DCF-Verfahren bei Wachstum, Teilausschüttung und persönlicher ...

Jörg Wiese ∗
DCF-Verfahren bei Wachstum, Teilausschüttung und
persönlicher Besteuerung
- Eine vergleichende Analyse -
28. Mai 2006
– Version vom 27.10.2006 –
∗
Seminar für Rechnungswesen und Prüfung, Ludwig-Maximilians-Universität München. eMail: wiese@bwl.uni-muenchen.de.
Der Autor dankt Prof. Dr. Dr.h.c. Wolfgang Ballwieser für wertvolle Hinweise.

Abstract:
Der Beitrag analysiert den Adjusted Present Value-, den Free Cashflow- sowie den Flow to
Equity-Ansatz in einer vergleichenden Betrachtung. Formuliert werden Bedingungen, unter
denen die verschiedenen Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren im Falle unendlichen
konstanten Wachstums zu identischen Unternehmenswerten führen. Dies erfolgt zunächst in
einer Welt mit Unternehmenssteuern. Anschließend werden die Überlegungen auf den Fall
mit persönlichen Steuern ausgeweitet. Zunächst wird von Vollausschüttung ausgegangen. Da
im Halbeinkünfteverfahren die Ausschüttungspolitik wertrelevant ist, wird anschließend nur
teilweise Ausschüttung unterstellt. Dies erfolgt in Übereinstimmung mit der Neufassung von
IDW S 1. Teilausschüttung erzeugt ein steuerinduziertes Wachstum, da die thesaurierten
Gewinnbestandteile der persönlichen Steuer entgehen. Um den Vergleich der
unterschiedlichen DCF-Verfahren durchführen zu können, wird die Teilausschüttungsannahme
in sämtliche DCF-Verfahren integriert. Hierzu wird die Ausschüttungsentscheidung
auf Ebene des Free Cashflow getroffen. Dabei zeigt sich erstens, dass der Unternehmenswert
nach persönlichen Steuern bei Teilausschüttung nicht stets größer ist als bei Vollausschüttung.
Zweitens wird gezeigt, dass die Annahme des gleichen Ausschüttungsverhaltens von
Bewertungsobjekt und Alternativanlage nicht hinreichend ist, um im Rentenkalkül eine
Wertneutralität der persönlichen Besteuerung zu erzeugen. Beides widerspricht jüngsten
Ergebnissen der Literatur.

Inhaltsverzeichnis
1. Problemstellung...................................................................................................................... 1
2. DCF-Verfahren mit Wachstum vor persönlichen Steuern ..................................................... 4
2.1 Adjusted Present Value (APV)-Ansatz ........................................................................... 4
2.2 Free Cashflow (FCF)-Ansatz .......................................................................................... 6
2.3 Flow to Equity (FTE)-Ansatz (Ertragswertverfahren) .................................................... 7
3. DCF-Verfahren mit Wachstum nach persönlichen Steuern................................................... 9
3.1 Vollausschüttung ............................................................................................................. 9
3.1.1 APV-Ansatz ......................................................................................................... 9
3.1.2 FCF-Ansatz ........................................................................................................ 13
3.1.3 FTE-Ansatz ........................................................................................................ 14
3.2 Teilausschüttung ohne mengen- und preisbedingtes Wachstum................................... 15
3.2.1 FTE-Ansatz ........................................................................................................ 15
3.2.2 FCF-Ansatz ........................................................................................................ 20
3.2.3 APV-Ansatz ....................................................................................................... 21
3.3 Teilausschüttung mit mengen- und preisbedingtem Wachstum.................................... 21
3.3.1 FTE-Ansatz ........................................................................................................ 21
3.3.2 FCF-Ansatz ........................................................................................................ 23
3.3.3 APV-Ansatz ....................................................................................................... 24
4. Diskussion ............................................................................................................................ 24
5. Thesenförmige Zusammenfassung....................................................................................... 28

1
1. Problemstellung
Bei der Unternehmensbewertung greift man häufig auf Phasenmodelle zurück, die eine Detailplanungsperiode
mit variablen Ausschüttungen und eine bis in die Unendlichkeit reichende
Anschlussphase nach dem Planungshorizont unterstellen. Motive für die Phasenbildung sind
in einer mit zunehmender Länge des Detailplanungszeitraums abnehmenden Prognosegenauigkeit
und einem steigenden Planungsaufwand zu suchen. 1 Der aus der zweiten Phase resultierende,
hier im Mittelpunkt stehende, Rest- oder Endwert oder Terminal Value bildet regelmäßig
den überragenden Anteil am Unternehmenswert. Den Annahmen für seine Berechnung ist
folglich besondere Aufmerksamkeit zu schenken, da ein inkonsistentes Modell zu großen
Fehlern führen kann. 2
Zur Berechnung des Endwertes verwendet man oftmals das von Gordon/Shapiro abgeleitete
Wachstumsmodell 3 , welches ein unendliches geometrisches Wachstum der Überschüsse mit
einer konstanten Rate unterstellt. Im Rahmen dieses Modells wird der Kalkulationszinsfuß um
einen Wachstumsabschlag vermindert. Ursachen des Wachstums werden in Mengenveränderungen,
Preissteigerungen sowie jüngst auch in thesaurierungsbedingten Werteffekten bei differenzierter
Besteuerung von Gewinneinbehaltungen und Ausschüttungen gesehen. 4
Das Gordon/Shapiro-Modell wurde ursprünglich als Dividendendiskontierungsmodell konzipiert.
Wachstumsabschläge finden sich jedoch in Literatur und Praxis auch im Restwert der
verschiedenen Varianten des Discounted Cashflow (DCF)-Ansatzes. Zu dessen Ausprägungen
zählen neben der Ertragswert- oder Flow to Equity (FTE)-Methode insbesondere der Adjusted
1
2
3
4
Vgl. Dinstuhl, Konzernbezogene Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2003, S. 115, m.w.N.; Mandl/Rabel,
Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 153.
Vgl. Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 118-119, m.w.N.; Stellbrink, Der Restwert in der Unternehmensbewertung,
Düsseldorf 2005, S. 57-61; Wiese, Komponenten des Zinsfußes in Unternehmensbewertungskalkülen, Theoretische
Grundlagen und Konsistenz, Frankfurt am Main 2006, S. 51.
Vgl. grundlegend Gordon/Shapiro, Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit, Management
Science 1956, S. 105-106; a. bereits Williams, The Theory of Investment Value, Amsterdam 1938, Nachdruck
1956, S. 87-96.
Vgl. etwa Spremann, Valuation, München 2004, S. 67-75; Mandl/Rabel, a.a.O. (Fn. 1), S. 191; IDW Standard:
Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2000, Tz. 101-103;
Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 4. Aufl., München 2003, S. 502-507; IDW Standard: Grundsätze zur
Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), FN- IDW 2005, Tz. 103-106; Laitenberger/Tschöpel,
Vollausschüttung und Halbeinkünfteverfahren, WPg 2003, S. 1360-1365; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel,
Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
(IDW S 1), WPg 2004, S. 895; Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 55-58.

2
Present Value (APV)- und der Free Cashflow (FCF)-Ansatz. 5 Sämtliche Verfahren müssen
bei identischen Annahmen zum gleichen Wert führen. 6 Diese – nicht immer auf den ersten
Blick sichtbaren – Annahmen offen zu legen ist Anliegen dieses Beitrags. Eine solche Diskussion
steht gerade im Lichte der im Oktober 2005 verabschiedeten Neufassung des IDW
Standards „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1)“ noch
aus.
Durchgeführt wird ein Vergleich der DCF-Verfahren bei Wachstum. Die theoretischen Ergebnisse
werden anhand eines Zahlenbeispiels veranschaulicht. Ausgangspunkt der Analyse
ist eine Welt, in der ausschließlich Unternehmenssteuern existieren (Kapitel 2). Diese Überlegungen
gilt es anschließend auf den Fall mit persönlichen Steuern zu übertragen. Da in der
Welt des Halbeinkünfteverfahrens die Ausschüttungspolitik – anders als bei ausschließlicher
Existenz von Unternehmenssteuern 7 – Einfluss auf den Unternehmenswert ausübt, ist sowohl
der Fall der Vollausschüttung (Kapitel 3.1) als auch jener der Teilausschüttung (Kapitel 3.2)
zu untersuchen. Analytischer Rahmen für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten des unverschuldeten
Unternehmens bildet das Nachsteuer-CAPM 8 , welches mittlerweile in einer vereinfachten
Form im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte gemäß
IDW S 1 Tz. 101-102 anzuwenden ist. Die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens
werden anhand der Überlegungen von Modigliani/Miller abgeleitet. 9
Die Untersuchung der Auswirkungen einer nur teilweisen Ausschüttung in den verschiedenen
DCF-Verfahren unter der Wachstumsannahme und im Kontext des Nachsteuer-CAPM stellt
ein Novum dar. 10 Um den Verfahrensvergleich zu ermöglichen, wird die Ausschüttungsentscheidung
auf Ebene des Free Cashflow getroffen. Dabei zeigt sich zum einen, dass in einer
Welt mit persönlichen Steuern eine Teilausschüttung gegenüber der Vollausschüttung bei den
von IDW S 1 zugrunde gelegten Steuersätzen nicht stets werterhöhend 11 wirkt. Zum anderen
5
6
7
8
9
10
11
Weiterhin findet man den sog. Total Cashflow-Ansatz, der hier nicht thematisiert wird, da er in praxi unüblich
ist. Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung – Prozeß, Methoden und Probleme, Stuttgart 2004, S.
168-169. Zudem lässt er sich über triviale Umformungen aus dem im Folgenden thematisierten FCF-Ansatz
gewinnen.
Vgl. Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 176.
Vgl. Miller/Modigliani, JoB 1961, S. 412-430.
Vgl. Brennan, Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy, NTJ 1970, S. 420-423; Wiese, Unternehmensbewertung
mit dem Nachsteuer-CAPM?, Arbeitspapier, Münchener betriebswirtschaftliche Beiträge,
Version vom 10.6.2004, Ludwig-Maximilians-Universität München, S. 7-12; Jonas/Löffler/Wiese,
Das CAPM mit deutscher Einkommensteuer, WPg 2004, S. 901-906.
Vgl. Modigliani/Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, AER 1958;
Modigliani/Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, AER 1963.
Vgl. in anderem Rahmen Kruschwitz/Löffler, Discounted Cash Flow, Chichester 2006, S. 119-128, m.w.N.
Vgl. zu diesem Ergebnis Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1365.

