Die Geldpolitik der EZB / des Eurosystems (PDF) - Generation Euro
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<strong>Die</strong> <strong>Geldpolitik</strong> <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>/<strong>des</strong> <strong><strong>Euro</strong>systems</strong><br />
1. Mandat und Aufgabe <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong><br />
Der Vertrag über die Arbeitsweise <strong>der</strong> <strong>Euro</strong>päischen Union legt die Gewährleistung <strong>der</strong> Preisstabilität im <strong>Euro</strong>raum<br />
als Ziel <strong>des</strong> <strong><strong>Euro</strong>systems</strong> fest: „… [es] ist das vorrangige Ziel <strong>des</strong> ESZB [<strong>Euro</strong>päischen Systems <strong>der</strong> Zentralbanken],<br />
Preisstabilität zu gewährleisten.“<br />
Hierbei stellt sich <strong>der</strong> <strong>Euro</strong>päischen Zentralbank (<strong>EZB</strong>) folgende Herausfor<strong>der</strong>ung: Der <strong>EZB</strong>-Rat muss die Bedingungen<br />
am Geldmarkt und damit das Niveau <strong>der</strong> kurzfristigen Zinssätze beeinflussen, um sicherzustellen, dass die<br />
Preisstabilität mittelfristig gewährleistet ist.<br />
Geldmarkt: Der Markt, an dem unter Verwendung von Finanzinstrumenten, die in <strong>der</strong> Regel eine Ursprungslaufzeit<br />
von bis zu einem Jahr haben, kurzfristige Mittel aufgenommen, investiert und gehandelt werden.<br />
Kurzfristiger Zinssatz: Zinssatz für Kredite o<strong>der</strong> sonstige finanzielle Verpflichtungen mit einer Laufzeit von<br />
unter einem Jahr.<br />
Nach allgemeiner Auffassung ist die <strong>Geldpolitik</strong> wesentlich effektiver, wenn sie Inflationserwartungen, d. h. die<br />
Erwartungen <strong>der</strong> Menschen in Bezug auf künftige Preissteigerungen, fest verankert. Aus diesem Grund sollten<br />
Zentralbanken ihre Ziele spezifizieren, ein einheitliches und systematisches Verfahren für die Durchführung <strong>der</strong><br />
<strong>Geldpolitik</strong> entwickeln, dieses durchgängig anwenden und eine klare sowie offene Kommunikation betreiben.<br />
<strong>Die</strong>se Punkte sind für die Erreichung eines hohen Gra<strong>des</strong> an Glaubwürdigkeit entscheidend. Hält eine Zentralbank<br />
nicht Wort, so verliert sie das Vertrauen <strong>der</strong> Öffentlichkeit, was wie<strong>der</strong>um ihre Glaubwürdigkeit beeinträchtigt.<br />
Glaubwürdigkeit ist daher eine Grundvoraussetzung, wenn es darum geht, die Erwartungen <strong>der</strong> Menschen<br />
zu beeinflussen.<br />
Tatsache ist, dass heute vorgenommene Än<strong>der</strong>ungen <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> aufgrund <strong>der</strong> verzögerten Auswirkung von<br />
Zinsän<strong>der</strong>ungen auf die Wirtschaft (d. h. dem Transmissionsprozess) erst einige Quartale o<strong>der</strong> Jahre später auf das<br />
Preisniveau durchschlagen. <strong>Die</strong>s bedeutet, dass die Zentralbanken heute den geldpolitischen Kurs bestimmen<br />
müssen, <strong>der</strong> Preisstabilität in <strong>der</strong> Zukunft gewährleistet, nachdem alle Anpassungen in <strong>der</strong> Wirtschaft Wirkung<br />
gezeigt haben. <strong>Geldpolitik</strong> muss also vorausschauend sein.<br />
Wenn eine Zentralbank auch zukunftsorientiert handeln muss, so können mittels <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> jedoch keine<br />
unerwarteten, die Volkswirtschaft betreffenden Ereignisse – sogenannte wirtschaftliche Schocks – ausgeglichen<br />
werden. Bei kurzfristigen Preisschocks (zum Beispiel solchen, die durch Än<strong>der</strong>ungen <strong>der</strong> internationalen Rohstoffpreise<br />
o<strong>der</strong> <strong>der</strong> indirekten Steuern ausgelöst werden) lässt sich eine gewisse kurzfristige Volatilität <strong>der</strong> Teuerungsraten<br />
nicht vermeiden. Da die Art und Weise, wie die <strong>Geldpolitik</strong> auf die Wirtschaft durchschlägt, so komplex ist,<br />
herrscht außerdem stets große Unsicherheit hinsichtlich <strong>der</strong> Wirkung wirtschaftlicher Schocks und geldpolitischer<br />
Impulse. Aus diesen Gründen sollte die <strong>Geldpolitik</strong> mittelfristig ausgerichtet sein, um übertriebenem Aktivismus<br />
und unnötiger Volatilität in <strong>der</strong> Realwirtschaft vorzubeugen.<br />
Wie jede an<strong>der</strong>e Zentralbank ist auch die <strong>EZB</strong> mit einer erheblichen Unsicherheit hinsichtlich <strong>der</strong> Zuverlässigkeit<br />
<strong>der</strong> Wirtschaftsstatistiken konfrontiert, die sie erhält (sogenannte Wirtschaftsindikatoren). <strong>Die</strong>se Daten liefern u. a.<br />
Informationen darüber, wie die Wirtschaft im <strong>Euro</strong>raum funktioniert, d. h. wie sich ihre Struktur gestaltet, und wie<br />
die <strong>Geldpolitik</strong> auf die Wirtschaft durchschlägt. Eine erfolgreiche <strong>Geldpolitik</strong> muss daher breit fundiert sein und alle<br />
maßgeblichen Informationen berücksichtigen, um die Determinanten <strong>der</strong> Wirtschaftsentwicklung zu erkennen,<br />
und kann sich nicht lediglich auf ein kleines Spektrum von Indikatoren o<strong>der</strong> ein einziges Wirtschaftsmodell stützen.<br />
1/9
Der <strong>EZB</strong>-Rat hat eine geldpolitische Strategie 1 beschlossen und bekannt gegeben, um einen einheitlichen und<br />
systematischen Ansatz für geldpolitische Beschlüsse gewährleisten zu können. <strong>Die</strong>se geldpolitische Strategie folgt<br />
den oben genannten Grundprinzipien, um den Herausfor<strong>der</strong>ungen gerecht zu werden, die sich einer Zentralbank<br />
stellen. Zweck <strong>der</strong> geldpolitischen Strategie ist ein umfassen<strong>der</strong> Handlungsrahmen, innerhalb <strong>des</strong>sen das angemessene<br />
Niveau <strong>der</strong> Kurzfristzinsen bestimmt und <strong>der</strong> Öffentlichkeit vermittelt werden kann.<br />
2. <strong>Die</strong> wichtigsten Elemente <strong>der</strong> geldpolitischen Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong><br />
Kernpunkt <strong>der</strong> geldpolitischen Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> ist eine quantitative Definition von Preisstabilität. Darüber hinaus<br />
gibt die Strategie einen Rahmen vor, um sicherzustellen, dass <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>-Rat alle relevanten Informationen und Analysen<br />
prüft, die er für geldpolitische Beschlüsse zur Gewährleistung von Preisstabilität auf mittlere Sicht benötigt.<br />
2.1 Vorrangiges Ziel<br />
