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Einfluss der Finanzmärkte: Bewertung von 

Immobilienportfolien 

Helmut Trappmann/ 

Daniel Ranker, Berlin 

1 Einleitung 

Bewertungen von Immobilienportfolien erfolgen aus unterschiedlichen 

Anlässen, für unterschiedliche Adressaten und damit 

regelmäßig auch unter unterschiedlichen Zwecksetzungen. 

Nicht zuletzt die Anforderung an die Punktschärfe des Verfahrens 

ist vom Bewertungszweck abhängig. So werden bspw. potenzielle 

Käufer in einer frühen Phase der Kaufanbahnung den 

individuellen Werten der einzelnen Objekte – insbesondere bei 

großen Immobilienportfolien – nur eingeschränkte Bedeutung 

beimessen. Während zunächst eine überschlägige Schätzung 

des Portfoliowertes im Vordergrund steht, steigt mit zunehmender 

Konkretisierung der Kaufabsicht auch die Notwendigkeit, 

fundierte Wertinformationen über das Portfolio zu erhalten. 

Diese Entwicklung im Informationsbedürfnis spiegelt sich auch 

in den zur Verfügung stehenden Verfahren zur Bestimmung eines 

Portfoliowertes wider. Ausgehend von pauschalierten und 

rein indikativen Verfahren, werden je nach Bedarf Stichprobenverfahren, 

strukturierte Bewertungsansätze oder Einzelbewertungen 

zur Anwendung kommen. In Abhängigkeit vom Bewertungszweck 

und den Kosten-Nutzen-Erwägungen des Investors 

kann im Einzelfall das eine oder das andere Verfahren zu präferieren 

sein. 

Vor der Darstellung und Diskussion der Verfahren der 

Portfoliobewertung soll zunächst kurz auf die Grundlagen 

der Portfoliobewertung und die Definition eines Immobilienportfolios 

eingegangen werden. 

2 Portfolio und Portfoliobewertung 

2.1 Grundlagen des Portfoliobegriffs 

Wer kennt sie nicht, Empfehlungen wie »Setz nicht alles auf 

eine Karte« oder »Don’t put all your eggs in just one bas- 

Abhandlungen 

Alternative Finanzierungsmöglichkeiten für Immobilien strahlen 

zunehmend stärker auf die Bewertung von Immobilienportfolien aus. 

Vor einer Analyse dieser Einflüsse des Kapitalmarktes setzt sich der 

Beitrag zunächst mit der Frage auseinander, welche Bewertungsverfahren 

für welchen Bewertungszweck geeignet sind und nach 

welchen Kriterien die Auswahl der geeigneten Verfahren erfolgt. 

Darauf aufbauend wird diskutiert, wie der Kapitalmarkt direkt und 

indirekt die Bewertung von Immobilienportfolien beeinflusst: Sei es 

durch die Fokussierung auf die Asset-Klasse Immobilien, die Wirkung 

von kapitalmarktinduzierten Leverage Effekten auf die Bewertung 

oder durch den Einfluss von besonderen Finanzierungsmöglichkeiten 

auf die individuelle Wertbeimessung der Investoren. 

ket«? Das hier ausgedrückte allgemeine Bedürfnis nach 

»naiver« Risikodiversifizierung ist ohne Frage tief im 

menschlichen Wesen verwurzelt, auch wenn die theoretische 

Fundierung der klassischen Portfoliotheorie erst Anfang der 

60er Jahre entwickelt wurde. 

Unter dem Begriff der klassischen Portfoliotheorie versteht 

man die von Markowitz im finanzwirtschaftlichen Bereich entwickelten 

Überlegungen zum Verhalten von Investoren in der 

Zusammenstellung eines für ihre Zwecke optimalen Portfolios 

auf der Grundlage der Diversifikation des Risikos. 1 Grundsätzlich 

zielt die Portfoliotheorie darauf ab, durch die Kombination 

von Vermögenswerten für einen gegeben Ertrag das Risiko zu 

minimieren oder bei gegebenem Risiko den Ertrag zu maximieren. 

2 

Wesentlich für das Verständnis der Portfoliotheorie ist die 

Aufspaltung des Risikos in ein systematisches und ein unsystematisches 

Risiko. Hierbei wird das systematische Risiko 

dadurch definiert, dass ihm alle Güter am Markt unterworfen 

1 Vgl. Bone-Winkel, S./Thomas, M./Allendorf, G. J./Walbröhl, V./Kurzrock, 

B.-M., Immobilien-Portfoliomanagement, in: Immobilienökonomie, Betriebswirtschaftliche 

Grundlagen, 3. Aufl., München 2005, S. 796. 

2 Vgl. Markowitz, H., Portfolio Selection, in: Archer, S./Hand C./D'Ambrosio, The 

Theory of Business Finance, New York – London 1967, S. 588– 601; Markowitz, 

H., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments – Efficient Diversification 

of Investments, Oxford 1991. Die Portfoliotheorie unterstellt regelmäßig 

einen (risikoaversen) Investor, der sich in seinem Verhalten ausschließlich an 

Zahlungsgrößen (Cashflows) orientiert und eine Maximierung seines Vermögens 

anstrebt. Es wird also angenommen, dass der Investor rational und nutzenmaximierend 

handelt. Des Weiteren wird angenommen, dass der untersuchte Kapitalmarkt 

vollkommen ist. Vgl. hierzu auch Elton, E. J./Gruber, M. J., Modern Portfolio 

Theory and Investment Analysis, 5th edition, John Wiley & Sons, Inc. 1995, 

S. 70 ff.; Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 8. Aufl., Frankfurt 2002, 

S. 4. Was die Beweggründe des Investors betrifft, existieren zwar auch noch andere 

Motive, wie Prestigefragen, persönliche Interessen und der Spieltrieb, die aber 

hier nicht weiter von Bedeutung sind. Vgl. hierzu Auckenthaler, C., Theorie und 

Praxis des modernen Portfolio-Managements, Bank- und finanzwirtschaftliche 

Forschungen, Bd. 135, 2. Aufl., Bern 1994; siehe auch Wellner, K., Entwicklung 

eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, Reihe: Immobilienmanagement, 

Band 3, Hrsg. Prof. Dr. Wolfgang Pelzl, Leipzig 2002, S. 3. 

GuG 2 n 2008 65

GuG Abhandlungen n Trappmann/Ranker n Einfluss der Finanzmärkte: Bewertung von Immobilienportfolien 

sind und es nicht durch Diversifikation reduziert werden 

kann, wohingegen das unsystematische Risiko jenes Risiko 

ist, das sich durch Diversifikation reduzieren lässt. Das folgende 

Schaubild verdeutlicht diesen Effekt. 

Abbildung 1: Unterscheidung in systematisches und 

unsystematisches Risiko 3/4 

Ohne an dieser Stelle näher auf die theoretischen Grundlagen 

der Portfoliotheorie einzugehen – ein Verweis auf die entsprechenden 

grundlegenden Ausführungen muss insoweit 

genügen 5 – lässt sich aus Sicht des Anlegers die wirtschaftliche 

Zielsetzung einer Portfoliobildung wie folgt beschreiben: 

Basierend auf der individuellen Zielsetzung des konkreten 

Anlegers respektive basierend auf der idealtypischen 

Zielsetzung eines fiktiven Anlegers werden definierte Ertrags- 

und Risikoerwartungen im Portfolio umgesetzt. 6 

Abbildung 2: Auswahl eines effizienten Portfolios bei risikofreier 

Anlage 7 

Für die folgenden Ausführungen soll zwischen einem Portfolio 

im engeren Sinne und einem Portfolio im weiteren Sinne unterschieden 

werden. Hierbei handelt es sich um ein Portfolio im 

engeren Sinne, wenn das Portfolio aus genau bestimmten Immobilien 

mit bewusst ausgewählten Merkmalen hinsichtlich Risiko, 

Rendite, Nutzung, Mikro- und Makrolage, etc. zusammengesetzt 

ist. Ein Portfolio im weiteren Sinne ist eine Gesamtheit 

von Immobilien, welche sich weder durch eine besondere Struktur 

noch eine bewusste Risiko-/Ertragssteuerung auszeichnen 

muss, sondern sich allein durch eine genau abgegrenzte Anzahl 

im Einzelnen identifizierbarer Objekte definiert. 8 

2.2 Wirtschaftliche Zielsetzung der 

Portfoliobildung 

Höchst unterschiedliche Zielsetzungen können für ein Investment 

in Immobilienportfolien maßgeblich sein. An erster 

Stelle stehen finanzielle, operative und strategische Zielsetzungen 

der Investoren. 9 Zu nennen sind aber auch öffentliche 

Zwecksetzungen – bspw. die Bereitstellung von Wohnraum 

in bestimmten Regionen oder für bestimmte Bevölkerungsgruppen 

– und dem Gemeinwohl dienende Zwecksetzungen, 

wie bspw. die Entwicklung bestimmter Stadtteile. 10 Die Zielsetzungen 

können auf einer zweiten Ebene anhand der Nebenbedingungen 

des Investors unterschieden werden. Zu 

nennen sind hier die geplante Dauer der Investition 11 , die 

Mindestertragserwartung, 12 die Risikoausrichtung des Investors 

oder die regionale, nationale oder internationale Ausrichtung 

des Portfolios. 13 Durch die Investition in ein Portfolio 

respektive die Zusammenstellung des individuellen 

Portfolios kann die jeweilige Zwecksetzung des Investors bezüglich 

der Ertrags- und Risikogewichtung abgebildet und 

somit individualisiert werden. 14 

3 Siehe Poddig, T./Dichtl, H./Petersmeier, K., Statistik, Oekonometrie, Optimierung, 

2. Aufl., Bad Soden 2001, S. 159. 

4 Allerdings ist zu beachten, dass Immobilienanlagen jedenfalls nicht in vollem 

Umfang den idealtypischen Voraussetzungen der Portfoliotheorie entsprechen; 

