Investor 4. Quartal 2013 PDF - Lienhardt & Partner - Privatbank Zürich

Lienhardt & Partner
P R I V A T B A N K Z Ü R I C H
INVESTOR
4. QUARTAL 2013
ANLAGEPOLITIK
Die Konjunktur zeigt sowohl in den USA als auch in Europa Aufhellungserscheinungen –
deren Nachhaltigkeit muss allerdings erst bestätigt werden
SCHWERPUNKT
Marktkapitalisierung und «Home Bias»: Weitsicht und Timing sind das Entscheidende
Immobilien Schweiz: Innere Landwerte und Landpreise klaffen oftmals weit auseinander
Im Dienste Ihres Vermögens. Seit 1868.

Inhalt
3 Editorial
Anlagepolitik
4 Anlagestrategie
7 Trends & Prognosen
8 Konjunktur
10 Obligationen
11 Aktien
12 Diverse & Alternative Anlagen
14 Portfolio-Strukturen
16 Empfehlungen – Aktien & Aktienfonds
Schwerpunkt
19 Marktkapitalisierung und «Home Bias»
22 Immobilien Schweiz
Diese Publikation dient ausschliesslich Informationszwecken. Sie stellt keine Offerte oder Aufforderung von Lienhardt & Partner Privatbank Zürich AG oder in ihrem Auftrag zum Kauf
oder Verkauf von Wertpapieren oder mit ihnen verbundenen Finanzinstrumenten oder zur Beteiligung an einer bestimmten Handelsstrategie in irgendeiner Rechtsordnung dar. Die
Äusserungen und Kommentare, inklusive jene in Bezug auf die Anlagestrategie, widerspiegeln die derzeitigen Ansichten der Verfasser. • Anlagen in den in dieser Publikation erwähnten
Anlagekategorien sind unter Umständen nicht für alle Empfänger geeignet. Sie stellen keine persönliche Empfehlung für einen bestimmten Anleger dar. Bevor ein Anleger ein Geschäft
abschliesst, sollte er prüfen, ob sich das betreffende Geschäft angesichts seiner persönlichen Umstände und Ziele für ihn eignet. • Für die in dieser Publikation enthaltenen Informationen
wird keine Zusicherung bezüglich ihrer Richtigkeit oder Vollständigkeit abgegeben. Lienhardt & Partner Privatbank Zürich AG lehnt jegliche Haftung für Verluste infolge
der Verwendung dieser Publikation ab. • Jede in dieser Publikation erwähnte Anlageklasse ist mit Risiken behaftet. Die bisherige Performance einer Anlage ist kein verlässlicher Indikator
für deren zukünftige Entwicklung. Performance-Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Ergebnisse • Diese Publikation darf nur in Ländern vertrieben werden,
in denen der Vertrieb rechtlich erlaubt ist. Die hierin enthaltenen Informationen sind nicht für Personen aus Rechtsordnungen bestimmt, die solche Publikationen untersagen.

E D I T O R I A L
Dr. Duri Prader
Managing Partner
Dr. Markus Graf
CEO / Managing Partner
Geschätzte Leserinnen und Leser
Die Entwicklung im Nahen Osten und der nach wie vor
ungewisse Ausgang des Konflikts in Syrien liessen die Ölund
Goldpreise vorübergehend stark ansteigen. Mittlerweile
willigte das Assad-Regime ein, sein Chemiewaffenarsenal
unter internationale Kontrolle zu stellen. Der UNO-
Sicherheitstrat arbeitet aktuell einen Plan für die Vernichtung
dieser Waffen aus. Somit rückt ein möglicher Militärschlag
seitens der USA vorübergehend wieder etwas in
den Hintergrund.
Der überraschende Beschluss des Fed, ihr Anleihenkaufprogramm
vorderhand nicht zu drosseln, beflügelte die
Finanzmärkte auf breiter Front. Die Erwartung einer mög -
lichen Reduktion der milliardenschweren Geldschwemme
drückte im Vorfeld die Staatsanleihenrenditen in die Höhe.
Der US-Notenbankchef Ben Bernanke wies an der Medienkonferenz
vom 18. September 2013 klar darauf hin, dass
das Wirtschaftswachstum fundamental noch zu schwach
sei. Auf die Frage, welche Indikatoren die wichtigste Rolle
für die Entscheidungsfindung des Offenmarktausschusses
spielen, antworte der Fed-Chef «there is no magic number
that we are shooting for». Eine Kombination diverser
Konjunkturdaten sei ausschlaggebend für das grosse Bild.
Erst wenn sich dieses weiter aufhelle, werde die Notenbank
ihre expansive Geldpolitik anpassen.
Damit einhergehend gerät die US-Schuldenobergrenze
von 16.7 Billionen US Dollar allmählich wieder in den Fokus.
Sofern der Kongress im Herbst einer Erhöhung nicht zustimmt,
wäre die USA theoretisch zahlungsunfähig (mit
entsprechenden Folgen für die Weltwirtschaft).
Die politische Grossmacht USA lässt ihre Muskeln aber
auch auf der weltwirtschaftlichen Bühne spielen. So muss
sich unter anderem auch der Finanzplatz Schweiz dem
kompromisslosen Uncle Sam in Sachen Steuerabkommen
fügen, um keine Destabilisierung des Finanzplatzes – mit
unabschätzbaren Folgen für unsere Volkswirtschaft – zu
riskieren. Dies ist womöglich erst der Beginn einer internationalen
Tendenz, welche uns in den kommenden Jahren
auch von anderer Seite her unter Druck setzen könnte.
Während sich die westlichen Staaten mit expansivster
Geldpolitik allmählich aus der Rezession ringen, kämpfen
diverse Schwellenländer seit diesem Sommer wieder mit
Geldabflüssen aus ihren Finanzmärkten. Auf diese Thematik
der «money flows» gehen wir im ersten Schwerpunkt -
artikel auf den Seiten 19 bis 21 näher ein.
Der zweite Schwerpunktartikel ab Seite 22 beschäftigt sich mit
der Immobilienpreisentwicklung in der Schweiz. Hier werden
vor allem die unterschiedlichen Einflüsse auf die Landpreise
und die geografischen Marktwertunterschiede beleuchtet.
Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre, geschätzte
Leserinnen und Leser.
Zürich, 19. September 2013
3

Anlagepolitik
A N L A G E S T R A T E G I E
«Die ‹Forward Guidance› ist eine schwer einschätzbare
und gleichermassen komplexe wie risikoreiche
Strategie der Notenbanken. Die Märkte sind daran
sich aus deren Einflussbereich freizukämpfen –
wie lange noch?»
Pascal Oliver Hauser
Chief Investment Officer
Die Herkulesaufgabe hat begonnen
Im letzten INVESTOR titelten wir, dass die Exit-Strategie
der Zentralbanken zur Gratwanderung wird und dass der
Rückzug aus bisher unbekanntem Territorium womöglich
nicht ohne Begleiterscheinungen vonstattengehen wird!
Genau diese Gratwanderung ist bereits in vollem Gange,
und die ersten – und sicherlich nicht die letzten – Begleiterscheinungen
haben sich ebenfalls schon manifestiert.
Obwohl erst die Notenbank der Vereinigten Staaten die
Exit-Strategie aus der mehrjährigen Phase der unkonventionellen
Geldpolitik im Mai verbal eingeleitet hat, sind
die Begleiterscheinungen weltweit spür- und erkennbar.
Und dies in den verschiedensten Bereichen und in unterschiedlich
hoher Intensität und Häufigkeit.
Die offensichtlichste Begleiterscheinung ereignet sich
derzeit an den weltweiten Bondmärkten. Die Ankündigung
des nahen Endes der expansiven Geldpolitik des Fed hat zu
einem sprunghaften und ausgeprägten Anstieg der Kapitalmarktrenditen
und einer entsprechenden Kursschmelze
bei den – vor allem langlaufenden – Obligationen geführt.
Das Ausmass und die Breite des Renditeanstiegs über -
raschen in zweierlei Hinsicht: Einerseits hat die US-Notenbank
mit ihrer «Forward Guidance» versucht klarzustellen,
dass sie das Zinsniveau weiterhin und für längere Zeit auf
tiefem Niveau halten werde. «Halten wollte» wäre allerdings
die treffendere Formulierung, waren doch die verbalen
Interventionen bisher vergeblich. Zweitens hat die
starke Erhöhung des Renditeniveaus der Treasuries seit
Mai dieses Jahres trotzt fortgesetzten Käufen durch das
Fed stattgefunden. Zudem ist die Liquidität des Marktes in
zunehmendem Masse beeinträchtigt, sind doch mittler -
weile mit 31.6 Prozent (!) beinahe ein Drittel aller zehn -
jährigen Treasuries im Besitze der US-Notenbank.
Die Grenzen der «Forward Guidance»
Die «Forward Guidance» ist eine weitere Form der un -
konventionellen Geldpolitik, welche vor allem das Fed seit
Ausbruch der Finanzkrise im Jahre 2008 betreibt. Neben
der US-Notenbank haben auch die Reserve Bank of New
Zealand, die Bank of Japan, die Bank of Canada und
die Sveriges Riskbank dieses als «verbale Geldpolitik»
oder «Ankündigungspolitik» bezeichnete Instrument
bereits angewendet und entsprechende Erfahrungen
gesammelt. An den letzten Rats-Sitzungen hat sich nun
auch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of
England für die Anwendung der «Forward Guidance» entschieden.
Für EZB-Chef Mario Draghi ist dies Neuland, für
den neuen Gouverneur der britischen Notenbank Mark
Carney allerdings keineswegs. Er führte während sechs
Jahren die Geschäfte bei der kanadischen Zentralbank und
ist ein Verfechter einer wenn nicht bedenkenlosen, so doch
lockeren Geldpolitik.
Exit-Strategie: Anleihenrenditen reagieren stärker als Aktien
in Prozent
in Punkten
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
16’500
16’000
15’500
15’000
14’500
14’000
13’500
13’000
Jan. Feb. März Apr. Mai Juni Juli Aug.
Rendite 10-jährige US-Staatsanleihen
Dow Jones Industrial (rechte Skala)
Quelle: Bloomberg / Neue Zürcher Zeitung
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
4

