= q Z K m r r ? ? ? ? ? ? +=+ 1)1(

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
(A) Zum Gegenstand der Finanzierungslehre | S. 1-24
• Fisher-Modell: Es existiert ein Kapitalmarkt, der es möglich macht, Geld verzinslich
anzulegen und Kredite aufzunehmen. Man geht von einem vollkommenen Kapitalmarkt
aus, d.h. es gibt nur einen Zinssatz r, zu dem Geld angelegt und aufgenommen
werden kann. Unter der Existenz eines Kapitalmarkts wurde die Bewertung eines Einkommensstroms
abgekoppelt von den individuellen Präferenzen. Damit wurde die
Entscheidung nach dem optimalen Investitionsplan von der Entscheidung über den
optimalen Konsumplan abgekoppelt ( Separationstheorem).
(B) Der Zahlungsstrom | S. 25-172
• Unsicherheit: Zahlungen, die in der Zukunft anfallen, sind regelmäßig mit Risiken
behaftet. Wir können (1) die Unsicherheit schlicht negieren, (2) mit vorsichtig geschätzten
Zahlungen operieren, (3) die Szenario-Technik anwenden oder (4) mit zustandsabhängigen
Ansprüchen (contingent claims) rechnen.
• Finanzierungen: Zahlungsströme, die mit einer Einzahlung beginnen.
• Investitionen: Zahlungsströme, die mit einer Auszahlung beginnen.
• Zahlungen und andere betriebliche Rechnungsgrößen
Finanz-/Investitionsrechnung
(Liquide Mittel)
Finanz-/Investitionsplanung
(Finanzvermögen)
Buchhaltung, Bilanzierung
(Gesamtvermögen)
Kostenrechnung, Kalkulation
(Betriebliches Vermögen)
Bewertung von Zahlungsströmen unter Sicherheit
K
• Kapitalwert: 0 ∑ =
• Barwert einer endlichen Rente:
• Barwert einer unendlichen Rente:
=
n
t
0
Z
q
t
t
- Auszahlungen: Abfluss liquider Mittel
- Einzahlungen: Zufluss liquider Mittel
- Ausgaben: Auszahlungen +/- Abnahme/ Zunahme
von Verbindlichkeiten
- Einnahmen: Einzahlungen +/- Zunahme/ Abnahme
von Forderungen
- Aufwendungen: Periodisierte Ausgaben nach
Maßgabe gesetzlicher Vorschriften
- Erträge: Periodisierte Einnahmen nach Maßgabe
gesetzlicher Vorschriften
- Kosten: Bewerteter, leistungsbezogener Güterverkehr
- Leistungen: Ergebnis der betrieblichen Leistungserstellung
n
q −1
q
Z
K 0 =
r
⋅ ( q −1)
K 0 = Z ⋅ n
• Kapitalwertfunktion: Je höher der Zinssatz ist, mit dem die Abzinsung erfolgt, umso
niedriger ist ceteris paribus der Kapitalwert eines Investitionsprojekts bzw. umso
höher ist der Kapitalwert einer Finanzierung. Einfache Zahlungsströme sind im Bereich
positiver Zinsen monoton fallend (Investitionen) oder monoton steigend (Finanzierungen).
• Zinsen und Zeit: Wer einen Kredit aufnimmt, zahlt mit den Zinsen für verschiedene
Dinge: (1) price of time, (2) price of risk und (3) price of service.
• Äquivalenter vorschüssiger Zins:
• Konformer Zins:
(
1
m
⎛ rm
⎞
r) = ⎜ + ⎟
⎝ m ⎠
+ 1
r v
r
=
1+
r
www.gaechter.cc Martin Gächter | 1

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
• Zinsstruktur: Zinsen variieren mit den Fristigkeiten, was seinen Ausdruck in der
Zinskurve bzw. Zinsstruktur findet. Man spricht von einer (1) steigenden oder normalen
Zinsstruktur, wenn die Zinsen umso höher sind, je langfristiger die Mittel gebunden
sind, von einer (2) flachen Zinsstruktur, wenn die Zinsen für alle Fristigkeiten
gleich sind, und von einer (3) fallenden oder inversen Zinsstruktur, wenn die Zinsen
für kurze Fristen höher sind als für lange Fristen.
• Spot rates und forward rates: Wenn wir es mit einem vollkommenen Kapitalmarkt
zu tun haben, in dem Soll- und Habenzinsen gleich sind, ergeben sich die forwardrates
aufgrund der Arbitragefreiheitsbedingungen zwingend aus den spot-rates:
N
X
N − X
( 1+
r0
N ) = ( 1+
r0
X ) ⋅ ( 1+
rXN
)
• Endwertmethode: Um das Problem der Wiederanlage- und Ergänzungsinvestitionen
zu umgehen (einheitlicher Soll- und Habenzins), wurden verschiedene Verfahren entwickelt.
Bei der Zukunftswertmethode werden alle Zahlungen (evtl. mit unterschiedlichen
Zinssätzen) auf das Ende der Planungsperiode aufgezinst. Mit dem Wegfallen
des vollkommenen Kapitalmarkts gilt auch die Fisher-Separation nicht mehr.
• Kapitalwert und Steuern: Berücksichtigt man beim Kapitalwertkriterium einer Investition
die Steuern, so treten zwei Effekte auf: (1) Zum einen wird der Zahlungsstrom,
der abgezinst werden muss, kleiner (Volumeneffekt), die Kapitalwertfunktion
nach Steuern verläuft daher tiefer als die vor Steuern. (2) Zum anderen bewegt man
sich auf dieser niedrigeren Kurve aufgrund des Zinseffekts nach oben: Je geringer der
Kalkulationszins, umso größer ist der Kapitalwert eines Investitionsprojekts.
• Optimale Nutzungsdauer und Ersatzzeitpunkt:
- Optimale Nutzungsdauer:
- Optimaler Ersatzzeitpunkt:
x CFt
RESTWERT
K 0 = ∑ +
t=0
t
x
q q
K
x
0 / Zwei Pr ojekte = ∑ t=
0
www.gaechter.cc Martin Gächter | 2
CF
q
t
t
x
RESTWERT
+
x
q
x
K
+
0 / Fo lg eprojekt
- Die Tatsache, dass der optimale Ersatzzeitpunkt früher liegt, erklärt sich daraus,
dass der im Ersatzzeitpunkt zufließende Kapitalwert des Folgeprojekts in t0 natürlich
umso höher bewertet wird, je früher die Ersetzung erfolgt. Je mehr Investitionen
in Folge geplant sind, umso früher werden tendenziell die Ersatzzeitpunkte
sein. Spätere Anlagen werden ceteris paribus länger genutzt.
• Annuität: Verteilung des Zahlungsstroms in gleichen Periodenzahlungen auf die gesamte
Laufzeit. Die Verteilung des Kapitalwerts (NPV) wird als Gewinnannuität, die
Verteilung des Ertragswerts (PV) als Bruttoannuität bezeichnet.
n
q ⋅ r
Ann = K 0 ⋅ n
q −1
• Der interne Zinsfuß (Die Rendite): Die Kapitalwertrechnung wird umgedreht. Grafisch
ist der interne Zins der Schnittpunkt der Kapitalwertfunktion mit der Abszisse.
n
∑ t=
0
Z
t
( 1+
IRR)
t
= 0
Auflösen nach IRR
Eine Normalinvestition ist dann als vorteilhaft anzusehen, wenn der interne Zinssatz
höher ist als der Kalkulationszinssatz. Eine Finanzierung hingegen ist dann als vorteilhaft
anzusehen, wenn ihr interner Zins geringer ist als der Kalkulationszinsfuß.
Das zentrale Problem der Methode des internen Zinssatzes ist die implizite Annahme,
Ergänzungs- und Wiederanlageinvestitionen seien zum internen Zinssatz selbst möglich.
Daher kann es bei Zahlungsströmen, die mehr als ein Vorzeichenwechsel aufweisen,
mehrere Lösungen geben.
• Der qualifizierte interne Zinsfuß: Hier wird zunächst ein Endwert berechnet und
dann die Verzinsung ermittelt, die genau diesen Endwert ergibt. Da diese Methode
den Umweg über den Endwert der Investition nimmt, gelten alle Einwände, die gegen
die Endwertmethode vorgebracht werden (unbestimmte Dauer der Investitionsprojekte,
Unsicherheit über die zukünftigen Zinssätze).
q
x

