Deutsche Börse | White Paper - Deutsche Börse AG

Kapitalmarkt Deutschland 

Erfolge und Herausforderungen 

White Paper

Kapitalmarkt Deutschland 

Erfolge und Herausforderungen 

White Paper

2 KAPITALMARKT DEUTSCHLAND. ERFOLGE UND HERAUSFORDERUNGEN 

INHALT 

Vorwort................................................................................................................ 5 

I. Finanzierungsstrukturen für die deutsche Wirtschaft 

Prof. Bernd Rudolph, Universität München 

1. Einleitung .............................................................................................................. 7 

2. Insider- und Outsider-Finanzierungen .......................................................................... 8 

3. Corporate Governance .............................................................................................. 8 

4. Fremd- versus Eigenkapital ........................................................................................ 9 

5. Gründe für die mangelnde Eigenkapitalzufuhr ............................................................ 11 

6. Asset-Backed-Strukturen für Beteiligungstitel .............................................................. 12 

II. Marktüberwachung und Anlegerschutz 

Karl-Burkhard Caspari, Vize-Präsident, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

1. Kapitalmärkte im Wandel – Übersicht über die Reformen zur Weiterentwicklung des 

Kapitalmarktes am Finanzplatz Deutschland .............................................................. 15 

2. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz – verbesserte Regeln für eine effizientere 

Finanzdienstleistungsaufsicht .................................................................................. 19 

3. Neuorganisation der Finanzdienstleistungsaufsicht in Deutschland – die Gründung 

der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).......................................... 23 

4. Ziele der Aufsicht: Anlegervertrauen und Marktintegrität .............................................. 25 

5. Die jüngsten Ereignisse in Deutschland und im Ausland .............................................. 30 

6. Die europäischen Bestrebungen, die Finanzmarktaufsicht zu vereinheitlichen .................. 33 

7. Veränderungen am Finanzplatz Deutschland durch die Umsetzung der geplanten 

Richtlinie der Europäischen Union zur Bekämpfung des Marktmissbrauchs...................... 36 

III. Das Ende der Deutschland AG? Unternehmensrechtsreform in Deutschland 

Prof. Theodor Baums, Universität Frankfurt 

1. Corporate Governance in Deutschland........................................................................ 39 

2. Der Bericht der Regierungskommission Corporate Governance und seine Umsetzung ........ 42 

3. Ausgewählte Vorschläge der Regierungskommission Corporate Governance 

– Umsetzung und weiterer Handlungsbedarf .............................................................. 44 

4. Das zweistufige deutsche System und die Mitbestimmung ............................................ 51 

5. Deutsches Recht im Kontext der EU .......................................................................... 53

KAPITALMARKT DEUTSCHLAND. ERFOLGE UND HERAUSFORDERUNGEN 

IV. Mehr Transparenz für die Finanzberichterstattung 

Sir David Tweedie, Chairman, International Accounting Standards Board 

1. Einleitung: Eine Krise von globalem Ausmaß .............................................................. 57 

2. Die Säulen der Finanzberichterstattung ...................................................................... 58 

3. Auf dem Weg zu einem neuen Modell ........................................................................ 60 

4. Der Herausforderung gerecht werden ........................................................................ 62 

V. Neues Vertrauen in die Abschlussprüfung 

Prof. Jörg Baetge, Universität Münster 

1. Die Vertrauenskrise ................................................................................................ 65 

2. Vier Strukturprobleme ............................................................................................ 65 

3. Wege aus der Vertrauenskrise .................................................................................. 67 

4. Ein neues Selbstverständnis .................................................................................... 70 

VI. Die deutsche Reformagenda 2002 bis 2006 und die Rolle der Deutschen Börse 

Heiko Beck, DekaBank / Dirk Schlochtermeyer, Deutsche Börse AG 

1. Einleitung ............................................................................................................ 73 

2. Weiterentwicklung des institutionellen Kapitalmarkt- und Börsenrechts .......................... 74 

3. Reformen im europäischen Kontext .......................................................................... 77 

Aktienmarktneusegmentierung: 

Deutsche Börse setzt Standards in Europa .................................................. 82 

Anhang 

Autorenverzeichnis ................................................................................................ 84 

Internetlinks und Grafikverzeichnis............................................................................ 88 

3

Vorwort 


Vorwort 

Rainer Riess, Deutsche Börse AG, Head of Stock Market Business Development 

Es hilft nichts, darum herumzureden: Die Vertrauenskrise an den Märkten ist noch nicht ausgestanden. 

Die wirtschaftliche Konjunktur in Europa und besonders in Deutschland steht auf schwachen Füßen, 

und der deutsche Gesetzgeber trägt durch seine Steuerpolitik nicht unbedingt zur Investitionsfreude 

bei. Darüber darf jedoch eines nicht in Vergessenheit geraten: Die regulatorischen Rahmenbedingungen 

am deutschen Kapitalmarkt haben sich durch eine ganze Phalanx von Reformen im vergangenen Jahr 

wesentlich verbessert. Dieses Weißbuch soll die aus Kapitalmarktsicht wichtigsten regulatorischen 

Fortschritte durch Beiträge namhafter Autoren aus der Praxis und der Wissenschaft zusammenfassen. 

Zugleich soll die verbliebene Agenda für die Zukunft skizziert werden - sie ist kürzer, als viele denken. 

Wir sparen zwar nicht mit Kritik, doch dies soll dem grundsätzlichem Anspruch dieses Papiers keinen 

Abbruch tun: nämlich dem, neue Finanzinvestoren im In- und Ausland für den Kapitalmarkt Deutschland 

zu gewinnen. 

Selbstverständlich greift der Ruf nach dem Gesetzgeber allein zu kurz. Auch die Börse als Selbstverwaltungsorganisation 

der Marktteilnehmer ist hier gefragt. Die Deutsche Börse ist dieser Verantwortung 

nachgekommen. Mit der Aktienmarktneusegmentierung hat sie ein klares und konsistentes 

Konzept vorgelegt, das Emittenten und Investoren einen besseren Überblick und mehr Transparenz 

bietet. Der General Standard richtet sich an Emittenten, die in erster Linie inländische Investoren 

ansprechen wollen. Emittenten, die sich international positionieren wollen, bietet die Börse mit dem 

Prime Standard ein Qualitätssegment, das höchste Transparenzanforderungen erfüllt – zum Beispiel 

Quartalsberichte. Die nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz größten Unternehmen im fortlaufenden 

Handel wiederum werden in die verschiedenen Indizes aufgenommen. Der DAX bleibt, 

wie er ist, der MDAX wird verkleinert, und für Unternehmen aus besonders innovativen Branchen 

wird der TecDAX eingeführt. 

Dass Eigenkapital in Deutschland zukünftig eine immer wichtigere Rolle in der Unternehmensfinanzierung 

spielen wird, zeigt Prof. Bernd Rudolph in seinem einleitenden Beitrag. Aus volkswirtschaftlicher 

Sicht skizziert er verschiedene Ansätze zur Unternehmensfinanzierung und legt damit die Basis für 

die anschließende Darstellung der wichtigsten Veränderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen. 

Die beiden wichtigsten regulatorischen Reformen des letzten Jahres waren zweifellos das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz 

und die Gründung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

(BaFin). Mit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz wurde u. a. das Börsengesetz modernisiert 

und der Anlegerschutz im Rahmen des Wertpapierhandelsgesetzes verstärkt. BaFin-Vizepräsident 

Karl-Burkhard Caspari gibt in seinem Beitrag einen umfassenden Überblick über die Reformen und 

skizziert aktuelle und zukünftige Initiativen. 

Eine andere wichtige, auf freiwilliger Selbstverpflichtung beruhende Initiative, die im vergangenen 

Jahr Früchte getragen hat, ist der Corporate Governance Kodex, der die Grundsätze für die Unternehmensführung, 

die Transparenz gegenüber den Anlegern und die Kontrolle des Managements auf ein 

internationales Niveau gehoben hat. Mit dem Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) verfügt 

der Kodex auch über eine rechtliche Verankerung. Denn durch das TransPuG wurde im Aktiengesetz 

die neue Vorschrift eingeführt, dass das Unternehmen im Anhang zu ihrem Jahresabschluss Auskunft 

darüber geben sollen, ob sie die Vorschriften des Kodex erfüllen. Nach dem Prinzip „comply or explain“ 

müssen sie Abweichungen explizit begründen. Prof. Theodor Baums, der Leiter der ersten 

5


Vorwort 

Corporate-Governance-Kommission, auf deren Ergebnisse die zweite Kommission unter dem Vorsitz 

von Gerhard Cromme aufbauen konnte, beschreibt in seinem Beitrag die neuen Regelungen und 

beleuchtet einige noch strittige Themen. 

Tiefgreifende Veränderungen in der Bilanzierungspraxis wird die Umstellung auf International Accounting 

Standards bringen. Nicht zuletzt aufgrund der zukunftsweisenden Anforderungen, die die 

Deutsche Börse zusätzlich zu den gesetzlichen Bestimmungen an Emittenten stellt, die sich am Markt 

positiv hervorheben wollen, sind die deutschen Unternehmen darauf gut vorbereitet. Sir David Tweedie, 

Chairman des International Accounting Standards Board, gibt in seinem Gastbeitrag einen Überblick 

über den aktuellen Stand der internationalen Diskussion. Um eine zuverlässige Abschlussprüfung zu 

gewährleisten, gibt es darüber hinaus Überlegungen, für diesen Bereich eine wirksame Aufsicht einzurichten. 

Wie weit der Stand dieser Debatte gediehen ist, zeigt Prof. Jörg Baetge in seinem Beitrag. 

Das reformierte Börsengesetz hat den elektronischen Börsenhandel und den Parketthandel gleichgestellt 

und den Börsen die Möglichkeit gegeben, zusätzliche Anforderungen an die Zulassung und den 

Handel in der Börsenordnung zu verankern. Damit können diese Anforderungen mit größerer Rechtssicherheit 

für alle Beteiligten in die Praxis umgesetzt werden. Somit ist die Selbstverwaltungskompetenz 

der Börse gestärkt worden. Die Deutsche Börse hat von diesen neuen Möglichkeiten Gebrauch 

gemacht und eine umfassende Neuordnung der Marktsegmente vorangetrieben. Heiko Beck, Chefsyndikus 

der Deka Bank, und Dirk Schlochtermeyer, Head of Market Policy bei der Deutschen Börse, 

beschreiben, wo aus ihrer Sicht noch weiterer Nachholbedarf besteht und welche Themen die politische 

Tagesordnung auf nationaler ebenso wie auf europäischer Ebene bestimmen werden. Auch 

die Börse hat hier im Rahmen der Selbstverwaltung eine Rolle zu spielen. Den Abschluss des Papiers 

bildet deshalb eine Übersicht über die Aktienmarktneusegmentierung der Deutschen Börse.

Finanzierungsstrukturen 

für die deutsche Wirtschaft 

Prof. Bernd Rudolph, Universität München 

1. Einleitung 


Finanzierungsstrukturen für die deutsche Wirtschaft 

Das Börsenbarometer steht seit geraumer Zeit auf Sturm. Der Kursverfall hat nicht nur vielen Anlegern 

herbe Verluste beschert und das zarte Pflänzchen einer aufkeimenden Aktienkultur in Mitleidenschaft 

gezogen, sondern auch zu Umdispositionen im realwirtschaftlichen Bereich gezwungen. Während 

der zuvor herrschende Börsenboom überbewertete Unternehmen zu erheblichen Fehlinvestitionen, 

Fehlkäufen und Fehlausschüttungen an das Management und die Anteilseigner verleitet hat, liegen 

nun vermehrt Investitionspläne auf Eis und warten auf günstigere Finanzierungsbedingungen. Auch 

die Anreize für das Management und zum Einstieg in neues Unternehmertum sind vielfach zu gering 

geworden. Euphorie und Verweigerung sind gleich schädliche Zutaten für ein nachhaltiges Wachstum 

der Wirtschaft. Wie kommen wir wieder auf den richtigen Weg? 

Der Versuch, Hinweise zur Beantwortung dieser Frage zu finden, 

kann auf die Anleger zielen, deren Vertrauen in die Finanzinstitutionen und in die Märkte wieder 

gestärkt werden muss, 

kann bei den Unternehmen ansetzen, die Finanzanlagen zur Finanzierung ihrer Investitionen 

kreieren müssen, die sich für die Anleger als attraktive Anlagemöglichkeiten darstellen, und 

kann den Gesetzgeber ins Blickfeld nehmen, der gehalten ist, die Rahmenbedingungen für das 

„Zusammenführen“ von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage möglichst einfach und transparent, 

aber zugleich möglichst gut auf die Finanzinstrumente zugeschnitten zu gestalten, und 

kann schließlich die Funktionen der Finanzintermediäre betreffen, die Kapitalangebot und 

Kapitalnachfrage im Rahmen intermedierter Finanzbeziehungen ausgleichen oder im Rahmen 

des Emissions- und Anlagegeschäfts an den Märkten zusammenführen. Dazu gehört auch die 

besondere Funktion der Börsen, einen effizienten Sekundärmarkt zu gewährleisten. 

Wenn auch alle vier Themenfelder eng zusammenhängen, so soll hier der Blick auf die Finanzierung 

der Unternehmen im Vordergrund stehen. Dazu werden im Folgenden insbesondere Elemente des 

Corporate-Governance-Regimes in Deutschland und dessen Einflüsse auf das Zusammenspiel von 

Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung betrachtet. Auf dieser Basis wird dann der Frage des ausreichenden 

Eigenkapitalpolsters der Unternehmen nachgegangen. Schließlich werden einige Vorschläge 

gemacht, wie mögliche Eigenkapitalengpässe beseitigt werden können. 

7



2. Insider- und Outsider-Finanzierungen 

Alle Unternehmen müssen ihre wirtschaftliche Lage und ihre Zukunftsperspektiven jenen Anlegern 

oder Banken kommunizieren, die ihnen ihr Geld überlassen haben. Das Informations- und Kommunikationsmanagement 

ist gegenüber den kontrollierenden Anteilseignern und Banken anders zu 

strukturieren als die Informationspolitik gegenüber den Anlegern an den Märkten. 

Banken und andere Finanzinstitutionen wie Versicherungen oder Venture-Capital-Gesellschaften 

können als Inhaber bedeutender Beteiligungen einen tieferen Einblick in die Geschäftspolitik nehmen 

als die übrigen privaten und institutionellen Anleger an den Märkten für Beteiligungskapital. So können 

beispielsweise Private Equity-Investoren Insiderwissen generieren und auf die Geschäftspolitik des 

Beteiligungsunternehmens mehr oder weniger massiv einwirken. 

Das ist durchaus wünschenswert, sodass man sogar fordern muss, dass die Inhaber bedeutender 

Beteiligungen Insiderwissen erwerben und umsetzen. Sie übernehmen nämlich Kontrollaufgaben, 

die in bestimmten Situationen vor einem Eingriff in die Geschäftspolitik des Beteiligungsunternehmens 

oder in die Verträge mit dem Management der Gesellschaft nicht halt machen dürfen. Darüber hinaus 

werden sie auch ihre eigene Expertise und ihre Verbindungen in das Unternehmen einbringen, man 

spricht von einer Insiderfinanzierung. Dem „Relationship“ entsprechend wird eine enge und 

individuelle Informations- und Kommunikationspolitik verfolgt. 

Ganz im Gegensatz hierzu ist die Kommunikation mit den Märkten zu organisieren. Normale Anleger 

haben nämlich einen vergleichsweise schlechten Informationsstand und können auf direktem Wege 

nur einen geringen oder gar keinen Einfluss auf die Geschäftspolitik nehmen. Sie orientieren sich an 

wichtigen Kennzahlen, an dem Auftreten und der Suggestionskraft des Managements sowie an den 

öffentlich verfügbaren Informationen über das reale und finanzielle Geschehen im Unternehmen. 

Gegebenenfalls ziehen sie die von den Analysten aufbereiteten Informationen zu Rate. Anleger und 

Analysten müssen sich darauf verlassen können, dass die Geschäftspolitik professionell und in der 

Weise erfolgt, wie sie den Marktteilnehmern kommuniziert wurde. Man spricht in der Finanzierungstheorie 

von einer Outsiderfinanzierung oder einer marktorientierten Finanzierung und ordnet der 

Beziehung zwischen dem mehr oder weniger anonymen Anleger und dem Emittenten den Begriff 

„arm’s length“ zu, weil kaum direkte Einwirkungsmöglichkeiten gegeben sind. Umso wichtiger sind 

daher vertragliche Absprachen, Ankündigungen, geschäftliche Zielvorgaben und eine laufende 

Berichterstattung über die Performance. Wichtig sind diese Elemente in der Outsider-Beziehung, 

weil sie den Anlegern die Verlässlichkeit der Geschäftspolitik im Zeitablauf signalisieren können und 

einen Reputationsaufbau ermöglichen, der es dann erleichtert, den Märkten auch andere Informationen 

glaubhaft zu kommunizieren. 

3. Corporate Governance 

Im vergangenen Jahr konnten einige Fortschritte in der Weiterentwicklung der Corporate-Governance- 

Diskussion festgehalten werden, deren Bedeutung genau an die Schnittstelle der Kommunikation der 

Unternehmen mit den Märkten liegt. Diese Schnittstelle wird bekanntlich immer wichtiger, je häufiger 

sich Unternehmen zur Befriedigung ihrer Eigen- oder Fremdkapitalwünsche nicht an die Kapitalsammelstellen, 

sondern direkt an die Märkte wenden. Die weitere Etablierung strenger Governance-Regeln 

korrespondiert also mit dem Trend von der weitgehend intermedierten zur direkten Finanzbeziehung 

über den Kapitalmarkt. Dieser Trend, der bei den Großunternehmen schon seit Jahren zu verzeichnen 

ist, wird in Zukunft auch bei den mittleren und vielleicht sogar kleineren Unternehmen an Momentum 

gewinnen.



Werden allerdings Governance-Strukturen und -Regeln eines Unternehmens von den Märkten als hohl 

und im Zweifel unverbindlich erkannt, dann kann das gegenüber einem weiten Kreis von Emittenten 

zu einem Vertrauensverlust führen. Daher war die Etablierung einer gesetzlichen Grundlage, wie sie 

nun durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz über die Entsprechenserklärung (Comply-or-Explain- 

Gebot) in § 161 Aktiengesetz eingeführt wurde, überfällig (siehe hierzu den Beitrag von Prof. Theodor 

Baums, Seite 39 ff). Die Marktteilnehmer werden sich darüber hinaus aber wie im Fall der vielfachen 

Nutzung der Ad-hoc-Mitteilungen als Werbebotschaften letztlich keinen Gefallen tun, wenn sie 

Governance-Regeln als Instrument des Finanzmarketing missbrauchen. 

Regulativer Nachholbedarf besteht jedoch nach wie vor an der schwierigen Nahtstelle zwischen der 

Insider- und Outsider-Finanzierung. Diese Nahtstelle tritt insbesondere dann ins Blickfeld, wenn 

Insider ihre Anteile an Outsider verkaufen oder wenn Insider einer Vielzahl von Outsidern im Zuge 

eines Going Private ein Angebot zur Übernahme ihrer Anteile machen. In diesem Fall haben die Outsider 

einen maximalen Informationsnachteil, weil sie als mögliche Vertragspartner eines hervorragend 

informierten Insiders agieren müssen. Als Beispiel für die erste Art von Transaktionen stehen Directors’ 

Dealings, bei denen es zu überlegen gilt, ob nicht deren Durchführung erst nach vorab veröffentlichter 

Deklarierung gestattet sein sollte und nicht umgekehrt der Kapitalmarkt von der bereits erfolgten 

Transaktion Kenntnis nehmen können muss. Für die zweite Art von Transaktionen stehen Übernahmeangebote, 

bei denen sich die frühzeitige und weitgehende Information des Kapitalmarktes bereits 

durchgesetzt hat. 

4. Fremd- versus Eigenkapital 

Finanzierungsstrukturen sind nicht allein durch die mit den verschiedenen Finanztiteln verbundenen 

Kommunikations- und Informationsströme gekennzeichnet, sondern auch durch die Art der Finanztitel, 

wobei grob zwischen den Eigen- und den Fremdkapitaltiteln unterschieden wird, obwohl es in der 

Zwischenzeit viele hybride Zwischenformen gibt. Als eines der sichtbaren Zeichen der Krise auf der 

Unternehmensseite gilt die so genannte „Eigenkapitallücke“, deren Spiegelbild ein hoher Verschuldungsgrad 

der Unternehmen ist. Die Hebelwirkung des Fremdkapitals treibt bei einer Investitionsrendite 

über den Fremdkapitalkosten in Zeiten der Hochkonjunktur und des Börsenbooms die Eigenkapitalrendite 

weiter nach oben. Ein hoher Fremdkapitalanteil mit festen Rückzahlungsverpflichtungen 

gilt darüber hinaus als Disziplinierungsinstrument, das Unwirtschaftlichkeiten und eine zu risikoreiche 

Geschäftspolitik vermeiden hilft. Eine hohe Verschuldung ist im deutschen Finanzsystem insbesondere 

deshalb möglich, weil die Banken im Kreditgeschäft zu den Insidern gezählt werden können und 

daher für ein vergleichsweise hohes Kreditengagement bereit stehen (zur Eigenkapitalquote deutscher 

Unternehmen, siehe die Infografiken auf Seite 10). 

Eine hohe Verschuldung führt aber im Abschwung und in der Rezession zu festgeschriebenen, d. h. 

insbesondere von der wirtschaftlichen Situation des Kreditnehmers unabhängigen Zins- und Tilgungszahlungen, 

die zu negativen Eigenkapitalrenditen und letztlich zur Insolvenz des Unternehmens 

führen können. Das ist das Ergebnis der volatilitätssteigernden Wirkung des Leverage-Effekts. In der 

Finanzierungstheorie wird gezeigt, dass uno actu mit steigendem Verschuldungsgrad das Leverage- 

Risiko anschwillt. Dabei gilt es zu bedenken, dass die Theorie vielfach bei dieser Mikrosichtweise des 

Phänomens stehen bleibt, weil der Akkumulationseffekt nicht weiter bedacht wird. Dieser resultiert 

daraus, dass sich die Kapitalmarktteilnehmer fast immer im Geleitzug der Konjunktur und der Kapitalmarktverfassung 

bewegen, sodass die Auswirkungen des Effekts besonders ausgeprägt sind und zu 

einem gesamtwirtschaftlich problematischen Verhalten führen können. 

9



Eigenkapitalquote westdeutscher Unternehmen (in %) 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

28,7 

26,0 

24,0 

19,8 

18,1 18,2 17,9 

1966 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 

Quellen: Deutsche Bundesbank, DAI 

Im Konjunkturhoch und Börsenboom beschäftigen sich nämlich viele Marktteilnehmer nicht genügend 

mit den Spielregeln der Märkte, weil sie mit dem Einsammeln und Darstellen ihrer Erfolge beschäftigt 

sind, was sogar in einigen Fällen dazu verleiten mag, Unregelmäßigkeiten in der Berichterstattung in 

Kauf zu nehmen. Im Konjunkturtief und der Börsenbaisse müssen dann die vorangegangenen „Unregelmäßigkeiten“ 

aufgearbeitet werden. Dabei kommt es leicht zu einem Reputationsverlust. Werden 

dann in einigen Unternehmen noch neue Fehldispositionen und Skandale aufgedeckt, so können die 

Marktteilnehmer insgesamt „vergrault“ werden, Börse und Wirtschaft geraten in eine Vertrauenskrise. 

Welche Wege können aus der Krise herausführen? Ökonomische Analysen sind hier gefragt. 

Eigenkapitalquoten in wichtigen Industrieländern 

Land in Prozent 

USA 

Großbritannien 

Frankreich 

Deutschland 

22.5 

19.1 

26,3 

30,1 

48,0 

49,5 

58.0 

56.9 

Anfang der 80er Jahre Ende der 80er Jahre 

Quellen: OECD, DAI 

17,0

5. Gründe für die mangelnde Eigenkapitalzufuhr 



Wenn seit geraumer Zeit wieder über die Eigenkapitallücke in der Unternehmensfinanzierung geklagt 

wird, dann sind die Ursachen auszumachen und es ist nach Maßnahmen Ausschau zu halten, wie 

die Finanzierung der Unternehmen erleichtert werden kann. Warum hat das Thema derzeit eine 

besondere Brisanz? 

Es ist die schwierige allgemeine Wirtschaftslage, die Unternehmen mit eher dünner Eigenkapitaldecke 

zunehmend in finanzielle Schwierigkeiten bringt sowie von Bankenseite, aufgrund verstärkter 

Ausfälle in bestehenden Kreditportfolios, zu einer größeren Zurückhaltung in der Kreditvergabe 

und zu einer prozyklischen Erhöhung der Fremdkapitalkosten führt. Mit der Überwindung 

der realwirtschaftlichen Talfahrt wird es den Banken leichter fallen, ihre Kreditportefeuilles wieder 

zu füllen, zumal die Ratingziffern der deutschen Unternehmen keineswegs in allen Fällen stärker 

zurückgenommen worden sind als jene der europäischen Konkurrenten und auch die an den 

Märkten festgestellten Credit-Spreads als Ausdruck der Risikoprämien für Fremdkapitaltitel im 

Vergleich zum europäischen Umfeld keine außergewöhnliche Höhe erreicht haben. Die Unternehmen 

sind offenbar auf einem guten Weg, ihre Reputation an den Märkten wieder auf- und 

auszubauen. 

Es sind die neuen Eigenkapitalrichtlinien nach Basel II, die auf Seiten der Banken durchaus ein 

geschärftes Bewusstsein für Risiko-Rendite-Zusammenhänge bewirken und als Konsequenz für 

risikoreichere Unternehmen eine Erhöhung der Fremdkapitalkosten nach sich ziehen. Das bedeutet 

aber nicht, dass Basel II die Banken zu einem ökonomisch nicht vertretbaren Verhalten zwingt. 

Kredite an Unternehmen mit einem nicht ausreichenden Rating sollten mit einer höheren 

Eigenkapitalunterlegung verbunden sein als Kredite an Unternehmen erster Bonität. Das wird 

regulatorisch erzwungen und ist ökonomisch vernünftig. Und das wird auch manches Unternehmen 

hoher Bonität nach einiger Zeit, wenn das Rating der Institute selbst wieder zufriedenstellend 

ist, mit seinen Finanzierungswünschen zu den Banken führen. 

Brisanz resultiert auch aus dem mehr als bedauerlichen Scheitern des Projektes Neuer Markt, 

der zu Recht zur Erleichterung der Eigenkapitalaufnahme für junge, schnell wachsende Unternehmen 

konzipiert war. Dieses Scheitern war nicht die Ursache, sondern ein Begleitumstand der 

allgemeinen Börsenschwäche. Das Projekt selbst war ein mutiger und richtiger Schritt, und es 

sind alle Anstrengungen notwendig, darüber nachzudenken, wie ein vergleichbares Börsensegment 

konzipiert sein muss, das in absehbarer Zukunft Fuß fassen und Bestand haben kann. Von der 

vergangenen Entwicklung müssen alle Marktteilnehmer lernen. 

Der dramatische Kursverfall am Neuen Markt erscheint dabei als Spitze des Eisbergs eines allgemeinen 

Kursverfalls, der die deutschen Märkte nach ihrem Höchststand im ersten Halbjahr 2000 

stärker getroffen hat als die europäischen Nachbarn. Die verfügbaren Hypothesen über die Gründe 

für die am deutschen Markt stärker ausgeprägten Kursbewegungen sind bislang nicht verifiziert. 

Ein vielleicht wichtiger Aspekt ist in dem insgesamt vergleichsweise niedrigen Anteil der Vermögensanlagen 

in Aktien bei den Haushalten in Deutschland auszumachen, der bedingt, dass eine Verunsicherung 

rascher als anderswo zu einer größeren Marktenge und höheren Volatilität führt. 

11



6. Asset-Backed-Strukturen für Beteiligungstitel 

Jedenfalls stellt sich die Frage, ob die Diskussion über effiziente Strukturen in der Unternehmensfinanzierung 

vor diesem neuen Hintergrund anders zu führen ist, d. h. ob dem Thema damit neue 

Brisanz gegeben ist. Eine starke Verschuldung zu Zeiten wirtschaftlichen Aufschwungs und die entsprechend 

schwache aktuelle Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen begründet theoretisch 

eine geringe Krisenresistenz im derzeitigen Konjunkturabschwung. Diese schlägt sich potenziell 

nieder in einer steigenden Anzahl von Insolvenzen. Ein solcher Anstieg der Insolvenzzahlen ist in 

der Tat zu beobachten. Nach Angaben der Deutschen Bundesbank konzentrieren sich die Insolvenzen 

aber rein zahlenmäßig (nach wie vor) in erster Linie bei den kleineren und jüngeren Unternehmen. 

Im vergangenen Jahr hat sich aber auch die Zahl der Insolvenzen bei größeren und älteren Unternehmen 

deutlich erhöht. 1) 

Die hohe Anzahl von Insolvenzen im Bereich der kleinen und jungen Unternehmen kann, soweit sie 

nicht als Ausdruck funktionierender Marktauslese zu betrachten ist, als ein Zeichen mangelnder 

Wachstumsfinanzierungsmöglichkeiten gewertet werden. Eine Verschlechterung der Wachstumsfinanzierungsmöglichkeiten 

in der derzeitigen Krise ließe sich erklären durch verschlechterte Exit-Aussichten 

für Venture Capital nach dem Niedergang des Neuen Marktes und würde sich somit mit einer 

Erholung der Kapitalmärkte zumindest teilweise revidieren. Es ist jedoch gleichzeitig zu vermuten, 

dass nur für einen Bruchteil derjenigen Unternehmen, die vor der Börsenschwäche Zugang zum 

Neuen Markt erlangen konnten, eine solche Publikumsfinanzierung unter den geänderten Rahmenbedingungen 

nach der Krise noch vorteilhaft wäre. Für diejenigen Unternehmen, die keinen Zugang 

zum Kapitalmarkt haben, müssen alternative Finanzierungswege gefunden werden. 

Durch unangemessene Finanzierungsstrukturen induzierte, „überflüssige“ Insolvenzen können zum 

Teil vermieden werden, wenn neue externe Eigenkapitalquellen erschlossen werden können. Gerade 

institutionelle Investoren (u. a. Pensionsfonds) verfügen derzeit über hohe Bestände an liquiden Mitteln 

und suchen nach Möglichkeiten, um diese am Kapitalmarkt zu investieren. Die Mittelanlage setzt 

dabei im Bereich der Eigenkapitalfinanzierung für kleine und mittlere Unternehmen eine effiziente 

institutionelle Ausgestaltung voraus. 

Da die direkte Börsenfinanzierung bei kleinen und mittleren Unternehmen unabhängig davon, ob sie 

einer Wachstumssparte angehören oder nicht, auch in naher Zukunft eine eher unwahrscheinliche 

Alternative darstellt, könnte der Vorschlag der Gründung spezieller Beteiligungsgesellschaften überdenkenswert 

sein. Diese Gesellschaften könnten Anteile ihres Beteiligungsportfolios an eine Zweckgesellschaft 

(Special Purpose Vehicle) übertragen, die ihrerseits Wertpapiere ausgibt, die man als 

Equity Backed Securities (EBS) bezeichnen könnte. Während die systematischen Risiken des Portefeuilles 

der Zweckgesellschaft leicht bewertet und dem Markt angeboten werden können, könnten 

die schlechter kommunizierbaren und schwieriger zu bewertenden unsystematischen Risiken bei den 

„Profis“ verbleiben. Diese Technik ist aus dem Bereich der Refinanzierung von Forderungen bekannt 

und eingespielt, könnte aber auch durch eine entsprechende Konstruktion von Derivaten repliziert 

werden, wie dies im Kreditbereich durch Kreditderivate möglich ist. 2) Es spricht einiges dafür zu 

überlegen, solche Märkte auch im Bereich der Eigenkapitalfinanzierungen zu entwickeln. 

1) Deutsche Bundesbank: Zur Entwicklung der Bankkredite an den privaten Sektor, in: Monatsbericht, Oktober 2002, S. 43 

2) Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd / Schönbucher, Philipp J. / Sommer Daniel: Kreditderivate. 

Handbuch für die Bank und Anlagepraxis, Stuttgart 2000


Marktüberwachung und Anlegerschutz 


Karl-Burkhard Caspari, Vize-Präsident, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

1. Kapitalmärkte im Wandel – Übersicht über die Reformen zur 

Weiterentwicklung des Kapitalmarktes am Finanzplatz Deutschland 

1.1. Reformen in Deutschland 

Kapitalmärkte sind keine statischen Gebilde, sondern befinden sich in einem ständigen Weiterentwicklungs- 

und Modernisierungsprozess. Ein leistungsfähiger Kapitalmarkt, der in erfolgreicher 

Konkurrenz zu ausländischen Standorten steht, ist nur möglich, wenn die regulatorischen Rahmenbedingungen 

den jeweiligen Marktveränderungen zügig Rechnung tragen. Den Beginn einer konsequenten 

stufenweisen Modernisierung des deutschen Kapitalmarktrechtes markieren die Börsengesetznovellen 

von 1986 und 1989. Damit wurde insbesondere die rechtliche Grundlage für die 

Errichtung der heutigen Eurex (früher: Deutsche Terminbörse) geschaffen sowie der Börsenbegriff 

für elektronische Börsen geöffnet. 

Daran schlossen sich ab 1990 bisher vier Finanzmarktförderungsgesetze an, deren erklärtes Ziel es 

war, die Attraktivität des deutschen Finanzplatzes zu fördern und die Rahmenbedingungen an internationale 

Standards anzugleichen. Ein Meilenstein in dieser Entwicklung war 1994 die Errichtung 

einer nationalen Wertpapierhandelsaufsicht mit dem Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel 

(BAWe) und die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) mit umfassenden Kompetenzen 

zur Überwachung des deutschen Kapitalmarktes. 

Der Durchsetzung der Ziele Marktintegrität, Markttransparenz und Anlegerschutz dient folgendes 

Maßnahmenbündel: Verbot des Insiderhandels, dessen Einhaltung, flankiert von umfassenden 

Meldepflichten für Wertpapiergeschäfte, die neu geschaffene Bundesaufsicht überwacht. Die börsenzugelassenen 

Unternehmen sind seither verpflichtet, potenziell kursbeeinflussende Tatsachen als 

Ad-hoc-Meldung unverzüglich zu veröffentlichen, um so die Unternehmensereignisse für das Publikum 

transparenter zu machen und der Ausnutzung von Insiderwissen präventiv zu begegnen. 

Großaktionäre müssen die Stimmrechte, die sie an börsenzugelassenen Unternehmen halten, ab 

einer Schwelle von fünf Prozent veröffentlichen. Kreditinstitute haben im Verhältnis zu ihren Wertpapierkunden 

anlegerschützende Wohlverhaltensregeln einzuhalten, die insbesondere die Aufklärung 

über Risiken von Wertpapieranlagen und die Vermeidung bzw. Steuerung von Interessenkonflikten 

umfassen. 

Herzstück des im Januar 1998 in Kraft getretenen Gesetzes zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur 

Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften – Wertpapierdienstleistungs-, 

Kapitaladäquanz- und BCCI-Richtlinie – war die Einbeziehung der Finanzdienstleistungsinstitute – 

zusätzlich zu den Kreditinstituten – in die staatliche Finanzaufsicht. Durch die Überwachung des 

Wertpapierkundengeschäfts insbesondere der Anlagevermittler und Vermögensverwalter wurde der 

Anlegerschutz weiter intensiviert. In die Aufsicht einbezogen wurde außerdem das Geschäft mit 

Waren- und Devisenterminkontrakten. 

