Strukturierte Investmentprodukte - Universität St.Gallen

Marktvolatilität 29
daten basieren. Die historischen Volatilitäten sind also die effektiv aufgetretenen Volatilitäten
auf Basis der historischen Schlusskurse der Underlyings, die impliziten Volatilitäten dagegen
sind die jeweils aktuell am Markt erwarteten Volatilitäten, die aus den aktuellen Optionspreisen
über das Black/Scholes-Modell abgeleitet werden können.
Ser-Huang Poon und Clive Granger haben in einer umfangreichen Analyse 93 Studien, die
das Testen von verschiedenen Methoden zur Vorhersage (Forecasting) der Volatilität untersuchten,
ausgewertet und dabei eine eindeutige Überlegenheit der impliziten Volatilität gegenüber
den Time-Series-Modellen festgestellt. Die untersuchten Studien beschränken sich
nicht auf Aktienmarktvolatilitäten, sondern decken auch Untersuchungen am Devisenmarkt
sowie bezüglich Zinsen ab, sowohl auf entwickelten (developed) wie aufstrebenden (emerging)
Finanzmärkten. Auch wurden verschiedene Zeithorizonte (zwischen einem Tag und
einem Jahr) für die Untersuchung berücksichtigt. 104
2.3.1 Implizite vs. historische Volatilität
Der empirische Zusammenhang zwischen impliziter und historischer Volatilität, Erklärungsgehalt
und Prognosequalität der impliziten Volatilität als erwartete Volatilität für die Zukunft
war zwar lange umstritten und immer wieder in Frage gestellt, 105 doch zeigen neuere und längere
Zeitperioden umfassende empirische Studien, dass die implizite Volatilität als sehr guter
Indikator für die zukünftige Entwicklung der Volatilität anzuerkennen ist. Insbesondere zeigen
Christensen und Prabhala in ihrer Studie, dass seit dem Aktienmarktcrash im Oktober
1987 ein sogenannter Regimeshift stattgefunden hat, d.h. die implizite Volatilität seit dem
Crash im Vergleich zur historischen Volatilität weniger biased ist, d.h. weniger verzerrt respektive
in eine bestimmte Richtung geneigt, als sie vorher war und somit seither eine hohe
Korrelation zwischen der impliziten und realisierten Volatilität erreicht wird. 106 Guo und Wohar
stützen in ihrer Studie diese These eines Regimewechsels nach dem Aktienmarkteinbruch
1987. 107 Ähnliche Ergebnisse zeigt auch Schwert in seinen Untersuchungen kurz nach dem
Crash und etwa zehn Jahre später. 108 In diesen Studien wird zwar die sich über die Zeit verändernde
Volatilität thematisiert und entsprechende Zeitabschnitte eruiert, denen ein bestimmtes
104 Poon/Granger (2003) und Poon/Granger (2005).
105 Zum Beispiel von Canina/Figlewski (1993) für Indexoptionen auf den S&P 100 über den Zeitraum von März 1983 bis
März 1987, d.h. einer Zeitreihe vor dem Crash im Oktober 1987; ähnliche Ergebnisse zeigten auch Untersuchungen von
Lamoureux/Lastrapes (1993), die an der CBOE gelistete Aktienoptionen auf zehn ausgewählte Aktien im Zeitraum von
April 1982 bis März 1984 analysierten. Siehe daneben auch Figlewski (1997) für eine Übersicht älterer Auswertungen
und Studien.
106 Vgl. Christensen/Prabhala (1998), S. 127f. Die Autoren untersuchten wie Canina/Figlewski (1993) Indexoptionen vom
S&P 100, allerdings über den Zeitraum von November 1983 bis Mai 1995.
107
Vgl. Guo/Wohar (2006), welche die Volatilitätsindices des S&P 500 (VIX) und des S&P 100 (VXO) in ihre Analysen
einbezogen.
108 Vgl. Schwert (1989) und Schwert (1998). Allerdings zeigen Guo/Wohar (2006) und Schwert (1998) ebenfalls eine leichte,
generelle Veränderung der Volatilitätsniveaus (eine leichte, aber nicht nachhaltige Erhöhung) infolge des Mini-Crashes
im Oktober 1997, doch blieben die Folgen dieses Crashes sowohl auf den Aktienmarkt als auch auf die Marktvolatilität
weniger einschneidend, womit da nicht von einem Regimewechsel gesprochen wird. Giot (2003b), der in seinen Untersuchungen
im Nachgang der Finanzkrise in Asien von 1997 ebenfalls veränderte Volatilitätsniveaus von S&P 100 und
Dax zeigt, redet dabei sogar von einem Regimewechsel, was aber mit Verweis auf die anderen Arbeiten abgeschwächt
wird.