Das vorrangige Ziel <strong>des</strong> <strong><strong>Euro</strong>systems</strong> besteht in <strong>der</strong> Gewährleistung von Preisstabilität im <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet und<br />
somit in <strong>der</strong> Wahrung <strong>des</strong> internationalen Wertes <strong>des</strong> <strong>Euro</strong>, d. h. seiner Kaufkraft. <strong>Die</strong> Gewährleistung stabiler Preise ist<br />
<strong>der</strong> wichtigste Beitrag, den die <strong>Geldpolitik</strong> zu einem gesunden wirtschaftlichen Umfeld und einem hohen Beschäftigungsniveau<br />
leisten kann. Sowohl eine hohe Inflation als auch Deflation kann für die Gesellschaft in wirtschaftlicher<br />
und sozialer Hinsicht äußerst kostspielig sein. Soweit dies ohne Beeinträchtigung <strong>des</strong> Ziels <strong>der</strong> Preisstabilität möglich<br />
ist, unterstützt das <strong>Euro</strong>system die allgemeine Wirtschaftspolitik in <strong>der</strong> <strong>Euro</strong>päischen Union. Darüber hinaus handelt<br />
es in Übereinstimmung mit den Grundsätzen einer freien Marktwirtschaft, wie es im Vertrag vorgesehen ist.<br />
Zwar gibt <strong>der</strong> Vertrag die Gewährleistung <strong>der</strong> Preisstabilität eindeutig als das vorrangige Ziel <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> vor, doch<br />
definiert er nicht genau, was unter Preisstabilität zu verstehen ist. Um dieses Ziel genauer zu bestimmen, gab <strong>der</strong><br />
<strong>EZB</strong>-Rat 1998 folgende quantitative Definition bekannt: „Preisstabilität wird definiert als Anstieg <strong>des</strong> Harmonisierten<br />
Verbraucherpreisindex (HVPI) für das <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet von unter 2 % gegenüber<br />
dem Vorjahr. Preisstabilität muss mittelfristig gewährleistet werden.“ 2003 stellte <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>-Rat zudem<br />
klar, dass er im Rahmen <strong>der</strong> Definition darauf abzielt, mittelfristig eine Preissteigerungsrate unter, aber nahe<br />
2 % beizubehalten.<br />
Zur öffentlichen Bekanntgabe einer quantitativen Definition von Preisstabilität entschloss sich <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>-Rat aus<br />
mehreren Gründen. Zum einen trägt die Klarstellung <strong>der</strong> vom <strong>EZB</strong>-Rat gewählten Interpretation <strong>des</strong> ihm durch<br />
den Vertrag vorgegebenen Ziels zum besseren Verständnis <strong>des</strong> geldpolitischen Handlungsrahmens bei, d. h. die<br />
<strong>Geldpolitik</strong> wird dadurch transparenter. Zum an<strong>der</strong>en liefert die Definition von Preisstabilität einen klaren objektiv<br />
nachprüfbaren Maßstab, an dem die Öffentlichkeit die <strong>EZB</strong> messen kann. 2 Bei von <strong>der</strong> Definition <strong>der</strong> Preisstabilität<br />
divergierenden Preisentwicklungen muss die <strong>EZB</strong> solche Abweichungen gegebenenfalls erklären und darlegen,<br />
wie sie die Preisstabilität innerhalb eines vertretbaren Zeitraums wie<strong>der</strong>herstellen wird. <strong>Die</strong> Definition <strong>der</strong> Preisstabilität<br />
dient <strong>der</strong> Öffentlichkeit außerdem als Orientierungshilfe bei <strong>der</strong> Bildung ihrer Erwartungen hinsichtlich <strong>der</strong><br />
künftigen Preisentwicklung.<br />
<strong>Die</strong> vorgenannte Definition weist mehrere beachtenswerte Merkmale auf. Erstens erstreckt sich das Mandat <strong>der</strong><br />
<strong>EZB</strong> auf das gesamte <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet. Dementsprechend zielen die Entscheidungen über die einheitliche<br />
<strong>Geldpolitik</strong> darauf ab, Preisstabilität im gesamten <strong>Euro</strong>gebiet zu gewährleisten. <strong>Die</strong>se Ausrichtung auf den gesamten<br />
<strong>Euro</strong>raum ist die natürliche Konsequenz aus <strong>der</strong> Tatsache, dass <strong>Geldpolitik</strong> innerhalb einer Währungsunion nur das<br />
durchschnittliche Niveau <strong>der</strong> Geldmarktzinsen im Währungsraum insgesamt steuern kann, d. h. sie kann nicht<br />
unterschiedliche Zinssätze für die einzelnen Län<strong>der</strong> <strong>des</strong> <strong>Euro</strong>gebiets festlegen.<br />
2.2 Der HVPI<br />
<strong>Die</strong> Definition legt sich auch auf einen bestimmten Preisindex fest, nämlich den Harmonisierten Verbraucherpreisindex<br />
(HVPI) für das <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet, mit <strong>des</strong>sen Hilfe überprüft werden soll, ob Preisstabilität erreicht ist. <strong>Die</strong><br />
Verwendung eines weit gefassten Preisindex macht die Verpflichtung <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> zu einem umfassenden, effektiven<br />
Schutz vor Kaufkraftverlusten transparent.<br />
Der von <strong>Euro</strong>stat, dem Statistischen Amt <strong>der</strong> <strong>Euro</strong>päischen Union, veröffentlichte HVPI ist <strong>der</strong> entscheidende Maßstab<br />
für die Preisentwicklung im <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet. <strong>Die</strong>ser Index ist in den Län<strong>der</strong>n <strong>des</strong> <strong>Euro</strong>raums harmonisiert<br />
worden, damit Preisentwicklungen auf einer vergleichbaren Basis gemessen werden können. Der HVPI ist <strong>der</strong><br />
Index, mit dem sich die im Zeitverlauf zu beobachtenden Verän<strong>der</strong>ungen <strong>des</strong> Preises eines repräsentativen Korbs<br />
von Konsumgütern im <strong>Euro</strong>gebiet am genauesten abbilden lassen.<br />
1<br />
<strong>Die</strong> geldpolitische Strategie einer Zentralbank beschreibt auf kohärente und strukturierte Weise, wie die Zentralbank ihre geldpolitischen Beschlüsse<br />
trifft, um ihre Ziele zu erreichen.<br />
2<br />
Hierbei handelt es sich um die rechtliche und politische Verpflichtung einer unabhängigen Institution, ihre Entscheidungen gegenüber <strong>der</strong> Öffentlichkeit<br />
und den gewählten Volksvertretern ordnungsgemäß zu erläutern und zu rechtfertigen. Aufgrund dieser Verpflichtung ist die Institution für das<br />
Erreichen ihrer Ziele verantwortlich. <strong>Die</strong> <strong>EZB</strong> ist den Bürgerinnen und Bürgern <strong>Euro</strong>pas und − auf formaler Ebene − dem <strong>Euro</strong>päischen Parlament<br />
gegenüber rechenschaftspflichtig.<br />
2/9
<strong>Die</strong> erfor<strong>der</strong>lichen Informationen sind in Tabelle 5.1 <strong>des</strong> Statistikteils <strong>des</strong> neuesten <strong>EZB</strong>-Monatsberichts zu finden.<br />
2.3 Gründe für eine angestrebte Teuerungsrate von unter, aber nahe 2 %<br />
Durch die Formulierung „Anstieg <strong>des</strong> HVPI von unter 2 %“ stellt die Definition klar, dass nicht nur eine Inflation von<br />