Im April 1998 kam das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz hinzu, das die Attraktivität des Standortes 

Deutschland insbesondere für Investmentfonds weiter verbesserte. Das Recht der Investmentgesellschaften 

wurde liberalisiert, der Handel in Terminmarktprodukten ermöglicht und Altersvorsorgefonds, 

Dachfonds sowie gemischte Wertpapier- und Immobilienfonds und Aktenindexfonds wurden 

15



zugelassen. Damit wurden die investmentrechtlichen Vorschriften in Deutschland zu den fortschrittlichsten 

in Europa. Sie stellen einen leistungsfähigen Motor für die Investmentbranche dar und wurden 

auch von der Branche als positive Zeitenwende eingestuft. 

Im Bereich außerbörslicher öffentlicher Wertpapierangebote wurde der Anlegerschutz weiter optimiert. 

Als Sanktion für das Fehlen erforderlicher Prospektangaben kann seitdem die Veröffentlichung des 

Prospektes und damit das Angebot untersagt werden. Entsprechendes gilt für öffentliche Wertpapierangebote 

ohne vorherige Prospektveröffentlichung. Die gesetzlichen Neuerungen bewirkten eine 

Verbesserung der Prospektqualität und damit auch der Anlegerinformation. 

Das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 1. Mai 1998 

modernisierte mit Blick auf die zunehmende Internationalisierung der Kapitalmärkte und eine 

steigende Globalisierung der Aktionärsstrukturen die Bestimmungen zur Führung und Jahresabschlusserstellung 

von Kapitalgesellschaften. Ziel war es, im Interesse der Anteilseigner eine neue 

Leitungs- und Überwachungsstruktur im Sinne von Corporate Governance einzuführen und die Einflussmöglichkeiten 

der institutionellen Kontrollorgane auf die Kapitalgesellschaften zu stärken. Das 

Gesetz erweitert insbesondere die Pflichten der Geschäftsleitung im Bereich des Risikomanagements, 

die Pflichten und die Haftung der Abschlussprüfer. Es regelt den Prüferausschluss bei mangelnder 

wirtschaftlicher Neutralität zum Mandanten, die Beschränkung der Ausübung von Vollmachtsstimmrechten 

durch Kreditinstitute sowie die Abschaffung von Mehrfach- und Höchststimmrechten. Wer 

das deutsche Übernahmerecht kritisiert, sollte allerdings berücksichtigen, dass Deutschland einer 

derjenigen Industriestaaten ist, in denen faktisch das Prinzip „one share one vote“ gilt. Damit war ein 

wichtiger Schritt zur Verbesserung der Corporate Governance getan. Denn die Akzeptanz deutscher 

Unternehmen für Kapitalgeber, insbesondere institutionelle Investoren aus dem Ausland, hängt 

vielfach davon ab, ob diese ein System guter und verlässlicher Corporate Governance vorweisen 

können. 

Vervollständigt wird diese Entwicklung durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) 

vom 26. Februar 2002. Damit wird der von einer Regierungskommission erarbeitete freiwillige 

deutsche Corporate Governance Kodex, der Empfehlungen international und national anerkannter 

Verhaltensstandards enthält, um eine gesetzliche Verpflichtung nach dem Grundsatz „comply or explain“ 

ergänzt. Vorstand und Aufsichtsrat von Kapitalgesellschaften müssen begründen, wenn und 

warum sie den Kodex nicht einhalten. Diese Regelung stärkt das Vertrauen der Anleger und der Öffentlichkeit 

in die Unternehmensleitung deutscher Aktiengesellschaften. Weitere Verbesserungen, 

insbesondere zum Anfechtungs- und Haftungsrecht, sind für die kommende Legislaturperiode geplant 

(siehe dazu auch den Beitrag von Prof. Theodor Baums, S. 39 ff). 

Am 1. Januar 2002 ist das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) in Kraft getreten. 

Es schuf in Deutschland erstmals Rahmenbedingungen für Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, 

Übernahmeangebote und Pflichtangebote und ein geordnetes und faires Verfahren. Erfasst werden 

als Zielgesellschaft inländische Unternehmen, deren Aktien an einer deutschen Börse oder einem 

organisierten Markt innerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes zum Handel zugelassen sind. 

Die Regeln des WpÜG tragen den Anforderungen der Globalisierung und der Finanzmärkte angemessen 

Rechnung und stärken den Wirtschaftsstandort und Finanzplatz Deutschland auch im internationalen 

Wettbewerb. 

Neben umfassenden und kontinuierlichen Reformen des materiellen Aufsichtsrechtes kam es in 

Deutschland zum 1. Mai 2002 zur Reform der Aufsichtsorganisation hin zu einer modernen Allfinanzaufsicht. 

Die drei Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen, für das Versicherungswesen und 

den Wertpapierhandel wurden zur Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mit Sitz 

in Bonn und Frankfurt am Main verschmolzen und so eine moderne, den steigenden Heraus-



forderungen gewachsene Aufsichtsstruktur geschaffen. Die Errichtung einer Allfinanzaufsicht erfolgt 

im Hinblick auf die zunehmende Verflechtung der Branchen zu Allfinanzkonzernen sowie die vermehrte 

Überschneidung von Produkt- und Vertriebsstrategien und folgt in ihrer Organisation internationalen 

Vorbildern. Die Finanzmarktaufsicht zählt mit zu den entscheidenden Standortfaktoren 

eines erfolgreichen Kapitalmarktes. Die organisatorische Neuausrichtung erhöht die Effizienz der 

Aufsicht und stärkt so die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland. 

1.2. Europäische Entwicklungen mit Auswirkungen auf den Finanzplatz Deutschland 

Viele der gesetzlichen Reformen am deutschen Kapitalmarkt gehen auf europäische Initiativen zurück, 

wie die Insiderrichtlinie von 1989, die Transparenzrichtlinie von 1988 und die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 

von 1993. Letztere stellt gewissermaßen die Verfassung des Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen 

dar. Mit ihr wurde die grenzüberschreitende Erbringung von Wertpapierdienstleistungen 

Realität ebenso wie die Möglichkeit für Börsen, Fernmitglieder elektronisch anzubinden. Für 

die Wohlverhaltensregeln, die gegenüber Anlegern einzuhalten sind, gab sie erste wichtige Impulse. 

Mit dem Ziel, einen harmonisierten europäischen Finanzmarkt zu schaffen, werden derzeit europäische 

Vorgaben in vielfältigen Bereichen erarbeitet. Diese Entwicklung wird maßgeblich beeinflusst durch 

den von der EU-Kommission vorgelegten „Aktionsplan Finanzdienstleistungen“. Im Juni 2002 legte 

die Europäische Kommission den Sechsten Fortschrittsbericht zum Aktionsplan für Finanzdienstleistungen 

vor. Dieser Bericht ist besonders bedeutsam, weil die Umsetzungsfrist für den Aktionsplan 

nunmehr zur Hälfte abgelaufen ist. Um die ehrgeizigen Ziele des Aktionsplans zu erreichen, muss 

entschlossen agiert werden. Die Umfeldbedingungen dafür sind grundsätzlich günstig. Zwar sind die 

Herausforderungen dadurch nicht weniger geworden – im Gegenteil, die Fälle Enron und Worldcom 

haben ein neues Betätigungsfeld für die Europäische Union eröffnet. Aber das Bewusstsein, dass 

auf wichtige Fragen eine europäische Antwort notwendig ist, ist gewachsen. Die Tatsache, dass der 

Nutzen des Binnenmarktes allen Bürgern zu Gute kommen wird, indem Wirtschaftswachstum, Beschäftigungszuwachs 

und nachhaltiger Wohlstand gefördert werden, etabliert sich im Bewusstsein 

der Öffentlichkeit. Allerdings sind große Kraftanstrengungen erforderlich, um die Aktionsplanmaßnahmen 

annähernd zeitgerecht umzusetzen. 

Ein wesentliches Element für eine zeitgerechte Verabschiedung und Umsetzung der einzelnen Maßnahmen 

ist die von der Gruppe der Weisen unter Vorsitz von Alexandre Lamfalussy vorgeschlagene 

Nutzung des Komitologieverfahrens (siehe Schaubild auf Seite 18). Dabei werden im Verfahren der 

Mitentscheidung von Parlament und Rat nur die wesentlichen Grundsätze in so genannten Rahmenrichtlinien 

festgelegt. Die Details werden in einer zweiten Stufe in so genannten Durchführungsmaßnahmen 

festgelegt. An der Entscheidungsfindung auf dieser zweiten Stufe sind neben der Kommission 

zwei neu geschaffene europäische Ausschüsse beteiligt, der Wertpapierausschuss (Securities Committee) 

und der Ausschuss der Wertpapierregulierungsbehörden (CESR für Committee of European 

Securities Regulators). CESR bündelt den Sachverstand und die Marktnähe der europäischen Aufsichtsbehörden. 

Auf der Grundlage von Mandaten stellt CESR der EU Kommission technischen Rat 

für Durchführungsmaßnahmen zur Verfügung. Bei der Erarbeitung dieser Ratschläge ist CESR 

verpflichtet, eng mit den Marktteilnehmern zusammenzuarbeiten. CESR hat diese Verpflichtung in 

Konsultationsgrundsätzen umgesetzt. Eine hochrangig besetzte Gruppe von Marktteilnehmern steht 

CESR über die Arbeiten an konkreten Mandaten hinaus in grundsätzlichen Fragen beratend zur Seite. 

Dieses Verfahren beschleunigt die Finanzmarktregulierung und Harmonisierung auf europäischer 

Ebene. Die Gemeinschaft kann schneller, effizienter und flexibler auf Veränderungen des Marktes 

reagieren und die Bedürfnisse der Marktteilnehmer angemessen berücksichtigen. Damit sind alle 

Marktteilnehmer angesprochen, also nicht nur die professionellen Marktteilnehmer und die Anbieter 

17



von Wertpapierdienstleistungen, sondern auch Privatanleger. Für die Verbände der Dienstleistungsunternehmen 

und Emittenten bedeuten die neuen Rechtssetzungsstrukturen eine grundsätzlich 

andere Arbeitsweise. Viele Regelungen, die bisher national zu treffen waren, werden zukünftig auf 

europäischer Ebene formuliert. Wesentliche Teile der Diskussionen müssen jetzt auf europäischer 

Ebene stattfinden. 

Das laufende Arbeitsprogramm der Europäischen Union allein in dem Bereich Finanzdienstleistungen 

ist außerordentlich ehrgeizig. Praktisch die gesamte Regelungsmaterie steht auf dem Prüfstand. 

So wird beispielsweise derzeit die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von 1993 überarbeitet mit 

dem Ziel einer Neuausrichtung, die sie den geänderten Marktbedingungen anpasst. Die Modifizierung 

der Prospektrichtlinie hat das Ziel, den Emittenten von Wertpapieren die gleiche Freiheit bei ihren 

grenzüberschreitenden Aktivitäten zu gewährleisten, wie sie für Börsen und Wertpapierdienstleistungsunternehmen 

bereits durch die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie eingeführt wurde. Die Marktmissbrauchsrichtlinie 

stellt die erste umfassende Regelung des Bereichs Marktmissbrauch durch Insiderhandel 

oder Marktmanipulation auf europäischer Ebene dar. Ein Teilbereich – Insiderhandel – ist zwar 

schon geregelt. Das Fehlen einer umfassenden Regelung führte aber zu erheblichen Aufsichtslücken 

auf europäischer Ebene. Die laufende Transparenz börsennotierter Unternehmen ebenso wie die 

Fragen der Wertpapierabrechnung und -abwicklung sind Gegenstand von Mitteilungen der Kommission. 

Hier sind Richtlinienentwürfe in absehbarer Zeit zu erwarten. 

Beschleunigung des EU-Gesetzgebungsverfahrens (Lamfalussy-Verfahren) 

Regulierungsintensität 

Level 1 Level 2 

Level 3 Level 4 

Kommission veröffentlicht 

nach Konsultation mit 

Marktteilnehmern den 

Entwurf für eine Richtlinie 

Rat der EU und Parlament 

erzielen Einigung über 

Basisrechtsakt 

Kommission bittet 

CESR um Rat 

(Komitologieverfahren) 

CESR bereitet technische 

Durchführungsbestimmungen 

nach Konsultation mit 

Marktteilnehmern vor 

Kommission fertigt Entwurf 

der Regelung an 

ESC stimmt innerhalb von 

drei Monaten über Entwurf 

ab und Kommission verabschiedet 

die Bestimmungen 

CESR sorgt für eine 

konsistente Umsetzung 

und Anwendung 

Kommission überprüft die 

Einhaltung durch die Mitgliedstaaten 

und ergreift 

ggf. Zwangsmaßnahmen



2. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz – verbesserte Regeln für eine 

effizientere Finanzdienstleistungsaufsicht 

Die bisher jüngste Reform des deutschen Kapitalmarktrechts erfolgte mit dem am 1. Juli 2002 in Kraft 

getretenen Vierten Finanzmarktförderungsgesetz – einem umfangreichen Maßnahmenpaket, mit dem 

Anlegerschutz und Marktintegrität weiter verbessert sowie höhere Transparenzanforderungen eingeführt 

wurden (siehe Schaubild auf Seite 21). Gleichzeitig wurden die Handlungsmöglichkeiten der Markteilnehmer 

erweitert und flexibilisiert sowie Lücken im Abwehrsystem gegen Geldwäsche 

geschlossen. 

2.1. Neuregelung der Kurs- und Marktpreismanipulation 

Ein Eckpfeiler des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes ist die Neuregelung des Verbots der Kursund 

Marktpreismanipulation. Das gesetzliche Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation zielt 

darauf ab, die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung an Börsen und Märkten sicherzustellen. 

Des Weiteren wurde ein effektives Aufsichtsinstrumentarium eingerichtet, und zwar durch die Übertragung 

der Verfolgungszuständigkeit auf die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht als 

bundesweit zentral zuständiger Überwachungsbehörde. Damit wird bereits die Entwicklung auf 

europäischer Ebene berücksichtigt. 

2.2. Verbesserte Transparenz bei der Ad-hoc-Publizität 

Einen maßgeblichen Beitrag zur Markttransparenz leistet die Ad-hoc-Publizität. Zur wirksamen 

Bekämpfung von Missständen werden börsenzugelassene Unternehmen jetzt ausdrücklich zur Berichtigung 

falscher Angaben sowie zur Benutzung einheitlicher Unternehmenskennzahlen verpflichtet. 

Damit sollen Aussagen historisch vergleichbar gemacht werden. 

Eine neue eigenständige Schadenersatzgrundlage für geprellte Anleger, die durch eine unterlassene, 

verspätete oder unrichtige Ad-hoc-Meldung geschädigt wurden, trägt entscheidend zur Verbesserung 

des Anlegerindividualschutzes bei. Der Gedanke einer Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktkommunikation 

wurde hier erstmals umgesetzt. 

2.3. Veröffentlichung von Geschäften von Unternehmensinsidern (Directors’ Dealings) 

Die Transparenz des Marktgeschehens wird erheblich auch durch die unverzügliche Veröffentlichung 

der Geschäfte von Primärinsidern in Aktien des Unternehmens gesteigert. Die Deutsche Börse AG 

hatte im März 2001 für ihr Handelssegment Neuer Markt eine solche Meldepflicht eingeführt. Diese 

Meldepflicht wird nun auf eine gesetzliche Grundlage gestellt und auf Geschäfte in allen börsenzugelassenen 

Aktien und aktienbezogenen Wertpapieren erweitert. 

2.4. Wohlverhaltensregeln für Finanzanalysten 

Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Finanzanalysen erstellen und veröffentlichen, haben 

zum Schutz der Anleger diese künftig mit der erforderlichen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit 

zu erstellen. Mögliche Interessenkonflikte sind offen zu legen. Die Regeln erweitern die 

bereits geltenden Verhaltensregeln für Wertpapierdienstleistungsunternehmen. 

19



2.5. Gesetzliche Regelung für das Aufstellen von Handelsbildschirmen ausländischer Börsen am 

Finanzstandort Deutschland 

Organisierte Märkte außerhalb der Europäischen Union, die Handelsteilnehmern in Deutschland 

über ein elektronisches Handelssystem einen unmittelbaren Marktzugang gewähren, bedürfen seit 

1. Juli 2002 einer Erlaubnis der BaFin. Mit der Einführung eines Genehmigungserfordernisses wird 

eine Lücke im Anlegerschutzsystem geschlossen sowie die Rechtslage in Deutschland an die internationale 

Praxis angepasst. Im Ausland ist das Aufstellen von Handelsbildschirmen bereits seit vielen 

Jahren genehmigungsbedürftig und an bestimmte Voraussetzungen gebunden. 

In Deutschland dürfen künftig nur solche ausländische Börsen ihre Handelsbildschirme aufstellen, 

die einer dem deutschen Recht vergleichbaren Überwachung unterliegen und deren Aufsichtsbehörden 

mit der BaFin kooperieren. Deutsche Marktteilnehmer, die als „remote member“ am Handel solcher 

ausländischen Märkte teilnehmen wollen, werden dadurch besser geschützt. Außerdem wird sichergestellt, 

dass in Marktmissbrauchsfällen international kooperiert werden kann. Für ausländische 

organisierte Märkte aus Staaten der europäischen Union bzw. des europäischen Wirtschaftsraumes 

gilt eine Anzeigepflicht. 

2.6. Weitere Liberalisierung des Investmentrechts 

Investmentfonds optimal im Interesse der Anleger zu verwalten und deutsche Kapitalanlagegesellschaften 

(KAG) im zunehmenden internationalen Wettbewerb der Investmentgesellschaften nicht zu 

benachteiligen sind Ziele aller Finanzmarktförderungsgesetze. Die 1998 erreichte Liberalisierung 

beim Einsatz derivativer Instrumente ergänzt das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz nun, indem es 

weitere Vorteile für den Anleger schafft und die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Investmentprodukte 

auf den in- und ausländischen Märkten stärkt. Die Stärkung der Wettbewerbsposition des Investmentfondsplatzes 

Deutschland wirkt auch der Tendenz entgegen, Teile der deutschen Investmentindustrie 

an Plätze mit niedrigeren aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu verlagern. 

Liberalisierungsmaßnahmen müssen jedoch stets in Balance stehen mit einem angemessenen Aufsichtsniveau. 

Auch die „Vorwarnfrist“ von 13 Monaten bis zum Wirksamwerden einer Anhebung der 

Vergütung für das Fondsmanagement verdient Beachtung. Einen wichtigen Akzent auf dem Feld des 

Ausbaus des Anlegerschutzes setzt die Ermächtigung der BaFin, Wohlverhaltensregeln für Investmentgesellschaften 

in Anlehnung an die §§ 31 ff. WpHG einzuführen, um Interessenkonflikte aufzulösen 

und entsprechende organisatorische Maßnahmen zu treffen. Dieses Gleichgewicht ist bei allen Novellierungen 

des Investmentfondsrechts stets im Auge behalten worden. 

2.6.1. Neue Geschäftsmöglichkeiten 

Eine Kapitalanlagegesellschaft (KAG) darf seit 1. Juli 2002 die Beratung Dritter als Nebentätigkeit 

anbieten. Dies ermöglicht es der KAG, Spezialwissen aufzubauen, das zur Gewinnerzielung auf 

bestimmten Märkten eingesetzt werden kann. Ein so erworbener Wissenszuwachs kommt den von 

der KAG aufgelegten Sondervermögen und damit den Anteilsinhabern unmittelbar zugute. Mittelbare 

Vorteile entstehen für Anleger dadurch, dass entsprechende Beratungseinnahmen die Gesamtkosten 

für den Aufbau und die Bereithaltung dieses Spezialwissens verringern.

Wesentliche Reformen im Rahmen 

des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes 

Mehr Wahlfreiheit für 

Emittenten, Intermediäre 

und regulierte Märkte 

Verbesserter Anlegerschutz 

durch erhöhte 

Marktintegrität 

Markttransparenz 



Eine KAG darf künftig auch Anteilsscheine anderer Investmentgesellschaften vertreiben. Dadurch 

kann die KAG ihre Angebotspalette erheblich erweitern, wovon vor allem die kleineren und mittleren 

Gesellschaften profitieren, die auf Grund der eigenen engen Fondspalette bisher im Wettbewerb benachteiligt 

waren. Die dadurch angestoßene Intensivierung des Wettbewerbs wird angebotene Fonds 

besser vergleichbar machen und somit letztlich dem Anleger zugute kommen. 

2.6.2. Erweiterte Anlagemöglichkeiten für Sondervermögen 

Nachdem das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz Aktienindexfonds eingeführt hatte, ist es nun auch 

möglich, Investmentfonds aufzulegen, die einen allgemein anerkannten Wertpapierindex nachbilden. 

Damit werden auch Rentenindexfonds ermöglicht. Zur Wahrung des Anlegerinteresses muss der Wertpapierindex 

von der Bundesanstalt anerkannt werden. 

Weitreichende Vorteile für die Anleger ergeben sich auch im Bereich der offenen Immobilienfonds, 

einem Fondsprodukt, das weltweit seinesgleichen sucht. Hier verfügt die deutsche Fondsindustrie 

im internationalen Vergleich über einen großen Know-how-Vorsprung. Diese erhalten erheblich erweiterte 

Anlagemöglichkeiten durch Wegfall der 20-Prozent-Grenze für außerhalb der EWR-Staaten 

gelegene Grundstücke. Auch kann der Anteil an Grundstücksgesellschaften bis zu 49 Prozent des 

Wertes der Immobilienfonds betragen. Bis zu 20 Prozent des Fondsvermögens dürfen in erbaurechtsähnliche 

Rechte investiert werden, was den Zugang zu Immobilienwerten in anderen Rechtsordnungen 

erleichtert. 

2.6.3. Wettbewerbsfähigkeit 

Modernisierung des Börsengesetzes 

Gleichbehandlung Parkett – elektronischer Handel 

Qualitätssegmente auf Basis der Börsenordnung 

Anpassung des Wertpapierhandelsgesetzes 

Meldepflicht für Directors’ Dealings 

Sanktionen bei Kursmanipulation 

Ad-hoc-Publizität: Standardisierung, Schadensersatz 

Ein wichtiger Schritt zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit in Europa ist die Einführung von Anteilsklassen 

und Rücknahmeabschlägen. So können für ein und dasselbe Sondervermögen ausschüttende 

und thesaurierende Anteile ausgegeben werden oder Anteile, für die unterschiedliche Ausgabeaufschläge, 

Rücknahmeabschläge oder unterschiedliche Verwaltungsvergütungen berechnet werden. 

Die Möglichkeit der Begründung verschiedener Rechte führt dazu, dass im Verhältnis zur bisherigen 

Rechtslage eine geringere Zahl von Sondervermögen aufgelegt werden muss. Dies reduziert die mit der 

Auflegung eines Sondervermögens verbundenen administrativen Kosten. Rücknahmeabschläge können 

auch abhängig von der Dauer des Anteilsbesitzes fallend bis auf Null gestaffelt werden, sodass derjenige, 

der seinen Anteil nur kurzfristig hält, einen höheren Rücknahmeabschlag zu zahlen hat als 

derjenige, der den Anteil langfristig hält. 

21



2.7. Anpassung der Regeln zur Bekämpfung der Geldwäsche an internationale Standards 

Die internationale Reputation Deutschlands fördert auch die im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz 

erfolgte weitere Anpassung der deutschen Geldwäscheregeln an internationale Standards der Financial 

Action Task Force (FATF) und des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht. 

Vorrangiges Ziel war es hierbei, die Stabilität der Finanzmärkte zu sichern. Intransparente globale 

Kapitalflüsse und Finanztransaktionen mit krimineller Herkunft können das nationale und internationale 

Wirtschaftssystem destabilisieren und müssen daher mit geeigneten Maßnahmen bekämpft 

werden. Geldwäsche birgt immense Gefahren für die Reputation und das Image der einzelnen Institute 

ebenso wie des jeweiligen Finanzplatzes. Ebenso besteht das Risiko materieller Schäden. Um diesen 

Gefahren aufsichtsrechtlich Rechnung zu tragen, konzentriert sich die Bankenaufsicht im Zuge eines 

risikoorientierten Vorgehens – neben der klassischen Solvenzaufsicht – zunehmend auch auf Fragen 

des Missbrauchs von Instituten durch kriminelle Aktivitäten, insbesondere durch Geldwäsche und 

betrügerische Handlungen zu Lasten der Institute. 

2.7.1. Schließung von Lücken im Abwehrsystem gegen Geldwäsche und Terrorismus 

Mit den neu aufgenommenen ergänzenden Regelungen zur Bekämpfung der Geldwäsche und der 

Terrorismusfinanzierung werden Lücken im gesetzlichen Abwehrinstrumentarium gegen Geldwäsche 

sowie bei der Bekämpfung der Finanzierung des Terrorismus geschlossen. Zugleich wird das existierende 

Geldwäschebekämpfungsregime durch weitere neue Maßnahmen fortgeschrieben. 

2.7.2. Automatisiertes Kundenkonten-Online-Abrufverfahren 

Insbesondere mit dem automatisierten Konten-Online-Abrufverfahren steht nun ein neues Instrument 

zur Bekämpfung der Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung zur Verfügung. Danach hat jedes 

Kreditinstitut eine zentrale Datei mit allen von ihm in Deutschland geführten Konten und Depots zu 

führen, in der unverzüglich Daten, wie die Nummer eines Kontos, der Name des Kontoinhabers und 

der Verfügungsberechtigten sowie der Name und die Adresse eines abweichenden wirtschaftlich 

Berechtigten zu speichern sind. Die BaFin ist berechtigt, einzelne Daten aus diesen Dateien automatisiert 

zentral abzurufen und kann so in kürzester Zeit feststellen, ob und ggf. bei welchem Institut 

eine bestimmte Person in Deutschland ein Konto oder Depot unterhält. 

Dieses zum 1. April 2003 in Kraft tretende Konten-Online-Abrufverfahren ermöglicht es, Geldströme, 

die dem Terrorismus und der Geldwäsche dienen, schnell sichtbar zu machen, und erleichtert die 

Verfolgung unerlaubt betriebener Bankgeschäfte sowie des Schattenbankenwesens. Die bisher jeweils 

erforderliche aufwändige Anfrage bei ca. 2.700 Instituten entfällt damit zukünftig. 

2.8. Verpflichtung der Institute auf adäquate interne Sicherungssysteme 

In Umsetzung der international gültigen Standards des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht sind 

die Institute nun durch § 25 a Abs. 1 Nr. 4 KWG explizit verpflichtet, adäquate interne Sicherungssysteme 

gegen Geldwäsche sowie gegen Finanzbetrug zu schaffen, auch und gerade im Massengeschäft 

unter Einsatz von EDV. Dadurch ist es möglich, Geschäftsbeziehungen nach Risikogruppen 

und Auffälligkeiten zu überprüfen und die Kunden bei bestimmten vertragsbezogenen Finanzdienstleistungen 

zu identifizieren.



Bei derartigen „Research-Systemen“ handelt es sich um einen wesentlichen Bestandteil des so genannten 

„Know-your-customer“-Prinzips. Ohne sorgfältige Anwendung dieses Prinzips können Banken 

operationellen Risiken sowie Rechts- und Reputationsrisiken ausgesetzt sein, die erhebliche Schäden 

nicht nur für das einzelne Institut, sondern auch für die Stabilität eines Finanzplatzes insgesamt 

nach sich ziehen können. 

2.9. Verschärfung der Anteilseignerkontrolle 

Ein stabiler Finanzmarkt muss auf Solidität und Integrität der Akteure bauen können. Die Regeln der 

Anteilseigner- bzw. Aktionärskontrolle bilden hier einen wesentlichen Baustein. Die Vorschriften zur 

Anteilseignerkontrolle wurden weiter verschärft, um schädigende Einflüsse von unseriösen Anteilseignern 

abzuwehren, allerdings nur soweit nach dem Schutzzweck der Aufsichtsgesetze zumutbar. 

Dabei wurden die Regeln für Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute sowie für Versicherungsunternehmen 

grundlegend novelliert und inhaltlich weitgehend harmonisiert, sodass der Erwerber 

bedeutender Beteiligungen jeweils mit gleichen Rechtsregeln konfrontiert wird. Der Kreis der in die 

Aufsicht einbezogenen Unternehmen wurde um die Kreditkartenemittenten erweitert. 

Der Inhaber einer wesentlichen Beteiligung gilt jetzt „im Zweifel“ bereits dann als unzuverlässig, 

wenn Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass die Mittel für den Erwerb der Beteiligung aus einer 

Tat stammen, die objektiv einen Straftatbestand erfüllt. Die Regelung bewirkt eine Umkehr der materiellen 

Beweislast im Interesse der Bekämpfung der internationalen Geldwäsche, d.h. der Anteilseigner 

muss im Zweifelsfalle seine Finanzierungsquelle nachweisen. 

3. Neuorganisation der Finanzdienstleistungsaufsicht in Deutschland – die 

Gründung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) 

3.1. Aufsicht als Standortfaktor 

Eine effiziente Finanzmarktaufsicht, die internationalen Standards entspricht, schafft Glaubwürdigkeit 

und Vertrauen bei Investoren und Marktteilnehmern. Anlegerschutz, Versichertenschutz sowie Sicherstellung 

der Solvenz der Institute sind tragende Prinzipien des modernen Aufsichtsrechts. Eine 

wirksame Aufsicht trägt insbesondere zu Stabilität und Leistungsfähigkeit des Finanzsektors bei. Im 

internationalen Wettbewerb ist die Finanzmarktaufsicht ein nicht zu unterschätzender Standortfaktor. 

3.2. Die Strukturreform der Aufsicht in Deutschland 

Auch in Deutschland bildet sich ein integrierter Finanzmarkt heraus, indem sich Allfinanzstrategien 

entwickeln und zunehmend Allfinanzprodukte vermarktet werden. Unternehmen eines Sektors dringen 

in das Kerngeschäft anderer Sektoren ein, um den ganzheitlichen Bedarf der Kundschaft aus einer 

Hand zu decken. Zunehmende Konvergenz der Produkte und Vertriebswege von Banken, Investmentgesellschaften, 

Wertpapierhäusern und Versicherungen und immer mehr Schnittstellen der einzelnen 

Produkte führen dazu, dass die Grenzen der Produkte verschwimmen. Der europäische Binnenmarkt 

wird in diesem Konvergenzprozess als Katalysator wirken. 

Vor dem Hintergrund tief greifender Veränderungen an den Finanzmärkten und deren Auswirkungen 

auf die materielle Aufsicht wurde als Zukunftsmaßnahme eine neue institutionelle Struktur der Aufsichtsorgane 

geschaffen. Die Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen, das Versicherungswesen 

23



und den Wertpapierhandel wurden zusammengeführt und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

errichtet. Dadurch werden die Aufsichtsziele Solvenzaufsicht, Marktaufsicht und Kundenschutz 

in einem integriertem Aufsichtskonzept vereint. Eine Aufsicht aus einem Guss trägt den 

gestiegenen Anforderungen besser Rechnung, die mit der zunehmenden Dynamik und Komplexität 

des Finanzdienstleistungsbereichs verbunden sind. Die bisher zersplitterte Aufsichtsstruktur wird zu 

einer zeitgemäßen integrierten Aufsicht, die den gesamten Finanzmarkt umfasst, wettbewerbsneutral 

und stärker kapitalmarktorientiert agiert. 

Die Allfinanzaufsicht ist in der Lage, auf die dynamischen Veränderungen und die branchenübergreifende 

Neuzusammensetzung der Märkte angemessen zu reagieren. Sie ist ein wichtiger Baustein 

zur Sicherung der Zukunftsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland und verbessert die Wettbewerbsfähigkeit 

insbesondere im europäischen Konzert. In internationalen Gremien erhält die konsolidierte 

deutsche Allfinanzaufsicht mehr Gewicht mit der Folge, dass sich deutsche Interessen international 

besser durchsetzen lassen. Die Marktteilnehmer erhalten einen zentralen Ansprechpartner, sodass 

sich für sie der Zeit- und Koordinierungsaufwand im Kontakt mit der Aufsicht reduziert. 

3.3. Strukturreformen in anderen Staaten als Vorbild 

In Großbritannien, den skandinavischen Ländern, in Japan, Korea und Australien bestehen bereits 

sektorübergreifende Aufsichtsbehörden. In diese Richtung gehen auch Irland und Österreich. Wichtige 

Impulse für die Neuorientierung der Aufsicht gingen, insbesondere von der Umstrukturierung des 

Aufsichtssystems in Großbritannien aus. Hier spielten die gleichen Überlegungen eine Rolle, die auch 

die Reformpläne in Deutschland maßgeblich beeinflusst haben. Allerdings ist der deutsche Weg keine 

Kopie des britischen Ansatzes. Aufgrund der politischen und der finanzmarkthistorischen Gegebenheiten 

hat man in Deutschland keinen „single regulator“ im Sinne einer alle Sektoren umfassenden 

Aufsichtsinstanz geschaffen. Die Börsenaufsicht durch die entsprechenden Aufsichtsbehörden der 

Länder sowie die Landesaufsicht über regionale Versicherungen bestehen fort. Duale Strukturen 

bestehen auch insoweit, als der Bundesbank weiter eine wichtige Rolle in der Bankenaufsicht zu 

gewiesen wird. 

3.4. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

Die BaFin wurde als selbstständige Anstalt des öffentlichen Rechts errichtet. Als Anstalt und der 

damit verbundenen Lösung vom Bundeshaushalt gewinnt die BaFin mehr Unabhängigkeit in budgetären, 

organisationsrechtlichen und personellen Fragen, was auch auf den operativen Bereich 

durchschlägt. Sie finanziert sich durch Gebühren sowie eine Umlage der Aufsichtskosten auf die 

beaufsichtigten Institute und Versicherungsunternehmen. Die bisherige zehnprozentige Finanzierung 

über den Bundeshaushalt wurde zugunsten einer vollständigen Finanzierung durch die beaufsichtigten 

Marktteilnehmer ersetzt. Die Kontrolle der Ausgaben erfolgt über einen Verwaltungsrat, dem Vertreter 

der Marktteilnehmer, des Deutschen Bundestages sowie verschiedener Bundesministerien angehören. 

Daneben besteht die Rechts- und Fachaufsicht des Bundesministeriums der Finanzen. 

Das Aufsichtsrecht und die Aufsichtsaufgaben in den Bereichen Kreditwesen, Versicherungswesen 

und Wertpapierhandel bleiben bestehen und werden von den entsprechenden drei Sektoren innerhalb 

der BaFin wahrgenommen. So kontrolliert der Sektor Bankenaufsicht weiterhin die Einhaltung der 

Solvenzvorschriften, ausreichende Eigenkapitalausstattung und Risikomanagementsysteme der 

Institute. In vergleichbarer Weise führt der Sektor Versicherungsaufsicht die Überwachung der Versicherungsunternehmen 

fort. Der Sektor Wertpapieraufsicht/Asset Management überwacht den Handel 

in Wertpapieren und Derivaten mit den Kernbereichen Insiderverfolgung, Transparenz, wie z.B.



Ad-hoc-Publizität sowie Unternehmensübernahmen. In drei sektorübergreifenden Querschnittsabteilungen 

erfolgt die Aufsicht über Finanzkonglomerate, die Bekämpfung der Geldwäsche, die Koordinierung 

der internationalen Zusammenarbeit und die Fortentwicklung des Verbraucherschutzes 

sowie die Bearbeitung von Verbraucherbeschwerden im Finanzdienstleistungsbereich. 

