g - Lehrstuhl für Bankwirtschaft - Universität Hohenheim
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<strong>Universität</strong> <strong>Hohenheim</strong><br />
<strong>Lehrstuhl</strong> <strong>für</strong> <strong>Bankwirtschaft</strong><br />
Kapitalmarkt und Corpoorate<br />
Governance<br />
Teil IV Teilnehmer auf Finanzmärkten <br />
(MAB<br />
Wintersemester 20010/2011<br />
Teil IV: :<br />
Teilnehmer auf Fina anzmärkten<br />
Prof. Dr. Hans-Peteer<br />
Burghof<br />
und Finanzdienstleistungen<br />
II)<br />
1
Agenda g<br />
11. Finanzintermediäre und Bede<br />
eutung des<br />
Hausbanksystems<br />
2. Institutionelle Investoren<br />
3. Schutz von Minderheiten undd<br />
Gläubigern g im System y<br />
einer netzwerkorientierten Coorporate<br />
Governance<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
2
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Funktion von Finanzintermediären<br />
♦ Losgrößen-, Fristen- und Risikkotransformation<br />
VVersicherungsleistung, i h l i t bbei i d dder di die BBank k ddavon ausgeht, ht<br />
dass individuelle Schwankuungen<br />
des zeitlichen<br />
Mittelbedarfs im Aggregat a ausgeglichen werden werden.<br />
Zinsänderungsrisiko als Prooblem<br />
♦ Informationserstellungsfunktion<br />
♦ Überwachungs- g und Kontrollfuunktion<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Vorteile<br />
♦ Finanzintermediäre haben aufggrund<br />
ihres Engagements<br />
einen Anreiz in Informationsge ewinn und Überwachung zu<br />
investieren; kein Trittbrettfahreerproblem<br />
♦ Finanzintermediäre haben evtl evtlll.<br />
Größenvorteile und können<br />
Informationserstellung und Überwachung<br />
bündeln<br />
♦ Finanzintermediäre sind nicht auf publizierte Informationen<br />
angewiesen und können durchh<br />
ihre Machtposition o.ä.<br />
diese Information einfordern<br />
Finanzintermediäre haben häufig direkte Informationen über<br />
Geldströme und sind nicht auf – mmöglicherweise<br />
– verrauschte<br />
Informationen von Kapitalmärktenn<br />
angewiesen<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
4
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Vorteile<br />
♦ Kreditbeziehungen sind typische<br />
unvollständige Verträge,<br />
die Wieder- Wieder und Neuverhandlu<br />
ungen erfordern.<br />
Bei einer Vielzahl von Krediitgebern<br />
besteht <strong>für</strong> einzelne<br />
Parteien ein Anreiz von eine em insgesamt sinnvollen<br />
Ergebnis abzuweichen, um individuelle Vorteile zu<br />
erhalten (Gefangenen-Dilem<br />
( g mma)<br />
♦ Bestimmte Finanzintermediäree<br />
– Hausbanken – bauen<br />
eine langfristige Beziehung au f, so dass die Unternehmen<br />
einen langfristigen Investitionsshorizont<br />
erhalten<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
5
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Kapitalmarkt- versus Bankenfinaanzierung<br />
Jahr Deutschland<br />
SLNFC/TFLNC FLBNCF/TFLNC SSLNFC/TFLNCF<br />
FLBNCF/TFLNCF<br />
F F<br />
1982 10 % 60 %<br />
1984 12 % 59 %<br />
1986 18 % 59 %<br />
1988 19 % 60 %<br />
1990 20 % 61 %<br />
1992 22 % 62 %<br />
1994 26 % 66 %<br />
1996 27 % 65 %<br />
Quelle: Schmidt/Hackethal /Tyrell, in: Journal of Financial Intermediatioon<br />
8 (1999), S. 50, 53.<br />
SLNFC/TFLNCF Anteil der verbrieften Verbindlichkeiten an allen Verbbindlichkeiten<br />
der Unternehmen.<br />
