Megatrend Gold! Phase III - GoldSeiten.de

Fonds-Vermögensverwaltung/Makro-Research 

Megatrend Gold! Phase III 

Die Stunde der Juniors 

Markus Mezger 

Aus der Reihe Megatrend Gold: 

Markus Mezger 

Michael Krauß 

Gerhard Single 

Dr. Markus Stahl 

BADEN-WÜRTTEMBERGISCHE BANK AG


Winter 2004/2005 

Markus Mezger 



Die Stunde der Juniors 

1


Winter 2004/2005 

Inhaltsverzeichnis 

1. Goldmarkt 2005 – Phase III 3 

Markus Mezger 

2. Die Stunde der Juniors 22 

Markus Mezger 

3. Ausgewählte Juniors 35 

Eugen Weinberg 

Alamos Gold 35 

Aurizon Mines 37 

Arizona Star 39 

Bolivar Gold 41 

Crystallex 43 

Desert Sun Mining 45 

Minefinders 47 

Randgold 49 

Red Back Mining 51 

Yamana Gold 53 

2


Kapitel 1: Goldmarkt 2005 – Phase III 

1. Goldmarkt 2005 – Phase III 

Im Dezember des Jahres 2000 haben wir eine erste umfangreiche Studie zum Goldmarkt herausgegeben, 

nachdem wir das Metall bereits in den Jahren zuvor wieder als eigene Anlageklasse entdeckt 

hatten. Im November 2002 wurde erstmals eine Grafik veröffentlicht, in der wir unsere Sichtweise des 

Goldmarkts und die verschiedenen Phasen seiner Entwicklung dargelegt haben. 

Goldpreis 

Senior 

Producers 

Phase 1 

Dehedging 

Intermediate 

Producers 


Dollarschwäche 

Junior 

Producers 


Inflation & 

Bond Crash 

Zeit 

2000 - 2002 2003 - 2004 2005-???? 

Quelle: BW-Bank 

Autor: 

Markus Mezger 

(0711) 180 15 89 

Nach unserer Überzeugung stehen wir nach einem über drei Jahre währenden Preisaufschwung heute 

nicht vor einer Trendwende, sondern vor dem Übergang zu einer beschleunigten Goldhausse. Die 

Ursache dafür sehen wir darin, dass die bisherigen Triebfedern der Edelmetallhausse Platz machen für 

eine weitaus stärkere Antriebskraft, die Gefahr einer zunehmenden Flucht aus verzinsten Papiergeldanlagen. 

Diese Sicht speist sich aus der Analyse der Problematik des heutigen Geldsystems und der 

Lösungen, die der Wirtschaftspolitik heute grundsätzlich offen stehen. Dies ist das Thema des ersten 

Teils dieser Studie. 

3



Wir glauben, dass jede der drei Aufwärtsphasen ihre speziellen Favoriten hat. In der ersten Phase, als 

erst wenige Anleger den kommenden Megatrend erkannten, standen die etablierten großen Goldproduzenten 

(Newmont, Placer Dome, Barrick, AngloGold, Gold Fields, Harmony) bei Anlegern hoch im 

Kurs, während mittlere und kleine Goldproduzenten (Intermediates und Juniors) weitgehend vernachlässigt 

wurden. In der zweiten Phase wandten sich viele Investoren den Wachstumsstories der zweiten 

Reihe zu, deren Marktliquidität ausreichend für größere Aufträge war. Gesellschaften wie beispielsweise 

Goldcorp, Golden Star Resources, Bema Gold, Iamgold, Glamis, Wheaton River und Eldorado 

prägten die Aufwärtsbewegung des Jahres 2003. Viele kleine Minen zeigten in dieser Zeit zwar eine 

beeindruckende Kursentwicklung, die Liquidität war aber in vielen Fällen für institutionelle Anleger 

nicht ausreichend. Wir sind der Überzeugung, dass sich dies in der letzten Phase ändern wird und die 

neuen Stars Gesellschaften sind, die in den nächsten Jahren ein vernünftig bewertetes Goldprojekt in 

Produktion bringen können. Im zweiten Kapitel legen wir die Gründe dar, warum wir den kleinen 

Gesellschaften eine überdurchschnittliche Kursentwicklung zutrauen. Im dritten Teil dieser Studie 

werden schließlich die Gesellschaften, die wir für besonders aussichtsreich halten, kurz vorgestellt. 

1.1. Private Verschuldung als Hauptproblem der US-Wirtschaft 

Es ist eine Binsenweisheit der Nationalökonomie, dass die Schulden auf Dauer nicht schneller wachsen 

können als die Einkommen. In Geldsystemen, die mit einem Zinssatz ausgestattet sind, bedeutet 

dies zunehmende Zinslasten, die insbesondere dann nicht mehr erwirtschaftet werden können, wenn 

sich das nominale Wirtschaftswachstum abkühlt. Auch rund 80 Jahre nach der Entdeckung der langen 

Wellen durch den russischen Ökonomen Kondratiev rätseln die Wirtschaftswissenschaften über die 

Gründe für die Entstehung von innovativen Produkten, die Wachstumszyklen und die anschließende 

Abkühlungsphase auslösen. Die Boomphasen sind vielfach von einer Überschätzung der zukünftigen 

Einkommensentwicklung gekennzeichnet. Viele private Haushalte sind in solchen Phasen bereit, im 

Vorgriff auf die vermeintlich rosige Zukunft Kreditverpflichtungen einzugehen. In den USA ist deutlich 

zu erkennen, dass das Verhältnis von privaten Schulden zu verfügbaren Einkommen insbesondere 

dann stark angestiegen ist, wenn Realwirtschaft und Aktienmarkt haussierten. 

4



25% 

20% 

Konsumentenkredite in % des Verfügbaren Einkommens (linke Skala) 

Verschuldung der priv. Haushalte in % des verf. Einkommens (rechte Skala) 

2. Weltkrieg 

120% 

100% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Q1 1929 

Quelle: NBER, Federal Reserve Board 

Aktienhausse 

Q1 1932 

Q1 1935 

Q1 1938 

Q1 1941 

Q1 1944 

Q1 1947 

Q1 1950 

Q1 1953 

Q1 1956 

Q1 1959 

Q1 1962 

Q1 1965 

Q1 1968 

Q1 1971 

Stagflation 

Aktienhausse 

Q1 1974 

Q1 1977 

Q1 1980 

Q1 1983 

Q1 1986 

Q1 1989 

Q1 1992 

Q1 1995 

Q1 1998 

Q1 2001 

Q1 2004 

Die privaten Haushalte in den USA sind heute mit rund 120% ihres verfügbaren Jahreseinkommens so 

hoch verschuldet wie noch nie seit diese Daten in den USA ermittelt werden. Auch die Konsumentenkredite 

haben in Relation zur Einkommensentwicklung in den letzten Jahren immer neue Rekordstände 

erreicht. Eine absolute Grenze der Schulden-Einkommens-Relation ist sowohl für den privaten als 

auch für den öffentlichen Sektor kaum zu formulieren. Ein Staatsbankrott ist denkbar, wenn der Zinsanteil 

an den Staatsausgaben kontinuierlich wächst und die zur Bedienung der Verbindlichkeiten notwendigen 

Steuereinkommen langfristig nicht mehr durchgesetzt werden können. Im privaten Bereich 

werden insbesondere dann überschuldete Marktteilnehmer ausfallen, wenn die nominalen Einkommenszuwächse 

unter den kurzfristigen Zinssätzen liegen und wenn durch steigende Arbeitslosigkeit 

die Einkommensverteilung sich mehr konzentriert. Zur Beurteilung der Tragfähigkeit von privaten 

Verschuldungsgrößen sind also gerade die langfristigen Wachstumsperspektiven entscheidend. Und 

hier spricht einiges dafür, dass die USA von 1990 bis heute ein stark überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum 

ausweisen konnten. Erstens konnte durch die Implosion der Sowjetunion ein großer 

Teil von Rüstungsausgaben in produktivere Sektoren umgeleitet werden. Aus maroden Staatswirtschaften 

entstanden schnell wachsende Schwellenländer, die der gesamten Welt ein höheres Wachstumstempo 

erlaubten. Zweitens brachten neue Computertechnologien und die Entstehung des Internets 

hohe Produktivitätszuwächse, die durch die hedonische Preisindexierung in den USA deutlich 

überzeichnet wurden. Und drittens führten die ersten beiden Faktoren dazu, dass die privaten Haushalte 

in den USA praktisch ihr gesamtes Einkommen konsumierten. Die private Sparquote ist dadurch in 

die Nähe der Null-Prozent-Marke gefallen. Deswegen glauben wir, dass ein reales Wirtschaftswachstum 

von 2% per annum bereits die Obergrenze für die kommenden Jahre darstellt. Die amerikanische 

Volkswirtschaft ist in dieser Situation anfällig für Schocks, die sowohl von geopolitischer Seite (Ter- 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

5



roranschläge, Truppenverluste im Nahen Osten) oder von den Finanzmärkten (überbewertete Immobilien-, 

Renten- und Aktienmärkte) kommen könnten. 

1.2. Zwei prinzipielle Lösungswege: Deflation oder Inflation 

Der Wirtschaftspolitik stehen im Kern zwei Wege zur Lösung der Schuldenproblematik offen. In der 

ersten Variante lässt die Politik den Zusammenbruch der hoch verschuldeten Marktteilnehmer zu. In 

einem hoch geleveragten Kreditsystem wie dem amerikanischen besteht die Gefahr, dass einzelne 

Marktteilnehmer, die Forderungsausfälle zu verkraften haben, ebenfalls insolvent werden. Es kann 

also zu einer Deflationsspirale kommen, bei der immer mehr private Schulden wegen Insolvenz ausgebucht 

werden. Da die Giralgeldschöpfung der Banken auf Krediten an den privaten Sektor beruht, 

kommt es in diesem Fall zu einem Einbruch der Geldmengen M1-M3 und folgerichtig der Konsumgüterpreise. 

Diese Variante durchlitt die amerikanische Volkswirtschaft in der Großen Depression von 

1930-1933, als Geldmengen und Konsumgüterpreise um mehr als 25% fielen. Die Zentralbank war 

aufgrund des Korsetts des Goldstandards, das der Emission von Zentralbankgeld enge Grenzen setzte, 

zum Zuschauen gezwungen. 

8,00% 

Realzins in den USA von 1924 bis 1934 

6,00% 

4,00% 

2,00% 

0,00% 

-2,00% 

-4,00% 

-6,00% 

-8,00% 

-10,00% 

-12,00% 

US-Diskontsatz 

US-Inflationsraten (YoY) 

01.01.1924 

01.07.1924 

01.01.1925 

01.07.1925 

01.01.1926 

01.07.1926 

01.01.1927 

Quelle: National Bureau of Economic Research, Federal Reserve Bulletin 

Positiver 

Realzins 

01.07.1927 

01.01.1928 

01.07.1928 

01.01.1929 

01.07.1929 

01.01.1930 

01.07.1930 

01.01.1931 

01.07.1931 

01.01.1932 

01.07.1932 

01.01.1933 

01.07.1933 

01.01.1934 

01.07.1934 

Der große Nachteil der Deflationslösung ist, dass sie auf dem Rücken der Schuldner ausgetragen wird. 

Da die Leitzinsen nur bis auf die Nulllinie abgesenkt werden können, ergibt sich bei Konsumgüterpreisdeflation 

ein sehr hoher Realzins, der die Verschuldungsproblematik weiter verschärft. Dadurch 

kommt es zu einer Verarmung breiter Schichten und zu einer extremen Umverteilung von unten nach 

6



oben. Die Folge sind nicht selten soziale Unruhen und die Radikalisierung im politischen Bereich, wie 

z.B. in Europa in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts. 

Der Geldpolitik waren in den dreißiger Jahren weitgehend die Hände gebunden. Im Rahmen des sogenannten 

zweiten Goldstandards konnte die Zentralbank zwar mit Leitzinssenkungen versuchen, dem 

Geschäftsbankensektor Anreize für neue Kreditschöpfung und damit für eine Ausweitung der Geldmengen 

M1-M3 zu setzen. Diese Anreize reichten aber nicht aus, um die Forderungsausfälle der Geschäftsbanken 

und die damit verbundene Geldmengenkontraktion zu kompensieren. Neues Zentralbankgeld 

durfte die US-Notenbank jedoch nur ausgegeben, wenn es durch entsprechende Goldbestände 

gedeckt war. Die für eine inflationäre Gegenbewegung notwendige Ausweitung der Zentralbankgeldmenge 

war als wirtschaftspolitischer Ausweg aus der Krise nicht möglich. Basierend auf den 

schmerzhaften Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise, halten wir es für nahezu ausgeschlossen, dass 

die Geldpolitik eine deflationäre Entwicklung noch einmal zulassen will. Wir sehen weder in den 

USA, noch in Japan oder Europa eine politische Gruppierung, die eine derartige Rosskur verantworten 

wollte oder könnte. 

Für die Wirtschaftspolitik wesentlich eleganter ist die zweite Variante der Entschuldung. Hier lässt der 

Staat den Zusammenbruch großer Schuldner nicht zu. Durch umfangreiche Bail-Out-Programme 

werden die Schulden von den Privaten auf das staatliche Schuldenbuch genommen. In den USA äußert 

sich eine derartige Politik in freizügigen Steuergeschenken an die Bürger, die durch eine staatliche 

Kreditaufnahme finanziert werden. Ein Blick auf die Staatsschuldenquote der USA verrät, dass im 

historischen Kontext noch viel Spielraum besteht, die Staatsverschuldung weiter auszudehnen. Dem 

amerikanischen Fiskus war es nach dem Zweiten Weltkrieg vergönnt, sich durch hohe Wachstumsraten 

des nominalen Bruttosozialprodukts, je zur Hälfte gespeist durch einen Anstieg des allgemeinen 

Preisniveaus und der realen Wirtschaftsleistung, weitgehend zu entschulden. Der Realzins wurde trotz 

des stürmischen Wachstums zwischen 1945 und 1952 weitgehend im negativen Bereich gehalten. 

7



25,00% 

Realzins in den USA von 1945 bis 1955 

20,00% 

15,00% 

US-Diskontsatz 

US-Inflationsraten (YoY) 

10,00% 

5,00% 

0,00% 

-5,00% 

Negativer 

Realzins 

01.02.1945 

01.07.1945 

01.12.1945 

01.05.1946 

01.10.1946 

01.03.1947 

01.08.1947 

01.01.1948 

01.06.1948 

01.11.1948 

01.04.1949 

01.09.1949 

15.02.1950 

15.07.1950 

Quelle: National Bureau of Economic Research, Federal Reserve Bulletin 

15.12.1950 

15.05.1951 

15.10.1951 

15.03.1952 

15.08.1952 

15.01.1953 

15.06.1953 

15.11.1953 

15.04.1954 

15.09.1954 

15.02.1955 

15.07.1955 

15.12.1955 

Die Politik hoher Haushaltsdefizite wird in den USA flankiert von einer extrem expansiven Geldpolitik. 

Anders als in den dreißiger Jahren sind der amerikanischen Notenpresse nach dem Zusammenbruch 

des Bretton Wood Systems im Jahre 1973 keine externen Grenzen mehr gesetzt. Heute hat die 

amerikanischen Notenbank die Möglichkeit, frisches Zentralbankgeld in Umlauf zu bringen, indem 

sie Geschäftsbanken im Rahmen der Offenmarktpolitik oder Nichtbanken Finanztitel abkauft 

(Outright Puchases). Dies kann neben Staatsanleihen auch Unternehmensschuldverschreibungen umfassen. 

In der mittlerweile berühmt gewordene Rede von Fed-Gouverneur Ben Bernanke vom 21. 

November 2002 wurde klar ausgedrückt, dass die amerikanische Notenbank dieses Mittel im Extremfall 

auch anwenden würde. Die Geldmengen würden dann nicht wie bei der Deflationsvariante fallen, 

sondern durch die Zentralbank künstlich aufgebläht. Damit ist ziemlich genau die Übersetzung des 

lateinischen Wortes "inflare" wiedergegeben. Schnell wachsende Geldmengen stehen einer stagnierenden 

realen Wirtschaftsleistung und einem begrenzten Angebot an Rohstoffen gegenüber, der klassische 

Fall einer staatlich herbeigeführten Stagflation. 

Im Gegensatz zur Deflationsvariante wird im Inflationsfall den Kreditnehmern ein Großteil der realen 

Kreditlast genommen, die gleichzeitig dem ahnungslosen Besitzer kurz- und langfristiger Spareinlagen 

aufgebürdet wird. Die Verteilungswirkungen sind somit sozial verträglicher als bei Deflation. 

Verlierer einer unerwarteten Inflation sind jedoch auch Lohneinkommensbezieher, da ihre Einkünfte 

zumeist nicht schnell genug an die davoneilenden Güterpreise angepasst werden können. In den USA 

wären die Verlierer einer unerwartet hohen Inflation vor allem die ausländischer Halter von langlaufenden 

US-Staatsanleihen. Knapp die Hälfte aller ausstehenden Staatsanleihen von etwas über 6 Billionen 

US-Dollar befinden sich in ausländischen, vor allem asiatischen Händen. Die Inflationsvariante 

hat den Charme einer marktwirtschaftlichen Lösung der Schuldenproblematik. Zudem kann im Kon- 

8



trast zur Deflationsvariante niemand die Verantwortung für die Entwertung der Forderungstitel in die 

Schuhe geschoben werden. Die Diskussion, ob die Notenbank, der Fiskus, die Lohnforderungen der 

Gewerkschaften oder die Ölmultis für Inflation verantwortlich sind, ist bis heute nicht abschließend 

geklärt. 

Neigt sich die Waagschale heute nun mehr auf die Seite der Deflations- oder der Inflationsvariante? 

Auf den ersten Blick gibt es verblüffende Parallelen zwischen der Entwicklung der japanischen Finanzmärkte 

nach dem Platzen der Aktienblase 1990 und der Entwicklung in den USA seit dem Jahr 

2000. In beiden Fällen konnte eine stark expansive Fiskalpolitik nur ein Strohfeuer bei der Konjunkturentwicklung 

bewerkstelligen. In beiden Fällen war dem Crash des Aktienmarktes eine Schuldenblase 

vorausgegangen. Den daraus resultierenden deflationären Druck konnte die Notenbanken durch 

Leitzinssenkungen gerade mal soweit abmildern, dass noch marginal positive Kerninflationsraten 

realisiert werden konnten. Und auch das technische Bild der Renditeentwicklung 10-jähriger Staatsanleihen 

in Japan vor 10 Jahren im Vergleich mit den USA heute lässt eine Deflation als durchaus möglich 

erscheinen. 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 

Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen 1994-2004 

Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen 1984-2004 

Source: DATASTREAM 

Quelle: Datastream 

Und auch die amerikanische Technologiebörse Nasdaq scheint um zehn Jahre versetzt eine ähnliche 

Post-Bubble-Entwicklung zu durchlaufen wie der Nikkei zu Beginn der neunziger Jahre. 

