Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung

Seminar: 

Praxis der transaktionsorientierten 

Unternehmensbewertung 

2. Veranstaltung am 22.11.2013 

Hörsaal A 015 

Prof. Dr. Christian Aders, CVA, CEFA 

Value-Trust Financial Advisors GmbH

Agenda 

Kapitel Titel Seite 

Prof. Dr. Christian Aders 

Managing Director 

Value-Trust Financial Advisors GmbH 

Leopoldstrasse 8 

80802 München 

P: +49 (0)89 388 790 100 

M: +49 (0)172 850 4839 

christian.aders@value-trust.com 

www.value-trust.com 

I. Fairness Opinions 3 

• Herausforderungen an Unternehmensbewertung im M&A Prozess 

• Grundlagen und Prozess 

• Internationale Entwicklungen, UMAG und Business Judgement Rule 

• Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions 

• Aktuelle Entwicklungen bei Fairness Opinions 

II. Objektivierter Wert nach IDW S1 23 

III. Bewertung von Distressed Companies 58 

IV. Arbeitsgruppen 86 

20. November 2013 

2

Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind 

nicht widerspruchsfrei 

M&A 

Strategie 

Übernahmeangebot, 

Fairness 

Opinion 

Gesellschaftsrechtliche 

Bewertung 

PPA / 

Impairment 

Test 

Wert- 

Management 

Restrukturierung 

Funktion 

Organschutz 

Wertsteigerungsanalyse 

Minderheitenschutz 

Minderheitenschutz 

Rechnungslegung 

und 

Kapitalmarktinformation 

Wertsteigerungs- 

und 

Portfolioanalyse, 

M&A- 

Initiativen 

Gläubiger- und 

Aktionärsschutz 

Wertkonzept Investor Value Investor Value 

Objektivierter 

Wert 

(IDW S1) 

Verkehrswert 

(Markttypischer 

Gesamtunternehmenserwerber) 

Fair Value, 

Fair Value less 

cost to sell / 

Value in use 

Investor Value 

Beizulegender 

Zeitwert 

Bewertungsmethode 

DCF, Multiples, 

LBO-Methode, 

Realoptionen 


Börsenkursanalyse 

Ertragswert, 

Börsenkurs, 

Multiples nur 

zur Plausibilitätsprüfung 


LBO-Analyse, 

Kursanalyse, 

Methodenvielfalt 

Methoden zur 

Asset- 

Bewertung, DCF, 

Multiples 


LBO-Methode, 

Realoptionen 

Börsenkurs, 


Liquidationswert 

Standards 

Best Practice 

NASD 2290, 

DVFA FO- 

Standard, 

IDW S8 

IDW S1 

DVFA Best 

Practice- 

Empfehlungen 

2012 

RS HFA 16, 

IFRS 3, IAS 36 

IAS 38, IFRS 13 

Best Practice 

§33a AktG, 

§ 255 AktG 

Fazit 

• Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, 

Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert 

• Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten 

Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 


3

Angebot / Fairness Opinion 

Funktion / Ziel 

• Die Bewertung im Rahmen eines Angebots bzw. einer Angebotsempfehlung hat die Sicherung der Wertsteigerung zum Ziel. 

• Im Rahmen einer Fairness Opinion wird zudem der Nachweis über die Erfüllung der notwendigen Sorgfalt durch die Organe 

der Gesellschaft erbracht (Business Judgement Rule) und somit deren Haftungsrisiko verringert. 

Bewertungsobjekt 

• Im Rahmen eines Angebots handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in der Regel um eine Legal Einheit. 

• Fairness Opinion hat das identische Bewertungsobjekt. 

Standards / 

Rechtsgrundlage 

• NASD 2290: Fairness Opinions (Herausgegeben von FINRA, verabschiedet im Dezember 2007) 

• DVFA: Grundsätze für Fairness Opinions (Version 2.0 vom November 2008) 

• UMAG: Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (vom 22.9.2005) 

• WPÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (vom 20.12.2001, letzte Änderung 12.8.2008) 

Wertkonzept 

Bewertungsverfahren 

Ausgewählte 

Besonderheiten 

• Im Rahmen des Angebots wird ein Kaufpreis (oder Umtauschverhältnis) vorgeschlagen. 

• Für die Stellungnahme nach § 27 WpÜG bzw. die dafür erstellte Fairness Opinion wird als Grundlage ein Fair Market Value 

/ Entscheidungswert - regelmäßig in Form einer Bandbreite - ermittelt. 

• Fairness Opinion beurteilt die „Fairness from a financial point of view”. Finanziell angemessen ist eine Transaktion, die 

ein informierter, rational handelnder Aktionär aus freien Stücken durchführen würde (und er sich nach der 

Transaktion ökonomisch nicht schlechter stellt). 

• Im Rahmen der Ermittlung des Fair Market Value / Entscheidungswert kommen Multiples, DCF-Verfahren, Börsenkurs- und 

Prämienanalysen zum Einsatz. Es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt. 

• Eine Pre-Deal PPA wird oft parallel erstellt, auch notwendig für Pflichtangebot. 

• Das Pflichtangebot hat mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der betroffenen Aktie 

während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Pflichtangebots (§ 5 WpÜG- 

AngebVO) bzw. dem Wert der höchsten von der Bieterin, einer mit ihr gemeinsam handelnden Person im Sinne von § 2 

Abs. 5 WpÜG oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der 

Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gewährten oder vereinbarten Gegenleistung (§ 4 WpÜG-AngebVO) zu 

entsprechen. 

• Bewertungen im Rahmen von Angeboten / Angebotsempfehlungen sind stark marktorientiert. 

• Während bei einem Squeeze Out die Rechtsprechung eine Berücksichtigung von Börsenkursen vorschreibt, ist die 

Berechnung des Dreimonatsdurchschnittskurses bei Angeboten im Gesetz verankert. 


4

Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1 



• Im Vordergrund gesellschaftsrechtlicher Bewertungen, wie z.B. für Zwecke eines Squeeze Outs, der 

(Zwangs)Verschmelzung oder des Abschlusses von Beherrschungs- bzw. Ergebnisabführungsverträgen steht der 

Minderheitenschutz. 

• Die gesellschaftsrechtliche Bewertung muss einem (in der Praxis regelmäßig zu durchlaufenden) Spruchverfahren, in dem 

die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird, standhalten können. 

• Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungen handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in aller Regel um 

eine Gesellschaft bzw. einen (Teil-)Konzern. 

Standards / 

Rechtsgrundlage 

• AktG und UmwG schreiben kein Bewertungsverfahren oder -standard vor. 

• Gemäß AktG und UmwG ist die Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Bewertung Vorbehaltsaufgabe der Wirtschaftsprüfer. 

• IDW S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (Hrsg. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland 

e.V. (IDW), Stand 2.4.2008) ist eine Vorgabe für Mitglieder des IDW und kein Ausfluss der WPO. 

• Gerichte akzeptieren IDW S1 (mit Einschränkungen). 

• Deutsche Rechtsprechung verschiedener Instanzen verlangt Berücksichtigung von Börsenkursen als Mindestwert. 

Wertkonzept 

• Objektivierter Unternehmenswert ist: 

– ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner 

– für das Unternehmen bei Fortführung im unveränderten Konzept und realistischen Zukunftserwartungen 

– aus der Perspektive einer typisierten, inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ermittelt. 


Ausgewählte 


• Sämtliche nach IDW S1 definierte Zukunftserfolgserfahren bzw. Verfahren der fundamentalen, Cash Flow basierten 

Unternehmensbewertung. In der Praxis dominiert das Ertragswertverfahren. Börsenkurs und Multiples werden nur zur 

Plausibilisierung verwendet. 

• Gemäß ständiger Rechtsprechung stellt der Börsenkurs des Bewertungsobjekts jedoch eine Wertuntergrenze dar. 

• Für den objektivierten Unternehmenswert sind rein subjektiv zu beurteilende Komponenten nicht zu berücksichtigen. 

• Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen zu ermitteln. 

• Die in die Bewertung eingehenden finanziellen Überschüsse berücksichtigen zum Stichtag bereits eingeleitete oder 

hinreichend konkretisierte Maßnahmen, „unechte“ Synergieeffekte und typisierte Managementfaktoren. 

• Persönliche Ertragssteuern sind wertrelevant, so dass eine typisierte Besteuerung der Unternehmenseigner zu 

berücksichtigen ist. 


5

Abgrenzung zum Fair Value: Impairment Test nach IFRS 



• Ziel des Impairment Tests ist die Identifikation von Abwertungspotenzial. 

• Liegt der Recoverable Amount der/des auf Impairment getesteten CGU/Assets unter dessen Buchwert, so ist letzterer 

abzuschreiben. 

• Bei dem Bewertungsobjekt kann es sich um einzelne Assets oder um Cash Generating Units (CGUs) im Rahmen eines 

Goodwill Impairment Tests handeln: 

• “A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are largely independent 

of the cash inflows from other assets or groups of assets.“ (IAS 36) 

Standards 

• RS HFA 16: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS 

(Herausgegeben vom IDW, Stand 18.10.2005) 

• IAS 36: Impairment of Assets (Herausgegeben vom IASB, Stand Mai 2008) 

Wertkonzept 

• Der Recoverable Amount wird ermittelt als der größere Wert aus dem Fair Value less cost to sell und dem Value in use: 

– Fair Value less cost to sell: “Fair value less costs to sell is the amount obtainable from the sale of an asset or cashgenerating 

unit in an arm’s length transaction between knowledgeable, willing parties, less the costs of disposal.” 

(IAS 36) ; (WPH spricht vom fiktiven Marktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers) 

– Value in use: “Value in use is the present value of the future cash flows expected to be derived from an asset or cashgenerating 

unit.” (IAS 36) 

• Exkurs zu US SFAS 157: Fair value is the price that would be received to sell an asset . 


Ausgewählte 


• Im Rahmen der Ermittlung des Recoverable Amounts kommen DCF-Verfahren, Multiples sowie Methoden zur Intangible 

Asset-Bewertung zum Einsatz. Beim Fair Value gilt die sog. Fair Value-Hierarchie, nach der grds. marktorientierte 

Bewertungsverfahren dem DCF-Verfahren vorzuziehen sind; es gilt aber grds. Methodenvielfalt. 

• Bei der Fair value less cost to sell ist die Sicht der „Market Paticipants“ von Bedeutung. 

• Die Kapitalkosten werden beim Fair value less cost to sell unabhängig von der unternehmensspezifischen Kapitalstruktur 

(mit der der Peer Group) mit marktüblichen Fremdkapitalzinssätzen gerechnet. 

• Die für die Bestimmung des Value in use prognostizierten Cash Flows beinhalten sowohl unechte als auch echte 

Synergien. 

