Kapitel 6 Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank

AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser 

Kapitel 6 

Die Geldpolitik der 

Europäischen 

Zentralbank 

Version: 03.01.2011

AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2




Organisation der EZB 

Der EZB-Rat ist das wichtigste Beschlussorgan der 

EZB. Er umfasst 

die sechs Mitglieder des Direktoriums sowie 

die Präsidenten der nationalen Zentralbanken der 17 Länder 

des Euroraums. 

Aufgabe ist es unter anderem die Geldpolitik des 

Euroraums festzulegen. Dazu gehören 

Entscheidungen hinsichtlich (Inhalt von Kapitel 6) 

• der geldpolitischen Ziele, 

• der Leitzinsen und 

• der Bereitstellung von Zentralbankguthaben im Eurosystem 

sowie der Erlass von Leitlinien, die für ihre Ausführung 

notwendig sind. 


Preisniveaustabilität als Hauptziel der EZB 

Artikel 127 (1) des Vertrags über die Arbeitsweise der 

Europäischen Union (AEUV): 

„Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der 

Zentralbanken (im Folgenden ‚ESZB‘) ist es, die 

Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne 

Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, 

unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der 

Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags 

über die Europäische Union festgelegten Ziele der Union 

beizutragen.“ 



Artikel 3 EU-Vertrag: 

„(...) 

(3) Die Union errichtet einen Binnenmarkt. Sie wirkt auf die 

nachhaltige Entwicklung Europas auf der Grundlage eines 

ausgewogenen Wirtschaftswachstums und von 

Preisstabilität, eine in hohem Maße wettbewerbsfähige 

soziale Marktwirtschaft, die auf Vollbeschäftigung und 

sozialen Fortschritt abzielt, sowie ein hohes Maß an 

Umweltschutz und Verbesserung der Umweltqualität hin. Sie 

fördert den wissenschaftlichen und technischen Fortschritt. 

(...) 

(4) Die Union errichtet eine Wirtschafts- und Währungsunion, 

deren Währung der Euro ist. 

(...)“ 



Konkretisierung durch EZB-Rat (1998/2003): 

Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI) für 

Euroland, d.h. keine nationale Orientierung 

„Anstieg von unter 2%“ und „nahe bei 2%“ 

„Mittelfristig“ 



Verbraucherpreisindex (VPI) 

Der VPI misst die Veränderung des Geldwertes anhand der 

Preise der für die Lebenshaltung wichtigen Güter und 

Dienstleistungen (Lebenshaltungskosten). 

Ausgangspunkt ist der so genannte Warenkorb, der eine 

große Anzahl von Gütern und Dienstleistungen des typischen 

Verbrauchs enthält. 

Harmonisiert 

Der HVPI wird nach harmonisierten Konzepten, Methoden 

und Verfahren berechnet und spiegelt die Preisentwicklung in 

den einzelnen EU-Staaten wider, wobei von den nationalen 

Verbrauchsgewohnheiten ausgegangen wird. 

D.h. ihm liegt kein EU-weit einheitlicher Warenkorb zugrunde. 



Unterschied zwischen dem deutschen VPI und dem 

HVPI 

Erfassungsbereich 

• Der deutsche VPI beinhaltet alle Waren und Dienstleistungen des 

HVPI und zusätzlich die Ausgaben für 

– selbstgenutztes Wohneigentum (ermittelt anhand eines 

Mietäquivalenzansatzes) (11% des VPI), 

– Glücksspiele (< 1% des VPI) und 

– Kraftfahrzeugsteuer, Zulassungsgebühr (< 1% des VPI). 

Wägungsschema 

• Die Gewichte für den deutschen VPI entsprechen den 

Verbrauchsgewohnheiten des Jahres 2005. 

• Die Gewichte des HVPI ab 2008 entsprechen den 

Verbrauchsgewohnheiten des Jahres 2005, bewertet mit den 

Preisen von Dezember des Vorjahres. 



