaktors Arbeit wirkt weiterhin lähmend, verstärkt
durch eine nur geringe Zuwachsrate der arbeitstätigen Bevölkerung.
Angesichts der nur langsamen Fortschritte bei der Arbeitsproduktivität
erstaunt die nur zögerlich zunehmende Investitionsbereitschaft
der Unternehmen trotz wiederhergestellter Profitabilität
nicht. Es ist kaum verwunderlich, dass die Europäische Zentralbank
(EZB) das bisher auf rund 2,5% geschätzte Potenzialwachstum für die
Eurozone auf 2,1% bis 2,2% reduziert hat.
Im Verlaufe dieses Jahres hat zudem der gestiegene Erdölpreis die
Wachstumsaussichten gleichzeitig auf zwei Ebenen zu trüben begonnen.
Einerseits ist die Eurozone im Vergleich zu den USA aufgrund der Dominanz
des Exportsektors deutlich anfälliger auf höhere Erdölpreise.
Andererseits haben sich zumindest in der Interpretation der EZB die
Inflationsrisiken nicht zuletzt aufgrund der Heraufsetzung der Energiepreise
so stark erhöht, dass Anfang Dezember eine Anhebung der
Leitzinsen gerechtfertigt schien. Obwohl damit gemäss der EZB in der
Eurozone immer noch von einer expansiven Geldpolitik gesprochen werden
kann, wurde der Schritt weit herum als voreilig oder gar unnötig
kritisiert. Die EZB hat jedoch wiederholt durchblicken lassen, dass
sie sich nicht als Instrument zur Milderung struktureller Defizite
oder von Ungleichgewichten in den öffentlichen Haushalten der Mitgliedländer
sieht. Insbesondere Notenbankchef Jean-Claude Trichet hat
nie einen Hehl daraus gemacht, dass er Strukturreformen als Schlüssel
zum wirtschaftlichen Erfolg Europas sieht.

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 10
Dabei verfügt Europa mit dem Exportsektor Deutschlands über ein Paradebeispiel
für die Vorteile, die sich aus einer weltoffenen und
marktorientierten, nur im absolut notwenigen Mass regulierten Struktur
ergeben. Der Kontrast zur darbenden Binnenwirtschaft könnte gerade
in Deutschland nicht grösser sein. Die Verkrustungen staatlicher
Interventionslust lasten bleischwer auf den Verbrauchern. Soweit der
Reformbedarf auf politischer Ebene erkannt wurde, macht die Parteienkonstellation
deren wirkungsvolle Umsetzung unmöglich – in der neuen
Koalition noch stärker als in der alten.
Noch schlimmer als tief greifende und schmerzhafte Reformen sind endund
ergebnislose Debatten darüber. Die Aussicht, anstelle eines flotteren
Reformtempos der finanziellen Schieflage von Bund und Ländern
durch höhere Steuereinnahmen zu begegnen, lähmt zusätzlich. Der sichere
Euro auf dem Bankkonto ist dann allemal attraktiver als eine
Konsumtätigkeit ins Ungewisse. Obwohl die EZB gestiegenes Geldmengenund
Kreditwachstum mit als Grund für die Leitzinserhöhung nannte und
der Unternehmensbereich seit Sommer tatsächlich etwas mehr Mut zu Anlageinvestitionen
gefunden hat, erstaunt die Stagnation bei der Kreditvergabe
an private Haushalte nicht wirklich.
Soweit die Verordnung höherer Zinsen nicht ein zunehmendes Wachstum
in Deutschland signalisiert, wird der Privatkonsum nur noch stärker
darben. Angesichts eines von der Bundesbank erwarteten BIP-Wachstums
von 1,1% ist diese Voraussetzung nicht erfüllt. Dafür aber anderswo,
zum Beispiel in Spanien. Innerhalb der Eurozone gehört dieses Land
mit einer Zunahme des BIP von 3,5% im dritten Quartal auf Jahresbasis
zu den wachstumskräftigsten Ländern. Der anhaltende Immobilien- und
Bauboom und der ebenfalls von tiefen Zinsen getriebene Konsumrausch
liessen dort die Kreditvergabe an Privathaushalte um beachtliche 25%
anschwellen. Als Kehrseite dieser Entwicklung ist die Verschuldung
von Familien auf mehr als 100% des verfügbaren Jahreseinkommens gestiegen.
Dies macht das Vorgehen der europäischen Währungshüter verständlicher,
dokumentiert aber gleichzeitig deren Dilemma: Eine richtige
Geldpolitik für alle Länder der Eurozone gibt es nicht.
