g - Lehrstuhl für Bankwirtschaft - Universität Hohenheim

Universität Hohenheim 

Lehrstuhl für Bankwirtschaft 

Kapitalmarkt und Corpoorate 

Governance 

Teil IV Teilnehmer auf Finanzmärkten 

(MAB 

Wintersemester 20010/2011 

Teil IV: : 

Teilnehmer auf Fina anzmärkten 

Prof. Dr. Hans-Peteer 

Burghof 

und Finanzdienstleistungen 

II) 

1

Agenda g 

11. Finanzintermediäre und Bede 

eutung des 

Hausbanksystems 

2. Institutionelle Investoren 

3. Schutz von Minderheiten undd 

Gläubigern g im System y 

einer netzwerkorientierten Coorporate 

Governance 

Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten 

2

1. Finanzintermediäre und Bedeutung ddes 

Hausbanksystems y 

Funktion von Finanzintermediären 

♦ Losgrößen-, Fristen- und Risikkotransformation 

VVersicherungsleistung, i h l i t bbei i d dder di die BBank k ddavon ausgeht, ht 

dass individuelle Schwankuungen 

des zeitlichen 

Mittelbedarfs im Aggregat a ausgeglichen werden werden. 

Zinsänderungsrisiko als Prooblem 

♦ Informationserstellungsfunktion 

♦ Überwachungs- g und Kontrollfuunktion 

Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten



Vorteile 

♦ Finanzintermediäre haben aufggrund 

ihres Engagements 

einen Anreiz in Informationsge ewinn und Überwachung zu 

investieren; kein Trittbrettfahreerproblem 

♦ Finanzintermediäre haben evtl evtlll. 

Größenvorteile und können 

Informationserstellung und Überwachung 

bündeln 

♦ Finanzintermediäre sind nicht auf publizierte Informationen 

angewiesen und können durchh 

ihre Machtposition o.ä. 

diese Information einfordern 

Finanzintermediäre haben häufig direkte Informationen über 

Geldströme und sind nicht auf – mmöglicherweise 

– verrauschte 

Informationen von Kapitalmärktenn 

angewiesen 


4



Vorteile 

♦ Kreditbeziehungen sind typische 

unvollständige Verträge, 

die Wieder- Wieder und Neuverhandlu 

ungen erfordern. 

Bei einer Vielzahl von Krediitgebern 

besteht für einzelne 

Parteien ein Anreiz von eine em insgesamt sinnvollen 

Ergebnis abzuweichen, um individuelle Vorteile zu 

erhalten (Gefangenen-Dilem 

( g mma) 

♦ Bestimmte Finanzintermediäree 

– Hausbanken – bauen 

eine langfristige Beziehung au f, so dass die Unternehmen 

einen langfristigen Investitionsshorizont 

erhalten 


5



Kapitalmarkt- versus Bankenfinaanzierung 

Jahr Deutschland 

SLNFC/TFLNC FLBNCF/TFLNC SSLNFC/TFLNCF 

FLBNCF/TFLNCF 

F F 

1982 10 % 60 % 

1984 12 % 59 % 

1986 18 % 59 % 

1988 19 % 60 % 

1990 20 % 61 % 

1992 22 % 62 % 

1994 26 % 66 % 

1996 27 % 65 % 

Quelle: Schmidt/Hackethal /Tyrell, in: Journal of Financial Intermediatioon 

8 (1999), S. 50, 53. 

SLNFC/TFLNCF Anteil der verbrieften Verbindlichkeiten an allen Verbbindlichkeiten 

der Unternehmen. 

FLBNCF/TFLNCF Anteil der Verbindlichkeiten gegenüber g g Banken an aallen 

Verbindlichkeiten. 