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Standardisierte Zahlungsströme (Wertpapiere)
1. Aktien
Eine Aktie verkörpert einen Anteil an einer Aktiengesellschaft, womit folgende Rechte
verbunden sind:
• Anspruch auf anteiligen Gewinn (Dividende)
• Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung der AG
• Stimmrecht in der Hauptversammlung
• Antrags-, Auskunfts- und Anfechtungsrechte
• Recht auf anteiligen Erlös bei einer allfälligen Liquidation der AG
• Anspruch auf Bezugsrecht bei der Ausgabe neuer Aktien
Man unterscheidet zwischen:
• Inhaberaktien und Namensaktien: Bei Inhaberaktien ist dem Unternehmen die
Identität ihrer Aktionäre nicht bekannt. Bei den Namensaktien muss eine Eintragung
in das Aktienbuch erfolgen (traditionell in den USA). Bei vinkulierten Namensaktien
ist die Veräußerung der Aktie an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden.
• Stammaktien und Vorzugsaktien: Vorzugsaktien verfügen über kein Stimmrecht,
werden dafür aber idR bei der Gewinnverteilung gegenüber den Stammaktien bevorzugt.
• Nennwertaktien und Stückaktien: Bei der Nennwertaktie lautet jede Aktie auf einen
Nennwert und die Summe der Nennwerte aller ausgegebenen Aktien ergibt das in
der Bilanz ausgewiesene Grundkapital der Gesellschaft. Bei der Stückaktie ergibt sich
der Anteil aus der Zahl der ausgegebenen Aktien.
Kurswert und Kursnotierung
Der Nennwert bringt nicht einmal den Buchwert der Aktie zum Ausdruck, da das Grundkapital
nur einen unter mehreren Positionen des bilanziellen Eigenkapitals darstellt. Der
Bilanzkurs gibt an, wie hoch der Wert der Aktie sein müsste, wenn sämtliche Vermögenswerte
und Schulden des Unternehmens zu ihrem korrekten Marktwert in der Bilanz
ausgewiesen wären. Aufgrund bindender handelsrechtlicher Normen ist es allerdings so
gut wie ausgeschlossen, dass die Bilanz eines Unternehmens diese Bedingung erfüllt.
⋅ Eigenkapital
Bilanzkurs =
Grundkapital
100
(Eigenkapital = Grundkapital+Rücklagen+Gewinn)
Entscheidend für die Beurteilung der Aktie ist natürlich der Preis, zu dem die Aktie an der
Börse notiert. International haben sich zwei wesentliche Techniken zur Kursermittlung
herausgebildet:
• Auktionsverfahren (double auction): Der Kurs ergibt sich nach dem Meistausführungsprinzip
als derjenige Preis, bei dem ein Maximum an Wertpapieren umgesetzt
werden kann. Wenn zum umsatzmaximalen Preis nicht gleich viele Kauf- und Verkaufsorders
vorliegen, so übernehmen entweder die Börse bzw. Spitzenbanken den
Spitzenausgleich, oder es erfolgt eine Repartierung (Anträge werden nur begrenzt
zugeteilt).
• Market-maker-Verfahren: Hier verpflichten sich bestimmte Marktteilnehmer, jederzeit
verbindliche An- und Verkaufspreise (Geld- und Briefkurse) zu stellen, um die
jederzeitige Marktliquidität zu sichern. Die Vergütung der Marktleistung des Marketmakers
besteht im sog. spread, der Differenz zwischen Brief- und Geldkurs, der Handel
einer Aktie gilt also umso liquider, je niedriger deren spread ist.
Grundüberlegungen zur Bewertung von Aktien: Da die Zahlungen, die einem Aktionär
aus einer Aktie zufließen, im Wesentlichen die Dividenden sind, wird grundsätzlich
der innere Wert als ein Ertragswert verstanden, der sich als Gegenwartswert sämtlicher
in der Zukunft zu erwartender Dividendenzahlungen errechnet. Niemand kann jedoch mit
annähernder Sicherheit zukünftige Dividenden abschätzen.
www.gaechter.cc Martin Gächter | 3