FLBNCF/TFLNCF Anteil der Verbindlichkeiten gegenüber g g Banken an aallen<br />
Verbindlichkeiten.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
Großbritannien<br />
38 % 20 %<br />
39 % 18 %<br />
40 % 15 %<br />
40 % 18 %<br />
40 % 20 %<br />
46 % 18 %<br />
50 % 14 %<br />
-<br />
6
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Die Hausbank (Relationship ( p Bankking)<br />
g)<br />
♦ Die Bank investiert in die Gewinnung<br />
von Informationen<br />
über den Kreditnehmer, welch e oft vertraulich sind und nur<br />
aufgrund einer langfristigen Beeziehung<br />
gewonnen werden<br />
können<br />
♦ Während am Anfang bei Wettbbewerb<br />
nur ein durch-<br />
schnittliches Ergebnis g erreicht werden kann, , entsteht im<br />
Zeitablauf durch den Informatioonsvorsprung<br />
eine<br />
„Monopolsituation“, weil der Krreditnehmer<br />
bei einem<br />
Bankwechsel schlechtere Konditionen<br />
erhalten dürfte<br />
Winners Curse-Erwartung vverhindert<br />
Wechsel und<br />
intensiven Wettbewerb<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
7
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Bedeutung g des Kredithandels<br />
♦ Durch Verbriefungen können DDiversifikationsvorteile<br />
generiert werden (neoklassisc he Perspektive)<br />
♦ Durch Verbriefungen wird die IInformationsgewinnung<br />
und<br />
Überwachung von der Finanzie erungsfunktion getrennt<br />
(neo-institutionelle Perspektivee)<br />
Da <strong>für</strong> die Bank nichts mehr r auf dem Spiel steht steht, sinken<br />
die Anreize in Informationsggewinn<br />
und Überwachung zu<br />
investieren<br />
Eigentlich besteht ein Lemoon-Problem:<br />
Warum verkauft<br />
die Bank ein Kreditengagem<br />
ment? Weil es sich um einen<br />
schlechten Schuldner handeelt?<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
8
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Rating-Agenturen: g g eine Alternativve?<br />
♦ Könnte die Informationsgewinnnung<br />
und Überwachung von<br />
der eigentlichen Finanzierungs sfunktion gelöst werden?<br />
♦ Kann die Informationsgewinnuung<br />
und Überwachung<br />
beispielsweise von Rating-Age enturen übernommen<br />
werden?<br />
♦ Auch Rating Rating-Agenturen Agenturen produz zieren anlegerrelevante<br />
Informationen!<br />
♦ Problem Problem: Glaubwürdigkeitspro<br />
Gla b ürdigkeitspro oblem beim<br />
Informationsverkauf (Vertrauennsgut!,<br />
Reputation?)<br />
♦ (H (Haus-)Banken )B k verkaufen k f die di<br />
nutzen sie selbst<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
IInformation f ti nicht, i ht sondern d<br />
9
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Hold-upp<br />
♦ Bestimmte Finanzintermediäree<br />
– Hausbanken – bauen<br />
eine langfristige Beziehung au f, so dass die Unternehmen<br />
einen langfristigen Investitionsshorizont<br />
erhalten<br />
Langfristiges Investitionsver rhalten der Unternehmen<br />
führt u.U. zu einer ausbeutuungsoffenen<br />
Position, wenn<br />
Kapital p ( (kurzfristig) g) entzoge g n werden kann.<br />
Machtmissbrauch durch Droohung<br />
des Kapitalentzugs<br />
♦ Bank mmuss ss Rep Reputation tation aaufbau fba en! AAuswahl s ahl eines<br />
Kreditgebers sollte sich nicht nnur<br />
am Zins orientieren!<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
10
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Hold-upp<br />