zu verweisen ist insbesondere auf die nicht unerheblichen Transaktionskosten, 

die einschränkte Liquidität sowie die nicht unbegrenzte Teilbarkeit der Güter. 

Vgl. Bone-Winkel, S./Thomas, M./Allendorf, G. J./Walbröhl, V./Kurzrock, 

B.-M., a. a. O. (Fn. 1), S. 796. 

5 Vgl. u.a. Mertens, D., Portfolio-Optimierung nach Markowitz, Frankfurt/M. 

2004, S. 12. 

6 Vgl. auch Hahn, D., Zweck und Standort des Portfoliokonzeptes in der strategischen 

Unternehmensführung, in: agplan Gesellschaft für Planung e.V.: Portfoliomanagement, 

Berlin 1982, S. 3 f. 

7 Vgl. Dichtl, H./Kleeberg, J. M./Schlenger, C., Handbuch Asset Allocation, 

Bad Soden 2003. 

8 Einige andere Definitionen eines Immobilienportfolios sollen an dieser Stelle 

beispielhaft genannt werden. Gondring (H., Immobilienwirtschaft, München 

2004, S. 633) definiert ein Portfolio als »Ansammlung verschiedenster Investitionen 

eines einzelnen Anlegers«.; Wellner (K., Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, 

Reihe: Immobilienmanagement, Bd. 3, 

Hrsg. Prof. Dr. Wolfgang Pelzl, Leipzig 2002, S. 33 f.) stellt fest: »Unter einem 

Immobilien-Portfolio ist eine Anzahl von Immobilienobjekten und Grundstücken 

zu verstehen, die über verschiedene Merkmale in einem Verbund stehen. 

Dies kann z.B. der gemeinsame Eigentümer sein oder aber sie unterstehen einem 

einheitlichen Management oder zumindest einer einheitlichen Verwaltung.« 

9 Vgl. Georgi, C., Ansätze zur Neustrukturierung von Wohnungsunternehmen – 

Prozessmanagement, Portfoliomanagement, Berlin 2006, S. 83 f. 

10 Vgl. zur sog. Stadtrendite als Berechnungsansatz zur Ermittlung der Rendite 

von Wohnungsunternehmen unter gesamtgesellschaftlichen Aspekten für die 

Kommune, http://www.degewo.de/presse/pressemitteilung/download/ 

2006/2006_10_06_stadtrendite_a.pdf, Stand: 3. 8. 2007. 

11 Vgl. Gondring, H., Immobilienwirtschaft, München 2004, S. 633. 

12 Vgl. Kruschwitz, L., Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 250 ff. 

13 Vgl. Georgi, C., Ansätze zur Neustrukturierung von Wohnungsunternehmen – 

Prozessmanagement, Portfoliomanagement, Berlin 2006, S. 117 f. 

14 Bezogen auf Immobilienportfolios kommen weite Teile der Forschung zu dem 

Schluss, dass Diversifikation anhand von Investitionen in verschiedene Nutzungskategorien 

möglich ist, wohingegen die Wirksamkeit einer regionalen Diversifikation 

empirisch in Frage zu stellen ist. Siehe hierzu Wilson-Hudson, S./Wurtzebach, 

C. H., Managing Real Estate Portfolios, Irwin 1994, S. 177 und die dort zitierten 

Quellen, insb. Miles, M./McCue, T., Historic Returns and Institutional Real Estate 

Portfolios, AREUEA Journal 10, Nr. 2 (Sommer 1982), 184–199; Miles, M./ 

McCue, T., Commercial Real Estate Returns, AREUEA Journal 12, Nr. 3 (Herbst 

1984), 355–377; Mirstenberg, P. M./Ross, S. A./Zisler, R. C., Real Estate: The 

Whole Story, Journal of Portfolio Management 14, Nr. 3 (Frühjahr 1988), 22–34. 

66 2 n 2008 GuG

Abhandlungen n Trappmann/Ranker n Einfluss der Finanzmärkte: Bewertung von Immobilienportfolien GuG 

3 Subjektive Wertkonzeption 

In der Auseinandersetzung mit Fragen der Bewertung 

herrscht heute das übereinstimmende Verständnis vor, dass 

es den einen, objektiv richtigen Wert nicht gibt. 15 Die unterschiedlichen 

Zwecksetzungen, aber auch der unterschiedliche 

rechtliche, unternehmerische und finanzielle 

Kontext der einzelnen Adressaten führen auf Ebene des 

Portfolios zu unterschiedlichen Wertbeimessungen. Entsprechend 

weit ist der Raum vertretbarer Bewertungsergebnisse 

in einem sich verändernden Bewertungskontext. Zur 

Verdeutlichung seien einige beispielhafte Unterschiede 

ausgehend von der jeweiligen Situation des Käufers oder 

Verkäufers genannt. 

Auf Ebene der Portfoliotransaktion können in der Folge 

mehrere subjektive Wertvorstellungen über das Portfolio nebeneinander 

existieren, ohne dass die eine oder andere Wertbeimessung 

unter ihrem jeweiligen Bewertungszweck weniger 

zutreffend wäre. 

4. Portfoliobewertung 

4.1 Anlässe der Portfoliobewertung 

Da die Bewertung von Immobilienportfolien nicht unerhebliche 

Kosten verursacht, ist offenkundig, dass die Bewertung 

per se keinen Selbstzweck darstellt, sondern regelmäßig auf 

der Grundlage eines konkreten Anlasses erfolgt. Zu nennen 

sind im Wesentlichen die folgenden Anlässe: 16 

Die beabsichtigte Transaktion des Portfolios, die eine 

Bewertung sowohl aus Käufer- als auch aus Verkäufersicht 

erfordern kann. 17 Portfoliotransaktionen werden regelmäßig 

zu einem Teil durch Fremdkapital finanziert. Für diese Finanzierung 

benötigen die Kreditoren – im Regelfall die beteiligten 

Kreditinstitute – Informationen über den Wert des 

Portfolios zur Risikoeinschätzung. 18 Zudem besichern Kreditinstitute 

ihre Forderungen im Bereich des Immobilienkreditgeschäfts 

regelmäßig durch Grundschulden oder Hypothe- 

ken, was ggf. die Zusammenstellung der hierzu notwendigen 

Wertinformationen erfordert. Daran anknüpfend kann auch 

die Verbriefung des Portfolios Anlass einer Bewertung sein, 

bspw. bei Refinanzierung des Grundgeschäfts am Kapitalmarkt. 

19 Immobilien, die im wirtschaftlichen Eigentum des 

Bilanzierenden stehen, unterliegen sowohl im HGB als auch 

in den IFRS einer Bilanzierungspflicht. 20 Voraussetzung jeder 

Portfoliosteuerung ist es, dass die wesentlichen Informationen 

über die Objekte des Portfolios bekannt sind. Hierzu 

zählen nicht zuletzt die Informationen über den Wert und 

die Risikoklasse der Objekte des Portfolios. 21 Auch steuerliche 

Massenbewertungen und Massenbewertungen im Rahmen 

städtebaulicher Maßnahmen können genannt werden. 22 

4.2 Aufbereitung der Informationen und 

Strukturierung des Portfolios 

Setzt man sich mit der Portfoliobewertung auseinander, so 

ist es unabdingbar, auf die Herausforderungen hinzuweisen, 

die mit der Behandlung großer Datenbestände einhergehen. 

Denn während bei einer Einzelbewertung eines Objektes die 

notwendigen Informationen in der Regel relativ einfach erhoben 

werden können und auch eine ›weniger organisierte‹ 

Vorgehensweise aufgrund der überschaubaren Zahl an Informationen 

nicht unmittelbar zu Problemen führt, bedarf es bei 

der Portfoliobewertung eines organisierten und strukturierten 

Vorgehens. 

