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SES RESEARCH 

Unternehmensanalyse: Vivacon AG 

Anlageurteil: 

Outperformer (Ersteinschätzung) 

Chancen & Risiken Unternehmensprofil Equity-Story Marktumfeld Finanzen Bewertung Kennzahlen 

Datum: 18.11.2002 

Kurs: 4,00 € CDAX: 278,74 

WKN 604891 Reuters: VIAG.F 

Marktsegment: Amtlicher Markt Bloomberg: VIA 

Branche: Immobilien 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

12/01 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 

Marktkapitalisierung 

Vivacon / CDAX (relativ) 

20,80 Mio. € 

Hoch 52 Wochen 12,40 € 

Tief 52 Wochen 1,91 € 

Umsatzwachstum Ø (01-04) 28,90 % 

Ergebniswachstum Ø (01-04) 17,65 % 

Grundkapital 5,2 Mio. € 

Genehmigtes Kapital 2,25 Mio. € 

Bedingtes Kapital 0,45 Mio. € 

Aktienzahl 5,2 Mio. 

Aktionäre Free Float 34,7 % 

Leffin 27,4 % 

Herbrand 17,3 % 

Graebner 13,7 % 

Convalor Beteilig.- und Verw. GmbH 6,9 % 

Termine März 2003 

Internet www.vivacon.de 

Analyst Klaus Baumann 

- - - 

Strategie 

0 + + + 

- - - 

Bewertung 

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Performance innerhalb Branche 

Under Market Out 

Performance gegenüber Index 


(neu) �� (alt) �� 

N.M. Fleischhacker AG 

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Die etwas andere Immobilienaktie 

Highlights 

• Im Immobiliensektor besitzt Vivacon durch die 

Kombination der Buy-and-Sell-Strategie mit dem 

Erbbaurecht ein Alleinstellungsmerkmal. 

• Mit der Fokussierung auf das Erbbaurecht hat das 

Unternehmen Know-how aufbauen und 

Markteintrittsbarrieren schaffen können. Zudem werden 

mit dem Erbbauzins mündelsichere Cash Flows generiert. 

• Das Outsourcing der Modernisierungs- und teilweise der 

Vertriebsaktivitäten hält den Fixkostenblock klein. 

• Die Pläne der Bundesregierung hinsichtlich 

Eigenheimzulage und Gewinnen bei 

Immobilienveräußerung können sich als 

Belastungsfaktor für die Immobiliennachfrage erweisen. 

• Ein zu kleines Produktportfolio ermöglicht es zur Zeit 

nicht, mögliche Umsatzausfälle aus umsatzträchtigen 

Projekten zu kompensieren. 

• Den nach dem DCF-Verfahren ermittelten fairen Wert in 

Höhe von rund 6 € sehen wir als plausibel an. 

Anla Anl geurteil 

Die Fokussierung auf das Erbbaurecht und eine konsequente 

Umsetzung der Buy-and-Sell-Strategie verschafft Vivacon 

eine Alleinstellung auf dem Immobilienmarkt und 

vergleichsweise hohe Umsatz- und Ergebniswachstumsraten. 

Trotz dieses Wachstumspotenzials begrenzen 

Immobilienbestände sowie Erbbaugrundstücke und damit 

verbundene Erbbauzinszahlungen das Risiko eines 

Investments. Hauptunsicherheitsfaktor ist aktuell die kaum 

quantifizierbare Sensitivität der Immobiliennachfrage auf 

mögliche Gesetzesänderungen und negative konjunkturelle 

Einflüsse. Den nach der DCF-Methode ermittelten fairen 

Wert von 6 € betrachten wir als plausibel und beurteilen die 

Aktie als unterbewertet. Unsere Ersteinschätzung lautet 

somit „Outperformer“. 

Umsatz (IAS) Op. Cash- Cash Flow Ergebnis (IAS) EBIT- EBIT Divi- Divi 

Jahr Mio. € je Aktie KUV Mio. € Je Aktie KCV Mio. € je Aktie KGV PEG Marge dende 

2001 30,08 5,79 0,69 2,37 0,46 8,77 2,50 0,48 8,32 0,47 21,2% n.a. 