9



5000 

4500 

4000 

3500 

3000 

2500 

2000 

000'S 

40 

35 

30 

25 

1500 

20 

1000 

15 

500 

10 

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 

Nasdaq 100 von 1996-2004 (linke Skala) 

Nikkei 225 von 1985-1995 (rechte Skala) 



Neben diesen Parallelen gibt es aber auch gravierende Unterschiede zwischen Japan vor 10 Jahren und 

den USA heute. Erstens war die Immobilienblase in Japan noch stärker kreditfinanziert als die Aktienmarktblase 

in den USA. Dementsprechend hatte der japanische Bankensektor ein viel größeres 

Portfolio notleidender Kredite zu bewältigen als dies in den USA der Fall war. Eine expansive Geldpolitik 

der Notenbank konnte deswegen vom Geschäftsbankensektor nur schwerlich an die Privatwirtschaft 

weitergegeben werden. Auch hatte die Bank of Japan zu Beginn der neunziger Jahre längst 

nicht so aggressiv auf das Platzen der Spekulationsblase reagiert wie dies die amerikanische Notenbank 

ab Ende des Jahres 2000 getan hat. Die unterschwellige Rivalität zwischen japanischen Finanzministerium 

und der nach Unabhängigkeit strebenden japanischen Notenbank könnte ein Grund gewesen 

sein, warum letztere die Fiskalprogramme der Regierung nicht voll monetisierten. Das amerikanische 

Fed hat hingegen die Zentralbankgeldmenge in den letzten Jahren deutlich mehr aufgebläht, als 

dies durch die reale Wirtschaftsentwicklung gerechtfertigt gewesen wäre. Und Fed-Gouverneur Ben 

Bernanke hat ja bereits darauf hingewiesen, dass die amerikanische Notenbank bereit ist, unkonventionelle 

Wege der Geldpolitik (Outright Purchases von Finanzassets) zu beschreiten, um eine Entwicklung 

à la Japan zu verhindern. 

Zudem ist die extrem expansive Politik des amerikanischen Fed im Gegensatz zur Situation Japans 

vor 10 Jahren eingebettet in eine weltweit konjunkturfreundliche Wirtschaftspolitik. Der daraus entstandene 

Aufschwung der globalen Konjunktur hat vor allem in einzelnen Schwellenländern Knappheiten 

bei vielen Rohstoffen erzeugt. Dies hat in vielen Ländern bereits deutlich anziehende Kern- und 

Gesamtinflationsraten bewirkt. Da die amerikanische Notenbank aus unserer Sicht die Inflationslösung 

verfolgt, hat sie auf den Preisanstieg bisher nur zögerlich reagiert. Dadurch ist es der amerikani- 

10



schen Notenbank in den letzten zwei Jahren gelungen, die Realzinsen am kurzen Ende in den negativen 

Bereich zu drücken. Der Goldpreis hat darauf wie in den siebziger Jahren mit einem deutlichen 

Kursanstieg geantwortet. Warum sollte ein Investor eine Papierwährung halten, die negativ real verzinst 

wird, wenn er gleichzeitig Gold wählen kann, das langfristig einen Realzins von Null halten 

kann? 

10% 

US-Realzinsen (Federal Funds Target Rate minus Inflationsraten) (li. Skala) 

Veränderungsraten des Goldpreises invertiert (YoY) (rechte Skala) 

-150% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 

-4% 

-6% 

-8% 

-10% 

01.1971 


04.1972 

07.1973 

10.1974 

01.1976 

04.1977 

07.1978 

10.1979 

01.1981 

04.1982 

07.1983 

10.1984 

01.1986 

04.1987 

07.1988 

10.1989 

01.1991 

04.1992 

07.1993 

10.1994 

01.1996 

04.1997 

07.1998 

10.1999 

01.2001 

04.2002 

07.2003 

10.2004 

1.3. Geldillusion als Voraussetzung der Inflationslösung 

-100% 

Zweifelsohne kann die US-Zentralbank den Realzins im Geldmarktbereich unmittelbar beeinflussen. 

Um jedoch bei langlaufenden Anleihen einen niedrigen oder negativen Realzins zu gewährleisten, 

muss die Geldpolitik zwei Ziele gleichzeitig erreichen. Einerseits muss sie in der Lage sein, durch 

ausreichende Injektionen von Zentralbankgeld den von der Verschuldungssituation und Überkapazitäten 

ausgehenden Deflationsdruck zu konterkarieren. Wie oben ausgeführt war die Politik der amerikanischen 

Notenbank in dieser Hinsicht „erfolgreich“. Auf allen Finanzmarktsegmenten sehen wir eine 

Asset Inflation, die in den letzten 2 Jahren auch den Rohstoffsektor erfasst hat. Damit ist aber nur der 

erste Teil der Gleichung, die Erzeugung einer positiven Inflationsrate, gelungen. Für einen niedrigen 

Realzins muss die Geldpolitik gleichzeitig verhindern, dass die Marktteilnehmer Inflation antizipieren 

und einen entsprechenden Kurseinbruch am Anleihemarkt auslösen. Die amerikanische Notenbank hat 

unserer Ansicht nach ein Interesse daran, dass sich am Anleihemarkt keine rationalen, sondern adaptive 

Inflationserwartungen ausbilden, die der tatsächlichen Inflationsentwicklung hinterherlaufen. In die 

Literatur ist dieses Phänomen unter dem Begriff Geldillusion eingegangen. 

-50% 

0% 

50% 

100% 

150% 

11



Die Inflationserwartungen der Finanzmärkte können am besten an der Break-Even-Inflation inflationsgeschützter 

Anleihen (Inflation Linked Bonds) abgelesen werden. Die Break-Even-Inflation ist die 

Inflationsrate, ab der der Kauf einer inflationsgeschützten Anleihe gegenüber einer herkömmlichen 

Anleihe lohnenswert wird. Tendenziell weist dieser Indikator die Inflationserwartungen zu hoch aus, 

da der Markt für inflationsgeschützte Anleihen kaum als repräsentativ für den gesamten Anleihenmarkt 

eingestuft werden kann. Dennoch lag die Break-Even-Inflation zehnjähriger inflationsgeschützter 

Anleihen seit 2003 unter der tatsächlichen Inflationsrate. Offensichtlich werden die aktuellen US- 

Inflationsraten von vielen Marktteilnehmern als durch temporäre Effekte nach oben verzerrt wahrgenommen. 

Dazu zählt insbesondere, dass der Anstieg der Rohstoffpreise als nicht nachhaltig eingeschätzt 

wird. 

340 

20 

320 

300 

280 

18 

16 

14 

12 

260 

10 

240 

220 

200 

8 

6 

4 

2 

180 

0 

77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 

CRB-Rohstoffindex (linke Skala) 

US-Inflationsrate (rechte Skala) 

US-Leitzinsen (rechte Skala) Source: DATASTREAM 


In vielen Analysen wurde die Meinung vertreten, dass insbesondere der Anstieg des Rohölpreises wie 

eine Besteuerung des Konsums wirke. Da Konsumausgaben für Rohstoffprodukte wie beispielsweise 

Benzin erhöht würden, fehle das Geld an anderer Stelle, wodurch die um Energie und Nahrungsmittel 

bereinigten Kernraten und bei pausierenden Rohstoffpreisen mittelfristig auch die Gesamtinflation 

zurückgehen würde. Diese Argumentation ignoriert völlig, dass Sekundäreffekte einem ersten Inflationsanstieg 

nachfolgen könnten. Insbesondere dann, wenn die US-Zentralbank den Geldmantel sehr 

weit für Preisüberwälzungen und Lohnforderungen geschneidert hat. Nur einmal in den letzten dreißig 

Jahren folgte einem starken Anstieg der Rohstoffpreise nicht ein entsprechender Anstieg der Inflationsraten. 

Das war im Jahre 1994, als die US-Notenbank die Federal Funds Target Rate aggressiv 

erhöhte und damit Zweitrundeneffekte verhinderte. Obwohl die Rohstoffpreise in den vergangenen 

12



Jahren weitaus stärker gestiegen sind als 1994, hat sich die US-Notenbank aufgrund der unter Kapitel 

1.2. angeführter Überlegungen von einem derartigen Verhalten weit entfernt. 

Das Federal Open Market Committee konnte Inflationserwartungen und Geldillusion vor allem über 

drei Instrumente steuern. Das wichtigste war und ist eine relativ steile Zinsstrukturkurve, die durch die 

aggressiven Leitzinssenkungen der amerikanischen Notenbank geschaffen wurde. Gleichzeitig wurde 

den Finanzmärkten die Botschaft übermittelt, die Leitzinsen werden von ihrem unangemessen tiefen 

Niveau bis März 2004 gar nicht (Aussage von Fed-Gouverneur William Poole im Spätherbst 2003) 

und später in angemessener Weise (measurable pace) heraufgeschleust. Diese Politik setzt Finanzinstituten 

und Hedge-Fonds extrem starke Anreize, den Carry zwischen kurzen und langen Anleihen zu 

verdienen. Die Zinsdifferenz zwischen kurzen und 10-jährigen Laufzeiten ist in den letzten Monaten 

durch erste Leitzinserhöhungen und Kursgewinne langer Anleihen auf rund 2,25% gefallen, liegt aber 

immer noch deutlich über dem historischen Durchschnitt. 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

8283 8485 8687 888990 91 929394 9596 9798 9900 0102 0304 

Veränderungsraten (YoY) reales US-BSP 

Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen Anleihen und US-Geldmarkt 



Das zweite Steuerungsinstrument für Geldillusion waren die wiederholten Hinweise von Fed- 

Offiziellen, die Inflationsentwicklung sei unter Kontrolle der Notenbank. Fed-Gouverneur Ben Bernanke 

sprach Anfang Mai des Jahres 2003 über das Thema Deflation und erweckte so den Eindruck, 

als ob dieses Thema für die amerikanische Notenbank unmittelbar auf der Agenda stünde. Zur gleichen 

Zeit verhießen sämtliche globale Frühindikatoren und die Aktienmärkte einen sehr starken Aufschwung 

der Weltkonjunktur, der dann ja auch eingetreten ist. Unter dem Eindruck der Bernanke- 

Rede entwickelte sich entgegen der zyklischen fundamentalen Perspektive eine Deflationshysterie, die 

den 10-Year- und Bund-Future im Mai (!) 2003 auf neue Hochpunkte trieb. Waren die Bondmärkte 

13



den Aktienmärkten im Jahre 2000 als Frühindikator für den kommenden Konjunkturabschwung noch 

überlegen, so galt im Jahr 2003 das Gegenteil. Ein deutlicher Hinweis darauf, dass eine expansive 

Geldpolitik auch die Anleihemärkte nicht vor spekulativen Blasen verschont. Es zählt zu den seltsamsten 

Analogien an den Finanzmärkten, dass nach dem Greenspan-Put der Aktienmärkte, die Rentenmärkte 

heute einen Bernanke-Put für sich reklamieren. Die amerikanische Notenbank müsse ja 

langlaufende Anleihen kaufen, um unkonventionell Zentralbankgeld in Umlauf zu bringen. Dadurch 

seien diese Papiere nach unten abgesichert. Welche langfristigen Implikationen das zusätzliche Zentralbankgeld 

birgt, wird bei dieser Argumentationslinie außen vor gelassen. Deswegen sehen wir für 

den fundamental widersinnigen Bernanke-Put ein ähnliches Ende wie das des Greenspan-Puts voraus. 

Das dritte Argument für Geldillusion sind die offiziell veröffentlichten Inflationszahlen. Die Fokussierung 

auf Konsumgüterpreise vernachlässigt die extrem hohe Inflation, die sich in einzelnen Asset- 

Klassen bereits ergeben hat. So wurde der starke Anstieg der Immobilienpreise in den USA bisher 

kaum als Inflation wahrgenommen. Viele Menschen würden aufmerken, wenn sich der Preis für Nahrungsmittel 

verdoppeln würde, aber kaum jemand würde vermutlich daran Anstoß nehmen, wenn sich 

beispielsweise die Preise für Aktien verdoppeln würden ohne dass sich die Fundamentaldaten geändert 

haben. 

Kritisch zu betrachten sind zwei weitere Aspekte der offiziellen Preismessung. Die hedonische Preismessung 

weist insbesondere bei Computertechnologie zu hohe Produktivitätszuwächse aus. Verdreifacht 

sich beispielsweise bei gleichbleibendem Verkaufspreis die Rechengeschwindigkeit eines Computers, 

so machen uns die US-Statistiker weiß, dass sich der Preis für diesen Computer gedrittelt habe. 

Der Nutzen des Kunden hat sich aber sicherlich nicht in demselben Maße erhöht. Jüngst wurde in 

einer Studie von Pimco die Ansicht vertreten, dass durch hedonische Ansätze der Preisberechnung die 

Inflationsrate in den USA jährlich um etwa 0,3%-0,6% zu tief ausgewiesen wird. 

Der zweite Ansatz von der tatsächlichen Inflationsentwicklung abzulenken, ist die Fokussierung der 

amerikanischen Geldpolitik auf Kerninflationsraten. Fed-Offizielle haben mehrfach erklärt, dass die 

Kernrate der Preise für private Konsumausgaben (core deflator for personal consumption expenditures) 

einer ihrer wichtigsten Indikatoren zur Einschätzung der Inflationsperspektiven sei. Bei stark 

steigenden Rohstoffpreisen gibt diese Größe aber nur einen verhältnismäßig kleinen Ausschnitt der 

gesamtwirtschaftlichen Entwicklung wider. 

Der vierte Aspekt für die Entwicklung von Geldillusion in den USA war das Verhalten ausländischer 

Notenbanken. Um eine zu schnelle und starke Aufwertung ihrer Währung gegenüber den USA und 

China zu verhindern, haben vor allem japanische offizielle Stellen amerikanische Anleihen erworben 

und damit die Kurse am US-Rentenmarkt gestützt. Wenn diese Operationen, wie teilweise in Japan 

geschehen, durch Offenmarkttransaktionen sterilisiert werden, ist die Wirkung auf den Währungspreis 

gering. Wird der Geldmengeneffekt der Bond-Käufe hingegen nicht sterilisiert, so vergrößert sich 

auch die japanische Zentralbankgeldmenge und damit das weltweite Inflationspotenzial. 

14



15 

13 

Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen (linke Skala) 

Goldpreis je Unze in US-Dollar (rechte Skala) 

800 

700 

11 

9 

7 

5 

3 

1 

1925 

Quelle: Fed St. Louis, Global Financial Data, Datastream 

Geldillusion 

1928 

1931 

1934 

1937 

1940 

1944 

1947 

1950 

1953 

1956 

1959 

1963 

1966 

1969 

1972 

1975 

1978 

1982 

1985 

1988 

1991 

1994 

Inflation 

Deflation 

1997 

2001 

2004 

Als wir im November 2002 erstmals publizierten, dass wir ab 2005 eine Entwertung der langlaufenden 

Anleihen und dadurch ausgelöst eine Flucht aus Papieranlagen in „hard assets“ erwarten, standen 

wir mit dieser Prognose fast alleine da. Heute hat sich das Meinungsbild gedreht. Die Anlagestrategen 

nahezu aller großen Finanzinstitute empfehlen eine kurze Duration für Rentenportfeuilles, da sie die 

langlaufenden Anleihen als überbewertet ansehen. Die Blase am Rentenmarkt konnte sich deshalb 

etwas länger halten, weil viele, die gegenüber ihrer Benchmark „short Duration“ waren, starkem 

Druck ausgesetzt sind, diese Position einzudecken. Der Eindruck, technische Käufe könnten den Rentenmarkt 

kurzfristig weiter vorantreiben, täuscht jedoch. Die amerikanische Regierung muss aufgrund 

der Haushaltslöcher jedes Jahr je nach Konjunkturentwicklung zwischen 250 und 500 Mrd. (!) US- 

Dollar neue Anleihen ausgeben. Selbst wenn man unterstellt, dass im Zuge eines Abwertungslaufs im 

Währungsbereich rund die Hälfte dieser Summe an ausländische offizielle Stellen abgesetzt werden 

kann, so muss der amerikanische Bankensektor durchschnittlich Anleihen in der Größenordnung von 

mindestens 150 Mrd. US-Dollar pro Jahr auf das eigene Buch nehmen. Dieses Überangebot an Anleihen 

kann nur dann zu hohen Preisen an Dritte abgesetzt werden, wenn diesen eine relative Knappheit 

und Unterinvestition des Marktes suggeriert wird. 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

15



1.4. Perspektiven des Goldpreises 

Gold ist trotz des jüngsten Preisanstiegs immer noch unterbewertet. Das Edelmetall konnte in allen 

Währungsräumen seine Kaufkraft gegenüber Konsumgütern halten. Gold fungiert als Geld, das langfristig 

einen Realzins von Null erbringt. Vergleicht man die US-Konsumgüterpreise und Gold seit 

1860, dem ersten Zeitpunkt, von dem an das National Bureau for Economic Research (NBER) Zeitreihen 

liefert, so stellt man fest, dass Gold langfristig bei etwa 600-650 US-Dollar fair bewertet wäre. 

10000 

Gold als Versicherung gegen Geldentwertung (Inflation) 

US-Konsumgüterpreise indiziert auf 110 

Goldpreis in USD indiziert auf 110 

1000 

2. Ölschock 

Hedging 

650 

USD 

100 

1860 

1866 

1. Weltkrieg 

Goldstandard I 

1872 

1878 

1884 

1890 

1896 

1902 

Quelle: NBER, Global Financial Data 

2. Weltkrieg 

Goldstandard II 

1908 

1914 

1920 

1926 

1932 

1938 

1944 

1950 

1956 

1. Ölschock 

1962 

1968 

1974 

1980 

1986 

1992 

1998 

2004 

Gold kann auf die Preisveränderungen der Konsumgüter erst seit Ende der sechziger Jahre reagieren, 

als sich im sogenannten Two-Tier-Market erstmals ein einigermaßen freier Marktpreis bilden konnte. 

Die Unterbewertung, die sich bis dahin gegenüber anderen Konsumgütern aufgestaut hatte, entlud sich 

in zwei starken Preissprüngen nach dem Zusammenbruch des Bretton Wood Systems im Jahre 1973. 

Die erste Preisexplosion nach dem ersten Ölschock beseitigte die Unterbewertung, die zweite Preisbewegung 

nach dem zweiten Ölschock 1979 schleuderte Gold weit über das damals fundamental 

gerechtfertigte Niveau von etwa 200-250 US-Dollar. Konsequenterweise fiel der Goldpreis bis Anfang 

der neunziger Jahre wieder auf die Entwicklungslinie der Konsumgüterpreise zurück. Mitte der 

neunziger Jahre ergab sich eine weitere Sonderentwicklung, als die Zentralbanken die Goldleihe und 

die Goldproduzenten Hedging entdeckten. Obwohl Inflation und Konjunkturentwicklung eine leichten 

Aufwärtstrend nahegelegt haben, tendierte der Goldpreis aufgrund von Vorwärtsverkäufen von mindestens 

zwei Jahresproduktion weiter abwärts. Die partielle Eindeckung dieser Geschäfte (Dehedging), 

wie sie ausführlich in den ersten beiden Goldstudien beschrieben wurde, sorgte im Jahr 2001 

für die Trendwende. Das Dehedging ist immer noch ein wesentlicher Bestandteil der Goldnachfrage. 