Anlagepolitik
A N L A G E S T R A T E G I E
Die «Forward Guidance» zielt darauf ab, einerseits das Wirtschaftsgeschehen
direkt und die Langfristzinsen indirekt
über die Erwartungen der Marktteilnehmer zu beeinflussen.
Die Erwartungsbildung an den Märkten spielt bei der Übermittlung
der Geldpolitik in die Wirtschaft stets eine entscheidende
Rolle. Dies weil Zentralbanken in der konven -
tionellen geldpolitischen Welt lediglich die kurzfristigen
Marktsätze mittels Festlegung der Leitzinsen beeinflussen
können. Die längerfristigen Zinsen werden traditionell am
Markt gebildet und hängen vor allem von den zukünftigen
Markterwartungen über Inflation, Konjunktur und Notenbankpolitik
ab. Während der Finanzkrise und der nach -
folgenden Schulden- und Eurokrise wurden die Kapitalmarktzinsen
weitgehend von den unkonventionellen monetären
Instrumenten der Zentralbanken bestimmt. Diese
monetären Massnahmen sollen nun durch eben dieses
nicht-monetäre, «nur noch» verbale Steuerungsinstrument,
die «Forward Guidance», abgelöst werden. Die Märkte
scheinen jedoch diesem Wunsch der Notenbanken, weiterhin
die Zinsen tief zu halten, nicht nachzukommen. Nur so
ist der massive Anstieg der Langfristzinsen in den USA und
in dessen Schatten auch in einer Vielzahl anderer Industrieländer
erklärbar. Die Wirkung der Aussagen hängt nämlich
stark davon ab, ob die Marktteilnehmer dem mündlichen
Versprechen der Notenbanken Glauben schenken.
Emanzipation der traditionellen Marktkräfte
Wir sind der Meinung, dass die Märkte am Beispiel der Entwicklung
der Langfristzinsen erstmals seit geraumer Zeit
dabei sind, sich aus den Fängen der unkonventionellen
Geldpolitik zu befreien. Traditionelle Faktoren scheinen
wieder mehr Gewicht zu gewinnen, so insbesondere die
Erwartungen über das zukünftige Wirtschaftswachstum
und die Inflation. Aus diesem Grunde finden seit einiger
Zeit auch die zahlreichen US-Konjunkturmeldungen noch
grössere Beachtung als sonst. Bei jeder Bekanntgabe von
Wirtschaftszahlen wird interpretiert, spekuliert und nach
Hinweisen über den weiteren Kurs der Geldpolitik gesucht.
So ist es auch mehrmals vorgekommen, dass positive
Daten von der Konjunkturfront zu negativen Reaktionen an
den Finanzmärkten geführt haben. An und für sich irrational
und unüblich, in diesem Kontext jedoch erklärbar.
Aufgrund der jüngsten Entwicklungen am Kapitalmarkt
gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank nicht
wie derzeit offiziell übermittelt an ihrem Leitzins von nahe
0 Prozent bis Mitte 2015 festhalten wird. Wir erachten es
zudem als wahrscheinlich, dass das Fed zukünftige
Zinsände rungen neben der Arbeitslosenrate von 6.5 Prozent
an weitere Bedingungen, wie einen Schwellenwert für
die Inflation, knüpfen wird.
Referenzwährung Schweizer Franken (CHF)
Anlageprofil Durchschnittliche Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1
Aktienquote Composites Benchmark Composites Benchmark Composites Benchmark
YTD 2 YTD 2 Jahr 2012 Jahr 2012 Jahr 2011 Jahr 2011
25 Carat+ TM 20 Prozent 0.23 % –0.63 % 4.78 % 4.59 % – 2.44 % – 1.81 %
40 Carat+ TM 30 Prozent 1.07 % 1.30 % 6.67 % 6.17 % – 4.89 % – 4.09 %
60 Carat+ TM 45 Prozent 3.05 % 3.55 % 6.48 % 7.37 % – 7.05 % – 6.73 %
100 Carat+ TM 75 Prozent 7.28 % 8.20 % 10.47 % 10.12 % – 11.34 % – 11.25 %
Referenzwährung Euro (EUR)
Anlageprofil Durchschnittliche Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1
Aktienquote Composites Benchmark Composites Benchmark Composites Benchmark
YTD 2 YTD 2 Jahr 2012 Jahr 2012 Jahr 2011 Jahr 2011
25 Carat+ TM 20 Prozent –0.84 % – 2.21 % 4.95 % 6.64 % – 0.88 % – 0.51 %
40 Carat+ TM 30 Prozent –0.99 % – 0.73 % 6.63 % 7.56 % – 3.25 % – 2.80 %
60 Carat+ TM 45 Prozent –1.17 % 1.09 % 7.32 % 8.35 % – 4.99 % – 6.01 %
100 Carat+ TM 75 Prozent 3.42 % 3.34 % 10.53 % 9.92 % – 10.55 % – 11.49 %
1
Performance Absolute Performance-Zahlen
2
YTD Year-to-Date; Performance von Januar bis August 2013
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
5

Illustration: Patrick Oberholzer zum Thema die Ankündigung von Notenbankchef Ben Bernanke lässt die Renditen der Zinspapiere steigen

Anlagepolitik
T R E N D S & P R O G N O S E N
Liquidität
• Startschuss zur sukzessiven Drosselung der Wertschriftenkäufe der
US-Notenbank steht vor der Tür und QE3 wird voraussichtlich bis
Mitte/Ende 2014 eingestellt werden
• SNB, EZB, BoE und BoJ verbleiben bezüglich ihrer Geldpolitik – zumindest
vorläufig – im Expansions-Modus
• Deflationärer Trend in Südeuropa wird aufgrund der sich aufhellenden
Konjunkturdaten und Stimmungsindikatoren nachlassen
Unsere Empfehlungen:
• Beibehaltung der übergewichteten Liquiditätsquote vor dem Hintergrund
zunehmender Volatilität an den Zinsmärkten
Obligationen
• Wendepunkt der langjährigen Tiefzinsphase wurde definitiv und
nachhaltig durchschritten
• Rasanter Anstieg am mittleren und langen Ende der Zinskurve seit Mai
2013 dürfte sich verlangsamen
• Tendenz zu höheren Zinsen wird – regional unterschiedlich – anhalten
Unsere Empfehlungen:
• Ausbau der Untergewichtung der Obligationenquote bei moderat
kürzerer Duration gegenüber entsprechender Vergleichsinstrumente
Aktien
• Anzeichen einer globalen Konjunkturerholung werden sich fortsetzen
und den Aktienmärkten Unterstützung bieten
• Dividendenpapiere werden in den nun eingeläuteten Zeiten steigender
Zinsen eher in der Gunst der Anleger stehen als Festverzinsliche Werte
• Europa profitiert von der Rückkehr auf den Wachstumspfad, den
steigenden Frühindikatoren und einer – relativ betrachtet – günstigen
Bewertung
Unsere Empfehlungen:
• Untergewichtungen der europäischen Aktien werden reduziert
• Insgesamt behalten wir die Aktienquote aufgrund des limitierten
Potentials und den geldpolitischen Unsicherheiten untergewichtet
Diverse & Alternative Anlagen
• Stimmung an den Rohstoffmärkten wird sich aufgrund moderater
Wachstumsbeschleunigungen, insbesondere in den Industriestaaten,
weiter aufhellen; aktuelle Wachstumsschwäche in den Schwellen -
ländern begrenzt das Potential konjunktursensitiver Rohstoffe
• Goldpreis wird durch zukünftige Fed-Politik – ceteris paribus – nicht
begünstigt werden
Unsere Empfehlungen:
• Anlagen in Rohstoffen weiterhin moderat übergewichtet
Kurzfristige Zinsen 19. 09. 2013 3 Monate 12 Monate
CHF 0.02 Ë
EUR 0.15 Ë Ë
GBP 0.52 Ë Ë
USD 0.25 Ë
JPY 0.15 Ë Ë
Langfristige Zinsen 19. 09. 2013 3 Monate 12 Monate
CHF 1.04 Ë
EUR (Deutschland) 1.90 Ë
GBP 2.87 Ë
USD 2.70 Ë
JPY 0.67 Ë
Aktienmärkte
19. 09. 2013 3 Monate 12 Monate
SPI 7 713.25 Ë
Euro Stoxx 50 2 945.09
FTSE 100 6 649.46 Ë
S&P 500 1 725.52 Ë
Topix 1 215.48 Ë Ë
MSCI Emerging Markets 408.44 Ë
MSCI World 1 547.24 Ë Ë
Nicht-traditionelle Märkte 19. 09. 2013 3 Monate 12 Monate
Immobilien Schweiz 143.32 Ë Ë
Immobilien Welt 3 250.55 Ë
Hedge Funds 1 299.12 Ë Ë
Private Equity 582.65 Ë
Rohstoffe (CRB) 289.54 Ë
Erdöl (Brent) 109.04 Ë
Gold (Unze) 1 367.46 Ë Ë
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
7

