theodor baums rechtsfragen der innenfinanzierung im aktienrecht

THEODOR BAUMS
RECHTSFRAGEN DER INNENFINANZIERUNG IM AKTIENRECHT
WORKING PAPER SERIES NO. 62

PROF. DR. THEODOR BAUMS
PROF. DR. ANDREAS CAHN
INSTITUTE FOR LAW AND FINANCE
JOHANN WOLFGANG GOETHE-UNIVERSITÄT
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Theodor Baums
Rechtsfragen der Innenfinanzierung im Aktienrecht
Institute for Law and Finance
WORKING PAPER SERIES NO. 62
06/ 2007

Rechtsfragen der Innenfinanzierung im Aktienrecht
Theodor Baums
I. Begriff und Fälle der Innenfinanzierung
II.
Innenfinanzierung, Gläubigerschutz und „Residualberechtigung“ der Aktionäre
1. Rücklagenbildung aufgrund gläubigerschützender Vorschriften
2. Innenfinanzierung und Residualberechtigung der Aktionäre
III.
Innenfinanzierung durch Gewinnrücklagen
1. Wirtschaftswissenschaftliche Erwägungen zu Rücklagenbildung und Ausschüttung
2. Die Rücklagenbildung durch Vorstand und Aufsichtsrat gemäß § 58 Abs. 2 AktG
3. Die Rücklagenbildung durch die Hauptversammlung gemäß § 58 Abs. 3 AktG
IV.
Innenfinanzierung durch stille Reserven
1. Gesetzliche „Zwangsreserven“
2. Schätzungs- und Ermessensreserven
3. „Willkürreserven“
V. Innenfinanzierung durch anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns
VI.
Zusammenfassung

I. Begriff und Fälle der Innenfinanzierung
Mit „Innenfinanzierung“ von Unternehmen bezeichnet man folgenden Vorgang: Finanzielle
Mittel, die dem Unternehmen aus seiner Geschäftstätigkeit, genauer, als positiver Saldo
zwischen Einzahlungen aus Nichtfinanzierungsmärkten (zum Beispiel Erträge aus dem
Absatz von Produkten und Dienstleistungen) und Auszahlungen an diese Märkte (zum
Beispiel Aufwand für Rohstoffe, Lohnaufwand usw.) in einer Periode zugeflossen sind,
werden nicht an die Kapitalgeber ausgezahlt, sondern einbehalten 1 . Vier Gestaltungen sind
insoweit zu unterscheiden: Die Innenfinanzierung durch Gewinnrücklagen; die
Innenfinanzierung durch stille Reserven; die Innenfinanzierung durch anderweitige
Verwendung des Bilanzgewinns, und die Innenfinanzierung durch Vermögensumschichtung.
Die Innenfinanzierung durch Bildung von Gewinnrücklagen wird oft auch als „offene
Selbstfinanzierung“ bezeichnet. Sie erfolgt aus dem mittels des Einzelabschlusses ermittelten
Ergebnis der Gesellschaft (vgl. § 272 Abs. 3 HGB). Vor allem ist damit der Fall gemeint, daß
das zuständige Gesellschaftsorgan beschließt, den erzielten Jahresüberschuß ganz oder zum
Teil nicht an die Anteilseigner auszuschütten, sondern in der Gesellschaft zu belassen. So
können Vorstand und Aufsichtsrat einer Aktiengesellschaft im Fall des § 58 Abs. 2 AktG
einen Teil des Jahresüberschusses in „andere Gewinnrücklagen“ einstellen, und die
Hauptversammlung kann in ihrem Beschluß über die Verwendung des Bilanzgewinns
weitere Beträge in Gewinnrücklagen einstellen oder als Gewinn vortragen (§ 58 Abs. 3
AktG).
Zur Selbstfinanzierung rechnet sodann die stille Selbstfinanzierung oder Innenfinanzierung
durch stille Reserven. Stille Reserven entstehen, wenn Vermögensgegenstände in der Bilanz
nicht angesetzt oder unterbewertet sind; wenn nicht bestehende Verbindlichkeiten angesetzt,
oder wenn Verbindlichkeiten überbewertet sind; oder auch durch die Bildung von
Rückstellungen (vgl. § 249 Abs. 1 HGB). Rückstellungen bewirken im Ergebnis eine
Ausschüttungssperre und dadurch eine vorzeitige Bindung derjenigen Mittel, die u. U. für
eine spätere Zahlung benötigt werden. Der Begriff der Bildung einer „stillen“ Reserve ist
dabei nicht mißzuverstehen. Nur im Fall des Nichtansatzes oder der Unterbewertung eines
Vermögensgegenstands auf der Aktivseite werden aus der Bilanz nicht ersichtliche stille
Reserven gelegt; stille Reserven auf der Passivseite führen dagegen zum Ausweis der
entsprechenden Bilanzpositionen und verkürzen das in der Bilanz ausgewiesene
Eigenkapital 2 . Zur Bildung stiller Reserven kann es aus verschiedenen Gründen kommen. So
können Bilanzierungs- und Bewertungsvorschriften den Ansatz eines Vermögensgegenstands
in der Bilanz zu einem niedrigeren als dem Verkehrswert vorschreiben (vgl. §§ 253, 254 i. V.
mit §§ 279, 280 HGB), oder sie können die Bildung einer Rückstellung erzwingen, obwohl
die Inanspruchnahme der Gesellschaft nach Grund oder Höhe noch nicht feststeht (vgl. § 249
HGB). In diesen Fällen werden gewissermaßen gesetzliche „Zwangsreserven“ gebildet.
Ferner können sich stille Reserven dadurch ergeben, daß Ansatz- oder
Bewertungsvorschriften Wahlrechte zubilligen, die von den Beteiligten im Sinne der von
ihnen eingeschlagenen Bilanzpolitik genutzt werden dürfen („Ermessensreserven“). Eine
besondere Fallgruppe stellen sogenannte „Schätzungsreserven“ dar, die sich aus der Natur
notwendig unvollkommener Prognosen ergeben. So mag zum Beispiel die Nutzungsdauer
von Vermögensgegenständen bei der Anlage des Abschreibungsplans falsch eingeschätzt,
oder es mögen zu hohe drohende Verluste bei der Bildung von Rückstellungen angenommen
werden. Schließlich können stille Reserven auch durch Verstöße gegen Ansatz- und
Bewertungsvorschriften entstehen („Willkürreserven“).
1 Eingehend zum Begriff der Innenfinanzierung etwa Drukarczyk, Finanzierung, 9. Auflage 2003, S. 8 ff; Rudolph,
Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 2006, S. 6 f.
2 S. dazu auch Wöhe, Bilanzierung und Bilanzpolitik, 9. Auflage 1997, S. 602.
2

Ein dritter, praktisch allerdings wenig bedeutsamer Fall der Innenfinanzierung von
Unternehmen ist die Innenfinanzierung durch anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns.
So mag den Arbeitnehmern eine Gewinnbeteiligung in der Form versprochen worden sein,
daß sie einen bestimmten Prozentsatz des Jahresüberschusses als Ergebnisanteil erhalten, daß
diese Gewinnbeteiligung aber in einen verzinslichen Fremdkapitalanspruch („Mitarbeiter-
Darlehen“) umgewandelt wird, der erst nach Ablauf einer bestimmten Haltefrist auszuzahlen
ist.
Als weiterer Fall der Innenfinanzierung wird schließlich in der betriebswirtschaftlichen
Literatur die Innenfinanzierung durch Vermögensumschichtung behandelt 3 . Hierher rechnet
etwa die Kapitalfreisetzung durch Veräußerung nicht betriebsnotwendiger oder nicht mehr
benötigter Vermögensgegenstände. Aus rechtlicher Sicht wirft diese Form der
Innenfinanzierung keine besonderen Fragen auf; sie wird im Folgenden daher nicht erörtert.
II.
Innenfinanzierung, Gläubigerschutz und „Residualberechtigung“ der Aktionäre
1. Rücklagenbildung aufgrund gläubigerschützender Vorschriften
Die Innenfinanzierung eines von einer Aktiengesellschaft betriebenen Unternehmens bewegt
sich im Spannungsfeld zwischen Gläubigerschutz und „Residualberechtigung“ der
Aktionäre. Soweit die Reservenbildung sich infolge der Anwendung zwingender gesetzlicher
Ansatz- oder Bewertungsvorschriften für den Einzelabschluß ergibt, ist sie eine Folge des in
diesen Normen verankerten Gläubigerschutzprinzips. Diese Vorschriften sollen dazu
beitragen, die Erfüllung der Verbindlichkeiten gegenüber den Gläubigern zu sichern und das
Vermögen der Schuldnergesellschaft vor dem unberechtigten Zugriff ihrer Eigenkapitalgeber
zu schützen, denen letzten Endes nur das „Residuum“, der „Totalgewinn“, zusteht, der nach
Abzug sämtlichen Aufwands und aller Verbindlichkeiten verbleibt. Brauchte man nur diesen
Endüberschuß zu ermitteln, dann würden sich z.B. die getätigten Aufwendungen für
Pensionsleistungen ohne weiteres ergebnismindernd auswirken. Die Notwendigkeit zur
Bildung einer Rückstellung für Pensionsleistungen ergibt sich daraus, daß bereits vor der
Ermittlung des Totalgewinns und vor der Begleichung des Aufwands hierfür periodisch mit
Hilfe des Jahresabschlusses „Zwischengewinne“ ermittelt und gegebenenfalls auch
ausgeschüttet werden. Das erfordert, für zwar noch nicht feststehende oder gar fällige, aber
bereits angelegte und der betreffenden Periode auch zuzurechnende Verbindlichkeiten, zum
Beispiel Pensionsverpflichtungen als Vergütung für Arbeitsleistungen, im Jahresabschluß
Rückstellungen zu bilden (vgl. Art. 28 EGHGB i. V. mit § 249 Abs. 1 S. 1 HGB) 4 , um durch
eine solche vorzeitige Mittelbindung zu ermöglichen, daß entsprechende Mittel im Zeitpunkt
des Fälligwerdens der Verbindlichkeit tatsächlich vorhanden sind und nicht zu Unrecht, als
Vorabausschüttung auf einen angeblichen Totalgewinn, vorweg an die Anteilseigner
ausgekehrt werden. Die Verpflichtung zur nachträglichen Mittelbindung durch Abschreibung
soll gleichfalls dazu beitragen, daß nicht vorab als Periodengewinn Beträge ausgeschüttet
werden, die den residualberechtigten Anteilseignern letzten Endes vielleicht nicht zustehen.
Bei kostendeckenden Preisen umfaßt der aus der Geschäftstätigkeit des Unternehmens
erzielte Erlös auch die Kosten des Einsatzes der Gegenstände des Anlagevermögens, die sich
über die Nutzungsdauer hinweg verbrauchen; der erzielte Erlös wird aber nicht durch
entsprechende Auszahlungen hierfür vermindert. Würde der erzielte Erlös ohne Abzug dieses
Aufwands an die Anteilseigner ausgeschüttet, dann erhielten sie wiederum Zahlungen, die
3 Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 11 f.
4 Einzelheiten bei Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzen, 8. Auflage 2005, S. 431 ff.
3

ihnen bei einer Totalgewinnbetrachtung unter Umständen, je nach Finanzierung des
Unternehmens, nicht zuständen 5 .
2. Innenfinanzierung und Residualberechtigung der Aktionäre
(a) Die übrigen eingangs erwähnten Formen der Innenfinanzierung greifen dagegen, teils
gezielt, in die Residualberechtigung der Anteilseigner ein. Das gilt bereits für die
Verpflichtung, aus dem ausgewiesenen Jahresüberschuß eine gesetzliche Rücklage zu bilden
(§ 150 AktG). Diese gesetzliche Verpflichtung besteht ebenfalls im Gläubigerinteresse.
Anders als in den unter 1. erörterten Fällen geht es hier aber nicht um die möglichst korrekte
Ermittlung des „Zwischengewinns“, um die periodenrichtige Abgrenzung dessen, was den
Eigen- und was den Fremdkapitalgebern zusteht, sondern um eine reine Vorsorgemaßnahme.
Im Interesse der Gläubiger soll zusätzlich zu dem durch die Kapitaleinlagen der Aktionäre
aufgebrachten Grundkapital ein weiterer Sicherungsfonds aufgebaut werden, aus dessen
Mitteln künftig etwa eintretende Verluste ausgeglichen werden können. Um einen gezielten
Eingriff in die Residualberechtigung der Anteilseigner handelt es sich ferner, wenn Teile des
Jahresüberschusses zum Zweck der Bildung von satzungsmäßigen oder anderen
Gewinnrücklagen (vgl. § 272 Abs. 3 S. 2 HGB) einbehalten werden. Dadurch, daß diese
Mittel nicht als „Vorabausschüttung“ auf das den Anteilseignern zustehende Residuum an
diese ausgekehrt, sondern zu Investitionszwecken oder zur Deckung evtl. sich später
ergebender Verluste zurückgestellt werden, entgeht den Anteilseignern der mit einer
Ausschüttung verbundene Liquiditätsvorteil. Außerdem sind damit Opportunitätskosten und
steuerliche Auswirkungen verbunden, die durch die Vorteile einer Thesaurierung vielleicht
nicht aufgewogen werden 6 .
Bei der Bildung stiller Reserven ist zu unterscheiden. Sicher liegt ein gezielter Eingriff in die
Residualberechtigung der Anteilseigner vor, wenn unter Verstoß gegen
Rechnungslegungsvorschriften Willkürreserven gebildet werden und dadurch der
ausschüttbare Bilanzgewinn verkürzt wird. Gleichfalls um einen – freilich unvermeidbaren –
Eingriff handelt es sich bei Prognosefehlern, die „Schätzungsreserven“ zur Folge haben.
Selbst bei der oben unter 1. behandelten Bildung gesetzlicher Zwangsreserven infolge der
Anwendung zwingender gesetzlicher Ansatz- oder Bewertungsvorschriften kann es zu
Prognosefehlern kommen, etwa bei der Einschätzung der voraussichtlichen Nutzungsdauer
zwecks Festlegung der Abschreibungsrate, und damit zur Bildung übermäßiger, vom
Gläubigerschutzprinzip nicht geforderter Rücklage von Mitteln, die als Teil des
Jahresüberschusses hätten ausgewiesen werden müssen und als Bilanzgewinn hätten
ausgeschüttet werden können. Ungeachtet dessen ist die Bildung gesetzlicher
Zwangsreserven einschließlich der damit verbundenen Schätzungsreserven von den
Anteilseignern aber hinzunehmen. Dasselbe gilt für Ermessensreserven, sofern diese korrekt
gebildet sind. Auf Einzelheiten ist noch zurückzukommen 7 .
Ebenfalls wird noch zu erörtern sein, ob die Anteilseigner die Zusage eines Teils des
festgestellten Jahresüberschusses an Dritte, etwa die Arbeitnehmer, und die mit der
Begründung entsprechender Verbindlichkeiten verbundene Verkürzung ihres
Gewinnanspruchs durch eine solche anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns
hinnehmen müssen 8 .
5 Vgl. Ruchti, Die Abschreibung, ihre grundsätzliche Bedeutung als Aufwands-, Ertrags- und Finanzierungsfaktor,
1953.
6 Eingehender dazu unten III. 1.
7 Dazu unten IV.
8 Unten V.
4

(b) Von einem Eingriff in die „Residualberechtigung“ der Anteilseigner zu sprechen
erfordert allerdings, diesen Begriff zunächst näher zu erläutern und schärfer zu fassen 9 .
Insbesondere darf die „Residualberechtigung“ der Anteilseigner nicht mit ihrem Anspruch
auf den Liquidationsüberschuß im Sinne des § 271 Abs. 1 AktG gleichgesetzt, sondern sie
muß weiter gefaßt werden. Sie bezeichnet die vermögensmäßige Zuweisung, die durch die
Beteiligung an einer Aktiengesellschaft vermittelt wird, und aus der sich dann einzelne
Ansprüche (auf den ausgewiesenen Bilanzgewinn, § 58 Abs. 4 AktG; auf den
Liquidationsüberschuß, § 271 Abs. 1 AktG) und sonstige Vermögensrechte, zum Beispiel das
Bezugsrecht, ergeben können. Nach einer anderen, bildhaften Formulierung sind diese
Einzelansprüche und –rechte lediglich die Früchte des durch die Aktie vermittelten und mit
ihr untrennbar verbundenen „Vermögensstammrechts“ 10 .
Nun ist zwar richtig, daß die „vermögensmäßige Zuweisung“, die Residualberechtigung des
Aktionärs, erst durch das positive Recht vorgenommen und ausgeformt wird. Unter Hinweis
darauf könnte man bestreiten, daß zum Beispiel mit der Dotierung der gesetzlichen Rücklage
in die Residualberechtigung des Aktionärs eingegriffen werden kann, eben weil die
Residualberechtigung der Aktionäre nur nach Maßgabe des positiven Rechts bestehe, das
diese Dotierung anordne (§ 150 AktG). Der Aktionär habe nun einmal keinen Anspruch auf
den gesamten Jahresüberschuß (und kein Recht auf korrekte Feststellung eines
Jahresüberschusses einschließlich einer pflichtgemäßen Ausübung von Ansatz- und
Bewertungsspielräumen seitens der Verwaltung), sondern nur einen „Anspruch auf den
Bilanzgewinn, soweit er nicht nach Gesetz oder Satzung, durch Hauptversammlungsbeschluß
… oder als zusätzlicher Aufwand aufgrund des Gewinnverwendungsbeschlusses von der
Verteilung unter die Aktionäre ausgeschlossen ist“ (so ausdrücklich § 58 Abs. 4 AktG).
Gleichwohl ist die Annahme eines sich nicht in einzelnen schuldrechtlichen Ansprüchen (auf
die Dividende, auf den Liquidationserlös, auf den Bezug junger Aktien) erschöpfenden
vermögensrechtlichen Gehalts der Mitgliedschaft gerade im Hinblick auf den Charakter
dieser Ansprüche geboten und praktisch bedeutsam. Die besondere Eigenart der Ansprüche
auf die Dividende und den Liquidationserlös besteht darin, daß sie nicht von vorneherein
nach Grund und Höhe fest- und dem Aktionär zustehen, sondern von den Ergebnissen der
Geschäftstätigkeit der Gesellschaft abhängen. Die „Offenheit“ dieser Ansprüche erfordert
zum einen den besonderen Schutz der Aktionäre durch Herrschaftsrechte (Mitverwaltungsund
Kontrollrechte), die dazu beitragen sollen, daß das den Anteilseignern zukommende
Residuum gesteigert wird 11 und hierauf bezogene Ansprüche überhaupt entstehen können.
Zum anderen verdeutlicht die Annahme eines den Einzelansprüchen vorgelagerten
„Vermögensstammrechts“ oder einer „Residualberechtigung“ der Aktionäre, weshalb
Maßnahmen der Mehrheit und der Verwaltung, die sich auf den vermögensrechtlichen Gehalt
der Mitgliedschaft, das Entstehen oder die Höhe einzelner Ansprüche des Aktionärs,
nachteilig auswirken, einer rechtlichen Überprüfung zur Wahrung seiner Interessen
unterworfen werden können. Dies bezieht sich auch auf die korrekte bilanzielle Ermittlung
9 Üblich ist die Bezeichnung der Aktionäre als Residualberechtigte oder „residual claimants“ in der ökonomischen
Literatur; s. nur Bernard Black, "Corporate law and Residual Claimants", Berkeley Program in Law & Economics,
Working Paper Series. Paper 27, 1999. Der Begriff der „Residualberechtigung“ kennzeichnet deutlicher als der in
der deutschen rechtswissenschaftlichen Literatur übliche Begriff des „Vermögensstammrechts“ des Aktionärs,
worauf dieses Recht letzten Endes gerichtet ist, läßt aber auf der anderen Seite (insbesondere in der englischen
Version des „claim“) nicht recht deutlich werden, daß es nicht um einen Anspruch im technischen Sinne geht, und
sich der vermögensrechtliche Gehalt der Mitgliedschaft nicht in einem Anspruch auf den Totalgewinn oder
Liquidationsüberschuß erschöpft. Vgl. im Einzelnen den Text.
10 Eingehend zum vermögensrechtlichen Gehalt der Mitgliedschaft und zur Unterscheidung zwischen dem
„Vermögensstammrecht“ und den einzelnen vermögensrechtlichen Ansprüchen m. w. Nachweisen Habersack, Die
Mitgliedschaft – subjektives und „sonstiges“ Recht, 1996, S. 86 ff.
11 Zu diesem Zusammenhang besonders Easterbrook/Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, 1991,
S. 67 ff.
5

des Überschusses, aus dem sich dann Ansprüche des Aktionärs auf Dividende und
Liquidationserlös ergeben können. Des weiteren kann die Residualberechtigung der
Eigenkapitalgeber auch Maßnahmen der Verwaltung rechtfertigen, die darauf abzielen,
Gewinnansprüche der Eigenkapitalgeber entstehen zu lassen oder zu erhöhen, selbst wenn
der Gesellschaft „als solcher“, bei isolierter Betrachtung, durch die Ausschüttung Kosten und
Nachteile entstehen.
Diesen Zusammenhängen ist im Folgenden nachzugehen, und zwar gesondert für die
Innenfinanzierung durch die Bildung von Gewinnrücklagen (sogleich unter III.), für die
Innenfinanzierung durch Bildung stiller Reserven (unten IV.), und für die Innenfinanzierung
durch anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns (unten V.). Eine Zusammenfassung
schließt die Untersuchung ab (VI.).
III.
Innenfinanzierung durch Gewinnrücklagen
Im Normalfall, in dem Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluß feststellen (vgl. § 172
AktG), können sie einen Teil des Jahresüberschusses, höchstens jedoch die Hälfte, in „andere
Gewinnrücklagen“ 12 einstellen (§ 58 Abs. 2 S. 1 AktG). Die Satzung kann Vorstand und
Aufsichtsrat zur Einstellung eines größeren oder kleineren Teils des Jahresüberschusses
ermächtigen; allerdings darf die Verwaltung aufgrund einer solchen Satzungsbestimmung
keine Beträge in andere Gewinnrücklagen einstellen, wenn die anderen Gewinnrücklagen die
Hälfte des Grundkapitals übersteigen oder soweit sie nach der Einstellung die Hälfte
übersteigen würden (§ 58 Abs. 2 S. 2, 3 AktG). Nach § 58 Abs. 3 AktG kann die
Hauptversammlung sodann in ihrem Beschluß über die Verwendung des Bilanzgewinns (vgl.
§ 174 AktG) weitere Beträge in Gewinnrücklagen einstellen oder als Gewinn vortragen. Im
Folgenden werden nach einer Sichtung wirtschaftswissenschaftlicher Erwägungen zu
Thesaurierung und Ausschüttung (unten 1.) die Pflichten und die Kontrolle der
Entscheidungen über die Rücklagenbildung von Vorstand und Aufsichtsrat einerseits (unten
2.) und der Hauptversammlung andererseits (unten 3.) gesondert erörtert. Die besonderen
Rechtsfragen, die sich bei Rücklagenbildung in abhängigen Gesellschaften ergeben, werden
nicht behandelt.
1. Wirtschaftswissenschaftliche Erwägungen zu Rücklagenbildung und Ausschüttung
Die Kompetenz der Verwaltung zur Bildung von Rücklagen im Rahmen des § 58 Abs. 2
AktG besagt nicht, daß die Verwaltung in der Entscheidung darüber, ob dieser
Ermächtigungsrahmen ganz oder teilweise ausgeschöpft werden oder umgekehrt auf eine
Rücklagenbildung verzichtet und statt dessen Dividenden ausgeschüttet werden sollten,
völlig frei und ungebunden wäre 13 . Das wurde bereits angedeutet und wird im Einzelnen
noch auszuführen sein. Aber welche Maßstäbe sind insoweit anzulegen? Mustert man die
juristische Literatur hierauf durch, dann findet man – vornehmlich im älteren Schrifttum –
die Ansicht, daß die Verwaltung das „Unternehmensinteresse“ an der Selbstfinanzierung mit
den Ausschüttungsinteressen der Aktionäre abzuwägen habe 14 . Im neueren Schrifttum wird
12 Der Begriff der „anderen“ Gewinnrücklage versteht sich als Abgrenzung zu den in § 266 Abs. 3 A. III. Nrn. 1. –
3. genannten Gewinnrücklagen.
13 S. nur Henze, in: Großkomm. AktG, 4. Aufl., 5. Lieferung 2001, § 58 Rdz. 45; Bayer, in: Münchener Kommentar
zum AktG, 2. Auflage, Bd. 2, 2003, § 58 Rdz. 38; Hüffer, AktG, 7. Aufl. 2006, § 58 Rdz. 10. Einschränkend Lutter,
Kölner Komm. zum AktG, 2. Aufl. 1988, § 58 Rdz. 34: § 58 Abs. 2 S. 1 AktG könne eine Vermutung
pflichtgemäßen Verhaltens der Verwaltung entnommen werden; vgl. dazu noch unten 2. (b).
14 Lutter, a.a.O (Fn. 13), Rdz. 5; vgl. auch Hüffer, a.a.O. (Fn. 13), Rdz. 1: divergierende Interessen der
Gesellschaftsleitung (Hervorhebung d. Verf.) an Selbstfinanzierung des Unternehmens und der anlageorientierten
Aktionäre an für sie verfügbarer Kapitalrendite.
6