16



Im Zuge steigender Nominalzinsen und einer bis auf wenige Ausnahmen (Barrick) abgeschlossenen 

Anpassung der Hedge-Books laufen die Impulse aus dieser Richtung aber aus. 

Die europäischen Zentralbanken stehen nach wie vor auf der Verkäuferseite. Das Zentralbankabkommen 

von 1999 wurde in diesem Frühjahr auf fünf weitere Jahre bis 2009 verlängert, wobei wie von 

uns in der zweiten Goldstudie prognostiziert, eine leichte Erhöhung des Verkaufskontigents auf 500 

Tonnen jährlich beschlossen wurde. Bis heute sind aber nur Verkaufsabsichten der deutschen, französischen 

und italienischen Notenbank in Höhe von etwa 1.300 Tonnen veröffentlicht worden. Es bleibt 

sehr spannend, ob den genannten Zentralbanken darüber hinausgehende Verkäufe im politischen Prozess 

freigegeben werden. Da der Goldmarkt mit Zentralbankverkäufen von 500 Tonnen per annum 

rechnet, würde eine Nichtausschöpfung des Abkommens erhebliches Aufwärtspotenzial für den Goldpreis 

bergen. Dies wäre auch der Fall, wenn asiatische Zentralbanken aus den riesigen angehäuften 

US-Dollar Papierreserven in Gold umschichten. Allein China würde am Markt zwei Jahresproduktionen 

Gold nachfragen, wollte es das Portfoliogewicht des Edelmetalls auf 15% anheben. Dies entspräche 

in etwa dem Anteil von Gold an den Währungsreserven der Europäischen Zentralbank. Die Liquidität 

des Goldmarkts reicht für ein derartiges Geschäft nicht aus. Denkbar wäre lediglich ein Block- 

Verkauf einer europäischen Zentralbank an eine asiatische Zentralbank, eine Variante, die wir aus 

politischen Motiven als äußerst unwahrscheinlich einschätzen. Jedoch könnten kleinere Zentralbanken 

wie zuletzt Argentinien auf der Käuferseite auftreten, so dass sich von offizieller Seite in den nächsten 

Jahren tendenziell Aufwärtsdruck für den Goldpreis ergeben dürfte. 

900,00 

800,00 

700,00 

Währungsreserven der Zentralbanken 

Gold in Mrd. $ 

Devisen in Mrd. $ 

Mrd. US$ 

600,00 

500,00 

400,00 

300,00 

200,00 

100,00 

0,00 

US-Dollar: 

Euro: 

Yen: 

Br. Pfund: 

Andere: 

Quelle: Internationaler Währungsfonds 

Japan 

China 

USA 

Korea 

HongKong 

Indien 

Deutschland 

Russland 

Schweiz 

Frankreich 

Italien 

Mexiko 

Malaysia 

64,8% 

14,6% 

4,5% 

4,4% 

11,7% 

England 

Polen 

Tschechien 

Saudi-Arabien 

Niederlande 

Spanien 

Belgien 

17



Aus technischer Perspektive ist die entscheidende Frage, ob die große in den Jahren 1995 bis 2004 

ausgebildete Untertasse des Goldpreises bereits abgeschlossen ist. Auf Basis von Monatsschlusskursen 

ist dies nicht eindeutig zu beantworten, da sich der Goldpreis seit 2004 in der entscheidenden 

Zone zwischen 420 und 430 US-Dollar aufhält. Sollte Gold an dieser Widerstandsmarke scheitern, 

wäre technisch auch ein Preisrückgang auf 250 US-Dollar noch denkbar. Allerdings würde dies eine 

extreme Deflation voraussetzen, die wir als äußerst unwahrscheinlich (2% Eintrittswahrscheinlichkeit) 

betrachten. Eine gemäßigte Deflation nach dem „Vorbild“ Japans würde unserer Ansicht nach den 

Goldmarkt zwischen 350 und 430 US-Dollar seitwärts pendeln lassen. Auch dieses Szenario erachten 

wir als wenig wahrscheinlich (13%). Die aus unserer fundamentalen Sichtweise abgeleitete wahrscheinlichste 

Variante (85%) ist, dass mit dem Überschreiten der Marke von 420 US-Dollar und dem 

Pull-Back auf 370 US-Dollar die Untertasse inkl. Henkel abgeschlossen ist. Aus technischer Perspektive 

müsste sich in den nächsten 2 Jahren ein Test der alten Hochpunkte zwischen 700 und 800 US- 

Dollar anschließen. 

700 

600 

500 

400 

300 

Inflation: 85% 

Mäßige Deflation: 13% 

200 

Extreme Deflation: 2% 

100 

20 

68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 0204 

Gold Bullion $/Troy Ounce 



Auf Basis von Wochenschlusskursen erhärtet sich dieses Bild. Klar zu erkennen ist, dass der alte Widerstand 

bei 415 US-Dollar aus dem Jahr 1996 im Frühjahr 2004 nach oben durchbrochen wurde. Der 

Pull-Back, der noch einmal zurück auf das Ausbruchsniveau von 2003 führte, ist abgeschlossen. Das 

entscheidende Kaufsignal wäre die Überwindung der 430 US-Dollar Marke. Wir rechnen mit einer 

Aufwärtsbewegung des Goldpreises innerhalb des eingezeichneten Trendkanals, wobei ein Überschießen 

wie zu den Jahresenden 2002 und 2003 durchaus möglich ist. 

18



440 

420 

400 

380 

360 

340 

320 

300 

280 

260 

240 

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 

Gold Bullion $/Troy Ounce 



In der zweiten Goldstudie vom Januar 2003 hatten wir ausgeführt, warum wir eine Abwertung des 

US-Dollars gegenüber den wichtigsten Währungen als Hauptantriebskraft in Phase II des Goldpreisanstiegs 

interpretieren. Diese Prognose ist mittlerweile eingetreten. Investoren, die physisches Gold 

erworben haben und diese Position in den vergangenen Jahren nicht gegen eine Dollarpreisverfall 

abgesichert hatten, konnten sich nur über ein bescheidenes Kursplus von wenigen Prozent freuen. Wir 

glauben, dass Chancen und Risiken des US-Dollars gegenüber Euro und Yen heute wesentlich ausgewogener 

sind, als dies vor zwei Jahren der Fall war. Einerseits könnten die USA im Falle einer weiteren 

Verschlechterung der Leistungsbilanz protektionistische Maßnahmen ergreifen, was in den USA 

die Inflation anheizen würde. Die Folge wären steigende Zinssätze in den USA und fallende Wachstumsraten 

in den heutigen Überschussländern, eine Ausgangssituation, die durchaus einen stabilen 

US-Dollar hervorbringen könnte. Auch die geopolitische Lage und die militärischen Machtverhältnisse 

rund um den Globus sprechen nicht in jedem Fall für eine Anlage in Yen und Euro. Und drittens, 

und das ist langfristig sicher das wichtigste Argument, ist die Verschuldungssituation in Europa und 

Japan keineswegs besser als in den USA. In Deutschland haben die privaten Haushalte aufgrund von 

Immobilienkrediten nahezu ebenso hohe Verpflichtungen in Relation zu ihrem verfügbaren Einkommen. 

Zudem liegt die Staatsschuldenquote in einigen europäischen Ländern deutlich über dem amerikanischen 

Wert von rund 60% des BSP. Eine nachhaltige Haushaltskonsolidierung unter das Maastricht 

Defizitkriterium von 3% ist in Deutschland nicht abzusehen. Und in Japan gibt es rechnerisch 

außer einer handfesten Inflation kaum noch einen Ausweg aus der Schuldenfalle, in die sich die japanische 

Regierung in den letzten Jahren manövriert hat. Dementsprechend muss der Geldpolitik in 

beiden Ländern nach dem Vorbild der USA an einem niedrigen Realzins am kurzen Ende gelegen 

sein. 

19



360 -1.00 

340 

-0.50 

320 

0 

300 

0.50 

1.00 

280 

260 

1.50 

2.00 

240 

2.50 

220 

3.00 

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 

Goldpreis in Euro je Unze (linke Skala) 

Realzins in Euroland invertiert (rechte Skala) 



Im Euroraum ist der Realzins bei kurzen Laufzeiten von knapp 3% Anfang des Jahres 2001 mittlerweile 

ebenfalls in den negativen Bereich gesunken. Der Goldpreis in Euro hatte diese Bewegung bereits 

in den Jahren 1999 bis 2002 mit einem steilen Anstieg vorweggenommen und befindet sich momentan 

in einer Konsolidierungsphase zwischen 300 und 350 Euro. Aktuell scheint sich ein Ausbruch 

über diese Marke vorzubereiten. Wir rechnen langfristig mit einem Euro zwischen 1,14 und 1,3 US- 

Dollar. Bei einem Goldpreisziel von 800 US-Dollar ergibt sich dadurch ein Aufwärtspotenzial des 

Goldpreises in Euro von knapp hundert Prozent auf 600-650 Euro je Goldunze. 

Das technische Kaufsignal des Goldpreises in Yen ist hingegen bereits erfolgt. Die Widerstandsmarke 

von 44.000 Yen je Feinunze Gold konnte in den letzten Wochen genommen werden. Der Goldpreis in 

Yen markierte ein neues 10-Jahres-Hoch. Dieses starke technische Signal könnte eine signifikante 

positive Inflationsrate in Japan und einen dadurch ausgelösten Rückgang des japanischen Realzinses 

vorwegnehmen. 

20



000'S 

48 -2.00 

46 

44 

42 

40 

38 

-1.50 

-1.00 

-0.50 

0 

36 

34 

32 

30 

28 

0.50 

1.00 

1.50 

2.00 

26 

2.50 

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 

Goldpreis in japanischen Yen pro Unze (linke Skala) 

Realzins in Japan invertiert (rechte Skala) 



Autor: 


Markus Mezger 

(0711) 180 15 89 

markus.mezger@bw-bank.de 

21


Kapitel 2: Die Stunde der Juniors 

2. Die Stunde der Juniors 

2.1. Kleine Goldminen als Übernahmekandidaten 

Rohstoffproduzenten unterliegen dem Paradox, dass sie durch die Förderung der Rohstoffe ihre Geschäftsgrundlage 

allmählich unterminieren. Treffen Sie keine Vorsorge, ihre Reserven zu ersetzen, so 

sind ihre Vorkommen nach gewisser Zeit erschöpft. Der Fortbestand des Unternehmens ist dann nicht 

mehr gesichert. Der einzige Ausweg sind verstärkte Explorationsaufwendungen, um neue große Felder 

zu erschließen. Etablierte Goldproduzenten stehen dabei vor der Alternative „make or buy“. Eigene 

Explorationsanstrengungen konzentrierten sich oft auf die Erweiterung eigener, bereits bestehender 

Felder. 

Für die Entdeckung und Erschließung neuer Felder hat sich innerhalb der Goldminenindustrie eine 

Arbeitsteilung herausgebildet. Sogenannte Explorer übernehmen das Risiko geeignete Bohrfelder zu 

finden, während Junior Goldminen, die in vielen Fällen aus den Explorationsgesellschaften hervorgegangen 

sind, versuchen die Bohrfelder zur Produktionsreife zu bringen. Der Übergang von einer 

Explorationsgesellschaft zum Junior Goldminenunternehmen vollzieht sich meist während der sogenannten 

Ressourcen-Definition. In dieser Phase fokussiert sich das Unternehmen nicht mehr auf die 

Entdeckung weiterer Felder, sondern versucht die Qualität eines entdeckten Erzkörpers durch weitere 

Bohrungen zu bestimmen. Beim Step-Out-Drilling wird untersucht, ob und inwieweit sich der Erzkörper 

innerhalb eines bestimmten Trends in die Breite und in die Tiefe zieht. Beim Infill-Drilling 

wird das Bohrmuster verfeinert, um Konsistenz und Goldgehalte eines Erzkörpers genauer abzuschätzen. 

Im Rahmen einer sogenannten Scoping Studie weisen Junior Bergbaugesellschaften Ressourcen 

aus. Das sind definierte Vorkommen, deren wirtschaftliche Gewinnung noch nicht nachgewiesen ist. 

Ein Abbau ist wahrscheinlich bei Ressourcen der Kategorie „Measured and Indicated“, für die im 

Rahmen einer Vorab-Durchführbarkeitsstudie (Pre-Feasibility Study) die Metallurgie untersucht und 

erste Kostenschätzungen für die Goldförderung abgegeben werden. 

Autor: 

Markus Mezger 

(0711) 180 15 89 

Die entscheidende Vorstufe zur Produktion ist aber eine Durchführbarkeitsstudie (Bankable Feasibility 

Study), in der das genaue Produktionsverfahren, die Produktionskosten und die Investitionsausgaben 

für Infrastruktur und Produktionsanlagen detailliert dargelegt werden. Der überwiegende Teil der 

Ressourcen kann im Rahmen dieser Studie in den Status von nachgewiesenen und mit hoher Wahrscheinlichkeit 

wirtschaftlich abbaubaren Goldreserven (Proven & Probable Reserves) überführt werden. 

Die Durchführbarkeitsstudie ist in aller Regel Voraussetzung um Fremdkapital für eine Projektfinanzierung 

zu erhalten. Ist die Finanzierung einer Mine geklärt, beginnt die Phase der Anlagenkonstruktion 

und die Beantragung der Minenkonzessionen. Je nach Projekt vergehen zwischen Durchführbarkeitsstudie 

und Produktionsstart 18-36 Monate. 

22



Goldminensektor Stadium Operative Tätigkeiten Risiko 

Seniors Reservenwachstum niedrig 

Intermediates Produktion Erzabbau und Verarbeitung 

Juniors 

Quelle: BMO Nesbitt Burns, BW-Bank 

Start-Up 

Anlagenkonstruktion 

Juniors Infrastruktur-Entwicklung Finanzierung 

Engineering 

Zulassungen 

Prozessoptimierung 

Juniors Durchführbarkeitsstudie Investitionsausgaben 

(Feasibility Study) 

Kostennachweis 

Reservennachweis 

Engineering 

Juniors Vor-Durchführbarkeitsstudie Metallurgie 

(Pre-Feasibility Study) 

Ressourcendefinition 

Kostenschätzungen 

Scoping Study 

Juniors Ressourcen-Definition Infill-Bohrungen 

Step Out-Bohrungen 

Trenching 

Explorer Ressourcen-Identifikation Bohrungen 

Geophysik 

Entdeckung 

Trenching 

Geophysik 

Explorer Exploration Frühstadium Geochemie 

Geologie 

Regionenanalyse 

hoch 

Bei erfolgreichem Projektverlauf findet die größte Wertschöpfung für Aktionäre eines Goldminenunternehmens 

– gemessen am Chance-Risiko-Profil - in der Phase zwischen der Durchführbarkeitsstudie 

und dem Ausweis der ersten Jahresproduktion statt. Gleichzeitig geraten Juniors auch auf den Radarschirm 

der großen (Seniors) und mittelgroßen (Intermediates) Goldproduzenten. Letztere können in 

vielen Fällen nur durch Fusionen und Übernahmen hoffen, in die erste Liga der Goldproduzenten 

vorzustoßen und einen Bewertungsaufschlag zu erhalten. Der aktuelle Übernahmepoker um die mittelgroßen 

Gold- und Silberproduzenten Golden Star, Iamgold, Wheaton River Minerals und Coeur 

D’Alene zeigt, dass die Branche in Bewegung bleibt. Wir sind der festen Überzeugung, dass die Konsolidierung 

im Goldminensektor in den kommenden Jahren anhält und dabei zunehmend Juniors als 

Übernahmekandidaten wahrgenommen werden. 

Voraussetzung für diese Entwicklung ist jedoch, dass Größe und Qualität der Goldprojekte einen 

gewissen Mindeststandard einhalten. Als Faustregel hat sich die 3x2-Regel bewährt: die Minen sollen 

über ihre Lebensdauer mindestens 2 Mio. Unzen Gold produzieren, wobei die Jahresproduktion mindestens 

200.000 Unzen betragen sollte. Drittens dürfen die direkten Förderungskosten (Total Cash 

Cost) 200 US-Dollar je Unze Gold nicht überschreiten. Die Durchführbarkeitsstudie sollte bereits 

vorliegen oder unmittelbar vor dem Abschluss stehen und der Start der Goldproduktion nicht später 

23



als für das Jahr 2006 geplant sein. Eine Übernahme ist umso wahrscheinlicher, wenn ein Junior nur 

über ein einziges Hauptprojekt verfügt, das den Löwenanteil des Nettoinventarwerts (Net Asset Value, 

NAV) ausmacht. Darüber hinaus sollten operative Schwierigkeiten das Projekt bis zum jetzigen Zeitpunkt 

nicht verzögert haben und sämtliche ernstzunehmenden Rechtsprobleme ausgeräumt sein. Wir 

haben eine Auswahl von 10 Aktiengesellschaften getroffen - Alamos Gold, Aurizon Mines, Arizona 

Star Resources, Bolivar Gold, Crystallex, Desert Sun Mining, Minefinders, Randgold Resources, Red 

Back Mining, Yamana Gold -, die möglichst viele der genannten Kriterien erfüllen und dementsprechend 

als Übernahmekandidaten angesehen werden. 

Mit welcher Rendite können Anteilseigner im Falle einer Akquisition rechnen? Analysiert man die 

Übernahmeangebote der jüngeren Vergangenheit, so liegt die durchschnittliche Prämie gegenüber 

dem Schlusskurs vor Bekanntgabe des Übernahmeangebots bei rund 32%. Den größten Aufschlag 

bezahlte Placer Dome für Getchell, die mit damaligen Reserven von 6,48 Mio. Unzen und der Hoffnung, 

weitere 6 Mio. in kurzer Zeit in diese Kategorie überführen zu können, zu den größten Minen in 

Nordamerika avancierte. Keine Prämie hingegen erhielten Aktionäre der Great Central Mines in Australien 

bei der Übernahme durch Yandal Gold. Grund hierfür waren die von Yandal schon vorher besessenen 

Mehrheitsanteile an GCM, die es anderen Bietern nicht ermöglichten, in einen Bieterwettstreit 

mit Yandal zu treten (mehrere Aktionäre klagten später erfolgreich dagegen und wurden entschädigt). 

Im hinteren Teil des Feldes liegt auch das anfängliche Übernahmeangebot AngloGolds für 

Ashanti (12% über letzten Schlusskurs), das im Zuge des nachfolgenden Bieterwettstreits zwischen 

AngloGold und Randgold, wie bei einigen anderen, noch deutlich aufgebessert wurde. 


Bieter Übernahmeziel Jahr Land 

Aufschlag zum 

Schlusskurs vor 

Übernahmeang. 

