März 2010: Depositary Receipts Flexibles Instrument für ... - Xetra
März 2010: Depositary Receipts Flexibles Instrument für ... - Xetra März 2010: Depositary Receipts Flexibles Instrument für ... - Xetra
Depositary Receipts Flexibles Instrument für grenzüberschreitende Kapitalmarkttransaktionen Von Frank Heun, Managing Director, equinet AG Listing Center Immer wieder kommt es bei der Vorbereitung grenzüberschreitender Kapitalmarkttransaktionen zur gleichen Fragestellung: Sollen Originalaktien angeboten werden oder Depositary Receipts (DRs)? Und immer wieder ergibt sich nach entsprechender Analyse das gleiche Ergebnis: Beide Varianten sind grundsätzlich möglich, oft erweisen sich Depositary Receipts als das flexiblere Instrument und kommen daher zum Einsatz. Die Ausgabe von DRs hat regulatorische bzw. wertpapier- oder börsentechnische Hintergründe, die im Folgenden näher erläutert werden. Was sind Depositary Receipts? Bei Depositary Receipts handelt es sich grundsätzlich um börsenmäßig oder auch außerhalb einer Börse (Over the Counter) handelbare und übertragbare Zertifikate (Hinterlegungsscheine), die eine, eine Mehrzahl oder auch einen Anteil an einer Aktie verbriefen. DRs werden i.d.R. auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung (Depositary Agreement) zwischen der Emittentin der Aktien und einer Depotbank (Depositary Bank) sowie deren Tochtergesellschaft, die als lokale Verwahrstelle (Custodian) im Sitzland der Emittentin fungiert, geschaffen. Zur wertpapiertechnischen Entstehung der Depositary Receipts werden die zugrunde liegenden Original - Abb. 1: Typische DR-Transaktionsstruktur Existing Shares Local Operating Entities Quelle: equinet Listing on Stock Exchange Investors Lead Manager GDRs/FDRs Depository Bank Custodian Bank Existing Shareholder (s) Cross Border Holding Company Local Holding Company Local Operating Entities Local Operating Entities New Shares Local Operating Entities Frank Heun aktien bei der Verwahrstelle in Form einer technischen Globalurkunde in ein Sperrdepot eingeliefert. Auf deren Grundlage werden anschließend von der Depotbank die Depositary Receipts entsprechend dem im Depositary Agreement festgelegten Verbriefungsverhältnis ausge - geben und über den lokalen Wertpapier-Kassenverein in das weltweite Wertpapier-Clearingsystem eingeliefert. Bei einer Erstverbriefung, z.B. im Rahmen eines IPOs, werden die Depositary Receipts den Investoren anschlie - ßend in deren Wertpapierdepots bei ihrer Hausbank im Abrechnungswege (zumeist Zahlung gegen Lieferung) eingebucht. An den internationalen Kapitalmärkten sind DRs in der Form von Global Depositary Receipts (GDRs) oder auch in Form von American Depositary Receipts (ADRs) am weitesten verbreitet. Darüber hinaus existieren auch länderspezifische Gestaltungsvarianten, die den lokalen Rechtsgegebenheiten Rechnung tragen. So hat die Deutsche Börse AG das „Frankfurt-DR-Programm“ (FDR) entwickelt. Vorteilhaft an diesem Programm ist die wert - papiertechnische Verbindung zwischen den beiden Verwahrstandorten Frankfurt und Luxemburg (Clearstream Banking), wodurch Vereinfachungen im Settlement und Clearing der DRs auch im regulierten Markt generiert werden können. Strukturen von DR-basierten Kapitalmarkttransaktionen Weltweit gelangen Depositary Receipts in den unterschiedlichsten Kapitalmarkttransaktionen zur Anwendung. Die Gründe für die Verbriefung von Aktien via Depositary Receipts können einerseits im regulato - rischen, anderseits im wertpapier- oder börsentech - nischen Bereich liegen. Regulatorische Gründe können beispielsweise darin liegen, dass Originalaktien nur von Investoren im Heimatland (Sitzland) der Emittentin erworben werden dürfen. Möchte die Emittentin auch Investoren außerhalb des Heimatlandes ansprechen und Kapital an den interna - 8 GoingPublic 3/10
- Seite 2: tionalen Märkten aufnehmen, so kom
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong><br />
<strong>Flexibles</strong> <strong>Instrument</strong> <strong>für</strong> grenzüberschreitende<br />