2002e 41,51 7,98 0,50 3,34 0,64 6,22 2,83 0,55 7,34 0,42 18,0% 0,14 

2003e 52,27 10,05 0,40 3,63 0,70 5,73 3,11 0,60 6,69 0,38 17,5% 0,15 

2004e 64,42 12,39 0,32 4,63 0,89 4,49 4,07 0,78 5,11 0,29 17,3% 0,20 

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Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH 

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Chancen/Stärken: 

• Mit dem Geschäftsmodell, das den Ankauf vermieteter 

Wohnimmobilien und die Wiederveräußerung nach 

erfolgter Modernisierung mit dem Erbbaurecht 

kombiniert, besitzt Vivacon eine Alleinstellung im 

Immobiliensektor. 

• Das Outsourcing sowohl der Modernisierungs- als auch 

der Vertriebsaktivitäten hält den Fixkostenblock des 

Unternehmens klein. 

• Die Risiken hinsichtlich der Modernisierungsarbeiten kann 

Vivacon durch eine Aushandlung von Pauschalpreisen 

sowie ein 5-jähriges Rückgriffsrecht auf die 

Generalunternehmer erheblich begrenzen. 

• Die anhaltende Schwäche an den Aktienmärkten bewirkt 

einen Vertrauensverlust in Wertpapieranlagen und stärkt 

die Akzeptanz der Investoren für den weniger 

risikobehafteten Immobilienbereich. 

• Das zunehmende Bewusstsein der Notwendigkeit einer 

privaten Altersvorsorge wirkt positiv auf die 

Immobiliennachfrage als sichere Kapitalanlage. 

• Durch die Spezialisierung auf das Erbbaurecht hat Vivacon 

Know-how aufgebaut und damit Markteintrittsbarrieren 

geschaffen. 

• Generierung von Erbbauzinsen sorgt für einen 

kontinuierlich steigenden und sicheren Cash Flow. 

Risiken/Schwächen: 

• Die schwache gesamtwirtschaftliche Lage beeinflusst die 

Immobiliennachfrage negativ. Die konjunkturelle 

Schwäche trifft vor allem untere und mittlere 

Einkommensgruppen, welche die Kernzielgruppe der 

Vivacon AG darstellen. 

• Die Regierungspläne hinsichtlich der Besteuerung von 

Immobilienveräußerungsgewinnen, der Kürzung der 

Eigenheimzulage sowie einer Abschaffung der 

degressiven Abschreibungsmöglichkeiten für Erwerber 

werden die Immobiliennachfrage voraussichtlich belasten. 

• Aufgrund eines aktuell zu kleinen Produktportfolios ist 

keine ausreichende Risikostreuung vorhanden. Somit 

besteht die Gefahr, dass Verzögerungen beim Ankauf 

oder Verkauf eines Projektes Umsatzausfälle nach sich 

ziehen, die nicht kompensiert werden können. 

• Aufgrund einer externen Vertriebsorganisation können 

im Unternehmen angesammeltes Know-how sowie 

Erfahrungswerte nur schwer für den Verkauf nutzbar 

gemacht werden. 


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Umsatz Phase 

Ankauf 

vermieteter 

Wohnimmobilien 

Grafik 1; Quelle: Unternehmen 


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Wertschöpfungskette der Vivacon AG 

Bestellung des 

Erbbaurechts 

Die Vivacon AG ist grundsätzlich der Kategorie der 

Immobilienunternehmen zuzuordnen. Ein entscheidendes 

Abgrenzungsmerkmal ist jedoch, dass Vivacon sich nicht auf die 

Immobilienbestandshaltung, sondern auf den 

Immobilienhandel im Rahmen der Wohnungsprivatisierung 

fokussiert hat. Durch eine Spezialisierung auf den Handel mit 

Wohneinheiten im Erbbaurecht konnte sich die Vivacon AG im 

Immobiliensektor ein Alleinstellungsmerkmal schaffen. Im 

Geschäftsjahr 2001 erzielte das Unternehmen bei 

Umsatzerlösen in Höhe von rund 30,1 Mio. € und einer 

Gesamtleistung von 34,7 Mio. € ein Net Income von 2,5 Mio. € 

(bereinigt um die außerordentlichen Aufwendungen des 

Börsenganges in Höhe von 1,09 Mio. €). Die Anzahl der 

Mitarbeiter belief sich zum 30.06.2002 auf 25. 