3
gelangt man im Rahmen des gewählten Annahmengerüsts zu dem Ergebnis, dass die persönliche
Besteuerung auch bei äquivalenter Ausschüttungspolitik von Bewertungsobjekt und Alternativanlage
nicht wertirrelevant 12 ist.
Bislang im Rahmen der DCF-Verfahren ebenfalls nicht thematisiert ist die Frage nach der
Verbindung des preis- oder mengenbedingten Wachstums mit dem steuerlich bedingten
Wachstum. Letzteres resultiert bei Bewertungen nach IDW S 1 Tz. 45-47, der die explizite
Abbildung des Ausschüttungsverhaltens im Bewertungskalkül verlangt. 13 Wie die Verbindung
beider parallel existenter Wachstumsursachen im Ertragswert- oder FTE-Kalkül erfolgen
kann, wurde jüngst gezeigt. 14 Ungeklärt ist bislang jedoch die Frage, unter welchen Bedingungen
mit den anderen DCF-Verfahren identische Werte resultieren. Diese Lücke soll im
Folgenden geschlossen werden (Kapitel 3.3). Die gefundenen Ergebnisse werden anschließend
gewürdigt (Kapitel 4). Der Beitrag schließt mit zusammenfassenden Thesen (Kapitel 5).
Ausgegangen wird ausschließlich von „autonomer“ Finanzierung, d.h. von deterministisch
geplanten künftigen Fremdkapitalbeständen. 15 Andere Finanzierungspolitiken werden vermutlich
zu anderen Ergebnissen führen. 16 Betrachtet werden ausschließlich Kapitalgesellschaften;
Personengesellschaften können kein steuerliches Wachstum hervorbringen. 17 Weiterhin wird
das einperiodig konzipierte Nachsteuer-CAPM im Mehrperiodenkontext verwendet, was zwar
ohne weitere Annahmen nicht theoretisch korrekt ist 18 , jedoch von IDW S 1 gefordert wird.
Auf die Modigliani/Miller-Theoreme wird auch unter der Annahme der Wertrelevanz der
Ausschüttungspolitik zurückgegriffen, obwohl davon auszugehen ist, dass sie in diesem Kontext
nicht gelten. Dies ist damit zu rechtfertigen, dass bislang kein alternatives Instrumentarium
für einen Vergleich der unterschiedlichen DCF-Verfahren bereitgestellt wurde. Weiterhin
sei betont, dass Ziel dieses Beitrags ein Verfahrensvergleich ist; die Frage, welches der DCF-
12
13
14
15
16
17
18
Vgl. zu diesem Ergebnis Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 897.
Vgl. a. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 894-897.
Vgl. Wiese, Wachstum und Ausschüttungsannahmen im Halbeinkünfteverfahren, WPg 2005, S. 619-623.
Vgl. grundlegend Modigliani/Miller, AER 1958.
Vgl. zu entsprechenden Finanzierungspolitiken etwa Kruschwitz/Löffler, a.a.O. (Fn. 10), S. 61-101; Wiese,
a.a.O. (Fn. 2), S. 145-176; Rosarius, Anmerkungen und Erweiterungen zu „Tax Shields in an LBO“ von
Andreas Löffler, Arbeitspapier, Münchener betriebswirtschaftliche Beiträge, Version vom 17.12.2004,
München, S. 3-30. Ein Beispiel mit Wachstum bei „wertorientierter“ Finanzierung rechnen Richter/Drukarczyk,
Wachstum, Kapitalkosten und Finanzierungseffekte, DBW 2001, S. 633-635.
Vgl. Wiese, Die Berücksichtigung persönlicher Steuern bei der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen,
in: Baetge/Kirsch (Hrsg.): Besonderheiten der Bewertung von Unternehmensteilen sowie von kleinen
und mittleren Unternehmen, Düsseldorf 2006, S. 120-123.
Vgl. zur Diskussion dieser Frage Wiese, Das Nachsteuer-CAPM im Mehrperiodenkontext, FB 2006, S. 244-
248. Das dort zur Lösung des Problems vorgeschlagene Nachsteuer-CAPM geht von einem Steuersystem
aus, in dem Dividenden und (annahmegemäß periodisch realisierte) Kursgewinne gleich besteuert werden
und daher kein steuerlich bedingtes Wachstum generierbar ist.

4
Verfahren unter den jeweils getroffenen Annahmen Vorteile bei der praktischen Planung aufweist,
steht dabei im Hintergrund.
2. DCF-Verfahren mit Wachstum vor persönlichen Steuern
2.1 Adjusted Present Value (APV)-Ansatz
Ausgangspunkt der folgenden vergleichenden Diskussion der DCF-Verfahren bildet der Adjusted
Present Value-Ansatz. 19 Zunächst werden lediglich Unternehmenssteuern in den Kalkül
integriert. In Kapitel 3 werden die Verfahren um persönliche Steuern erweitert. Ausgegangen
sei von autonomer Finanzierung, d.h. von deterministisch geplanten künftigen Fremdkapitalbeständen.
Unter diesen Annahmen ergibt sich der Wert des Gesamtkapitals im Falle unmittelbar
nach t = 0 einsetzenden unendlichen geometrischen Wachstums der freien Cashflows
mit der Wachstumsrate w als 20
V
E (
0
FCF1
) s⋅r ⋅FK
= +
r − w r − w
APV,vpS f 0
0 u,vpS
j
f
E (
0
FCF1
)
vpS
= + TS .
u,vpS
r − w
j
(2.1)
Dabei steht E
0 ( ) für den Erwartungswert aus Perspektive von t = 0 und FCF 1 für den unsicheren
freien Cashflow nach Unternehmenssteuern. Bei r f handelt es sich um den risikolosen
Zinssatz. FK 0 stellt den Nominalwert des im Bewertungszeitpunkt aufgenommenen Fremdkapitals
dar, welches auf Ebene des Unternehmens durch die hälftige Abzugsfähigkeit der Dauerschuldzinsen
bei der Berechnung der Gewerbewertragsteuer einen Steuervorteil TS vpS erzeugt.
Der zur Berechnung für das Tax Shield erforderliche Mischsatz für Unternehmenssteuern
s ergibt sich für die hier betrachteten Kapitalgesellschaften mit 21
19
20
21
Vgl. grundlegend Myers, Interactions of Corporate Financing and Investment Decision-Implications for
Capital Budgeting, JoF 1974.
Vgl. analog z.B. Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 121; Aders/Schröder, Konsistente Ermittlung des Fortführungswertes
bei nominellem Wachstum, in: Richter/Timmreck (Hrsg.): Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente
und Lösungsansätze, Stuttgart 2004, S. 105. Zu beachten ist stets, dass die Wachstumsrate w den
Kapitalkosten nicht entsprechen oder sie übersteigen darf. Ansonsten lässt sich das Wachstumsmodell nicht
ableiten.
Vgl. Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 115-118; Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 51-52. Darstellung (2.2) setzt voraus,
dass das betrachtete Unternehmen ausschließlich Dauerschulden besitzt.

5
( )
s= 0,5s 1− s + s , (2.2)
Gew KSt KSt
wobei s
Gew
dem Gewerbeertrag- und s KSt
dem Körperschaftsteuersatz zuzüglich Solidaritätszuschlag
entspricht. Die erwarteten Eigenkapitalkosten des (fiktiv) unverschuldeten Unternehmens
u,vpS
r
j
sollen über die Gleichgewichtsbeziehung des CAPM 22
σ
r = r +β ⋅ r −r , β = , j = 1,..., N
( )
u,vpS
jM
j f j M f j 2
σM
(2.3)
bestimmt werden. r M
bezeichnet den Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios und
2
σ
M
deren Varianz. σ
jM
repräsentiert die Kovarianz zwischen den Renditen des betrachteten
Wertpapiers j und derjenigen des Marktportfolios. Der β -Wert ist ein Maß für die Reagibilität
von
u,vpS
r
j
auf Veränderungen von r M
und drückt das nicht diversifizierbare oder systematische
Risiko aus.
Die Wertermittlung und der Verfahrensvergleich sollen anhand eines Beispiels mit folgenden
Ausgangsdaten illustriert werden:
E (
0
FCF 1)
500,00
FK 0 1800,00
s
Gew
(Hebesatz: 408%) 0,16944
s
KSt
(inkl. Solidaritätszuschlag i.H.v. 5,5%) 0,26375
r f 0,065
r 0,12
M
β 0,80
j
w 0,02
Tabelle 1: Eingangsparameter für den Verfahrensvergleich
22
Vgl. grundlegend Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk,
JoF 1964, S. 427-433; Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics 1965, S. 15-16; Lintner, Security
Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, JoF 1965, S. 590-601; Mossin, Equilibrium in a Capital
Asset Market, Econometrica 1966, S. 769-775; Treynor, Towards a Theory of Market Value of Risky Assets,
unveröffentlichtes Manuskript 1961, Nachdruck in: Korajczyk (Hrsg.): Asset Pricing and Portfolio Performance,
London 1999, S. 15-21.

6
Hieraus resultiert über (2.2) der Steuersatz s = 0,32612 und über (2.3) der Eigenkapitalkostensatz
u,vpS
r
j
= 0,109. Damit erhält man mit (2.1) den Gesamtunternehmenswert als
APV,vpS 500,00 0,32612 ⋅0,065 ⋅1800
V0
= + = 6465,90. (2.4)
0,109 −0,02 0,065 −0,02
Setzt man FK 0 von
4665,90.
APV,vpS
V
0
ab, so gewinnt man den Marktwert des Eigenkapitals
vpS
EK
0
mit
2.2 Free Cashflow (FCF)-Ansatz
Alternativ kann der Unternehmenswert mit Hilfe des Free Cashflow-Ansatzes ermittelt werden.
Letzterer ist zwar für den hier betrachteten Fall autonomer Finanzierung nicht prädestiniert
23 , da er auf Ergebnisse des APV-Ansatzes zurückgreifen muss, jedoch für Zwecke eines
Verfahrensvergleichs selbstverständlich auch für diese Finanzierungsstrategie rechenbar. 24
Als Bewertungsgleichung hat man: 25
V
E
WACC,vpS 0
0
=
WACC,vpS
kj
( FCF 1)
. (2.5)
− w
Als Diskontierungssatz dienen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted
Average Cost of Capital, WACC)
WACC,vpS
k
j
vor persönlichen Steuern, welche sich über
EK
FK
k = r ⋅ + r ⋅ 1 − s ⋅ (2.6)
vpS
WACC,vpS v,vpS 0 0
j j WACC,vpS f ( )
WACC,vpS
V0 V0
23
24
25
Vgl. Kruschwitz/Löffler, Fünf typische Missverständnisse im Zusammenhang mit DCF-Verfahren, FB 2003,
S. 731-732; Inselbag/Kaufold, Two DCF Approaches for Valuing Companies Under Alternative Financing
Strategies (And how to Choose Between Them), Journal of Applied Corporate Finance 1997, S. 114; Richter,
DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse,
Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 1997, S. 231.
Vgl. Ballwieser, Ballwiesers Missverständnisse der DCF-Verfahren: Ein Missverständnis?, FB 2003, S. 734;
Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 151, m.w.N.
Vgl. etwa Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 121; Aders/Schröder, a.a.O. (Fn. 20), S. 106.