Von der Erfassung des Mengengerüsts über die Erhebung 

der wertbeeinflussenden Faktoren bis hin zur Bewertung 

selbst ist es notwendig, sämtliche Schritte schon zu Beginn 

des Prozesses zu planen und sämtliche Datenformate, Schnitt- 

15 Vgl. nur zur Abkehr vom objektiven Wert in der Unternehmensbewertung 

Herzig, N., Einführungsstatement: Unternehmensbewertung Wirtschaftswissenschaft, 

WPg 2007, 806–807. 

16 Vgl. die Auflistung bei Trotz, R./Schenkel, A., Wertermittlung von Immobilienportfolien, 

in: Professionelles Immobilien-Banking, Verband Deutscher 

Hypothekenbanken, 2004, S. 31, die zusätzlich noch den Fall der Unternehmensveränderung 

anführen. Siehe auch Kleiber, W./Simon, J., Verkehrswertermittlung 

von Grundstücken – Kommentar und Handbuch zur Ermittlung von 

Verkehrs-, Versicherungs- und Beleihungswerten unter Berücksichtigung von 

WertV und BelWertV, hrsg. von Kleiber, Wolfgang/Simon, Jürgen, 5. Aufl., 

Köln 2007, S. 1041. 

17 Vgl. Leopoldsberger, G., Pauschale Bewertungsverfahren für Immobilienmassenbestände, 

GuG 1996, 90; Beck, M., Wertermittlung von Immobilien, Unternehmensbewertung, 

Moderne Instrumente und Lösungsansätze, hrsg. von 

Frank Richter/Christian Timmreck, Stuttgart 2004, S. 344. 

18 Vgl. Trotz, R./Schenkel, A., Wertermittlung von Immobilienportfolien, in: Professionelles 

Immobilien-Banking, Verband Deutscher Hypothekenbanken, 

2004, S. 9. 

19 Vgl. Beck, M., Wertermittlung von Immobilien, Unternehmensbewertung, Moderne 

Instrumente und Lösungsansätze, hrsg. von Frank Richter/Christian 

Timmreck, Stuttgart 2004, S. 344. 

20 Vgl. Brühl, M. J./Jandura, I., in: Schäffer, Jürgen/Conzen, Georg, Praxishandbuch 

der Immobilien-Investition, München 2005, S. 404; Trotz, R./Schenkel, 

A., Wertermittlung von Immobilienportfolien, in: Professionelles Immobilien- 

Banking, Verband Deutscher Hypothekenbanken, 2004, S. 9; Ranker, D., Immobilienbewertung 

nach HGB und IFRS, Berlin 2006, S. 120 ff., 148 ff. 

21 Vgl. Greiner, M./Dildei, N., Bewertung von Immobilienportfolios, in: Handbuch 

Immobilien-Portfoliomanagement, Hrsg. Karl-Werner Schulte/Matthias 

Thomas, Köln 2007, S. 185. 

22 Vgl. Kleiber, W./Simon, J., Verkehrswertermittlung von Grundstücken – Kommentar 

und Handbuch zur Ermittlung von Verkehrs-, Versicherungs- und Beleihungswerten 

unter Berücksichtigung von WertV und BelWertV, hrsg. von 

Kleiber, Wolfgang/Simon, Jürgen, 5. Aufl., Köln 2007, S. 1041. 

GuG 2 n 2008 67


stellen, Verantwortlichkeiten, Sicherheitsabfragen usw. klar 

und eindeutig zu definieren. Dabei hängt es vom jeweiligen 

Zweck ab, wie umfangreich und wie belastbar die übergebenen 

Informationen im Detail sein müssen. 

Am Anfang jeder Portfoliobewertung stehen die Erfassung 

der Mengen und die Entwicklung des Mengengerüsts, 

unabhängig davon, ob es sich um eine überschlägige oder 

um eine dezidierte Erfassung des Mengengerüsts handelt. Im 

Mengengerüst sind regelmäßig Größen (z.B. qm), aber häufig 

auch Nutzungsangaben (z.B. Wohnbauland) enthalten. 

Auch die Informationen zu den wertbeeinflussenden Parametern 

müssen aus Wirtschaftlichkeitsüberlegungen – soweit möglich 

– aus den Datenbeständen extrahiert werden. Unternehmen 

verfügen häufig bspw. über Wohnungsdatenbanken, ein SAP- 

Business-Warehouse, eine Mietbuchhaltung etc. Bei der Verwendung 

von Datenbanken ist es notwendig, aus den Originaldaten 

des Unternehmens eine Arbeitsdatenbank für die 

Bewertung zu generieren. 23 Diese Arbeitsdatenbank ist hinsichtlich 

Vollständigkeit und Übereinstimmung mit den Ursprungsdaten 

zu prüfen. 24 Des Weiteren sollte die Plausibilität der in 

der Datenbank enthaltenen Informationen anhand von Stichproben 

oder anderer systematischer Kontrollen geprüft werden. 

Voraussetzungen für die Verwendung der Arbeitsdatenbank 

für die Bewertung sind: 25 Maschinelle Lesbarkeit, Sortierbarkeit 

der Informationen nach verschiedenen Kriterien, 

Auswertbarkeit der Daten, eindeutig definierte Datenstruktur, 

Eindeutigkeit der Zuordnungen, einheitliche Datenformate 

(Anzahl der Datensätze und Felder, Bezeichnung der 

Felder, verwendete Datenformate etc.). 

Je nach gegebener Zielsetzung und Qualität der bestehenden 

Daten kann es darüber hinaus notwendig sein, einzelne 

Daten neu zu erheben oder bestimmte Informationen zu aktualisieren. 

Hierbei ist darauf zu achten, dass die Datenformate 

nach Möglichkeit so definiert werden, dass eine Rückübertragung 

in das bestandsführende System möglich ist. So kann sichergestellt 

werden, dass die aus der Bewertung regelmäßig 

resultierende höhere Qualität der Daten auch nach Abschluss 

der Bewertung im Unternehmen genutzt werden kann. 

Aber nicht nur die Erfassung des Mengengerüsts, sondern 

auch die sich daran anschließende Strukturierung und Bewertung 

des Portfolios ist in der Tiefe sowie in der Aufbereitung 

der Daten davon abhängig, welches Verfahren in der 

Bewertung zur Anwendung gelangen soll. Denn je nach Verfahren 

werden unterschiedliche Informationen zur Bewertung 

benötigt. In der Praxis geht die erstmalige Erfassung 

des Mengengerüsts einher mit einer Strukturierung des Portfolios. 

Eine Strukturierung des Portfolios ist aus mehreren 

Gründen notwendig. Zum einen kann nur bei einer Analyse 

des Portfolios beurteilt werden, welches Bewertungsverfahren 

für den gegebenen Sachverhalt geeignet ist. Zum anderen 

besteht ohne eine Strukturierung des Portfolios die nicht zu 

unterschätzende Gefahr, dass in der Bewertung methodisch 

unterschiedliche Vorgehensweisen für gleiche Sachverhalte 

gewählt werden. Nur wenn klar ist, welche Struktur das Portfolio 

aufweist und welche Sachverhalte sich somit ähneln, 

kann eine methodische Gleichbehandlung gewährleistet werden. 

Die Bewertungsgenauigkeit hängt nicht zuletzt von der 

Strukturierung und der damit verbundenen Qualität der Kategorisierung 

der Objekte ab. 

Als mögliche Strukturierungsmerkmale können beispielsweise 

die Makro- sowie die Mikrolage, die Nutzungsart, die 

Baualtersklassen (ggf. unter Berücksichtigung von umfassenden 

Renovierungsmaßnahmen), die Kaufkraft, der Objekttyp, 

der Bauzustand, die Größe und die prognostizierte 

regionale Wertentwicklung herangezogen werden. Bei 

Grundstücken sind vor allem Mikro- und Makrolage, Nutzungsmöglichkeiten, 

Zuschnitt, Maß der baulichen Nutzung, 

Bodenrichtwertbezirk und bauplanungsrechtliche Merkmale 

entscheidend. 26 

Es ist an dieser Stelle nochmals darauf hinzuweisen, dass 

die Art der Strukturierung vom jeweiligen Portfolio, der 

Zielsetzung der Bewertung und dem verwendeten Bewertungsverfahren 

abhängig ist. Aus diesen drei Einflussgrößen 

bestimmt sich nicht nur die Detaillierung der Bewertung an 

sich, sondern auch die vorgelagerte Aufbereitung der Daten 

sowie die notwendige Strukturierung des Portfolios. 