Dies führt die Argumentation wieder zurück auf die Gestaltung des
einheitlichen Marktes und jene Massnahmen, die zur Förderung eines
engeren Zusammengehens unternommen werden. Eine Ansammlung von Nationalstaaten,
die sich nur verbal zur gemeinsamen Sache bekennen, sich
in konkreten Auseinandersetzungen aber immer wieder von Partikularinteressen
leiten lassen, ist der Harmonisierung von Wachstums- und Inflationsraten
nicht förderlich. Der nach monatelangem Ringen vor wenigen
Tagen erreichte Kompromiss um den Finanzrahmen bis ins Jahr
2013 legt angesichts des zementierten, die wirtschaftspolitische
Rückständigkeit des EU-Haushalts so deutlich hervorhebenden Agrardossiers
davon beredtes Zeugnis ab. Die Lissabon-Agenda und ihr Ziel,
Europa bis zum Jahr 2010 "zum wettbewerbsfähigsten und dynamischsten
wissensbasierten Wirtschaftsraum der Welt" zu machen, ist trotz ver-

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 11
bleibender Zeit und gut gemeinter Wiederbelebungsversuche ebenso
Makulatur wie das so mühevoll zusammengestellte, gigantische Verfassungswerk
nach der ablehnenden Haltung in den Niederlanden und in
Frankreich.
Die Mitte des Jahres verordnete "Bedenkzeit" für den Verfassungsprozess
von zwölf Monaten sehen Kritiker als Eingeständnis der Niederlage,
könnte aber Prinzip werden. Anstelle grosser, plakativer und
mit viel politischem Pomp angekündigter Projekte sind kleine, pragmatische
Schritte angesagt. Realitätstest kommt vor Wunschdenken. Angesichts
der Tatsache, dass das BIP pro Kopf in Europa seit 30 Jahren
bei rund 70% des USA-Niveaus verharrt, bleibt das Freisetzen des
Wachstumspotenzials eine so zentrale wie herkulische Aufgabe. Ermutigend
ist deshalb die zunehmende Offenheit von Notenbankvertretern und
Politikern, namentlich in Frankreich, sich an erfolgreichen anderen
Beispielen zu orientieren. Die skandinavischen Länder stehen dabei im
Zentrum des Interesses, ist ihnen doch eine eindrückliche wirtschaftliche
Wiederbelebung bei einem gleichzeitig hohen Grad an staatlich
gesteuerter sozialer Sicherheit gelungen. Im positiven Sinne ist das
verführerisch erfolgreich.
Die Offenheit einer oft verschlossenen Schweiz
Böse Zungen haben behauptet, das Wirtschaftswachstum in der Schweiz
sei dieses Jahr ebenso stark von der Statistik bzw. von den neu eingeführten
Erfassungs- und Berechnungsgrundlagen getrieben gewesen wie
von der starken Einbindung in die Weltwirtschaft. Tatsächlich gab es
kaum eine Veröffentlichung zum Gang der Konjunktur in der Schweiz,
die nicht ebenso starke Revisionen wie Irritationen nach sich gezogen
hätte. So auch anlässlich der Bekanntgabe der Angaben zum dritten
Quartal. Mit einer realen Zuwachsrate von 1,0% gegenüber dem Vorquartal
ist das BIP so kräftig gewachsen wie seit dem ersten Quartal des
Jahres 2000 nicht mehr und hat auch die kühnsten Ökonomenschätzungen
weit übertroffen. Angesichts der erneut beachtlichen Revisionen – sowohl
für das erste wie auch das zweite Quartal erfuhr die Zuwachsrate
auf 0,4% bzw. 0,6% jeweils eine Verdoppelung – und unter der Annahme,
dass die schnellere Gangart im Schlussquartal beibehalten werden
kann, strebt die Schweizer Wirtschaft für das Gesamtjahr 2005 immerhin
eine Wachstumsrate von rund 1,5% an, nach 2,1% im Jahr 2004.
Die höhere Konjunkturdynamik nach einem nur mässigen Wachstum im ersten
Halbjahr ist in erster Line auf die beschleunigte Zunahme des
privaten Konsums sowie den Export von Dienstleistungen zurückzuführen.
Bei allen übrigen Komponenten – vom Staatskonsum bis zu den im
ersten Halbjahr noch kräftig gewachsenen Anlageinvestitionen – zeigt
sich ein sehr verhaltenes Bild, was wiederum Fragen nach den Berechnungsgrundlagen
aufwirft. Es besteht die Vermutung, dass ein grosser
Teil der vordergründigen Dynamik u.a. in gestiegenen Lagerbeständen
schlummert.

