Strukturierte Investmentprodukte - Universität St.Gallen

Marktvolatilität 58
geschlossene Bewertungsgleichung für Volatilitätsoptionen darlegt, beruht auf dem Volatilitätsindex
des S&P 100 (OEX), d.h. dem originären VIX 238 , und nimmt einen mean-reverting
Prozess der Volatilität an. 239 Obwohl also ein Bewertungsmodell für Volatilitätsoptionen
schon länger vorliegt, haben sich Derivate auf die Volatilität bisher nicht richtig etabliert. Das
Beispiel der gescheiterten Einführung von Volax-Futures an der Deutschen Terminbörse wurde
bereits erwähnt, doch auch die seit September 2005 an der EUREX handelbaren Futures
auf den VSMI (Symbol FVSM), den VDAX-New (Symbol FVDX) und den VSTOXX (Symbol
FVSX) erreichen bisher erst sehr bescheidene Handelsvolumina. Einzig die seit März 2004
an der CBOE kotierten Futures auf den VIX (Symbol VX) verzeichnen einen relativ liquiden
Handel. 240
Es gibt mittlerweile auch ein strukturiertes Produkt, das die Möglichkeit bietet, in die Volatilität
als Underlying, d.h. auf die Schwankungen der Volatilität selbst, zu investieren. Über
sogenannte Capped-Call-Warrants auf den entsprechenden Volatilitätsindex können dank der
absoluten Höhe dieser Schwankungen der Volatilität attraktive Renditen erzielt werden. Mit
diesen Warrants verkaufen die Anleger einen Teil des Aufwärtspotentials der Volatilität ab
einer bestimmten Höhe (Cap) und erhalten dafür einen Diskont auf den Forwardpreis des
zugrundeliegenden Basiswerts, d.h. des Volatilitätsindices. Der Anleger verkauft demnach
eine Call-Option auf die Volatilität und kann damit nicht zuletzt von dem relativ hohen, absoluten
Level der Schwankungen der Volatilität profitieren. 241 Dieses Produkt bildet sich analog
einem Discount Zertifikat, einem klassischen strukturierten Produktetypen, auf das im nächsten
Kapitel noch en detail eingegangen wird. 242
Es soll an dieser Stelle nicht weiter auf spezifische Produkttypen respektive Produktvariationen
und Optionsstrategien, mittels denen die Volatilität handelbar ist, eingegangen werden, da
dies den Umfang dieser Arbeit sprengen würde und auch nicht zielführend hinsichtlich der
Forschungsfrage ist. Darum wird hier zur weiteren Vertiefung auf die Literatur verwiesen. 243
238 Heute wird der VIX auf Basis des S&P 500 berechnet; Volatilitätsindex auf Basis S&P 100 wird unter dem Kürzel VXO
weiterhin berechnet (vgl. die Ausführungen über die Volatilitätsindizes unter Abschnitt 2.5).
239 Vgl. Grünbichler/Longstaff (1996) sowie zusätzlich Grünbichler/Bühler (1996). Für eine kritische Analyse des Modells
und eine spezifische Weiterentwicklung vgl. Daouk/Guo (2003), die unter anderem die Aspekte der Asymmetrie der Volatilität
und sogenannter Regime-Shifts in der Entwicklung der Volatilität in das Modell integrieren (vgl. die Ausführungen
in den Abschnitten 2.3.1 und 2.4.2 sowie 2.6.1).
240 Vgl. SWX (2005a) sowie die Angaben auf http://www.eurexchange.com/trading/products/VOL_de.html und
http://www.cboe.com/products/indexopts/vixfutures_spec.aspx.
241 Vgl. Reuss (2006), S. 22.
242 Vgl. insbesondere die Erklärungen zu Discount Zertifikaten unter Abschnitt 3.4.3.
243 Siehe beispielsweise Fontanills/Gentile (2003) S. 187ff. für die Beschreibung von Dispersion Trades (Ausnutzen der
Differenz der impliziten Volatilität eines Indices und der impliziten Volatilität der zugrundeliegenden Einzeltitel des selben
Indices) oder S. 201ff. über Strategien zur Ausnutzung des Volatility Smile (calendar spread, horizontaler und diagonaler
spread) sowie S. 47f. und 245f.für eine praktische Betrachtung von Bollinger Bändern. Zimmermann wiederum
zeigt verschiedenartige strukturierte Produkte auf, die zumindest teilweise in Aspekte der Volatilität investieren oder versuchen
empirisch gesicherte Verhaltensmuster auszunutzen (z.B. Longy/Shorty on Volatility, Forward Starting Straddles:
eine Verbindung aus Variance Swap und Zero Bond, Capital Protected PIP on Volatility) (vgl. Zimmermann (2006)).