Artikel als PDF-Datei - Franz Hörmann

(Schein-)Selbständigkeit
(Schein-)Abhängigkeit im Arbeitsrecht
Qualifikation von
Gewinnzusagen
Wieder unwirksame AGB in
Mobilfunkverträgen
Kapitalerhaltung bei
GmbH & Co KG
Altersdiskriminierung
Minderjähriger Arbeitnehmer
Kooperationsbeschränkungen für
Freiberufler
Rom I-VO
Europäisches Vertrags-IPR
FACHZEITSCHRIFT FÜR
WIRTSCHAFTSRECHT
NOVEMBER 2008
11
985– 1072

STEUERRECHT
GELEITET VON
J. SCHUCH
1050 ecolex 2008
Unternehmensbewertung mittels
ewiger Renten – eine logische
Unmöglichkeit!
Ewige Renten dienten in der Geschichte der
Investitionstheorie va didaktischen und
Demonstrationszwecken. Der Grundsatz der „Unmöglichkeit der Abbildung der Totalperiode
eines Unternehmens mittels ewiger Rente“ war noch vor einigen Jahrzehnten ein
unentbehrlicher Bestandteil solider betriebswirtschaftlicher Ausbildung. Unter Abstützung
auf nachweislich fachlich falsche Literatur aus dem englischen Sprachraum1 ) wurden jedoch
etliche gravierende Mängel in die akademische Ausbildung übernommen und finden sich nun
auch in der gutachterlichen Praxis wieder. Können aber Unternehmensbewertungen, die auf
einer denklogischen Unmöglichkeit beruhen, überhaupt rechtliche Gültigkeit beanspruchen?
A.ZurNaturderbislangdominanten
Bewertungsparadigmen
In Deutschland wie in Österreich werden von den berufsständischen
Fachgutachten (IdW S 1 2005 bzw
KFS BW1 2006) heute ausschließlich auf Barwertberechnungen
inklusive ewiger Renten basierende Bewertungsmethoden
(DCF- bzw Ertragswertmethodik)
normiert. Bei Unternehmensbewertungen mittels
ewiger Renten handelt es sich jedoch um eine
logische Unmöglichkeit, wie der folgenden Argumentation
unschwer entnommen werden kann.
Wenn nämlich Unternehmensbewertung mittels
ewiger Renten als tauglich behauptet wird, so wird
ganz offensichtlich übersehen, dass Unternehmen
(wie immer diese auch definiert werden) zweifelsohne
auch aus nichtmonetärem Vermögen bestehen und
nicht bloß aus liquiden Mitteln. Ein Versilbern der
unbaren Posten scheidet ex definitione aber aus, da
ja ewiger Fortbestand unterstellt wird. Aus diesem
Grunde muss für die unbaren Posten im Unternehmen
eine Bewertungsregel und ein Bewertungszeitpunkt
offengelegt werden, der erklärt, wann und weshalb
die unbaren Unternehmensbestandteile mit welchen
Preisen monetär bewertet werden sollten. Wenn
die Angabe dieser Bewertungsregel und des Bewertungszeitpunkts
für die unbaren Posten im Unternehmen aber
unterbleibt, so ist das Unternehmen nachweislich unvollständig
bewertet, und jede Unternehmensbewertung
mittels einer ewigen Rente schon rein logisch unmöglich!
Wir wollen nach dieser logischen Widerlegung
auch noch aufzeigen, wie die berufsständischen Fachgutachten
IdW S 1 2005 sowie KFS BW1 2006 mit
dem Problem der prinzipiell unbekannten Lebensdauer
der Unternehmen umgehen:
„(94) Bei unbegrenzter Lebensdauer des zu bewertenden
Unternehmens entspricht der Unternehmenswert
dem Barwert der künftigen finanziellen
Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen
zuzüglich des Barwerts der künftigen finanziellen
Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen.“
2 )
HERBERT R. HAESELER / FRANZ HÖRMANN
Im deutschen Fachgutachten wird irreführend
und fälschlicherweise von einer „unbegrenzten“ Lebensdauer
gesprochen, was sowohl „unbekannte“ als
auch „unendliche“ Lebensdauer bedeuten kann. Wie
man überhaupt „finanzielle Überschüsse aus Vermögen“
zu ermitteln vermag, wenn eine logische Zuordnung
von Zahlungsströmen aus Umsatzerlösen zu Vermögensgegenständen
überhaupt nicht möglich ist (sog
Zurechnungsproblem, das leider auch schon die „kapitaltheoretische
Bilanz“ logisch vernichtet hat), wird
im gegenständlichen Fachgutachten jedoch verschwiegen!