Die organisatorische Neuausrichtung stärkt die Effizienz der Aufsicht und führt zu Synergieeffekten, 

vor allem bei übergreifenden Querschnittsaufgaben. Aber auch der bisher notwendige Datenaustausch 

zwischen den Behörden entfällt. Die Zusammenarbeit mit der Deutschen Bundesbank, insbesondere 

deren Einbindung in die laufende Überwachung wurde im Zuge der Errichtung der deutschen Allfinanzaufsicht 

erstmals gesetzlich konkret gefasst. Die Bundesbank bleibt in den Informationsfluss 

über die finanzielle Situation der Kreditinstitute eingebunden. Die starke Beteiligung der regionalen 

Komponente der Bundesbank an der laufenden Aufsicht garantiert wie bisher die Nähe der Aufsicht 

zu den geschäftlichen Aktivitäten der Banken in ihren lokalen Märkten. 

4. Ziele der Aufsicht: Anlegervertrauen und Marktintegrität 

Ein funktionsfähiger Finanzmarkt setzt voraus, dass die Marktteilnehmer auf seine Integrität vertrauen 

können. Vertrauen wiederum kann sich ohne Fairness und Transparenz nicht entwickeln. Zur Transparenz 

gehören auch Klarheit und Verlässlichkeit der am Markt verfügbaren Informationen. Die Finanzaufsicht 

leistet mit ihrer Präsenz am Kapitalmarkt ihren Beitrag. Die Investoren können sich darauf 

verlassen, dass die Spielregeln nicht nur auf dem Papier stehen, sondern ihre Einhaltung auch 

durchgesetzt werden. 

4.1. Verbesserte Markttransparenz: Ad-hoc-Publizität 

Die Regeln zur Ad-hoc-Publizität spielen eine zentrale Rolle bei der Herstellung von Transparenz am 

Markt. Wie bereits skizziert wurden sie durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz weiter konkretisiert. 

Werden Unternehmenskennzahlen veröffentlicht, müssen sie üblich sein und keine Eigenschöpfungen 

des Emittenten darstellen sowie einen Vergleich mit den zuletzt genannten Kennzahlen 

ermöglichen. Dadurch wird unterbunden, dass Emittenten mittels Fantasiekennzahlen oder den 

Wechsel der von ihnen benutzten Kennzahlen negative Entwicklungen verschleiern. 

Darüber hinaus werden der Missbrauch von Ad-hoc-Mitteilungen zu Werbezwecken und die Veröffentlichung 

falscher Angaben erschwert. Die Ad-hoc-Publizität trägt dazu bei, dass Marktteilnehmer 

frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen, damit sie sachgerechte Anlageentscheidungen 

treffen können. Dieses Transparenzziel verfehlt die Ad-hoc-Publizität aber, wenn eine Flut von 

gänzlich oder zum Teil unnötigen Veröffentlichungen es dem durchschnittlichen Anleger unmöglich 

macht, die wirklich kursrelevanten Informationen zu erkennen. Deshalb wird die Veröffentlichung 

offensichtlich überflüssiger Ad-hoc-Mitteilungen künftig unterbunden. Zusätzlich wird dem Emittenten 

auferlegt, unrichtige Inhalte einer Ad-hoc-Mitteilung unverzüglich zu berichtigen. 

25



4.1.1. Intensive Kontrolle des Publizitätsverhaltens börsenzugelassener Unternehmen 

Im Rahmen ihrer Aufgaben kontrolliert die BaFin laufend das Publizitätsverhalten der börsennotierten 

Emittenten und verfolgt insbesondere die unterlassene, verspätete oder unrichtige Veröffentlichung 

kursbeeinflussender ad-hoc-publizitätspflichtiger Tatsachen. Die Befugnisse hierzu wurden durch 

das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz erweitert. Die Durchsetzungskraft von Maßnahmen der Aufsicht 

bei der Verfolgung von fehlerhaftem oder gar missbräuchlichem Publizitätsverhalten wird verbessert. 

Dadurch erhöhen sich im Interesse der Kapitalmarktteilnehmer auch die Aussagekraft und 

der Informationsgehalt von Ad-hoc-Mitteilungen. Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht stellen 

Ordnungswidrigkeiten dar, die von der BaFin bei vorsätzlichem oder leichtfertigem Handeln der 

Emittenten mit einer Geldbuße bis zu 1,5 Mio. € geahndet werden können. 

Die BaFin wirkt außerdem Missständen entgegen, die die ordnungsmäßige Durchführung des Wertpapierhandels 

beeinträchtigen oder erhebliche Nachteile für den Wertpapiermarkt bewirken können, 

und trifft die hierzu notwendigen Anordnungen. 

4.1.2. Schadensersatzanspruch bei fehlerhaften Ad-hoc-Veröffentlichungen 

Anleger profitieren von einer neu geschaffenen Anspruchsgrundlage für Schadensersatzansprüche auf 

Grund von verspäteten, unterlassenen oder unrichtigen Veröffentlichungen potenziell kursbeeinflussender 

Tatsachen durch börsennotierte Unternehmen. Das Publizitätsverhalten mancher Emittenten 

wies in der Vergangenheit insoweit starke Mängel auf und Anleger waren nur unzureichend geschützt. 

Schadensersatzansprüche können aber nicht schrankenlos bestehen, ohne die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit 

eines Unternehmens zu überfordern und letztlich das Interesse der Anleger als Anteilseigner 

eines Unternehmens zu beeinträchtigen. Geschützt wird deshalb nur derjenige Anleger, der 

Wertpapiergeschäfte im Vertrauen auf ein ordnungsgemäßes Publizitätsverhalten der Emittenten 

börsenzugelassener Wertpapiere abschließt und auf Grund fehlerhafter Publizität einen Schaden 

erleidet. 

Als nächster Schritt wird gegenwärtig in der rechtspolitischen Diskussion die Einführung einer persönlichen 

Haftung von Vorständen und Aufsichtsräten erörtert, die für grob fahrlässige Falschinformationen 

verantwortlich sind. 

4.2. Verbesserte Transparenz durch zentrale Veröffentlichung von Directors’ Dealings auf der 

Internetseite der BaFin 

Seit 1. Juli 2002 müssen Geschäfte von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern börsennotierter 

Gesellschaften und ihrer Ehepartner, eingetragenen Lebenspartner und Verwandten ersten Grades in 

Wertpapieren der eigenen Gesellschaft gegenüber dem Emittenten und der BaFin unverzüglich mitgeteilt 

und vom Emittenten veröffentlicht werden. Die Kenntnis solcher Geschäfte ist für den Markt 

wertvoll, da sie Anhaltspunkte für die Einschätzung der weiteren Geschäftsaussichten durch die 

Unternehmensleitung geben. Außerdem leistet die unverzügliche Veröffentlichung dieser Geschäfte 

einen wichtigen Beitrag zur präventiven Vermeidung von Insidergeschäften. 

Die Veröffentlichung der „Directors’ Dealings“ muss der Emittent entweder unter seiner Adresse für 

die Dauer von mindestens einem Monat im Internet oder durch Abdruck in einem überregionalen 

Börsenpflichtblatt vornehmen. Aufgrund der Bekanntgabe im Internet erfahren die interessierten Anlegerkreise 

zeitnah von der Transaktion. Um Anlegern eine zentrale Informationsquelle über mit-



teilungspflichtige Geschäfte zur Verfügung zu stellen, wird die BaFin darüber hinaus auf ihrer Website 

unter www.bafin.de in Kürze eine Datenbank mit den gemäß § 15a WpHG mitgeteilten und 

veröffentlichten Geschäften anbieten. 

Auch im Vergleich zu den Regelungen in Großbritannien und den USA verfügt der Finanzplatz Deutschland 

hier über sehr weit gehende Transparenzstandards. In Großbritannien sind die Geschäfte mit einer 

Frist von fünf Tagen zu veröffentlichen und werden in ein vom Unternehmen geführtes öffentlich einsehbares 

Register eingetragen. In den USA beträgt die Frist seit In-Kraft-Treten des Sarbanes-Oxley 

Act Ende August 2002 zwei Arbeitstage, bei Ersterwerben bleibt es bei der zehntägigen Frist. Verstöße 

kann in Deutschland die BaFin selbst mittels Bußgeldern ahnden, was eine schnellere und effektivere 

Sanktionierung gewährleistet als in den USA, wo ein zeitaufwändigeres und offensichtlich schwerfälligeres 

strafrechtliches Verfahren durchgeführt werden muss. 

4.3. Kontrolle von Wertpapieranalysen 

Weltweit gerieten im Laufe der letzten Jahre die Analysten immer mehr in den Fokus der öffentlichen 

Kritik und der Aufsicht. Der aktuelle Vertrauensverlust vieler Anleger in den Kapitalmarkt wird teilweise 

auch mit der Rolle der Analysten begründet. Der Analyst von Wertpapieren bzw. sein Arbeitgeber kann 

zahlreichen Interessenkonflikten ausgesetzt sein, die nicht zum Nachteil der Anleger bzw. zum eigenen 

Vorteil des Analysten oder seines Unternehmens ausgenutzt werden dürfen. Um hier Transparenz 

gegenüber den Anlegern zu schaffen, wurde eine besondere Verhaltensregel zu Wertpapieranalysen 

geschaffen. 

Die Regelung ist nicht an den einzelnen Analysten adressiert, sondern an das Wertpapierdienstleistungsunternehmen, 

das seine Wertpapieranalyse Kunden zugänglich macht oder öffentlich verbreitet. 

Das Wertpapierdienstleistungsunternehmen muss die Analyse mit der erforderlichen Sachkenntnis, 

Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit erbringen und mögliche Interessenkonflikte in der Wertpapieranalyse 

konkret offen legen. 

Interessenkonflikte, die die Neutralität einer Analyse beeinträchtigen können, bestehen insbesondere 

bei Beteiligungen an dem analysierten Unternehmen, bei Mitgliedschaft in einem Konsortium für die 

Emission von Wertpapieren der betreffenden Gesellschaft sowie bei der Betreuung der analysierten 

Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am 

Markt. 

Der Anleger soll durch die Offenlegung mögliche Interessenkonflikte erkennen und in seine Anlageentscheidung 

miteinbeziehen können. Unzureichend sind daher allgemeine Hinweise, z. B. auf eine 

„mögliche“ Beteiligung von mindestens einem Prozent. Der Anleger kann bei derart abstrakten Aussagen 

nicht beurteilen, ob die Beteiligung und damit der Interessenkonflikt überhaupt besteht. 

Die meisten Privatanleger erhalten nicht die ausführliche, schriftliche Analyse, sondern Informationen 

daraus mittelbar über die Presse oder öffentliche Fernsehauftritte von Analysten. Sobald sich ein Analyst 

dort näher mit einem Wertpapier auseinandersetzt und eine Empfehlung ausspricht (z. B. für ein 

Musterdepot), ist es zum Schutz der Anleger geboten, auch hier auf mögliche Interessenkonflikte 

hinzuweisen. 

Die Einhaltung der Regelung zu Wertpapieranalysen wird von der BaFin beaufsichtigt, die Auskunftsund 

Vorlagerechte gegenüber dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen besitzt sowie jährliche 

Regelprüfungen durch Wirtschaftsprüfer oder Sonderprüfungen veranlasst. Zu einzelnen Auslegungsfragen 

wird die BaFin Erläuterungen veröffentlichen, die sich an der internationalen Rechtsentwicklung 

orientieren. 

27



Im europäischen Vergleich nimmt Deutschland bei der Offenlegung von Interessenkonflikten im 

Zusammenhang mit Analysen eine führende Position ein. In Großbritannien gibt es abgesehen von 

den allgemeinen Regeln zum Umgang mit Interessenkonflikten und dem Verbot, preissensitive Informationen 

selektiv weiterzugeben, keine explizite Regelung für die Behandlung von Analysen und die 

dabei auftretenden Einschränkungen der Neutralität des Research. Derzeit wird diskutiert, ob eine 

spezielle, der deutschen Regelung vergleichbare Vorschrift eingeführt wird. 

In den USA existieren vergleichbare Offenlegungsvorschriften, die aber von Selbstregulierungseinrichtungen, 

z.B. der National Association of Securities Dealers (NASD) erlassen wurden. Mit dem 

am 30. Juli 2002 in Kraft getretenem Sarbanes Oxley Act wird die Securities and Exchange Commission 

verpflichtet, selbst oder durch Delegation auf Börsen oder Selbstverwaltungseinrichtungen 

weitere Pflichten zu regeln, z.B. Schweigeperioden, interne Organisation, die wohl über die deutschen 

Regeln in diesem Bereich hinausgehen werden. Allerdings ermöglichen die abstrakten gesetzlichen 

Vorschriften in Deutschland ein Vorgehen gegenüber Wertpapierfirmen, das im Ergebnis den sehr 

viel detaillierteren Vorschriften des Sarbanes-Oxley Act in vielen Punkten entsprechen dürfte. 

4.4. Schutz der Marktintegrität durch Verfolgung von Marktmissbrauch 

Wie bereits dargelegt wurde, hat das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz die Überwachung des Verbots 

der Kurs- und Marktpreismanipulation neu geregelt und der BaFin übertragen. Damit wird eine 

Lücke im System zum Schutz der Marktintegrität geschlossen. Insiderüberwachung und die Überwachung 

des Verbots der Kursmanipulation erfolgt jetzt aus einer Hand. 

Der neue § 20 a WpHG verbietet es, unrichtige Angaben über Umstände zu machen, die für die Bewertung 

von Vermögenswerten erheblich sind, oder bewertungserhebliche Umstände zu verschweigen, 

falls eine entsprechende Rechtspflicht zur Offenlegung besteht. Außerdem werden sonstige Täuschungshandlungen 

untersagt, die darauf abzielen, auf den Börsen- oder Marktpreis eines Vermögenswertes 

einzuwirken. Das Verbot gilt für Vermögenswerte wie Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, 

Derivate, Rechte auf Zeichnung, Waren und ausländische Zahlungsmittel, die an einer inländischen 

Börse zugelassen, in den Geregelten Markt oder in den Freiverkehr einbezogen oder in einem anderen 

Staat des Europäischen Wirtschaftsraumes zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen 

sind. 

Das Verbot der sonstigen Täuschungshandlungen ist sehr weitgehend und ermöglicht dadurch einen 

umfangreichen Schutz vor Manipulationen. Um den Marktteilnehmern mehr Rechtssicherheit zu 

geben, wurde das Bundesministerium der Finanzen ermächtigt, durch Rechtsverordnung das Verbot 

der Kurs- und Marktmanipulation zu konkretisieren. Dies ermöglicht eine flexible und schnelle Anpassung 

an sich ändernde Marktverhältnisse. „Safe-harbour“-Regelungen können Fälle konkretisieren, 

wie international anerkannte Stabilisierungsmaßnahmen bei Neuemissionen, die keinen Verstoß 

gegen das Kurs- und Markmanipulationsverbot darstellen. 

Der BaFin werden zur effektiven Überwachung des Verbots weitreichende Befugnisse übertragen. 

Sie kann Auskünfte und die Vorlage von Unterlagen verlangen sowie Wohn- und Geschäftsräume 

von Beteiligten betreten. Zudem kann die BaFin mit ausländischen Aufsichtsbehörden bei grenzüberschreitenden 

Verstößen eng zusammen arbeiten und Informationen austauschen. Ergeben sich Anhaltspunkte 

für den Verdacht einer Straftat, ist dies der zuständigen Staatsanwaltschaft anzuzeigen. 

Wirkt sich die Manipulation auf den Börsen- oder Marktpreis aus, liegt eine Straftat vor. Werden unrichtige 

Angaben gemacht bzw. bewertungserhebliche Umstände verschwiegen, so ist für eine Strafbarkeit 

ausreichend, wenn der Täter die Preiseinwirkung zumindest für möglich hielt und sie in Kauf



nahm. Außer in den Fällen von sonstigen Täuschungshandlungen muss es dem Täter daher nicht 

mehr darauf ankommen, auf den Preis einzuwirken. Diese Änderung führt zu einer für die Strafverfolgung 

wichtigen Beweiserleichterung. Der Strafrahmen von drei Jahren wird auf bis zu fünf Jahre 

Freiheitsstrafe angehoben. Manipulationshandlungen, die keine Preisveränderung bewirken, können 

künftig von der BaFin als Ordnungswidrigkeit mit einer Geldbuße von bis zu 1,5 Mio. € sanktioniert 

werden. 

4.5. Verfolgung unerlaubter Bankgeschäfte 

Die BaFin verfolgt zur Sicherung der Integrität des Marktes Unternehmen und Personen, die unerlaubt 

Bankgeschäfte betreiben oder Finanzdienstleistungen erbringen und die daher dem so genannten 

„Schwarzen Kapitalmarkt“ zuzurechnen sind. Zur effektiven Wahrnehmung dieser Aufgabe verfügt 

die BaFin über umfangreiche gesetzliche Befugnisse, die durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz 

nochmals erweitert wurden. Sofern Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass unerlaubte 

Geschäfte getätigt werden, haben die betroffenen Unternehmen und Personen hierüber Auskunft zu 

erteilen und Unterlagen vorzulegen. Die BaFin ist insoweit auch befugt, Durchsuchungen durchzuführen 

und Unterlagen sicherzustellen. Um die Ermittlungseffizienz zu erhöhen und durch ein frühzeitiges 

Eingreifen eine mögliche Schädigung von Anlegern zu verhindern bzw. möglichst gering zu 

halten, kann die BaFin nunmehr ihre Maßnahmen auch gegen solche Unternehmen richten, die 

selbst nicht unerlaubt tätig sind, die aber in die Abwicklung unerlaubter Geschäfte einbezogen sind 

bzw. waren. 

Stellt die BaFin auf Basis ihrer Ermittlungen fest, dass unerlaubt Bankgeschäfte betrieben oder Finanzdienstleistungen 

erbracht werden, ordnet sie die sofortige Einstellung dieser Geschäftstätigkeiten an 

und führt deren Abwicklung herbei. In Fällen, in denen ein unerlaubt tätiges Unternehmen seine 

Geschäftstätigkeit nicht freiwillig einstellt, hat die BaFin die Möglichkeit, diese Geschäftstätigkeit 

förmlich zu untersagen und eine solche Untersagung mit Zwangsmitteln durchzusetzen. Bei der Abwicklung 

der unerlaubt betriebenen Geschäfte steht eine frühzeitige Sicherung der Vermögenswerte 

der Anleger im Vordergrund. Aus diesem Grund setzt die BaFin in vielen Fällen kompetente externe 

Abwickler, meist erfahrene Insolvenzverwalter, ein, um eine zeitnahe und soweit möglich vollständige 

Rückführung von Anlegergeldern zu gewährleisten. 

Im Jahr 2001 wurden in 150 Fällen von verdächtigen Unternehmen Auskünfte über die Geschäftstätigkeit 

und die Vorlage von Unterlagen verlangt. Dabei wurde in 116 Fällen ein förmliches Auskunfts- 

und Vorlageersuchen mit Zwangsgeldandrohung durchgesetzt. Gegenüber fünf verdächtigen 

Unternehmen wurden richterliche Durchsuchungsbeschlüsse erwirkt und Prüfungen der Geschäftstätigkeiten 

der Unternehmen vor Ort vorgenommen. In 25 Fällen wurde die Einstellung der unerlaubt 

betriebenen Geschäfte förmlich durchgesetzt. 

29



5. Die jüngsten Ereignisse in Deutschland und im Ausland 

5.1. Stichwort: Kursrückgänge an den Märkten 

Seit ihren Höchstständen im März 2000 erfuhren die für die deutschen Aktienmärkte wichtigsten 

Indizes einen dramatischen Rückgang. So fiel der DAX, in dem die 30 bedeutendsten deutschen 

Aktiengesellschaften zusammenfasst sind, bis zum Sommer 2002 um rund 50 Prozent, der Nemax, 

der Index für den Neuen Markt, gar um über 90 Prozent. 

Die Entwicklung der Indizes reflektiert nicht nur das Platzen der Spekulationsblase der so genannten 

New Economy mit ihren Schwerpunkten Telekommunikation, Technologie und Internet. Hinzu kam ein 

Misstrauen gegenüber Vorständen und Aufsichtsräten, aber auch Wirtschaftsprüfern, das inzwischen 

als „Enronitis“ bezeichnet wird. In einer Reihe von Fällen führte bereits die vage Vermutung, das 

Zahlenwerk eines Unternehmens sei nicht in Ordnung oder es stünde eine so genannte Gewinnwarnung 

an, zu erheblichen Kursrückgängen. Weiter hinzu kamen Zweifel über eine baldige wirtschaftliche 

Erholung der wichtigsten Volkswirtschaften; so machte der Begriff „Double Dip“ – also ein 

erneutes Abflachen der Konjunktur unmittelbar nach einer Rezession – im Sommer 2002 die Runde. 

In dieser von wirtschaftlicher Unsicherheit und Vertrauenskrise geprägten Phase überdachten 

zahlreiche Anleger ihre Strategien und zogen sich teilweise sogar völlig zum Börsenhandel zurück. 

So ging zum einen die Zahl der Aktionäre im Jahr 2002 erstmals seit Jahren wieder zurück, zum 

anderen nahmen auch die Mittelzuflüsse zu Aktien-Publikums-Fonds ab. 

Dieser Vertrauenskrise muss entgegen gewirkt werden, wozu aber auch die Marktteilnehmer, insbesondere 

die Anleger ihren Beitrag leisten können. Erste positive Entwicklungen sind denn auch bereits 

zu beobachten. Seit dem Platzen der New Economy-Blase, dem Ende der „irrational exuberance“, 

kehren immer mehr Marktteilnehmer zu traditionellen Bewertungsmaßstäben zurück. Geschäftsmodelle 

werden sehr viel kritischer geprüft als noch vor zwei Jahren, als tatsächliche Gewinne und 

Dividende wenig, in Aussicht gestellte Marktanteile und hohe Wachstumsraten hingegen sehr viel 

zählten. Viele, vor allem private Anleger machten die schmerzhafte Erfahrung, dass die Börse keine 

Einbahnstraße ist, die sichere Gewinne verspricht. Es zeichnet sich ab, dass Anleger nunmehr skeptischer 

gegenüber Empfehlungen Dritter geworden sind und sich zunehmend ihr eigenes Urteil 

bilden. 

Aufgabe einer Aufsicht kann es nicht sein, Kursrückgänge zu verhindern. Sie kann Anlegern auch nicht 

das verlorene Vermögen zurückholen. Ihre Aufgabe ist es vielmehr – unabhängig von der aktuellen 

Marktlage – für eine größtmögliche Chancengleichheit zu sorgen. Dies gilt gerade bei der Verfolgung 

von Insiderhandel. Die Entwicklungen auf den Märkten beeinflussen die Rahmenbedingungen, innerhalb 

derer sich die Unternehmen bewegen – und diese wiederum sind Gegenstand staatlicher 

Überwachung. Gerade in Krisenzeiten muss besonderes Augenmerk auf sich abzeichnende Fehlentwicklungen 

gelegt werden. Der tiefgreifende Abschwung an den Börsen hat deshalb auch dazu geführt, 

dass die BaFin ihre Schwerpunkte neu ausgerichtet hat. 

Lag der Schwerpunkt bei den Insideranalysen und -untersuchungen zunächst auf positiven Ergebniszahlen 

und M&A-Aktivitäten, so hat sich das Bild inzwischen entscheidend geändert. Zwar spielen 

nach wie vor Periodenergebnisse die prominenteste Rolle, inzwischen sind jedoch vor allem Gewinnwarnungen 

Hauptauslöser für Analysen. Die Zahl der Insolvenzen, die Gegenstand einer Insideranalyse 

sind, hat sich gegenüber dem Jahr 2001 mehr als verdreifacht. Wie bei den M&A-Aktivitäten geht 

die BaFin jeder Insolvenzmeldung nach – hier besteht eine flächendeckende Überwachung.



Bezogen auf die verschiedenen Börsensegmente lässt sich feststellen, dass etwas mehr als 50 Prozent 

aller Untersuchungen der BaFin die Kurs- und Umsatzentwicklung von Aktien des Neuen Marktes 

betreffen. Der Anteil der Aktien des amtlichen Marktes, die Gegenstand von Untersuchungen der BaFin 

sind, hat sich gegenüber 2001 auf über 40 Prozent verfünffacht. 

Ein Blick über die verschiedenen Branchen zeigt hingegen keine Besonderheiten. Es wäre also zu kurz 

gegriffen, wollte man ein bestimmtes Segment oder eine bestimmte Branche als „schwarzes Schaf“ 

bezeichnen oder gar unter Generalverdacht stellen. Ansatzpunkt für die Überwachung ist deshalb 

nicht die Branchen- oder Segmentzugehörigkeit. Die Konzentration auf M&A-Aktivitäten, Insolvenzen 

sowie Periodenergebnisse hat sich als sehr zweckmäßig und effizient erwiesen, scheinen sie doch in 

besonderem Maß zu illegalem Handeln zu verlocken. 

In diesem Zusammenhang ist auch auf die Anreize von Insidern zu achten. Wessen persönliches 

Vermögen zu einem erheblichen Teil in Aktien des eigenen Unternehmens investiert ist, wird bei absehbaren 

Kursrückgängen größeren Anreizen ausgesetzt sein, Insiderhandel zu begehen, als Personen, 

die keine oder nur wenige Aktien halten. Unter diesem Gesichtspunkt ist die neue Meldepflicht für 

die so genannten Directors’ Dealings sehr zu begrüßen – schafft sie doch Transparenz und wirkt so 

präventiv gegen Insiderhandel. Hier können auch die börsennotierten Gesellschaften einen Beitrag 

leisten, indem sie ihre Entlohnungsmodelle und Aktienoptionspläne so konstruieren, dass bestimmte 

Anreize im Management erst gar nicht auftreten. 

5.2. Stichwort: Bilanzmanipulationen 

Die schlechte Marktsituation, rückläufige Gewinne und schwache Konjunktur kennzeichnen nicht 

nur die aktuelle volkswirtschaftliche Lage in Deutschland, wie auch im internationalen Umfeld. Sie 

haben auch – im In- und Ausland – betriebswirtschaftliche Auswirkungen auf die am Markt agierenden 

Unternehmen. So traten Fälle zutage, in denen Unternehmen ihre schlechte Lage dadurch zu verschleiern 

suchten, dass unsauber bilanziert wurde bis hin zur Fälschung von Unternehmensdaten 

und gezielter Bilanzmanipulation. Die spektakulären Zusammenbrüche der Zugpferde der US-amerikanischen 

Konjunktur (Enron, Worldcom), deren desolate Finanzlage bis zuletzt nicht erkennbar war, 

haben ihre Wirkung auf das Anlegervertrauen nicht verfehlt. Einige größere Skandale, auch bei 

deutschen börsennotierten Unternehmen, zeigten, dass Bilanzzahlen, trotz des Testats eines Wirtschaftsprüfers, 

eine Vermögenslage des Unternehmens suggerieren können, die mit der Wirklichkeit 

kaum noch übereinstimmt. 

Die Problematik hat mehrere Ursachen. Zum einen ermöglicht die Biegsamkeit mancher Bilanzierungsstandards 

findige Rechnungslegungsmethoden und ermuntert zu „creative accounting“. In anderen 

Fällen gaben Vorstände gezielt Falschinformationen an die Wirtschaftsprüfer, die diese offensichtlich 

nicht ausreichend überprüften. Vielfach ist es auch schwer, Verstöße gegen das deutsche Bilanzstrafrecht 

nachzuweisen, obwohl sich entsprechende Machenschaften in Kombination mit nachlässiger 

Prüfung aufdrängen. 

5.2.1. (Staatliche) Aufsicht über Wirtschaftsprüfer? 

In diesem Zusammenhang sind Teile des Berufsstandes der Wirtschaftsprüfer in letzter Zeit wiederholt 

in das Kreuzfeuer öffentlicher Kritik geraten. So wurde einigen Wirtschaftsprüfern vorgeworfen, 

dass Unregelmäßigkeiten, die das Bild der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens beeinträchtigen, 

nicht deutlich genug in den Prüfungsberichten dargestellt wurden. In Einzelfällen wurden sogar 

Bilanzmanipulationen von den Prüfern übersehen. Hauptursache dieser Probleme ist der anhaltende 

31



Wettbewerb zwischen den Wirtschaftsprüfern um die Mandanten, der zum einen die Unabhängigkeit 

der Prüfer (z.B. durch unkritische Berichterstattung im Interesse der Mandanten) und zum anderen 

die Qualität der Prüfungen (z.B. durch den vermehrten Einsatz von „kostengünstigen“ Berufsanfängern) 

beeinträchtigt. Interessenkollisionen ergeben sich darüber hinaus auch durch die allzu enge 

Verquickung von Beratungs- und Prüfungsleistungen. 

Die vom Berufsstand des Wirtschaftsprüfers durchgeführte Abschlussprüfung ist von großer Bedeutung 

für die Stabilität des Finanzsystems, denn den Kapitalmarktteilnehmern wird durch das Testat des 

Wirtschaftsprüfers die „Richtigkeit“ des Jahresabschlusses signalisiert. Ordnungsgemäß geprüfte 

Jahresabschlüsse tragen insofern mit dazu bei, das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Funktionsfähigkeit 

der Kapitalmärkte zu erhalten. 

Zwar hat der Gesetzgeber, wie auch der Berufsstand selbst in den letzten Jahren zusätzliche 

Anstrengungen unternommen, die auf eine nachhaltige Verbesserung der Situation abzielen (z.B. externe 

Qualitätskontrollen, Corporate Governance Kodex). Die jüngsten in den Medien geschilderten 

Vorfälle verdeutlichen allerdings, dass hier noch weiterer Handlungsbedarf besteht (siehe dazu auch 

den Beitrag von Prof. Jörg Baetge, Seite 65 ff). 

5.2.2. Bilanzpolizei 

Derzeit gibt es Überlegungen, eine Stelle in Deutschland einzurichten, die für die Überwachung der 

Rechtmäßigkeit der geprüften Jahresabschlüsse zuständig ist. Auch die Corporate Governance Kommission 

hat in ihrem Bericht im Jahr 2001 festgestellt, dass das Bilanzstrafrecht der §§ 331-334 

HGB und die Nichtigkeitsklage gemäß § 256 Aktiengesetz nicht mehr ausreichen. Diese „Bilanzpolizei“ 

würde in Einzelfällen untersuchen, ob bei den geprüften Jahresabschlüssen die gesetzlichen Regelungen 

beachtet wurden. Die Einrichtung einer solchen Enforcement-Stelle ist zu begrüßen, denn sie 

würde einen Beitrag zur Stabilisierung der Kapitalmärkte leisten. Die vertrauensfördernde Einrichtung 

einer soliden Aufsicht über die regelmäßige Finanzberichterstattung könnte die Erholung des 

Aktienmarktes unterstützen. Auch die staatlich geförderte Altersvorsorge könnte von einer solchen 

vertrauensbildenden Kontrolle profitieren. 

5.2.3. Internationale Entwicklung 

Ab dem Jahr 2005 muss die Konzernbilanz börsennotierter Unternehmen in der Europäischen Union 

gemäß den internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS) des International Accounting Standards 

Board (IASB) erstellt werden (siehe dazu auch den Beitrag von Sir David Tweedie, Seite 57 ff). 

Ziel der entsprechenden EU-Verordnung ist es, in Europa einen ersten Meilenstein für eine internationale 

Vereinheitlichung der Rechnungslegung zu setzen, die auch von den USA akzeptiert wird. 

Dadurch sollen erleichterte Zulassungsbedingungen für Emittenten an allen Börsen weltweit erreicht 

werden, was aber voraussetzt, dass die IFRS auf europäischer und nationaler Ebene gleich angewandt 

werden. Um dies zu gewährleisten, ist vorgesehen, dass der Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden 

(CESR) einbezogen wird, um ein gemeinsames Konzept für die Durchsetzung 

zu entwickeln. Mit der Durchsetzung von Rechnungslegungsstandards ist zugleich aber auch die 

Unterbindung von Missbrauch oder Umgehung verbunden. Letztlich geht es also auch hier um eine 

systematische Kontrolle der Bilanzen börsennotierter Unternehmen. 

Während die EU-Kommission also eine Präferenz für die Durchsetzung der IFRS auf nationaler Ebene 

durch Wertpapieraufsichtsbehörden erkennen lässt, hat CESR sich zunächst nicht auf die Art der 

zuständigen Stelle festgelegt. In Europa gibt es einerseits Systeme, die mit privatrechtlich organisierten



„review panels“ arbeiten, die nur auf Beschwerden hin tätig werden, bei Untersuchungen auf die 

freiwillige Mitarbeit des Emittenten und seines Wirtschaftsprüfers angewiesen sind und eine gerichtliche 

Klärung erzwingen können (so in England und voraussichtlich demnächst in Schweden und 

Irland). Andererseits gibt es Aufsichtsbehörden, die sehr weitgehende Untersuchungs- und Sanktionsbefugnisse 

gegenüber Emittenten und Wirtschaftsprüfern haben (so etwa in Frankreich, Italien, 

Spanien, Portugal, den Niederlanden, Belgien, Griechenland). Unabhängig von der Organisation ist 

entscheidend, dass die zuständigen Stelle, in Abstimmung mit anderen ausländischen Stellen schnell 

und effektiv handeln, untersuchen und sanktionieren kann. 

5.2.4. Deutscher Corporate Governance Kodex 

Am 26. Februar 2002 hat die Regierungskommission „Corporate Governance“ den von ihr erarbeiteten 

Deutschen Corporate Governance Kodex dem Bundesjustizministerium übergeben. Der Kodex soll 

dazu beitragen, die Leitung und Überwachung bei börsennotierten deutschen Unternehmen zu verbessern, 

indem er die Befugnisse und Kontrollrechte der Organe (Vorstand, Aufsichtsrat, Hauptversammlung) 

konkretisiert. So soll etwa der Jahresabschlussprüfer von einem Prüfungsausschuss 

bestellt werden, der vom Vorstand unabhängig ist. Diese Regelung trägt mit dazu bei, die Unabhängigkeit 

des Abschlussprüfers zu gewährleisten und ist insofern ein weiterer Baustein zur Aufdeckung 

von Bilanzfälschungen (siehe dazu auch den Beitrag von Prof. Theodor Baums, Seite 39 ff). 

6. Die europäischen Bestrebungen, die Finanzmarktaufsicht zu vereinheitlichen 

6.1. Organisation der Aufsicht – Brauchen wir eine europäische SEC? 

Zunehmend lösen sich Grenzen zwischen Banken-, Versicherungs- und Wertpapierhandelssektor 

auf, und die Zahl der Finanzkonglomerate nimmt zu. International ist daher ein Trend zu einer über 

die Branchengrenzen hinweg integrierten Finanzmarktaufsicht zu erkennen. Der Fortschritt in der 

Informations- und Kommunikationstechnik erleichtert den Eintritt neuer Marktakteure und beschleunigt 

die Internationalisierung der Finanztransaktionen. Die zu beaufsichtigenden Finanztransaktionen 

werden zunehmend komplexer. Schließlich ist die Erweiterung der Europäischen Union auf bis zu 

25 Mitgliedstaaten bereits absehbar. 

Einige EU-Mitgliedstaaten haben auf nationaler Ebene auf die oben genannten Herausforderungen 

bereits reagiert. Stellvertretend für andere Beispiele im europäischen Raum können neben Deutschland 

Großbritannien und Österreich genannt werden, die mehrere, bisher getrennt tätige Finanzaufsichtseinrichtungen 

zu einer einheitlichen Allfinanzbehörde zusammengeführt haben. Dabei stellt 

sich die weitergehende Frage, ob die politisch gewollte Binnenmarktintegration möglich ist, wenn 

die Akteure national verhaftet sind und bleiben. Erfordert ein Bekenntnis zu Europa nicht auch eine 

sichtbare, eine körperliche Umsetzung in Gestalt einer europäischen SEC? 