Großbritannien 

38 % 20 % 

39 % 18 % 

40 % 15 % 

40 % 18 % 

40 % 20 % 

46 % 18 % 

50 % 14 % 

- 

6



Die Hausbank (Relationship ( p Bankking) 

g) 

♦ Die Bank investiert in die Gewinnung 

von Informationen 

über den Kreditnehmer, welch e oft vertraulich sind und nur 

aufgrund einer langfristigen Beeziehung 

gewonnen werden 

können 

♦ Während am Anfang bei Wettbbewerb 

nur ein durch- 

schnittliches Ergebnis g erreicht werden kann, , entsteht im 

Zeitablauf durch den Informatioonsvorsprung 

eine 

„Monopolsituation“, weil der Krreditnehmer 

bei einem 

Bankwechsel schlechtere Konditionen 

erhalten dürfte 

Winners Curse-Erwartung vverhindert 

Wechsel und 

intensiven Wettbewerb 


7



Bedeutung g des Kredithandels 

♦ Durch Verbriefungen können DDiversifikationsvorteile 

generiert werden (neoklassisc he Perspektive) 

♦ Durch Verbriefungen wird die IInformationsgewinnung 

und 

Überwachung von der Finanzie erungsfunktion getrennt 

(neo-institutionelle Perspektivee) 

Da für die Bank nichts mehr r auf dem Spiel steht steht, sinken 

die Anreize in Informationsggewinn 

und Überwachung zu 

investieren 

Eigentlich besteht ein Lemoon-Problem: 

Warum verkauft 

die Bank ein Kreditengagem 

ment? Weil es sich um einen 

schlechten Schuldner handeelt? 


8



Rating-Agenturen: g g eine Alternativve? 

♦ Könnte die Informationsgewinnnung 

und Überwachung von 

der eigentlichen Finanzierungs sfunktion gelöst werden? 

♦ Kann die Informationsgewinnuung 

und Überwachung 

beispielsweise von Rating-Age enturen übernommen 

werden? 

♦ Auch Rating Rating-Agenturen Agenturen produz zieren anlegerrelevante 

Informationen! 

♦ Problem Problem: Glaubwürdigkeitspro 

Gla b ürdigkeitspro oblem beim 

Informationsverkauf (Vertrauennsgut!, 

Reputation?) 

♦ (H (Haus-)Banken )B k verkaufen k f die di 

nutzen sie selbst 


IInformation f ti nicht, i ht sondern d 

9



Hold-upp 

♦ Bestimmte Finanzintermediäree 

– Hausbanken – bauen 

eine langfristige Beziehung au f, so dass die Unternehmen 

einen langfristigen Investitionsshorizont 

erhalten 

Langfristiges Investitionsver rhalten der Unternehmen 

führt u.U. zu einer ausbeutuungsoffenen 

Position, wenn 

Kapital p ( (kurzfristig) g) entzoge g n werden kann. 

Machtmissbrauch durch Droohung 

des Kapitalentzugs 

♦ Bank mmuss ss Rep Reputation tation aaufbau fba en! AAuswahl s ahl eines 

Kreditgebers sollte sich nicht nnur 

am Zins orientieren! 


10



Hold-upp 

♦ Eigenkapitalbeteiligungen können 

Hold-up-Gefahr mindern 

♦ WWenn die di BBank k auch h eine i Ei Eigeentümerposition 

tü iti einnimmt, i i t 

kann die Interessendivergenz zwischen Bank und 

Unternehmen vermindert werd den 

♦ In den USA werden Beteiligungen 

von Banken eher positiv 

gesehen gesehen. 


11



Bedeutung g des Depotstimmrecht 

p 

s in Deutschland 

♦ Wegen der Kosten der Stimmrrechtsausübung 

verzichten 

viele Aktionäre auf die Teilnah me an der HV 

♦ Durch das Depotstimmrecht köönnen 

Banken eine Position 

einnehmen einnehmen, ohne dafür viel Ka apital zu binden 

♦ Skaleneffekte durch Bündelung 

von Stimmrechten 


12



Bedeutung g des Depotstimmrecht 

p 

s in Deutschland 

♦ Depotstimmrecht wird aber inssbesondere 

in Deutschland 

auch kritisch gesehen 

Bankenmacht 

Intransparenz 

Interessenkonflikte (insbesoondere 

wenn keine 

Eigentümerposition) 

♦ Ohne Vorteile sind Banken (un ( nd andere Stimmrechts- 

vertreter) aber nicht bereit, Auffgaben 

zu übernehmen 


13


Alternative Bezeichnungen g 

♦ Blockaktionäre (Blockholder) 