über 2 %, son<strong>der</strong>n auch Deflation (d. h. ein rückläufiges Preisniveau) mit Preisstabilität unvereinbar ist. In diesem Zusammenhang<br />
signalisiert <strong>der</strong> ausdrückliche Hinweis <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>, dass sie eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 %<br />
anstrebt, ihre Verpflichtung, zur Vermeidung von Deflationsrisiken für eine ausreichende Sicherheitsmarge zu sorgen.<br />
Sicherheitsmarge zum Schutz vor Deflation<br />
<strong>Die</strong> Formulierung „Anstieg <strong>des</strong> HVPI von unter, aber nahe 2 %“ bietet eine Sicherheitsmarge zum Schutz vor einem<br />
anhaltenden Rückgang <strong>des</strong> durchschnittlichen Preisniveaus in <strong>der</strong> Wirtschaft, d. h. vor einer Deflation. Deflation<br />
kommt eine Volkswirtschaft ähnlich teuer zu stehen wie Inflation. Da sich eine Deflation aufgrund <strong>der</strong> Tatsache,<br />
dass nominale Zinssätze nicht unter null fallen können, verfestigen kann, wenn sie erst einmal aufgetreten ist, ist es<br />
beson<strong>der</strong>s wichtig, sie zu vermeiden. Kein Gläubiger ist nämlich zur Kreditgewährung bereit, wenn er damit rechnen<br />
muss, dass ihm nach einer bestimmten Zeit weniger Geld zurückgezahlt wird. In einem deflatorischen Umfeld<br />
ist die <strong>Geldpolitik</strong> somit möglicherweise nicht in <strong>der</strong> Lage, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage mithilfe ihres Zinsinstruments<br />
ausreichend zu stimulieren. Je<strong>der</strong> Versuch, die nominalen Zinssätze auf ein Niveau unter null zu drücken,<br />
würde fehlschlagen, da die Öffentlichkeit es vorziehen würde, Bargeld zu halten anstatt zu einem negativen<br />
Satz Geld zu verleihen o<strong>der</strong> Einlagen zu halten. Zwar können selbst bei nominalen Zinssätzen von null verschiedene<br />
geldpolitische Maßnahmen ergriffen werden, doch ist die Wirksamkeit dieser Alternativen ungewiss. Deshalb<br />
ist es besser, wenn die <strong>Geldpolitik</strong> über eine Sicherheitsmarge zum Schutz gegen Deflation verfügt.<br />
Indem ein „Anstieg <strong>des</strong> HVPI von unter, aber nahe 2 %“ angestrebt wird, werden auch ein möglicher Messfehler im<br />
HVPI, <strong>der</strong> zum Beispiel darin besteht, dass <strong>der</strong> tatsächliche Preisanstieg in <strong>der</strong> Wirtschaft überschätzt wird, sowie die<br />
potenziellen Auswirkungen von Inflationsunterschieden im <strong>Euro</strong>raum (niedrige Inflation in einigen, hohe Inflation<br />
in an<strong>der</strong>en Län<strong>der</strong>n) berücksichtigt.<br />
2.4 <strong>Die</strong> mittelfristige Ausrichtung <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> <strong>der</strong> <strong>EZB</strong><br />
Ein grundlegen<strong>der</strong> Aspekt <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> besteht im Streben nach Preisstabilität „auf mittlere Sicht“. Wie<br />
bereits dargelegt, kommt darin die allgemein geteilte Auffassung zum Ausdruck, dass die <strong>Geldpolitik</strong> die Preiso<strong>der</strong><br />
Inflationsentwicklung nicht kurzfristig innerhalb von nur wenigen Wochen o<strong>der</strong> Monaten feinsteuern kann,<br />
und es folglich auch nicht versuchen sollte. Geldpolitische Impulse werden mit zeitlicher Verzögerung auf die<br />
Preisebene übertragen, wobei das Ausmaß <strong>der</strong> tatsächlichen Wirkung nicht genau vorhersagbar ist. Daraus ergibt<br />
sich, dass die <strong>Geldpolitik</strong> nicht allen unerwarteten Störungen <strong>des</strong> Preisniveaus entgegenwirken kann. Ein gewisses<br />
Maß an kurzfristiger Volatilität in <strong>der</strong> Entwicklung <strong>der</strong> Inflationsrate ist daher unvermeidbar.<br />
Volkswirtschaften sind ständig weitgehend unvorhersehbaren Schocks ausgesetzt, die sich auch auf die Preisentwicklung<br />
auswirken. Gleichzeitig kann die <strong>Geldpolitik</strong> die Preisentwicklung nur mit erheblichen Zeitverzögerungen<br />
beeinflussen, die variabel und – wie die meisten gesamtwirtschaftlichen Beziehungen – äußerst ungewiss<br />
sind. Daher ist es für Zentralbanken nicht möglich, die Inflationsrate immer auf einem bestimmten Zielwert zu<br />
halten o<strong>der</strong> sie innerhalb eines sehr kurzen Zeitraums auf ein gewünschtes Niveau zurückzuführen. Vielmehr muss<br />
die <strong>Geldpolitik</strong> vorausschauend handeln und kann Preisstabilität nur über längere Zeiträume gewährleisten. <strong>Die</strong>s<br />
ist <strong>der</strong> zentrale Punkt <strong>der</strong> mittelfristigen Ausrichtung <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>.<br />
Der Begriff <strong>der</strong> mittelfristigen Ausrichtung beinhaltet absichtlich eine gewisse Flexibilität in Bezug auf den genauen<br />
zeitlichen Rahmen. Darin spiegelt sich die Tatsache wi<strong>der</strong>, dass es nicht ratsam ist, im Voraus (ex ante) einen<br />
genauen Zeithorizont für die Durchführung <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> festzulegen, da die für das Durchschlagen <strong>der</strong> geldpolitischen<br />
Maßnahmen auf die Wirtschaft erfor<strong>der</strong>liche Zeitspanne variabel und ungewiss ist. Eine übermäßig aggressive<br />
geldpolitische Reaktion zur Wie<strong>der</strong>herstellung von Preisstabilität innerhalb kürzester Zeit kann unter<br />
diesen Umständen das Risiko erheblicher Kosten aufgrund von Produktions- und Beschäftigungsschwankungen<br />
mit sich bringen, was längerfristig auch die Preisentwicklung beeinträchtigen könnte. Nach gängiger Auffassung<br />
können in diesen Fällen durch eine abgestufte Reaktion <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> sowohl unnötig hohe Schwankungen in<br />
<strong>der</strong> Realwirtschaft vermieden als auch Preisstabilität auf längere Sicht gewährleistet werden. Durch ihre mittelfristige<br />
Ausrichtung ist die <strong>EZB</strong> somit flexibel genug, um in geeigneter Weise auf potenzielle gesamtwirtschaftliche<br />
Schocks unterschiedlicher Art reagieren zu können. Gleichzeitig dürfte klar sein, dass die <strong>EZB</strong> im Nachhinein nur für<br />
die Trends in <strong>der</strong> Inflationsentwicklung verantwortlich gemacht werden kann.<br />
2.5 <strong>Die</strong> zwei Säulen <strong>der</strong> geldpolitischen Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong><br />
Der Ansatz <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> zur Aufbereitung, Bewertung und Gegenprüfung <strong>der</strong> Informationen, die für die Einschätzung<br />