Finanzmarktaufsicht und vor allem Wertpapieraufsicht ist zunächst einmal Detailaufsicht. Die Aufsicht 

braucht Einblick, wie sich die beaufsichtigten Intermediäre am Markt und ihren Kunden gegenüber 

verhalten, inwieweit Emittenten ihren Pflichten nachkommen und ob Kapitalmarkttransaktionen den 

rechtlichen Anforderungen genügen. Diese und alle weiteren Fragen, die zu stellen sind, erfordern 

Sachnähe ebenso wie räumliche Nähe. Sachnähe ist allein schon deswegen erforderlich, weil Kapitalmarktrecht, 

bei allem erreichten Harmonisierungsgrad in das erheblich weniger harmonisierte 

Gesellschaftsrecht eingebettet ist. Hier hilft eine Beurteilung allein der europäischen Vorgaben nicht 

weiter. Räumliche Nähe ist erforderlich, weil bei aller Nutzung der modernen Kommunikationsmittel 

ein Besuch, eine Unterredung, eine Nachforschung vor Ort nicht zu ersetzen ist. 

33



Ein gangbarer Weg könnte eine schrittweise Europäisierung der Aufsicht sein. Wenn man mit einzelnen, 

klar abschichtbaren Funktionen beginnt, etwa der Prüfung von Prospekten für grenzüberschreitende 

Wertpapieremissionen, dann wäre dies die Gelegenheit für ein europäisches Konzept, sich zu 

beweisen. Wenn der Beweis erbracht ist, könnte die Integration der Aufsichtsstrukturen vorangetrieben 

werden. Der graduelle Aufbau einer europäischen Struktur muss mit einem graduellen Abbau auf 

nationaler Ebene einhergehen, um glaubwürdig zu bleiben. 

Einer organisatorischen Neuausrichtung auf europäischer Ebene muss aber zwingend ein solider 

harmonisierter europäischer Rechtsrahmen zugrunde liegen. Ein wesentliches Element für eine 

zügige Schaffung eines solchen einheitlichen Rechtsrahmens ist das von der Gruppe der Weisen 

unter Vorsitz von Alexandre Lamfalussy vorgeschlagene Komitologieverfahren im Rahmen des europäischen 

Gesetzgebungsverfahrens. Dadurch kann die erforderliche Beschleunigung und Flexibilisierung 

des Gesetzgebungsprozesses auf EU-Ebene erreicht werden. 

Mit einigen Modifizierungen, die die strukturellen Unterschiede der Bankenaufsicht gegenüber der 

Wertpapieraufsicht berücksichtigen, dürfte eine Übertragung dieser Vorgehensweise auf die Weiterentwicklung 

des Banken- und Versicherungsaufsichtsrechts zielführend sein. Geplant ist auf europäischer 

Ebene bereits die Einrichtung eines Ausschusses hochrangiger Vertreter der zuständigen 

Finanz- und Wirtschaftsminister unter dem Vorsitz der Europäischen Kommission, der als Komitologieausschuss 

fungieren soll, in Anlehnung an das bereits eingerichtete European Securities Committee 

(ESC). Ebenso könnten auf einer weiteren Ebene nach dem Vorbild des Committee of European 

Securities Regulators (CESR) für den Bereich der Bankenaufsicht, der Versicherungsaufsicht und 

der Finanzkonglomerate weitere Komitees eingerichtet werden, in denen die auf nationaler Ebene 

mit der Aufsicht betrauten Stellen vertreten wären und eine umfassende Harmonisierung des Aufsichtsrechts 

entwickelten. 

6.2. Bisherige Fortschritte bei der Harmonisierung des europäischen Aufsichtsrechtes 

6.2.1. Die europäische Marktmissbrauchsrichtlinie 

Ein harmonisiertes Regime gegen Marktmissbrauch dient der Chancengleichheit und Erhaltung der 

Wettbewerbsfähigkeit der einzelnen Kapitalmärkte und Institutionen. Einheitliche Regelungen schaffen 

europaweit größere Klarheit und beseitigen mögliche Investitionshemmnisse länderübergreifend 

tätiger Marktteilnehmer. Die weiter fortschreitende Harmonisierung zur Stärkung der Marktintegrität 

in Europa durch die Marktmissbrauchsrichtlinie ist daher sehr zu begrüßen. Denn die Bekämpfung 

des Marktmissbrauchs, also von Insidergeschäften wie von Marktmanipulation, ist wesentliche 

Grundlage für umfassende Effizienz und Transparenz an den Kapitalmärkten. Diese wiederum ist 

erforderlich, um das Vertrauen der Investoren in die jeweiligen Märkte zu stärken. Gerade im Bereich 

der Marktmanipulation, wo die Rechtslage in Europa derzeit noch stark zersplittert ist, bedarf es einer 

Harmonisierung auf europäischer Ebene. Die nationalen Bestimmungen weichen hier noch deutlich 

voneinander ab. In einzelnen Mitgliedstaaten ist Marktmanipulation sogar sanktionslos möglich und 

eine grenzüberschreitende Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden ist eher die Ausnahme. 

6.2.2. Die europäische Prospektrichtlinie 

Die Prospektrichtlinie kann dem gesamten deutschen Markt wichtige Impulse geben. Deutschland 

als kontinentaleuropäisches Finanzzentrum ist der natürliche Profiteur jeder Erleichterung grenzüberschreitender 

Tätigkeit. Dies gilt für Emittenten, die auf eine breitere Anlegerbasis zugreifen können, 

ebenso wie für Privatanleger, die leichter Zugang zu Anlagen aus anderen Mitgliedsstaaten erhalten. 

Auch die Emissionshäuser können grundsätzlich nur profitieren.



Allerdings muss auf eine Fortführung der bestehenden marktnahen und flexiblen Strukturen in 

Deutschland geachtet werden. Diese dürfen nicht für einen eher abstrakten Harmonisierungseffekt 

geopfert werden. Dabei steht insbesondere ein Aspekt im Vordergrund: Die Regelung, dass Emittenten 

ihre Prospekte nur im Herkunftsstaat prüfen lassen dürfen. Sie schafft im Vergleich zur jetzigen 

Rechtslage eine künstliche und ungerechtfertigte Barriere. Es ist nicht einzusehen, warum ein Emittent 

nicht verschiedene Wertpapiere in verschiedenen Ländern emittieren soll. Das ist derzeit die 

Norm, ein negativer Effekt für Anleger ist nicht sichtbar. Eine ausschließliche Herkunftslandprüfung 

verhindert den Wettbewerb im Binnenmarkt. Man mag dagegen halten, dass ein Wettbewerb bei einer 

harmonisierten Regelung nicht möglich ist. Das greift aber zu kurz. Ein Wettbewerb über Regulierung 

im Sinne eines „race to the bottom“ ist immer zum Scheitern verurteilt. Vielmehr geht es um die Infrastruktur, 

die an einem Finanzplatz vorhanden ist. Und in diesem Bereich hat Deutschland mit 

Frankfurt am Main Stärken, die in Kontinentaleuropa einzigartig sein dürften. Diese Stärken dürfen 

nicht durch eine sinnwidrige Umverteilung der Emissionsaktivität auf alle Mitgliedstaaten zunichte 

gemacht werden. 

6.2.3. Die Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 

Die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie regelt grundlegend die Bedingungen für den Marktzutritt und 

die Tätigkeit als Wertpapierdienstleister bzw. als Betreiber eines Handelssystems. Sie ist damit das 

Kernstück des rechtlichen Rahmens für den europäischen Binnenmarkt. Die von der EU-Kommission 

vorgelegten Regelungsvorschläge sind aufgrund ihrer erheblichen Auswirkungen auf die deutsche 

Marktstruktur von zentraler Bedeutung und bedürfen besonderer Beachtung. Im Wesentlichen handelt 

es sich um folgende Eckpunkte: 

Einführung eines Transparenzregimes für außerbörslich abgeschlossene Geschäfte: Der Vorschlag der 

EU-Kommission sieht die Einführung detaillierter Transparenzregeln für den börslichen sowie außerbörslichen 

Handel vor. Eine Realisierung dieses Vorschlages würde zu einer erheblichen Veränderung 

der deutschen Marktstruktur führen. 

Die EU-Kommission plant weiterhin eine Aufwertung der Anlageberatung zur eigenständigen Wertpapierdienstleistung. 

Gleichzeitig soll die bisherige Ausnahmeregelung für Fondsvermittler gestrichen 

werden. Vom Anwendungsbereich der Richtlinie wären danach nur diejenigen Vermittler ausgenommen, 

die ausschließlich für Rechnung und unter der Haftung eines anerkannten Wertpapierdienstleistungsunternehmen 

tätig sind (sog. „tied-agents“). Unter Berücksichtigung der in Deutschland 

vorhandenen Vertriebsstrukturen, insbesondere der in diesem Bereich tätigen Fondsvermittler hätte 

der Vorschlag der Kommission zur Folge, dass neben den Eigenkapitalanforderungen auch die anlegerschützenden 

Wohlverhaltensregeln Anwendung fänden. 

Die genannten Punkte bedürfen einer eingehenden Diskussion. Hierbei ist insbesondere zu berücksichtigen, 

dass die Interessen und die Struktur des deutschen Kapitalmarktes ausreichend gewahrt 

werden. 

6.2.4. Eigenkapitalvorschriften – Basel II 

Zukünftig wird die Frage der Eigenmittelunterlegung – auch im europäischen Raum – auf eine neue 

Basis gestellt werden. Die geplanten Leitlinien zu einer angemessenen Eigenkapitalausstattung von 

Banken stellen ein neues Element innerhalb der bankaufsichtlichen Risikovorschriften dar („Basel II“). 

Danach wird künftig nicht mehr ausschließlich entscheidend sein, ob der Eigenkapitalkoeffizient in 

Höhe von mindestens acht Prozent eingehalten ist. Die Institute sollen vielmehr ihre Risiken selbst 

35



erfassen und steuern, zeitnah und zuverlässig die Angemessenheit ihrer Eigenkapitalausstattung 

unter Berücksichtigung der Geschäftsstrategie und aller damit verbundenen Risiken kontrollieren 

sowie sachgerechte Schlussfolgerungen aus den jeweiligen Feststellungen ziehen. Unabhängig von 

der vorgeschriebenen Mindesteigenkapitalausstattung sollte die Bank soviel Eigenkapital vorhalten, 

dass das durch die jeweilige Geschäftsausrichtung bestimmte Risikoprofil der Bank ausreichend 

gedeckt ist. Wo dies nicht der Fall ist, hätte die Bankenaufsicht auf eine genügend hohe Eigenkapitalquote 

hinzuwirken. 

7. Veränderungen am Finanzplatz Deutschland durch die Umsetzung der 

geplanten Richtlinie der Europäischen Union zur Bekämpfung 

des Marktmissbrauchs 

Im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz hat der deutsche Gesetzgeber die Umsetzung der europäischen 

Marktmissbrauchsrichtlinie in einer Reihe von Punkten bereits vorweggenommen. So orientieren 

sich die Regelungen im WpHG zur Kurs- und Marktpreismanipulation bereits an den Vorstellungen 

der Richtlinie. Allerdings beinhaltet die deutsche Regelung, wie etwa auch die Vorschrift des USamerikanischen 

Rechts ein Absichtselement, während der Manipulationstatbestand in der Richtlinie 

nach dem erklärten Willen der EU-Kommission nicht auf die Preisbeeinflussungsabsicht abstellt. 

Ebenso ist die Forderung der Richtlinie, in jedem Mitgliedstaat eine einzige Behörde zu bestimmen, 

die für die Anwendung aller Vorschriften der Richtlinie zuständig ist, auch im Hinblick auf die Verfolgung 

von Kurs- und Marktpreismanipulation bereits erfüllt. Gleichwohl können einzelne Befugnisse 

auf weitere Behörden delegiert werden. 

Auch Regelungen zur Offenlegung von Geschäften von Unternehmensinsidern (Directors’ Dealings) 

existieren bereits. Die Meldepflicht von Geschäften in eigenen Aktien nach deutschem Recht entspricht 

im Wesentlichen den Bestimmungen der Richtlinie. Eine Freigrenze bzw. Meldeschwelle wie 

in § 15 a WpHG sieht der Richtlinienentwurf aber nicht vor. 

Eine grundlegende Änderung für das bisherige deutsche Recht ergibt sich aus der Aufgabe der Trennung 

zwischen Insidertatsachen und Ad-hoc-Tatsachen. Denn nach der Richtlinie muss der Emittent 

künftig grundsätzlich bereits jede Insidertatsache veröffentlichen, soweit nicht berechtigte Interessen 

einer Veröffentlichung entgegenstehen. 

Im Insiderrecht wird durch die Richtlinie eine Versuchsstrafbarkeit eingeführt, soweit es um den 

Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren geht. Zugleich wird das Weitergabeverbot von 

Insiderinformationen sowie das Empfehlungsverbot auf Sekundärinsider erweitert. 

Die Vorschrift über Interessenkonflikte bei Analysen ist in der Richtlinie insofern weiter als im 

deutschen Recht, da sich die Pflichten in Bezug auf Analysen und Research-Bericht, die zur Veröffentlichung 

bestimmt sind, nicht nur an Wertpapierdienstleistungsunternehmen richten, sondern 

auch für sonstige juristische und natürliche Personen gelten. 

Die durch die Richtlinie vorgesehenen Mindestbefugnisse enthalten unter anderem das Recht der 

zuständigen Behörde auf Zugang zu allen Dokumenten sowie ein Auskunftsrecht gegenüber jeder 

Person, soweit dies für die Ausübung ihrer Aufgaben notwendig sein sollte. Darüber hinaus soll die 

zuständige Behörde auch zur Veröffentlichung von verhängten Sanktionen ermächtigt werden, was 

eine Neuerung im deutschen Recht bedeuten würde.


Ob letztlich zusätzlicher Anpassungsbedarf des deutschen Rechts entsteht, hängt maßgeblich von der 

weiteren Entwicklung der Marktmissbrauchsrichtlinie auf Stufe 2 des Komitologieverfahrens ab, auf 

der nähere Bestimmungen und technische Durchführungsmaßnahmen zu einzelnen Vorschriften der 

Richtlinie erarbeitet werden. 

37


Das Ende der Deutschland AG? Unternehmensrechtsreform in Deutschland 

Das Ende der Deutschland AG? 

Unternehmensrechtsreform in Deutschland 

Prof. Theodor Baums, Universität Frankfurt * 

1. Corporate Governance in Deutschland 

Corporate Governance steht seit einigen Jahren in Deutschland im Mittelpunkt einer wirtschafts- und 

rechtspolitischen Diskussion. Hauptsächlich geht es dabei um die Bildung und Weiterentwicklung 

möglichst effizienter Grundsätze der Unternehmensführung, der Unternehmenskontrolle und der 

Transparenz in Unternehmen mit dem Ziel, eine langfristige Wertschöpfung im Interesse der Aktionäre 

zu erreichen. Der folgende Zwischenbericht stellt die Entwicklung der Diskussion und bisherige 

Ergebnisse dar und weist auf verbleibenden Reformbedarf hin. 

1.1. Hintergründe und Ziele der Corporate-Governance-Diskussion 

Fragen der Corporate Governance haben in jüngerer Zeit aus verschiedenen Gründen auch das Interesse 

der Öffentlichkeit auf sich gelenkt. Spektakuläre Unternehmenszusammenbrüche der letzten Jahre 

sind auch auf Schwächen des Systems der Unternehmensführung und -kontrolle zurückzuführen. 

Zudem erfordert die Internationalisierung der Kapitalmärkte eine Modernisierung des rechtlichen 

Regelwerks zur Corporate Governance. Deutsche Gesellschaften, die an ausländischen Börsen notiert 

sind oder sich notieren lassen wollen, müssen sich mit dortigen Börsenregeln und kapitalmarktrechtlichen 

Anforderungen auseinandersetzen, die nicht selten von den deutschen Gegebenheiten erheblich 

abweichen. Umgekehrt treten am deutschen Kapitalmarkt zunehmend internationale Investoren auf, 

die ihre Erwartungen an ihre Portfoliounternehmen herantragen. Die Internationalisierung der Kapitalmärkte 

führt zu einem Wettbewerb der Corporate-Governance-Systeme, dem sich der deutsche 

Kapitalmarkt stellen muss. 

Das deutsche Corporate-Governance-Regelwerk, das traditionell auf zwingenden Vorschriften des 

Aktiengesetzes, des Handels- und Mitbestimmungsrechts fußt, erweist sich zum einen im Vergleich 

mit anderen Rechtsordnungen mitunter als starr und unflexibel und weist zum anderen immer noch 

Defizite im Anlegerschutz auf, die beseitigt werden müssen. Allgemein gesprochen geht es darum, 

die Verhaltens- und Verantwortungsstandards für das Management zu präzisieren, die Kontrollmechanismen 

zu verbessern und die Unternehmenstransparenz zu erhöhen. Dabei sind die Möglichkeiten 

zu nutzen, die die Entwicklung der Informations- und Kommunikationstechnologie bietet. 

1.2. Corporate Governance und Performance 

In verschiedenen Untersuchungen aus neuerer Zeit ist versucht worden, einen Zusammenhang 

zwischen Corporate Governance und Unternehmenswertentwicklung nachzuweisen. „Gute“ Corporate 

Governance soll die Performance positiv beeinflussen, während „schlechte“ Corporate Governance 

zu einer Zurückhaltung der Investoren, zu Risikoaufschlägen und damit zu einer Erhöhung der Kapitalkosten 

führen soll. Nach einer aktuellen Studie, in der mehr als 200 institutionelle Anleger aus 31 

Ländern befragt worden sind, messen Investoren der Corporate Governance genauso viel Wert bei wie 

den Finanzkennzahlen. Die Mehrheit der Investoren soll sogar bereit sein, für einen hohen Standard 

der Unternehmensleitung und -kontrolle eine Prämie zu zahlen, die zwischen 11 und 16 Prozent für 

westeuropäische und nordamerikanische Unternehmen beträgt (siehe Schaubild auf Seite 40). 

* Der Verfasser dankt seinem wissenschaftlichen Mitarbeiter Herrn Arne Lawall für hilfreiche Unterstützung. 

39



Zuschlag, den Investoren für Unternehmen mit 

guter Corporate Governance zu zahlen bereit sind 

Land in Prozent 

Japan 

Italien 

Schweiz 

USA 

Spanien 

Deutschland 

Frankreich 

Schweden 


Kanada 

Westeuropa 

Nordamerika 

12 

11 

16 

15 

14 

14 

Quelle: McKinsey Global Investor Opinion Survey 

on Corporate Governance, 2002 

Die Frage lautete: „Nehmen Sie an, Sie überlegen sich, in Unternehmen 

A oder B aus dem gleichen Land zu investieren. Die bisherige 

Performance war so gut wie identisch und das zukünftige 

Marktpotenzial ist für beide Unternehmen ähnlich. Allerdings ... 

hat B ‘gute’ Standards für die ‘board governance’ eingeführt” – z.B. 

Mehrheit unabhängiger Vorstände oder an den Aktienkurs gekoppelte 

Honorierung. „... Wären Sie bereit, mehr für das Unternehmen 

B zu bezahlen als für Unternehmen A? Wenn ja, wie hoch 

schätzen Sie den prozentualen Zuschlag, den Sie zu zahlen bereit 

wären?” 

Andere empirische Untersuchungen beschäftigen sich mit Fragen wie etwa der Auswirkung der 

Aktionärsstruktur auf die Aufsichtsratsbesetzung und Unternehmenskontrolle. Für den deutschen 

Kapitalmarkt wurde festgestellt, dass im Vergleich mit anderen Ländern inländische Großunternehmen 

nach wie vor weitgehend dem Einfluss von Paketaktionären einerseits und Banken andererseits 

unterliegen. Als weitere Besonderheit wurde herausgestellt, dass nur schwer feststellbar ist, wer in 

einem Unternehmen letzten Endes über kontrollierende Beteiligungen oder institutionalisierten Einfluss 

verfügt. Als Gründe hierfür werden vielfältige Kapital- und personelle Verflechtungen, Inhaberaktien 

und das Depotstimmrecht der Banken angeführt. Diese fehlende Kontrolltransparenz soll zu 

höheren Kapitalkosten der Unternehmen führen, weil Investoren sich deshalb im Vergleich zu transparenteren 

Märkten eher zurückhielten. Fehlende Transparenz könne nur durch höhere Rendite ausgeglichen 

werden. 

Die Ergebnisse der verschiedenen Studien weichen allerdings je nach untersuchten Unternehmen, 

Zeiträumen und angewandten Methoden mehr oder weniger stark voneinander ab. Schlüsse können 

daraus nur mit großer Vorsicht gezogen werden. Überdies sind die angesprochenen Verflechtungen 

gerade in jüngerer Zeit infolge der Fokussierung des Geschäfts, Umstrukturierungen und Änderungen 

der steuerlichen Bedingungen sehr stark in Auflösung begriffen. 

13 

13 

13 

13 

14 

21

1.3. Stationen der Entwicklung 



Gesetzliche Regelungen zur Corporate Governance börsennotierter Gesellschaften finden sich vor 

allem im Aktiengesetz (AktG), im Abschnitt des Handelsgesetzbuchs (HGB) über Rechnungslegung 

und Abschlussprüfung sowie in den verschiedenen Mitbestimmungsgesetzen (MitbestG; Montan- 

MitbestG und MitbestErgG; BetrVG 1952). Der Gesetzgeber hat, teilweise durch europarechtliche 

Vorgaben veranlasst, insbesondere das Aktien- und Kapitalmarktrecht sukzessive modernisiert und 

dadurch die gesetzlichen Grundlagen für Anlegerschutz und gute Corporate Governance deutlich 

verbessert. Er hat sich insoweit für eine „Strategie der kleinen Schritte“ entschieden, indem er Reformvorhaben 

langfristig und behutsam durch einzelne Änderungen der bestehenden Gesetze umsetzt, 

statt, wie 1965 mit der großen Aktienrechtsreform geschehen, einen umfassenden Novellierungsversuch 

zu unternehmen. 

Vor allem das am 1. Mai 1998 in Kraft getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich 

(KonTraG), das Vorschriften des Aktien- und Handelsrechts geändert hat, stellt einen 

solchen wichtigen Schritt zur Modernisierung des deutschen Corporate-Governance-Systems dar. 

Ziele des KonTraG waren die Beseitigung von Defiziten in der Überwachung der Vorstandstätigkeit 

durch den Aufsichtsrat und in der Abschlussprüfung sowie die Begrenzung der Bankenmacht. 

Neben Verbesserungen im Bereich von Aufsichtsrat und Abschlussprüfung wurde das Depotstimmrecht 

der Kreditinstitute eingeschränkt und das Hauptversammlungsrecht reformiert. Weitere Änderungen 

betrafen die Vergütung von Führungskräften durch Aktienoptionen, die Erleichterung des Rückkaufs 

eigener Aktien sowie die Abschaffung von Mehrfach- und Höchststimmrechten. Der Weg, der dabei 

beschritten wurde, war nicht der einer weiteren Regulierung durch zwingende gesetzliche Verbote. 

Mit dem KonTraG setzte der Gesetzgeber vielmehr auf Lenkung durch Offenlegungsvorschriften, 

bessere Selbstorganisation der Unternehmen und eine Verbesserung der vorhandenen Kontrollstrukturen. 

Mit dem Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung (NaStraG), das 

am 18. Januar 2001 in Kraft getreten ist, hat der Gesetzgeber das Aktienrecht weiter an internationale 

Gepflogenheiten und die Entwicklung der Informations- und Kommunikationstechnologie 

angepasst. Zum einen sollte die Namensaktie aufgewertet werden. Im Vergleich mit anderen Ländern, 

insbesondere den USA, ist die Namensaktie in börsennotierten deutschen Unternehmen bisher nur 

von untergeordneter Bedeutung. Das NaStraG erleichtert nunmehr die Umwandlung von Inhaber- in 

Namensaktien und umgekehrt. Gleichzeitig wurden die Stimmrechtsausübung und die Möglichkeit, 

Stimmrechtsvollmachten zu erteilen, reformiert und die Nutzung elektronischer Medien unterstützt. 

In einem weiteren Schritt hat der Gesetzgeber noch in der letzten Legislaturperiode das Gesetz zur 

weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zur Transparenz und Publizität (TransPuG) verabschiedet, 

das am 26. Juli 2002 in Kraft getreten ist. Parallel dazu hat eine Expertenkommission einen 

„Deutschen Corporate Governance Kodex“ erarbeitet, der am 26. Februar 2002 der Öffentlichkeit 

vorgestellt wurde und derzeit von den börsennotierten Gesellschaften implementiert wird. Für die 

gegenwärtige Legislaturperiode stehen weitere Reformen an, die das deutsche Corporate-Governance- 

System den Anforderungen globalisierter, moderner Kapitalmärkte weiter anpassen sollen. 

41



2. Der Bericht der Regierungskommission Corporate Governance 

und seine Umsetzung 

2.1. Die Regierungskommission 

Mit Schreiben vom 29. Mai 2000 hat Bundeskanzler Gerhard Schröder eine Regierungskommission 

„Corporate Governance – Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle – Modernisierung des 

Aktienrechts“ (Regierungskommission) eingesetzt. Die Kommission erhielt den Auftrag, sich mit 

möglichen Defiziten des deutschen Systems der Unternehmensführung und -kontrolle zu befassen. 

Darüber hinaus sollte sie im Hinblick auf den durch Globalisierung und Internationalisierung der 

Kapitalmärkte sich vollziehenden Wandel der Strukturen deutscher Unternehmen und Märkte Vorschläge 

für eine Modernisierung des rechtlichen Regelwerks unterbreiten. Mitglieder der hochrangig 

besetzten Kommission waren Fachleute aus Unternehmen sowie Vertreter der „Stakeholder“ sowie 

aus Ministerien, Wissenschaft und Politik. Grundlage der Beratungen der Kommission waren Stellungnahmen 

in- und ausländischer Sachverständiger und Interessenverbände zu einem Fragenkatalog, 

den die Kommission im Sommer 2000 versandt hatte. In den Beratungen wurden Empfehlungen 

an die Bundesregierung erarbeitet, die von der Kommission einstimmig verabschiedet worden sind. 

2.2. Der Bericht der Regierungskommission 

Am 10. Juli 2001 hat die Regierungskommission dem Bundeskanzler ihren etwa 300-seitigen 

Abschlussbericht mit dem Titel „Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle – Modernisierung 

des Aktienrechts“ vorgelegt. Der Bericht enthält rund 150 Vorschläge, teils an den Gesetzgeber, teils 

an eine – auf ihre Empfehlung hin eingesetzte – Kodex-Kommission. Die Vorschläge betreffen zum 

einen das allgemeine Grundlagenthema „Gesetzliche Regulierung und Corporate Governanc Kodex“, 

zum anderen die Einzelthemen „Pflichten und Befugnisse der Leitungsorgane Vorstand und Aufsichtsrat“, 

„Hauptversammlung, Aktionäre und Anleger“, „Rechtsfragen der Unternehmensfinanzierung“, 

„Moderne Informations- und Kommunikationstechnologien im Aktien- und Kapitalmarktrecht“ sowie 

„Rechnungslegung und Abschlussprüfung“. Das Bundeskabinett hat den Abschlussbericht gebilligt 

und beschlossen, die Vorschläge in vollem Umfang umzusetzen. 

2.3. Umsetzung des Berichts 

Ein Teil der Vorschläge der Regierungskommission ist inzwischen bereits umgesetzt, und zwar zum 

einen durch den neu geschaffenen Deutschen Corporate Governance Kodex sowie zum anderen durch 

das noch in der letzten Legislaturperiode erlassene Transparenz- und Publizitätsgesetz. 

2.3.1. Deutscher Corporate Governance Kodex 

Eine wichtige Empfehlung der Regierungskommission Corporate Governance war, eine Expertengruppe 

zu berufen, die einen Corporate Governance Kodex für börsennotierte Gesellschaften erarbeiten sollte. 

Nach Vorstellung der Regierungskommission soll dieser Kodex zwei Aufgaben erfüllen: Zum einen 

soll er die zwingende gesetzliche Unternehmensverfassung für deutsche Aktiengesellschaften in ihren 

Grundzügen darstellen und so insbesondere ausländischen Investoren das deutsche Corporate-Governance-System 

verdeutlichen. Zum anderen soll er Empfehlungen enthalten, die, über die gesetzlichen 

Basisregeln hinausgehend, Grundsätze guter Corporate Governance aufstellen. Von diesen Grundsätzen 

sollten die Gesellschaften aber – anders als von zwingenden gesetzlichen Vorgaben – abweichen



dürfen, wenn sie dies öffentlich mitteilen und die Abweichung dem Kapitalmarkt erläutern (Prinzip 

des „entsprich oder erkläre“ – „comply or explain“). Der Kodex versucht insoweit also, eine Verbesserung 

der Corporate Governance zu erreichen, dabei aber eine weitere zwingende Regulierung zu 

vermeiden. Ganz auf dieser Linie einer Flexibilisierung liegt es, wenn die Regierungskommission, 

wo irgend möglich, anstelle neuer zwingender gesetzlicher Bestimmungen Empfehlungen an die 

Kodex-Kommission zur Aufnahme in den Kodex gerichtet hat. 

Die Empfehlung der Regierungskommission Corporate Governance, eine Expertenkommission zur 

Entwicklung des Kodex einzusetzen, ist von der Bundesregierung umgehend aufgenommen worden. 

Die von der Bundesjustizministerin einberufene Regierungskommission Deutscher Corporate Governance 

Kodex (Kodex-Kommission) unter Vorsitz von Dr. Gerhard Cromme, Aufsichtsratsvorsitzender 

der ThyssenKrupp AG, hat am 26. Februar 2002 einen von ihr erarbeiteten Kodex verabschiedet und 

der Öffentlichkeit vorgestellt. Der Kodex richtet sich in erster Linie an börsennotierte Gesellschaften; 

aber auch nicht notierten Gesellschaften wird empfohlen, den Kodex zu beachten. Der Kodex stellt 

zum einen das deutsche Corporate-Governance-System überschaubar dar. Zum anderen enthält er 

Empfehlungen, von denen abgewichen werden kann, wenn dies von der Gesellschaft entsprechend 

offengelegt wird, und weitere Anregungen, von denen die Gesellschaften ohne entsprechende Offenlegung 

abweichen können. 

Der Kodex ist national wie international auf großes Interesse und breite Zustimmung sowohl der 

Unternehmen wie der Anleger gestoßen und hat damit zweifellos das erste der beiden Ziele erreicht, 

nämlich bessere und verständliche Darstellung des deutschen Corporate-Governance-Systems. Dass 

die Implementierung und Beachtung des Kodex auch zu verbesserter Corporate Governance in den 

Unternehmen führen wird, steht zu erwarten. 

Die Deutsche Corporate Governance Kommission besteht auch nach Veröffentlichung des Kodex 

fort und verfolgt die Entwicklung von Corporate Governance in Gesetzgebung und Praxis. Sie prüft 

mindestens einmal jährlich, ob der Kodex dieser Entwicklung anzupassen ist. 

2.3.2. TransPuG 

Der Gesetzgeber hat noch in der letzten Legislaturperiode, unmittelbar nach der Vorlage des Berichts 

der Regierungskommission, das TransPuG verabschiedet und damit in einem zweiten Schritt weitere 

wichtige Empfehlungen der Regierungskommission zur Reform des Unternehmensrechts umgesetzt. 

Im Schwerpunkt betreffen die Vorschriften den Aufsichtsrat und seine Informationsversorgung. 

Weitere Regelungen des TransPuG nehmen Vorschläge der Regierungskommission in den Bereichen 

Unternehmensfinanzierung, Hauptversammlung und Aktionärsrechte auf. Insbesondere ist durch 

das TransPuG ein neuer § 161 Aktiengesetz geschaffen worden, wonach Vorstand und Aufsichtsrat 

einer börsennotierten Gesellschaft jährlich zu erklären haben, dass den vom Bundesministerium der 

Justiz im amtlichen Teil des elektronischen Bundesanzeigers bekannt gemachten Empfehlungen der 

„Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex“ entsprochen wurde oder welche 

Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden. Diese Erklärung ist den Anlegern, z. B. auf 

der Website der Gesellschaft, dauerhaft zugänglich zu machen. 

2.3.3. Weiterer Reformbedarf 

Die Empfehlungen der Regierungskommission, die wegen ihrer inhaltlichen Komplexität und des 

damit verbundenen erhöhten Diskussionsbedarfs bisher noch nicht umgesetzt worden sind, sollen in 

dieser Legislaturperiode angegangen werden. 

43



3. Ausgewählte Vorschläge der Regierungskommission Corporate Governance – 

Umsetzung und weiterer Handlungsbedarf 

3.1. Vorstand 

Die Empfehlungen der Regierungskommission Corporate Governance für den Vorstand betreffen 

insbesondere die Zusammenarbeit mit dem Aufsichtsrat sowie positive und negative Anreize, die 

Einfluss auf die Tätigkeit des Vorstands haben können. An dieser Stelle kann nur auf einige Punkte 

näher eingegangen werden. 

3.1.1. Aktienoptionen und Offenlegung der Vorstandsgehälter 

Regelungsdefizite bestehen nach wie vor hinsichtlich der Vergütung von Vorstandsmitgliedern, sofern 

die Vergütung Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung enthält. Vor allem Aktienoptionsprogramme, 

bei denen der Bezug von Aktien der Gesellschaft mit dem Erreichen bestimmter Erfolgsziele 

verbunden ist, haben in Deutschland in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen. Die konventionelle 

Vergütung von Vorständen sollte so (im Detail durchaus fragwürdigen) internationalen „Standards“ 

angepasst werden. Leider ist in diesem Zusammenhang unterlassen worden, auch internationale 

Standards zur Offenlegung der Bedingungen der Optionspläne zu übernehmen. 

Die Aktien, die zur Erfüllung solcher Bezugsrechte erforderlich sind, können durch den Rückerwerb 

eigener Aktien oder durch eine bedingte Kapitalerhöhung bereitgestellt werden. Dafür ist jeweils ein 

Beschluss der Hauptversammlung erforderlich. Im Vorfeld eines solchen Beschlusses ist für eine 

sachgemäße und angemessene Meinungsbildung der Aktionäre insbesondere die Kenntnis des 

Gesamtwerts des Optionsprogramms oder jedenfalls die Bandbreite des Wertes unerlässlich. Die 

Regierungskommission hat deshalb eine Empfehlung an die Kodex-Kommission gerichtet, als „best 

practice“ vorzusehen, dass der Vorstand bei Schaffung eines bedingten Kapitals oder einer Ermächtigung 

zum Rückerwerb eigener Aktien zur Bedienung von Aktienoptionen für Vorstände oder Mitarbeiter 

der Hauptversammlung über den Wert oder die Bandbreite des Werts berichtet. Die Kodex-Kommission 

hat diesen Vorschlag der Regierungskommission nicht übernommen. Der Deutsche Corporate Governance 

Kodex enthält nur die Empfehlung, dass die konkrete Ausgestaltung eines Aktienoptionsplans 

oder eines vergleichbaren Vergütungssystems in geeigneter Form bekannt gemacht werden soll. 