• Cash Flows aus Ertragssteuern werden nicht berücksichtig. Äquivalent sind die Kapitalkosten zu bestimmen. 

• Als Grundlage der prognostizierten Cash Flows dienen die aktuellsten vom Management genehmigten Finanzpläne; Cash 

Flows aus künftigen Restrukturierungen, für die keine Verpflichtung besteht, und Cash Flows aus künftigen 

Erweiterungsinvestitionen dürfen nicht berücksichtigt werden; 

• Neben Cash Flows aus der Nutzung des Bewertungsobjekts sind auch Cash Flows aus der Veräußerung durch das 

bilanzierende Unternehmen zu berücksichtigen. 


6

Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness 

Opinion 

IDW S1 Bewertung 

Fairness Opinion 

Unternehmenskonzept, 

Business 

Plan und Kapitalkosten 

Bewertungsmethoden 

• Bestehendes Unternehmenskonzept und zum 

• Stichtag konkretisierte Maßnahmen : 

– Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan 

sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur 

– Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter 

Synergien“ 

– Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im 

Terminal Value (TV) 

– Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den 

Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) 

– Typisierte Managementfaktoren 

• Explizite Plausibilisierung des Business Plans und 

Stellungnahme dazu im Bericht. 

• Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten 

• Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht 

angewendet. 

• Börsenkurs als Wertuntergrenze 

• Multiplikatormethode zur Plauibilisierung 

• Ergebnis ist ein Wertpunkt 

• Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in 

• Bezug auf: 

– Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen 

– Strategie und gesamtes Synergiepotential der 

(potentiellen) Eigentümer 

– Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik 

– Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen 

im TV (NPV kann positiv sein). 

• Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene 

Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen 

• Investorenspezifische Kapitalkosten 

• Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode 

• DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle 

• Konzern- und SOTP-Bewertungen 

• Grundsatz der Methodenvielfalt 

• Ergebnis ist eine Wertbandbreite 

Größeneffekte • Nein • I.d.R Berücksichtigung von Size Premium 

Persönliche Steuern • Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) • Keine Berücksichtigung 

Dokumentation und 

Publikation 

• Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die 

Planung enthält, wird veröffentlicht 

• Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation 

Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 


7

Eine Fairness Opinion ist kein Mittel zur Preisfindung – sie 

würdigt gebotene Angebotspreise für eine individuelle Partei 

Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zur Angemessenheit 

(Fairness) einer angebotenen Leistung (Bar- und / oder Aktienangebot) im Rahmen einer Transaktion 

Fair Price 

Fair Dealing* 

• Vergleich des Angebotspreises mit dem Wert des 

betreffenden Unternehmens an einem bestimmten Stichtag 

• Auf Grund des gebotenen Preises darf es zu keiner 

Verschlechterung der finanziellen Position des 

„informierten“ Verkäufers/Käufers kommen 

• Stellungnahme zum Prozess und zur weiteren 

(nicht finanziellen) Rahmenbedingung einer Transaktion 

• Einhaltung von arm´s-length standards 

* 

in der Praxis meist ausgeschlossen 

Die Fairness Opinion ist 

• keine eigenständige Bewertung zur Ermittlung eines Angebotspreises, Due-Diligence-Prüfung oder Garantie des „besten“ Preises 

• eine zeitpunktbezogene finanzielle Würdigung der spezifischen Transaktionssituation 

• eine Möglichkeit, Transaktionen durch Sachverständige abschließend in Bezug auf den Preis beurteilen zu lassen („Gütesiegel“) 


8

Ziele einer Fairness Opinion 

Abbau von 

Informationsasymmetrien 

Zertifizierung von 

Transaktionen 

Absicherung 

des Managements 

• Bei Unternehmenskäufen 

verfügt das Management 

regelmäßig über einen 

Informationsvorsprung vor den 

Anteilseignern, z.B. durch Due 

Diligence 

• Der Sachverständige fordert 

und erhält im Rahmen einer 

abzuschließenden Transaktion 

eine ausreichende 

Informationsgrundlage und kann 

auf Basis dieser, die 

Entscheidung unabhängig 

beurteilen 

• Mittels einer Fairness Opinion 

kann die Vorteilhaftigkeit einer 

Transaktion zertifiziert werden 

• Den Anteilseignern wird somit 

durch einen unabhängigen 

Dritten die Vorteilhaftigkeit 

bestätigt - eine 

interessengeleitete 

Entscheidung des 

Managements kann vermieden 

werden 

• Das Management eines 

Unternehmens kann sich mit 

der Fairness Opinion ein 

Handeln nach unternehmerischen 

Ermessen - insbesondere 

auf der Grundlage 

angemessener Informationen - 

bescheinigen lassen 

• Dies trägt insbesondere vor 

dem Hintergrund der sich mit 

dem UMAG verändernden 

Rahmenbedingungen dazu bei, 

einen Haftungsfreiraum zu 

schaffen 


9

Bereich der Vorteilhaftigkeit 

Bereich der Vorteilhaftigkeit 

Um den Angebotspreis zu testen, wird konzeptionell bei einer Fairness 

Opinion der Angebotspreis dem Entscheidungswert einer Partei 

gegenüber gestellt 

Seller 

Buyer 

Wert in 

€ Mio. aus 

Sicht des 

Verkäufers 

Wert in 

€ Mio. aus 

Sicht des 

Käufers 

Entscheidungswert 

des 

Käufers 


des 

Verkäufers 

Marktwert 

gemäß 

Börsenkurs 

Wertlücke 

Strategische 

Prämie 

Angebotspreis 

Potenzielle 

Transaktionsgewinne 

/ 

potenzielle 

Kursreaktion 

Transaktionskosten 

Potenzieller 

Unternehmenswert 

Wertbeitrag 

- neuer 

Strategien 

Stand-Alone 

Wert 

- von 

Synergien 


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Mögliche Anlässe sind grundsätzlich nicht-dominierte 

Transaktionen 

Verkauf / 

Übernahmeangebot 

Kauf / 

Übernahmeangebot 

Fusion / Spaltung 

Kauf / Verkauf 

von 

Beteiligungen 

Fairness 

Opinion 

Related Parties 

Transactions 

Agio bei 

Sachkapitalerhöhung 

Buyouts 

Großinvestitionen 


11

Requirements 

Considerations for 

Acceptance and 

Fee 

Execution 

Guidelines 

Engagement Review 

Documentation 

Client 

Presentation 

Second Review 

Process 

Debriefing 

Prozess der Auftragsannahme und Qualitätssicherung 

Engagement Acceptance 

Execution and Review Procedures 

Closing 

• Engagement Acceptance 

– Sofortige Diskussion von Fairness Opinion Opportunities im „internationale Transaction/Fairness Opinion Committee“ 

– Identifikation des Typs und der Größe der Transaktion 

– Analyse des Risikos (unter Einbezug des General Counsel) 

– Diskussion der Disposition und der zeitlichen Durchführung 

• Execution and Review Procedures 

– Durchführung der Fairness Opinion durch qualifizierte Bewertungsprofessionals auf oberster Beraterebene 

– Laufende Überprüfung des Prozesses und Technical Review 

– Ausführliche Dokumentation und abgestimmte “Opinion Language” 

– Interne Präsentation des Arbeitsergebnisses vor dem Fairness Opinion Review Committee 

• Closing 

– Feedback des Mandanten und gegebenenfalls erneuter Start des Review Prozesses 

– Internes Feedback und „lessons learned“ 


12

Legal Document 

Review 

Information 

Gathering 

Financial Data 

Assessment 

Understanding the 

Transaction 

“Big Picture” 

Review of 

Transaction 

Analysis of 

Consideration 

Evaluation of 

Alternatives 

Develop Fairness 

Conclusions 

Outline Analysis 

and Explain 

Conclusions 

Render Fairness 

Opinion 

Execution Process 

Preliminary 

Steps 

Business Analysis 

Analysis of the Fairness of the Transaction 

Present Conclusions 

• Preliminary Steps 

– Analyse aller Unterlagen (finanzieller, rechtlicher, steuerlicher Art) zur geplanten Transaktion 

• Business Analysis 

– Verifikation der wesentlichen finanziellen Transaktionsbedingungen (Treffen mit Management, Wirtschaftsprüfer etc. - soweit möglich) 

– Würdigung der Business Pläne und Bestimmung der grundlegenden Werttreiber 

• Analysis of the Fairness of the Transaction 

– Unternehmensbewertung (unter Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen) mit DCF-Methoden, Multiplikator-Methoden & Börsenkursen 

– Beurteilung der Unternehmenswerte, der finanziellen Transaktionsbedingungen sowie des Angebotspreises aus Sicht des 

Leistungsempfängers 

– Analyse von alternativen Szenarien und damit verbundenen Wertbandbreiten 

– Berücksichtigung von conflict of interest und Transaktionsnebenbedingungen 

• Present Conclusions 

– Präsentation des Entwurfs der Fairness Opinion, Dokumentation und Berichterstattung 

– Erläuterung des Prozesses der Urteilsfindung 


13

Verwendete Bewertungsmethoden und Urteilsfindungsprozess 

Fundamentale Bewertungsmethoden 

Plan-GuV 

Equity-Ansatz 

(Ertragswert) 

Strategische Analyse 

Annahmen zu finanziellen Werttreibern 

Planbilanz 

Simultane 

Ermittlung von 

allen DCF- 

Standards 

WACC-Ansatz 

Würdigung von Zu- und Abschlägen 

Kapitalflussrechnung 

APV-Ansatz 

Vergleichende Marktbewertung 

Markt für 

Minderheitenrechte 

(Börse) 

Analyse der 

Vergleichbarkeit 

Analyse von 

Kontrollprämien, Prämien 

für Synergien, 

Fungibilitätsabschlägen 


Markt für 

Corporate Control 

(Transaktionen) 

Kapitalmarkt- / Kursanalyse 

• Börsenkursentwicklung und 

Critical Events 

• Analyse Free Float 

• Analyse der Liquidität der Aktie 

• Bieterprämien 

• Prämien für bestimmte 

Aktiengattungen 

• BaFin-Kriterien 

• Diskontierte 

Analystenzielbewertungen 

Weitere 

Bewertungsaspekte 

Transaktionsaspekte 

• Zielsetzung des Managements 

• Analyse weiterer potenzieller Käufer 

• Nebenabreden 

Sonstige Bewertungsaspekte 

• Due Diligence Ergebnisse 

• Shareholder-Value-Auswirkungen, Dilution-Analyse, EPS- 

Auswirkung 

• Sum-of-the-parts sowie integrierte Bewertung der NewCo 


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Eine Fairness Opinion im weiteren Sinne besteht aus Opinion 

Letter und Valuation Memorandum 

• Opinion Letter (Fairness Opinion im engeren Sinne) 

– Darstellung Auftrag, verwendete Information und Haftungsbeschränkung 

– Angabe zum Verfasser 

– Kurzdarstellung der Transaktion und der wertrelevanten Aspekte 

– Finanzielle Würdigung der Transaktion durch Bewertungsspezialisten 

– Keine Anlageempfehlung 

– Ergänzung durch Valuation Memorandum 

– Möglichkeit der Veröffentlichung unter restriktiven Bedingungen (anders als in USA) 

• Valuation Memorandum 

– Darstellung aller relevanten Transaktions- und Finanzinformationen 

– Darstellung der verschiedenen Wertermittlungsmethoden und -parameter, Werte und Preise sowie Wertbandbreiten 

– Dokumentation für den Auftraggeber 


15

Internationale Situation und Tendenzen (I) 

• Schweiz 

– Primär bei öffentlichen Übernahmen und Fusionen 

– Aussteller von Fairness Opinions müssen von der eidgenössischen Bankenkommission (EBK) als Prüfstelle anerkannt sein 

– Aktionäre und Verwaltungsrat als Adressaten 

– Eidgenössische Übernahmekommission (UEK) ist faktischer Standardsetter zu Form, Inhalt und Umfang 

• Frankreich 

– Bei Fusionen, Übernahmen und Squeeze-out obligatorisch (z.T. auch vergleichbar mit dem objektivierten 

Unternehmenswert) 

– Strikte Unabhängigkeit des Erstellers gefordert 

– Regulierung durch Financial Markets Authority (AMF) 

– Aktionäre und Organe als Adressaten 

• UK 

– Üblich zur Erfüllung von Sorgfaltspflichten der Organe bei Übernahmen, Mergers, Related Parties Transactions, MBO´s, 

etc. 