Relative Wertentwicklung 

(1 J. 

vor Übernahme) 

Placer Dome Getchell Gold 1998 USA 113% 37% 

Barrick Sutton Resources 1999 Tansania 85% 28% 

Homestake Argentina Gold 1999 Argentinien 63% 1036% 

Kinross Gold TVX Gold 2002 Brasilien 59% 42% 

Glamis Gold Francisco Gold 2002 Mexiko 42% 101% 

Barrick Homestake 2001 USA 31% 16% 

Placer Dome AurionGold 2002 Australien 29% 97% 

Newmont Battle Mountain 2001 USA 25% 1% 

Anglogold Acacia Resources 1999 Australien 25% 24% 

Barrick Arequipa Resources 1996 Peru 23% 1936% 

Lihir Gold Niugini Mining 1999 Australien 19% 2% 

Barrick Pangea Goldfields 2000 Tansania 18% 251% 

Iamgold Repadre Capital 2002 Ghana 16% 96% 

Newmont Normandy 2002 Australien 16% 28% 

Harmony Abelle 2003 Australien 14% 91% 

AngloGold Ashanti Goldfields 2003 Ghana 12% 59% 

Kinross Gold Echo Bay Mines 2002 USA 11% -59% 

Harmony ARMgold 2003 Südafrika 4% 40% 

Yandal Gold Great Central Mines 1999 Australien 0% -16% 

Durchschnitt 32% 201% 

Median 23% 40% 

24



Die Übernahmeprämie allein reicht aber zur Beurteilung der Frage, ob die Altaktionäre mit dem Kauf 

von Übernahmekandidaten ein gutes Händchen bewiesen haben, nicht aus. Entscheidend ist vielmehr 

die relative Entwicklung des entsprechenden Titels in der Phase vor Bekanntgabe des Übernahmeangebots 

gegenüber einem geeigneten Vergleichsindex. In obiger Tabelle ist die relative Wertentwicklung 

der Übernahmeziele gegenüber dem FTSE Gold Mines in den 12 Monaten vor dem Übernahmeangebot 

dargestellt. Die meisten Übernahmeziele zeigten bereits hier relative Stärke, was darauf hindeutet, 

dass der Markt insgeheim ein Kaufangebot antizipiert haben dürfte. 

Eine andere Art, um sich dem fairen Wert eines Unternehmens zu nähern, ist die Betrachtung des 

gezahlten historischen Übernahmepreises je Unze an Reserven bzw. Ressourcen. Ein Unternehmen 

kann bereit sein eine höhere Prämie zu bieten, wenn die Aussicht besteht, die Ressourcen- oder Reservenbasis 

des Zielunternehmens in naher Zukunft deutlich auszubauen. 

Bezahlter Preis je Unze 

Preis je Unze in US$ 

250 

200 

150 

100 

Kurz vor Bekanntgabe Kurz nach Bekanntgabe Bei Abschluss 

50 

0 

Afrika 

Australien 

Nordamerika 

Afrika 

Australien 

Nordamerika 

Afrika 

Gesamtresourcen inkl. Reserven 

Reserven 

Australien 

Nordamerika 

Eindeutig am besten bezahlt (knapp 206 und 66 USD je Unze Reserve bzw. Gesamtressourcen) wurden 

die hauptsächlich in Südamerika operierenden Minen. Doch wurde der relativ hohe Preis durch 

eine starke Bruttomarge gerechtfertigt. Schlusslicht Afrika wird deutlich beeinflusst von der Übernahme 

Ashantis durch AngloGold. Ashanti wurde aufgrund der gravierenden Hedge-Book Probleme, 

die sich infolge des Preissprungs nach dem ersten Zentralbankabkommen (Washington Agreement) 

ergeben hatten, mit einem deutlichen Bewertungsabschlag zu anderen Senior Goldproduzenten gehandelt. 

Die relativ günstige Bewertung war die Hauptursache, dass später Randgold in den Bieterwettstreit 

mit AngloGold eingetreten ist. 

25



Entscheidend für einen Übernehmer ist jedoch nicht der absolut pro Reserveunze gezahlte Übernahmepreis, 

sondern die Frage, ob die Reserven mit einem Auf- oder Abschlag zum Net Asset Value 

erworben wurden. Eine grobe Indikation dafür liefert die Bruttomarge des Übernahmezieles, die sich 

aus dem Goldpreis bei Übernahme abzüglich den Produktionskosten (Total Cash Cost) errechnet. 

Nach diesem Maßstab bezahlte Placer Dome auf die relativ kleine Bruttomarge von AurionGold (32 

US-Dollar) die größte Prämie von rund 150 US-Dollar. Diese hohe Prämie lässt sich durch strategische 

Diversifikation des Placer Dome Portfeuilles durch australische Minenassets und Synergieeffekte 

in einigen Regionen sowie den zähen und langandauernden Bieterwettkampf mit AngloGold erklären. 

Einen deutlichen Abschlag konnte AngloGold bei Ashanti (s.o.) erzielen. 

Ziel Bieter Jahr Land 

Preis je Oz Bruttomarge 

Reserve in USD* 

Prämie 

Echo Bay Mines Kinross Gold 2002 USA 189 85 105 

AurionGold Placer Dome 2002 Australien 182 32 150 

Getchell Gold Placer Dome 1998 USA 167 N/A N/A 

Acacia Resources Anglogold 1999 Australien 144 89 55 

Repadre Capital Iamgold 2002 Ghana 128 N/A N/A 

Niugini Mining Lihir Gold 1999 Australien 118 106 12 

Homestake Barrick 2001 USA 110 98 12 

TVX Gold Kinross Gold 2002 Brasilien 93 144 -51 

ARM Gold Harmony 2003 Südafrika 93 83 10 

Sutton Resources Barrick 1999 Tansania 91 122 -32 

Normandy Newmont 2002 Australien 75 -19 94 

Gold Fields Norilsk Nickel 2004 Südafrika 69 113 -44 

Francisco Gold Glamis Gold 2002 Mexiko 68 148 -80 

Agnew / St Ives Gold Fields 2001 Australien 60 108 -48 

Battle Mountain Newmont 2001 USA 56 122 -66 

Great Central Mines Yandal Gold 1999 Australien 54 N/A N/A 

Ashanti Goldfields AngloGold 2003 Ghana 37 132 -95 

Durchschnitt 99 97 2 

Quelle: BW Bank AG 

Die höchsten Bruttomargen wiesen zum Zeitpunkt der Übernahme TVX Gold und Sutton Resources 

auf. In beiden Fällen konnten die Bieter noch einen Abschlag zum Net Asset Value der Übernahmeziele 

realisieren, obwohl beide Gesellschaften sowohl vor als auch nach Bekanntgabe des Übernahmeangebots 

eine stark überdurchschnittliche Wertentwicklung zum FTSE Goldmines zeigten. 

2.2. Bewertungsvergleich zwischen Junior Goldminen und 

Intermediate Produzenten 

Die fundamentale Bewertung von Rohstoffproduzenten erfordert eine unterschiedliche Herangehensweise 

im Vergleich zu Industrieunternehmen aus anderen Branchen. Der Goldmarkt kommt dem wirtschaftswissenschaftlichen 

Idealbild eines vollkommenen Polypols sehr nahe. Alle Produzenten stellen 

26



ein einheitliches, homogenes Produkt - Gold - her. Eine große Zahl von Goldproduzenten verhindert, 

dass ein einzelner Anbieter durch Drosselung seiner Produktion einen höheren Goldpreis diktieren 

kann. Goldproduzenten sind somit reine Preisnehmer. Insofern vereinfacht sich im Vergleich zu Industriewerten 

die Analyse, da die Marktstellung, das Produkt-Portfolio oder die Produkt-Pipeline 

keine entscheidenden Einflussfaktoren für das Anlageurteil darstellen. Ein zweiter wesentlicher Unterschied 

besteht darin, dass der Unternehmenswert weniger aus der laufenden Gewinnentwicklung, 

als vielmehr aus der Bewertung der Substanz, also der Goldreserven, hergeleitet wird. Damit greifen 

die bei den Standardaktien gebräuchlichen Bewertungsverfahren wie Gewinnwachstum, Kurs- 

Gewinn-Verhältnis oder Price-Earnings-Growth-Ratio relativ wenig bei der Beurteilung von Goldproduzenten. 

Das gebräuchlichste Maß für den Substanzwert eines Goldproduzenten ist der Nettoinventarwert 

(Net Asset Value, NAV) der Goldreserven. 

Der NAV besteht im Wesentlichen aus dem erwarteten Cash-Flow je Reserven-Unze (Goldpreis bei 

Verkauf abzgl. direkter Förderkosten, Amortisationen, Steuern) und dem Nettoumlaufvermögen 

(Working Capital) abzüglich der langfristigen Verbindlichkeiten (Long Term Debt). Der NAV wird 

häufig im Verhältnis zur Marktkapitalisierung eines Goldproduzenten verwendet: Liegt diese über 

dem NAV, so spricht man von einer NAV Premium (Aufschlag), ansonsten von einem NAV Discount 

(Abschlag). 

Ein entscheidender Faktor für diese Relation ist die Größe und die Marktliquidität eines Unternehmens. 

Viele breit gestreute US-Aktienfonds bilden ihr Exposure zu Gold über die Marktführer unter 

den Goldproduzenten ab. Die großen Gesellschaften wie Newmont, Barrick, Placer Dome, AngloGold 

oder Gold Fields haben zudem ein sehr hohes Gewicht in den wichtigsten Goldminenindizes (FTSE 

Goldmines, Amex Gold Bugs, Philadelphia Gold-/Silver Index). Außerdem sind viele Anleger bereit, 

für Goldproduzenten, die einen Track Record für die erfolgreiche Replatzierung ihrer Goldreserven 

über viele Jahre vorweisen können, einen Bewertungsaufschlag zu zahlen. Wie gravierend die Bewertungsunterschiede 

zwischen Junior Goldproduzenten und Intermediates (Goldproduktion zwischen 

300.000 und 600.000 Oz) derzeit am Markt ausgeprägt sind, zeigt die Grafik auf der folgenden Seite. 

Die Aktien des BW Bank Junior Miners Zertifikates notieren mit einem durchschnittlichen Abschlag 

von 42% auf ihren NAV, wohingegen für Intermediate Produzenten ein Aufschlag von 20% bezahlt 

wird. Dies lässt sich dadurch erklären, dass die Marktteilnehmer sich derzeit sehr abwartend verhalten, 

ob die Juniors durch die Aufnahme der Produktion bei neuen Minen wirklich in die Liga der Intermediates 

vorstoßen können. Je näher die Minen jedoch an die Förderung der ersten Unze Gold gelangen, 

desto weniger ist der derzeitige Bewertungsabschlag gerechtfertigt, wodurch sich erhebliches Kurspotenzial 

für die Juniors ergibt. 

27



NAV - Bewertungsabschlag der Juniors gegenüber den Intermediates 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

-40% 

-60% 

-80% 

-100% 

Goldcorp 

Agnico-Eagle 

Meridian Gold 

Glamis Gold 

Iamgold 

Wheaton River 

INTERMEDIATES 

Golden Star 

Cambior 

Bema 

Durchschnitt 

Intermediates 

Lihir Gold (ADR) 

20% 

-42% 

Red Back 

Durchschnitt 

Juniors 

Randgold Res. 

Alamos Gold 

Crystallex 

JUNIORS 

Minefinders 

Yamana Gold 

Bolivar Gold 

Aurizon Mines 

Desert Sun 

Arizona Star 

Quelle: BW-Bank, BMO Nesbitt Burns 

Allein durch die Angleichung der Bewertungen ergibt sich nach unserem Modell ein durchschnittliches 

Kurspotenzial von 103% für die Aktien des BW Bank Junior Miners Zertifikat. Rein rechnerisch 

sind die Renditeerwartungen bei Arizona Star am größten. Hier ist jedoch ein erfolgreicher Verlauf 

des Minenprojektes Cerro Casale, an dem Arizona mit 25% beteiligt ist, auch mit den größten Unsicherheiten 

behaftet. Die Produktionsentscheidung liegt in den Händen von Placer Dome, die sich 

bisher verhalten zur Finanzierung der notwendigen Kapitalausgaben von über 1,6 Mrd. US-Dollar 

inkl. der notwendigen Absicherungsgeschäfte bei Gold und Kupfer geäußert haben. Am anderen Ende 

des Spektrums findet sich Randgold wieder. Randgold ist bereits heute wie ein mittlerer Goldproduzent 

bewertet, da die Gesellschaft einen 40%-Anteil an der Morila-Mine hält, die bereits seit Jahren 

eine mittelgroße Goldproduktion vorweisen kann. Das anstehende neue Projekt Loulou scheint damit 

teilweise schon im Kurs berücksichtigt zu sein. An beiden Beispielen wird deutlich, dass ein höheres 

Kurspotenzial mit größeren operativen Risiken verbunden ist. 

28



300% 

NAV - Aufholpotenzial der Juniors gegenüber den Intermediates 

250% 

234% 238% 

Potenzial in Prozent 

200% 

150% 

100% 

Durchschnitt 

96% 

107% 

184% 

66% 

74% 

50% 

22% 

0% 

1% 

Red Back 

10% 

Randgold 

Res. 

Alamos 

Gold 

Crystallex Bolivar Gold Yamana 

Gold 


Aurizon 

Mines 

Desert Sun 

Arizona Star 

Unternehmen 


Ein weiteres Kriterium, das für ein Investment in "junge" Goldproduzenten spricht, ist ihre besondere 

Sensibilität gegenüber dem Goldpreis. Da die Unternehmen bei der Ressourcendefinition oftmals 

konservative Schätzungen über die zukünftige Goldpreisentwicklung annehmen, wird ein Teil des 

edelmetallhaltigen Erzes nicht als Reserven eingestuft. Steigt der Goldpreis nachhaltig an, können 

zusätzliche Reserven ausgewiesen werden. Da zudem auch der Gewinn je geförderter Unze ansteigt, 

erhöht sich der Net Asset Value quasi in doppelter Hinsicht. 

Kurs in CAD 0% NAV bei NAV 0% NAV bei Sensitivität 

Kürzel (30.09.2004) $400/Oz. Premium $450/Oz. NAV 

Alamos Gold AGI 3,15 3,83 -18% 5,19 36% 

Arizona Star Resources AZS 5,15 17,42 -70% 24,90 43% 

Aurizon Mines ARZ 1,40 3,97 -65% 4,93 24% 

Bolivar Gold BGC 1,71 2,97 -42% 3,28 10% 

Crystallex KRY 4,21 7,00 -40% 9,13 30% 

Desert Sun Mining DSM 1,40 4,67 -70% 6,02 29% 

Minefinders MFL 8,70 18,01 -52% 22,55 25% 

Randgold Resources GOLD 9,86 10,88 -9% 13,39 23% 

Red Back Mining RBI 1,80 1,82 -1% 2,41 32% 

Yamana Gold YRI 3,25 6,36 -49% 9,41 48% 

Durchschnitt Juniors 

Durchschnitt Intermediates 

30% 

16% 

Quelle: BW Bank, BMO Nesbit Burns 

Die Tabelle zeigt, dass sich der NAV der Junior Goldproduzenten bei einem Anstieg des Goldpreises 

von $400 auf $450 um durchschnittlich 30% erhöht, während der NAV bei mittelgroßen Produzenten 

mit 16% eine deutlich geringere Goldpreissensitivität aufweist. Dabei liegen die Steigerungsraten des 

NAV der im Zertifikat vertretenen Goldminen, mit Ausnahme Bolivars, deutlich über dem Schnitt der 

29



Intermediates. Investoren, die einen hohen Leverage zum Goldpreis suchen, sollten ihre Engagements 

also vorwiegend bei Junior Goldminen platzieren. Im umgekehrten Fall würde der faire Wert der 

Goldreserven bei Junior Produzenten natürlich stärker unter einem Verfall des Goldpreises leiden als 

bei den Intermediates. In diesem Falle könnten viele Juniors ihre Minen nur unter enormen finanziellen 

Anstrengungen zur Produktionsreife bringen. 

Neben der Relation Net Asset Value zu Marktpreis kann auch das Preis/Cash-Flow – Verhältnis zur 

erwarteten Lebensdauer für die relative Bewertung von Goldminen herangezogen werden. Je länger 

die Lebensdauer der Mine, desto höher dürfte das Preis/Cash-Flow – Verhältnis sein, da dann Gewinne 

über einen längeren Zeitraum erwirtschaftet werden. Auch nach diesem Kriterium bestehen signifikante 

Bewertungsdifferenzen. Den Junior-Produzenten wird trotz durchschnittlich längerer Minenlebensdauer 

ein geringeres Preis/Cash-Flow-Verhältnis zugebilligt. 

Price/Cash Flow zu Lebensdauer 

30 

Bema 

Price/Cash Flow 2006/2007 

25 

20 

15 

DURCHSCHNITT 

INTERMEDIATES 

Glamis 

Goldcorp 

Meridian 

Agnico Eagle 

Golden Star 

Iamgold Wheaton 

10 

Cambior 


Crystallex 

Alamos Yamana 

5 

DURCHSCHNITT 

Randgold Bolivar 

Desert Sun 

JUNIORS 

Red Back 

Aurizon 

Arizona Star 

0 

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 

Lebensdauer in Jahren 

Juniors Intermediates Linear (Juniors) Linear (Intermediates) 


Die Kurve der Intermediates verläuft bedeutend steiler als die der Juniors und deutet damit deren 

höhere Bewertung an. Durch Aggregation der Einzelwerte erhält man das durchschnittliche 

Preis/Cash-Flow– Verhältnis für beide Vergleichsgruppen. Dieses liegt für die Juniors im zweiten Jahr 

nach Produktionsbeginn bei etwa 5, während die Intermediates mit dem Faktor 16 gehandelt werden. 

Hierbei ist jedoch zu berücksichtigen, dass die hohe Bewertung von Bema Gold den Durchschnitt um 

etwa 1,5 Punkte nach oben beeinflusst. Bei Bema ist in der Cash-Flow Schätzung für 2006 das Kupol- 

Projekt in Russland nicht berücksichtigt. Kupol ist mit relativ hochgradigen Ressourcen von zuletzt 

über 6 Mio. Unzen eines der größten und profitabelsten Goldprojekte der jüngeren Vergangenheit. 

Sollte Kupol bis 2006 in Produktion kommen, dürfte das Preis/Cash-Flow-Verhältnis der Intermediates 

unter die Marke von 13 fallen. Mit einem durchschnittlichen Wert von über 12 Jahren verfügen die 

Lihir 

30



Juniors über eine um etwa 2 Jahre längere Lebensdauer als die Intermediates. Dies dürfte vor allem 

auf die geringere Jahresproduktionsrate zurückzuführen sein. 

2.3. Historische Kursentwicklungen 

In der unten stehenden Grafik ist die Kursentwicklung der nach Marktkapitalisierung 20 größten 

Goldproduzenten des Jahres 1999 dargestellt. Die zehn größten Unternehmen bildeten die erste Gruppe 

der Senior Produzenten, die Unternehmen der Ränge 11 – 20 wurden in die zweite Gruppe der 

Intermediate Produzenten eingeteilt. 

