WEITBLICK - LBBW Asset Management Investmentgesellschaft mbH

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Fokus
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Geldpolitik und Zinsen 2014
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Geldpolitik und Zinsen 2014
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Geld bewegt die Welt. Wie entwickeln sich die Geld- und Anleihenmärkte
in diesem Jahr vor dem Hintergrund des von der Fed im Januar eingelei -
teten „Taperings“?
Wird Yellen die lockere Geldpolitik von Vorgänger Ben
Bernanke fortsetzen?
Davon gehe ich aus. In der Geldpolitik zählt sie zu den sogenannten
Tauben, entsprechend hat sie die Anleihenkaufprogramme
der US-Notenbank unterstützt. Im Unterschied
zur EZB hat die Federal Reserve einen anderen Auftrag,
nämlich gleichzeitig für einen hohen Beschäftigungsgrad
und für Preisniveaustabilität zu sorgen. Obwohl die Arbeitslosenquote
mittlerweile auf 7,0 Prozent gesunken ist –
Stand November 2013 – und damit deutlich unter dem Hoch
von 10 Prozent Ende 2009 liegt, fällt der Rückgang im
Vergleich zu früheren Aufschwungphasen in den USA vergleichsweise
gering aus. Dieser Befund wird noch dadurch
verstärkt, dass sich die sogenannte Partizipationsrate, die
als Anteil der Beschäftigten an den Erwerbsfähigen definiert
ist, mit einem Stand von 63,0 Prozent im November
2013 auf einem langjährigen Tief befindet. Darüber hinaus
zeichnet sich ungeachtet der Erholung der US-Wirtschaft
keine Beschleunigung des Preisauftriebs ab. Die Kerninflationsrate,
die die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise
ausklammert, bewegt sich seit Anfang 2013 in einer
engen Bandbreite zwischen 1,6 und 2,0 Prozent seitwärts.
Welche Voraussetzungen müssen erfüllt sein, damit die
Fed das Wertpapierankaufprogramm reduziert, also den
Fuß vom Gaspedal nimmt?
Die mehrfach von der Fed genannte Arbeitslosenquote von
6,5 Prozent, vor deren Erreichen eine Zinserhöhung nicht
in Betracht kommt, dürfte bei Fortschreibung des seit dem
Jahr 2010 fallenden Trends Ende 2014 erreicht werden.
Auch eine Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent löst keinen
Automatismus hinsichtlich einer möglichen Zinserhöhung
aus. Darauf hat der Offenmarktausschuss der US-Notenbank
am 18. Dezember 2013 mit der Aussage hingewiesen,
dass auch nach Unterschreiten einer Arbeitslosenquote
von 6,5 Prozent das aktuelle Niveau des Tagesgeldsatzes
noch eine Weile angemessen sein wird. Gleichwohl sollte
die Notenbank auch um ihrer Glaubwürdigkeit willen und
um die Gefahr von liquiditätsgetriebenen Übertreibungen
an den Assetmärkten zu verringern, den expansiven Impuls
aus den monatlichen Wertpapierkäufen bis Ende 2014
zurückgefahren haben. Mit dem Beschluss, ab Januar 2014
die Wertpapierkäufe um 10 Milliarden US-Dollar auf dann
75 Milliarden US-Dollar monatlich zu reduzieren, ist die
Weichenstellung in diese Richtung erfolgt.
Wie schätzen Sie die Entwicklung der Renditen für
US-Bonds im kommenden Jahr ein?
Zunächst einmal halte ich es für wahrscheinlich, dass die
Terminzinssätze für das USD-3-Monatsgeld zum Jahresende
2014 parallel zu einer sich beschleunigenden Wirtschaftsleistung
in den USA und dem voraussichtlichen „Tapering“,
also der Reduzierung des Wertpapierankaufprogramms,
ab März sukzessive ansteigen. Im Nachgang der überraschenden
Verschiebung des „Taperings“ sind diese um
rund 50 Basispunkte gesunken. Da die Märkte von dem
im Dezember angekündigten „Tapering“ nunmehr nicht
überrascht wurden und sich auch keine Beschleunigung des
Preisauftriebs abzeichnet, sollte der Zinsanstieg am kurzen
Ende der Zinskurve allerdings moderater ausfallen als im
Frühjahr/Sommer 2013. In der Erwartung, dass die USD-
Zinskurve annähernd so steil bleibt wie derzeit, dürften
parallel hierzu die Renditen 10-jähriger Treasuries um etwa
50 Basispunkte im Jahresverlauf 2014 und damit in Richtung
der Marke von 3,30 Prozent ansteigen.
Kann die FED mit den wirtschaftlichen Ergebnissen ihrer
ultralockeren Geldpolitik eigentlich zufrieden sein?
Die Fed kann auf eine Reihe von Erfolgen verweisen. So hat
an dem für die USA so wichtigen Immobilienmarkt die Zahl
der Neubaubeginne von rund 500 000 – Monatswert auf
Jahresrate hochgerechnet – im Jahr 2010 auf zuletzt rund
1,1 Millionen zugenommen und seit Mitte 2012 steigen auch
die Preise gemessen am S&P/Case-Shiller Index wieder an,
wodurch per saldo knapp 45 Prozent der krisenbedingten
Wertverluste wieder ausgeglichen wurden. Am Arbeitsmarkt
hat sich die Zahl der neu geschaffenen Stellen im Dreimonatsmittel
auf etwas über 200 000 beschleunigt, und die
Frühindikatoren signalisieren eine weitere Beschleunigung
der US-Wirtschaft im Jahr 2014 auf rund 3 Prozent BIP-
Wachstum. Vor dem Hintergrund der Belastungen durch die
sogenannte „Fiskalklippe“ Anfang 2013 und dem Government
Shutdown im Herbst sollte man dies nicht kleinreden.