auf die ARAG-Garmenbeck - Entscheidung des Bundesgerichtshofes 15 verwiesen 16 . Danach
sei der Verwaltung bei Rücklagenentscheidungen ein Beurteilungs- und Ermessensspielraum
zuzubilligen. § 93 Abs. 1 S. 2 AktG umschreibt diesen Freiraum und seine Voraussetzungen
jetzt so, daß eine Pflichtverletzung nicht vorliegt, wenn der Vorstand „bei einer
unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage
angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln.“ Aber wann darf der
Vorstand vernünftigerweise annehmen, bei einer Rücklagenentscheidung zum Wohl der
Gesellschaft zu handeln, unter welchen Voraussetzungen und in welchem Ausmaß muß oder
darf er Ausschüttungsinteressen der Anleger beachten, wann darf er sie zurücksetzen, und
handelt es sich dabei um eine „unternehmerische Entscheidung“?
Eingehendere Überlegungen zu Dividendenpolitik und Rücklagenbildung werden in der
wirtschaftswissenschaftlichen Literatur angestellt 17 . Neben empirischen Angaben zum
Ausschüttungsverhalten und zur Bedeutung der Innenfinanzierung in der Praxis 18 sowie
modelltheoretischen Aussagen zur Irrelevanz der Dividendenentscheidung auf
vollkommenen Märkten 19 finden sich dort auch Ausführungen zu der Frage, ob bei Annahme
bestimmter Rahmenbedingungen (z.B. steuerlicher Bedingungen) wertsteigernde
Ausschüttungs- oder Rücklageentscheidungen identifiziert werden können. Diese
Ausführungen sind im vorliegenden Zusammenhang von besonderem Interesse, da sich aus
ihnen möglicherweise Antworten auf die aufgeworfenen Fragen entwickeln lassen.
(a) Häufig wird in der einschlägigen wirtschaftswissenschaftlichen Literatur modellhaft die
Alternative Finanzierung eines Projekts oder einer Einzelinvestition durch thesaurierte Mittel
mit der Alternative Gewinnausschüttung verglichen. Ausgangspunkt ist insoweit, daß
zwischen Investitionsentscheidung und Finanzierungsentscheidung klar getrennt werden
muß. Eine Entscheidung für Ausschüttung und gegen Rücklagenbildung bedeutet noch keine
Absage an Investitionen, die mit Hilfe der ausgeschütteten Mittel hätten finanziert werden
können, sondern nur eine Absage an eine Innenfinanzierung der Investition. Es sind also mit
anderen Worten bei der Entscheidung über eine Innenfinanzierung von Investitionen oder die
Ausschüttung von Dividenden zwei verschiedene Fragen zu beantworten: Erstens, ob das
Management überhaupt über Projekte („Investitionsvorhaben“) verfügt, die eine
Finanzierung verdienen (dazu sogleich); und zweitens ist eine Entscheidung über deren
Innen- oder Außenfinanzierung zu treffen (dazu unten (b).
Was die erste Frage betrifft, läßt sich festhalten, daß das Management keine Investitionen
tätigen (und weder Mittel der Innen- noch der Außenfinanzierung dafür einsetzen) sollte,
deren Nettokapitalwert („net present value“) negativ ist 20 . Anders formuliert sollte ein
Projekt nicht unternommen werden, wenn es über seine gesamte Laufzeit hinweg nicht die
Kapitalkosten erwirtschaftet. Außerdem sollten Projekte mit höherem Nettokapitalwert
15 BGHZ 135, 244.
16 Bayer, a.a.O. (Fn. 13), Rdz. 38; Henze, a.a.O. (Fn. 13), Rdz. 45.
17 S. nochmals Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 347 – 383 m. Literaturnachweisen; ders., Theorie und Politik der
Finanzierung, 2. Aufl. 1993, S. 415 ff; Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl.
2004, S. 568 ff; Rudolph, a.a.O. (Fn. 1), S. 441 ff; Volkart, Corporate Finance, 2. Auflage 2006, S. 661 ff;
Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 8. Auflage 2006, S. 415 ff, Klein/Coffee, Business
Organization and Finance. Legal and Economic Principles, 9. Auflage 2004, S. 380 ff. - Ein Überblick über die
(ältere) Literatur dazu findet sich in der juristischen Dissertation von Schütte, Die Dividendenentscheidung in der
Aktiengesellschaft, 1994, S. 63 ff, 80 ff.
18 Dazu Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 352 ff; T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, 2005, S. 57 ff.
19 Dazu die grundlegende Arbeit von Modigliani/Miller, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares,
Journal of Business, Vol 34, Nr. 4, 1961, S. 411 ff.
20 S. statt aller Volkart, a.a.O. (Fn. 17), S. 276 ff.
7

vorgezogen werden (sofern sie sich im Rahmen des in der Satzung festgelegten
Unternehmensgegenstands bewegen 21 ).
Nun werden Rücklagen nicht nur dazu eingesetzt, Einzelprojekte oder Investitionen im
Anlagevermögen zu finanzieren 22 . Sie können auch dazu verwandt werden,
Verbindlichkeiten der Gesellschaft abzulösen, um die Eigenkapitalquote und damit die
Finanzierungsstruktur der Gesellschaft zu verbessern; sie können am „internen“ Kapitalmarkt
des Konzerns verbundenen Unternehmen zur Verfügung gestellt, oder sie können
vorgehalten werden, um bei sich bietender Gelegenheit z. B. passende, aber noch nicht
konkret feststehende Beteiligungen zu erwerben. Eine Ausschüttung kann ferner unterbleiben
oder geringer ausfallen, um einen absehbaren Liquiditätsbedarf zu überbrücken oder auch,
um allfällige Verluste in den folgenden Jahren ausgleichen und gleichwohl zur Ausschüttung
einer gleichbleibenden Dividende imstande sein zu können. Das „Projekt“, in das in diesen
Fällen mit der Einbehaltung von ausschüttungsfähigen Gewinnen investiert wird, ist das
Unternehmen insgesamt. Auch insofern gilt aus ökonomischer Sicht das Gebot, daß die
Anlage dieser Mittel im Unternehmen langfristig zumindest die Kapitalkosten decken sollte.
(b) Auch wenn zu erwarten steht, daß die Thesaurierung nicht zu einer Kapitalvernichtung,
sondern im Gegenteil zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führen wird, besagt das
noch nicht, daß tatsächlich auf eine Ausschüttung verzichtet und Rücklagen gebildet werden
sollten. Nehmen wir wieder vereinfachend das Beispiel einer Investition in ein zeitlich
befristetes Einzelprojekt mit abgrenzbaren Aufwendungen und einschätzbaren Erlösen
hierfür. Hier stellen sich, wenn das Projekt denn durchgeführt werden soll, zwei
Alternativen: Entweder wird das Projekt aus thesaurierten Gewinnen finanziert, oder die
Gewinne werden ausgeschüttet und statt dessen wird eine Außenfinanzierung vorgenommen.
Nur in einer theoretischen Modellwelt ohne Transaktionskosten und unterschiedliche
Steuersätze auf einbehaltene und ausgeschüttete Gewinne wäre es aus Sicht des
Unternehmens gleichgültig, ob die Investition aus einbehaltenen Gewinnen finanziert wird,
oder ob die Gewinne ausgeschüttet werden, und zwecks Finanzierung eine Kapitalerhöhung
durchgeführt wird. Auch für den Investor ist es in einer solchen Modellwelt ohne Belang, ob
die Dividenden ausgeschüttet werden oder nicht, weil bei Ausschüttung der Wert seiner
Aktien genau um den Betrag der ausgeschütteten Dividenden sinkt, und er sich bei
Thesaurierung den einbehaltenen Betrag durch Veräußerung von Aktien am Sekundärmarkt
transaktionskostenfrei verschaffen kann 23 .
Verläßt man diese Modellwelt aber und betrachtet die Alternativen Ausschüttung oder
Thesaurierung zunächst aus Sicht des Unternehmens, dann sprechen bei gleichbleibendem
(Eigenkapital-)Finanzierungsbedarf die erheblichen Kosten einer Eigenkapitalaufnahme
durch Emission junger Aktien insbesondere bei börsengehandelten Anteilen 24 ceteris paribus
für die Finanzierung durch thesaurierte Gewinne und gegen eine Ausschüttung verbunden
mit einer Gegenfinanzierung durch Ausgabe junger Aktien. Bezieht man die Besteuerung mit
ein, dann gilt dies jedenfalls für das gegenwärtige Halbeinkünfteverfahren 25 erst recht: Die
Gesamtsteuerbelastung von Gesellschaft und im Inland steuerpflichtigen Anteilseignern fällt
bei Thesaurierung niedriger aus als bei Ausschüttung und anschließender Kapitalaufnahme 26 .
21 Dazu Koch, Diversifizierung und Vorstandskompetenzen (Frankfurter wirtschaftsrechtliche Studien Bd. 40),
2000.
22 Zu den verschiedenen Zielen der Rücklagenpolitik etwa Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 677 ff.
23 Eingehend zu diesem Irrelevanztheorem Modigliani/Miller, a.a.O. (Fn. 19) und die Nachweise zur Diskussion
dazu bei Schütte, a.a.O. (Fn. 17), S. 80 ff.
24 S. dazu die Nachweise bei Schütte, a.a.O. (Fn. 17), S. 84 ff.
25 Zur Schütt aus – hol zurück – Politik unter dem früheren Anrechnungsverfahren etwa Olfert, Finanzierung, 9.
Auflage 1997, S. 321, 325 f.
26 Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 373 f; Jacobs, Unternehmensbesteuerung und Rechtsform, 3. Aufl. 2002, S. 504 ff,
510.
8

Das gilt selbst dann, wenn es sich bei dem Dividendenempfänger um eine Kapitalgesellschaft
handelt. Unter der geplanten Abgeltungssteuer dürfte sich dieser Effekt noch verstärken 27 .
Das alles spricht jedenfalls auf den ersten Blick dafür, daß die Verwaltung Dividenden nicht
ausschütten sollte, wenn die einbehaltenen Gewinne im Unternehmen selbst profitabel in
dem oben beschriebenen Sinne angelegt werden können.
Dagegen werden nun mehrere Einwendungen erhoben.
(aa) Der erste Einwand lautet, daß die Anleger vielleicht über – unter Rendite- und
Risikogesichtspunkten – profitablere Investmentmöglichkeiten als die Gesellschaft verfügen,
und zwar selbst unter Berücksichtigung der mit der Ausschüttung für sie entstehenden
Steuern, und sie deshalb den zur Ausschüttung zur Verfügung stehenden Jahresüberschuß
erhalten sollten. Außerdem vermindert eine Ausschüttung im Vergleich mit einer
Thesaurierung den Anteil am Vermögen des Anlegers, der einem bestimmten
unternehmensspezifischen Risiko unterliegt, und trägt somit unter Umständen zur
Risikodiversifizierung bei. Dem läßt sich für eine Gesellschaft mit auf einem liquiden
Sekundärmarkt gehandelten Anteilen entgegnen, daß derjenige Aktionär, der über
profitablere Investmentmöglichkeiten verfügt oder das unternehmensspezifische Risiko
senken möchte, den einer Dividendenausschüttung äquivalenten Teil seiner Aktien verkaufen
und den Erlös wie eine Ausschüttung investieren kann 28 . Dieser Weg ist allerdings nur im
Rahmen eines umfassenderen Portfoliomanagements gangbar, das verhütet, daß Verkäufe
einzelner Aktienwerte zur Unzeit getätigt werden müssen und dadurch Verluste realisiert
werden. Außerdem mag eine solche „Selbstbeschaffung“ der Dividende über den
Kapitalmarkt für den Investor, der z. B. eine Sperrminorität hält und diese nicht aufgeben
möchte, deshalb ausscheiden. Für die Gesellschaft mit nicht börsengehandelten Anteilen trägt
diese Überlegung ohnehin nicht. In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wird der
Verwaltung daher empfohlen, dem „Residualprinzip“ zu folgen: Die Verwaltung solle auf
Rücklagenbildung verzichten und der Hauptversammlung die Ausschüttung des
Bilanzgewinns vorschlagen, wenn die Gesellschaft diese Mittel nicht profitabler als die
Aktionäre anlegen könne 29 . Die Befolgung dieses Prinzips stößt allerdings auf folgende
Schwierigkeiten: Erstens weiß die Verwaltung nicht in jedem Fall und ohne weiteres, ob die
Aktionäre – unter Berücksichtigung der mit der Ausschüttung für sie individuell
verbundenen Steuern und Kosten – über profitablere Investitionsmöglichkeiten verfügen als
die Gesellschaft selbst. Zweitens mag es sein, daß nur einzelne und nicht alle Aktionäre über
solche Möglichkeiten verfügen. Drittens möchten Investoren vielleicht selbst ertragreichere
Investments gar nicht wahrnehmen, sei es, weil sie risikoavers sind, sei es, weil z. B bei
institutionellen Investoren ihnen ihre Anlagepolitik bestimmte Anlagen in bestimmten
Sparten oder Werten vorgibt. Wie sollte die Verwaltung in einem solchen Fall entscheiden?
Die Verwaltung könnte zunächst darauf verweisen, daß die unterschiedlichen
Ausschüttungspräferenzen der Anleger von diesen in der Entscheidung der
Hauptversammlung zum Ausdruck gebracht werden können, die gemäß § 58 Abs. 3 AktG
mangels abweichender Satzungsbestimmung über die Ausschüttung oder Thesaurierung der
Hälfte des Jahresüberschusses (nach Korrektur 30 ) verfügt; dabei mag sich dann in Bezug auf
27 S. dazu etwa Kessler/Ortmann-Babel/Zipfel, BB 2007, S. 523 ff.
28 Steuerlich gesehen ist dieser Weg unter dem geltenden Einkommensteuerrecht für den Privatanleger, der nicht
wesentlich beteiligt ist (§ 17 EStG) und die Aktie nicht in der Spekulationsfrist (§ 23 EStG) verkauft, sogar
günstiger als eine Ausschüttung. Zum künftigen Recht s. aber Kessler u.a., a.a.O. (Fn. 27), S. 524.
29 Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 363 ff.
30
Der Jahresüberschuß, der mangels abweichender Satzungsbestimmung zur Hälfte von der Verwaltung
ausgeschüttet oder einbehalten werden kann, ist um die Posten nach § 158 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 bis 4 AktG zu
korrigieren, um zum „Bilanzgewinn“ im Sinne des § 58 Abs. 3 AktG zu gelangen.
9

diesen Teil des Jahresüberschusses eine von der Politik der Verwaltung abweichende
Ausschüttungspolitik durchsetzen. Dem hierbei überstimmten, in der Minderheit befindlichen
Investor ist damit freilich noch nicht geholfen 31 . Außerdem löst diese salomonische
Empfehlung das Dilemma gegenläufiger Ausschüttungspräferenzen nicht wirklich.
Statt einer notwendig einheitlich für alle Aktionäre geltenden Entscheidung über
Ausschüttung oder Rücklagenbildung ließen sich unterschiedliche Ausschüttungspräferenzen
der Anleger an sich besser durch ein Aktienrückkaufprogramm der Gesellschaft bedienen.
Jeder Investor kann dann anders als im Fall einer Dividendenausschüttung für sich
entscheiden, ob er hieran teilnimmt oder nicht. Ein Rückkaufprogramm ist in der Höhe
möglich, in der auch eine Ausschüttung in Betracht käme (§ 71 Abs. 2 S. 2 AktG). In
steuerlicher Hinsicht ist ein Rückkaufprogramm nach derzeit (noch 32 ) geltender Rechtslage
für den Anleger sogar günstiger als eine Dividendenausschüttung. Allerdings handelt es sich
wegen der starren Beschränkungen des Rückerwerbs eigener Aktien nach geltendem Recht 33
(vgl. nur § 71 Abs. 1 Nr. 8, Abs. 2 S. 1 AktG) um ein recht unflexibles und überdies
kostenträchtiges Ausschüttungsverfahren, das nur ausnahmsweise in Betracht kommt und
eine Regelausschüttung durch Zahlung von Dividenden nicht ersetzen kann 34 . - Die
Verwaltung kann in Gesellschaften mit nicht börsengehandelten Anteilen ferner dabei
mitwirken, einen privaten Sekundärmarkt zu organisieren und zum Beispiel durch Gestattung
einer due diligence den Verkauf von Anteilen einzelner Anleger ermöglichen und diesen
dadurch zu der geforderten Liquidität verhelfen. Auch diese Alternative ist freilich mit
Kosten verbunden und mag für Investoren, die an einer bestimmten Aktienquote festhalten
wollen oder der Preisbildung für die Aktien bei privaten Veräußerungsgeschäften nicht
vertrauen, nicht akzeptabel sein.
Dies alles kann im Ergebnis dazu führen, daß die Verwaltung statt dessen eine stetige
Dividendenpolitik verfolgt, also trotz steuerlicher Nachteile eine mehr oder weniger
gleichbleibende, mäßig wachsende Dividende anstrebt 35 und im übrigen Rücklagen bildet,
um auf diese Weise den divergierenden Präferenzen der Anleger Rechnung zu tragen 36 . Die
Anleger können sich dann ex ante bei ihrer (Wieder-)Anlageentscheidung entsprechend ihren
Präferenzen darauf einstellen, ob die Gesellschaft, an der sie sich beteiligen, auch in der
absehbaren Zukunft voraussichtlich keine Dividenden ausschütten wird (Beispiel: eine
wachsende Leasinggesellschaft, die wegen des hohen Abschreibungsaufwands auf die
Leasinggüter trotz ihres operativen Gewinns keinen bilanziellen Jahresüberschuß ausweisen
kann), oder ob eine Gesellschaft bereits bisher eine mehr oder weniger stabile Dividende
ausgeschüttet hat und mit der Fortsetzung dieser Politik zu rechnen ist. Mit einer
berechenbaren Ausschüttungspolitik kommt die Gesellschaft auch solchen Anlegern
entgegen, denen aus Liquiditäts- oder Konsumgründen an einer stetigen Ausschüttung liegt.
31 S. zu Mehrheits-/Minderheitskonflikten gesondert unten 3.
32 Vgl. Fn. 27.
33 Erleichterungen werden sich insoweit nach der Umsetzung der Änderungsrichtlinie der EU vom 6. 9. 2006
ergeben (Richtlinie 2006/68/EG) des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. 9. 2006, ABl. EU Nr. L 264,
32).
34 Eingehend zur Austauschbarkeit von Aktienrückkauf und Dividendenausschüttung T. Bezzenberger, Erwerb
eigener Aktien durch die AG, 2002, S. 51 ff. Wegen der anderen Rechtslage in den USA haben dort
Aktienrückkaufprogramme statt Dividendenzahlungen eine ganz andere praktische Bedeutung; vgl. nur
Allen/Michaely, Payout Policy, in: Constantinides/Harris/Stulz (Hrsg.), Handbook of the Economics of Finance:
Corporate Finance, Bd. 1A, 2003, S. 337 ff, 342 ff.
35 Formal erfordert dies, daß die Verwaltung soviel an Jahresüberschuß von der Einstellung in Rücklagen ausnimmt,
daß unter Berücksichtigung der Posten gemäß § 158 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 bis 4 AktG die angestrebte Dividende der
Hauptversammlung zur Ausschüttung vorgeschlagen werden kann (§ 124 Abs. 3 S. 1 AktG). Übersteigt der
Bilanzgewinn die angestrebte Dividende, schlägt die Verwaltung hinsichtlich des übersteigenden Teils eine
Rücklagenbildung gemäß § 58 Abs. 3 AktG vor.
36 Dazu, daß dieses Ausschüttungsverhalten in der Praxis weit verbreitet ist, Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 375 ff; für
die USA Nachweise im gleichen Sinne bei Allen/Michaely, a.a.O. (Fn. 34).
10

Aus der Sicht des Managements ist eine stetige Dividendenpolitik vorteilhaft, weil stärkere
Schwankungen zu vermehrten Konflikten mit den Anteilseignern führen dürften.
(bb) Ein weiterer Einwand gegen die Thesaurierung des Jahresüberschusses durch die
Verwaltung bleibt zu erörtern, der in der ökonomischen Literatur als
Kapitalfehlleitungsgefahr infolge von „agency“ - Problemen thematisiert wird. Rechtlich
führt dieser Einwand zu der Frage, ob die Verwaltung bei einer Thesaurierungsentscheidung
sachlich unbefangen handelt und damit den Entscheidungsfreiraum des § 93 Abs. 1 S. 2
AktG für sich in Anspruch nehmen kann, oder ob bei Thesaurierungsentscheidungen
Eigeninteressen der Verwaltung im Spiel sind oder sein können, die eine Berufung auf § 93
Abs. 1 S. 2 AktG ausschließen.
In der Literatur ist vielfach darauf hingewiesen worden, daß Manager tendenziell Rücklagen
bevorzugten, und zwar auch zum Nachteil der Gesellschaft und ihrer Eigenkapitalgeber,
wenn es an hinreichender Kontrolle und gegenläufigen Anreizen, zum Beispiel durch eine
entsprechend gestaltete Struktur der Vergütung, fehle. Bei Ausschüttung von Finanzmitteln
müßten sie sich diese nämlich erforderlichenfalls wieder im Wege der Außenfinanzierung
besorgen und dem Kapitalmarkt oder Kreditinstitut den Finanzierungsbedarf, etwa eine
geplante Investition, erläutern und rechtfertigen. Bei Thesaurierung entscheide dagegen nicht
der Kapitalgeber (mit) über den Finanzmitteleinsatz, sondern allein die Verwaltung.
Außerdem nütze dem Management persönlich der Einbehalt von Mitteln im eigenen
Unternehmen selbst dann, wenn alle Anleger über profitablere Verwendungsmöglichkeiten
verfügten. Thesaurierung und Reinvestition im eigenen Unternehmen unterstützten
tendenziell weniger profitable Diversifizierungs- und Expansionsstrategien, soweit
Ausschüttungsentscheidungen nicht vom Votum der Eigenkapitalgeber abhingen, sondern
allein von der Entscheidung der Verwaltung. Denn das Management profitiere von solchen
Strategien der Diversifizierung und Expansion auch bei niedrigen Renditen, da
Diversifizierung das Arbeitsplatzrisiko der Manager senke und Expansion ihnen zu
verschiedenen denkbaren, mit „Empire-building“ verbundenen Vorteilen verhelfe 37 .
Diese Annahmen mögen mehr oder weniger zutreffen. Ob sie sogar rechtfertigen, die
Thesaurierungsentscheidung kraft zwingenden Gesetzesrechts Vorstand und Aufsichtsrat
völlig 38 aus der Hand zu nehmen oder einen Zwang zu Mindestausschüttungen vorzusehen 39 ,
ist eine rechtspolitische Frage, der hier nicht nachzugehen ist. An dieser Stelle geht es
lediglich um die Frage, ob es im Hinblick auf die angedeuteten Thesaurierungsinteressen der
Verwaltung de lege lata zutreffend erscheint, die Unbefangenheit der Verwaltung zu
verneinen und ihr damit die Berufung auf die Vermutung pflichtkonformen Verhaltens
gemäß § 93 Abs. 1 S. 2 AktG zu verweigern 40 . Das ist schon aus praktischen Gründen
abzulehnen. Die Folge wäre nämlich sonst die, daß die Mitglieder von Vorstand und
37 S. die eingehende Darstellung und die Nachweise zur Literatur bei Schütte, a.a.O. (Fn. 17), S. 125 ff;
Allen/Michaely, a.a.O. (Fn. 34), S. 384 ff.
38 Immerhin entscheidet nach deutschem Recht die Hauptversammlung im gesetzlichen Regelfall, vergröbert
formuliert (vgl. oben Fn. 30), über die Verwendung der Hälfte des ausschüttungsfähigen Jahresüberschusses (§ 58
Abs. 3 i. V. mit § 58 Abs. 2 AktG); durch Satzungsbestimmung kann sie, zurückgehend auf eine Empfehlung der
Regierungskommission Corporate Governance, seit 2002 der Verwaltung die Kompetenz zur Bildung von
Gewinnrücklagen sogar völlig entziehen (§ 58 Abs. 2 S. 2 AktG).
39 Dazu für die Zeit vor der Aktienrechtsreform 1965 Schmalenbach, Die Aktiengesellschaft, 7. Auflage 1950,
S. 144 f sowie die eingehende Darstellung der Diskussion vor Erlaß des AktG 1965 bei Bahrenfuss, Die Entstehung
des Aktiengesetzes von 1965, 2000, S. 688 ff; für die Zeit nach Erlaß des AktG 1965 insbesondere Pütz/Willgerodt,
Gleiches Recht für Beteiligungskapital, 1985, S. 113 ff; Wagner, Ausschüttungszwang und Kapitalentzugsrechte als
Instrumente marktgelenkter Unternehmenskontrolle, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1986,
S. 409 ff; Schütte, a.a.O. (Fn. 17), passim; zu Aktienzinsen als Instrument der Verwaltungskontrolle Baums, Das
Zinsverbot im Aktienrecht, in: Festschrift für Horn, 2006, S. 249 ff, 253 ff.
40 Zur Ableitung der Voraussetzung der Unbefangenheit der Verwaltung aus der Formulierung des § 93 Abs. 1 S. 2
AktG s. nur Hüffer, a.a.O. (Fn.13), § 93 Rdz. 4g.
11