Modernisierung bzw. 

Sanierung der 

Wohneinheiten 


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Verkauf an 

Privatpersonen 

Grundstück bleibt 

im Eigentum 

von Vivacon 

Mieteinnahmen Verkaufserlöse Erbbauzins 

Geschäftsmodell 

Die Tätigkeit der Vivacon AG umfasst drei Hauptschritte: 

- Ankauf vermieteter Wohnimmobilien von der öffentlichen 

Hand oder von Industrieunternehmen. Parallel dazu 

erfolgt die Bestellung des Erbbaurechtes. 

- Die Wohnanlagen werden in separate 

Eigentumswohnungen aufgeteilt und modernisiert bzw. 

saniert. 

- Abschließend werden die Wohnungen an die bisherigen 

Mieter, Eigennutzer oder Kapitalanleger verkauft. Die 

Grundstücke verbleiben im Eigentum der Vivacon AG. 

Vivacon verfolgt im Vergleich zu klassischen 

Immobiliengesellschaften, die sich gewöhnlich über 

Mieteinnahmen aus der Bestandshaltung finanzieren, eine 

„Buy and Sell-Strategie“. Im Durchschnitt nimmt die Phase 

vom Ankauf bis zum Verkauf der Wohnanlagen 1 bis 2 Jahre in 

Anspruch. Der Vertrieb erfolgt nicht in Eigenregie, sondern 

über eine Vielzahl von Vertriebspartnern. Die 

Hauptumsatzquelle für das Unternehmen stellen in der Folge 

Verkaufserlöse aus dem Verkauf der Wohnungen dar. 2001 

beispielsweise entfielen hierauf rund 89,3% der Umsatzerlöse. 

Weitere Umsatzerlöse generiert Vivacon in Form von 

Mieteinnahmen sowie Erbbauzinsen. 


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Streubesitz 

34,7% 

Convalor 

Beteiligungs- 

und 

Verwaltungs 

GmbH 

6,9% 

Aktionärsstruktur 

Leffin 

27,4% 

Grafik 2; Quelle: Unternehmen 


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Herbrand 

17,3% 

Graebner 

13,7% 

Historie und Aktionärsstruktur 

Der Ursprung der Vivacon AG liegt in der Gründung der 

Vogtländischen Baugesellschaft mbH in Plauen (Sachsen) im 

Jahr 1928. Drei Kölner Immobilienkaufleute (Leffin, Herbrand 

und Graebner) übernahmen die Gesellschaft 1996 und 

richteten sie nach dem heute gültigen strategischen Konzept 

neu aus. Die Rechtsform der Vogtländischen Baugesellschaft 

wurde 1997 in eine mbH & Co. KG und 2001 in eine AG 

umgewandelt. 2001 wurde zum einen die Umfirmierung in 

Vivacon AG vorgenommen, zum anderen erfolgte die 

Börseneinführung im Amtlichen Handel der Frankfurter 

Wertpapierbörse. Der CEO Leffin hält 27,4% der Aktien, der 

COO Herbrand 17,3%, Mitgründer Graebner 13,7%. Weitere 

6,9% befinden sich in den Händen der Beteiligungsgesellschaft 

Graebners, der Convalor Beteiligungs- und Verwaltungs GmbH. 

34,7% der Anteile befinden sich im Streubesitz. 


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Bedingungen für den Immobilienankauf 

sind eine Mindestgröße von 100 

Wohneinheiten sowie ein 

Sanierungsbedarf. 

Nach dem Erwerb der Wohnanlagen 

erfolgt die Bestellung eines 

Erbbaurechtes. 