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 12
Auch wenn der zyklische Aufschwung der Schweizer Wirtschaft im dritten
Quartal jenen im nördlichen Nachbarland überholt hat, bleiben die
Verflechtungen mit und die Abhängigkeiten zu Deutschland und der EU
insgesamt unverändert gross. Damit wird der Blick auf den Exportsektor
als eigentlichem Motor des Konjunkturaufschwungs gelenkt. Dessen
Wachstum hat, unterstützt vom etwas schwächeren Schweizer Franken,
bis in den Herbst hinein angehalten, verbunden mit vollen Auftragsbüchern
in der Industrie und einem weiterhin hohen Handelsbilanzüberschuss.
Der Beitrag zum gesamtwirtschaftlichen Wachstum hat im dritten
Quartal jedoch auf hohem Niveau stagniert – eine Erinnerung daran,
dass die Schweiz immer noch eine stark geteilte Wirtschaft ist.
Für eine breitere konjunkturelle Abstützung müssen nebst einer kräftigeren
Investitionstätigkeit auch nachhaltige Impulse von den Konsumenten
ausgehen.
Dieser Forderung stehen immer noch der schwache Arbeitsmarkt und die
abnehmende Kaufkraft der Privathaushalte entgegen – beides Argumente,
die massgeblich zur schlechten Konsumentenstimmung beigetragen haben,
die gemäss den jüngsten Erhebungen auf dem seit Januar 2004 tiefsten
Stand vom vergangenen Juli verharrte. Die zum ersten Mal seit einem
Jahr im Oktober wieder gesunkene Arbeitslosenquote, um 0,1 Prozentpunkte
auf das im November unverändert gebliebene Niveau von 3,7%,
kann nicht als Lichtblick gewertet werden. Als Folge bleibt die Binnenwirtschaft
frei von Teuerungsdruck bzw. zeigt in jenen Bereichen,
die besonders intensiv von ausländischen Mitbewerbern bearbeitet werden,
sogar deflationäre Tendenzen. Selbst unter Berücksichtigung der
gestiegenen Energiepreise waren es nicht Inflationssorgen, die die
Nationalbank Mitte Dezember zur Anhebung der Leitzinsen bewogen, sondern
das zyklische Momentum, das Gelegenheit für eine weitere Normalisierung
der Geldpolitik bot.
Anlageumfeld mit Rätseln
Der gleichermassen für seine verschlüsselte Art der Mitteilung wie
auch für die pointierte Überhöhung von Sachverhalten bekannte Präsident
der US-Notenbank, Alan Greenspan, fasste seine Einschätzung zum
sehr tiefen US-Zinsniveau im Mai wie gewohnt zusammen: Conundrum, ein
Rätsel. Wenn der Ende Januar des nächsten Jahres zurücktretende Notenbankchef
erklärt, dass etwas nicht erklärbar sei, dann wird das
von den Märkten ernst genommen. Über 18 Jahre an der Spitze der wohl
einflussreichsten Behörde der USA haben seine Reputation geschaffen.
Entsprechend blieb Rätselraten im Jahr 2005 eine der bevorzugten Beschäftigungen
sowohl von Marktteilnehmern als auch von Ökonomen.
Tatsächlich verhielten sich die Zinsen in den USA und damit in den
meisten entwickelten Volkswirtschaften rätselhaft. So scheint der übliche
Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinsen nicht mehr
zu bestehen. Das Fed hat einschliesslich der Sitzung vom 13. Dezember
2005 die Leitzinsen in dreizehn Schritten um 325 Basispunkte auf aktuell
4,25% erhöht. Die langfristigen Zinsen haben im Gegenzug zwar
eine volatile Entwicklung durchgemacht, notieren aber per saldo mit
4,45% für 10-jährige Staatsanleihen praktisch unverändert verglichen

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 13
mit 4,58% zu Beginn des Erhöhungszyklus' Mitte des Jahres 2004. Es
sind die langfristigen Marktzinsen, die den geldpolitischen Willen
der Notenbank für die Wirtschaftssubjekte direkt spürbar machen und
deren Verhalten beeinflussen sollen. Trotz der massiv restriktiveren
Geldpolitik haben sich die Hypothekarzinsen in den USA nicht bewegt
und die Hauspreise in vielen Regionen der USA sind weiter gestiegen.
Dieser Vermögenseffekt ist zusammen mit der zuversichtlichen Einschätzung
des Arbeitsmarktes für das Wohlbefinden und die ungebrochene
Kauflust der US-Konsumenten verantwortlich. Kaum erstaunlich
löst die fehlende Bremswirkung Stirnfalten aus.
Zur eigentlichen Frustration tragen die vielen möglichen Erklärungsansätze
bei, die ein Eingrenzen der Ursache erschweren. Haben etwa
die im Vergleich zu den Aktienmärkten sonst so fundamental getriebenen
Obligationenmärkte ihre Interpretationsfähigkeiten verloren?