Aufsichtsrat die fehlende Pflichtwidrigkeit ihrer Thesaurierungsentscheidung im einzelnen
darzulegen, und die Gerichte diese Entscheidung inhaltlich zu überprüfen hätten. Eine solche
Lösung würde auch der vom Gesetzgeber in § 58 Abs. 2, 3 AktG getroffenen Regelung
widersprechen. Denn dadurch hat bereits der Gesetzgeber selbst einerseits dafür Sorge
getragen, daß die Verwaltung nicht den gesamten Jahresüberschuß in Rücklage stellen kann,
ihr andererseits aber ein in § 58 Abs. 2 AktG nicht näher eingeschränktes Ermessen
eingeräumt, durchaus in Kenntnis und nach Erörterung der mit einer
Ausschüttungskompetenz der Verwaltung verbundenen Problematik 41 . Einer
Hauptversammlung, die sich dem nicht aussetzen möchte, steht es überdies frei, durch eine
Satzungsbestimmung die Thesaurierungskompetenz der Verwaltung ganz auszuschließen
(§ 58 Abs. 2 S. 2 AktG). Gegenüber dem übermäßigen Aufbau von „free cash flow“ und
„Empire-building“ ist im übrigen auf Marktmechanismen zu setzen 42 . Aus diesen Gründen
braucht hier nicht der bisher in der Literatur nicht erörterten Frage nachgegangen zu werden,
ob zur Annahme der Befangenheit der Verwaltung eine typisierende Betrachtung überhaupt
genügt, oder ob diese konkret im Einzelfall auch bestehen muß, wenn der Handlungsfreiraum
des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG entfallen soll.
Die mögliche Divergenz zwischen Anleger – und Verwaltungsinteressen tritt noch schärfer
hervor, wenn die Vergütung der Vorstände sich bei Ausschüttung von Dividenden im
Vergleich zur Rücklagenbildung nachteilig ändert. Das kann sich insbesondere bei
Aktienoptionsplänen ergeben, wenn der Wert der Optionen sich am Aktienkurs der
Gesellschaft und nicht an ihrer Aktienrendite orientiert 43 . Auch insofern ist eine
Wahrnehmung der Anlegerinteressen nicht von einer Beschränkung des
Verwaltungsermessens durch gesteigerte richterliche Kontrolle der Rücklagenentscheidung
zu erhoffen, sondern davon, daß der Aufsichtsrat die Vorstandsvergütung auf überzeugende
Vergleichsparameter bezieht 44 .
2. Die Rücklagenbildung durch Vorstand und Aufsichtsrat gemäß § 58 Abs. 2 AktG
Was legen die bisherigen Überlegungen in rechtlicher Hinsicht nahe, und wie sind sie aus
rechtlicher Sicht zu ergänzen? Wie oben gezeigt wurde, trennt die ökonomische Debatte im
Ansatz deutlich zwischen dem allgemeinen Handlungsziel (Unternehmenswertsteigerung), an
dem die mit einer Rücklagenbildung finanzierten Maßnahmen zu messen sind, und den
Handlungsalternativen (Rücklagenbildung oder Ausschüttung und Außenfinanzierung).
Diese Unterscheidung ist auch aus rechtlicher Sicht wertvoll; allerdings sind, wie sich zeigen
wird, nicht alle ökonomischen Handlungsgebote auch sogleich in Rechtspflichten
auszumünzen.
(a) Was zunächst das Handlungsziel betrifft, sind aus rechtlicher Sicht zwei Anmerkungen
angebracht. Wenn die Gesellschaft ein Unternehmen mit erwerbswirtschaftlicher Zielsetzung
betreibt, dann ist damit auch die Unternehmenswertsteigerung als Leitmaxime des Handelns
von Vorstand und Aufsichtsrat vorgegeben; die Gewinnerzielung ist der „Zweck“ einer
solchen Gesellschaft. Nur läßt sich aus diesem allgemeinen Zweck oder Handlungsziel nicht
ableiten, daß Vorstand und Aufsichtsrat eine Thesaurierungsentscheidung nur treffen dürften,
wenn davon oder von der mit thesaurierten Mitteln finanzierten Maßnahme konkret eine
meßbare Unternehmenswertsteigerung erwartet werden kann. Zulässig ist eine
Rücklagenbildung auch dann, wie § 254 Abs. 1 AktG für die Thesaurierungsentscheidung
41 Vgl. dazu insbesondere den Ausschußbericht bei Kropff, AktG, 1965, S. 76 f.
42 S. dazu den klassischen Aufsatz von Jensen, Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,
American Economic Review 76, 1986, S. 323 ff.
43 Baums, Aktienoptionen für Vorstandsmitglieder, in: Festschrift für Claussen, 1997, S. 3 ff, 14, 16 f unter Hinweis
auf empirische Studien in Fn. 70; Klein/Coffee, a.a.O. (Fn. 17), S. 301 f, 390.
44 Ausdrücklich dazu (für börsennotierte Gesellschaften) Ziff. 4.2.3 Deutscher Corporate Governance Kodex.
12

der Hauptversammlung belegt (für die Rücklagenentscheidung der Verwaltung gilt
insoweit 45 nichts anderes), wenn sie vorgenommen wird, „um die Lebens- und
Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft für einen hinsichtlich der wirtschaftlichen und
finanziellen Notwendigkeiten übersehbaren Zeitraum zu sichern.“ Voraussetzung ist nach
dieser Vorschrift nicht, daß mit den thesaurierten Mitteln eine Maßnahme finanziert wird, die
eine „Unternehmenswertsteigerung“ in dem oben unter 1. beschriebenen Sinne erwarten läßt.
Die zweite Anmerkung betrifft den „Einschätzungsfreiraum“ oder „Beurteilungsspielraum“,
den die Verwaltung in rechtlicher Hinsicht bei der Beurteilung genießt, ob eine
Rücklagenentscheidung oder die mit ihr finanzierte Maßnahme dem Ziel der
Unternehmenswertsteigerung oder der „Stärkung der Lebens- und Widerstandsfähigkeit der
Gesellschaft“ dient. Bei der Beantwortung der Frage, ob eine Maßnahme hierzu beitragen
kann, handelt es sich um eine „unternehmerische“ Entscheidung mit Prognosecharakter, die
deshalb in ihrem Kern nach § 93 Abs. 1 S. 2 AktG gerichtlicher Kontrolle entzogen ist.
(b) Den selben Handlungsfreiraum kann die Verwaltung in Anspruch nehmen, wo es um
die Auswahl der Handlungsalternativen geht, die ihr zur Verfolgung der aufgezeigten Ziele
zur Verfügung stehen, also bei der Frage, ob und in welchem Umfang der Jahresüberschuß
thesauriert werden soll, oder ob er zur Ausschüttung freigegeben werden und statt dessen
erforderlichenfalls eine Gegenfinanzierung durch Kapitalaufnahme von außen erfolgen soll.
Auch dabei handelt es sich um eine „unternehmerische“ und deshalb in ihrem Kern
gerichtlicher Kontrolle entzogene Entscheidung im Sinne des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG. Daran
ändert sich nichts durch die Beobachtung, daß der Vorstand Rücklagenentscheidungen
tendenziell bevorzugen mag 46 . Die Norm des § 58 Abs. 2 AktG will, wie ihr Wortlaut, der
systematische Zusammenhang und die Entstehungsgeschichte ergeben, gerade diesen
Beurteilungs- und Handlungsspielraum der Verwaltung in dem (eingeschränkten) Bereich
bekräftigen, in dem Vorstand und Aufsichtsrat über eine Rücklagenbildung nach dieser
Vorschrift zu befinden haben 47 . Allerdings eröffnet § 58 Abs. 2 AktG keinen Freiraum für
willkürliche kontrollfreie Entscheidungen der Verwaltung. Auch zu einer aus dieser
Vorschrift abgeleiteten voraussetzungslosen „Vermutung pflichtgemäßen Verhaltens“ bei
Rücklagenentscheidungen 48 besteht jedenfalls heute in Anbetracht der allgemeinen
Vorschrift des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG kein Anlaß mehr; nach dieser in das Aktiengesetz neu
eingefügten Vorschrift ist pflichtgemäßes Verhalten zu vermuten, wenn die
Vorstandsmitglieder deren tatsächliche Voraussetzungen dartun können 49 .
Das Handlungsermessen der Verwaltung schrumpft allerdings in folgendem Fall auf eine
Thesaurierungspflicht: Nach einer allgemeinen Regel darf der Vorstand den Bestand der
Gesellschaft nicht gefährden 50 . Die Verwaltung kann daher ausnahmsweise sogar zu einer
Thesaurierung verpflichtet sein, wenn anders der Bestand der Gesellschaft konkret gefährdet
würde, insbesondere weil eine Ausschüttung einen sonst nicht behebbaren Liquiditätsengpaß
auslösen würde.
Weitere Einschränkungen des Handlungsermessens der Verwaltung, die aus der Behauptung
einer bestimmten Relation der Gewinnrücklagen zur Grundkapitalziffer, aus § 254 AktG oder
aus dem Gesichtspunkt der „Residualberechtigung“ der Aktionäre abgeleitet werden könnten,
sind dagegen abzulehnen.
45 Dazu, daß sich aus § 254 Abs. 1 AktG keine Einschränkung des Handlungsermessens der Verwaltung ergibt,
sogleich unter (b).
46 Dazu bereits oben unter 1. (b) (bb).
47 So auch BGHZ 55, 359, 362 f.
48 S. dazu oben Fn. 13.
49
Zur ähnlich eingeschränkten Kontrolle der Dividenden - bzw. Rücklagenentscheidung des Board einer
Gesellschaft durch die Gerichte nach US-amerikanischem Recht Abeltshauser, Leitungshaftung im
Kapitalgesellschaftsrecht, 1998, S. 69 ff m. Nachweisen.
50 Zum Verbot der „Bestandsgefährdung“ etwa Hüffer, a.a.O. (Fn. 13), § 76 Rdz. 13 m. Nachweisen.
13

Zunächst einmal läßt sich gegen eine Innenfinanzierung durch Rücklagenbildung nicht
einwenden, daß die Aktionäre bei der Gründung der Gesellschaft bzw. einer späteren
Kapitalerhöhung mit der Festlegung der Höhe der Einlagen in Höhe der Grundkapitalziffer
ein bestimmtes Maß an Eigenkapitalfinanzierung festgelegt hätten, das nicht durch
übermäßige Rücklagenbildung überschritten werden dürfe. Eine solche Argumentation
könnte etwa wie folgt lauten: Der Festlegung der Gesamtsumme der Einlagen durch die
Nennung der Grundkapitalziffer in der Satzung sowie dem Fehlen einer
Satzungsermächtigung im Sinne des § 58 Abs. 2 S. 2 AktG zur Bildung weiterer Rücklagen
sei der Wille des Satzungsgebers zu entnehmen, den Anteil des Eigenkapitalengagements der
Aktionäre zu begrenzen; jedenfalls dürfe dieses Engagement nicht durch
Rücklagenentscheidung der Verwaltung auf ein Vielfaches der satzungsmäßig festgelegten
Einlagen erhöht werden. Diese Argumentation würde sich unmittelbar mit der gesetzlichen
Regelung in Widerspruch setzen. Das Aktiengesetz legt, anders als für die gesetzlich zu
bildende Rücklage (vgl. § 150 AktG), keine Relation zwischen Grundkapitalziffer und
(höchstens) zu bildenden freiwilligen Rücklagen fest. Nur für den Fall, daß die Satzung
Vorstand und Aufsichtsrat ausdrücklich dazu ermächtigt, mehr als die Hälfte des
Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen einzustellen, greift die Beschränkung des
§ 58 Abs. 2 S. 3 AktG ein, wonach aufgrund einer solchen Satzungsbestimmung keine
Beträge in andere Gewinnrücklagen eingestellt werden dürfen, wenn die anderen
Gewinnrücklagen die Hälfte des Grundkapitals übersteigen oder soweit sie nach der
Einstellung die Hälfte übersteigen würden. Man mag die Beschränkung dieser Vorschrift auf
den Fall, daß eine entsprechende Satzungsbestimmung besteht, rechtspolitisch für verfehlt
halten; de lege lata ist daran nicht zu rütteln 51 . Da es nun aber dem Satzungsgeber nach der
gesetzlichen Regelung freisteht, durch eine entsprechende Satzungsgestaltung das Ermessen
der Verwaltung hinsichtlich der Rücklagenbildung zu beschränken (§ 58 Abs. 2 S. 2 AktG),
und bei Fehlen einer solchen Satzungsbestimmung das Ermessen der Verwaltung mit
Ausnahme der Beschränkung auf die Hälfte des Jahresüberschusses (§ 58 Abs. 2 S. 1 AktG)
nicht begrenzt ist, kann bei Fehlen einer einschränkenden Satzungsbestimmung nicht bereits
aus der Festlegung der Höhe der Einlagen der Aktionäre geschlossen werden, daß diese ihr
„Eigenkapitalengagement“ hierauf und auf die kraft Gesetzes zu bildenden Rücklagen
beschränken wollten.
Auch aus § 254 Abs. 1 AktG ist keine Einschränkung der Rücklagenbildung seitens der
Verwaltung abzuleiten. Nach dieser Vorschrift kann der Beschluß der Hauptversammlung
über die Verwendung des Bilanzgewinns angefochten werden, wenn die Hauptversammlung
aus dem Bilanzgewinn Beträge in Gewinnrücklagen einstellt, obwohl die Einstellung „bei
vernünftiger kaufmännischer Beurteilung nicht notwendig ist, um die Lebens- und
Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft für einen hinsichtlich der wirtschaftlichen und
finanziellen Notwendigkeiten übersehbaren Zeitraum zu sichern und dadurch unter die
Aktionäre kein Gewinn in Höhe von mindestens vier vom Hundert des Grundkapitals
abzüglich von noch nicht eingeforderten Einlagen verteilt werden kann.“ Diese Vorschrift
schränkt nur die Rücklagenbildung durch die Hauptversammlung, nicht die
Rücklagenentscheidung der Verwaltung ein. Die Verwaltung mag zwar allgemein und so
auch bei ihrem Beschlußvorschlag zur Gewinnverwendung darauf zu achten haben, daß
keine gesetzwidrigen Beschlüsse gefaßt werden 52 . Ob dies auch bedeutet, daß sie der
51 Henze, a.a.O. (Fn. 13), § 58 Rdz. 42; Bayer, a.a.O. (Fn. 13), § 58 Rdz. 42; a.A. aber Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 594
und wohl auch Hüffer, a.a.O. (Fn. 13), Rdz. 9; vgl. dagegen ausdrücklich Kropff, a.a.O. (Fn. 41), S. 77. In der
Praxis finden sich denn auch häufig Fälle, in denen die gesetzlichen und anderen Gewinnrücklagen ein Vielfaches
der Grundkapitalziffer ausmachen.
52 Einzelheiten zu den Vorstandspflichten hinsichtlich gesetzwidriger Beschlüsse bei K. Schmidt, in: Großkomm.
AktG, 4. Aufl., 6. Lieferung 1996, § 243 Rdz. 71, § 245 Rdz. 32, sowie bei Hopt, in: Großkomm. AktG, 4. Auflage,
11. Lieferung 1999, § 93 Rdz. 322 ff.
14

Hauptversammlung keine vollständige Thesaurierung vorschlagen darf, wenn dies den
Anfechtungsgrund des § 254 Abs. 1 AktG auslösen könnte, kann hier offen bleiben.
Jedenfalls ist daraus nicht zu folgern, daß die Verwaltung bereits ihrerseits insoweit keine
Rücklagen bilden darf, als diese Thesaurierung „bei vernünftiger kaufmännischer
Beurteilung nicht notwendig ist, um die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft
für einen hinsichtlich der wirtschaftlichen und finanziellen Notwendigkeiten übersehbaren
Zeitraum zu sichern und dadurch unter die Aktionäre kein Gewinn in Höhe von mindestens
vier vom Hundert des Grundkapitals abzüglich von noch nicht eingeforderten Einlagen
verteilt werden kann.“ Denn das Anfechtungsrecht des Aktionärs bezieht sich eben nicht auf
den Fall, daß der gesamte Jahresüberschuß eine solche Mindestausschüttung gestatten würde,
sondern nur auf den Fall, daß der verbleibende Bilanzgewinn diese gestattet 53 .
Auch der Gesichtspunkt, daß die Rücklagenbildung in die „Residualberechtigung“ der
Aktionäre 54 eingreift, rechtfertigt keine Einschränkung des Handlungsermessens der
Verwaltung, etwa in dem Sinne, daß die Rücklagenentscheidung wegen des damit
verbundenen Eingriffs in die Residualberechtigung der Aktionäre gerichtlich auf ihre
Geeignetheit, Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit überprüft werden können sollte. Wie
§ 58 Abs. 2 AktG zeigt, hat der Gesetzgeber bereits selbst im Interesse der
residualberechtigten Aktionäre den Bereich, in dem das „Rücklagenermessen“ der
Verwaltung ausgeübt werden kann, auf die Hälfte des Jahresüberschusses beschränkt und die
Verfügung über den Rest grosso modo der Entscheidung der Aktionäre überantwortet.
Überdies kann die Satzung der Verwaltung die Rücklagenentscheidung ganz entziehen und
damit die Ausübung des Handlungsermessens der Verwaltung insoweit ganz ausschließen.
Und schließlich ist das Handlungsermessen der Verwaltung nicht schranken- und
voraussetzungslos eingeräumt, wie § 93 Abs. 1 S. 2 AktG klarstellt.
Die Residualberechtigung der Aktionäre fordert oder rechtfertigt demnach keine weitere
Einschränkung des Handlungsermessens der Verwaltung. Sie erweitert nur die
Handlungsalternativen der Verwaltung im Interesse der Aktionäre, da sie eine Ausschüttung
zu rechtfertigen vermag, auch wenn eine Ausschüttung bei isolierter Betrachtung für die
Gesellschaft „als solche“ nachteilig erscheint. Wie die oben angestellten Überlegungen
gezeigt haben, dürfte eine Ausschüttung mit anschließender Eigenkapitalaufnahme wegen
der damit verbundenen Steuern und der Kosten für die Gesellschaft regelmäßig ungünstiger
sein als eine Thesaurierung. Hier stellt sich die Frage, ob eine Verwaltung auch dann noch
„zum Wohle der Gesellschaft“ (vgl. § 93 Abs. 1 S. 2 AktG) handeln kann, wenn dieser durch
eine Ausschüttung profitable Investitionsmöglichkeiten entgehen oder ihr wegen der infolge
der Ausschüttung erforderlich werdenden Außenfinanzierung höhere Kosten als bei einer
Innenfinanzierung mittels thesaurierter Mittel entstehen. Bei der Antwort auf diese Frage
bewährt sich der Hinweis auf die Residualberechtigung der Aktionäre. Eine Verwaltung kann
auch dann für sich in Anspruch nehmen, „zum Wohle der Gesellschaft“ zu handeln, wenn sie
trotz profitabler Investitionsmöglichkeiten der Gesellschaft und trotz der mit der
Ausschüttung und Wiederaufnahme von Kapital verbundenen Kosten für die Gesellschaft
den ausschüttbaren Jahresüberschuß nicht in Gewinnrücklagen einstellt, sondern der
Hauptversammlung zur Verteilung an die residualberechtigten Eigenkapitalgeber freigibt.
Anders formuliert: In der Gesellschaft mit erwerbswirtschaftlicher Zielsetzung ist das „Wohl
der Gesellschaft“ gerade darauf angelegt, daß das Residuum den Eigenkapitalgebern
53 H.M., vgl. nur Henze, a.a.O. (Fn. 13), § 58 Rdz. 38 m. Nachweisen; s. auch BGHZ 55, 359, 364 f (zu der Debatte,
ob eine Satzungsbestimmung im Sinne des § 58 Abs. 2 S. 2 AktG eine § 254 Abs. 1 AktG entsprechende
Mindestausschüttung durch die Verwaltung vorsehen muß).
54 Dazu oben II. 2.
15

zukommt; dies rechtfertigt auch die periodische „Vorabverteilung“ erzielter Überschüsse im
Rahmen der hierfür geltenden Vorschriften.
Eine weitere Frage, die sich im vorliegenden Zusammenhang stellt, geht dahin, wie die
Verwaltung mit dem Dilemma unterschiedlicher Ausschüttungspräferenzen der Aktionäre
aus rechtlicher Sicht umzugehen hat. Insoweit ist folgendes festzuhalten. Die Verwaltung ist
weder verpflichtet noch auch nur berechtigt, ohne Rücksicht auf gegenläufige
Ausschüttungspräferenzen anderer Anleger den Jahresüberschuß ganz oder zum Teil im
Hinblick darauf zur Ausschüttung freizugeben, daß einzelne individuelle Anleger, etwa der
Mehrheitsaktionär, über profitablere Anlagemöglichkeiten verfügen, oder daß für sie die
Ausschüttungsentscheidung zu günstigeren steuerlichen Konsequenzen als eine
Thesaurierung führt, oder daß sie besondere Liquiditätsbedürfnisse haben. Dabei handelt es
sich um individuelle, nicht in der Mitgliedschaft angelegte Gegebenheiten, an denen die
Verwaltung ihre Ausschüttungsentscheidung nicht ausrichten darf, wenn nicht
ausgeschlossen werden kann, daß dadurch andere Anleger mit anderen Präferenzen
nachteilig betroffen würden. Wohl aber darf die Verwaltung eine typisierende Betrachtung
vornehmen, auch wenn dies für einzelne Anlegergruppen wegen deren Interessen an einer
Thesaurierung bzw. Ausschüttung im Vergleich mit der gegenläufigen Entscheidung der
Verwaltung zu Nachteilen führt. So kann die Gesellschaft zum Beispiel das Ziel der
Ausschüttung einer stetigen Dividende verfolgen; dies ermöglicht den Anlegern vor der
(Wieder-) Anlageentscheidung eine Einschätzung, ob dies mit ihren Präferenzen
übereinstimmt. Oder die Verwaltung eines Unternehmens, das aus der Vermarktung eines
Patents derzeit noch hohe Erlöse erzielt, aber absehbar nicht über ähnlich profitable
Möglichkeiten der Wiederanlage dieser Erlöse im Rahmen des Unternehmensgegenstands
verfügt, mag sich dazu entschließen, diese Erlöse zur Ausschüttung an die Anteilseigner
freizugeben, auch wenn die Ausschüttung wegen der individuellen steuerlichen
Gegebenheiten und Wiederanlagemöglichkeiten der Aktionäre diesen unterschiedlich
willkommen sein kann und für den einen oder anderen Anleger auch im Vergleich zu einer
Thesaurierungsentscheidung sogar zu einem Nachteil führt. Letzten Endes wird dies auch
vom Gesetzgeber selbst hingenommen, wie § 254 AktG zeigt. Der Anfechtungsgrund des
§ 254 Abs. 1 AktG gilt zwar nicht für die Rücklagenentscheidung der Verwaltung, sondern
nur für die Gewinnverwendung durch die Hauptversammlung 55 . Dieser Vorschrift läßt sich
aber die Wertung entnehmen, daß die Hauptversammlung eine Mindestausschüttung
beschließen soll, wenn die Verhältnisse der Gesellschaft dies gestatten, und zwar insoweit
ohne Rücksicht auf divergierende Ausschüttungspräferenzen einzelner Anleger oder
Anlegergruppen. Das Dilemma unterschiedlicher Ausschüttungspräferenzen kann die
Verwaltung auch, ohne ihre Pflichten zu verletzen, durch alternative Verfahren lösen, etwa
indem sie ein Aktienrückkaufprogramm auflegt oder in Gesellschaften mit nicht
börsengehandelten Anteilen dazu beiträgt, daß Anteile verkauft werden können.
(c) Wie wird nun die Beachtung dieser für die Rücklagenentscheidung der Verwaltung
formulierten Grundsätze rechtlich gewährleistet?
(aa) Eine erste institutionelle Sicherung liegt darin, daß nicht der Vorstand allein die
Entscheidung nach § 58 Abs. 2 S. 1 AktG trifft, sondern Vorstand und Aufsichtsrat
gemeinsam hierüber zu befinden haben. Allerdings ist der Aufsichtsrat im deutschen Recht
seiner Konzeption nach kein Aktionärsausschuß, und er wird, insbesondere in mitbestimmten
Gesellschaften, aber nicht nur dort, auch nicht als Organ zur ausschließlichen Vertretung der
Interessen der residualberechtigten Eigenkapitalgeber aufgefaßt 56 .
55 Vgl. Text zu Fn. 53; eingehend zur Anfechtung gemäß § 254 Abs. 1 AktG unten 3. (a) (bb).
56 Zur Verpflichtung der Aufsichtsratsmitglieder auf das „Unternehmensinteresse“, das nicht in jedem Fall mit den
Interessen der Anteilseigner identisch ist, auch dann nicht, wenn die Gesellschaft über nur einen Aktionär verfügt
16

