Strukturierte Investmentprodukte - Universität St.Gallen

Marktvolatilität 57
erst bei Verfall der Spotvolatilität, eine Übereinstimmung der Preisstellung zwischen Zertifikat
und Volatilitätsindex tritt demnach erst am Ende der Laufzeit, am Verfalltermin des Zertifikats,
ein. Somit haben die Erwartungen des Marktes über den zukünftigen Stand des entsprechenden
Volatilitätsindices, abgebildet in der Forwardkurve, entscheidenden Einfluss auf
die Attraktivität des Zertifikats und nicht der absolute, aktuelle Indexstand basierend auf der
impliziten Volatilität. 233
Aufgrund der fixen Restlaufzeit gibt es bisher nur wenige sogenannte open-end-Zertifikate,
d.h. Zertifikate ohne Verfalltermin, auf Volatilitätsindizes. Goldman Sachs begab ein derartiges
Produkt, den VDAX-Tracker, wobei die Rendite bisher enttäuschend ausfiel. Das Hauptproblem
ist der grosse Aufwand, der mit dem ständigen Rollieren der Position verbunden ist,
denn die Position ist monatlich (d.h. nach 30 Tagen) in den nachfolgenden Termin umzuschichten,
um die Restlaufzeit von 30 Tagen wenigstens zum Zeitpunkt der Umschichtung zu
gewährleisten. Dabei fallen fortwährend Gebühren an und darüber hinaus werden jeweils
Verluste (oder auch etwelche Gewinne) realisiert. Verluste schlagen sich in einer sinkenden
Partizipationsrate des Zertifikats an der Entwicklung des zugrundeliegenden Indices nieder.
Neben den Gebühren arbeitet auch das schon mehrfach erwähnte und erklärte Phänomen des
upward Bias der impliziten Volatilität gegen dieses Produkt, da die implizit erwartete und
damit beim Kauf des Zertifikats entscheidende regelmässig über der danach bei Verfall (oder
hier zum Zeitpunkt des Rollierens) realisierten Volatilität gehandelt wird. Zum Zeitpunkt der
Lancierung des Produkts zeigte sich zudem die Forwardkurve der Volatilität, d.h. Volatilitätserwartungen
am Markt, relativ steil, was die beschriebenen Herausforderungen des Rollierens
des Produktes aufgrund der Marktentwicklungen ex-post noch akzentuierte. Dies ist jedenfalls
momentan die Haupterklärung für die mangelhafte Performance dieser Zertifikate
basierend auf Volatilitätsindizes. 234
Den Umstand des upward Bias wiederum macht sich ein anderer Produkttyp zunutze, dem
von der UBS begebenen Volatility-Arbitrage-Certificate, mit dem der Investor die implizite
Volatilität verkauft und gleichzeitig die realisierte kauft. Obwohl damit nach empirischen
Befunden eine positive Rendite zu erwarten ist, 235 gibt es auch hier negative Überraschungen
zu erleiden, da das Überschiessen (Bias) der impliziten Volatilität zwar empirisch erkannt,
aber nicht quantifizierbar und schwierig voraussehbar ist. Daher fallen die Renditen (nach
Gebühren) für das Eingehen der short- respektive long-Position 236 für den Anleger nur unregelmässig
und oft sehr niedrig aus. 237
Eine weitere Möglichkeit in die Volatilität zu investieren, bieten Optionen auf die Volatilität
selbst. Grünbichler und Longstaff entwickelten schon 1996 ein vielbeachtetes Modell zur
Bewertung von (europäischen) Optionen und Futures auf die Volatilität. Ihr Modell, das eine
233 Vgl. u.a. Reuss (2006), S. 22.
234 Vgl. Reuss (2006), S. 22.
235
Vgl. die Verweise in der Literatur über den empirischen Befund des upward Bias der impliziten Volatilität in Kapitel
2.3.1 unter Fussnote 111.
236 Vgl. die Bemerkungen zu den Strategien und Investitionserfolgen von Hedge Funds von Bondarenko unter Kapitel 2.6.2.
237 Vgl. Andress (2006).