Anlagepolitik
K O N J U N K T U R
Die Konjunkturbelebung nimmt Gestalt an
Importe, Exporte und Handelsbilanz in Mrd. USD, 2009 bis 2013
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
–20
2009 2010 2011 2012 2013
Exporte Importe Handelsbilanz
Quelle: CEIC-Datenbank / Neue Zürcher Zeitung
Die Anzeichen eines sich beschleunigenden globalen Wirtschaftswachstums
mehren sich. Für einmal sind jedoch
nicht die Schwellenländer die Wachstumstreiber, sondern
die Industrienationen hüben wie drüben des Atlantiks und
mit Nippon auch der flächenmässig viertgrösste Inselstaat
der Welt. Selbstverständlich weist ein Grossteil der Emerging
Markets in absoluten Zahlen ein noch immer – teil -
weise deutlich – stärkeres Wachstum auf als die entwickelten
Länder. Allerdings haben sie in den letzten Quartalen
einiges an ihrem Vorsprung aus den vergangenen Jahren
eingebüsst. Am Beispiel der als Vereinigung der aufstrebenden
Volkswirtschaften definierten BRIC-Staaten sieht
dies folgendermassen aus: China wächst im Jahres -
vergleich gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) nur
noch um 7.5 Prozent, Indien um 4.4 Prozent, Brasilien um
3.3 Prozent und Russland lediglich noch um 1.2 Prozent.
Die Gründe hiefür sind so zahlreich wie mannigfaltig.
Lesen Sie hierzu unseren Hintergrundbericht zum Thema
«Schwellenländer im Transformationsprozess» im INVESTOR
des vergangenen Quartals (3. Quartal 2013), welcher sich
explizit dieser Thematik widmet.
Unseres Erachtens ist auf der einen Seite diese
Wachstumsschwäche in den Schwellenländern nur vorübergehender
Natur. Auf der anderen Seite darf jedoch
auch in Zukunft nicht mehr mit Zuwachsraten im hohen
einstelligen oder gar zweistelligen Prozentbereich gerechnet
werden, so wie dies vor allem in den Jahren 2005 bis
2008 die Regel war. Einige der aufstrebenden Volkswirtschaften
befinden sich bereits in einem fortgeschrittenen
Prozess der Industrialisierung und Entwicklung der Wirtschaftsstrukturen.
Diese Transformation weg vom Ent-
Der Aussenhandel von China verliert an Dynamik
wicklungsland hin zur zukünftigen Industrienation bringt
zwangsläufig tiefere Wachstumsraten mit sich. Die aktuell
schwächelnde Wirtschaft wird neben den harten Fakten
und Zahlen zudem von einem heftigen Stimmungswandel
begleitet: ein Stimmungsumschwung weg von den aufstrebenden
Ländern zurück zu den etablierten, meist westlichen
Industrienationen. Das Umschwenken des Stimmungspendels
ist aufgrund der wirtschaftlichen Erholungstendenzen
in den industrialisierten Ländern nach -
vollziehbar. Jedoch sind wir der Ansicht, dass der Wandel
zu übermässigem Misstrauen in die Wirtschaftskraft der
Emerging Markets, verbunden mit massiven Kapital -
abflüssen und damit zusammenhängenden Währungsverlusten,
übertrieben ist. Wir rechnen nicht mit
einer Destabilisierung der Lage in den Schwellenländern
oder gar – wie bereits mancherorts kolportiert wurde – mit
einer Asienkrise 2.0.
Die Eurozone findet aus der Rezession
Nach einer eineinhalb Jahre dauernden Durststrecke mit
negativem Wachstum hat das BIP in der Eurozone im zweiten
Quartal 2013 erstmals wieder zugelegt. Dafür verantwortlich
sind in erster Linie die beiden grössten Volkswirtschaften
Deutschland und Frankreich, welche gegenüber
dem Vorquartal um 0.7 Prozent beziehungsweise
0.5 Prozent expandierten. Aber auch bei den übrigen
15 Mitgliedsländern der Eurozone verbesserte sich die
Wirtschaftsleistung zwischen April und Juni. Spitzenreiter
war mit einem Quartalswachstum von 1.1 Prozent gar das
südeuropäisches Krisenland Portugal. In Italien (–0.3 Prozent)
und Spanien (–0.1 Prozent) schrumpft zwar die Wirtschaft
weiterhin, jedoch hat sich die Talfahrt deutlich ab-
Hoffnungsschimmer für die krisengeplagte Eurozone
Veränderung des Bruttoinlandprodukts gegenüber dem Vorquartal, in %
1
0
–1
–2
–3
2005 06 07 08 09 10 11 12 13
Euro-Zone (EZ 17) Europäische Union (EU 27) USA
Quelle: Eurostat / Neue Zürcher Zeitung
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
8

Anlagepolitik
K O N J U N K T U R
geschwächt. Ende 2012 betrug die Kontraktion des BIP in
Spanien noch 0.8 Prozent, in Italien gar 0.9 Prozent. Selbst
das wirtschaftlich schwer gebeutelte Griechenland scheint
sich aus den Tiefen der Rezession zu lösen. Inoffiziellen
Schätzungen zufolge (Griechenland publiziert keine
Quartalsveränderungen) beträgt die Schrumpfung nur
noch 0.3 Prozent, dies nach –3.9 Prozent im vierten Quartal
2012. Die Rückkehr auf den Wachstumspfad ist somit breit
abgestützt, haben doch ausnahmslos alle 17 Eurozonen-
Länder ein auf Quartalsbasis besseres BIP vorzuweisen.
Dies trifft auch auf die Niederlande zu. Allerdings ist die
Entwicklung in der fünftgrössten Euro-Volkswirtschaft der
einzige Wermutstropfen einer ansonsten erfreulichen
Momentaufnahme der Wirtschaftsleistung Europas. Das
Land der Tulpen und Windmühlen leidet noch immer unter
den hausgemachten Problemen. So führen die erodierenden
Hauspreise zu einer drastischen Verschuldung der
Konsumenten und sorgen für ein geringes Nachfrage -
potential. Die Rezession in den Niederlanden hält sich nunmehr
seit zwei Jahren und besteht somit länger als in der
Eurozone selbst. Der Rückgang beträgt im zweiten Quartal
noch 0.2 Prozent, nach dem Tiefpunkt von –0.9 Prozent im
dritten Quartal 2012.
Die wirtschaftliche Entwicklung in Europa stimmt uns
zuversichtlich. Insbesondere, weil die Erholung nicht nur
regional, sondern auch bezüglich der Zusammensetzung
der BIP-Beiträge breit abgestützt ist. Erstmals seit langem
ist nicht mehr nur der Aussenhandel für den stabilisierenden
Effekt verantwortlich. Zum Wachstum haben im zweiten
Quartal vor allem die zunehmenden Exporte, aber auch
der sich belebende private Konsum und die Staatsaus -
gaben beigetragen. Der Privatkonsum stieg im Berichtsquartal
um 0.2 Prozent, nachdem er zuvor in sechs Quartalen
(!) hintereinander rückläufig war. Selbstverständlich
leiden die europäischen Staaten noch immer unter einer
sehr hohen Arbeitslosigkeit und unter einer noch höheren
Verschuldung der Staaten. Doch selbst die Arbeitslosen -
rate konnte sich in den vergangenen fünf Monaten zumindest
stabilisieren, wohlgemerkt noch immer auf dem historischen
Höchstwert von 12.1 Prozent.
Ein weiteres Indiz für eine allmähliche Gesundung der
Eurozone sind die jüngsten Daten der Einkaufsmanager-
Indizes. Und dies sowohl bei den Geschäftsaktivitäten im
verarbeitenden Gewerbe als auch im Dienstleistungssektor.
Die als Frühindikatoren geltenden «Purchasing Managers
Indizes (PMI)» deuten ebenfalls eine Rückkehr auf die
Wachstumsstrasse an. So hat der Einkaufsmanager-Index
für den Dienstleistungssektor im August erstmals seit eineinhalb
Jahren die Marke von 50 Zählern übersprungen,
was einer Expansion der Geschäftsaktivitäten gleichkommt.
Der Einkaufsmanager-Index für die Industrie legte
zum vierten Mal in Folge zu und erreichte mit 51.4 Punkten
gar den höchsten Wert seit Juni 2011. Profitiert hat das verarbeitende
Gewerbe vor allem von den vermehrten Auftragseingängen
durch das anziehende Exportgeschäft.
Das Stimmungsbild wird jedoch durch den Arbeitsmarkt
und die noch immer unterdurchschnittliche Einstellungsbereitschaft
der Betriebe getrübt.
Summa summarum: So wie eine Schwalbe noch
keinen Sommer macht, so bedeutet auch ein positives
Quartalswachstum noch kein Ende der Krise. Jedoch hat
unverkennbar und auf breiter Front eine Erholung
eingesetzt, welche sich in den Folgemonaten fortsetzen
dürfte.
Verbreiterung der Wachstumsbasis in Europa offensichtlich
Beiträge zum BIP-Wachstum der Eurozone, in Prozent
1.0
Eurozone-Länder im Wachstumsmodus immer zahlreicher
60
0.4
0.5
0.0
–0.5
–1.0
2010 2011 2012 2013
Private Konsumausgaben Aussenbeitrag
Lagerveränderung
Staatsausgaben
Bruttoanlageinvestitionen BIP, real
Quelle: Thomson Reuters Datastream / ZKB
55
50
45
40
2011 2012 2013
Deutschland
Frankreich
Spanien
Eurozone
Quelle: Thomson Reuters Datastream / ZKB
Italien
BIP (QoQ)
0.2
0.0
–0.2
–0.4
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
9