Eine zweite institutionelle Sicherung ist in der in § 58 Abs. 2, 3 AktG angelegten
Kompetenzspaltung zwischen Verwaltung und Hauptversammlung zu sehen. Diese soll dem
angedeuteten Thesaurierungsinteresse der Verwaltung entgegenwirken und einem
angenommenen, typisierten Anlegerinteresse an Mindestausschüttungen Rechnung tragen.
Der Satzungsgeber kann hiervon zwar insofern abweichen, als er die Verwaltung zur
Einstellung des gesamten Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen ermächtigen kann
(§ 58 Abs. 2 S. 2 AktG) 57 . Allerdings gilt dann die weitere Schranke, daß die anderen
Gewinnrücklagen nicht mehr als die Hälfte des Grundkapitals der Gesellschaft ausmachen
dürfen (§ 58 Abs. 2 S. 3 AktG).
(bb) Ein weiteres Sicherungsinstrument bildet die Nichtigkeitsklage. Hat die Verwaltung bei
der Feststellung des Jahresabschlusses die Bestimmungen des § 58 Abs. 2 AktG oder der
Satzung über die Einstellung von Beträgen in Gewinnrücklagen oder über die Entnahme aus
Gewinnrücklagen verletzt, ist der Jahresabschluß gemäß § 256 Abs. 1 Nr. 4 AktG nichtig.
Dieser Nichtigkeitsgrund liegt allerdings nur bei Überschreiten der durch § 58 Abs. 2 AktG
oder durch die Satzung gezogenen Schranken vor, nicht dagegen bei sonstigen Verstößen
gegen die Pflichten eines sorgfältigen und gewissenhaften Geschäftsleiters im
Zusammenhang mit Rücklagen- oder Ausschüttungsentscheidungen. Ferner ist eine
Nichtigkeit binnen sechs Monaten heilbar (§ 256 Abs. 6 AktG). Die Nichtigkeit kann von
jedem Aktionär mit der gegen die Gesellschaft zu richtenden Nichtigkeitsklage geltend
gemacht werden (§ 256 Abs. 7 S. 1 in Verbindung mit § 249 AktG).
(cc) Eine Haftung der Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder der Gesellschaft gegenüber
gemäß §§ 93, 116 AktG käme nur in Betracht, wenn der Gesellschaft (und nicht nur ihren
Aktionären) infolge pflichtwidrigen und schuldhaften Verhaltens der Organmitglieder ein
Schaden entstanden wäre. Das kommt im hier erörterten Zusammenhang in folgenden Fällen
in Frage: Wenn die Verwaltung keine Ausschüttung hätte vornehmen dürfen, und der
Gesellschaft dadurch ein Schaden entstanden ist 58 ; wenn der Verstoß gegen § 58 Abs. 2
AktG zur Nichtigkeit des Jahresabschlusses führt (§ 256 Abs. 1 Nr. 4 AktG), und der
Gesellschaft dadurch Kosten entstehen; oder wenn die Gesellschaft selbst von ihren
Aktionären erfolgreich auf Schadensersatz in Anspruch genommen werden kann (dazu weiter
unten) und deshalb bei ihren Organmitgliedern Regreß nehmen will. Dagegen dürfte eine
Haftung der Organmitglieder unmittelbar den Aktionären gegenüber wegen ihrer
Thesaurierungs- oder Ausschüttungsentscheidung in der Regel, von seltenen Ausnahmefällen
abgesehen, ausscheiden. Denn der klagende Aktionär müßte nicht nur dartun, daß ihm durch
eine rechtswidrige Thesaurierungsentscheidung ein Schaden entstanden ist, zum Beispiel
weil er infolgedessen zu einem Verkauf seiner Beteiligung zur Unzeit gezwungen wurde,
oder weil ihm dadurch Gewinne entgangen sind, die er bei einer Auszahlung wahrscheinlich
erzielt hätte (§ 252 BGB), oder weil der zu Unrecht einbehaltene Betrag inzwischen
endgültig verloren ist. Sondern es müßten auch die engen Voraussetzungen des § 826 BGB
oder des § 117 Abs. 2 AktG erfüllt sein. Die Mitgliedschaft des Aktionärs ist zwar auch in
ihren vermögensrechtlichen Bezügen ein „sonstiges Recht“ im Sinne des § 823 Abs. 1 BGB.
Aber nicht jedes Fehlverhalten der Verwaltung, das zu einer Minderung des Residualgewinns
der Anleger führt, erfüllt bereits das Tatbestandsmerkmal der „Verletzung“ des
Mitgliedschaftsrechts. Die nichtvorsätzliche, pflichtwidrige Ausübung eigener
Organkompetenzen rechnet nicht zu den anerkannten Verletzungen der Mitgliedschaft im
Sinne des § 823 Abs. 1 BGB 59 . Die Vorschriften des § 93 Abs. 1, 2 AktG sind ferner keine
oder die Präferenzen der Anteilseigner sich decken, etwa Hopt/M. Roth, in: Großkomm. AktG, 4. Auflage, IV. Band,
2006, § 111 Rdz. 103 ff m. umfangreichen Nachweisen.
57 Vgl. BGHZ 55, 359 ff.
58 Vgl. dazu Text zu Fn. 50.
59 Auswahl aus der umfangreichen Literatur hierzu: Habersack, a.a.O. (Fn. 10), passim (S. 274 ff zur Verletzung des
„Gewinnstammrechts“); Hopt, a.a.O. (Fn. 52), § 93 Rdz. 470 ff; Baums, Aktionärsklagerechte (Gutachten F zum 63.
17

„Schutzgesetze“ im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB 60 . Dagegen bezweckt § 58 Abs. 2 AktG
zwar den Schutz der Aktionäre, aber nur, indem diese Norm die äußeren Grenzen der
Thesaurierung durch die Verwaltung festlegt. Eine schuldhafte Überschreitung dieser
äußeren Grenzen mag daher einen Schadensersatzanspruch der Aktionäre auslösen, nicht
dagegen jeder fahrlässige Verstoß gegen die oben unter a) und b) angeführten Prinzipien und
Regeln. Eine unmittelbare Haftung der Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder den Anlegern
gegenüber nach Vertragsgrundsätzen schließlich ist nicht anerkannt 61 .
Denkbar ist auch eine Haftung der Gesellschaft ihrem Aktionär gegenüber wegen ihr
entsprechend § 31 BGB zuzurechnenden Verhaltens der Organmitglieder. Soweit § 31 BGB
die Mithaftung des Verbands wegen der Eigendelikte der Organmitglieder sichern soll 62 , ist
auf die voranstehenden Ausführungen zur Haftung der Verwaltung wegen Verletzung der
Mitgliedschaft nach deliktischen Grundsätzen zu verweisen. Daneben wird zum Teil eine
Haftung des Verbands wegen schuldhafter Verletzung des Mitgliedschaftsverhältnisses nach
Vertragsgrundsätzen befürwortet 63 . Anders als für die deliktische Verletzung der
Mitgliedschaft 64 fehlt aber für die Haftung des Verbands wegen Verletzung der
Mitgliedschaft bisher eine eingehende Untersuchung, die den Vorrang des
Gläubigerschutzes, die Interessen der wirtschaftlich von einer Verbandshaftung betroffenen
Mitgesellschafter und Fragen des verbandsinternen Rückgriffs zu thematisieren hätte; darauf
kann an dieser Stelle nur hingewiesen werden.
3. Die Rücklagenbildung durch die Hauptversammlung gemäß § 58 Abs. 3 AktG
Gemäß § 58 Abs. 3 AktG kann die Hauptversammlung im Beschluß über die Verwendung
des Bilanzgewinns (vgl. § 174 AktG) weitere Beträge, über die von der Verwaltung gemäß
§ 58 Abs. 2 AktG gebildeten Rücklagen hinaus, in Gewinnrücklagen einstellen oder als
Gewinn vortragen. Dieser Beschluß wird mit einfacher Stimmenmehrheit gefaßt, soweit nicht
die Satzung eine größere Mehrheit bestimmt (§ 133 Abs. 1 AktG). Auch hier stellt sich, wie
bei der Entscheidung der Verwaltung gemäß § 58 Abs. 2 AktG, die Frage nach den von der
Hauptversammlung zu beachtenden Maßstäben (dazu sogleich unter a) und dem
Rechtsschutz der überstimmten Minderheit (dazu unter b).
(a) Für die Rücklagenentscheidung der Verwaltung ist oben (unter 2. b) ausgeführt worden,
daß es sich um eine unternehmerische Ermessensentscheidung handelt, für die die in § 93
Abs. 1 S. 2 AktG vorgesehene Freistellung vom Vorwurf einer Pflichtverletzung eingreift,
wenn die dort angeführten Voraussetzungen erfüllt sind. Obwohl es sich auch bei der
Entscheidung der Hauptversammlung für oder gegen eine Rücklagenbildung materiell, der
Sache nach, im gleichen Sinne um eine „unternehmerische“ Entscheidung handelt, kann hier
der für Organmitglieder geltende allgemeine Verhaltensstandard des § 93 Abs. 1 S. 1 AktG
Deutschen Juristentag), 2000, S. F 226 f, 233; Schmitz, Die Haftung des Vorstands gegenüber den Aktionären, 2004
(Frankfurter wirtschaftsrechtliche Studien Bd. 62), S. 253 ff; Schmolke, Organwalterhaftung für Eigenschäden von
Kapitalgesellschaftern, 2004 (Abhandlungen zum deutschen und europäischen Wirtschaftsrecht Bd. 144), S. 50 ff; je
mit Nachweisen.
60 Nachweise dazu bei Hopt, a.a.O. (Fn. 52), § 93 Rdz. 469.
61 Dafür etwa Schmitz und Schmolke, a.a.O. (Fn. 59); anders die herrschende Meinung, vgl. die Nachweise bei
Baums, a.a.O. (Fn. 59), S. F 233.
62 § 31 BGB sichert erstens die kumulative Haftung der Gesellschaft für die Eigendelikte der Organpersonen und
vermittelt zweitens die ausschließliche Haftung der Gesellschaft in Fällen, in denen ihre Organpersonen schuldhaft
der Gesellschaft dem Mitglied gegenüber obliegende Pflichten verletzt haben; vgl. Kleindiek, Deliktshaftung und
juristische Person, 1997, S. 355 f.
63 Aus der Rechtsprechung insbesondere BGHZ 110, 323, 327; zur Literatur dazu Nachweise bei K. Schmidt,
Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, S. 651 f; Baums, a.a.O. (Fn. 59), S. F 222 ff.
64 Dazu insbesondere die monografische Untersuchung von Habersack, a.a.O. (Fn. 10); weitere Literaturangaben bei
K. Schmidt, a.a.O. (Fn. 63), S. 651 und Baums, a.a.O. (Fn. 59), S. F 226 Fn. 18.
18

und demgemäß auch die daran anknüpfende Vermutung pflichtkonformen Verhaltens in § 93
Abs. 1 S. 2 AktG nicht, jedenfalls nicht unmittelbar, herangezogen werden. Es geht vielmehr
um die Bestimmung der Schranken mitgliedschaftlicher Stimmrechtsmacht. Die
privatautonome Betätigung mitgliedschaftlicher Stimmrechtsmacht, die einen
Mehrheitsbeschluß zustande bringt, unterliegt wegen der Verbindlichkeit des
Mehrheitsbeschlusses für die Gesellschaft und damit auch für die Minderheit und wegen der
Einwirkung auf deren Rechte und rechtlich geschützte Interessen je nach
Beschlußgegenstand und der Intensität dieser Einwirkung unterschiedlichen Schranken und
Kontrollen. Bei Beschlüssen nach § 58 Abs. 3 S. 1 AktG ist formaler Ausgangspunkt der
Bestimmung dieser Stimmrechtsschranken und der Beschlußkontrolle § 254 Abs. 1 AktG,
der zum einen klarstellt, daß eine Anfechtung eines Gewinnverwendungsbeschlusses aus
allgemeinen Gründen, nach § 243 AktG, in Betracht kommt, und der zum anderen einen
weiteren, besonderen Anfechtungsgrund schafft.
Daß auch ein Gewinnverwendungsbeschluß gegen allgemeine Gesetze, zum Beispiel das
Gebot der Gleichbehandlung der Aktionäre (§ 53a AktG) 65 , oder gegen Satzungsvorschriften
verstoßen und deshalb nach § 243 AktG anfechtbar sein mag 66 , ist an dieser Stelle nicht von
Interesse. Hier geht es vielmehr um die Fragen, die bereits oben für die Entscheidung der
Verwaltung gemäß § 58 Abs. 2 AktG erörtert worden sind: Sind auch die Aktionäre bei ihrer
Entscheidung über Ausschüttung oder Thesaurierung auf das „Wohl der Gesellschaft“
verpflichtet, und was besagt das im vorliegenden Zusammenhang praktisch? Dürfen die
Aktionäre insbesondere bei ihrer Stimmabgabe ihre individuellen Ausschüttungs- oder
Thesaurierungspräferenzen ohne Rücksicht auf Finanzierungsbedürfnisse der Gesellschaft
und ohne Rücksicht auf abweichende Präferenzen anderer Aktionäre zur Geltung bringen
und durchsetzen? Und falls ähnliche Pflichten oder Bindungen wie für das Verhalten der
Verwaltung anzunehmen sind, gibt es dann auch einen entsprechenden von gerichtlicher
Kontrolle freigestellten Beurteilungs- und Handlungsfreiraum, sofern der Beschluß
bestimmten Mindestvoraussetzungen genügt?
(aa) Eine erste, selbstverständliche Bindung ergibt sich für die Aktionäre bei ihrer
Entscheidung über Thesaurierung oder Ausschüttung aus dem für alle Aktionäre
verbindlichen Gesellschaftszweck 67 . Bei der erwerbswirtschaftlich tätigen Gesellschaft ist
Zweck die Erzielung von Gewinn 68 , der letzten Endes, sei es im Wege der sofortigen
Ausschüttung von Bilanzgewinn, sei es im Wege der Thesaurierung und späteren
Ausschüttung, den residualberechtigten Eigenkapitalgebern zukommen soll. Die
Entscheidung über eine Thesaurierung oder Ausschüttung des Bilanzgewinns ist unmittelbar
auf diesen Zweck bezogen: Befördert die Thesaurierungsentscheidung jedenfalls langfristig
die Erzielung künftiger Gewinne, oder ist für die residualberechtigten Eigenkapitalgeber eine
Ausschüttung des erzielten „Zwischengewinns“ günstiger? Beide Entscheidungen sind, vom
Gebot der Beachtung des Gesellschaftszwecks her betrachtet, möglich; welche der beiden
Alternativen aber im konkreten Einzelfall mehr zur Beförderung des Gesellschaftszwecks
beitragen wird, erfordert eine Prognoseentscheidung, für die den in der Hauptversammlung
abstimmenden Aktionären ein ähnlicher kontrollfreier Beurteilungsspielraum eingeräumt
werden muß wie der Verwaltung 69 . Aus der Bindung der in der Hauptversammlung
65 Vgl. dazu BGHZ 84, 303, 309 ff.
66 Aus der Literatur dazu etwa K. Schmidt, a.a.O. (Fn. 52), § 254 Rdz. 5 mit Nachweisen.
67 S. dazu nur Zöllner, in: Kölner Kommentar zum AktG, Bd. 2, 1971, § 243 Rdz. 176 ff; Flume, Allgemeiner Teil
des Bürgerlichen Rechts, 1. Band, 2. Teil, Die juristische Person, 1983, S. 208 ff; Mülbert, Aktiengesellschaft,
Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 233 ff.
68 Einzelheiten (Zweck der Gewinnerzielung auch als stillschweigender Satzungsbestandteil; Änderung nur
einstimmig möglich) bei Röhricht, in: Großkommentar AktG, 4. Aufla ge, 7. Lieferung 1996, § 23 Rdz. 91 ff.
69 Dazu oben 2. (a).
19

abstimmenden Aktionäre an den Gesellschaftszweck dürften sich daher kaum praktisch
relevante Schranken entwickeln lassen 70 .
(bb) Aus dem Vorstehenden ergibt sich bereits, daß eine umfassende Inhaltskontrolle des
Gewinnverwendungsbeschlusses ausscheidet. Seit der grundlegenden Kali & Salz-
Entscheidung des Bundesgerichtshofs 71 ist eine Inhaltskontrolle von Beschlüssen anerkannt,
die in die Mitgliedschaft der Aktionäre eingreifen 72 . Die Verletzung der für die
Inhaltskontrolle entwickelten Grundsätze führt zur Anfechtbarkeit des dagegen verstoßenden
Beschlusses gemäß § 243 Abs. 1 AktG 73 . So muß ein Bezugsrechtsausschluß, um kontrollfest
zu sein, im Interesse der Gesellschaft liegen; er muß geeignet sein, den angestrebten Zweck
zu erreichen; und er muß sowohl erforderlich als auch verhältnismäßig sein. Diese strengen
Anforderungen werden mit der weitreichenden Bedeutung eines Bezugsrechtsausschlusses
für den Aktionär begründet. Der Bezugsrechtsausschluß führt dazu, daß der Anteil der
Aktionäre am Gesellschaftsvermögen relativ absinkt. Zugleich verschieben sich die
Stimmrechtsquoten, und zwar entweder zu Lasten aller Aktionäre, wenn nur Außenstehende
bezugsberechtigt sind, oder bereits im Verhältnis der Aktionäre untereinander, wenn sich das
Bezugsrecht auf einen oder einen Teil der Aktionäre beschränkt. Das kann sich je nach den
Umständen als Verlust einer Sperrminorität oder sogar von Minderheitsrechten, die einen
Mindestanteilsbesitz voraussetzen, auswirken. Diese Auswirkungen lassen sich jedenfalls in
der nicht börsennotierten Gesellschaft nicht durch einen Zukauf von Aktien zu Marktpreisen
an einem liquiden Sekundärmarkt ausgleichen. Ferner kann die Gesellschaft bei Zuteilung
der neuen Aktien an einen Großaktionär von diesem abhängig werden oder eine schon
bestehende Abhängigkeit sich noch verstärken; hieraus mögen sich dann weitere Nachteile
für die außenstehenden Aktionäre ergeben.
Mit dem Bezugsrechtsausschluß ist die Thesaurierung von Bilanzgewinn aber nicht zu
vergleichen. Allerdings ist bereits oben hervorgehoben worden, daß nicht nur ein
Bezugsrechtsausschluß, sondern auch der Gewinnverwendungsbeschluß im Interesse der
Gesellschaft liegen muß, indem er dazu dient, im Rahmen des Unternehmensgegenstands den
Gesellschaftszweck zu fördern. Dagegen scheidet eine weitergehende richterliche
Inhaltskontrolle, eine allgemeine 74 Prüfung darauf, ob die vorgenommene Thesaurierung in
ihrem konkreten Umfang erforderlich und verhältnismäßig war, aus mehreren Gründen aus.
Eine Prüfung, ob eine Rücklagenbildung in dem beschlossenen Umfang „erforderlich“ war,
würde die Zulässigkeit von Rücklagen über den durch die §§ 58 Abs. 3, 254 Abs. 1 AktG
vorgezeichneten Rahmen hinaus auf die Bildung solcher Rücklagen beschränken, die ein
bereits konkret zu benennendes Vorhaben, etwa die Finanzierung einer bestimmten
Investition, am besten zu fördern vermögen. Denn die zur Inhaltskontrolle gehörende
70 Interessant ist in diesem Zusammenhang ein Blick auf die berühmte Entscheidung Dodge v. Ford Motor Co., 204
Michigan 459, 170 N.W. 668; dazu Clark, Corporate Law, 1986, S. 602 ff; aus der deutschen Literatur Huber, in:
Albach/Sadowski (Hrsg.), Die Bedeutung gesellschaftlicher Veränderungen für die Willensbildung im Unternehmen,
1976, S. 139 ff. In diesem Fall hatte Henry Ford als Mehrheitsgesellschafter und Präsident der beklagten Ford Motor
Co. in deren Geschäftsbericht erklärt, die Gesellschaft werde in Zukunft nur mehr eine feste Dividende von 5% pro
Monat auf das Grundkapital ausschütten. Die übrigen Gewinne sollten im Unternehmen stehen bleiben, um drei
Zwecken zu dienen: erstens der weiteren Expansion des Unternehmens, insbesondere der Schaffung weiterer
Arbeitsplätze; zweitens der Verbesserung der Leistungen an die Arbeitnehmer; drittens der Herabsetzung der
Autopreise. Eine solche auch auf künftige Gewinnverwendungsbeschlüsse gerichtete Entscheidung des
Mehrheitsaktionärs mag sich in der Tat als Versuch darstellen, sich über den Zweck der bloßen Gewinnerzielung
hinwegzusetzen. Um wirksam zu sein, bedürfte eine Zweckänderung nach deutschem Recht der Zustimmung auch
der Mitgesellschafter. Dies besagt aber nichts dafür, daß auch ein konkreter Gewinnverwendungsbeschluß, der in
diesem Zusammenhang gefaßt wurde und sich in die Ausschüttungspolitik des Mehrheitsaktionärs einfügte, mit dem
Gesellschaftszweck unvereinbar und wegen Satzungsverstoßes anfechtbar wäre; überzeugend Huber a.a.O. S. 141.
71 BGHZ 71, 40 ff.
72 Einzelheiten mit Nachweisen dazu bei K. Schmidt, a.a.O. (Fn. 52), § 243 Rdz. 45 ff.
73 BGHZ 71, 40, 43, 49.
74 Zur eingeschränkten Inhaltskontrolle gemäß § 254 Abs. 1 AktG s. sogleich im Text.
20

