Strukturierte Investmentprodukte - Universität St.Gallen

Marktvolatilität 54
Aufgrund dieses Diversifikationspotentials der Volatilität mag es einen Mehrwert bringen,
dem Portfolio etwas von der "Anlageklasse" Volatilität beizumischen. Diese Empfehlung
wird auch von Investmentbanken getragen und erhält mit der Handelbarkeit der Volatilität
über Produkte auf Volatilitätsindizes neue Nahrung. Merill Lynch entwickelte beispielsweise
eine 90/10-Regel, wonach zehn Prozent eines Aktienportfolios in Volatilitätsinstrumente investiert
werden sollen zur Renditeoptimierung. 212
2.6.2 Negative Risikoprämie der Volatilität
Die Asymmetrie der Volatilität und der damit verbundene Schutz gegen Verluste insbesondere
in extremen (Crash-) Situationen haben für den Investor selbstverständlich ihren Preis, da
es bekanntlich keinen "free lunch" gibt und eine "Put-Option" nicht umsonst zu haben ist.
Empirische Untersuchungen zeigen praktisch durchwegs negative Risikoprämien der Volatilität,
ob für den US-Markt 213 oder für europäische Märkte. 214 Carr und Wu definieren in ihrer
Analyse die Risikoprämie der Volatilität respektive der Varianz, sprich der quadrierten Volatilität,
als die Differenz zwischen der realisierten Varianz über eine bestimmte Periode und
dem synthetischen Swap-Preis der Varianz bei Vertragsabschluss. 215 Hafner und Wallmeier
zeigen nach diesem Konzept in ihren Untersuchungen eine relativ hohe erwartete negative
Rendite von Variance Swaps. Über den Kauf eines Variance Swap erhält der Investor praktisch
ein Profil, das dem Pay-off einer (long) Put-Option entspricht, d.h. der erwartete Pay-off
einer logarithmierten Swap-Rendite gegenüber einer logarithmierten Indexrendite entspricht
faktisch in etwa dem erwarteten Pay-off einer Put-Option. 216
Moise zeigt in ihrer Analyse, dass die Risikoprämien für den amerikanischen Aktienmarkt
höher sind, als bisher angenommen und daher aus Sicht der Diversifikation als relativ teuer
(Bondarenko spricht von einem ökonomisch sehr hohen Preis) 217 zu bezeichnen sind, 218 während
ältere Untersuchungen von Moise noch eine relativ tiefe Risikoprämie ergaben. 219 Carr
und Wu suchten die Gründe für die stark negative Risikoprämie in der Smile-Struktur 220 der
Volatilitäten der Aktienoptionen, was Hafner und Wallmeier in ihrer Arbeit aufnahmen und
212 Vgl. Bowler et al. (2003). Diese Strategie einer Portfoliobeimischung wurde von Müller/Weber (2005) aufgenommen und
in ihren Analysen als positiv für den Investor beurteilt. Hafner/Wallmeier (2005b) hingegen stehen dieser Empfehlung
ablehnend gegenüber.
213 Vgl. stellvertretend die schon zitierten Arbeiten von Doran/Ronn (2004a) und (2004b), daneben weiter Bondarenko
(2004), Moise (2002) und (2005) sowie insbesondere Carr/Wu (2005), S. 4f. und die Verweise ebenda über die Vielfalt
der Arbeiten auf dem Feld der Risikoprämie der Volatilität.
214 Vgl. Hafner/Wallmeier (2005a) für den europäischen und deutschen Aktienmarkt.
215 Vgl. Carr/Wu (2005), S. 1 sowie Bondarenko (2004), S. 1.
216 Vgl. Hafner/Wallmeier (2005a), S. 28f.
217 Vgl. Bondarenko (2004), S. 25.
218 Vgl. Moise (2005).
219 Vgl. Moise (2002).
220 Vgl. Kapitel 2.4.3 für Erklärungen.