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Kerngeschäft der Vivacon AG ist der Handel mit Immobilien. Im 

Rahmen seiner „Buy-and-Sell-Strategie“ ist das Unternehmen 

jedoch nicht als reiner Intermediär zu betrachten, da zwischen 

der An- und Verkaufsphase mit der Modernisierung eine 

Veredelung der Immobilien vorgenommen wird. Grob lässt sich 

das Geschäft der Vivacon AG mit den drei Hauptphasen 

Ankauf, Modernisierung und Verkauf der Immobilien 

charakterisieren. 

Ankauf ist das erste Glied der Wertschöpfungskette 

Der Beginn der Wertschöpfungskette liegt im Ankauf der 

geeigneten Wohnanlagen. Vivacon erwirbt bereits vermietete 

Wohnanlagen von Industrieunternehmen sowie von der 

öffentlichen Hand. Voraussetzung ist, dass die Immobilien 

sanierungsbedürftig sind und sich in der Größenordnung von 

mindestens 100 Wohneinheiten je Objekt bewegen. 

Hinsichtlich der Abwicklung der Ankaufsfinanzierung 

kooperiert Vivacon zur Zeit mit drei Banken: Der Landesbank 

Hessen-Thüringen, der Aareal Bank sowie der Allgemeinen 

Hypotheken Bank. Die Finanzierung des Ankaufs und der 

Modernisierung erfolgt im Rahmen einer revolvierenden 

Projektfinanzierung. Der Ankauf der Immobilien fällt in den 

Verantwortungsbereich von Timo Herbrand, Gründer und Chief 

Operating Officer. Um das Risiko eines nur schleppend 

verlaufenden Abverkaufs der Wohneinheiten zu begrenzen, 

wird die Verkaufbarkeit der im Fokus stehenden Immobilien 

bereits im Vorfeld durch die Vertriebspartner kritisch beurteilt. 

Zusätzlich hat der 3-köpfige Aufsichtsrat nicht unerheblichen 

Einfluss auf die Investitionsentscheidungen. Mit der notariellen 

Beurkundung der Kaufverträge der Wohnobjekte kann Vivacon 

bereits die ersten Umsätze innerhalb des 

Wertschöpfungsprozesses in Form von Mieteinnahmen 

generieren. Bei der Auswahl der Objekte richtet Vivacon 

zudem den Fokus auf unter Denkmalschutz stehende 

Wohngebäude. Nach § 7 i EStG sind diese für die Erwerber mit 

erheblichen Steuervergünstigungen verbunden, was ein 

zusätzliches Verkaufsargument im Abverkauf der sanierten 

Wohnungen darstellt. 

Mehrwert durch Modernisierung 

Diese mit der Beurkundung der Kaufverträge beginnende 

Phase kann als Vorhalte- oder Modernisierungsphase 

bezeichnet werden. Ein wichtiger Schritt, der nach dem Erwerb 

der Wohnanlage erfolgt, ist die Bestellung eines Erbbaurechtes 

an dem Grundstück. Hiermit ist eine rechtliche Trennung der 

Gebäude von Grund und Boden verbunden. Die Bestellung des 

Erbbaurechtes hat zur Folge, dass Vivacon Eigentümer des 

Grundstücks bleibt und der Käufer der Wohneinheiten mit dem 

Erwerb monatliche Erbbauzinsen an Vivacon zu leisten hat 

(siehe auch Gliederungspunkt „Erbbaurecht bringt 

Alleinstellung und Sicherheit“, S. 9). Bilanziell wird die 

Aufteilung der Immobilie in Gebäude und Grundstück 

folgendermaßen erfasst: Die Verbuchung des Grundstückes 

erfolgt im Sachanlagevermögen, die Aufbauten bzw. die 


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Mit der Modernisierung schafft Vivacon 

einen Mehrwert. Der Gewinn errechnet 

sich durch die Marge aus An- An und Verkauf 

abzüglich der Modernisierungskosten und 

der mit dem Verkauf in Verbindung 

stehenden Kosten. 

Die externe Organisation des Vertriebs 

hält den Fixkostenblock klein,... 