♦ Akti Aktive IInvestoren t (Active (A ti IInvesstors) 

t ) 

♦ „Strategische“ Investoren (Beggriff 

positiv belegt) 

♦ Großinvestoren (Begriff negativ 

belegt) 


14


Eigentümerstruktur g bei großen g böörsennotierten 

Unternehmen 

Land Streubesitz Familie Staat 

Australien 065 0,65 005 0,05 005 0,05 

Kanada 0,60 0,25 0,00 

UK 1,00 0,00 0,00 

USA 0,80 0,20 0,00 

Italien 0,20 0,15 0,40 

BRD 0,50 0,10 0,25 

Frankreich 0,60 , 0,20 , 0,15 , 

Japan 0,90 0,05 0,05 

Quelle: LaPorta/Lopez-De-Silanes/Shleifer, in: JoP 54 (1999), S. 492. 

St Streubesitz b it EEs wurde d kkein i Ei Eigentümer tü mit it mehr h als l 20 % i iddentifiziert. 

tifi i t 

Familie Dominanter Eigentümer war eine natürliche Peerson 

oder eine Familie. 

Staat Dominanter Eigentümer war der Staat. 

Finanz Dominanter Eigentümer war eine Bank ohne dominanten 

Aktionär. 

Konzern Dominanter Eigentümer war ein Unternehmen ohne dominanten Aktionär. 


Finanz Konzern Rest 

000 0,00 025 0,25 000 0,00 

0,00 0,15 0,00 

0,00 0,00 0,00 

0,00 0,00 0,00 

0,05 0,10 0,10 

0,15 0,00 0,00 

0,05 , 0,00 , 0,00 , 

0,00 0,00 0,00 

15


Unterschied zwischen aktiven Invvestoren 

und Übernahme 

♦ Im ersten Fall agiert ein aktiver 

Investor; im zweiten Fall 

besteht die Drohung eines ak tiven Investors 

♦ Self-binding mechanism vs. inttervention 

mechanism 

♦ Dauerhafte ÜÜberwachung vs. Ü ÜÜberwachung 

in der Krise 

♦ Gesellschaftsrecht vs. Kapitalmmarktrecht 


16


Fragestellungen 

g g 

♦ Einerseits: schlechte Risikodivversifizierung 

(neoklassische 

Perspektive!) so dass die aktiv 

ven Investoren ein hohes 

systematisches Risiko tragen 

♦ Andererseits: Anreize in ein Üb berwachungssystem zu 

investieren, da bessere Kostenn-Nutzen-Relation; 

kein 

Free Rider Problem 


17


Trade-off zwischen Liquidität q undd 

Überwachung 

♦ Die Möglichkeit sich (jederzeit) ) von Anteilen zu trennen, 

verdünnt die Anreize in ein Üb berwachungssystem zu 

investieren 

♦ Ohne liquide Märkte sind die In nvestoren an die Beteiligung 

gebunden (Lock-in-Effekt) 

♦ Hirschman: Exit vs vs. Voice 

Regulierung, die den Exit veerteuern, 

verbessern die 

Rahmenbeding Rahmenbedingungen ngen für Üb Übber 

berwachung ach ng 

§ 8b KStG 


18


Trade-off zwischen Liquidität q undd 

Überwachung 

♦ Andererseits: Liquide Märkte eerlauben, 

geräuschlos eine 

Mehrheitsbeteiligung aufzubau uen 

(„Minderheitsmodellierung“) 


19


Welche Bedeutung g hat ein liquide q er Sekundärmarkt? 

