Securities Lending für Pensionskassen - Ecofin

Securities Lending für Pensionskassen
Funktionsweise, Risiken und Erträge der
Wertschriftenleihe
Bei der Finanzierung ihrer Leistungen
stehen für eine Pensionskasse die
Beitragszahlungen und Anlageerträge
an vorderster Stelle. Es gibt
allerdings noch weitere Ertragsquellen.
Besonderes Interesse verdient
das Securities Lending. Unter Inkaufnahme
geringer Risiken können hier
zusätzliche Erträge auf dem Wertschriftenvermögen
erzielt werden.
Eine Goldgrube ist die Wertschriftenleihe
jedoch nicht.
Beim Securities Lending (Wertschriftenleihe)
werden Wertpapiere für eine
bestimmte Zeit oder bis auf Abruf gegen
ein Entgelt sowie gegen die gleichzeitige
Hinterlegung einer Sicherheit (Collateral)
ausgeliehen. Die bei diesem Geschäft
beteiligten Parteien sind der Leiher (Lender),
der Borger (Borrower) sowie der Vermittler
(Lending Agent) (vergleiche Grafik
1). Der Leiher stellt die Wertschriften aus
seinen Beständen zur Ausleihung zur Verfügung;
er ist vornehmlich im Kreis langfristig
orientierter institutioneller Anleger
zu finden, typischerweise Pensionskassen
oder Versicherungsgesellschaften.
Der Borger benötigt die Wertpapiere für
eine bestimmte Zeit (beispielsweise um
Auflagen der lokalen Börsenaufsicht zu
erfüllen oder Short-Positionen abzusichern)
und ist meist eine Bank, ein Broker
oder ein Händler von derivativen Finanzinstrumenten.
Als Intermediär tritt der Lending
Agent auf, welcher die beiden Parteien
zusammenführt und die Abwicklung
des Geschäfts übernimmt und ausführt.
Diese Funktion wird vor allem von Depotbanken
(Custodians) wahrgenommen. Die
Wertschriftenleihe ist heute fast immer
ein globales Geschäft. So leiht beispielsweise
eine Schweizer Pensionskasse
über ihre amerikanische Depotbank deutsche
Aktien einem Broker in London.
Leihentgelt und Sicherheiten
Das Collateral erfolgt in Form von Wertschriften
(meist liquide Regierungsanleihen
oder «stand-by»-Akkreditive von
Banken) oder Barmitteln. Werden Wertschriften
als Sicherheit hinterlegt, so
bezahlt der Borger nach Ablauf der Lending-Frist
eine im voraus vereinbarte
Gebühr in Abhängigkeit der Ausleihdauer.
Diese Gebühr bedeutet für den Leiher ein
zusätzliches Einkommen auf seinen Wertschriftenbeständen.
Werden Barmittel als
Sicherheit hinterlegt, so erhält der Borger
auf dem gelieferten Cash eine im voraus
Grafik1: Schematische Darstellung des Securities Lending bei Hinterlegung von
Wertschriften als Sicherheit
Leihgebühr
(z.B. 5 Bp p.a.)
Depotbank
(Lending Agent)
- Vermittlung
- Abwicklung
- Risikomanagement
Pensionskasse
(Leiher/Lender)
Sicherheit/Collateral
(z.B. 102%)
(z.B.) 60% des
Leiherertrags
Bank, Broker, Händler
(Borger/Borrower)
Wertschriftendepot
des Leihers
Ausgeliehende
Wertschriften
Koordination der
Leihaktivität mit
Kaufen/Verkaufen
Portfoliomanager
Sven Ebeling
ECOFIN Investment Consulting AG,
Zürich
vereinbarte Zinsgutschrift, einen sogenannten
«Rabatt» (Rebate Rate). Der Leiher
kann die Barmittel am Markt anlegen
(in der Regel am Geldmarkt) und damit seinerseits
einen Ertrag erwirtschaften. Die
(positive) Differenz zwischen dem so
erzielten Ertrag und dem an den Borger
bezahlten Zins bildet die eigentliche Entschädigung
für das Ausleihen der Wertpapiere.