7
bestimmen lassen. Die in
WACC,vpS
k
j
enthaltenen Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens
v,vpS
r
j
sind mit Hilfe der Überlegungen von Modigliani/Miller 26 an den Verschuldungsgrad
sowie an die Wachstumsannahme anzupassen. Die Anpassungsformel lautet 27
( ( ))
v,vpS u,vpS u,vpS 0
j j j f vpS vpS
EK0 EK0
( ) ( j )
vpS vpS u,vpS
FK TS ⋅ 1+ w −TS ⋅ 1+
r
r = r + r −r ⋅ 1−s
⋅ + (2.7)
mit
vpS
TS aus (2.1) und
vpS
EK
0
als Marktwert des Eigenkapitals vor persönlichen Steuern. Auf
Grundlage der in Kapitel 2.1 gewählten Eingangsparameter resultiert
damit aus (2.6)
v,vpS
rj
= 0,11797823 und
WACC,vpS
k
j
= 0,09732878. Werden diese Größen in (2.5) eingesetzt, so gelangt
man zum gleichen Gesamtunternehmenswert wie über den APV-Ansatz (2.4):
WACC,vpS 500,00
V0
= = 6465,90. (2.8)
0,09732878 − 0,02
2.3 Flow to Equity (FTE)-Ansatz (Ertragswertverfahren)
Will man den Marktwert des Eigenkapitals direkt mit dem Flow to Equity- oder Ertragswertverfahren
entsprechend der Bewertungsgleichung
EK
E ( FTE 1)
− w
vpS 0
0
=
v,vpS
rj
(2.9)
berechnen, so muss zunächst der erwartete Flow to Equity E (
0
FTE 1)
konsistent zum Free
Cashflow ermittelt werden. Dies gelingt durch folgende Überleitungsrechnung: 28
26
27
28
Vgl. grundlegend Modigliani/Miller, AER 1963, S. 439.
Vgl. für den Fall ohne Wachstum Inselbag/Kaufold, Journal of Applied Corporate Finance 1997, S. 117-118;
Heitzer/Dutschmann, Unternehmensbewertung bei autonomer Finanzierungspolitik, ZfB 1999, S. 1465-
1466; Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 208-209. Für den Fall mit Wachstum vgl. Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 121.
Vgl. etwa Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 112.

8
E (
0
FCF 1)
500,00
+ Tax Shield ( r f
⋅s⋅ FK 0
) +38,16
= Total Cashflow (TCF) 538,16
- Zinsen ( r f
⋅ FK 0
) -117,00
+ Fremdkapitalaufnahme ( w⋅ FK0
) +36,00
( )
= E FTE
457,16
1
0
Tabelle 2: Überleitung von FCF zu FTE vor persönlichen Steuern
Die aus Tabelle 2 erkennbare Fremdkapitalaufnahme ist zur Finanzierung des Wachstums nötig.
Dies bedeutet, dass das Wachstum des Unternehmens rein fremdfinanziert wäre, sofern
der Marktwert des Eigenkapitals konstant bliebe. Um diese unrealistische Annahme zu umgehen,
ist das Wachstum proportional zur unterstellten Kapitalstruktur durch Eigenmittel zu finanzieren,
so dass der Verschuldungsgrad konstant bleibt. Dies muss nicht zwingend durch
Thesaurierungen geschehen, wie dies zur Aufrechterhaltung der bilanziellen Kapitalstruktur
vorgeschlagen wird. 29 Buchwertrelationen sind grundsätzlich nicht für Zwecke der Unternehmensbewertung
relevant. Damit kommen sämtliche den Marktwert des Eigenkapitals erhöhende
Kapitalmaßnahmen, wie etwa Kapitalerhöhungen, zur Wachstumsfinanzierung in
Betracht.
Aus (2.9) und (2.7) ergibt sich mit
EK = 457,16 = 4665,90 = V − FK = V −FK
0,11797823−
0,02
vpS WACC,vpS APV,vpS
0 0 0 0 0
(2.10)
derselbe Marktwert des Eigenkapitals wie über den FCF- oder den APV-Ansatz.
29 Vgl. etwa Stellbrink (2005), S. 226-229.

9
3. DCF-Verfahren mit Wachstum nach persönlichen Steuern
3.1 Vollausschüttung
3.1.1 APV-Ansatz
Im Folgenden gilt es, die in Kapitel 2 angestellten Überlegungen auf den Fall mit persönlichen
Steuern zu übertragen. Hierfür wird zunächst von Vollausschüttung der Überschüsse des
Unternehmens ausgegangen. 30 Als Ausgangspunkt dient erneut der APV-Ansatz. Neben den
in Kapitel 2 getroffenen Annahmen wird im Weiteren unterstellt, dass die Eigenkapitalkosten
des unverschuldeten Unternehmens nach persönlichen Steuern
u,pS
r
j
mit Hilfe des Nachsteuer-CAPM
31
u,vpS
( ˆ ) ( ˆ )
( )
r −τ⋅δ = r ⋅ 1− s +β ⋅ r −τ⋅δ −r ⋅ 1− s = : r
(3.1)
u,pS
j j f e j M M f e j
gewonnen werden. Bei δ
j
und δ
M
handelt es sich um die annahmegemäß deterministischen 32
e
Dividendenrenditen des betrachteten Wertpapiers j oder Bewertungsobjekts sowie des Marktportfolios.
Dividenden werden im deutschen Halbeinkünfteverfahren faktisch mit dem hälftigen
Steuersatz τ= : 0,5⋅ sˆ
besteuert. Dabei bezeichnet s e den persönlichen Einkommensteuersatz
der Investoren. Rechnet man den Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5 % hinzu, so ergibt
sich der im Folgenden zugrunde gelegte Einkommensteuersatz mit ŝ e : = 1,055⋅ s e . Die Einkünfte
aus der Anlage zum risikolosen Zins unterliegen im deutschen Steuerregime der vollen
Belastung mit ŝ. e
Beziehung (3.1) unterstellt zum einen, dass Kursgewinne nicht besteuert werden. 33 Dies ist
dann gegeben, wenn sämtliche Investoren weniger als 1 % der Anteile am Bewertungsobjekt
halten und diese nach Ablauf der Spekulationsfrist von einem Jahr veräußern oder unterhalb
30
31
32
33
Teilausschüttung ist Gegenstand von Kapitel 3.2.
Vgl. grundlegend Brennan, NTJ 1970, S. 420-423. Zur Übertragung auf das deutsche Halbeinkünfteverfahren
vgl. Wiese, a.a.O. (Fn. 8), S. 7-12. Zur Ableitung gleichgewichtiger Nettorenditen, die für Zwecke der
Unternehmensbewertung verwendbar sind, vgl. Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 901-906.
Vgl. zu dieser Prämisse etwa Brennan, NTJ 1970, S. 420; Litzenberger/Ramaswamy, The Effect of Personal
Taxes and Dividends on Capital Asset Prices, JFE 1979, S. 166; Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 901 und
S. 904. Ein Nachsteuer-CAPM mit stochastischen Dividendenrenditen findet sich bei Wiese, a.a.O. (Fn. 2),
S. 113-118.
Hiervon geht IDW S 1 Tz. 102 für Zwecke der objektivierten Bewertung aus.

10
des Freibetrags nach § 23 Abs. 3 Satz 6 EStG bleiben. 34 Zum anderen wird vorausgesetzt,
dass sämtliche Marktteilnehmer die gleichen Steuersätze ŝ e und τ haben. 35 Diese Annahme
erfolgt in Übereinstimmung mit IDW S 1 Tz. 53-54, der ŝ e auf 35 % und τ auf 17,5 % normiert.
Der β -Wert ist im Nachsteuer-CAPM strukturell gleich definiert wie im Standard-
CAPM (2.3).
Aus (3.1) ist ersichtlich, dass die Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern abhängig von
der Ausschüttungspolitik sind, sofern von einer gespaltenen Besteuerung von Kursgewinnen
und Dividenden ausgegangen wird. Bezeichnet q die Ausschüttungsquote 36 , so kann (3.1)
auch dargestellt werden als
( )
( ˆ ) ( ) ( ) ( ˆ )
r = r ⋅ 1− s +β ⋅ 1−q ⋅ r + q⋅r ⋅ 1−τ −r ⋅ 1− s . (3.2)
u,pS
j f e j M M f e
Beziehung (3.1) geht von deterministischen Dividendenrenditen δ
j
und δ M
aus. Bei der für
das Gordon/Shapiro-Modell zu unterstellenden Verwendung des Modells im Mehrperiodenumfeld
muss die Dividendenrendite jedoch stochastisch werden. 37 Modell (3.1) ist damit theoretisch
nicht im Mehrperiodenkontext verwendbar. 38 Ungeachtet dessen werden die Gleichungen
(3.1) und (3.2) im Folgenden verwendet, da IDW S 1 sie für die Bewertungspraxis
vorsieht.
Wenn bei Vollausschüttung der Unternehmensüberschüsse des Bewertungsobjekts aufgrund
der zu fordernden Ausschüttungsäquivalenz 39 auch Vollausschüttung bei der Alternativanlage
unterstellt wird, ergibt sich wegen q = 1 aus (3.2):
( )
( ˆ ) ( ) ( ˆ )
r = r ⋅ 1− s +β ⋅ r ⋅ 1−τ −r ⋅ 1− s . (3.3)
u,pS
j f e j M f e
Das Nachsteuer-CAPM (3.3) impliziert Ausschüttungsirrelevanz. Es ist unter Beachtung weiterer
Prämissen auch im Mehrperiodenkontext theoretisch fundiert anwendbar. 40 Modell (3.3)
34
35
36
37
38
39
Zudem darf kein Investor mehr als 1 % der Anteile an einem im Marktportfolio enthaltenen Unternehmen
halten, da sonst Darstellung (3.1) ebenfalls nicht gültig wäre.
Zu Modellen mit investorenspezifischen Steuersätzen in unterschiedlichen Steuersystemen vgl. Wiese, a.a.O.
(Fn. 8), S. 7-12, Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 97-118, und Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 905-906.
v,vpS
Die Ausschüttungsquote ist definiert als q =δ r .
j j
Vgl. Modigliani, MM – Past, Present, Future, JEP 1988, S. 156; Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 904; Wiese,
FB 2006, S. 245.
Vgl. Wiese, FB 2006, S. 245.
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 890.