...im Unternehmen gesammelte 

Erfahrungswerte insbesondere im 

Erbbaurecht können dadurch jedoch nur 

bedingt an den Vertrieb weitergegeben 

werden. 


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Altsubstanz findet sich hingegen im Umlaufvermögen unter 

den Vorräten wieder. 

Die dann einsetzende Veredelung der erworbenen Immobilien 

stellt neben der Bestellung des Erbbaurechtes das Kernelement 

des Business-Modells von Vivacon dar. Mit der Modernisierung 

schafft Vivacon einen Mehrwert und beabsichtigt eine 

Gewinnerzielung aus dem An- und Verkaufsspread abzüglich 

Modernisierungsaufwand, Verkaufsprovisionen, sowie 

Vertrags- und Marketingkosten. Parallel wird ein 

Modernisierungsplan erstellt sowie mit dem Abverkauf der 

Wohneinheiten begonnen. Ist es gelungen, 50% der 

Wohnungen zu veräußern, beginnt die eigentliche 

Modernisierungsphase. Auf diesem Wege soll das Risiko 

umgangen werden, in der Modernisierungsphase Investitionen 

zu tätigen, die infolge eines nur schleppenden Abverkaufs zu 

einer erheblichen Kapitalbindung führen. Die 

Renovierungsarbeiten werden nicht von der Vivacon AG selbst 

durchgeführt, sondern werden an Generalunternehmer 

outgesourct. Die Finanzierung übernehmen die 

kooperierenden Banken, die auch mit der Ankaufsfinanzierung 

betraut sind. Der m²-Preis für die Objekt-Renovierung wird 

vorab zwischen Vivacon und den Bauunternehmen pauschal 

ausgehandelt und vertraglich festgelegt. Gegen auftretende 

Baumängel hat sich Vivacon dadurch abgesichert, dass auf Basis 

des Werkvertragsrechtes ein 5-jähriges Rückgriffsrecht auf den 

Generalunternehmer besteht. Der Gefahr der Insolvenz des 

Generalunternehmers soll durch den Abschluss einer 

Fertigstellungsbürgschaft entgegengewirkt werden. Nach den 

Angaben der Vivacon AG bestehen keinerlei 

Beteiligungsverflechtungen zwischen Vivacon-Vorständen und 

den beauftragten Bauunternehmen, so dass mögliche 

Interessenkonflikte ausgeschlossen werden können. 

Externe Partner übernehmen den Vertrieb 

Das Ende in der Wertschöpfungskette stellt der Verkauf der 

erworbenen Wohneinheiten dar. Die Verkaufsphase wird 

jedoch nicht erst nach der Modernisierung eingeleitet, sondern 

beginnt bereits mit der Erstellung der Modernisierungspläne. 

Möglich wird dies insbesondere durch die Präsentation von 

Musterwohnungen vor Ort. Ebenso wie die Modernisierungs- 

sind auch die Vertriebsaktivitäten ausgelagert. Vollzogen wird 

der Vertrieb über rund 500 externe Vertriebspartner, die über 

Provisionszahlungen vergütet werden. Die Steuerung des 

externen Vertriebs erfolgt über zwei Vivacon-Vertriebsleiter. 

Unterstützung erhalten die Vertriebspartner über das Vivacon- 

Backoffice. Ein 4-köpfiges internes Vertriebsteam sorgt u.a. für 

die Erstellung von Objektpräsentationen zur 

Verkaufsförderung in Form von Prospekten, 

Multimediadarstellungen etc. Infolge der externen 

Organisation des Vertriebs kann der Fixkostenanteil relativ 

gering gehalten werden. Aus unserer Sicht wird dieser schmale 

Fixkostenblock jedoch mit dem Nachteil erkauft, dass das im 

Unternehmen angesammelte Know-how sowie 

Erfahrungswerte vor allem im Bereich des Erbbaurechtes nur 

schwer an die Partner weitergereicht werden können. Auf 


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Potenzielle Käufer der modernisierten 

Wohneinheiten sind die bisherigen 

Mieter, Eigennutzer sowie 

Kapitalanleger. 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Beurkundete Umsätze 

2000 - 2002 

2000 2001 2002 

1.Halbjahr 2.Halbjahr 

Grafik 3; Quelle: Unternehmen; SES Research 

Die freiwillige Bilanzierung nach IAS hat 

gegenüber HGB den Vorteil einer 

zeitnaheren Ergebniserfassung. 