Kapitalmarkttransaktionen<br />
Von Frank Heun, Managing Director, equinet AG<br />
Listing Center<br />
Immer wieder kommt es bei der Vorbereitung grenzüberschreitender<br />
Kapitalmarkttransaktionen zur gleichen Fragestellung:<br />
Sollen Originalaktien angeboten werden oder<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> (DRs)? Und immer wieder ergibt sich<br />
nach entsprechender Analyse das gleiche Ergebnis: Beide<br />
Varianten sind grundsätzlich möglich, oft erweisen sich<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> als das flexiblere <strong>Instrument</strong> und kommen<br />
daher zum Einsatz. Die Ausgabe von DRs hat regulatorische<br />
bzw. wertpapier- oder börsentechnische Hintergründe,<br />
die im Folgenden näher erläutert werden.<br />
Was sind <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong>?<br />
Bei <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> handelt es sich grundsätzlich<br />
um börsenmäßig oder auch außerhalb einer Börse (Over<br />
the Counter) handelbare und übertragbare Zertifikate<br />
(Hinterlegungsscheine), die eine, eine Mehrzahl oder<br />
auch einen Anteil an einer Aktie verbriefen. DRs werden<br />
i.d.R. auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung<br />
(<strong>Depositary</strong> Agreement) zwischen der Emittentin der<br />
Aktien und einer Depotbank (<strong>Depositary</strong> Bank) sowie<br />
deren Tochtergesellschaft, die als lokale Verwahrstelle<br />
(Custodian) im Sitzland der Emittentin fungiert, geschaffen.<br />
Zur wertpapiertechnischen Entstehung der <strong>Depositary</strong><br />
<strong>Receipts</strong> werden die zugrunde liegenden Original -<br />
Abb. 1: Typische DR-Transaktionsstruktur<br />
Existing Shares<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
Quelle: equinet<br />
Listing on Stock Exchange<br />
Investors<br />
Lead Manager<br />
GDRs/FDRs<br />
Depository Bank<br />
Custodian Bank<br />
Existing Shareholder (s)<br />
Cross Border<br />
Holding Company<br />
Local<br />
Holding Company<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
New Shares<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
Frank Heun<br />
aktien bei der Verwahrstelle in Form einer technischen<br />
Globalurkunde in ein Sperrdepot eingeliefert. Auf deren<br />
Grundlage werden anschließend von der Depotbank die<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> entsprechend dem im <strong>Depositary</strong><br />
Agreement festgelegten Verbriefungsverhältnis ausge -<br />
geben und über den lokalen Wertpapier-Kassenverein in<br />
das weltweite Wertpapier-Clearingsystem eingeliefert.<br />
Bei einer Erstverbriefung, z.B. im Rahmen eines IPOs,<br />
werden die <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> den Investoren anschlie -<br />
ßend in deren Wertpapierdepots bei ihrer Hausbank im<br />
Abrechnungswege (zumeist Zahlung gegen Lieferung)<br />
eingebucht.<br />
An den internationalen Kapitalmärkten sind DRs in der<br />
Form von Global <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> (GDRs) oder auch<br />
in Form von American <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> (ADRs) am<br />
weitesten verbreitet. Darüber hinaus existieren auch<br />
länderspezifische Gestaltungsvarianten, die den lokalen<br />
Rechtsgegebenheiten Rechnung tragen. So hat die Deutsche<br />
Börse AG das „Frankfurt-DR-Programm“ (FDR) entwickelt.<br />
Vorteilhaft an diesem Programm ist die wert -<br />
papiertechnische Verbindung zwischen den beiden Verwahrstandorten<br />
Frankfurt und Luxemburg (Clearstream<br />
Banking), wodurch Vereinfachungen im Settlement und<br />
Clearing der DRs auch im regulierten Markt generiert<br />
werden können.<br />
Strukturen von DR-basierten<br />
Kapitalmarkttransaktionen<br />
Weltweit gelangen <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> in den unterschiedlichsten<br />
Kapitalmarkttransaktionen zur Anwendung.<br />
