Unternehmensanalyse: Unternehmensanalyse: Vivacon AG Vivacon ...
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SES RESEARCH<br />
<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Anlageurteil:<br />
Outperformer (Ersteinschätzung)<br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Datum: 18.11.2002<br />
Kurs: 4,00 € CDAX: 278,74<br />
WKN 604891 Reuters: VI<strong>AG</strong>.F<br />
Marktsegment: Amtlicher Markt Bloomberg: VIA<br />
Branche: Immobilien<br />
14<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
12/01 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02<br />
Marktkapitalisierung<br />
<strong>Vivacon</strong> / CDAX (relativ)<br />
20,80 Mio. €<br />
Hoch 52 Wochen 12,40 €<br />
Tief 52 Wochen 1,91 €<br />
Umsatzwachstum Ø (01-04) 28,90 %<br />
Ergebniswachstum Ø (01-04) 17,65 %<br />
Grundkapital 5,2 Mio. €<br />
Genehmigtes Kapital 2,25 Mio. €<br />
Bedingtes Kapital 0,45 Mio. €<br />
Aktienzahl 5,2 Mio.<br />
Aktionäre Free Float 34,7 %<br />
Leffin 27,4 %<br />
Herbrand 17,3 %<br />
Graebner 13,7 %<br />
Convalor Beteilig.- und Verw. GmbH 6,9 %<br />
Termine März 2003<br />
Internet www.vivacon.de<br />
Analyst Klaus Baumann<br />
- - -<br />
Strategie<br />
0 + + +<br />
- - -<br />
Bewertung<br />
0 + + +<br />
Performance innerhalb Branche<br />
Under Market Out<br />
Performance gegenüber Index<br />
Under Market Out<br />
(neu) �� (alt) ��<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
Tel.: +49-(0)69-921893-0<br />
Die etwas andere Immobilienaktie<br />
Highlights<br />
• Im Immobiliensektor besitzt <strong>Vivacon</strong> durch die<br />
Kombination der Buy-and-Sell-Strategie mit dem<br />
Erbbaurecht ein Alleinstellungsmerkmal.<br />
• Mit der Fokussierung auf das Erbbaurecht hat das<br />
Unternehmen Know-how aufbauen und<br />
Markteintrittsbarrieren schaffen können. Zudem werden<br />
mit dem Erbbauzins mündelsichere Cash Flows generiert.<br />
• Das Outsourcing der Modernisierungs- und teilweise der<br />
Vertriebsaktivitäten hält den Fixkostenblock klein.<br />
• Die Pläne der Bundesregierung hinsichtlich<br />
Eigenheimzulage und Gewinnen bei<br />
Immobilienveräußerung können sich als<br />
Belastungsfaktor für die Immobiliennachfrage erweisen.<br />
• Ein zu kleines Produktportfolio ermöglicht es zur Zeit<br />
nicht, mögliche Umsatzausfälle aus umsatzträchtigen<br />
Projekten zu kompensieren.<br />
• Den nach dem DCF-Verfahren ermittelten fairen Wert in<br />
Höhe von rund 6 € sehen wir als plausibel an.<br />
Anla Anl geurteil<br />
Die Fokussierung auf das Erbbaurecht und eine konsequente<br />
Umsetzung der Buy-and-Sell-Strategie verschafft <strong>Vivacon</strong><br />
eine Alleinstellung auf dem Immobilienmarkt und<br />
vergleichsweise hohe Umsatz- und Ergebniswachstumsraten.<br />
Trotz dieses Wachstumspotenzials begrenzen<br />
Immobilienbestände sowie Erbbaugrundstücke und damit<br />
verbundene Erbbauzinszahlungen das Risiko eines<br />
Investments. Hauptunsicherheitsfaktor ist aktuell die kaum<br />
quantifizierbare Sensitivität der Immobiliennachfrage auf<br />
mögliche Gesetzesänderungen und negative konjunkturelle<br />
Einflüsse. Den nach der DCF-Methode ermittelten fairen<br />
Wert von 6 € betrachten wir als plausibel und beurteilen die<br />
Aktie als unterbewertet. Unsere Ersteinschätzung lautet<br />
somit „Outperformer“.<br />
Umsatz (IAS) Op. Cash- Cash Flow Ergebnis (IAS) EBIT- EBIT Divi- Divi<br />
Jahr Mio. € je Aktie KUV Mio. € Je Aktie KCV Mio. € je Aktie KGV PEG Marge dende<br />
2001 30,08 5,79 0,69 2,37 0,46 8,77 2,50 0,48 8,32 0,47 21,2% n.a.<br />
2002e 41,51 7,98 0,50 3,34 0,64 6,22 2,83 0,55 7,34 0,42 18,0% 0,14<br />
2003e 52,27 10,05 0,40 3,63 0,70 5,73 3,11 0,60 6,69 0,38 17,5% 0,15<br />
2004e 64,42 12,39 0,32 4,63 0,89 4,49 4,07 0,78 5,11 0,29 17,3% 0,20<br />
SES Research GmbH<br />
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Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
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Chancen/Stärken:<br />
• Mit dem Geschäftsmodell, das den Ankauf vermieteter<br />
Wohnimmobilien und die Wiederveräußerung nach<br />
erfolgter Modernisierung mit dem Erbbaurecht<br />
kombiniert, besitzt <strong>Vivacon</strong> eine Alleinstellung im<br />
Immobiliensektor.<br />
• Das Outsourcing sowohl der Modernisierungs- als auch<br />
der Vertriebsaktivitäten hält den Fixkostenblock des<br />
Unternehmens klein.<br />
• Die Risiken hinsichtlich der Modernisierungsarbeiten kann<br />
<strong>Vivacon</strong> durch eine Aushandlung von Pauschalpreisen<br />
sowie ein 5-jähriges Rückgriffsrecht auf die<br />
Generalunternehmer erheblich begrenzen.<br />
• Die anhaltende Schwäche an den Aktienmärkten bewirkt<br />
einen Vertrauensverlust in Wertpapieranlagen und stärkt<br />
die Akzeptanz der Investoren für den weniger<br />
risikobehafteten Immobilienbereich.<br />
• Das zunehmende Bewusstsein der Notwendigkeit einer<br />
privaten Altersvorsorge wirkt positiv auf die<br />
Immobiliennachfrage als sichere Kapitalanlage.<br />
• Durch die Spezialisierung auf das Erbbaurecht hat <strong>Vivacon</strong><br />
Know-how aufgebaut und damit Markteintrittsbarrieren<br />
geschaffen.<br />
• Generierung von Erbbauzinsen sorgt für einen<br />
kontinuierlich steigenden und sicheren Cash Flow.<br />
Risiken/Schwächen:<br />
• Die schwache gesamtwirtschaftliche Lage beeinflusst die<br />
Immobiliennachfrage negativ. Die konjunkturelle<br />
Schwäche trifft vor allem untere und mittlere<br />
Einkommensgruppen, welche die Kernzielgruppe der<br />
<strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> darstellen.<br />
• Die Regierungspläne hinsichtlich der Besteuerung von<br />
Immobilienveräußerungsgewinnen, der Kürzung der<br />
Eigenheimzulage sowie einer Abschaffung der<br />
degressiven Abschreibungsmöglichkeiten für Erwerber<br />
werden die Immobiliennachfrage voraussichtlich belasten.<br />
• Aufgrund eines aktuell zu kleinen Produktportfolios ist<br />
keine ausreichende Risikostreuung vorhanden. Somit<br />
besteht die Gefahr, dass Verzögerungen beim Ankauf<br />
oder Verkauf eines Projektes Umsatzausfälle nach sich<br />
ziehen, die nicht kompensiert werden können.<br />
• Aufgrund einer externen Vertriebsorganisation können<br />
im Unternehmen angesammeltes Know-how sowie<br />
Erfahrungswerte nur schwer für den Verkauf nutzbar<br />
gemacht werden.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprof il Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Umsatz Phase<br />
Ankauf<br />
vermieteter<br />
Wohnimmobilien<br />
Grafik 1; Quelle: Unternehmen<br />
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Wertschöpfungskette der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Bestellung des<br />
Erbbaurechts<br />
Die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> ist grundsätzlich der Kategorie der<br />
Immobilienunternehmen zuzuordnen. Ein entscheidendes<br />
Abgrenzungsmerkmal ist jedoch, dass <strong>Vivacon</strong> sich nicht auf die<br />
Immobilienbestandshaltung, sondern auf den<br />
Immobilienhandel im Rahmen der Wohnungsprivatisierung<br />
fokussiert hat. Durch eine Spezialisierung auf den Handel mit<br />
Wohneinheiten im Erbbaurecht konnte sich die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> im<br />
Immobiliensektor ein Alleinstellungsmerkmal schaffen. Im<br />
Geschäftsjahr 2001 erzielte das Unternehmen bei<br />
Umsatzerlösen in Höhe von rund 30,1 Mio. € und einer<br />
Gesamtleistung von 34,7 Mio. € ein Net Income von 2,5 Mio. €<br />
(bereinigt um die außerordentlichen Aufwendungen des<br />
Börsenganges in Höhe von 1,09 Mio. €). Die Anzahl der<br />
Mitarbeiter belief sich zum 30.06.2002 auf 25.<br />
Modernisierung bzw.<br />
Sanierung der<br />
Wohneinheiten<br />
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3<br />
Verkauf an<br />
Privatpersonen<br />
Grundstück bleibt<br />
im Eigentum<br />
von <strong>Vivacon</strong><br />
Mieteinnahmen Verkaufserlöse Erbbauzins<br />
Geschäftsmodell<br />
Die Tätigkeit der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> umfasst drei Hauptschritte:<br />
- Ankauf vermieteter Wohnimmobilien von der öffentlichen<br />
Hand oder von Industrieunternehmen. Parallel dazu<br />
erfolgt die Bestellung des Erbbaurechtes.<br />
- Die Wohnanlagen werden in separate<br />
Eigentumswohnungen aufgeteilt und modernisiert bzw.<br />
saniert.<br />
- Abschließend werden die Wohnungen an die bisherigen<br />
Mieter, Eigennutzer oder Kapitalanleger verkauft. Die<br />
Grundstücke verbleiben im Eigentum der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong>.<br />
<strong>Vivacon</strong> verfolgt im Vergleich zu klassischen<br />
Immobiliengesellschaften, die sich gewöhnlich über<br />
Mieteinnahmen aus der Bestandshaltung finanzieren, eine<br />
„Buy and Sell-Strategie“. Im Durchschnitt nimmt die Phase<br />
vom Ankauf bis zum Verkauf der Wohnanlagen 1 bis 2 Jahre in<br />
Anspruch. Der Vertrieb erfolgt nicht in Eigenregie, sondern<br />
über eine Vielzahl von Vertriebspartnern. Die<br />
Hauptumsatzquelle für das Unternehmen stellen in der Folge<br />
Verkaufserlöse aus dem Verkauf der Wohnungen dar. 2001<br />
beispielsweise entfielen hierauf rund 89,3% der Umsatzerlöse.<br />
Weitere Umsatzerlöse generiert <strong>Vivacon</strong> in Form von<br />
Mieteinnahmen sowie Erbbauzinsen.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprof il Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Streubesitz<br />
34,7%<br />
Convalor<br />
Beteiligungs-<br />
und<br />
Verwaltungs<br />
GmbH<br />
6,9%<br />
Aktionärsstruktur<br />
Leffin<br />
27,4%<br />
Grafik 2; Quelle: Unternehmen<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
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Herbrand<br />
17,3%<br />
Graebner<br />
13,7%<br />
Historie und Aktionärsstruktur<br />
Der Ursprung der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> liegt in der Gründung der<br />