Zudem ist die IAS- IAS Bilanzierung die Basis 

für eine Aufnahme in das neue 

Marktsegment „Prime Standard“. 


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mittlere bis lange Sicht betrachten wir eine Kombination aus 

einem eigenen Vertrieb und externen Partnern mit 

zunehmender Größe des Unternehmens als erwägbare 

Alternative. 

Potenzielle Käufer der modernisierten Wohneinheiten sind die 

bisherigen Mieter, Eigennutzer sowie Kapitalanleger. Für die 

letztgenannte Gruppe hat Vivacon einen zusätzlichen 

Investitionsanreiz geschaffen, um das Risiko des Mietausfalls zu 

vermindern: Für Investoren besteht die Möglichkeit der 

Teilnahme an einem „Mietpool“. Im Rahmen dieses Pools 

werden die Mieteinnahmen aller Eigentümer, die sich daran 

beteiligen, über eine beauftragte Verwaltungsgesellschaft 

eingezogen und entsprechend der dem Eigentümer 

zurechenbaren Wohnfläche ausgeschüttet. Das Risiko von 

Mietausfällen kann so für den Besitzer deutlich begrenzt 

werden. 

Der Erfolg der Verkaufsaktivitäten lässt sich anhand der Größe 

„Beurkundete Umsätze“ messen. Hier konnte im ersten 

Halbjahr 2002 im Vergleich zum ersten Halbjahr 2001 mit 7,1 

Mio. € ein Anstieg in Höhe von rund 18% erzielt werden. 

Dieser Anstieg ist jedoch vor dem Hintergrund zu relativieren, 

dass Vivacon in der Vergangenheit das externe Vertriebsnetz 

erheblich ausgedehnt hat und im Vergleichszeitraum von 2000 

auf 2001 eine Steigerung von rund 160% realisiert werden 

konnte. Dieser Wachstumsrückgang von 2001 auf 2002 ist 

insbesondere mit dem negativen Einfluss der schwachen 

gesamtwirtschaftlichen Lage auf die Immobiliennachfrage zu 

begründen (Vergleiche Kapitel Marktumfeld S. 15). 

Freiwilliger IAS- IAS Abschluss bringt Zeitnähe 

Im Rahmen des Geschäftsmodells der Vivacon AG kommt der 

Art der Bilanzierung eine besondere Bedeutung zu. Anfang 

2001 hat das Unternehmen damit begonnen auf freiwilliger 

Basis einen Einzelabschluss nach IAS zu erstellen. Insbesondere 

durch die Vorschriften nach IAS 11 bezüglich der Bewertung 

langfristiger Fertigungsaufträge ergeben sich unterschiedliche 

Erfolgsausweisungen bei IAS und HGB. Im speziellen beruhen 

diese Unterschiede darauf, dass das Ergebnis eines langfristigen 

Fertigungsauftrages gemäß IAS 11 entsprechend dem 

Leistungsfortschritt erfolgswirksam erfasst wird (percentage-ofcompletion-method), 

laut HGB jedoch erst nach Abgabe der 

Leistung an den Auftraggeber (completed-contract-method). 

Nach IAS kann Vivacon also bereits während der 

Modernisierungsphase Verkaufserlöse in Höhe des notariell zu 

beurkundenden Kaupreises der jeweiligen beurkundeten 

Wohneinheiten abhängig vom Baufortschritt realisieren. Nach 

HGB hingegen erfolgt eine Umsatzrealisierung erst mit 

Fertigstellung bzw. der Abnahme der Wohneinheiten zum 

Ende der Projektlaufzeit. In der Folge bietet die IAS-Methode 

gegenüber der HGB-Methode den Vorteil einer zeitnahen 

Ergebniserfassung. Zudem ist durch die freiwillige Bilanzierung 

nach IAS bereits jetzt eine der notwendigen Voraussetzungen 

für ein mögliches Aufrücken in das neue Marktsegment „Prime 


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Verteilung der Umsatzerlöse aus dem 

Wohnungsverkauf auf die Halbjahre 

2000 – 2002e 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2000 2001 2002e 

1. Halbjahr 2. Halbjahr 

Grafik 4; Quelle: Unternehmen; SES Research 

Hauptumsatzträger ist zur Zeit das 

Objekt Gartenstadt Kreuzkampe in 

Hannover. 