Außerdem sollten der Wert der ausgeübten und noch ausstehenden Optionen, die Ausübungshürden, 

Laufzeiten und Haltefristen jährlich im Anhang des Jahresabschlusses oder im Geschäftsbericht 

veröffentlicht werden. Der Deutsche Corporate Governance Kodex enthält hierzu lediglich die unbestimmte, 

verbesserungsfähige Empfehlung, dass die Vergütung der Vorstandsmitglieder im Anhang 

des Konzernabschlusses aufgeteilt nach Fixum, erfolgsbezogenen Komponenten und Komponenten mit 

langfristiger Anreizwirkung ausgewiesen werden soll, sowie die Anregung, dass die Angaben individualisiert 

erfolgen sollten. 

Verbesserungswürdig ist auch die Regelung zur Fixierung von Erfolgszielen. Der Corporate Governance 

Kodex lässt bedauerlicherweise die ausschließliche Bindung an die Entwicklung des Börsenkurses 

der eigenen Aktie zu. Dies beschwört je nach Umfang des Programms und Marktentwicklung verschiedene 

Gefahren herauf (Änderung des Investitionshorizonts, Verstecken von Risiken und Pushen 

des Kurses; Belohnung von „underperformance“ und „windfall profits“). Eine solche Regelung sollte 

daher nicht als vom Kodex zugelassene „best practice“ angesehen werden. 

Die Regierungskommission Corporate Governance hat ferner davon abgesehen, eine quantitative 

Begrenzung der Gewinne aus erfolgsabhängigen Vergütungsbestandteilen zu empfehlen. Sie hat es



für ausreichend erachtet, dass im Falle der Gewährung von Bezugsrechten auf junge oder zurückzuerwerbende 

Aktien die Hauptversammlung ein Mitwirkungsrecht hat, und sie im Falle vollständiger 

Information den Verwässerungseffekt durch Beschränkung der Anzahl der zu bewilligenden Aktien 

begrenzen kann. Außerdem hat sie auf den mäßigenden Einfluss der Mitbestimmung im deutschen 

Corporate-Governance-System gesetzt. Diese Erwartung trägt allerdings offenbar zumindest nicht 

immer, wie spektakuläre Fälle in der jüngsten Vergangenheit gezeigt haben. Im Hinblick darauf 

erscheint es angebracht, dass in Zukunft der Aufsichtsrat durch den Corporate Governance Kodex 

dazu angehalten wird, eine individuelle Begrenzung der Höhe der Gesamtvergütung einschließlich 

erfolgsabhängiger Vergütungen („cap“) festzulegen und dieses „cap“ zu veröffentlichen. 

3.1.2. Haftung 

Die in der Theorie durchaus strenge Haftung der Vorstandsmitglieder und Aufsichtsräte von Aktiengesellschaften 

nach deutschem Recht versagt in der Praxis weitgehend. Vorstände und Aufsichtsräte 

nehmen sich nicht wechselseitig, in Vertretung der Gesellschaft, auf Schadensersatz in Anspruch, 

wenn man von extremen Ausnahmefällen absieht. Haftung von Organpersonen ist aber wichtig, nicht 

so sehr, um ex post Schäden der Gesellschaft auszugleichen, als vielmehr als (negativer) Anreiz ex 

ante. Dabei geht es nicht etwa darum, allgemeine Sorgfaltswidrigkeiten oder gar das Eingehen von 

Risiken abzuschrecken, sondern um die Abwehr von Gesetzesverstößen und illoyalem und treuepflichtwidrigem 

Verhalten. 

In ausländischen Rechtssystemen, insbesondere in den USA, kann jeder Aktionär in solchen Fällen 

namens der Gesellschaft klagen. Die bisher im deutschen Recht vorgesehenen Schwellenwerte und 

Hürden sind dagegen erheblich zu hoch und werden insbesondere den Verhältnissen einer Publikumsgesellschaft 

nicht gerecht. Die Regierungskommission hat deshalb ebenso wie bereits der Deutsche 

Juristentag vorgeschlagen, das für eine entsprechende Aktionärsklage erforderliche Quorum von 

derzeit fünf Prozent des Grundkapitals oder Aktien im Wert von 500.000 Euro nominal auf einen 

Aktienbesitz in Höhe von einem Prozent des Grundkapitals oder mit einem Börsen- oder Marktwert 

in Höhe von 100.000 Euro herabzusetzen. Um missbräuchliche Aktionärsklagen auszuschalten, 

sollte vor die eigentliche Klage ein Klagezulassungsverfahren vor dem Prozessgericht vorgeschaltet 

werden. 

3.2. Aufsichtsrat 

3.2.1. Verbesserte Information und stärkere Überwachungsrechte des Aufsichtsrats 

Ein wichtiger Eckpfeiler des Berichts der Regierungskommission ist die verbesserte Versorgung des 

Aufsichtsrats mit den für seine Arbeit notwendigen Informationen. Dies betrifft vor allem die Zusammenarbeit 

des Aufsichtsrats mit dem Vorstand, aber z. B. auch die Information des Plenums über die 

Arbeit von Aufsichtsratsausschüssen und die Kooperation mit dem Abschlussprüfer. Wichtige Vorschläge 

der Regierungskommission hierzu sind bereits durch den Corporate Governance Kodex und 

das TransPuG umgesetzt worden. Beispielsweise ist nach einer Änderung des Aktiengesetzes dem 

Aufsichtsrat nunmehr über die Arbeit der Ausschüsse regelmäßig zu berichten. Außerdem wurde die 

Regelberichterstattung durch den Vorstand erweitert und schließt jetzt Tochterunternehmen ein. 

Ebenfalls neu ist die Pflicht des Vorstands, dem Aufsichtsrat über die Umsetzung der Unternehmensplanung 

in der Vergangenheit zu berichten (Follow-up-Berichterstattung). Berichte des Vorstands sind 

künftig möglichst rechtzeitig und grundsätzlich in Textform zu erstatten. Der Gesetzgeber hat in das 

Aktiengesetz außerdem die Verpflichtung aufgenommen, einen Katalog von Geschäften zu fomulieren, 

die der Zustimmung des Aufsichtsrats bedürfen. 

45



Eine Empfehlung, die der Gesetzgeber bisher noch nicht umgesetzt hat, betrifft das konzernweite 

Einsichts- und Prüfungsrecht des Aufsichtsrats. Der Aufsichtsrat einer Konzernobergesellschaft hat 

zwar die Konzerngeschäftsleitung durch den Vorstand zu prüfen und auch den Konzernabschluss zu 

billigen. Dem entspricht das Einsichts- und Prüfungsrecht des Aufsichtsrats derzeit aber nicht. Der 

Aufsichtsrat darf nach geltendem Recht Unterlagen der Tochtergesellschaften nicht selbst einsehen, 

prüfen oder einen Sachverständigen damit beauftragen. Eine Erweiterung des Einsichts- und Prüfungsrechts 

des Aufsichtsrats erscheint insofern angezeigt. Der Aufsichtsrat sollte einen zur Verschwiegenheit 

verpflichteten Sachverständigen bestellen können, der Bücher und Schriften von Tochtergesellschaften 

einsehen und prüfen sowie von deren gesetzlichen Vertretern Aufklärung und Nachweise 

verlangen darf. 

3.2.2. Prüfung der Effizienz des Aufsichtsrats 

Die Regierungskommission Corporate Governance hat auch das international breit diskutierte Thema 

„Effizienzprüfung des Board/Aufsichtsrats“ erörtert. Ihr Abschlussbericht führt dazu aus, dass es Angelegenheit 

und Aufgabe jedes Aufsichtsrats selbst ist, einen solchen Evaluierungsprozess anzustoßen 

und in Gang zu halten. Die Regierungskommission hat deshalb weder der Kodex-Kommission noch 

gar dem Gesetzgeber einen konkreten Vorschlag zur Selbst- oder Fremdevaluierung der Tätigkeit des 

Aufsichtsrats unterbreitet. Die Kodex-Kommission hat in den Deutschen Corporate Governance Kodex 

jedoch die Empfehlung aufgenommen, dass der Aufsichtsrat regelmäßig die Effizienz seiner Tätigkeit 

überprüfen solle. Die Art und Weise dieser Prüfung bleibt dabei jedem Aufsichtsrat selbst überlassen. 

Der internationalen Praxis folgend kommt hier entweder eine Prüfung durch externe Berater („board 

review“) oder eine Selbstevaluierung in Betracht. Eine einfache Möglichkeit der Selbstevaluierung 

besteht darin, einen auf die Verhältnisse der konkreten Gesellschaft zugeschnittenen Fragebogen zu 

entwickeln, mit seiner Hilfe Arbeit, Besetzung usw. des Aufsichtsrats von dessen Mitgliedern anhand 

eines Punktesystems bewerten zu lassen und die Ergebnisse der weiteren Arbeit zugrunde zu legen. 

3.2.3. Prüfungsausschüsse 

Der Bericht der Regierungskommission Corporate Governance enthält eingehende Überlegungen zur 

Einrichtung von Prüfungsausschüssen („Audit Committees“). Nach Ansicht der Regierungskommission 

kann die Einrichtung eines Prüfungsausschusses, der seinen Ursprung in angelsächsischen Ländern 

mit einstufigem Verwaltungsratsmodell hat, auch in der dualistischen Unternehmensverfassung mit 

Vorstand und Aufsichtsrat vorteilhaft sein. Das Aufsichtsratsplenum wird nämlich von der gesetzlich 

vorgesehenen Aufgabe der notwendig eingehenden und zeitnahen (Stichwort: „fast close“) Prüfung 

entlastet. Das Audit Committee gestattet, den durch die Ausschussmitglieder vertretenen Aufsichtsrat 

schon vor der endgültigen Aufstellung von Jahresabschluss und Lagebericht einzubeziehen, 

und fördert die Entwicklung und den Einsatz spezieller Kenntnisse von Aufsichtsratsmitgliedern in 

diesem Bereich. 

Um eine möglichst große Organisationsflexibilität zu wahren, hat die Regierungskommission vom 

Vorschlag einer gesetzlichen Regelung abgesehen und der Kodex-Kommission empfohlen, entsprechende 

Kriterien für die Einrichtung, Besetzung und Aufgaben eines Prüfungsausschusses 

aufzustellen. Die Kodex-Kommission ist dem nachgekommen. Eine börsennotierte Gesellschaft soll 

im Regelfall einen Prüfungsausschuss einrichten, der sich – neben der Rechnungslegung – mit Fragen 

des Risikomanagements befassen, die Unabhängigkeit des Abschlussprüfers thematisieren, den 

Prüfungsauftrag an den Abschlussprüfer erteilen, Prüfungsschwerpunkte festlegen und die Honorarvereinbarung 

treffen soll. Ferner regt der Kodex an, dass der Vorsitzende des Ausschusses kein ehemaliges 

Vorstandsmitglied der Gesellschaft sein sollte. Das ist zu begrüßen.



Wünschenswert erscheint aber, dass der Kodex an dieser Stelle weiter präzisiert wird. Das betrifft 

zum einen die – übrigens allgemein an den Aufsichtsrat zu stellende – Frage der Unabhängigkeit 

und Qualifikation seiner Mitglieder, zum anderen die Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung 

und der Unabhängigkeit der Prüfer. Insbesondere sollte das Audit Committee mit dem Abschlussprüfer 

einen Leistungskatalog erarbeiten und sicherstellen, dass Vergabe und Durchführung des 

Prüfungsauftrages sich nicht ausschließlich als Ergebnis eines Bieterwettbewerbs mit niedrigen 

Honoraren, aber qualitativ schlechter Arbeit darstellt (siehe dazu auch den Beitrag von Prof. Jörg 

Baetge, Seite 65 ff). Außerdem erscheint es wünschenswert, wenn künftig der Aufsichtsrat oder, 

falls vorhanden, das Audit Committee sich die Zustimmung zu Beratungsaufträgen oder sonstigen 

Geschäften der Gesellschaft mit der den Abschluss prüfenden Wirtschaftsprüfungsgesellschaft vorbehält. 

Auch das könnte der Kodex künftig als „best practice“ vorsehen. 

3.3. Hauptversammlung 

Die im Bericht der Regierungskommission Corporate Governance enthaltenen Vorschläge zur Reform 

des Hauptversammlungsrechts empfehlen insbesondere, den bereits eingeschlagenen Weg der 

Nutzung moderner Informations- und Kommunikationstechnologien weiterzugehen. Die Information 

der Aktionäre und Anleger, die Abwicklung von Hauptversammlungen sowie die Kommunikation 

zwischen Gesellschaft und Aktionären sollen effizienter gestaltet werden. 

Den Vorschlag der Regierungskommission, künftig Veröffentlichungen auch in einer elektronischen 

Version des Bundesanzeigers publizieren zu können, hat der Gesetzgeber bereits im TransPuG übernommen. 

Gegenanträge von Aktionären zu Tagesordnungspunkten der Hauptversammlung brauchen 

künftig den Aktionären nicht mehr vorab mitgeteilt zu werden. Es genügt jetzt, solche Gegenanträge 

in allgemein zugänglicher Form, beispielsweise auf der Internetseite der Gesellschaft, zu veröffentlichen. 

Zu begrüßen ist auch, dass das Aktiengesetz die telekommunikative Übertragung der Hauptversammlung 

erlaubt, und zwar auch ohne konkretes Einverständnis des jeweiligen Redners, sofern 

die Satzung dies vorsieht. Aufsichtsratsmitglieder können künftig in begründeten Ausnahmefällen an 

der Hauptversammlung per Telekommunikation teilnehmen. Dies kommt dem Interesse der Gesellschaften 

entgegen, ihre Aufsichtsräte zunehmend mit internationalen Mitgliedern zu besetzen. 

Weitere regelungsbedürftige Fragen in diesem Zusammenhang sind dagegen bisher noch offen. 

So sollte das Hinterlegungserfordernis für Aktien, wenn ein Anteilseigner an der Hauptversammlung 

teilnehmen will, abgeschafft werden. Internationalen Standards entsprechend sollte es ausreichen, 

dass sich die Aktionäre künftig bis spätestens zum siebten Tag vor der Hauptversammlung anmelden 

und ihren Aktienbesitz nachweisen müssen. Die entsprechende Empfehlung der Regierungskommission 

hat der Gesetzgeber bisher nicht umgesetzt. Des Weiteren sollten Aktionäre künftig an der 

Hauptversammlung ohne körperliche Anwesenheit teilnehmen und ihre Rechte im Wege elektronischer 

Kommunikation ausüben können. Dies würde ausländischen Aktionären die Teilnahme an der 

Hauptversammlung erheblich erleichtern. 

Wünschenswert ist ferner, einen „Wettbewerb der Stimmrechtsvertretungen“ zu ermöglichen. Die Anleger 

sollten nicht nur vor der Alternative stehen, entweder selbst Vorschläge zu entwickeln oder aber 

die Verwaltung oder ihre Depotbank zu ermächtigen, entsprechend deren Vorschlägen abzustimmen. 

Die Webseite der Gesellschaft sollte vielmehr darüber hinaus Links zu den Vorschlägen der drei Aktionärsvertretungen 

oder unabhängigen professionellen Stimmrechtsvertretern vorsehen, die auf der 

letzten Hauptversammlung die meisten Stimmrechte vertreten haben. Bedauerlicherweise hat der 

Kodex diese Empfehlung der Regierungskommission nicht aufgegriffen. 

47



Die Regierungskommission hat eine Reihe weiterer Vorschläge vorgelegt, die zu einer effizienteren 

Abwicklung von Hauptversammlungen und sachgerechteren Ausgestaltung ihrer Befugnisse beitragen 

sollen, ohne die Rechte der Aktionäre unangemessen zu beschneiden. So hat sie z. B. empfohlen, 

dass im Interesse einer zeitlichen Entlastung der Hauptversammlung sowie einer Verringerung des 

Risikos der Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen der Vorstand eine Information in der 

Hauptversammlung verweigern kann, die bis zum Ende der Hauptversammlung auf der Internetseite 

der Gesellschaft abrufbar ist und gleichzeitig in der Hauptversammlung schriftlich ausliegt. Dies 

könnte z. B. für umfangreiche Unterlagen und Zahlenwerke von Interesse sein. Ferner müssen missbräuchliche 

Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse in Zukunft wirksamer als 

bisher ausgeschlossen werden. Insbesondere Anfechtungsklagen, die sich gegen Strukturmaßnahmen 

richten, können zu schweren Nachteilen für die Gesellschaft führen, weil sich die Handelsregistereintragung 

regelmäßig durch die Klage verzögert. Dies ist nur gerechtfertigt, wenn ein überwiegendes 

Rechtsschutzbedürfnis des Anfechtungsklägers hieran ersichtlich ist. 

3.4. Aktionäre und Anlegerschutz 

3.4.1. Haftung für Falschinformation des Kapitalmarkts 

Wie die Verhältnisse am Neuen Markt gezeigt haben, bedarf der Schutz der Anleger vor öffentlichen 

Falschinformationen seitens einer börsennotierten Gesellschaft und ihrer Leitungsorgane dringend 

der Verbesserung. Im internationalen Vergleich weist die Haftung für falsche oder irreführende öffentliche 

Informationen nach deutschem Recht deutliche Mängel auf. Die Regierungskommission hat 

deshalb empfohlen, das deutsche Recht internationalen Standards anzupassen. So sollten künftig 

Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats einer börsennotierten Gesellschaft auch persönlich 

haften, wenn sie vorsätzlich oder grob fahrlässig den Kapitalmarkt mit falschen Informationen versorgt, 

dadurch den Anleger zu einem Kauf oder Verkauf veranlasst und ihm einen Schaden zugefügt haben. 

Nach dem Vorschlag der Regierungskommission sollte die Haftung bei grober Fahrlässigkeit, für die 

in der Praxis ohnehin eine Versicherung genommen werden dürfte, auf einen Höchstbetrag beschränkt 

werden. Der Tatbestand der Vorschrift sollte alle gesetzlich vorgeschriebenen Kapitalmarktinformationen 

erfassen, wie Zwischenberichte, Konzernabschluss oder Ad-hoc-Mitteilungen, aber auch sonstige 

für den Kapitalmarkt bestimmte Darstellungen, wie z. B. Angaben im Geschäftsbericht oder Auskünfte 

in der Hauptversammlung. 

Diesen Vorschlag hat der Gesetzgeber bisher noch nicht aufgegriffen. Durch das am 1. Juli 2002 in 

Kraft getretene Vierte Finanzmarktförderungsgesetz ist zwar eine Schadensersatzpflicht für fehlerhafte 

Ad-hoc-Mitteilungen in das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) aufgenommen worden. Dabei 

handelt es sich jedoch nur um eine Teilregelung des Fragenkreises. Die Vorschrift erfasst nur das 

vorsätzliche oder fahrlässige Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung einer ad-hoc-publizitätspflichtigen 

Tatsache sowie die vorsätzliche oder grobfahrlässige Veröffentlichung unwahrer Tatsachen 

in einer Ad-hoc-Mitteilung. Außerdem trifft die Schadensersatzpflicht nicht die Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder 

der Gesellschaft persönlich, sondern die Gesellschaft selbst. Dies überzeugt 

rechtspolitisch kaum, weil die geschädigten Aktionäre und Anleger sich gewissermaßen selbst entschädigen, 

wenn der Schadensersatz von der Gesellschaft, an der sie beteiligt sind, geleistet wird. 

Dass die Gesellschaft intern vielleicht Regress bei den verantwortlichen Organmitgliedern nehmen 

könnte, ist jedenfalls bisher aus den oben (3.1.2.) angedeuteten Gründen Theorie und hilft den 

Anlegern bei Insolvenz der Gesellschaft nicht weiter. Hier besteht dringender Verbesserungsbedarf.

3.4.2. Anlegerschutz durch Klagenbündelung 



Für einen funktionierenden Kapitalmarkt kommt es nicht nur darauf an, dass Aktionäre und Anleger 

materiellrechtlich vor Betrug und grob fahrlässigen Falschinformationen geschützt werden. Es muss 

auch prozessual ein effektiver Rechtsschutz sichergestellt werden. Dafür reicht es nicht aus, dass 

jeder einzelne Anleger individuell Klage erheben kann sondern der Rechtsschutz muss, im Interesse 

der Anleger, aber auch der Emittenten, um einen Kollektivvertretungsmechanismus ergänzt werden. 

Für die Einführung einer solchen zivilprozessualen Klagenbündelung sprechen folgende Gründe. Eine 

Falschinformation des Kapitalmarkts, die zu einem Schaden führt, wirkt sich typischerweise so aus, 

dass viele Einzelpersonen einen jeweils überschaubaren Einzelschaden erleiden. Die Einzelschäden 

können sich freilich zu einem erheblichen Gesamtschaden summieren. Will bzw. muss jeder einzelne 

Anleger allein seinen Schaden einklagen, so entstehen erhebliche Koordinations- und Anreizprobleme. 

Denn jeder Einzelkläger muss sich die für die Klage erforderlichen Informationen selbst beschaffen 

und einen eigenen Anwalt beauftragen. Überdies kommt einer Vielzahl von Einzelklägern nicht die 

Kostendegression bei den Anwalts- und Prozesskosten zugute, die sich ergäbe, wenn nur ein einziger 

großer Gesamtschaden eingeklagt würde. Die individuelle Verfolgung von Massenschäden ist somit 

ineffizient und teurer als die Verfolgung eines hohen Schadens durch einen Kläger. Der „kleine“ 

Anleger wird deshalb das Risiko eines Prozesses eher scheuen als ein Großanleger. Umgekehrt bedeutet 

das für den Schädiger, dass ein Betrug gegenüber vielen kleinen Anlegern weniger riskant ist 

als gegenüber einem Großanleger. Im Übrigen wäre auch für einen Beklagten die Verteidigung gegen 

viele Einzelklagen schwieriger und teurer als gegen einen Kläger. 

Die kollektive Durchsetzung von Ansprüchen wäre überdies auch für die Justiz von Vorteil. Ein (Groß-) 

Verfahren belastet die Gerichte insgesamt weniger als vielleicht mehrere tausend verschiedene (Klein-) 

Verfahren. Man denke nur an die Kostenverwaltung, Ladungen usw. Die individuelle Verfolgung von 

Massenschäden nimmt knappe Justizreserven in Anspruch und ist auch deshalb ineffizient. Wenn 

überdies Klagen bei verschiedenen Gerichten eingereicht werden, ist auch die Gefahr gegenläufiger 

Entscheidungen bei gleichem Tatsachenstoff und gleichen Rechtsfragen nicht auszuschließen. 

Ein Kollektivvertretungsmechanismus in solchen Anlegerschutzprozessen wäre deshalb auch für den 

deutschen Kapitalmarkt vorteilhaft. Ohne effektiven Rechtsschutz gegen Schädigungen am Kapitalmarkt 

fordern Investoren eine höhere Risikoprämie. Die Eigenkapitalaufnahme für alle Unternehmen 

wird dadurch teurer, nicht nur für die schwarzen Schafe. 

Die Regierungskommission Corporate Governance hat aus all diesen Gründen vorgeschlagen, ein 

Verfahren zur Bündelung von Individualschadensersatzklagen einzuführen; dem hat sich der Deutsche 

Juristentag 2002 der Sache nach angeschlossen. Eine „Class Action“ US-amerikanischer Prägung 

mit Erfolgshonorarversprechen für Anwälte und der damit zu erwartenden Klagenindustrie wird 

allerdings klar und deutlich abgelehnt. Zugleich hat sich die Regierungskommission gegen jeden 

Kollektivzwang ausgesprochen; jeder Anleger soll seinen Anspruch auch künftig individuell einklagen 

können. Die Regierungskommission schlägt vor, dass künftig jeder geschädigte Anleger bei dem 

zuständigen Prozessgericht beantragen können soll, dass das Gericht für die Anleger einen gemeinsamen 

Vertreter bestellt. Die Figur des gemeinsamen Vertreters ist dem deutschen Recht übrigens 

nicht fremd. Der bestellte Vertreter weist die Anleger öffentlich darauf hin, dass eine Klage beabsichtigt 

ist und dass Ansprüche bei ihm angemeldet werden können. Die Anmeldung erfolgt freiwillig. 

Bei Obsiegen wird die eingeforderte Summe verteilt, bei Unterliegen teilen sich die beteiligten Anleger 

in die angefallenen Kosten. 

49



3.5. Unternehmenspublizität 

Ein weiterer Bereich, in dem Deutschland Aufholbedarf im Interesse eines effizienteren Kapitalmarkts 

hat, betrifft die Medien der Unternehmenspublizität. Die Unternehmenspublizität erfolgt derzeit über 

mehrere Datensammlungen: das Handelsregister, den Bundesanzeiger, sonstige Gesellschaftsblätter, 

die Beteiligungsdatenbank der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), die Sammlung 

der Ad-hoc-Mitteilungen sowie die Archivierung der Zwischenberichte bei den Börsen. Neben 

der zügigen elektronischen Erfassung aller publizitätspflichtigen Unternehmensdaten in diesen Dateien 

muss im Interesse der Kostensenkung, der Erleichterung der Information und der Steigerung der 

Transparenz möglichst umgehend ein einheitlicher Zugang zu diesen elektronischen Dateien von einem 

einheitlichen Zugangsportal aus geschaffen werden. Deutschland befindet sich in diesem Bereich im 

internationalen Vergleich regulatorisch und technologisch im Rückstand. Die Regierungskommission 

hat deshalb empfohlen, ein solches Zugangsportal („Deutsches Unternehmensregister“) einzurichten, 

das dem Geschäftsverkehr und den Kapitalmarktteilnehmern über elektronische Links den Weg zu den 

amtlichen, öffentlichen Unternehmensdateien eröffnet. 

3.6. Rechnungslegung und Abschlussprüfung 

3.6.1. Zwischenberichte und Risikomanagement 

Ein Vorschlag der Regierungskommission Corporate Governance betrifft die international übliche 

Pflicht zur Vorlage von Quartalsberichten, die der regelmäßigen, zeitnahen und verlässlichen Information 

der Anleger dient. Es sollte eine gesetzliche Verpflichtung aller börsennotierten Gesellschaften 

zur Vorlage von Quartalsberichten eingeführt werden. Die Einwendungen eines bekannten deutschen 

Autobauers gegen diese Rechenschaftspflicht gegenüber seinen Geldgebern sind unbegründet. 

Darüber hinaus sollten die Quartalsberichte einer prüferischen Durchsicht („review“) seitens eines 

Wirtschaftsprüfers und des Aufsichtsrats unterliegen. 

Die weitere Empfehlung der Regierungskommission, das Risikomanagement in börsennotierten 

Gesellschaften zu verbessern, hat der Gesetzgeber bereits übernommen. Das TransPuG hat § 317 

HGB dahin geändert, dass sich die Prüfungs- und Berichterstattungspflicht des Abschlussprüfers zu 

Einrichtung und Funktionsfähigkeit des Risikoüberwachungssystems des geprüften Unternehmens 

künftig auf alle börsennotierten Gesellschaften erstreckt. Bisher galt die Regelung nur für Unternehmen, 

deren Aktien zum Handel im amtlichen Markt zugelassen waren. 

3.6.2. Enforcement der Rechnungslegung 

Die in Deutschland bestehenden Mechanismen zur Sicherung der Ordnungsmäßigkeit der Rechnungslegung 

(Enforcement) sind nach mehreren Unternehmenskrisen in den letzten Jahren – dies gilt 

insbesondere für verschiedene am Neuen Markt notierte Gesellschaften – als unzureichend kritisiert 

worden. Dieser Kritik hat sich auch die Regierungskommission angeschlossen. Anders als z. B. in den 

USA und in Großbritannien fehlt in Deutschland eine Einrichtung oder Behörde, die Beschwerden oder 

Anregungen von Anlegern oder Gläubigern oder auch öffentlichen Hinweisen auf behauptete Fehler 

in der Rechnungslegung einer börsennotierten Gesellschaft nachgeht. Die Regierungskommission hatte 

sich dafür ausgesprochen, hierfür eine privatwirtschaftlich getragene und organisierte Einrichtung nach 

dem Vorbild des britischen „Financial Reporting Review Panel“ ins Leben zu rufen. Diese Einrichtung 

sollte nach von ihr erstellten Verfahrensvorschriften im Einvernehmen mit den betroffenen Unternehmen 

möglichen Verstößen gegen Rechnungslegungsvorschriften und -standards nachgehen. Im 

Falle fehlender Kooperation der jeweiligen Gesellschaft sollte die Einrichtung das Recht haben, gegen



den Jahresabschluss oder dessen Feststellung durch die Hauptversammlung gerichtlich vorzugehen. 

Die seit der Vorlage des Berichts der Regierungskommission zu beobachtenden Bilanzfälschungsfälle 

werfen allerdings die Frage auf, ob die Einrichtung einer privatwirtschaftlich getragenen Enforcement- 

Instanz allein ausreichen wird, um das Vertrauen der Märkte in die Konzernabschlüsse und in die 

Wirksamkeit der Abschlussprüfung wieder herzustellen. Einer privatwirtschaftlich organisierten und 

getragenen Einrichtung fehlen Auskunfts- und Untersuchungsbefugnisse; die Klage vor einem Zivilgericht 

kann dies nicht wettmachen. Deshalb dürfte nicht zu umgehen sein, dass sich ein solches 

„Enforcement“-Panel notfalls der Unterstützung der BaFin vergewissern kann. Ein solches „duales 

System“ zur Durchsetzung einer ordnungsgemäßen Rechnungslegung erscheint als überzeugenderer 

Weg, um die derzeitigen Defizite zu beheben. Die Kombination einer privatwirtschaftlich organisierten 

und getragenen „Ombuds-Stelle“ mit der subsidiär gegebenen Möglichkeit der BaFin, ihre verwaltungsrechtlichen 

Zwangsbefugnisse dort einzusetzen, wo das Panel nicht weiterkommt, hätte die üblichen 

Vorteile privater Lösungen für sich, ohne in äußersten Fällen auf den Einsatz von Zwangsbefugnissen 

verzichten zu müssen (siehe dazu den Beitrag von Prof. Jörg Baetge, Seite 65 ff). 

3.6.3. Unabhängigkeit des Abschlussprüfers 

Von zentraler Bedeutung ist des Weiteren, wie die Unabhängigkeit der Abschlussprüfer besser und 

deutlicher als bisher sichergestellt werden kann. Auch hier weist das geltende Recht Lücken auf, die 

beseitigt werden müssen. Die Regierungskommission hat insofern vorgeschlagen, dass sich der zur 

Wahl vorgesehene Abschlussprüfer dem Aufsichtsrat oder seinem Prüfungsausschuss gegenüber zu 

solchen Umständen zu erklären hat, die die Besorgnis der Befangenheit begründen könnten (Unabhängigkeitserklärung 

des Abschlussprüfers). Ferner sollte in den Corporate Governance Kodex auch 

eine Empfehlung aufgenommen werden, dass während des erteilten Mandats auftretende Inkompatibilitäts- 

oder Befangenheitsgründe sofort dem Aufsichtsrat mitzuteilen sind. 

Dem folgend hat die Kodex-Kommission in den Deutschen Corporate Governance Kodex entsprechende 

Bestimmungen aufgenommen. Die bisherigen Empfehlungen dürften freilich nicht genügen, um die 

Unabhängigkeit der Abschlussprüfer wirklich zu sichern. Radikale Vorschläge allerdings wie etwa, 

die Abschlussprüfung und das Beratungsgeschäft institutionell aufzuspalten oder eine Zwangsrotation 

einzuführen, sind nicht angezeigt. Der Gesetzgeber wird aber nicht umhin können, den Katalog 

der einem Abschlussprüfer untersagten Geschäfte der internationalen Entwicklung entsprechend zu 

überarbeiten und enger zu fassen. Danach zulässig bleibende Aufträge an die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, 

die den Abschluss prüft, sollten künftig nur mehr mit Zustimmung des Aufsichtsrats 

erteilt werden können. 

Verstärkt werden könnte die Unabhängigkeit der Abschlussprüfer und die Qualität ihrer Arbeit durch 

einen Ethikkodex, der über die gesetzlichen Mindestregeln hinaus Verhaltensstandards als „best 

practice“ vorsehen und im Prüfungsauftrag der Gesellschaft als Grundlage festgeschrieben werden 

könnte. Wird eine Gesellschaft insolvent, dann sollten die Prüfungsberichte der letzten Jahre offen 

gelegt werden; auch diese Vorkehrung könnte dem Abschlussprüfer gerade in der Krise eines Unternehmens 

den Rücken stärken. 

Der Verbesserung bedarf schließlich auch die Berufsaufsicht über die Abschlussprüfer, die bisher im 

Wege der Selbstorganisation durch die Wirtschaftsprüferkammer stattfindet. Die Berufsaufsicht über 

die als Abschlussprüfer tätigen Wirtschaftsprüfer sollte stärker als bisher unabhängig ausgestaltet 

werden. 

51



4. Das zweistufige deutsche System und die Mitbestimmung 

4.1. Aufsichtsrat und Board-Modell 

In der Corporate-Governance-Diskussion wird gelegentlich die Frage aufgeworfen, ob das international 

verbreitete einstufige Board-(Verwaltungsrats-)Modell („One-tier“-System) dem deutschen 

zweistufigen Vorstands-/Aufsichtsratsmodell („Two-tier“-System) überlegen ist. Daran schließt sich 

gelegentlich sogar die Forderung an, das international verbreitete Verwaltungsratsmodell in das 

deutsche Recht zu übernehmen. Die Regierungskommission hat allerdings keinen Anlass gesehen, 

vom traditionellen zweistufigen deutschen Modell in der Aktiengesellschaft abzugehen. 

Verschiedene Gründe sprechen gegen eine Übernahme des „One-tier“-Systems in das deutsche 

Aktienrecht. Bisher gibt es keinen Nachweis dafür, dass eines der Systeme dem anderen prinzipiell 

überlegen ist. Das einstufige Führungssystem hat den Zusammenbruch großer und wichtiger Unternehmen 

ebenso wenig verhindert wie das zweistufige System. Ob Management und Aufsicht in 

zwei unterschiedliche Organe aufgeteilt werden oder eine Trennung zwischen „Inside“ und „Outside 

Directors“ innerhalb eines Organs stattfindet, ist nur von untergeordneter Bedeutung. Gutes Management 

und gute Aufsicht hängen vielmehr davon ab, wie die Wahrnehmung der jeweiligen Aufgaben 

rechtlich sichergestellt wird. Insbesondere die Integrität und Qualifikation der handelnden Personen 

spielen die maßgebende Rolle. Häufig wird in der Diskussion das deutsche duale Führungssystem 

auch mit den Themen „Größe der Aufsichtsräte“ und „Mitbestimmung“ vermengt. Diese Fragen sind 

aber voneinander zu trennen. 

In der Unternehmenspraxis zeichnet sich überdies eine faktische Annäherung der beiden Systeme ab. 

Im einstufigen System ist eine zunehmende Tendenz zu erkennen, die Funktionen von Chairman und 

Chief Executive Officer zu trennen. „Board Subcommittees“ werden mehrheitlich mit unabhängigen 

Outside Directors besetzt. Umgekehrt ist die Regierungskommission Corporate Governance bestrebt 

gewesen, die Information des Aufsichtsrats zu verbessern, negative und positive Anreize für eine 

höhere Effizienz der Aufsichtsratsarbeit zu schaffen und so die Qualität der Aufsichtsratsarbeit zu erhöhen. 