Vogtländischen Baugesellschaft mbH in Plauen (Sachsen) im<br />
Jahr 1928. Drei Kölner Immobilienkaufleute (Leffin, Herbrand<br />
und Graebner) übernahmen die Gesellschaft 1996 und<br />
richteten sie nach dem heute gültigen strategischen Konzept<br />
neu aus. Die Rechtsform der Vogtländischen Baugesellschaft<br />
wurde 1997 in eine mbH & Co. KG und 2001 in eine <strong>AG</strong><br />
umgewandelt. 2001 wurde zum einen die Umfirmierung in<br />
<strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> vorgenommen, zum anderen erfolgte die<br />
Börseneinführung im Amtlichen Handel der Frankfurter<br />
Wertpapierbörse. Der CEO Leffin hält 27,4% der Aktien, der<br />
COO Herbrand 17,3%, Mitgründer Graebner 13,7%. Weitere<br />
6,9% befinden sich in den Händen der Beteiligungsgesellschaft<br />
Graebners, der Convalor Beteiligungs- und Verwaltungs GmbH.<br />
34,7% der Anteile befinden sich im Streubesitz.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Bedingungen für den Immobilienankauf<br />
sind eine Mindestgröße von 100<br />
Wohneinheiten sowie ein<br />
Sanierungsbedarf.<br />
Nach dem Erwerb der Wohnanlagen<br />
erfolgt die Bestellung eines<br />
Erbbaurechtes.<br />
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Kerngeschäft der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> ist der Handel mit Immobilien. Im<br />
Rahmen seiner „Buy-and-Sell-Strategie“ ist das Unternehmen<br />
jedoch nicht als reiner Intermediär zu betrachten, da zwischen<br />
der An- und Verkaufsphase mit der Modernisierung eine<br />
Veredelung der Immobilien vorgenommen wird. Grob lässt sich<br />
das Geschäft der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> mit den drei Hauptphasen<br />
Ankauf, Modernisierung und Verkauf der Immobilien<br />
charakterisieren.<br />
Ankauf ist das erste Glied der Wertschöpfungskette<br />
Der Beginn der Wertschöpfungskette liegt im Ankauf der<br />
geeigneten Wohnanlagen. <strong>Vivacon</strong> erwirbt bereits vermietete<br />
Wohnanlagen von Industrieunternehmen sowie von der<br />
öffentlichen Hand. Voraussetzung ist, dass die Immobilien<br />
sanierungsbedürftig sind und sich in der Größenordnung von<br />
mindestens 100 Wohneinheiten je Objekt bewegen.<br />
Hinsichtlich der Abwicklung der Ankaufsfinanzierung<br />
kooperiert <strong>Vivacon</strong> zur Zeit mit drei Banken: Der Landesbank<br />
Hessen-Thüringen, der Aareal Bank sowie der Allgemeinen<br />
Hypotheken Bank. Die Finanzierung des Ankaufs und der<br />
Modernisierung erfolgt im Rahmen einer revolvierenden<br />
Projektfinanzierung. Der Ankauf der Immobilien fällt in den<br />
Verantwortungsbereich von Timo Herbrand, Gründer und Chief<br />
Operating Officer. Um das Risiko eines nur schleppend<br />
verlaufenden Abverkaufs der Wohneinheiten zu begrenzen,<br />
wird die Verkaufbarkeit der im Fokus stehenden Immobilien<br />
bereits im Vorfeld durch die Vertriebspartner kritisch beurteilt.<br />
Zusätzlich hat der 3-köpfige Aufsichtsrat nicht unerheblichen<br />
Einfluss auf die Investitionsentscheidungen. Mit der notariellen<br />
Beurkundung der Kaufverträge der Wohnobjekte kann <strong>Vivacon</strong><br />
bereits die ersten Umsätze innerhalb des<br />
Wertschöpfungsprozesses in Form von Mieteinnahmen<br />
generieren. Bei der Auswahl der Objekte richtet <strong>Vivacon</strong><br />
zudem den Fokus auf unter Denkmalschutz stehende<br />
Wohngebäude. Nach § 7 i EStG sind diese für die Erwerber mit<br />
erheblichen Steuervergünstigungen verbunden, was ein<br />
zusätzliches Verkaufsargument im Abverkauf der sanierten<br />
Wohnungen darstellt.<br />
Mehrwert durch Modernisierung<br />
Diese mit der Beurkundung der Kaufverträge beginnende<br />
Phase kann als Vorhalte- oder Modernisierungsphase<br />
bezeichnet werden. Ein wichtiger Schritt, der nach dem Erwerb<br />
der Wohnanlage erfolgt, ist die Bestellung eines Erbbaurechtes<br />
an dem Grundstück. Hiermit ist eine rechtliche Trennung der<br />
Gebäude von Grund und Boden verbunden. Die Bestellung des<br />
Erbbaurechtes hat zur Folge, dass <strong>Vivacon</strong> Eigentümer des<br />
Grundstücks bleibt und der Käufer der Wohneinheiten mit dem<br />
Erwerb monatliche Erbbauzinsen an <strong>Vivacon</strong> zu leisten hat<br />
(siehe auch Gliederungspunkt „Erbbaurecht bringt<br />
Alleinstellung und Sicherheit“, S. 9). Bilanziell wird die<br />
Aufteilung der Immobilie in Gebäude und Grundstück<br />
folgendermaßen erfasst: Die Verbuchung des Grundstückes<br />
erfolgt im Sachanlagevermögen, die Aufbauten bzw. die<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Mit der Modernisierung schafft <strong>Vivacon</strong><br />
einen Mehrwert. Der Gewinn errechnet<br />
sich durch die Marge aus An- An und Verkauf<br />
abzüglich der Modernisierungskosten und<br />
der mit dem Verkauf in Verbindung<br />
stehenden Kosten.<br />
Die externe Organisation des Vertriebs<br />
hält den Fixkostenblock klein,...<br />
...im Unternehmen gesammelte<br />
Erfahrungswerte insbesondere im<br />
Erbbaurecht können dadurch jedoch nur<br />
bedingt an den Vertrieb weitergegeben<br />
werden.<br />
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Altsubstanz findet sich hingegen im Umlaufvermögen unter<br />
den Vorräten wieder.<br />
Die dann einsetzende Veredelung der erworbenen Immobilien<br />
stellt neben der Bestellung des Erbbaurechtes das Kernelement<br />
des Business-Modells von <strong>Vivacon</strong> dar. Mit der Modernisierung<br />
schafft <strong>Vivacon</strong> einen Mehrwert und beabsichtigt eine<br />
Gewinnerzielung aus dem An- und Verkaufsspread abzüglich<br />
Modernisierungsaufwand, Verkaufsprovisionen, sowie<br />
Vertrags- und Marketingkosten. Parallel wird ein<br />
Modernisierungsplan erstellt sowie mit dem Abverkauf der<br />
Wohneinheiten begonnen. Ist es gelungen, 50% der<br />
Wohnungen zu veräußern, beginnt die eigentliche<br />
Modernisierungsphase. Auf diesem Wege soll das Risiko<br />
umgangen werden, in der Modernisierungsphase Investitionen<br />
zu tätigen, die infolge eines nur schleppenden Abverkaufs zu<br />
einer erheblichen Kapitalbindung führen. Die<br />
Renovierungsarbeiten werden nicht von der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> selbst<br />
durchgeführt, sondern werden an Generalunternehmer<br />
outgesourct. Die Finanzierung übernehmen die<br />
kooperierenden Banken, die auch mit der Ankaufsfinanzierung<br />
betraut sind. Der m²-Preis für die Objekt-Renovierung wird<br />
vorab zwischen <strong>Vivacon</strong> und den Bauunternehmen pauschal<br />
ausgehandelt und vertraglich festgelegt. Gegen auftretende<br />
Baumängel hat sich <strong>Vivacon</strong> dadurch abgesichert, dass auf Basis<br />
des Werkvertragsrechtes ein 5-jähriges Rückgriffsrecht auf den<br />
Generalunternehmer besteht. Der Gefahr der Insolvenz des<br />
Generalunternehmers soll durch den Abschluss einer<br />
Fertigstellungsbürgschaft entgegengewirkt werden. Nach den<br />
Angaben der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> bestehen keinerlei<br />
Beteiligungsverflechtungen zwischen <strong>Vivacon</strong>-Vorständen und<br />
den beauftragten Bauunternehmen, so dass mögliche<br />
Interessenkonflikte ausgeschlossen werden können.<br />
Externe Partner übernehmen den Vertrieb<br />
Das Ende in der Wertschöpfungskette stellt der Verkauf der<br />
erworbenen Wohneinheiten dar. Die Verkaufsphase wird<br />
jedoch nicht erst nach der Modernisierung eingeleitet, sondern<br />
beginnt bereits mit der Erstellung der Modernisierungspläne.<br />
Möglich wird dies insbesondere durch die Präsentation von<br />
Musterwohnungen vor Ort. Ebenso wie die Modernisierungs-<br />
sind auch die Vertriebsaktivitäten ausgelagert. Vollzogen wird<br />
der Vertrieb über rund 500 externe Vertriebspartner, die über<br />
Provisionszahlungen vergütet werden. Die Steuerung des<br />
externen Vertriebs erfolgt über zwei <strong>Vivacon</strong>-Vertriebsleiter.<br />
Unterstützung erhalten die Vertriebspartner über das <strong>Vivacon</strong>-<br />
Backoffice. Ein 4-köpfiges internes Vertriebsteam sorgt u.a. für<br />
die Erstellung von Objektpräsentationen zur<br />
Verkaufsförderung in Form von Prospekten,<br />
Multimediadarstellungen etc. Infolge der externen<br />
Organisation des Vertriebs kann der Fixkostenanteil relativ<br />
gering gehalten werden. Aus unserer Sicht wird dieser schmale<br />
Fixkostenblock jedoch mit dem Nachteil erkauft, dass das im<br />
Unternehmen angesammelte Know-how sowie<br />
Erfahrungswerte vor allem im Bereich des Erbbaurechtes nur<br />
schwer an die Partner weitergereicht werden können. Auf<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Potenzielle Käufer der modernisierten<br />
Wohneinheiten sind die bisherigen<br />
Mieter, Eigennutzer sowie<br />
Kapitalanleger.<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
Beurkundete Umsätze<br />
2000 - 2002<br />
2000 2001 2002<br />
1.Halbjahr 2.Halbjahr<br />
Grafik 3; Quelle: Unternehmen; SES Research<br />
Die freiwillige Bilanzierung nach IAS hat<br />
gegenüber HGB den Vorteil einer<br />
zeitnaheren Ergebniserfassung.<br />
Zudem ist die IAS- IAS Bilanzierung die Basis<br />
für eine Aufnahme in das neue<br />
Marktsegment „Prime Standard“.<br />
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mittlere bis lange Sicht betrachten wir eine Kombination aus<br />
einem eigenen Vertrieb und externen Partnern mit<br />
zunehmender Größe des Unternehmens als erwägbare<br />
Alternative.<br />
Potenzielle Käufer der modernisierten Wohneinheiten sind die<br />
bisherigen Mieter, Eigennutzer sowie Kapitalanleger. Für die<br />
letztgenannte Gruppe hat <strong>Vivacon</strong> einen zusätzlichen<br />
Investitionsanreiz geschaffen, um das Risiko des Mietausfalls zu<br />
vermindern: Für Investoren besteht die Möglichkeit der<br />
Teilnahme an einem „Mietpool“. Im Rahmen dieses Pools<br />
werden die Mieteinnahmen aller Eigentümer, die sich daran<br />