Anlagepolitik
O B L I G A T I O N E N
Hohe Sensibilität der Kapitalmarktzinsen
Die Anleihenmärkte sind im vergangenen Quartal in eine
neue Phase eingetreten. Seit der Ankündigung der US-
Notenbank, ihre quantitative Lockerungspolitik noch in
diesem Jahr zu drosseln, haben die Renditen in den USA
stark angezogen. Seit Anfang Mai beträgt der Anstieg
der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen mehr als
135 Basispunkte, was beinahe einer Verdoppelung des
Zins niveaus und einem zwischenzeitlichen Anstieg auf
über drei Prozent entspricht. Dabei handelt es sich um den
höchsten Stand seit Juli 2011. Zu Beginn der Trendwende
stiegen die Renditen in den übrigen Industrieländern ebenfalls
deutlich an. Nach dem ersten Zinsschub mündete die
Aufwärtsbewegung jedoch in einen von Mitte Juni bis Mitte
August dauernden rund zweimonatigen Seitwärtstrend
(siehe Grafik). Seither färbt der Zinsanstieg in den USA
vollends auf eine Vielzahl der Industrieländer ab. Am Beispiel
von Deutschland und der Schweiz beträgt der
Rendite anstieg im gleichen Laufzeitensegment ebenfalls
beträchtliche 88 beziehungsweise 62 Basispunkte. Damit
Sprunghafter Anstieg der langfristigen Zinsen
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2011 2012 2013
10j. US-Rendite 10j. Bund-Rendite
10j. Eidgenossen-Rendite
Quelle: Thomson Reuters Datastream / ZKB
rentieren die deutschen Bundesanleihen erstmals seit
eineinhalb Jahren wieder über zwei Prozent und die Renditen
zehnjähriger Eidgenossen haben sich von 0.51 auf
1.13 Prozent gar mehr als verdoppelt. Die Sensibilität der
Anleihenmärkte auf Äusserungen der Notenbanken und
auf Publikationen makroökonomischer Daten hat in dieser
Phase deutlich zugenommen.
Reduktion der Obligationenquote
Unseres Erachtens nimmt der Renditeanstieg in den vergangenen
fünf Monaten bereits viel einer konjunkturellen
Erholung und damit einhergehend einer Reduzierung der
Notenbank-Interventionen voraus. Selbstverständlich wird
der zinssenkende Effekt, welcher durch den Kauf von
Staatspapieren erreicht wurde, mit der Drosselung sukzessive
abnehmen und voraussichtlich bis Mitte/Ende 2014
ganz verschwinden. Diese Rückführung der Geldpolitik
von unkonventionellem Territorium in konventionelles Gelände
betrifft jedoch derzeit einzig und ausschliesslich die
USA. Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of
England (BoE) haben erst jüngst bekräftigt, dass sie an
ihrer ultra-expansiven geldpolitischen Ausrichtung noch
längere Zeit festhalten werden. Zudem haben es sowohl
die EZB als auch die BoE nicht ausgeschlossen, bei konjunkturellen
Rückschlägen weitere Massnahmen zu ergreifen
beziehungsweise das Staatsanleihenprogramm wieder
aufzunehmen. Aufgrund dieser Überlegungen sind wir der
Ansicht, dass kurzfristig höchstens noch ein moderater
Zinsanstieg zu erwarten ist. Da das historische Tiefzins -
niveau definitiv sein Ende gefunden hat und mittelfristig
mit einem weiteren Anstieg zu rechnen ist, reduzieren wir
unsere Bondquote in den Portfoliostrukturen.
Empfehlungen
Regionen & Länder Gewichtung Strategie vs. BM 1 Duration BM 1 Duration Strategie vs. BM 1
Schweiz Leichte Untergewichtung 6.00 Jahre moderat kürzer
Europa Starke Untergewichtung 5.38 Jahre moderat kürzer
Grossbritannien Moderate Untergewichtung 5.98 Jahre moderat kürzer
USA Starke Untergewichtung 7.13 Jahre deutlich kürzer
Japan n. a. 5.97 Jahre n. a.
Übrige 2 Starke Übergewichtung 6.65 Jahre (Welt) deutlich kürzer
1
BM Benchmark
2
Übrige Asien exkl. Japan; Non-EUR-Länder exkl. Grossbritannien; Osteuropa; Südamerika; übrige Märkte
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
10

Anlagepolitik
A K T I E N
Volatilität dürfte wieder zunehmen
Die Aktienmärkte befinden sich seit Ende August wieder im
Aufschwung. Dies nach einem Zwischentief am 24. Juni
2013 und einer rund eineinhalbmonatigen volatilen Seitwärtsbewegung
zwischen Mitte Juli und Ende August. Die
zum Zwischentief führende Korrekturphase war mit Kursverlusten
von 20.4 Prozent beim Nikkei 225, 13.0 Prozent
beim Swiss Performance Index (SPI), 11.4 Prozent beim
Euro Stoxx 50 und 5.0 Prozent beim S&P 500 ausgeprägt.
Notabene ging dieser Korrekturphase seit Beginn des Jahres
in knapp fünf Monaten eine Rally voraus, die an Kürze
und Intensität in den letzten Jahren ihresgleichen sucht. So
avancierten die Aktienmärkte Japans (+50.3 Prozent), der
Schweiz (+25.4 Prozent), der USA (+18.0 Prozent) und
Europas (+7.9 Prozent) zwar regional sehr unterschiedlich,
aber insgesamt doch beträchtlich.
Insofern war dieses zwischenzeitliche Zurückbuch -
stabieren für die weitere Entwicklung der Aktienkurse
gesund und reinigte die übertriebenen Marktbewegungen.
Zudem zeigte die negative Reaktion an den Märkten auf,
wie sehr sich die Börsen in den vergangenen fünf Jahren an
die schier uneingeschränkte Liquiditätszufuhr der Notenbanken
gewöhnt haben. Der Abwärtsbewegung vorausgegangen
waren nämlich die Aussagen des US-Notenbankchefs
Ben Bernanke über ein mögliches frühzeitiges Ende
des Quantitative Easing 3. Ein Blick in die Geschichts -
bücher zeigt auf, dass eine solche Reaktion der Aktienmärkte
auf ein bevorstehendes Umschwenken der Zentralbanken
von einer expansiven auf eine restriktive Geldpolitik
nichts Aussergewöhnliches ist. Dies zeigt sich am
Beispiel der letzten ausgeprägten Phase steigender Leitzinsen
in den USA im Jahre 2004 nach schmerzlich überwundener
Dotcom- und Y2K-Krise (siehe Grafik). Damals
erhöhte das Fed die Leitzinsen von 1.0 auf 1.25 Prozent
und löste beim S&P 500 einen Kursrutsch von rund 7 Prozent
innerhalb von sechs Wochen aus.
Festhalten an untergewichteter Aktienquote
Genau genommen handelt es sich dannzumal lediglich um
einen ersten Schritt zur Normalisierung der Geldpolitik von
hyper-expansiv auf noch immer ultra-expansiv. Analytisch
betrachtet und in Ermangelung von Erfahrungswerten kann
diese Rückführung in der heutigen geldpolitisch unkonventionellen
Welt durchaus als erste Zinserhöhung betrachtet
werden. Wir bleiben trotz des eingeleiteten Zyklus’ für die
Aktienmärkte verhalten positiv und erhöhen die Aktien -
quote, unter Favorisierung europäischer Werte, leicht.
Insgesamt bleibt unsere untergewichtete Quote erhalten.
Leitzinserhöhungen sind nicht zwangsläufig ein Bremsklotz
1’350
1’300
1’250
1’200
1’150
1’100
1’050
2004 2005 2006
S&P 500 (linke Skala)
Federal Funds Target-Rate (rechte Skala)
Quelle: Thomson Reuters Datastream / ZKB
6
5
4
3
2
1
Empfehlungen
Regionen & Länder Gewichtung Strategie vs. BM 1 Bevorzugte Sektoren 2 /Regionen & Länder (nach Priorität)
Schweiz Leichte Übergewichtung [1] Nicht-zyklische Konsumgüter [2] Baugewerbe [3] Zyklische Konsumgüter [4] Finanzwerte
Europa Starke Untergewichtung [1] Gesundheit [2] Nicht-zyklische Konsumgüter [3] Finanzwerte [4] Telekommunikation
Grossbritannien Leichte Untergewichtung [1] Nicht-zyklische Konsumgüter [2] Gesundheit [3] Industriewerte [4] Finanzwerte
USA Leichte Untergewichtung [1] Nicht-zyklische Konsumgüter [2] Gesundheit [3] Finanzwerte [4] Zyklische Konsumgüter
Japan Starke Untergewichtung n.a.
Übrige 3 Starke Übergewichtung Sektoren
[1] Nicht-zyklische Konsumgüter [2] Gesundheit [3] Finanzwerte [4] Informations-Technologie
Regionen/Länder
Asien: [1] Thailand [2] Singapur [3] China [4] Indonesien; Global
Südamerika: [1] Chile [2] Mexiko [3] Brasilien [4] Peru ; Global
1
BM Benchmark
2
Sektoren Morgan Stanley Capital International (MSCI) World-Sektoren
3
Übrige Asien exkl. Japan; Non-EUR-Länder exkl. Grossbritannien; Osteuropa; Südamerika; übrige Märkte
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
11