♦ Eigenkapitalbeteiligungen können<br />
Hold-up-Gefahr mindern<br />
♦ WWenn die di BBank k auch h eine i Ei Eigeentümerposition<br />
tü iti einnimmt, i i t<br />
kann die Interessendivergenz zwischen Bank und<br />
Unternehmen vermindert werd den<br />
♦ In den USA werden Beteiligungen<br />
von Banken eher positiv<br />
gesehen gesehen.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
11
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Bedeutung g des Depotstimmrecht<br />
p<br />
s in Deutschland<br />
♦ Wegen der Kosten der Stimmrrechtsausübung<br />
verzichten<br />
viele Aktionäre auf die Teilnah me an der HV<br />
♦ Durch das Depotstimmrecht köönnen<br />
Banken eine Position<br />
einnehmen einnehmen, ohne da<strong>für</strong> viel Ka apital zu binden<br />
♦ Skaleneffekte durch Bündelung<br />
von Stimmrechten<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
12
1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes<br />
Hausbanksystems y<br />
Bedeutung g des Depotstimmrecht<br />
p<br />
s in Deutschland<br />
♦ Depotstimmrecht wird aber inssbesondere<br />
in Deutschland<br />
auch kritisch gesehen<br />
Bankenmacht<br />
Intransparenz<br />
Interessenkonflikte (insbesoondere<br />
wenn keine<br />
Eigentümerposition)<br />
♦ Ohne Vorteile sind Banken (un ( nd andere Stimmrechts-<br />
vertreter) aber nicht bereit, Auffgaben<br />
zu übernehmen<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
13
2. Institutionelle Investoren<br />
Alternative Bezeichnungen g<br />
♦ Blockaktionäre (Blockholder)<br />
♦ Akti Aktive IInvestoren t (Active (A ti IInvesstors)<br />
t )<br />
♦ „Strategische“ Investoren (Beggriff<br />
positiv belegt)<br />
♦ Großinvestoren (Begriff negativ<br />
belegt)<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
14
2. Institutionelle Investoren<br />
Eigentümerstruktur g bei großen g böörsennotierten<br />
Unternehmen<br />
Land Streubesitz Familie Staat<br />
Australien 065 0,65 005 0,05 005 0,05<br />
Kanada 0,60 0,25 0,00<br />
UK 1,00 0,00 0,00<br />
USA 0,80 0,20 0,00<br />
Italien 0,20 0,15 0,40<br />
BRD 0,50 0,10 0,25<br />
Frankreich 0,60 , 0,20 , 0,15 ,<br />
Japan 0,90 0,05 0,05<br />
Quelle: LaPorta/Lopez-De-Silanes/Shleifer, in: JoP 54 (1999), S. 492.<br />
St Streubesitz b it EEs wurde d kkein i Ei Eigentümer tü mit it mehr h als l 20 % i iddentifiziert.<br />
tifi i t<br />
Familie Dominanter Eigentümer war eine natürliche Peerson<br />
oder eine Familie.<br />
Staat Dominanter Eigentümer war der Staat.<br />
Finanz Dominanter Eigentümer war eine Bank ohne dominanten<br />
Aktionär.<br />
Konzern Dominanter Eigentümer war ein Unternehmen ohne dominanten Aktionär.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
Finanz Konzern Rest<br />
000 0,00 025 0,25 000 0,00<br />
0,00 0,15 0,00<br />
0,00 0,00 0,00<br />
0,00 0,00 0,00<br />
0,05 0,10 0,10<br />
0,15 0,00 0,00<br />
0,05 , 0,00 , 0,00 ,<br />
0,00 0,00 0,00<br />
15
2. Institutionelle Investoren<br />
Unterschied zwischen aktiven Invvestoren<br />
und Übernahme<br />
♦ Im ersten Fall agiert ein aktiver<br />
Investor; im zweiten Fall<br />
besteht die Drohung eines ak tiven Investors<br />
♦ Self-binding mechanism vs. inttervention<br />
mechanism<br />
♦ Dauerhafte ÜÜberwachung vs. Ü ÜÜberwachung<br />
in der Krise<br />
♦ Gesellschaftsrecht vs. Kapitalmmarktrecht<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