Erforderlichkeitsprüfung setzt ein konkretes Vorhaben oder Zwischenziel voraus, das erreicht
werden soll. So ist zum Beispiel im Fall eines Bezugsrechtsausschlusses zu fragen, ob dieser
im Hinblick auf den Erwerb einer bestimmten Sacheinlage „erforderlich“, dieses Vorhaben
also nicht auf anderem Wege besser zu verwirklichen ist. Verzichtet man dagegen auf die
enge Vorgabe eines konkreten Vorhabens oder Zwischenziels, das mit einer
Rücklagenbildung erreicht werden soll, und läßt die Bildung von Rücklagen auch zu
allgemeineren Zwecken wie der Unternehmenswertsteigerung oder der „Sicherung der
Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft“ zu, wie dies § 254 Abs. 1 AktG
formuliert, dann verliert eine Erforderlichkeitsprüfung ihren konkreten Bezug und ihre
Stringenz. Damit zeigt sich bereits ein wesentlicher Unterschied zwischen dem
Bezugsrechtsausschluß für ein konkretes Vorhaben und der Rücklagenbildung zu solchen
allgemeinen Zwecken in aller Deutlichkeit.
Ein weiterer Unterschied beider Fälle besteht darin, daß der Bezugsrechtsausschluß als
Eingriff in das Bezugsrecht sofort und definitiv wirkt, so daß bezogen auf diesen Zeitpunkt
des Eingriffs gefragt werden kann, ob eine Entscheidungsalternative bestanden hat, und ob
der Eingriff in die Rechte der Aktionäre trotz seiner Schwere in Anbetracht der damit konkret
bezweckten Maßnahme hinzunehmen ist. Bei der Rücklagenbildung wird dagegen jedenfalls
zunächst, im Zeitpunkt der Beschlußfassung, die vermögensmäßige Zuweisung des
Bilanzgewinns an die Aktionäre nicht auf Dauer aufgehoben oder eingeschränkt, sondern
bleibt vorerst im Grundsatz erhalten. Die Rücklagenbildung begründet nur die Gefahr, daß
der zurückgestellte Bilanzgewinn sich im Unternehmen nicht etwa angemessen verzinst und
später vermehrt um diese Verzinsung doch noch ausgeschüttet, sondern im Gegenteil zur
Deckung später eintretender Verluste aufgebraucht wird und deshalb nicht mehr an die
Aktionäre ausgeschüttet werden kann.
Auch nach dem erkennbaren Willen des Gesetzgebers kommt eine umfassende
Inhaltskontrolle des Beschlusses der Hauptversammlung, der den Bilanzgewinn ganz oder
teilweise in Gewinnrücklagen einstellt, nicht in Betracht, da der Gesetzgeber selbst insoweit
bereits eine normative Abwägung zwischen den verschiedenen Interessen einzelner
Aktionäre oder Aktionärsgruppen an Ausschüttung einerseits und an Rücklagenbildung
andererseits vorgenommen hat 75 . Diese normative Interessenabwägung ergibt sich aus dem
Zusammenspiel von § 58 Abs. 3 und § 254 Abs. 1 AktG. Auf der einen Seite überläßt es der
Gesetzgeber in § 58 Abs. 3 AktG uneingeschränkt der nach dem Mehrheitsprinzip
abstimmenden Hauptversammlung, den Bilanzgewinn ganz oder teilweise in
Gewinnrücklagen einzustellen oder als Gewinn vorzutragen (§ 58 Abs. 3 S. 1 AktG). Auf der
anderen Seite kann ein solcher Beschluß gemäß § 254 Abs. 1 AktG von Aktionären, die über
den hierfür erforderlichen Aktienbesitz verfügen (5% des Grundkapitals oder anteiliger
Betrag von 500 000 Euro; vgl. § 254 Abs. 2 S. 3 AktG), angefochten werden, „wenn die
Hauptversammlung aus dem Bilanzgewinn Beträge in Gewinnrücklagen einstellt oder als
Gewinn vorträgt, die nicht nach Gesetz oder Satzung von der Verteilung unter die Aktionäre
ausgeschlossen sind, obwohl die Einstellung oder der Gewinnvortrag bei vernünftiger
kaufmännischer Beurteilung nicht notwendig ist, um die Lebens- und Widerstandsfähigkeit
der Gesellschaft für einen hinsichtlich der wirtschaftlichen und finanziellen Notwendigkeiten
übersehbaren Zeitraum zu sichern und dadurch unter die Aktionäre kein Gewinn in Höhe von
mindestens vier vom Hundert des Grundkapitals abzüglich von noch nicht eingeforderten
Einlagen verteilt werden kann.“ Die kompliziert formulierte Vorschrift will den
überstimmten Aktionären eine Mindestdividende von 4% des Grundkapitals zukommen
lassen, es sei denn, daß die Rücklage des Bilanzgewinns notwendig ist, um die Lebens- und
Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft für einen übersehbaren Zeitraum zu sichern. Diese
Bestimmung stellt zwei Dinge klar: Erstens, daß eine allgemeine Inhaltskontrolle jedes
75 Allgemein zum Ausschluß der Inhaltskontrolle bei Vorhandensein solcher normativer Interessenbewertungen
Hüffer, a.a.O. (Fn. 13), § 243 Rdz. 26 ff m. Nachweisen.
21

Thesaurierungsbeschlusses in dem oben beschriebenen Sinne ungeachtet dessen, ob dieser
Beschluß die Ausschüttung einer Dividende vorsieht oder nicht, ausscheidet; zweitens, daß
auch die besondere Inhaltskontrolle eines Thesaurierungsbeschlusses, deren spezielle
Voraussetzungen § 254 Abs. 1 AktG benennt, nur in Betracht kommt, wenn nicht einmal die
dort genannte Mindestdividende ausgeschüttet wird. Wird dagegen beschlossen, diese
minimale 76 Dividende auszuschütten, dann scheiden eine Anfechtung des
Hauptversammlungsbeschlusses wegen übermäßiger, sachlich nicht notwendiger
Thesaurierung und eine darauf abzielende Inhaltskontrolle aus. Die Formulierung, daß die
„Rücklage des Bilanzgewinns notwendig ist, um die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der
Gesellschaft für einen übersehbaren Zeitraum zu sichern“, will also nicht etwa eine von jeder
Rücklagenbildung zu erfüllende allgemeine Voraussetzung aufstellen. Nicht jede darüber
hinausgehende Rücklagenbildung, die diesen engen Voraussetzungen nicht genügt, ist bereits
deshalb wegen Übermaßes oder wegen „Aushungerns“ der Minderheit anfechtbar. Vielmehr
soll sich „der Großaktionär…durch Ausschüttung der Mindestdividende freie Hand für seine
Rücklagenpolitik verschaffen“ können 77 . Das bedeutet allerdings nicht, wie noch zu zeigen
sein wird, daß der Thesaurierungsbeschluß nicht aus anderen Gründen treupflichtwidrig und
damit anfechtbar sein kann. - Es ist hier nicht der Ort, die Auslegungsfragen, die an die
offenbar wenig bedeutsame 78 Vorschrift des § 254 Abs. 1 AktG anknüpfen, zu erörtern.
Angefügt sei nur mehr, daß dieses Anfechtungsrecht der überstimmten Minderheit wegen
„Aushungerns“ nach herrschender Auffassung in der Literatur ohne weiteres dadurch
ausgehebelt werden kann, daß die Satzung der Gesellschaft die Hauptversammlung
ermächtigen und sogar verpflichten könne, den gesamten Bilanzgewinn uneingeschränkt zur
Rücklagenbildung zu verwenden, obwohl § 58 Abs. 3 S. 1 AktG im Gegensatz zu § 58 Abs.
3 S. 2 AktG eine abweichende oder ergänzende Satzungsbestimmung (vgl. § 23 Abs. 5
AktG) nicht vorsieht 79 . Rechtspolitisch dürfte sich empfehlen, der Berechnung der
Mindestdividende des § 254 Abs. 1 AktG nicht allein die Grundkapitalziffer zugrunde zu
legen, sondern dabei nach dem Vorbild der §§ 120 Abs. 2, 121 Abs. 1 HGB auch die
gebildeten Rücklagen als Berechnungsgrundlage einzubeziehen 80 .
(cc) Neben die Inhaltskontrolle von Hauptversammlungsbeschlüssen, die auf bestimmte
Beschlüsse beschränkt ist und gegenüber Gewinnverwendungsbeschlüssen nur, wie gezeigt,
in dem beschränkten Umfang des § 254 Abs. 1 AktG eingreift, tritt die Anfechtung wegen
Verletzung der „Treuepflicht“ 81 . Sie kommt auch gegenüber Gewinnverwendungsbeschlüssen
in Betracht. Allerdings kann ein zur Anfechtung gemäß § 243 Abs. 1 AktG
berechtigender Treuepflichtverstoß nicht schon darin gefunden werden, daß trotz Vorliegens
76 Das sei an folgendem beliebig herausgegriffenen Börsenwert illustriert (Angaben per 31. 12. 2006). Bei der
Adidas AG, einem DAX-Wert, beträgt die Mindestdividende gemäß § 254 Abs. 1 AktG 0,04 € pro Aktie. Bezogen
auf einen (angenommenen) durchschnittlichen Kurswert von € 37 ergibt das eine Dividendenrendite von 0, 11% (die
historische Dividendenrendite des DAX liegt bei 1,8%, die aktuelle Dividendenrendite des DAX bei 2, 7%; Angaben
nach Peemöller/Beckmann/Meitner, BB 2005, S. 90, 94 Fn. 52 sowie „EURO am Sonntag“, Heft 8/2007, vom 25. 2.
2007 S. 19). Bei Vollausschüttung des Bilanzgewinns der Adidas AG ergäbe sich eine Dividende von 0,42 € pro
Aktie, das entspricht einer Dividendenrendite (bei dem angenommenen Durchschnittskurs von € 37) von 1, 13%.
77 So die Begründung zum Regierungsentwurf des AktG; vgl. Kropff, a.a.O. (Fn. 41), S. 340.
78 Gerichtsentscheidungen hierzu werden in der Kommentarliteratur außer BGHZ 84, 303 nicht genannt. Allerdings
schließt das nicht aus, daß die Vorschrift präventiv wirkt und zu entsprechenden Mindestdividenden anhält.
79 S. nur K. Schmidt, a.a.O. (Fn. 52), § 254 Rdz. 9 m. weiteren Nachweisen.
80 So überzeugend bereits Huber, a.a.O. (Fn. 70), S. 140. – Im Fall der Adidas AG (vgl. Fn. 76) betrug per 31. 12.
2007 allein die Gewinnrücklage mehr als das 10fache des Grundkapitals (Gewinnrücklage 2,2 Mrd. €, Grundkapital
204 Mio €). Im Fall Dodge v. Ford Motor Inc. (oben Fn. 70) betrug die jährlich gezahlte Dividende 60% des
Grundkapitals, aber nur 1% des Eigenkapitals; vgl. 204 Mich. 459, 470, 170 N.W. 668, 672.
81 Grundlegend für das Aktienrecht BGHZ 103, 184, 193, wo die Verletzung der Treuepflicht noch als
Anfechtungsgrund „entsprechend § 243 Abs. 2 AktG“ behandelt wird. In BGH WM 1999, 1767, 1768 wird dagegen
die Verletzung der Treuepflicht als Anfechtungsgrund gemäß § 243 Abs. 1 AktG angeführt. Einzelheiten zu diesem
Anfechtungsgrund, auch zum Verhältnis zur Inhaltskontrolle (oben bb), bei K. Schmidt, a.a.O. (Fn. 52), § 243 Rdz.
48 ff m. Nachweisen.
22

der Voraussetzungen des § 254 Abs. 1 AktG keine Mindestdividende beschlossen worden ist,
weil sonst jeder Aktionär (vgl. § 245 AktG) die Anfechtungsklage erheben und so die
qualifizierten Voraussetzungen der Anfechtungsbefugnis gemäß § 254 Abs. 2 S. 3 AktG
unterlaufen könnte. Ein zur Anfechtung gemäß § 243 Abs. 1 AktG berechtigender
Treupflichtverstoß liegt auch nicht per se darin, daß zur Stärkung der Lebens- und
Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft nicht notwendige Rücklagen aus dem Bilanzgewinn
gebildet werden; § 254 AktG ist auch insoweit, was die Bildung nicht notwendiger
Rücklagen betrifft, die durchaus in der nicht börsennotierten Gesellschaft die Gefahr des
Aushungerns der Minderheit mit sich bringen kann, als lex specialis anzusehen. Um einen
Treuepflichtverstoß und damit eine Anfechtbarkeit gemäß § 243 Abs. 1 AktG zu begründen,
müssen vielmehr weitere, zusätzliche Umstände hinzutreten, die es rechtfertigen, jedem
davon betroffenen Aktionär das Recht zu geben, die Entscheidung der Mehrheit anzufechten,
ohne daß dadurch die vom Gesetzgeber in §§ 58 Abs. 3, 254 AktG getroffene
Interessenbewertung in Frage gestellt würde. Das wird insbesondere dann der Fall sein, wenn
der Gewinnverwendungsbeschluß sich über die Rücklagenbildung hinaus als willkürliche
Benachteiligung der Minderheit darstellt, wenn die Interessen der Minderheit über die
Rücklagenbildung hinaus in unangemessener Weise zurückgesetzt werden, oder wenn der
Großaktionär sich Sondervorteile zum Nachteil der Gesellschaft oder der Minderheit zu
verschaffen versucht 82 . Insbesondere die Rechtsprechung und Literatur zum GmbH-Recht
liefern eindrucksvolle Beispiele für solche Treuepflichtverstöße, die über eine bloß
„übermäßige“, nicht notwendige Rücklagenbildung hinausgehen, etwa weil sie darauf
abzielen, den Wert der Beteiligungen der Minderheit zu senken, um ein bestehendes
Ankaufsrecht günstig ausüben zu können, oder weil die Rücklagenbildung sich steuerlich
ausschließlich zugunsten der Mehrheit, aber zum Nachteil der Minderheit auswirkt, oder weil
die gebildeten Rücklagen im Interesse des Mehrheitsgesellschafters verwendet werden
sollen, dies aber nicht im Interesse der Gesellschaft liegt 83 , u.a.m. Nicht selten wird die
übermäßige Rücklagenbildung als Instrument des Hinausdrängens der Minderheit eingesetzt
oder geht sie mit verdeckten Vermögenszahlungen an die Mehrheit in Form marktunüblicher
Vergütungen einher 84 . Umgekehrt mag auch ein Ausschüttungsbeschluß, den das
herrschende Unternehmen ohne Rücksicht auf die Finanzierungsbedürfnisse der abhängigen
Gesellschaft im eigenen Interesse durchsetzt, die Anfechtbarkeit dieses Beschlusses wegen
Treupflichtverletzung begründen und eine Haftung des herrschenden Unternehmens
auslösen 85 . Denkbar ist auch eine Anfechtung gemäß § 243 Abs. 2 AktG wegen Strebens
nach Sondervorteilen, die neben die Anfechtung gemäß § 243 Abs. 1 AktG treten kann 86 .
(b) Zusammenfassend läßt sich festhalten: Die Hauptversammlung ist bei ihrer
Entscheidung über Rücklagenbildung oder Ausschüttung an den Gesellschaftszweck
gebunden. Bei der Frage, ob eine Thesaurierungsentscheidung mit dem Gesellschaftszweck
vereinbar ist, steht der Hauptversammlung ein breiter Beurteilungsspielraum zu. Eine
Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses wegen Unvereinbarkeit mit dem
Gesellschaftszweck dürfte daher praktisch nicht in Betracht kommen. Auch eine allgemeine
Inhaltskontrolle des Gewinnverwendungsbeschlusses im Sinne der Kali & Salz -
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes scheidet aus. Es findet auf Anfechtungsklage der
hierzu berechtigten Minderheit gemäß § 254 AktG hin nur eine eingeschränkte
82 Vgl. auch Hüffer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage, Bd. 7, 2001, § 243 Rdz. 66.
83
Vgl. BGH WM 1966, 1132, 1134; vgl. auch die bei Marsch S. 2 ff berichteten Beispiele aus der
Unternehmenspraxis (Marsch, Die rechtliche Problematik der Verwendung von Jahresüberschüssen deutscher
Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der Kleinaktionärsinteressen, jur. Diss. Göttingen 1974).
84 S. dazu die Kommentare zu § 29 GmbHG.
85 S. dazu aus der US-amerikanischen Judikatur den Fall Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A. 2d 717 (Delaware
1971).
86 Dazu Hüffer, a.a.O. (Fn. 82), Rdz. 66, 73.
23

Inhaltskontrolle unter den dort angegebenen Voraussetzungen statt. Davon werden aber
übermäßige, nicht im engeren Sinn notwendige Rücklagenbildungen nicht erfaßt, solange nur
die Minimaldividende des § 254 Abs. 1 AktG ausgezahlt wird. Das erscheint im Hinblick auf
die Schwierigkeit der Abgrenzung im Sinne des § 254 Abs. 1 AktG „notwendiger“ von
„nicht notwendigen“ oder übermäßigen Rücklagen auch als gerechtfertigt. Rechtspolitische
Kritik ist dagegen daran zu üben, daß Berechnungsgrundlage für die Minimaldividende nur
die Summe der eingezahlten Einlagen ist, während die inzwischen gebildeten Rücklagen
nicht verzinst werden sollen. – Die eingeschränkte Inhaltskontrolle gemäß § 254 Abs. 1
AktG schließt nicht die Kontrolle des Gewinnverwendungsbeschlusses unter dem
Gesichtspunkt der Treuepflichtverletzung aus. Eine solche Treuepflichtverletzung liegt aber
nicht bereits bei einer übermäßigen, sachlich nicht notwendigen Rücklagenbildung vor.
Vielmehr müssen weitere Umstände hinzutreten, die die Entscheidung der Mehrheit darüber
hinausgehend als pflichtwidrige Durchsetzung der Interessen der Mehrheit gegenüber der
Gesellschaft oder der überstimmten Minderheit erscheinen lassen.
Der wichtigste Rechtsbehelf der Minderheit gegen die Entscheidung der Hauptversammlung
gemäß § 58 Abs. 3 S. 1 AktG ist demnach die Anfechtungsklage. Außerdem kommt eine
Schadensersatzhaftung des Mehrheitsaktionärs gemäß §§ 117 AktG, 826 BGB gegenüber der
Minderheit in Betracht, wenn die Voraussetzungen dieser Vorschriften erfüllt sind. Daneben
tritt nach der Rechtsprechung die Haftung wegen vorsätzlicher Treupflichtverletzung 87 .
IV.
Innenfinanzierung durch stille Reserven
Neben die Bildung und den Ausweis offener (Gewinn-)Rücklagen tritt als zweites
wesentliches Instrument der Innenfinanzierung die Bildung stiller Rücklagen oder Reserven.
Hier werden üblicherweise drei Gruppen unterschieden: Die gesetzlichen (Zwangs-)Reserven
(dazu unter 1.); die Schätzungs- und Ermessensreserven (unten 2.); und die Willkürreserven
(unten 3.).
1. Gesetzliche „Zwangsreserven“
Zwangsreserven entstehen infolge der Anwendung zwingender gesetzlicher Ansatz – und
Bewertungsvorschriften. So darf die Wertsteigerung eines Vermögensgegenstands über die
Anschaffungs- oder Herstellungskosten hinaus bilanziell nicht nachvollzogen, d. h. der
Vermögensgegenstand darf höchstens zu den Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten
bewertet werden (§§ 253 Abs. 1 S. 1, 255, 280 Abs. 1 S. 1 HGB). Auf die Bildung stiller
Reserven durch vorzeitige und nachträgliche Mittelbindung infolge der gesetzlichen
Verpflichtung zu Rückstellungen und Abschreibungen und die Gründe hierfür wurde bereits
hingewiesen 88 . Während die Pflichten zur Bildung von Rückstellungen und zur Vornahme
von Abschreibungen dem Ziel der periodenrichtigen Ermittlung des „Zwischengewinns“ und
damit der periodenrichtigen Abgrenzung dessen dienen, was den Eigen- und was den
Fremdkapitalgebern zusteht, verfehlt die Bilanzierung eines Vermögensgegenstands
höchstens zu dessen Anschaffungs- oder Herstellungskosten dieses Ziel der
periodenrichtigen Gewinnermittlung, wenn sich in der abzuschließenden Periode
Wertsteigerungen ergeben haben 89 . Gleichwohl dient auch das Gebot der Bilanzierung
höchstens zu Anschaffungs- oder Herstellungskosten, wie die Verpflichtung zu
Rückstellungen und Abschreibungen, dem Gläubigerschutz. Es handelt sich um eine
87 Grundlegend BGHZ 129, 136, 158 ff; aus der Literatur dazu etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a.a.O. (Fn. 63),
S. 591 f m. Nachweisen.
88 Oben II. 1.
89 S. auch Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 605.
24

gesetzliche Ausprägung des in § 252 Abs. 1 Nr. 1 HGB verankerten allgemeinen
„Vorsichtsprinzips“. Ergänzt wird das Gebot der Bilanzierung höchstens zu Anschaffungsoder
Herstellungskosten durch den Realisationsgrundsatz, wonach Gewinne nur
berücksichtigt werden dürfen, wenn sie am Abschlußstichtag realisiert sind (§ 252 Abs. 1 Nr.
4, 2. Halbsatz HGB) 90 .
Die angeführten Vorschriften hat der Vorstand bei der Aufstellung des Jahresabschlusses zu
beachten, und die dadurch gebildeten stillen Reserven sind von den Anteilseignern
hinzunehmen. Weder der Aufsichtsrat in seinem Feststellungsbeschluß (vgl. § 172 AktG)
noch die Hauptversammlung, wenn diese den Jahresabschluß feststellt, können hiervon
abweichen (vgl. § 173 Abs. 2 S. 1 AktG). Wenn die durch eine Bilanzierung zu
Anschaffungs- oder Herstellungskosten gebildeten stillen Reserven „gehoben“ werden
sollen, kann dies nicht durch bloße Änderung der Bilanzierung, sondern nur durch eine
materielle Veränderung („sachverhaltsgestaltende Maßnahme“ 91 ) hinsichtlich des
bilanzierten Vermögensgegenstands selbst erfolgen. Zum Beispiel mag der Vorstand der
Gesellschaft durch Druck seitens der Anteilseigner dazu veranlaßt werden, nicht mehr
benötigte Vermögensgegenstände zu veräußern oder einen betriebsnotwendigen Gegenstand
des Anlagevermögens zu verkaufen und zurück zu leasen („Sale and lease back“), um die
stillen Reserven aktivieren zu können und gegebenenfalls Ausschüttungen hieraus zu
ermöglichen. Stille Reserven im Umlaufvermögen oder infolge von Abschreibungen lösen
sich häufig auch ohne solche „sachverhaltsgestaltenden Maßnahmen“ im Zeitablauf wieder
auf 92 .
2. Schätzungs- und Ermessensreserven
Stille Reserven, die für die Innenfinanzierung zur Verfügung stehen, können sich nicht nur
infolge der Anwendung zwingender, hinsichtlich ihres Anwendungsbereichs und ihrer
Rechtsfolgen eindeutiger Bilanzierungs- und Bewertungsvorschriften ergeben. Vielmehr
enthalten die Ansatz- und Bewertungsvorschriften des Handelsbilanzrechts für die hier
interessierende Einzelbilanz der Aktiengesellschaften (§§ 246 ff, 252 ff, 266 ff, 279 ff HGB)
vielfach unbestimmte Rechtsbegriffe, bei deren Anwendung sich Spielräume ergeben, sowie
Normen, die dem Bilanzersteller eine Einschätzungsprärogative einräumen. In dem Maße, in
dem sich eine ex ante vertretbare Einschätzung des Bilanzerstellers ex post als unrichtig
erweist, und dieser Schätzungsfehler zu einer zu niedrigen Bewertung von Aktiva oder zu
einer zu hohen Bewertung von Verbindlichkeiten oder zu einem unberechtigten Ansatz von
Rückstellungen geführt hat, ergeben sich stille „Schätzungsreserven“ (dazu unten (a). Neben
die unbestimmten Rechtsbegriffe mit Anwendungs- oder Bewertungsspielraum treten Ansatz
– und Bewertungsvorschriften, die dem Bilanzersteller geplant Handlungsalternativen bieten
und ihm Wahlrechte einräumen, die er im Sinne der von ihm verfolgten Bilanzpolitik
ausnutzen kann. Sie führen gegebenenfalls zu „Ermessensreserven“ (dazu unten (b). Im
Folgenden ist den rechtlichen Voraussetzungen und Schranken einschließlich der Kontrolle
der Bildung von Schätzungs- und Ermessensreserven nachzugehen.
(a) Die Ansatz- und Bewertungsvorschriften des Handelsbilanzrechts enthalten vielfach
unbestimmte Rechtsbegriffe, die der Bilanzersteller auslegen und anwenden muß. So sind
nach der Definition des § 255 Abs. 2 HGB Herstellungskosten, zu denen
Vermögensgegenstände in der Bilanz anzusetzen sind (§ 253 Abs. 1 HGB), „Aufwendungen,
die durch den Verbrauch von Gütern und die Inanspruchnahme von Diensten für die
90 Vgl. zum Verhältnis der Normen der §§ 252 Abs. 1 Nr. 4, 253 Abs. 1 S. 1 HGB zueinander etwa Kleindiek, in:
Ulmer (Hrsg.), HGB-Bilanzrecht, Großkommentar, 1. Teilband, 2002, § 252 Rdz. 25 m. Nachweisen.
91 Vgl. § 321 Abs. 2 S. 4 HGB sowie Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzanalyse, 2. Auflage 2004, S. 157.
92 Vgl. Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 603.
25