♦ Der Marktwert auf einem liquidden 

Sekundärmarkt liefert 

Informationen über den Wert d des Unternehmens bzw. der 

Anteile 

Entlohnungssystem mit Mar rktkomponenten wird möglich 

♦ Liquide Märkte erlauben eine „ „breitere“ Beteiligung von 

Bevölkerungsschichten am Pro oduktivvermögen 

(Nebenaspekt) 


20


Liquider q Sekundärmarkt und Rechnungslegung 

g g g 

♦ Informationsfunktion steht im VVordergrund 

♦ RRegelmäßige l äßi PPublizität bli ität ddes JJaahresabschluss 

h b hl 

♦ Ad-hoc Publizität 


21


Bedeutung g des Gesellschaftsrechhts 

♦ Aktive Investoren benötigen ein 

„funktionierendes 

Stimmrecht“; Stimmrecht ; sie dürfen nicht z zur Passivität gezwungen 

werden 

♦ Minderheitenschutz zweischne eidig 

Anreize zur Überwachung kkönnten 

verdünnt werden 

Minderheitsaktionäre könneen 

Vorteile der Überwachung 

durch Großaktionäre ziehenn 


22


Kosten aktiver Investoren 

♦ Minderheitsaktionäre, Manageer 

und andere Stakeholder 

unterliegen der Gefahr einer A Ausbeutung 

Unterinvestition dieser Stakkeholder 

durch Over- 

Monitoring und Ex-post Opp portunism 

Lösung: Einschränkung derr 

Rechte der Großaktionäre 

Anreize zur Überwachung wwerden 

verdünnt! 

Minderheitsaktionäre könneen 

aber auch Vorteile der 

Überwachung durch Großaaktionäre 

erlangen 


23


Kosten aktiver Investoren 

♦ Schlechte Risikodiversifikationn 

♦ WWettbewerbsdefizite ttb b d fi it bei b i Anteil A t ilskonzentration 

k t ti in i der d 

Branche 

♦ Erstarrung bei Beteiligungsverrflechtungen; 

Abschottung 

gegen Übernahmen 

♦ Intransparenz durch mehrstufigge 

Unternehmens- 

verbindungen (wird in der Literratur 

weitgehend 

aausgeblendet) sgeblendet) führt zu ne neuen en A AAgenc 

Agency-Problemen Problemen 


24


System gesetzlicher Vermutungenn 

bei verbundenen Unternehmen 

Wechselseitig 

beteiligte Unter- 

nehmen (Mehr- 

heitsbeteiligung) 

§ 19 AktG 

Beherrschungsvertrag 

g§ § 291 AktG 

Eingliederung 

§ 319 AktG 


Unwiderlegbar 

§ 19 II und III AktG 

UUnwiderlegbar id l b 

§ 18 I 2 AktG 

Mehrheits- 

beteiligung 

§ 16 AktG 

Abhängigkeit 

§ 17 AktG 

Konzern 

§ 18 AktG 

Widerlegbar (§ 17 II AktG) 

Widerlegbar g (§ 18 I 3 AktG) ) 

25


Verbundene Unternehmen im Aktienrecht 

Art der 

Unternehmens- 

verbindung bi d 

Mehrheits- 

beteiligung 

(§ 16 AktG) 

wesentliche Merkmaale 

unmittelbare oder mittelbare 

Stimmen- oder 

Kapitalmehrheit; p ; widerrlegbare 

g 

Abhängigkeitsvermutunng 

Beherrschung/ Möglichkeit (nicht tatsäächliche 

Ausübung) des 

Abhängigkeit (§ bbeherrschenden h h d Einfl Ei flusses; 

widerlegbare 

id l b 

17 AktG) 

Konzernvermutung, diee 

die Beweislast umkehrt. 

Abgängigkeit wird bspww. 

gesehen bei nachhaltiger 

Pä Präsenzmehrheit, hh ithhohe her 

KKreditgewährung dit äh oder d 

umfassender Liefer- oder 

Absatzbeziehungen bei 

gleichzeitiger Gesellschhafterstellung, 

vertragliche 

Bindungen wie Stimmre Stimmreechtsverträge 

echtsverträge, personelle 

Verflechtungen (faktisccher 

Konzern) 


26


Konzern tatsächliche Ausübuung 

(nicht Möglichkeit) der 

(§ 18 AktG) einheitlichen Leitungg 

Qualifizierte 

wechselseitige 

Beteiligung 

- § 19 Abs. 2. AktG 

ein Unternehmen mit 

Beteiligung >25%, 25%, das a andere mit Beteiligung >50%; 50%; 

bei Mehrheitsbeteiligungg 

unwiderlegbare 

Abhängigkeitsvermutung 

- § 19 Abs.3 AktG Beteiligung jeweils >50% %; jeweils unwiderlegbare 

Abhängigkeitsvermutung 

Beherrschungsvertrag 

(§ 291 AktG) 