– Keine strikten Unabhängigkeitsanforderungen 

– Keine Offenlegungspflichten 

– Keine Anforderung an Mindestinhalte 


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Internationale Situation und Tendenzen (II) 

• USA 

– Ursprung in der Nichterfüllung der Business Judgement Rule im Fall Smith vs. Van Gorkom (1985) 

– Breite Anwendung bei allen Kapitalmarkttransaktionen 

– Verordnungen der SEC zum Inhalt und zur Offenlegung gegenüber der SEC und z.T. auch gegenüber Aktionären 

– Seit 2004 Bestrebung der National Association of Securities Dealers, Inc. (NASD) die bestehenden Regulierungen von 

Fairness Opinions zu erweitern (Rule 2290) 

– Seit April 2006 hat die SEC den NASD-Rule-2290-Entwurf zur öffentlichen Diskussion gestellt 

– NASD-Rule-2290 wurde am 17. Oktober 2007 verabschiedet 

‣ Mitteilungs- und Offenlegungspflicht in Bezug auf Interessenkonflikte und Inhalte / Prozess 

‣ Pflicht zur Etablierung von internen Qualitätssicherungsverfahren bei den Erstellern 


17

Aktuelle Situation in Deutschland 

• Fairness Opinions finden zunehmende Verbreitung (vgl. Lobe/Essler/Röder, 2007) 

– Eine Vielzahl deutscher AGs haben bereits Fairness Opinions in Auftrag gegeben 

– Häufigste Anwendung ist aktuell die Vorbereitung der Stellungnahme gemäß § 27 WPÜG 

• Seit 11/2005 (UMAG) Haftungsbegrenzung des Vorstands gemäß § 93 Abs.1 S.2 AktG durch 

Business Judgement Rule 

– Unternehmerische Entscheidung 

– Handeln ohne Sonderinteresse und sachfremde Einflüsse 

– Handeln zum Wohle der Gesellschaft 

– Handeln auf Grundlage angemessener Informationen 

– Gutgläubigkeit 

• Einholung und Präsentation einer Fairness Opinion zur Einhaltung der Business Judgement Rule 

• Gilt auch für Aufsichtsrat (bei unternehmerischer Tätigkeit) und GmbH-Geschäftsführer 

• Keine gesetzliche Reglementierung von Fairness Opinions 

• Keine Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG 


18

Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions 

Die Grundsätze für Fairness Opinions in Deutschland wurden von der Expertgroup „Fairness Opinions“ der 

DVFA erstmals in 2007 entwickelt und 2008 erweitert. 

DVFA Fairness Opinion Expert Group 

Chairman: 

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler 

Leipzig Graduate School of Management 

Members: 

Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA 

Dr. Ulrike Binder 

Dr. Thomas Gasteyer 

Andreas Heinrichs 

Guido Kerkhoff 

Dr. Gerhard Killat 

Dr. Thomas Krecek 

Dr. Hanns Ostmeier 

Dr. Maximilian Schiessl, LL.M. 

Christian Strenger 

Joachim von Brockhausen 

Dr. Robert Weber 

Dr. Andreas Wilms / Nikolas Westphal 


Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP 

Clifford Chance LLP 

Vontobel Securities AG 

Deutsche Telekom AG 

Lazard & Co. GmbH 

Clifford Chance LLP 

Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. 

Hengeler Mueller 

DWS Investment GmbH 

WestLB AG 

White & Case LLP 

Leipzig Graduate School of Management 


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Gliederungsübersicht der Grundsätze für Fairness Opinions der 

DVFA (2008) 

Teil A: 

Grundsätzliches 

Teil B: 

Empfehlungen zur 

Ausgestaltung von Fairness 

Opinions für Vorstand und 

Aufsichtsrat von Bieter- und 

Zielgesellschaft 

Teil C: 

1: Fairness Opinion als eine 

Grundlage der Stellungnahme 

der Organe der 

Zielgesellschaft nach §27 

WpÜG 

2: Bietergesellschaft 

• Zielsetzung und grundlegende Anforderungen 

• Aufgabe der Fairness Opinion (FO) 

• Grundsätze: 

– Stichtagsprinzip, Wertaufhellungsregel, 

außergewöhnliche spekulative Einflüsse 

– Vergleichsmaßstab und Stichtagsprinzip 

• Qualitätsmanagement bei Erstellern von FO 

• Interessenkonflikte bei Erstellern der FO 

• Verhältnis zwischen Stellungnahme und FO 

• Publizität der angewendeten Vergleichsmaßstäbe 

• Publizität der Interessenkonflikte des Erstellers der FO/der 

Organe der Zielgesellschaft 

• Zeitpunkt der Bewertung unmittelbar vor Ankündigung 

• Beurteilungskriterien und Vergleichsmaßstäbe 

Schaffung einer breiteren Informationsbasis zur Beurteilung von „Art und Höhe der Gegenleistung“ 

steht im Mittelpunkt der Grundsätze 


20

Fragestellungen und offene Probleme bei Fairness Opinions 

als Ausgangspunkt der DVFA Expertengruppe 

1. Definition des Begriffs „Fairness“ 

• Was bedeutet „fair from a financial point of view“?; Verbindung zu Bewertungskonzeptionen (Grenzpreise, 

Börsenkurs) 

2. Herangezogene Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen 

• Es existierten keine Standards bezüglich der heranzuziehenden Vergleichsmaßstäbe und 

Bewertungskonzeptionen (mit / ohne Synergien; Börsenkurs / Fair Value etc.) 

3. Interessenkonflikte Management 

• Manager haben Eigeninteressen, die dazu führen können, dass „schlechte“ Akquisitionen durchgeführt 

(Bieter und Target) und „gute“ Akquisitionen verhindert werden (Target). Soll die Fairness Opinion auf diese 

Konflikte eingehen? 

4. Interessenkonflikte Ersteller der Fairness Opinion 

• Ersteller von Fairness Opinions haben Interessenkonflikte, wenn sie im Rahmen der Transaktion weitere 

Beratungsleistungen erbringen oder in anderen Geschäftsbeziehungen zum Auftraggeber der Fairness 

Opinion stehen. 

5. Publizität der Fairness Opinion 

• Differenzierung: nur für das Board oder auch für die Aktionäre als Information? 


21

Agenda 







P: +49 (0)89 388 790 100 

M: +49 (0)172 850 4839 



I. Fairness Opinion 3 


• Grundlagen zum objektivierten Unternehmenswert 

• Gegenüberstellung objektivierter vs. subjektiver Unternehmenswert 

• Berücksichtigung von Steuern bei objektivierten und subjektiven 

Unternehmenswerten 

• Unternehmensbewertung nach persönlichen Steuern im IDW S1 

• Problembereiche aus Sicht der Praxis 

• DVFA 




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Der objektivierte Unternehmenswert im Akquisitionsprozess 

M&A 

Strategie/ 

Indikative 

Bewertung 

Angebot, 

Angebotsempfehlung, 

Fairness 

Opinion 

Gesellschaftsrechtliche 

Bewertung 

Purchase 

Price 

Allocation 

(PPA) 

Impairment 

Test (IFRS / 

HGB) 

Steuerliche 

Umstrukturierungen 

Wertcontrolling 

(VBM) 

Portfolio 

Valuation 

Wertkonzept 

Fair Market 

Value / 


Fair Market Value 

/ Entscheidungswert 

Objektivierter 

Wert (IDW S1) 

Kaufpreis und 

Fair Value 

Fair Value less 

cost to sell / Value 

in use 

Objektivierter und 

subjektiver 


Fair Market Value 

/ Verkehrswert 

Fair Market 

Value / 


Fair Value 

Bewertungsmethode 


LBO-Valuation 

und 

Realoptionen 


Börsenkursanalyse 

und Pre- 

Deal PPA 

Ertragswert und 

Börsenkurs/ 

Multiples zur 

Plausibilitätsprüfung 

DCF und 

Methoden zur 

Intangible- 

Bewertung 

DCF, Multiples 

und Methoden zur 

Intangible- 

Bewertung 


Substanz- und 

Liquidationswerte 

Shareholder 

Value Added / 

DCF / 

Wertbeiträge 


Net Asset Value 

Standard 

Setter 

- 

SEC / DVFA / 

Gesetzgebung 

Gesetzgebung / 

IDW 

IASB / IDW 

IASB / IDW 

IDW / OFD 

Münster/ 

OECD guidelines 

- EVCA 

Standards 

Best Practice 

WPÜG, NASD 

2290 ,DVFA FO- 

Standard, 

Best Practice 

IDW S1 

(Objektivierter 

Wert) 

RS HFA 16 / 

IFRS 3 / 

IAS 38 

RS HFA 16, 

IAS 36, 

RS HFA 10 

IDW S1 / 

Meldungen der 

Steuerbehörden / 

Transfer Pricing 

Regulation 

Best Practice 

IPEV Guidelines 

Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im 

Verlauf einer Transaktion führen. 


23

Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness 

Opinion 

IDW S1 Bewertung 

Fairness Opinion 

Unternehmenskonzept, 

Business 

Plan und Kapitalkosten 

• Bestehendes Unternehmenskonzept und zum 

• Stichtag konkretisierte Maßnahmen : 

– Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan 

sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur 

– Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter 

Synergien“ 

– Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im 

Terminal Value (TV) 

– Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den 

Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) 

– Typisierte Managementfaktoren 

• Explizite Plausibilisierung des Business Plans und 

Stellungnahme dazu im Bericht. 

• Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten 

• Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in 

• Bezug auf: 

– Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen 

– Strategie und gesamtes Synergiepotential der 

(potentiellen) Eigentümer 

– Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik 

– Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen 

im TV (NPV kann positiv sein). 

• Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene 

Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen 

• Investorenspezifische Kapitalkosten 

Bewertungsmethoden • Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht 

angewendet. 

• Börsenkurs als Wertuntergrenze 

• Multiplikatormethode zur Plausibilisierung 

• Ergebnis ist ein Wertpunkt 

• Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode 

• DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle 

• Konzern- und SOTP-Bewertungen 

• Grundsatz der Methodenvielfalt 

• Ergebnis ist eine Wertbandbreite 

Größeneffekte • Nein • I.d.R Berücksichtigung von Size Premium 

Persönliche Steuern • Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) • Keine Berücksichtigung 

Dokumentation und 

Publikation 

• Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die 

Planung enthält, wird veröffentlicht 

• Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation 

Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 


24

Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften 

• Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten 

regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 

2008, Verlautbarungen und Standards des IDW) 

• Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen („HFA 2/83“), die im Jahre 

2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi 

einzigartig im internationalen Vergleich 

• Am 02.04.2008 wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.F. 2008) veröffentlicht, welche auf dem 

Entwurf IDW ES 1 vom 05.09.2007 basiert. 

• Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten 

Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform 2008 


25

Bewertungsstandards des IDW 

• IDW Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von 

Unternehmensbewertungen, Stand vom 02.04.2008 

• IDW RS HFA 10 

Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und 

sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen 

Einzelabschlusses 

• IDW RS HFA 16 

Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen 

nach IFRS 

• IDW S 5 

Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte 

• IDW S 8 

Grundsätze für S 1 in der Fassung 2008 

die Erstellung von Fairness Opinions 


26

Grundsatz des IDW S1 

„Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller 

Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse 

an die Unternehmenseigner.“ 

IDW S1 

„Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des 

gesamten Unternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt 

der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht.“ 

IDW S1 


27

Funktionen des Bewerters 

Funktionsorientierte Bewertung 

Praxis der Unternehmensbewertung 

Der Bewerter als... 

• Argumentationsfunktion 

• Neutraler Gutachter 

• Beratungsfunktion 

• Schiedsgutachter / Vermittler 

• Vermittlungsfunktion 

• Berater 

Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion! 


28

Funktionen des Bewerters (con‘t) 

Neutraler Gutachter 

Schiedsgutachter 

Berater 

• Der Gutachter hat “neutral 

und unabhängig” alle 

relevanten Wertkomponenten 

zu würdigen, rein subjektiv zu 

beurteilende Komponenten 

sind nicht zu berücksichtigen 

• Im Gegensatz zu der 

Vermittlungsfunktion 

verzichtet hierbei der 

Bewerter auf die eigene 

Einschätzung und 

Quantifizierung vorgetragener 

rein subjektiver Momente 

• Ist eine eigene 

“gleichgewichtige” 

Wertermittlung durch alle 

Beteiligten nicht möglich, 

kann z. B. in einem 

Schiedswertverfahren der 

Unternehmenswert durch 

einen unabhängigen 

Schiedsgutachter/Vermittler 

durch Einschätzung aller 

subjektiven Elemente unter 

Beachtung von 

Fairnessgesichtspunkten 

ermittelt werden 

• Schiedsgutachter stellt fest 

(Gericht); Vermittler schlägt 

vor (Verhandlungen) 

• Die Beratungsfunktion lässt 

weitgehend die Übernahme 

rein subjektiver Motive zu 

• Unter Berücksichtigung der 

vorhandenen individuellen 

Möglichkeiten und Planungen 

wird ein Unternehmenswert 

ermittelt, den ein bestimmter 

Investor für ein Unternehmen 

höchstens anlegen darf 

(Preisobergrenze) oder ein 

Verkäufer mindestens 

verlangen muss 

(Preisuntergrenze), ohne 

seine ökonomische Situation 

zu verschlechtern 

(Grenzpreis) 


29

Wertkategorien nach WP Handbuch II, 2008 

• „Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der 

Anteilseigner, 

 

 

der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und 

mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und –risiken, 

finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren 

nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen 

Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt“ 

 

Die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft 

(„Das Unternehmen wie es steht und liegt“) 

• Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der 

vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder 

Verkäufers 


30

Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven 

Werten 

Funktion des Bewerters 

Stichtagsprinzip 

Synergieeffekte 

Ausschüttungs- / 

Finanzierungsannahmen 

Objektivierter Unternehmenswert 

• Neutraler Gutachter 

• Ertragskraft am Bewertungsstichtag 

• Berücksichtigung lediglich eingeleiteter 

oder hinreichend konkretisierter und 

dokumentierter Maßnahmen im Rahmen 

des bisherigen Unternehmenskonzeptes 

• „Unechte“ Synergieeffekte 

• Synergie stiftenden Maßnahmen bereits 

eingeleitet oder bereits im bestehenden 

Unternehmenskonzept dokumentiert 

• Bisherige und geplante 

Ausschüttungspolitik 

• Ausschüttung entsprechend der 

Alternativanlage ab Phase II der Planung 

Subjektiver Unternehmenswert 

• Berater 

• Berücksichtigung 

strukturverändernder Vorhaben und 

erkannter und realisierbarer Vorhaben 

• Unabhängig davon ob diese zum 

Bewertungsstichtag Teil des 

dokumentierten 

Unternehmenskonzeptes sind 

• „Unechte“ und „echte“ 

Synergieeffekte 

• Unerheblich ob Maßnahmen bereits 

eingeleitet oder nicht 

• Individuelle Ausschüttungsannahmen 

• Vom Auftraggeber geplanter Umfang 

der Innenfinanzierung 


31

Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven 

Werten - (con‘t) 

Managementfaktoren 

Ertragssteuerliche Einflüsse 

Bewertungsmethoden 

Börsenpreise 

Eigenkapitalrendite (ROE) im 

Terminal Value 

Objektivierter Unternehmenswert 

• Annahme: Bisheriges Management 

verbleibt im Unternehmen bzw. 

gleichwertiger Ersatz 

• Eliminierung personenbezogener Einflüsse 

auf die finanziellen Überschüsse 

grundsätzlich nicht notwendig 

• Anlassbezogene Typisierung der 

Ertragssteuer 

• Unterstellung eines Aktienportfolios auf 

Anteilseignerebene als Alternativanlage 

• Ertragswert / DCF 

• Multiplikatoren lediglich zur 

Plausibilisierung 

• Börsenpreise sind zur Plausibilisierung 

heranzuziehen, sofern vorhanden 

• Börsenkurs als Mindestgröße 

• Normiert mit Kapitalkosten 

Subjektiver Unternehmenswert 

• Berücksichtigung aller künftigen 

finanziellen Auswirkungen einer 

Veränderung der Geschäftsführung 

• Tatsächliche Steuerbelastung der 

Unternehmenseigner, falls bekannt 

• Ertragswert / DCF 

• Multiplikatoren lediglich zur 

Plausibilisierung 

• Börsenpreise sind zur 

Plausibilisierung heranzuziehen, 

sofern vorhanden 

• Unternehmensindividuell 


32

Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im 

Bewertungskalkül 

• Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der 

Theorie aber schon lange Einbezug der persönlichen Steuern gefordert 

• Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der 

Körperschaftssteuer 

• Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.V.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1) 

• 18.10.2005: Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. „Tax-CAPM“ und Abkehr von der 

Vollausschüttungshypothese 

• Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.V.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer 2009 

• 05.09.2007: Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) zur 

Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008 

• Seit 02.04.2008: Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.F. 2008) 


33

Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem 


• Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert) 

– Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein 

subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei 

von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen 

– Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, „unechte“ 

Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren 

 

Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner 

• Berater (subjektiver Entscheidungswert) 

– Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu 

– Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellen 

Überschüssen: geplante Maßnahmen, „echte“ Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelle 

Managementfaktoren 

 

Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch 

Anwendung der tatsächlichen Steuerbelastung) 


34

Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten 

Unternehmenswerten 

• Unmittelbare Typisierung 

– Anwendung bei gesetzlich (z.B. Squeeze Out) und vertraglich (z.B. Ein- oder Austritt von 

Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen 

– Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, 

die ihre Anteile im Privatvermögen hält 

 

Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen! 

• Mittelbare Typisierung 

– Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z.B. Kaufpreisverhandlungen, 

Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen) 

– Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in ein 

Aktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen 

 

Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt! 


35

Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern 

von 2001 bis 2005 

UW 

 

CF 

to equity 

k 

EK 

 

 

1 

1 

0,5 

s 

 

s 

 

k 

EK 

 

i 

r 

i1 

s 

m 

• Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des 

Zahlungsstroms um 50% 

• Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.R. CAPM basierend - wie 

festverzinsliche Wertpapiere 


36


ab 2005 (I) 

UW 

 

CF 

to equity 

k 

 

nachpers. Steuern 

EK 

1 

0,5 

s 

 

k 


EK 

 

i 

1 

s 

r 

r 

1 

0,5 

si1 

s 

KG 

D 

MRP 

mit: 

r Kursgewinnrendite 

r 

KG 

D 

Dividendenrendite 

• Einführung des sog. „Tax-CAPM“ mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden 

und Kursgewinnen 

• Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern 

Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der 

Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, 

wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird 


37


ab 2005 (II) 

UW 

 

CF 

to equity 

k 

 

1 

0,5 


EK 

g 

s 

 

mit: 

g t ROE 

t Thesaurierungsquote 

ROE Return onEquity 

• In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich 

unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen 

• Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich 

• Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom 

generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist 

Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell 

durchaus begründbar über 2 % liegen 


38

Implizite Annahmen und offene Punkte 

EW 

JÜ 

- g EK -T 

 

1-0,5 

s 

 

i 

Tax 

n. 

Steuern 

k 

- g 

EST 

i 

WB 

Tax 

Thesaurierung 

Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen 

Steuern (s EST ) und steuerlich bedingter 

Thesaurierung (T Tax ) 

Tax 

wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung ( WB Thesaurier ung 

) auch als nachhaltig wachsender 

Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate 

g ansteigt 

Fragen: 

• Warum will man in Zukunft noch „künstlich“ zwischen thesaurierungsbedingtem und 

inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden? 

• Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominalkapitalerhaltungsprinzips 

bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung - 

nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde 

einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.) 

• Sind Fälle, in denen ROE alt > k EK und ROE neu = k EK gilt zulässig? 

Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal 

explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) 

Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der 

Eigenkapitalrendite des „Altgeschäfts“. 