<strong>der</strong> Risiken für die Preisstabilität von Bedeutung sind, beruht auf zwei analytischen Perspektiven, den sogenannten<br />
zwei „Säulen“.<br />
3/9
<strong>Die</strong> geldpolitischen Entscheidungen <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> im Rahmen ihrer Strategie beruhen auf einer umfassenden Analyse<br />
<strong>der</strong> Risiken für die Preisstabilität. <strong>Die</strong>se Analyse wird unter Zugrundelegung von zwei einan<strong>der</strong> ergänzenden Ansätzen<br />
zur Bestimmung <strong>der</strong> Preisentwicklung erstellt. <strong>Die</strong> erste Perspektive ist auf die Beurteilung <strong>der</strong> kurz- bis<br />
mittelfristigen Bestimmungsfaktoren <strong>der</strong> Preisentwicklung – mit Schwerpunkt auf realwirtschaftlicher Entwicklung<br />
und Finanzierungsbedingungen <strong>der</strong> Wirtschaft ausgerichtet. Sie trägt <strong>der</strong> Tatsache Rechnung, dass die Preisentwicklung<br />
über diese Zeithorizonte hinweg weitgehend vom Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage an<br />
den Waren-, <strong>Die</strong>nstleistungs- und Faktormärkten beeinflusst wird. <strong>Die</strong> <strong>EZB</strong> nennt dies „wirtschaftliche Analyse“. <strong>Die</strong><br />
zweite, als „monetäre Analyse“ bezeichnete Perspektive konzentriert sich auf einen längeren Horizont und nutzt<br />
den langfristigen Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen. <strong>Die</strong> monetäre Analyse dient hauptsächlich<br />
als Mittel zur Überprüfung – aus mittlerer bis langer Perspektive – <strong>der</strong> aus <strong>der</strong> wirtschaftlichen Analyse abgeleiteten<br />
kurz- bis mittelfristigen Hinweise für die <strong>Geldpolitik</strong>.<br />
Der Zwei-Säulen-Ansatz soll sicherstellen, dass bei <strong>der</strong> Bewertung <strong>der</strong> Preisrisiken alle relevanten Informationen<br />
herangezogen werden und dass die unterschiedlichen Sichtweisen sowie die Gegenprüfung von Informationen<br />
angemessen berücksichtigt werden, um zu einer Gesamtbeurteilung <strong>der</strong> Risiken für die Preisstabilität zu gelangen.<br />
<strong>Die</strong>ser Ansatz stellt das Konzept einer diversifizierten Analyse dar und vermittelt dies <strong>der</strong> Öffentlichkeit. Er gewährleistet<br />
eine solide Entscheidungsfindung auf <strong>der</strong> Basis verschiedener analytischer Perspektiven.<br />
2.5.1 Wirtschaftliche Analyse<br />
<strong>Die</strong> wirtschaftliche Analyse konzentriert sich vor allem auf die Beurteilung <strong>der</strong> aktuellen konjunkturellen und finanziellen<br />
Entwicklung sowie <strong>der</strong> sich hieraus ergebenden kurz- bis mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität. Zu den<br />
ökonomischen und finanziellen Variablen, die dieser Analyse zugrunde liegen, gehören beispielsweise die Entwicklung<br />
<strong>der</strong> gesamtwirtschaftlichen Produktion, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und ihre Komponenten,<br />
die Finanzpolitik, Kapitalmarkt- und Arbeitsmarktbedingungen, eine breite Palette von Preis- und Kostenindikatoren,<br />
die Entwicklung <strong>des</strong> Wechselkurses, <strong>der</strong> Weltwirtschaft und <strong>der</strong> Zahlungsbilanz, die Finanzmärkte sowie die<br />
Bilanzpositionen von Wirtschaftssektoren <strong>des</strong> <strong>Euro</strong>-Währungsgebiets. Alle diese Faktoren sind für die Bewertung<br />
<strong>der</strong> Dynamik <strong>der</strong> Realwirtschaft und <strong>der</strong> voraussichtliche Preisentwicklung über kürzere Zeithorizonte unter dem<br />
Gesichtspunkt <strong>des</strong> Zusammenspiels zwischen Angebot und Nachfrage an den Waren-, <strong>Die</strong>nstleistungs- und Faktormärkten<br />
hilfreich.<br />
Realwirtschaftliche und finanzielle Indikatoren<br />
Im Rahmen ihrer wirtschaftlichen Analyse konzentriert sich die <strong>EZB</strong> vor allem auf die Beurteilung <strong>der</strong> aktuellen konjunkturellen<br />
und finanziellen Entwicklung sowie <strong>der</strong> impliziten kurz- bis mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität.<br />
Was die Analyse realwirtschaftlicher Indikatoren betrifft, so überprüft die <strong>EZB</strong> regelmäßig die Entwicklung <strong>der</strong> gesamtwirtschaftlichen<br />
Produktion, <strong>der</strong> Nachfrage und <strong>der</strong> Arbeitsmarktbedingungen, eine breite Palette von Preisund<br />
Kostenindikatoren, die Finanzpolitik sowie die Zahlungsbilanz für das <strong>Euro</strong>gebiet.<br />
So wird beispielsweise hinsichtlich <strong>der</strong> Entwicklung <strong>der</strong> Preise und Kosten neben dem HVPI und seinen Komponenten<br />
auch die Preisentwicklung in <strong>der</strong> Industrie, gemessen an den Erzeugerpreisen, analysiert, da Verän<strong>der</strong>ungen<br />
<strong>der</strong> Produktionskosten auf die Verbraucherpreise durchschlagen können. <strong>Die</strong> Arbeitskosten, ein wichtiger<br />
Bestandteil <strong>der</strong> gesamten Produktionskosten, können beträchtlichen Einfluss auf die Preisbildung ausüben. Außerdem<br />
geben Arbeitskosten-Statistiken Auskunft über die Wettbewerbsfähigkeit <strong>der</strong> Wirtschaft im <strong>Euro</strong>gebiet.<br />
Zweitens geben Indikatoren <strong>der</strong> Produktion und Nachfrage (Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen, kurzfristige<br />
Konjunkturstatistiken zur Lage in <strong>der</strong> Industrie und im <strong>Die</strong>nstleistungssektor, Auftragseingang und qualitative<br />
Erhebungsdaten) Aufschluss über die Position <strong>der</strong> Wirtschaft im Konjunkturzyklus, was wie<strong>der</strong>um für die Analyse <strong>der</strong><br />
Aussichten für die Preisentwicklung wichtig ist. Zudem sind Daten zum Arbeitsmarkt (zu Beschäftigung, Arbeitslosigkeit,<br />
offenen Stellen, Erwerbsbeteiligung) für die Überwachung wirtschaftlicher Entwicklungen und die Beurteilung<br />
struktureller Verän<strong>der</strong>ungen in <strong>der</strong> Funktionsweise <strong>der</strong> Wirtschaft <strong>des</strong> <strong>Euro</strong>gebiets von Bedeutung. Darüber<br />
hinaus entfällt ein erheblicher Teil <strong>der</strong> Wirtschaftsaktivität auf den Staatssektor, sodass Angaben sowohl zu den<br />
finanziellen als auch den nichtfinanziellen Konten <strong>des</strong> Staatssektors unbedingt erfor<strong>der</strong>lich sind.<br />
Drittens liefern die Zahlungsbilanzstatistiken neben den Außenhandelsstatistiken Hinweise auf Entwicklungstendenzen<br />
im Export- und Importgeschäft, die über ihre Wirkung auf die Nachfragebedingungen den Preisauftrieb<br />