Herstellung eines Vermögensgegenstands, seine Erweiterung oder für eine über seinen
ursprünglichen Zustand hinausgehende wesentliche Verbesserung entstehen.… Bei der
Berechnung der Herstellungskosten dürfen auch angemessene Teile der notwendigen
Materialgemeinkosten, der notwendigen Fertigungsgemeinkosten und des Wertverzehrs des
Anlagevermögens…eingerechnet werden.“ Die korrekte Anwendung dieser Norm durch den
Bilanzersteller setzt zum einen voraus, daß er sich, falls erforderlich, durch einen Blick in die
Fachliteratur darüber informiert, wie diese unbestimmten Rechtsbegriffe zu verstehen sind,
und zum anderen prüft, ob der von ihm zu beurteilende Sachverhalt den Tatbestand dieser
Norm einschließlich ihrer unbestimmten Rechtsbegriffe erfüllt. Im vorliegenden
Zusammenhang ist nicht dieser bei jeder Normanwendung stattfindende Vorgang von
Interesse, sondern die Frage, ob unbestimmte Rechtsbegriffe kontrollfreie
Gestaltungsspielräume zur Anlegung stiller Reserven eröffnen. Das ist im Grundsatz, was die
Auslegung solcher „einfacher“ unbestimmter Rechtsbegriffe betrifft, die dem Bilanzersteller
keine Einschätzungsprärogative einräumen, nicht der Fall. Vielmehr hat der Abschlußprüfer
zu prüfen, ob der Jahresabschluß den gesetzlichen Vorschriften entspricht (§ 317 Abs. 1 S. 2
HGB; vgl. auch § 321 Abs. 2 S. 1 HGB). Das umfaßt die Prüfung, ob der Bilanzersteller von
einem korrekten Normverständnis ausgegangen ist. Auch der Aufsichtsrat kann und muß
erforderlichenfalls seine Prüfung hierauf erstrecken (§ 171 Abs. 1 S. 1 AktG) 93 ; und die
Gerichte prüfen die richtige Auslegung dieser „einfachen“ unbestimmten Rechtsbegriffe in
den dafür vorgesehenen Verfahren (§ 256 Abs. 5 AktG; § § 331, 334 Abs. 1 Nr. 1. b) HGB)
in vollem Umfang nach. Dasselbe gilt für die Prüfung des Jahresabschlusses börsennotierter
Gesellschaften durch die Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (vgl. § 342 b Abs. 2 S. 3
Nr. 1 HGB) oder durch die BAFin (vgl. § 37o Abs. 1 S. 1 WpHG). Das schließt freilich nicht
aus, daß für die Anwendung der richtig ausgelegten Norm im Einzelfall gerade wegen ihrer
Unbestimmtheit doch ein Spielraum verbleibt, innerhalb dessen die Ansatz- oder
Bewertungsentscheidung des Bilanzerstellers nicht als gesetzwidrig bezeichnet werden kann.
Im besonderen ergeben sich solche – hier freilich auch rechtlich gesicherten - Spielräume,
wenn Ansatz- und Bewertungsnormen dem Bilanzersteller nach dem Sinn des Normtextes
eine Einschätzungsprärogative einräumen. Eine „Einschätzungsprärogative“ steht dem
Bilanzersteller vor allem dort zu, wo es um die Abschätzung künftiger Entwicklungen oder
Risiken geht, die eine Prognose erfordern. Prognosen sind zukunftsgerichtet, ihrer Natur nach
unvollkommen und können deshalb nur beschränkt, auf ihre „Vertretbarkeit“, nicht dagegen
auf ihre „Richtigkeit“, überprüft werden. Eine Überprüfung auf ihre „Richtigkeit“ liefe auf
die Ersetzung der Prognoseentscheidung durch eine andere Entscheidung hinaus, die
ihrerseits vielleicht gleichfalls vertretbar, aber nicht die allein richtige sein könnte.
Prognoseentscheidungen sind zum Beispiel erforderlich, wenn es um die Bemessung der
Abschreibung abnutzbarer Wirtschaftsgüter des Anlagevermögens (§ 253 Abs. 2 HGB) geht.
Der anzulegende Abschreibungsplan „muß die Anschaffungs- oder Herstellungskosten auf
die Geschäftsjahre verteilen, in denen der Vermögensgegenstand voraussichtlich genutzt
werden kann“ (§ 253 Abs. 2 S. 2 HGB). Das erfordert eine Einschätzung der
voraussichtlichen Nutzungsdauer des betreffenden Vermögensgegenstands im Einzelfall, die
von verschiedenen technischen, verbrauchsbedingten oder wirtschaftlichen Umständen
abhängen kann 94 . Der Gesetzgeber hat insoweit bewußt auf eine bestimmtere Fassung oder
„Objektivierung“ des Begriffs der Nutzungsdauer, etwa durch pauschal angenommene
Durchschnittswerte in Abschreibungstabellen 95 , verzichtet 96 . Dem Bilanzersteller ist daher
93 Zur Prüfung der Rechtmäßigkeit des Jahresabschlusses durch den Aufsichtsrat Nachweise etwa bei Hüffer, a.a.O.
(Fn. 13), § 171 Rdz. 4 f.
94 Einzelheiten dazu bei Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzen, a.a.O. (Fn. 4), S. 221 ff.
95 Dazu Baetge, Möglichkeiten der Objektivierung des Jahreserfolges, 1970, S. 122 ff; Dietz, Die Normierung der
Abschreibung in Handels- und Steuerbilanz, 1971, S. 150 ff.
26

ein erheblicher kontrollfreier „Beurteilungsspielraum“ 97 eingeräumt. In dem Maße, in dem
die ex ante „vertretbare“ Prognoseentscheidung des Bilanzerstellers von der ex post
„richtigen“ Einschätzung der Nutzungsdauer abweicht und die Nutzungsdauer zu kurz
bemißt, entstehen unvermeidbare (stille) „Schätzungsreserven“. Ähnliche
Prognoseentscheidungen mit Beurteilungsspielraum sind bei der Bildung von Rückstellungen
für „ungewisse“ Verbindlichkeiten oder für „drohende“ Verluste anzustellen (§ 249 Abs. 1 S.
1 HGB).
Daß dem Bilanzersteller wegen der Natur dieser prognostischen Entscheidungen ein weithin
kontrollfreier, rechtlich gesicherter Beurteilungsspielraum zukommt, zeigt sich in folgendem.
Eine Prüfung durch den Abschlußprüfer (§ 317 Abs. 1 S. 2 HGB), ob z. B. bei der Vornahme
der Abschreibungen die gesetzliche Vorschrift des § 253 Abs. 2 S. 1 HGB (Einschätzung der
voraussichtlichen Nutzungsdauer bei abnutzbaren Anlagegegenständen) beachtet ist, kann
sich nur darauf beziehen, ob der Bilanzersteller die Gesichtspunkte, die für die Einschätzung
der voraussichtlichen Nutzungsdauer von Bedeutung sein können, wie technische oder
gebrauchsbedingte Umstände, einschließlich des Vorsichtsprinzips (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB)
und des ungeschriebenen Verbots sachfremder Erwägungen 98 , berücksichtigt hat, und ob die
Prognose des Bilanzerstellers bei Berücksichtigung dieser Gesichtspunkte und Prinzipien
objektiv nachvollziehbar und damit vertretbar erscheint 99 . „Prüfung“ bedeutet dagegen nicht
Ersetzen der Entscheidung des Bilanzaufstellers durch eine eigene Entscheidung des
Abschlußprüfers 100 . Für die Prüfung des Jahresabschlusses börsennotierter Gesellschaften auf
Verstöße gegen gesetzliche Vorschriften und sonstige Rechnungslegungsnormen durch die
Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (vgl. § 342 b Abs. 2 S. 3 Nr. 1 HGB) oder durch
die BAFin (vgl. § 37o Abs. 1 S. 1 WpHG) gilt insoweit dasselbe wie für den Abschlußprüfer.
Auch der Aufsichtsrat kann den vom Vorstand aufgestellten Jahresabschluß nicht von sich
aus ändern und die Ansatz- und Bewertungsentscheidungen des Vorstands durch seine
eigenen ersetzen 101 ; auch er hat sich auf eine „Prüfung“ des Jahresabschlusses zu
beschränken (§ 171 Abs. 1 S. 1 AktG). Diese Prüfung bezieht sich allerdings nicht wie die
des Abschlußprüfers nur darauf, ob die einschlägigen Rechnungslegungsvorschriften
beachtet worden sind, sondern sie erstreckt sich auch auf die vom Vorstand eingeschlagene
„Bilanzpolitik“, also die Zweckmäßigkeit der Ausübung von Bilanzierungs- und
Bewertungswahlrechten, der Ausnutzung von Ermessensspielräumen und
sachverhaltsgestaltender Maßnahmen 102 einschließlich der damit verbundenen Auswirkungen
auf die Innenfinanzierung des Unternehmens und den Ausweis ausschüttungsfähigen
Bilanzgewinns. Die notwendigen Informationen hierüber erhält der Aufsichtsrat (bzw. sein
Prüfungsausschuß) entweder aus den Erläuterungen der Bilanz im Anhang (§ 284 HGB), den
Angaben im Prüfungsbericht (§ 321 HGB) oder auf Rückfragen beim Abschlußprüfer (vgl.
§ 171 Abs. 1 S. 2 AktG). Gleichwohl bleibt es dabei, daß auch der Aufsichtsrat, wenn er mit
den bilanzpolitischen Entscheidungen und Maßnahmen des Vorstands nicht einverstanden
ist, den Jahresabschluß nicht selbst ändern, sondern nur Änderungen des Jahresabschlusses
96 Zur Bedeutung der steuerlichen Afa-Tabellen für Steuer- und Handelsbilanz Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzen,
a.a.O. (Fn. 4), S. 222.
97 Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Auflage 1995, Vorbem. zu §§ 252 –
256 HGB Rdz. 19.
98 Zur Geltung des Vorsichtsprinzips in diesem Zusammenhang etwa Adler/Düring/Schmaltz, a.a.O. (Fn. 97), § 252
HGB Rdz. 65 – 67, 73; zum Willkürverbot Rdz. 126.
99 Vgl. dazu auch IdW-Prüfungsstandard 314 („Die Prüfung von geschätzten Werten in der Rechnungslegung“,
Stand: 2. 7. 2001), sub 3. (9): „Dabei ist zu beurteilen, ob geschätzte Wer te unter den jeweiligen Umständen
plausibel sind und – sofern erforderlich – in angemessener Weise erläutert wurden.“
100 Vgl. auch IdW-Prüfungsstandard 314, a.a.O. (Fn. 99), sub 4. (27., 28.); ferner IdW-Prüfungsstandard 315 („Die
Prüfung von Zeitwerten“, Stand: 8. 12. 2005), sub 3. (das Treffen von Annahmen über künftige Entwicklungen ist
Sache der gesetzlichen Vertreter des Unternehmens, nicht der Abschlußprüfer).
101 S. nur Kropff, in Geßler u.a. (Hrsg.), Aktiengesetz, Bd. 3, 1973, § 162 Rdz. 52.
102 Hüffer, a.a.O. (Fn. 13), § 171 Rdz. 6 f m. Nachweisen.
27

anregen und, falls der Vorstand dies ablehnt, die Billigung des Jahresabschlusses versagen
kann (§ 172 AktG), so daß dann die Feststellung des Jahresabschlusses der
Hauptversammlung obliegt (§ 173 AktG).
Diese „Einschätzungsprärogative“, den die hier betrachteten unbestimmten Rechtsbegriffe
mit Beurteilungsspielraum dem Vorstand einräumen, bestimmt auch die Antwort auf die
Frage, wann in solchen Fällen von einer Pflichtverletzung des Vorstands im Sinne des § 93
AktG gesprochen werden kann 103 . Bei der Anwendung von Normen mit Prognosecharakter
handelt es sich nicht um schlichten Gesetzesvollzug, sondern, soweit es um die Prognose
selbst geht, um eine „unternehmerische“ Entscheidung im Sinne von § 93 Abs. 1 S. 2 AktG.
Einzelne Bewertungsvorschriften des Handelsbilanzrechts stellen sogar explizit auf die
„vernünftige kaufmännische Beurteilung“ bei der Einschätzung künftiger Entwicklungen ab
(vgl. § 253 Abs. 1 S. 2; § 253 Abs. 3 S. 3 HGB). Es ist anerkannt, daß der Vorstand sich auch
dann auf die Vermutung pflichtgemäßen Verhaltens in § 93 Abs. 1 S. 2 AktG berufen kann,
wenn es um die Anwendung solcher gesetzlicher Vorschriften geht, deren Tatbestand dem
Anwender einen Beurteilungsspielraum einräumt, zum Beispiel indem dem Normanwender
eine zukunftsbezogene Entscheidung abverlangt wird 104 . Eine Pflichtverletzung liegt
demzufolge nicht vor, wenn der Vorstand bei der Bilanzaufstellung eine ihm durch eine
Ansatz- oder Bewertungsvorschrift aufgetragene Prognoseentscheidung getroffen hat, bei
welcher er „vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage angemessener
Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln“. Dies gilt gerade auch dann, wenn sich
eine solche ex ante „vertretbare“ Entscheidung ex post als unrichtig herausgestellt hat.
Allerdings ist zu beachten, daß es sich bei der Frage, ob eine Ansatz- oder
Bewertungsvorschrift einen Beurteilungsspielraum einräumt, und ob dieser Spielraum u. U.
begrenzt wird, z. B. durch die allgemeinen Prinzipien des § 252 HGB, um eine Frage der
Normauslegung und damit der Rechtsanwendung handelt, für die der Normanwender keinen
Beurteilungsspielraum in Anspruch nehmen kann. Denn ein Beurteilungsspielraum bezieht
sich nicht auf die rechtlichen Voraussetzungen und den Umfang, unter denen bzw. in dem
der Gesetzgeber einen solchen Spielraum einräumen will 105 . Die Pflichtmäßigkeitsvermutung
des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG greift nur ein, wenn der Vorstand sich innerhalb des durch die
einschlägige Norm gesteckten Rahmens bewegt hat.
Eine „vertretbare“ Bewertung in dem beschriebenen Sinne kann schließlich nicht zu einer
„Unterbewertung von Aktivposten“ gemäß § 256 Abs. 5 S. 3 AktG führen 106 . Bei der
(straf-)gerichtlichen Überprüfung solcher Entscheidungen gemäß §§ 331 Nr. 1, 334 Abs. 1
Nr. 1. b) HGB gelten aus verfassungsrechtlichen Gründen noch restriktivere Maßstäbe. Die
heute herrschende Meinung fordert, daß Angaben mit Prognosecharakter „evident unrichtig“
und in diesem Sinne nach dem Urteil der einschlägigen Fachleute unvertretbar sein
müssen 107 .
(b) Neben diejenigen Normen, die aus Gründen der Natur der Sache die Konkretisierung
im Einzelfall dem Bilanzersteller überlassen, und wo eine Kontrolle seiner Entscheidung nur
auf ihre „Vertretbarkeit“, nicht auf ihre Richtigkeit erfolgt, treten Ansatz- und
103
Eingehender zu Normen mit Einschätzungsprärogative (Beurteilungsspielraum) des Vorstands und zu
Pflichtverletzungen bei Anwendung solcher Normen Lohse, Unternehmerisches Ermessen, 2005, S. 64 f, 188 ff, 294
ff.
104
Vgl. die Amtliche Begründung in: BT-Drucksache 15/5092 S. 11; speziell zur Anwendung von
Bilanzierungsnormen Welf Müller, Bilanzentscheidungen und Business Judgment Rule, in: Liber Amicorum Happ,
2006, S. 179 ff; Hopt/M. Roth, in: Großkomm. AktG, 4. Auflage, 26. Lieferung 2006, § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 nF Rdz.
23.
105 Vgl. auch Lohse, a.a.O. (Fn. 103), S. 190, 192.
106 Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung von Unternehmen, 6. Auflage 1997, § 256 AktG Rdz. 40.
107 Dannecker, in: Ulmer (Hrsg.), HGB-Bilanzrecht, Großkommentar, 2. Teilband, 2002, § 331 Rdz. 42 m.
Nachweisen.
28

Bewertungsvorschriften, die dem Bilanzersteller geplant mehrere Handlungsmöglichkeiten
(„Wahlrechte“) einräumen, zwischen denen er wählen kann. In der Regel erfolgt dies
ausdrücklich, durch Formulierungen wie „kann“, „darf“, „sind zulässig“, „brauchen nicht“
usw. 108 . Die Frage ist, ob ihre Ausübung uneingeschränkt zu einer gezielten Unterbewertung
und damit zur Anlage von „Ermessensreserven“ führen kann, ohne daß diese Unterbewertung
im Rahmen der Bilanzprüfung beanstandet werden oder rechtliche Sanktionen für die
Bilanzersteller oder die Nichtigkeit des Jahresabschlusses wegen Unterbewertung (§ 256
Abs. 5 S. 1 Nr. 2 AktG) auslösen könnte.
Ein Beispiel für eine Vorschrift, die dem Bilanzersteller ein Bewertungswahlrecht einräumt,
dessen Ausübung in der Regel zu „Ermessensreserven“ führen wird, findet sich in § 254
HGB. Nach § 254 HGB können Abschreibungen auch vorgenommen werden, um
Vermögensgegenstände mit dem niedrigeren Wert anzusetzen, der auf einer nur
steuerrechtlich zulässigen Abschreibung beruht. Steuervergünstigungen werden häufig zur
Verwirklichung außerfiskalischer Ziele (Strukturpolitik, Umweltpolitik, Arbeitsmarktpolitik)
in der Form gewählt, daß für gewisse Wirtschaftsgüter erhöhte Absetzungen und
Sonderabschreibungen zugelassen und dadurch geringere Ansätze ermöglicht werden, als sie
sich nach den allgemeinen Bewertungsvorschriften und Grundsätzen ordnungsmäßiger
Bilanzierung ergeben würden 109 . Voraussetzung hierfür ist bei Kapitalgesellschaften
allerdings, daß das Steuerrecht ihre Anerkennung bei der steuerlichen Gewinnermittlung
davon abhängig macht, daß sie sich aus der Handelsbilanz ergeben (§ 279 Abs. 2 HGB). Das
ist in der Regel der Fall 110 . § 5 Abs. 1 S. 2 EStG legt insoweit fest, daß steuerrechtliche
Wahlrechte bei der Gewinnermittlung „in Übereinstimmung mit der handelsrechtlichen
Jahresbilanz auszuüben sind“. Formale Grundlage der steuerlichen Gewinnermittlung ist
also die Handelsbilanz („Maßgeblichkeitsgrundsatz“; § 5 Abs. 1 S. 1 EStG). Materiell wird
der Inhalt der Handelsbilanz dagegen durch steuerliche Sondervorschriften bestimmt, die das
Prinzip der periodengerechten Gewinnermittlung im Dienste wirtschaftspolitischer
Lenkungsziele insoweit durchbrechen und den ausschüttungsfähigen Jahresüberschuß
reduzieren („umgekehrte Maßgeblichkeit“) 111 . Die damit verbundene Beeinträchtigung der
Informationsfunktion des Jahresabschlusses wird zwar durch verpflichtende Anhangangaben
(§§ 281 Abs. 2 S. 1, 285 Nr. 5 HGB) gemildert, nicht jedoch die sich daraus ergebende
Beschränkung des Jahresüberschusses und des ausschüttungsfähigen Bilanzgewinns.
Neben diesen Wahlrechten, die das Bilanzrecht aus bilanzfremden Gründen vorsieht, kennt
es auch Wahlrechte, die es aus Bilanzierungsgründen im engeren Sinne einräumt. Der
Gesetzgeber hat diese Bilanzierungswahlrechte nicht vorgesehen, um dem Bilanzersteller
freie Hand zu lassen, was die Bildung und Auflösung stiller Reserven betrifft, sondern damit
bilanzrechtlich relevanten Besonderheiten verschiedenartiger Einzelfälle Rechnung getragen
werden kann 112 . Als Beispiel hierfür sei das Ansatzwahlrecht des § 255 Abs. 4 HGB
angeführt. Danach darf, wenn die bilanzierende Gesellschaft ein Unternehmen gekauft hat,
als sogenannter „Geschäfts- oder Firmenwert“ des gekauften Unternehmens der
Unterschiedsbetrag aktiviert werden, um den der Kaufpreis den Wert der einzelnen
Vermögensgegenstände des gekauften Unternehmens abzüglich der Schulden übersteigt. Hat
also die bilanzierende Gesellschaft ein Unternehmen im Wege des „asset deal“ erworben und
hierfür einen über die Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden hinausgehenden, am
108 Übersichten über die Ansatz- und Bewertungswahlrechte (Wertansatzwahlrechte und Methodenwahlrechte)
finden sich etwa bei Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzanalyse, a.a.O. (Fn. 91), S. 155; W. Müller, a.a.O. (Fn. 104), S. 183
f; eingehend Kothes, Die Wahlrechtsproblematik im handelsrechtlichen Jahresabschluß der Kapitalgesellschaft,
1999.
109 Vgl. dazu die Übersichten bei Adler/Düring/Schmaltz, a.a.O. (Fn. 97), § 254 HGB Rdz. 18.
110 Vgl. Hüttemann, in: Ulmer (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 90), § 279 Rdz. 6.
111 Eingehend und kritisch dazu Knobbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerrecht, 9. Auflage 1993, S. 29 ff.
112 Eingehend dazu Kropff, a.a.O. (Fn. 101), § 149 Rdz. 94 ff.
29

Ertragswert des Unternehmens orientierten Kaufpreis gezahlt, dann kann es diesen
Unterschiedsbetrag als „Geschäfts- oder Firmenwert“ aktivieren, um zu vermeiden, daß
dieser Betrag sofort als ein den Jahresüberschuß mindernder Aufwand verbucht werden
müßte. Die bilanzielle Behandlung entspricht insoweit völlig derjenigen, die sich ergäbe,
wenn das Unternehmen nicht im Wege eines „asset deal“, sondern des Beteiligungskaufs
oder „share deal“ erworben worden wäre. Denn für die Bilanzierung einer erworbenen
Beteiligung ist von den Anschaffungskosten auszugehen, die regelmäßig den Geschäfts- oder
Firmenwert der Beteiligungsgesellschaft mitvergüten 113 . Denkbar ist nun freilich auch, daß
der „Unterschiedsbetrag“ nicht zur Abgeltung des „good will“ der erworbenen Firma, ihres
Kunden- und Mitarbeiterstamms gezahlt wurde, sondern von der erwerbenden Gesellschaft
deshalb geboten wurde, weil sie hiermit besondere Ziele verfolgte, wie zum Beispiel das
Ziel, einen Wettbewerber auszuschalten und gegenüber dem Veräußerer ein
Wettbewerbsverbot durchzusetzen. In diesem Fall setzt sich der Kaufpreis für das
übernommene Unternehmen zwar gleichfalls aus dem Wert der übernommenen
Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden sowie einem „Unterschiedsbetrag“
zusammen. Eine Aktivierung dieses „Unterschiedsbetrages“ als „Geschäfts- oder
Firmenwert“ des übernommenen Unternehmens verbietet sich aber an sich nach dem Sinn
und Zweck des § 255 Abs. 4 HGB, weil der Mehrertrag, den sich die Käuferin von der
Zahlung dieses Unterschiedsbetrages erhofft, nicht auf dem „good will“, den
Kundenbeziehungen usw. des übernommenen Unternehmens fußt, sondern in der Folge von
der übernehmenden Gesellschaft selbst generiert wird, die ihren Konkurrenten ausgeschaltet
hat. Ein Ansatz eines „Geschäfts- oder Firmenwerts“ des übernommenen Unternehmens
würde in diesem Fall an sich auch dem „Realisationsprinzip“ (§ 252 Abs. 1 Nr. 4, 2. Halbsatz
HGB) widersprechen.
Die praktische Schwierigkeit liegt nun freilich darin, im Einzelfall den gezahlten
„Unterschiedsbetrag“ aufzuspalten in einen Teil, der für den „Firmenwert“ des
Unternehmens, und in einen Teil, der à fonds perdu gezahlt worden ist 114 und deshalb an sich
nicht als „Geschäfts- oder Firmenwert“ angesetzt werden dürfte. Im Hinblick auf solche
kaum abgrenzbaren Mischfälle, in denen der Erwerber neben dem Erwerb des immateriellen
Vermögensgegenstands „Firmenwert“ auch sonstige an sich nicht bilanzierungsfähige
Aufwendungen getätigt hat, räumt der Gesetzgeber dem Bilanzersteller das Recht ein, den
gesamten Unterschiedsbetrag zu aktivieren, schreibt für diesen Fall aber wie in anderen
Fällen einer „Bilanzierungshilfe“ (vgl. §§ 250 Abs. 3, 269, 282 HGB) eine Abschreibung
dieses Bilanzpostens vor (§ 255 Abs. 4 S. 2, 3 HGB).
Aus den voranstehenden Überlegungen ist die Antwort auf die Frage zu entwickeln, welche
Pflichten dem Vorstand der bilanzierenden Gesellschaft bei der Ausübung von
Bilanzierungswahlrechten obliegen, insbesondere, ob er nach seinem Belieben durch
entsprechende Ausübung dieser Wahlrechte stille „Ermessensreserven“ anlegen kann. Wie
die beiden vorgestellten Beispiele zeigen, können nicht alle Bilanzierungswahlrechte gleich
behandelt werden. Sind steuerliche Sonderabschreibungen zulässig, sofern sie sich aus der
Handelsbilanz ergeben, wird der bilanzerstellende Vorstand in aller Regel pflichtgemäß
handeln, wenn er sich für die Sonderabschreibung und damit für die mit ihr verbundenen
Vorteile für die Gesellschaft (Liquiditätsvorteil; Einsparvorteil durch Aufschub der
Steuerzahlung) entscheidet und dafür die mit der Belastung des Ergebnisses des betreffenden
Jahres für die Anteilseigner möglicherweise verbundenen Nachteile (Verminderung des
Jahresüberschusses und des ausschüttungsfähigen Bilanzgewinns) in Kauf nimmt. Bei der
Ausübung eines solchen Wahlrechts handelt es sich nicht um bloßen Gesetzesvollzug. Es
kommt nicht nur darauf an, die Auswirkung der Inanspruchnahme des Wahlrechts auf die
113 S. nur Kleindiek, in: Ulmer (Hrsg.), a.a.O. (Fn. 90), § 255 Rdz. 45.
114 Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 700.
30