Tiefe Zinsen und eine flache, zur Inversion neigende Zinsstrukturkurve
sind oft gleichbedeutend mit der Aussicht auf ein stark verlangsamtes
Wirtschaftswachstum oder gar eine Rezession. Diesem Argument
stehen nicht nur die privaten und offiziellen Wachstumsprognosen
gegenüber. Auch der positive Kursverlauf der internationalen Börsen
unterstellt ein rosiges Konjunkturbild. Weniger Widerspruch ergibt
sich bei der ausschliesslichen Argumentation über die Inflation: In
einer Welt mit deflationärem Konkurrenzdruck aus Asien, aufmerksamen
Notenbanken und technologischer Innovation seien Inflationsgefahren
gebannt, nahezu unabhängig von den Wachstumsraten. So gesehen können
Aktienanleger sorglos bleiben, während sich Obligationäre mit tiefen
realen und nominalen Zinsen begnügen müssen.
Angesichts der in der Realwirtschaft deutlich höheren erzielbaren
Renditen bleibt eine unerklärliche Differenz. Möglicherweise werden
die Zinsen durch einen globalen Überschuss an Ersparnissen relativ zu
Investitionen künstlich tief gehalten. Ein Indiz dafür ist der Unternehmenssektor,
der seit dem Platzen der Technologieblase und den dadurch
geschaffenen Überkapazitäten in einen regelrechten Investitionsstreik
getreten ist. Die seit dem Jahr 2000 erwirtschafteten
überschüssigen Mittel von über 1'000 Milliarden US-Dollar sind u.a.
in Form von höheren Dividenden, Aktienrückkäufen oder durch Rückzahlung
von Schulden in die Weltwirtschaft geflossen. Doch auch der Privatsektor
hat mit dazu beigetragen. Der Höhepunkt der Hausse im Jahr
2000 war gleichzeitig der Höhepunkt der absoluten Anzahl von 24- bis
44-Jährigen in den G7-Ländern. Die seither eingetretene Abnahme ist
beachtlich und folgenreich: Diese Bevölkerungsschicht weist die
grössten Zuwachsraten beim Konsum auf, stellt die Mehrheit der erstmaligen
Hauskäufer und nimmt den grössten Teil jener Mittel auf, die
den privaten Haushalten weltweit ausgeliehen werden. Der demographische
Trend wird sich bis 2010 noch verstärken. Eine zunehmend geringere
Kreditaufnahme bedeutet weniger Konsum und weniger Inflationsdruck
mit der Folge, dass die realen Zinsen noch jahrelang tief bleiben
könnten.

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 14
Die unangefochtenen Sparweltmeister sind jedoch die Asiaten, allen
voran deren Notenbanken. Als Reaktion auf die Serie von Finanzkrisen
Ende des letzten Jahrhunderts wurde die Investitionstätigkeit reduziert.
In der Folge hat sich die kombinierte Leistungsbilanz von einem
Defizit von 93 Milliarden US-Dollar im Jahr 1996 in einen Überschuss
von 336 Milliarden US-Dollar im Jahr 2004 gewandelt. Der Anstieg
der offiziellen Reserven ist denn auch gewaltig. Vor zehn Jahren
hielten die führenden asiatischen Nationen 509 Milliarden US-Dollar
an Fremdwährungsreserven, 36% des weltweiten Totals (exklusive
USA). Ende 2004 betrug der Bestand 2'300 Milliarden US-Dollar, was
einem Anteil von 60% entspricht. Der grösste Teil dieses Zuwachses
fiel nach 2002 an. Rund 68% der globalen Reservehaltung der Notenbanken
lauten auf US-Dollar. Für Neuanlagen beträgt dieser Anteil fast
80%, mit US-Staatsanleihen als dem beliebtesten Vehikel. Dies hat mit
zum gedrückten Zinsniveau beigetragen, gleichzeitig aber neue Abhängigkeiten
geschaffen und globale Ungleichgewichte verstärkt. Von potenziellem
Anpassungsdruck und möglichen Verwerfungen blieben die Finanzmärkte
im abgelaufenen Jahr jedoch abermals verschont.
US-Dollar im Aufwind
Die Wechselkursentwicklung stand im Jahr 2005 ganz im Zeichen des
wieder erstarkten US-Dollars. Die Verteuerung auf mehrjährige Höchststände
gegenüber den meisten anderen Hauptwährungen war massgeblich
von der sich ausweitenden Zinsdifferenz bestimmt und hat die Argumentation
über die Tragbarkeit der hohen Defizite im US-Staatshaushalt
sowie in den Aussenbeziehungen in den Hintergrund gedrängt.