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Da es sich bei Aktien um risikobehaftete Wertpapiere handelt, setzt sich der Zinssatz r
aus (1) der risikofreien Zinsrate (price of time) und (2) einer für die Aktie i spezifischen
Risikoprämie RP (price of risk) zusammen. Die Kapitalmarkttheorie postuliert, dass sich
die in einem effizient bewerteten Markt einer Aktie zugeschriebene Risikoprämie als Produkt
aus der Risikoprämie des Marktes und einem aktienindividuellen Risikofaktor β ergibt,
sodass für Aktie i gilt: ri = rF
+ RPM
⋅ βi
Dabei kann es zu vielfältigen Fehleinschätzungen kommen: (1) bei der Bestimmung des
künftigen langfristigen risikolosen Zinssatzes, (2) bei der Bestimmung der Risikoprämie
RPM und schließlich (3) bei dem der zu bewertenden Aktie zuzuschreibenden Risiko βi.
Unterstellt man, dass auf jeden Fall der Zinssatz größer sein muss als die Wachstumsrate
der Dividende, so erhalten wir die Gordon’sche Formel zur Aktienbewertung bei konstantem
Dividendenwachstum:
S
D1
=
r − g
D
S
1
0 oder r = + g
0
Die Rendite besteht also einerseits aus der Dividendenrendite und der erwarteten Kursdifferenz.
Aktien, deren Renditenerwartung sich großteils auf die erwartete Dividende
stützt, werden als Renditenaktien bezeichnet, Aktien, bei denen es primär um die erwateten
Kursgewinne geht (hohe Thesaruierungsquote), gelten als Wachstumsaktien.
Kapitalerhöhungen
Aktientransaktionen am Sekundärmarkt berühren das emittierende Unternehmen nur
mittelbar. Auf dem Primärmarkt hingegen, der meist außerbörslich stattfindet, werden
Aktien einer Gesellschaft erstmals platziert: Das vom Käufer gezahlte Entgelt fließt dabei
dem emittierenden Unternehmen direkt zu.
Bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung beschließt die Hauptversammlung, das Grundkapital
der Gesellschaft durch Ausgabe neuer Aktien zu erhöhen; dabei sind insbesondere
der Zeitpunkt, der Kurs, zu dem die neuen Aktien ausgegeben werden sollen (Bezugskurs)
und das Ausmaß der Kapitalerhöhung (Bezugsverhältnis) festzulegen. Das Aktienrecht
sieht vor, dass die Altaktionäre durch Bezugsrechte vor einer Beeinträchtigung ihrer
aktuellen Position zu schützen sind. Diese Bezugsrechte können bis zum Abschluss der
Kapitalmaßnahme an der Börse gehandelt werden. Das Bezugsrecht errechnet sich:
Aktienkurs − Bezugskurs
BR =
Bezugsverhältnis
+ 1
Andere Formen der Kapitalerhöhung sind:
• Bedingte Kapitalerhöhung: Durchführung wird vom Eintreten eines zunächst noch
unsicheren Ereignisses abhängig gemacht.
• Einrichtung eines genehmigten Kapitals: Hauptversammlung ermächtigt den
Vorstand, zu einem von ihm gewählten Zeitpunkt das Kapital um einen im Rahmen
der Genehmigung liegenden Betrag zu erhöhen.
• Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln: Dies ist verwandt mit dem so genannten
stock split: Es wird lediglich die Zahl der ausgegebenen Aktien erhöht, indem
Rücklagen der Gesellschaft in Grundkapital umgewandelt wird. Dadurch werden die
einzelnen Aktien „leichter“ und damit auch marktgängiger.
Unter Initial Public Offerings versteht man den erstmaligen Börsengang einer Aktiengesellschaft.
Bei der Durchführung und Vorbereitung sind einige Punkte zu beachten:
• Die Börsenreife des Unternehmens muss gegeben sein bzw. geschaffen werden.
• Entscheidend ist auch die Wahl der die Emission begleitenden Investmentbank.
• Emmissionsverfahren: (1) Kommissionsverfahren (open pricing), bei dem das Risiko
beim Emittenten liegt, das (2) Übernahmeverfahren (fixed pricing), wo das Risiko
bei der Emissionsbank liegt, und das (3) Bookbuildingverfahren (Teilung des Risikos).
• Greenshoe-Option: beugt einer Überhitzung im Falle einer starken Überzeichnung
nach erfolgter Emission vor: Weitere Aktien zum Emissionspreis können bezogen
werden. Für den Erfolg eines Börsengags ist eine gute, vertrauenswürdige Information
nötig.
www.gaechter.cc Martin Gächter | 4

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Die entscheidende Frage ist die Festlegung des Emissionspreises (Pricing). Die Emittenten
(Altaktionäre) wollen einen möglichst hohen Erlös erzielen. Auch die Emissionsbanken
sind normalerweise prozentual beteiligt, wollen allerdings ihren Ruf als solides Emissionshaus
nicht aufs Spiel setzen. Die Investoren sind vor allem an einer guten Rendite interessiert,
allerdings haben sie gegenüber den Erstgenannten einen Informationsnachteil.
In den vergangenen Jahren gab es Phasen, in denen die Neuemissionen systematisch zu
niedrig (Underpricing), aber auch z.T. zu hoch angesetzt wurden (Overpricing).
2. Anleihen
Als Anleihen werden Wertpapiere bezeichnet, die ihrem Inhaber einen vertraglich zugesicherten
Zahlungsstrom versprechen und dabei keinerlei unmittelbaren Eigentumsrechte
am Emittenten begründen, wie das bei Aktien der Fall ist.
Bewertung von Anleihen
Die beiden elementaren Formen von Anleihen, aus denen sich die meisten Sonderformen
ableiten lassen, sind die reine Diskontanleihe (Zero-Bond) und die reine Marktzinsanleihe
(Par-Bond). Bei einem Zero-Bond erfolgt lediglich eine einzige Zahlung am Ende der
Laufzeit. Daher gilt:
N
B 0 / Zero−
Bond = n
q
Ebenso einfach ist die Bewertung eines reinen Marktzinspapiers, für das definitionsgemäß
die Bedingung Kupon=Marktzins gilt. Ein solcher Titel muss selbstverständlich zum
Nennwert notieren. Die meisten im Umlauf befindlichen Standardanleihen weisen allerdings
einen Nominalzins auf, der nicht gleich dem Marktzins ist. Daher ergibt dies eine
Kombination aus einem Marktzinspapier mit einem hypothetischen Nennwert von
NMP=K/r und einem Zero-Bond mit einem hypothetischen Nennwert von NZB=100-K/r.
Der Wert einer Standard-Anleihe ergibt sich daher als:
B
0
=
K
r
K
100 −
+
r
n
q
Da Anleihen stets ex Kupon notiert werden, ist der Wert des Marktzinsanteils unabhängig
davon, ob die Bewertung unmittelbar zu einem Zinsstichtag erfolgt oder nicht. Weil die
Anleihe aber stets ex Kupon notiert, muss der Käufer dem Verkäufer zusätzlich die diesem
zustehenden Zinsanteile bezahlen (Stückzinsen).
Erfolgt die Kuponzahlung nicht jährlich, sondern halb- oder vierteljährlich, so sind entweder
die Zinsperioden als Rechnungsperioden zu sehen und der Marktzins ist entsprechend
anzupassen, oder es ist der äquivalente Jahreskupon zu berechnen.
Errechnet man von einem Halbjahreskupon auf den äquivalenten Jahreskupon, so gilt:
0,
5
⋅ ( 1+
r)
+ K = K
(Bsp. S. 104)
K halbjährlich
halbjährlich
jährlich / äquivalent
Rechnet man den Zinssatz auf einen äquivalenten Halbjahreszins um, so gilt:
0,
5
( 1+
r ) −1
= Halbjahreszins
äquivalent
Stückzinsen (Marchzinsen)
Eine Anleihe notiert ex-Kupon, d.h. der Kurs ist um die seit dem letzten Zinstermin angefallenen
Zinsanteile bereinigt. Wird die Anleihe zwischen zwei Kuponterminen verkauft,
so werden die seit dem letzten Zinsabschlag aufgelaufenen Zinsen dem Käufer vom Verkäufer
in Form sogenannter „Stückzinsen“ in Rechnung gestellt. Dabei wird der Erwerber
benachteiligt: Er muss die Zinsen dem Veräußerer bereits heute zinslos vorfinanzieren.
Vergangene _ Tage
Stückzinsen Kupon ⋅
360
K
t
nkorrekt
= ⋅ [ ( 1+
r)
−1]
r
= (Berechnung in der Praxis - Bsp. S. 106)
Stückzinse (finanzwirtschaftlich korrekte Stückzinsen)
www.gaechter.cc Martin Gächter | 5