Die Gründe <strong>für</strong> die Verbriefung von Aktien via<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> können einerseits im regulato -<br />
rischen, anderseits im wertpapier- oder börsentech -<br />
nischen Bereich liegen.<br />
Regulatorische Gründe können beispielsweise darin<br />
liegen, dass Originalaktien nur von Investoren im Heimatland<br />
(Sitzland) der Emittentin erworben werden dürfen.<br />
Möchte die Emittentin auch Investoren außerhalb des<br />
Heimatlandes ansprechen und Kapital an den interna -<br />
8<br />
GoingPublic 3/10
tionalen Märkten aufnehmen, so kommt der Weg der<br />
Auflage eines DR-Programms in Betracht. Die DRs<br />
können dann von internationalen Investoren anstelle der<br />
Originalaktie erworben werden.<br />
Weiterhin kann es der Fall sein, dass Investoren Wert -<br />
papiere ausländischer Emittenten nur dann erwerben<br />
dürfen, wenn diese vorgegebene rechtliche Regularien<br />
erfüllen. Dies gilt bspw., wenn es sich um in den USA<br />
ansässige Investoren handelt. Um Investoren in diesem<br />
international äußerst wichtigen Kapitalmarkt einbinden<br />
zu können, wurden bspw. die sogenannten ADR-Programme<br />
entwickelt, die US-rechtsspezifischen Anforderungen<br />
hinsichtlich des Erwerbs von Wertpapieren durch US-<br />
Investoren Rechnung tragen. Die Programme werden <strong>für</strong><br />
unterschiedliche Investorengruppen als Programm-Level<br />
1–3 spezifisch ausgestaltet. Wertpapiertechnisch können<br />
die Erwerbsmöglichkeiten durch die Investoren je nach<br />
Programm-Level über die Vergabe von unterschiedlichen<br />
Wertpapieridentifikationsnummern (ISIN) gesteuert<br />
werden.<br />
Ein weiterer Grund <strong>für</strong> den Einsatz kann darin liegen,<br />
dass bei einem grenzüberschreitenden Angebot von<br />
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Originalaktien diese im Sitzland der Emittentin verpflichtend<br />
an einer inländischen Börse zugelassen werden<br />
müssen. Hierdurch würde es bei grenzüberschreitenden<br />
Holdingstrukturen zu einem Doppellisting kommen.<br />
Neben dem angestrebten Listing an einer internationalen<br />
Börse würde hieraus ein oft nicht unerheblicher Aufwand<br />
<strong>für</strong> eine zweite Börsennotierung im Sitzland der Emittentin<br />
betrieben werden müssen. Um diesen börsenseitigen<br />
Einmal- und Folgeaufwand einzugrenzen, werden GDRs<br />
ausgegeben. Diese werden nur an einem ausländischen<br />
Börsenplatz gelistet und bei internationalen Investoren<br />
platziert.<br />
Keine Einschränkung im weltweiten Börsenhandel<br />
DRs unterliegen in Deutschland keinerlei Beschränkungen<br />
im Börsenhandel und können daher sowohl in regulierten<br />
als auch in nichtregulierten Börsensegmenten –<br />
nach Durchlaufen der entsprechenden Zulassungsverfahren<br />
– gehandelt und notiert werden. In den Fällen, in<br />
denen sowohl die Originalaktie im Heimatmarkt als auch<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> an ausländischen Börsenplätzen<br />
gehandelt werden, sind Arbitragemöglichkeiten gegeben,<br />
die zum Zwecke eines Risiko- und/oder Liquiditätsausgleichs<br />
von Investoren genutzt werden können.<br />
Veranstaltungshinweise<br />
„Erfolgsfaktor Erwartungsmanagement –<br />
Investoren erfolgreich suchen, finden und binden“,<br />
stocks & standards-Workshop<br />
24. <strong>März</strong> <strong>2010</strong><br />
Neue Börse, Frankfurt am Main<br />
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Entry & General Standard Konferenz <strong>2010</strong><br />
3.–5. Mai <strong>2010</strong><br />
Hilton Hotel, Frankfurt am Main<br />
www.deutsche-boerse.com > Listing > Events<br />
Deutsches Eigenkapitalforum <strong>2010</strong><br />
Frühjahr: 28.–29. April, Dresden<br />
Herbst: 22.–24. November, Frankfurt am Main<br />
www.eigenkapitalforum.com<br />
Listing Center<br />
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