Beide Argumente sind jedoch über die Konjunkturentwicklung eng miteinander
verbunden. Die lange Serie von Leitzinserhöhungen reflektiert
eine robuste Binnenwirtschaft, die ohne die Unterstützung einer
expansiven Geldpolitik auskommt. Solange die boomende US-Wirtschaft
attraktive Anlagemöglichkeiten schafft, wird die Defizitfinanzierung
durch ausländisches Kapital problemlos möglich sein. Dies wirft die
Frage nach der Reaktion der Devisenmärkte auf, sollte der aktuelle
Zinserhöhungszyklus und damit der Zinsabstand zum Rest der Welt im
kommenden Jahr sein absehbares Ende finden.
Vergleichsweise unspektakulär entwickelte sich der Schweizer Franken
zum Euro. Die volatile Seitwärtsbewegung um die Marke von 1,55 zeugt
einerseits von der engen Anbindung der helvetischen Wirtschaft an die
Eurozone und andererseits von der sehr expansiven Geldpolitik der
Schweizerischen Nationalbank (SNB). Sowohl gemessen an den Wachstumsals
auch den Inflationsdifferenzen hat sich ein Aufwertungspotenzial
aufgebaut, das eine Verteuerung des Schweizer Frankens bis gegen 1,50
rechtfertigen würde.
Mit der Abkopplung des Renminbi vom US-Dollar bzw. der Anbindung an
einen von den Aussenhandelsströmen bestimmten Korb von Währungen
vollzog China Mitte des Jahres einen seit langem besonders von den
USA geforderten Schritt. Die mit der Ankündigung verbundene Aufwertung
um 2,1% hat sich im Rahmen der täglich erlaubten Schwankungs-

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 15
bandbreite mittlerweile auf rund 2,5% erhöht. Aus Sicht der USA
sollte dieser Anfang schnellstmöglich zu noch grösserer Flexibilität
im Währungsbereich und zu einer Öffnung der Kapitalmärkte führen.
Trotz zunehmendem Druck auf die Administration seitens des Kongresses
verzichtete das Finanzministerium in seiner periodischen Untersuchung
Ende November wohlweislich darauf, China oder andere grosse Handelspartner
der Währungsmanipulation anzuklagen. Als einer der grössten
Schuldner Chinas sind die USA gut beraten, ein wirtschaftlich und damit
politisch einvernehmliches Verhältnis aufrechtzuerhalten. Denn
ein Abzug der mehrheitlich in US-Staatsanleihen angelegten Währungsreserven
Chinas hätte verheerende Folgen für das Zinsniveau, den
Wechselkurs und die Konjunktur, nicht nur in den USA.
Mit einer Verteuerung im bisherigen Jahresverlauf um rund 15% auf
deutlich über 500 US-Dollar pro Unze konnte Gold mit der allgemeinen
Hausse vieler industriell genutzter Metalle mithalten. Getrieben von
der wieder florierenden Schmuckindustrie, die rund 70% der weltweiten
Goldnachfrage ausmacht, verzeichnete der Goldpreis seit Mai 2004
eines der längsten Kursrallys seit der Freigabe des Goldhandels im
Jahr 1968. Der erhöhten physischen Nachfrage stand jedoch eine nur
bescheidene Ausweitung der Rohproduktion gegenüber. Als zusätzliche
Quelle der Portfolio-Diversifikation seit längerem wieder bei Finanzinvestoren
beliebt, lockten die attraktiven Renditen im Herbst vermehrt
Spekulanten in den engen Markt und führten zu einem Überschiessen
des Goldpreises auf über 530 US-Dollar pro Unze. Angesichts der
fehlenden fundamentalen Grundlage für diese Entwicklung - namentlich
eine nicht erkennbare unmittelbare Gefährdung der Preisstabilität
- dürfte die seither eingetretene deutliche Korrektur noch eine Weile
andauern.
Nach der Zinswende ist vor der Zinswende
Im festverzinslichen Bereich haben die Anleger ein sehr aufreibendes
Jahr hinter sich, das sich per saldo erst noch als wenig ertragreich
erwies. Hin- und hergerissen zwischen Konjunkturhoffnungen, Wachstumssorgen
und dem Effekt hoher Energiepreise verlief die Entwicklung
der Kapitalmarktzinsen vergleichsweise erratisch.
