März 2010: Depositary Receipts Flexibles Instrument für ... - Xetra
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<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong><br />
<strong>Flexibles</strong> <strong>Instrument</strong> <strong>für</strong> grenzüberschreitende<br />
Kapitalmarkttransaktionen<br />
Von Frank Heun, Managing Director, equinet AG<br />
Listing Center<br />
Immer wieder kommt es bei der Vorbereitung grenzüberschreitender<br />
Kapitalmarkttransaktionen zur gleichen Fragestellung:<br />
Sollen Originalaktien angeboten werden oder<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> (DRs)? Und immer wieder ergibt sich<br />
nach entsprechender Analyse das gleiche Ergebnis: Beide<br />
Varianten sind grundsätzlich möglich, oft erweisen sich<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> als das flexiblere <strong>Instrument</strong> und kommen<br />
daher zum Einsatz. Die Ausgabe von DRs hat regulatorische<br />
bzw. wertpapier- oder börsentechnische Hintergründe,<br />
die im Folgenden näher erläutert werden.<br />
Was sind <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong>?<br />
Bei <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> handelt es sich grundsätzlich<br />
um börsenmäßig oder auch außerhalb einer Börse (Over<br />
the Counter) handelbare und übertragbare Zertifikate<br />
(Hinterlegungsscheine), die eine, eine Mehrzahl oder<br />
auch einen Anteil an einer Aktie verbriefen. DRs werden<br />
i.d.R. auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung<br />
(<strong>Depositary</strong> Agreement) zwischen der Emittentin der<br />
Aktien und einer Depotbank (<strong>Depositary</strong> Bank) sowie<br />
deren Tochtergesellschaft, die als lokale Verwahrstelle<br />
(Custodian) im Sitzland der Emittentin fungiert, geschaffen.<br />
Zur wertpapiertechnischen Entstehung der <strong>Depositary</strong><br />
<strong>Receipts</strong> werden die zugrunde liegenden Original -<br />
Abb. 1: Typische DR-Transaktionsstruktur<br />
Existing Shares<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
Quelle: equinet<br />
Listing on Stock Exchange<br />
Investors<br />
Lead Manager<br />
GDRs/FDRs<br />
Depository Bank<br />
Custodian Bank<br />
Existing Shareholder (s)<br />
Cross Border<br />
Holding Company<br />
Local<br />
Holding Company<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
New Shares<br />
Local Operating<br />
Entities<br />
Frank Heun<br />
aktien bei der Verwahrstelle in Form einer technischen<br />
Globalurkunde in ein Sperrdepot eingeliefert. Auf deren<br />
Grundlage werden anschließend von der Depotbank die<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> entsprechend dem im <strong>Depositary</strong><br />
Agreement festgelegten Verbriefungsverhältnis ausge -<br />
geben und über den lokalen Wertpapier-Kassenverein in<br />
das weltweite Wertpapier-Clearingsystem eingeliefert.<br />
Bei einer Erstverbriefung, z.B. im Rahmen eines IPOs,<br />
werden die <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> den Investoren anschlie -<br />
ßend in deren Wertpapierdepots bei ihrer Hausbank im<br />
Abrechnungswege (zumeist Zahlung gegen Lieferung)<br />
eingebucht.<br />
An den internationalen Kapitalmärkten sind DRs in der<br />
Form von Global <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> (GDRs) oder auch<br />
in Form von American <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> (ADRs) am<br />
weitesten verbreitet. Darüber hinaus existieren auch<br />
länderspezifische Gestaltungsvarianten, die den lokalen<br />
Rechtsgegebenheiten Rechnung tragen. So hat die Deutsche<br />
Börse AG das „Frankfurt-DR-Programm“ (FDR) entwickelt.<br />
Vorteilhaft an diesem Programm ist die wert -<br />
papiertechnische Verbindung zwischen den beiden Verwahrstandorten<br />
Frankfurt und Luxemburg (Clearstream<br />
Banking), wodurch Vereinfachungen im Settlement und<br />
Clearing der DRs auch im regulierten Markt generiert<br />
werden können.<br />
Strukturen von DR-basierten<br />
Kapitalmarkttransaktionen<br />
Weltweit gelangen <strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> in den unterschiedlichsten<br />
