Diversifikation und Kapitalmarktgleichgewicht

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Wenger, Diversifikation und Kapitalmarktgleichgewicht lange Eigen- und Frcmdkapital dcs vcrschuldctcn Untcrnehmens in der Summe mchr wert. sind als das unvcrschuldete Unternehmen. Erst. wenn sich dic Marktwcrrc angeglichen haben, entf,Zillr für die Anleser dcr Anrciz. ihre Portfolios zugunsten des letzteren umluschichten. Da bei Modigliani und Miller nur Umschichtungen inner_ halb einer Risikoklasse berücksichtigt werden, ist einc Bewertung unterschiedlicher Risiken noch nicht möglich. Dies gelingt erst sechs Jahre spärer dem drit,ten Nobelpreisträger William Sharpe, indem er diebei Modi_ gliani und Miller noch ausgeblendelen Opdmicrungsüberlegungen des Markowjrz-Modclls in seine Glcichgewichtsbetrachrung einbez ieht. M o di g ti a ni und, M il I e r sind deshalb lediglich in der Lage, dic erwarrer.e Rcnditc dcr Aktien verschuldeter und unverschuldeter Untcmchmen derselben Risikoklasse zueinander in Bezichuns zu scr_ zen: !r,(s) = F,(0) + [U,(0) - rJ 's. (6) modcllmäßig abgclcitcte Irrclcvanz dcr Kapitalstruktur zcrsl.ört. Da vor allcm Miller die IrrclevanzLheoreme nicht nur als Modellaussagcn, sondern als Ergcbnissc von hohcr cmpirischcr Relevanz bcgrcift, ist schon im Originalaufsatz aus dcm Jahrc 1958 versucht wordcn. den Nachwcis anzutrcten, daß dic Vorteiic aus dcr steucrlichcn Bcgünstigung der Frcmdlinanzicrung nur gcring seien. Dic Begründung hierfür war freilich fehlcrhaft, und so mußten dic Autoren in ciner 1963 erschienenen Berichtigung einräumen, daß dic Vorteilc dcr Fremdfinanzierung doch ctwas größcr sind, als sie zunächst geglaubt hatten. Nach dicscm parricllen Rückzug hat Miiler später dic Flucht. nach vorn angctrctcn und im Rahmen seincr Ansprachc ais Prüsidcnt dcr American Finance Association im Jahre 1976 mit ncucr Bcgründung den St;andpunkt vcr- Lrctcn, nicht. cinmal dic stcucrlichc Doppclbclastung dcr Erträgc dcs Eigcnkapirals schlicßc aus, daß das Thcorcm von der Irrclcvanz dcr Finanzierung strenge empirischc Gcltung beanspruchen könne. In dcr 1977 untcr dcm Titcl ,,Dcbt and Taxcs" im Journal of Finance abgedrucktcn Rcdc wird wie folgt argumcnticrr: Bci ciner hinrcichcnd progrcssivcn Einkommcnsbcs[cucrung, wic sic in dcn USA damals praktizicrt wurdc, ist cs durchaus möglich, daß dic Vczinsung von Frcmdkapiuritrteln aus dcr Sicht des marginalcn Aktion:irs dcrsclbcn cffckLivcn S lcucrbclastung unterworfcn ist wie die cinbchaltcncn Gewinnc dcr Kör_ pcrschaften; in cincm solchcn,,Miller-Gleichgewicht,. wiiren die marginalcn Kapitrlkostcn dcr Untcrnchmen !at_ sächlich unabhängig vom Finanzierungsweg. Allerdings Dabei bezeichnen p (s) und p.(0) den Erwarrungswert der Rendite für die Aktien des vcrschuldeten bzw. unvcrschuldeten Unternehmens. Der Indcx i steht für dic jcwciligc Risikoklassc, r ist der Zinssatz für als sicher unterstellte Krcdite und dcr Vcrschuldungsgnd s ist als Vcrhällnis der Marktwertc von Fremd- und Eigcnkapital dcfinicrt. Wie man sich leicht überzeugt, gewährleistct Bedingung (6), daß in venchuldeten und unverschuldcten Untcrnchmen derselben Risikoklasse die erwartete Rendite auf das G esamtkapi tal überein stim m L Andcrs formuliert hei ßt dies. daß die im Durchschnitt aller Finanzierungswcge anfai- müßte sich in lenden Kapitalkosten diesem Fall cin nicht dramatischcr vom Verschuldungsgrad Klientelab Effckt bemerkbar machcn: hZingen. Dies All ist nichts diejcnigcn Anlegcr, anderes als eine gewcndctc dcrcn Form marginaler Einkommenstcucrsatz der These, daß die Art untcr demjenigen der Finanzierung für dcs dic Höhe des marginalcn Akrionürs