beteiligen, über eine beauftragte Verwaltungsgesellschaft<br />
eingezogen und entsprechend der dem Eigentümer<br />
zurechenbaren Wohnfläche ausgeschüttet. Das Risiko von<br />
Mietausfällen kann so für den Besitzer deutlich begrenzt<br />
werden.<br />
Der Erfolg der Verkaufsaktivitäten lässt sich anhand der Größe<br />
„Beurkundete Umsätze“ messen. Hier konnte im ersten<br />
Halbjahr 2002 im Vergleich zum ersten Halbjahr 2001 mit 7,1<br />
Mio. € ein Anstieg in Höhe von rund 18% erzielt werden.<br />
Dieser Anstieg ist jedoch vor dem Hintergrund zu relativieren,<br />
dass <strong>Vivacon</strong> in der Vergangenheit das externe Vertriebsnetz<br />
erheblich ausgedehnt hat und im Vergleichszeitraum von 2000<br />
auf 2001 eine Steigerung von rund 160% realisiert werden<br />
konnte. Dieser Wachstumsrückgang von 2001 auf 2002 ist<br />
insbesondere mit dem negativen Einfluss der schwachen<br />
gesamtwirtschaftlichen Lage auf die Immobiliennachfrage zu<br />
begründen (Vergleiche Kapitel Marktumfeld S. 15).<br />
Freiwilliger IAS- IAS Abschluss bringt Zeitnähe<br />
Im Rahmen des Geschäftsmodells der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> kommt der<br />
Art der Bilanzierung eine besondere Bedeutung zu. Anfang<br />
2001 hat das Unternehmen damit begonnen auf freiwilliger<br />
Basis einen Einzelabschluss nach IAS zu erstellen. Insbesondere<br />
durch die Vorschriften nach IAS 11 bezüglich der Bewertung<br />
langfristiger Fertigungsaufträge ergeben sich unterschiedliche<br />
Erfolgsausweisungen bei IAS und HGB. Im speziellen beruhen<br />
diese Unterschiede darauf, dass das Ergebnis eines langfristigen<br />
Fertigungsauftrages gemäß IAS 11 entsprechend dem<br />
Leistungsfortschritt erfolgswirksam erfasst wird (percentage-ofcompletion-method),<br />
laut HGB jedoch erst nach Abgabe der<br />
Leistung an den Auftraggeber (completed-contract-method).<br />
Nach IAS kann <strong>Vivacon</strong> also bereits während der<br />
Modernisierungsphase Verkaufserlöse in Höhe des notariell zu<br />
beurkundenden Kaupreises der jeweiligen beurkundeten<br />
Wohneinheiten abhängig vom Baufortschritt realisieren. Nach<br />
HGB hingegen erfolgt eine Umsatzrealisierung erst mit<br />
Fertigstellung bzw. der Abnahme der Wohneinheiten zum<br />
Ende der Projektlaufzeit. In der Folge bietet die IAS-Methode<br />
gegenüber der HGB-Methode den Vorteil einer zeitnahen<br />
Ergebniserfassung. Zudem ist durch die freiwillige Bilanzierung<br />
nach IAS bereits jetzt eine der notwendigen Voraussetzungen<br />
für ein mögliches Aufrücken in das neue Marktsegment „Prime<br />
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7<br />
Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Verteilung der Umsatzerlöse aus dem<br />
Wohnungsverkauf auf die Halbjahre<br />
2000 – 2002e<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2000 2001 2002e<br />
1. Halbjahr 2. Halbjahr<br />
Grafik 4; Quelle: Unternehmen; SES Research<br />
Hauptumsatzträger ist zur Zeit das<br />
Objekt Gartenstadt Kreuzkampe in<br />
Hannover.<br />
Mit dem Ankauf eines weiteren Objektes<br />
ist noch in diesem Jahr zu rechnen.<br />
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Standard“, das die Deutsche Börse voraussichtlich Anfang 2003<br />
einführen wird, erfüllt.<br />
Hohe Volatilität bei Umsatz und Ertrag<br />
Nichtsdestotrotz ergeben sich jedoch auch nach der IAS-<br />
Bilanzierung im Zeitablauf erhebliche Ergebnisvolatilitäten. So<br />
war beispielsweise im Jahr 2000 zu beobachten, dass die<br />
Umsatz- und Ergebnisrealisierung im ersten Halbjahr im<br />
Vergleich zum zweiten Halbjahr relativ schwach ausfiel. So<br />
lagen die Umsatzerlöse aus dem Abverkauf von Wohneinheiten<br />
im zweiten Halbjahr 2000 mit 13,1 Mio. € beispielsweise um<br />
über 500% über den entsprechenden Erlösen aus dem ersten<br />
Halbjahr. Diese enorme Schwankungsbreite ist mit den<br />
unterschiedlichen Fertigstellungsgraden der Objekte im ersten<br />
und zweiten Halbjahr zu erklären. Wie bereits oben erwähnt<br />
können beurkundete Umsätze nämlich nach IAS nur gemäß<br />
dem Baufortschritt realisiert werden. Diese hohe Volatilität<br />
wird auch in 2002 zu bemerken sein: Zieht man z.B. das<br />
laufende Objekt Gartenstadt Kreuzkampe in Hannover heran,<br />
so lag der Fertigstellungsgrad der Modernisierung zum<br />
30.06.2002 bei lediglich 12%. Folglich konnten hieraus nur<br />
Umsätze in Höhe von 3,6 Mio. € realisiert werden, obwohl sich<br />
das beurkundete Volumen dieses Objektes bereits auf 16,9 Mio.<br />
€ belief. Mit dem erwarteten Abschluss der Modernisierung des<br />
ersten Bauabschnittes zum Jahresende 2002 kann<br />
dementsprechend mit einer deutlichen Steigerung des<br />
realisierten Umsatzvolumens im zweiten Halbjahr gerechnet<br />
werden. Insgesamt ist zu beachten, dass Quartals- bzw.<br />
Halbjahresvergleiche bei der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> nur eine stark<br />
eingeschränkte Aussagekraft besitzen.<br />
Der aktuelle Bestand an Wohnimmobilien<br />
Wichtigstes Objekt in der Pipeline der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> ist zur Zeit<br />
die Gartenstadt Kreuzkampe in Hannover. Mit dem ersten<br />
Bauabschnitt, der 355 Wohnungen umfasst, wurde im Mai 2002<br />
begonnen. Die Fertigstellung dieses Abschnitts soll Ende 2002<br />
erfolgt sein. Aus dieser Wohnimmobilie ist für das zweite<br />
Halbjahr mit einer Umsatzrealisierung in Höhe von rund 23<br />
Mio. € zu rechnen. Mit der Modernisierung der 380<br />
Wohnungen des zweiten Bauabschnitts soll 2003 begonnen<br />
werden, für das 2. Halbjahr ist eine Umsatzrealisierung in Höhe<br />
von über 20 Mio. € aus diesem Objekt zu erwarten. Ein<br />
weiteres noch laufendes Projekt ist das „Kontorhaus Remberti“<br />
in Bremen, woraus im zweiten Halbjahr Umsätze in Höhe von<br />
ca. 6 Mio. € realisiert werden könnten. Im Jahresv erlauf<br />
erwarten wir den Ankauf eines weiteren Objektes mit einem<br />
Volumen von ca. 20 Mio. €, das jedoch erst in 2003 umsatz - und<br />
ergebniswirksam werden wird. Des Weiteren hält <strong>Vivacon</strong> das<br />
Bestandsobjekt Wuhletalkarree in Berlin, das mit ca. 19 Mio. €<br />
im Sachanlagevermögen erfasst ist. Dieses Objekt umfasst 432<br />
Wohneinheiten und erwirtschaftet bei einem derzeitigen<br />
Vermietungsstand von rund 97% jährliche Mieteinnahmen in<br />
Höhe von ca. 1,8 Mio. €. Diese Immobilie wurde 1998 von der<br />
ehemaligen Vogtländischen Baugesellschaft als<br />
Abschreibungsobjekt im Rahmen des Fördergebietsgesetzes<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Die Bestellung des Erbbaurechtes<br />
bewirkt eine rechtliche Trennung der<br />
Gebäude von Grund und Boden, wobei<br />
<strong>Vivacon</strong> Eigentümer der Grundstücke<br />
bleibt.<br />
Das Erbbaurecht stellt eine wichtige<br />
strategische Komponente des Business- Business<br />
Modells dar.<br />
Der <strong>Vivacon</strong> zufließende Erbbauzins<br />
bildet eine sichere Größe im Rahmen der<br />
Ertragswertberechnung.<br />
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erworben. Mittel- bis langfristig soll diese Wohnanlage jedoch<br />
veräußert werden, weil sich <strong>Vivacon</strong> auf das Kerngeschäft<br />
konzentrieren will.<br />
Erbbaurecht bringt Alleinstellung und Sicherheit<br />
Ein wichtiges Merkmal des Geschäftsmodells von <strong>Vivacon</strong> ist die<br />
Bestellung des Erbbaurechtes nach dem Ankauf der zu<br />
modernisierenden Wohneinheiten. Demnach kommt es zu<br />
einer rechtlichen Trennung der Aufbauten von Grund und<br />
Boden. Dies hat zur Folge, dass <strong>Vivacon</strong> Eigentümer der<br />
Grundstücke bleibt und der Käufer lediglich das Eigentum am<br />
Bauwerk erwirbt. Statt dem Grundstückpreis entrichten die<br />
Erwerber lediglich den sog. Erbbauzins, der zur Zeit ca. 5% p.a.<br />
des Verkehrswertes des Grundstückes beträgt. Der<br />
Erbbaurechtsvertrag hat in der Regel eine Laufzeit von 99<br />
Jahren.<br />
Die Bestellung des Erbbaurechts bewirkt, dass sich für den<br />
Erwerber der Kaufpreis um den Gründstücksanteil reduziert.<br />
Damit rückt für <strong>Vivacon</strong> vor allem die Zielgruppe der unteren<br />
und mittleren Einkommensschichten in den Fokus. Auf diesem<br />
Wege kann <strong>Vivacon</strong> Nachfrage in einem Segment erzeugen,<br />
das durch eine niedrige Wohneigentumsquote gekennzeichnet<br />
und bislang von konkurrierenden Unternehmen größtenteils<br />
ausgeblendet worden ist. Durch die Verankerung des<br />
Erbbaurechtes als wichtige strategische Komponente innerhalb<br />
des Business-Modells konnte sich <strong>Vivacon</strong> eine Alleinstellung im<br />
Immobiliensektor aufbauen. Mit einer Fokussierung auf die<br />
weniger einkommensstarke Zielgruppe besteht jedoch in<br />
konjunkturell schwachen Phasen die Gefahr, dass die<br />
Nachfrageintensität relativ zur Konkurrenz, die insbesondere<br />
auf Haushalte mit einem vergleichsweise hohen Einkommen<br />
abzielt, stärker abnimmt (Vergleiche auch Kapitel<br />
Marktumfeld, S. 16).<br />
Die Erlöse aus den Erbbauzinsen sind zur Zeit noch als marginal<br />
einzuschätzen. Diese Umsätze beliefen sich im Jahr 2001 auf<br />
397.000 € und machten somit rund 1,3% der Umsatzerlöse aus.<br />
Mit einem zunehmenden An- und Verkauf von<br />
Wohnimmobilien wird der absolute Betrag der sog.<br />
Erbbaupacht im Zeitablauf aber kontinuierlich anwachsen. Für<br />
das laufende Jahr prognostizieren wir, dass die Erbbaupacht<br />
auf über 500.000 € steigen wird, die Millionengrenze dürfte im<br />
Jahr 2004 erreicht werden. Da diese Zinszahlungen über einen<br />
Zeitraum von 99 Jahren geleistet werden müssen und<br />
mündelsicher sind, stellen sie somit eine sichere Größe im<br />
Rahmen der Berechnung des Ertragswertes für die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
dar (siehe auch Kapital Bewertung, S. 20). Ein zusätzlicher<br />
Sicherheitsaspekt des Erbbauzinses ist, dass sich die<br />