Anlagepolitik
D I V E R S E & A L T E R N A T I V E A N L A G E N
Bessere Marktbedingungen bei Rohstoffen
Die Rohstoffe konnten sich im dritten Quartal von der Kurszäsur,
welche insbesondere zwischen Anfang April und Ende
Juni dieses Jahres stattgefunden hatte, zumindest teilweise
wieder erholen. Zurückzuführen ist dies in erster Linie
auf die durch die Frühindikatoren signalisierte Wachstumsbeschleunigung
sowohl in den USA als auch in
Europa. Zulegen konnten vor allem die Edelmetalle und die
Energierohstoffe, während sich die Preisentwicklung bei
den Industriemetallen und Agrarrohstoffen uneinheitlich
zeigte. Allerdings liegen die beiden prominentesten Edelmetalle
Gold und Silber nach dem Ausverkauf Mitte April
immer noch rund 20 beziehungsweise 27 Prozent tiefer als
zu Beginn des Jahres. Demgegenüber schneiden die eher
zyklischen Edelmetalle Platin und Palladium deutlich besser
ab, liegen sie doch in diesem Jahr lediglich rund fünf
Prozent in der Minuszone beziehungsweise gar zwei Prozent
im positiven Bereich. Nach der Aufholjagd zwischen
Ende Juni und Mitte August neigen nun jedoch wieder
sämtliche Edelmetalle zur Schwäche.
Wir sind der Ansicht, dass die Goldnotierung weiterhin
sehr sensitiv auf die zukünftige Fed-Politik und in diesem
Zusammenhang auch auf die US-Wirtschaftsdaten reagieren
wird. Die Nachfrage nach Goldschmuck, Goldmünzen
und Goldbarren, vor allem aus dem asiatischen Raum,
dürfte jedoch weiter anhalten. Dies insbesondere auch,
weil die jüngsten Währungsturbulenzen in einer Vielzahl
asiatischer Länder die Attraktivität des Goldes zusätzlich
gesteigert haben. Das gelbe Edelmetall fungiert quasi als
Alternative zur lokalen Währung. Belastend wirken jedoch
noch immer die Verkäufe aus börsengehandelten Goldfonds.
Sie haben zwar im zweiten Quartal nachgelassen,
bezifferten sich jedoch zwischen April und Juni noch immer
auf hohe 402.2 Tonnen.
Geopolitische Risikoprämie ist angewachsen
Neben den Preisen für Edelmetalle haben auch die Notierungen
für Erdöl jüngst zugelegt. Dafür waren jedoch
– neben den sich aufhellenden Wirtschaftsperspektiven –
vor allem die geopolitischen Konflikte in Syrien, aber auch
in Ägypten und Libyen verantwortlich. Im Falle von Syrien
ist jedoch nicht wie gemeinhin angenommen ein allfälliger
Produktionsausfall das preistreibende Thema. Syrien spielt
nämlich mit einer Produktion von 300 000 Barrels pro Tag
als Erdölproduzent lediglich eine untergeordnete Rolle. Es
besteht bei einer Militärintervention vielmehr die Gefahr
der Ausweitung des Konflikts auf andere erdölproduzierende
Staaten – insbesondere den Irak als derzeit zweitgrössten
Produzenten in der Opec. Zudem bewegten die Fabrik -
besetzungen und Proteste bewaffneter Truppen in Libyen
und die Unruhen in Ägypten den Ölpreis. Ein Produktionsrückgang
wäre in Libyen mit einer täglichen Verarbeitung
von 1.4 Mio. Barrel weitaus bedeutender.
Wir gehen davon aus, dass die Empfindlichkeit der
Preisbildung auf geopolitische Faktoren weiterhin anhalten
wird. Dementsprechend sind Krisenherde, wie im aktuellen
Umfeld, jeweils in einem grösseren, grenzüberschreitenden
Kontext zu betrachten.
Unterschiedlicher Einfluss geopolitischer Risiken
Indexiert, 100 = Erdöl-Terminpreis zum Zeitpunkt (0) des Ausbruchs des Konflikts
140
120
100
80
60
–3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6
Monate vor und nach dem Ausbruch des Konflikts
Iranische Revolution Der Irak greift Kuweit an
Golfkrieg
Iran-Irak-Kieg
Streik beim venezolanischen
Staatskonzern PDVSA
Quelle: Neue Zürcher Zeitung
Empfehlungen
Sub-Anlagekategorien Gewichtung Strategie vs. BM 1 Bevorzugte Regionen & Länder/Anlagestile/Rohstoffe (nach Priorität)
Immobilien Starke Übergewichtung [1] Immobilien USA [2] Immobilien Schweiz
Hedge Funds Moderate Untergewichtung [1] Multi-Strategy [2] Equity Market Neutral [3] Event-Driven
Private Equity Starke Untergewichtung n.a.
Rohstoffe Moderate Übergewichtung Energie: [1] Wasser [2] Erdgas [3] Erdöl Sorte Brent
Edelmetalle: [1] Silber [2] Gold [3] Palladium
Industrie-Metalle: [1] Aluminium [2] Nickel [3] Kupfer
Soft-Commodities: [1] Mais [2] Weizen [3] Baumwolle
1
BM Benchmark
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
12

Illustration: Patrick Oberholzer zum Thema verkehrte Börsenwelt

Anlagepolitik
P O R T F O L I O - S T R U K T U R E N
R E F E R E N Z W Ä H R U N G C H F – 4. Q U A R T A L 2 0 13
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 25 Carat+
Erhöhungen 3 Reduktionen 3
Div. & Alternative
Anlagen 15.0%
Aktien
18.0%
Liquidität
15.0%
Obligationen
52.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 15.0 15.0
Obligationen 37.0 7.0 1.0 7.0 52.0
Aktien 9.0 2.0 1.0 1.0 0.0 5.0 18.0
D & AA 1 6.0 4.0 5.0 15.0
Total 67.0 9.0 2.0 5.0 0.0 17.0 100.0
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 40 Carat+
Div. & Alternative
Anlagen 20.0%
Aktien
28.0%
Liquidität
13.0%
Obligationen
39.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 13.0 13 .0
Obligationen 25.0 6.0 1.0 7.0 39.0
Aktien 14.0 4.0 1.0 2.0 0.0 7.0 28.0
D & AA 1 6.0 6.0 8.0 20.0
Total 58.0 10.0 2.0 8 .0 0.0 22.0 100.0
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 60 Carat+
Div. & Alternative
Anlagen 22.0%
Aktien
42.0%
Liquidität
12.0%
Obligationen
24.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 12.0 12.0
Obligationen 16.0 2.0 6.0 24.0
Aktien 23.0 5.0 2.0 2.0 0.0 10.0 42.0
D & AA 1 6.0 6.0 10.0 22.0
Total 57.0 7.0 2.0 8.0 0.0 26.0 100.0
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 100 Carat+
Div. & Alternative
Anlagen 21.0%
Liquidität
9.0%
Aktien
70.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 9.0 9.0
Obligationen 0.0
Aktien 41.0 9.0 4.0 4.0 0.0 12.0 70.0
D & AA 1 6.0 6.0 9.0 21 .0
Total 56.0 9.0 4.0 10.0 0.0 21.0 100.0
1
D & AA Diverse & Alternative Anlagen
(Immobilien, Hedge Funds, Private Equity, Rohstoffe)
2
Übrige Asien exkl. Japan; Non-EUR-Länder exkl. Grossbritannien; Osteuropa;
Südamerika; übrige Märkte
3
Veränderungen Die farblich gekennzeichneten Veränderungen der Anlagestruktur
sind strategischer Natur. Veränderungen aus Konsistenzgründen
werden nicht angezeigt.
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
14

Anlagepolitik
P O R T F O L I O - S T R U K T U R E N
R E F E R E N Z W Ä H R U N G E U R – 4. Q U A R T A L 2 0 13
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 25 Carat+
Erhöhungen 3 Reduktionen 3
Div. & Alternative
Anlagen 15.0%
Aktien
18.0%
Liquidität
15.0%
Obligationen
52.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 15.0 15.0
Obligationen 7.0 37.0 1.0 7.0 52.0
Aktien 6.0 5.0 1.0 1.0 5.0 18.0
D & AA 1 6.0 4.0 5.0 15.0
Total 19.0 57.0 2.0 5.0 0.0 17.0 100.0
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 40 Carat+
Div. & Alternative
Anlagen 20.0%
Aktien
28.0%
Liquidität
13.0%
Obligationen
39.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 13.0 13.0
Obligationen 6.0 25.0 1.0 7.0 39.0
Aktien 8.0 10.0 1.0 2.0 7.0 28.0
D & AA 1 6.0 6.0 8.0 20.0
Total 20.0 48.0 2.0 8.0 0.0 22.0 100.0
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 60 Carat+
Div. & Alternative
Anlagen 22.0%
Aktien
42.0%
Liquidität
12.0%
Obligationen
24.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 12.0 12.0
Obligationen 2.0 16.0 6.0 24.0
Aktien 12.0 16.0 2.0 2.0 10.0 42.0
D & AA 1 6.0 6.0 10.0 22 .0
Total 20.0 44.0 2.0 8.0 0.0 26.0 100.0
Strategische Asset Allocation in Prozenten – 100 Carat+
Div. & Alternative
Anlagen 21.0%
Liquidität
9.0%
Aktien
70.0%
Anlage- CHF EUR GBP USD JPY Übrige 2 TOTAL
kategorien
Liquidität 9.0 9.0
Obligationen 0.0
Aktien 18.0 32.0 4.0 4.0 12.0 70.0
D & AA 1 6.0 6.0 9.0 21.0
Total 24.0 41.0 4.0 10.0 0.0 21.0 100.0
1
D & AA Diverse & Alternative Anlagen
(Immobilien, Hedge Funds, Private Equity, Rohstoffe)
2
Übrige Asien exkl. Japan; Non-EUR-Länder exkl. Grossbritannien; Osteuropa;
Südamerika; übrige Märkte
3
Veränderungen Die farblich gekennzeichneten Veränderungen der Anlagestruktur
sind strategischer Natur. Veränderungen aus Konsistenzgründen
werden nicht angezeigt.
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
15