„(60) Bei unbegrenzter Lebensdauer entspricht
der Unternehmenswert grundsätzlich dem Barwert
der künftig den Eignern für eine unbegrenzte Zeit zufließenden
finanziellen Überschüsse.“ 3 )
Im österreichischen Fachgutachten wird der irreführende
und damit unbrauchbare Begriff „unbegrenzt“
gleich doppelt verwendet. Wir zeigen kurz
auf, wie es zu lesen wäre, hätte man in diesem Kontext
die korrekten Begriffe verwendet: „(60) Bei unbekannter
Lebensdauer entspricht der Unternehmenswert
grundsätzlich dem Barwert der künftig den Eignern
für eine unendliche Zeit zufließenden finanziellen
Überschüsse.“
Univ.-Prof. Dr. Herbert Haeseler und ao Univ.-Prof. Dr. Franz Hörmann
lehren am Institut für Revisions-, Treuhand- und Rechnungswesen der
Wirtschaftsuniversität Wien.
1) So wird in dem englischsprachigen internationalen Standardwerk von
Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance (immerhin schon in der 9.
Auflage erschienen) hinsichtlich dem Entscheidungsverhalten von Kapitalwert-
und interner Zinssatzregel nach wie vor Folgendes behauptet:
„The IRR rule is a close relative of NPV and, when used properly,
it will give the same answer.“ (S 117) Dies ist hingegen, wie die Autoren
dieses Artikels in ihrem neuesten Werk „Unternehmensbewertung
auf dem Prüfstand“ auf S 32 f – keinesfalls erstmalig – aufzeigen, nachweislich
falsch und auch die Begründung hierfür, welche im unterschiedlichen
Reinvestitionszinssatz gefunden werden kann, war im
deutschsprachigen Schrifttum bereits vor Jahrzehnten publiziert und
gut ausgebildeten Betriebswirten allgemein bekannt.
2) IdW S 1 2005, Trentini, Unternehmensbewertung – Die Fachgutachten
im Vergleich (Wien 2006) 93, 95.
3) KFS BW1 2006, Trentini, Unternehmensbewertung 93, 95.

Die Entbehrlichkeit der im österreichischen Fachgutachten
verlangten fragwürdigen Bewertungsalgorithmen
wäre hier schon aufgrund der verbalen Beschreibung
auch für diejenigen klar erkennbar gewesen,
die sonst vor mathematischen Formalismen eher
zurückschrecken. Es drängt sich in diesem Zusammenhang
daher der Verdacht auf, dass diese unklaren
Formulierungen va dazu dienen sollen, Gerichte und
andere potenzielle Gutachtensauftraggeber, die über
keine fundierte betriebswirtschaftliche Ausbildung
verfügen, zu manipulieren.
B. Die Gordon-Formel als methodische
Grundlage
Die grundlegende „Theorie“ der aus dem anglo-amerikanischen
Raum stammenden Discounted Cash
Flow-(DCF-)Methodik ist in nachfolgender, extrem
vereinfachenden Relation, der sog Gordon-Formel,
zu sehen:
V= CF
i g
Hierbei bedeuten:
V … Unternehmenswert, errechnet nach der Gordon-Formel
CF … geschätzter Cash Flow des nächsten Jahres
i … Kalkulationszinssatz
g … Wachstumsrate der Cash Flows
Der hierbei errechnete Wert resultiert (mittels Division
eines Zahlungsstromsaldos durch einen Zinssatz)
aus einer ewigen Rente. Der geschätzte Cash
Flow des nächsten Jahres steht stellvertretend für
sämtliche Cash Flows der Zukunft. Das (für die gesamte
Zukunft!) erwartete Wachstum wird hingegen
durch die Wachstumsrate g ausgedrückt.