500% 

450% 

400% 

350% 

300% 

250% 

200% 

150% 

100% 

50% 

0% 

31.12.1999 

31.03.2000 

Quelle: BW-Bank, Datastream 

Performancevergleich nach Marktkapitalisierung 

Senior Produzenten 1-10 (linke Skala) 

Intermediate Produzenten 11-20 (linke Skala) 

Gold Bullion $/Troy ounce (rechte Skala) 

30.06.2000 

30.09.2000 

31.12.2000 

31.03.2001 

30.06.2001 

30.09.2001 

31.12.2001 

31.03.2002 

30.06.2002 

30.09.2002 

31.12.2002 

31.03.2003 

30.06.2003 

30.09.2003 

31.12.2003 

31.03.2004 

30.06.2004 

So lange sich der Goldpreis in den Jahren 1999 bis 2001 noch leicht abschwächte, war nahezu ein 

Gleichlauf beider Vergleichsgruppen zu beobachten. Mit dem Goldpreisanstieg in der zweiten Jahreshälfte 

2001 "erarbeiteten" sich die kleineren Unternehmen einen Renditevorsprung von nahezu 200%. 

Dies verdeutlicht, dass die Sensitivität dieser Aktien gegenüber einem Kursanstieg des gelben Edelmetalls 

bedeutend höher liegt als bei den großen Werten. Hätte man zu Beginn des Jahres 2000 einen 

Betrag von $1000 in die Intermediates investiert, wären daraus bis zum 30.08.2004 etwa $3750 geworden, 

bei der gleichen Investition in die zehn größten Werte dagegen nur $1800. 

490 

440 

390 

340 

290 

240 

31



Noch besser als die Intermediates haben sich im gleichen Zeitraum die Junior Produzenten geschlagen, 

die FTSE Gold Mines und den nordamerikanischen Amex Gold Bugs weit hinter sich lassen 

konnten. 

1000% 

Zuürckgerechnete Performance des Zertifikates zum Vergleichsindex 

900% 

800% 

700% 

BW Bank Junior Miners Zertifikat 

FTSE Gold Mines Aktienindex 

Amex Gold Bugs Aktienindex 

600% 

500% 

400% 

300% 

200% 

100% 

0% 

31.08.2001 

30.11.2001 

28.02.2002 

31.05.2002 

31.08.2002 

30.11.2002 

28.02.2003 

31.05.2003 

31.08.2003 

30.11.2003 

29.02.2004 

31.05.2004 


In den letzten Jahren schwingen die Junior Goldminen auch immer stärker mit den Bewegungen von 

Goldminenindizes mit. Die relative Schwingungsintensität einer Aktie zu einem Vergleichsindex wird 

üblicherweise mit dem Betafaktor angegeben. 

1,2 

1 

0,8 

0,6 

0,4 

0,2 

0 

Rollierendes 250 Tage Beta BW Bank Junior Zertifikat 

(zurückgerechnet) 

FTSE Gold Mines Aktienindex 

2000 

1800 

1600 

1400 

1200 

1000 

800 

600 

400 

01.01.2001 

01.04.2001 

01.07.2001 

01.10.2001 

01.01.2002 

01.04.2002 

01.07.2002 

01.10.2002 

01.01.2003 

01.04.2003 

01.07.2003 

01.10.2003 

01.01.2004 

01.04.2004 

01.07.2004 

32



Je höher das Beta, umso größer ist auch das Risiko starker Kursausschläge. Ein Beta von 2 bedeutet 

also, dass sich bei einer Veränderung des Index um 1% das betrachtete Wertpapier um 2% bewegt. 

Liegt dagegen ein Beta von 0,5 vor, so ändert sich der Kurs des Wertpapiers bei einer Index- 

Schwankung von 1% nur halb so stark. 

Der Aktienkorb des BW Bank Junior Miners Zertifikates wies zu Beginn des Jahres 2001 ein vergleichsweise 

geringes Beta von 0,32 zum FTSE Gold Mines aus, d.h. er bewegte sich nahezu unabhängig 

von der Entwicklung des Gesamtmarktes. Im Zuge der sich abzeichnenden Hausse stieg das 

Beta mit leichter Verzögerung, aber dennoch stetig an. Dies lässt darauf schließen, dass die kleineren 

Unternehmen zunehmende Beachtung unter den Investoren fanden. Besonders deutlich wurde dies im 

Spätsommer 2003, als erst in der letzten steilen Aufwärtsphase die kleinen Goldunternehmen von 

einer breiteren Anlegerschar entdeckt wurden. Seit Beginn diesen Jahres nehmen die Juniors die 

Marktschwankungen mit einem Beta um 1 voll mit. 

Wertentwicklung der Käufer von Minen und organisch wachsenden Minen vor 

Produktionsstart gegenüber dem FTSE Goldminenindex 

220% 

Durch die Übernahme einer bereits 

produzierenden Mine werden Golden 

Star und Eldorado zu Produzenten 

Meridian, Lihir und Bema 

nehmen ihre eigenständig fertig 

gestellten Minen in Betrieb. 

Entwicklung in Prozent 

170% 

120% 

70% 

20% 

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 

Wochen 

MERIDIAN GOLD LIHIR GOLD BEMA GOLD 

GOLDEN STAR RESOURCES ELDORADO GOLD 


Quelle: Datastream, eigene Berechnungen 

Analysiert man die relative historische Performance einzelner ausgewählter Juniors gegenüber dem 

FTSE Goldmines, stellt sich eine deutliche Besserentwicklung in den 2 Jahren vor Produktionsstart 

heraus. Diese „relative Stärke“ ließ sich beeindruckend an Bema, Lihir und Meridian ablesen, die 

eigene Minenprojekte in Produktion bringen konnten. Speziell im letzten halben Jahr vor Produktionsstart 

konnten diese Gesellschaften mehr als 50 Prozent gegenüber dem FTSE Goldmines zulegen. 

Bei Unternehmen, die „lediglich“ durch den Zukauf einer produzierenden Mine zu Produzenten wurden, 

untersuchten wir die relative Performance ein halbes Jahr vor bis anderthalb Jahre nach dem 

Zukauf. Bei Golden Star und Eldorado honorierten Anleger auch den Zukauf von Minenprojekten. 

Beide zeigten in den 50 Wochen danach eine relativ starke Kursentwicklung gegenüber dem FTSE 

33



Goldmines, fielen aber anschließend deutlich zurück. Damit zeigten sie insgesamt eine schlechtere 

Performance als die Unternehmen, die den langen Weg von der Ressourcen- und Reservendefinition 

bis hin zum Produktionsstart bewältigten. 

FAZIT 

Nachdem in den vergangenen Jahren vor allem die großen und mittleren Minengesellschaften aufgrund 

ihrer beeindruckenden Performance im Blickpunkt der Anleger standen, scheint nun die Zeit 

der kleineren Goldminen gekommen zu sein. Bei einer neuerlichen Aufwärtsbewegung des Goldpreises 

sollten sie die Hauptprofiteure sein. Durch ihren verhältnismäßig geringen Bekanntheitsgrad und 

ihre zum Teil geringe Marktliquidität weisen die Juniors noch immer eine äußerst attraktive Bewertung 

auf. In den kommenden 18–24 Monaten könnten sie den anhand des NAV- und Preis/Cash- Flow 

ausgewiesenen Bewertungsabschlag deutlich verringern können. Darüber hinaus weisen die kleinen 

Goldproduzenten eine weitaus höhere Sensitivität gegenüber einem steigenden Goldpreis aus. Kurspotenzial 

ergibt sich auch durch den Konsolidierungsdruck innerhalb der Goldminenbranche und der 

daraus resultierenden Übernahmephantasie. 

Der Anleger kann an einer derartigen Entwicklung mit unserem Junior Gold Miners Zertifikat profitieren. 

Im Zertifikat wurden die Goldminenaktien Alamos Gold, Aurizon Mines, Arizona Star, Bolivar 

Gold, Crystallex, Desert Sun Mining, Minefinders, Randgold, Red Back und Yamana ursprünglich 

jeweils mit 10% gewichtet. Das Zertifikat ist am 30.07.2004 unter der Wertpapierkennnummer 

BWB0VN und unter der ISIN DE000BWB0VN7 begeben worden. Es ist an der Euwax in Stuttgart 

zwischen 9:00 und 17:30 Uhr handelbar. Letzter Handelstag ist der 03.09.2007. Die Kursstellung kann 

unter der Reutersseite BWGOLD abgerufen werden. Anfragen richten Sie bitte an Herrn Markus 

Wolf, der unter der Telefonnummer 0049 711 180 3744 und unter der E-Mail-Adresse 

markus.wolf@bw-bank.de erreichbar ist. 


Markus Mezger 

(0711) 180 15 89 

markus.mezger@bw-bank.de 

34


Kapitel 3: Ausgewählte Juniors 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

Alamos Gold gegen Goldminen-Benchmark 

50 

D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N 

Alamos Gold 

FTSE Goldmines 


Überblick 

Kategorie 

Senior Explorer 

Aktienkurs 

1,95 CAD 

52-Wochen-Hoch/Tief 1,00 / 3,10 CAD 

Reuters-Kürzel 

AGI.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 904583 

ISIN 

CA0115271086 

Aktienanzahl in Mio. 61,721 

Aktienanzahl verw. (Mio.) 73,68 

Optionen/Warrants (Mio.) 11,96 

Marktkap. (Mio. CAD) 120,4 

Hauptaktionäre 

Sprott AM (14,7%), 

AGF Fund (2,8%), 

Dynamic Power 

(1,7%), Streubesitz 

(53%) 

Kennzahlen 

Mkt Cap/oz Reserven (US$) 47,74 

Mkt Cap/oz Ressourcen (US$) 26,69 

EPS (2004e) 

-0,02 CAD 

NAV Projekte (Mio. USD) 200 

ALAMOS GOLD 

Das Mulatos-Vorkommen im Salamandra Gebiet zählt 

zu den größten Goldlagerstätten Mexikos. Es gehört zu 

100% Alamos und alle benötigten Genehmigungen 

inkl. Wasser- und sonstigen Rechten sind bereits erteilt. 

Die grundlegende Infrastruktur ist ebenfalls vorhanden, 

da Vorgängerunternehmen (unter anderem Placer Dome) 

bereits 30 Mio. USD in das Projekt investiert hatten, 

noch bevor Alamos das Vorkommen übernahm. 

Mit einer abgeschlossenen Durchführbarkeitsstudie 

und der vor kurzem erfolgten Finanzierung befindet 

sich das Projekt in einem weit fortgeschrittenen Stadium. 

Bereits in der zweiten Jahreshälfte 2005 soll der Tagebau 

auf Estrella Pit beginnen. In einer zweiten Phase 

folgt die Inbetriebnahme der Minen in Escondida, Gap 

und El Viktor, die über Ressourcen in der Größenordnung 

von mehreren Millionen Unzen verfügen. Die 

bereits definierten Reserven von knapp 2 Mio. Unzen 

Gold könnten sich im Rahmen weiterer Entwicklungsschritte 

in den Folgejahren verdoppeln. Die Goldkonzentration 

von fast 2 Gramm je Tonne ist relativ hoch 

für den offenen Tagebau. Da das Vorkommen außerdem 

Silber enthält, das als Nebenprodukt gewertet und 

auf die Förderkosten angerechnet wird, belaufen sich 

diese lediglich auf durchschnittlich 174 USD je Unze. 

Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Mulatos (100%) 

Estrella, El Victor 

(100%) 

Land 

Produktionsbeginn 

Mexiko 

Q2 2005 (Estrella 

Open Pit) 

Reserven in Mio. Unzen 1,94 

Grading in g/t 1,6 

Ressourcen (davon M&I) 3,47 (2,93) 

Grading in g/t 1,56 (1,60) 

Autor: 

Eugen Weinberg 

(0711) 180 3005 

Die vorgesehene Anfangsproduktion von jährlich 

150.000 Unzen katapultiert das Unternehmen aus den 

Reihen der Explorer zu den mittelgroßen Goldproduzenten. 

Die Gesellschaft konnte eine zusätzliche Verarbeitungsanlage 

von Kennecott Minerals übernehmen, 

so dass die ursprünglichen Produktionsziele in den 

kommenden Jahren übertroffen werden sollten, um 

Überkapazitäten zu vermeiden. Die erwartete Minenlebensdauer 

von mindestens 11 Jahren verdeutlicht, 

welch ein hochklassiges Projekt Alamos mit Mulatos 

35



250 

200 

150 

100 

50 

0 

Projekt 

Geschätzte Produktion in Tausend Unzen 

Mulatos 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 

Mulatos 

Geschätzte Prod. Gold (koz) 2.200 

Total Cash Costs (USD/Oz) 207 

Steuern (Mio. USD) 124 

Free Cash Flow (Mio. USD) 272 

Capex (Mio. USD) 72 

NAV (Mio. USD) 200 

NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 

Diskontierungsfaktor 0% 5% 0% 5% 

NAV Mulatos (Mio. US$) 200 113 277 165 

Working Capital (Mio. US$) 5,7 

Long-Term Debt (Mio. US$) -2,2 

Erlöse aus Warrants (Mio. US$) 13,6 

Anzahl der Aktien (FD) 73,68 

NAV/Aktie (USD) 2,947 1,766 3,992 2,471 

NAV/Aktie (CAD) 3,8 2,3 5,2 3,2 

Discount/Premium in % -49% -15% -62% -39% 

entwickelt. Wir rechnen außerdem mit über die heutigen 

Schätzungen hinaus gehenden, zusätzlich förderbaren 

Reserven von 800.000 Unzen. Das Unternehmen 

rechnet mit insgesamt 72,2 Mio. $ anfänglichen Installationskosten, 

deren Finanzierung bereits zu einem 

großen Teil abgeschlossen ist. Der momentane Abschlag 

auf den NAV von 49% (400$ Goldpreis, 0% 

Diskontierungssatz) ist aus unserer Sicht nicht gerechtfertigt. 

Auf dem Weg zur Produktion sollte daher eine 

Neubewertung erfolgen und die Firma, die momentan 

mit lediglich 31$ pro Ressourcen–Unze bewertet ist, 

als mittelgroßer Goldproduzent letztlich keinen Abschlag 

zum NAV mehr ausweisen. 

Nicht nur können weitere Produktionsunzen aus den 

bisherigen Gesamtressourcen von 3,5 Mio. Unzen Gold 

hinzu kommen. Darüber hinaus birgt das Mulatos- 

Vorkommen weiteres Explorationspotential, weil der 

Teil des Vorkommens südlich des Estrella Pit noch 

nicht ausreichend erkundet ist. Estrella-Escondida-El 

Victor Trend ist nur eine von den insgesamt acht Mineralisierungszonen 

auf dem Gebiet. Die Bohrarbeiten 

auf zwei weiteren Projekten lieferten teilweise außerordentliche 

Ergebnisse. Die Bohrungen in der El Halcon 

Zone enthielten zwei exzellente Proben: eine über 

12 Meter lang mit 8 G/T Gold und eine andere über 40 

Meter mit 4,45% Kupfer. Auf den weiteren vier Explorationszielen 

wurden noch keine Bohrarbeiten geführt 

und man vermutet, dass dieses 16.500 Hektar große 

Gebiet aufgrund seiner für Sulfatsäure-Goldsysteme 

typisch ausgeprägten Mineralisierung ähnliches Explorationspotential 

besitzen kann wie das bekannte Yanacocha 

Gebiet in Peru mit über 30 Mio. Unzen Gold 

Ressourcen. 

Eine besondere Stärke des Unternehmens liegt unserer 

Meinung nach in seinem Management. Dessen Mitglieder 

kommen hauptsächlich aus den großen Goldminengesellschaften 

wie Newmont, Barrick und Glamis 

Gold und verfügen über jahrzehntelange Erfahrung 

sowohl im Bereich der Exploration als auch der Goldproduktion. 

Die Gesellschaft pflegt gute Beziehungen 

zu der lokalen Regierung und auch viele der Mitarbeiter 

stammen aus Mexiko. Die Nähe zu den USA sowie 

ein stabiles politisches und ökonomisches Umfeld 

machen das Vorkommen besonders attraktiv. Auch als 

Übernahmeziel für einen größeren nordamerikanischen 

Goldproduzenten. 

36



240 

220 

200 

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160 

140 

120 

100 

Aurizon Mines gegen Goldminen-Benchmark 

80 


Aurizon Mines 



Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

1,40 CAD 

52-Wochen-Hoch/Tief 1,26 - 2,43 CAD 


ARZ.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 876086 

ISIN 

CA05155P1062 






Sodemex (8,6%), 

Goodman (7,0%), 

Dundee (5,9%), 

Cambior (4,5%), 

Streubesitz (50%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 0,00 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Casa Berardi (50%) 

Sleeping Giant (50%) 

Land 

Kanada 


Q1 2007 (Casa 

Berardi) 

Reserven in Mio. Unzen 1,5 (West Mine) 




AURIZON MINES 

Aurizon gehören 50% an der bereits produzierenden 

Mine "Sleeping Giant" und 100% am Casa Berardi 

Goldvorkommen in Kanada. Sleeping Giant wird von 

Cambior (50%-Anteil) betrieben und produziert knapp 

70.000 Unzen Gold pro Jahr zu Durchschnittskosten 

von unter 300 US-Dollar. Mit dem Cashflow aus der 

Sleeping Giant Mine will Aurizon Explorations- und 

nachfolgende Bauvorhaben auf dem Casa Berardi- 

Gebiet finanzieren. Nach unserer Schätzung reichen die 

Ressourcen von Sleeping Giant noch fünf weitere Jahre. 

Aurizons Anteil an der kumulierten Goldproduktion 

in diesem Zeitraum wird sich auf etwa 160.000 Unzen 

belaufen bei durchschnittlichen Produktionskosten um 

280 USD. Daraus errechnet sich bei einem unterstellten 

Goldpreis von 400 US-Dollar und einem Diskontierungsfaktor 

von 0% ein Nettoinventarwert für Sleeping 

Giant von 12 Mio. USD. 

Der Löwenanteil des Unternehmenswerts von Aurizon 

basiert aber auf dem Casa Berardi –Projekt im Norden 

Kanadas. Aurizon hat diese Mine für 7 Mio. US-Dollar 

frei von allen Royalties übernommen, nachdem Casa 

Berardi 1988 von Inco in Produktion genommen wurde 

und von TVX aufgrund zu hoher Produktionskosten bei 

fallenden Goldpreisen 1997 stillgelegt wurde. Die erste 

Machbarkeitsstudie für Casa Berardi hat Aurizon bereits 

im Jahre 2000 angefertigt. Dabei wurden 1,5 Mio. 

Unzen an Reserven auf dem Gebiet ausgewiesen und 

die Studie sah den Ausbau einer Mine mit 7,5 Jahren 

Lebensdauer vor, bei einer jährlichen Goldproduktion 

von knapp 200.000 Unzen und zu Durchschnittskosten 

von 145 USD/Unze. Im Herbst des laufenden Jahres 

soll Met-Chem, eines der führenden Minendienstleistungsunternehmen 

der Welt, ein neue Machbarkeitsstudie 

präsentieren. Die ersten vom Unternehmen veröffentlichten 

Ergebnisse sind sehr positiv und bestätigen 

nicht nur die früheren Daten, sondern definieren 

37



250 

200 

150 

100 

50 


Casa Berardi 

Minen befinden, ist moderne Infrastruktur mit Strom, 

Strassen und modernen Produktionsanlagen im Wert 

von 50 Mio. USD vorhanden, was den Investitionsaufwand 

für die Produktionsaufnahme drastisch reduziert. 