Anlagepolitik
EMPFEHLUNGEN – AKTIEN & AKTIENFONDS NACH MSCI-SEKTOREN (1/2)
Name Land/ Währung Kurs Performance P/E-Ratio Dividenden- Markt- Empfehlung
Region 19.09.2013 YTD Rendite Kapitalisierung in 19.09.2013
Mrd.-Ref.-whg.
Zyklische Konsumgüter
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG DE EUR 81.49 11.74 10.31 3.07 52.45 Halten
CALIDA HOLDING CH CHF 27.50 11.35 14.99 2.90 0.22 Halten
CIE FINANCIERE RICHEMONT CH CHF 94.95 32.98 19.30 1.05 54.52 Halten
DUFRY AG CH CHF 138.00 15.38 20.64 n.a. 4.09 Halten
FORBO HOLDING AG CH CHF 680.00 18.62 15.02 1.76 1.53 Halten
HENNES & MAURITZ AB SE SEK 266.90 18.89 25.95 3.56 441.74 Verkaufen
LVMH FR EUR 149.25 7.56 20.42 1.94 75.82 Halten
KINGFISHER PLC GB GBP 403.30 41.92 17.16 2.61 9.57 Halten
PUMA SE DE EUR 217.25 –3.38 20.22 0.23 3.28 Kaufen
SWATCH GROUP AG CH CHF 597.50 29.55 18.45 1.13 31.29 Kaufen
VALORA HOLDING AG CH CHF 208.40 16.16 12.69 6.00 0.72 Halten
Nicht-zyklische Konsumgüter
ANHEUSER-BUSCH INBEV NV BE EUR 76.49 16.43 21.77 2.22 123.02 Halten
BARRY CALLEBAUT AG CH CHF 908.50 5.09 20.35 1.71 4.99 Halten
BELL AG CH CHF 2’162.00 7.83 10.52 2.78 0.86 Halten
BRITISH AMERICAN TOBACCO PLC GB GBP 3’388.00 8.57 15.36 4.52 64.39 Kaufen
CARLSBERG AS DK DKK 578.50 4.42 15.12 1.04 88.81 Halten
DANONE FR EUR 57.58 15.38 18.77 2.52 36.33 Halten
DIAGEO PLC GB GBP 2’077.50 16.28 18.45 2.53 52.16 Halten
HEINEKEN NV NL EUR 53.99 6.97 18.65 1.70 31.10 Kaufen
IMPERIAL TOBACCO GROUP PLC GB GBP 2’309.00 –2.70 11.03 5.25 22.38 Kaufen
NESTLE SA CH CHF 63.90 7.21 18.45 3.21 206.06 Kaufen
ORIOR AG CH CHF 50.30 n.a. 10.93 n.a. 0.30 Halten
TESCO PLC GB GBP 377.10 12.25 11.60 4.35 30.48 Halten
UNILEVER NV NL EUR 30.12 4.44 18.77 3.40 92.00 Kaufen
ING L INV-FD & BEVERAGE NL USD 1’671.56 12.56 n.a. n.a. n.a. Halten
Energie
BP PLC GB GBP 439.40 3.44 9.13 5.86 82.68 Kaufen
ENI SPA IT EUR 17.74 –3.27 12.21 6.09 64.47 Halten
OMV AG AT EUR 35.80 30.87 8.25 3.35 11.72 Halten
ROYAL DUTCH SHELL PLC NL EUR 24.52 –5.60 8.53 5.49 158.45 Kaufen
STATOIL ASA NO NOK 135.30 –2.66 9.19 4.99 431.42 Kaufen
TOTAL SA FR EUR 42.41 8.72 8.38 5.52 100.80 Halten
Finanzen
ALLIANZ SE DE EUR 117.90 12.50 9.01 3.82 53.76 Kaufen
BALOISE HOLDING AG CH CHF 101.90 29.81 10.07 4.42 5.10 Halten
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA ES EUR 8.29 19.12 13.86 5.07 47.46 Halten
BANQUE CANTONALE VAUDOISE CH CHF 493.50 3.74 14.40 6.48 4.25 Halten
CREDIT SUISSE GROUP AG CH CHF 28.64 32.34 11.17 0.34 45.20 Halten
HELVETIA HOLDING AG CH CHF 412.25 23.61 10.22 4.12 3.57 Halten
HSBC HOLDINGS PLC GB GBP 702.60 8.61 11.76 4.83 131.08 Halten
SWISS RE AG CH CHF 74.55 24.62 8.37 10.05 27.65 Halten
UBS AG CH CHF 19.49 37.87 19.54 0.77 74.86 Halten
ZURICH INSURANCE GROUP AG CH CHF 236.40 3.80 9.55 7.19 35.07 Kaufen
Pharma/Gesundheit
ACTELION LTD CH CHF 64.50 50.97 17.51 1.55 7.76 Halten
FRESENIUS MEDICAL CARE AG DE EUR 48.51 –7.28 18.27 1.55 15.12 Kaufen
GALENICA AG CH CHF 716.00 34.97 16.64 1.54 4.65 Halten
GLAXOSMITHKLINE PLC GB GBP 1’591.50 19.18 13.79 5.31 77.87 Halten
LUNDBECK A/S DK DKK 118.50 42.94 16.54 1.69 23.24 Verkaufen
NOVARTIS AG CH CHF 69.40 20.71 14.84 3.32 187.67 Halten
ROCHE HOLDING AG CH CHF 239.90 30.43 15.94 3.06 206.87 Halten
SANOFI FR EUR 74.75 4.69 13.85 3.71 99.17 Kaufen
SONOVA HOLDING AG CH CHF 114.80 14.93 21.15 1.39 7.71 Halten
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
16

Anlagepolitik
EMPFEHLUNGEN – AKTIEN & AKTIENFONDS NACH MSCI-SEKTOREN (2/2)
Name Land/ Währung Kurs Performance P/E-Ratio Dividenden- Markt- Empfehlung
Region 19.09.2013 YTD Rendite Kapitalisierung in 19.09.2013
Mrd.-Ref.-whg.
Industriegüter
ABB AG CH CHF 21.88 20.51 16.54 3.11 50.65 Kaufen
ADECCO SA CH CHF 64.00 38.08 18.16 2.81 12.11 Verkaufen
BELIMO HOLDING AG CH CHF 2’356.00 33.64 20.66 2.55 1.45 Verkaufen
BOSSARD HOLDING AG CH CHF 175.30 42.01 11.45 3.02 0.70 Halten
DKSH HOLDING AG CH CHF 73.35 12.59 22.75 1.30 4.72 Halten
GEORG FISCHER AG CH CHF 561.00 58.33 14.42 2.67 2.30 Halten
GEBERIT AG CH CHF 241.60 21.48 21.43 1.16 9.13 Kaufen
KABA HOLDING AG CH CHF 398.50 2.84 17.45 2.26 1.52 Halten
KARDEX AG CH CHF 41.80 77.42 12.36 2.87 0.32 Halten
AP MOELLER-MAERSK A/S DK DKK 51’700.00 21.48 11.86 2.32 220.90 Verkaufen
OC OERLIKON CORP AG CH CHF 12.55 24.18 18.46 1.99 4.09 Halten
PHOENIX MECANO AG CH CHF 524.00 21.58 14.87 2.48 0.51 Halten
RHEINMETALL AG DE EUR 42.59 17.01 24.65 4.23 1.69 Kaufen
SCHINDLER HOLDING AG CH CHF 138.60 5.08 22.83 1.59 15.95 Halten
SGS SA CH CHF 2’169.00 8.33 24.32 2.67 16.97 Kaufen
SIEMENS AG DE EUR 90.21 13.25 16.49 3.33 79.48 Halten
SULZER AG CH CHF 143.30 –0.62 17.61 2.23 4.91 Halten
SCHWEITER TECHNOLOGIES AG CH CHF 607.50 21.15 24.29 4.58 0.88 Halten
Informations-Technologie
CAP GEMINI FR EUR 45.25 37.78 15.31 2.21 7.20 Halten
ERICSSON LM SE SEK 89.40 37.33 20.19 3.08 294.45 Halten
LOGITECH INTERNATIONAL CH CHF 7.73 11.69 25.83 2.71 1.34 Halten
SAP AG DE EUR 55.73 –8.19 16.40 1.53 68.45 Kaufen
Baugewerbe/Rohstoffe
BASF SE DE EUR 72.73 2.23 13.58 3.57 66.81 Kaufen
CHAM PAPER HOLDING AG CH CHF 238.00 54.10 39.27 1.26 0.18 Halten
CLARIANT AG CH CHF 16.28 35.20 15.45 2.03 5.40 Halten
HOLCIM AG CH CHF 70.35 6.94 17.36 1.63 23.01 Halten
LAFARGE SA FR EUR 52.47 8.83 18.32 1.91 15.08 Halten
LINDE AG DE EUR 149.95 13.64 18.02 1.80 27.78 Kaufen
SYNGENTA AG CH CHF 377.60 3.00 17.80 2.52 35.16 Kaufen
TENARIS SA IT EUR 18.39 18.10 17.27 1.82 21.72 Halten
VALLOUREC FR EUR 49.93 26.42 22.88 1.38 6.30 Kaufen
Telekommunikation
BELGACOM SA BE EUR 18.72 –15.69 9.84 13.30 6.33 Halten
DEUTSCHE TELEKOM AG DE EUR 10.07 17.22 15.89 6.95 44.85 Kaufen
SWISSCOM AG CH CHF 435.40 10.54 13.93 5.05 22.55 Halten
TELEFONICA SA ES EUR 11.38 11.63 11.05 n.a. 51.77 Halten
VODAFONE GROUP PLC GB GBP 209.30 35.51 13.42 5.41 101.41 Halten
Versorger
ROMANDE ENERGIE HOLDING CH CHF 1’180.00 10.80 n.a. 2.29 1.35 Halten
RWE AG DE EUR 25.52 –18.29 6.43 7.84 15.70 Halten
Diverse Sektoren & Regionen
ABERDEEN EMERGING MARKETS FUND EM USD 64.98 –5.93 n.a. n.a. n.a. Halten
BLACKROCK UNITED KINGDOM FUND US GBP 74.15 11.54 n.a. n.a. n.a. Halten
ISHARES ETF ON SMIM CH CHF 158.47 22.81 n.a. n.a. n.a. Halten
DB X-TRACKERS DAX ETF EM EUR 85.96 14.04 n.a. n.a. n.a. Halten
FIDELITY CHINA FUND EM USD 44.25 3.87 n.a. n.a. n.a. Halten
LYXOR ETF MSCI EMU SMALL CAP EM EUR 183.32 21.28 n.a. n.a. n.a. Halten
VONTOBEL FAR EAST FUND EM USD 377.53 –3.44 n.a. n.a. n.a. Halten
Das Anlageuniversum der Anlagekategorie Aktien und Aktienfonds der Lienhardt & Partner Privatbank Zürich AG umfasst die Anlageregionen Schweiz, Europa, Grossbritannien, USA, Japan und Übrige (Asien exkl. Japan;
Non-EUR-Länder exkl. Grossbritannien; Osteuropa; Südamerika; übrige Märkte).
Aufgrund der US-Erbschaftssteuerpflicht für private Schweizer Investoren beinhaltet diese Publikation keine spezifischen Empfehlungen amerikanischer Einzelanlagen.
Die Empfehlungen sind per angegebenem Stichtag gültig, können jedoch jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.
Anlagestrategie 4. Quartal 2013
17