39


ab 2009 

UW 

 

k 

CF 

nach pers. 

Steuern 

EK 

toequity 

 

10,25 

 

 

g(1 

0,132) 

k 


EK 

 

i 

 

 

1 

0,25 

r (1 

0,25) r 

1 

0,25 

i1 

0,25 

KG 

D 

 

MRP MRP 

• Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, 

mehrperiodigen Anwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem 

Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007) 

• Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden 

Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und 

diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das Gordon- 

Wachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden 

* Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag ** Im Einperiodenmodell des CAPM 


40

Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer 

Stand der Modellbildung (I) 

• IDW S 1 i.d.F. 2008 fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. 

unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im 

Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen 

• Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung 

hingewiesen: 

– Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach 

Abgeltungssteuer 

– Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt 

aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen 

– Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt 

– Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und 

steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen 


41


Stand der Modellbildung (II) 

• Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom 15.11.2007) schlagen die folgende Modellstruktur vor: 

Formelle Lösung Abgeltungsteuer: 

mit: 

D τ 

K τ 

UW 

 

D 

Dividendenzahlung in Periode τ 

Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ 

 

1 

26,38% 

 

 

126,38% 

T 

T 

t 

 

 

T 

t1 1 

i1 

26,38% 

MRPn 

. St. 

1 

i1 

26,38% 

 

MRPn 

. St. 

 

K 

 

• Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare 

Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung 

Köln am 8.4.2008; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur 

vorgeschlagen wird: 

Praktische Lösung des IDW: 

UW 

t 

 

D 

 

1 

26,38% 

 

K 

1 

13,19% 

 

 

i1 

26,38% 

MRP 

 

 

t1 1 

 

n. 

St. 


42


Explizite und implizite Prämissen 

• Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen: 

- Der Privatanleger („Lieschen Müller“ bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine 

Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen 

- In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive 

Kursgewinnsteuer von 13,2% (inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.) 

- Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 

4,5% 

- „Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der 

entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der 

Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen.“ (Zeidler et al./ Wagner et. al.) 

- Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den 

Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden 

• Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt: 

- Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners 

- Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der 

Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes 

- Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für 

Deutschland zu begründen 


43


Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem 

• Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25% 

• Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher 

Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne: 

k 

vSt 

EK,j 

k 

nSt 

EK,j 

s 

ESt/ SolZ 

d s 

j 

eff 

ESt/ SolZ 

mit: d j = Dividendenrendite der Alternativanlage 

k j = Kursrendite der Alternativanlage 

s Est/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% 

s Est/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer 

k 

j 

• Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller 

Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist: 

s 

eff 

ESt/ SolZ 

mit: 

1 

 

1 

26,38% 

1 

g 

 

g 

T 

T = Haltedauer 

g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) 

 

 

1 

1 

1 

T 

1 


44

Modellvarianten zur Umsetzung – Übersicht 

3 Modellvarianten 

zur Umsetzung 

Fiktive Ausschüttung 

• Direkte Zurechnung des 

Wertbeitrags aus 

Thesaurierung 

Thesaurierung in 

Detailplanungsphase 

• Zurechnung der 

Wertbeiträge aus 

Thesaurierung im Terminal 

Value 

Nachhaltiges Wachstum 

• Thesaurierung und 

nachhaltiges Wachstum im 

Terminal Value 


46

Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der 

Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern 

Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 

Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% 

- ESt/Solz 26,38% -1,25% 

= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 

Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 4,50% 

x Betafaktor 1,00 

= Risikoprämie nach pers. Steuern 4,50% 

Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 8,00% 

Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern 

Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern 8,00% 

+ Einkommensteuer auf Dividendenrendite 26,38% 1,31% 

+ Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite 13,19% 0,66% 

= Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 9,97% 

impl. Ausschüttungsquote der Alternative 50% 

Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 

Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern 9,97% 

- Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% 

= Risikoprämie vor pers. Steuern 5,22% 

/ Betafaktor 1,00 

Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 5,22% 

Überleitung der 

Unternehmenswerte 

(vor und 

nach pers. 

Steuern) ist 

möglich, wenn 

relevante 

Plangrößen 

exogen 

vorgegeben und 

die verbleibende 

Größe retrograd 

ermittelt werden. 


47

Modellvariante zur Umsetzung – „Fiktive Ausschüttung“ 

Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung 

Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV 

Bilanzielles Eigenkapital in 2008 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 

+ Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

= Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 

x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 

= Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 

x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 

= Dividenden 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 

- ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 -1,3 

= Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 

Thesaurierung 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 

- ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 -0,7 

= Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 

Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 

+ Wertbeitrag aus Thesaurierung 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 

= Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 

Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 

- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% 

= Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 

Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 

x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 

= Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 

Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% 

ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% 

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 

Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 

Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 58,4 

Ertragswert 100 

Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 

Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 


48

Modellvariante zur Umsetzung – „Thesaurierung in Detailplanphase“ 

Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value 

Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV 







= Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 










- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% 



x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 




ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% 

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 


Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 





49

Modellvariante zur Umsetzung – „Nachhaltiges Wachstum“ 

Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value 

Planjahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV 







= Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 










- ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% 



x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 




ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% -0,66% 

Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 4,33% 


Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 





50

Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis 

explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln 

Haltedauer in Jahren 

15,80% 1 5 10 15 20 25 30 35 40 41 50 

1,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0% 

2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5% 

3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6% 

Wachstumsrate 

4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3% 

5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5% 

6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1% 

7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0% 

8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0% 

9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3% 

10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6% 

Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes: 

s 

eff 

ESt/ 

SolZ 

1 

 

1 

26,38% 

1 

g 

 

g 

T 

 

 

1 

1 

1 

T 

1 

mit: 

T = Haltedauer 

g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) 


51

Implikationen und offene Fragen 

• Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken? 

• Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie? 

• Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor 

Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer 

solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren? 

• Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss 

dieser sein? 


52

FAUB Stellungnahme zur Marktrisikoprämie (MRP) 

Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der 


„Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist. Dabei 

legen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien sowie auf Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen basierende ex ante-Analysen zu 

sogenannten implizit ermittelten Marktrisikoprämien eine Orientierung am oberen Ende der Bandbreite historisch gemessener Aktienrenditen bzw. der 

daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien nahe. Diese Einschätzung des FAUB wird bestätigt, wenn man die ausgehend von der Betrachtung historischer 

Daten vorgenommenen Prognosen ergänzt um Überlegungen zur Entwicklung realer Aktienrenditen. 

Zusammenfassend kommt der FAUB nach seinen Analysen und Beratungen zu folgenden Ergebnissen: 

1. Die bisherige Vorgehensweise zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und seiner Komponenten bei Unternehmensbewertungen ist unverändert 

sachgerecht und geeignet. 

2. Bei der Prognose der Marktrisikoprämie sind durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter, insbesondere eine veränderte Risikotoleranz, zu 

berücksichtigen, so dass sich im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit höhere Marktrisikoprämien rechtfertigen lassen. 

3. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor 

persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. 

4. Der FAUB wird die Einflussfaktoren zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes weiterhin regelmäßig in seinen Sitzungen analysieren und bei 

Veränderungen die Empfehlung entsprechend aktualisieren. 

Unabhängig von diesen kapitalmarktorientierten Überlegungen zur Marktrisikoprämie ist darauf hinzuweisen, dass eine Verschlechterung der wirtschaftlichen 

Aussichten eines Unternehmens grundsätzlich im Rahmen der Ableitung von Erwartungswerten in der Unternehmensplanung zu berücksichtigen ist.“ 

• Quelle: Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der 

Unternehmensbewertung, veröffentlicht am 19.09.2012 


53

DAX Indexstand 

VDAX und KGV 

DAX Kurs-Gewinn-Verhältnis und Volatilität im Zeitablauf 

10,000 

80.0 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

70.0 

60.0 

50.0 

5,000 

40.0 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

30.0 

20.0 

10.0 

0 

0.0 

DAX VDAX KGV 


54

Implizite MRP nach Damodaran und Marktrisikoprämie.de 

• Damodaran bestimmt die implizite Marktrisikoprämie für den 

S&P 500 und vergleicht diese mit historischen 

Marktrisikoprämien 

• Dabei wird eine Abweichung der aus historischen Daten 

geschätzten MRPs von den tatsächlich am Markt 

beobachteten (impliziten) MRPs deutlich 

• Auf Marktrisikoprämie.de wird für verschiedene Länder 

(auch für Deutschland) die implizite Marktrisikoprämie 

berechnet 

• Hier erkennt man deutlich, dass Marktrisikoprämien im 

Zeitablauf nicht stabil sind, sondern schwanken 

Zusätzliche Literatur: 

Damodaran 2013: Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications sowie 

Wagner et al. 2013: Auswirkung Finanzmarktkrise auf den Kapitalisierungszinssatz, in WPg 19/2013 S.948 


55

DVFA Grundsätze vom November 2012 zur Bestimmung der 

angemessenen Abfindung 

DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuation 

http://www.dvfa.de/die_dvfa/kommissionen/valuation/dok/35323.php 


56

Agenda 







P: +49 (0)89 388 790 100 

M: +49 (0)172 850 4839 






• Marktentwicklungen 

• Charakteristika notleidender Unternehmen 

• Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell 

- Ein historischer Abriss - 

• Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV- 

Ansatzes 

der DCF-Methode 

• Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick 



57

Transaktionsvolumen in Mrd. USD 

Anzahl Transaktionen 

M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit 1993 

600 

Dot-Com-Bubble 

Liquidity Bubble / 

Global Financial Crisis 

European Debt 

Crisis 

3.500 

8.065 

8.106 

500 

7.528 

3.000 

400 

5.072 

2.500 

2.000 

300 

3.666 

200 

2.203 

1.500 

1.000 

100 

Q 

1 

0.500 

0 

Source: Thomson SDC Platinum, Announced Transactions of German Targets and Acquirers 


58

DAX Indexstand 

Yield in % 

VDAX und KGV 

Axis Title 

In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen 

theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen 

9.000 

80 

8.000 

70 

7.000 

60 

6.000 

50 

5.000 

4.000 

40 

3.000 

30 

2.000 

20 

1.000 

10 

0 

0 

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 

Im Nachgang zur Lehman- 

Insolvenz brachen Aktienkurse 

und Bewertungen ein und das 

Risiko bzw. die Volatilität stieg 

dramatisch an 

Zum 31.12.2008 wurden jedoch 

vielfach niedrigere Kapitalkosten 

(WACC) verwendet, da: 

12% 

DAX VDAX KGV 

12.0% 

• Renditen für deutsche 

Staatsanleihen gesunken sind 

10% 

10.0% 

8% 

8.0% 

6% 

6.0% 

4% 

4.0% 

2% 

2.0% 

0% 

0.0% 

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 

3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds 

• historische Marktrisikoprämie 

gesunken ist 

• historische Aktienrisikomaße 

(Betas) vielfach gesunken sind 

• Fremdkapital als risikolos 

betrachtet und mit Buchwerten 

angesetzt wurde 


59

Anzahl 

€ Mrd. 