Der seit längerer Zeit erwartete Richtungswechsel bei den Kapitalmarktzinsen
scheint angesichts des gestiegenen zyklischen Risikos
seit Anfang September dauerhaft, wenn auch vergleichsweise unspektakulär
vollzogen. Besonders ausgeprägt ist der Renditeanstieg im kurzund
mittelfristigen Bereich des Laufzeitenspektrums ausgefallen, was
zu einer weiteren Verflachung der Zinsstrukturkurve geführt hat.
Diese Entwicklung reflektiert die aufmerksame und aktive Haltung der
Notenbanken und, als Folge davon, die kaum existenten Inflationserwartungen
bei den Marktteilnehmern. Entsprechend lässt sich der Anstieg
der langfristigen Zinsen im Schlussquartal als konjunkturell
durchaus gerechtfertigtes Ende der Phase unüblich tiefer Realzinsen
interpretieren.

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 16
Wie den Märkten signalisiert, hat das Fed seine Abkehr von der expansiven
Geldpolitik der vergangenen Jahre unbeirrt fortgesetzt. Nach
dreizehn Erhöhungen in Folge beträgt der massgebliche Ausleihsatz für
Tagesgeld derzeit 4,25% und liegt damit nahe bei dem für eine neutrale
Geldpolitik angenommenen Satz von rund 4,5%. Gedankenspiele des
Fed, in welcher Form der aktuelle Zinserhöhungszyklus abgeschlossen
werden könnte, haben am Markt zu Spekulationen auf ein unmittelbar
bevorstehendes Ende aufkommen lassen. Die seither veröffentlichten
robusten Konjunkturdaten lassen jedoch erwarten, dass sich der Nachfolger
des abtretenden Notenbankchefs Greenspan die Gelegenheit nicht
entgehen lassen wird, durch mindestens eine weitere Erhöhung der
Leitzinsen seine feste Haltung bei der Teuerungsbekämpfung zu demonstrieren.
Gegen Ende des Jahres sah sich eine Reihe weiterer Notenbanken zu
Leitzinserhöhungen veranlasst, prominent die EZB und die SNB. Während
die EZB die erstmalige Erhöhung der Leitzinsen seit zweieinhalb Jahren
um 25 Basispunkte explizit mit gestiegenen Teuerungsrisiken und
ihrer Absicht rechtfertigte, die Inflationserwartungen der Märkte
weiterhin tief zu halten, lag die Motivation der SNB hauptsächlich im
zyklischen Momentum begründet: Angesichts des zum Euro und US-Dollar
eher gedrückten Schweizer Frankens bot die wirtschaftliche Gesamtlage
eine günstige Gelegenheit, die Geldpolitik weiter zu normalisieren
ohne gleichzeitig den Konjunkturaufschwung zu gefährden.
Aktien als Anlagekategorie erster Wahl
Was sich im ersten Semester angesichts der konjunkturellen Unsicherheiten
als ansprechende Kursentwicklung präsentierte, entwickelte
sich in der zweiten Jahreshälfte zu einer regelrechten Börsenhausse.
Die wieder an Dynamik gewinnende Weltwirtschaft und die positive Entwicklung
der Unternehmensgewinne vermochten eine durchaus beachtliche
Anzahl gegenläufiger Faktoren auszugleichen, so die gestiegenen Kapitalmarktzinsen,
die restriktivere Haltung der Notenbanken, hohe Rohstoffpreise
und davon abgeleitet gestiegene Inflationsrisiken.
Im Vergleich zu festverzinslichen Anlagen galten Aktien während des
grössten Teils des Jahres als attraktiver bewertet. Hohe Dividendenausschüttungen
und Aktienrückkaufsprogramme sorgten für zusätzlichen
Reiz, wurden in ihrer Bedeutung aber bald von der stark steigenden
Übernahme- und Fusionsaktivität verdrängt. 2005 dürfte in dieser Beziehung
das Jahr mit dem grössten Transaktionsvolumen seit dem Platzen
der Technologieblase werden, wobei im internationalen Vergleich
Europa sowohl nach Anzahl als auch nach Wert der Unternehmenszusammenschlüsse
den Spitzenplatz belegt.
Dies war mit ein Grund für die erneut überdurchschnittliche Performance
der europäischen Börsen gegenüber dem amerikanischen Markt -
ein Phänomen, das sich seit fast zwei Jahren beobachten lässt, in
diesem Jahr aber besonders eindrucksvoll zum Ausdruck kam. Weitere
positive Faktoren waren die im Vergleich zu anderen Regionen tiefere

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 17
Bewertung, die Verbesserung bei der Arbeitsproduktivität, das grössere
Gewicht des Rohstoffsektors sowie die Schwächeneigung des Euros,
die zumindest im Exportbereich für anhaltendes Wachstum sorgen wird.
