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Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 14 t Bookbuildingphasen Notierungsaufnahme ggf. Green Shoe Zeichnungsstart für Privatanleger Zuteilung Auswahl der Investorengruppen Pre Marketing Equity Story kommunizieren Ordertaking Marketing • Preisrahmen • Road Shows Preisfestlegung entsprechend Nachfrage Abb. 4: Ablauf des Bookbuilding 63 Zur Stabilisierung des Kurses werden bei einer sehr großen Nachfrage meist mehr Aktien zugeteilt, als zur Verfügung stehen (Mehrzuteilungsoption). Diese zusätzlichen Aktien werden als „Green Shoe“ bezeichnet und verhindern, dass der Aktienkurs aufgrund eines hohen anfänglichen Rücklaufs zu sehr schwankt. 64 Problematisch ist, dass bei einer „Überzeichnung“ der Aktien, d. h. wenn mehr Aktien nachgefragt werden als vorhanden sind, die Zuteilung meist über einen Zuteilungsschlüssel oder ein Losverfahren geschieht. 65 4.4.2 Auktionsverfahren Eine Möglichkeit zu einer objektiveren Preisfestlegung bietet das Auktionsverfahren, bei dem ein Mindestpreis festgelegt wird. Alle Zeichnungsaufträge, die über diesem Preis liegen, werden in das Orderbuch notiert. Nach Streichung aller unrealistisch hohen Preise wird eine Nachfragekurve ermittelt. Der Gleichgewichtspreis, bei dem sich Emissionsvolumen und Nachfragekurve schneiden, ist der für alle geltende Emissionskurs. 66 63 Vgl. ebenda, S. 487ff und Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 173ff. 64 Vgl. Blättchen, W (1996), S. 22. 65 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 177. 66 Vgl. ebenda, S. 182.
Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 15 Der Vorteil des Auktionsverfahrens liegt darin, dass der Preis der Nachrage gerecht wird und der Unternehmung somit kein Kapital durch ein zu hohes Underpricing (vgl. Kapitel 4.5) entgeht. 67 Allerdings bietet oft gerade die Erzielung von Emissionsgewinnen einen (entscheidenden) Anreiz für die Anleger, so dass die Gefahr besteht, einen Teil der Aktien nicht absetzen zu können. Als bisher einzige deutsche Unternehmung hat die Trius Wertpapierhandelsbank AG ein Auktionsverfahren im Rahmen des IPO angewandt. 4.5 Performance von IPOs In einer Vielzahl empirischer Untersuchungen wurde festgestellt, dass bei den meisten IPOs ein Underpricing vorliegt. 68 Als Underpricing wird die positive Differenz zwischen dem ersten Sekundärmarktkurs und dem Emissionspreis verstanden. Von diesem real zu beobachtenden ex-post-Underpricing wird das exante-Underpricing unterschieden, welches vorliegt, „wenn der Emissionserlös unter dem rational zu erwartenden Sekundärmarkterlös liegt“ 69 . Zur Erklärung des Underpricing-Phänomens gibt es zahlreiche Ansätze, die entweder an Informationsasymmetrien (gleichgewichtige Erklärungsansätze) oder Marktunvollkommenheiten (ad-hoc Erklärungshypothesen) ansetzen. Informationsvorteile können beim IPO bei einigen Anlegergruppen (Rock 1986), bei den Emittenten (Signaling, Allen/Faulbauer 1989) oder bei den Emissionshäusern (Reputationshypothese, Beatty/Ritter 1986) bestehen. Spekulative Preisbildung, mangelnder Wettbewerb und Kurspflegeaktivitäten der Emissionsbanken sind einige der möglichen Marktunvollkommenheiten, die ein Underpricing erklären können. 70 Eine Studie der längerfristigen Entwicklung von IPOs am amerikanischen Kapitalmarkt durch J. R. Ritter zeigt, dass die Performance von Neuemissionen in den ersten drei Jahren meist unter dem Marktdurchschnitt liegt. Dem Underpricing folgt somit in vielen Fällen eine „long-run Underperformance“. Die Kombination 67 Vgl. hierzu und im folgenden ebenda, S. 185. 68 Vgl. hierzu und im folgenden Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45f. 69 Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 46. 70 Vgl. zu diesem Abschnitt Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45ff.
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