beeinflussen können. <strong>Die</strong>se Daten ermöglichen auch eine Beobachtung <strong>der</strong> Außenhandelspreise, für die man<br />
<strong>der</strong>zeit die Indizes <strong>der</strong> Aus- bzw. Einfuhrdurchschnittswerte als Ersatzindikatoren heranzieht. <strong>Die</strong>se Indizes tragen<br />
insbeson<strong>der</strong>e zur Beurteilung <strong>der</strong> potenziellen Auswirkungen von Wechselkursbewegungen und Än<strong>der</strong>ungen <strong>der</strong><br />
Rohstoffpreise (wie z. B. <strong>der</strong> Ölpreise) auf die Importpreise bei. Kurz, diese Indikatoren sind hilfreich, um Verän<strong>der</strong>ungen<br />
<strong>der</strong> gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, <strong>des</strong> gesamtwirtschaftlichen Angebots und <strong>des</strong> Kapazitätsauslastungsgrads<br />
zu bewerten.<br />
4/9
<strong>Die</strong> Entwicklung <strong>der</strong> Finanzmarktindikatoren und <strong>der</strong> Preise für Vermögenswerte werden ebenfalls genau beobachtet.<br />
Bewegungen <strong>der</strong> Preise für Vermögenswerte können die Preisentwicklung über Einkommens- und Vermögenseffekte<br />
beeinflussen. So führt ein Anstieg <strong>der</strong> Aktienkurse beispielsweise dazu, dass private Haushalte, die<br />
Aktien besitzen, vermögen<strong>der</strong> werden und sich dazu entschließen können, mehr zu konsumieren. <strong>Die</strong>s erhöht die<br />
Verbrauchernachfrage und kann den inländischen Inflationsdruck steigern. Umgekehrt können fallende Aktienkurse<br />
dazu führen, dass private Haushalte ihren Konsum sogar einschränken. Darüber hinaus können Preise für<br />
Vermögenswerte die Gesamtnachfrage über den Wert <strong>der</strong> Sicherheiten beeinflussen, welcher es Kreditnehmern<br />
ermöglicht, ihre Kreditaufnahme zu erhöhen und/o<strong>der</strong> die von Kreditgebern/Banken gefor<strong>der</strong>te Risikoprämie zu<br />
verringern. Kreditentscheidungen werden oft zu einem großen Teil vom Wert <strong>der</strong> Sicherheiten abhängig gemacht.<br />
Nimmt <strong>der</strong> Wert <strong>der</strong> Sicherheiten ab, werden Kredite teurer und möglicherweise sogar nur noch so restriktiv vergeben,<br />
dass die Ausgaben − und somit die Nachfrage − sinken.<br />
Zudem können anhand <strong>der</strong> Preise für Vermögenswerte und <strong>der</strong> Anlagerenditen Erkenntnisse über die Erwartungen<br />
an den Finanzmärkten, einschließlich <strong>der</strong> erwarteten künftigen Preisentwicklung, gewonnen werden. So drücken<br />
sich im Kauf und Verkauf von Anleihen implizit die Erwartungen <strong>der</strong> Finanzmarktteilnehmer hinsichtlich <strong>der</strong> künftigen<br />
Entwicklung <strong>der</strong> Realzinsen und <strong>der</strong> Inflation aus. Unter Verwendung verschiedenster Methoden kann die <strong>EZB</strong><br />
die Finanzmarktpreise analysieren, um daraus die impliziten Erwartungen <strong>des</strong> Marktes hinsichtlich <strong>der</strong> zukünftigen<br />
Entwicklungen herauszufiltern. <strong>Die</strong> Märkte für Vermögenswerte – und somit die Vermögenspreise – sind naturgemäß<br />
zukunftsgerichtet. Verän<strong>der</strong>ungen <strong>der</strong> Preise für Vermögenswerte sind daher weitgehend auf „Neuigkeiten“ –<br />
d. h. auf Informationen über Entwicklungen, die von den Finanzmärkten nicht erwartet wurden – zurückzuführen. In<br />
diesem Sinne dürfte die Beobachtung <strong>der</strong> Vermögenspreise dabei helfen, Schocks zu identifizieren, denen die Wirtschaft<br />
jeweils ausgesetzt ist, insbeson<strong>der</strong>e Schocks für die Erwartungen <strong>der</strong> künftigen konjunkturellen Entwicklung.<br />
Durch die Analyse <strong>der</strong> Finanzmärkte können auch aus verschiedenen Quellen stammende statistische Angaben zu<br />
den Preisen von Finanzwerten beurteilt werden. Darüber hinaus erhebt die <strong>EZB</strong> gewisse statistische Daten selbst.<br />
Desgleichen wird die Wechselkursentwicklung hinsichtlich ihrer Bedeutung für die Preisstabilität genau beurteilt.<br />
Verän<strong>der</strong>ungen <strong>des</strong> Wechselkurses wirken sich durch ihren Einfluss auf die Importpreise unmittelbar auf die Preisentwicklung<br />
aus. Obwohl es sich beim <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet im Vergleich zu seinen einzelnen Mitgliedstaaten um<br />
eine relativ geschlossene Volkswirtschaft handelt, haben Importpreise durchaus einen Effekt auf die Entwicklung<br />
<strong>der</strong> inländischen Erzeuger- und Verbraucherpreise. Verän<strong>der</strong>ungen <strong>des</strong> Wechselkurses können auch die preisliche<br />
Wettbewerbsfähigkeit <strong>der</strong> im Inland produzierten Waren auf den internationalen Märkten verän<strong>der</strong>n und so die<br />
Nachfragebedingungen und möglicherweise die Preisperspektiven beeinflussen.<br />
<strong>Die</strong>se Analyse trägt <strong>der</strong> Notwendigkeit Rechnung, den Ursprung und das Wesen von Schocks, die die Wirtschaft<br />
treffen, ihren Einfluss auf die Kostenentwicklung und Preisgestaltung sowie die kurz- bis mittelfristigen Aussichten<br />
für die Ausbreitung solcher Schocks in <strong>der</strong> Volkswirtschaft zu erkennen. So kann sich zum Beispiel die angemessene<br />
geldpolitische Reaktion auf inflationäre Folgen eines vorübergehenden Anstiegs <strong>der</strong> internationalen Ölpreise<br />
von <strong>der</strong> angemessenen Reaktion auf einen Preisauftrieb unterscheiden, <strong>der</strong> aus den Arbeitskosteneffekten entsteht,<br />
die sich aus nicht dem Produktivitätszuwachs entsprechenden Lohnerhöhungen ergeben. Im ersten Fall<br />
kommt es wahrscheinlich zu einem vorübergehenden kurzzeitigen Anstieg <strong>der</strong> Inflation, <strong>der</strong> sich schon bald wie<strong>der</strong><br />
zurückbilden kann. Sofern dieser Schock nicht zu höheren Inflationserwartungen führt, dürfte er für die Preisstabilität<br />
auf mittlere Sicht kaum eine Gefahr darstellen. Bei übermäßigen Lohnerhöhungen besteht jedoch die<br />
Gefahr, dass eine anhaltende Spirale aus höheren Kosten, höheren Preisen und höheren Lohnfor<strong>der</strong>ungen entsteht.<br />
Um dies zu vermeiden, könnte eine energische geldpolitische Reaktion, die die Verpflichtung <strong>der</strong> Zentralbank<br />
zur Gewährleistung von Preisstabilität bekräftigt und damit zur Stabilisierung <strong>der</strong> Inflationswartungen<br />
beiträgt, die beste Antwort sein.<br />
Um adäquate Entscheidungen zu treffen, muss <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>-Rat über ein umfassen<strong>des</strong> Verständnis <strong>der</strong> aktuellen Wirtschaftslage<br />