11
wird im Rahmen von Kapitel 3.1, in dem von Vollausschüttung ausgegangen wird, zur Berechnung
der Eigenkapitalkosten herangezogen. 41
Bei der Berechnung der Steuervorteile aus Fremdfinanzierung sind in der Welt des Halbeinkünfteverfahrens
zwei Aspekte zu berücksichtigen: Zum einen ist die Unternehmenswertermittlung
im gekennzeichneten Regime differenzierter persönlicher Steuern nicht mehr unabhängig
von den Präferenzen der Eigentümer. Letztere können Zahlungen des verschuldeten
oder des unverschuldeten Unternehmens präferieren. 42 Im Folgenden sei ausschließlich von
einer Präferenz für Zahlungen des unverschuldeten Unternehmens ausgegangen. 43 In diesem
Fall erzeugt eine Verschuldung nach persönlichen Steuern Zahlungen in Höhe von
−r ⋅ 1−s ⋅ 1−τ je Einheit Fremdkapital, während eine private Finanzanlage zu der Netto-
f ( ) ( )
rendite r ( 1 sˆ
)
f
f
⋅ − führt. Summiert man beide Zahlungsströme, so erhält man den Term
pS
( ) ⎤
r ⋅ s⋅ 1 −τ −τ : = r ⋅s
e
⎡⎣ ⎦ f
. Der im Folgenden als Tax Shield-Multiplikator 44 bezeichnete Parameter
pS
s tritt bei der Berechnung des Steuervorteils an die Stelle von s aus (2.2). Zum anderen
erhält man einen Tilgungs- oder Ausschüttungsdifferenzeffekt, der sich bei gegebenen
Investitionen aus Änderungen der Ausschüttungspolitik aufgrund von Veränderungen des
Fremdkapitalbestands des Unternehmens ergibt. 45 Er errechnet sich bei autonomer Finanzierungsstrategie
mit deterministisch geplanten Fremdkapitalbeständen 46 allgemein als
40
41
42
43
44
45
46
Vgl. Wiese, FB 2006, S. 245-246.
Die folgende Analyse kann analog auch bei Anwendung der Gleichungen (3.1) und (3.2) unter der Annahme
einer von 1 abweichenden Ausschüttungsquote durchgeführt werden.
Vgl. Lobe, Marktbewertung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung und Unternehmensbewertung, FB
2001, S. 647-650; Drukarczyk/Lobe, Discounted Cash Flow-Methoden und Halbeinkünfteverfahren, in: Achleitner
/Thoma (Hrsg.): Handbuch Corporate Finance, 2. Aufl., Köln 2001, S. 14-23; Dinstuhl, Discounted-
Cash-flow-Methoden im Halbeinkünfteverfahren, FB 2002, S. 81-84; Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 121-122
und S. 137, m.w.N.; Baetge/Niemeyer/Kümmel, Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-
Verfahren) mit Beispiel, in: Peemöller (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Aufl., Herne/Berlin
2005, S. 330; Lobe, Unternehmensbewertung und Terminal Value, Frankfurt am Main 2006, S.
231-241; Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 145-157; Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, Berlin u.a. 2006, S.
211-230; grundlegend Miller, Debt and Taxes, JoF 1977, S. 266-268.
Die weitere Analyse könnte problemlos auch für den Fall einer Präferenz für Überschüsse des verschuldeten
Unternehmens verfolgt werden. Die Ergebnisse dürften sich strukturell kaum voneinander unterscheiden.
Vgl. Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 86.
Vgl. Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 89-90; Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 135; Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 4), S. 250;
Laitenberger, Kapitalkosten, Finanzierungsprämissen und Einkommensteuer, ZfB 2003, S. 1224 und S.
1227; Husmann/Kruschwitz/Löffler, Unternehmensbewertung unter deutschen Steuern, DBW 2002, S. 33;
Schüler, Unternehmensbewertung und Halbeinkünfteverfahren, DStR 2000, S. 1533; Wiese, a.a.O. (Fn. 2),
S. 163-164. ( FK − FK )
t t +
> 0 bedeutet Tilgung, ( FK − FK )
1
t t +
< 0 Aufnahme von Fremdkapital. Überschüsse,
die zur Tilgung verwandt werden, können nicht ausgeschüttet werden und entgehen der Einkom-
1
mensteuerbelastung mit τ .
Bei wertorientierter Finanzierung ist der Ausschüttungsdifferenzeffekt eine Zufallsvariable. Vgl. Wiese,
a.a.O. (Fn. 2), S. 150-153.

( )
12
τ⋅ FK
t
− FK
t + 1
und im Falle konstanten geometrischen Wachstums mit der Rate w als
( FK
t ( 1 w)
FK
t)
τ⋅ − + ⋅ . 47 Hieraus ist ersichtlich, dass im Umfang w⋅ FKt
Fremdkapital aufzunehmen
ist, um das Wachstum zu finanzieren.
Unter den getroffenen Prämissen lässt sich der Bewertungskalkül formulieren als 48
V
E (
pS
0
FCF1
) ⋅( 1−τ) s ⋅rf ⋅ FK0 +τ⋅( FK0 −FK1)
= +
r −w r ⋅ 1−sˆ
−w
APV,pS
0 u,pS
j f e
( )
(
pS
E FCF1
) ⋅( 1−τ) s ⋅r ⋅ FK +τ⋅ FK − ( 1+ w)
⋅FK
= +
u,pS
r −w r ⋅ 1−sˆ
−w
( )
0 f 0 0 0
( )
j f e
(3.4)
E (
0
FCF1
) ⋅( 1−τ)
pS
= + TS .
u,pS
r − w
j
In Erweiterung des in Kapitel 2 eingeführten Beispiels wird für ŝ e = 35 % und für τ = 17,5 %
angenommen. Die Ausschüttungsquote q betrage 100 %. Damit errechnen sich die Eigenkapitalkosten
des unverschuldeten Unternehmens gemäß (3.3) als
u,pS
r
j
= 0,08765. Für den Tax
Shield-Multiplikator erhält man s pS = 0,09405176 . Als Unternehmensgesamtwert ergibt sich
über (3.4)
V
APV,pS
0
( − )
500,00 ⋅ 1 0,175
=
0,08765 − 0,02
( ( ) )
( )
0,09405176 ⋅0,065 ⋅ 1800 + 0,175⋅ 1800 − 1+ 0,02 ⋅1800
+ = 6308,98
0,065⋅ 1−0,35 −0,02
(3.5)
und als Marktwert des Eigenkapitals nach persönlichen Steuern
pS
EK0
= 4508,98 .
47
48
Im Rentenmodell ohne Wachstum tritt der Tilgungseffekt nicht auf, da von gleich bleibenden Fremdkapitalbeständen
ausgegangen werden muss.
Vgl. Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 166.

13
3.1.2 FCF-Ansatz
Um den Unternehmenswert mit Hilfe des FCF-Ansatzes nach persönlichen Steuern 49
V
E (
0
FCF1
) ⋅( 1−τ)
=
k − w
WACC,pS
0 WACC,pS
j
(3.6)
zu bestimmen, sind die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten – insbesondere die Eigenkapitalkosten
des verschuldeten Unternehmens – an die persönliche Besteuerung anzupassen.
Hierzu ist (2.7) zu 50
r r r r ( 1 s) ( 1 )
( )
v,pS u,pS u,pS 0
j j j f pS pS
EK0 EK0
( ) ( j )
pS pS u,pS
FK TS ⋅ 1+ w −TS ⋅ 1+
r
= + − ⋅ − ⋅ −τ ⋅ + , (3.7)
zu modifizieren, was die Kapitalkosten
EK
FK
k = r ⋅ + r ⋅ 1 − s ⋅ 1 −τ ⋅ (3.8)
pS
WACC,pS v,pS 0 0
j j WACC,pS f ( ) ( )
WACC,pS
V0 V0
erzeugt. 51
TS pS in (3.7) bestimmt sich aus (3.4). Aus (3.7) und (3.8) folgen die Eigenkapitalkosten
v,pS
rj
= 0,10504232 und die gewogenen Kapitalkosten k WACC,pS = 0,08538300 . Aus
j
(3.6) resultiert der bereits über die APV-Methode berechnete Unternehmensgesamtwert
( − )
500,00 ⋅ 1 0,175
WACC,pS
V0
= = 6308,98. (3.9)
0,08538300 − 0,02
49
50
51
Vgl. Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 165.
Zur Ableitung von (3.7) vgl. Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 164-165 und S. 218-219; vgl. im Fall ohne persönliche
Steuern Dinstuhl, a.a.O. (Fn. 1), S. 121.
Zu einer Formulierung des WACC im Halbeinkünfteverfahren in Abhängigkeit der Eigenkapitalkosten des
unverschuldeten Unternehmens vgl. Lobe, a.a.O. (Fn. 42), S. 256.

14
3.1.3 FTE-Ansatz
Mit dem Flow to Equity-Verfahren erhält man den Marktwert des Eigenkapitals nach persönlichen
Steuern mit Hilfe der Beziehung
EK
pS
E
0 ( FTE ) 1
=
. (3.10)
r − w
pS
0 v,pS
j
Zu beachten ist, dass sich der Flow to Equity nach persönlichen Steuern (
)
pS
E0
FTE 1 im
Wachstumsfall nicht als E (
0
FTE1
) ⋅( 1−τ ) ergibt, sondern aus folgender Überleitung:
E (
0
FCF1
) ⋅( 1−τ )
412,50
pS
+ Tax Shield ( r ⋅s ⋅ FK ) +11,00
f 0
= Total Cashflow (TCF) nach persönlichen Steuern 423,50
- Zinsen ( ( ˆ )
r ⋅ 1−s ⋅ FK ) -76,05
f e 0
+ Fremdkapitalaufnahme ( w⋅ FK0
) +36,00
( )
pS
1
= E FTE
0
383,45
Tabelle 3: Überleitung von FCF zu FTE nach persönlichen Steuern
Aus Tabelle 3 ist erkennbar, dass der Tax Shield nur den Vorteil aus der Abzugsfähigkeit der
Fremdkapitalzinsen von der gewerbeertragsteuerlichen Bemessungsgrundlage (Kapitalstruktureffekt)
erfasst, nicht jedoch den Ausschüttungsdifferenzeffekt. Grund hierfür ist, dass der
Tilgungseffekt über (3.7) bereits in den Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens
enthalten ist und seine Berücksichtigung im Zähler von (3.10) zu einer Doppelerfassung führen
würde.
Setzt man (3.7) in (3.10) ein, ergibt sich:
pS WACC,pS APV,pS
EK0 = 383,45 = 4508,98 = V0 − FK0 = V0 −FK0. (3.11)
0,10504232 − 0,02