Zu einer eigenen Erfolgsgeschichte avancierte Japan und der dortige
Aktienmarkt. Die positiven Faktoren wie politische Stabilität, eine
anziehende Binnenkonjunktur, nahezu überwundene Deflation sowie ein
Exportsektor, der sich im asiatischen Kontext sehr gut zu behaupten
vermochte, wirkten insbesondere auf ausländische Anleger attraktiv.
Im Vergleich dazu und analog zu früheren Haussephasen hielten sich
inländische Investoren jedoch stark zurück.
In China dagegen vermochten die lokalen Börsen erneut nicht von der
anhaltend robusten Konjunkturentwicklung zu profitieren. Gemessen am
Kursverlauf des für ausländische Anleger zugänglichen Segmentes der
Börse von Shanghai musste im bisherigen Jahresverlauf ein Rückgang um
über 20% hingenommen werden, nach einem Minus von knapp 28% im Jahr
zuvor. Noch lässt sich der chinesische nicht mit westlichen Finanzmärkten
vergleichen. Der grosse staatliche Einfluss führt zu Verzerrungen,
die kaum Rückschlüsse von der Wirtschafts- auf die Gewinnentwicklung
von Unternehmen zulassen.
Die Rekord hohe Ertragskraft der Schweizer Unternehmen, angesichts
der namhaften Präsenz im Ausland massgeblich unterstützt vom stärker
tendierenden US-Dollar, verhalf der Schweizer Börse zu einem Spitzenplatz
unter den etablierten Handelsplätzen.
Nachdruck, auch auszugsweise, gestattet nur unter dem Hinweis «Aus dem Wochenbericht der Bank Julius Bär».
Äusserungen über Gesellschaften im Börsenteil basieren auf zuvor publizierten Empfehlungen. Zu rechtlichen
Hinweisen und sonstigen Offenlegungspflichten verweisen wir auf die jeweilige Ursprungspublikation.
Julius Bär Gruppe: Zürich (Hauptsitz), Basel, Dubai, Frankfurt, Genf, Grand Cayman, Guernsey, Lausanne, London, Lugano, Luxemburg,
Luzern, Mailand, New York, Wien und Zug

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 18
Statistiken
Währungen
12 Monate Performance in %
16.12.2005 Höchst/Tiefst 2005* 2004 2003
USD/CHF 1.29 1.32 - 1.13 13.90 -8.17 -10.94
USD/JPY 116.23 121.06 - 102.04 13.37 -4.12 -9.85
EUR/USD 1.20 1.36 - 1.17 -12.03 7.85 20.43
EUR/CHF 1.55 1.56 - 1.53 0.20 -0.96 7.26
GBP/CHF 2.28 2.32 - 2.18 4.28 -1.00 -1.00
JPY/CHF 1.11 1.18 - 1.07 0.47 -4.23 -1.20
Internationale Geldmärkte (in %)
12 Monate Performance in %
16.12.2005 Höchst/Tiefst 2005* 2004 2003
USD 3 Monate Euromarkt 4.48 4.48 - 2.47 3.40 1.60 1.18
EUR 3 Monate Euromarkt 2.48 2.48 - 2.06 2.09 2.12 2.34
CHF 3 Monate Euromarkt 0.97 1.05 - 0.66 0.73 0.44 0.30
Internationale Obligationenrenditen (in %)
12 Monate Performance in %
16.12.2005 Höchst/Tiefst 2005* 2004 2003
USD Staatsanleihen 4.45 4.66 - 3.89 1.63 4.86 1.22
EUR Staatsanleihen 3.36 3.79 - 3.02 6.80 9.89 4.23
CHF Staatsanleihen 2.05 2.31 - 1.79 5.06 6.10 -0.25
GBP Staatsanleihen 4.23 4.86 - 4.11 7.27 7.09 2.00
JPY Staatsanleihen 1.50 1.61 - 1.14 1.47 1.76 -2.70
Börsenindizes
USA
Europa
Asien
12 Monate Performance in %
16.12.2005 Höchst/Tiefst 2005* 2004 2003
S&P 500 1267 1273 - 1138 4.6 9.0 26.4
Dow Jones Industrial 10876 10941 - 10012 0.9 3.2 25.3
Nasdaq Composite 2252 2273 - 1904 3.5 8.6 50.0
Dow Jones Stoxx 50 3344 3351 - 2757 20.5 4.3 10.5
Amsterdam AEX 436 436 - 343 25.3 3.1 4.6
Frankfurt DAX 30 # 5354 5354 - 4178 25.8 7.3 37.1
Frankfurt TEC DAX 588 629 - 499 13.1 -3.9 50.9
London FT 100 5532 5539 - 4697 14.9 7.5 13.6
Paris CAC 40 4704 4704 - 3745 23.1 7.4 16.1
Swiss Performance Index (SPI) # 5664 5747 - 4165 33.8 6.9 22.1
Swiss Market Index (SMI) 7491 7612 - 5603 31.6 3.7 18.5
Nikkei Dow Jones 225 15173 15779 - 10825 32.1 7.6 24.5
Taiwan SE 100 6351 6456 - 5633 3.4 4.2 32.3
Hongkong Hang Seng 15030 15466 - 13355 5.6 13.2 34.9
* Performance-Berechnung bis 16.12.2005
# Performance-Indizes, alle übrigen Preis-Indizes
Quelle: Thomson Financial Datastream, Feri