Nach diesen erreichten Verbesserungen stellt sich die
Frage, ob die Geldpolitik weiterhin so expansiv bleiben
sollte?
Nach den Erfahrungen der jüngeren Vergangenheit ist ein zu
langes Festhalten an einer expansiven Geldpolitik durchaus
nicht risikolos, wie die Überhitzung am Immobilienmarkt
sowie nicht mehr risikoadäquate Spreads an den Kreditmärkten
im Vorfeld der Lehman-Krise gezeigt haben. Insofern
sollte aus meiner Sicht die US-Notenbank im März 2014 den
Exit aus ihrer ultraexpansiven Geldpolitik einleiten, um nicht
neue Vermögenspreisblasen heraufzubeschwören.
Welche Folgen hätte dies für die weltweiten Rentenmärkte?
Einen ersten Vorgeschmack erlebten wir ja im
Frühjahr und Sommer 2013.
Zweifellos führt eine Straffung der US-Geldpolitik zu einer
Auflösung von sogenannten Carry Trades, bei denen sich
Anleger in einer niedrig verzinsten Währung wie dem US-
Dollar refinanzieren und zugleich in einer höher verzinsten
Währung anlegen, zum Beispiel aus dem Universum der
Schwellenländer. Die Portfolioabflüsse aus den Schwellenländern
mit den entsprechend starken Abwertungen der
Gernot Griebling
betroffenen Währungen (insbesondere der Leistungsbilanzdefizit-Länder)
und den teilweise stark gestiegenen Zinsen
seit der Ankündigung des „Taperings“ geben einen Hinweis,
in welchem Ausmaß die Carry Trades in der Vergangenheit
aufgesetzt wurden. In der Folge lässt dies erahnen, wie
groß das Ausmaß an Verwerfungen an den Finanzmärkten
der Schwellenländer ausfallen könnte, wenn der Exit auf die
lange Bank geschoben werden sollte. Unter der Annahme
einer allmählichen Rückführung der monatlichen Wertpapierkäufe
ab dem Frühjahr 2014 und einer Zinserhöhung in
den USA frühestens Anfang 2015 halte ich das weitere Risiko
für die Renten- und Devisenmärkte in den Schwellenländern
für begrenzt. Für den Brasilianischen Real (BRL) zum
Beispiel bietet der Zinsspread von rund 11 Prozent gegenüber
dem Euro-Swap im 5-jährigen Laufzeitenbereich einen
Puffer für eine weitere mögliche Währungsabwertung von
rund 65 Prozent. Selbst wenn der Abwertungszyklus noch
nicht ganz beendet sein sollte, erscheint mir damit das
Chance-Risiko-Verhältnis für BRL-Anleihen wieder attraktiv.
Gernot Griebling gilt als einer der renommiertesten und bekanntesten Kapitalmarktexperten
Deutschlands. Geboren 1961 in Koblenz studierte Griebling Volkswirtschaftslehre
in Gießen. Sein Berufsleben startete er bei der damaligen SüdwestLB, einer Vorgängerin
der LBBW, im Wertpapiersekretariat. Seither kennt er die Märkte aus der Westentasche.
Ab Mitte der 1990er-Jahre übernahm er die Beratung des Managements eines Wertpapier-Spezialfonds,
in dem die Analysen aus dem Bond- und FX-Research in Anlagestrategien
umgesetzt wurden. Außerdem war er als Dozent an den Sparkassenakademien des
Sparkassen- und Giroverbandes Baden-Württemberg in Neuhausen und Rastatt tätig. Bei
der LBBW war er für den Aufbau des Bond Research mitverantwortlich und durch zahlreiche
Auftritte in Wirtschafts- und Finanzmedien auch dessen bekanntestes Gesicht.
Seine Zins- und Währungsprognosen stießen und stoßen aufgrund ihrer hohen Treffsicherheit auf große Beachtung
unter den Marktteilnehmern. Zahlreiche Preise hat er dafür im Laufe seines Berufslebens gewonnen. Seit November
2013 ist Gernot Griebling Leiter Fixed Income & Alternative Investments bei der LBBW Asset Management.
Auszeichnungen
2004: 2. Platz bei der Prognose des 3-Monats-Euribor
der Zeitschrift „Finanzen/Euro“
2005: 4. Platz bei der Prognose des 3-Monats-Euribor
der Zeitschrift „Euro“
2006: 3. Platz bei der Prognose der Renditen 10-jähriger
Bundesanleihen der Zeitschrift „Euro“
2007: 1. Platz bei der Plenumsprognose des jährlichen
Zinsforums in Frankfurt am Main
2009: 1. Platz (unter 46 teilnehmenden Banken) in
der Bloomberg-Auswertung für die Prognose der
7 Hauptwährungen im Zeitraum 2008 bis 2009
2010: 4. Platz (unter 54 teilnehmenden Banken) in
der Bloomberg-Auswertung für die Prognose von
8 Hauptwährungen im Zeitraum 2009 bis 2010
2011: Insgesamt 3 × Platz 1, 1× Platz 2, 1× Platz 4
und 1× Platz 5 (unter 36 teilnehmenden Banken)
für die einzelnen Währungspaare in der Bloomberg-
Auswertung der Wechselkursprognosen für das
Jahr 2011
2013: 5. Platz der besten Richtungsprognostiker (unter
21 teilnehmenden Banken) im ZEW-Prognosetest
für die Prognose der kurzfristigen Zinsen im Euroraum
im Zeitraum 2010 bis 2013
2013: 3. Platz (unter 53 teilnehmenden Banken) in
der Bloomberg-Auswertung für die Prognose der
Hauptwährungen im Jahr 2013