Bei näherer Betrachtung dieses formalen Zusammenhangs
fällt es einem kompetenten Wirtschaftswissenschafter
schwer zu glauben, dass diese primitive
Formel in der Finanzwelt tatsächlich ernsthafte Anwendung
erfährt. Die jüngste anglo-amerikanische
Fachliteratur beseitigt jedoch diesbezüglich schnell
alle Zweifel. 4 )
Nachfolgend beweisen wir kurz, weshalb diese
Formel, wirtschaftlich interpretiert, zwangsläufig zu
absurden (nämlich weit überhöhten) Resultaten
führt. Dazu sei kurz ein Zahlenbeispiel präsentiert: 5 )
CF = 100
i=5%
g=2%
Für diese Zahlenkombination ergibt sich nach der
Gordon-Formel ein „Unternehmenswert“ in Höhe
von 3.333,–:
V= CF
i g = 100 100
0;05 0;02 = 0;03 = 3333
Wenn man nun die Payback-Periode überlegt, dh
jenen Zeitraum, über den der (zB mittels Kredit finanzierte)
Kaufpreis des Unternehmens aus den Cash
Flows des Unternehmens selbst zurückgezahlt werden
muss und dazu auf die in der Gordon-Formel bereits
verwendete Höhe der Cash Flows CF zurückgreift, ergibt
sich die Formel für die Payback-Periode (PbP)
wie folgt:
PbP = V
CF =
CF
i g
= CF
1
1
i g
Der Kehrwert der Differenz zwischen Kalkulationszinssatz
und Wachstumsrate entspricht somit logisch
konsequent der Payback-Periode. Im konkreten
Zahlenbeispiel ergibt sich somit:
PbP = V
CF =
CF
i g
= CF
1
1
i g = 1 1
0;05 0;02 = 0;03 = 33,33
Es folgt somit im konkreten Fall, dass der Kaufpreis
des Unternehmens aus den laufenden Unternehmens-Cash
Flows über nicht weniger als 33,33 Jahre
(ein Dritteljahrhundert) zurückgezahlt werden kann!
Berücksichtigt man nun jedoch die Länge des typischen
Produktlebenszyklus des Kernprodukts (der
Kerndienstleistung) des Unternehmens, so gelangt
man zu weiteren interessanten Erkenntnissen. Falls
etwa im vorliegenden Fall die Länge des konkreten
Produktlebenszyklus (Plz) mit fünf Jahren geschätzt
wird, so erhält man mittels Division der Payback-Periode
durch die Länge des Produktlebenszyklus einen
von uns HH-Quotient6 ) genannten Wert:
HH = PbP
Plz
= 33;33
5 =6,67
In diesem Fall umfasst die Payback-Periode die
6,67fache Dauer des geschätzten Produktlebenszyklus
des gerade produzierten Kernprodukts des Unternehmens.
Anders formuliert: Es müssen weitere 5 – 6 völlig
neue Produkte entwickelt (Risiko von F & E) und
am Markt erfolgreich verkauft werden, damit der
Kaufpreis des Unternehmens zurückgezahlt werden
kann. Eine andere Interpretation wäre, dass um diesen
Faktor aus wirtschaftlicher Sicht der Kaufpreis
völlig überhöht ist, was, va auch wegen der Beispielwirkung
(„Vergleichbarkeit“ der Kaufpreise ähnlicher
Unternehmen, Errechnung von Multiples etc), zu einer
Nachahmungs- bzw Kettenreaktion auf den
Märkten führt. Bei kleineren (nicht börsenotierten)
Unternehmen stellt sich in diesem Zusammenhang
hingegen auch bzw gerade die Frage, weshalb der bisherige
Unternehmer für weit in der Zukunft liegende
Produktinnovationen im Kaufpreis entlohnt werden
sollte, die der Nachfolger erst in 15 oder 20 Jahren
aus eigener Kraft wird hervorbringen müssen. Keine
dieser möglichen Interpretationen ist jedoch logisch
oder wirtschaftlich begründbar, die Gordon-Formel
als Bewertungsmodell daher als unsinnig und gefährlich
grundsätzlich abzulehnen, da sie von wirtschaftlich
völlig irrealen Prämissen ausgeht!
4) Siehe insb Mercer/Harms, Business Valuation – An Integrated Theory
(New Jersey 2008). In diesem „Fachbuch“ wird die Gordon-Formel
nicht nur zum alles überragenden konzeptionellen Grundmodell der
Unternehmensbewertung an sich erhoben, die Formel selbst findet
sich in diesem Werk auch 58mal in unterschiedlichen Variationen (zumeist
nur durch alternierende Indizes bei den Variablen verändert) abgedruckt!