15
3.2 Teilausschüttung ohne mengen- und preisbedingtes Wachstum
3.2.1 FTE-Ansatz
Im Folgenden soll von der Vollausschüttungshypothese abgewichen werden. Während die
Vollausschüttung der Überschüsse in Zeiten des Anrechnungsverfahrens grundsätzlich wertmaximierend
wirkte, erscheint ein Verzicht auf die vollständige Ausschüttung seit Einführung
des Halbeinkünfteverfahrens rational. 52 Hintergrund dessen ist, dass einbehaltene Gewinnbestandteile
unter den in Kapitel 3.1.1 genannten Voraussetzungen der persönlichen Besteuerung
entgehen. Dieser Effekt erzeugt ein steuerinduziertes Wachstum der Unternehmenserträge.
Seit der Neufassung von IDW S 1, welcher in Tz. 45-46 die explizite Abbildung des Ausschüttungsverhaltens
verlangt, ist dieses Wachstum bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte
zu berücksichtigen. 53 Im Folgenden wird unterstellt, dass das zu bewertende
Unternehmen kein preis- oder mengeninduziertes Wachstum sowie das gleiche Ausschüttungsverhalten
wie die Alternativinvestition aufweist. Letzteres entspricht der typisierenden
Annahme von IDW S 1 Tz. 47 für den Restwert. 54
Setzt man voraus, dass nur ein Anteil q FTE FTE
des FTE ausgeschüttet und der Anteil ( 1−
q )
einbehalten wird, so erhält man den Unternehmenswert über 55
EK
TA,pS
E
( FTE ) 1
0
TA
0
=
v,pS v,vpS FTE
rj
− rj
⋅ 1−q
( )
. (3.12)
Der Index TA in (3.12) steht im Weiteren für Teilausschüttung. Bei FTE TA,pS
1 handelt es sich
um den nur partiell mit der Quote q FTE ausgeschütteten Flow to Equity nach persönlichen
52
53
54
55
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 894; Sigloch, Unternehmensbewertung und Steuern,
in: Rathgeber/Tebroke/Wallmeier (Hrsg.): Finanzwirtschaft, Kapitalmarkt und Banken, FS Steiner, Stuttgart
2003, S. 137; Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1365; Schmidbauer, Die Berücksichtigung der Steuern
in der Unternehmensbewertung – Analyse der Auswirkungen des StSenkG, FB 2002, S. 214-216; Locarek-
Junge/Berge/Kaden, Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2001 auf die Finanzierungspolitik von
Kapitalgesellschaften, FB 2002, S. 721; Kohl/Schulte, Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren, Ein Überblick
vor dem Hintergrund des IDW S 1, WPg 2000, S. 1159; Hötzel/Beckmann, Einfluss der Unternehmenssteuerreform
2001 auf die Unternehmensbewertung, WPg 2000, S. 698; Wiese, WPg 2005, S. 618.
Vgl. zur Abbildung im Bewertungsmodell insb. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 897.
Vgl. a. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 890.
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 897, Gleichung (3.2); Laitenberger/Tschöpel, WPg
2003, S. 1364; Wiese, a.a.O. (Fn.17), S. 120-123.

16
Steuern. Hinter (3.12) steht die Annahme, dass sich die thesaurierten Mittel mit den Eigenkapitalkosten
vor persönlichen Steuern
v,vpS
r
j
verzinsen. 56 Unter dieser Vorraussetzung lässt
sich zeigen, dass die ausgeschütteten, um persönliche Steuern verminderten Überschüsse
TA,pS
v,vpS FTE
FTE 1 unendlich geometrisch mit einer Wachstumsrate rj
( 1 q )
⋅ − wachsen. 57
Die von Wagner u.a. und Laitenberger/Tschöpel für den Fall der Teilausschüttung entwickelten
Bewertungsgleichungen beziehen sich auf die Ertragswertmethode, mithin auf das FTE-
Verfahren. Offen ist bislang, wie sich die Annahme einer nur teilweisen Ausschüttung in die
übrigen hier betrachteten DCF-Methoden einpassen lässt und unter welchen Bedingungen dabei
nach allen Verfahren der gleiche Unternehmenswert resultiert. Im Folgenden soll der Versuch
unternommen werden, diese Frage zu klären. Dabei wird das in den vorhergehenden Abschnitten
untersuchte mengen- oder preisbedingte Wachstum zunächst außer Acht gelassen
und allein das steuerinduzierte Wachstum betrachtet. 58
Ausgangspunkt für den folgenden Verfahrensvergleich ist, abweichend von Kapitel 2 und 3.1,
der FTE-Ansatz (3.12). Versucht man, die Ausschüttungspolitik konsistent mit den anderen
DCF-Verfahren im Kalkül zu verankern, so zeigt sich, dass sich dies nicht erreichen lässt, indem
man in allen DCF-Methoden die gleichen Ausschüttungsquoten auf die jeweiligen Überschussgrößen
anwendet. Eine Ausschüttungsquote q FTE von beispielsweise 0,8 auf den FTE
korrespondiert m.a.W. nicht mit einer Ausschüttungsquote
FCF
q von 0,8 auf den FCF.
Um die Ausschüttungspolitik widerspruchsfrei in die verschiedenen Verfahren zu integrieren,
bietet es sich an, die Mittelverwendungsentscheidung auf Ebene des Free Cashflow (FCF) zu
treffen. Dieses Vorgehen wird im Weiteren verfolgt. Unterstellt sei, dass die Ausschüttungsquote
FCF
q bei 0,8 liegt. Diese Quote
FCF
q soll auf den FCF vor persönlichen Steuern angewandt
werden. 59
56
57
58
59
Vgl. a. IDW S 1, FN- IDW 2005, Tz. 47.
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 897; Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1360-
1365.
Vgl. zur parallelen Berücksichtigung steuerlich bedingten und preis- oder mengeninduzierten Wachstums
Kapitel 3.3.
Vgl. zu dieser Ausschüttungspolitik – allerdings in anderem analytischen Rahmen – Kruschwitz/Löffler,
a.a.O. (Fn. 10), S. 121-122, sowie zu anderen denkbaren Strategien S. 119-120 und S. 122-127.

17
Nimmt man die Eingangsdaten des Beispiels auf, so gelangt man zu folgender Überleitungsrechnung
vom teilweise ausgeschütteten FCF auf den entsprechenden FTE:
E (
0
FCF 1 )
500,00
x Ausschüttungsquote
E (
0
FCF 1 ) ausgeschüttet := E
0
FCF
TA
E
0 ( FCF ) ( )
1 ⋅ 1−τ
FCF
q 0,8
( )
TA
1
400,00
330,00
pS
+ Tax Shield ( r ⋅s ⋅ FK ) +11,00
f 0
= Total Cashflow (TCF) 341,00
– Zinsen ( ( ˆ )
r ⋅ 1−s ⋅ FK ) -76,05
f e 0
v,vpS FTE
+ Fremdkapitalaufnahme ( ( )
( )
TA,pS
1
= E FTE
0
r ⋅ 1−q ⋅ FK ) +32,40
j 0
297,35
Tabelle 4: Überleitung von FCF zu FTE nach persönlichen Steuern bei Teilausschüttung
Aus der Überleitung ist erkennbar, dass sich die Ausschüttung vor persönlichen Steuern
FTE TA
1 nicht – wie man intuitiv vermuten könnte – über die Beziehung
( )
TA
FCF
FTE
1 = q ⋅ E FTE1
bestimmt. Vielmehr korrespondiert die Ausschüttungsquote q FCF
0
von 0,8 auf den FCF vor persönlichen Steuern im Beispiel mit einer Ausschüttungsquote von
q FTE = 0,8558 (
) (
)
TA,pS
pS
= E0 FTE1 E0
FTE1
= 297,35 347,45
60 auf den FTE. Mit Hilfe der
Quote q FTE kann die Nettoausschüttung (
)
TA,pS
E0
FTE 1 auch direkt aus dem FTE vor persönlichen
Steuern E (
0
FTE 1)
berechnet werden:
( )
60
pS
1
0
E FTE ergibt sich gemäß Tabelle 3, wobei die dort angegebene wachstumsbedingte Fremdkapitalaufnahme
in Höhe von 36,00 unberücksichtigt bleibt. Grund dafür ist, dass hier das mengen- und preisbedingte
Wachstum ausgeblendet wird.

18
E (
0
FTE1
)
421,16
x Ausschüttungsquote q FTE 0,8558
( )
TA
1
( )
TA,pS
1
E (
0
FTE 1 ) ausgeschüttet := E
0
FTE
TA
E
0 ( FTE ) ( )
1 ⋅ 1−τ := E
0
FTE
360,43
297,35
Tabelle 5: Ableitung des FTE nach persönlichen Steuern bei Teilausschüttung
Alternativ zu dem dargestellten Vorgehen kann man eine Ausschüttungsquote auf den FTE
vorgeben und davon ausgehend den damit implizit ausgeschütteten Anteil des FCF retrograd
ermitteln.
Bei der Überleitung der Cashflow-Größen ist zu beachten, dass die zur Wachstumsfinanzierung
erforderliche Fremdkapitalaufnahme nun mit dem in (3.12) angesetzten Wachstumsab-
v,vpS FTE
schlag rj
( 1 q )
⋅ − zu berechnen ist, der an die Stelle der Rate w aus den Kapiteln 2 und
3.1 tritt. Die Eigenkapitalkosten
v,vpS
r
j
vor Steuern des partiell fremdfinanzierten Unternehmens
werden aus Gleichung (2.7) gewonnen, wobei die Wachstumsrate w gleich null zu setzen
ist:
( ( ))
u,vpS
( )
FK s⋅FK −s⋅FK ⋅ 1+
r
r = r + r −r ⋅ 1−s
⋅ + . (3.13)
v,vpS u,vpS u,vpS 0
0 0 j
j j j f vpS vpS
EK0 EK0
Diese Annahme ist darin begründet, dass ein Unternehmen in einer Welt ohne persönliche
Steuern keinen steuerinduzierten Wachstumseffekt erzeugen kann. Mit den Daten des Beispiels
erhält man v,vpS
j
v,vpS FTE
r = 0,12481749, woraus ein Wachstumsabschlag rj
( 1 q )
⋅ − =
0,01799857 resultiert. Multipliziert man den Fremdkapitalbestand i.H.v. 1.800 mit diesem
Wachstumsabschlag, so erklärt dies die in Tabelle 4 aufgeführte Fremdkapitalaufnahme i.H.v.
32,40.
Die Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern lassen sich strukturidentisch zu (3.7) über
61
Der Wert von 421,16 entspricht dem in Kapitel 2.3 in Tabelle 2 berechneten FTE vor persönlichen Steuern
ohne Berücksichtigung der wachstumsbedingten Fremdkapitalaufnahme in Höhe von 36,00.