„Anstieg von unter 2%“ und „nahe bei 2%“ 

sehr ehrgeiziges Ziel, vor allem im historischen Vergleich mit 

den realisierten Inflationsraten in Deutschland und den USA 

aber auch im Vergleich mit den Inflationszielen anderer 

Notenbanken 

• Bank of England: 2% ± 1% 

• Sveriges Riksbank: 2% ± 1% 

• Bank of Canada: 2% ± 1% 

• symmetrische Ziele ! 



in Prozent 



in Prozent 



Zielerfüllung soll mittelfristig gewährleistet sein 

Mittelfristig heißt, 

dass das Inflationsziel nicht zu jedem Zeitpunkt erfüllt sein 

muss 

dass kurzfristige Überschreitungen der 2% Marke oder 

kurzfristige Rückgänge der Inflationsrate deutlich unter 2% 

toleriert werden 



Zwei Ansätze zu Messung der mittelfristigen Inflation 

1. Kerninflationsraten 

• Bereinigung der aktuellen Inflationsrate um kurzfristig sehr 

volatile Preise 

• Bereinigung der aktuellen Inflationsrate um Preise, die ohnehin 

nicht durch die Geldpolitik beeinflusst werden können, da es 

sich bspw. um Güter handelt, deren Preise auf dem Weltmarkt 

entstehen 

– Beispiele sind Rohölpreise (und damit Energiepreise) oder 

Agrarrohstoffe (unverarbeitete Nahrungsmittel) 

• Bereinigung der aktuellen Inflationsrate um administrierte 

Preise oder Steuern 



in Prozent 



in Prozent 



EZB war in der kurzen Frist (bspw. bei starken 

Ölpreisanstiegen) bereit, die Inflationsrate über den Zielwert 

steigen zu lassen. 

Dahinter verbirgt sich die Annahme, dass 

• die Ölpreisanstiege (und der damit verbundene Anstieg des 

HVPI) nur temporärer Natur sind 

• die Ölpreisanstiege keine Zweitrundeneffekte (also Anstiege der 

Nichtenergiepreise des HVPI bspw. über Lohnerhöhungen) mit 

sich bringen 



Zwei Ansätze zu Messung der mittelfristigen Inflation 

2. Inflationserwartungen 

• Welche Inflationsrate wird von den Privaten in einem, zwei oder 

mehreren Jahren erwartet? 

• Dass es zu keinen Zweitrundeneffekten kommen wird, konnte 

die EZB aus der Entwicklung der Inflationserwartungen 

entnehmen, die selbst bei einem Horizont von einem Jahr in 

der Nähe der Zieldefinition verankert waren. 

• D.h. die Zielverfehlungen wurden von den Privaten tatsächlich 

nur als temporär eingestuft. 



in Prozent 


Instrumentarium der EZB 

Im IS-LM-Modell entscheidet sich die Zentralbank, 

eine Geldmenge in Höhe von M zur Verfügung zu 

stellen: 

Geld sei gleichbedeutend mit Bargeld. 

In dieser einfachen Welt spielten Banken keine Rolle beim 

Geldangebot. 

Die Zentralbank steuert direkt das Bargeld in Händen der 

Privaten. 

In der Realität tritt die Notenbank nicht in direkten 

Kontakt mit den Privaten, sondern stellt den 

Geschäftsbanken „Geld“ zur Verfügung, die die 

Privatwirtschaft und den Staat mit Krediten versorgen. 



Dieses „Geld“, das die Notenbank den 

Geschäftsbanken zur Verfügung stellt wird 

Zentralbankgeld oder Geldbasis (H) genannt. 

Vereinfachte Notenbankbilanz der EZB: 

AKTIVA PASSIVA 

Cr NB/GB: Forderungen an 

Geschäftsbanken im Euroraum 

CU: Bargeldumlauf 

R: Guthaben von 

Geschäftsbanken (=Reserven) 

H 



Tatsächliche Notenbankbilanz der EZB 



Notenbank stellt B in Form von Krediten an die 

Geschäftsbanken (Cr NB/GB ) zur Verfügung 

Geschäftsbanken zahlen den Refinanzierungszins (i R) für 

Cr NB/GB. 

Sie refinanzieren damit die Kredite, die sie an die 

Privatwirtschaft und den Staat vergeben. 