5) Vgl zu den nachfolgenden Ausführungen Haeseler/Hörmann, Unternehmensbewertung
auf dem Prüfstand – Wissenschaftliche Widerlegung
US-amerikanischer Unternehmensbewertungskonzepte 43 ff.
6) Haeseler/Hörmann-Quotient der spekulativen Blasenbildung.
STEUERRECHT
ecolex 2008 1051

STEUERRECHT
1052 ecolex 2008
1. Die Zweiphasen-Methode
Doch auch in der Ausprägung der Zweiphasen-Methode
(eine zumeist fünf Jahre umfassende Detailplanungsphase,
an die eine aus dem Cash Flow des letzten
Jahres der Detailperiode errechnete ewige Rente
anschließt) können diese Bewertungsverfahren nicht
Basiszinssatz (bz): 4,00%
Risikozuschlag (rz): 0,75%
Kalkulationszinssatz (i): 4,75%
Periode (t): 1 2 3 4 5
Free Cash Flows (FCF): 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00
Residualwert (RW): 3.789,47
Barwerte der FCF: 95,47 109,36 121,81 132,89 142,73
Barwertsumme der FCF (Bw FCF): 602,25 17%
Barwert des Residualwerts (Bw RW): 3.004,75 83%
Unternehmenswert: 3.607,01 100%
Payback-Periode: 20 Jahre
Beispiel 1: Unternehmenswert nach der DCF-Methodik bei Basiszinssatz = 4,00%
überzeugen. Netto-Cash Flows, welche erst in fünf
Jahren erwartet werden, können mit keiner heute bekannten
wissenschaftlichen Methode glaubwürdig
prognostiziert werden. In vielen Fällen ist es nicht einmal
möglich, über diesen Zeitraum die bloße Existenz
eines Unternehmens nachvollziehbar vorhersagen zu
können. Aufgrund der Transformation in eine ewige
Rente gehen diese willkürlich spekulativen Zahlungsstromsalden
jedoch mit einer Gewichtung von 80%
oder mehr in den gesamten Unternehmenswert ein.
Dadurch wird die Logik von Barwertberechnungen pervertiert,
denn die Abzinsung von Zahlungsstromsalden
soll ja gerade dazu führen, dass in fernerer Zu-
Basiszinssatz (bz): 3,00%
Risikozuschlag (rz): 0,75%
Kalkulationszinssatz (i): 3,75%
Periode (t): 1 2 3 4 5
Free Cash Flows (FCF): 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00
Residualwert (RW): 4.800,00
Barwerte der FCF: 96,39 111,48 125,36 138,09 149,74
Barwertsumme der FCF (Bw FCF): 621,06 13%
Barwert des Residualwerts (Bw RW): 3.993,01 87%
Unternehmenswert: 4.614,07 100%
Payback-Periode: 26 Jahre
Beispiel 2: Unternehmenswert nach der DCF-Methodik bei Basiszinssatz = 3,00%
kunft liegende (und daher noch unsicherere) Zahlungsstromsalden
mit einer entsprechend niedrigeren
Gewichtung in den Gesamtwert eingehen, als jene der
näher liegenden Zukunft (die uU auch verlässlicher
geschätzt werden können). Zur Verdeutlichung sei
das folgende Zahlenbeispiel präsentiert (siehe Beispiel
1).
Im Ausgangsbeispiel wird, bei Unterstellung eines
Basiszinssatzes von 4% sowie eines Risikozuschlags
von 0,75%, ein Unternehmenswert in Höhe von ca
3.600,- errechnet, welcher jedoch, aufgrund der absurden
Annahme der ewigen Fortdauer eines als in
fünf Jahren zufließend willkürlich geschätzten Netto-Cash
Flow, bereits zu 83% aus „ewiger Rente“ besteht.
Die Amortisationsdauer (Payback-Periode) des
Kaufpreises aus diesem Cash Flow würde in diesem
Fall 20 Jahre betragen.
In Zeiten (stark) sinkender Zinssätze (wie kürzlich
zB in den USA) verschärft sich jedoch das gegenständliche
Problem noch (wesentlich) drastischer,

wie die Zahlenkonstellation in Beispiel 2 veranschaulichen
soll. Errechnet man, ausgehend von einem Basiszinssatz
von lediglich 3% (bei unveränderten sonstigen
Parametern), den Unternehmenswert erneut, so
erhöht sich dieser bereits um 28% auf ca 4.600,-.