Eingliederung 

(§ 319 AktG) 


Vertragliche Verpflichtunng 

der AG/KGaA, die Leitung 

ihrer Gesellschaft einemm 

anderen Unternehmen zu 

unterstellen; unwiderleggbare 

Konzernvermutung 

(Vertragskonzern) 

Hauptversammlungsbesschluss 

und mindestens 95% 

Aktienbesitz; unwiderleg 

gbare Konzernvermutung. Bei 

einer Eingliederung besteht 

ein uneingeschränktes 

Weisungsrecht (Eingliederungskonzern) 

27


Zwischengewinnrisiken: 

g 

♦ Das Realisationsprinzip bindet die Geewinnentstehung 

an die 

Bestätigung des Markterfolges durch dden 

Übergang von Besitz, Lasten 

und Nutzen. 

♦ Der Einzelerfolg eines verbundenen UUnternehmes 

(vU) gilt als realisiert, 

obwohl b hl nur Ri Risiken ik an ein i anderes d vU U verschoben h b wurden. d 

Wird vom Verbundunternehmen aan 

eine Vertriebstochter zu 

Marktpreisen geliefert geliefert, wird der G Gewinn beim Mutterunternehmen 

realisiert, obwohl noch mit Absatzzrisiken 

bestehen. 

♦ Dass der Verkauf unter marktüblichenn 

Konditionen erfolgte; g ; ist für 

Risikoverlagerung unerheblich; bei einnem 

nicht marktüblichen Preis 

kämen zum Zwischengewinn- noch Veermögensverlagerungsrisiken 

hinzu hinzu. 


28


Vermögensverlagerungsrisiko 

g g g 

♦ Bei einem nicht marktüblichen Preis kommen zum 

Zwischengewinnrisiko noch 

Vermögensverlagerungsrisikenn 

hinzu. 

U U1 muss unter Marktpreis, Marktpreis a aber über AHK an U U2 liefern liefern. 

U2 veräußert an Dritte zum Marktpreis; Gewinne werden 

von U 1 nach U 2 transferiert. 

U1 muss unter AHK an U2 liiefern. 

Daraus resultiert ein 

Verlust bei U 1 und ein entsp prechend größerer Gewinn 

bei U2 Teil IV: Teilnehmer auf Finanzmärkten 

29


Verschiebung g von Verfügungsrec g g chten: 

♦ Bei vU zugunsten der Leitung der Obergesellschaft; 

Minderheiten bei verbundenen 

n Unternehmen (vU) können 

„ausgehungert“ werden. 

♦ Gewinnverwendung eines vU liegt in der Hand der 

Verwaltung der Obergesellschhaft, 

so dass ein vU zur 

„Spardose“ „ p werden kann; ; Gessellschafter 

der 

Obergesellschaft verlieren Gewwinnverwendungskompetenz. 


30


Kapitalstrukturrisiken: 

p 

♦ Typisch für verbundene Unternnehmen 

sind 

Fehleinschätzungen über die F Finanzierung. 

Eigenkapital wird durch einen 

Pyramideneffekt doppelt 

oder mehrfach erfasst erfasst, obw wohl möglicherweise ein 

Haftungsverbund besteht, dder 

eine Risikoseparation 

verhindert. 

Fremdkapital kann intern alls 

Eigenkapital weitergeleitet 

werden. 