licgt, Marktwerts dürften nur der Unternehmung Frcmd.kapitaltitcl irrelevant ist; wenn näm- und kcinc Aktien lich erwerben; die Diskontierung letztcrcs würde der für die Kapitalgcber sich nur für insgcsimt diejcnigcn Anlcger lohncn, anfallenden Zahlungsüberschüsse dercn Einkommcnsrcucrsav unabhängig von der mindestcns dcn Finanzierung dcs marginalen Aktionärs denselben erreichl Unternchmenswcrt ergeben soll, muß der im Durchschnitt aller Finanzierungswegc Dicsc aus in cmpirischcr dic Sicht kaum bcstätigrc Implikation Diskontierung eingehende Kapiudkostensatz hal. dcm notwcndigcr- ,,Millcr-Glcichgcwicht" von Anfang an vicl bcweise übereinstimmen. rrchtigte Skepsis eingctragcn; nachdem dcr Einkommensteuerspitzensatz in den USA heute niedriger licgt als dcr Dcm Theorem von der Irrelevanz der Finanzierung haben Körpcrschafsteuersatz, ist die wcscn tliche Voraussevun s Modigliani und Miller vier Jahre später das Thcorem von für dic Existcnz cines solchcn Glcichgcwichr" ,uro**.nl der Irrelevanz der Dividendenpolitik hinzugefügt. Ebenso gcbrochcn. Immcrhin ist. bemcrkenswert, daß dcr massivc wie das ältere Theorem beruht auch dieses auf der Tat- Trcnd zur Frcmdfinanzierung, dcr in den USA im abge_ sache, daß bci perfekt funktionierendem Kapiralmarkt kei- laufenen Jahrzehnt mit scincn umfangreichcn Eigenkapine Möglichkeit, besteht, einem gegebenen Investitionsprotrlauskchrungen zu beobachtcn war, crst. nach drasrischcn gramm mit gegebenen Liquiditlirsüberschüssen durch gc- Senkungcn des Einkommensteuerspitzensatzes richtig in schickte Aufteilung der Zahlungsansprüche auf unter- Gang gekommen ist. Einerseits wird man also sicherlich schiedliche Kapitalgeber oder unrerschiedlichc Zahlungs- davon ausgehen müssen, daß das ,,Miller-Gleichgewicht,. zeitpunkte zu einem höheren Marktwert zu verhelfen. niemals in strenger Form vcrwirklicht war; andererseits Die Frage nach der Bedeutung sieht der Irrelevanztheoreme es so aus, als sei unter für bestimmten steuerlichen Rand- die untemehmerische Finanzpolitik ist bedingungen naturgemäß durchaus unrenn- damit zu rechnen, daß sich jene bar mit der empirischen Geltung ökonomischen der zugrunde Kräfte gelegten bemcrkbar machen, die in einer idea_ Modellvoraussetzungen verknüpft. lisicrten Von Anfang Modellwelt an sahen zu der von Miller beschriebencn sich die Auloren mit der Tatsache konfrontiert, Gleichgewichtssitrn[ion daß im führen würden. amerikanischen Körperschaftstcuerrecht eine Doppclbela- Das ändcrt freilich nichs daran, daß man die lrrelevanz_ stung der Erträge des Eigenkapitals angelegt ist, dic die theoreme von Modigliani und Miller aus heutiger Sicht B4 WiSt Hett 2 Februar 1991
nur als lvlodellaussagen akzeptiercn kann. Man muß sich auch darüber im klaren sein, daß ihre empirische Geltung nicht nur durch sreuerliche Effekte bceinrächtigt wird. Miller selbst setzt sich unter anderem mit dem Einfluß von Konkurskosten auseinander, kommt aber auch in diesem Punkt zu dem Ergebnis, daß gravierende Verletzungen der Inelevanz nicht zu erwarten seien. Unter dcn Bedingungen des amerikanischen Konkursrechts wird man dieser Ansicht im großen und ganzen zustimmen können. Wichtiger dürften die Einflüsse sein, die die Finanzierung auf das. Investitionsprogramm einer Untemehmung ausübt. In der Modellwelr von Modigliani und Mitler ist das optimale Investitionsprogramm der Unternehmung natürlich unabhlingig von der Finanzierung; offensichtlich handelt es sich hier um einen Speziallall eines allgemeineren Inelevanztheorems von Coase, welches besagt, daß Allokationsentscheidun gen unter bestimmten Modellannahmen unabhängig davon getroffen werden können, wie die