verfügen und den spezifischen Charakter und das Ausmaß all <strong>der</strong> auftretenden ökonomischen Störungen<br />
kennen, die die Preisstabilität gefährden.<br />
<strong>Die</strong> erfor<strong>der</strong>lichen Informationen sind in den Abschnitten 5 und 6 sowie in Tabelle 7.1 <strong>des</strong> Statistikteils <strong>des</strong><br />
neuesten <strong>EZB</strong>-Monatsberichts zu finden.<br />
Im Zusammenhang mit <strong>der</strong> wirtschaftlichen Analyse kommt den gesamtwirtschaftlichen Projektionen eine wichtige<br />
Rolle zu. <strong>Die</strong>se Projektionen tragen dazu bei, eine Fülle an wirtschaftlichen Informationen zu strukturieren und<br />
zusammenzufassen, und gewährleisten die Konsistenz <strong>der</strong> aus verschiedenen Quellen stammenden Wirtschaftsdaten.<br />
Deshalb spielen sie für die Präzisierung <strong>der</strong> Einschätzung bezüglich <strong>der</strong> Wirtschaftsaussichten und <strong>der</strong> kurzbis<br />
mittelfristigen Schwankungen <strong>der</strong> Inflation um ihren Trend eine zentrale Rolle.<br />
5/9
Gesamtwirtschaftliche Projektionen für das <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet<br />
Mit dem Begriff „Projektion“ soll verdeutlicht werden, dass die veröffentlichten Projektionen das Ergebnis eines<br />
Szenarios sind, das auf einer Reihe technischer Grundannahmen beruht (darunter die Annahme, dass sich die<br />
kurzfristigen Marktzinssätze den Markterwartungen entsprechend entwickeln). Projektionen werden in vielen<br />
Zentralbanken auf dieser Basis erstellt, um die geldpolitischen Entscheidungsträger bestmöglich darüber zu informieren,<br />
was passieren könnte, wenn sich die Zinssätze den Erwartungen <strong>der</strong> Marktteilnehmer entsprechend entwickeln<br />
würden. Angesichts <strong>des</strong>sen sollte klar sein, dass Projektionen nicht unbedingt <strong>der</strong> beste Indikator für<br />
künftige Entwicklungen sind. Wenn die Projektionen nämlich eine künftige Gefahr für die Preisstabilität anzeigen<br />
würden, wäre dies ein Szenario, das in <strong>der</strong> Praxis kaum eintreten dürfte, da die <strong>Geldpolitik</strong> solche Gefahren für die<br />
Preisstabilität immer bekämpft. <strong>Die</strong> gesamtwirtschaftlichen Projektionen zur Inflation sollten daher nicht so betrachtet<br />
werden, als würden sie die Verpflichtung <strong>des</strong> <strong>EZB</strong>-Rats, Preisstabilität auf mittlere Sicht zu gewährleisten,<br />
infrage stellen. <strong>Die</strong> an <strong>der</strong> Festlegung <strong>der</strong> Löhne und Preise beteiligten Parteien (d. h. Regierungen, Unternehmen<br />
und private Haushalte) sollten daher die quantitative Definition von Preisstabilität <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>, und insbeson<strong>der</strong>e das<br />
Ziel, die Inflation unter, aber nahe <strong>der</strong> 2-%-Marke zu halten, als beste Vorhersage <strong>der</strong> mittel- und langfristigen Preisentwicklung<br />
betrachten.<br />
Den Projektionen kommt zwar eine wichtige Rolle zu, allerdings haben sie ihre Grenzen. Grund hierfür ist, dass sie<br />
auf einer vereinfachten Darstellung <strong>der</strong> Wirtschaft, einem sogenannten Wirtschaftsmodell, beruhen und daher<br />
nicht alle relevanten Daten beinhalten können. So lassen sich nützliche Informationen – wie beispielsweise die in<br />
den Geldmengenaggregaten enthaltenen Informationen – nur schwer in den zur Erstellung <strong>der</strong> Projektionen verwendeten<br />
Rahmen integrieren. <strong>Die</strong> Projektionen umfassen auch Bewertungen und bestimmte Annahmen, die<br />
sich schnell än<strong>der</strong>n können, wie zum Beispiel Annahmen bezüglich <strong>der</strong> Ölpreise o<strong>der</strong> <strong>der</strong> Wechselkurse.<br />
Aus all diesen Gründen spielen die gesamtwirtschaftlichen Projektionen eine wichtige, aber keine allumfassende<br />
Rolle für die geldpolitische Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong>. Der <strong>EZB</strong>-Rat bewertet sie zusammen mit einer Fülle an<strong>der</strong>er Informationen<br />
und Formen <strong>der</strong> Analyse im Rahmen <strong>des</strong> Zwei-Säulen-Konzepts. Dazu zählen die monetäre Analyse sowie<br />
die Analyse von Finanzmarktpreisen, einzelnen Indikatoren und den Prognosen an<strong>der</strong>er Institutionen. Der <strong>EZB</strong>-Rat<br />
übernimmt we<strong>der</strong> die Verantwortung für die gesamtwirtschaftlichen Projektionen noch benutzt er sie als sein<br />
einziges Instrument zur Strukturierung und Kommunikation seiner Einschätzung.<br />
<strong>Die</strong> erfor<strong>der</strong>lichen Informationen sind in folgenden Dokumenten zu finden:<br />
und<br />
■ ■„Von Experten <strong>des</strong> <strong><strong>Euro</strong>systems</strong> erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen für das <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet“;<br />
veröffentlicht in <strong>der</strong> Juni- und Dezember-Ausgabe <strong>des</strong> <strong>EZB</strong>-Monatsberichts (siehe z. B. www.ecb.europa.eu/<br />
pub/pdf/other/eurosystemstaffprojections_201106de.pdf )<br />
■ ■„Von Experten <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen für das <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet“;<br />
veröffentlicht in <strong>der</strong> März- und September-Ausgabe <strong>des</strong> <strong>EZB</strong>-Monatsberichts.<br />
2.5.2 Geldpolitische Analyse<br />
<strong>Die</strong> <strong>EZB</strong> hat <strong>der</strong> Geldmenge in <strong>der</strong> Gruppe <strong>der</strong> zur genauen Beobachtung und Untersuchung ausgewählten<br />
Schlüsselindikatoren eine beson<strong>der</strong>e Rolle zugewiesen. Mit dieser Entscheidung wird <strong>der</strong> Tatsache Rechnung<br />
getragen, dass Geldmengenwachstum und Inflation auf mittel- bis langfristige Sicht in enger Beziehung zueinan<strong>der</strong><br />
stehen. <strong>Die</strong>se weithin anerkannte Beziehung gibt <strong>der</strong> <strong>Geldpolitik</strong> einen festen und zuverlässigen nominalen<br />
Anker an die Hand, <strong>der</strong> über die üblicherweise bei <strong>der</strong> Erstellung von Inflationsprognosen verwendeten<br />
Horizonte hinausgeht. Somit ist die <strong>der</strong> Geldmenge in <strong>der</strong> Strategie zugewiesene herausragende Rolle auch<br />
ein Instrument, mit dem die <strong>Geldpolitik</strong> ihre mittelfristige Orientierung untermauert. In <strong>der</strong> Tat kann eine<br />
Zentralbank über die vorübergehenden Auswirkungen verschiedener Schocks „hinausschauen“ und <strong>der</strong> Versuchung<br />