4.3 Verfahren der Portfoliobewertung 

4.3.1 Einführung 

In der Immobilienportfoliobewertung kommen verschiedene 

Verfahren zur Anwendung, die in ihrer idealtypischen Ausprägung 

im Folgenden kurz vorgestellt werden sollen. Unterschieden 

wird hier in pauschalierte Verfahren, strukturierte 

Verfahren und Einzelbewertungen. Dabei ist in praxi die Unterscheidung 

zwischen den einzelnen Verfahren nicht trennscharf, 

sondern regelmäßig fließend. Es können folglich 

auch einzelne Elemente der jeweiligen Verfahren – abhängige 

von der Zwecksetzung – miteinander verbunden werden. 

Bei der Auswahl der Verfahren ist zu beachten, dass generell 

ein Zielkonflikt zwischen den Kosten der Wertermittlung einerseits 

und der Qualität der Bewertungsergebnisse andererseits 

besteht. 27 

4.3.2 Pauschalierte Verfahren 

Pauschalierte Verfahren zeichnen sich schon dem Wortverständnis 

nach durch eine Vorgehensweise aus, die sich einer 

überschlägigen Schätzung und damit einer vereinfachenden 

Bewertung bedient; dies führt in der Folge auch zu einem 

überschlägigen, weil näherungsweisen Ergebnis. 

So verwenden pauschalierte Verfahren für einzelne Bereiche 

des Portfolios oder sogar für das gesamte Portfolio einheitliche 

Annahmen hinsichtlich wesentlicher wertbeeinflussender 

Faktoren und ermitteln auf dieser Basis einen Wert 

23 Vgl. Beck, M., Wertermittlung von Immobilien, Unternehmensbewertung, Moderne 

Instrumente und Lösungsansätze, hrsg. von Frank Richter/Christian 

Timmreck, Stuttgart 2004, S. 347. 




25 Vgl. hierzu schon Katte, H. H. et al., Bewertungssysteme für große Immobilienbestände, 

GuG 2001, 4 ff. 

26 Vgl. hierzu nur Georgi, C., Ansätze zur Neustrukturierung von Wohnungsunternehmen 

– Prozessmanagement, Portfoliomanagement, Berlin 2006, 

S. 118. 



Thomas, Köln 2007, S. 187; Brühl, M. J., Aspekte der Bewertung von Immobilienportfolios, 

in: HypZert GmbH (Hrsg.), Studienbrief »Bemessung von 

Marktwerten für Immobilien«, 1994, S. 79. 

68 2 n 2008 GuG


Portfolio Verkäufer Käufer Preis in E/m 2 

Petruswerk GmbH Bistum Berlin Avila Management 700 

BIG Heimbau HSH Nordbank, DZ Bank, Provinzial Deutsche Annington 620 

Preussag Werkswohnungen DAL Babcock and Brown 690 

Gagfah BfA Fortress 741 

ThyssenKrupp Werkswohnungen ThyssenKrupp Corpus, Morgan Stanley 729 

GSW Land Berlin Cerberus, Whitehall 515 

Degewo Land Berlin Cerberus 690 

RWE Werkswohnungen RWE Deutsche Annington 833 

Peabody HPE GE Real Estate 660 

Viterra E.ON Deutsche Annington 790 

West-Berlin Wohnen Tefag Immofinanz 880 

NILEG NordLB Fortress 890 

Wohnen Ruhr, Köln, Bonn, etc. Oberhausener Grundrendite Liegenschaft Vivacon 760 

GHG BVG Corpus, Morgan Stanley 980 

Immeo Corpus, Morgan Stanley Fonciere des Regions 980 

Baubecon BGAG Cerberus 900 

GEHAG HSH Norbank Oaktree 730 

WOBA Dresden Stadt Dresden Fortress 660 

Wohnungsbau Jade, Wohnen, Hannover Cerberus Babcock Brown 630 

DGAG, Wohnen Nordd. HSH Nordbank, B&L Immobilien Pirelli RE 776 

Immeo Wohnen Cörpus, Mörgän Stanley Fonciere Develop. Logements 808 

Abbildung 3: Kaufpreis in E pro m 2 für verschiedene, beispielhaft ausgewählte Immobilienbestände in den letzten Jahren 

für alle betrachteten Objekte. Verwendet werden hierbei sowohl 

Angaben zum Preis pro m 2 Fläche als auch Multiplikatoren 

bezogen auf die Jahres(netto)kaltmiete oder Umsatzmultiplikatoren. 

28 Denkbar sind auch pauschalierte 

Annahmen zum Mengengerüst, bspw. zur Größe von Grundstücken 

oder Wohnungen. Zur Bewertung werden dabei regelmäßig 

Vergleichswerte anhand sog. Comparables bestimmt. 

Hierbei werden sowohl öffentlich zugängliche 

Informationen aus Transaktionen als auch Erhebungen über 

die Einschätzungen der Marktteilnehmer verwendet. Die folgende 

Tabelle enthält eine beispielhafte Übersicht solcher 

Preise pro m 2 Wohnfläche für Verkäufe von Wohnungsportfolien 

respektive von Wohnungsunternehmen mit entsprechenden 

Mietflächen. 29 

Mit Blick auf die obige Abbildung wird auch offenkundig, 

worin der Charme einer solchen Darstellung liegt: Die 

m 2 -Preise scheinen schon auf den ersten Blick einen Eindruck 

bezüglich des Preises gegenüber anderen Verkäufen 

der jüngeren Vergangenheit zu liefern. So wird – auch ohne 

vertiefte Kenntnis des Portfolios – eine grobe Schätzung der 

Angemessenheit des Kaufpreises vorgenommen bzw. die 

Angemessenheit des Kaufpreises auf dieser Grundlage gegenüber 

dem Kapitalmarkt kommuniziert. 

Allerdings darf man die Augen vor den Schwächen einer 

solchen Vorgehensweise nicht verschließen. So muss bei der 

Verwendung veröffentlichter Wertinformationen, die die 

Grundlage vieler pauschalierter Bewertungen bilden, Vorsicht 

walten. Denn dem Kauf liegt regelmäßig ein höchst 

komplexes Vertragswerk zugrunde. So sind bspw. aufgrund 

vertraglicher Vereinbarung soziale Verpflichtungen oder Investitionsverpflichtungen 

durch den Käufer zu tragen. Solche 

zur Beurteilung des Kaufpreises notwendigen Detailinformationen 

werden allerdings nicht veröffentlicht, so dass 

eine Beurteilung eines quasi »korrigierten« Kaufpreises regelmäßig 

nicht möglich ist. Auch enthält der Kaufpreis keinen 

Hinweis auf Zustand, Lage und Zusammensetzung des 

Portfolios, so dass zur Beurteilung der Angemessenheit des 

Preises im Vergleich zu anderen gezahlten Preisen im Einzelfall 

eine erhebliche Marktkenntnis sowie eine dezidierte 

Kenntnis der übertragenen »Vergleichsportfolien« notwendig 

sein kann. Außerdem ist zu beachten, auf welche Art und 

Weise der Kaufpreis gezahlt wird. Denn die Zahlungsbedingungen 

sind häufig wesentlicher Bestandteil der Kaufpreiskonditionen. 

Auch ist zu beachten, dass höchst unterschiedliche 

Volumina gehandelt werden. 

Ein Vorteil pauschalierter Verfahren liegt fraglos im vergleichsweise 

geringen zeitlichen und finanziellen Aufwand 

und in der Indizfunktion einer solchen, überschlägigen Wertschätzung. 

Pauschalierte Verfahren werden häufig ›Desktop‹ 

28 Vgl. Münchehofe, M./Springer, U., Bewertung von Paketverkäufen, GuG 

2006, 144, 145 f. Siehe auch das Beispiel bei Leopoldsberger, G., GuG 1996, 

S. 91 zu vereinfachten Verfahren. 

29 Vgl. HSH Nordbank, Wohnungsportfoliotransaktionen in Deutschland, November 

2006, S. 37 ff. Beyerle, Thomas, Der deutsche Immobilienmarkt im Visier 

ausländischer Investmentgesellschaften, Juni 2005, http://www.german 

propertycentre.com/pdf/DEGI%20%20-Auslaendische_Investoren_am_deut 

schen_Immobilienmarkt.pdf; Just, Tobias, Deutsche Wohnungen: Warum sie 

bei internationalen Investoren so begehrt sind, vhw FW – März/April 2006, 

http://www.vhw-online.de/forum/content/200602_893.pdf. 