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
• Die Effektivverzinsung: Dies entspricht finanzmathematisch dem internen Zinsfuß
der Zahlungsreihe. Dieses Renditemaß wird als Yield to Maturity bezeichnet. Demgegenüber
misst die „laufende Rendite“ (Current Yield) lediglich die im Kupon enthaltene
Verzinsung des eingesetzten Kapitals und vernachlässigt den Renditeanteil
der sich in der Kursdifferenz verbirgt. Ein Zero-Bond weist daher stets eine laufende
Rendite von 0 auf.
• Bewertung bei nicht flacher Zinsstruktur: Jede einzelne Zahlung muss mit dem
für die jeweilige Laufzeit gültigen Zinssatz abgezinst werden, die Anleihe wird also als
eine Abfolge von Zero-Bonds betrachtet.
Es stellt sich die Frage, wie sich der rechnerische Kurs einer Anleihe im Zeitablauf
verändert, wenn sich die Zinskurve in ihrer Höhe und ihrer Gestalt nicht ändert (Annahme
einer stationären Zinsstruktur). Abbildungen S. 110.
- Flache Zinskurve: Marktzinsanteil bleibt unverändert bei K/r. Vor Fälligkeit gilt
o dass der Wert der Anleihe stets bei pari liegt, wenn K/100=r.
o dass der Wert der Anleihe stets über pari liegt, wenn K/100>r.
o dass der Wert der Anleihe stets unter pari liegt, wenn K/100

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
3. Kündigungsrisiko: Risiko, dass der Schuldner von einem etwaigen Recht auf vorzeitige
Rückzahlung Gebrauch macht („callable bonds“).
4. Inflationsrisiko: Risiko, dass Kupon- und Tilgungszuflüsse real einen anderen Wert
aufweisen können als bei ihrem Erwerb erwartet wurde. Nach dem internationalen Fisher-Effekt
müssten auf den internationalen Geld- und Kapitalmärkten Nominalzinsen,
erwartete Inflationsraten und Währungsparitäten sich derart im Gleichgewicht
befinden, dass die realen Zinsen überall gleich sein: in Ländern mit einer hohen erwarteten
Inflation wären auch die Nominalzinsen hoch.
5. Währungsrisiko
6. Auslosungsrisiko: Häufig erfolgt die Tilgung einer Anleihe nicht auf einmal, sondern
in Serien, die nach dem Zufall ausgewählt werden.
7. Transferrisiken: insbesondere in Nicht-OECD-Staaten, z.B. wegen Devisenverkehrsbeschränkungen
oder Streiks.
8. Liquiditätsrisiken: Anleihe kann v.a. bei kleineren Emittenten nicht ohne Kursabschläge
zum gewünschten Zeitpunkt verkauft werden. Ein wichtiger Indikator ist hier
der bid-ask-spread.
9. Steuerrisiko: z.B. Einführung einer Quellensteuer
10. Abschreibungsrisiko: Wenn die Marktzinsen ansteigen, kann dies aufgrund des
Niederstwertprinzips zu unangenehmen Konsequenzen im Gewinnausweis führen.
Dies kann man dadurch umgehen, indem man die Anleihen im Anlagevermögen hält,
wo das gemilderte Niederstwertprinzip gilt.
3. Termin- und Optionsgeschäfte
Auf Terminmärkten werden heute die Bedingungen fixiert, zu denen in der Zukunft Geschäfte
abgeschlossen werden sollen. Es gibt zwei Hauptgruppen: (1) Kontrakte, bei denen
eine bindende Verpflichtung für die Zukunft eingegangen wird (unbedingte Termingeschäfte,
Festgeschäfte) oder (2) ob lediglich die Möglichkeit eines Geschäftsabschlusses
vereinbart werden soll (bedingte Termingeschäfte, Optionen).
Zur Gruppe der Festgeschäfte gehören die Forwards (zwischen einander bekannten
Handelspartnern) und die Futures (an der Börse gehandelte Kontraktformen). Die wichtigsten
Financial Futures sind die Währungsfutures, Indexfutures und Zinsfutures. Ein
Termingeschäft ist durch folgende Elemente definiert: (1) Exakt definiertes Basisobjekt,
(2) Mengenangabe des Kontraktes, (3) Terminpreis und (4) Erfüllungszeitpunkt oder -
zeitraum. Derjenige Marktteilnehmer, der sich verpflichtet, in der Zukunft die dem Kontrakt
zugrunde liegende Ware (Basisobjekt, Underlying) zu kaufen, geht eine Long-
Position ein, der andere, der sich verpflichtet, am Ausübungstag die Ware zu liefern, übernimmt
eine Short-Position. Der Terminpreis ist jener Preis, wo sich Angebot und
Nachfrage genau ausgleichen, der aktuelle Wert des Terminkontraktes zum Zeitpunkt des
Geschäftsabschlusses ist somit 0.
Eine Option vermittelt dem Erwerber (Long-Position) das Recht, eine Sache zu (oder bis
zu) einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem im Vorhinein festgelegten Preis
(Basispreis) kaufen (Call) oder verkaufen (Put) zu dürfen. Da hier die Rollen ungleich
verteilt sind und die Long-Position im Vorteil ist, hat die Option einen Wert und damit
auch einen Preis. Die wichtigsten Finanzoptionen sind (1) Optionen auf einzelne marktgängige
Aktien, (2) Optionen auf Aktienindices, (3) Optionen auf Anleihen und (4) Optionen
auf Währungen. Eine Option (Call oder Put) ist definiert über die Elemente: (1) Fristenlauf,
(2) exakte Definition des Underlying, (3) genaue Mengenangabe, (4) Basispreis
(Strike), (5) Angabe des Verfallstags und (6) Optionspreis, den Long an Short zahlt.
Damit wurden 6 finanzwirtschaftliche Grundelemente beschrieben, die sich an sog. Erfolgsprofilen
veranschaulichen lassen. Dabei wird auf der Abszisse der Kurs des Underlying
abgetragen und auf der Ordinate der mit dem Instrument per Fälligkeit erzielte Gewinn
bzw. Verlust. Abb. S. 124.
www.gaechter.cc Martin Gächter | 7