SCHWERPUNKT
MARKTKAPITALISIERUNG UND «HOME BIAS»
Kapitalflüsse zwischen entwickelten Märkten und Schwellenländern bieten Chancen
und Risiken – die Weitsicht und das Timing sind das Entscheidende
IMMOBILIEN SCHWEIZ
Innere Landwerte und Landpreise aus Statistiken klaffen oftmals weit auseinander

Schwerpunkt
M A R K T K A P I T A L I S I E R U N G U N D « H O M E B I A S »
«Kapitalflüsse zwischen entwickelten Märkten und
Schwellenländern bieten Chancen und Risiken – die
Weitsicht und das Timing sind das Entscheidende»
Simon D. Tschupp
Portfolio Manager
Einmal mehr neigen die Aktienmärkte dieses Jahr zu Übertreibungen.
Während die Leitindizes der Industrienationen
grosse Kursgewinne verzeichneten (MSCI World +20 Prozent
in US Dollar gerechnet), erlitten die Schwellenländer
herbe Verluste. Der MSCI Emerging Markets Index (Leit-
index der Schwellenländer) verlor seit Jahresbeginn bis
Anfang September 2013 gut 10 Prozent in US Dollar. Das
ist die grösste Underperformance des MSCI Emerging
Markets Index im Vergleich zur Entwicklung der Industriestaaten
seit dem Jahr 1998.
Marktkapitalisierung und Kapitalflüsse
Nach dem Platzen der Dotcom-Blase und im Zuge der
Finanzkrise diversifizierten die Anleger ihre Vermögenswerte
wieder vermehrt in die Emerging Markets. Jetzt folgt
eine abrupte Kehrtwende in der immense Geldmengen
aus diesen einst hochgejubelten Märkten abgezogen werden
– so wie während der Asienkrise im Jahr 1998. Wirtschaftsgeschichtlich
betrachtet ist dies kein neues Muster,
lediglich die Umlaufgeschwindigkeit nimmt zu.
Was sind die Gründe für diese enormen Kapitalab -
flüsse aus den Schwellenländern in die westlichen Staaten?
Die meisten Schwellenländer weisen heute hohe Inflationsraten,
hohe Leistungsbilanzdefizite und sinkende
Wachstumsraten auf. Der Auslöser für diese neue Entwicklung
war lediglich die Ankündigung eines möglichen «Tapering»
der amerikanischen Notenbank (Drosselung der
extrem expansiven Geldpolitik). In der Folge schossen die
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen diverser Länder in
die Höhe. Die Rendite der zehnjährigen amerikanischen
Treasury-Anleihe stieg von 1.63 Prozent Anfang Mai auf bis
3 Prozent Anfang September dieses Jahres. Just in diesem
Zeitraum fielen die Währungen sowie die Anleihen- und
Aktienmärkte der Schwellenländer in rasantem Tempo.
Alle diese Faktoren bewogen die Finanzakteure dazu, ihre
Engagements zu reduzieren und den Schwellenländern
wieder den Rücken zuzukehren. Insbesondere der internationale
Finanzsektor beziehungsweise die Kreditströme der
Banken haben einen erheblichen Einfluss auf die enormen
Geldflüsse.
Laut dem Internationalen Währungsfonds (IWF) flossen
seit dem Jahr 2008 1.1 Billionen US Dollar netto in die
Schwellenländer. Die Ökonomen des IWF beleuchten in ihrer
neuen Studie «Capital Flows are Frickle: Anytime,
Anywhere» eben diese Kapitalflüsse. Wie die Grafik unten
zeigt, schwanken nicht nur die Kapitalflüsse der Schwellenländer
stark. Die dunkle Linie der Bruttokapitalströme
schlägt ähnlich stark aus wie diejenige der Schwellenländer.
Anders sieht das Bild bei den Nettokapitalströmen aus
(helle Linie = Kapitalzuflüsse minus Kapitalabflüsse).
Kapitalflüsse der Industrie- und Schwellenländer weltweit
Gesamter Kapitalfluss in Prozent des BIP Industriestaaten
Brutto-Kapitalzufluss
Netto-Kapitalzufluss
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008 1H
2009 H1
2010 H1
2011 H1
Gesamter Kapitalfluss in Prozent des BIP Schwellenländer
Brutto-Kapitalzufluss
Netto-Kapitalzufluss
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008 1H
2009 H1
2010 H1
2011 H1
Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF)
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
–5.0
–10.0
12.5
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
–2.5
–5.0
19

Illustration: Patrick Oberholzer zum Thema Europa findet den Weg aus der Rezession

Schwerpunkt
M A R K T K A P I T A L I S I E R U N G U N D « H O M E B I A S »
Diese sind in den Industrieländern deutlich ausgeglichener.
Die Schwellenländer leiden deswegen so stark unter den
Kapitalabflüssen, weil das Kapital in Krisenzeiten kaum
mehr zu ihnen zurückkehrt. Im Gegensatz zu den Indu s -
triestaaten, deren Kapitalflüsse zu einem grossen Teil aus
Industriestaaten selbst stammen und sich daher teilweise
auszugleichen vermögen. Die links unten stehende Grafik
zeigt anschaulich die Entwicklung der Brutto- und Netto-
Kapitalflüsse. Die Marktkapitalisierung der einzelnen Länder
und deren Aktienmärkte sind also stark von den internationalen
Geldflüssen geprägt und neigen immer wieder zu
Über- oder Untertreibungen. Die Marktkapitalisierung der
Schwellenländer wuchs überdie letzten zehn Jahre insgesamt
um über 410 Prozent, während das Marktvolumen der
Industriestaaten mit rund 95 Prozent deutlich weniger zulegte.
Für die Aktienmärkte sieht das Bild ähnlich aus, jedoch
mit einer deutlich tieferen Schwankungsbreite. Im gleichen
Zeitraum erzielte der MSCI Emerging Markets Index
(+161 Prozent) gegenüber dem Weltaktienindex MSCI World
(exklusive Schwellen länder +68 Prozent) eine Überrendite
von 93 Prozent (siehe Grafik unten rechts). Chancen und Risiken
liegen nahe beieinander – die nötige Weitsicht und
das Timing sind das Entscheidende.
«Home Bias»
Schlagen wir nun die Brücke vom weltweiten Finanzmarktgeschehen
hin zu Anlegern deren Portfolio-Allokation eine
sogenannte «Home Bias» aufweist. Von einer «Home
Bias» spricht man bei einer ausgeprägten Gewichtung des
Heimmarktes. Bei genauerer Betrachtung stellt man fest,
dass eine solche Portfolio-Struktur ebenfalls weltweiten
Entwicklung der Brutto- und Nettokapitalflüsse
wirtschaftlichen Einflüssen unterworfen ist. Insbesondere
von den Absatzmärkten der im Aktienmarkt beziehungsweise
im Index enthaltenen Unternehmungen ist man teilweise
abhängig.
Relative Betrachtung bringt Transparenz
Die Schweiz gehört zu den Ländern mit den weltweit
höchsten Exportanteilen. Das Bruttoinlandprodukt (BIP)
für das Jahr 2012 betrug CHF 591.9 Milliarden, während
sich das Exportvolumen auf CHF 309.5 Milliarden belief.
Dies entspricht gut 52 Prozent des BIPs und verdeutlicht
die relative Betrachtung der «Home Bias» in der Schweiz.
Das Exportvolumen beträgt seit mehreren Jahren über die
Hälfte des Schweizer BIPs. Rund 90 Prozent der schweizerischen
Marktkapitalisierung belaufen sich auf die 20 im
Swiss Market Index (SMI) enthaltenen Unternehmen. Auf
der einen Seite trägt der Anleger de facto kein Währungs -
risiko, da die Finanzabteilungen der Unternehmungen das
Währungsmanagement selber betreiben. Genau in dieser
Tatsache sehen viele Anleger den grössten Vorteil – sie
müssen sich nicht auch noch um Währungsschwankungen
sorgen – wobei diese doch einfach über Devisentermingeschäfte
abgesichert werden können. Anleger, welche ihr
Vermögen gerne im Schweizer Aktienmarkt angelegt wissen,
schätzen insbesondere die politische Stabilität, die
äusserst starke Währung und die günstigen wirtschaftlichen
Rahmenbedingungen. Grund genug um sich über die
eigene «Home Bias» Gedanken zu machen. Selbst wenn
Sie ausschliesslich in Schweizer Aktien investieren, so sind
sie nicht vom Weltwirtschaftsgeschehen isoliert – im
Gegenteil.
Entwicklung Marktkapitalisierung und Indizes im Vergleich
Gesamter Kapitalfluss Industriestaaten
40.0
30.0 in Prozent des BIP
20.0
10.0
0.0
–10.0
–20.0
–30.0
–40.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Gesamter Kapitalfluss Schwellenländer
40.0
30.0
in Prozent des BIP
20.0
10.0
0.0
–10.0
–20.0
–30.0
–40.0
Brutto-Kapitalzufluss Brutto-Kapitalabfluss Netto-Kapitalzufluss
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF)
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
–2.0
–4.0
–8.0
–10.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
–2.0
–4.0
–8.0
–10.0
Marktkapitalisierung
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Marktkapitalisierung: MSCI Emerging Markets Index (Schwellenländer in USD)
Marktkapitalisierung: MSCI World Index (Weltaktienindex in USD)
Indexpreisentwicklung: MSCI Emerging Markets Index (Schwellenländer in USD)
Indexpreisentwicklung: MSCI World Index (Weltaktienindex in USD)
Quelle: Bloomberg
600
500
400
300
200
100
0
21