GuG 2 n 2008 69


durchgeführt, d.h., eine Besichtigung der Immobilien ist im 

Regelfall nicht Bestandteil der Wertermittlung. 30 Damit wird 

auch unmittelbar ersichtlich, was – abgesehen von der Qualität 

der Vergleichsinformationen und deren Eignung im Einzelfall 

– die Schwachstellen eines solchen Verfahrens sind: 

Die Datenlage, auf deren Grundlage die Bewertung erfolgt, 

muss nicht nur mit den Tatsachen übereinstimmen, sie muss 

auch die für die Bewertung notwendigen Informationen 

möglichst vollständig enthalten. Soweit Information fehlen 

oder fehlerhaft sind, schlägt dieser Fehler unmittelbar auf 

das Bewertungsergebnis durch, da im Regelfall keine Abgleich 

der Informationen mit den tatsächlichen Verhältnissen 

stattfinden kann. Und je inhomogener die Objekte des Portfolios 

sind und je mehr Besonderheiten zu berücksichtigen 

wären, desto größer wird der Streuungsbereich einer Schätzung 

anhand pauschalierter Verfahren ausfallen. 

4.3.3 Strukturierte Verfahren 

4.3.3.1 Vorbemerkung 

Neben den eben dargestellten pauschalierten Verfahren, die 

ihre Berechtigung insbesondere in ersten Wertschätzungen 

finden, können strukturierte Bewertungsverfahren für vielfältige 

Zwecksetzungen zur Anwendung kommen. Bei letzteren 

lassen sich grundsätzlich zwei Varianten unterscheiden: 

Zum einen kann ein strukturiertes Verfahren Verwendung 

finden, bei dem Werte auf der Basis von Stichproben bestimmt 

werden. Hierbei wird zunächst anhand einer Strukturierung 

des Portfolios eine Kategorisierung/Segmentierung 

der einzelnen Bewertungsobjekte vorgenommen. In einem 

nächsten Schritt werden für die einzelnen Kategorien/das 

einzelne Segment die wesentlichen wertbeeinflussenden 

Faktoren anhand einer Stichprobe ermittelt. Hierauf aufbauend 

wird eine Bewertung für die Objekte in der jeweiligen 

Kategorie vorgenommen. Die Aufsummierung der Werte aller 

einzelnen Objektwerte liefert im Ergebnis den Portfoliowert. 

Zum anderen können strukturierte Verfahren auch dazu 

genutzt werden, die für eine Einzelbewertung benötigten Informationen 

über die Strukturierung zu identifizieren. Während 

die Mehrzahl der Informationen auf Einzelobjektebene 

erhoben wird, wird auf eine Erhebung bei all denjenigen Informationen 

verzichtet, bei denen die Strukturierung zu dem 

Ergebnis geführt hat, dass keine oder nur unbedeutende Abweichungen 

vom durchschnittlichen Merkmal innerhalb der 

homogenisierten Gruppe zu erwarten sind. 

4.3.3.2 Stichprobenbasierte strukturierte Bewertung 

Im Falle der stichprobenbasierten Bewertungsverfahren wird 

das Portfolio zunächst sinnvoll strukturiert. 31 Auf Basis dieser 

Strukturierung wird für den Sachverständigen erkennbar, 

inwiefern sich einzelne Objekte durch gleiche oder ähnliche 

(wertbeeinflussende) Merkmale auszeichnen. Für Objekte, 

deren Merkmale identisch oder sehr ähnlich sind, ist es aber 

nicht in jedem Fall notwendig, alle Informationen getrennt 

bei jedem Objekt einzeln zu erheben. Vielmehr reicht es aus, 

die Informationen für repräsentative Objekte zu erheben, da 

aus diesen bei sachgerechter Strukturierung auch auf die Informationen 

für die übrigen Objekte in der gleichen Kategorie 

geschlossen werden kann. 

Bezüglich der Strukturierung des Portfolios ist festzustellen, 

dass je größer die Anzahl der Ausprägungen der jeweiligen 

Kriterien ist, die zur Abschichtung des Bestandes in einzelne 

Kategorien verwendet wird, desto größer ist potenziell 

auch die Homogenität innerhalb der einzelnen Kategorie. 

Dies kann dazu führen, dass nur wenige Objekte in einer Kategorie 

verbleiben. Hierbei ist zu beachten, dass bei einer zu 

geringen Anzahl von Objekten eine sinnvolle Stichprobenziehung 

nicht mehr möglich ist und entsprechend eine Bewertung 

aller Einzelobjekte in der Kategorie notwendig 

wird. Die Strukturierung des Bestandes und damit die Kategorisierung 

der Objekte muss diese Abwägung zwischen Homogenität 

und Anwendbarkeit eines Stichprobenverfahrens 

unter Berücksichtigung des gegebenen Bewertungszwecks 

berücksichtigen. 32 Homogenitätskriterien zur Strukturierung 

des Portfolios können sein: Nutzung, Größe, Mikro- und Makrolage, 

Alter der Gebäude, Ausstattung, Miete und erwartete 

Mietentwicklung, Sonderklassifikationen (Denkmalschutz, 

Förderung), Kaufkraft, Bonität und Struktur der Mieter, etc. 

Mit Fortschreiten der Bewertung und Verbesserung der 

verfügbaren Informationen kann die Homogenität der Kategorisierung 

in einem iterativen Prozess zunehmend besser 

beurteilt werden. Entsprechend sollte nach Abschluss eines 

ersten Bewertungslaufes die in der Arbeitsphase getroffene 

Annahme hinsichtlich der Homogenität der Objekte innerhalb 

der einzelnen Kategorien anhand der sich ergebenden 

statistischen Merkmale überprüft werden. 

Nachdem die Strukturierung des Portfolios abgeschlossen 

ist, kann die Ziehung einer Stichprobe zur Ermittlung der 

notwendigen Informationen erfolgen, da bei sachgerechter 

Strukturierung aus den Informationen zu den einzelnen Objekten 

in der Stichprobe auf die übrigen Objekte in der Kategorie 

geschlossen werden kann. 33 Diese Informationen kommen 

dem nahe, was sich ergeben würde, wenn die 

entsprechenden Informationen bei jedem Objekt der Kategorie 

einzeln erhoben worden wären. Der Bewerter hat im Einzelfall 

die Entscheidung zu treffen, welche Art von Stichprobe 

er als geeignet erachtet. Zu erwähnen sind an dieser Stelle 

bspw. die Zufallsstichprobe oder die gezielte Stichprobe. 34 

Nach Durchführung der Wertermittlung für die Objekte in 

der Stichprobe muss eine Überprüfung der Grundannahmen 

der Strukturierung erfolgen, da die Ergebnisse der Stichprobe 

auch zeigen können, dass die gewählte Struktur für den 

gegebenen Bewertungssachverhalt nicht geeignet war und 

angepasst werden muss. Hierbei ist mit den Hilfsmitteln der 

Statistik zu untersuchen, inwiefern die Annahmen über die 

30 Vgl. Münchehofe, M./Springer, U., GuG 2006, 144, 145 f. 

31 Vgl. Katte, H. H. et al., GuG 2001, 5 f.; Schulte, K.-W., Immobilienbewertung 

und Immobilien-Portfoliobewertung, in: Kirsch Hans-Jürgen/Thiele Stefan 

(Hrsg.), Festschrift zum 70. Geburtstag von Prof. Jörg Baetge, Düsseldorf 

2007, S. 580. 



Thomas, Köln 2007, S. 188 f. 




34 Bei einer Zufallsstichprobe hat jedes Element der Grundgesamtheit die gleiche 

Wahrscheinlichkeit in die Stichprobe zu gelangen, wohingegen bei der gezielten 

Stichprobe die Elemente aus der Grundgesamtheit anhand von bestimmten 

Merkmalen ausgewählt werden. 

70 2 n 2008 GuG


Abbildung 4: Darstellung des strukturierten Verfahrens bei einer Bewertung auf Stichprobenbasis 

Strukturierung der Grundgesamtheit mit den Ergebnissen der 

Stichprobenerhebung in Einklang stehen. 35 

Soweit sich zeigt, dass die Ergebnisse der Stichprobe aus 

dem jeweiligen Segment den getroffenen Annahmen hinsichtlich 

der Strukturierung und Kategorisierung entsprechen, 

kann aufbauend auf den ermittelten Informationen aus 

der Stichprobe eine Hochrechnung respektive eine Ermitt- 

lung des Gesamtwertes als Summe der Werte in der jeweiligen 

Kategorie erfolgen. Über die Aufsummierung sämtlicher 

Kategorien ergibt sich der Wert des gesamten Immobilienportfolios. 