16
2. Institutionelle Investoren<br />
Fragestellungen<br />
g g<br />
♦ Einerseits: schlechte Risikodivversifizierung<br />
(neoklassische<br />
Perspektive!) so dass die aktiv<br />
ven Investoren ein hohes<br />
systematisches Risiko tragen<br />
♦ Andererseits: Anreize in ein Üb berwachungssystem zu<br />
investieren, da bessere Kostenn-Nutzen-Relation;<br />
kein<br />
Free Rider Problem<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
17
2. Institutionelle Investoren<br />
Trade-off zwischen Liquidität q undd<br />
Überwachung<br />
♦ Die Möglichkeit sich (jederzeit) ) von Anteilen zu trennen,<br />
verdünnt die Anreize in ein Üb berwachungssystem zu<br />
investieren<br />
♦ Ohne liquide Märkte sind die In nvestoren an die Beteiligung<br />
gebunden (Lock-in-Effekt)<br />
♦ Hirschman: Exit vs vs. Voice<br />
Regulierung, die den Exit veerteuern,<br />
verbessern die<br />
Rahmenbeding Rahmenbedingungen ngen <strong>für</strong> Üb Übber<br />
berwachung ach ng<br />
§ 8b KStG<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
18
2. Institutionelle Investoren<br />
Trade-off zwischen Liquidität q undd<br />
Überwachung<br />
♦ Andererseits: Liquide Märkte eerlauben,<br />
geräuschlos eine<br />
Mehrheitsbeteiligung aufzubau uen<br />
(„Minderheitsmodellierung“)<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
19
2. Institutionelle Investoren<br />
Welche Bedeutung g hat ein liquide q er Sekundärmarkt?<br />
♦ Der Marktwert auf einem liquidden<br />
Sekundärmarkt liefert<br />
Informationen über den Wert d des Unternehmens bzw. der<br />
Anteile<br />
Entlohnungssystem mit Mar rktkomponenten wird möglich<br />
♦ Liquide Märkte erlauben eine „ „breitere“ Beteiligung von<br />
Bevölkerungsschichten am Pro oduktivvermögen<br />
(Nebenaspekt)<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
20
2. Institutionelle Investoren<br />
Liquider q Sekundärmarkt und Rechnungslegung<br />
g g g<br />
♦ Informationsfunktion steht im VVordergrund<br />
♦ RRegelmäßige l äßi PPublizität bli ität ddes JJaahresabschluss<br />
h b hl<br />
♦ Ad-hoc Publizität<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
21
2. Institutionelle Investoren<br />
Bedeutung g des Gesellschaftsrechhts<br />
♦ Aktive Investoren benötigen ein<br />
„funktionierendes<br />
Stimmrecht“; Stimmrecht ; sie dürfen nicht z zur Passivität gezwungen<br />
werden<br />
♦ Minderheitenschutz zweischne eidig<br />
Anreize zur Überwachung kkönnten<br />
verdünnt werden<br />
Minderheitsaktionäre könneen<br />
Vorteile der Überwachung<br />
durch Großaktionäre ziehenn<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
22
2. Institutionelle Investoren<br />
Kosten aktiver Investoren<br />
♦ Minderheitsaktionäre, Manageer<br />
und andere Stakeholder<br />
unterliegen der Gefahr einer A Ausbeutung<br />
Unterinvestition dieser Stakkeholder<br />
durch Over-<br />
Monitoring und Ex-post Opp portunism<br />
Lösung: Einschränkung derr<br />
Rechte der Großaktionäre<br />
Anreize zur Überwachung wwerden<br />
verdünnt!<br />
Minderheitsaktionäre könneen<br />
aber auch Vorteile der<br />
Überwachung durch Großaaktionäre<br />
erlangen<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
23
2. Institutionelle Investoren<br />
Kosten aktiver Investoren<br />
♦ Schlechte Risikodiversifikationn<br />
♦ WWettbewerbsdefizite ttb b d fi it bei b i Anteil A t ilskonzentration<br />