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Hedging und Financial Engineering
Die primären Funktionen von Termingeschäften sind die Absicherung von Risiken (Hedging)
und zum anderen die Schaffung komplexer oder strukturierter Finanzprodukte (Financial
Engineering). In allen Fällen der Risikoabsicherung geht es darum, ein Finanzprodukt
zu finden, das genau das entgegengesetzte Risiko aufweist und auf diese Weise das
bestehende Risiko neutralisiert. Nicht immer lässt sich zu dem bestehenden Risiko genau
ein Gegenrisiko finden; hier muss dann mithilfe ähnlicher Risikoprofile versucht werden,
eine möglichst gute Risikoeingrenzung (optimale Hedge-Ratio) herbeizuführen. Komplexere
Finanzprodukte sind größtenteils Kombinationen und z.T. Verfeinerungen der sechs
Grundelemente. Wo komplexere Produkte in einfache zerlegt werden, spricht man von
stripping oder unbundling, wo bestehende Instrumente zu komplexeren verbunden werden,
spricht man von bundling oder „strukturierten Produkten“. Oft geht es auch um eine
Duplikation, also um die synthetische Erzeugung bekannter Positionen um Kosten zu sparen
oder Gesetze zu umgehen. Bereits die sechs Grundpositionen wären alle durch Kombination
von anderen erzeugbar (Abb. S. 129). Deshalb müssen die Preise auf dem Markt
„stimmig“ sein, da sonst Arbitrage durch Duplikation möglich wäre. Diese Möglichkeit
stellt auch staatliche Regulierungsmaßnahmen wie z.B. das Verbot von Leerverkäufen in
Frage. Natürlich können auch neue strukturierte Produkte geschaffen werden (S. 131):
(1) Call long + Put long = Straddle long
(2) Call short + Put short = Straddle short
(3) Call long + Call short = Bull-Spread
(4) Put long + Put short = Bull-Spread
(5) Call short + Call long = Bear-Spread
(6) Call short + 2 Calls long + Call short = Butterfly
Etc.
Bewertung von Termin-Festgeschäften (Forwards, Futures)
Forwards Futures
Vertrag mit Handelspartner Vertrag mit Wertpapierbörse
Risiken der Nicht- oder Mindererfüllung Sicherheit durch Clearinghaus
Suchkosten nach Kontraktpartner Jederzeitige Abschlussmöglichkeit
Alle denkbaren Basisobjekte Beschränkung auf Angebot der Börsen
Laufzeit und Kontraktsumme vereinbar Standardisierte Laufzeit und Kontraktsumme
Kontraktpreis bleibt über die Laufzeit fix; Wert
des Forward-Kontrakts ändert sich im Zeitablauf.
Sicherheitsleistung abhängig von individueller
Bonitätseinschätzung der Partner
Auflösung des Kontraktes nur bei Einwilligung
des Vertragspartners möglich
Erfüllung erfolgt idR durch physische Andienung
bzw. Abnahme
Kontraktpreis wird stets angepasst und dem
Kunden belastet bzw. gutgeschrieben, Wert des
Kontraktes ist stets Null (marking to market)
Clearinghaus verlangt eine für jeden gleiche
und verbindliche Margin
Jederzeitige Glattstellungsmöglichkeit durch
Abschluss eines Gegengeschäftes
Statt Erfüllung erfolgt überwiegend ein Ausgleich
der Preisdifferenz (Glattstellung)
Erfüllung erfolgt zum Terminpreis Erfüllung erfolgt zum Kassapreis
Grundsätzlich wird der Terminpreis bei beiden Formen von Termin-Festgeschäften so
festgesetzt, dass der Wert des Kontrakts Null ist: Es erfolgen beim Vertragsabschluss
keine Zahlungen zwischen der Long- und Short-Position. Bei Futures müssen die Handelspartner
einen Betrag als Sicherheit einzahlen (margin). Bei Forwards passiert bis
zur Fälligkeit nichts, am Fälligkeitstag wird das Geschäft zu Ft vollzogen. Bei den Futures
hingegen wird täglich an der Börse nach Angebot und Nachfrage ein neuer Terminpreis Ft
für den vereinbarten Fälligkeitstermin bestimmt, die Differenz zum Vortrag wird dann den
an der Börse geführten Konten gutgeschrieben bzw. belastet. Damit wird täglich der Wert
wieder auf Null gestellt, die Erfüllung des Kontrakts findet zum Terminpreis statt, der am
Fälligkeitstag gleich dem Kassapreis ist.
t
Terminpreis: F = B0
⋅ q („Cash-and-Carry-Bewertung“) Bsp. S. 138/139
t
www.gaechter.cc Martin Gächter | 8

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Bewertung von Optionsgeschäften
Wer einen europäischen Call kauft, erwirbt das Recht, am Verfallstag das Basisobjekt zu
einem vorher festgelegten Preis, dem Basispreis X, zu erwerben. Selbstverständlich kann
C0, der Wert des Calls,
• nie negativ werden, da man jederzeit die Option verfallen lassen kann.
• niemals höher sein als der derzeitige Preis der Aktie selbst (S0).
• niemals niedriger sein als die Differenz zwischen dem Aktienkurs S0 und dem Barwert
des Ausübungspreises X/q t .
Ein Portefeuille, bestehend aus x Stück der Aktie und einem Kredit in Höhe von M, führt
zum gleichen Ergebnis wie der Call:
C
x = +
r S
C
0
+
= xS
0
0
−
− C
−
− r S
+ M
0
+
( 1+
r)
⋅C
− ( 1+
r)
⋅ C
M = −
+ −
( 1+
r ) ⋅ ( r − r )
r
q =
r
F
+
− r
− r
−
−
F
−
⋅ q + C ⋅ ( 1−
q)
1+
r
Dieses „einperiodische Binomialmodell“ lässt bereits eine Reihe von Eigenschaften erkennen:
Der Preis eines Call hängt nur ab vom aktuellen Kurs der Aktie S0, von den in der
Zukunft möglichen Kursen S1 + und S1 - , vom Basispreis X und vom risikolosen Zinssatz rF.
Der Optionspreis hängt nicht ab von der Risikoneigung der Investoren und den Einschätzungen
der Eintrittswahrscheinlichkeiten q und 1-q der künftigen Aktienkurse. Eine rationale
Preisbestimmung der Option ist nur möglich, wenn auch die zugrunde liegende Aktie
korrekt bewertet ist.
Der Preis einer Option setzt sich zusammen aus seinem inneren Wert S-X und der Prämie
(Aufgeld), die dafür bezahlt wird, dass die Option (noch weiter) ins Geld läuft. Dieses
Aufgeld ist am höchsten, wenn die Option am Geld liegt.
Jemand, der die Aktie besitzt, befindet sich in derselben Situation wie derjenige, der
• eine Long-Position in einem Call (+C) innehat und zugleich
• eine Short-Position in einem Put (-P) mit demselben Basispreis hat
• und über den Betrag (X/q t ) verfügt, der bis zum Ausübungszeitpunkt auf den Basispreis
angewachsen ist.
Es gilt:
X
S = C − P0
+
q
X
P C S t
q
− +
0 0
oder
t
0 0
0
www.gaechter.cc Martin Gächter | 9
−
C
0
C
=
= … Put-Call-Parität
Eine Aktie wird umso niedriger bewertet, je höher ihr Risiko ist (Risikoprämie). Optionen
sind asymmetrische Finanzinstrumente, für die genau das Gegenteil zutrifft: Da das
downside-risk ausgeschaltet ist, interessiert nur das upside-Potential: Je höher die Volatilität
des Basisobjekts ist, umso wertvoller wird die Option sein.
Die Annahme einer korrekten Bewertung des Underlying schlägt sich bei der Optionspreisformel
in der Unterstellung nieder, der Aktienkurs folge einem Zufallspfad, einem
lognormalverteilten Random-Walk. Die häufig in der Praxis zu findende unkritische Verwendung
der Black/Scholes-Formel und ihrer Weiterentwicklungen bei gleichzeitiger Ablehnung
der Random-Walk-Hypothese ist somit ein Widerspruch.
Die Unternehmung als Zahlungsstrom: Der Shareholder-Value-Ansatz
Buch S. 151-172
+
F