Forderungen auf eine Vielzahl von Schuldnern verteilen.<br />
Risiken<br />
Die Hauptrisiken des Geschäftsmodells bestehen aus unserer<br />
Sicht einerseits in möglichen Verzögerungen beim Ankauf der<br />
Objekte, andererseits in einem nur schleppend verlaufenden<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Aufgrund der nur geringen<br />
Produktdiversifizierung können<br />
Verzögerungen beim Objektankauf zu<br />
erheblichen Ergebnisrückgängen<br />
führen.<br />
Risikopotenzial liegt zudem in einem<br />
schwachen makroökonomischen Umfeld<br />
sowie in der nur bedingten<br />
Steuerbarkeit des externen Vertriebs.<br />
Das Risiko von Werthaltigkeitseinbußen<br />
des Immobilenbestandes ist bei <strong>Vivacon</strong><br />
als relativ gering einzuschätzen.<br />
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Abverkauf der modernisierten Wohneinheiten und damit<br />
verbundenen höheren Finanzierungskosten.<br />
Kommt es zu Abweichungen in der Zeitplanung der<br />
Akquisitionen ist damit im zeitlichen Gleichlauf eine verspätete<br />
Umsatzrealisierung verbunden, die in der Zukunft zu<br />
erheblichen Ergebnisrückgängen führen kann. Problematisch<br />
sind solche Abweichungen insbesondere deshalb, da <strong>Vivacon</strong><br />
zur Zeit nur eine geringe Produktdiversifizierung aufweist. D.h.<br />
statt eine Vielzahl von Projekten zu verfolgen und dadurch<br />
eine Risikominimierung zu realisieren, bildete beispielsweise im<br />
ersten Halbjahr die Gartenstadt Kreuzkampe mit einem Beitrag<br />
von 64% an den gesamten Wohnungsverkaufsverlösen den<br />
Hauptumsatzträger.<br />
Weiteres Risikopotenzial birgt die Nachfrageseite. Negative<br />
Einflussfaktoren können in diesem Zusammenhang vor allem<br />
schwache makroökonomische Bedingungen darstellen<br />
(Vergleiche Kapital Marktumfeld, S. 15 f). Des Weiteren liegen<br />
nachfragebedingte Gefahren in der externen<br />
Vertriebsorganisation. Externe Vertriebspartner sind nur<br />
bedingt steuerbar und befassen sich in der Regel mit dem<br />
Vertrieb einer Vielzahl von Produkten. Zudem können sich<br />
Wohneinheiten im Erbbaurecht in den Verkaufsgesprächen<br />
infolge der relativ hohen Erklärungsbedürftigkeit durchaus als<br />
nur schwer verkäuflich erweisen.<br />
Des Weiteren unterliegt die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> grundsätzlich dem<br />
Risiko eines möglichen Abschreibungsbedarfs auf den<br />
Immobilienbestand. Da die Bestandshaltung jedoch nicht zum<br />
Kerngeschäft des Unternehmens zählt und die angekauften<br />
Wohnobjekte in der Regel innerhalb eines Zeitraum von bis zu<br />
2 Jahren wieder veräußert werden, ist dieses Risiko im<br />
Vergleich zu konkurrierenden Immobiliengesellschaften als<br />
gering einzuschätzen. Bei <strong>Vivacon</strong> besteht dieses Risiko somit<br />
lediglich hinsichtlich des Bestandsobjektes in Berlin. Ein<br />
Verkehrswertgutachten vom 20. September 2002 zeigt, dass<br />
beim Bestandsobjekt stille Reserven von rund 0,4 Mio. €<br />
bestehen sollen.<br />
Konklusion<br />
<strong>Vivacon</strong> besitzt ein außergewöhnliches Businessmodell im<br />
Immobiliensektor. Das Unternehmen bildet eine Kombination<br />
aus Immobilienhändler und Bestandshalter. Bestandshalter für<br />
einen begrenzten Zeitraum, weil die Wohnimmobilien<br />
modernisiert werden, bevor sie nach der Akquisition unterteilt<br />
in Wohneinheiten an Private verkauft werden. Die eigentliche<br />
Besonderheit bildet jedoch die Bestellung des Erbbaurechtes,<br />
das dafür sorgt, dass das Grundstück im Eigentum der <strong>Vivacon</strong><br />
<strong>AG</strong> verbleibt und somit ein kontinuierlicher Cash Flow in Form<br />
der Erbbaupacht generiert werden kann. Das Erbbaurecht hat<br />
zur Folge, dass der Kaufpreis sich für den Erwerber um den<br />
Grundstücksanteil reduziert. Dieser Tatbestand bewirkt, dass<br />
vor allem untere und mittlere Einkommensschichten als<br />
potenzielle Erwerber in den Fokus des Unternehmens rücken.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity- Equity Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
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Kennzeichnend für das Geschäftsmodell ist des Weiteren, dass<br />
<strong>Vivacon</strong> einen schlanken Verwaltungsapparat besitzt: Zum<br />
30.06.2002 beschäftigte das Unternehmen lediglich 25<br />
Mitarbeiter. Möglich ist dies durch eine Vertriebsorganisation<br />
über externe Partner sowie ein Outsourcing der<br />
Modernisierungstätigkeiten an Generalunternehmer. Positiv<br />
beurteilen wir die Abwälzung der Risiken auf die beauftragten<br />
Bauunternehmen in der Modernisierungsphase: Pauschalpreise<br />
im Vorfeld, ein 5-jähriges Rückgriffsrecht bei Baumängeln<br />
sowie Bankbürgschaften im Insolvenzfall des Bauunternehmens<br />
werden in diesem Zusammenhang vereinbart.<br />
Als relativ risikoreich schätzen wir die geringfügige<br />
Produktdiversifikation des Unternehmens ein. Zur Zeit fließen<br />
über 60% der Wohnungsverkaufserlöse aus einem einzigen<br />
Projekt. Somit besteht hier die Gefahr, dass im Falle einer<br />
Verzögerung des Abverkaufs Umsatzausfälle nicht kompensiert<br />
werden könnten. Dieser Fall tritt auch ein, wenn es zu<br />
zeitlichen Planverfehlungen in der Ankaufsphase kommen<br />
sollte. Somit sollte in Zukunft die Strategie darauf abzielen, die<br />
Abhängigkeit von Großprojekten zu verringern und generell<br />
eine Vielzahl von Projekten parallel zu verfolgen.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Unternehmen (Angaben in Mio.<br />
€) Umsatz 2001 Ergebnis 2001<br />
T<strong>AG</strong> Tegernsee <strong>AG</strong> 41,78 3,87<br />
B & L Immobilien <strong>AG</strong> 42,00 11,92<br />
Deutsche Wohnen <strong>AG</strong> 124,44 15,50<br />
IVG Holding <strong>AG</strong> 319,30 68,10<br />
WCM <strong>AG</strong> 884,55 417,89<br />
Tabelle 1; Quelle: Unternehmen<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
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Wettbewerbsumfeld<br />
Die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> hat auf dem deutschen Immobilienmarkt eine<br />
Alleinstellung inne. Im Vergleich zu konkurrierenden<br />
Unternehmen verfolgt <strong>Vivacon</strong> zum einen eine konsequente<br />
Buy-and-Sell-Strategie, zum anderen hat sich die Gesellschaft<br />
auf das Erbbaurecht fokussiert. Über eine ähnlich stringente<br />
Ausrichtung verfügt gegenwärtig keines der übrigen großen<br />
Unternehmen aus der Immobilenbranche. Statt dessen<br />
verfolgen die Wettbewerber zumeist diversifiziertere<br />
Geschäftsmodelle, bei denen das Engagement in<br />
Wohnimmobilien durch weitere Geschäftsfelder, wie<br />
Gewerbeimmobilien oder unternehmerische Beteiligungen,<br />
ergänzt wird. Selbst innerhalb des Wohnimmobilienbereichs<br />
existiert kein größerer Wettbewerber, dessen Strategie ähnlich<br />
klar auf Buy-and-Sell-Aktivitäten ausgerichtet ist, da in der<br />
Regel zusätzlich die Bestandshaltung von Wohnungen<br />
betrieben wird. Auch die Bestellung des Erbbaurechts als<br />
integraler Bestandteil der Unternehmensstrategie findet sich<br />
bei den Konkurrenten nicht. Hierdurch wird die<br />
Vergleichbarkeit von <strong>Vivacon</strong> mit anderen Gesellschaften aus<br />
dem Immobilienumfeld erheblich reduziert. In der Folge<br />
müssen zum Wettbewerbsumfeld Unternehmen gezählt<br />
werden, die in den Geschäftsfeldern Wohnungsprivatisierung,<br />
Immobilienhandel, aber auch Immobilienbestandshaltung tätig<br />
sind.<br />
Neben vielen kleinen Wettbewerbern ist hier insbesondere die<br />
börsennotierte Gesellschaft Deutsche Wohnen <strong>AG</strong> zu nennen.<br />
Ihr Kerngeschäft liegt in der Immobilienbewirtschaftung und –<br />
privatisierung, zusätzlich ist die Gesellschaft in der Verwaltung<br />
von Wohnimmobilien für Dritte tätig. Da die Strategie des<br />
Anbieters ebenfalls in bedeutendem Maße auf die<br />
Privatisierung von Wohneigentum ausgerichtet ist, sehen wir in<br />
der Deutsche Wohnen den Closest Comparable für <strong>Vivacon</strong>.<br />
Nichtsdestotrotz ist zu beachten, dass die Unternehmen<br />
hinsichtlich der konsequenten Umsetzung der Buy-and-Sell-<br />
Strategie und des Erbbaurechtsrechtes sich unterscheiden.<br />
Des Weiteren zählen Unternehmen wie die auf<br />
Bestandshaltung und Buy-and-Sell fokussierte B&L Immobilien<br />
<strong>AG</strong> zu den Wettbewerbern von <strong>Vivacon</strong>. Da die Gesellschaft<br />
jedoch neben Wohnimmobilien insbesondere die<br />
Projektentwicklung von Einkaufszentren und Büroimmobilien<br />
als Kernkompetenz besitzt, ist die Vergleichbarkeit zwischen<br />
<strong>Vivacon</strong> und dem Anbieter als gering einzustufen.<br />
Als Wettbewerber ist ferner die T<strong>AG</strong> Tegernsee <strong>AG</strong> zu nennen,<br />
die zusätzlich zu ihrem originären Geschäftsfeld, der<br />
Akquisition von Gewerbe-, Wohn- und Spezialimmobilien<br />
sowie hiermit in Zusammenhang stehender Beteiligungen, mit<br />
der abgeschlossenen Übernahme des börsennotierten Bau-<br />
Vereins zu Hamburg über 6.000 Wohneinheiten verfügt.<br />
Innerhalb dieses Segments ist das Unternehmen auf die<br />
Gebiete Bestandshaltung, Neubau und Privatisierung<br />
fokussiert.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Mit der Fokussierung auf das<br />
Erbbaurechtsmodell konnte <strong>Vivacon</strong><br />
Know- Know how und Markteintrittsbarrieren<br />
aufbauen.<br />
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Auch das Hamburger Unternehmen WCM Beteiligungs- und<br />
Grundbesitz-<strong>AG</strong> ist als Wettbewerber von <strong>Vivacon</strong> zu<br />
klassifizieren. So bildet bei der Finanz-Holding neben ihrem<br />
umfangreichen Spektrum an unternehmerischen Beteiligungen<br />
ebenfalls der Wohnimmobiliensektor ein bedeutendes<br />
Geschäftsfeld, innerhalb dessen der strategische Schwerpunkt<br />