k t ti in i der d<br />
Branche<br />
♦ Erstarrung bei Beteiligungsverrflechtungen;<br />
Abschottung<br />
gegen Übernahmen<br />
♦ Intransparenz durch mehrstufigge<br />
Unternehmens-<br />
verbindungen (wird in der Literratur<br />
weitgehend<br />
aausgeblendet) sgeblendet) führt zu ne neuen en A AAgenc<br />
Agency-Problemen Problemen<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
24
2. Institutionelle Investoren<br />
System gesetzlicher Vermutungenn<br />
bei verbundenen Unternehmen<br />
Wechselseitig<br />
beteiligte Unter-<br />
nehmen (Mehr-<br />
heitsbeteiligung)<br />
§ 19 AktG<br />
Beherrschungsvertrag<br />
g§ § 291 AktG<br />
Eingliederung<br />
§ 319 AktG<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
Unwiderlegbar<br />
§ 19 II und III AktG<br />
UUnwiderlegbar id l b<br />
§ 18 I 2 AktG<br />
Mehrheits-<br />
beteiligung<br />
§ 16 AktG<br />
Abhängigkeit<br />
§ 17 AktG<br />
Konzern<br />
§ 18 AktG<br />
Widerlegbar (§ 17 II AktG)<br />
Widerlegbar g (§ 18 I 3 AktG) )<br />
25
2. Institutionelle Investoren<br />
Verbundene Unternehmen im Aktienrecht<br />
Art der<br />
Unternehmens-<br />
verbindung bi d<br />
Mehrheits-<br />
beteiligung<br />
(§ 16 AktG)<br />
wesentliche Merkmaale<br />
unmittelbare oder mittelbare<br />
Stimmen- oder<br />
Kapitalmehrheit; p ; widerrlegbare<br />
g<br />
Abhängigkeitsvermutunng<br />
Beherrschung/ Möglichkeit (nicht tatsäächliche<br />
Ausübung) des<br />
Abhängigkeit (§ bbeherrschenden h h d Einfl Ei flusses;<br />
widerlegbare<br />
id l b<br />
17 AktG)<br />
Konzernvermutung, diee<br />
die Beweislast umkehrt.<br />
Abgängigkeit wird bspww.<br />
gesehen bei nachhaltiger<br />
Pä Präsenzmehrheit, hh ithhohe her<br />
KKreditgewährung dit äh oder d<br />
umfassender Liefer- oder<br />
Absatzbeziehungen bei<br />
gleichzeitiger Gesellschhafterstellung,<br />
vertragliche<br />
Bindungen wie Stimmre Stimmreechtsverträge<br />
echtsverträge, personelle<br />
Verflechtungen (faktisccher<br />
Konzern)<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
26
2. Institutionelle Investoren<br />
Konzern tatsächliche Ausübuung<br />
(nicht Möglichkeit) der<br />
(§ 18 AktG) einheitlichen Leitungg<br />
Qualifizierte<br />
wechselseitige<br />
Beteiligung<br />
- § 19 Abs. 2. AktG<br />
ein Unternehmen mit<br />
Beteiligung >25%, 25%, das a andere mit Beteiligung >50%; 50%;<br />
bei Mehrheitsbeteiligungg<br />
unwiderlegbare<br />
Abhängigkeitsvermutung<br />
- § 19 Abs.3 AktG Beteiligung jeweils >50% %; jeweils unwiderlegbare<br />
Abhängigkeitsvermutung<br />
Beherrschungsvertrag<br />
(§ 291 AktG)<br />
Eingliederung<br />
(§ 319 AktG)<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
Vertragliche Verpflichtunng<br />
der AG/KGaA, die Leitung<br />
ihrer Gesellschaft einemm<br />
anderen Unternehmen zu<br />
unterstellen; unwiderleggbare<br />
Konzernvermutung<br />
(Vertragskonzern)<br />
Hauptversammlungsbesschluss<br />
und mindestens 95%<br />
Aktienbesitz; unwiderleg<br />
gbare Konzernvermutung. Bei<br />
einer Eingliederung besteht<br />
ein uneingeschränktes<br />
Weisungsrecht (Eingliederungskonzern)<br />
27
2. Institutionelle Investoren<br />
Zwischengewinnrisiken:<br />
g<br />
♦ Das Realisationsprinzip bindet die Geewinnentstehung<br />
an die<br />
Bestätigung des Markterfolges durch dden<br />
Übergang von Besitz, Lasten<br />
und Nutzen.<br />