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
(D II) Fundamentalanalyse | S. 298-375
Annahmen:
(1) Aktienkurse und innere Werte stimmen regelmäßig nicht überein.
(2) Aktienkurse tendieren immer wieder zu den inneren Werten hin.
(3) Es ist möglich, die inneren Werte hinreichend genau zu schätzen.
Das CAPM-Modell postuliert den Zusammenhang: i = rF
+ RPM
⋅ i .
Mögliche Fehleinschätzungen können daher bei der Abschätzung (1) des langfristigen
risikolosen Zinses, (2) der Risikoprämie RPM und (3) dem Risiko βi auftreten.
Gordon’sche Formel zur Aktienbewertung:
S
0
D1
=
r − g
1. Fundamentale Gesamtmarktanalyse
r β
(1) Makroresearch: konjunkturelle Situation, Kapitalmarktzinsen
(2) Konjunkturanalyse durch Frühindikatoren, wie z.B. Auftragseingänge der Industrie,
erteilte Baugenehmigungen, Zulassungsstatistik für PKW, Konjunkturbarometer (Diffusionsindex)
oder IFO-Geschäftsklimaindex (subjektive Meinungen). Hier tritt ein typischer
„Lead-Effekt“ des Aktienmarktes auf: Wirtschaftliche Entwicklungen werden
auf den Aktienmärkten schon vorher antizipiert.
(3) Monetäre Analyse konzentriert sich auf die Zinsen, Geldmenge und Geldwertstabilität.
Die Zentralbanken können dies durch Diskont-, Lombard- und Offenmarktpolitik
stark beeinflussen.
2. Fundamentale Unternehmensanalyse
Die Dividende hängt ab von… (Abb. S. 313)
(a) Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROI)
(b) Betriebsergebnis (Bilanzpolitik Stille Reserven)
(c) Verschuldungspolitik (Jahresabschluss vor Steuern FK-Zinsen)
(d) Steuerpolitik (Jahresabschluss nach Steuern Steuern)
(e) Dividendenpolitik ( offene Reserven)
(a) Unternehmensanalyse im engeren Sinn
An dieser Stelle sind sämtliche Informationen, die über das Unternehmen beschafft werden
können, relevant. Es geht um eine möglichst wirklichkeitsgetreue Ermittlung des ROI
auf das gesamte investierte Kapital.
(b) Jahresabschlussanalyse
Probleme:
• Vergangenheitsrechnung
• Mehrzweckrechnung (Gläubiger, Aktionäre etc.)
• Gläubigerschutz Vorsichtsprinzip
• Schätzungen (z.B. Abschreibungen ) Unschärfe
• Bilanzpolitik durch Ermessensspielräume
FK
FK
Kapitalstr uktur = Verschuldungsgrad
=
Eigenkapitalquote
=
EK
GK
Jahresüberschuss
EKrentabilität
=
EK
Jahresüberschuss
+ FKzinsen
ROI =
GK
www.gaechter.cc Martin Gächter | 10
EK
GK

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Börsenkurs _ pro _ Aktie
KGV ( PER)
=
Ergebnis _ pro _ Aktie
Je geringer das KGV, umso „billiger“ ist die Aktie. Der Grund für den billigen Preis können
natürlich vielschichtig sein: (1) negative Gewinnerwartungen, (2) hohes systematisches
Risiko oder (3) ein zu hoch ausgewiesener Gewinn wegen der Bilanzpolitik. Daher muss
eine Bewertung, die sich nur am KGV orientiert, mit Vorsicht genossen werden.
Das Ergebnis pro Aktie muss erst errechnet werden, da hier der Jahresgewinn nur auf
das Grundkapital bezogen wird. In Österreich errechnet der ÖVFA (Österr. Verband für
Finanzanalyse und Anlageberatung) nach einem bestimmten Schema einen Jahresüberschuss,
der auch international vergleichbar ist, da in Österreich das Vorsichtsprinzip eine
sehr große Rolle spielt. Als Alternative zum KGV findet zunehmend das Kurs-Cash Flow-
Verhältnis Anwendung, da dies weniger manipulierbar ist.
(c) Kapitalstruktur
Zwei Seiten der Verschuldung: Leverage
• Ein Unternehmen nimmt idR einen Kredit auf, wenn es eine höhere Rendite als die
FK-Zinsen erwartet. Da diese Differenz den Eigenkapitalgebern zu Gute kommt, ist
eine Verschuldung in diesem Falle vorteilhaft.
• Werden die Erwartungen allerdings enttäuscht und die Rendite liegt unter den FK-
Zinsen, so geht dies zu Lasten der EK-Rendite.
Kapitalstruktur:
Verschuldungsgrad:
FK
L =
EK
FK
Λ =
GK
Entscheidend ist auch, ob diese Werte aus Markt- oder Buchwerten ermittelt werden.
L Markt
EK Markt
Rückstellungen
+ Verbindlichkeiten
Grundkapital
⋅ Börsenkurs
= Bsp. S. 338
=
Grundkapital
⋅ Börsenkurs
Leverage-Effekt: Bei steigender Verschuldung und gleichzeitig…
• Guten Ergebnissen (ROI>r) EK-Rendite steigt
• Schlechten Ergebnissen (ROI