Die Möglichkeit erfahrene Bergarbeiter aus der Region 

einsetzen zu können, ist ein weiterer Vorteil für Aurizon 

Mines. 

0 

2006 2007 2008 2009 2010 2011 

Projekt 

Sleeping 

Giant Casa Berardi 

Geschätzte Produktion (koz) 160 2.200 

Total Cash Costs (USD/Oz) 280 140 

Steuern (Mio. USD) 5 174 

Free Cash Flow (Mio. USD) 13 400 

Capex (Mio. USD) 1 100 

NAV (Mio. USD) 12 300 

NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 


NAV Projekte (Mio. US$) 312 186 395 243 

Working Capital (Mio. US$) 25 


Erlöse aus Warrants (Mio. US$) 9 

Anzahl der Aktien (FD) 112 

NAV/Aktie (USD) 3,05 1,925 3,791 2,434 

NAV/Aktie (CAD) 4,0 2,5 4,9 3,2 


auch weitere Ressourcen und Explorationsziele. Die 

bisherigen Explorationsarbeiten fanden meistens in der 

Nähe der West Mine statt. Die East Mine, wo in den 

90er Jahren 344.000 Unzen Gold abgebaut wurden, 

könnte aber möglicherweise auch über erhebliche Ressourcen 

verfügen. Wir gehen davon aus, dass sich die 

Gesamtressourcen gegenüber der Vorgängerstudie 

nahezu verdoppeln werden. Der Goldgehalt liegt teilweise 

über den historischen Niveaus, was die ohnehin 

niedrigenFörderkosten weiter senken dürfte. 

In unserer NAV-Rechnung gehen wir davon aus, dass 

die Lebensdauer der Mine von zuvor 8 auf 12 Jahre 

erweitert werden kann. In diesem Zeitraum wird Casa 

Berardi nach unseren Schätzungen insgesamt 2,2 Mio. 

Unzen Gold fördern, bei einer durchschnittlichen jährlichen 

Produktion von 185.000 Unzen zu Kosten von 

140 USD/Unze. Nach dem Abzug von Steuern und 

Royalties in Höhe von 174 Mio. USD und konservativ 

angesetzten Investitionsausgaben von 100 Mio. USD 

ergibt sich bei einem Goldpreis von 400 US-Dollar ein 

NAV von 340 Mio. USD bzw. 4 CAD pro Aktie. Der 

derzeitige Aktienkurs von 1,4 CAD enthält somit einen 

NAV-Abschlag von 60%. Diese starke Unterbewertung 

ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass das Gebiet in 

der Abitibi Region im nordwestlichen Quebec als relativ 

unwirtlich und schwer zugänglich gilt und die Vorgängergesellschaften 

die Reserven mit geringem Goldgehalt 

nicht wirtschaftlich abbauen konnten. 

Das Management des Unternehmens ist sehr erfahren 

und überzeugt durch seine Expertise. Alle zehn Mitglieder 

des Management Teams Casa Berardi haben 

mehr als 25 Jahre Erfahrung in der Minenindustrie und 

verfügen somit über das nötige Know-How um die 

Mine ohne Hilfe eines größeren Produzenten in Produktion 

zu bringen. Die Größe des Projektes und sein 

Profil machen es zu einem attraktiven Übernahmeziel 

für einen der großen kanadischen Minenkonzerne. 

Da sich auf dem Areal bereits die zwei oben genannten 

38



500 

450 

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300 

250 

200 

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100 

Arizona Star gegen Goldminen-Benchmark 

50 


Arizona Star 



Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

4,30 CAD 



AZS.V 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 890688 

ISIN 

CA04059G1063 




Marktkap. (Mio. CAD) 173 


Pan Atlantic Bank 

(30%), Continental 

Casualty (11,3%), 

Bema (5%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 0,01 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Cerro Casale (25%) 

Gold/Kupfer 

Land 

Chile 

Produktionsbeginn Q3 2007 

Ressourcen 

Gold in Mio. Unzen (M&I) 7,20 (6,36) 


Kupfer in Mrd. Pfund (M&I) 1,64 (1,53) 

Grading in % 0,26% 

Reserven 

Gold in Mio. Unzen 4,4 

Kupfer in Mrd. Pfund 0,59 

ARIZONA STAR RESOURCES 

Die Geschichte von Arizona Star ist eng mit Bema 

Gold verwoben. Im Jahre 1995 erwarben Bema und 

Arizona Star Cerro Casale, eines der größten Metallvorkommen 

der Welt. Dieses Gebiet in der Region 

Aldeberan, Chile, verfügt heute über nachgewiesene 

Reserven von über 25 Mio. Unzen Gold und über 6 

Mrd. Pfund Kupfer. Im Jahre 1997 wurde als Partner 

für dieses riesige Projekt Placer Dome gewonnen, zu 

dessen Produktionsprofil Cerro Casale nahezu perfekt 

passt. Placer verpflichtete sich für seinen Anteil von 

51% die in der ersten Machbarkeitsstudie aus dem Jahr 

2000 vorgesehenen Investitionsausgaben von 1,35 

Mrd. US-Dollar zu bestreiten und die Finanzierung des 

Projekts zu prüfen, sobald der Goldpreis 350 US- 

Dollar und Kupfer 0,95 US-Dollar je Pfund übersteigt. 

Bema und Arizona Star halten noch 24% und 25% an 

Cerro Casala, wobei Arizona’s Anteil von Bema gemanagt 

wird. 

Die ursprüngliche Durchführbarkeitsstudie wurde im 

März 2004 durch Placer erneuert. Die Installationskosten 

(CAPEX) sind demnach auf 1,65 Mrd. US-Dollar 

angestiegen. Obwohl die konservativen Annahmen der 

Studie beibehalten wurden– 350 US-Dollar je Unze 

Gold und 0,95 US-Dollar je Pfund Kupfer - hat Placer 

Dome die beiden anderen Partner darüber informiert, 

dass eine Projektfinanzierung trotz der inzwischen 

deutlich höheren Gold- und Kupferpreise nicht möglich 

sei. Placer Dome verfügt momentan über mehrere 

aussichtsreiche Vorkommen, die einen höheren internen 

Zinssatz haben als Cerro Casala unter den getroffenen 

Vereinbarungen. Bema und Arizona Star versuchen 

derzeit in Verhandlungen mit Banken, den Nachweis 

zu erbringen, dass das Mammutprojekt Cerro 

Casale finanzierbar ist. Gleichzeitig laufen hinter den 

Kulissen mit Placer Verhandlungen über eine höhere 

Beteiligung von Bema und Arizona an den Installati- 

39



700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 


2007 2008 2009 2010 2011 

Cerro Casale Kupfer (Gold Äquivalent) 

Cerro Casale Gold (Anteil Arizona Star) 

Projekt 

Cerro Casale 


Geschätzte Prod. Kupfer (Mio. Pfd) 650 






NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 


NAV Cerro Gold (Mio. US$) 449 195 745 355 

1,00 USD 1,20 USD 

10% 15% 10% 15% 

NAV Cerro Kupfer (Mio. US$) 7 4 34 22 


Long-Term Debt (Mio. US$) 0 



NAV/Aktie (USD) 11,28 5,015 19,16 9,356 

NAV/Aktie (CAD) 14,67 6,519 24,91 12,16 


onskosten. Ein Kernproblem ist die Liquidität der Terminmärkte 

für Hedging-Kontrakte für die Produktion 

ab 2007. Wir rechnen damit, dass rund ein Drittel des 

Projekts, das wären rund 6 Mio. Unzen Gold durch 

Terminkontrakte abgesichert werden müssen. Placer 

prüft derzeit die Option, inwieweit ihr existierendes 

Hedge-Book in Cerro Casale eingebracht werden kann. 

Wir gehen in unserer Rechnung davon aus, dass Cerro 

Casale 2007 in Produktion kommen wird. Arizona Star 

wäre der größte Profiteur dieser Entwicklung: Cerro 

Casale ist das einzige Projekt des Unternehmens, die 

Finanzverbindlichkeiten der Gesellschaft sind relativ 

gering. Arizona Star muss sich nach heutigem Stand 

nur mit 90 Mio. US-Dollar an der Finanzierung der 

Installationskosten beteiligen und erhält im Gegenzug 

einen Cash-Flow von über 500 Mio. USD über die 

gesamte Minenlebensdauer von 20 Jahren. In unserer 

NAV-Rechnung nehmen wir eine jährliche Produktion 

Arizona’s von 975.000 Unzen Gold und 130 Mio. 

Pfund Kupfer an. Wir glauben, dass angesichts des 

zwischenzeitlich stark gestiegenen Kupferpreises eine 

höhere Kupferproduktion zu niedrigeren Produktionskosten 

realisiert werden kann. So beträgt der mit einem 

Satz von 10% abdiskontierte synthetische NAV der 

Kupferproduktion auf Cerro Casale bei heutigen Kupferpreisen 

etwa 44 Mio. CAD. Dies ist fünfmal mehr 

als bei dem von uns unterstellten Kupferpreis von 1,00 

US-Dollar je Pfund. Setzt man den langfristigen Kupferpreis 

auf 1,10 US-Dollar je Pfund hoch, würden die 

Netto-Goldförderkosten auf 186$ pro Unze (Netto- 

Kupfer) sinken. Für das Goldvorkommen übernehmen 

wir die Annahmen der Machbarkeitsstudie und rechnen 

mit der Gesamtproduktion von knapp 5 Mio. Unzen 

(Anteil von Arizona Star) zu Durchschnittsgesamtkosten 

von 225 US-Dollar je Unze. Demnach beläuft sich 

der NAV des Cerro Casale Goldvorkommens auf 535 

Mio. CAD. 

Placer Dome könnte die Internal Rate of Return stark 

nach oben bringen, wenn es gelänge die günstig bewertete 

Arizona Star zu übernehmen. Ein derartiges Angebot 

dürfte vor einer etwaigen Produktionsentscheidung 

erfolgen. Wir können uns jedoch kaum vorstellen, dass 

Bema unter einem Übernahmepreis von 10-12 CAD 

den Aktionären von Arizona Star den Verkauf ihrer 

Anteile empfehlen wird. 

40



1000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

Bolivar Gold gegen Goldminen-Benchmark 

80 


Bolivar Gold 



Überblick 

Kategorie 

Junior Producer 

Aktienkurs 

1,50 CAD 

52-Wochen-Hoch/Tief 1,15-2,85 CAD 


BGC.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 219139 

ISIN 

CA0976142004 






Goldfields (14%), 

Orogen BVI (14%), 


Dundee (12,2%), 

Scudder (9%) UBS 

(5%), RBC (3,7%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 0,00 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Choco 4, 10 (70%) 

Bochinche 0,1,2 

(70%); Choco 

1,2,9,12,13 (100%); 

Choco 6 (35%) 

Land 

Venezuela 

Produktionsbeginn Q3 / 04 (Choco 10) 

Reserven in Mio. Unzen 0,88 (Choco 10) 


Ressourcen (davon M&I) 1,8 (1,7) (Choco 10) 

Grading in g/t 1,5 (1,7) (Choco 10) 

BOLIVAR GOLD 

Bolivar gehören mehrere Gold-Projekte auf dem historischen 

Minen-Gebiet El Callao im Bundesstaat Bolivar 

in Venezuela. Das Hauptprojekt Choco 10 verfügt 

über 1,7 Mio. Unzen M&I Ressourcen und knapp 900 

Mio. Unzen Reserven mit einem durchschnittlichen 

Goldgehalt von 2,2 Gramm pro Tonne. Die für die 

Produktion benötigten Genehmigungen wurden erteilt 

und die Produktionsanlage wird in diesen Wochen 

fertiggestellt. Der offene Tagebau in der Mineralisierungszone 

Rosika soll nach Angaben der Gesellschaft 

noch in diesem Jahr beginnen. 

Gegenüber der von Micon im November 2003 vorgelegten 

Machbarkeitsstudie, die eine Goldproduktion 

von 125.000 Unzen pro Jahr mit 145 US-Dollar Cash 

Cost über 7,5 Jahre vorsah, erwarten wir aber einige 

wesentliche Verbesserungen. Durch die in der Zwischenzeit 

erfolgten Explorationsanstrengungen konnten 

die Ressourcen um 62% gesteigert werden. Bei gleicher 

Lebensdauer könnte die Produktion auf 175.000 

Unzen pro Jahr ausgedehnt werden. Die bereits installierte 

Grouse Creek Mühle ist dieser Anforderung nicht 

gewachsen. Wir rechnen deswegen mit einer 

Modernisierung der Produktionsanlage, die die 

ursprünglich angenommenen Installationskosten von 

38,6 Mio. US-Dollar voraussichtlich um rund 10 Mio. 

US-Dollar steigen lässt. Bereits investiert wurden 18 

Mio. US-Dollar. Durch die höhere 

Verarbeitungskapazität dürften hingegen 

Produktionskosten durch die Fixkostendegression 

etwas niedriger ausfallen. Ein weiterer Pluspunkt für 

Bolivar ist die schwache Kursentwicklung der lokalen 

Währung. Der Wechselkurs des Bolivar (VEB) betrug 

zum Zeitpunkt der Machbarkeitsstudie 1600 VEB/ 

USD. In den letzten Monaten hat die Währung gegenüber 

dem US-Dollar massiv am Boden verloren und 

notiert momentan 20% tiefer bei 1920 VEB/US-Dollar. 

Aus diesen Gründen rechnen wir mit Produkti- 

41




180 Choco 10 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 

Projekt 

Choco 10 







NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 


NAV Choco 10 (Mio. US$) 212 160 258 195 

Exploration (El Callao JV) 15 





NAV/Aktie (USD) 2,28 1,76 2,52 2,04 

NAV/Aktie (CAD) 2,97 2,29 3,28 2,65 


Produktionskosten von lediglich 130 US-Dollar pro 

Unze. Unser mit 0% diskontierter Net Asset Value für 

das Projekt beläuft sich bei einem Goldpreis von 400 

US-Dollar pro Unze auf 212 Mio. US$. 

Bolivar hat insgesamt 138,8 Mio. Aktien emittiert. 

Darin enthalten sind 40,4 Mio. Optionen, deren Ausübungspreis 

unter der aktuellen Kursnotiz liegt. Wir 

gehen davon aus, dass diese Optionen ausgeübt werden 

und der Gesellschaft dadurch 42,4 Mio. US-Dollar in 

die Kasse zufließen. Außerdem hat Bolivar zu 6%- 

verzinste Wandelschuldverschreibungen für insgesamt 

26 Mio. CAD begeben. Der Umtausch ist zu einem 

Durchschnittskurs von 2,86 CAD möglich. Da der 

Aktienkurs momentan 1,5 CAD beträgt, sind die an die 

Anleihe geknüpften Optionen weit aus dem Geld. Aus 

diesem Grund zählen wir die Wandelanleihen im Gegensatz 

zu vielen anderen Marktbeobachtern zu den 

langfristigen Krediten. Unsere Net Asset Value Rechnung 

liegt dementsprechend die Aktienanzahl (Fully 

Dilluted) von 129,7 Mio. zugrunde. 

Das Choco 10 Projekt hat nach heutigem Stand eine 

relativ kurze Lebensdauer bis 2013. Allerdings zeigen 

aktuelle Bohrergebnisse in zwei neu definierten Mineralisierungszonen, 

Karolina und Villa Balazo, dass für 

Choco 10 weiteres Explorationspotential besteht. Nach 

Ansicht von Bolivar bilden diese Zonen zusammen mit 

Rosika eine einheitliche goldhaltige Struktur. Die hohen 

Goldkonzentrationen (z.B. 40,1 Meter @7,7 

Gramm/Tonne auf Karolina) lassen einen gezielten 

Untertagebau möglich erscheinen. In unserer NAV- 

Rechnung ist dieses Explorationspotential nicht berücksichtigt. 

Außer den zwei Projekten im fortgeschrittenem Stadium, 

Choco 10 und Choco 4, gehören Bolivar aussichtsreiche 

Vorkommen in El Callao, die als 50/50 Joint 

Venture mit der südafrikanischen Gold Fields eingebracht 

wurden. Gold Fields obliegt die Finanzierung 

sämtlicher Explorationsarbeiten. Allein in diesem Jahr 

investiert Gold Fields rund 7 Mio. US-Dollar auf dem 

Gebiet. In den nächsten Jahren rechnen wir mit 30 Mio. 

US-Dollar. Da die Gebiete noch über keine nachgewiesenen 

Reserven und Ressourcen verfügen, bewerten 

wir in unserem Modell das Explorationspotential der 

Gesellschaft mit lediglich 15 Mio. US-Dollar. Bei 

positiven Bohrresultaten könnten wir uns leicht vorstellen, 

dass Gold Fields, das bereits 14% an Bolivar hält, 

großes Interesse haben wird, seinen Anteil weiter auszubauen. 

42



CRYSTALLEX 

300 

250 

200 

150 

100 

Crystallex gegen Goldminen-Benchmark 

50 

D J FMAMJ J ASOND J FMAMJ J A SON 

Crystallex 



Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

3,50 CAD 



KRY.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 890729 

ISIN 

CA22942F1018 

Aktienanzahl in Mio. 180 

Aktienanzahl verw. (Mio.) 206 




Riverview (5,4%), Dt. 

Bank (4,55%), Scudder 

(4,5%), Tocqueville 

(3,4%), State Street 

(3,1%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 

-0,01 CAD 

NAV Projekte (Mio. USD) 1010,0 

Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Las Cristinas (100%) 

La Victoria (40%) 

Land 

Venezuela 






Crystallex ist wie Bolivar ein in Kanada notierter 

Goldproduzent mit mehreren Projekten im El Callao 

Bezirk in Venezuela. Frühere Projekte in anderen Ländern 

wie beispielsweise die San Gregorio Mine in 

Uruguay wurden verkauft. Crystallex produziert in 

dieser Region bereits Gold. Die Tomi Mine konnte eine 

bescheidene Jahresproduktion von 25.000 Unzen vorweisen. 

Dies ist jedoch nicht der Grund, warum wir Crystallex 

in unseren Junior Basket mit aufgenommen haben. Das 

Hauptprojekt des Unternehmens heißt Las Cristinas, 

und stellt alle anderen Projekte im Bezirk El Callao 

weit in den Schatten. Auf Las Cristinas wurden bereits 

über 15 Mio. Unzen Ressourcen der Kategorie Measured&Indicated 

identifiziert. Mit nachgewiesenen Reserven 

von 10,2 Mio. Unzen Gold zählt das Projekt zu 

den größten unentwickelten Projekten weltweit. 

Die fertiggestellte, modernisierte Machbarkeitsstudie 

soll zwar erst im Oktober erscheinen, aber bereits die 

bis dato veröffentlichten Ergebnisse übertreffen sogar 

hochgesteckte Erwartungen. Die Infill-Bohrungen 

ergaben eine höhere Goldkonzentration der Reserven 

als in der ersten Machbarkeitsstudie (1,5 Gramm je 

Tonne statt wie bisher 1,2 Gramm je Tonne). Das Projekt 

bleibt offen in der Tiefe. Vermutlich werden nicht 

nur die Gesamtressourcen des Projektes ansteigen, 

sondern auch ein großer Teil der Inferred Ressourcen 

in Höhe von 6,1 Mio. Unzen in die M&I-Kategorie 

überführt. Da in der ersten Machbarkeitsstudie ein 

durchschnittlicher Goldpreis von lediglich 325$/Unze 

unterstellt wurde, erwarten wir eine Steigerung der 

abbaubaren Reserven um weitere 20-30%. Darüber 

hinaus verspricht die Möglichkeit einer unterirdischen 

Erweiterung weiteres Potenzial. 