wi<strong>der</strong>stehen, einen allzu aktivistischen Kurs einzuschlagen, wenn sie den geldpolitischen Entscheidungen<br />
und <strong>der</strong> Beurteilung ihrer Auswirkungen nicht nur kurzfristige, aus <strong>der</strong> Analyse <strong>der</strong> Wirtschafts- und<br />
Finanzlage abgeleitete Indikatoren, son<strong>der</strong>n auch Überlegungen zur Geldmenge und Liquiditätslage zugrunde<br />
legt.<br />
6/9
Geldmengenaggregate<br />
Da viele unterschiedliche Finanzwerte enge Substitute sind und sich Finanzaktiva, Transaktionen und Zahlungsmittel<br />
in ihrer Art und ihren Merkmalen im Laufe <strong>der</strong> Zeit än<strong>der</strong>n, ist nicht immer klar, wie die Geldmenge definiert<br />
werden sollte und welche Vermögenswerte welcher Abgrenzung <strong>der</strong> Geldmenge zugeordnet werden sollten.<br />
Zentralbanken definieren und überwachen gewöhnlich mehrere monetäre Aggregate.<br />
Finanzieller Vermögenswert:<br />
Vermögenswerte in Form von:<br />
a) Bargeld o<strong>der</strong><br />
b) einem verbrieften Recht, von einem an<strong>der</strong>en Unternehmen Bargeld o<strong>der</strong> sonstige Finanzinstrumente zu<br />
erhalten, o<strong>der</strong><br />
c) einem verbrieften Recht, Finanzinstrumente mit einem an<strong>der</strong>en Unternehmen gewinnbringend auszutauschen,<br />
o<strong>der</strong><br />
d) Kapitalanteilen an einem an<strong>der</strong>en Unternehmen.<br />
<strong>Die</strong> Definition <strong>der</strong> monetären Aggregate im <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet durch die <strong>EZB</strong> stützt sich auf eine harmonisierte<br />
Abgrenzung <strong>des</strong> geldschöpfenden Sektors und <strong>des</strong> geldhaltenden Sektors sowie <strong>der</strong> harmonisierten Kategorien von<br />
Verbindlichkeiten monetärer Finanzinstitute (MFIs). Der geldschöpfende Sektor umfasst die im <strong>Euro</strong>gebiet ansässigen<br />
MFIs. Der geldhaltende Sektor besteht aus allen im <strong>Euro</strong>gebiet ansässigen Nicht-MFIs (ohne Zentralstaaten).<br />
Auf <strong>der</strong> Grundlage konzeptioneller Überlegungen und empirischer Studien sowie im Einklang mit internationalen<br />
Gepflogenheiten hat das <strong>Euro</strong>system ein eng gefasstes (M1), ein „mittleres“ (M2) und ein weit gefasstes Geldmengenaggregat<br />
(M3) definiert. <strong>Die</strong>se Aggregate unterscheiden sich voneinan<strong>der</strong> in Bezug auf den Liquiditätsgrad <strong>der</strong><br />
einbezogenen Vermögenswerte.<br />
M1 umfasst Bargeld, d. h. Banknoten und Münzen, sowie Guthaben, die ohne Weiteres in Bargeld umgewandelt<br />
o<strong>der</strong> für bargeldlose Zahlungen eingesetzt werden können, z. B. täglich fällige Einlagen.<br />
M2 umfasst neben M1 Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu zwei Jahren sowie Einlagen mit einer<br />
vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten. Solche Einlagen können in Komponenten <strong>der</strong> eng gefassten<br />
Geldmenge umgewandelt werden; teilweise können sie jedoch Einschränkungen unterliegen, wie etwa einer<br />
Kündigungsfrist, Strafzinsen o<strong>der</strong> Gebühren.<br />
M3 umfasst neben M2 bestimmte von gebietsansässigen MFIs ausgegebene marktfähige Instrumente. Bei diesen<br />
Finanzinstrumenten handelt es sich um Repogeschäfte, Geldmarktfondsanteile und Schuldverschreibungen mit<br />
einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren (einschließlich Geldmarktpapieren). Aufgrund <strong>des</strong> hohen Liquiditätsgrads<br />
und <strong>der</strong> Kurssicherheit dieser Instrumente handelt es sich bei ihnen um enge Substitute für Einlagen. Durch ihre<br />
Einbeziehung ist das weit gefasste Geldmengenaggregat von Umschichtungen zwischen verschiedenen Kategorien<br />
liqui<strong>der</strong> For<strong>der</strong>ungen weniger betroffen als engere Geldmengenabgrenzungen und daher stabiler.<br />
Auf Fremdwährungen lautende liquide For<strong>der</strong>ungen von Ansässigen <strong>des</strong> <strong>Euro</strong>raums können enge Substitute für<br />
auf <strong>Euro</strong> lautende For<strong>der</strong>ungen sein. <strong>Die</strong> Geldmengenaggregate schließen <strong>des</strong>halb solche For<strong>der</strong>ungen mit ein,<br />
wenn sie bei MFIs im <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet gehalten werden.<br />
<strong>Die</strong> erfor<strong>der</strong>lichen Informationen sind in Tabelle 2.3 <strong>des</strong> Statistikteils <strong>des</strong> neuesten <strong>EZB</strong>-Monatsberichts zu finden.<br />
2.6 Der Referenzwert <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> für das Geldmengenwachstum<br />
Um ihrer Verpflichtung zur monetären Analyse Ausdruck zu verleihen und eine Orientierungsgröße für die Beurteilung<br />
<strong>der</strong> monetären Entwicklung bereitzustellen, hat die <strong>EZB</strong> einen Referenzwert für das weit gefasste Geldmengenaggregat<br />
M3 bekannt gegeben.<br />
<strong>Die</strong>ser Referenzwert (<strong>der</strong> 1998 auf 4 ½ % festgelegt wurde) bezieht sich auf die jährliche Wachstumsrate von M3,<br />
die als mit Preisstabilität auf mittlere Sicht vereinbar angesehen wird. Der Referenzwert stellt daher eine Bezugsgröße<br />
für die Analyse <strong>des</strong> Informationsgehalts <strong>der</strong> monetären Entwicklung im <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet dar. Aufgrund<br />
<strong>des</strong> mittel- bis langfristigen Charakters <strong>der</strong> monetären Sichtweise gibt es jedoch keine direkte Verbindung zwischen<br />
kurzfristigen monetären Entwicklungen und geldpolitischen Beschlüssen. <strong>Die</strong> <strong>Geldpolitik</strong> reagiert also nicht<br />
mechanisch auf Abweichungen <strong>des</strong> M3-Wachstums vom Referenzwert.<br />
7/9
Der herausragenden Rolle <strong>der</strong> Geldmenge in <strong>der</strong> geldpolitischen Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> wird durch die Bekanntgabe<br />
eines Referenzwerts für das Wachstum <strong>des</strong> weit gefassten Geldmengenaggregats M3 Ausdruck verliehen. <strong>Die</strong><br />
Wahl <strong>der</strong> Geldmenge M3 gründet sich auf den durch zahlreiche empirische Studien untermauerten Befund, dass<br />
dieses Aggregat die gewünschten Eigenschaften einer stabilen Geldnachfrage sowie Vorlaufeigenschaften für die<br />
künftige Preisentwicklung im <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet besitzt. Der Referenzwert für das Wachstum von M3 wurde so<br />