jedoch auf eine effiziente Bewirtschaftung gerichtet ist.<br />
Ein aktives Bestandsmanagement bildet ebenfalls die<br />
Kernkompetenz der IVG Holding <strong>AG</strong>. Jedoch fokussiert sich der<br />
Anbieter hierbei auf gewerbliche Immobilien. Darüber hinaus<br />
bilden ein umfangreiches Projektgeschäft sowie eine<br />
Beteiligungssparte die weiteren Säulen der IVG.<br />
Eine Wettbewerbssituation für <strong>Vivacon</strong> besteht schließlich mit<br />
der Viterra <strong>AG</strong>, einer Tochter des E.ON-Konzerns. Mit einem<br />
Bestand von ca. 170.000 Wohnungen handelt es sich bei der<br />
Gesellschaft um das größte Unternehmen der Branche. Da<br />
Viterra neben dem Wohnimmobiliengeschäft jedoch eine<br />
Vielzahl weiterer Geschäftsaktivitäten betreibt sowie die<br />
Gesellschaft bislang nicht an der Börse notiert ist, ist ein<br />
Vergleich beider Unternehmen in Form einer Peer-Group-<br />
Analyse nicht möglich.<br />
Markteintrittsbarrieren<br />
Infolge des dargestellten außergewöhnlichen Geschäftsmodells<br />
besetzt <strong>Vivacon</strong> erfolgreich eine Marktposition, innerhalb derer<br />
die Konkurrenzsituation zu anderen Unternehmungen der<br />
Branche als gering zu klassifizieren ist. So verlangt die<br />
Privatisierung von Wohneigentum mittels der<br />
Erbbaurechtsvariante erhebliche Ressourcen. Zu nennen ist in<br />
diesem Zusammenhang ein hoher Eigenkapitalbedarf, der<br />
insbesondere für eine Vielzahl kleinerer<br />
Privatisierungsgesellschaften aus dem Immobilienumfeld eine<br />
erhebliche Markteintrittsbarriere darstellt. Darüber hinaus ist<br />
für eine Umsetzung des Erbbaurechtskonzepts eine nachhaltige<br />
Fokussierung der Vertriebsaktivitäten auf dieses<br />
Privatisierungsmodell notwendig. Folglich hat <strong>Vivacon</strong> durch<br />
eine Nischenbesetzung im Immobilensektor relativ hohe<br />
Markteintrittsschranken aufbauen können. Hier spielt das im<br />
Erbbaurecht gewonnene Know-how eine entscheidende Rolle.<br />
Zu relativieren ist das angesammelte Wissen in diesem Bereich<br />
jedoch durch die Tatsache, dass der Vertrieb extern organisiert<br />
ist, so dass theoretisch auch Wettbewerber von dem Wissen der<br />
Partner profitieren können.<br />
Einkaufsseite<br />
Die von <strong>Vivacon</strong> verfolgte Buy-and-Sell-Strategie verlangt einen<br />
kontinuierlichen Ankauf bestehenden Wohnraums. Als<br />
Anbieter kommen in diesem Zusammenhang primär öffentliche<br />
Haushalte sowie private Unternehmungen in Frage. Es wird<br />
erwartet, dass allein von der öffentlichen Hand innerhalb der<br />
kommenden 10 Jahre ca. 3,4 Mio. Wohnungen privatisiert<br />
werden, um u.a. hierdurch die avisierten Staatsausgaben<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Das in Zukunft zur Verfügung stehende<br />
Angebotsvolumen an Immobilien von<br />
öffentlichen Haushalten und<br />
Unternehmen sollte ausreichen, um die<br />
gesteckten Ziele zu erreichen.<br />
Wohneigentum in der EU<br />
in %<br />
0 20 40 60 80 100<br />
Grafik 5; Quelle: ifs<br />
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Deutschland<br />
Niederlande<br />
Dänemark<br />
Frankreich<br />
Österreich<br />
Schweden<br />
Portugal<br />
Luxemburg<br />
Großbritannien<br />
Belgien<br />
Finnland<br />
Italien<br />
Griechenland<br />
Irland<br />
Spanien<br />
Veränderung des Bruttoinlandsprodukts<br />
in % und Preisen von 1995<br />
2<br />
1,5<br />
1<br />
0,5<br />
0<br />
2001 2002e 2003e<br />
Grafik 6; Quelle: Herbstgutachten der deutschen<br />
Wirtschaftsforschungsinstitute<br />
finanzieren sowie den aufgrund des chronischen Staatsdefizits<br />
notwendigen Schuldendienst leisten zu können. Schwieriger<br />
gestaltet sich hingegen eine Schätzung des<br />
Veräußerungspotenzials der Unternehmen. Vor dem<br />
Hintergrund der anhaltenden Konzentration der Betriebe auf<br />
ihre Kernkompetenzen sowie der Notwendigkeit einer<br />
Generierung von Barmitteln bzw. Tilgung von Schulden kann<br />
jedoch auch auf diesem Gebiet von der Veräußerung eines<br />
hohen Volumens primär an bestehenden Immobilien für<br />
Mitarbeiter ausgegangen werden. In der Regel verkaufen die<br />
Großkonzerne hierbei die Immobilien nicht selbst an private<br />
Käufer, sondern greifen hierfür auf spezialisierte<br />
Gesellschaften wie <strong>Vivacon</strong> zurück. Demzufolge sollte das<br />
Unternehmen die für die kommenden Jahre gesteckten Ziele<br />
betreffend des Ankaufs von Wohnraum vergleichsweise<br />
unproblematisch realisieren können, da hierfür bereits die<br />
Akquisition lediglich eines sehr geringen Bruchteils des<br />
erwarteten Angebotsvolumens ausreicht. Nichtsdestotrotz ist<br />
zu beachten, dass Wettbewerber wie z.B. WCM und Viterra mit<br />
<strong>Vivacon</strong> auf der Einkaufsseite konkurrieren und somit das<br />
Angebotsvolumen einschränken.<br />
Nachfrageseite<br />
Eine Betrachtung der Nachfrageseite des deutschen Marktes<br />
für Wohnimmobilien verdeutlicht ein erhebliches mittel- und<br />
langfristiges Wachstumspotenzial. So bildet, wie ebenfalls die<br />
nebenstehende Grafik 5 illustriert, Deutschland bei dem Anteil<br />
der Personen, die Wohneigentum besitzen, mit knapp über<br />
40% innerhalb der EU das Schlusslicht, während der<br />
zugehörige Mittelwert mit knapp 65% deutlich höher liegt.<br />
Wir gehen daher von der Existenz eines Nachholbedarfs bei der<br />
Wohneigentumsbildung aus, der einen signifikanten Zuwachs<br />
der inländischen Wohneigentumsquote nach sich ziehen wird.<br />
Als Wachstumstreiber werden hierbei insbesondere die<br />
ostdeutschen Bundesländer fungieren, da hier einerseits<br />
gegenwärtig das Mieten von Wohnungen noch verbreiteter ist<br />
als im Westen sowie andererseits dort Wohneigentum<br />
verhältnismäßig günstig zu erwerben ist. Ferner wird erwartet,<br />
dass sich die prognostizierte zukünftige Nachfrage nach<br />
Wohnraum primär auf den Bereich preisgünstiger Wohnungen<br />
konzentrieren sollte. Mit der von <strong>Vivacon</strong> verfolgten Strategie,<br />
die auf eine sozialfreundliche Wohnungsprivatisierung abzielt,<br />
erscheint uns das Unternehmen somit in Anbetracht der<br />
erwarteten Markttendenzen als aussichtsreich positioniert.<br />
Ein negativer Einfluss auf die Immobiliennachfrage<br />
insbesondere seitens potenzieller Selbstnutzer wird<br />
demgegenüber von der nach wie vor schwachen<br />
gesamtwirtschaftlichen Lage induziert. So prognostizieren die<br />
führenden Wirtschaftsforschungsinstitute in ihrem aktuellen<br />
Herbstgutachten zwar für das kommende Jahr eine leichte<br />
Erholung der Konjunktur, deutliche Zuwächse erwarten sie in<br />
Anbetracht zu vieler Unsicherheitsfaktoren jedoch nicht. Auch<br />
für den Arbeitsmarkt ist eine kurzfristige Erholung nicht in<br />
Sicht. Laut Herbstgutachten werde sich die Zahl der<br />
Erwerbslosen im Jahr 2003 sogar noch etwas erhöhen. Diese<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Entwicklung der Arbeitslosigkeit<br />
Jahresdurchschnitte in Mio. Personen<br />
4,3<br />
4,1<br />
3,9<br />
3,7<br />
3,5<br />
1999 2000 2001 2002e 2003e<br />
Grafik 7; Quelle: Herbstgutachten der deutschen<br />
Wirtschaftsforschungsinstitute<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
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weiterhin ungewisse Beschäftigungssituation wird<br />
insbesondere bei den Empfängern kleiner bis mittlerer<br />
Einkommen zu einer anhaltenden Zurückhaltung bei größeren<br />
Ausgabenvorhaben, wie etwa dem Erwerb einer<br />
Eigentumswohnung, führen. Genau sie jedoch bilden die<br />
Kernzielgruppe von <strong>Vivacon</strong> innerhalb des Selbstnutzer-<br />
Segments.<br />
Gedämpft werden könnte die Nachfrage innerhalb des zweiten<br />
Abnehmersegments von <strong>Vivacon</strong>, den Investoren, ebenfalls<br />
durch die Reformbestrebungen der neuen Bundesregierung,<br />
sollten die bisher bekannt gewordenen Änderungsvorschläge<br />
denn in Form von Gesetzen in Kraft treten. So ist zusätzlich zu<br />
der Kürzung der gesetzlichen Eigenheimzulage, von der primär<br />
die potenziellen Selbstnutzer in Mitleidenschaft gezogen<br />
werden, beabsichtigt, die bisher bestehende Steuerfreiheit von<br />
Gewinnen aus Immobilienveräußerungen nach Ablauf einer<br />
Frist von 10 Jahren ersatzlos zu streichen. Hierdurch wird die<br />
Attraktivität des Wohneigentumserwerbs zu Zwecken der<br />
Kapitalanlage spürbar gemindert. Darüber hinausgehend soll<br />
die bislang gewährte Möglichkeit, Immobilienvermögen<br />
innerhalb der ersten Jahre nach dem Erwerb degressiv<br />
abzuschreiben, aufgehoben werden. Auch diese Maßnahme<br />
sollte die Bereitschaft zu Kapitalanlagen in Immobilien<br />
reduzieren, da sich die zukünftig durchgehend anzuwendende<br />
lineare Abschreibung bei den zur Entscheidung über<br />
entsprechende Engagements verwendeten<br />
Investitionsrechenverfahren unvorteilhafter auswirkt. Wir<br />
gehen jedoch davon aus, dass die Steuervergünstigungen nach<br />
§ 7 i EStG, die sog. Denkmal-AFA, nicht von den Plänen<br />
betroffen sein wird. In diesem Bereich hat <strong>Vivacon</strong> nämlich<br />
einen strategischen Schwerpunkt gesetzt.<br />
Positiv für <strong>Vivacon</strong> innerhalb des Nachfragersegments der<br />
Investoren könnte sich hingegen die Talfahrt der Aktienmärkte<br />
auswirken. Denn durch den weitgehenden Vertrauensverlust,<br />
den die Kapitalanlage in Wertpapiere in den vergangenen zwei<br />
Jahren hinnehmen musste, wurde gleichermaßen die<br />
Akzeptanz für Anlagen in weniger risikobehaftete Bereiche<br />
gestärkt. Insbesondere für den risikoaversen Investor gewinnt<br />
hierdurch ein Engagement in Immobilien an Attraktivität, da es<br />
die Vorteile einer relativ stetigen Renditeerzielung sowie einer<br />
geringen Unsicherheit kombiniert.<br />