Schwerpunkt
I M M O B I L I E N S C H W E I Z
«Innere Landwerte und Landpreise aus Statistiken
klaffen oftmals weit auseinander»
Dr. Stefan Fahrländer
Fahrländer Partner AG ( FPRE ), Zürich
In der Schweiz gibt es nur sehr wenige Statistiken zu Landpreisen.
Zudem haben die Daten von Kantonen, die gewisse
Werte ausweisen, nur eine begrenzte Aussagekraft.
Dies aus folgenden Hauptgründen:
• Baulandtransaktionen sind insbesondere im stark bebauten
Raum rar und finden eher am Siedlungsrand statt.
• In den Statistiken werden voneinander abweichende
Qualitäten, wie beispielsweise unterschiedliche Mikro -
lagen und teilweise auch baurechtliche Aspekte, wie die
mögliche Bebauungsdichte, nicht berücksichtigt. Diese
Aspekte haben aber einen sehr hohen Einfluss auf den
Landwert.
Es lohnt sich deshalb, zusätzlich zu den Statistiken entsprechende
Modellierungen durchzuführen und zu konsultieren.
Logische Näherung an den Landwert
Ist der Wert einer Immobilie bekannt und sind die – um
einen Risikozuschlag erhöhten – Erstellungskosten der
Baute ebenfalls vorhanden, so kann auch der Wert des
Landes errechnet werden, denn dieser entspricht der Differenz
zwischen Gesamtwert und Erstellungskosten.
Innere Landwerte für EFH-Bauland
Quelle: IMBAS FPRE (Datenstand: 30. Juni 2013)
Die räumlichen Unterschiede der Marktwerte von – ansonsten
identischen – Einfamilienhäusern sind massiv. Die
teuersten Lagen sind heute rund sieben Mal so teuer wie
die günstigsten Lagen in der Schweiz.
Da die Erstellungskosten einer identischen Baute
landesweit praktisch gleich sind, sind die Unterschiede
zwischen den Landwerten noch einmal grösser und liegen
im Bereich von 1:40. Dabei ist berücksichtigt, dass Landwerte
in der Peripherie an sich null oder gar negativ sein
können, dass aber die Erschliessung Kosten verursacht
und entsprechend ein Mindestwert verwendet wird.
Diskrepanzen zur Statistik
Der Kanton Zürich ist einer der wenigen Kantone, der
Statistiken zu effektiv bezahlten Preisen und zudem auch
modellierte Preise ausweist.
Für die Zürcher Gemeinde Küsnacht liegen im Jahr
2012 elf Transaktionen von Wohnbauland aller Art vor.
Dies bei einer Bandbreite der Baulandpreise von
544 Schweizer Franken bis 3046 Schweizer Franken und
einem Median von 1758 Schweizer Franken. Dabei entspricht
die Bandbreite dem ersten und dem dritten Viertel
der Verteilung. Es gab also zwei Transaktionen die bei
544 Schweizer Franken oder tiefer lagen sowie zwei
Transaktionen, die höher als 3046 Schweizer Franken
lagen. Gemäss dem kantonseigenen Modell sollten
sich die Baulandpreise in Küsnacht zwischen 1425 und
2268 Schweizer Franken bewegen, bei einem mittleren
Wert von 1823 Schweizer Franken.
Bei der Verwendung hedonischer Modelle sowie von
Erstellungskosten und einem üblichen Risikozuschlag
resultieren deutlich andere Zahlen (grün dargestellt in
nachstehender Grafik): An guten Mikrolagen liegen die
inneren Werte des Einfamilienhaus-Baulands deutlich
höher als die des Statistischen Amts ausgewiesenen. Nur
gerade an einer guten Mikrolage auf der Forch resultieren
22

Schwerpunkt
I M M O B I L I E N S C H W E I Z
mit 2150 Schweizer Franken Landwerte in der angegebenen
Bandbreite. Dies bedeutet, dass entweder überwiegend
unbebautes Land an schlechten Lagen gehandelt
wurde, oder dass die Transaktionen doch nicht reine
Marktpreise darstellen.
Massive Entwicklungsgewinne …
Die räumliche Schere ist in den vergangenen Jahren
sowohl bei den Markt- als auch bei den Landwerten deutlich
aufgegangen. Die Landwerte sind in der Peripherie
annähernd konstant geblieben und bestehen im Wesentlichen
aus den Erschliessungskosten. Entsprechend sind
die Preise in den vergangenen 15 Jahren nur geringfügig
gestiegen. Gleichzeitig weisen die stark nachgefragten
Regionen Preisanstiege von 100 und mehr Prozent auf,
was bei nur leicht steigenden Baukosten zu einer Explo -
sion der Landwerte an diesen Standorten führt. Diese
Veränderung der Marktwerte betrifft überwiegend das
unterlegte Land. Diese – inneren – Landwerte schlagen
sich aber nicht zwingend in den Statistiken der öffentlichen
Hand nieder, denn einerseits ist wie gesagt wenig
bis nichts über die Qualitäten des gehandelten Baulands
bekannt, und andererseits lassen sich möglicherweise
die Landverkäufer auch von den bereits hohen Preisen
blenden, ohne zu hinterfragen, wo denn der innere Wert
wirklich liegt. Kauft eine Privatperson derart Land für den
Eigen gebrauch, hat sie einen Buchgewinn. Wird die Parzelle
hingegen entwickelt und werden die erstellten Objekte
anschliessend verkauft, dann waren in den vergangenen
Jahren massive Gewinne zu Gunsten der Entwickler
und zu Lasten der Landverkäufer möglich.
Legendär sind in diesem Zusammenhang Anekdoten
aus den 1970er Jahren, als Landkäufer die Bauern mit kleinen
Banknoten bar bezahlten, bis diese angesichts der
Banknotenberge auf dem Küchentisch «Genug!» riefen.
… aber auch massive Risiken
Rendite und Risiko sind bekanntlich Geschwister, und so
bestehen bei Entwicklungsprojekten immer auch massive
Risiken. Einerseits können diese baurechtliche Aspekte,
Verzögerungen aufgrund von Einsprachen und Kostenüberschreitungen
betreffen, andererseits birgt der Transaktionsmarkt
ebenfalls Risiken.
Wird heute Land gekauft und entwickelt, zeigt sich
erst in rund zwei oder gar mehr Jahren, ob die erstellten
Objekte gewinnbringend verkauft werden können. In
einem steigenden Markt ist dies ein «Heimspiel». Wird zwischenzeitlich
ein oberer Wendepunkt erreicht, wird es zur
«Zitterpartie».
Landpreise und Landwerte in Schweizer Franken
Marktwerte, Kosten und Landwerte
4’250
4’000
3’750
3’500
3’250
3’000
2’750
2’500
2’250
2’000
1’750
1’500
1’250
1’000
750
500
250
0
Handänderungen
Küsnacht
Goldbach
Itschnach
Forch
Modell Statistisches Amt
250
240
230
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
2000:1
2000:3
2001:1
2001:3
2002:1
2002:3
2003:1
2003:3
2004:1
2004:3
2005:1
2005:3
2006:1
2006:3
2007:1
2007:3
2008:1
2008:3
2009:1
2009:3
2010:1
2010:3
2011:1
2011:3
2012:1
2012:3
2013:1
Landwert
Wert
Erstellungskosten
Quelle: Statistisches Amt Kanton Zürich / IMBAS FPRE
Quelle: Statistisches Amt Stadt Zürich / IMBAS FPRE
23

Lienhardt & Partner
Privatbank Zürich AG
Rämistrasse 23
Postfach, CH-8024 Zürich
Tel. +41 44 268 61 61
Fax +41 44 268 61 62
info@lienhardt.ch
www.lienhardt.ch
Managing Partners
Dr. Markus Graf
Dr. Duri Prader