Notenbank als monopolistischer Anbieter von H 

Monopolist sieht sich einer gegebenen Preis-Absatz-Funktion 

gegenüber, d.h. einer Nachfrage der Banken nach Geldbasis 

(H n ) in Abhängigkeit vom Zins. 

Er kann einen beliebigen Punkt auf dieser Funktion wählen, 

d.h. eine Kombination von Preis und nachgefragter Menge. 

Bei Sicherheit ist es daher irrelevant, ob er die Menge oder 

den Preis steuert. 



Das ist anders, wenn er die genau Lage der Preis- 

Absatz-Funktion nicht kennt. 

i R 

H 1 

H 0 

H 2 

H 

n 

1 

Zinssteuerung 

H 2 

n 

H 

n 

0 

2 

R 

i 0 

i 

i 

R 

1 

R 

H 0 

n 

H 2 

n 

H 

H H 0 H 

n 

1 

Geldbasissteuerung 



In der Praxis steuern alle Notenbanken den Zins, da 

extreme Ausschläge der Refinanzierungskosten 

nachteilig für Banken wären. 

Monetaristisches Experiment in den USA Okt. 1979 – 

Sept. 1982 unter Paul Volcker 

Geldbasissteuerung (genauer gesagt Steuerung der sog. 

Non-Borrowed Reservers) 



Prozent 

22.5 

20.0 

17.5 

15.0 

12.5 

10.0 

7.5 

5.0 

Monetaristisches Experiment in den USA 

78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 

Fed Funds Rate (Tagesgeldsatz) Fed Funds Target Rate 

Zinssteuerung ab 1987 

Source: Reuters EcoWin 



Grundlegende Zielsetzung des Instrumentariums der 

EZB: 

Steuerung der Refinanzierungszinsen für Geschäftsbanken 

und damit auch der Zinssätze am Interbanken-Geldmarkt 

Am Interbanken-Geldmarkt wird Geldbasis zwischen 

den Geschäftsbanken gehandelt. 

Dieser Handel findet statt 

da nur bestimmte Geschäftsbanken an den 

Refinanzierungsgeschäften der EZB teilnehmen 

und da die Refinanzierungsgeschäfte nicht kontinuierlich 

stattfinden. 


Offenmarktgeschäfte der EZB 

Offenmarktgeschäfte 

Ankauf und Verkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank 

Endgültige Offenmarktgeschäfte sind Käufe oder Verkäufe 

von Wertpapieren durch die Zentralbank ohne eine 

Rücknahmevereinbarung. 

Werden die Wertpapiere dagegen von der Zentralbank nur 

für eine bestimmte Zeit angekauft und das verkaufende 

Kreditinstitut verpflichtet, diese wieder zurückzukaufen, liegt 

ein Wertpapierpensionsgeschäft vor. 

Tenderverfahren 

Ausschreibungs- bzw. Zuteilungsverfahren beim Verkauf von 

Wertpapieren, das von der Europäischen Zentralbank (EZB) 

im Rahmen ihrer Offenmarktpolitik eingesetzt wird. 



Offenmarktgeschäfte der EZB sind in der Regel 

Wertpapierpensionsgeschäfte. 

Die von der EZB in Pension genommenen 

Wertpapiere dienen als Sicherheit für den von der EZB 

an die Geschäftsbank vergebenen Kredit, um das 

Eurosystem vor finanziellen Risiken zu schützen. 

Kredite werden immer für einen festgelegten kurzen 

Zeitraum gewährt. 



Hauptrefinanzierungsinstrument (HRG) 

Laufzeit 1 Woche (i.d.R.), bis März 2004 14 Tage 

Wöchentlich angeboten 

zentrales Instrument, um Zinssignale zu geben 

Zinstender: Mindestzins liegt fest, Banken geben Gebot über 

Menge und Bietungssatz 

Mengentender (Festzinstender) (bis zum Jahr 2000, seit 

Oktober 2008): Zins liegt fest, Banken geben Gebot über 

Menge 



Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRG) 

Laufzeit 3 Monate (i.d.R.) 

