Risikosteuerung mit Kreditderivaten unter besonderer - Frankfurt ...

4.2.2 Duplikation mit variabelverzinslichen Kuponbonds
Da der Kurswert der risikolosen Anleihe aus dem vorhergehenden Abschnitt lediglich von
Veränderungen der Zinsstrukturkurve abhängig ist, lässt sich das Problem des unbekannten
Kurswerts lösen indem die festverzinslichen Kuponbonds durch variabel verzinsliche
Kuponbonds ausgetauscht werden. Der ausfallrisikobehaftete Par-Floater in Portfolio I zahlt
einen variablen Zinssatz, z.B. LIBOR, plus den CDS-Spread, während der risikofreie Par-
Floater in Portfolio II lediglich den LIBOR-Zinssatz zahlt. Wieder sind die Zahlungsströme
beider Portfolios über die gesamte Laufzeit bis zum Ausfallzeitpunkt identisch. Zum
Ausfallzeitpunkt besteht jedoch immer noch eine (geringe) Differenz zwischen den Werten
der beiden Portfolios. Der risikofreie Floater notiert voraussichtlich leicht über par, da dieser
noch bis zum Ausfallzeitpunkt für die Periode [t i-1 ,τ] aufgelaufene Stückzinsen beinhaltet.
Üblicherweise werden Stückzinsen nicht über CDS-Kontrakte abgesichert. Nur, wenn der
Ausfallzeitpunkt mit einem Zinstermin zusammenfallen würde, wäre die Duplikation exakt.
Diese Methode führt allerdings zu einem anderen gravierenden Problem: auf dem
Anleihemarkt existieren nur wenige Floater, welche – außer zum Emissionszeitpunkt – nur
zufällig zu par notieren.
4.2.3 Duplikation mit Asset-Swap-Packages
Aufgrund der in den Abschnitten 4.2.1 und 4.2.2 dargestellten Problemen bei der Duplikation
haben sich Asset-Swap-Packages als bestes Bewertungsinstrument zur approximativen
Bestimmung des CDS-Spreads herausgebildet. Asset-Swap-Packages bieten sich zur
Bewertung von CDS-Spreads an, da diese es – wie Kreditderivate – ermöglichen
Kreditrisiken zu isolieren. 74 Bei einem Asset-Swap-Package erwirbt ein Investor eine
festverzinsliche Anleihe und einen Zinsswap über die gesamte Laufzeit der Anleihe. Durch
den Zinsswap werden die fixen Zinszahlungen in variable getauscht. Die variablen
Zinszahlungen setzen sich aus dem variablen Zinssatz, z.B. LIBOR, und dem Asset-Swap-
Spread zusammen. 75 Aufgrund dessen, dass in der Regel vorab eine Ausgleichszahlung
(Upfront Payment) zur Kompensation der Differenz des Anleihepreises zu 100 erfolgt, erhält
der Investor einen synthetischen Par-Floater. In Kombination mit einem entsprechenden
CDS-Kontrakt entsteht im wesentlichen das gleiche Portfolio wie Portfolio I in Abschnitt
4.2.2. Der einzige Unterschied in der Zahlungsstruktur besteht darin, dass der Investor nach
dem Ausfall der zugrunde liegenden Anleihe weiterhin Kuponzahler im Zinsswap bleibt. Je
nach Swapkurve verfügt dieser dann einen positiven oder negativen Barwert.
Der gleiche Zusammenhang wird auch anhand einer rein risikoorientierten Betrachtung der
oben angesprochenen Isolation des Kreditrisikos durch Eintritt in ein Asset-Swap-Package
deutlich. Der Investor eliminiert dadurch das Zinsrisiko aus der gekauften Anleihe und erhält
somit eine synthetische Long-Position im Kreditrisiko des Anleiheemmitenten. Diese Long-
Position könnte er durch den Abschluss eines entsprechenden CDS-Kontrakts hedgen.
74 Vgl. Müller, Frank: Kreditderivate und Risikomanagement. Frankfurt am Main: Bankakademie-Verlag GmbH,
2000. S.21f.
75 Vgl. Heidorn, Thomas: Kreditderivate. Frankfurt am Main: Hochschule für Bankwirtschaft, 1999. S. 3 und
S.21ff.
Frankfurt School of Finance & Management
Working Paper No. 80
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