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Gesamtwert Unternehmen:
V
=
ROI
Durchschnittliche
_
Irrelevanz der Kapitalstruktur: Modigliani/Miller
Kapitalkosten
Die Gesamtwerte zweier Unternehmen mit gleichem Roi und gleicher Risikoklasse müssen
gleich sein (law of one price). Der Leverage-Effekt kann auch mittels „home-madeleverage“
nachgebildet werden, indem ein Kredit aufgenommen wird, um Aktien zu kaufen.
Wenn es möglich ist, die durch Unternehmenspolitik herbeigeführte Hebelwirkung im
privaten Portfolio auch herbeizuführen, kann die Kapitalstruktur keinen Nutzenbeitrag für
die Aktionäre liefern. Der Verschuldungsgrad ist also irrelevant. Durch die Arbitragefreiheit
des Marktes sind die EK-Kosten eine steigende Funktion der Kapitalstruktur:
µ
ev
= µ + ( µ − r)
⋅ L
µ ... EK − Kosten
ev
g
g
GK FK
µ ev = µ g ⋅ − r ⋅
EK EK
µ ... GK − Kosten
g
Die Annahmen der traditionellen These sind in einem arbitragefreien Markt nicht gültig.
Positiver und negativer Leverage-Effekt gleichen sich aus.
Da mit steigender Verschuldung die erwartete EK-Rendite (und der Abzinsungssatz) genauso
stark wächst wie die erwarteten Gewinne, bleibt der Wert des Unternehmens und
damit der Kurs der Aktien konstant. Abb. S. 356. Der Gesamtwert hängt natürlich
nicht davon ab, wie er sich auf die verschiedenen Kapitalparten aufteilt.
Modigliani/Miller-Modell als Spezialfall der Wertadditivität
Im vollkommenen Markt entspricht der Wert eines Zahlungsstroms, der sich aus mehreren
Teil-Zahlungsströmen zusammensetzt, der Summe der Werte der Teil-
Zahlungsströme. Dieses Wertadditivitäts-Theorem muss im Markt gelten, sonst wird Arbitrage
möglich. Dies gilt auch in Bezug auf das Risiko: Man kann keine Risikoprämie
erwarten, wenn es möglich ist, dieses Risiko kostenfrei wegzudiversifizieren.
Durch Änderung der Kapitalstruktur wird lediglich der ROI in einer anderen Weise auf die
Kapitalgeber verteilt. Nach der Wertadditivität geht es aber um die Summe, nicht um die
Aufteilung der Zahlungsströme.
(d) Steuerpolitik
Der Wert einer Aktie hängt auch von der steuerlichen Belastung ab. Diese ist aber beeinflussbar
durch (1) die Steuerbilanzpolitik, (2) die Verlagerung von Steuern in die Zukunft
und (3) steuerschonende Tatbestandsgestaltung und Verträge.
(e) Dividendenpolitik
Eine Aktiengesellschaft darf aufgrund aktienrechtlicher Vorschriften nicht den gesamten
erwirtschafteten Jahresüberschuss an die Aktionäre ausschütten ( Rücklagen). Meist
haben auch die Unternehmensleitungen ein Interesse an der Thesaurierung von Gewinnen.
Kleinaktionäre fordern meist eine hohe Ausschüttung. Für beide Standpunkte gibt es
plausible Argumente: (1) Für die Thesaurierung spricht die Stärkung der EK-Basis für
Investitionen, da dies aufgrund der geringen Transaktionskosten eine kostengünstige
Finanzierungsart ist. (2) Für die Ausschüttung spricht das Argument, dass die Aktie eine
Kapitalanlage ist, für die Aktionäre ist die Dividende risikolos.
Modigliani/Miller: Irrelevanz der Dividendenpolitik
Ein Investor kann sich selbst „home-made-dividends“ erzeugen, indem er Aktien verkauft.
Ein Arbitragegewinn wird nur dann verhindert, wenn die Aktionäre bei der Bewertung
der Aktien die Ausschüttungsquote unberücksichtigt lassen und einen einheitlichen
Kapitalkostensatz anwenden.
www.gaechter.cc Martin Gächter | 12

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Wertadditivität: Der Gewinn wird nur anders aufgeteilt in (1) die Dividende und (2) die
Rücklagendotierung, die steigende Gewinne und damit steigende Kurse bringt. Die Ausschüttungspolitik
kann vom Aktionär auch „privat“ herbeigeführt werden. Die wirklichen
Alternativen sind daher (1) Ausschüttung vs. „home-made-dividends“, wenn der Aktionär
Geldmittel benötigt, oder (2) Thesaurierung vs. Reinvestition von den Dividendenerträgen,
wenn der Aktionär die Geldmittel im Moment nicht braucht.
Diese Irrelevanz der Dividendenpolitik hat auch in der Kennzahl KGV ihren Niederschlag
gefunden, indem unterstellt wird, dass alles ausgeschüttet wird.
Wichtige Annahmen zur Irrelevanz der Dividendenpolitik:
(1) Unendliche Teilbarkeit der Titel
(2) Transaktionskostenfreiheit: Eine „Schütt-aus-hol-zurück-Politik“ ist in der realen
Welt nicht verständlich.
(3) Machtposition im Unternehmen bleibt unberücksichtigt (Familienunternehmen etc.).
(4) Keine Besteuerung: In einem Land mit Doppelbesteuerung (Körperschaftssteuer
und auf Dividenden) ist eine Ausschüttung nicht verständlich.
Trotzdem kommt einer Dividendenänderung finanzwirtschaftlich eine wichtige Signalfunktion
zu, wie die Zukunftsaussichten des Unternehmens zu bewerten sind. „information
matters, not dividends“.
3. Fundamentalanalyse und Markt
Die dritte Annahme der Fundamentalanalyse unterstellt, dass es jedem, der Fundamentalanalyse
betreibt, gelingt, etwas zu tun, was den anderen offenbar nicht gelingt. Beide
Beteiligten (Käufer und Verkäufer) sind der Überzeugung, dass sie das richtige tun.
(D III) Marktbezogene Wertpapieranalyse | S. 375-404
Der Wert der Unternehmung ist das Ergebnis einer Wertzumessung durch die Marktteilnehmer.
(1) Technische Wertpapieranalyse
Die technische Wertpapieranalyse beruht auf Erfahrungswissen, es werden Wenn-Dann-
Zusammenhänge und Black-Box-Aussagen postuliert, für die keine Erklärung notwendig
ist. Diese Aussagen können nur in der Praxis bestätigt werden. Grundlagen dieser Theorie
sind Annahmen wie das Herdenverhalten der Anleger, „self-fulfilling-prophecies“ und
asymmetrische Informationsverteilung, wo Informationen erst langsam durchsickern und
so bereits früh so genannte Trends erkennbar sind.
(a) Charts und Chart-Formationen
Primäres Handwerkszeug sind hier die grafisch aufbereiteten Kursinformationen, die
Charts, wo auf der horizontalen Achse die Zeit, auf der vertikalen Achse die Kurse abgetragen
werden. Dabei gibt es verschiedene Arten:
• Liniencharts, bei denen nur die Schlusskurse des jeweiligen Titels abgetragen und
miteinander verbunden werden.
• Balkencharts, bei denen für die jeweilige Periode eine senkrechte Linie (Balken) gezeichnet
wird, die vom niedrigsten bis zum höchsten Kurs reicht, wodurch das Ausmaß
der Schwankungen sichtbar wird.
• Point-and-Figure-Charts, bei denen die Einheiten auf der horizontalen Achse nicht
fixe Perioden, sondern die Zeitspannen darstellen, während derer der Kurs seine
Richtung (aufwärts oder abwärts) nicht geändert hat.
Daneben finden sich meist auch die entsprechenden Umsatzzahlen sowie Gleitende
Durchschnittslinien als das arithmetische Mittel der letzten 30, 60, 90 oder 200 Börsentage,
die die längerfristigen Bewegungen verdeutlichen und auch als Handelsregel
dienen. Ihnen wird die Fähigkeit zugewiesen, Trendänderungen anzuzeigen.
www.gaechter.cc Martin Gächter | 13