19
( ) ( j )
TS ⋅r 1−q − TS 1+
r
r = r + r −r 1−s 1−τ ⋅ + (3.14)
pS v,vpS FTE pS u,pS
v,pS u,pS u,pS FK0
j
j j ( j f ( )( ))
pS pS
EK0 EK0
gewinnen, wobei sich der Steuervorteil TS pS in (3.14) mit
TS
pS
( ( ( ))
)
v,vpS FTE
( ˆ ) ( )
s ⋅r ⋅ FK +τ⋅ FK − 1+ r ⋅ 1−q ⋅FK
=
r ⋅ 1−s − r ⋅ 1−q
pS v,vpS FTE
f 0 0 j 0
f e j
(3.15)
bestimmt. Der Annahme der Teilausschüttung entsprechend kommt das Nachsteuer-CAPM
(3.1) oder (3.2) zur Anwendung, das die Abbildung unterschiedlicher, von 1 abweichender
Ausschüttungsquoten erlaubt. Setzt man q FTE = 0,8558 in (3.1) oder (3.2) ein, erzeugt dies
u,pS
r
j
= 0,09007255. Für die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens ergibt sich
v,pS
r
j
= 0,11716214. 62 Durch Einsetzen dieser Werte in (3.12) folgt:
TA
297,35
EK0
= = 2998,59 . (3.16)
0,11716214 − 0,01799857
Dass Teilausschüttung gegenüber der Vollausschüttung eine wertsteigernde Strategie sein
kann, zeigt sich, wenn man den Wert nach (3.16) mit jenem Wert vergleicht, der sich bei
Vollausschüttung des Flow to Equity nach persönlichen Steuern (
)
pS
E0
FTE 1 = 347,45 ergäbe,
wenn die Eigenkapitalkosten aus (3.16) zur Anwendung kommen und mengen- oder preisbedingten
Wachstum ausgeblendet wird:
ps 347,45
TA
EK0 = = 2965,58 < EK0
= 2998,59 . (3.17)
0,11716214
Stellt man hingegen auf jene Eigenkapitalkosten ab, die aus dem Nachsteuer-CAPM (3.3) in
Verbindung mit (3.7) unter der Vollausschüttungsannahme gewonnen werden, so findet man
mit
ps 347,45
TA
EK0 = = 3166,67 > EK0
(3.18)
0,10972225
62
Da die Eigenkapitalkosten eine Funktion des Marktwertes des Eigenkapitals, mithin des Bewertungsergebnisses,
sowie des steuerinduzierten Wachstumsabschlags sind, entsprechen die Eigenkapitalkosten des verschuldeten
Unternehmens vor wie nach persönlichen Steuern nicht jenem Satz, der in den Kapiteln 3.1.2 und
3.1.3 verwandt wird.

20
einen größeren Wert bei Vollausschüttung als bei Teilausschüttung. Gleiches gilt, wenn man
bei sonst unveränderten Daten eine Ausschüttungsquote von q FTE = 0,700 unterstellt, die im
Beispiel mit einer Quote q FCF = 0,584 korrespondiert. Für diesen Fall erhält man
ps 347,45 TA 243,22
EK0 = = 3166,67 > EK0
= = 2395,26 . (3.19)
0,10972225 0,13898723 - 0,0374452
Der zur Berechnung von EK TA 0 in (3.19) herangezogene Flow to Equity bei Teilausschüttung
i.H.v. 243,22 bestimmt sich analog zur Berechnung in Tabelle 5. Eine Abweichung von der
Vollausschüttungsstrategie erhöht unter den getroffenen Annahmen folglich nicht stets den
Wert nach persönlichen Steuern.
3.2.2 FCF-Ansatz
Die mit (3.12) korrespondierende Bewertungsgleichung im FCF-Ansatz lautet:
V
TA
E
0 ( FCF1
) ⋅( 1−τ)
=
k − r ⋅ 1−q
WACC,TA
0 WACC,pS v,vpS FTE
j
j
( )
. (3.20)
Dabei wird
WACC,pS
k
j
entsprechend (3.8) errechnet, wobei sich die in (3.8) enthaltenen Eigenkapitalkosten
über (3.14) bestimmen. Die Eigenkapitalkosten (3.14) sind sowohl von der
steuerlich bedingten Wachstumsrate als auch – über das Nachsteuer-CAPM (3.1) – von der
gewählten Ausschüttungsquote abhängig. Gleiches gilt folglich auch für
k WACC,pS
j
. 63 Als
Wachstumsabschlag
v,vpS
j
FTE
( )
von
WACC,pS
k
j
fungiert wie im FTE-Verfahren der Term
r ⋅ 1− q , d.h. auch im Rahmen der FCF-Methode verzinsen sich die thesaurierten
Mittel annahmegemäß mit den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern. Als Gesamtunternehmenswert
resultiert
WACC,TA
330,00
V
0
=
= 4798,59 , (3.21)
0,08676869 − 0,01799857
63
Anderer Auffassung sind Nippel/Streitferdt, Unternehmensbewertung bei Teilausschüttung, zfbf 2005, S.
164. Die von Nippel/Streitferdt, Unternehmensbewertung mit dem WACC-Verfahren: Steuern, Wachstum
und Teilausschüttung, zfbf 2003, S. 408, angegebene Gleichung für den WACC bei Teilausschüttung und
Wachstum kann deswegen nicht zutreffend sein, weil in ihr – anders als über (3.14) in (3.8) – keine Anpassung
an die von Periode zu Periode wachsenden Fremdkapitalbestände erfolgt.

21
was zum Eigenkapitalmarktwert
TA
EK0
= 4798,59 - 1800 = 2998,59 führt.
3.2.3 APV-Ansatz
Auch unter der Prämisse teilweiser Thesaurierung greift das APV-Verfahren auf die gleiche
Überschussgröße wie der FCF-Ansatz zurück. Der Unternehmenswert bestimmt sich über die
Gleichung
V
TA
E
0 ( FCF1
) ⋅( 1−τ)
=
r − r ⋅ 1−q
APV,TA
0 u,pS v,vpS FTE
j j
+
( )
( ( ( ))
)
v,vpS
FTE
⋅( −ˆ
) − ⋅( − )
pS v,vpS FTE
s ⋅rf ⋅ FK0 +τ⋅ FK0 − 1+ rj ⋅ 1−q ⋅FK 0
.
r 1 s r 1 q
f e j
(3.22)
Die Eigenkapitalkosten
u,pS
rj
= 0,09007255 erhält man nach wie vor aus (3.1). Mit den Daten
des Beispiels errechnet sich
V
APV,TA
0
330,00
=
0,09007255 − 0,01799857
( ( ) )
0,09405176⋅0,065⋅1800 + 0,175⋅ 1800 − 1+ 0,01799857 ⋅1800
+
0,04225 − 0,01799857
= 4798,59
(3.23)
und damit
TA
EK
0
= 2998,59, mithin der mit den übrigen DCF-Verfahren bestimmte Eigenkapitalwert.
3.3 Teilausschüttung mit mengen- und preisbedingtem Wachstum
3.3.1 FTE-Ansatz
Bislang wurden die DCF-Verfahren entweder mit preis- und/oder mengen- oder mit steuerinduziertem
Wachstum analysiert. Im Folgenden gilt es, beide inhaltlich voneinander zu tren-

22
nenden Wachstumsursachen gemeinsam in das Bewertungsmodell einzupassen. Ein entsprechender
Kalkül für den FTE-Ansatz ist jüngst abgeleitet worden. 64 Dem Modell liegt – in Erweiterung
des unter Teilausschüttung in Kapitel 3.2.1 diskutierten Kalküls – die Annahme
zugrunde, dass die Ausschüttungen in jeder Periode mit einer konstanten Rate w aufgrund von
Mengen- oder Preissteigerungen wachsen. Da im Gordon/Shapiro-Modell von einer intertemporal
unveränderten Ausschüttungsquote auszugehen ist, wachsen neben den Ausschüttungen
auch die Thesaurierungen und folglich die Flows to Equity mit w. 65 Dieses Wachstum tritt
v,vpS FTE
neben das steuerinduzierte Wachstum mit der Rate rj
( 1 q )
⋅ − , das Gegenstand von Kapitel
3.2 war. Unter diesen Prämissen lässt sich zeigen, dass sich der Unternehmenswert bei
Teilausschüttung im Falle preis- oder mengenbedingten Wachstums nach dem FTE-Verfahren
mit Hilfe der Gleichung 66
( )
v,vpS FTE
TA,pS ⎡ r
j
⋅ 1−q
⎤
E TA,pS
0 ( FTE1
) ⋅ ⎢1+
⎥
v,pS v,vpS FTE
⎢ r ( ) E FTE1
1 w
TA,w
j
− rj
⋅ 1−q
⎥
⋅ +
s
EK
0
=
⎣
⎦
: =
v,pS v,pS
r −w r −w
j
( ) [ ]
0 s
j
(3.24)
bestimmen lässt. Der Term in der eckigen Klammer im Zähler von (3.24) bringt das steuerinduzierte
Wachstum zum Ausdruck. Die sonstige, preis- oder mengenbedingte Steigerung der
Erträge wird im Nenner über w erfasst. Die Eigenkapitalkosten entstammen Beziehung (3.7),
die ein Wachstum der Fremdkapitalbestände mit der Rate w unterstellt.
Anknüpfend an Kapitel 3.2 werden im Weiteren die Daten des Beispiels übernommen und
eine Ausschüttungsquote q FCF = 0,8 unterstellt. Das preis- oder mengenbedingte Wachstum
soll erneut mit einer Rate w = 0,02 erfolgen. Zunächst ist die Zählergröße von (3.24) abzuleiten.
Die Ausschüttungsentscheidung wird erneut auf Ebene des Free Cashflow getroffen:
64
65
66
Vgl. Wiese, WPg 2005, S. 619-622; dieses Ergebnis bestätigend Knoll, Wachstum und Ausschüttungsverhalten
in der ewigen Rente: Probleme des IDW ES 1 n. F.?, WPg 2005, S. 1122-1123. Darstellung (3.24) widerlegt
die Behauptung von Beyer/Gaar, Neufassung des IDW S 1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“,
FB 2005, S. 249, es lasse sich bei steuerinduziertem und sonstigen Wachstum das
Wachstumsmodell nicht anwenden.
Vgl. Wiese, WPg 2005, S. 620; Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 56.
Vgl. Wiese, WPg 2005, S. 620-622; Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 55-58.

