Strukturierte Investmentprodukte - Universität St.Gallen

Marktvolatilität 56
Solche Produkte umfassen einerseits die oben beschriebenen Variance Swaps oder Covariance
Swaps, die im Grunde genommen als Futureskontrakte auf die realisierte Volatilität des
entsprechenden Indices zu betrachten sind 227 und den Spread zwischen impliziter und realisierter
Volatilität handelbar machen. Insbesondere für Variance Swaps existiert mittlerweile
ein lebhafter OTC-Markt (insbesondere unter Banken und institutionellen Investoren). Aufgrund
des schon erwähnten Phänomens des upward Bias 228 der impliziten Volatilität haben
Variance Swaps eine negative erwartete Rendite, was Hafner und Wallmeier in ihren schon
zitierten Untersuchungen auch bestätigten. 229 Es wird also grundsätzlich ein Überschiessen
der impliziten gegenüber der tatsächlich realisierten Volatilität erwartet, was sich am Markt in
höheren Terminkursen gegenüber den Spotkursen niederschlägt. Dieser Fakt ist wichtig für
das Verständnis des Funktionierens von Anlageprodukten basierend auf Volatilitätsindizes
wie VSMI, VIX-New oder VDAX-New, eine andere wichtige Produktkategorie, die vorwiegend
in Form von Zertifikaten 230 aufgelegt werden.
Da die Volatilitätsindizes fixe Restlaufzeiten von 30 Tagen haben, wird ein Zertifikat auf den
Index zu einem gegebenen Zeitpunkt auf den Subindex mit der entsprechenden Restlaufzeit
ausgegeben, d.h. nur gerade 30 Tage vor Verfall des Zertifikats können die zum Index gewichteten
entsprechenden Optionen mit genau dieser Restlaufzeit gehandelt werden, die der
Emittent für die Replizierbarkeit der Position und damit als Grundlage des Hedgings derselben
benötigt. 231 Ansonsten verursachte die konstante Restlaufzeit des Indices eine ständige
Umschichtung der zugrunde liegenden Optionen zur Absicherung der Position, was mit einem
immensen Aufwand und entsprechenden Kosten verbunden und damit nicht lohnend ist. Unter
anderem an der fehlenden -respektive nur theoretisch konstruierbaren- Replizierbarkeit
und aufgrund von Markteinschränkungen scheiterte beispielsweise schon früher ein Volatilitätsprodukt,
die sogenannten Volax-Futures, einem Terminkontrakt auf die implizite Volatilität
einer ATM-Dax-Option mit dreimonatiger Restlaufzeit, das 1998 an der Deutschen Terminbörse
emittiert wurde. 232
Die aufwändige Replizierbarkeit ist auch ein Grund, weshalb es bisher nicht möglich ist, in
Zertifikate zu investieren, die den gegenwärtigen Volatilitätsindex 1:1 abbilden, wie es mittels
Zertifikaten auf Indizes anderer Assetklassen (z.B. Aktienindizes) möglich ist. Der Volatilitätsindex
bildet demnach die implizite Spot-Volatilität ab, die Zertifikate hingegen eine Art
von Forward-Volatilität. Deshalb bewegen sich die Kurse der Volatilitätszertifikate auch
nicht im Einklang mit der Preisentwicklung des Volatilitätsindices, sondern anhand der per
Verfall erwarteten Volatilität, d.h. der Forward-Volatilität. Die Forward-Volatilität entspricht
227 Vgl. Andersen et al. (2005), S. 80.
228 Siehe dazu die Ausführungen über den Vergleich der impliziten mit der historischen Volatilität in Kapitel 2.3.1.
229 Vgl. Hafner/Wallmeier (2005a).
230 Vgl. die Erklärungen zu Zertifikaten unter Kapitel 3.4.2.
231 Siehe Kapitel 2.5.2 zur Berechnungsmethodik der Volatilitätsindizes.
232 Der Handel der Volax-Futures wurde noch im gleichen Jahr (1998) wieder eingestellt wegen der erwähnten Probleme der
Emittenten und mangelnder Liquidität (Nachfrage). Vgl. Reuss (2006), S. 22 sowie die Arbeiten von Werner zur Vertiefung
der Volax-Futures (Werner (1997) und Werner/Roth (1998)).