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Ein wesentlicher Kern der technischen Analyse ist die Erfassung und Interpretation sog.
technischer Formationen, um zu erkennen, ob ein bestehender Trend fortbestehen wird,
oder ob er sich umkehrt. Damit ist der Trend oder der Trendkanal das elementarste
aller Kursverlaufsbilder.
Typische trendbestätigende Formationen sind (1) der Trendkanal, (2) das auf- bwz.
absteigende Dreieck, (3) der Wimpel, (4) das Rechteck, (5) der Keil und (6)die Flagge.
Trendumkehrformationen sind demnach (1) die V-Formation und die umgekehrte V-
Formation, (2) die W-Formation, (3) die M-Formation, (4) die Untertasse, (5) die Muschel
(Folge von Untertassen) oder auch die (6) Kopf-Schulter-Formation. Abb. S. 385 f.
Eine Unterstützungslinie ergibt sich, wenn der Kurs mehrfach hintereinander ein bestimmtes
Niveau nicht unterschritten hat. Nähert sich der Kurs wieder diesem Niveau, so
rechnet der Techniker damit, dass er wiederum an der unteren Kursgrenze abprallen
wird. Entsprechend spricht man von einer Widerstandslinie, wenn der Kurs mehrfach
ein bestimmtes Kursniveau nicht überschritten hat (Abb. S. 387). Erfolgt trotz mehrfachen
Abprallens in der Vergangenheit dennoch ein Durchbrechen der Unterstützungslinie
nach unten, so wird dies als klares Verkaufssignal interpretiert, ein Durchbrechen der
Widerstandlinie hingegen als Kaufsignal.
Bei den Vertretern des Elliot-Wellen-Konzepts erfolgen die Prognosen nicht im Sinne
von Trends, sondern im Sinne von wiederkehrenden, psychologisch bestimmten zyklischen
Bewegungen verschiedner Wellen.
In der praktischen Anwendung mahnen auch Vertreter der technischen Aktienanalyse bei
der Verwendung der Kursbilder zu äußerster Vorsicht. Wichtiger Grundsatz ist vor allem
die Suche nach Formationen ohne Vorurteil: Aus einem Chart kann fast alles herausgelesen
werden.
(b) Technische Indikatoren
Einer der bekanntesten Indikatoren ist die Relative Stärke, mit der das Kursverhalten
eines einzelnen Wertpapiers gegenüber dem des Gesamtmarktes gemessen wird:
relative _ Stärke =
prozentuale
prozentuale
_ Kursveränderung
_ der _ Aktie _ i
_ Kursveränderung
_ des _ Index
Eine hohe relative Stärke wird als positives, eine schwache relative Stärke als negatives
Signal gesehen. Die relative Stärke ist mit dem aus dem CAPM bekannten Beta vergleichbar.
Beim Momentum wird die absolute oder relative Differenz des Kurses in t zum Kurs in tx
berechnet. Ein positives Momentum ergibt sich bei einem Steigen, ein negatives bei
einem Fallen des Kurses.
Momentum (absolut) = Kurs in t – Kurs in t-x
Momentum (relativ) = (Kurs in t)/(Kurs in t-x) – 1
Mit Filterregeln wird ein Kaufsignal (Verkaufsignal) dann ausgelöst, wenn der Kurs eines
Papiers gegenüber dem letzten Tiefstkurs (Höchstkurs) um einen bestimmten Prozentsatz,
den „Filter“, steigt (fällt).
Der Advance-Decline-Indikator gibt die Differenz zwischen der Zahl der im Kurs gestiegenen
und der Zahl der im Kurs gefallenen Aktien eines Marktes an. Es wird angenommen,
dass eine Divergenz zwischen dem Verlauf des Index und dem Verlauf der Advance-Decline-Linie
auf einen Trendwechsel im Gesamtmarkt hindeutet. Mit dem Overbought-Oversold-Indikator
sollen Situationen erfasst werden, in den der Markt „überkauft“
oder „überverkauft“ ist. Auch bedienen sich viele der Put-Call-Ratio, dem Quotienten
von abgeschlossenen Verkaufsoptionen (Puts) und Kaufoptionen (Calls). Liegt die
Put-Call-Ratio, über eins (mehr Puts als Calls), so deutet dies darauf hin, dass der
www.gaechter.cc Martin Gächter | 14

SBWL GK Finanzwirtschaft Schredelseker | Grundlagen der Finanzwirtschaft
Markt mit einem Rückgang der Kurse rechnet. Die Vorstellung, dass das, was die Mehrheit
der Investoren denke, falsch sei, kommt mit dem Odd-Lot-Index zum Ausdruck:
Odd Lots sind ungerade Schlusseinheiten, die typischerweise von Kleinanlegern gehandelt
werden, die sich den Erwerb von jeweils 100 Stück einer Aktie nicht leisten können.
Eine neue Form ist die Verwendung Neuronaler Netze, Systeme künstlicher Intelligenz,
wo Computer die Hypothesen selbst generieren, testen und letztendlich in unmittelbare
Handelsregeln umsetzen.
(c) Würdigung der technischen Aktienanalyse
Die Gründe, warum die technische Analyse auf so wenig Gegenliebe bei den akademischen
Finanzwirtschaftlern stößt, sind vielfältig. Der technischen Analyse liegt keine Theorie
zugrunde. Zudem zeigen empirische Untersuchungen, dass die technische Analyse
nicht das leistet, was sie zu leisten vorgibt. Außerdem wäre die technische Analyse, wenn
sie von einer Mehrzahl von Investoren praktiziert würde, nicht nur self-fulfilling, sondern
auch selbst zerstörend. Die Handelsregeln sind auch meist sehr unscharf formuliert. Somit
kann man immer erst im Nachhinein feststellen, was ein Trend war.
2. Markt-Meinungs-Analyse
Auf Märkten, auf denen es um Zukunftserwartungen geht, finden Entwicklungen häufig
nur deswegen statt, weil die Marktteilnehmer sie erwartet haben (Self-fulfillingprophecies).
Erwarten die Unternehmer z.B. eine gute Konjunktur, so investieren sie,
schaffen Arbeitsplätze und schaffen damit die erwartet gute Konjunktur.
Auch bei Aktienmärkten liegt es nahe, dass Investoren primär darüber nachdenken, wohin
die Meinung des Marktes gehen wird. Dies hat Keynes mit dem beauty contest beschrieben:
„Wir haben den dritten Grad erreicht, wo wir unsere Intelligenz der Vorwegnahme
dessen widmen, was die durchschnittliche Meinung als das Ergebnis der durchschnittlichen
Meinung erwartet. Und ich glaube, dass es sogar einige gibt, welche den
vierten, fünften und noch höhere Grade ausüben.“
Ein Analyst, der in diesem „Wettkampf der Gerissenheit“ gerissener sein will als die anderen,
wird stets versuchen, Veränderungen in den Stimmungen, Meinungen und Erwartungen
des relevanten Anlegerpublikums schneller als die anderen zu erkennen. Die Tatsache,
dass einer auf die Erwartungen anderer gerichteten Analyse in den Lehrbüchern
so wenig Raum geschenkt wird, liegt nicht darin begründet, dass sie wenig verbreitet ist,
sondern daran, dass man nur wenig harte Fakten zu den anzuwendenden Methoden zu
Papier bringen kann. Der Wert einer Aktie ist letztlich nur das, wovon Menschen meinen,
andere hielten dies für den Wert, weil diese wiederum davon überzeugt sein könnten,
wieder andere würden dies für den Wert halten können. Es fehlt völlig ein Bezugspunkt,
ein Anker, an dem man sich festhalten könnte.
Natürlich ist es korrekt zu sagen, dass Preise und Preisveränderungen das Ergebnis sich
verändernder Angebots- und Nachfragekonstellationen sind, die ihrerseits auf sich verändernde
Erwartungen des Anlegerpublikums zurückgehen. Es sind aber Zweifel daran erlaubt,
ob es systematisch gelingen kann, diese Erwartungen zu antizipieren.
www.gaechter.cc Martin Gächter | 15