35 Vgl. Schnell, R./Hill, P./Esser, E., Methoden der empirischen Sozialforschung, 

7. Aufl., München 2005, S. 253. 

GuG 2 n 2008 71


Die Abbildung 4 stellt die systematische Vorgehensweise 

bei Anwendung eines strukturierten Verfahrens auf Stichprobenbasis 

nochmals in einer schematischen Übersicht dar. 36 

4.3.3.3 Strukturierte Verfahren mit Bewertung auf 

Einzelbasis 

Je stärker die Stichprobenerhebung durch eine Einzelermittlung 

der Information ersetzt wird, desto näher kommt das 

Verfahren einer Einzelbewertung im klassischen Sinne. Tatsächlich 

ist es über ein strukturiertes Verfahren möglich, 

Einzelwerte zu ermitteln, wobei durch eine geeignete Strukturierung 

die Kosten der Wertermittlung reduziert werden 

können. Denn für eine Einzelbewertung ist es nicht unbedingt 

notwendig, sämtliche Informationen bei jedem einzelnen 

Objekt getrennt zu erheben. Beispielsweise wird die Information 

zur Makrolage häufig für mehrere Objekte in 

einer Region identisch sein. Eine Strukturierung dieser Objekte 

hinsichtlich der Makrolage und Erhebungen der Informationen 

zur Makrolage stellvertretend für die Objekte der 

Kategorie entspricht folglich uneingeschränkt dem Prinzip 

der Einzelbewertung. Gleichfalls wird bei größeren Beständen, 

bei denen mehrere Häuserblocks zur gleichen Zeit, nach 

identischen Plänen auf gleiche Art und Weise errichtet wurden 

und die auch gleichmäßig Instand gehalten wurden, keine 

vollständige Untersuchung der Bausubstanz mehr notwendig 

sein, sondern es ist hinreichend, wenn auf 

Besonderheiten und Abweichungen eingegangen wird. Bei 

diesen Verfahren handelt es sich um optimierte Bewertungsprozesse 

innerhalb der Einzelbewertung, die primär aus arbeitsökonomischen 

Gründen vorgenommen werden. 

Auf Basis einer Analyse der insgesamt notwendigen Informationen 

ist festzulegen, welche Daten individuell ermittelt 

werden müssen und welche Daten für mehrere Objekte 

übereinstimmend erhoben werden können. Hierbei ergibt 

sich bspw. bei einem DCF-Verfahren für ein Wohnimmobilienportfolio 

das folgende Bild: Die Informationen zu Anschrift, 

Objektnummer, Flächen, Ist-Mieten, notwendiger Instandhaltung, 

Förderung etc. sind für jedes Objekt 

individuell zu erheben oder aus den verfügbaren Datenbanken 

zu generieren. Andere Informationen können hingegen 

auf der Grundlage der Strukturierung für bestimmte Segmente 

des Portfolios erhoben werden. Hierzu zählen beispielsweise 

die Schätzung marktüblicher Bewirtschaftungskosten, 

die Informationen zur Makrolage, ggf. auch die Informationen 

zur Mikrolage (bspw. bei Mehrfamilienhäusern innerhalb 

einer Wohnsiedlung), ortsübliche Vergleichsmieten, Informationen 

für Liegenschaftszinssätze und Anfangsrenditen 

für vergleichbare Objekte etc. Gerade bei Informationen, die 

nicht für das einzelne Objekt vorliegen, sondern nur für 

durchschnittliche Objekte oder bestimmte Regionen existieren, 

ist es nicht notwendig, die identische Information mehrfach 

getrennt zu erheben, wenn sich anhand der Strukturierung 

ergeben hat, dass sie für alle Objekte innerhalb der 

Kategorie identisch sind. 

Eine solche strukturierte Einzelbewertung reduziert einerseits 

den konkreten Erhebungsaufwand. Andererseits wird sichergestellt, 

dass in jedem Einzelfall gleiche Sachverhalte 

einer gleichen Behandlung zugeführt werden. Und schließlich 

bringt solch eine Vorgehensweise weitere Vorteile in 

den Folgeperioden mit sich, da eine Wiederbewertung des 

Bestandes auf Einzelwertbasis vereinfacht wird. Denn aufgrund 

der Erfassung und strukturierten Aufarbeitung der wesentlichen 

Informationen für die Bewertung kann in den Folgeperioden 

auf diese Informationen zurückgegriffen werden. 

Es kann auf diese Art und Weise eine »atmende« Bewertung 

implementiert werden, die – je nach konkreter Ausgestaltung 

– auch den Anforderungen an eine jährliche Fair Value Ermittlung 

gem. IAS 40 genügen kann. Mittels der Strukturierung 

und der nur selektiven Informationsermittlung zum 

Stichtag lassen sich die Kosten der Wertermittlung reduzieren, 

ohne dass dies eine negative Auswirkung auf die Qualität 

der Bewertung nach sich zieht. 

4.3.4 Einzelbewertung 

Die (klassische) Einzelbewertung zeichnet sich dadurch aus, 

dass für das konkrete Bewertungsobjekt in seinen vorgegebenen 

Abgrenzungen zu jedem Stichtag sämtliche wesentlichen 

wertbeeinflussenden Faktoren erhoben werden und in 

der Wertermittlung Berücksichtigung finden. 

Wie das Bewertungsobjekt im Einzelnen abzugrenzen ist, 

hängt wiederum vom Bewertungszweck ab. Während bei einer 

Bewertung für bilanzielle Zwecke, die entsprechenden 

Vorschriften zur Abgrenzung des Bewertungsgegenstandes 

zu beachten sind, kann eine Einzelbewertung der Objekte für 

Zwecke der Portfoliosteuerung durchaus eine abweichende 

Aggregationsebene der Objekte vorsehen. IAS 16.9 schreibt 

beispielsweise vor, dass für die Beurteilung der Bewertungseinheit 

einer Sachanlage auf die unternehmensspezifischen 

Gegebenheiten abzustellen sei. IAS 16.58 sieht zudem die 

getrennte Bilanzierung von Grundstück und Gebäude bei 

Anwendung des Cost Modells vor. Zur Abgrenzung von Finanzinvestitionen 

ist in IAS 40.5 definiert, dass es sich bei 

Investment Properties im Sinne dieses Standards um Grundstücke 

oder Gebäude – oder Teile von Gebäuden – respektive 

um Grundstücke und aufstehende Gebäude handelt. Diese 

Güter können jeweils selbständige Vermögenswerte verkörpern, 

was auch die Immobilie an sich als einzeln zu bewertendes 

Objekt umfasst. Damit ist in den IFRS die Abgrenzung 

der Bewertungsobjekte vom anzuwendenden Standard 

abhängig. 

Die Beantwortung der Frage, welche wertbeeinflussenden 

Faktoren im Einzelnen zu erheben sind, ist vom jeweils verwendeten 

Bewertungsverfahren abhängig. Somit können je 

nach verwendetem Verfahren auch unterschiedliche Erhebungen 

notwendig sein, um dem Grundsatz der Einzelbewertung 

Genüge zu tun. Zur Durchführung einer Einzelbewertung und 

zu den hierzu heranzuziehenden Bewertungsverfahren ist auf 

diebekannten Quellen in der Literatur zu verweisen. 37 

36 Vgl. hierzu auch die alternative Darstellung bei Kleiber, W./Simon, J., Verkehrswertermittlung 

von Grundstücken – Kommentar und Handbuch zur Ermittlung 

von Verkehrs-, Versicherungs- und Beleihungswerten unter Berücksichtigung 

von WertV und BelWertV, hrsg. von Kleiber, Wolfgang/Simon, 

Jürgen, 5. Aufl., Köln 2007, S. 1042. 

37 Vgl. Leopoldsberger, G./Thomas, M./Naubereit, P., Immobilienbewertung, in: 

Schulte Karl-Werner, Immobilienökonomie, München/Wien 2005, 

S. 453–527; Gondring, H., Immobilienwirtschaft, München 2004, S. 949 ff. 

72 2 n 2008 GuG


4.4 Verfahrensbeurteilung 

In Abhängigkeit vom Bewertungszweck ist die Entscheidung 

zu treffen, welche Vorgehensweise im konkreten Fall die geeignete 

ist. Eine allgemeine Aussage zum besten Verfahren 

für alle Bewertungsanlässe und Bewertungszwecke ist nicht 

möglich, da das Ziel der Bewertung und die Art des Portfolios 

die Wahl des Bewertungsverfahrens determinieren und 

mit der Bewertung teilweise erhebliche Bearbeitungskosten 

verbunden sind. 

Dabei ist bei allen Verfahren zu beachten, dass eine bloße 

rechnerische Richtigkeit nicht ausreicht. Das verwendete Bewertungsverfahren 

muss für einen Sachverständigen sowohl 

hinsichtlich der verwendeten Basisdaten, der getroffenen 

Annahmen sowie der Durchführung als auch hinsichtlich des 

Ergebnisses plausibel sein. 38 

Auf einen wichtigen Aspekt der sog. »Portfoliobewertung« 

ist an dieser Stelle hinzuweisen. Weitgehend umgangssprachlich 

wird im Zusammenhang mit der Bewertung 

mehrerer Immobilien der Begriff der Portfoliobewertung 

verwendet. Dies erweckt zunächst den Anschein, als wäre 

das Bewertungsobjekt in diesem Zusammenhang generell 

das »Portfolio«. Tatsächlich lässt sich diese Schlussfolgerung 

aufgrund des unscharfen Sprachgebrauchs nicht ziehen. 