23
E (
0
FCF 1 )
500,00
x Ausschüttungsquote
E (
0
FCF 1 ) ausgeschüttet := E
0
FCF
TA
E
0 ( FCF ) ( )
1 ⋅ 1−τ
FCF
q 0,8
( )
TA
1
400,00
330,00
x ( 1+ w s )
1,2699
TA
E
0( FCF ) ( ) ( )
1 ⋅ 1−τ ⋅ 1+
ws
419,07
pS
+ Tax Shield ( r ⋅s ⋅ FK ) +11,00
f 0
= Total Cashflow (TCF) 430,07
– Zinsen ( ( ˆ )
r ⋅ 1−s ⋅ FK ) -76,05
f e 0
+ Fremdkapitalaufnahme ( w⋅ FK0
) +36,00
( ) ( )
TA,pS
= E FTE
1 ⋅ 1+
w
0 s
390,02
Tabelle 6: Überleitung von FCF zu FTE nach persönlichen Steuern bei Teilausschüttung und
preis- oder mengenbedingtem Wachstum
Aus (3.24) erhält man den Unternehmenswert:
TA,w s
390,02
EK0
= = 4314,55 . (3.25)
0,11039762 − 0,02
3.3.2 FCF-Ansatz
Um mit Hilfe des FCF-Ansatzes zum gleichen Unternehmenswert zu gelangen wie mit der
Ertragswert- oder FTE-Methode (3.24), kann man sich an folgender Gleichung orientieren:
TA
E
0( FCF ) ( ) [ ]
1 ⋅ 1−τ ⋅ 1+
ws
WACC,TA,ws
V
0
=
.
WACC,pS
k − w
j
(3.26)

24
Die gewogenen Kapitalkosten
WACC,pS
k
j
ergeben sich aus (3.8) in Verbindung mit (3.7). Mit
den Daten des Beispiels folgt
WACC,TA,w s
330,00⋅1,2699
V0
= = 6114,55, (3.27)
0,08853669 − 0,02
was dem Wert des Eigenkapitals
EK
TA,ws
0
= 4314,55 entspricht.
3.3.3 APV-Ansatz
Die mit (3.24) korrespondierende Bewertungsgleichung im APV-Ansatz lautet:
V
TA
E
( ) ( ) [ ] pS
0
FCF1
⋅ 1−τ ⋅ 1+ ws
s ⋅r ⋅ FK +τ⋅ FK − ( 1+ w)
⋅FK
= +
r −w r ⋅ 1−sˆ
−w
( )
( )
APV,TA,w
f 0 0 0
s
0 u,pS
j f e
. (3.28)
Die Eigenkapitalkosten
u,pS
r
j
resultieren aus (3.1) oder (3.2). Auch mit der Bewertungsgleichung
(3.28) gelangt man zum gleichen Unternehmenswert wie nach dem FTE- und FCF-
Ansatz:
V
APV,TA,w s
0
330,00⋅1,2699
=
0,09099131−
0,02
( ( ) )
0,09405176⋅0,065⋅ 1800 + 0,175⋅ 1800 − 1+ 0,02 ⋅1800
+ = 6114,55.
0,04225 − 0,02
(3.29)
4. Diskussion
Der vorhergehende Verfahrensvergleich basierte auf der Annahme, dass die Ausschüttungsentscheidung
auf Ebene des Free Cashflow getroffen wird. 67 Dies erscheint keineswegs zwingend.
Üblicherweise orientiert sich die Planung der Ausschüttung an Planbilanzen und Plangewinn-
und Verlustrechnungen. 68 Dies erscheint aus praktischer Perspektive sinnvoll, da auf
diese Weise sichergestellt werden kann, dass die geplanten Überschüsse auch ausschüttungs-
67
68
Vgl. zu dieser Annahme auch Kruschwitz/Löffler, a.a.O. (Fn. 10), S. 119-127.
Vgl. etwa Ballwieser, a.a.O. (Fn.5), S. 48.

25
fähig sind. 69 Im Vordergrund dieses Beitrags steht indes nicht dieser Aspekt, sondern die Frage,
unter welchen Bedingungen eine Überleitung der verschiedenen DCF-Verfahren bei Teilausschüttung
gelingt. Abgesehen davon steht es dem Bewerter frei, die Ausschüttung direkt
mit der Quote q FTE auf den Flow to Equity zu planen und zu prüfen, ob der damit ausgeschüttete
Betrag tatsächlich ausschüttungsfähig ist. In einem zweiten Schritt wäre dann zu fragen,
welcher Anteil des Free Cashflow auszuschütten ist, um diese Quote q FTE zu erreichen.
Eine weitere wesentliche Implikation der Analyse ist, dass eine Abweichung von der Vollausschüttung
andere Effekte erzeugt als nach den Ergebnissen von Laitenberger/Tschöpel und
Wagner u.a.: Erstens wirkt eine Teilausschüttung trotz unterstellter Ausschüttungsäquivalenz
zwischen zu bewertendem Unternehmen und Alternativanlage im Unendlichkeitskalkül nicht
grundsätzlich dahingehend, dass die persönliche Besteuerung keinen Werteinfluss ausübt. 70
Zweitens führt die Teil- gegenüber der Vollausschüttung nicht zwingend zu einer Steigerung
des Wertes nach persönlichen Steuern. 71
Die erste Beobachtung resultiert aus der hier unterstellten Beziehung zwischen den Eigenkapitalkosten
vor und nach Steuern. Mit Blick darauf nehmen Wagner u.a. an, dass die Eigenkapitalkosten
des verschuldeten Unternehmens nach persönlichen Steuern mit jenen vor persönlichen
Steuern in folgendem speziellen Zusammenhang stehen:
r = r −τ⋅δ = r −τ⋅q ⋅ r . (4.1)
v,pS v,vpS v,vpS FTE v,vpS
j j j j j
Die Nachsteuerrendite
v,pS
r
j
ergibt sich als Vorsteuerrendite
v,vpS
r
j
, vermindert um die Steuerlast
auf die Dividendenrendite δ j
. 72 Darstellung (4.1) setzt voraus, dass das zu bewertende
Unternehmen und die Alternativanlage das gleiche Ausschüttungsverhalten aufweisen.
Herrscht diese Beziehung, so lässt sich zeigen, dass die persönlichen Steuern bei jeder Ausschüttungsquote
im Rentenmodell wertirrelevant sind. 73 Dieses Ergebnis kann man auch im
hier zugrundegelegten Modellrahmen erzeugen. Nimmt man w = 0 an, so folgen mit den Daten
des Beispiels aus (2.7) als Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern r v,vpS
j
=
0,12481749. Bei einer Ausschüttungsquote q FTE von beispielsweise 0,8558 ergeben sich über
69
70
71
72
73
Zu Abweichungen zwischen periodisierten Gewinngrößen und Zahlungsebene vgl. Drukarczyk, a.a.O.
(Fn. 4), S. 144-164; Drukarczyk/Richter, Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte Finanzentscheidungen
und APV-Ansatz, DBW 1995, S. 564-566.
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 894-897.
Vgl. Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1364-1365.
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 897, Gleichung (3.3).
Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 897.

26
(4.1) als Kapitalkosten nach Steuern
v,pS
r
j
= 0,10612417. Der steuerinduzierte Wachstumsab-
v,vpS FTE
schlag beläuft sich auf rj
( 1 q )
⋅ − = 0,01799857 und der ausgeschüttete Überschuss
TA,pS
E
0 ( FTE ) 1 gemäß Tabelle 4 auf 297,35. Damit resultiert über den FTE-Ansatz (3.16) als
Wert des Eigenkapitals nach persönlichen Steuern:
TA
297,35
EK0
= = 3374,18 . (4.2)
0,10612417 − 0,01799857
Dieser Wert i.H.v. 3374,18 ergibt sich bei jeder beliebigen Ausschüttungsquote q FTE . 74 Er
entspricht jenem Wert, der sich vor persönlichen Steuern unter Ausblendung von Wachstum
(w = 0) ergibt: 75
E (
0
FTE1
)
vpS
421,16
EK0 = = = 3374,18 . (4.3)
v,vpS
r 0,12481749
j
Im Gegensatz dazu wurde in den Kapiteln 2 und 3 ein anderer als der durch (4.1) gekennzeichnete
Zusammenhang zwischen den Eigenkapitalkosten vor und nach Steuern angenommen,
der den Überlegungen von Modigliani/Miller folgt. Vergleicht man
v,vpS
r
j
aus (2.7) und
v,pS
r
j
aus (3.7), so zeigt sich, dass sich zwischen diesen Kapitalkostensätzen auch bei Ausschüttungsäquivalenz
nicht Beziehung (4.1) herstellen lässt. So enthält (3.7) etwa den Ausschüttungsdifferenzeffekt,
der nur in einer Welt mit persönlichen Steuern auftritt. Dieser wird
nicht berücksichtigt, indem man
v,vpS
r
j
aus (2.7) um die Steuerlast
FTE v,vpS
τ⋅δ
j
=τ⋅q
⋅ rj
vermindert.
Zudem sind sowohl in
v,vpS
r
j
aus (2.7) als auch in
v,pS
r
j
aus (3.7) Wachstumsraten
und die damit jeweils verbundene wachstumsbedingte Fremdkapitalaufnahme enthalten. Je
v,vpS FTE
kleiner etwa die Ausschüttungsquote ist, desto höher ist die Wachstumsrate rj
⋅( 1−
q )
v,vpS FTE
und damit auch die Fremdkapitalaufnahme im Umfang ( )
r ⋅ 1−q ⋅ FK . Überdies sind
j 0
die Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens nach persönlichen Steuern über
das Nachsteuer-CAPM (3.1) oder (3.2) eine Funktion der Ausschüttungspolitik. Zuletzt ist der
Zusammenhang zwischen dem Steuersatz s und dem unter persönlichen Steuern zur Berech-
74
75
Entsprechendes lässt sich – sofern die Gültigkeit von Gleichung (4.1) unterstellt wird – auch für die übrigen
DCF-Verfahren zeigen.
Vgl. zur Ableitung des Flow to Equity in Höhe von 421,16 Tabelle 2 und 5.