43



700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 


Tomi & Albino 

Las Cristinas 

2004 2005 2006 2007 2008 

Die alte Machbarkeitsstudie aus dem Jahre 2003 sah 

eine durchschnittliche Jahresproduktion von 266.000 

Unzen über 34 Jahre zu Kosten von 196 US$ pro Unze 

vor. Nach Ansicht des Managements könnten die Produktionskapazitäten 

jedoch fast verdoppelt werden, 

woraus zwar eine kürzere Lebensdauer der Minen, aber 

auch geringere Kosten resultieren würden. In unserer 

NAV-Rechnung gehen wir von einer durchschnittlichen 

Jahresproduktion von 500.000 Unzen über eine 

Minenlebensdauer von 20 Jahren aus. Wir übernehmen 

die neue Kosteneinschätzung des Managements von 

190 US-Dollar pro Unze, sehen diese aber als konservativ 

an, nicht zuletzt wegen der Abwertung der lokalen 

Produktionswährung. Der Bolivar hat seit letztem 

Jahr 20% an Wert verloren hat. Aus diesem Grund 

sollten die von uns geschätzten Installations- und 

Schließungskosten von 365 Mio. US$ eher zu hoch 

angesetzt sein. Bei einem Goldpreis von 400 US-Dollar 

je Unze erhalten wir auf Basis dieser extrem vorsichtigen 

Annahmen einen undiskontierten Net Asset Value 

von knapp 1 Mrd. US-Dollar für Las Cristinas. 

Projekt 

Las Cristinas 

Tomi & 

Albino 

Geschätzte Prod. Gold (koz) 10.000 250 






NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 



Exploration (Lo Incredible) 4 





NAV/Aktie (USD) 5,43 2,98 7,08 3,99 

NAV/Aktie (CAD) 7,00 3,84 9,13 5,15 


Zusätzlichen Blue Sky bietet das La Victoria Projekt, 

für das Goldreserven in Höhe von 202.000 Unzen und 

Ressourcen von 475.000 Unzen veröffentlicht wurden. 

Außerdem hat man im Lo Incredible-Gebiet, wo sich 

die La Victoria Mine befindet, 450.000 Unzen nachgewiesener 

Ressourcen definiert. Aufgrund des noch 

unklaren Zeit- und Arbeitsverlaufs bewerten wir diese 

Projekte mit lediglich 10 US-Dollar pro Ressourcen- 

Unze. Die anderen Projekte Tomi und Albino haben 

relativ kurze Lebensdauern und werden nach unserer 

Einschätzung insgesamt ca. 250.000 Unzen Gold zu 

175 US-Dollar je Unze produzieren. Wir unterstellen 

bei einem Goldpreis von 400 US-Dollar pro Unze 

einen NAV-Wert von insgesamt 25 Mio. US-Dollar. 

Die aktuelle Marktkapitalisierung von Crystallex liegt 

über 50% unter dem fairen Wert der Gesellschaft. Diese 

markante Unterbewertung geht zum Teil auf eine 

Klage der Minengesellschaft Vanessa Ventures zurück, 

die Las Cristinas 1999 erworben hatte. Aufgrund der 

Nichterfüllung ihrer vertraglichen Verpflichtungen, 

entzog das Ministerium für Minen Venezuelas Vanessa 

Ventures die Rechte an dem Projekt und versteigerte 

sie 2002 ordnungsgemäß an Crystallex. Da nicht 

Crystallex, sondern das Ministerium für Minen Venezuelas 

verklagt wurde, halten wir das Risiko eines 

Rechtsfalles für äußerst gering. 

44



550 

500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

Desert Sun gegen Goldminen-Benchmark 

50 


Desert Sun 



Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

1,30 CAD 



DSM.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 904583 

ISIN 

CA25043V1076 






Scudder (7,3%), 

Passport Mgmt 

(6,7%), MD Funds 

(4,8%), LODH 

(2,8%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 

-0,05 CAD 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Jacobina (100%) 

Land 

Brasilien 






DESERT SUN MINING 

Desert Sun Mining ist eine Goldexplorationsgesellschaft 

mit Sitz in Toronto, deren Hauptprojekt Jacobina 

jedoch im Bahia Goldgürtel in Brasilien liegt. Bei Jacobina 

handelt es sich um eine ehemalige Mine der 

südafrikanischen Gesellschaft Gold Fields, die 1997 

aufgrund des damaligen niedrigen Goldpreises aufgegeben 

wurde. Desert Sun hat im Zuge des Goldpreisanstiegs 

eine neue Machbarkeitsstudie in Auftrag gegeben, 

die ein komplett modernisiertes Design für die 

Mine vorsieht. Statt arbeitsintensivem Tagebau, wie er 

von Gold Fields betrieben wurde, sieht die neue, von 

der unabhängigen Beratungsgesellschaft SRK-Lavalin 

durchgeführte Studie eine Kombination von Tagebau 

und dem Betrieb einer unterirdischen Mine mit höheren 

Goldgehalten vor. Noch in diesem Jahr soll die Produktion 

anlaufen. In 2005 soll die volle Produktionskapazität 

von über 100.000 Unzen Gold zu Kosten von lediglich 

189 US-Dollar pro Unze erreicht werden. Die 

Proven & Probable Reserven sind in der Machbarkeitsstudie 

mit 758.000 Unzen angegeben, woraus sich eine 

Minenlebensdauer von mindestens 7,5 Jahren ergibt. 

Auf den ersten Blick scheint die Jacobina Mine unserem 

3x2-Auswahlkriterium von 2 Mio. Unzen Reserven 

und 200.000 Unzen Jahresproduktion zu Förderkosten 

unter 200 US-Dollar nicht zu entsprechen. Die 

ausgewiesenen Reserven betragen aber nur 20% der 

Gesamtressourcen in Höhe von 3,8 Mio. Unzen. Wir 

sind der Ansicht, dass durch das im Moment laufende 

Explorationsprogramm der überwiegende Teil der 

Ressourcen in Proven & Probable Reserven umgewandelt 

werden können. Nach Auswertung aller verfügbaren 

Daten, veröffentlichte SRK kürzlich einen erweiterten 

Betriebsplan, einschließlich der Ergebnisse der 

Machbarkeitsstudie. Demnach soll die Lebensdauer der 

Mine bei einer jährlichen Produktion von 115.000 

45



150 

120 

90 

60 

30 

0 


Jacobina 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 

US-Dollar sollten die noch benötigten Instandsetzungskosten 

der Mine stark verringern. Aufgrund der 

exzellenten vorhandenen Infrastruktur inklusive einer 

Produktionsanlage, die über Bearbeitungskapazitäten 

von 1 Mio. Tonnen Erz pro Jahr verfügt, setzen wir die 

Installations-, Betriebs- und Schließungskosten mit 

lediglich 90 Mio. US-Dollar, verteilt über die Gesamtminenlebensdauer, 

an. 

Projekt 

Jacobina 







NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 







NAV/Aktie (USD) 3,59 1,95 4,63 2,63 

NAV/Aktie (CAD) 4,67 2,54 6,02 3,41 


Unzen nun 18,3 Jahre betragen, während die Durchschnittskosten 

bei 180 US-Dollar pro Unze liegen . 

Die Annahme, dass insgesamt Reserven in Höhe von 

2,1 Mio. Unzen abgebaut werden können, scheint uns 

aus heutiger Sicht als etwas zu optimistisch. In unserer 

NAV-Rechnung gehen wir von einer Gesamtproduktion 

von 1,80 Mio. Unzen Gold aus. Die Lebensdauer 

der Mine beträgt nach unserer Schätzung 15 Jahre. 

Allerdings übernehmen wir die Kosten- und Produktionsschätzungen 

des modernisierten Betriebsplans von 

SRK. Die von früheren Besitzern bereits geleisteten 

Explorations- und Bauausgaben von über 110 Mio. 

Mit einem Kassenbestand von 29 Mio. CAD verfügt 

die Gesellschaft aber über die notwendigen liquiden 

Mittel, um die Anlaufinvestitionen bestreiten zu können. 

Darüber hinaus sind Verlustvorträge von 45 Mio. 

US-Dollar (62 Mio. CAD) vorhanden, die die zukünftige 

Steuerlast des Unternehmens deutlich reduzieren 

werden. Der undiskontierte Nettoinventarwert ist bei 

einem Goldpreis von 400 US-Dollar mit 205 Mio. US- 

Dollar etwa doppelt so hoch wie die momentane 

Marktkapitalisierung des Unternehmens. Wir glauben, 

dass sich dieser sehr hohe Bewertungsabschlag im 

kommenden Jahr deutlich verringert, wenn die Produktionsresultate 

im prognostizierten Rahmen liegen. 

Daneben dürfte die Aktie auch von der Abwertung des 

brasilianischen Reals gegenüber dem US Dollar profitieren, 

da Kosten hauptsächlich in lokaler Währung 

abgerechnet werden, während die Gewinne aus Goldverkäufen 

in US-Dollar anfallen. 

Die große Unterbewertung von Desert Sun war teilweise 

auf mangelnde Erfahrung der Führungskräfte mit 

Projekten dieser Größenordnung zurückzuführen. Dies 

hat sich mit der Einstellung von Bruce Humphrey als 

neuer CEO geändert. Der neue Firmenchef verfügt über 

30 Jahre Erfahrung in der Minenindustrie und hat unter 

anderem für Goldcorp eine der ertragreichsten Minen 

der Welt, Red Lake, zurück in Produktion gebracht. 

46



350 

300 

250 

200 

150 

100 

Minefinders gegen Goldminen-Benchmark 

50 





Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

8,30 CAD 



MFL.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 859435 

ISIN 

CA6029001022 






Royce & Ass. (11,2%), 

Fidelity (10,2%), 


Dundee (7,5%), Scudder 

(2,6%) 

Kennzahlen 

Mkt Cap/oz Reserven (US$) N/A 


EPS (2004e) 

-0,06 CAD 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Dolores (100%) 

Gold / Silber 

Land 

Mexiko 


Reserven in Mio. Unzen --- 

Ressourcen Gold (M&I) 3,0 (2,41) 


Ressourcen Silber (M&I) 132,3 (111,7) 

Grading in g/t 49 (52,6) 

MINEFINDERS 

Der Fokus der kanadischen Minefinders liegt auf dem 

Dolores-Projekt im mexikanischen Bundesstaat Chihuahua. 

Es hat eine beachtliche Größe, ist gut exploriert 

und nicht zuletzt wegen der hohen Silberressourcen 

interessant, die an der Börse mit höheren Bewertungen 

honoriert werden als vergleichbare Goldvorkommen. 

Allerdings wurde die Veröffentlichung der Machbarkeitsstudie 

für das Projekt, die ursprünglich noch für 

2003 vorgesehen war, vor kurzem zum wiederholten 

Male verschoben. Das Unternehmen begründet die 

Verzögerung mit neuen legislativen Vorgaben und 

umfangreichen Infill-Bohrprogramm, das derzeit auf 

dem Vorkommen durchgeführt wird. Dadurch versucht 

man die Teile des Vorkommens mit besonders hohen 

Goldgehalten noch genauer zu lokalisieren. Außerdem 

möchte die Gesellschaft eine neue Verarbeitungsmethode 

für das Projekt verwenden, die speziell auf Gold- 

Silber-Vorkommen zugeschnitten ist. Das Ergebnis der 

Machbarkeitsstudie soll deswegen nun gegen Ende des 

Jahres 2004 bzw. Anfang 2005 erscheinen. Da bereits 

im Jahr 2000 – als Gold und Silber bei 275 US-Dollar 

respektive 4,50 US-Dollar notierten - das Projekt für 

wirtschaftlich befunden wurde, gehen wir von einer 

Verbesserung des ursprünglichen Net Asset Values 

aus. 

Der Investitionsaufwand wird nach unseren Schätzungen 

über die Minenlebensdauer insgesamt 120 Mio. 

US-Dollar betragen. Davon sind bereits 40 Mio. US- 

Dollar durch eine Kapitalerhöhung finanziert. Die 

Projekt-Bauarbeiten sollen nächstes Jahr abgeschlossen 

werden. Mit dem erstem Gold aus dem Tagebau auf 

Dolores rechnen wir in der zweiten Jahreshälfte 2006. 

47




500 

400 

300 

200 

100 

0 

2006 2007 2008 2009 2010 

Dolores Gold Dolores Silber (Gold Äquivalent) 

Projekt 

Dolores 

Produktion Gold Äquivalent (koz) 4.000 






NAV-Rechnung 

Gold 400 USD 450 USD 

Silber 6,67 USD 7,50 USD 


NAV Dolores (Mio. US$) 530 330 668 426 


Long-Term Debt (Mio. US$) --- 



NAV/Aktie (US$) 13,85 8,79 17,34 11,2 

NAV/Aktie (CAD) 18,0 11,4 22,6 14,6 


Bei einem Cutoff-Gehalt von 0,3 g/t rechnet die Gesellschaft 

mit 3,3 Mio. Unzen Gold und 148 Mio. Unzen 

Silber auf dem Gebiet. Wir allerdings glauben, 

dass eine bessere Kostenstruktur bei einem Cutoff- 

Grade von 0,5 g/t realisiert werden kann. In unserem 

NAV-Modell rechnen wir mit Gesamtressourcen von 3 

Mio. Unzen Gold und 132 Mio. Unzen Silber. Die 

Silberproduktion sehen wir als „by-product-credit“. 

Auf der Basis eines Silber-Gold-Ratio von 60 zu 1 

(aktueller Wert ist 59 bei 420 US-Dollar Gold und 7,1 

US-Dollar Silber je Unze) schätzen wir, dass die Mine 

über ihre Lebensdauer von 10 Jahren insgesamt 4 Mio. 

Unzen Gold-Äquivalent produzieren wird. Die Durchschnittskosten 

pro Unze Gold dürften aufgrund der 

Silbergewinne auf 150 US-Dollar zurückgehen. Inklusive 

der in Goldunzen umgerechneten Silberproduktion 

dürfte die durchschnittliche Produktion etwa 400.000 

Unzen Gold-Äquivalent pro Jahr zu 150 US-Dollar je 

Unze betragen. Der daraus resultierende Net Asset 

Value des Dolores-Projektes beträgt 530 Mio. US- 

Dollar bzw. 18 CAD pro Aktie. 

Weitere Phantasie bietet insbesondere der Silberanteil. 

Wir trauen dem Weißmetall in den nächsten Jahren 

eine bessere Kursentwicklung zu als Gold, da es in den 

Industrieanwendungen wesentlich mehr Standbeine hat 

und der Primärmarkt im Gegensatz zu Gold immer 

noch im Defizit ist. Unser langfristiges Kursziel für das 

Silber-Gold-Ratio liegt bei 40:1. Zudem haben wir das 

Silber zum Net Asset Value in eine äquivalente Goldproduktion 

umgerechnet, während für reine Silberproduzenten 

aufgrund des hohen Optionswerts oft ein 

Vielfaches des Net Asset Value bezahlt wird. 

Das Dolores-Vorkommen von Minefinders hat noch 

beachtliches Explorationspotenzial. Nach Einschätzung 

des Managements können mindestens 500.000 Unzen 

Gold im Untertagebau gefördert werden. Aber auch in 

der Fläche bleibt das Projekt weiterhin offen. Neben 

Dolores besitzt Minefinders noch weitere Vorkommen 

in Mexiko und Nevada, wo man momentan intensive 

Explorationsarbeiten durchführt. Aussichtsreich scheinen 

vor allem die Projekte in Sonora/Mexiko, wo vorläufige 

Bohrarbeiten signifikante Silbergehalte definiert 

haben. Aufgrund der Mexiko-erfahrenen Explorationsteams 

und hervorragender Beziehungen zu den 

mexikanischen Behörden haben diese Projekte gute 

Chancen. Im Erfolgsfall könnte Minefinders als Silberwert 

wahrgenommen werden, was eine erheblich 

höhere Neubewertung erlauben würde. 

48



350 

300 

250 

200 

150 

100 

Randgold gegen Goldminen-Benchmark 

50 


Randgold 


Source: DATASTREA 

Überblick 

Kategorie 

Intermediate 

Aktienkurs 

9,20 USD 

52-Wochen-Hoch/Tief 7,5-14,495 USD 


GOLD.Q 

Heimatbörse 

Nasdaq 

WKN 725199 

ISIN 

US7523443098 




Marktkap. (Mio. US$) 540 


Randgold 

Exploration (30%), 

Merrill Lynch (5%) 

Mackenzie (4,6%), 

Sun Valley (4,3%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 0,20 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Morila (40%) 

Loulou (80%) 

Land 

Mali 






RANDGOLD 

Im Gegensatz zu den anderen analysierten Gesellschaften, 

hat sich Randgold bereits seit Jahren als mittelgroßer 

Goldproduzent etabliert. Randgold hält einen Anteil 

von 40% an der Morila Goldmine in Mali, die von 

AngloGold operativ betrieben wird. Bei einer Jahresproduktion 

von mehr 500.000 Unzen Gold und relativ 

hohen Goldgehalten betragen die gesamten Förderkosten 

derzeit lediglich 185 US-Dollar je Unze. Damit ist 

Morila eines der margenstärksten Goldprojekte weltweit. 

Die Lebensdauer von Morila beträgt nach heutigem 

Stand noch 5 Jahre, wobei Produktion und Goldgehalte 

in den nächsten Jahren jedoch sukzessive zurückgehen 

werden. Dadurch ist bis 2009 mit höheren 

Produktionskosten zu rechnen. Der freie Cashflow aus 

Morila, für das wir einen NAV von 195 Mio. US- 

Dollar errechnet haben, ermöglicht Randgold die laufende 

Finanzierung für Explorationsziele im Umland 

von Morila, an dem Randgold Exklusivrechte besitzt. 

Die Kursphantasie bei Randgold kommt jedoch zweifelsohne 

vom zweiten Projekt in Mali, Loulou, das das 

Potenzial hat, eine mindestens ebenso große Produktion 

wie Morila bei vergleichbaren Goldgehalten und 

Kosten zu erreichen. Im Gegensatz zu Morila, als 

Randgold aufgrund von Finanzierungsproblemen die 

Hälfte an AngloGold konzidieren musste, ist die Gesellschaft 

heute in der Lage, Finanzierung und Ausbau 

von Loulou selbst zu leisten. Zwei Abbaugebiete für 

den offenen Tagebau sind bereits erschlossen - Loulou 

0 und Yalea. Der Erzkörper ist jedoch zur Breite, aber 

vor allem zur Tiefe hin offen. Seine geologische Struktur 

deutet auf erhebliche weitere Goldressourcen, die 

in der Bewertung der Gesellschaft noch nicht enthalten 

sind. 