Das zur Sicherheit hinterlegte Collateral
weist wertmässig eine Sicherheitsmarge
gegenüber den ausgeliehenen Wertschriften
auf. In der Regel liegt der Betrag zwischen
102 Prozent (falls Cash oder Obligationen
als Sicherheiten hinterlegt
werden) und 105 Prozent (bei Aktien). Die
ausgeliehenen Wertschriften und das
Collateral ändern entsprechend den
Marktentwicklungen täglich ihren Wert.
Um sicherzustellen, dass das Collateral
die vorgegebene Sicherheitsmarge nicht
unterschreitet, muss eine laufende Neubewertung
vorgenommen werden. Unter
Umständen muss der Borger aufgefordert
werden, Nachzahlungen vorzunehmen
beziehungsweise zusätzliche Wertschriften
zu hinterlegen, damit die Margenerfordernisse
wieder erfüllt sind.
Die Konditionen beim Securities Lending,
festgelegt in einem «Master Securities
Lending Agreement», sehen vor, dass der
Leiher trotz dem Verleihen der Wertschriften
weiterhin der Begünstigte für alle Einkünfte
wie beispielsweise Coupon- oder
Dividendenzahlungen bleibt. Hingegen
gehen die Rechte wie Stimm- und Bezugsrechte
an den Borger über. Mit Ausnahme
Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 08/01
akzent • global custody
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der Stimmrechte wird jedoch oftmals vereinbart,
dass der Borger während der
Leihperiode die Rechte im Sinne und auf
Instruktion des Leihers ausübt.
Risiken und Gefahren
Securities Lending offeriert keinen «free
lunch». Die Zusatzerträge sind nur durch
das Eingehen zusätzlicher Risiken wie insbesondere
das Gegenpartei- und das operationelle
Risiko möglich. Im Vordergrund
steht das Gegenparteirisiko. Kann der
Borger die geliehenen Titel nicht oder
nicht rechtzeitig zurückgeben, so ist der
Leiher gezwungen, das Collateral zu verkaufen
und die ursprünglich ausgeliehenen
Papiere am Markt zu kaufen. Dabei ist
es möglich, dass der Leiher einen Verlust
erleidet. Das Verlustrisiko kann mit einer
ständigen Neubewertung der geliehenen
Wertschriften und des Collaterals sowie
durch die verlangte Sicherheitsmarge kontrolliert
werden. Auch die Wertschriftenleihe
verlangt somit unbedingt ein adäquates
Risikomanagement. Die daraus
entstehenden Kosten reduzieren das
Leihentgelt.
Der Vermittler, meist die Depotbank des
Leihers, koordiniert das Lending-Programm.
Dabei gelangt entweder ein «Pooled
Lending System» (für kleinere Kunden)
oder ein «Direct Lending Program» (für
Kunden mit grossen Depotbeständen) zur
Anwendung. Der Vermittler entnimmt
Wertschriften aus den verschiedenen
Portfolios des Leihers. Diese Portfolios
werden entweder vom Leiher selbst oder
von vom Leiher beauftragten externen
Portfoliomanagern verwaltetet. Verkauft
nun beispielsweise einer der externen
Portfoliomanager einen Titel, welcher
gerade ausgeliehen ist, so kann dies zu
Abwicklungsproblemen oder zumindest zu
Verzögerungen führen. Dieses operationelle
Risiko kann durch eine entsprechend
abgestimmte Kommunikation zwischen
Depotbank und Vermögensverwaltern
basierend auf vorgängig geregelten Informationspflichten
reduziert werden. Dabei
muss aber sichergestellt werden, dass die
Portfoliomanager in ihren Entscheidungsfreiheiten
bei der Mandatsverwaltung, das
heisst beim Timing von Titelkäufen und
-verkäufen, nicht eingeschränkt werden.