31


Kapitalstrukturrisiken p (Beispiel): ( p ) 

Beteiligungen 

Umlaufvermögen 

Anlagevermögen 


Anlagevermögen 

g g 



Bilanz X-Mutter per EEnde 

20x1 

95 

5 

100 

75 

Eigen nkapital 

Fremmdkapital 

Bilanz A-Tochter per EEnde 

20x1 

75 

150 

40 

Eigen nkapital 

Fremmdkapital 

Bilanz B-Tochter per EEnde 

20x1 

30 

70 

Eigen g nkapital p 

Fremmdkapital 

60 

40 

100 

60 

90 

150 

35 

35 

70 

32


Gesellschaften haben folgende E igenkapitalquote 

♦ X-Mutter 

♦ AA-Tochter Tochter 

♦ B-Tochter 

Konsolidiert ergibt sich folgende 

Konsolidierte Bilanz X-Konzern peer 

Ende 20x1 

Anlagevermögen 115 Eigenkapital 

60 

Umlaufvermögen 110 Fremdkappital 

165 

225 

225 

Der Konzern-Eigenkapitalquote Konzern Eigenkapitalquote liegt nicht z zwischen 40 40...60%, 60% sondern bei 

60 27% 

, was durch den „Schachtelefffekt“ 

des Fremdkapitals bedingt ist. 

225 


60% 

40% 

50% 

Konzern Konzern-Bilanz: Bilanz: 

33

3. Schutz von Minderheiten und Gläubigern im 

System einer netzwerkorientierten Corpoorate 

Governance 

Mittelungspflichten 

♦ §§ 21 ff. WpHG 

♦ §§ 20 f. AktG 

♦ § 315 Abs. 4 HGB 


34



Governance 

Kriterium Faktischer Vertrrags- 

Eingliederung 

KKonzern 

kkonzzern 

Rechtsform der 

Obergesellschaft 

Rechtsform der 

Untergesellschaft 

Keine 

Einschränkung 

Keine 

Einschränkkung 

AG oder KGaA AG oder KKGaA 

AG 

Konzernbildung II.d.R. d R durch Hauptvers ammHauptversammlungs- Erwerb einer lungsbeschluss 

beschluss beider 

Mehrheitsbeteili- beider Gessell 

Gesellschaften mit 

gung g g 

schaften mmit 

75%iger g Mehrheit; ; 

75%iger MMehrheit 

Kapitalverflechtung 

mind. 95% 

Leitungsmacht Faktischer Beherrschungs- 

g Umfassendes 

Einfluss auf Ge- vertrag mitt 

Weisungsrecht ohne 

schäftspolitik des Weisungsrrecht 

und Einschränkung; 

Vorstands über Folgepflichht, 

sofern Aufhebung der 

di die OOrgane 

iim 

VVermögensbindung ö bi d 

Hauptversammlung 

und 

Aufsichtsrat 

Konzerninteresse 


AG 

35



Governance 

Kriterium Faktischer 

Konzern 

Vertrags g konzern Eingliederung 

g g 

Schutz der 

Anteilseigner 

der Untergesellschaft 

Schutz der 

Gläubiger der 

Untergesellschaft 

Nachteilsausgleich 

nach § 311 AktG; ; 

Abhängigkeitsbericht 

nach 

§ 312 AktG 

Grundsatz: 

Haftungssegmentier 

tierung; ng 

Nachteilsausgleich 

nach § 311 AktG; 

Abhängigkeits- 

b ä g g e ts 

bericht nach § 312 

AktG 

Bei Verbleib: 

Zwangsläufiges 

Ausgleichsz g zahlungg 

Ausscheiden der 

§ 304 AktG; bbei 

Minderheiten: 

Ausscheiden: 

Abfindung nach § 320 

Angebot eineer 

Abs. 5 AktG in Aktien 

Abfi Abfindung d § 305 AktG dder HHauptgesellschaft t ll h ft 

Erhaltung der 

bilanziellen SSubstanz 

(§§ 300 300-303 303 A AAktG) 

AktG), insb insb. 

Verlustübernnahme 

(§ 302 AktG) und 

Sicherheitsl 

Sc e etseistung 

estug gegenüber GGläubigern 

bei Vertragsbbeendigung 

(§ 303 AktG) 

In Anlehnung an Bieg, Hartmut / Kußmaul, Heinz: Externes Rechnungswesen, München, 4. Auufl., 

Wien 2006, S. 356. 


Sicherheitsleistung 

für vorvertragliche 

Gläubiger (§ 321 

AktG); gesamtschuldnerische 

Mithaftung a u g der de 

Hauptgesellschaft 

(§ 322 AktG) 

36

g - Lehrstuhl für Bankwirtschaft - Universität Hohenheim

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