steuerliche Belastung des Ergebnisses der Gesellschaft zu beurteilen, sondern es geht auch
um die Einschätzung der finanziellen Folgen für die Gesellschaft (Liquiditäts- und
Einspareffekte) und die Auswirkungen auf die Anteilseigner sowie die daraus folgende
Notwendigkeit einer Abwägung. Insgesamt handelt es sich also um eine „unternehmerische“
Entscheidung, für die der Vorstand die Vermutung pflichtgemäßen Verhaltens des § 93 Abs.
1 S. 2 AktG unter den dort genannten Voraussetzungen für sich in Anspruch nehmen kann 115 .
Für die eingeschränkte Überprüfung von Ermessensentscheidungen des Bilanzerstellers, der
ein Wahlrecht ausgeübt hat, durch Abschlußprüfer, die Prüfstelle für Rechnungslegung und
in staatlichen Verfahren gelten die gleichen Grundsätze wie bei der Überprüfung von
Entscheidungen, bei denen dem Bilanzersteller ein Beurteilungsspielraum zusteht 116 .
In dem zweiten oben gewählten Beispiel eines Bilanzierungswahlrechts will der Gesetzgeber
mit der Einräumung des Wahlrechts dem Bilanzersteller dagegen nicht die Möglichkeit
einräumen, in dem durch den weitgefaßten Wortlaut abgedeckten Umfang nach seinem
Belieben entweder einen derivativen Firmenwert zu aktivieren oder nicht und dabei das Für
und Wider einer Aktivierung oder Reservenbildung abzuwägen. Vielmehr hat der
Gesetzgeber dieses Bilanzierungswahlrecht geschaffen, um dem Umstand gerecht zu werden,
daß sich je nach Einzelfall verschiedenartige Gestaltungen und Abgrenzungsprobleme
ergeben können. Das besagt aber nicht, daß auch jeder Bilanzersteller in jedem Einzelfall
einen entsprechenden Entscheidungsfreiraum benötigte und in Anspruch nehmen könnte. Vor
eine unbesehene Anwendung dieser Norm (§ 255 Abs. 4 S. 1 HGB) durch den
Bilanzersteller, die sich nur an ihrem weitgefaßten Wortlaut orientiert, hat vielmehr zunächst
die Auslegung der Vorschrift nach dem angedeuteten Zweck zu treten. Bereits bei dieser
Auslegung, nicht erst bei der Normanwendung, sind die Wertentscheidungen des
Gesetzgebers, die in den allgemeinen Bewertungsgrundsätzen (§ 252 HGB) und im
„Einblicksgebot“ (264 Abs. 2 HGB) niedergelegt sind, mit zu berücksichtigen. Die
Auslegung dieser Norm führt dazu, daß eine Aktivierung in der Regel erfolgen muß 117 , es sei
denn, daß der „Unterschiedsbetrag“ nicht, auch nicht teilweise, für einen „Geschäfts- oder
Firmenwert“ des erworbenen Unternehmens gezahlt worden ist, sondern sich ausschließlich
als sonstige Aufwendung für den Unternehmenserwerb darstellt. Wird nun ein Geschäftsoder
Firmenwert aktiviert, so kann der Bilanzersteller nach dem Wortlaut des § 255 Abs. 4 S.
2, 3 HGB offenbar wiederum frei wählen, nämlich zwischen einer Abschreibung in vier
Jahresraten und einer planmäßigen Abschreibung über die voraussichtliche Nutzungsdauer
des angesetzten Geschäftswerts. Auch insoweit steht dem Bilanzersteller aber kein freies,
uneingeschränktes Ermessen darin zu, welche Abschreibung er wählt. Vielmehr ist auch
diese Norm ihrem Sinn und Zweck entsprechend auszulegen und nur in dieser Auslegung
anzuwenden. Eine Abschreibung über die voraussichtliche Nutzungsdauer kommt nur in
Betracht, wenn wenigstens ein Teil des Unterschiedsbetrages für „Vermögensgegenstände“
gezahlt worden ist, deren Nutzungsdauer geschätzt werden kann 118 . Stellt sich der aktivierte
Unterschiedsbetrag dagegen ausschließlich als sonstige Aufwendung für den
Unternehmenserwerb dar, bleibt nur die pauschale Abschreibung in vier Jahresraten gemäß
§ 255 Abs. 4 S. 2 HGB (vgl. auch § 282 HGB).
Die Auslegung von Normen, die Bilanzierungswahlrechte einräumen, ist Rechtsanwendung.
Interpretationsfehler unterliegen auch bei Ermessensentscheidungen der vollen Überprüfung,
weil sich das eingeräumte Ermessen, wenn es denn besteht, nicht auf die rechtlichen
Voraussetzungen und den Umfang bezieht, unter denen bzw. in dem der Gesetzgeber ein
Ermessen einräumen will 119 . Die Frage, ob der Bilanzersteller von einem korrekten
115 Eingehend dazu W. Müller, a.a.O. (Fn. 104).
116 Vgl. dazu oben (a).
117 Vgl. auch Kothes, a.a.O. (Fn. 108), S. 329.
118 Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 700.
119 Vgl. auch Lohse, a.a.O. (Fn. 103), S. 190, 192.
31

Normverständnis ausgegangen ist, ist daher in vollem Umfang durch den Abschlußprüfer,
den Aufsichtsrat, die Prüfstelle für Rechnungslegung und in den in Betracht kommenden
staatlichen Verfahren durch die Gerichte und die BAFin nachprüfbar 120 . Das betrifft auch die
Frage, wieweit die allgemeinen Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze der §§ 252, 264
Abs. 2 S. 1 HGB die Inanspruchnahme von Bilanzierungswahlrechten einschränken oder
umgekehrt die Bilanzierungswahlrechte Ausnahmen von den allgemeinen Grundsätzen
bilden. Ferner ist auch bei Ermessensnormen oder Bilanzierungswahlrechten in vollem
Umfang und nicht nur eingeschränkt überprüfbar, ob der Bilanzersteller den relevanten
Sachverhalt zutreffend und vollständig ermittelt und festgestellt hat 121 .
3. „Willkürreserven“
(a) Den kraft Gesetzes zu bildenden „Zwangsreserven“, den unvermeidlichen
„Schätzungsreserven“ und den zulässigen „Ermessensreserven“ stellt die Literatur
üblicherweise die unzulässigen „Willkürreserven“ gegenüber 122 . Allerdings ist der Begriff
der „Willkürreserve“ oder „Willkürrücklage“ in seiner Abgrenzung umstritten; zum Teil wird
auch die Bildung gesetzlich zulässiger Ermessensreserven hierher gerechnet, soweit diese
eine Unterbewertung aus bilanzfremden Gründen zulassen, wie dies etwa bei den
steuerlichen Abschreibungen im Sinne des § 254 HGB der Fall ist 123 . Der Begriff der
„Willkürreserven“ ist im Recht der Rechnungslegung vor der Aktienrechtsreform 1965
entwickelt worden. Danach sollte – verkürzt formuliert – die Unterbewertung von Aktiven
zulässig sein, wenn sie der Stärkung der Widerstandskraft der Gesellschaft diente; nur die
„willkürliche“, nicht derart gerechtfertigte Unterbewertung sollte unzulässig sein und zur
Anfechtung des Bilanzgenehmigungsbeschlusses der Hauptversammlung berechtigen 124 . Seit
der Aktienrechtsreform 1965 und dem mit ihr umgesetzten weitgehenden Verbot der Bildung
stiller Reserven 125 ist diese Differenzierung obsolet. Wenn man den Begriff der
„Willkürreserven“ noch verwenden möchte, dann kann er nur, als Gegenbegriff zu den
zulässigen stillen Reserven, also den kraft Gesetzes zu bildenden „Zwangsreserven“, den
unvermeidlichen „Schätzungsreserven“ und den zulässigen „Ermessensreserven“, die
sonstigen, unzulässigen stillen Reserven meinen. Auch insoweit ist der Begriff der
„Willkürreserven“ aber für die Rechtsanwendung entbehrlich, wenn nicht sogar irreführend.
Denn die einschlägigen Normen des Aktien- und Handelsrechts stellen nicht die Frage nach
dem Vorhandensein von „Willkürreserven“ und legen nicht fest, welche stillen Reserven
„unzulässig“ und als „Willkürreserven“ anzusehen sind, sondern knüpfen ohne Rückgriff auf
den Begriff der Willkürreserve je nach Vorschrift in unterschiedlicher Weise und unter
verschiedenen Voraussetzungen an Verstöße gegen gesetzliche, z.T. auch gegen sonstige
Bilanzierungsvorschriften an. So kommt es gemäß § 256 Abs. 5 S. 1 Nr. 2 i.V. mit S. 3 AktG
für die Nichtigkeit eines Jahresabschlusses nicht darauf an, ob unzulässig Willkürreserven
gebildet worden sind, sondern ob Aktivposten mit einem niedrigeren Wert oder Passivposten
120 Zur Prüfung, ob der Bilanzersteller von einem korrekten Normverständnis ausgegangen ist, durch den
Abschlußprüfer, den Aufsichtsrat usw. bereits oben Text zu Fn. 93.
121 Vgl. Lohse, a.a.O. (Fn. 103), S. 190, 192 f.
122 S. nur Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 610 ff; Henze, a.a.O. (Fn. 13), § 58 Rdz. 21 m. Nachweisen.
123 So etwa Wöhe, a.a.O. (Fn. 2), S. 611; Lutter, a.a.O. (Fn. 13), § 58 Rdz. 21.
124 Dazu etwa Kropff, in: Festschrift für Forster, 1992, S. 289, 293 ff; Ritter, AktG, 2. Auflage 1939, § 129 Anm. 3.
a) m. umfangreichen Nachweisen; grundlegend Pinner, Beiträge zum Aktienrecht, 1918, S. 21 ff, 30. Abweichend
von der Rechtslage nach dem alten HGB war allerdings 1937 die Bilanzfeststellung für den gesetzlichen Regelfall
Vorstand und Aufsichtsrat übertragen worden, so daß eine Anfechtung eines „Bilanzgenehmigungsbeschlusses“ der
Hauptversammlung wegen unzulässiger Unterbewertung in aller Regel seither ohnedies ausschied; Ritter, a.a.O.
Anm. 3. b).
125 Zur Gesetzgebungsgeschichte insoweit s. den Ausschußbericht, Abdruck bei Kropff, a.a.O. (Fn. 41), S. 239 f.
32

mit einem höheren Betrag angesetzt sind, als nach §§ 253 – 256 HGB in Verbindung mit
§§ 279 – 283 HGB zulässig ist, und dadurch die Vermögens- und Ertragslage der
Gesellschaft vorsätzlich unrichtig wiedergegeben oder verschleiert wird. Abweichend davon
kommt es für die Abschlußprüfung nicht auf eine Unterbewertung oder Überbewertung
ganzer Bilanzposten und die vorsätzliche unrichtige Wiedergabe oder Verschleierung der
Vermögens- und Ertragslage an, freilich auch nicht auf das Vorhandensein von
„Willkürreserven“, sondern ist gemäß § 317 Abs. 1 S. 2 HGB (vgl. auch § 321 Abs. 2 S. 1
HGB) die Prüfung u.a. darauf zu erstrecken, ob bei der Bewertung von
Vermögensgegenständen und Schulden die gesetzlichen Vorschriften beachtet worden sind,
und sich Verstöße wesentlich auf die Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage
auswirken. Dabei ist auch, im Hinblick auf die Berichtspflicht gemäß § 321 Abs. 2 S. 3
HGB, zu prüfen, ob die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung oder sonstiger
maßgeblicher Rechnungslegungsgrundsätze beachtet worden sind. Für die Strafbarkeit nach
§ 331 Nr. 1 HGB wegen unrichtiger Darstellung der Verhältnisse einer Kapitalgesellschaft
im Jahresabschluß kommt es gleichfalls nicht auf die Frage an, ob „Willkürreserven“ gelegt
worden sind, sondern ob die Verhältnisse der Gesellschaft „unrichtig wiedergegeben oder
verschleiert“ worden sind. Der Begriff der „Willkürreserven“ ist nach allem heute nur mehr
im Sinne einer pauschalen Zusammenfassung unzulässiger, durch Verstöße gegen gesetzliche
oder sonstige Rechnungslegungsnormen entstandener stiller Reserven zu verwenden, der für
die Rechtsanwendung aber keine Bedeutung mehr hat.
Einzelheiten zur Auslegung der verschiedenen Normen, die – unter verschiedenen
Voraussetzungen – die Bildung unzulässiger stiller Reserven erfassen und sanktionieren (vgl.
insbesondere §§ 317 Abs. 1, 321 Abs. 2, 331 Nr. 1, 334 Abs. 1 Nr. 1 b); 342 b Abs. 2 S. 1
HGB; 93, 256 Abs. 5 S. 1 Nr. 2 AktG; 37o Abs. 1 S. 1 WpHG), sind an dieser Stelle nicht
auszubreiten. Hinzuweisen ist nur nochmals darauf, daß im Tatbestand dieser Normen
jeweils in geeigneter Weise der Freiraum berücksichtigt werden muß, der zur Bildung
zulässiger Schätzungs- oder Ermessensreserven führen kann 126 .
(b) Werden unter Verstoß gegen Rechnungslegungsnormen „Willkürreserven“ gebildet,
dann wird dadurch die Informations- und Kontrollfunktion des Jahresabschlusses
beeinträchtigt. Zugleich wird dadurch der auszuweisende Jahresüberschuß verkürzt und
damit u.U. eine denkbare Gewinnausschüttung verhindert oder vermindert; insofern kann
sich aus der Bildung von Willkürreserven auch ein Eingriff in die Residualberechtigung der
Anteilseigner ergeben. Wie können sich die hiervon betroffenen Anteilseigner zur Wehr
setzen?
Da die Hauptversammlung nur im Ausnahmefall den Jahresabschluß feststellt (§§ 172, 173
AktG), aber bei ihrem Beschluß über die Verwendung des Bilanzgewinns an den durch
Vorstand und Aufsichtsrat festgestellten Jahresabschluß gebunden ist (§ 174 Abs. 1 S. 2
AktG), ist eine Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses (§ 243 AktG) mit der
Begründung, der Jahresüberschuß und damit der verteilbare Bilanzgewinn seien durch
gesetzwidrige „Willkürreserven“ gemindert, ausgeschlossen. Eine solche Anfechtungsklage
müßte vielmehr gegen die Feststellung des Jahresabschlusses gerichtet werden und würde
demzufolge in den praktisch ganz überwiegenden Fällen entfallen, in denen Vorstand und
Aufsichtsrat den Jahresabschluß feststellen, da eine Anfechtungsklage (§ 243 AktG) nur
gegen Hauptversammlungsbeschlüsse in Betracht kommt. Im Hinblick darauf hat der
Gesetzgeber 1965 die Gründe einer Nichtigkeit des Jahresabschlusses um die Fälle
unzulässiger Unterbewertung erweitert (§ 256 Abs. 5 S. 1 Nr. 2 AktG). Jeder Aktionär kann
bei unzulässiger Unterbewertung die Nichtigkeit des Jahresabschlusses feststellen lassen
(§ 256 Abs. 7 S. 1 in Verbindung mit § 249 AktG). Diese Nichtigkeitsklage greift
126 S. dazu im Einzelnen bereits oben 2. (a), (b).
33

unabhängig davon ein, ob die Feststellung des Jahresabschlusses durch Vorstand und
Aufsichtsrat oder durch die Hauptversammlung erfolgt ist. Im Hinblick auf diesen speziellen
Rechtsbehelf kann die allgemeine Anfechtungsklage gegen einen Beschluß der
Hauptversammlung, durch den diese (ausnahmsweise) den Jahresabschluß feststellt, nicht
darauf gestützt werden, daß in diesem Jahresabschluß unter Verstoß gegen
Rechnungslegungsvorschriften „Willkürreserven“ gebildet worden sind (§ 257 Abs. 1 S. 2
AktG).
Neben die Nichtigkeitsklage gemäß § 256 AktG tritt das Recht, eine Sonderprüfung wegen
unzulässiger Unterbewertung beantragen zu können (§§ 258 ff AktG). Dieses Recht steht
allerdings nicht jedem einzelnen Aktionär, sondern nur einer Minderheit zu, deren Anteile
zusammen 1% des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von € 100.000 erreichen
(§ 258 Abs. 2 S. 3 in Verbindung mit § 142 Abs. 2 AktG).
Handelt es sich bei der betreffenden Gesellschaft um ein börsennotiertes Unternehmen, dann
kann jeder Aktionär bei der Prüfstelle für Rechnungslegung eine Prüfung des
Jahresabschlusses anregen (§ 342 b Abs. 2 HGB). Die Prüfstelle prüft bei Vorliegen
konkreter Anhaltspunkte, ob der Jahresabschluß den gesetzlichen Vorschriften einschließlich
der Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung oder den sonstigen durch Gesetz
zugelassenen Rechnungslegungsstandards entspricht. Hiervon wird auch die Bildung von
Willkürreserven erfaßt. Unter den Voraussetzungen der §§ 37n ff WpHG kann auch die
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht die Rechnungslegung börsennotierter
Gesellschaften unter diesem Gesichtspunkt prüfen oder prüfen lassen.
Was haftungsrechtliche Sanktionen für die Bildung unzulässiger Willkürreserven betrifft, ist
folgendes festzuhalten. Eine Haftung der Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder der
Gesellschaft gegenüber gemäß §§ 93, 116 AktG setzt voraus, daß der Gesellschaft (und nicht
nur ihren Aktionären) dadurch ein Schaden entstanden ist. Das kommt im hier erörterten
Zusammenhang etwa in Frage, wenn der Verstoß gegen Rechnungslegungsvorschriften zur
Nichtigkeit des Jahresabschlusses führt (§ 256 AktG) oder zu einer erfolgreichen
Sonderprüfung (§§ 258 ff AktG) oder Prüfung seitens der Prüfstelle für Rechnungslegung
(§ 342 b HGB) oder der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (§§ 37 n ff WpHG)
Anlaß gegeben hat. Eine Haftung der Organmitglieder unmittelbar den Aktionären gegenüber
kommt, von den Ausnahmefällen der §§ 826 BGB, 117 Abs. 2 AktG abgesehen, wegen
Verletzung von Schutzgesetzen (§ 823 Abs. 2 BGB) in Betracht. So ist § 331 Abs. 1 Nr. 1
HGB, der die unrichtige Wiedergabe oder Verschleierung der Verhältnisse der
Kapitalgesellschaft im Jahresabschluß unter Strafe stellt, Schutzgesetz im Sinne des § 823
Abs. 2 HGB 127 ; nicht jedoch sind dies nach herrschender Meinung die allgemeinen
Buchführungsvorschriften einschließlich der Ansatz- und Bewertungsvorschriften der §§ 246
ff, 252 ff HGB 128 . Letzteres kann an dieser Stelle nicht vertieft erörtert werden. Praktisch
dürfte ein eigener Schadensersatzanspruch gegen die Organmitglieder, die für unzulässige
Willkürreserven verantwortlich sind, häufig daran scheitern, daß der klagende Aktionär
keinen eigenen hierdurch bei ihm entstandenen Schaden wird dartun können. Anders als in
den in den letzten Jahren so oft erörterten Fällen einer unzulässigen Überbewertung geht es
bei unzulässiger Unterbewertung in der Regel nicht darum, welche nachteiligen
Vermögensentscheidungen der klagende Aktionär auf diese Fehlinformation gestützt hat 129 .
Sondern er müßte dartun, daß ihm durch die unzulässige Reservenbildung ein Schaden
entstanden ist, zum Beispiel, daß die unzulässige Reservenbildung einen Teil eines Plans
127 Quedenfeld, in: Münchener Komm. HGB, Bd. 4, 2001, § 331 Rdz. 2; Dannecker, in: Ulmer (Hrsg.), a.a.O. (Rdz.
107), § 331 Rdz. 4, 6; je m. weiteren Nachweisen.
128 Eingehende Nachweise zum Meinungsstand bei Schnorr ZHR 170 (2006), S. 9, 19 Fn. 50, 51.
129 Anders wäre dies nur, wenn die Unterbewertung ein falsches Bild der Vermögens- oder Ertragslage der
Gesellschaft vermittelt und der Aktionär dartun kann, daß er hierdurch zu einer nachteiligen
Vermögensentscheidung, zum Beispiel zu einem Verkauf zur Unzeit, veranlaßt worden ist.
34

zum Aushungern der Minderheit darstellt, und er infolgedessen zu einem Verkauf seiner
Beteiligung zur Unzeit gezwungen wurde, oder weil ihm dadurch Gewinne entgangen sind,
die er bei einer Auszahlung wahrscheinlich erzielt hätte (§ 252 BGB), oder weil der zu
Unrecht nicht ausgewiesene Betrag inzwischen endgültig verloren ist. Alle diese Beispiele
setzen aber voraus, daß der Kläger zur Überzeugung des Gerichts dartun kann, daß der zu
Unrecht nicht ausgewiesene Betrag bei korrektem Ausweis an die Aktionäre auch
ausgeschüttet worden wäre. Dasselbe gilt für eine Haftung der Gesellschaft den Aktionären
gegenüber für das Fehlverhalten ihrer Organpersonen 130 und für eine Haftung des
Abschlußprüfers bei entsprechendem deliktischem Verhalten 131 .
V. Innenfinanzierung durch anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns
Neben die Innenfinanzierung durch Gewinnrücklagen und durch stille Reserven tritt die
Innenfinanzierung durch anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns. Als Beispiel hierfür
wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur folgender Fall angeführt: Den Arbeitnehmern
der Gesellschaft ist eine Gewinnbeteiligung in der Form versprochen worden, daß sie einen
bestimmten Prozentsatz des Jahresüberschusses als Ergebnisanteil erhalten, daß diese
Gewinnbeteiligung aber in einen verzinslichen Fremdkapitalanspruch („Mitarbeiter-
Darlehen“) umgewandelt wird, der erst nach Ablauf einer bestimmten Haltefrist auszuzahlen
ist 132 . Aus rechtlicher Sicht stellt sich insoweit vor allem eine Zuständigkeitsfrage: Kann die
Verwaltung Gewinnanteile in Ansprüche Dritter umwandeln und so verhindern, daß die
Aktionäre der Gesellschaft diese Mittel durch Gewinnverwendungsbeschluß entziehen?
Das Aktiengesetz verfolgt insoweit, was die Zuständigkeit für die Begründung
gewinnabhängiger Rechte zugunsten von Arbeitnehmern oder Dritten betrifft, keine
einheitliche Linie. § 221 Abs. 1 AktG schreibt für die Ausgabe von
Gewinnschuldverschreibungen, „bei denen die Rechte der Gläubiger mit Gewinnanteilen von
Aktionären in Verbindung gebracht werden“, zwingend die Mitwirkung der
Hauptversammlung vor. Dasselbe gilt für die Emission von Genußrechten, die eine
gewinnorientierte Leistung versprechen (§ 221 Abs. 3 AktG). Die Rechte von Gläubigern
werden im Sinne des § 221 Abs. 1 AktG „mit Gewinnanteilen von Aktionären in Verbindung
gebracht“, wenn sie eine partizipierende Dividende gewähren 133 ; ferner nach herrschender
Meinung auch dann, wenn sie bloß gewinnabhängig 134 ausgestaltet sind 135 . Die
„Residualberechtigung“ der Eigenkapitalgeber stellt die Vergütung für den mit dem
Eigenkapitaleinsatz verbundenen Aufwand und das hiermit verbundene höhere Risiko dar.
Die Verwaltung soll daher nicht ohne Mitwirkung der Eigenkapitalgeber Rechte Dritter
begründen können, die diesen ebenfalls eine der Höhe nach offene, nicht begrenzte
Verzinsung versprechen, ohne daß dem ein Kontrollaufwand und ein Risiko
gegenüberständen, die dem der Eigenkapitalgeber entsprechen. Diese Regel, daß die
Hauptversammlung bei der Begründung gewinnorientierter Rechte zugunsten Dritter
130 Eingehender zu den Anspruchsgrundlagen hierfür oben unter III. 2. (c) (cc).
131 Zur Haftung des Abschlußprüfers Dritten gegenüber Zimmer, in: Ulmer (Hrsg.)., a.a.O. (Fn. 107), § 323 Rdz. 52
ff.
132 Drukarczyk, a.a.O. (Fn. 1), S. 10 f.
133 Z. B. wird den Obligationären ein Zusatzzins in Höhe der Jahresdividende für die Aktien zugesagt; vgl. BGHZ
28, 259, 260.
134 Vgl. die Ausstattung des Genußrechts in BGHZ 120, 141, 148: Zusage eines Jahreszinses von 7, 5% auf den
Nennbetrag, der aber nur beansprucht werden kann, sofern und soweit die Auszahlung nicht zu einem Bilanzverlust
führen würde.
135 S. nur Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage , Band 6, 2005, § 221 Rdz. 54 (für
Gewinnschuldverschreibungen); Rdz. 94 ff, 99 f (für Genußrechte); streitig aber für bloß „gewinnabhängige“
Rechte; dazu Nachweise a.a.O. Rdz. 100.
35

