Strukturierte Investmentprodukte - Universität St.Gallen

Einleitung 8
därmarkt. Wohlwend wertete das Pricing aus einer Datenbasis von 192 strukturierten Produkten
ohne Kapitalschutz im Zeitraum von April 1999 bis März 2000 aus, wobei die impliziten
Volatilitäten der in den strukturierten Produkten eingebetteten Derivaten den impliziten Volatilitäten
von vergleichbaren (d.h. möglichst gleiche Merkmale bzgl. Laufzeit, Strike etc.) an
der EUREX gehandelten Optionen gegenübergestellt wurden. Als Gründe für das nicht-faire
Pricing der Produkte werden sowohl die Komplexität der Konstruktion als auch die Schwierigkeit
der genauen Bewertung des Produkts sowie die quasi-monopolistisch geprägte Preismacht
des Emittenten genannt. Neben dem Pricing wurden aber keine weiteren Faktoren oder
Aspekte der SIP vertieft untersucht, insbesondere auch nicht der Absatz dieser Produkte.
Wohlwends Dissertation knüpfte an vorangegangene Untersuchungen über das Pricing von
strukturierten Produkten auf dem Primärmarkt an, die von Stefan Burth, Thomas Kraus und
Hanspeter Wohlwend auf der Basis von 275 Produkten ohne Kapitalschutz, die im August
1999 am Schweizer Markt ausstehend waren, nach der gleichen Methodik wie Wohlwends
Auswertungen vorgenommen wurden und ein systematisches Mispricing zuungunsten der
Anleger bei der Emission zeigten. In beiden Untersuchungen wurden auch die emittierenden
Institutionen miteinander verglichen, wobei grosse Unterschiede in der Preisgestaltung unter
den Emittenten festgestellt wurden. Zudem wurde die Rolle eines Co-Lead Managers 32 bei
der Emission genauer unter die Lupe genommen und diesem eine positive Wirkung auf ein
aus Sicht des Investors faireren Pricings zugesprochen. 33
Walter Wasserfallen und Christoph Schenk waren 1996 mit ihrem Papier über das Preisverhalten
von 13 strukturierten Produkten mit Kapitalschutz und dem SMI als Underlying die
Ersten, die einen Grundtyp eines strukturierten Produkts wissenschaftlich thematisierten. Ihre
Studie zeigte, dass die Produkte bei der Emission überbewertet, im Sekundärmarkt hingegen
tendenziell unterbewertet und damit insgesamt nach ihrer Einschätzung fair bewertet waren. 34
Wasserfallen/Schenk nutzten damals wie Chen/Sears auch das Black/Scholes-Modell zur
Schätzung der impliziten Volatilitäten (mittels at-the-money-Optionen 35 ) und zur Modellbewertung
der mit dem Markt zu vergleichenden Produktpreise.
Obwohl Wasserfallen Schenk mit ihrem Papier als erste strukturierte Produkte in der Schweiz
wissenschaftlich untersuchten, kann Hanspeter Wohlwend als Vorreiter in der Abdeckung der
Thematik der strukturierten Produkte im Schweizer Markt bezeichnet werden, sowohl aus
wissenschaftlicher Perspektive als auch aus Sicht der Praxis. Denn neben der erwähnten Dissertation
hat Wohlwend gemeinsam mit Steffen Tolle, Boris Hutter und Patrik Rüthemann
einen Guide über Typen, Konstruktion und Besonderheiten von SIP herausgegeben, der einen
sehr schönen Überblick über die aktuell (Jahre 2006/07) im Schweizer Markt angebotenen
32 Der Co-Lead Manager emittiert nicht selbst ein Produkt, sondern nur als eine Art Junior Partner in Zusammenarbeit mit
dem Lead Manager. Der Co-Lead Manager nimmt dabei im Emissionsprozess auch eine Kontrollfunktion im Sinne des
Anlegers wahr. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt 3.2.3.3 und die Verweise ebenda.
33 Vgl. Burth/Kraus/Wohlwend (2001).
34 Vgl. Wasserfallen/Schenk (1996).
35 Falls der Kurs des Basiswerts exakt dem Ausübungspreis (Strike) der Option entspricht, ist die Option at-the-money. Vgl.
dazu auch die Erklärungen des inneren Werts einer Option in Abschnitt 2.1.2.