♦ Der Einzelerfolg eines verbundenen UUnternehmes<br />
(vU) gilt als realisiert,<br />
obwohl b hl nur Ri Risiken ik an ein i anderes d vU U verschoben h b wurden. d<br />
Wird vom Verbundunternehmen aan<br />
eine Vertriebstochter zu<br />
Marktpreisen geliefert geliefert, wird der G Gewinn beim Mutterunternehmen<br />
realisiert, obwohl noch mit Absatzzrisiken<br />
bestehen.<br />
♦ Dass der Verkauf unter marktüblichenn<br />
Konditionen erfolgte; g ; ist <strong>für</strong><br />
Risikoverlagerung unerheblich; bei einnem<br />
nicht marktüblichen Preis<br />
kämen zum Zwischengewinn- noch Veermögensverlagerungsrisiken<br />
hinzu hinzu.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
28
2. Institutionelle Investoren<br />
Vermögensverlagerungsrisiko<br />
g g g<br />
♦ Bei einem nicht marktüblichen Preis kommen zum<br />
Zwischengewinnrisiko noch<br />
Vermögensverlagerungsrisikenn<br />
hinzu.<br />
U U1 muss unter Marktpreis, Marktpreis a aber über AHK an U U2 liefern liefern.<br />
U2 veräußert an Dritte zum Marktpreis; Gewinne werden<br />
von U 1 nach U 2 transferiert.<br />
U1 muss unter AHK an U2 liiefern.<br />
Daraus resultiert ein<br />
Verlust bei U 1 und ein entsp prechend größerer Gewinn<br />
bei U2 Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
29
2. Institutionelle Investoren<br />
Verschiebung g von Verfügungsrec g g chten:<br />
♦ Bei vU zugunsten der Leitung der Obergesellschaft;<br />
Minderheiten bei verbundenen<br />
n Unternehmen (vU) können<br />
„ausgehungert“ werden.<br />
♦ Gewinnverwendung eines vU liegt in der Hand der<br />
Verwaltung der Obergesellschhaft,<br />
so dass ein vU zur<br />
„Spardose“ „ p werden kann; ; Gessellschafter<br />
der<br />
Obergesellschaft verlieren Gewwinnverwendungskompetenz.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
30
2. Institutionelle Investoren<br />
Kapitalstrukturrisiken:<br />
p<br />
♦ Typisch <strong>für</strong> verbundene Unternnehmen<br />
sind<br />
Fehleinschätzungen über die F Finanzierung.<br />
Eigenkapital wird durch einen<br />
Pyramideneffekt doppelt<br />
oder mehrfach erfasst erfasst, obw wohl möglicherweise ein<br />
Haftungsverbund besteht, dder<br />
eine Risikoseparation<br />
verhindert.<br />
Fremdkapital kann intern alls<br />
Eigenkapital weitergeleitet<br />
werden.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
31
2. Institutionelle Investoren<br />
Kapitalstrukturrisiken p (Beispiel): ( p )<br />
Beteiligungen<br />
Umlaufvermögen<br />
Anlagevermögen<br />
Umlaufvermögen<br />
Anlagevermögen<br />
g g<br />
Umlaufvermögen<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
Bilanz X-Mutter per EEnde<br />
20x1<br />
95<br />
5<br />
100<br />
75<br />
Eigen nkapital<br />
Fremmdkapital<br />
Bilanz A-Tochter per EEnde<br />
20x1<br />
75<br />
150<br />
40<br />
Eigen nkapital<br />
Fremmdkapital<br />
Bilanz B-Tochter per EEnde<br />
20x1<br />
30<br />
70<br />
Eigen g nkapital p<br />
Fremmdkapital<br />
60<br />
40<br />
100<br />
60<br />
90<br />
150<br />
35<br />
35<br />
70<br />
32
2. Institutionelle Investoren<br />
Gesellschaften haben folgende E igenkapitalquote<br />
♦ X-Mutter<br />
♦ AA-Tochter Tochter<br />
♦ B-Tochter<br />
Konsolidiert ergibt sich folgende<br />
Konsolidierte Bilanz X-Konzern peer<br />
Ende 20x1<br />
Anlagevermögen 115 Eigenkapital<br />
60<br />
Umlaufvermögen 110 Fremdkappital<br />