Mit einer Portfoliobewertung kann sowohl die Ermittlung 

des Wertes eines Portfolios – mit allen damit einhergehenden 

Verbundeffekten und Paketzu- oder -abschlägen 39 – angesprochen 

sein, als auch schlicht und einfach die Ermittlung 

der Summe der Einzelwerte innerhalb eines Portfolios. Im 

Spannungsverhältnis zwischen Portfoliobewertung und Einzelbewertung 

ist daher zu unterscheiden, ob ein Portfoliowert 

bestimmt wird oder ob Einzelwerte aggregiert werden. 

Gleichzeitig ist zu beachten, dass nicht jeder Verkauf einer 

Gruppe von Immobilien ein optimiertes Portfolio darstellt, 

teilweise werden mit einigen »guten« auch eine gleiche Zahl 

»schlechter« Immobilien veräußert, deren Eigentum sich der 

Verkäufer unter allen Umständen entledigen will. Insofern 

ist zu diskutieren, ob bspw. auftretende Synergien durch die 

vorgestellten Verfahren abgebildet werden können. 

n Bei dem pauschalierten Verfahren handelt es sich per se 

um ein stark vereinfachendes Verfahren. Eine explizite – 

quasi rechnerisch nachvollziehbare – Berücksichtigung 

der aus der Portfoliobildung resultierenden Effekte 

kommt hierbei regelmäßig nicht infrage. Allerdings kann 

implizit über die Verwendung von Durchschnittswerten 

das abweichende Risiko-Ertragsmuster eines Portfolios 

im Gegensatz zur Anlage in Einzelimmobilien berücksichtigt 

worden sein. 

n Bei den strukturierten Verfahren ist die Abbildung der 

aus der Portfoliobildung resultierenden Effekte möglich, 

da über die Strukturierung des Portfolios schon eine Einordnung 

der einzelnen Immobilien erfolgt ist und darauf 

aufbauend die Portfolioeffekte bestimmt und – bspw. im 

zugrunde gelegten Risikoaufschlag beim Zinssatz für Immobilienanlagen 

– berücksichtigt werden können. 

n Bei der Anwendung einer Einzelbewertung scheidet im 

Regelfall eine Berücksichtigung der aus der Portfoliobildung 

resultierenden Effekte beim einzelnen Objekt aus. 

Allerdings kann im Nachgang durch entsprechende An- 

passung der Summe der Einzelwerte ein Step-Up oder 

Step-Down entsprechend der sachverständigen Beurteilung 

vorgenommen werden, um so die Wirkung der aus 

der Portfoliobildung resultierenden Effekte (überschlägig) 

abzubilden. 

5 Wesentliche Einflussfaktoren auf den 

Portfoliowert 

Es ist von großer Bedeutung zu unterscheiden, ob ein Portfoliowert 

bestimmt wird oder ob Einzelwerte aggregiert werden. 

Der zentrale Unterschied sei nur kurz umrissen: Das Risiko, 

welches aus der Anlage in eine Immobilieninvestition resultiert, 

muss für den Investor entlohnt werden. D.h. aus Sicht 

des Investors verkörpert ein »Risikozuschlag« für die Immobilieninvestition 

einen zusätzlichen Renditeanspruch zum 

Ausgleich des gegenüber einer risikofreien Kapitalanlage erhöhten 

Risikos. Da sich sowohl die Zahlungsstromschätzungen 

als auch die Risikoerwartungen auf Einzelwert- und auf 

Portfolioebene – bezogen auf das Einzelobjekt – unterscheiden 

können, ergeben sich Unterschiede in den Werten. Vielfältige 

Einflussfaktoren auf den Portofoliowert sind dabei 

denkbar, die zu einem Auseinanderfallen von Einzelwerten 

und Portfoliowert der einzelnen Immobilie führen können. 

Zunächst ist zu beachten, dass Preise für Portfolien häufig 

in Bieterverfahren ausgehandelt werden, bei denen subjektive 

Preisvorstellungen der einzelnen Bieter maßgeblich sind. 

So ergeben sich teilweise deutlich unterschiedliche Preise 

für ein und dasselbe Portfolio, ohne dass auch die Marktwerte 

(oder Fair Values) der einzelnen Assets des Portofolios 

aus Marktsicht einer Veränderung unterliegen würden. 

Die Preise im Bieterverfahren ergeben sich allgemein aus 

den Nutzenerwartungen, die der konkrete Erwerber mit dem 

Portfolio verbindet. Gründe für einen höheren Portfoliowert 

können für den Erwerber so in Synergien zu sehen sein, die 

sich für ihn bspw. in der Verwaltung dieses Portfolios im Gegensatz 

zur Verwaltung einzelner Objekte ergeben. Hierbei 

können sowohl echte als auch unechte Synergien den Kaufpreis 

wesentlich beeinflussen. Echte Synergien kann ausschließlich 

der konkrete Investor realisieren, während unechte 

Synergien auch anderen Dritte zugänglich sind 40 und 

damit schon im Marktwert der einzelnen Immobilie ihren 

Niederschlag gefunden haben. Nutzenerwartungen können 

sich aber auch aus der Hoffnung auf zukünftig steigende Im- 

38 Von der Bewertung eines Immobilienportfolios klar zu trennen ist die Bewertung 

eines Immobilienunternehmens. Zwar gibt es durchaus inhaltliche Verbindungen; 

so kann der Marktwert des Portfolios einen Hinweis auf den Wert 

des Unternehmens geben, soweit es sich um ein reines Immobilienunternehmen 

handelt. Allerdings sind bei der Bewertung eines Immobilienunternehmens 

weitere Effekte zu berücksichtigen und ggf. auch andere Bewertungsverfahren 

zu wählen. 

39 Vgl. zu Paketabschlägen Teufelsdorfer, H., Portfoliobewertung und Spezialimmobilien 

im Portfoliokontext, Bewertung von Spezialimmobilien, Risiken – 

Benchmarks und Methoden, hrsg. von Sven Bienert, Wiesbaden 2005, S. 100. 

40 Vgl. zur bilanziellen Unterscheidung von echten und unechten Synergien Richter, 

M., Die Bewertung des Goodwill nach SFAS No. 141 und SFAS No. 142, 

Düsseldorf 2004, S. 159, m. w. N. 

GuG 2 n 2008 73


mobilienwerte nähren, die der Investor in Teilen durch die 

Bereitschaft einer höheren Kaufpreiszahlung abbildet. 

Umgekehrt ist auch denkbar, dass ein Portfolioabschlag 

gezahlt wird, um die Abnahme einer großen Menge von Objekten 

zu honorieren. 41 Auch können schlecht aufbereitete 

Verkaufsunterlagen zu einem Risikoaufschlag führen, da potentielle 

Käufer die Unsicherheit aufgrund der fehlenden Informationen 

kaufpreismindernd berücksichtigen. 42 

Ein weiterer Grund für das Auseinanderfallen der Summe 

der Einzelwerte und des Portfoliowertes mag in den 

(Fremd-)Finanzierungsmöglichkeiten des Portfolios im Vergleich 

zu Einzelimmobilien begründet sein. Der Wert des 

Portfolios wird nämlich auch – und wie sich in letzter Zeit 

gezeigt hat in teilweise erheblichem Maße – durch die Möglichkeit 

der Finanzierung bestimmt. 43 Während eine übliche 

Fremdfinanzierungsmöglichkeit jedenfalls impliziter Bestandteil 

der Bewertung sein dürfte, bieten besonders hohe 

Fremdkapitalfinanzierungsmöglichkeiten durch den damit 

verbundenen Leverage-Effekt Ertragsperspektiven für bestimmte 

Investorengruppen. Diese Ertragsperspektiven sind 

insbesondere in Niedrigzinsphasen besonders groß, was sich 

aus der stärkeren Wirkung des Leverage Effekts erklären 

lässt. 44 So stehen Investoren auch in einer Niedrigzinsphase 

unter dem Zwang zur Anlage überlassener Gelder. Entsprechend 

attraktiv ist eine Anlage in ein Immobilienportfolio 

bei niedrigen Zinsen. Dies spiegelt sich wiederum in der Erhöhung 

jedenfalls des subjektiven Wertes des Portfolios für 

diese Investoren wieder, und zwar unabhängig von einer 

Veränderung des Wertes der einzelnen Immobilien. Denn für 

die Beurteilung werden diese Investorengruppen allein die 

Eigenkapitalrendite heranziehen, die bei niedrigen Zinssätzen 

und einer hohen Fremdkapitalfinanzierung optimiert 

werden kann. 