mitwirken muß, gilt aber nicht, wenn solche gewinnorientierten Rechte Vorstandsmitgliedern
oder Arbeitnehmern der Gesellschaft eingeräumt werden sollen 136 . Die Zusage von
Gewinnbeteiligungen an Vorstandsmitglieder ist Sache des Aufsichtsrats (§ 112 in
Verbindung mit § 87 Abs. 1 AktG, der Gewinnbeteiligungen ausdrücklich anführt). Die
Zusage von Gewinnbeteiligungen an Arbeitnehmer unterhalb der Vorstandsebene gehört zum
Kompetenzbereich des Vorstands (§§ 76 Abs. 1, 78 Abs. 1 AktG). § 292 Abs. 2 AktG stellt
klar, daß es sich bei Gewinnzusagen an Mitglieder des Vorstands, des Aufsichtsrats oder an
Arbeitnehmer der Gesellschaft nicht um „Teilgewinnabführungsverträge“ und damit um
Verträge handelt, die nur mit Zustimmung der Hauptversammlung (§ 293 Abs. 1 S. 1 AktG)
wirksam werden könnten. Den Schutz der Aktionäre, den bei der Begründung von
Gewinnschuldverschreibungen, gewinnorientierten Genußrechten und Teilgewinnabführungsverträgen
die Mitwirkung der Hauptversammlung gewährleisten soll, sollen bei
der Begründung von Gewinnbeteiligungen zugunsten von Arbeitnehmern und
Vorstandsmitgliedern die Verpflichtung von Vorstand bzw. Aufsichtsrat zur sorgfältigen
Geschäftsleitung und die dem entsprechende Verantwortlichkeit (§§ 93, 116 AktG)
sicherstellen.
VI.
Zusammenfassung
1. Mit „Innenfinanzierung“ von Unternehmen bezeichnet man folgenden Vorgang:
Finanzielle Mittel, die dem Unternehmen aus seiner Geschäftstätigkeit, genauer, als positiver
Saldo zwischen Einzahlungen aus Nichtfinanzierungsmärkten (zum Beispiel Erträge aus dem
Absatz von Produkten und Dienstleistungen) und Auszahlungen an diese Märkte (zum
Beispiel Aufwand für Rohstoffe, Lohnaufwand usw.) in einer Periode zugeflossen sind,
werden nicht an die Kapitalgeber ausgezahlt, sondern einbehalten und zum Beispiel für
Investitionen eingesetzt. Vier Instrumente oder Wege der Innenfinanzierung sind insoweit zu
unterscheiden:
• Die Innenfinanzierung durch Gewinnrücklagen;
• die Innenfinanzierung durch stille Reserven;
• die Innenfinanzierung durch anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns, und
• die Innenfinanzierung durch Vermögensumschichtung.
Die Innenfinanzierung durch Bildung von Gewinnrücklagen wird auch als „offene
Selbstfinanzierung“ bezeichnet. Vor allem ist damit der Fall gemeint, daß das zuständige
Gesellschaftsorgan beschließt, den erzielten Jahresüberschuß ganz oder zum Teil nicht an die
Anteilseigner auszuschütten, sondern in der Gesellschaft zu belassen. Daneben tritt als
zweites wesentliches Instrument der Innenfinanzierung die „stille Selbstfinanzierung“ durch
Bildung stiller Rücklagen oder Reserven. Hier werden üblicherweise folgende Typen
unterschieden: Stille Reserven, die sich aus der Befolgung zwingender Ansatz- und
Bewertungsvorschriften ergeben; die Schätzungsreserven, die sich aus unvermeidbaren
Fehlprognosen ergeben können; die bei der Ausübung von Bilanzierungswahlrechten
entstehenden Ermessensreserven und sonstige, unzulässige Willkürreserven. Die beiden
verbleibenden Wege der Innenfinanzierung spielen (im Fall der Innenfinanzierung durch
136 S. nur Lutter, Kölner Komm. z. AktG, 2. Auflage, 1995, Bd. 5/1, § 221 Rdz. 235; Habersack, a.a.O. (Fn. 135),
§ 221 Rdz. 67.
36

anderweitige Verwendung des Bilanzgewinns) praktisch keine bedeutsame Rolle oder werfen
(im Fall der Innenfinanzierung durch Vermögensumschichtung) keine besonderen
Rechtsfragen auf.
2. Die Innenfinanzierung eines von einer Aktiengesellschaft betriebenen Unternehmens
bewegt sich im Spannungsfeld zwischen Gläubigerschutz und „Residualberechtigung“ der
Aktionäre. Soweit die Anwendung zwingender gesetzlicher Ansatz- oder
Bewertungsvorschriften im Einzelabschluß zur Bildung stiller Reserven führt, ist dies eine
Folge des in diesen Normen verankerten Gläubigerschutzprinzips. Die übrigen Formen der
Innenfinanzierung greifen dagegen, teils gezielt, in die Residualberechtigung der
Anteilseigner ein und bedürfen im Hinblick darauf der Rechtfertigung und Kontrolle. Die
„Residualberechtigung“ oder das „Vermögensstammrecht“ der Anteilseigner bezeichnet die
vermögensmäßige Zuweisung, die durch die Eigenkapitalbeteiligung an der
Aktiengesellschaft vermittelt wird, und aus der sich dann einzelne Ansprüche (auf den
Bilanzgewinn; auf den Liquidationsgewinnanteil) ergeben können. Die Annahme einer
diesen Einzelansprüchen vorgelagerten „Residualberechtigung“ der Aktionäre verdeutlicht,
weshalb Maßnahmen der Mehrheit und der Verwaltung, die sich auf das Entstehen oder die
Höhe einzelner Ansprüche des Aktionärs nachteilig auswirken, einer rechtlichen
Überprüfung unterworfen werden können. Dies bezieht sich auch auf die korrekte bilanzielle
Ermittlung des Überschusses, aus dem sich dann Ansprüche des Aktionärs auf Dividende
und Liquidationserlös ergeben können.
3. Was die Rücklagenbildung seitens der Verwaltung gemäß § 58 Abs. 2 AktG betrifft, ist
Folgendes festzuhalten:
• Das in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur entwickelte „Residualprinzip“ (die
Verwaltung soll auf eine Rücklagenbildung verzichten und der Hauptversammlung
die Ausschüttung des Bilanzgewinns vorschlagen, wenn die Gesellschaft diese Mittel
nicht profitabler als die Aktionäre anlegen kann) begründet keine Pflicht des
Vorstands im Rechtssinne.
• Bei der Entscheidung, ob und in welchem Umfang der Jahresüberschuß (im Rahmen
von Gesetz und Satzung) thesauriert werden soll, handelt es sich um eine
„unternehmerische“ und deshalb in ihrem Kern gerichtlicher Kontrolle entzogene
Maßnahme im Sinne des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG. Daran ändert nichts, daß die
Verwaltung tendenziell eine Rücklagenbildung einer Ausschüttung mit
Außenfinanzierung vorziehen mag.
• Die Verwaltung kann ausnahmsweise zu einer Thesaurierung verpflichtet sein, wenn
anders der Bestand der Gesellschaft konkret gefährdet würde, insbesondere weil eine
Ausschüttung einen sonst nicht behebbaren Liquiditätsengpaß auslösen würde.
• Einschränkungen des Handlungsermessens der Verwaltung, die aus der Behauptung
einer bestimmten Relation der Gewinnrücklagen zur Grundkapitalziffer, aus § 254
AktG oder aus dem Gesichtspunkt der „Residualberechtigung“ der Aktionäre
abgeleitet werden könnten, sind abzulehnen.
• Was den Umgang mit unterschiedlichen Ausschüttungspräferenzen der Aktionäre
betrifft, ist Folgendes festzuhalten. Die Verwaltung ist nicht berechtigt, ohne
Rücksicht auf gegenläufige Ausschüttungspräferenzen anderer Anleger den
Jahresüberschuß ganz oder zum Teil im Hinblick darauf zur Ausschüttung
freizugeben, daß einzelne individuelle Anleger, etwa der Mehrheitsaktionär, über
profitablere Anlagemöglichkeiten verfügen, oder daß für sie die
Ausschüttungsentscheidung zu günstigeren steuerlichen Konsequenzen als eine
Thesaurierung führt, oder daß sie besondere Liquiditätsbedürfnisse haben. Dabei
37

handelt es sich um individuelle, nicht in der Mitgliedschaft angelegte Gegebenheiten,
an denen die Verwaltung ihre Ausschüttungsentscheidung nicht ausrichten darf, wenn
nicht ausgeschlossen werden kann, daß dadurch andere Anleger mit anderen
Präferenzen nachteilig betroffen würden. Wohl aber darf die Verwaltung eine
typisierende Betrachtung vornehmen, auch wenn dies für einzelne Anlegergruppen
wegen deren Interessen an einer Thesaurierung bzw. Ausschüttung im Vergleich mit
der gegenläufigen Entscheidung der Verwaltung zu Nachteilen führt. So kann die
Gesellschaft zum Beispiel das Ziel der Ausschüttung einer stetigen Dividende
verfolgen; dies ermöglicht den Anlegern vor der (Wieder-) Anlageentscheidung eine
Einschätzung, ob dies mit ihren Präferenzen übereinstimmt. Das Dilemma
unterschiedlicher Ausschüttungspräferenzen kann die Verwaltung auch durch
alternative Verfahren lösen, etwa indem sie ein Aktienrückkaufprogramm auflegt
oder in Gesellschaften mit nicht börsengehandelten Anteilen dazu beiträgt, daß
Anteile verkauft werden können.
4. Hinsichtlich der Rücklagenbildung durch die Hauptversammlung gemäß § 58 Abs. 3
AktG sind folgende Ergebnisse der Untersuchung festzuhalten:
• Die Hauptversammlung ist bei ihrer Entscheidung über Rücklagenbildung oder
Ausschüttung an den Gesellschaftszweck gebunden. Bei der Frage, ob eine
Thesaurierungsentscheidung den Gesellschaftszweck fördert, steht den abstimmenden
Aktionären ein breiter Beurteilungsspielraum zu. Eine Anfechtung des
Gewinnverwendungsbeschlusses wegen Unvereinbarkeit mit dem Gesellschaftszweck
dürfte daher praktisch nicht in Betracht kommen.
• Auch eine allgemeine Inhaltskontrolle des Gewinnverwendungsbeschlusses im Sinne
der Kali & Salz - Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes scheidet aus. Auf
Anfechtungsklage der hierzu berechtigten Minderheit gemäß § 254 AktG hin findet
nur eine eingeschränkte Inhaltskontrolle unter den dort angegebenen
Voraussetzungen statt. Davon werden aber übermäßige, nicht im engeren Sinn
notwendige Rücklagenbildungen nicht erfaßt, solange nur die Minimaldividende des
§ 254 Abs. 1 AktG ausgezahlt wird.
• Rechtspolitische Kritik ist daran zu üben, daß Berechnungsgrundlage für die
Minimaldividende des § 254 Abs. 1 AktG nur die Summe der eingezahlten Einlagen
ist, während die inzwischen gebildeten Rücklagen nicht einbezogen werden.
• Die eingeschränkte Inhaltskontrolle gemäß § 254 Abs. 1 AktG schließt die Kontrolle
des Gewinnverwendungsbeschlusses unter dem Gesichtspunkt der Treuepflichtverletzung
nicht aus. Eine solche Treuepflichtverletzung liegt aber nicht bereits bei
einer übermäßigen, sachlich nicht notwendigen Rücklagenbildung vor. Vielmehr
müssen weitere Umstände hinzutreten, die die Entscheidung der Mehrheit darüber
hinausgehend als pflichtwidrige Durchsetzung der Interessen der Mehrheit gegenüber
der Gesellschaft oder der überstimmten Minderheit erscheinen lassen.
5. Die Ansatz- und Bewertungsvorschriften des Handelsbilanzrechts enthalten vielfach
unbestimmte Rechtsbegriffe, deren Anwendung zur Bildung stiller Reserven führen kann.
Die Auslegung „einfacher“ unbestimmter Rechtsbegriffe, die dem Anwender keine
Einschätzungsprärogative einräumen, ist durch den Abschlußprüfer und in den weiteren für
die Bilanzprüfung vorgesehenen Verfahren (Prüfstelle für Rechnungslegung; BAFin,
Gerichte) in vollem Umfang nachprüfbar. Ein im Kern kontrollfreier, rechtlich gesicherter
Beurteilungsspielraum steht dem Bilanzersteller dagegen dort zu, wo es um die Abschätzung
künftiger Entwicklungen oder Risiken geht. Dies kann zur Bildung unvermeidbarer
„Schätzungsreserven“ führen.
38

6. „Ermessensreserven“ gehen auf die Ausübung von Ansatz- und Bewertungswahlrechten
zurück. Die Reichweite der Kontrolle der Ausübung solcher Bilanzierungswahlrechte richtet
sich nach der jeweiligen Norm, die ein solches Wahlrecht einräumt. Im Ansatz sind insoweit
Wahlrechte, die das Bilanzrecht aus bilanzfremden (vor allem steuerlichen) Gründen
einräumt, und die es aus Bilanzierungsgründen im engeren Sinne vorsieht, zu unterscheiden.
Unabhängig davon unterliegt die Auslegung von Normen, die Bilanzierungswahlrechte
einräumen, der vollen Überprüfung durch den Abschlußprüfer, die Prüfstelle für
Rechnungslegung und in den in Betracht kommenden staatlichen Verfahren durch die
Gerichte und die BAFin. Denn das Ermessen des Bilanzerstellers bezieht sich nicht auf das
Ob und die rechtlichen Voraussetzungen, unter denen der Gesetzgeber ein Ermessen
einräumen will. Ferner ist auch bei Ermessensnormen oder Bilanzierungswahlrechten in
vollem Umfang und nicht nur eingeschränkt überprüfbar, ob der Bilanzersteller den
relevanten Sachverhalt zutreffend und vollständig ermittelt und festgestellt hat.
7. Der Begriff der „Willkürreserven“ hat heute keine rechtliche Bedeutung mehr. Mit ihm
können zusammenfassend alle unzulässigen, unter Verstoß gegen gesetzliche oder sonstige
Rechnungslegungsnormen gebildeten stillen Reserven bezeichnet werden.
39

WORKING PAPERS
I
1 Andreas Cahn Verwaltungsbefugnisse der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht im Übernahmerecht und
Rechtsschutz Betroffener
(publ. in: ZHR 167 [2003], 262 ff.)
2 Axel Nawrath Rahmenbedingungen für den Finanzplatz Deutschland: Ziele
und Aufgaben der Politik, insbesondere des
Bundesministeriums der Finanzen
3 Michael Senger Die Begrenzung von qualifizierten Beteiligungen nach § 12
Abs. 1 KWG
(publ. in: WM 2003, 1697-1705)
4 Georg Dreyling Bedeutung internationaler Gremien für die Fortentwicklung
des Finanzplatzes Deutschland
5 Matthias Berger Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz – Schwerpunkt
Börsen- und Wertpapierrecht
6 Felicitas Linden Die europäische Wertpapierdienstleistungsrichtlinie-
Herausforderungen bei der Gestaltung der Richtlinie
7 Michael Findeisen Nationale und internationale Maßnahmen gegen die
Geldwäsche und die Finanzierung des Terrorismus – ein
Instrument zur Sicherstellung der Stabilität der
Finanzmärkte
8 Regina Nößner Kurs- und Marktpreismanipulation – Gratwanderung
zwischen wirtschaftlich sinnvollem und strafrechtlich
relevantem Verhalten
9 Franklin R. Edwards The Regulation of Hedge Funds: Financial Stability and
Investor Protection
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Hedge Funds, Risks and
Regulation, 2004, S. 30 ff.)
10 Ashley Kovas Should Hedge Fund Products be marketed to Retail
Investors? A balancing Act for Regulators
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Hedge Funds, Risks and
Regulation, 2004, S. 91 ff.)
11 Marcia L. MacHarg Waking up to Hedge Funds: Is U.S. Regulation Taking a
New Direction?
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Hedge Funds, Risks and
Regulation, 2004, S. 55 ff.)

II
12 Kai-Uwe Steck Legal Aspects of German Hedge Fund Structures
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Hedge Funds, Risks and
Regulation, 2004, S. 135 ff.)
13 Jörg Vollbrecht Investmentmodernisierungsgesetz – Herausforderungen bei
der Umsetzung der OGAW – Richtlinien
14 Jens Conert Basel II – Die Überarbeitung der
Eigenkapitalmarktregelungen der Kreditinstitute im Fokus
von Wirtschaft- und Wettbewerbspolitik
15 Bob Wessels Germany and Spain lead Changes towards International
Insolvencies in Europe
16 Theodor Baums / Taking Shareholder Protection Seriously? Corporate
Kenneth E. Scott Governance in the United Stated and in Germany
(publ. in: AmJCompL LIII (2005), Nr. 4, 31 ff.; abridged
version in: Journal of Applied Corporate Finance Vol. 17
(2005), Nr. 4, 44 ff.)
17 Bob Wessels International Jurisdiction to open Insovency Proceedings in
Europe, in particular against (groups of) Companies
18 Michael Gruson Die Doppelnotierung von Aktien deutscher Gesellschaften
an der New Yorker und Frankfurter Börse: Die sogenannte
Globale Aktie
(publ. in: Die AG 2004, 358 ff.)
19 Michael Gruson Consolidated and Supplemetary Supervision of Financial
Groups in the European Union
(publ. in: Der Konzern 2004, 65 ff. u. 249 ff.)
20 Andreas Cahn Das richterliche Verbot der Kreditvergabe an Gesellschafter
und seine Folgen
(publ. in: Der Konzern 2004, 235 ff.)
21 David C. Donald The Nomination of Directors under U.S. and German Law
22 Melvin Aron Eisenberg The Duty of Care in American Corporate Law
(deutsche Übersetzung publ. in: Der Konzern 2004, 386 ff.)

III
23 Jürgen Than Rechtsfragen bei der Festlegung von Emissionsbedingungen
für Schuldverschreibungen unter besonderer
Berücksichtigung der Dematerialisierung und des
Depotgesetzes
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 3 ff.)
24 Philipp von Randow Inhaltskontrolle von Emissionsbedingungen
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 25 ff.)
25 Hannes Schneider Die Änderung von Anleihebedingungen durch Beschluß der
Gläubiger
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 69 ff.)
26 Hans-Gert Vogel Die Stellung des Anleihetreuhänders nach deutschem Recht
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 94 ff.)
27 Georg Maier-Reimer Rechtsfragen der Restrukturierung, insbesondere der
Ersetzung des Schuldners
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 129 ff.)
28 Christoph Keller Umschuldung von Staatenanleihen unter Berücksichtigung
der Problematik einer Aggregation aller Anleihegläubiger
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 157 ff.)
29 René Bösch Die Emission von Schuldverschreibungen nach
schweizerischem Recht – ein Rechtsvergleich mit dem
geplanten deutschen Schuldverschreibungsrecht
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 189 ff.)
30 Lachlan Burn Bond Issues under U.K. law: How the proposed German
Legislation compares
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 219 ff.)
31 Patrick S. Kenadjian Bond Issues under New York and U.S. Law: Considerations
for the German Law Maker from a U.S. Perspective
(publ. in: Baums/Cahn [Hrsg.] Die Reform des
Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 245 ff.)

IV
32 Andreas Cahn Bankgeheimnis und Forderungsverwertung
(publ. in: WM 2004, 2041 ff.)
33 Michael Senger Kapitalkonsolidierung im Bankkonzern
(publ. in: Der Konzern 2005, S. 201 ff.)
34 Andreas Cahn Das neue Insiderrecht
(publ. in: Der Konzern 2005, 5 ff.)
35 Helmut Siekmann Die Unabhängigkeit von EZB und Bundesbank nach dem
geltenden Recht und dem Vertrag über eine Verfassung für
Europa
36 Michael Senger Gemeinschaftsunternehmen nach dem Kreditwesengesetz
37 Andreas Cahn Gesellschafterfremdfinanzierung und Eigenkapitalersatz
(publ. in: Die AG 2005, S. 217 ff.)
38 Helmut Siekmann Die Verwendung des Gewinns der Europäischen
Zentralbank und der Bundesbank
39 Guido Ferrarini Contract Standards and the Markets in Financial Instruments
Directive (MiFID): An Assessment of the Lamfalussy
Regulatory Architecture
(publ. in: European Contract Law Review 2005, p. 19)
40 David C. Donald Shareholder Voice and Its Opponents
(publ. in: The Journal of Corporate Law Studies, Vol. 5,
Issue 2, 2005)
41 John Armour Who should make Corporate Law? EC Legislation versus
Regulatory Competition
(publ. in: 58 Current Legal Problems [2005], p. 369 ff.)
42 David C. Donald The Laws Governing Corporations formed under the
Delaware and the German Corporate Statutes
43 Garry J. Schinasi/ The Lender of the Last Resort in the European Single
Pedro Gustavo Teixeira Financial Market
(publ. in: Corss Border Banking: Regulatory Challenges,
Gerard Caprio Jr., Douglas D. Evanoff, George G. Kaufman
eds., 2006)
44 Ashley Kovas UCITS – Past, Present and Future in a World of Increasing
Product Diversity

V
45 Rick Verhagen A New Conflict Rule for Securitization and other Cross-
Border Assignments – A potential threat from Europe
(publ. in: Lloyd’s Maritime and Commercial Law Quaterly
2006, p. 270)
46 Jochem Reichert/ Berichtspflicht des Vorstands und Rechtsschutz der
Michael Senger
Aktionäre gegen Beschlüsse der Verwaltung über die
Ausnutzung eines genehmigten Kapitals im Wege der
allgemeinen Feststellungsklage
(publ. in: Der Konzern 2006, S. 338 ff.)
47 Guido A. Ferrarini One Share – One Vote: A European Rule?
(publ. in: European Company and Financial Law Review
2006, p. 147)
48 Theodor Baums Die Fremdkapitalfinanzierung der Aktiengesellschaft durch
das Publikum
(publ. in: Bayer/Habersack (eds.), Aktienrecht im Wandel
der Zeit, Vol. 2, 2007, 952 ff.)
49 Ulrich Segna Anspruch auf Einrichtung eines Girokontos aufgrund der
ZKA-Empfehlung „Girokonto für jedermann“?
(publ. in: BKR 2006, S. 274 ff.)
50 Andreas Cahn Eigene Aktien und gegenseitige Beteiligungen
51 Hannes Klühs/ Beteiligungstransparenz im Aktienregister von REIT-
Roland Schmidtbleicher Gesellschaften
(publ. in: ZIP 2006, S. 1805 ff.)
52 Theodor Baums Umwandlung und Umtausch von Finanzinstrumenten im
Aktien- und Kapitalmarktrecht
(publ. in: Festschrift für Canaris, Bd. II, 2007, S. 3 ff.)
53 Stefan Simon/ Die Umsetzung der Richtlinie über grenzüberschreitende
Daniel Rubner
Verschmelzungen ins deutsche Recht
(publ. in: Der Konzern 2006, S. 835 ff.)
54 Jochem Reichert Die SE als Gestaltungsinstrument für grenzüberschreitende
Umstrukturierungen
(publ. in: Der Konzern 2006, S. 821 ff.)
55 Peter Kindler Der Wegzug von Gesellschaften in Europa
(publ. in: Der Konzern 2006, S. 811 ff.)

VI
56 Christian E. Decher Grenzüberschreitende Umstrukturierungen jenseits von SE
und Verschmelzungsrichtlinie
(publ. in: Der Konzern 2006, S. 805 ff.)
57 Theodor Baums Aktuelle Entwicklungen im Europäischen Gesellschaftsrecht
(publ. in: Die AG 2007, S. 57 ff.)
58 Theodor Baums European Company Law beyond the 2003 Action Plan
(publ. in: European Business Organization Law Review
Vol. 8, 2007, 143 ff.)
59 Andreas Cahn/ Ad-hoc-Publizität und Regelberichterstattung
Jürgen Götz
(publ. in: Die AG 2007, S. 221 ff.)
60 Roland Schmidtbleicher/ „Defensive bids“ für Staatsanleihen – eine
Anh-Duc Cordalis Marktmanipulation?
(publ. in: ZBB 2007, 124-129)
61 Andreas Cahn Die Auswirkungen der Kapitaländerungsrichtlinie auf den
Erwerb eigener Aktien