Monatlich (i.d.R.) angeboten 

Zinstender: kein Mindestzins, Banken geben Gebot über 

Menge und Bietungssatz 

Mengentender (Festzinstender) (seit Oktober 2008): Zins 

liegt fest, Banken geben Gebot über Menge 

Im Allgemeinen nicht verwendet, um dem Markt Signale zu 

geben (Preisnehmer, Basisrefinzierung) 






Mindestbietungssatz, marginaler 

Zuteilungssatz und Durchschnittssatz 

in Prozent 

3.75 

3.50 

3.25 

3.00 

2.75 

2.50 

2.25 

2.00 

Jan 

Mrz Mai Jul 

05 

Sep Nov Jan 

Mindesbietungssatz 

Durchschnittlicher Zuteilungssatz 

Mrz Mai Jul 

06 

Sep Nov 

Marginaler Zuteilungssatz 



Repartierungsformel: Mengentender 

Repartierung = Zuteilung des Angebots nach Quoten 

bei Übernachfrage. 


Repartierungsformel: Zinstender 


Repartierungsformel: Zinstender 

2,08 

2,06 

2,04 

2,02 

2,00 

• Summe der Gebote bis zu 2,02%: 115 Mio. € 

• geplante Zuteilung der EZB: 94 Mio. € 

• Alle Gebote über 2,03% (80 Mio. €) werden voll zugeteilt 

• Bei 2,03% (=marginaler Zinssatz) ergibt sich folgende 

prozentuale Zuteilung: (94-80)/(115-80)=40% 

80 94 115 

Mio. € 


Einfluss der HRG auf Geldmarktsätze 

Direkte Steuerung: 

Geldmarktsatz für 7 Tage, aber nur zum Termin der 

Durchführung des Geschäfts 

Geldmarktsatz für einen Tag wird so nicht gesteuert 

Zwischen diesen Terminen keine direkte Steuerung 

durch Hauptrefinanzierungsgeschäfte 



in Prozent 

3.75 

3.50 

3.25 

3.00 

2.75 

2.50 

2.25 

2.00 

Jan 

Zinssteuerung der EZB 

Mrz Mai Jul 

05 

Sep Nov Jan 

Mrz Mai Jul 

06 

Sep Nov 

EZB Mindesbietungssatz 

Durchschnittlicher Zuteilungssatz bei Hauptrefinanzierungsgeschäften 

Interbankenzins (Eurepo), Laufzeit 1 Woche 




in Prozent 

3.75 

3.50 

3.25 

3.00 

2.75 

2.50 

2.25 

2.00 

Jan 


Mrz Mai Jul 

05 

Sep Nov Jan 

Mrz Mai Jul 

06 

Sep Nov 


Durchschnittlicher Zuteilungssatz bei Hauptrefinanzierungsgeschäften 

Interbankenzins (Eurepo), Laufzeit 3 Monate 



Einfluss der LRG auf Geldmarktsätze 

Direkte Steuerung: 

Geldmarktsatz für 3 Monate, aber nur zum Termin der 

Durchführung des Geschäfts 

kürzere Geldmarktsätze werden so nicht gesteuert 

Zwischen diesen Terminen keine direkte Steuerung 

durch längerfristige Refinanzierungsgeschäfte 


Einfluss der LRG auf Geldmarktsätze 

in Prozent 

3.75 

3.50 

3.25 

3.00 

2.75 

2.50 

2.25 

2.00 

Jan 


Mrz Mai Jul 

05 

Sep Nov Jan 

Mrz Mai Jul 

06 

Sep Nov 


Durchschnittlicher Zuteilungssatz bei längerfristigen Refinanzierungsgeschäften 

Interbankenzins (Eurepo), Laufzeit 3 Monate 



Spitzenrefinanzierungsfazilität 

Fazilität 

Initiative geht von Banken aus 

Liquiditätsbereitstellung 

Kredit 

Laufzeit über Nacht 

Steuerung des Tagesgeldsatzes 

Obergrenze (1 Prozentpunkt über Hauptrefinanzierungssatz, 

Okt. 2008 bis Jan. 2009 0,5 Prozentpunkte, seit Mai 2009 

0,75 Prozentpunkte) 