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Ansonsten können Opportunitätskosten
entstehen, welche die erzielten Lending-
Erträge beträchtlich reduzieren können.
Erträge aus der Wertschriftenleihe
Die Entschädigung, welche der Leiher
vom Borger erhält, variert je nach geliehenem
Wertschriftentyp und je nach Markt.
So sind die Gebühren bei Aktien höher als
bei Obligationen, im Euro-Raum zur Zeit
attraktiver als in den USA. Der Leiher
muss den erzielten Leihertrag mit dem
Vermittler teilen (Ertrags-Splitting), wobei
meist ein Schlüssel von 60:40 (das heisst
60 Prozent für den Leiher und 40 Prozent
für den Vermittler) oder 50:50 verwendet
wird. Es ist jedoch auch möglich, dass der
Vermittler dem Leiher eine garantierte
jährliche Pauschalzahlung offeriert, wobei
der Vermittler sämtliche effektiv erzielten
Einkünfte aus der Wertschriftenleihe mit
dem Vermögen des Leihers für sich behalten
kann. Im Erwartungswert wird diese
Pauschalzahlung tiefer sein, als wenn der
Leiher die Einkünfte laufend mit dem Vermittler
teilt. Dafür kann der Leiher aber im
voraus mit einem garantierten Einkommen
rechnen.
Der zunehmende Wettbewerb auf dem
Securities-Lending-Markt hat in den letzten
Jahren dafür gesorgt, dass die Ertragsmöglichkeiten
kleiner geworden sind. Ein
Leiher muss heute vermehrt Collateral in
unerwünschter Form (zum Beispiel Aktien)
oder von unerwünschter Qualität akzeptieren,
um Ertragseinbussen zu vermeiden.
Die Sicherheitsmargen sind geschrumpft.
Während Mitte der neunziger Jahre noch
Collateral im Gegenwert von 110 Prozent
der ausgeliehenen Wertschriften verlangt
werden konnte, liegt dieser Wert heute oft
nur noch bei 102 Prozent. Zudem hat die
Zahl von Borgern mit erstklassiger Bonität
abgenommen. All diese Faktoren haben
die Anforderungen an das Risikomanagement
und die damit verbundenen Kosten
erhöht.
Der Leiher hat zu beachten, dass von seinem
Gesamtvermögen nur ein kleiner
Bruchteil jeweils ausgeliehen werden kann.
Einerseits werden gewisse Teile des
Gesamtvermögens nicht durch die Depotbank
verwahrt und administriert oder kön-
nen aus prinzipiellen Gründen nicht in ein
Lending-Programm aufgenommen werden
(zum Beispiel direkte Immobilienanlagen
oder Anlagen beim Arbeitgeber), andererseits
sind nicht alle Wertschriftenbestände
potentiell ausleihbar, da für sie keine Nachfrage
besteht (zum Beispiel Fondsanteile,
Kassenobligationen, Darlehen etc.). Selbst
vom ausleihbaren Vermögen wird schliesslich
nur ein kleiner Prozentsatz jeweils
effektiv ausgeliehen sein. Setzt man die
hierauf erzielten Erträge ins Verhältnis zum
Gesamtvermögen, so resultiert für Schweizer
Pensionskassen in der Regel ein jährlicher
Zusatzertrag von einigen wenigen
Basispunkten (Basispunkt = 0.01 Prozent).
Die Erwartungen an das Ertragspotential
des Securities Lending sollten daher nicht
zu hoch geschraubt werden.
Keine Goldgrube, aber lohnende
Zusatzerträge
Das Securities Lending ist sicherlich keine
Goldgrube. Es bietet aber die Möglichkeit,
unter Inkaufnahme der damit verbundenen
Risiken Zusatzerträge auf dem Anlagevermögen
zu erzielen. Je nach Struktur des
Vermögens und je nach Marktbedingungen
können diese Erträge stark schwanken.