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15<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Angaben nach IAS 2001 2002e 2003e 2004e<br />
Gesamtleistung in Mio. € 34,71 36,22 75,11 76,36<br />
Veränderung in % 33,44% 4,34% 107,37% 1,65%<br />
Umsatzerlöse in Mio. € 30,08 41,51 52,27 64,42<br />
Veränderung in % 65,36% 37,99% 25,91% 23,26%<br />
EBIT in Mio. € 6,37 7,48 9,13 11,17<br />
in % vom Umsatz 21,17% 18,01% 17,46% 17,35%<br />
Ergebnis in Mio. € (bereinigt) 2,50 2,83 3,11 4,07<br />
Veränderung in % 16,30% 13,38% 9,75% 30,86%<br />
in % vom Umsatz 7,20% 6,83% 5,95% 6,32%<br />
Tabelle: 2; Quelle: SES Research<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
Umsatz 2001 – 2004e<br />
In Mio. €<br />
2001 2002e 2003e 2004e<br />
Grafik 8; Quelle: SES Research<br />
0,9<br />
0,8<br />
0,7<br />
0,6<br />
0,5<br />
0,4<br />
0,3<br />
0,2<br />
0,1<br />
0<br />
EPS 2001 – 2004e<br />
In €<br />
2001 2002e 2003e 2004e<br />
Grafik 9; Quelle: SES Research<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
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Im Geschäftsjahr 2001 beliefen sich die Umsatzerlöse der<br />
<strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> auf 30,1 Mio. €, gegenüber dem Vorjahr ein Plus<br />
von ca. 65%. Hauptbestandteil der Umsatzerlöse waren die<br />
Erlöse aus dem Verkauf von Wohnungen mit einem Anteil von<br />
rund 89%. Die Gesamtleistung, die neben den Umsatzerlösen<br />
die Bestandsveränderungen und die sonstigen Erträge<br />
einschließt, lag bei 34,7 Mio. €, im Vergleich zum Vorjahr eine<br />
Steigerung von 33%. <strong>Vivacon</strong> erzielte einen operativen Gewinn<br />
(EBIT) in Höhe von 6,4 Mio. € sowie einen Nettogewinn,<br />
bereinigt um die Kosten des Börsenganges, in Höhe von 2,5<br />
Mio. €. Im Vergleich zum Vorjahr ging die EBIT -Marge (in %<br />
vom Umsatz) somit von 31% auf 21% zurück. Das bereinigte<br />
Nettoergebnis konnte gegenüber 2000 um 16% gesteigert<br />
werden.<br />
Schwaches Marktumfeld belastet Zahlen für 2002<br />
Im ersten Halbjahr 2002 musste <strong>Vivacon</strong> einen Nettoverlust in<br />
Höhe von 0,3 Mio. € hinnehmen. In diesem Zeitraum konnte<br />
das Unternehmen Umsätze aus dem Verkauf von<br />
Wohneinheiten in Höhe von lediglich 8 Mio. € realisieren. Im<br />
selben Zeitraum des Vorjahres lagen diese noch bei 12,2 Mio. €.<br />
Dieser Umsatzeinbruch resultiert zum einen aus einer nur<br />
geringen Bautätigkeit im ersten Halbjahr. Demnach konnten<br />
aus dem Hauptobjekt Kreuzkampe in Hannover in den ersten<br />
sechs Monaten bei einem Fertigstellungsgrad von 12% nur 3,6<br />
Mio. € realisiert werden. Zudem waren im ersten Halbjahr die<br />
Auswirkungen eines schwachen Marktumfeldes zu spüren. So<br />
konnten die beurkundeten Umsätze im Vergleich zum Vorjahr<br />
trotz einer Ausweitung des Vertriebsnetzes nicht wie geplant<br />
erhöht werden. In der Folge hat <strong>Vivacon</strong> Ende August 2002<br />
eine Gewinnwarnung ausgegeben und die Ergebnisprognosen<br />
für das Gesamtjahr von 5,2 Mio. € bzw. 0,99 € je Aktie auf 3,1<br />
Mio. bzw. 0,60 € pro Aktie reduziert.<br />
Für das zweite Halbjahr 2002 ist gegenüber dem ersten<br />
Halbjahr mit einer erheblichen Verbesserung der<br />
Geschäftszahlen zu rechnen. So ist davon auszugehen, dass<br />
allein aus dem Objekt in Hannover durch den Abschluss der<br />
Modernisierung des ersten Bauabschnitts Umsätze in Höhe von<br />
über 20 Mio. € realisiert werden können. Umsatzbeiträge für<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Sowohl auf der Ankaufs- Ankaufs als auch auf der<br />
Verkaufsseite sehen wir nur geringe<br />
marktbedingte Restriktionen, die einem<br />
Wachstum entgegenstehen könnten.<br />
Im Vergleich zu den Prognosen des<br />
Unternehmens sind unsere Schätzungen<br />
eher als defensiv zu betrachten.<br />
Für 2002 erwarten w ir eine Dividende<br />
von 14 Cents je Aktie.<br />
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das Jahr 2003 erwarten wir insbesondere durch den Verkauf<br />
und die Fertigstellung von Wohneinheiten des zweiten<br />
Bauabschnittes in Hannover. Zudem wird <strong>Vivacon</strong> aller<br />
Voraussicht nach noch in diesem Jahr die Akquisition eines<br />
weiteren Objektes bekannt geben. Umsatzrealisierungen aus<br />
diesem Projekt sollten schwerpunktmäßig im zweiten Halbjahr<br />
2003 erfolgen.<br />
<strong>Vivacon</strong> hat ein erhebliches Wachstumspotenzial<br />
Ab 2003 erwarten wir ein anhaltendes Umsatz- bzw.<br />
Gesamtleistungswachstum sowie weitere Steigerungen<br />
hinsichtlich EBIT und Nettogewinn. Aus unserer Sicht sollten die<br />
erhöhten Wachstumsraten auf der Erlösseite insbesondere<br />
durch eine Intensivierung der Objektankaufstätigkeit<br />
bewerkstelligt werden. Auf lange Sicht prognostizieren wir<br />
eine EBIT-Marge von 19% (in % vom Umsatz).<br />
Wachstumspotenzial sehen wir für die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> vor allem<br />
aufgrund nur geringer marktbedingter Restriktionen auf der<br />
Ankaufs- und Verkaufsseite. So werden dem Unternehmen<br />
auch in den Folgejahren ausreichend Immobilien von der<br />
öffentlichen Hand und Großunternehmen zur Verfügung<br />
stehen. Zudem gehen wir davon aus, dass sich die Nachfrage<br />
nach Eigentumswohnungen im von <strong>Vivacon</strong> bedienten unteren<br />
Preissegment in Zukunft trotz aktueller Reformbestrebungen<br />
positiv entwickeln wird. Des Weiteren bietet sich der <strong>Vivacon</strong><br />
<strong>AG</strong> mit zunehmender Unternehmensgröße die Möglichkeit in<br />
neue Geschäftsbereiche innerhalb der Immobilienbranche<br />
vorzudringen.<br />
Insgesamt sind unsere Prognosen trotz des von uns<br />
ausgemachten Wachstumspotenzials im Vergleich zu den<br />
Unternehmensprognosen eher als defensiv einzuschätzen. So<br />
liegt unsere Nettoergebnisprognose für das laufende Jahr in<br />
Höhe von 2,8 Mio. € beispielsweise unter der von <strong>Vivacon</strong> im<br />
August auf 3,1 Mio. € gesenkten Prognose. Aus unserer Sicht<br />
muss <strong>Vivacon</strong> in Zukunft erst unter Beweis stellen, dass das<br />
Geschäftsmodell den eigenen Planungen entsprechend beliebig<br />
skalierbar ist. Als Restriktion könnte sich hier insbesondere die<br />
Beschränkung auf externe Vertriebspartner erweisen.<br />
Unseres Erachtens ist bereits für das laufende Jahr mit einer<br />
Dividende für die Anteilseigner zu rechnen. Unter der Prämisse,<br />
dass die Ausschüttungsquote bei ca. 25% liegen wird, erwarten<br />
wir somit für 2002 eine Dividende in Höhe von 14 Cents je<br />
Aktie.<br />
Die Bilanz- Bilanz Situation<br />
Die Kerngröße der Aktivseite der Bilanz bildet die Position<br />
„Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten“ im<br />
Anlagevermögen. Zum 30.06.2002 entfielen auf diesen Posten<br />
33 Mio. €, davon ca. 14 Mio. € auf Erbbaugrundstücke und ca.<br />
19 Mio. € auf das Berliner Bestandsobjekt Wuhletalkarree.<br />
Gemäß einem Verkehrsgutachten vom September 2002<br />
ergeben sich hinsichtlich des Bestandsobjektes stille Reserven<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Das Bestandsobjekt birgt stille Reserven<br />
in Höhe von 0,4 Mio. €.<br />
Zum 30.06.2002 beläuft sich das<br />
bilanzielle Eigenkapital auf 16,9 Mio. €.<br />
Die Eigenkapitalquote liegt bei 20,5%.<br />
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von 0,4 Mio. €. Eine weitere größenmäßig relevante Position<br />
der Aktivseite mit 16 Mio. € sind „Zum Verkauf bestimmte<br />
Grundstücke bzw. Grundstücksgleiche Rechte mit unfertigen<br />
Bauten“. Obwohl es sich hier überwiegend um Gebäude<br />
handelt, sind diese als Vorräte bzw. als Umlaufvermögen zu<br />
betrachten. Sie dienen dem Geschäftsbetrieb nicht dauerhaft,<br />
sondern werden nach der Modernisierung wieder veräußert<br />
und werden somit als unfertige Leistungen aktiviert. Die<br />
unfertigen Leistungen sowie die liquiden Mittel (Ende Juni<br />
2002: 19,8 Mio. €) sind in voller Höhe zur Absicherung der<br />
Baudarlehen an die projektfinanzierenden Banken abgetreten.<br />
Die relevanten Posten der Passivseite stellten zum 30.06.2002<br />
die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten von 50,6 Mio.<br />
€ sowie erhaltene Anzahlungen in Höhe von ca. 9,9 Mio. € dar.<br />
Zählt man lediglich die Verbindlichkeiten gegenüber<br />
Kreditinstituten zum Fremdkapital, errechnet sich eine<br />
Fremdkapitalquote von 61,3%. Das Fremdkapital beläuft sich<br />
insgesamt auf rund 65,6 Mio. €, bzw. 79,5% der Bilanzsumme.<br />
Mit dem Börsengang konnte die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> die<br />
Eigenkapitalausstattung erheblich verbessern: Auf diesem<br />
Wege haben sich der Finanzierungsspielraum als Basis für<br />
zukünftiges Wachstum insbesondere vor dem Hintergrund der<br />
Einführung neuer Eigenkapitalrichtlinien nach Basel II deutlich<br />
erweitert.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Bewertung: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> A<br />
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19<br />
Kurs in €: 4,00<br />
2001 2002e 2003e 2004e<br />
KGV 8,32 7,34 6,69 5,11<br />
Dynamisches KGV 0,47 0,42 0,38 0,29<br />
KCV 8,77 6,22 5,73 4,49<br />
Marktkap/Umsatz 0,69 0,50 0,40 0,32<br />
Basisdaten des Discounted Cash Flow Modells<br />
Prämissen Abzinsungsfaktor<br />
Risikoloser Zinssatz 4,48%<br />
erw. Rendite des Portfolios 10,30%<br />
Fremdkapital-Kostensatz nach Steuern 3,90%<br />
Zielquote Fremdkapital 61,89%<br />
Eigenkapital-Kostensatz 8,42%<br />
Systematisches Risikomaß BETA 1,00<br />
WACC 6,34%<br />
Wachstumsraten Gesamtleistung<br />
C<strong>AG</strong>R: 2001-2006 21,95%<br />
C<strong>AG</strong>R: 2006-2016 9,74%<br />
Wachstumsraten Free Cash Flow<br />
C<strong>AG</strong>R: 2001-2006 n.m.<br />
C<strong>AG</strong>R: 2007-2016 43,40%<br />
Ewige Wachstumsrate 3,00%<br />
EBIT- EBIT Margen<br />
Tabelle 3; Quelle: SES Research<br />
2002 20,64%<br />