Anzahl 

Restrukturierungsfälle in Europa 

Non Performing Loans 

Verteilung der Restrukturierungsfälle 2009/2010 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

- 

50 

40 

30 

20 

10 

- 

notleidende Kredite in Europa 

2009 2010 

1,200 

1,000 

800 

861 

965 

1,048 

600 

503 

400 

200 

- 

142 

204 196 196 

Quelle: 

o.l.: PWC „Restructuring Trends“, Mai 2010 und Februar 2011 

o.r.: Debtwire aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011 

u.l.: PWC „European outlook for non core and non performing loan portfolios“, Juli 2012 

Europa 

Deutschland 

• Hoher Anteil von Restrukturierungstransaktionen in Deutschland 

Fazit 

• Trotz sinkender Gesamtzahl steigende Komplexität der Deals 

• Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen wichtiges Aufgabengebiet der 

Bewertungspraxis 


60

EUR Mrd. 

in Mrd. 

„Maturity Wall“: Fälligkeitsstruktur in Europa 

Fälligkeitsstruktur 

60 

70 

50 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

- 

40 

30 

20 

10 

0 

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ff. 

ELLI (European Leveraged Loan Index) 

MLHY (Merrill Lynch European High-Yield Bond Index) 

Institutional 

Total 

Quelle: S&P, LCD , Fitch aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011 

Quelle: S&P, LCD European High-Yield Weekly Review, June 2012 

Beobachtungen 

• Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015 

• Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zww. 5x-7x Debt/EBITDA) 

Fazit 

• Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten 

• Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines 

möglichen Insolvenztatbestandes in der Bewertung auch zukünftig relevant 


61

Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der 


Phase 

Dot-Com Bubble 

Liquidity Bubble / Global 

Financial Crisis 

European Debt Crisis 

Zeitraum 1996 - 2003 

2004 - 2009 2011 - ? 

Events 

IPO Deutsche Telekom, 

M&A-Welle, 

Neuer Markt 

LBO-M&A-Welle, LBO- 

Debt Restructuring 

und „Impairment-Battles“ 

M&A-Disputes, 

Organhaftungsklagen, 

VorstAG und ESUG 

Technik/ 

Theorie 

High Growth & negative 

CFs, Cost of Debt und 

Tax Shields 

Tax-CAPM, Cost of 

Distress, Zinsschranke, 

(bereinigtes) Debt Beta 

Konditionierte MRP, 

Größen- und 

Länderrisiken 

Anwendung 

(first mover) 

Gordon-Wachstumsmodell 

und DCF, 

Multiples, Realoptionen, 

VBM / EVA, 

Impairmenttest 

Varianten des DCF (APV 

und TCF), LBO-Modelle, 

Real Optionen für 

Restrukturierungen 

Zunehmende Abkehr 

vom Rechnen mit 

Einkommensteuer 

Ausgewählte 

Evolutionsfelder 

Nachhaltiges Wachstum 

und Wertsteigerung 

erfordert nachhaltige 

Investitionen mit: 

ROIC > WACC 

Steuervorteile und 

Fremdkapital sind 

risikobehaftet 

Insolvenzrisiken 

gehen auch auf die 

Eigenkapitalgeber über 


62

Definitionsversuch notleidender Unternehmen 

Insolvenzgründe mit Antragspflicht 

§ 17 (II) InsO – Zahlungsunfähigkeit 

„Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in 

der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu 

erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel 

anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen 

eingestellt hat.“ 

Möglicher Eröffnungsgrund seitens des Schuldners 

§ 18 (II) InsO – drohende Zahlungsunfähigkeit 

„Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, 

wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein 

wird, die bestehenden Zahlungspflichten im 

Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen.“ 

§ 19 (II) InsO – Überschuldung 

„Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des 

Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht 

mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des 

Unternehmens ist nach den Umständen 

überwiegend wahrscheinlich.“ 

Pratt/Grabowski (2010): 

„ A company whose equity and debt values reflect the potential or probability of default or 

liquidation scenarios is considered to be under financial distress.“ 


63

Beschreibung von Restrukturierungssituationen 

Literatur 

• Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit 

• Reversibler 

CF Rückgang 

• Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit 

• Irreversibler 

CF Rückgang 

• Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit 

• Reversibler 

CF Rückgang 

• Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit 

• Irreversibler 

CF Rückgang 

Insolvenzrecht 

• Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordnung: 

Zahlungsunfähigkeit gem. §17 InsO 

Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. §18 InsO 

Überschuldung gem. §19 InsO 

• Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung 

von Unternehmen (ESUG) 

Schutzschirmverfahren mit drei monatiger Frist 

zur Vorlage eines Insolvenzplans 

Zahlungsunfähigkeit darf nicht eingetreten sein 

Ausarbeitung eines Insolvenzplans i. d. R. 

durch Unternehmen und Monitoring durch 

Sachwalter 

Entscheidung der Gläubigerversammlung über 

Annahme des Insolvenzplans 

Distressed 

• Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen! 

• Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der 

Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen 

• Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium 


64

Abgrenzung von Insolvenzkosten 

Beispiele 

Direkte Insolvenzkosten 

Aufwendungen für die 

Beantragung des 

Insolvenzverfahrens 

Gerichtskosten 

Aufwendungen für den 

Insolvenzverwalter 

Anwalts- und allgemeine 

Rechtsberatungskosten 

Kosten für 

Wirtschaftsprüfer, 

Unternehmensberater und 

Banken 

Indirekte Insolvenzkosten 

Umsatzrückgang durch 

Auftragsverluste und 

Kundenverunsicherung 

sowie Verlust von 

Mitarbeitern 

Verschärfung der 

Finanzierungsbedingungen 

(Zinsen und Covenants) 

Erhöhte Kosten für 

Versicherungen 

Kürzere Zahlungsziele bei 

Lieferanten 

Verluste durch Notverkauf 

einzelner Aktiva 

Kommentar 

• Grundsätzliche Unterscheidung zwischen 

direkten und indirekten Insolvenzkosten 

notwendig 

• Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im 

tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit 

der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt 

verbunden 

• Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene 

negativen Konsequenzen, die sich sowohl 

operativ als auch finanzwirtschaftlich durch 

eine drohende Insolvenz ergeben 

Restrukturierungskosten 

• Direkte Kosten entstehen „ex-post“ bei tatsächlicher Abwicklung 

• Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld 

• Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten 


65

Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten 

Empirischer Nachweis – Direkte Insolvenzkosten 

Autor Daten* Kosten Basis 

Birs/Welch/Zhu 1995-2001 

286 Untern. 

Betker 1986-1993 

157 Untern. 

Tashjian/Lease/ 

McConnel 

Weis 1979-1986 

37 Untern. 

Ang/Chua/ 

McConnel 

2,5% 

1,9% 

Buchwert 

Vermögen 

3,9% Buchwert 

Vermögen 

1986-1993 1,9% Buchwert 

Vermögen 

1963-1978 

105 Untern. 

3,1% Marktwert 

Eigenkapital 

Warner 1933-1955 3%-5% Firm value at 

time of distress 

* Alle USA 

Empirischer Nachweis – Indirekte Insolvenzkosten 

Autor Daten* Kosten Basis 

Altmann 

Andrade/ 

Kaplan 

Industrie 

Retail 

31 LBOs mit 

Restrukturie 

-rung 

23,7% 

12,2% 

10-23% 

(inkl. 

direkter) 

Branch 2002 9,5%- 

16,4% 

Reimund/ 

Schwetzler/ 

Zainhofer 

Breitkopf/ 

Elsas 

5373 

European 

firms 

Nachweis 

mit 

Regression 

Ø 7% 

* Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer 

7,3% Liquidationswert 


(pre distress) 


Marktwert 

Unternehmen 

1993-2008 

746 Unternehmen 

Umsatzwachstum 


ohne 

Verschuldung 

Fazit 

• Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten 

• Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen 

• Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten 

auf die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren 


66

Krisenursachen und -folgen 

Strategische 

Krise 

Ergebniskrise Liquiditätskrise Insolvenz 

• Umsatzrückgang 

• Margenerosion 

Financial Distress 

• Rendite < Kapitalkosten 

• Liquiditätsengpässe 

• Negative Cashflows 

• Markt- und Buchwert Fremdkapital divergiert 

• Steigende Fremdkapitalbestände und -kosten 

• Externe Finanzierungsmaßnahmen erforderlich 

• Temporär überlagert Risiko des Financial 

Distress massiv operative Risiken 


67

Charakteristika notleidender Unternehmen 

volatiler Umsatz 

Historie Detailplanungsphase Konvergenzphase TV 

in Mio. EUR 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 

Umsatzerlöse 479.0 480.0 408.0 388.0 392.0 409.0 424.0 439.0 447.0 456.0 

Wachstumsrate 0.2% (15.0%) (4.9%) 1.0% 4.3% 3.7% 3.5% 1.8% 2.0% 

Schwankungen der 

operativen Marge 

EBITDA 144.1 135.1 11.6 52.7 115.1 121.2 126.1 131.2 133.8 136.5 

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 2.8% 13.6% 29.4% 29.6% 29.7% 29.9% 29.9% 29.9% 

EBIT 61.0 79.0 (29.0) 14.0 83.0 90.0 95.0 100.0 102.0 104.0 

EBIT-Marge 12.7% 16.5% (7.1%) 3.6% 21.2% 22.0% 22.4% 22.8% 22.8% 22.8% 

Steuern auf angepasstes EBIT (18.2) (23.5) 8.6 (4.2) (24.7) (26.8) (28.3) (29.8) (30.4) (30.99) 

Steuerquote (s eff ) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) 

NOPLAT 42.8 55.5 (20.4) 9.8 58.3 63.2 66.7 70.2 71.6 73.0 

Return on Sales 8.9% 11.6% (5.0%) 2.5% 14.9% 15.4% 15.7% 16.0% 16.0% 16.0% 

Invested Capital 656.0 706.0 706.0 665.0 553.0 560.0 592.0 608.0 620.0 632.0 

Wachstumsrate 7.1% - (6.2%) (20.3%) 1.3% 5.4% 2.6% 1.9% 1.9% 

Investitionsverzögerung 

Erweiterungsinvestitionen (ΔIC) 50.0 - (41.0) (112.0) 7.0 32.0 16.0 12.0 12.0 

Erweiterungsinvestitionsquote 90.2% - (417.2%) (192.2%) 11.1% 48.0% 22.8% 16.8% 16.4% 

Negative Cash Flows 

Vermögensumschlag (VU) 0.73x 0.58x 0.55x 0.59x 0.74x 0.76x 0.74x 0.74x 0.74x 

Return on Invested Capital (ROIC) 8.5% (2.9%) 1.4% 8.8% 11.4% 11.9% 11.9% 11.8% 11.8% 