165<br />
225<br />
225<br />
Der Konzern-Eigenkapitalquote Konzern Eigenkapitalquote liegt nicht z zwischen 40 40...60%, 60% sondern bei<br />
60 27%<br />
, was durch den „Schachtelefffekt“<br />
des Fremdkapitals bedingt ist.<br />
225<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
60%<br />
40%<br />
50%<br />
Konzern Konzern-Bilanz: Bilanz:<br />
33
3. Schutz von Minderheiten und Gläubigern im<br />
System einer netzwerkorientierten Corpoorate<br />
Governance<br />
Mittelungspflichten<br />
♦ §§ 21 ff. WpHG<br />
♦ §§ 20 f. AktG<br />
♦ § 315 Abs. 4 HGB<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
34
3. Schutz von Minderheiten und Gläubigern im<br />
System einer netzwerkorientierten Corpoorate<br />
Governance<br />
Kriterium Faktischer Vertrrags-<br />
Eingliederung<br />
KKonzern<br />
kkonzzern<br />
Rechtsform der<br />
Obergesellschaft<br />
Rechtsform der<br />
Untergesellschaft<br />
Keine<br />
Einschränkung<br />
Keine<br />
Einschränkkung<br />
AG oder KGaA AG oder KKGaA<br />
AG<br />
Konzernbildung II.d.R. d R durch Hauptvers ammHauptversammlungs- Erwerb einer lungsbeschluss<br />
beschluss beider<br />
Mehrheitsbeteili- beider Gessell<br />
Gesellschaften mit<br />
gung g g<br />
schaften mmit<br />
75%iger g Mehrheit; ;<br />
75%iger MMehrheit<br />
Kapitalverflechtung<br />
mind. 95%<br />
Leitungsmacht Faktischer Beherrschungs-<br />
g Umfassendes<br />
Einfluss auf Ge- vertrag mitt<br />
Weisungsrecht ohne<br />
schäftspolitik des Weisungsrrecht<br />
und Einschränkung;<br />
Vorstands über Folgepflichht,<br />
sofern Aufhebung der<br />
di die OOrgane<br />
iim<br />
VVermögensbindung ö bi d<br />
Hauptversammlung<br />
und<br />
Aufsichtsrat<br />
Konzerninteresse<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
AG<br />
35
3. Schutz von Minderheiten und Gläubigern im<br />
System einer netzwerkorientierten Corpoorate<br />
Governance<br />
Kriterium Faktischer<br />
Konzern<br />
Vertrags g konzern Eingliederung<br />
g g<br />
Schutz der<br />
Anteilseigner<br />
der Untergesellschaft<br />
Schutz der<br />
Gläubiger der<br />
Untergesellschaft<br />
Nachteilsausgleich<br />
nach § 311 AktG; ;<br />
Abhängigkeitsbericht<br />
nach<br />
§ 312 AktG<br />
Grundsatz:<br />
Haftungssegmentier<br />
tierung; ng<br />
Nachteilsausgleich<br />
nach § 311 AktG;<br />
Abhängigkeits-<br />
b ä g g e ts<br />
bericht nach § 312<br />
AktG<br />
Bei Verbleib:<br />
Zwangsläufiges<br />
Ausgleichsz g zahlungg<br />
Ausscheiden der<br />
§ 304 AktG; bbei<br />
Minderheiten:<br />
Ausscheiden:<br />
Abfindung nach § 320<br />
Angebot eineer<br />
Abs. 5 AktG in Aktien<br />
Abfi Abfindung d § 305 AktG dder HHauptgesellschaft t ll h ft<br />
Erhaltung der<br />
bilanziellen SSubstanz<br />
(§§ 300 300-303 303 A AAktG)<br />
AktG), insb insb.<br />
Verlustübernnahme<br />
(§ 302 AktG) und<br />
Sicherheitsl<br />
Sc e etseistung<br />
estug gegenüber GGläubigern<br />
bei Vertragsbbeendigung<br />
(§ 303 AktG)<br />
In Anlehnung an Bieg, Hartmut / Kußmaul, Heinz: Externes Rechnungswesen, München, 4. Auufl.,<br />
Wien 2006, S. 356.<br />
Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten<br />
Sicherheitsleistung<br />
<strong>für</strong> vorvertragliche<br />
Gläubiger (§ 321<br />
AktG); gesamtschuldnerische<br />
Mithaftung a u g der de<br />
Hauptgesellschaft<br />
(§ 322 AktG)<br />
36