Die Regierungskommission hat sich auch die Frage gestellt, ob sie eine Empfehlung abgeben sollte, 

nach französischem Vorbild den Gesellschaften ein Wahlrecht zwischen einstufigem und zweistufigem 

Führungsmodell einzuräumen. Diesen Vorschlag, der durchaus attraktiv erschien, hat sie gleichwohl 

nicht unterbreitet. Ein solches Optionsmodell würde erhebliche und außerordentlich schwierige 

Änderungen des deutschen Aktien- und Mitbestimmungsrechts erfordern. Da sich der Gesetzgeber 

ohnedies im Rahmen der Einführung der Rechtsform der Europäischen Aktiengesellschaft („Societas 

Europaea“) mit der Einpassung des ein- und zweistufigen Führungsmodells befassen muss, sollten 

die dabei zu gewinnenden Erfahrungen abgewartet werden. 

Die Regierungskommission hat sich auf eine – an sich wünschenswerte – Verkleinerung der Aufsichtsräte 

nicht einigen können. Vergleicht man die Größe der Führungsorgane großer deutscher 

Gesellschaften (Vorstand und Aufsichtsrat) mit der ihrer ausländischen Wettbewerber, dann wird 

deutlich, dass eine effiziente Beratung mit offener Aussprache und Kritik in Gremien mit oft mehr 

als 30 Mitgliedern kaum möglich sein dürfte. Das deutsche Corporate-Governance-System muss daher 

verstärkt auf Ausschussarbeit und separate Vorbereitung von Plenarsitzungen, aber auch auf 

entsprechende Information und Einbindung des Plenums in die Ausschussarbeit setzen. Der Corporate 

Governance Kodex hat hierfür entsprechende Empfehlungen entwickelt.

4.2. Stolperstein Mitbestimmung? 



Die Regierungskommission hat das Thema Mitbestimmung aus ihren Beratungen ausgeklammert, zum 

einen aus Zeitgründen, zum anderen in Anbetracht der internationalen Diskussion und Entwicklung, 

die abgewartet werden sollte (Neuregelung des holländischen Modells, Entscheidung des Europäischen 

Gerichtshofs zur Sitztheorie). 

Die inzwischen vorliegende Entscheidung des Europäischen Gerichtshofs in Sachen „Überseering“ 

wird künftig ermöglichen, zum Beispiel bei der Bildung einer internationalen Unternehmensgruppe 

als Holding eine Gesellschaft ausländischen Rechts ohne Mitbestimmung mit Sitz in Deutschland zu 

wählen. Damit ist die durch das Mitbestimmungsrecht drohende Gefahr, dass die Holdinggesellschaften 

internationaler Konzerne künftig unter anderem wegen der Mitbestimmung in das Ausland 

abwandern könnten, fürs Erste gebannt. Es wird freilich abzuwarten sein, wie sich die Dinge weiter 

entwickeln. Zweifellos wird eine Diskussion darüber entstehen, ob Deutschland ein „outreach statute“ 

erlassen sollte, also ein Gesetz, das unser Mitbestimmungsrecht in solchen ausländischen Gesellschaften 

mit Sitz in Deutschland implementieren würde und welche Schranken sich für ein solches 

Gesetz aus dem europäischen Recht (Kapitalverkehrs- und Dienstleistungsfreiheit) ergäben. 

Unabhängig davon gehört die Mitbestimmung traditioneller Prägung auf den Prüfstand. Seit Einführung 

der Mitbestimmung hat sich das wirtschaftliche und politische Umfeld für deutsche Unternehmen 

völlig verändert. Beispielsweise war die Deutsche Bank AG, als die paritätische Mitbestimmung 1976 

eingeführt wurde, tatsächlich noch eine „deutsche“ Bank im Sinne des Wortes. Die ganz überwiegende 

Mehrheit ihrer Arbeitnehmer war in Deutschland angestellt, die Erträge wurden hauptsächlich hier 

erwirtschaftet. Heute beschäftigt die Deutsche Bank in New York und London jeweils etwa genauso 

viele Arbeitnehmer wie in Frankfurt. Sie erwirtschaftet den Großteil ihrer Erträge heute im Ausland. 

Ungeachtet dieser Umstände haben aber nur die in Deutschland beschäftigten Arbeitnehmer das 

Recht, Vertreter in den Aufsichtsrat zu wählen und zu entsenden. Es liegt auf der Hand, dass dies 

langfristig kein akzeptables Modell für eine international tätige Gesellschaft sein kann. 

5. Deutsches Recht im Kontext der EU 

5.1. Nationale vs. europäische Corporate Governance-Regulierung 

Am 4. November 2002 hat eine von dem Niederländer Jaap Winter geleitete Gruppe von Gesellschaftsrechtsexperten, 

die von Kommissar Bolkestein eingesetzt worden war, ihren Bericht „A Modern 

Regulatory Framework for Company Law in Europe“ („Winter II-Papier“) vorgelegt. Der Bericht enthält 

u. a. einzelne bedenkenswerte Vorschläge auch über die in Deutschland bereits bestehenden 

oder geplanten Maßnahmen hinaus zur Corporate Governance. Ein Teil der Empfehlungen zeigt 

freilich, dass eine europäische Regulierung der Corporate Governance Probleme in sich birgt, wenn 

die nationalen Besonderheiten der verschiedenen Corporate Governance-Systeme nicht ausreichend 

berücksichtigt werden. 

Sicher bedeuten die Vorschläge der Winter-Gruppe noch nicht, dass sich die EU-Kommission diese 

Vorschläge auch in vollem Umfang zu Eigen machen wird. Es bedarf aber vor jeder weiteren Sachdebatte 

zu Fragen der Regulierung von Corporate-Governance-Problemen auf EU-Ebene offenbar nach 

wie vor dringend der weiteren Diskussion darüber, wo die Grenzen einer Angleichung der nationalen 

Gesellschaftsrechte zu ziehen sind. Die Winter-Gruppe befürwortet in ihrer Stellungnahme explizit das 

Ziel einer von den EU-Organen zu befördernden Konvergenz der Corporate-Governance-Systeme. 

53



Dieses Regulierungsziel ist fragwürdig. Die aktuelle Diskussion der Corporate-Governance-Probleme 

verdankt sich weitgehend marktlichen Initiativen, die dann von den Einzelstaaten aufgegriffen worden 

sind. Die Marktkräfte sorgen auch dafür, dass die Diskussion nicht auf nationale Perspektiven beschränkt 

bleibt. Eine von der EU-Kommission unterstützte Konvergenz, die den Wettbewerb der Systeme 

ausschließt oder beschränkt, ist kein erstrebenswertes Ziel. Zu bedenken ist ferner, dass die 

Kapitalmärkte nicht an den Grenzen der EU enden, sodass auch eine Harmonisierung im Rahmen 

der EU immer nur Teillösungen liefern kann. Deshalb gibt es jedenfalls im Bereich der Corporate 

Governance nur einen sehr geringen Bedarf für Harmonisierung oder Mindeststandards in Form von 

EU-Richtlinien oder Empfehlungen. Wichtiger wäre, dass die EU Mobilitätshindernisse für transnationale 

Investitionen und Kapitalnachfrager, die aus den nationalen Unternehmensrechten resultieren, 

beseitigt und jede Form der Behinderung und Zugangsbeschränkung aufhebt. Unterschiede in den 

nationalen Systemen können dem Kapitalmarkt durch vernünftig bemessene Offenlgungsvorschriften 

deutlich gemacht werden. Sinnvolle Diversität und Wettbewerb verschiedener Systeme sollten aber 

auch in einem zusammenwachsenden Europa als fördernswertes Ziel beachtet werden. 

5.2. Deutsches Übernahmerecht und die europäische Diskussion 

Nach einer über zwei Jahrzehnte dauernden Debatte ist im Deutschen Bundestag das Wertpapiererwerbs- 

und Übernahmegesetz (WpÜG) verabschiedet worden und am 1. Januar 2002 in Kraft getreten. 

Damit gibt es in Deutschland erstmals eine gesetzliche Regelung des Rechts der öffentlichen 

Kauf- und Übernahmeangebote für Unternehmen. Das WpÜG soll nach der Begründung des Regierungsentwurfs 

Rahmenbedingungen für Unternehmensübernahmen und andere öffentliche Angebote 

von Wertpapieren schaffen, die den Anforderungen der Globalisierung und der Finanzmärkte angemessen 

Rechnung tragen, und hierdurch den Wirtschaftsstandort und Finanzplatz Deutschland auch 

im internationalen Wettbewerb weiter stärken. 

Nach dem Scheitern des Vorschlags einer EU-Übernahmerichtlinie im Juli 2001 im Europäischen 

Parlament hat die EU-Kommission am 2. Oktober 2002 einen überarbeiteten Richtlinienvorschlag 

verabschiedet und der Öffentlichkeit vorgelegt. Gut und richtig ist, dass die Umsetzung der Richtlinie 

dazu führen würde, dass die fragwürdigen Übernahmehindernisse, die das deutsche Recht jetzt noch 

vorsieht – freilich nur als Reaktion auf die unzureichende Öffnung der meisten anderen europäischen 

Länder (Vorratsbeschlüsse; Abwehrmaßnahmen durch Vorstand und mitbestimmten Aufsichtsrat) – 

aufgegeben werden müssten. Die Bundesregierung und die deutsche Wirtschaft haben die bisher 

vorliegende Fassung des Vorschlags der EU-Kommission aber zu Recht scharf kritisiert. Der Entwurf 

wird bisher nach wie vor nicht dem Anspruch gerecht, faire Wettbewerbsbedingungen für die Unternehmen 

sämtlicher Mitgliedstaaten („Level Playing Field“) zu schaffen. Unternehmen in den Mitgliedstaaten, 

die Mehrstimmrechte nicht abgeschafft haben, sind gegen feindliche Übernahmeangebote 

besser geschützt als deutsche Unternehmen. Mehrstimmrechte erlauben es Minderheitsaktionären, 

ihre Gesellschaft gegen feindliche Übernahmen zu schützen, wenn sie ausreichend Stimmen zur Absicherung 

einer Kontrollposition gewährleisten. Es bleibt zu hoffen, dass insoweit noch eine befriedigende 

Lösung gefunden werden kann, die tatsächlich dem Anspruch eines fairen Spielfeldes für alle 

Unternehmen gerecht wird.


Mehr Transparenz für die Finanzberichterstattung 


Sir David Tweedie, Chairman, International Accounting Standards Board 

1. Einleitung: Eine Krise von globalem Ausmaß 

Die spektakulären Unternehmens- und Rechnungslegungsskandale in den Vereinigten Staaten, 

aber auch anderswo zeigen, welche verheerenden Folgen ein Vertrauensverlust der Investoren für 

die Wirtschaft haben kann. Die Notwendigkeit von Reformen liegt auf der Hand. Denn ein dauerhafter 

Verlust von Vertrauen in die Kapitalmärkte wäre fatal für Wirtschaftswachstum, Arbeitsplätze 

und private Vermögen. 

Schon jetzt hat die Krise in der Rechnungslegung über die Grenzen der USA hinaus wirtschaftlichen 

Schaden angerichtet. Der Wert von Pensionsfonds, die stark im Aktienmarkt investiert sind, ist gefallen 

und gefährdet so die Altersersparnisse. Es gibt Fragen zur Zahlungsfähigkeit von Banken, die in Kapital- 

und Immobilienmärkten engagiert sind. Für Unternehmen ist die Kapitalbeschaffung schwieriger 

und teurer geworden. Die Konjunkturschwäche verringert die Steuereinnahmen des Staates und damit 

zugleich den Spielraum für fiskalische Maßnahmen – und dies in einem Umfeld steigender Nachfrage 

nach öffentlichen Leistungen. Die Unternehmensskandale sind zwar nicht der einzige Grund für Verlangsamung 

des Wirtschaftswachstums. Doch es steht außer Frage, dass eine gute Rechnungslegung, 

auf die sich die Märkte verlassen können, ein grundlegender Baustein für erfolgreiche Kapitalmärkte 

ist. 

Viele Regierungen, Rechnungslegungsexperten, Unternehmen und Investoren in Europa und anderswo 

trösten sich damit, dass die Skandale bei ihnen noch nicht das gleiche Ausmaß wie in den USA 

erreicht haben. Aufgrund meiner 20-jährigen Berufserfahrung als Wirtschaftsprüfer und Standardisierungsexperte 

glaube ich jedoch, dass der Verlust an Vertrauen in die Rechnungslegung nicht nur 

in den USA ein Thema ist. Unternehmen sind heutzutage weltweit tätig, konkurrieren um denselben 

Kapitalbestand und sind denselben wirtschaftlichen Zwängen ausgesetzt. Die meisten multinationalen 

Unternehmen, ob in den USA oder anderswo, müssen sich Performance-Ziele setzen, ihre Konkurrenten 

beobachten und ähnliche Geschäftsmethoden anwenden, um sicherzustellen, dass ihr Wettbewerber 

keine Vorteile erzielt. Zudem sind die Veröffentlichungen zur Rechnungslegung außerhalb 

der USA noch lückenhaft oder der Komplexität des modernen Marktes nicht angemessen. Zum Beispiel 

gibt es zurzeit in Europa keinen nationalen Standard, der sich der Rechnungslegung für Finanzinstrumente 

umfassend widmet, obgleich die Verwendung von Derivaten in immer mehr Unternehmensbereichen 

gängige Praxis ist. Es wäre also unklug, wenn die Länder außerhalb der USA behaupten 

würden, es gäbe keinen Verbesserungsbedarf bei ihren Rechnungslegungsverfahren. 

Die Entwicklung der globalen Kapitalmärkte, die viele Länder maßgeblich vorangetrieben haben und 

an deren Erfolg sie ein starkes wirtschaftliches Interesse haben, befindet sich in einer kritischen Phase. 

Deutschland, als größte Wirtschaftsmacht Europas und Brücke zwischen den bereits entwickelten 

Volkswirtschaften der Europäischen Union und den Beitrittskandidaten, kann und muss eine führende 

Rolle bei der Schaffung von Richtlinien für die Kapitalmärkte spielen. Nur so kann eine effiziente 

Kapitalallokation erreicht werden, nur so können die Volkswirtschaften Europas ihr volles Potenzial 

entfalten. 

Regierungen und Investoren in der ganzen Welt werden Europas gemeinsame Antwort auf die Unternehmensskandale 

genau beobachten. Die Industrieländer und internationalen Institutionen haben 

angeführt, dass einzelne Wirtschaftszweige nicht so stark von der asiatischen Finanzkrise des Jahrs 

1997 getroffen worden wären, hätten sie striktere Rechnungslegungsstandards gehabt, unterstützt 

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durch wirkungsvolle Corporate Governance und eine funktionierende Wirtschaftsprüfung. Wenn Europa 

und seine Partner sich nicht den anstehenden, oft schwierigen Entscheidungen stellen, werden 

sie denen in die Hände spielen, die den Nutzen der globalen Finanzmärkte grundsätzlich 

bezweifeln. 

2. Die Säulen der Finanzberichterstattung 

Gute Finanzberichterstattung ruht auf drei Säulen: erstens, auf Rechnungslegungsstandards, die 

konsistent, umfassend und aus klaren Prinzipien abgeleitet sind, damit Finanzberichte die ihnen 

zugrunde liegende wirtschaftliche Realität widerspiegeln; zweitens, auf Rechnungslegungs- und 

Wirtschaftsprüfungsverfahren sowie einer Politik, die solche Standards in genaue, umfassende und 

zeitnahe Berichte der börsennotierten Unternehmen übersetzen; und drittens, auf legislativen und 

regulatorischen Rahmenbedingungen, die sicherstellen, dass die Grundsätze der Rechnungslegungsstandards 

auch eingehalten werden. 

Im Zuge eines beispiellosen Wirtschaftsaufschwungs haben die USA den Verfall dieser drei Säulen 

erlebt. Die amerikanischen Unternehmensskandale haben gezeigt, dass die US Generally Accepted 

Accounting Principles (GAAP) in verschiedener Hinsicht unzureichend waren. Die Wirtschaftsprüfungsunternehmen 

haben gegenüber den Investoren immer weniger Rechenschaft abgelegt, und die US 

Securities and Exchange Commission (SEC) war überfordert von dem weit verbreiteten Verfall der 

Unternehmens- und Wirtschaftsprüferdisziplin. Diese war bis zu einem bestimmten Grad getrieben von 

unangemessenen Vergütungsansprüchen und einer Unternehmenskultur, die Reichtum als Grundrecht 

ansah, zu welchem Preis auch immer. In anderen Rechtsbereichen ist die Lage ähnlich. 

Aufgrund meiner Tätigkeit beim International Accounting Standards Board (IASB) beschränkt sich 

der vorliegende Text auf das Thema Rechnungslegungsstandards. Aber gute Standards allein reichen 

nicht aus. Sie müssen unterstützt werden durch eine integre Wirtschaftsprüfung und die strikte 

Durchsetzung von Regeln. 

Es ist offensichtlich, dass viele Probleme entstanden sind, weil Unternehmen und deren Management 

die bestehenden Rechnungslegungsstandards nicht beachtet haben. Die Wirtschaftsprüfer wurden 

bedauerlicherweise getäuscht, oder sie haben vergessen, dass der Investor und nicht der Vorstandvorsitzende 

der Kunde ist. Dies geschah in einem Klima, in dem Betrug sich auszahlte, weil die 

Ausübung von Aktienoptionen bei Erreichung eines festgelegten Preises für das Management zur 

Norm geworden war. Wenn aber Regeln wiederholt gebeugt oder gebrochen werden, müssen sich 

auch die Standardisierungsorganisationen fragen, ob ihre Standards streng genug sind, um von 

Missbrauch abzuschrecken. 

Für Europa ist die Erfahrung eines Verlusts an Vertrauen in die Rechnungslegung nicht neu. Es gibt 

ganz deutliche Parallelen zwischen der heutigen Krise und der in Großbritannien Anfang der 90er 

Jahre. Unternehmen wie Colorell und Polly Peck brachen plötzlich zusammen. Um das Vertrauen 

in Finanzberichterstattung wiederherzustellen, wurde der UK Accounting Standards Board (ASB) 

gegründet. Der ASB ging davon aus, dass der einzige Weg, mit Rechnungslegungsskandalen fertig 

zu werden, die Einführung höchster Qualitätsstandards sei. Nach und nach brachte der ASB Verbindlichkeiten, 

die lange Zeit versteckt gewesen waren, wieder zurück in die Bilanzen. Der ASB stoppte 

die Manipulation der Ertragsberichterstattung, indem er Sonderregeln abschaffte. Der so genannte 

„außerordentliche“ Rechnungsposten, mit dem sich der Ertrag pro Aktie schönen ließ, wurde ebenfalls 

abgeschafft. Diese Änderungen wurden gegen den erheblichen Widerstand der Industrie und der 

Wirtschaftsprüfer durchgesetzt. Es wäre sicherlich einfacher gewesen, in den damals umstrittensten 

Themen Kompromisse zu schließen und auf Kosten der Qualität nur schrittweise Änderungen vorzu-



nehmen, um so den verschiedenen Parteien entgegen zu kommen. Der ASB tat das nicht, und der 

Markt in Großbritannien hat sich erholt. Die einzige Möglichkeit, das Vertrauen der Märkte wiederzugewinnen, 

besteht darin, Schocks zu vermeiden. Völlige Transparenz, nicht Verschleierung ist die 

richtige Antwort auf den Verlust des Vertrauens in die Rechnungslegung. 

Die Gründung des Deutschen Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) und seine Unterstützung 

für die Arbeit des IASB war ein wichtiger Schritt hin zur Schaffung eines effektiven Systems 

für die Finanzberichterstattung, der zugleich das Vertrauen in die deutschen Kapitalmärkte gestärkt 

hat. Sie hat auch den Prozess der Normsetzung von politischer Einflussnahme entlastet und damit 

laue Kompromisse vermieden. Natürlich müssen Standardisierungsorganisationen in allen Ländern 

zeigen, dass sie bereit sind, zuzuhören und ihre Positionen zu revidieren, wenn die Argumente der 

Gegenseite überzeugen. Aber ebenso müssen Regierungen, die auf unabhängige, privatwirtschaftliche 

Standards setzen, willens sein, die Vorschläge der Organisationen zu unterstützen und sie gegen die 

Lobbyisten zu verteidigen, die Veränderung aus Eigeninteresse ablehnen. Immer stehen zahlreiche 

Interessen auf dem Spiel, und Änderungsvorschläge sind zwangsläufig unbeliebt – besonders weil es 

keine einheitliche Vertretung der einzelnen Investoren gibt. 

Verständlicherweise fällt es vielen Politikern schwer, diese Position zu akzeptieren, vor allem in 

Rechtsordnungen, in denen die unabhängige Festlegung von Standards noch keine lange Tradition 

hat. Selbst in Bereichen, die sich lange ihrer Unabhängigkeit bei der Normsetzung gerühmt haben, 

haben politische Erwägungen – und nicht so sehr die Wirtschaft – die Formulierung wirkungsvoller 

Regelwerke behindert. In den 90er Jahren schlug der US Financial Accounting Standards Board 

(FASB) vor, die Aktienoptionen von Angestellten als Ausgaben zu verbuchen. Dank großzügiger 

Budgets und guter politischer Verbindungen konnten die Gegner dieses Antrags erreichen, dass der 

Kongress den FASB von dieser Regelung abbrachte. Das Ergebnis war eine Regelung, die, wie viele 

jetzt glauben, dem Management Anreize gab, die Erträge im eigenen Interesse zu manipulieren. 

Standardisierungsorganisationen haben nicht immer Recht, aber Rechnungslegungsstandards, die 

statt der wirtschaftlichen Realität politische Einflussnahme widerspiegeln, werden sich immer negativ 

auf die Märkte auswirken. 

Die Standardisierungsorganisationen selbst können einige Manipulationsmöglichkeiten ausschließen, 

indem sie klare Richtlinien schaffen und übertrieben detaillierte Anleitungen vermeiden. Zu detaillierte 

Rechnungslegungsstandards fördern eine Mentalität, die sagt: „Wo steht, dass ich das nicht tun kann?“ 

Diese Einstellung ist kontraproduktiv und hilft eher denen, die versuchen, die Standards zu umgehen, 

als denen, die die Standards so anwenden wollen, dass sie nützliche Informationen liefern. Vereinfacht 

ausgedrückt, können zu detaillierte Anleitungen die ihnen zugrunde liegenden Grundsätze eher 

verschleiern als verdeutlichen. Der Schwerpunkt liegt dann in der buchstabengetreuen Anwendung 

als beim eigentlichen Sinn des Rechnungslegungsstandards. 

Standards, die auf Grundsätzen beruhen, sind jüngst viel debattiert worden, sowohl unter denen, 

die Standards festlegen, als auch in den Medien. Dabei hat sich ein wachsender Konsens über die 

Notwendigkeit gebildet, dass solche Standards anderen überlegen sind, allerdings ohne zu definieren, 

wie diese Vorgehensweise aussehen könnte – sowohl in den USA als auch international beim IASB. 

Deshalb hat der IASB beschlossen, Standards zu entwerfen, die auf festen und erkennbaren Grundsätzen 

beruhen. 

Letztendlich bekommen Unternehmen und Wirtschaftsprüfer die Standards, die sie verdienen. 

Rechnungslegungsgrundsätze sind dafür bestimmt, den Einfluss der ihnen zugrunde liegenden 

ökonomischen Realität auf die Unternehmens-Performance darzustellen. Wenn Unternehmen und 

Wirtschaftsprüfer diese auf Grundsätzen beruhende Vorgehensweise benutzen, um die Realität zu 

verdrehen, wenn sie unwillig sind, ihre eigene Urteilskraft einzusetzen und stattdessen eine detail- 

59



liertere Formulierung der Anwendungsregeln verlangen, um zu verhindern, dass Anwälte vor Gericht 

die Wirtschaftsprüfer hinterfragen, dann sind Standardisierungsorganisationen zu einer Reaktion 

aufgefordert, und es wird unumgänglich, neue Regeln aufzustellen. Man sollte sich daran erinnern, 

dass die US-GAAP-Rechnungslegung zwar auf allgemeinen Grundsätzen beruht, aber auch sehr 

konkrete Anleitungen beinhaltet. Das ist ein Produkt der Umgebung, in der US-Standards festgelegt 

werden. Vereinfacht ausgedrückt: US-amerikanische Standards sind detailliert und spezifisch, weil 

die Anwender vom Financial Accounting Standards Board ständig detaillierte und spezifische Standards 

gefordert haben. 

3. Auf dem Weg zu einem neuen Modell 

Es ist eindeutig notwendig, die Modernisierung des bestehenden Rechnungslegungsmodells fortzuführen. 

Mit dem technischen Fortschritt, mit den Veränderungen in den Geschäftspraktiken und den 

Lehren aus der Erfahrung müssen sich auch die Rechnungslegungsstandards weiterentwickeln – mit 

dem Ziel, Investoren mit genaueren und nützlicheren Informationen zu versorgen. In den letzten 

Jahren hat es das Rechnungslegungswesen nicht geschafft, mit der Geschwindigkeit der Veränderung 

der Weltwirtschaft mitzuhalten. Das liegt teilweise daran, dass die Rechnungslegung sich nur sehr 

langsam weiterentwickelt – vom traditionellen kostenbasierten Modell, das für die Wirtschaft nach 

der industriellen Revolution entwickelt wurde, hin zu einem Modell, das sich stärker auf Marktwerte 

in Echtzeit stützt und besser zu einer modernen Dienstleistungswirtschaft passt. Ein weiteres Problem 

ist, dass Kapital frei über die Grenzen fließt, während Rechnungslegungsregeln je nach nationalen 

Zuständigkeitsbereichen noch sehr variieren. Dies erschwert den Vergleich von Finanzberichten. 

Ein wahrscheinliches Resultat ist eine ineffiziente Kapitalallokation der Investoren. 

All dies ändert sich, und die derzeitige Krise eröffnet uns die Möglichkeit, moderne, global anwendbare 

Rechnungslegungsgrundsätze zu schaffen. Der IASB, der 2001 aus dem International Accounting 

Standards Committee hervorging, hat genau dieses Mandat. Ich glaube, dass die derzeitige Krise 

nur die grundlegende Mission des IASB bestärkt: die Erschaffung eines einheitlichen Regelwerks von 

qualitativ hochwertigen, global durchsetzbaren Grundsätzen für die weltweiten Kapitalmärkte. 

Es verdient Anerkennung, dass die Europäische Union die Veränderungen in der wirtschaftlichen 

Landschaft noch vor der Enron-Krise erkannt hat. Die Europäische Kommission hat deshalb die 

Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards vorgeschlagen. Wie vom IASB propagiert, 

sollen diese für den Großteil der börsennotierten Unternehmen in der EU ab 2005 gelten. Dieses 

europäische Beispiel hat wesentlich dazu beigetragen, dass in den USA dem Nutzen internationaler 

Standards mehr Beachtung geschenkt wird als früher und dass amerikanische Regulatoren, Politiker 

und Unternehmen auf eine Konvergenz hinarbeiten. 

Durch die Zusammenarbeit der Standardisierungsorganisationen kann ein einheitliches Paket von 

Rechnungslegungsgrundsätzen für eine moderne, globalisierte Wirtschaft geschnürt werden. Auf 

kurze Sicht bedeutet dies, dass der IASB mit nationalen Standardisierungsorganisationen in der 

ganzen Welt zusammenarbeitet, um Unterschiede in den bestehenden Standards zu beseitigen und 

sich auf die bestmögliche Vorgehensweise zu verständigen. Durch dieses Konvergenz-Projekt wird der 

IASB zusammen mit den nationalen Standardisierungsorganisationen viele kleinere Unterschiede in 

der Rechnungslegung reduzieren, die bei ähnlichen wirtschaftlichen Transaktionen durchaus zu sehr 

unterschiedlichen finanziellen Ergebnissen führen können. Dieses kurzfristige Konvergenzprogramm 

sollte eine gemeinsame Basis schaffen, auf der wir aufbauen können. 

Für Deutschland liegen die Vorteile des Konvergenzprozesses auf der Hand. Die Übernahme von 

konsistenten, qualitativ hochwertigen Standards in der Europäischen Union beseitigt Hindernisse für



einen grenzüberschreitenden, freien Kapitalfluss innerhalb der EU. Die Reduzierung von Unterschieden 

zwischen nationalen Standards und dem US-GAAP wird auch die Bilanzierungskosten für viele in 

New York gelistete deutsche Unternehmen reduzieren. 

Verwendete Rechnungslegungsvorschriften für den Jahresabschluss: EU vs. Deutschland 

Europäische Union Prozent der Unternehmen Deutschland Prozent der Unternehmen 

Nationale Vorschriften 79% Nationale Vorschriften 41% 

IAS 15% IAS 39% 

US-GAAP 6% US-GAAP 20% 

Zahl der Befragten: 667 Zahl der Befragten: 82 

Quelle: PwC 2002 

Um das Rechnungslegungsmodell relevanter zu machen, stellen sich der IASB und seine Partnerorganisationen 

aber auch einigen grundsätzlichen Herausforderungen. Zu lange wurden die Erträge 

geschönt, um Investoren stetig steigende Profite präsentieren zu können. Obwohl dieser Ansatz ein 

einfaches und verständliches Modell liefert, ist er schlichtweg realitätsfremd. Börsennotierte Unternehmen 

sind komplexe Einheiten, die zahlreiche Aktivitäten durchführen und diversen Marktzwängen 

und Schwankungen unterliegen. Die Rechnungslegung sollte diese Schwankungen und Risiken 

widerspiegeln. Das Bemühen, einen stetigen Einnahmefluss zu generieren, führt in die Irre und 

widerspricht dem Ziel, Investoren mit präzisen Informationen zu versorgen. 

Die Richtung, in die wir uns derzeit bewegen, bezeichne ich gern als „Sag-es-so-wie-es-ist“-Rechnungslegung. 

Sie sorgt für wachsendes Vertrauen in die Ergebnisse, sofern diese präzise bestimmt 

werden können. Die finanziellen Ergebnisse können infolge dessen stärker schwanken. Doch den 

Investoren die Wahrheit vorzuenthalten, wird die Schocks für die Märkte nur verschlimmern. 

Dieser Umbruch in der Rechnungslegung hat tief greifende Folgen. Vermögenswerte und Verbindlichkeiten 

werden bei Bedarf wieder in die Bilanzen zurückgeführt. In den letzten 20 Jahren gab es 

eine Reihe von Unternehmen, die versucht haben, Vermögenswerte und Verbindlichkeiten aus Bilanzen 

herauszuhalten, indem sie Transaktionen durchführten, die wahrscheinlich die wirtschaftliche 

Substanz der finanziellen Situation verschleiert haben. Dies ist besonders in vier Bereichen der Fall; 

jeder einzelne davon kann möglicherweise die finanzielle Situation eines Unternehmens verschleiern. 

Unternehmen können alle oder nur eines der folgenden Instrumente nutzen: Verpachtung, Verbriefung, 

nicht konsolidierte Einheiten (Einheiten für spezielle Zwecke) und Pensionsrückstellungen. Alle vier 

sind legitime betriebliche Verfahrensweisen, aber in den meisten Fällen ist das dazugehörige Risiko 

nicht vollständig in der Bilanz des Unternehmens verzeichnet. Wenn einer Verpflichtung nachgekommen 

werden muss, kann das zu unangenehmen Überraschungen bei den Investoren führen. 

Standardisierungsorganisationen werden versuchen, alle Ausgaben in den Bilanzen sichtbar zu 

machen, denn Meldungen sind kein Ersatz für eine gute Rechnungslegung. Wenn Ausgaben, die 

ganz eindeutig bestehen, nicht erkannt werden können, verzerrt dies das finanzielle Erscheinungs- 

61



bild von Unternehmen und erschwert die Entscheidungen der Investoren. Ein Beispiel hierfür ist die 

aktienbasierte Bezahlung. Unternehmen, die für Produkte und Dienstleistungen mit eigenen Aktien, 

Aktienoptionen oder von Aktien abhängigen Instrumenten bezahlen, verbuchen dies in der Rechnungslegung 

bestimmter Rechtsordnungen häufig nicht als Kosten. Die am meisten verbreitete Art 

dieser aktienbasierten Transaktionen sind Aktienoptionen für Mitarbeiter. Es gibt noch keinen einheitlichen 

Rechnungslegungsstandard für aktienbasierte Zahlungen, und diese Praxis nimmt außerhalb 

der USA stetig zu. Die Ausgestaltung der aktienbasierten Zahlungen ist in den verschiedenen 

Industrien, Sektoren und Ländern sehr unterschiedlich. Die starke Verbreitung von Aktienoptionen 

erschwert die Entscheidungsfindung von Investoren und Wirtschaftspolitikern. Zudem können sie 

zu einer falschen Kapitalallokation zwischen Sektoren und zu überbewerteten Erträgen führen. 

Der DRSC hat das Problem der mangelnden Ausweisung aktienbasierter Zahlungen erkannt und die 

Initiative ergriffen, indem er schon 2001 seinen Vorschlag für die Verbuchung von aktienbasierten 

Zahlungen präsentierte. Andere europäische Standardisierungsorganisationen sind diesem Schritt 

gefolgt. Der IASB hat kürzlich einen Entwurf vorgelegt, der die Ausweisung aller aktienbasierten 

Zahlungen verlangt. Wir urteilen nicht darüber, ob aktienbasierte Zahlungen gut oder schlecht sind – 

diese Entscheidung müssen die Investoren und das Management treffen. Wir versuchen jedoch, 

Investoren und Management die Möglichkeit zu geben, die Nutzung dieser Art von Zahlungen richtig 

zu beurteilen. Wir suchen noch nach der richtigen Methode für die genaue Bewertung von aktienbasierten 

Zahlungen. Wir sind jedoch sicher, dass die Finanzberichterstattung stark verbessert wird, 

wenn diese Art der Zahlung berücksichtigt wird. 

Zu guter Letzt: Die Veränderung in der Rechnungslegung zeigt, dass die gegenwärtige Konzentration 

darauf, was „unter dem Strich“ steht, falsch ist. Bilanzen sollten die Komplexität der finanziellen 

Entwicklung eines Unternehmens widerspiegeln – und dazu gehört auch die Volatilität, die durch 

die Wiederaufnahme von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten in die Bilanzen und die stärkere 

Marktbewertung entsteht. Unternehmen haben sich bei der Veröffentlichung von Informationen mehr 

und mehr der „Pro-Forma“-Berichterstattung zugewandt. Für viele ist die Nutzung von „Pro-Forma“- 

Konten ein Weg, Resultate der Rechnungslegung zu verschleiern. Diese Entwicklung zeigt jedoch, 

dass Investoren mit verschiedenen Arten von Informationen arbeiten und dass der gegenwärtige 

Ertragsbericht dafür nicht ausreicht. Investoren interessieren sich vor allem für Informationen über 

die Entwicklung der Kerngeschäftsfelder und die Wirkung einer veränderten Kapitalstruktur auf die 

finanzielle Situation eines Unternehmens. IASB und FASB arbeiten deshalb gemeinsam an einer 

neuen Finanzberichterstattung, die konsistente Regeln für die Darstellung der betrieblichen und 

finanziellen Entwicklung schafft und die Schwankungen aufgrund der Marktbewertung sinnvoll 

widerspiegelt. 

4. Der Herausforderung gerecht werden 

Es überrascht nicht, dass jede Systemveränderung auf Grund der zahlreichen Interessen, die auf dem 

Spiel stehen, für Unruhe sorgt. Der IASB wird sorgfältig alle unterschiedlichen Auffassungen zu jedem 

Thema überdenken. Jedoch kam es in der Vergangenheit zu oft zu Drohungen und politischen Einmischungen 

mit dem Ziel, Standardisierungsorganisationen von der Umsetzung ihrer Beratungsergebnisse 

abzubringen. 