Free Cash Flow (FCF) 5.5 (20.4) 50.8 170.3 56.2 34.7 54.2 59.6 61.0 

Wachstumsrate (473.0%) (349.7%) 235.0% (67.0%) (38.3%) 56.2% 10.0% 2.4% 

Starke Einbrüche mit starker Erholung 


68

Einfluss der Insolvenzsituation auf das Bewertungsmodell 

Kapitalkosten Steuern Sonstige 

• Basiszins 

• Marktrisikoprämie 

• Equity Beta 

• (bereinigtes) Debt Beta 

• Cost of Equity 

(Spill over von 

Insolvenzrisiken auf 

unverschuldete 

Eigenkapitalkosten) 

• Tax Shields 

• NOL‘s 

• Besteuerung von 

Sanierungsgewinnen 

• Zinsschranke 

• Bestimmung von 

Ausfallwahrscheinlichkeiten 

• Negative Cashflows 

• Markt-/Buchwert und 

verschiedene FK-Tranchen 

• Multiples 

• Real Optionen 


69

Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows 

CF vor Zinsen 

CF nach Zinsen 

Entity Value 

(Gesamt)- 


Marktwert 

Nettofinanzverbindlichkeiten 

Equity Value 

Eigenkapitalwert 

Fazit 

• Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity 

Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden 

• Beim Bruttoverfahren ist der Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten nötig 


70

Invested Capital 

Working 

Capital 

Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows 

„Marktwert-Struktur-Bilanz“ 

Cashflow an Eigenkapitalgeber 

Cashflow an alle Kapitalgeber 

Eigenkapital 

Anlagevermögen 

Tax Shields 

t=0 Flow to Equity 

t Diskontierung mit 

Eigenkapitalkosten 

t=0 FCF / TFC 

t 

Cashflow an Fremdkapitalgeber 

Diskontierung mit 

Gesamtkapitalkosten 

Umlaufvermögen 

Verzinsliches 

Fremdkapital 

t=0 Flow to Debt 

t Diskontierung mit 

Fremdkapitalkosten 

Unverzinsliches 

Fremdkapital 

Fazit 

• Der operative Cashflow wird für alle Kapitalgeber generiert und kann im Normalzustand an 

Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden 

• Sowohl Fremd- als auch Eigenkapital sind werthaltig und bestimmen den 

Gesamtunternehmenswert 


71

Rückgang der Cashflows und Auswirkung auf die 

Unternehmenswertanteile 

Senior Lender 

Senior Lender 

EV bzw. 


EV bzw. 


Junior Lender 

Mezzanine 

Junior Lender 

Mezzanine 

Cashflows 

Ausfallgrenze 

Eigenkapital 

EV 

Eigenkapital 

Fazit 

• Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber 

und führt zur Verringerung des Unternehmenswertes 

• Die entscheidende Frage: „Wem gehört das Unternehmen?“ muss die 

Unternehmensbewertung beantworten 

• Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber 

hierbei besonders leistungsfähig 


72

In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode 

Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die.... 

WACC 

Anteil Eigenkapital 

am Gesamtkapital 

x 

Eigenkapitalkostensatz 

- Langfristig erwarteter risikoloser 

Kapitalmarktzins 

- Marktpreis des Risikos 

- Risikoprämie (Beta) 

 

k v EK 

i βMRP 

 

Anteil Fremdkapital 

am Gesamtkapital 

x 

Fremdkapitalkostensatz 

nach Steuern 

- Fremdkapitalkostensatz 

- Steuervorteil der Fremdfinanzierung 

 

k 

D 

i 

FK 

 

 

1s 

 

Kapitalkosten 

• Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition 

in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern 

• Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 


73

.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung 

unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und 

Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind 

Zins 

k EK,V 

k EK,U 

Kapitalkostenfunktion 

(ohne Insolvenzrisiko) 

WACC 

k FK 

V 

Problem 

• Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu 

niedrige Kapitalkosten (WACC) 

• In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe 

(WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 


74

Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und von 

Steuervorteilen (2004 - 2009) 

Zins 

k EK,V 

k EK,U 

WACC‘ 

WACC 


(ohne Insolvenzrisiko, aber mit 

unsicheren Steuervorteilen 

und Debt Beta) 

V 

Zins 

k EK,V 

k FK V 

k EK,U 

WACC 

k FK 


(mit Insolvenzrisiko des 

Fremdkapitals) 

V optimal 


75

Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 - ?) 

Zins 

k EK,V 

k EK,U 

WACC 

k FK 



Fremdkapitals) 

V optimal 

V 

Zins 

k EK,V 

WACC 

υ' 

κ ΕΚ 

k EK,U 

k FK 



Fremdkapitals und des 

Eigenkapitals) 

V optimal` 

V optimal* 

V 


76

Integrierte Erfassung des Insolvenzrisikos – Modifizierte DCF- 

Methode 

Cashflows 

• Einbezug aller möglichen Szenarien in die 

zu planenden Cashflows, einschließlich 

eines Insolvenzszenarios 

E(CF ) CF 

t 

GC 

(1 

π 

inso t 

) CF 

inso 

inso t 

• Vereinfachung durch Betrachtung von zwei 

Szenarien (CF Going Concern und CF inso ) mit 

Gewichtung anhand der 

Ausfallwahrscheinlichkeit 

• Alternativ: Isolierter Unternehmenswert bei 

Fortführung und Verkaufserlös bei 

Zerschlagung gewichtet mit der kumulierten 

Überlebens- bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit 

π 

Kapitalkosten 

• Ableitung der Kapitalkosten von 

Vergleichsunternehmen mit gleichem Rating 

• Risikoadjustierte CAPM Beta: Anpassung 

der Betaschätzung, da längerfristige Betas 

das Insolvenzrisiko unterschätzen 

• Berücksichtigung des Ausfallrisikos in k V EK 

durch Einbezug von gesonderten 

Risikoprämien auf „als ob“ 

Eigenkapitalkosten eines gesunden 

Unternehmens: 

k 

v 

EK 

k 

RF 

β 

v 

EK Healthy 

MRP 

RP 

Inso 

UW MW = Going Concern Wert * (1- Inso ) + Liquidationswert * Inso 

Quelle: Damodaran „The Dark Side of Valuation“ (2010) 

Fazit 

• Berücksichtigung der Insolvenzkosten in den Cashflows und -risiken den Kapitalkosten 

• Empirischer Forschung zur Abbildung des Insolvenzrisikos in den Kapitalkosten ist noch 

ausbaufähig 

• Oft werden Insolvenzszenarien nur implizit in den Cashflows abgebildet, was nicht die 

Transparenz fördert 


77

Modifizierung des CAPM zur Berücksichtigung der 

Insolvenzprämie 

Ausgangspunkt 

• Erweiterung CAPM um unsystematische 

Risiken und Insolvenzrisiko 

E 

v 

R 

i kRF 

EK 

MRP 

RPS 

(RPU 

) RPInso 

RP S = 

RP U = 

Risikoprämie für (mangelnde) Unternehmensgröße 

weitere Risikoprämie für unsystematisches Risiko 

Kommentar 

• Implikationen des Ansatzes: 

1. Unsystematisches Risiko kann nicht komplett 

wegdiversifiziert werden 

2. ß*MRP bildet nicht alle relevanten systematischen 

Risiken ab 

RP Inso = 

Risikoprämie für Insolvenzbedrohung 

Duff & Phelps Risk Premium Report (I) 

• Empirischer Nachweis von Risikoprämien 

durch den Vergleich realisierter mit den nach 

CAPM geschätzten Renditen: 

RP 

RP 

Inso 

Inso 

i 

 

R E 

R 

R 

i 

 

k 

i 

RF 

 

 

v 

EK 

• Risiko umfasst Risiko für eine Zerschlagung 

aus finanziellen (Überschuldung) oder 

operativen Gründen (negatives operatives 

Ergebnis) 

 

MRP 

Quelle: Grabowski “COST OF CAPITAL IN TODAY’S ECONOMY”(2010) 

Duff & Phelps Risk Premium Report (II) 

• Zusätzliche Differenzierung der identifizierten 

Risikounternehmen mit Hilfe von Altman „Z” 

Score: 

T1 = Working Capital / Total Assets 

T2 = Retained Earnings / Total Assets 

T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total 

Assets 

T4 = Market Value of Equity / Total Book Value 

of Liabilities 

T5 = Sales / Total Assets 

Z 1.2 x T11.4 x T2 3.3 x T3 0.6 x T4 0.999 x T5 


78

Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags 

Prämien über CAPM (Auszug) 

Durchschnittlich beobachtete Rendite R i 

Durchschnittlich beobachtete 

Risikoprämie (R i - k RF ) 

Durchschnittliche Risikoprämie nach 

CAPM E(R i ) - k RF 

Durchschnittliche Prämie über CAPM 

R i – E(R i ) = Insolvenzprämie 

Hohes finanzielles Risiko 

Akute Insolvenzgefahr 

Differenzierung durch Altman Z 

Quelle: Grabowski “COST OF CAPITAL IN TODAY’S ECONOMY”(2010), Calculations by © Duff and Phelps, LLC © 200902 CRSP®, Center for 

Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago used with permission. rights reserved. 

www.crsp.chicagogsb.edu 

Fazit 

• Ergebnisse zeigen signifikante Prämien auf die nach dem CAPM geschätzten 

Eigenkapitalkosten für insolvenzgefährdete Unternehmen 


79

Ausfallrisikoangepasste Cashflows nach Gleißner (2010) & 

Saha/Malkiel (2012) 

Legende: 

Standardmodell: 

Ausfallrisikoangepasst: 

UW 

t 

UW 

t 

1 

1 

1 

g 

E(FCF) 

t 

1 

k 

t1 

g 

E(FCF)(1 

t 

pd) 

1 

k 

t 

t 

pd = Ausfallwahrscheinlichkeit (-rate) 

k = traditioneller Diskontierungszinssatz (nach CAPM) 

g = Wachstumsrate der Free Cash Flows (FCF) 

s = Überlebenswahrscheinlichkeit 

λ = Veränderung der Ausfallrate 

λ 0 = Ausfallrate 

pd 

pd 

λt 

t 1st λ 0 

e 

konstante jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit 

E(FCF 

t 1) 

(1-pd) 

E(FCF 

 

t1) 

UW 

UW 

k -g pd(1g) 

kSM 

-g 

vs. 

zeitabhängige jährliche Ausfallwahrscheinlichkeiten 

(Saha/Malkiel) 

Fazit 

mit 

k SM 

pd k 

 

(1 

pd) 

• Konzept setzt einen Erwartungswert voraus, der keine Insolvenzszenarien (-risiken) 

berücksichtigt (so auch Knoll/Tartler) 

• Offen bleibt, wie und welche Insolvenzrisiken in den Eigenkapitalkosten erfasst werden 