Eigentumsrechte vertcilt sind. Indessen verliert diese Aussage ihre Gültigkeir, sobald man jene Probleme ins Spiel bringt, die den Strukturkem der modernen Agency-Theorie ausmachen. Stehen die Parteien eines Finanzierungsvertrags beispielsweise vor dem hoblem, daß dem Kapitalgeber der Zugang zu bestimmten Informationen verschlosscn ist, können sich in Abhängigkeit von der gewiihlten Kapilalstruktur ganz unterschiedliche Investitionsanreize ergeben; damit gewinnt die Art der Finanzierung Einfluß auf das Investitionsprognmm der Unternehmung, und das zugehörige Irrelevanztheorem wird außer Kraft gesetzt. Die wissenschaftliche Bedeutung der von Modigliani und Miller abgeleiteten Modellergebnisse unterliegt trorz allem keinem Zweifel. Mit einiger Berechtigung läßt sich sogar sagen, daß die aufgestellten Irrelevanztheoreme erst dann ihre volle theorctische Fruchtbarkeit entfalten, wenn man nach Erklärungen dafür sucht, warum ein Finanzierungsweg besser sein sollte als ein anderer. Eine gehaltvolle Theorie der Unternehmensfinanzierung, wie sie etwa im Rahmen der modernen Agency-Theorie angesrrebt wird, ist nicht denkbar ohne jenen Ausgangspunkt, den Modigliani und Miller mit ihren Inelevanztheoremen definiert haben. 4. William F. Sharpe: Risikobewertung im Kapitatmarktgleichgewicht Der für die Verleihung des Nobelpreises an Wiltiam F. Sharpe entscheidende Beirag ist im Jahre 1964 im Journal of Finance erschienen und rrägt den Tirel ,,Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk". In diesem Aufsatz hat der damals dreißigjiihrige Autor das Diversifikationsmodell seines akademischen Lehrers Harry Markowitz in eine Gleichgewichtstheorie eingebaut, mit deren Hilfe sich Kurse und Renditen von Wertpapieren mit unterschiedlicher Risikostruktur zueinander in Beziehung setzen lassen. Wie zuvor W e nge r, Dive rsif ikatio n u nd Kap it alm arktg Ie ichg ew icht Williarn F. Sharpe Fon: dpa schon angedeutet, ist dieser Fortschritt im Vergleich zum Risikoklassen-Konzept von Modigliani und Miller darauf zurtickzuführen, daß sich Sharpe nicht darauf beschränkt, dic Konsequenzen möglicher Portfolio-Umschichtungen allcin für den Fall von Wenpapieren derselben Risikoklassc zu untersuchen; denn der Einbau des Markowitz- Motlclls in eine Analyse des Kapitalmarktgleichgewichts impliz-iert, daß die Anleger genau dieses Entscheidungsmotlcll zugrunde legen, wenn sie hypothetische Ungleichgervichtssituationen zum Anlaß nehmen, ihre Portfolios umzustrukturieren. Da Markowitz seinem rationalen Anlegcr keine Beschränkungen nach dem Muster des Risikoklassenkonzepts auferlegt, kann dieser zwischen Wertpapicren unterschiedlicher Risikostruktur umschichten; demzufolge können auch Gleichgewichtsbedingungen formulicrt werden, die eine Bewertung unterschiedlicher Risikcn erlauben. Ausgangspunkt für die Ermittlung von Gleichgewichtskurscn oder -renditen ist der effiziente Rand, der sich aus dem Markowitz-Modell ergibr. Sieht man von Leerverkaufsbeschränkungen zunächst einmal ab, so ergibt sich jencr aufsteigende Parabelast, der in Abb. l zunächst mit 123 gekennzeichnet wurde. Er repräsentiert die Gesamtheir aller effizienten Portfolios, die sich durch Mischung riskrnter Wertpapiere bilden lassen. In Abb. 2 ragt die enßprechende Kurve der Einfachheit halber die Nummer 2. rVas Abb. 2 von Abb. 1 untencheidet, ist die zusäeliche Möglichkeit, sich ftir eine sichere Anlage mit der Rendite r zu entscheiden; deshalb kann der Investor jetzt auch den Punkt mit den Koordinaten lt = r und oi2 = 0 rcalisieren, wenn er sein gesamtes Vermögen in die WiSt Heft 2 Februar 1991 85
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