Es gibt Grund zu Optimismus über die Erfolgschancen des IASB. Zum ersten Mal hat der IASB die 

offizielle Unterstützung nationaler Regierungen in wichtigen Volkswirtschaften weltweit. Die Entscheidung 

der Europäischen Union, den Großteil der gelisteten Unternehmen in der EU zu internationalen 

Standards in ihren konsolidierten Bilanzen ab dem 1. Januar 2005 zu verpflichten, hat hier als 

Katalysator gewirkt. Australien und viele Länder in Zentralasien haben ähnliche Pläne angekündigt.



Die US SEC hat kürzlich erklärt, dass sie die IASB- und FASB-Übereinkunft zur Konvergenz nachdrücklich 

unterstützt, und signalisiert, dass sie die Vereinbarungserfordernis für Unternehmen überdenken 

will, die die verbesserten internationalen Standards umsetzen. 

Erfolg wird sich nicht leicht einstellen, muss der IASB denn eine Vielzahl unterschiedlicher Meinungen 

weltweit berücksichtigen. Der IASB hat eigens interne Verfahren entwickelt, um sicherzustellen, 

dass er die wichtigsten Meinungen erhält. Es gibt viele Möglichkeiten für die deutsche Regierung, 

Wissenschaft und Wirtschaft, sich daran zu beteiligen. Der IASB hat ein offizielles Liaison-Vorstandsmitglied 

in Deutschland und arbeitet sehr eng mit dem DRSC zusammen. Deutschland ist im IASB 

Standards Advisory Council und in vielen Beratungsgremien bei IASB-Projekten vertreten. Deutschlands 

Beitrag ist wichtig, um Standards sicherzustellen, die die wirtschaftliche Realität widerspiegeln. 

Wir sind uns vollkommen bewusst, dass der Markt Sicherheit braucht und sich nicht auf faule Kompromisse 

einlassen darf. Der IASB und nationale Standardisierungsorganisationen sollten und werden 

sich weiter in die unserer Meinung nach richtige Richtung bewegen. Wenn wir erfolgreich sind, werden 

die Kapitalmärkte ein einheitliches Regelwerk von weltweiten Rechnungslegungsstandards erhalten, 

auf die sie sich verlassen können. Das Vertrauen wird zunehmen, und die Chancen für rationale 

globale Investitionsentscheidungen und Wachstum werden sich erhöhen. Dies ist eine einmalige 

Gelegenheit, die besten nationalen Standards zu einem weltweiten Standard zusammenzufügen. 

Rechnungslegung ist das Fundament der Marktwirtschaft. Wir müssen dafür sorgen, dass die Betrachtung 

von Unternehmen in globalen Märkten auf einer einzigen festen Basis steht. 

63


Neues Vertrauen in die Abschlussprüfung 


Prof. Jörg Baetge, Universität Münster * 

1. Die Vertrauenskrise 

2002 wurde wie in keinem anderen Jahr seit Einführung der Pflichtprüfung von der Öffentlichkeit 

und der Politik das Erfordernis von Reformen im Bereich der Abschlussprüfung diskutiert. Ausgelöst 

wurden diese Diskussionen durch zahlreiche aufgedeckte Bilanzmanipulationen und Rechnungslegungsskandale, 

die z. T. Unternehmenszusammenbrüche nach sich zogen, allen voran den des 

amerikanischen Energiekonzerns Enron. Das bis dahin weitgehend vorhandene Vertrauen in das 

Testat des Abschlussprüfers ist verloren gegangen. Der Abschlussprüfer stand und steht weiterhin im 

Mittelpunkt der öffentlichen Kritik, da die Jahresabschlüsse der später gescheiterten Unternehmen 

fast ausnahmslos uneingeschränkte Bestätigungsvermerke trugen und keinen Hinweis auf die enormen 

wirtschaftlichen Schwierigkeiten, Bilanzmanipulationen oder kreative Buchführung enthielten. 

So titelte die F.A.Z.: „Die Wachhunde haben nicht gebellt.“ In den Augen der Öffentlichkeit haben 

die Abschlussprüfer in diesen wichtigen Fällen ihre Hauptfunktion verfehlt: die Überwachung des 

Vorstands bezüglich der Ordnungsmäßigkeit und der Aussagefähigkeit des Jahresabschlusses und 

des Lageberichts im Hinblick auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage (VFE-Lage) für die Kontrollorgane 

und für den Kapitalmarkt. Dies hat zu einem massiven Vertrauensverlust der Öffentlichkeit in 

die Institution der gesetzlichen Abschlussprüfung geführt. 

Auf das (vermeintliche) Versagen der Abschlussprüfung von börsennotierten Unternehmen reagieren 

die Öffentlichkeit und die Medien deshalb so empfindlich, weil der geprüfte Jahresabschluss und 

der Bestätigungsvermerk die Entscheidungen der Finanzanalysten, Investoren und Kreditgeber maßgeblich 

beeinflussen. Der Worldcom-Skandal, der zwar primär die Rechnungslegung betraf und erst 

sekundär die Abschlussprüfung, hat die Börsenkurse z. B. am 26. Juni 2002 global und über alle 

Aktienwerte um durchschnittlich vier bis fünf Prozent einbrechen lassen, weil das Vertrauen in die 

Bilanzwahrheit und in die Verlässlichkeit geprüfter Jahresabschlüsse grundsätzlich in Frage gestellt 

wurde. Dieser Vertrauensverlust kann nicht hoch genug eingeschätzt werden. 

2. Vier Strukturprobleme 

Die Unternehmenszusammenbrüche und die Bilanzskandale geben Anlass zu der Frage, ob der Glaubwürdigkeitsschwund 

der Abschlussprüfung auch auf strukturelle Ursachen zurückzuführen ist, die 

einer grundlegenden Reform bedürfen. Dabei lassen sich vier Hauptprobleme identifizieren: falsch 

verstandene Kundenorientierung, Quersubventionierung, Interessenkonflikte und Erwartungslücken. 

2.1. Falsch verstandene Kundenorientierung 

Wirtschaftsprüfungsgesellschaften werden heute teils nach den gleichen Grundsätzen wie Industriekonzerne 

geführt. Dies ist unseres Erachtens völlig verfehlt. Denn anders als in Industriekonzernen 

darf es in Wirtschaftsprüfungsgesellschaften keine Kunden- und Marktorientierung in dem Sinne 

geben, dass die Wünsche der Vorstände der geprüften Börsengesellschaften und der „Mehrwert der 

Abschlussprüfung für das geprüfte Unternehmen“ Priorität genießen. Nicht die Vorstände der geprüften 

Gesellschaften sind die Kunden des Abschlussprüfers. Dieser hat sich vielmehr an den Adressaten 

des Bestätigungsvermerks und des Prüfungsberichts zu orientieren, also dem Kapitalmarkt und dem 

Aufsichtsrat. 

* Der Autor dankt seinem wissenschaftlichen Mitarbeiter Christian Heidemann für seine Mitwirkung an diesem Beitrag. 

65



Ebenso kontraproduktiv ist das Streben der Wirtschaftsprüfungsgesellschaften nach schierer Größe, 

(a) weil das intern angeordnete Größenwachstum meist über einen unbeschränkten Einsatz 

des Marketing-Mix, z. B. Preispolitik und Werbung, aber auch durch Qualitätsreduktion, z. B. 

Reduzierung von „substantive tests“, erreicht wurde und 

(b) weil Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sich dann zu Beratungskonglomeraten (Multi-Service- 

Organisationen) entwickelten, die den Schwerpunkt und die hohe Bedeutung der Qualität der 

Abschlussprüfung nicht mehr als absolute Priorität betonten, sondern das Wachstum des Unternehmens 

in den Vordergrund stellten. Dies lässt sich an den Incentives für Partner in Wirtschaftsprüfungsgesellschaften 

für zusätzlich hereingebrachte Aufträge leicht erkennen. 

Beides ist mit der Freiberuflichkeit der Abschlussprüfer nicht vereinbar. Der ungehemmte Einsatz 

des Marketing-Mix schadet dem Ansehen und der Vertrauenswürdigkeit des freien Berufs in der Öffentlichkeit. 

Das Unterbieten des bisherigen Abschlussprüfers durch einen anderen Wirtschaftsprüfer 

mit deutlich geringerem Prüfungshonorar sowie die nicht kostendeckende Durchführung der Abschlussprüfung 

sind nur zwei Beispiele von vielen für das nicht mehr zu verantwortende Vorgehen 

derPrüfungsgesellschaften. Es findet ein Preiswettbewerb statt, der unbedingt durch einen Qualitätswettbewerb 

ersetzt werden muss. 

Auch Punkt (b), das entstehende Beratungskonglomerat, ist für den freien Beruf des Wirtschaftsprüfers 

schädlich, denn er verliert dadurch an Unabhängigkeit. Mit der Beratung wird der Prüfer in die Angelegenheiten 

des geprüften Unternehmens involviert. Er wird allmählich wie jeder Berater als ein 

Partner des Vorstands angesehen, und, schlimmer noch, er sieht sich selbst als Partner des Vorstands, 

obwohl er ihn primär für den Kapitalmarkt prüfen soll. Dass der Abschlussprüfer eine besondere Vertrauensperson 

für die Kontrollorgane und außen stehenden Kapitalmarktteilnehmer ist, ist darüber 

vielfach vergessen worden. 

2.2. Quersubventionierung der Prüfung durch die Beratung 

Zudem gab und gibt es fälschlicherweise noch erhebliche Quersubventionierungen zwischen Prüfung 

und Beratung bezüglich des gleichen geprüften Unternehmens. Es ist schon für das Ansehen des 

Abschlussprüfers und seine Unabhängigkeit nachteilig genug, wenn er ständig auf die Wiedererlangung 

des Prüfungsauftrages im Folgejahr bedacht ist. Noch schädlicher für sein Ansehen ist aber, 

wenn die Beratungsdienstleistungen der Abschlussprüfer für die geprüften Unternehmen einen 

erheblichen Umfang haben. Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind auch heute noch – selbst nach 

den Abspaltungen ihrer Beratungsgesellschaften – Beratungskonglomerate mit Multi-Service-Angeboten, 

die den Abschlussprüfer dazu verpflichten, den geprüften Vorstand als Kunden zu behandeln, 

eventuell auch beim Prüfungsergebnis. 

Hinzu kommt, dass die Gewinnmargen aus der Abschlussprüfung im Vergleich zu denen aus der 

Beratung eher gering oder gar negativ sind und daher die Abschlussprüfung durch die Beratungsaufträge 

teils quersubventioniert wird. Durch die Absicht, den Prüfungsauftrag wieder zu erlangen, und 

durch die Generierung von Beratungshonoraren kann der Abschlussprüfer materiell vom geprüften 

Unternehmen abhängig werden. Arthur Levitt, der ehemalige Chef der US Securities and Exchange 

Commission, hat als abschreckendes Beispiel ein geprüftes Unternehmen angeführt, bei dem das 

Prüfungshonorar 5 Prozent und das Beratungshonorar 95 Prozent ausgemacht hat. Es ist unverständlich, 

dass die Prüfungsgesellschaft auf eine solche Relation überhaupt eingegangen ist. Die 

Gewinnmargen aus der Abschlussprüfung müssen mindestens genauso groß sein wie die Margen



aus der Beratung, auf keinen Fall dürfen sie wesentlich kleiner oder gar negativ sein, weil sonst die 

„partnerschaftliche“ Beratung zur Voraussetzung einer für den Prüfer noch akzeptablen Prüfungsintensität 

wird. 

2.3. Interessenkonflikte 

Durch die gleichzeitige Prüfung und Beratung sind Wirtschaftsprüfer oft Diener zweier Herren. Es ist 

indes nicht miteinander vereinbar, dass der Abschlussprüfer einerseits bezüglich der Abschlussprüfung 

den Kontrollorganen und dem Kapitalmarkt (Aktionären und Gläubigern) und andererseits bezüglich 

der Beratung der Unternehmensleitung dienen soll. Abschlussprüfer sind im Sinne der Agency-Theorie 

vielmehr die Advokaten der Principals, d. h. der Kontrollorgane und des Kapitalmarktes. Es ist zudem 

völlig unakzeptabel und unethisch, wenn Abschlussprüfer Vorstände auf bilanzpolitische Möglichkeiten 

aufmerksam machen bzw. diesen Sachverhaltsgestaltungen vorschlagen, die den externen 

Abschlussleser über die tatsächliche VFE-Lage im Unklaren lassen oder gar täuschen. Der Abschlussprüfer 

verlässt damit eindeutig seine Position als Advokat der Principals. 

2.4. Erwartungslücken 

Die Abschlussprüfung ist Erwartungslücken ausgesetzt: Die Öffentlichkeit, vor allem die Aktionäre, 

erwarten vom Abschlussprüfer z. B. 

(a) ein deutliches Signal im Testat, wenn es dem geprüften Unternehmen nicht gut geht, und 

(b) eine Aufdeckung von eventuell vorhandenen Bilanzdelikten. 

Auf beide Erwartungen der Öffentlichkeit wird bisher vom Berufsstand mit Ablehnung reagiert, man 

spricht in Prüferkreisen davon, dass es sich um Erwartungslücken (expectation gaps) handle, die 

systemimmanent seien und mit denen sich die Öffentlichkeit abfinden müsse. Der Abschlussprüfer 

könne diese Lücken durch seine Arbeit nicht schließen. Unseres Erachtens müssen die Erwartungslücken 

dagegen proaktiv geschlossen werden. Das ist ein ganz wichtiger strategischer Punkt bei der 

Wiedergewinnung des Vertrauens des Kapitalmarktes in die Institution der Abschlussprüfung. Die 

Erwartungslücken müssen konstruktiv und aktiv vom Berufsstand selbst, aber auch vom Gesetzgeber 

geschlossen werden. Dafür muss der Bestätigungsvermerk unseres Erachtens zum Bestätigungsbericht 

erweitert werden. 

3. Wege aus der Vertrauenskrise 

3.1. Aufwertung des Bestätigungsberichts 

Die Öffentlichkeit erwartet zu Recht über das Medium der an die Öffentlichkeit gerichteten Bestätigung 

auf den Jahresabschluss ein explizites Signal über die wirtschaftliche Situation des geprüften Unternehmens. 

Es genügt nicht, wenn der Abschlussprüfer nach dem Transparenz- und Publizitätsgesetz 

(TransPuG) lediglich im Prüfungsbericht über Beanstandungen zu berichten hat, die zwar nicht zur 

Einschränkung oder Versagung des bisher üblichen Bestätigungsvermerks geführt haben, die aber für 

die Überwachung der Geschäftsführung und des geprüften Unternehmens von Bedeutung sind. 

Diese Informationen gehören vielmehr in einen Bestätigungsbericht, der an den öffentlichen Kapitalmarkt 

adressiert ist. 

67



Ebenso wenig genügt es, dass nach TransPuG nur im Prüfungsbericht darauf einzugehen ist, ob der 

Abschluss ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der VFE-Lage vermittelt. Gleiches 

gilt für die Erläuterung wesentlicher Bewertungsgrundlagen sowie des Einflusses von Änderungen in 

den Bewertungsgrundlagen auf die VFE-Lage, wie z. B. infolge der Ausübung von Bilanzierungs- und 

Bewertungswahlrechten, Ermessensspielräumen sowie sachverhaltsgestaltender Maßnahmen insgesamt 

(§ 321 Abs. 2 n.F.). Unseres Erachtens gehören auch diese Informationen – selbstverständlich 

erheblich verdichtet – in einen Bestätigungsbericht. 

Grundsätzlich gilt: Abschlussprüfer haben den Jahresabschluss-Adressaten auch im Bestätigungsbericht 

die von ihnen erarbeiteten entscheidungsrelevanten Informationen zur Verfügung zu stellen. 

Wir halten es für unethisch, wenn der Adressat des Prüfungsberichts, also der fachlich versierte 

Prüfungsausschuss bzw. der fachlich mehr oder weniger versierte Aufsichtsrat, durch den Abschlussprüfer 

im Prüfungsbericht auf wichtige bilanzpolitische und sachverhaltsgestaltende Maßnahmen des 

Vorstands und dadurch auf die tatsächliche VFE-Lage hingewiesen wird, während der Bestätigungsvermerk 

für die oft weniger versierten außen stehenden Aktionäre vom Abschlussprüfer ohne diese 

Zusatzinformationen uneingeschränkt erteilt wird. Falls die tatsächliche Lage ohne die im Prüfungsbericht 

vorgenommenen Umgliederungen und ohne die weiteren Informationen im Prüfungsbericht 

nicht erkennbar ist, muss der Abschlussprüfer diese auch den Außenstehenden via Bestätigungsbericht 

verdichtet bekanntgeben. Ein Bestätigungsbericht muss zur Schließung der Ewartungslücke bezüglich 

des Krisensignals dienen. Daher sollte ein neuer Grundsatz der materiellen Inhaltsgleichheit von 

Prüfungs- und Bestätigungsbericht eingeführt werden. 

3.2. Prüfung auf Fraud and Error 

Zudem muss der Prüfer grundsätzlich auch auf Fraud and Error prüfen. Der „Eiertanz“ in den diesbezüglichen 

Prüfungsstandards muss aufhören. Denn dort wird einerseits eine Verantwortung für die 

Aufdeckung von Unterschlagungen abgelehnt. Andererseits wird der Abschlussprüfer aber aufgefordert, 

eine risikoorientierte Prüfung auch im Hinblick auf Fraud- and Error-Risiken vorzunehmen. Unseres 

Erachtens muss der Prüfer grundsätzlich und systematisch von vornherein nach Fraud and Error 

suchen. Die forensischen Abteilungen von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sollten entsprechende 

Prüfpläne für den Berufsstand entwickeln, die zu Grundsätzen ordnungsmäßiger Abschlussprüfung 

erhoben werden. Mit solchen aus der Praxis in Unterschlagungsprüfungen gewonnenen Prüfplänen 

lassen sich zwar nicht alle Bilanzfälschungen aufdecken, aber immerhin wesentlich mehr als heute, 

denn die Fälscher kommen erfahrungsgemäß immer wieder auf sehr ähnliche Ideen. 

Diese Handhabung würde eine weitere Erwartungslücke, die Aufdeckung von eventuell vorhandenen 

Bilanzdelikten, wenigstens in vielen Fällen schließen. Denn zur Durchsetzung der Aktionärs- und 

Gläubigerorientierung des Abschlussprüfers gehört auch, dass die Abschlussprüfung die Erwartungen 

derjenigen erfüllt, für die diese Institution 1931 eingerichtet worden ist. Die Öffentlichkeit erwartet zu 

Recht die Aufdeckung von dolosen Handlungen, zumindest soweit diese mit Stichproben-Prüfungen 

und forensischen Standard-Prüfungen identifiziert werden können. 

3.3. Sicherung der Unabhängigkeit 

Während der Wirtschaftsprüfer früher beständig zu den fünf angesehensten Berufen zählte, hat dessen 

Reputation vor allem im letzten Jahr seinen vorläufigen Tiefstand erreicht. Dieser Ansehensschwund 

resultiert im Wesentlichen aus Zweifeln der Öffentlichkeit an der Unabhängigkeit des Abschlussprüfers 

vom Vorstand der geprüften Gesellschaft und damit an dessen Glaubwürdigkeit der Qualität seiner 

Arbeit. Die derzeit bestehenden Instrumente zur Sicherung der Unabhängigkeit und der Qualität der



Abschlussprüfung haben in den Krisenfällen offenbar noch nicht prohibitiv gewirkt, obwohl sie zum 

Teil erst in der jüngsten Vergangenheit eingeführt wurden. Einige wichtige Beispiele für bisherige 

und neuere Regelungen auf dem Gebiet der Corporate Governance bezüglich der Abschlussprüfung 

sind: 

Auftragserteilung durch den Aufsichtsrat (§ 318 Abs. 1 Handelsgesetzbuch – HGB), 

Interne Rotation des verantwortlichen Abschlussprüfers (§ 319 Abs. 3 Nr. 6 HGB), 

Verbot der Mitwirkung bei Erstellung der zu prüfenden Unterlagen (§ 319 Abs. 2 Nr. 5 HGB), 

Begrenzung der Einnahmen aus einem Prüfungsauftrag auf 30 Prozent der Gesamteinnahmen 

aus der beruflichen Prüfungs- und Beratungstätigkeit (§ 319 Abs. 2 Nr. 8 HGB), 

Verbot der Prüfung bei personeller und finanzieller Verflechtung mit der zu prüfenden 

Gesellschaft (§ 319 Abs. 2 Nr. 1, 2, 3, 6 HGB), 

Überprüfung des Qualitätssicherungssystems im Rahmen eines Peer Review 

(§ 319 Abs. 2 S. 2 HGB). 

Alle diese Maßnahmen haben aber bisher eine unabhängige Abschlussprüfung nicht gewährleisten 

können. Beispiel Peer Review: Diese Kontrolle von Abschlussprüfern durch andere Mitglieder des 

Berufsstandes unter Aufsicht der Wirtschaftsprüferkammer wurde nach dem Vorbild der USA eingeführt. 

Auch in den USA konnte er indes die Bilanzskandale nicht verhindern und wurde daher durch 

den Sarbanes-Oxley Act of 2002 abgeschafft. An seiner Stelle wurde der Public Company Accounting 

Oversight Board (PCAOB) eingerichtet, eine unter der Aufsicht der SEC stehende private Non-Profit- 

Organisation, die mit weitreichenden Kompetenzen ausgestattet ist. Sie hat zugleich die Berufsaufsicht 

im Sinne einer Selbstregulierung der Wirtschaftsprüfer in den USA beendet und diese praktisch unter 

Staatsaufsicht gestellt. Zudem dürfen von den insgesamt fünf Mitgliedern des PCAOB höchstens zwei 

Mitglieder (ehemalige) Certified Public Accountants sein. Insgesamt soll mit der Einrichtung des 

PCAOB die Vertrauenskrise in die Rechnungslegung der Unternehmen und in deren Prüfung bewältigt 

werden. Bei der zurzeit in Deutschland praktizierten Peer-Review-Regelung, der Prüfung der Abschlussprüfer 

durch Wirtschaftsprüfer, kommt dagegen bei den Adressaten des Bestätigungsvermerks 

viel zu leicht die Besorgnis der Befangenheit auf. 

3.4. Enforcement 

Da die Qualität der Rechenschaft gegenüber dem Kapitalmarkt vor allem auch von der Qualität der 

Rechnungslegungsstandards abhängt, wird die Rückgewinnung des Vertrauens des Kapitalmarktes 

in geprüfte Jahresabschlüsse vor allem von der Verlässlichkeit der Rechnungslegungsinformationen 

abhängen. Hier ist mit einer Verbesserung der Unabhängigkeit der Abschlussprüfer zumindest eine 

gleichzeitige Objektivierungskampagne bei den Rechnungslegungsstandards erforderlich, damit die 

Abschlussprüfer nicht für subjektive Färbungen des Jahresabschlusses durch den Vorstand verantwortlich 

gemacht werden. Diese werden in den Rechnungslegungsstandards von IAS und US-GAAP 

aber bewusst erlaubt, z. B. beim Ansatz von solchen Fair Values, die nicht an objektiven Marktwerten 

festgemacht werden, sondern subjektive Discounted-Cash-Flow-Kalküle zulassen (siehe dazu den 

Beitrag von Sir David Tweedy, Seite 57 ff). Nur eine Rechnungslegungsordnung, bei der auch die ordnungsmäßige 

Durchsetzung von Rechnungslegungsnormen garantiert ist, kann den Individualschutz 

und den Funktionenschutz für Kapitalmarktteilnehmer permanent und sicher genug gewährleisten. 

Deshalb wird in Deutschland – ausgelöst durch die Corporate-Governance-Debatte – derzeit über die 

69



Einrichtung eines Enforcement-Systems diskutiert. Mit Hilfe des Enforcement-Systems soll die Qualität 

der Finanzberichterstattung und deren Prüfung langfristig verbessert und damit das Vertrauen in 

die Rechnungslegung und in deren Prüfung wieder gewonnen werden. 

In der Diskussion über die institutionelle und organisatorische Ausgestaltung eines solchen Enforcement-Systems 

werden zwei Modelle vorgeschlagen: ein staatliches und ein privatwirtschaftliches 

System. Als Vorbilder dienen dabei die US-amerikanische Börsenaufsicht SEC und das britische 

Financial Reporting Review Panel (FRRP). Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) schlug zunächst 

ein privatwirtschaftliches Enforcement-Gremium wie das Financial Reporting Review Panel vor. 

Dagegen plädiert der Arbeitskreis Externe Unternehmensrechnung der Schmalenbach-Gesellschaft 

(AKEU) dafür, die Enforcement-Aufgabe auf eine staatliche Behörde zu übertragen. Inzwischen 

präferiert das IDW ein zweistufiges Enforcement-System, bei dem in der ersten Stufe ein Review 

Panel alle Beschwerden aufnimmt. Falls die Differenzen vom Review Panel nicht aufgeklärt werden 

können, sollen die Fälle vom Review Panel an eine staatliche Aufsicht weitergegeben werden. 

Dieses zweistufige Enforcement wäre unseres Erachtens ein Beitrag zur Wiedergewinnung des Vertrauens 

des Kapitalmarktes. 

4. Ein neues Selbstverständnis 

Alle diskutierten Maßnahmen müssen letztlich dazu beitragen, dass das Vertrauen der Öffentlichkeit 

in die Abschlussprüfung uneingeschränkt wiederhergestellt wird. Dementsprechend sollte die aktienrechtliche 

Abschlussprüfung wieder so verstanden werden, wie Eugen Schmalenbach den Begriff einst 

interpretierte, nämlich als ein „Amt im besten Sinne des Wortes und nicht einfach als ein Geschäft“. 

Dabei ist der Begriff „Amt“ nicht als behördliche Institution zu verstehen, sondern als innere Grundeinstellung 

des Abschlussprüfers, absolut neutral und unabhängig vom Vorstand zu prüfen, wie ein 

gerichtlich bestellter Gutachter. 

Abschlussprüfung ist keine Dienstleistung für das Unternehmen oder den Vorstand, sondern eine 

Überprüfung und Bestätigung der formellen und materiellen Richtigkeit des Jahresabschlusses mit 

dem Zweck, den Aufsichtsrat und die Anteilseigner des Unternehmens und damit den Kapitalmarkt 

gleichermaßen über die Ergebnisse dieser Prüfung zu informieren. Der Abschlussprüfer muss im 

Sinne der Principal-Agent-Theorie die Informationsasymmetrie zwischen Principal (Aufsichtsrat/Aktionäre) 

und Agent (Vorstand) durch die Testierung des Jahresabschlusses mit einem Bestätigungsbericht 

wieder zuverlässig und glaubwürdig sanktionieren, um die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte 

sicherzustellen. 

Die Abschlussprüfer und der gesamte Berufsstand der Wirtschaftsprüfer müssen aber zunächst 

einmal verstehen, dass das Vertrauen der Öffentlichkeit, das durch die Bilanzskandale verloren 

gegangen ist, auch nur von der Öffentlichkeit selbst wieder zurückgegeben bzw. -gewonnen werden 

kann. Dies wird aber nur gelingen, wenn die Öffentlichkeit glaubt und vertrauen kann, dass die 

Abschlussprüfung völlig unabhängig von den geprüften Vorständen ausgeführt wird. Bisher kann 

die Öffentlichkeit indes nicht feststellen, dass zwischen Abschlussprüfer und Vorstand der geprüften 

Gesellschaft ein ebenso distanziertes Verhältnis besteht wie zwischen einem gerichtlich bestellten 

Gutachter und den Personen, deren Handeln dieser für das Gericht sachverständig und unabhängig 

beurteilen soll. Das aber ist unbedingt Voraussetzung für die Rückgewinnung von Vertrauen. Der 

Abschlussprüfer soll durch seine Arbeitsergebnisse dem Aufsichtsrat, aber vor allem auch den außen 

stehenden Investoren, also der Öffentlichkeit, ein Vertrauensgut liefern. Deshalb wird er das Vertrauen 

nur wieder erlangen, wenn er bei seiner Tätigkeit vor allem die Interessen der außen stehenden Investoren 

im Auge hat und nicht die Interessen der Vorstände. Hierzu bedarf es im Berufsstand eines 

erheblichen Umdenkens.


Die deutsche Reformagenda 2002 bis 2006 und die Rolle der Deutschen Börse 

Die deutsche Reformagenda 2002 bis 2006 

und die Rolle der Deutschen Börse 

Heiko Beck, Chefsyndikus, DekaBank 

Dirk Schlochtermeyer, Head of Market Policy, Deutsche Börse AG 

1. Einleitung 

Die nationale Agenda im Bereich des Kapitalmarktrechts wird in den kommenden Jahren stärker 

denn je durch die Gesetz- und Verordnungsgebung der Europäischen Union (EU) bestimmt werden. 

Aus Börsensicht besonders relevant sind in diesem Kontext die Marktmissbrauchs- und Prospektrichtlinien, 

die Verordnung zur Bilanzierungspraxis börsennotierter Unternehmen, die geplanten 

Richtlinien zur Beaufsichtigung von Finanzkonglomeraten sowie zu den Publizitätspflichten börsennotierter 

Gesellschaften. Alle diese Vorhaben sind entweder im Wege der nationalen Gesetzgebung 

oder im Fall unmittelbar geltender EU-Verordnungen lediglich durch nationalen Verwaltungsvollzug 

umzusetzen. Ebenfalls bereits konkret absehbar ist die neue Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (Investment 

Services Directive – ISD), mit der erstmalig die Grundlagen für eine europäisches Börsenorganisations- 

und -aufsichtsrecht geschaffen würden (siehe dazu unter 3., Seite 77 ff). Auch der 

Bereich Clearing und Settlement (Abwicklung) ist Gegenstand der Arbeit von Kommission und Europäischem 

Parlament. 

Nachstehend soll daher unter 2. und 3. ein genauer Blick auf das Kapitalmarkt- und Börsenrecht 

geworfen werden. Hierunter ist die Gesamtheit der Normen zu verstehen, die für die Verfassung und 

Organisation des Kapitalmarktes und seiner Einrichtungen maßgeblich sind. Es geht mithin um den 

institutionellen Rechtsrahmen, in dem sich die Akteure des Kapitalmarktes, d. h. die Infrastrukturdienstleister 

wie Börsen, Clearing-Häuser, Abwicklungs- und Verwahrstellen, die Marktteilnehmer 

sowie die Aufsichtsbehörden bewegen. 

Die Kapitalmarktorganisation und Kapitalmarktaufsicht ist für die beiden wesentlichen Rechtsgüter 

des Kapitalmarktrechts, den Funktionsschutz einerseits und den Anlegerschutz andererseits, von 

großer Bedeutung. Die Funktionsfähigkeit eines Kapitalmarktes kann nur mittels eines sinnvollen 

und effizienten institutionellen Rahmenwerks erreicht werden; hierzu gehören beispielsweise große 

Teile des Börsengesetzes, das die Organisationsstruktur der Börsen sowie den Handel und die Zulassung 

der Wertpapiere und Derivate regelt. Auch die Gestaltung der Aufsichtsstrukturen ist für einen 

ordnungsgemäß funktionierenden effizienten Kapitalmarkt wesentlich. Zugleich besteht ein starker 

Bezug zum Anlegerschutz, und zwar in zweifacher Hinsicht: Zum einen erfordert die Sicherstellung 

eines funktionsfähigen Kapitalmarktes stets Maßnahmen zur Sicherung der Marktintegrität, z. B. durch 

Gleichbehandlungsgebote und Transparenzvorschriften. Zum anderen bedarf der Anlegerschutz 

nicht nur einer Verankerung in materiellen Verhaltensnormen, sondern auch einer institutionellen 

Absicherung durch wirksam arbeitende Aufsichtsbehörden. 

Die Qualität des Funktions- und Anlegerschutzes ist das Gütesiegel eines Finanzplatzes und damit 

entscheidend für seine Wettbewerbsfähigkeit. Gerade im Kontext der Schaffung eines europäischen 

Kapitalmarktes ist dem Rechnung zu tragen, weil durch das Ziel eines ungehinderten Dienstleistungs-, 

Kapital- und Zahlungsverkehrs der Wettbewerb zwischen den einzelnen europäischen Finanzplätzen 

eher noch intensiver werden wird. Die Harmonisierung der rechtlichen Rahmenbedingungen wird zu 

mehr, nicht zu weniger Wettbewerb führen. Umso wichtiger ist es, diesen Prozess mitzugestalten 

und die eigenen Interessen zu vertreten. Dies gilt für den Finanzplatz im Allgemeinen und die 

Gruppe Deutsche Börse im Besonderen. 

73



2. Weiterentwicklung des institutionellen Kapitalmarkt- und Börsenrechts 

2.1. Rechtsform und Selbstverwaltung der Börse 

Die deutschen Börsen verfügen im internationalen Vergleich über eine besonders flexible und weiterentwicklungsfähige 

Struktur und Organisationsverfassung. Wesentlicher Grund hierfür ist die dem 

deutschen Börsenrecht eigene Trennung zwischen öffentlich-rechtlicher Börse als Marktorganisator 

und dem privatwirtschaftlich arbeitenden Träger andererseits. Die Väter des Börsengesetzes haben 

diese gemischt öffentlich-/privatrechtliche Struktur, die zugleich als „Private-Public Partnership“ zu 

sehen ist, vor über 100 Jahren geschaffen. Sie ist zwar weltweit einmalig, aber gerade unter Wettbewerbsgesichtspunkten 

unverändert zeitgemäß. Dies gilt in dreifacher Hinsicht: 

Erstens besteht das insbesondere in der Satzungsautonomie (Befugnis zum Erlass der Börsenordnung 

und anderer Satzungen) verankerte umfassende Selbstverwaltungsrecht der Börse, das ausländischen 

Börsen weitgehend fremd ist. Der Staat kontrolliert nur die Rechtmäßigkeit des Handels der Börse, 

nicht aber dessen Zweckmäßigkeit, d. h. es besteht Rechts-, aber keine Fachaufsicht. Dies erhöht 

die unternehmerische Freiheit und Schnelligkeit, mit der neue Dienstleistungen oder Produkte angeboten 

werden können. Beispielsweise dauerte das Genehmigungsverfahren für die Einführung des 

Xetra-Systems vor fünf Jahren nur wenige Monate, während die Nasdaq für die Einführung ihres 

neuen Handelssystems Super Montage drei Jahre mit der SEC verhandeln musste, mit allen damit 

einhergehenden negativen Folgen wie Marktanteilsverluste gegenüber außerbörslichen Systemen. 

Notwendige Voraussetzung hierfür ist die öffentlich-rechtliche Rechtsform der Börse, weil nach 

deutschem Verfassungsrecht nur Körperschaften oder Anstalten wie die Börsen mit weitgehender 

Selbstverwaltungskompetenz versehen werden können. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz hat 

die Selbstverwaltungsrechte der Börse gerade in positiver Weise nochmals gestärkt. Zu nennen ist 

die ausdrückliche Ermächtigung der Wertpapierbörsen, den Handel elektronisch, mittels Skontroführer 

oder durch eine Kombination von beidem durchführen zu können, sowie die Befugnis, für Teilbereiche 

des amtlichen und des geregelten Marktes über die gesetzlichen Vorgaben hinausgehende 

Anforderungen vorsehen zu können. Auf diese Weise wird der Weg für die immer wieder notwendige 

Weiterentwicklung der Marktstrukturen bereitet. Davon hat die Gruppe Deutsche Börse stets Gebrauch 

gemacht, z. B. mit der unlängst verabschiedeten Aktienmarktneusegmentierung, und dies wird auch 

in Zukunft so bleiben (siehe Seite 82 f). 