22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 19
Zinsen
J.P. Morgan Global Bond Index
Stand
16.12.05
Stand
30.09.05
Stand
30.06.05
Stand
31.03.05
Hoch/Tief
2004/2005
Veränderung
seit 31.12.04
in USD 343 346 350 354 364 - 315 -5.5%
in EUR 286 287 289 273 291 - 261 7.0%
in CHF 443 446 449 423 450 - 401 7.2%
460
JP Morgan Global Bond Index
5.00
Zinssaetze USD
440
4.50
420
400
4.00
380
3.50
360
3.00
340
320
2.50
300
2.00
280
1.50
260
240
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
USD
EUR
CHF
Source: DATASTREAM
1.00
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Gov. Bonds
USD Euro 3M
Source: DATASTREAM
4.50
Zinssaetze EUR
3.00
Zinssaetze CHF
4.00
2.50
3.50
2.00
3.00
1.50
2.50
1.00
2.00
0.50
1.50
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Gov. Bonds
EUR Euro 3M
Source: DATASTREAM
0
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Gov. Bonds
CHF Euro 3M
Source: DATASTREAM
5.40
Zinssaetze GBP
1.80
Zinssaetze JPY
5.20
1.60
1.40
5.00
1.20
4.80
1.00
4.60
0.80
4.40
0.60
0.40
4.20
0.20
4.00
0
3.80
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Gov. Bonds
GBP Euro 3M
Source: DATASTREAM
Quelle: Thomson Financial Datastream
-0.20
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Gov. Bonds
JPY Euro 3M
Source: DATASTREAM

000'S
22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 20
Währungen / Gold
1.40
EUR/USD
122
USD/JPY
120
1.35
118
116
1.30
114
112
110
1.25
108
106
1.20
104
102
1.15
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
100
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Source: DATASTREAM
Source: DATASTREAM
1.34
USD/CHF
1.60
EUR/CHF
1.32
1.30
1.58
1.28
1.26
1.56
1.24
1.22
1.20
1.54
1.18
1.16
1.52
1.14
1.12
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
1.50
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Source: DATASTREAM
Source: DATASTREAM
1.26
JPY/CHF
2.40
GBP/CHF
1.24
1.22
2.35
1.20
1.18
2.30
1.16
1.14
2.25
1.12
1.10
2.20
1.08
1.06
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
2.15
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Source: DATASTREAM
Source: DATASTREAM
540
Gold in USD (pro Unze)
23
Gold in Tausend CHF (pro Kg)
520
22
500
21
480
20
460
19
440
18
420
400
17
380
16
360
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
15
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Quelle: Thomson Financial Datastream
Source: DATASTREAM
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000'S
000'S
22. Dezember 2005 Wochenbericht Nr. 50 Seite 21
Aktienmärkte
MSCI World Index
Stand
16.12.05
Stand
30.09.05
Stand
30.06.05
Stand
31.03.05
Hoch/Tief
2004/2005
Veränderung
seit 31.12.04
in USD 1268 1224 1149 1151 1271 - 997 8.4%
in EUR 1056 1015 949 886 1069 - 809 22.8%
in CHF 1635 1578 1472 1372 1650 - 1239 23.0%
1700
MSCI World Index
11
Dow Jones Industrial
1600
10.80
1500
10.60
1400
1300
10.40
1200
10.20
1100
10
1000
900
9.80
800
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
USD
EUR
CHF
Source: DATASTREAM
9.60
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Source: DATASTREAM
16
Nikkei Dow Jones
3400
Dow Jones Stoxx 50
3300
15
3200
14
3100
3000
13
2900
12
2800
2700
11
2600
10
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
2500
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Source: DATASTREAM
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5800
Swiss Performance Index
5400
DAX Xetra
5600
5200
5400
5000
5200
4800
5000
4600
4800
4400
4600
4400
4200
4200
4000
4000
3800
3800
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
3600
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D
Quelle: Thomson Financial Datastream
Source: DATASTREAM
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