Neben aus zukünftigen Nutzenerwartungen zu erklärenden 

Gründen können aber auch Prestigegründe, der unbedingte 

Wille zum Engagement in einem bestimmten Marktsegment 

oder bloße Übertreibungen des Marktes den Wert 

des Immobilienportfolios im Einzelfall beeinflussen. 

Zudem muss die zunehmende Nähe von Immobilienportfoliotransaktionen 

zum Kapitalmarkt beachtet werden, bei 

denen teilweise das Verständnis eines Portfolios als nutzenstiftende, 

wirtschaftliche Einheit im Vordergrund steht. So 

werden am Kapitalmarkt spekulative Elemente bzgl. der gehandelten 

Immobilienportfolien durchaus anders beurteilt 

und honoriert, als dies bei der Bewertung einzelner Immobilien 

der Fall ist. Allein diese Effekte führen bei Portfolien, 

die als Finanzanlagen gehandelt werden können, zu einer 

Abweichung zwischen Portofoliowert und Summe der Einzelwerte 

des Portfolios. Finanztitel reagieren regelmäßig volatiler 

als einzelne Immobilienwerte auf wirtschaftliche ¾nderungen. 

So gesehen stellt ein exakt definiertes Portfolio, 

das durch Anteilsscheine in beliebiger Stückelung am Kapitalmarkt 

handelbar ist, eben nicht das gleiche Bewertungsobjekt 

dar, welches sich bei Betrachtung der Summe von x 

Einzelelementen ergeben würde, welche für sich nicht am 

Kapitalmarkt handelbar sind. Daher wird eine Wertidentität 

regelmäßig rein zufällig sein. 

Beobachtbar ist – trotz aller bekannten und zu berücksichtigenden 

Unterschiede – die unterschiedliche Volatilität ei- 

nes bloßen Immobilienportfolios im Vergleich zu einem Immobilienunternehmen. 

Die folgenden beiden Abbildungen 

zeigen die Entwicklung der Gagfah S. A. sowie der Colonia 

Real Estate über die letzten Monate. Dabei wird offenkundig, 

dass beide Aktien erheblichen Schwankungen unterlegen 

haben. Am Markt für Immobilien dürfte es hingegen 

schwerfallen, vergleichbare Schwankungen für die in ihren 

Portfolien gebundenen Immobilien zu beobachten. 

Abbildung 5: Börsenverlauf der Colonia Real Estate 45 

Abbildung 6: Börsenverlauf der Gagfah S. A. 46 

In zwei weiteren Punkten ist auf den Unterschied zwischen 

einer im Wesentlichen unmittelbaren Anlage in Immobilien 

und Immobilienportfolien und der Anlage über den Kapitalmarkt 

hinzuweisen. 

41 Vgl. hierzu Kleiber, W./Simon, J., Verkehrswertermittlung von Grundstücken 

– Kommentar und Handbuch zur Ermittlung von Verkehrs-, Versicherungsund 

Beleihungswerten unter Berücksichtigung von WertV und BelWertV, 

hrsg. von Kleiber, Wolfgang/Simon, Jürgen, 5. Aufl., Köln 2007, S. 1043. 

42 Vgl. Münchehofe, M./Springer, U., GuG 2006, 144, 150. 



45 Börsenverlauf der Colonia Real Estate, entnommen aus Boerse.ARD.de, http:// 

ard.gedif.de/ard/kurse_einzekurs_charts.htm?u=0&k=0&s=633800&l=276&n= 

CONIA %20REAL%20ESTATE%20AG&seite=kurse&zeit=10000&d1=38& 

d2=200&b= 2&vergleich=0&typ=0, Stand: 21. 8. 2007. 

46 Börsenverlauf der Gagfah S. A., entnommen aus Boerse.ARD.de, http://ard.gedif.de/ard/kurse_einzelkurs_charts.htm?u=0&k=0&s=A0LBDT&n=GAGFAH 

%20S. A.&b=9&l=276, Stand: 21. 8. 2007. 

74 2 n 2008 GuG


Durch die – wie auch immer geartete – Refinanzierung 

am Kapitalmarkt, seien es nun Eigen- oder Fremdkapitalgeber, 

werden wesentliche neue Investorenkreise für die 

Anlage in Immobilien erschlossen. Denn zum einen können 

nahezu beliebige Stückelungen an Immobilien und Immobilienportfolien 

gehandelt werden, die auch denjenigen Investoren 

eine Anlage ermöglichen, für die aufgrund der Höhe 

der Kapitalbindung eine Direktanlage in Immobilien nicht 

möglich ist. Gleichzeitig werden für große Investoren hinreichend 

attraktive Pakete gebildet, so dass auch umgekehrt die 

Anlage größerer Kapitalbeträge in Immobilen möglich wird. 

Für beide Investorengruppen wird so die Möglichkeit eröffnet, 

ihr Portfolio um die Anlagenklasse der Immobilien zu 

erweitern und die daraus resultierenden Diversifizierungseffekte 

zu nutzen. 

Unabhängig von der Erschließung neuer Investorengruppen 

muss bei der kapitalmarktgerechten Aufbereitung der 

Immobilienanlagen auch gesehen werden, dass allgemeine 

Kapitalmarktbewegungen auch Wirkung auf am Kapitalmarkt 

gehandelte Immobilienanlagen nach sich ziehen, ohne 

dass derart begründete Kursänderungen ihren Ursprung in einer 

unmittelbaren Wertveränderung der zugrunde liegenden 

Immobilien hätten. Insbesondere in Zeiten günstiger Zinsen 

und einer Hausse am Kapitalmarkt kann dies allerdings eine 

mittelbare Wirkung auf die gezahlten Kaufpreise für Immobilienportfolien 

nach sich ziehen. 47 

6 Fazit 

Auch in der Immobilienbewertung gilt der Grundsatz, dass 

jede Bewertung vom zugrunde liegenden Bewertungszweck 

abhängt. Entsprechend existiert der einzig wahre Wert nicht, 

vielmehr existiert eine Vielzahl von vertretbaren Bewertungsergebnissen, 

die vom gewählten Bewertungszweck, 

den rechtlichen Rahmenbedingungen und den gewählten 

Prämissen abhängen. Aufgabe des Sachverständigen ist es, 

diese Grundlagen und Nebenbedingungen der Bewertung zu 

identifizieren und in der Bewertung und seinem Wertermittlungsbericht 

angemessen zu berücksichtigen. 

So erklärt es sich, dass für verschiedene Zwecksetzungen 

im Rahmen der Portfoliobewertung auch unterschiedliche 

Bewertungsverfahren zur Anwendung gelangen. Während 

für eine überschlägige Schätzung ein pauschaliertes Bewertungsverfahren 

ausreichend sein kann, lassen sich die höheren 

Kosten eines strukturieren Bewertungsverfahrens mit der 

entsprechenden höheren Sicherheit der Bewertung rechtfertigen. 

Dabei können durch geeignete Strukturierung und individuelle 

Erfassung aller wesentlichen wertbeeinflussenden 

Faktoren auch die Anforderungen einer Einzelbewertung im 

Rahmen eines strukturierten Bewertungsverfahrens erreicht 

werden. Hierdurch wird gleichzeitig sichergestellt, dass – gerade 

in großen Portfolien – gleiche Sachverhalte gleich bewertet 

werden. 

Zur Beurteilung der Portfoliobewertung ist zu beachten, 

dass sich die Einflüsse des Kapitalmarktes durchaus wesentlich 

auf die gezahlten Preise für Portfolien auswirken können. 

Als Gründe sind neben den besonderen Finanzierungsmöglichkeiten 

für internationale Investoren auch die 

Erschließung neuer Investorenkreise sowie die vom Kapitalmarkt 

geprägten Risikoeinschätzungen zu nennen, die sich 

teilweise von den Risikoeinschätzungen der zugrunde liegenden 

Immobilienanlagen gelöst haben. 

Letztlich beweisen wird sich der Wert eines Portfolios 

häufig erst Jahre später. Denn die Bewertung eines Portfolios 

bedarf aufgrund der inhärenten Unsicherheit über die Zukunft 

in vielen Punkten des sprichwörtlichen Blickes in die 

Kristallkugel. So sind es die Erfahrungen und die Qualität 

des Sachverständigen und seine professionelle Einschätzung 

des Marktes, auf denen die Zuverlässigkeit der Portfoliobewertung 

fußt. 

Dr. Helmut Trappmann, Dr. Daniel Ranker, 

PricewaterhouseCoopers 

10785 Berlin, Potsdamer Platz 11 

helmut.trappmann@de.pwc.com 

daniel.ranker@de.pwc.com 

47 Vgl. Britischer Immobilienmarkt in Turbulenzen, Handelsblatt 26. 11. 2007; 

Anleger verschmähen Immobilienaktien, Handelsblatt 26. 11. 2007. 

GuG 2 n 2008 75

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