Zweitens ermöglicht gerade die rechtliche Trennung von Träger und Börse die wirtschaftliche Kombination 

von unternehmerischer Initiative und Selbstverwaltung und hat dadurch Entwicklungen wie 

die Schaffung der Eurex (vormals Deutsche Terminbörse), die Einführung des elektronischen Handelssystems 

Xetra, die Börsennotierung der Deutsche Börse AG und deren Entwicklung als Infrastrukturdienstleister 

für den Kapitalmarkt maßgeblich gefördert. 

Drittens ist durch die Trennung zwischen Börse und Träger eine gute Corporate Governance der Börsenorganisation 

als Ganzes gewährleistet. So werden die Interessen der Handelsteilnehmer, Emittenten 

und Anleger im Börsenrat als dem demokratisch legitimierten Kontroll- und Rechtsetzungsorgan der 

Börse vertreten, der für alle wesentlichen Strukturentscheidungen zuständig ist. Die Anteilseignerinteressen 

werden hingegen in den Organen der Trägergesellschaft, d. h. Aufsichtsrat und Hauptversammlung, 

gewahrt. Auf diese Weise erfolgt ein Ausgleich zwischen den Interessen von Marktteilnehmern 

und Anteilseignern. Ein weiterer Vorteil besteht insbesondere für Trägergesellschaften, bei 

denen der Börsenbetrieb nur eines von mehreren Geschäftsfeldern darstellt. Sie können ihre Unternehmenspolitik 

weitgehend eigenständig und unabhängig vom Börsenbetrieb festlegen. Die für dessen 

Durchführung notwendige Verbindung zwischen Börse und Träger, gewissermaßen der Transmissionsriemen 

wird über die Betriebspflicht nach § 1 Abs. 2 BörsG hergestellt. Danach hat der Träger die 

für den Börsenbetrieb erforderlichen Ressourcen zu stellen.

2.2. Zukunft der Börsenselbstverwaltung und Börsenaufsicht 

2.2.1. Die Börse als Marktveranstalter 



Wie die obigen Ausführungen zeigen, war und ist die Selbstverwaltung ein für den Erfolg der deutschen 

Börsen wesentlicher Faktor. Insoweit ist darauf zu achten, dass die europäische Gesetzgebung hier 

nicht zu Beschränkungen und Rückschritten führt, die nicht im Interesse des Finanzplatzes liegen 

können. Der Entwurf der neuen ISD definiert umfassende Voraussetzungen für den Betrieb so genannter 

geregelter Märkte, worunter die Börsen zu subsumieren sind. Hierzu gehören auch dem 

deutschen Börsenrecht bislang unbekannte Genehmigungserfordernisse für die Organisation der 

Börse und des Börsenhandels. Die Rahmenbestimmungen der Richtlinie sind zwar nicht ganz eindeutig, 

jedoch bedarf es nur beschränkter juristischer Phantasie, dass dies auf die Einführung der 

Fachaufsicht und damit eine deutliche Einschränkung der Selbstverwaltung hinauslaufen könnte.Dies 

gilt insbesondere, wenn man ins europäische Ausland blickt, wo die meisten Börsen ihrer Selbstverwaltungsbefugnisse 

in den letzten Jahrzehnten weitgehend verlustig gegangen sind. 

Zudem sollen die Einzelheiten im so genannten Level-2-Verfahren durch die Kommission geregelt 

werden, wobei den in CESR vereinigten nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden eine maßgebliche 

beratende Rolle zukommt (siehe Schaubild auf Seite 18). Anders als in Deutschland mit der immer 

noch dezentralen Börsenaufsicht sind diese Behörden regelmäßig bereits jetzt für die Börsenaufsicht 

zuständig und üben schon eine Fachaufsicht aus. Eine Angleichung könnte für die deutschen Börsen 

daher auf den Verlust bestehender Wettbewerbsvorteile gegenüber anderen EU-Börsen hinauslaufen. 

Es kommt deshalb darauf an, die Stellung der Börse als Marktveranstalter zu erhalten. 

2.2.2. Wettbewerb 

Soweit bisweilen Wettbewerbsargumente für eine Veränderung der bestehenden deutschen Börsenstruktur 

vorgetragen werden, gehen diese bei näherer Betrachtung ins Leere. Die Anwendbarkeit des 

Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen ist in sämtlichen Bereichen gegeben, in denen den 

Börsen und ihren Trägern ein eigenständiger Gestaltungsspielraum zusteht. Somit ist ein ausreichender 

Wettbewerbsschutz gewährleistet. Es besteht ein diskriminierungsfreier Zugang für in- und ausländische 

Marktteilnehmer zu den Börsen, Clearing- und Settlement-Einrichtungen. Hier ist Deutschland 

sogar Vorreiter in der EU. Das deutsche Kapitalmarkt- und Börsenrecht lässt auch einen weitgehenden 

Wettbewerb zwischen Börsen und außerbörslichen Handelssystemen zu. Die rechtlichen Markteintrittsbarrieren 

für solche Systeme bestehen lediglich im Erfordernis einer Finanzdienstleistererlaubnis 

nach § 32 Kreditwesengesetz und künftig zusätzlich einer Anzeige nach § 58 Börsengesetz 

(BörsG). Die Gründe für den bislang fehlenden Erfolg dieser Einrichtungen liegen nicht in rechtlichen 

Hürden, sondern in der unzureichenden Marktakzeptanz. 

2.2.3. Vereinheitlichung der Börsenaufsicht 

Soll die Selbstverwaltung der Börsen im europäischen Kontext weiterhin eine Zukunft haben, ist 

rechtspolitisch allerdings an der Stelle anzusetzen, die das notwendige Kontrollinstrument darstellt. 

Gemeint ist die seit Jahren diskutierte und unveränderte wünschenswerte Vereinheitlichung der 

Börsenaufsicht in Deutschland, sei es in Form einer institutionellen oder auch nur faktischen Zentralisierung. 

Die gegenwärtige Situation ist in zweifacher Hinsicht unbefriedigend. Zum einen ist 

international nicht vermittelbar, dass die Aufsicht über so wichtige Kapitalmarktinfrastruktureinrichtungen 

wie Börsen dezentral erfolgt. Zum anderen führt die bestehende Struktur zu einem unterschiedlichen 

Aufsichtsniveau in der Bundesrepublik Deutschland, weil die Aufsichtsbehörden personell 

75



und sachlich unterschiedlich ausgestattet sind. Als negatives Beispiel für Regulierungsabitrage und 

damit für Wettbewerbsverzerrung in Deutschland ist die unterschiedliche Zuerkennung von Börsenpreisen 

für Internalisierungsangebote von Börsen zu nennen. Internalisierung kann nie Börsenpreise 

generieren, weil Börsenpreise nur dann ordnungsgemäß zustande kommen, wenn Handelsteilnehmern 

die Angebote zugänglich sind und die Annahme der Angebote möglich ist. Weil das multilaterale 

Kennzeichen bei der Internalisierung stets fehlt, generiert Xetra Best in den Augen der Hessischen 

Börsenaufsicht folgerichtig keine Börsenpreise. Dies muss auch für andere Internalisierungsangebote 

gelten. Es ist daher nicht nachzuvollziehen, wenn die Nasdaq Deutschland aktiv für ihr Internalisierungsangebot 

mit dem Merkmal „Börsenpreis“ wirbt und die Berliner Börsenaufsichtsbehörde dieser 

Auffassung nicht widerspricht. Bessere Argumente für eine Zentralisierung der Börsenaufsicht kann 

es nicht geben. Verschärft wird die Situation noch durch die in den §§ 58, 59 BörsG eingeführte 

Regulierung außerbörslicher Handelssysteme, die den Börsenaufsichtsbehörden des jeweiligen Bundeslandes 

obliegt, in dem ein solches System oder sein Betreiber angesiedelt ist. Hier kann es zu 

der kuriosen Situation kommen, dass Systeme in Bundesländern entstehen, in denen es noch keine 

Börsenaufsichtsbehörde gibt und mithin eigens eine solche geschaffen werden müsste, was zu max. 

16 Börsenaufsichtsbehörden in Deutschland führen könnte. Die Bundesregierung ist aufgerufen, 

diesen Missstand schnell zu beseitigen. 

2.3. Transparenzregeln 

Die Transparenzstandards am Finanzplatz haben sich in den vergangenen Jahren durch die Bemühungen 

des Gesetzgebers, der Marktteilnehmer und auch der Gruppe Deutsche Börse maßgeblich 

verbessert. 

2.3.1. Publizitätsvorschriften für Unternehmen 

Im Bereich der Emittenten sind mit der Ad-hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), 

der Meldepflicht für die Geschäfte von Organmitgliedern und diesen nahe stehenden Personen nach 

§ 15a WpHG sowie einer gesetzlichen und untergesetzlichen Regelpublizität, die häufig Quartalsberichte 

beinhaltet, internationale Standards erreicht oder gar übertroffen worden. Zu verbessern ist 

allerdings die inhaltliche Qualität der Berichterstattung. In diesem Bereich hat die Deutsche Börse 

durch die so genannten strukturierten Quartalsberichte, die ursprünglich am Neuen Markt eingeführt 

wurden, im gesamten neuen Aktienmarktsegment Prime Standard zu einer weiteren Transparenzsteigerung 

beigetragen (mehr dazu siehe Seite 82 f). Worauf es jedoch vor allem ankommt, ist, dass 

die Verletzung von Publizitätspflichten wirksam sanktioniert wird. Für die bislang in die Zuständigkeit 

der Börse fallenden Regelpublizitätspflichten der börsennotierten Gesellschaften hat der Gesetzgeber 

durch erweiterte Sanktionsmöglichkeiten der Börse bereits einen Beitrag geleistet. Dies kann jedoch 

nur als Anfang gesehen werden; die Bundesregierung hat daher die Unternehmenstransparenz zu 

Recht auf die kapitalmarktpolitische Agenda gesetzt. 

2.3.2. Transparenzvorschriften für den börslichen und außerbörslichen Handel 

Auch im Börsenhandel besteht zum Vorteil der Investoren bereits eine weitgehende Pre- und Post- 

Trade-Transparenz. Konkret und dringlich zu verbessern ist allerdings die Transparenz des außerbörslichen 

Handels durch eine Veröffentlichung der Preise und Umsätze unverzüglich nach Geschäftsabschluss. 

Im Unterschied zu den meisten Mitgliedsstaaten der EU verhält es sich in der Bundesrepublik 

Deutschland bislang so, dass zwar alle Geschäfte in börsengehandelten Wertpapieren und Instrumen-



ten nach § 9 WpHG an die BaFin gemeldet werden, veröffentlicht werden jedoch nur die Preise und 

Umsätze der Börsengeschäfte, nicht hingegen die außerbörslichen Geschäftsabschlüsse. Mithin ist 

für die Marktteilnehmer und Investoren unklar, zu welchen Preisen und mit welchen Umsätzen im 

außerbörslichen Handel agiert wird. In der Praxis kann daher bei der Erteilung von Aufträgen nie 

die Gesamtmarktlage berücksichtigt werden, sondern lediglich die Auftragslage an der Börse. Dies ist 

insbesondere im Handel mit Aktien und Optionsscheinen nachteilig, da ein Informationsungleichgewicht 

zu Lasten des börslichen Handels besteht, auch wenn ca. 70 Prozent des Handels über die 

Börsen abgewickelt werden. 

An anderen Finanzplätzen erfolgt nicht nur die Meldung, sondern auch die Veröffentlichung aller 

Geschäfte sofort oder zumindest am gleichen Tag. Der deutsche Markt ist daher immer wieder dem 

Vorwurf einer geringen Gesamtmarkttransparenz ausgesetzt und verliert für ausländische Investoren 

an Attraktivität. Der Entwurf der neuen ISD sieht ebenfalls weitergehende Transparenzpflichten im 

Sinne des oben Gesagten vor. Der deutsche Gesetzgeber sollte sich dieses Themas daher frühzeitig 

von sich aus annehmen. Die Gruppe Deutsche Börse ist bereit, diesen Prozess aktiv zu unterstützen. 

3. Reformen im europäischen Kontext 

Die ISD zeugt als Kernelement des Aktionsplanes für Finanzdienstleistungen (Financial Services 

Action Plan – FSAP) von der Europäisierung der Regulierung. Im Rahmen des FSAP sollen bis zum 

Jahr 2005 über 40 Maßnahmen zur Integration des Finanzbinnenmarktes umgesetzt werden; die 

Integration des Wertpapierbinnenmarktes ist bereits für das Jahr 2003 vorgesehen. Dieser Zeitplan 

ist ausgesprochen ambitioniert. Er ist auch deshalb ambitioniert, weil die politisch umstrittenen 

Projekte erst noch zur Entscheidung anstehen. 

3.1. Das Lamfalussy-Verfahren 

Ausmaß und Erfolg der Integration hängen im wesentlich von zwei Faktoren ab. Zum einen, ob das 

„Lamfalussy-Verfahren“ wirklich geeignet ist, um schneller zu vernünftigen Ergebnissen zu kommen. 

Der Versuch, das bisherige Rechtssetzungsverfahren zu beschleunigen, ist richtig und unbestritten. 

Danach wird auf Ebene 1 von Rat und Parlament nur noch eine Rahmenregelung beschlossen, 

während die Formulierung der Durchführungsbestimmungen durch Ausschüsse von Minister- und 

Aufsichtsvertretern auf Ebene 2 erfolgt (siehe auch Seite 18). 

Weil die Mitgliedsstaaten dem Verfahren nicht ausreichend trauen, und weil es unter ihnen unterschiedliche 

Auffassungen darüber gibt, was etwa „Transparenz“ oder „Marktintegrität“ bedeuten, 

konzentrieren sich die Richtlinien nicht auf das Wesentliche. Vielmehr neigen die Verhandlungspartner 

bereits auf Ebene 1 zu Überregulierungen und damit zu Zeitverzögerungen. So umfasst etwa der 

Richtlinienvorschlag der Kommission zur ISD über 100 Seiten. Der Grund für das Misstrauen in das 

Verfahren liegt auch darin, dass auf Ebene 2 von den Aufsichtsbehörden bereits Detail- und Umsetzungsvorschriften 

festgelegt werden, obwohl grundlegende Inhalte und Definitionen der Richtlinie 

noch gar nicht feststehen. Die Prospektrichtlinie bildet dafür ein problematisches Beispiel. Im Übrigen 

ist es ein wesentliches Element des Lamfalussy-Verfahrens, dass das Europäische Parlament nur noch 

an dem Basisrechtsakt auf Ebene 1 beteiligt ist, nicht jedoch am Erlass der Durchführungsbestimmungen 

auf Ebene 2. Das führt dazu, dass teilweise Beschlüsse mit weit reichenden Folgen ohne 

eine parlamentarische Kontrolle getroffen werden. 

Jeder der beteiligen Akteure – Kommission, Rat, Europäisches Parlament, Ecofin, Europäische Zentralbank 

– verfügt über mindestens ein Beratungsgremium. Das ist einerseits erforderlich, um Kompetenz 

77



aufzubauen. Andererseits nimmt auf diese Weise die Komplexität der Entscheidungsfindung zu. Es 

muss daher die Frage gestellt werden, ob die Verfahrensbeschleunigung einen Wert an sich darstellt, 

wenn es parallel nicht in ausreichender Form gelingt, die Marktteilnehmer zu konsultieren und eine 

inhaltliche Qualitätskontrolle sicherzustellen. Als Richtlinie mit einem zweifelhaften Ergebnis ist die 

Prospektrichtlinie zu nennen, die in den Augen der meisten europäischen Marktteilnehmer einen 

Rückschritt darstellt, weil sie zu einer Überregulierung führt und die Emittenten abweichend von der 

heutigen Praxis zwingt, die Prospektprüfung im Heimatland durchführen zu lassen. Es ist zu früh, 

abschließend über die Vorzüge des Lamfalussy-Verfahrens zu urteilen. Vollends unübersichtlich dürfte 

das Verfahren aber dann werden, wenn die genannten Gremien auf die Bereiche Banken, Versicherungen 

und Finanzkonglomerate ausgedehnt und verdreifacht werden. 

3.2. Europäische Integration und nationale Interessen 

Darüber hinaus hängt der Erfolg der Integration entscheidend davon ab, ob die Mitgliedsstaaten 

bereit sind, bei grundlegenden Vorhaben auf Souveränität zu verzichten, oder ob sie weiterhin alle 

Anstrengungen unternehmen, um ihren Heimatmarkt zu protegieren. Das gilt sowohl für Deutschland 

als auch für andere Staaten. In der Praxis führte diese Einstellung bisher zu zwei Konsequenzen. Um 

politische Kompromisse zu erzielen und dem Zeitdruck nachzugeben, wurden einerseits der Ebene 2 

Inhalte überlassen, die eigentlich in der Richtlinie hätten festgeschrieben werden sollen. 

Andererseits sind bei wichtigen Themen bisher keine greifbaren Ergebnisse erzielt worden. Dabei ist 

sowohl die seit 1974 verhandelte Übernahmerichtlinie als auch die Besteuerung von Zinserträgen 

zu nennen, für die sich die Kommission seit 1997 erfolglos bemüht, ein europäisches Koexistenzmodell 

einzuführen. In beiden Fällen zeigt der Streit um Fristen, nationale Ausnahmetatbestände, 

Übergangsregeln und die Einbeziehung von Drittländern, wie hartnäckig die Regierungen versuchen, 

ihre heimischen Finanzmärkte zu verteidigen und abzuschotten. Sollte es endgültig nicht gelingen, 

die genannten Richtlinien ohne großen Substanzverlust zu verabschieden – und sie auch einheitlich 

umzusetzen –, würde das einen empfindlichen Rückschlag für die Integration des europäischen Kapitalmarktes 

bedeuten. 

Dabei bildet die Integration des europäischen Kapitalmarktes weiterhin ein besonders lohnenswertes 

Ziel, denn die vorhandene Fragmentierung verhindert eine optimale Kapitalallokation in Europa. Zwei 

Indikatoren mögen das verdeutlichen: Zunächst hat eine Studie von London Economics im Auftrag 

der Europäischen Kommission herausgefunden, dass die Eigenkapitalkosten der Unternehmen in 

einem integriertem Kapitalmarkt um 0,5 Prozent sinken und in der Folge die Kosten für Finanzierungen 

über den Rentenmarkt um 0,4 Prozent fallen werden (vgl. Abbildung auf Seite 79). Darüber hinaus 

liegt die Marktkapitalisierung der meisten europäischen Ländern deutlich unter dem Niveau der USA. 

Deutschland liegt wiederum deutlich unter dem europäischen Durchschnitt (vgl. Abbildung auf Seite 

80). Das verdeutlicht die Unterentwicklung unseres Kapitalmarktes, zeigt aber auch sein überdurchschnittliches 

Entwicklungspotenzial.

3.3. Die ISD als Prüfstein der Integration 



Geschätzter Nutzen der Integration 

der europäischen Aktienmärkte 

Land Senkung der Eigenkapitalkosten* 

Österreich 

Belgien 

Luxemburg 

Frankreich 

Portugal 

Irland 

Dänemark 

Deutschland 

Finnland 

Schweden 

Niederlande 

Italien 


Griechenland 

Spanien 

Gewichteter Durchschnitt 

* (Schätzung, in Basispunkten) 

Quelle: London Economics 

November 2002 

Der ISD kommt bei der Integration des Binnenmarktes eine besondere Bedeutung zu. Sie bildet einen 

Prüfstein für die Bereitschaft der Mitgliedsstaaten, zu einer europäischen Harmonisierung zu kommen. 

Denn die ISD reguliert nicht nur Wertpapierdienstleistungen, sondern harmonisiert auch Marktstrukturen 

und klassifiziert Wertpapierhandelssysteme. Davon sind Marktorganisatoren, Marktteilnehmer 

und Investoren gleichermaßen betroffen, wobei die Intermediäre mit Abstand den größten Marktwert 

für sich vereinnahmen. Die Diskussion um Desintermediation und Internalisierung ist daher in erster 

Linie auch eine Auseinandersetzung um die Verteilung von Marktanteilen. 

Für die ISD gilt, was zu den Zielen der Kapitalmarktaufsicht oben gesagt wurden: Sie soll gleichermaßen 

die Ziele Anlegerschutz und Funktionsschutz verfolgen. Letzteres lässt sich nochmals unterteilen 

in Wettbewerb von Handelsplattformen und Vermeidung einer Marktfragmentierung. Jedes Ziel 

für sich genommen hat eine hohe Bedeutung, untereinander stehen sie jedoch in einem Spannungsverhältnis. 

So erschweren hohe Anforderungen an den Anlegerschutz, so wichtig sie auch ohne Zweifel 

sind, den Markteintritt neuer Anbieter von Handelsplattformen und vermindern so den Wettbewerb. 

Andererseits erhöht sich mit einem Mehr an Wettbewerb auch die Fragmentierung von Liquidität, 

was wiederum die Handelskosten in die Höhe treibt. Zugleich ist Wettbewerb notwendig, um Anreize 

für kundenorientierte Innovationen und Preissenkungen zu geben. 

In der Diskussion um die ISD kommen diese komplexen Spannungsverhältnisse in folgenden Fragen 

zum Ausdruck: In welchem Ausmaß müssen Intermediäre bei der Internalisierung von Orders analog 

den regulierten Märkten eine Pre-Trade-Transparenz gewähren? Wie ist länderübergreifend eine 

konsistente Anwendung von Best-Execution-Vorschriften erreichbar? Ist eine einheitliche Pre-Trade- 

Transparenz vor dem Hintergrund der verschiedenen Marktmodelle und Ordertypen realistisch? 

60,1 

59,0 

59,0 

58,9 

58,7 

58,6 

56,7 

56,4 

56,2 

54,6 

50,6 

46,9 

38,1 

31,8 

23,4 

46,7 

79



Börsenkapitalisierung in Prozent des 

Bruttoinlandsprodukts (2001) 

Land Prozent 

Schweiz 


USA 

Belgien/Frankreich/Niederlande 

Spanien 

Deutschland 

Japan 

Italien 

136,3 

96,0 

80,5 

58,1 

55,4 

48,4 

Source: DAI 

152,0 

Wie kann in Deutschland „post trade“ die Veröffentlichung der außerbörslichen Handelsinformationen 

erzielt werden, die in Europa bereits Standard ist und deren Fehlen noch einen Wettbewerbsnachteil 

für den Finanzstandort bildet? Sollen die Vorschriften für Pre- und Post-Trade-Transparenz nur für 

Aktien oder auch für andere Wertpapiere gelten? Diese Fragen bilden den Kern der kommenden 

Diskussion. 

Durch ihr Portfolio von Geschäften kann die Gruppe Deutsche Börse nicht nur für Intermediäre, 

Emittenten und Investoren, sondern auch für Informationsanbieter und andere Börsen das gesamte 

Spektrum an Dienstleistungen – Handel, Clearing und Settlement sowie Informationsprodukte und 

Technologieentwicklung – anbieten. Die Integration des europäischen Wertpapiermarktes bietet neue 

Chancen, dieses Portfolio über Länder- und Funktionsgrenzen hinweg weiterzuentwickeln. Die Gruppe 

Deutsche Börse ist entschlossen, diese Chancen zu nutzen. 

213,4


Aktienmarktneusegmentierung: Deutsche Börse setzt Standards in Europa 

Aktienmarktneusegmentierung: 

Deutsche Börse setzt Standards in Europa 

Mit der Neusegmentierung des deutschen Aktienmarktes wird ein weiteres Kapitel deutscher Kapitalmarktgeschichte 

geschrieben. Die neuere Geschichte begann im Jahr 1996 mit dem Konzept der 

Deutschen Börse für ein Segment für junge, innovative Wachstumsunternehmen. Damals entzündete 

sich eine heftige Diskussion, weniger an der Frage der Notwendigkeit eines Marktes für Wachstumsunternehmen 

als an den seinerzeit als ausgesprochen hoch empfundenen Transparenzanforderungen, 

die die Deutsche Börse an die Emittenten stellen wollte. Damals wie heute war die Börse der Auffassung, 

dass Unternehmen, die Eigenkapital von Aktionären zur Verfügung gestellt bekommen wollen, 

gläserne Taschen haben müssen. Die Transparenzstandards des Neuen Marktes waren somit als 

Rollenmodell angelegt. Sie werden sich nach Umsetzung der Aktienmarktneusegmentierung nicht 

nur auf junge Wachstumsunternehmen, sondern auch auf alle sonstigen Unternehmen erstrecken, 

die sich an internationalen Veröffentlichungsstandards messen lassen wollen. 

Die Deutsche Börse trägt mit der Neusegmentierung des Aktienmarktes das Ihrige dazu bei, das Vertrauen 

der Investoren in den deutschen Aktienmarkt durch hohe Standards und verbesserte Durchsetzbarkeit 

zurückzugewinnen. Außerdem soll die neue Indexwelt an den Bedürfnissen der Investoren 

ausgerichtet werden. Der Anleger steht damit im Mittelpunkt der neuen Marktorganisation. Hierzu 

werden zwei Segmente für die Zulassung von Unternehmen zur Börse geschaffen: Im General Standard 

werden die Zulassungsvoraussetzungen des geregelten Marktes weitgehend auf das Niveau 

des amtlichen Marktes angehoben, wie sie im Börsengesetz festgelegt sind. Noch weiter gehen die 

Vorschriften für das zweite Segment, den Prime Standard. Hier gelten zusätzliche Transparenzstandards, 

die den internationalen Gegebenheiten entsprechen, wie Quartalsberichte, internationale 

Rechnungslegung, Veröffentlichung von Unternehmenskalendern und Ad-hoc-Nachrichten in englischer 

Sprache. Die Emittenten werden sich bei ihrer Entscheidung, welchen Zulassungsstandards 

sie entsprechen wollen, von einer Abwägung der Kosten und des Nutzens der Notierung in einem der 

beiden Börsensegmente leiten lassen. Wer primär auf deutsche Investoren abzielt, wird sich eher für 

den General Standard entscheiden. Für Unternehmen, die ihre Zielgruppe bei Investoren und Kunden 

im internationalen Bereich sehen und die eine Chance auf die Aufnahme in einen Leitindex sehen, 

ist der Prime Standard richtig (siehe Schaubild unten). 

Vereinheitlichung des regulatorischen Rahmens 

Alte Struktur Neue Struktur 

Amtlicher Markt 

Geregelter Markt 

Neuer 

Markt 

SMAX DAX 

MDAX 

Prime Standard 

General Standard 

Öffentliches Recht Privatrecht Indexleitfäden 

Börsengesetz, Regelwerk Neuer Markt, Börsenrichtlinien Börsenordnung 

Börsenordnung SMAX-Teilnahmebedingungen

Indexlandschaft ab 2003 

CDAX 

Prime All Share 

SDAX 

DAX 

MDAX TecDAX30 

General Standard 


Aktienmarktneusegmentierung: Deutsche Börse setzt Standards in Europa 

18 Branchenindizes 

Automobile 

Banks 

Basic Resources 

Chemicals 

Construction 

Consumer 

Financial Services 

Food & Beverages 

Industrial 

Insurance 

Media 

Pharma & Healthcare 

Retail 

Software 

Technology 

Telecommunication 

Transportation & Logistics 

Utilities 

Eng verbunden mit der Neusegmentierung ist das am Investorenverhalten orientierte neue Indexkonzept. 

Es ist sektoral auf die Emittenten im Prime Standard ausgerichtet. Insbesondere im Bereich der 

Midcaps sind zwei Indizes für klassische Branchen einerseits und Technologiebranchen andererseits 

geschaffen worden. So haben innovative Unternehmen in Zukunftstechnologien auch weiterhin eine 

Plattform, auf der sich Investoreninteresse finden wird. Damit lebt die Idee des Neuen Marktes weiter, 

dass junge, innovative Unternehmen über die Börse einen Kanal für die Eigenkapitalfinanzierung in 

Ansprach nehmen können. 

Auch mit der neuen Segmentierung wird sichergestellt, dass ausreichend Liquidität vorhanden ist. 

Werte im Prime Standard sollen grundsätzlich im fortlaufenden Handel in Xetra notiert werden. Die 

Notierung im fortlaufenden Handel wird Voraussetzung für eine Aufnahme in die Auswahlindizes der 

Deutschen Börse sein (siehe Schaubild oben). 

Die Deutsche Börse hat in den letzten Jahren die Rolle als Agent des Wandels im deutschen Kapitalmarkt 

aktiv wahrgenommen. Wer hätte vor sechs Jahren gedacht, dass fast 400 Prime-Standard- 

Unternehmen in Deutschland Quartalsberichte erstellen würden? Regelmäßige Analystenveranstaltungen 

sind eine Selbstverständlichkeit geworden. Die im Neuen Markt erstmals eingeführten Directors’ 

Dealings sind inzwischen im Gesetz verankert. Die Qualität der regelmäßigen Berichterstattung 

wurde durch die Vorgabe einer Struktur für Quartalsberichte erheblich verbessert. Auch die auf unsere 

Initiative verabschiedeten und von zwischenzeitlich 22 Banken als Standard akzeptierten Going-Public-Grundsätze 

tragen zu Fairness und Chancengleichheit gegenüber Investoren bei. In puncto 

Transparenz ist der Regulierungsrahmen durch die Börse weitgehend ausgeschöpft. Bei Themen wie 

Anlegerschutz, Rechnungslegung oder Unternehmenskontrolle ist der Gesetzgeber gefordert. Doch 

die Börse sieht sich in diesem Prozess weiterhin als Moderator. 

Kritiker der Neusegmentierung merken an, dass durch diesen Schritt Vertrauen nicht automatisch 

zurückgewonnen wird und die Kurse nicht steigen werden. Das ist richtig. Vertrauen können nur alle 

Kapitalmarktbeteiligten schaffen: die Emittenten, indem sie ehrlich und fair berichten und Profite 

erwirtschaften; die Finanzintermediäre, indem sie Börsenkandidaten richtig beraten und prüfen; die 

Wirtschaftsprüfer, indem sie ihre Kontrollfunktion noch besser wahrnehmen; die Anleger, indem sie 

die ihnen zur Verfügung stehenden Informationen richtig auswerten. Die Deutsche Börse glaubt aber 

daran, dass klare Standards, die sich an den Bedürfnissen der Investoren orientieren, Vertrauen in 

die Marktorganisation zurückgewinnen können. 

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Autorenverzeichnis 

Prof. Dr. Dr. h. c. Jörg Baetge ist emeritierter Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere 

Wirtschaftsprüfung an der Westfälischen Wilhelms-Universität Münster und Honorarprofessor 

der Universität Wien. Er sitzt gemeinsam mit Prof. Dr. Dr. h. c. Marcus Lutter dem Arbeitskreis 

"Wirtschaftsprüfung und Corporate Governance" vor, seine Fachgebiete sind externe Rechnungslegung, 

Bilanzbonitäts-Ratings und Unternehmensbewertung. 

Prof. Dr. Dr. h. c. Theodor Baums ist seit April 2000 Inhaber des Lehrstuhls für Bankrecht 

an der Johann Wolfgang Goethe Universität in Frankfurt am Main. Er war u. a. Mitglied der vom 

Bundeskanzler geleiteten Kommission zum Übernahmerecht und Vorsitzender der Regierungskommission 

Corporate Governance. 

Dr. Heiko Beck ist Rechtsanwalt und Chefsyndikus der DekaBank, Frankfurt am Main. Er begann 

seine berufliche Laufbahn in der Rechtsabteilung der Deutsche Börse AG. Bis Ende 2002 war 

er deren Chefsyndikus und Geschäftsführer der Frankfurter Wertpapierbörse. Heiko Beck ist Autor 

zahlreicher Veröffentlichungen und Vorträge zum Börsen- und Kapitalmarktrecht. 

Karl-Burkhard Caspari ist Vizepräsident der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

(BaFin). Von 1994 bis 2002 war er Unterabteilungsleiter Bank-, Versicherungs- Investment-, Börsenund 

Wertpapierwesen im Bundesministerium der Finanzen (BMF). Der Jurist begann seine Laufbahn 

beim BMF im Jahr 1980. 

Rainer Riess ist Head of Stock Market Business Development at Deutsche Börse. Bevor er zur 

Deutschen Börse kam, arbeitete er seit 1989 in verschiedenen Funktionen für die Deutsche Terminbörse. 

Er schloss ein Studium der Wirtschaftswissenschaften in Frankfurt am Main ab und erhielt 

einen MBA an der Universität Miami. 

Prof. Dr. Bernd Rudolph lehrt an der Ludwig-Maximilians-Universität München und ist dort 

Vorstand des Seminars für Kapitalmarktforschung und Finanzierung. Rudolph habilitierte sich 1978 

an der Universität Bonn für das Fach Betriebswirtschaftslehre und arbeitete von 1979 bis 1993 an 

der Goethe-Universität in Frankfurt am Main. Seine Forschungsprojekte betreffen die Bankplanung 

und Bankregulierung, Corporate Finance, Kapitalmarkttheorie, Derivative Märkte und Risikomanagement.


Dr. Dirk Schlochtermeyer ist Head of Market Policy bei der Deutsche Börse AG. Er gehört dem 

Unternehmen seit 1996 an und war von 1999 bis 2001 Leiter der Repräsentanz Berlin. Zugleich ist 

er Sekretär der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen. 

Sir David Tweedie ist Chairman der neu gegründeten International Accounting Standards Board 

seit Januar 2001. Davor war er Chairman des UK Accounting Standards Board und Mitglied der britischen 

Delegation beim Vorstand des International Accounting Standards Committee. Er erhielt 1994 

für seine Verdienste um den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer den Adelstitel verliehen. 

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Internetlinks 

Börsengesetz: www.bafin.de/gesetze/boerseng.htm 

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht: www.bafin.de 

Corporate Governance Kodex: www.corporate-governance-code.de/ger/kodex/ 

International Accounting Standards: europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/account/news/ias.htm 

Deutsche Börse AG: www.deutsche-boerse.com 

Marktmissbrauchsrichtlinie: europa.eu.int/comm/internal – market/en/finances/mobil/abuse.htm 

Prospektrichtlinie: europa.eu.int/comm/internal – market/en/finances/mobil/prospectus.htm 

Transparenz- und Publizitätsgesetz: 217.160.60.235/BGBL/bgbl1f/bgbl102s2673.pdf 

Viertes Finanzmarktförderungsgesetz: 217.160.60.235/BGBL/bgbl1f/BGBl102039s2010.pdf 

Wertpapierdienstleistungsrichtlinie: europa.eu.int/comm/internal – market/en/finances/mobil/isd/index.htm 

Wertpapierhandelsgesetz: www.bafin.de/gesetze/wphg.htm 

Grafikübersicht Seite 

Eigenkapitalquote westdeutscher Unternehmen 8 

Eigenkapitalquote in wichtigen Industrieländern 11 

Beschleunigung des EU-Gesetzgebungsverfahrens (Lamfalussy-Verfahren) 16 

Wesentliche Reformen im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes 19 

Zuschlag, den Investoren für Unternehmen mit guter Corporate Governance zu zahlen bereit sind 38 

Verwendete Rechnungslegungsvorschriften für den Jahresabschluss: EU vs. Deutschland 61 

Börsenkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (2001) 74 

Geschätzter Nutzen der Integration der europäischen Aktienmärkte 79 

Vereinheitlichung des regulatorischen Rahmens 82 

Indexlandschaft ab 2003 83

Deutsche Börse | White Paper - Deutsche Börse AG

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