• Offen ist, wie das Szenario der tatsächlichen Insolvenz und der Recovery Wert abgebildet 

wird 


80

Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes 

Gesonderte Erfassung der Insolvenz mithilfe des APV-Ansatzes 

• Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung 

(„Trade-Off“ Theorie 1 ) 

• Praktische Anwendung der Trade-off Theorie mit Hilfe des APV-Ansatzes: 2 

• So ist der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf den Unternehmenswert separierbar und dann 

getrennt bewertbar 

Kapitalstrukturänderungen / Tax Shield-Effekte 

Ausfallrisiken 

UW V = UW U + Wertbeitrag TS – Wertbeitrag der Insolvenz 

• Negativer Wertbeitrag der Insolvenz ist nicht eindeutig definiert 

1) Kraus /Litzenberger (1973) 

2) Damodaran „The Dark Side of Valuation“ (2010) 

Fazit 

• Gesonderte Abbildung der Insolvenz schafft Transparenz im Bewertungsmodell 

• Indirekte Insolvenzkosten sind grundsätzlich in den zu planenden Cashflows zu 

berücksichtigen (beim Going Concern Wert) 

• Direkte Insolvenzkosten gehen in den Liquidationswert ein 


81

Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes 

Alternative mit APV: Variante 1 – Anlehnung an die Trade-off Theorie 1 

Grundidee: explizite Trennung des negativen Insolvenzeinflusses auf den Unternehmenswert 

(Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung („Trade-Off“ Theorie): 

Berechnung des unverschuldeten 

Unternehmenswertes 

Berechnung des Wertbeitrags der 

Fremdfinanzierung durch Diskontierung 

der Steuerersparnisse 

Berechnung des negativen 

Wertbeitrages der Insolvenz W I 

Equity Value MW 

 

 

 

 

T 

FCF 

T 

t 

U FK,t1 

t1 

 

u t 

t 

I Inso MW 

t 1 

 

W π 

FK 

1 

k t1 

1 

kTS,j 

EK,j 

s 

k 

FK 

 

 

Schätzung der kumulierten 


Überleitung zum Equity Value durch 

Abzug des Fremdkapitals zu 

Marktwerten 

1) Quelle: Damodaran (2010) i.V.m. Kraus /Litzenberger (1973) 

• Cashflows 

• Negativer 

Wertbeitrag 

Diskussionspunkte Cashflows 

Fraglich, ob durch systematische Risiken 

(bspw. Nachfrageschwankungen des 

Marktes) induzierte indirekte Insolvenzkosten 

im Erwartungswert der Cashflows erfasst 

werden müssen? 

Ermittlung des separierten negativen 

Werteffekts (Barwert der Insolvenzkosten) ist 

theoretisch und in der Praxis bislang 

ungeklärt! 

Mögl. Berechnung ist komplex (z.B. Going- 

Concern Wert – Liquidationswert) * Inso 

u 

kEK 

k TS 

k FK 

Diskussionspunkte Kapitalkosten 

Tragen auch unverschuldete Cashflows Insolvenzrisiken? 

Unterliegen Steuervorteile dem operativen Risiko des 

Unternehmens? Restrukturierungsgewinn versteuerbar? 

Risikoadäquate Renditeforderung der Fremdkapitalgeber mit 

Hilfe aktueller Marktrenditen bestimmen? 


82

Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes und 

Fokus auf den Detailplanungszeitraum 

Alternative mit APV: Variante 2 1 

Berechnung des unverschuldeten 

Unternehmenswertes mit Going 

Concern-Annahme 

Berechnung des Wertbeitrags der 

Fremdfinanzierung durch 

Diskontierung der Steuerersparnisse 

Berechnung des Nettoliquidationswertes 

(Verkaufserlös der VGG – Schulden 

- direkte Insolvenzkosten) 

Equity Value MW 

 

 

 

 

T 

FCF 

t 

U FK,t1 

 

u' t 

u' t 

t 1 

 

1 

k t1 

1 

k 

EK,j 

T 

s 

k 

FK 

EK,j 

t1 

FK 

MW 

 

 

 

 

1 

πInso LN 

πInso 

Schätzung der 

kumulierten 


1) Quelle: Stalter (2010) 

Diskussionspunkte Cashflows 

Diskussionspunkte Kapitalkosten 

• Szenarien 

• Indirekte 

Insolvenzkosten 

Alle Cashflows Going Concern, 

Insolvenzszenario separat im 

Liquidationswert 

Alle indirekten Insolvenzkosten 

müssen in den Cashflows 

abgebildet werden 

u' 

k EK 

k TS 

Auch unverschuldete CF tragen Insolvenzrisiken, 

u u' 

Anpassung k EK 

zu k EK 

nötig 

Quelle: Richter „Business valuation with constant discount rates also in case of default risk?” 

(2010) 

Unsichere Steuervorteile, unterliegen dem operativen Risiko 

des Unternehmens, Diskontierung mit U 

k EK 

• Nettoliquidationswert 

Renditeforderung der FK Geber mit Hilfe CAPM: 

Klar definiert und relativ einfach k FK k 

ermittelbar FK 

rRF 

βFK 

rM 

rRF 

Abzug des Fremdkapitals zu Buchwerten im L N 


83

ESUG – Debt Equity Swap 

Bewertung der 

Gläubigerforderung 

Nominalwertprinzip 

Vollwertigkeitsprinzip 

Going Concern 

Zerschlagungswerte 

Fazit 

• In der juristischen Literatur hat sich noch keine herrschende Meinung herausgebildet 

• Durch Gestaltung der Transaktionsstruktur können Risiken gemindert werden 


84

Agenda 







P: +49 (0)89 388 790 100 

M: +49 (0)172 850 4839 






V. Arbeitsgruppen 86 


85

Arbeitsgruppe 1 

Marktrisikoprämie 

• Was impliziert der vom FAUB vorgenommene Methodenwechsel bei der Bestimmung der MRP? 

• Müsste man aktuell nicht wieder mit Marktrisikoprämien von unter 5% arbeiten, da man sich in einem 

Boom befindet? 

• Welcher Basiszins ist bei der Berechnung von ex-ante Marktrisikoprämien für die Zwecke der 

Unternehmensbewertung konsistenterweise zu verwenden? 

• Sollte man sich an einer langfristigen Eigenkapitalrenditeerwartung orientieren, um aktuelle 

Marktrisikoprämien abzuleiten? 

• Was impliziert ein aktuelles DAX-KGV von ca. 13 auf Basis der 2014er Konsensusschätzungen und 

wie sind dabei nachhaltige Wachstumserwartungen zu berücksichtigen? 

• Welche Hilfestellung können Analysen empirischer Eigenkapitalkosten (Schüler zfbf 9/2013) und die 

Build-up Methode (Pratt/Grabowski, 3rd. Ed. 2011) geben? 

• Welche Probleme kann es aufgrund der Vorgaben des FAUB beim Impairment-Test geben, wenn 

man aktuell ein Unternehmen erwirbt und die Bewertung durch eine (nicht S8) Fairness Opinion 

gestützt ist? 


86


Übernahmestrategie und Hedge-Fonds-Aktivitäten 

• Kann es für Deutschland im aktuellen Rechtsrahmen eine (oder zwei) zu präferierenden 

Übernahmestrategie(n) geben? 

• Verhältnis von Fairness Opinion und angemessener Abfindung 

• Analyse der Aktivitäten von Elliott bei Demag Cranes, Kabel Deutschland und Celesio 

• Hat der Ergebnisabführungsvertrag (EAV) eine besondere Attraktivität für Investoren? 

• Verhältnis von EAV, Unternehmenswert, Aktienkursentwicklung und weiteren 

Strukturmaßnahmen 


87


Bestimmung angemessener Abfindungen 

• Bewertungsperspektiven bei IDW S1 versus DVFA: Kritische Würdigung des Konzepts des 

markttypischen Unternehmenserwerbers (auch im Kontext IFRS und Fairness Opinion) 

• Implikationen der Entscheidung des OLG Stuttgart vom 5.6.2013 (AG 19/2013) für den 

Grundsatz der Methodenvielfalt 

• Grundsätzliche Sinnhaftigkeit der Berücksichtigung von persönlichen Steuern, wenn sich 

gemäß Jonas (WPg, 17/2008, S. 833) mit dem Bewertungsstandard IDW S1 i.d.F. 2008 „für die 

Praxis die Möglichkeit (eröffnet), objektivierte Unternehmensbewertungen nach IDW S1 auch 

ohne persönliche Ertragsteuern vorzunehmen“ 


88


Restrukturierung / Debt Equity Swap 

Hintergrund 

• Die Einlage einer Forderung stellt im Wesentlichen eine Sacheinlage dar. Sacheinlagen können nur Vermögensgegenstände 

sein, deren wirtschaftlicher Wert feststellbar ist (§27 AktG ff.). 

• Der Wert einer Sacheinlage wird durch den beizulegenden Zeitwert bestimmt. Sofern ein aktiver Markt besteht, ist der 

beizulegende Zeitwert nach den Vorgaben der EU-Richtlinie 2006/68/EG in Verbindung mit § 255 Abs. 4 HGB über den 

Marktpreis abzuleiten. Andernfalls ist der beizulegende Zeitwert anhand allgemein anerkannter Bewertungsmethoden zu 

bestimmen. 

• Forderungen gelten grundsätzlich als einlagefähig, sofern sie übertragbar sind. Der beizulegende Zeitwert der 

Forderung ist stets aus Sicht der Gesellschaft zu ermitteln, wobei nach herrschender Meinung bei Einlage das 

Vollwertigkeitsprinzip anzuwenden ist. 

Fragestellungen 

• Unter welchen Gesichtspunkten kann die Bestimmung des beizulegenden Zeitwerts unter Anwendung „allgemein anerkannter 

Bewertungsmethoden“ erfolgen? 

• Welche Kriterien müssen erfüllt bzw. nicht erfüllt sein, damit ein aktiver Markt vorliegt? Berücksichtigen Sie hierbei die 

Rechtsprechung in Ihren Ausführungen. 

• Stellen Sie Beispiele dar, in denen der beizulegende Zeitwert den „wahren Wert“ unter- bzw. überschätzen könnte und 

diskutieren Sie mögliche Lösungsmöglichkeiten einer solchen Konfliktsituation. 

Erste Literaturhinweise 

• Beck‘sches IFRS-Handbuch, 4.Aufl. §2 Tz. 221 ff. sowie §3 Tz. 176 ff. 

• Beck‘scher Bilanz-Kommentar §247, Tz. 172. 

• IFRS 13 bzw. ASC 820 (rev. 2011, vormals SFAS 157) 

• Richtlinie 2006/68/EG, Amtsblatt der Europäischen Union, L 264/32ff. 


89

Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung

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