Die anerkannte Beratungsagentur SRK bereitet eine 

modernisierte Machbarkeitsstudie für den Untertage- 

49




600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 

Morila 

Loulou 

Projekt 

Loulou Morila 

Geschätzte Produktion (koz) 3.360 1.300 





NAV (Mio. USD) 340 195 

NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 




Long-Term Debt (Mio. US$) -17 



NAV/Aktie (US$) 10,9 7,6 13,4 10,0 

Discount/Premium in % -15% 21% -33% -8% 

bau auf Loulou vor, die in Kürze abgeschlossen sein 

soll. Die ersten Anzeichen sprechen dafür, dass ein 

Großteil der Gesamtressourcen von über 5,3 Mio. Unzen 

in Reserven und Measured & Indicated Ressourcen 

umgewandelt und ökonomisch abgebaut werden kann. 

Außerdem dürften die Produktionskosten im Untertagebaubetrieb 

aufgrund der gezielteren 

Abbaumöglichkeiten markant zurückgehen. 

Wir gehen in unserer NAV Rechnung noch von der 

alten Schätzung der ersten Machbarkeitsstudie aus, die 

eine Gesamtproduktion von 3,3 Mio. Unzen über eine 

Lebensdauer von 15 Jahren und Durchschnittkosten 

von 233 US-Dollar pro Unze vorsieht. Diese Annahmen 

sind angesichts des riesigen Potenzials im Untertagebau 

ausgesprochen konservativ. Die Kapitalausgaben 

für das Projekt dürften aufgrund der Untertageförderung 

um rund 50 Mio. US-Dollar auf 130 Mio. US- 

Dollar steigen. 

Im Rahmen der Fremdkapitalaufnahme hat Randgold 

300.000 Unzen zu 430 US-Dollar pro Unze abgesichert. 

Das sind nach unseren Schätzungen weniger als 

10% der Gesamtproduktion. Die Steuerpolitik in Mali 

ist sehr vorteilhaft für Randgold. So zahlt das Unternehmen 

in den ersten vier Jahren keine Gewinnsteuern 

und ist zudem drei Jahre lang von der Zahlung einer 

Mehrwertsteuer befreit. Jedoch steht der Regierung 

Malis, die wie bei Morila 20% am Gesamtprojekt hält, 

eine Lizenzgebühr von 6% auf die Goldproduktion zu, 

die wir in der NAV-Rechnung unter dem Oberbegriff 

Steuern zusammengefasst haben. Auf Basis dieser 

Annahmen ergibt sich bei einem Goldpreis von 400 

US-Dollar und einem Diskontsatz von 0% für Loulou 

ein Net Asset Value von 340 Mio. US-Dollar bzw. 

5,81US-Dollar je Aktie. 

Randgold notiert mit einem Abschlag von lediglich 

15% gegenüber dem Net Asset Value. Damit scheint 

das Unternehmen im Vergleich mit den anderen selektierten 

Aktiengesellschaften relativ teuer. Dies lässt 

sich dadurch erklären, dass das Unternehmen bereits 

als Goldproduzent mit ausgewiesener Expertise in der 

afrikanischen Minenindustrie anerkannt ist. Trotz des 

relativ hohen Vertrauensvorschusses glauben wir, dass 

das Potenzial von Loulou in den derzeitigen Aktienkursen 

von Randgold noch nicht abgebildet ist. 

Das Explorationsportfolio Randgolds enthält auch 

vielversprechende Projekte in Tansania, Ghana, Burkina 

Faso und Senegal. Diese liegen meistens in der 

Nähe von großen Goldprojekten und haben das Potential 

zu Multi-Millionen Unzen Projekten. 

50



RED BACK MINING 

550 

500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

Red Back gegen Goldminen-Benchmark 

50 

D J FMAMJ J ASOND J FMAMJ J ASON 

Red Back 



Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

1,50 CAD 

52-Wochen-Hoch/Tief 1,37-2,85 CAD 


RBI.V 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 

A0BM07 

ISIN 

CA7562971076 



Optionen/Warrants(Mio.) 18 



Lundin (ca. 20%), 

Macquarie (10%), 

Aust. Select (8,2%), 

Freshwater Res. 

(5,5%), Gold 2000 

(3,5%), DJE (2,6%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 

-0,05 CAD 


Bis vor kurzem war die Red Back nach Einschätzung 

des Managements eine kleine, unterbewertete Goldaktie 

an der australischen Börse. Der Grund für diese 

Unterbewertung sah CEO Ross Ashton zum einen in 

der für Australien üblichen, sehr hohen Aktienanzahl 

und zum anderem in der geographischen Entfernung 

des Managements von den nordamerikanischen und 

europäischen Finanzmärkten. Daher verlagerte Red 

Back seinen Haupthandelsplatz im Frühjahr 2004 nach 

Kanada. Durch den Kauf des Börsenmantels Champion 

Resources gelang es der Firma ein Listing an der Toronto 

Venture Exchange zu bekommen (Reuters: 

RBI.V). Das Unternehmen erhofft sich dadurch einen 

besseren Zugang zu den wichtigsten Rohstoffinvestoren. 

Dabei wird Red Back von der bekannten Lundin- 

Gruppe beraten. Adolf H. Lundin und seine Söhne 

Lukas und Ian führen eine Gruppe von Rohstoffunternehmen 

und verfügen über exzellente Expertise in 

diesem Sektor. Sie haben bereits eine ganze Reihe 

erfolgreicher Investitionen vorzuweisen, die mit erheblichen 

Gewinnen an führende Rohstoffunternehmen 

weiterveräußert wurden. Darunter fallen beispielsweise 

Lundin Oil für 480 Mio. US-Dollar und das Bajo de 

Alumbrera Gold-/ Kupfervorkommen für über 500 Mio 

US-Dollar. Das Engagement der Gruppe bei Red Back 

bewerten wir positiv, da das Management bei kleineren 

Goldproduzenten einer der wichtigsten Erfolgsfaktoren 

ist. 

Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) Chirano (95%) 

Land 

Ghana 






Das Hauptasset von Red Back, das Chirano-Projekt, 

liegt in Ghana, das derzeit den zehnten Rang unter den 

größten Gold produzierenden Ländern einnimmt. In 

Ghana liegen viele große Goldvorkommen mit überdurchschnittlichen 

Goldgehalt. Ein politisch und wirtschaftlich 

stabiles Regime, investoren- und minenfreundliche 

Gesetze und eine langjährige Goldminengeschichte 

machen das Land zu einem der beliebtesten 

51




Chirano 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 

Projekt 

Chirano 

Geschätzte Produktion (koz) 1.300 





NAV (Mio. USD) (RBI Anteil) 81 

NAV-Rechnung 

400 USD 450 USD 



NAV Exploration 8 





NAV/Aktie (US$) 1,4 0,9 1,9 1,3 

NAV/Aktie (CAD) 1,8 1,2 2,4 1,7 

Discount/Premium in % -15% 22% -38% -12% 

Explorationsziele. Der milliardenschwere Kauf von 

Ashanti durch Anglogold, und relativ hohe Bewertungsniveaus 

der in Ghana tätigen Unternehmen (u.a. 

Golden Star, Iamgold, Newmont, Gold Fields) kennzeichnen 

die Attraktivität des Minensektors in Ghana. 

Die Installation des Tagebauprojekts auf dem Chirano- 

Goldfeld wird momentan begonnen. Ein großer Teil 

der Infrastruktur ist bereits vorhanden. Aus diesem 

Grund wird die Mine voraussichtlich bereits in der 

zweiten Hälfte des Jahres 2005 in Produktion gehen. 

Für das Vorkommen wurden zwei Minenstudien parallel 

abgeschlossen: Die von RSG Global sah eine Produktion 

von insgesamt 960 Tsd. Unzen (16,1 Mio. 

Tonnen Erz zu 2,1 Gramm je Tonne) vor. Die andere 

Studie von AMC rechnet mit einer höheren Goldkonzentration 

und einer Verarbeitung von 12,9 Mio. Tonnen 

Erz zu 2,3 Gramm je Tonne, wodurch eine Gesamtproduktion 

von 840.000 Unzen zu erwarten ist. Da 

beide Studien einen Goldpreis von 325 US-Dollar 

zugrunde legen, glauben wir, dass selbst die Prognosen 

von RSG übertroffen werden können. 

Die vor kurzem erfolgten genauen Untersuchungen 

definieren bereits um 22% höhere Goldressourcen. Wir 

rechnen damit, dass mindestens 70% der Ressourcen 

der Kategorie Measured & Indicated bzw. 1,3 Mio. 

Unzen Gold gefördert werden. Wir gehen von einer 

mittleren Jahresproduktion von knapp 150 Tsd. Unzen 

zu 230 US-Dollar je Unze aus. Die optimierte Studie 

von Hellman & Schofield bestätigt unsere Ansichten 

und schätzt die M&I Ressourcen auf etwa 1,84 Mio. 

Unzen Gold. Die Installationskosten sollten aus unserer 

Sicht bei 50 Mio. US-Dollar und damit knapp über den 

Schätzungen der Machbarkeitsstudie von 44 Mio.$ 

liegen. Außer der gewerblichen Steuerquote, die in 

Ghana 35% beträgt, erhält die Regierung eine Royalty- 

Zahlung i.H.v. 3,5% bezogen auf die Erlöse aus Goldverkäufen. 

Daraus ergibt sich ein undiskontierter NAV 

von 81 Mio. Us-Dollar für das Chirano-Projekt. 

Die Erfolgsaussichten der übrigen sieben Goldprojekte 

der Gesellschaft beurteilen wir ebenfalls als relativ gut. 

Da allerdings die für eine genaue Bewertung benötigten 

„harten Fakten“ fehlen, bewerten wir die Explorationsaktivitäten 

der Gesellschaft mit lediglich 10,3 Mio. 

CAD bzw. 8 Mio. US-Dollar. 

52



260 

240 

220 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

Yamana gegen Goldminen-Benchmark 

40 

D J FMAMJ J ASOND J FMAMJ J ASON 

Yamana 



Überblick 

Kategorie 


Aktienkurs 

2,60 CAD 



YRI.TO 

Heimatbörse 

TSE 

WKN 357818 

ISIN 

CA98462Y1007 



Optionen/Warrants (Mio.) 48 



Santa Elina (28,2%), 

AGF Funds (3,7%), 

MD Funds (2,9%). 

Streubesitz (69%) 

Kennzahlen 



EPS (2004e) 0,07 


Projektprofil 

Hauptprojekte (Anteil) 

Fazenda Brasiliero, Fazenda Nova, Sao Francisco, 

Sao Vicente (alle 100%), Chapada (50%) 

Land 

Brasilien 


Fazenda Nova 2004, Sao Francisco / Sao Vicente 

Reserven Au in Mio. Oz 3,992 


Ressourcen Au (davon M&I) 6,254 (4,595) 

Grading in g/t 0,316 (0,308) 

Reserven Cu in Mrd. Pf. 2,331 @ 0,302% 

Ressourcen Cu (davon M&I) 3,109 (2,809) 

YAMANA GOLD 

Yamana gehört zu den Unternehmen in unserem Minenbasket, 

die bereits eine effiziente Goldproduktion in 

Brasilien vorweisen können. Trotz einer derzeitigen 

Produktionsrate von ursprünglich weniger als 100.000 

Unzen Gold pro Jahr, erwirtschaftete Yamana bereits 

im ersten Jahr ihrer operativen Tätigkeit mit der Mine 

Fazenda Brasileiro einen Gewinn in Höhe von 1 Mio. 

US-Dollar. Außerdem weist das Unternehmen eine 

sehr gut diversifizierte Ressourcenbasis mit einer Vielzahl 

von Projekten in unterschiedlichen Stadien auf. 

Momentan widmet der Markt sein Interesse noch der 

bereits produzierenden Mine Fazenda Brasileiro und 

der bald in Produktion kommenden Fazenda Nova, die 

jedoch nur über eine jährliche Gesamtproduktion von 

130.000 Unzen bei relativ kurzen Lebensdauern verfügen. 

Die Zukunft des Unternehmens liegt aus unserer 

Sicht in der Inbetriebnahme ihrer fortgeschrittenen 

Projekte Sao Vicente/Sao Francisco (Gold) und in 

weiteren Explorationserfolgen bei ihrem brasilianischen 

Multi-Millionen Unzen Projekt Chapada 

(Gold/Kupfer), das voraussichtlich 2007 in Produktion 

gehen wird. 

In unserer NAV Rechnung bewerten wir Fazenda Brasileiro 

mit 58 Mio. US-Dollar, wobei wir eine Produktion 

von 500.000 Unzen bis 2008 zu Durchschnittkosten 

von 200 US-Dollar pro Unze unterstellen. Diese 

Annahme halten wir für relativ konservativ, da es Yamana 

in den letzten Jahren durch eigene 

Explorationsprogramme gelungen ist, die Reserven zu 

replatzieren. Das kleinere Heap Leach-Projekt Fazenda 

Nova wird nach unserer Rechnung über eine 

Gesamtlebensdauer von 6 Jahren rund 170.000 Unzen 

zu 180 US-Dollar pro Unze produzieren. Trotz seiner 

geringen Größe ergibt sich dadurch ein Net Asset 

Value von 15 Mio. US-Dollar. 

53



800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

Projekt 


Chapada Kupfer 

(Goldäquivalent) 

Chapada Gold 

Sao Francisco/Sao Vicente 

Fazenda Nova 

Fazenda Brasileiro 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 

Sao Francisco / 

Sao Vicente 

Gesch. Produktion Gold (koz) 950 2.100 


Gesch. Produktion Kupfer (Mio. lb) 280 

Cash Costs (USD/lb) 0,67 





Chapada 

NAV-Rechnung 

Gold 400 USD 450 USD 

Kupfer 1,00 USD 1,20 USD 

Diskontierungsfaktor Gold (Kupfer) 0 (5%) 5 (10%) 0 (5%) 5 (10%) 



Long-Term Debt (Mio. US$) - 



NAV/Aktie (US$) 4,82 2,66 7,13 4,12 

NAV/Aktie (CAD) 6,36 3,51 9,41 5,44 


Der Löwenanteil des fairen Unternehmenswerts von 

Yamana liegt aber in den beiden Hauptprojekten Sao 

Francisco/Sao Vicente und Chapada. Ersteres sind zwei 

benachbarte Minen mit einer gemeinsamen Verarbeitungsanlage. 

Die Machbarkeitsstudie, die in Kürze 

abgeschlossen werden soll, dürfte ein Reservenwachstum 

von 15-25% präsentieren. Wir erwarten eine Gesamtproduktion 

von 950 Tsd. Unzen, die voraussichtlich 

zu 190 US-Dollar gefördert werden können. Die 

Installationskosten belaufen sich auf etwa 35 Mio. US- 

Dollar woraus ein Projekt-NAV von 91 Mio. US- 

Dollar bzw. knapp 1 US-Dollar pro ausstehender Aktie 

resultiert. Das größte Potenzial hat aber zweifelsohne 

das brasilianische Kupfer-Gold Projekt Chapada, für 

das in diesem Sommer eine Durchführbarkeitsstudie 

abgeschlossen wurde. Demnach sollen über 19 Jahre 

jährlich 72 Tsd. Unzen Gold und 106 Mio. Pfund Kupfer 

produziert werden. Wir halten die unterstellten 

Gewinnungsraten bei Gold allerdings für zu niedrig 

und rechnen mit einer Gesamtproduktion von 2,1 Mio. 

Unzen. Wir bewerten die Gold- und Kupferproduktion 

getrennt und setzen Durchschnittskosten von 176 US- 

Dollar je Unze Gold und 0,67 US-Dollar je Pfund Kupfer 

an. Bezügliche der Steuern übernehmen wir die 

Annahmen der Gesellschaft, die mit einem effektiven 

Steuersatz von 27% kalkuliert. Das Projekt verfügt 

bereits über eine exzellente Infrastruktur, weshalb die 

Installations- und Erschließungskosten trotz zwischenzeitlich 

angestiegener Materialkosten 250 Mio. US- 

Dollar nicht übersteigen sollten. 

Yamana profitiert von der Abwertung des brasilianischen 

Real, da Installationskosten und Löhne in Real 

anfallen, während die Gewinne durch Goldverkäufe in 

US Dollar realisiert werden. Der NAV des Kupferprojektes 

wird branchenüblich mit 5% diskontiert, da 

Basismetalle ein geringeres Bewertungsniveau genießen 

als Edelmetalle. Nach unserer Einschätzung beträgt 

der Nettoinventarwert des Gesamtprojektes bei 400 

US-Dollar pro Unze Gold und 1,00 US-Dollar je Pfund 

Kupfer 417 Mio. US-Dollar bzw. 4 CAD pro Aktie. 

Die Gesellschaft wird unserer Ansicht nach als Übernahmekandidat 

gehandelt, obwohl Brasilien bisher von 

den großen Goldminengesellschaften noch nicht entdeckt 

wurde. Wir glauben jedoch, dass sich dies in den 

kommenden Jahren ändern wird und die Majors sich in 

diesem Land positionieren werden. 

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Notizen 

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Inpressum 

Research 

Gunter Eckner 0711-180-1660 

Makro Research 

Edelmetalle und 

Volkswirtschaft, Strategie Aktienmärkte/Rohstoffe 

Münzkabinett 

Markus Mezger 0711-180-1589 Telefon (0711) 180 1292/1296 

Volkswirtschaft, Strategie Zinsen/Währungen Telefax (0711) 180 1794 

Harry Schoett 0711-180-1701 

Rohstoffe: Öl Anne Faber-Kroll 0711-180-1292 

Eugen Weinberg 0711-180-3005 Jürgen Hinderer 0711-180-1295 

Unternehmensanleihen Jochen Kaupp 0711-180-1487 

Dietmar Zantke 0711-180-1072 Ewald Schmidt 0711-180-1293 

Peter Sepp 0711-180-1294 

Technische Analyse Rudolf Reichert 0711-180-1296 

Dr. Joannis Zagos 0711-180-3762 

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Fonds-Vermögensverwaltung 

Edelmetallhandel 

Sandra Bachofer 0711-180-1644 Dr. Heiko Leschhorn 0711-180-2578 

Michelle Baggioni 0711-180-3135 Bernhard Litterst 0711-180-1257 

Michael Krauß 0711-180-3002 Christoph Metzger 0711-180-1684 

Markus Mezger 0711-180-1589 Markus Wolf 0711-180-3744 

Steffen Scheibner 0711-180-3134 

Gerhard Single 0711-180-1066 

Dr. Markus Stahl 0711-180-1067 Handel 

Kundendesk 

Zinsen und Währungen 0711-180-2920 

Filialdesk 

Renten 0711-180-2940 

Ausland 0711-180-3736 

Abgeschlossen am 18.10.2004 

Redaktion und Gestaltung: Markus Mezger, Tel. 0711/180-1589 

Autoren: Markus Mezger, Eugen Weinberg 

Assistenz: Thomas Benedix, Manuel Tenekedschiew 

Dieser Bericht wurde von der Baden-Württembergischen Bank AG erstellt. Die Informationen in diesem Dokument beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für 

zuverlässig und korrekt halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir jedoch nicht übernehmen. Diese Ausarbeitung darf nicht als 

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