Kapitalmarkttransaktionen zur Anwendung.<br />
Die Gründe <strong>für</strong> die Verbriefung von Aktien via<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> können einerseits im regulato -<br />
rischen, anderseits im wertpapier- oder börsentech -<br />
nischen Bereich liegen.<br />
Regulatorische Gründe können beispielsweise darin<br />
liegen, dass Originalaktien nur von Investoren im Heimatland<br />
(Sitzland) der Emittentin erworben werden dürfen.<br />
Möchte die Emittentin auch Investoren außerhalb des<br />
Heimatlandes ansprechen und Kapital an den interna -<br />
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tionalen Märkten aufnehmen, so kommt der Weg der<br />
Auflage eines DR-Programms in Betracht. Die DRs<br />
können dann von internationalen Investoren anstelle der<br />
Originalaktie erworben werden.<br />
Weiterhin kann es der Fall sein, dass Investoren Wert -<br />
papiere ausländischer Emittenten nur dann erwerben<br />
dürfen, wenn diese vorgegebene rechtliche Regularien<br />
erfüllen. Dies gilt bspw., wenn es sich um in den USA<br />
ansässige Investoren handelt. Um Investoren in diesem<br />
international äußerst wichtigen Kapitalmarkt einbinden<br />
zu können, wurden bspw. die sogenannten ADR-Programme<br />
entwickelt, die US-rechtsspezifischen Anforderungen<br />
hinsichtlich des Erwerbs von Wertpapieren durch US-<br />
Investoren Rechnung tragen. Die Programme werden <strong>für</strong><br />
unterschiedliche Investorengruppen als Programm-Level<br />
1–3 spezifisch ausgestaltet. Wertpapiertechnisch können<br />
die Erwerbsmöglichkeiten durch die Investoren je nach<br />
Programm-Level über die Vergabe von unterschiedlichen<br />
Wertpapieridentifikationsnummern (ISIN) gesteuert<br />
werden.<br />
Ein weiterer Grund <strong>für</strong> den Einsatz kann darin liegen,<br />
dass bei einem grenzüberschreitenden Angebot von<br />
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Originalaktien diese im Sitzland der Emittentin verpflichtend<br />
an einer inländischen Börse zugelassen werden<br />
müssen. Hierdurch würde es bei grenzüberschreitenden<br />
Holdingstrukturen zu einem Doppellisting kommen.<br />
Neben dem angestrebten Listing an einer internationalen<br />
Börse würde hieraus ein oft nicht unerheblicher Aufwand<br />
<strong>für</strong> eine zweite Börsennotierung im Sitzland der Emittentin<br />
betrieben werden müssen. Um diesen börsenseitigen<br />
Einmal- und Folgeaufwand einzugrenzen, werden GDRs<br />
ausgegeben. Diese werden nur an einem ausländischen<br />
Börsenplatz gelistet und bei internationalen Investoren<br />
platziert.<br />
Keine Einschränkung im weltweiten Börsenhandel<br />
DRs unterliegen in Deutschland keinerlei Beschränkungen<br />
im Börsenhandel und können daher sowohl in regulierten<br />
als auch in nichtregulierten Börsensegmenten –<br />
nach Durchlaufen der entsprechenden Zulassungsverfahren<br />
– gehandelt und notiert werden. In den Fällen, in<br />
denen sowohl die Originalaktie im Heimatmarkt als auch<br />
<strong>Depositary</strong> <strong>Receipts</strong> an ausländischen Börsenplätzen<br />
gehandelt werden, sind Arbitragemöglichkeiten gegeben,<br />
die zum Zwecke eines Risiko- und/oder Liquiditätsausgleichs<br />
von Investoren genutzt werden können.<br />
Veranstaltungshinweise<br />
„Erfolgsfaktor Erwartungsmanagement –<br />
Investoren erfolgreich suchen, finden und binden“,<br />
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24. <strong>März</strong> <strong>2010</strong><br />
Neue Börse, Frankfurt am Main<br />
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Entry & General Standard Konferenz <strong>2010</strong><br />
3.–5. Mai <strong>2010</strong><br />
Hilton Hotel, Frankfurt am Main<br />
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Deutsches Eigenkapitalforum <strong>2010</strong><br />
Frühjahr: 28.–29. April, Dresden<br />
Herbst: 22.–24. November, Frankfurt am Main<br />
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Listing Center<br />
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