27
nung des Steuervorteils heranzuziehenden Tax Shield-Multiplikator ein anderer als der durch
(4.1) implizierte.
Diese Effekte verändern die Eigenpapitalkosten des verschuldeten Unternehmens in der Weise,
dass trotz Ausschüttungsäquivalenz zwischen zu bewertendem Unternehmen und Alternativanlage
die persönlichen Steuern und die Ausschüttungspolitik einen Werteinfluss ausüben.
Eine Verringerung der Ausschüttung durch ein Absenken der Ausschüttungsquote wird
m.a.W. nicht durch einen mit sinkender Ausschüttungsquote größer werdenden Wachstums-
v,vpS FTE
abschlag rj
( 1 q )
⋅ − exakt dahingehend kompensiert, dass bei jeder Ausschüttungsstrategie
stets der Wert vor persönlichen Steuern resultiert, wie dies durch die Beziehung (4.1)
impliziert wird und anhand der Gleichungen (4.2) und (4.3) beispielhaft veranschaulicht wurde.
Die zweite Beobachtung, wonach der Unternehmenswert nach persönlichen Steuern bei Teilausschüttung
auch unter jenem bei Vollausschüttung liegen kann, ist mit der ersten Beobachtung
verwoben. Die Wertfolge ist abhängig vom Verhältnis der Eigenkapitalkosten vor zu jenen
nach persönlichen Steuern sowie von der Ausschüttungsquote. Die Eigenkapitalkosten
ihrerseits werden von einer Vielzahl an Eingangsparametern bestimmt. Deren komplexes Zusammenspiel
lässt im hier gewählten Annahmengerüst eindeutige Aussagen über die Vorteilhaftigkeit
einer teilweisen gegenüber einer vollständigen Ausschüttung nicht zu. Insbesondere
weist ein Unternehmen, welches seine Überschüsse nur zum Teil ausschüttet, andere Eigenkapitalkosten
v,pS
r
j
auf als ein Unternehmen, welches vollständig ausschüttet. 76 Ein Vergleich
von voll und partiell ausschüttenden Unternehmen kann daher auch nicht – wie im Beitrag
von Laitenberger/Tschöpel – anhand desselben Kapitalkostensatzes durchgeführt werden. 77
Um die Wertneutralität der persönlichen Besteuerung oder die Vorteilhaftigkeit der Teil- gegenüber
der Vollausschüttung sicherzustellen, ist die Forderung nach äquivalenter Ausschüttungspolitik
von Bewertungsobjekt und Alternativanlage – zumindest im hier zugrunde gelegten
Annahmenrahmen – folglich nicht hinreichend. Die gefundenen Ergebnisse gelten allerdings
nur unter der Prämisse, dass die aus den Modigliani/Miller-Theoremen gewonnenen Eigenkapitalkosten
des verschuldeten Unternehmens auch in einer Welt mit differenzierten,
Ausschüttungen und Gewinneinbehaltungen unterschiedlich belastenden Steuern, mithin bei
76
77
Vgl. hierzu die in den Gleichungen (3.11) und (3.16) angesetzten Eigenkapitalkosten.
Vgl. zu diesem Vorgehen Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1360-1365.

28
Relevanz der Dividendenpolitik, gültig sind. Davon ist nicht auszugehen. 78 Allerdings steht
gegenwärtig kein alternatives Instrumentarium zur Verfügung, das es erlaubt, die unterschiedlichen
DCF-Verfahren ineinander überzuleiten.
Abschließend sei angemerkt, dass die hier gefundenen Ergebnisse diejenigen von Wagner u.a.
und Laitenberger/Tschöpel nicht entwerten. Deren Überlegungen sind unter den dort getroffenen
Prämissen – insbesondere über den in (4.1) ausgedrückten Zusammenhang zwischen
den Vor- und Nachsteuer-Kapitalkosten – korrekt. Versucht man indes, die DCF-Verfahren
mit Hilfe der Modigliani/Miller-Theoreme ineinander überzuleiten, so zeigt sich, dass die Zusammenhänge
zwischen Ausschüttungspolitik, Wachstum und persönlichen Steuern komplexer
sind, als dies bislang vermutet wurde.
5. Thesenförmige Zusammenfassung
1) Dem Restwert ist aufgrund seiner überragenden wertmäßigen Bedeutung besondere Aufmerksamkeit
zu schenken. Zu seiner Ermittlung wird häufig auf das von Gordon/Shapiro
abgeleitete Dividendendiskontierungsmodell abgestellt, das einen Wachstumsabschlag
vom Zinsfuß vornimmt. Wachstumsabschläge finden sich jedoch auch in den anderen Varianten
der DCF-Methodik. Da sämtliche dieser Ansätze unter gleichen Prämissen zum
gleichen Wert führen müssen, stellt sich die Frage, unter welchen Bedingungen Wertidentität
hergestellt werden kann. Ursachen des Wachstums sieht man in Mengen- und Preissteigerungen.
In der Welt des Halbeinkünfteverfahrens kann ferner durch Thesaurierung
ein Wachstumseffekt erzielt werden. Während die Ausschüttungspolitik und der damit
verbundene Werteffekt im Rahmen des Ertragswert- oder Flow to Equity-Verfahrens formalisiert
wurde, steht dies für die übrigen DCF-Verfahren aus. Gerade im Lichte der Neufassung
von IDW S 1 erscheint es jedoch wünschenswert, die mit der Ausschüttungspolitik
und dem steuerinduzierten Wachstum verbundenen Implikationen für die übrigen
DCF-Verfahren zu kennen und die Frage zu beantworten, welche Prämissen erforderlich
sind, um Wertidentität zu erzeugen. Weiterhin ist zu untersuchen, wie sich preis- und
mengenbedingtes und steuerinduziertes Wachstum parallel in die verschiedenen DCF-
Verfahren einpassen lassen. Auch dies wurde bislang nur für die Ertragswertmethode gezeigt.
78
Vgl. aber zu einem Beweis der Modigliani/Miller-Theoreme im Unendlichkeitskalkül in einer Welt des
Nachsteuer-CAPM (3.3) Wiese, a.a.O. (Fn. 2), S. 177-181.

29
2) Existieren ausschließlich Unternehmenssteuern, so gelangt man mit den verschiedenen
DCF-Verfahren bei Wachstum zu identischen Unternehmenswerten, wenn man zum einen
eine konsistente Überleitung vom Free Cashflow auf den Flow to Equity sicherstellt. Zum
anderen muss auf die von Modigliani/Miller abgeleiteten Anpassungsformeln zur Berechnung
der Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens zurückgegriffen werden. In
diese Anpassungsformeln ist die Wachstumsannahme zu integrieren.
3) Hieran ändert sich im Grundsatz wenig, wenn man auf die Ebene nach persönlichen Steuern
übergeht. Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens
kann auf das Nachsteuer-CAPM zurückgegriffen werden. Dieses erlaubt es, unterschiedliche
Ausschüttungsstrategien abzubilden. Geht man von Vollausschüttung der Überschüsse
des Bewertungsobjekts aus, so ist es aufgrund der im Restwert zu fordernden Ausschüttungsäquivalenz
konsequent, dies auch im Rahmen des Nachsteuer-CAPM zu unterstellen.
Bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens mit Hilfe
der Modigliani/Miller-Anpassung ist zu beachten, dass ein Ausschüttungsdifferenzeffekt
auftritt, der die Steuerwirkung der wachstumsbedingten Fremdkapitalaufnahme ausdrückt.
4) Wird von der Vollausschüttungsstrategie abgewichen, so zeigt sich, dass ein steuerinduzierter
Wachstumseffekt erzielbar ist. Dieser geht darauf zurück, dass Thesaurierungen
der persönlichen Steuer entgehen und sich daher mit den Kapitalkosten vor persönlichen
Steuern verzinsen. Dieser Effekt wurde bislang nur im Rahmen der Ertragswertmethode
formalisiert. Versucht man, die Ausschüttungspolitik in den übrigen DCF-Verfahren zu
verankern, so zeigt sich, dass sich die Ausschüttungsquoten auf den Flow to Equity und
den Free Cashflow nicht entsprechen. Entscheidet man sich, die Ausschüttungsentscheidung
auf Ebene des Free Cashflow zu treffen, so können die DCF-Verfahren ineinander
übergeleitet werden. Blendet man preis- und mengenbedingtes Wachstum aus, so führt die
Integration der Teilausschüttung in den Kalkül dazu, dass die Fremdkapitalbestände mit
der steuerlichen Wachstumsrate wachsen müssen.
5) Bei dem preis- und mengenbedingten Wachstum einerseits und dem steuerinduzierten
Wachstum andererseits handelt es sich um inhaltlich voneinander zu trennende, parallel
existente Wachstumsursachen. Wie sich diese gemeinsam in den Bewertungskalkül integrieren
lassen, wurde bislang lediglich für das Flow to Equity-Verfahren diskutiert. Eine
Übertragung dieser Überlegungen auf den FCF- und den APV-Ansatz ist dann möglich,

30
wenn man voraussetzt, dass der Free Cashflow um den gleichen steuerinduzierten Wachstumsfaktor
erhöht wird, wie dies im FTE-Verfahren der Fall ist. Dies setzt voraus, dass
sich die thesaurierten Mittel in allen Verfahren mit den Eigenkapitalkosten des verschuldeten
Unternehmens vor persönlichen Steuern verzinsen.
6) Die Ausschüttungsentscheidung auf der Ebene des Free Cashflow zu treffen, ist nicht
zwingend und entspricht nicht dem üblicherweise bei der Ausschüttungsplanung verfolgten
Vorgehen. Im Rahmen dieses Beitrags sollte jedoch die Frage beantwortet werden, unter
welchen Bedingungen eine Überleitung der verschiedenen DCF-Verfahren bei Teilausschüttung
möglich ist. In diesem Lichte sind Planungsüberlegungen zwar praktisch bedeutsam,
aber sekundär.
7) Die gefundenen Ergebnisse relativieren jüngste Ergebnisse der Literatur: Die Integration
der Ausschüttungspolitik in die verschiedenen DCF-Verfahren zeigt erstens, dass die persönlichen
Steuern auch bei zwischen Bewertungsobjekt und Alternative herrschender
Ausschüttungsäquivalenz im Unendlichkeitskalkül nicht wertirrelevant sind. Zweitens
wird offenbar, dass der Wert nach persönlichen Steuern unter Teilausschüttung nicht stets
größer sein muss als bei Vollausschüttung. Beides steht im Widerspruch zu den Ergebnissen
von Wagner u.a. und Laitenberger/Tschöpel. Verantwortlich dafür sind unterschiedliche
Annahmen über die Beziehung zwischen den Eigenkapitalkosten vor und nach persönlichen
Steuern. So gehen Wagner u.a. von einem speziellen Zusammenhang aus, wonach
die Eigenkapitalkosten nach Steuern jenen vor Steuern, vermindert um die Steuerlast
auf die Dividendenrendite entsprechen. Eine explizite Modellierung der Finanzierungseffekte
in den Kapitalkosten unterbleibt insofern. Demgegenüber wurde hier die Gültigkeit
der auf Modigliani/Miller zurückgehenden Anpassungsformeln zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten
des verschuldeten Unternehmens unterstellt. Davon ist in einer Welt mit
persönlichen Steuern, die Gewinneinbehaltungen und Ausschüttungen unterschiedlich belasten,
nicht auszugehen. Allerdings scheint ein Verfahrensvergleich ohne diese Prämisse
bislang nicht möglich.