In den meisten Fällen sind sie jedoch
so hoch, dass sich Securities Lending
lohnt. Die besten Voraussetzungen bringen
Kassen mit, deren Vermögen einen
hohen, diversifizierten Aktienanteil, einen
geringen Titelumschlag (zum Beispiel bei
indexierten Portfolios) sowie grosse Einzelpositionen
aufweist.

Le prêt de titres par les caisses de
pension
Modalités, risques et rentabilité du prêt
de titres
Pour le financement de ses prestations,
une caisse de pension mise
avant tout sur les cotisations et le produit
de ses investissements. Il existe
pourtant encore d’autres sources de
revenus. Parmi elles, le prêt de titres
ou securities lending mérite une
attention particulière. Au prix de
risques modérés, on peut dégager un
rendement additionnel sur le patrimoine
des titres en les prêtant, sans
pour autant rouler sur l’or.
Le securities lending consiste à prêter des
titres pour une durée déterminée ou à
convenance en échange d’une certaine
somme et sous condition de dépôt simultané
d’une garantie (collatéral). Les parties
à la transaction sont le prêteur (lender),
l’emprunteur (borrower), ainsi que l’intermédiaire
(lending agent). Le prêteur met son
patrimoine mobilier à disposition pour un
prêt; son profil est celui d’un investisseur
institutionnel axé sur le long cours, typiquement,
il s’agira d’une caisse de pension ou
d’une compagnie d’assurance. L’emprunteur
nécessite les titres pour une période
de temps déterminée (par exemple pour
remplir les conditions imposées par la surveillance
boursière locale ou pour garantir
des positions short) et il s’agit généralement
d’une banque, d’un courtier ou d’un
négociant en instruments financiers dérivés.
En guise d’intermédiaire, il y a le lending
agent qui met les parties en contact et
assure le déroulement de l’opération. Cette
fonction est surtout exercée par des
banques dépositaires (custodians). Le prêt
de titres est aujourd’hui presque toujours
une affaire globale, car il arrive assez fréquemment
qu’une caisse de pension suisse
par exemple prête des actions allemandes
à un courtier de Londres.
Prix de location et garanties
Le collatéral prend la forme de titres
(généralement des emprunts gouverne-
mentaux solvables ou des accréditifs
«stand by» de banques) ou de liquidités.
Lorsque des titres sont déposés en guise
de garantie, l’emprunteur verse un prix de
location convenu après échéance du délai
de prêt dont le montant dépendra de la
durée du prêt. Cette location représente
pour le prêteur un revenu supplémentaire
sur son portefeuille de titres. Si la garantie
a la forme de liquidités, l’emprunteur
touche un intérêt sur le cash délivré dont il
sera convenu d’avance et qui s’appelle
«rabais» (rebate rate). Le prêteur peut
engager les fonds liquides sur le marché
(généralement le marché financier) et
dégager un rendement à son tour. La différence
(positive) entre le rendement ainsi
dégagé et l’intérêt versé à l’emprunteur
constitue l’indemnisation effective pour le
prêt des papiers-valeurs.
Le collatéral déposé en garantie présente
une marge de sécurité, en termes de
valeur, par rapport aux titres prêtés. En
règle générale, le montant se situe entre
102% (pour les dépôts de garantie en
cash ou en obligations) et 105% (pour les
actions). Les titres prêtés et le collatéral
changent de valeur quotidiennement en
fonction des évolutions sur le marché. Afin
d’assurer que le collatéral ne passe pas en
dessous de la marge de garantie donnée,
il doit être réévalué en permanence. Selon
le résultat de cette réévaluation, il faudra
réclamer à l’emprunteur un nouveau versement
ou le dépôt de titres supplémentaires
afin que la marge requise soit préservée.
Les conditions du prêt de titres, énoncées
dans un «contrat-type de prêt de titres»,
prévoient que le prêteur reste le bénéficiaire
de tous les revenus ou versements
de coupons ou de dividendes bien
qu’ayant prêté ses titres. En revanche,
des droits tels que le droit de vote et d’option
passent à l’emprunteur. Sauf pour les
droits de vote, il est cependant souvent
convenu que l’emprunteur exerce les
droits dans l’esprit et sur instruction du
prêteur pendant la durée du prêt.