2005 14,81%<br />
Zielmarge ab 2008 16,00%<br />
Tabelle 4; Quelle: SES Research<br />
Um den fairen Unternehmenswert für die <strong>Vivacon</strong>-Aktie zu<br />
ermitteln, ziehen wir im ersten Schritt das Discounted Cash-<br />
Flow-Modell (DCF-Modell) heran. In einem zweiten Schritt<br />
führen wir dann eine Peer-Group-Analyse durch, wobei<br />
aufgrund der Eigenarten des nationalen Immobilienmarktes<br />
lediglich Unternehmen des deutschen Wettbewerbsumfeldes<br />
Berücksichtigung finden. Am Ende dieses Bewertungsteils<br />
findet sich zudem eine Ermittlung des Buchwertes für die<br />
<strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> wieder.<br />
DCF- DCF Verfahren<br />
Zu den Annahmen des DCF-Modells zählt u.a., dass die<br />
Wachstumsrate der Gesamtleistung zwischen 2001 und 2006<br />
durchschnittlich ca. 22% p.a. betragen wird. Getragen werden<br />
diese Steigerungen durch wachsende Erlöse aus dem Verkauf<br />
von Wohneinheiten. Zudem halten wir auf mittlere Sicht mit<br />
wachsender Unternehmensgröße einen Einstieg in neue<br />
Geschäftsbereiche innerhalb des Immobilensektors für möglich.<br />
Aus dieser positiven Entwicklung auf der Umsatz bzw.<br />
Gesamtleistungsseite folgt einhergehend mit einem schlanken<br />
Fixkostenblock ein sukzessiv steigendes EBIT. Langfristig<br />
prognostizieren wir eine EBIT-Marge in Höhe von 16%. Mit<br />
dem EBIT-Wachstum korreliert ein im Zeitablauf steigender<br />
positiver Brutto Cash Flow. Diesem stehen jedoch erhebliche<br />
Auszahlungen in Form von Investitionen für den Erwerb der<br />
Erbbaugrundstücke entgegen. Insgesamt folgt gemäß unserer<br />
Prämissen somit erst auf lange Sicht ein positiver Free Cash<br />
Flow.<br />
Die Free Cash Flows haben wir mit einem Faktor (WACC) von<br />
6,34% diskontiert. Dieser relativ niedrige Abzinsungsfaktor ist<br />
vor allem eine Folge der vergleichsweise hohen<br />
Fremdkapitalquote des Unternehmens sowie eines niedrigen<br />
Betafaktors in Höhe von 1. Aus der Diskontierung der Free Cash<br />
Flows resultiert nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals<br />
ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 31,13 Mio. €. Auf<br />
Basis einer Aktienanzahl von 5,2 Mio. ergibt sich somit ein Wert<br />
pro Aktie in Höhe von 5,99 €. Der folgenden Tabelle kann die<br />
Abhängigkeit des fairen Wertes vom Zins (WACC) und von der<br />
ewigen Wachstumsrate im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse<br />
entnommen werden.<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Aus der Abzinsung der Erbbaupacht<br />
ergibt sich bei einem Abzinsungsfaktor<br />
von 6,34% ein Barwert in Höhe von 13,97<br />
Mio. € bzw. 2,7 € je Aktie<br />
Im Rahmen des Peer- Peer Group- Group Vergleichs<br />
beschränken wir uns auf die deutschen<br />
Wettbewerber.<br />
Dazu zählen wir die Deutsche Wohnen,<br />
B&L Immobilien, T<strong>AG</strong> Tegernsee, WCM<br />
sowie die IVG Holding<br />
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Abzinsungsfaktor<br />
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20<br />
Sensitivitätsanalyse<br />
ewige Wachstumsrate<br />
2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75%<br />
6,64% 1,91 2,57 3,31 4,16 5,13 6,25 7,57<br />
6,54% 2,34 3,04 3,83 4,73 5,77 6,98 8,41<br />
6,44% 2,79 3,53 4,37 5,34 6,46 7,77 9,32<br />
6,34% 3,26 4,05 4,95 5,99 7,19 8,61 10,30<br />
6,24% 3,75 4,60 5,56 6,68 7,98 9,52 11,36<br />
6,14% 4,27 5,18 6,21 7,41 8,82 10,49 12,52<br />
6,04% 4,83 5,79 6,90 8,19 9,72 11,55 13,77<br />
Tabelle 5; Quelle: SES Research<br />
Neben den Erlösen aus dem Wohnungsverkauf und den<br />
Mieteinnahmen erwirtschaftet die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> einen Teil der<br />
Umsatzerlöse in Form von Erbbauzinsen. Diese Einzahlungen<br />
weisen die Besonderheit auf, dass ihnen in der Zukunft keine<br />
Aufwendungen entgegen stehen. Zudem sind diese Erlöse als<br />
sicher (mündelsicher) anzusehen, da sie durch einen<br />
Erbbaurechtsvertrag in der Regel über einen Zeitraum von 99<br />
Jahren fixiert sind und sich auf eine Vielzahl von Schuldnern<br />
verteilen. Aus den genannten Gründen haben wir den Barwert<br />
aus dem regelmäßigen Zufluss der Erbbauzinsen auch separat<br />
berechnet. Demnach ergibt sich gemäß der Formel für die<br />
Abzinsung ewiger Renten durch die Generierung der<br />
Erbbaupacht ein Barwert in Höhe von 13,97 Mio. €. Als<br />
jährlichen Cash-Flow aus den Erbbaurechtsverträgen haben wir<br />
für die Berechnung einen Betrag von 1 Mio. € angesetzt, der<br />
nach unseren Prognosen im Jahr 2004 erreicht werden sollte.<br />
Als Abzinsungsfaktor für die ewige Rente haben wir<br />
entsprechend dem WACC im DCF-Modell einen Zinssatz in<br />
Höhe von 6,34% gewählt. Ohne Berücksichtigung einer<br />
Dynamisierung ergibt sich somit allein aus der Abzinsung der<br />
Erbbauzinsen somit ein Unternehmenswert je <strong>Vivacon</strong>-Aktie<br />
von rund 2,7 €.<br />
Peer- Peer Group- Group Analyse<br />
In der folgenden Peer-Group-Analyse haben wir uns auf den<br />
Vergleich mit deutschen Wettbewerbern beschränkt. Als<br />
Closest comparable betrachten wir die Deutsche Wohnen <strong>AG</strong>,<br />
da das Unternehmen sich stark auf die Privatisierung von<br />
Wohneigentum ausrichtet. Als weitere Konkurrenten haben<br />
wir die börsennotierten B&L Immobilien, T<strong>AG</strong> Tegernsee, WCM<br />
sowie die IVG Holding herangezogen. Wir haben uns auf eine<br />
Analyse anhand des KGV sowie des Kurs-Buchwert-<br />
Verhältnisses beschränkt. Eine Analyse auf Basis von<br />
dynamischen Gewinnmultiplikatoren (PEG) haben wir hier<br />
vernachlässigt, da zu den einzelnen Peer-Group-Unternehmen<br />
Ergebnisschätzungen nur unzureichend vorliegen.<br />
Für die Deutsche Wohnen <strong>AG</strong> existieren am Markt keine<br />
Prognosen, somit greifen wir auf historische KGV´s zurück. Auf<br />
Basis der Jahre 2000 und 2001 zeigt sich, dass die Deutsche<br />
Wohnen <strong>AG</strong> mit einem Faktor von 3,9 bzw. 4,5 höher bewertet<br />
erscheint als die <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong>. Auch für die weiteren<br />
Wettbewerbern B&L Immobilien <strong>AG</strong> und der T<strong>AG</strong> Tegernsee<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Auf Basis historischer KGV´s ergibt sich<br />
für <strong>Vivacon</strong> gegenüber dem<br />
Durchschnitt der Peer- Peer Group eine<br />
deutliche Unterbewertung.<br />
Diese auf Basis des KGV festgestellte<br />
Unterbewertung relativiert sich jedoch<br />
bei einer Kurs- Kurs Buchwert-Betrachtung.<br />
Buchwert Betrachtung.<br />
Peer- Peer Group <strong>Vivacon</strong><br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
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<strong>AG</strong> liegen keine aussagekräftigen Prognosen vor, somit lassen<br />
sich auch in diesem Fall keine zukunftorientierten<br />
Multiplikatoren anführen. Im Rahmen eines historischen KGV-<br />
Vergleichs mit B&L Immobilien und mit der T<strong>AG</strong> Tegernsee auf<br />
Basis der Jahres 2000 und 2001 ergibt sich jedoch auch hier das<br />
oben gewonnene Bild einer zum Teil relativ deutlichen<br />
Unterbewertung der <strong>Vivacon</strong>-Aktie. Die im Falle der Deutsche<br />
Wohnen <strong>AG</strong> sowie B&L Immobilien bzw. T<strong>AG</strong> Tegernsee<br />
ermittelten KGV-Differenzen zu <strong>Vivacon</strong> müssen jedoch<br />
relativiert werden. Da die genannten Konkurrenzunternehmen<br />
das traditionelle Immobiliengeschäft im Rahmen einer<br />
Bestandshaltung betreiben, orientieren sich die Kurse stark am<br />
Substanzwert. Zieht man das Kurs-Buchwert-Verhältnis auf<br />
Basis des Jahres 2001 heran, ergibt sich im Vergleich zum<br />
Durchschnitt dieser drei Werte nur noch eine Unterbewertung<br />
in Höhe von ca. 32%. Zudem muss berücksichtigt werden, dass<br />
die in der Peer-Group verwendeten Buchwerte noch nicht die<br />
stillen Reserven beinhalten. Zieht man beispielsweise für die<br />
Deutsche Wohnen <strong>AG</strong> statt des Buchwertes den Net Asset<br />
Value heran, der vom Unternehmen selbst zum 31.03.2002 mit<br />
rund 228 € je Aktie bestimmt wurde, erscheint die Deutsche<br />
Wohnen <strong>AG</strong> sogar leicht günstiger bewertet als <strong>Vivacon</strong>.<br />
Eine zukunftsbezogene KGV-Multiplikatorenbetrachtung ist<br />
gegenüber der WCM <strong>AG</strong> und gegenüber der IVG Holding <strong>AG</strong><br />
möglich. Auf Basis des Jahres 2003 folgt hier ein uneinheitliches<br />
Ergebnis. Im Vergleich zu WCM erscheint die <strong>Vivacon</strong>-Aktie um<br />
einen Faktor von 2,5 teurer, im Vergleich zur IVG Holding <strong>AG</strong><br />
jedoch um einen Faktor von ca. 2 günstiger. Die deutlich<br />
niedrigere Bewertung von WCM ist insbesondere auf<br />
Kursverluste infolge des zuletzt verlustreichen Kerngeschäftes<br />
Beteiligungen zurückzuführen. Generell erscheint uns das<br />
gegenüber WCM höhere KGV bzw. Kurs-Buchwert-Verhältnis<br />
jedoch gerechtfertigt, da ein Investment in <strong>Vivacon</strong> mit<br />
geringeren Risiken verbunden sein sollte. Die im KGV-Vergleich<br />
ermittelte Unterbewertung gegenüber der IVG Holding <strong>AG</strong> ist<br />
jedoch infolge eines erheblich höheren Buchwertes und<br />
eventueller stiller Reserven auch hier zu relativieren.<br />
Unternehmen Kurs Marktkap. KGV Kurs-Buchwert<br />
Angaben in LW<br />
Closest Comparable<br />
in LW in Mio. LW 1999 2000 2001 2002e 2003e 2001<br />
Deutsche Wohnen <strong>AG</strong> 144,00 576 n.m. 37,30 37,16 n.a. n.a. 1,21<br />
Weitere Wettbewerber<br />
B & L Immobilien <strong>AG</strong> 19,00 207 158,33 90,48 16,51 n.a. n.a. 2,53<br />
T<strong>AG</strong> Tegernsee <strong>AG</strong> 11,00 57 45,83 55,84 9,73 n.a. n.a. 1,05<br />
WCM Beteiligungs- und Grundbesitz-<strong>AG</strong> 2,63 760 2,71 50,58 2,33 5,72 2,68 0,45<br />