Nun besteht der Unternehmenswert bereits zu 87%
aus „ewiger Rente“ eines willkürlichen Zahlungsstroms
und die Payback-Periode würde sich nunmehr
auf 26 Jahre verlängern – eine Konstellation, in welcher
definitiv vom Kauf eines Unternehmens abzuraten
wäre (siehe Beispiel 2).
C. Wissenschaftliche Einstufung der
Unternehmensbewertung mittels
ewiger Renten
Abgesehen von der logischen Unmöglichkeit die Totalperiode
eines Unternehmens mittels ewiger Renten
vollständig abzubilden, führt deren Anwendung in
der Unternehmensbewertung auch zur Pervertierung
der Barwertrechnung. In Barwertrechnungen werden
in fernerer Zukunft liegende Zahlungsstromsalden
ja gerade deshalb stärker abgezinst, weil sie weniger
genau prognostiziert werden können als die Zahlungsstromsalden
des unmittelbar nächsten Jahres.
Aufgrund der größeren Ungewissheit erfolgt daher auch
eine geringere Gewichtung der unsicheren Größen im
Gesamtergebnis (der Barwertsumme). Wenn nun
aber genau der Zahlungsstromsaldo des letzten Jahres
der Detailplanungsperiode (der somit unsicherste
Zahlungsstromsaldo im gesamten Planungskalkül)
anschließend in eine ewige Rente transformiert wird,
so ist eben dieser unsicherste Wert für 70% oder mehr des
gesamten Unternehmenswerts ausschlaggebend!
Wie Bilanzskandale, Dot-Com-Blase und Subprime-Krise
uns eindrücklich vor Augen führten, sind
die US-amerikanischen finanzmathematischen „Methoden“
weder ausreichend fundiert, noch für die
nachhaltige Anwendung praxistauglich. Auch ein in
der seriösen Wissenschaft sonst üblicher Falsifikationsversuch
(nach Popper) wurde im Anwendungsbereich
der finanzmathematischen Modelle niemals
auch nur ernsthaft erwogen, da dies eine Veröffentlichung
der „Geschäftsidee“ vorausgesetzt und diese
den kurzfristigen Marktvorsprung natürlich jeweils
verhindert hätte.
D. Fazit
Es wurde oben bewiesen, dass Bewertungskalküle,
welche auf einer denklogischen Unmöglichkeit basieren
(ewige Renten), keinesfalls rechtlich gültige Unternehmenskaufverträge
begründen können. In der Folge
wären daher sämtliche darauf beruhenden Unternehmenskaufverträge
ex tunc ungültig!
Wer dies, allenfalls in Hinblick auf die sog Rechtssicherheit,
anders argumentieren wollte, der würde
dadurch logische Unmöglichkeiten zum Fundament
der Rsp erheben und damit einem widerlegbaren Mythos
den Vorrang vor mathematischer Logik einräumen!
SCHLUSSSTRICH
Berufsständische Fachgutachten zur Unternehmensbewertung,
welche auf ewigen Renten basieren, sind
nachweislich logisch widerlegbar und dürfen daher
auch nicht von der Rsp akzeptiert werden, wenn
diese selbst sich nicht dem Vorwurf der Unlogik aussetzen
will! Davon abgesehen pervertieren ewige
Renten auch die Grundlagen der Barwertberechnung,
weil in den Fällen der DCF- und Ertragswertmethodik
der vom Bewertungszeitpunkt zeitlich
entfernteste (und daher überhaupt nicht plausibel
ermittelbare!) Zahlungsstromsaldo den überwiegenden
Anteil (nachweislich 70% und mehr!) des gesamten
Unternehmenswerts generiert. Da der das
Endergebnis dominierende Betrag (der Zahlungsstromsaldo
am Ende des Detailplanungszeitraums)
jedoch zum Bewertungszeitpunkt überhaupt nicht
wissenschaftlich tauglich plausibilisiert werden
kann, stellt er hingegen den wichtigsten Ansatzpunkt
hinsichtlich interessengeleiteter gutachterlicher
Willkür dar!
STEUERRECHT
ecolex 2008 1053