Einlagenfazilität 

Fazilität 

Liquiditätsabschöpfung 

Bietet Möglichkeit zur Anlage von überschüssigem 

Zentralbankgeld 

Laufzeit über Nacht 

Steuerung des Tagesgeldsatzes 

Untergrenze (1 Prozentpunkt unter Hauptrefinanzierungssatz, 

Okt. 2008 bis Jan. 2009 0,5 Prozentpunkte, seit Mai 2009 

0,75 Prozentpunkte) 


Zinsband der EZB 

in Prozent 

6.0 

5.5 

5.0 

4.5 

4.0 

3.5 

3.0 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

Zinsband der EZB 

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 

Festsatz (Mengentender) bzw. Mindesbietungssatz (Zinstender) 

Einlagenfazilität 

Spitzenrefinanzierungsfazilität 



Bedeutung der einzelnen Instrumente 

(in Mrd. €) 

Geldbasis (aktivisch, Herkunft) 12 = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 – 7 – 9 – 10 

Geldbasis (passivisch, Verwendung) 12 = 6 + 8 +11 


Entwicklung der Geldbasis 

Mrd. EUR 


Funktionen der Mindestreserve 

Anbindungsfunktion 

Damit eine Zentralbank den Geldmarktsatz kontrollieren 

kann, muss eine ausreichende Nachfrage nach 

Zentralbankgeld (Geldbasis) bestehen. 

Diese Nachfrage wird im Eurosystem durch eine 

mindestreservebedingte Zwangsnachfrage erzeugt. 

Da diese Nachfrage stabil und prognostizierbar ist, erleichtert 

sie auch das Liquiditätsmanagement einer Zentralbank. 

AKTIVA PASSIVA 

CU: Bargeldumlauf 

CrNB/GB: Forderungen an 

Geschäftsbanken im Euroraum 

R: Guthaben von 

Geschäftsbanken (=Reserven) 



Stabilisierung der Geldmarktsätze 

Das Mindestreserve-Soll muss während der Mindestreserve- 

Erfüllungsperiode, d.h. des Zeitraums, für den berechnet 

wird, ob die Banken das Mindestreserve-Soll erfüllen, im 

Durchschnitt eingehalten werden. 

Die Mindestreserve-Erfüllungsperiode beträgt im Eurosystem 

etwa 1 Monat. 

Die Durchschnittserfüllung bedeutet, dass das Halten von 

Reserven an einem bestimmten Tag während der 

Mindestreserve-Erfüllungsperiode im Prinzip ein enges 

Substitut für die Haltung von Mindestreserven an jedem 

anderen Tag der Erfüllungsperiode ist. 

Innerhalb einer Mindestreserve-Erfüllungsperiode können 

somit Mindestreserveunterschreitungen und – 

überschreitungen miteinander verrechnet werden. 



Stabilisierung der Geldmarktsätze 

Kurzfristig am Geldmarkt auftretende Liquiditätsengpässe 

bzw. –überschüsse können so durch ein vorübergehendes 

Unterschreiten (Abheben von Zentralbankguthaben) bzw. 

Überschreiten (zusätzliches Anlegen von 

Zentralbankguthaben) des durchschnittlich zu haltenden 

Mindestreservesolls abgefedert werden. 

Mindestreserven führen zu keinen Kosten für den 

Bankensektor, da sie vom Eurosystem zum 

durchschnittlichen marginalen Zuteilungssatz der 

Hauptrefinanzierungsgeschäfte in einer Erfüllungsperiode 

verzinst werden. 


Mindestreservebasis, Mindestreservesätze, 

Mindestreserveerfüllung (in Mrd. €) 

= Reservessatz 

X 

Reservebasis 


Mindestreserve-Erfüllungsperioden 


Stabilisierung der Tagesgeldmarktsätze 

in Prozent 

2.5 

2.4 

2.3 

2.2 

2.1 

2.0 

1.9 

1.8 

1.7 

1.6 

18.01. 

07.02. 

08.03. 

12.04. 

Funktion der Mindestreserve 

10.05. 

07.06. 

Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul 

2005 

Aug Sep Okt Nov Dez 

Mindestbietungssatz EONIA

Kapitel 6 Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank

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