Risques et périls
Le prêt de titres n’est pas un cadeau que l’on
vous fait. Les recettes supplémentaires qu’il
rapporte s’obtiennent au prix de risques
additionnels dont notamment le risque de la
partie opposée et le risque opérationnel. Le
principal risque est celui de la partie opposée.
Si l’emprunteur ne peut pas rendre les
titres du tout, ou pas dans les délais convenus,
le prêteur est contraint de vendre le collatéral
et d’acheter sur le marché les papiers
initialement empruntés, éventuellement à
perte. Le risque de pertes peut être écarté
par une réévaluation constante des titres
prêtés et du collatéral, ainsi que par la
marge de sécurité exigée. Il en ressort que
le prêt de titres exige lui aussi à tout prix une
gestion du risque adéquate et les coûts en
découlant grignotent sur l’indemnité touchée
pour le prêt.
L’intermédiaire, généralement la banque
dépositaire du prêteur, coordonne le programme
de prêt, en pratiquant soit un
«pool de prêt» (pour les petits clients), soit
un «programme de prêt direct» (pour les
clients avec un dépôt de titres important).
L’intermédiaire prélève des titres sur les
divers portefeuilles du prêteur. Ces portefeuilles
sont gérés soit par le prêteur luimême,
soit par des gestionnaires de portefeuille
externes, mandatés par le prêteur.
En supposant par exemple que l’un des
gestionnaires de portefeuille externes
vende un titre qui vient justement d’être
prêté, il peut en résulter des problèmes de
déroulement, ou pour le moins des
retards. Pour diminuer ce risque opérationnel,
il importe de bien coordonner la communication
entre la banque dépositaire et
les gestionnaires de fortune sur la base de
règles d’information obligatoires à fixer
auparavant. Mais il faudra veiller à ne pas
entraver les gestionnaires de portefeuilles
dans leur liberté décisionnelle pour la gestion
du mandat, autrement dit, pour le
timing des achats et ventes de titres, faute
de quoi les frais d’opportunité éventuels
pourraient très sérieusement réduire le
rendement obtenu sur les prêts.
Rendement tiré du prêt de titres
Le prix de location versé au prêteur varie
selon la nature des titres prêtés et le mar-
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accent • global custody
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ché. Ainsi, les redevances sont plus élevées
pour les actions que pour les obligations
et la zone euro présente
actuellement plus d’attrait que les Etats-
Unis. Le prêteur doit partager le montant
du loyer avec l’intermédiaire (splitting du
revenu), la répartition se faisant généralement
à raison de 60:40 (c’est-à-dire, 60%
pour le prêteur et 40% pour l’intermédiaire)
ou 50:50. Mais il est également
possible que l’intermédiaire propose au
prêteur de lui verser un forfait annuel
garanti, l’intermédiaire pouvant alors garder
pour lui tous les revenus effectivement
dégagés du prêt de titres prélevés sur le
patrimoine du prêteur. Avec la solution du
forfait, le prêteur touchera normalement
moins qu’en se partageant régulièrement
les revenus avec l’intermédiaire, mais en
contrepartie, il pourra tabler à l’avance sur
un revenu garanti.
Pas une mine d’or, mais des revenus
d’appoint intéressants
Il est clair que le prêt de titres n’est pas
une mine d’or. Cependant, il offre la possibilité,
en acceptant les risques y liés, de
dégager des revenus supplémentaires sur
la fortune placée. Selon la structure du
patrimoine et les conditions du marché,
ces revenus peuvent varier considérablement.
Mais dans la plupart des cas, il
seront assez élevés pour faire du prêt de
titres une activité payante. Les caisses les
mieux placées pour ce genre d’opération
sont celles avec une forte proportion d’actions
diversifiées et un faible roulement de
titres dans leur patrimoine (par exemple
les portefeuilles indexés), ainsi que des
postes isolés importants.
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