abgeleitet, dass er im Einklang mit <strong>der</strong> Gewährleistung von Preisstabilität steht. Erhebliche o<strong>der</strong> anhaltende Abweichungen<br />
<strong>des</strong> Geldmengenwachstums vom Referenzwert würden unter normalen Bedingungen Risiken für die<br />
Preisstabilität auf mittlere Sicht signalisieren.<br />
<strong>Die</strong> Ableitung <strong>des</strong> Referenzwerts stützt sich auf den Zusammenhang zwischen (Verän<strong>der</strong>ungen bei) Geldmengenwachstum<br />
(ΔM), Inflation (ΔP), realem BIP-Wachstum (ΔYR) und Umlaufgeschwindigkeit (ΔV). <strong>Die</strong>ser Definition zufolge,<br />
die allgemein als „Quantitätsgleichung“ bekannt ist, entspricht die Verän<strong>der</strong>ung <strong>der</strong> Geldmenge in einer<br />
Volkswirtschaft <strong>der</strong> Verän<strong>der</strong>ung <strong>des</strong> nominalen Transaktionsvolumens (hierfür wird die Verän<strong>der</strong>ung <strong>des</strong> realen BIP<br />
zuzüglich <strong>der</strong> Verän<strong>der</strong>ung <strong>des</strong> Preisniveaus angesetzt) abzüglich <strong>der</strong> Verän<strong>der</strong>ung <strong>der</strong> Umlaufgeschwindigkeit. <strong>Die</strong><br />
zuletzt genannte Variable kann als die Geschwindigkeit definiert werden, mit <strong>der</strong> Geld zwischen verschiedenen<br />
Geldhaltern transferiert wird; sie bestimmt daher, wie viel Geld für ein bestimmtes nominales Transaktionsvolumen<br />
erfor<strong>der</strong>lich ist.<br />
ΔM = ΔYR + ΔP – ΔV<br />
Der Referenzwert beinhaltet die Definition von Preisstabilität als Anstieg <strong>des</strong> HVPI für das <strong>Euro</strong>-Währungsgebiet<br />
von jährlich unter 2 %. Darüber hinaus beruht die Ableitung <strong>des</strong> Referenzwerts auf mittelfristigen Annahmen hinsichtlich<br />
<strong>des</strong> Potenzialwachstums und <strong>des</strong> Trends <strong>der</strong> Umlaufgeschwindigkeit von M3. 1998 ging man aufgrund<br />
von Schätzungen internationaler Organisationen und <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> von einem mittelfristigen Trend <strong>des</strong> realen potenziellen<br />
BIP-Wachstums im <strong>Euro</strong>raum von 2 % bis 2 ½ % pro Jahr aus. Verschiedene Methoden wurden angewandt,<br />
um zu <strong>der</strong> Annahme über die Umlaufgeschwindigkeit zu gelangen; dabei wurden sowohl einfache (univariate)<br />
Trends als auch Informationen aus komplexeren Geldnachfragemodellen herangezogen. Insgesamt gesehen wiesen<br />
die Ergebnisse dieser Analysen auf einen Rückgang <strong>der</strong> Umlaufgeschwindigkeit von M3 in einem Bereich von<br />
½ % bis 1 % jährlich hin. Auf <strong>der</strong> Grundlage dieser Annahmen wurde <strong>der</strong> Referenzwert im Dezember 1998 vom<br />
<strong>EZB</strong>-Rat auf 4 ½ % pro Jahr festgesetzt und blieb seitdem unverän<strong>der</strong>t. Der <strong>EZB</strong>-Rat beobachtet die Gültigkeit <strong>der</strong><br />
Bedingungen und Annahmen, auf denen <strong>der</strong> Referenzwert basiert, und gibt alle Än<strong>der</strong>ungen <strong>der</strong> zugrunde liegenden<br />
Annahmen bekannt, sobald sie erfor<strong>der</strong>lich werden.<br />
2.7 Analyse von Son<strong>der</strong>faktoren<br />
<strong>Die</strong> Geldmengenentwicklung kann zeitweise auch durch Son<strong>der</strong>faktoren (d. h. Faktoren, die nicht Bestandteil <strong>der</strong><br />
regulären monetären Analyse sind) beeinflusst werden. Solche Faktoren können zum Beispiel aufgrund institutioneller<br />
Verän<strong>der</strong>ungen, wie einer Än<strong>der</strong>ung <strong>der</strong> steuerlichen Behandlung von Zins- o<strong>der</strong> Kapitalerträgen, entstehen.<br />
<strong>Die</strong>se Son<strong>der</strong>faktoren können Verän<strong>der</strong>ungen bei <strong>der</strong> Geldhaltung verursachen, da private Haushalte und<br />
Unternehmen normalerweise mit Portfolioumschichtungen reagieren, wenn sich die Attraktivität <strong>der</strong> in <strong>der</strong> Definition<br />
<strong>der</strong> Geldmenge M3 enthaltenen Bankeinlagen gegenüber an<strong>der</strong>en Finanzinstrumenten än<strong>der</strong>t. <strong>Die</strong> durch<br />
diese Son<strong>der</strong>faktoren hervorgerufenen Geldmengenentwicklungen sagen aber unter Umständen nur sehr wenig<br />
über die längerfristige Preisentwicklung aus. Aus diesem Grund versucht die <strong>EZB</strong>, sich in ihrer monetären Analyse<br />
durch Einbeziehung einer ausführlichen Beurteilung <strong>der</strong> Son<strong>der</strong>faktoren und an<strong>der</strong>er Schocks, die die Geldnachfrage<br />
beeinflussen, auf die grundlegenden monetären Trends zu konzentrieren.<br />
2.8 Gegenprüfung <strong>der</strong> im Rahmen <strong>der</strong> zwei Säulen gewonnenen Informationen<br />
Was die Beschlüsse <strong>des</strong> <strong>EZB</strong>-Rats über den angemessenen geldpolitischen Kurs angeht, so sieht <strong>der</strong> Zwei-Säulen-<br />
Ansatz eine Gegenprüfung <strong>der</strong> aus <strong>der</strong> kürzerfristigen wirtschaftlichen Analyse und <strong>der</strong> längerfristigen monetären<br />
Analyse stammenden Hinweise vor. Wie oben näher erläutert, wird mit dieser Prüfung sichergestellt, dass die <strong>Geldpolitik</strong><br />
keine <strong>der</strong> für die Bewertung zukünftiger Preistrends relevanten Informationen außer Acht lässt. Dabei werden<br />
alle Komplementaritäten zwischen den beiden Säulen berücksichtigt, da so am besten gewährleistet ist, dass<br />
alle für die Beurteilung <strong>der</strong> Preisaussichten relevanten Informationen auf konsistente und effiziente Weise verwendet<br />
werden, was sowohl den Entscheidungsfindungsprozess als auch die Vermittlung <strong>des</strong> getroffenen Beschlusses<br />
erleichtert (siehe nachstehende Abbildung). <strong>Die</strong>ser Ansatz verringert die Gefahr geldpolitischer Fehlentscheidungen,<br />
die infolge einer allzu starken Fixierung auf einen einzelnen Indikator, einen einzelnen Vorhersagewert o<strong>der</strong><br />
ein einzelnes Modell auftreten können. Durch die Verwendung eines diversifizierten Ansatzes für die Interpretation<br />
<strong>der</strong> wirtschaftlichen Bedingungen macht die Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> es möglich, eine robuste <strong>Geldpolitik</strong> in einem unsicheren<br />
Umfeld zu betreiben.<br />
8/9
<strong>Die</strong> stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie <strong>der</strong> <strong>EZB</strong><br />
Informationen über die Leitzinsen <strong>der</strong> <strong>EZB</strong> sind unter<br />
www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html abrufbar.<br />
9/9