IVG Holding <strong>AG</strong> 9,16 1.061 17,96 17,28 15,79 13,47 13,67 1,45<br />
Durchschnitt aller Werte 56,21 50,29 16,30 9,59 8,18 1,34<br />
<strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> 4,00 21 15,38 9,66 8,32 7,34 6,69 1,21<br />
Tabelle 6, Quelle: SES Research<br />
SES Research GmbH<br />
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21<br />
Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH<br />
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<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Ermittlung des Buchwertes (Stand: 30.06.2002) in Mio. €<br />
Bestandsobjekt Wuhletalkarree 19,00<br />
+ Erbbaugrundstücke 14,00<br />
+ Zum Verkauf stehende Objekte 16,00<br />
+ Forderungen aus<br />
Erbrechtsverkäufen 7,20<br />
+ Flüssige Mittel 19,80<br />
Vermögen insgesamt 76,00<br />
- Verbindlichkeiten 62,00<br />
Buchwert 14,00<br />
Buchwert je Aktie 2,70 €<br />
Tabelle 7; Quelle: SES Research<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
Tel.: +49-(0)69-921893-0<br />
Buchwert- Buchwert Ermittlung<br />
In der Regel erfolgt die Bewertung von<br />
Immobiliengesellschaften im Rahmen der Buchwert- bzw. Net<br />
Asset Value-Methode. Diese Methoden werden aus unserer<br />
Sicht dem Geschäftsmodell von <strong>Vivacon</strong> jedoch nicht gerecht,<br />
da sie in der Regel lediglich auf Immobilienunternehmen mit<br />
dem Kerngeschäft der Bestandshaltung sinnvoll angewendet<br />
werden können. Nichtsdestotrotz haben wir wie folgt den<br />
Buchwert ermittelt, um eine Wertuntergrenze für die Aktie<br />
festzulegen. So ergibt sich aus der Addition der Sachanlagen,<br />
welche insbesondere die Erbbaugrundstücke sowie das<br />
Bestandsobjekt beinhalten, und den Vorräten zum 30.06.2002<br />
ein Wert in Höhe von 49,5 Mio. €. Zuzüglich Forderungen aus<br />
Erbrechtsverkäufen, die mündelsicher sind, und flüssigen<br />
Mitteln summiert sich der Wert auf insgesamt rund 76 Mio. €.<br />
Dem gegenüber stehen Verbindlichkeiten in Höhe von 62 Mio.<br />
€, so dass sich ein Buchwert von ca. 14 Mio. € bzw. von 2,7 €.<br />
pro <strong>Vivacon</strong>-Aktie ergibt.<br />
Konklusion<br />
Da das Geschäftsmodell der <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong> nicht auf<br />
Bestandshaltung, sondern konsequent auf den An- und<br />
Verkauf von Immobilien ausgerichtet ist, erscheint uns die<br />
Ermittlung des Unternehmenswertes gemäß der DCF-Methode<br />
aussagekräftiger als nach der für Immobilienunternehmen<br />
üblichen Buchwert- bzw. Net Asset Value-Methode.<br />
Demgemäss halten wir den ermittelten DCF-Wert von ca. 6 €<br />
für plausibel und auf mittlere bis lange Sicht für erreichbar,<br />
zumal unsere Prognosen gegenüber den Planzahlen des<br />
Unternehmens als defensiver einzuschätzen sind. Der<br />
errechnete Buchwert in Höhe von 2,7 € pro Aktie kann als<br />
Wertuntergrenze für das Unternehmen angesehen werden. Die<br />
im Rahmen des DCF-Verfahrens festgestellte Unterbewertung<br />
der Aktie bestätigt sich durch die Peer-Group-Analyse.<br />
Somit billigen wir der Aktie insgesamt Kurspotenzial zu. Zu<br />
beachten ist jedoch, dass der Buchwert des Unternehmens vom<br />
Markt fälschlicherweise nicht als Wertuntergrenze, sondern als<br />
fairer Wert interpretiert werden könnte, wie es bei klassischen<br />
Immobiliengesellschaften geschieht. Somit könnte sich die<br />
Erreichung unseres fairen Wertes nach dem DCF-Verfahren<br />
durchaus schwierig gestalten.<br />
SES Research GmbH<br />
Tel.: +49-(0)40-879787-0<br />
22<br />
Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH<br />
Tel.: +49-(0)40-378552-0
<strong>Unternehmensanalyse</strong>: <strong>Vivacon</strong> <strong>AG</strong><br />
Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen<br />
Kennzahlen 2001 2002e 2003e 2004e<br />
Gesamtleistung in Mio. € 34,71 36,22 75,11 76,36<br />
Steigerung in % gg. Vorjahr 33,44% 4,34% 107,37% 1,65%<br />
Umsatzerlöse in Mio. € 30,08 41,51 52,27 64,42<br />
Steigerung in % gg. Vorjahr 65,36% 37,99% 25,91% 23,26%<br />
Je Aktie in € 5,79 7,98 10,05 12,39<br />
KUV 0,69 0,50 0,40 0,32<br />
EBITDA in Mio. € 6,90 7,98 9,65 11,74<br />
Steigerung in % gg. Vorjahr 15,85% 15,75% 20,85% 21,64%<br />
in % vom Umsatz 22,93% 19,23% 18,46% 18,22%<br />
EBIT in Mio. € 6,37 7,48 9,13 11,17<br />
Steigerung in % gg. Vorjahr 11,32% 17,36% 22,10% 22,43%<br />
in % vom Umsatz 21,17% 18,01% 17,46% 17,35%<br />
EBT in Mio. € 4,07 4,74 5,18 6,78<br />
in % vom Umsatz 13,52% 11,42% 9,92% 10,53%<br />
Steuerquote 27,80% 40,24% 40,00% 40,00%<br />
Jahresüberschuss in Mio. € 2,50 2,83 3,11 4,07<br />
in % vom Umsatz 8,31% 6,83% 5,95% 6,32%<br />
je Aktie in € 0,48 0,55 0,60 0,78<br />
KGV 8,32 7,34 6,69 5,11<br />
Operativer Cash Flow in Mio. € 2,37 3,34 3,63 4,63<br />
je Aktie in € 0,46 0,64 0,70 0,89<br />
KCV 8,77 6,22 5,73 4,49<br />
Dividende je Aktie in € n.a. 0,14 0,15 0,20<br />
Rendite in % n.a. 3,41% 3,74% 4,89%<br />
Tabelle 8; Quelle: Unternehmen, SES Research<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
Tel.: +49-(0)69-921893-0<br />
SES Research GmbH<br />
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23<br />
Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH<br />
Tel.: +49-(0)40-378552-0
SES Research, SES- SES Coverage, Kooperationspartner, Disclaimer<br />
SES Research<br />
Die SES Research GmbH ist ein bankenunabhängiges Researchunternehmen.<br />
Schwerpunkt der Analysetätigkeiten sind Unternehmen neuer Märkte.<br />
Primär für Banken, Maklergesellschaften sowie Vermögensverwaltungen<br />
werden seit 1996 exklusive Studien verfasst, in denen Unternehmen,<br />
Branchen und Märkte kritisch analysiert werden. Das Leistungsspektrum<br />
umfasst neben der kontinuierlichen Beobachtung börsennotierter<br />
Gesellschaften insbesondere das IPO-Research bzw. die IPO-Beratung.<br />
Darüber hinaus werden Venture-Capital-Projekte intensiv analytisch<br />
betreut.<br />
SES- SES Coverage<br />
Im September 1999 beschlossen die N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong>, die Schlöter,<br />
Reidock & Herntrich GmbH und die SES Research GmbH eine Partnerschaft<br />
mit dem Ziel, ein kontinuierliches Coverage von börsennotierten<br />
Gesellschaften aufzubauen. Die SES-Analysten beobachteten seitdem im<br />
Auftrag ihrer Partner vornehmlich deutsche Technologie-Aktien und<br />
kommentieren zeitnah die aktuellen Entwicklungen bei diesen<br />
Unternehmen. Die kontinuierlich beobachteten Unternehmen werden unter<br />
mehreren Gesichtspunkten beurteilt. Zunächst wird auf einer mehrstufigen<br />
Skala ein Rating sowohl für die Strategie als auch für die aktuelle<br />
Bewertung des jeweiligen Unternehmens vergeben. Aus diesen beiden<br />
Ratings ergeben sich dann unsere Performanceeinschätzungen gegenüber<br />
der jeweiligen Branche sowie dem Index. Die Ratings und<br />
Performanceeinschätzungen sind grundsätzlich als relative Urteile auf Sicht<br />
von 6-12 Monaten zu verstehen. Die Ergebnisse unserer Beurteilung werden<br />
entsprechend der nebenstehenden Tabelle dargestellt. Maßgeblich ist die<br />
Performanceeinschätzung gegenüber dem Index.<br />
Kooperationspartner<br />
N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong><br />
Tel.: +49-(0)69-921893-0<br />
Goetheplatz 4<br />
60311 Frankfurt am Main<br />
Tel.: +49-(0)69-921893 - 0<br />
Fax: +49-(0)69-921893 - 5555<br />
Mail: webcontact@fleischhacker.de<br />
Web: www.fleischhacker.de<br />
Ferdinandstraße 29-33<br />
20095 Hamburg<br />
Tel.: +49-(0)40-37 85 52 - 0<br />
Fax: +49-(0)40-37 85 52 – 19<br />
Mail: research@srh-research.de<br />
Web: www.srh-research.de<br />
SES Research GmbH<br />
Tel.: +49-(0)40-879787-0<br />
24<br />
Ferdinandstraße 29-33<br />
20095 Hamburg<br />
Tel. +49-(0)40-309537-0<br />
Fax: +49-(0)40-309537-11<br />
Mail: Info@ses-online.de<br />
Web: www.ses-online.de<br />
- - -<br />
Strategie<br />
0 + + +<br />
- - -<br />
Bewertung<br />
0 + + +<br />
Performance innerhalb Branche<br />
Under Neutral Out<br />
Perfo rmance gegenüber Index<br />
Under Market Out<br />
(neu) �� (alt) ��<br />
Die N.M. Fleischhacker <strong>AG</strong>, Frankfurt ist eine<br />
Wertpapierhandelsbank mit den Geschäftsbereichen<br />
Skontroführung, Kundenhandel, Eigenhandel, Salestrading<br />
und Analyse. Den über 40 Mitarbeitern stehen modernste<br />
Technologien für Wertpapierhandel und Kommunikation<br />
zur Verfügung und ermöglichen so ein Serviceangebot auf<br />
höchstem internationalen Niveau.<br />
Die Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH wurde im Jahre<br />
1995 gegründet und wendet sich mit ihren Dienstleistungen<br />
exklusiv an institutionelle Anleger im In- und Ausland.<br />
Das Team agiert am Markt mit dem Ziel, Aktien- und<br />
Renteanlagen ihrer Kunden-Portefeuilles zu optimieren.<br />
Die Partner können auf mehr als 20 Jahre Erfahrung in der<br />
Beratung institutioneller Kunden zurückgreifen, die sie<br />
bankenunabhängig ihrer Klientel zur Verfügung stellen.<br />
Disclaimer<br />
Dieses Dokument dient ausschließlich der Information. Information Alle hierin verwendeten Daten und die getroffenen Aussagen basieren auf Quellen,<br />
die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit jedoch keine Garantie übernommen werden kann. Enthaltene<br />
Meinungsaussagen geben die persönliche Einschätzung des Autors zu einem bestimmten Zeitpunkt wieder. Diese Meinungen können<br />
jederzeit und ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Eine Haftung des Analysten oder der ihn beauftragenden Institutionen ist<br />
ausgeschlossen. Dieses Dokument stellt keine Aufforderung zum Kauf oder zum Verkauf irgendeines Wertpapiers dar. Dieser vertrauliche<br />
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nationalen Rechtsge Rechtsg bieten betreffen, sind anzuwenden und sowohl vom Lieferanten als auch vom Empfänger einzuhalten.<br />
Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH<br />
Tel.: +49-(0)40-378552-0