Mit dem Ankauf eines weiteren Objektes 

ist noch in diesem Jahr zu rechnen. 


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Standard“, das die Deutsche Börse voraussichtlich Anfang 2003 

einführen wird, erfüllt. 

Hohe Volatilität bei Umsatz und Ertrag 

Nichtsdestotrotz ergeben sich jedoch auch nach der IAS- 

Bilanzierung im Zeitablauf erhebliche Ergebnisvolatilitäten. So 

war beispielsweise im Jahr 2000 zu beobachten, dass die 

Umsatz- und Ergebnisrealisierung im ersten Halbjahr im 

Vergleich zum zweiten Halbjahr relativ schwach ausfiel. So 

lagen die Umsatzerlöse aus dem Abverkauf von Wohneinheiten 

im zweiten Halbjahr 2000 mit 13,1 Mio. € beispielsweise um 

über 500% über den entsprechenden Erlösen aus dem ersten 

Halbjahr. Diese enorme Schwankungsbreite ist mit den 

unterschiedlichen Fertigstellungsgraden der Objekte im ersten 

und zweiten Halbjahr zu erklären. Wie bereits oben erwähnt 

können beurkundete Umsätze nämlich nach IAS nur gemäß 

dem Baufortschritt realisiert werden. Diese hohe Volatilität 

wird auch in 2002 zu bemerken sein: Zieht man z.B. das 

laufende Objekt Gartenstadt Kreuzkampe in Hannover heran, 

so lag der Fertigstellungsgrad der Modernisierung zum 

30.06.2002 bei lediglich 12%. Folglich konnten hieraus nur 

Umsätze in Höhe von 3,6 Mio. € realisiert werden, obwohl sich 

das beurkundete Volumen dieses Objektes bereits auf 16,9 Mio. 

€ belief. Mit dem erwarteten Abschluss der Modernisierung des 

ersten Bauabschnittes zum Jahresende 2002 kann 

dementsprechend mit einer deutlichen Steigerung des 

realisierten Umsatzvolumens im zweiten Halbjahr gerechnet 

werden. Insgesamt ist zu beachten, dass Quartals- bzw. 

Halbjahresvergleiche bei der Vivacon AG nur eine stark 

eingeschränkte Aussagekraft besitzen. 

Der aktuelle Bestand an Wohnimmobilien 

Wichtigstes Objekt in der Pipeline der Vivacon AG ist zur Zeit 

die Gartenstadt Kreuzkampe in Hannover. Mit dem ersten 

Bauabschnitt, der 355 Wohnungen umfasst, wurde im Mai 2002 

begonnen. Die Fertigstellung dieses Abschnitts soll Ende 2002 

erfolgt sein. Aus dieser Wohnimmobilie ist für das zweite 

Halbjahr mit einer Umsatzrealisierung in Höhe von rund 23 

Mio. € zu rechnen. Mit der Modernisierung der 380 

Wohnungen des zweiten Bauabschnitts soll 2003 begonnen 

werden, für das 2. Halbjahr ist eine Umsatzrealisierung in Höhe 

von über 20 Mio. € aus diesem Objekt zu erwarten. Ein 

weiteres noch laufendes Projekt ist das „Kontorhaus Remberti“ 

in Bremen, woraus im zweiten Halbjahr Umsätze in Höhe von 

ca. 6 Mio. € realisiert werden könnten. Im Jahresv erlauf 

erwarten wir den Ankauf eines weiteren Objektes mit einem 

Volumen von ca. 20 Mio. €, das jedoch erst in 2003 umsatz - und 

ergebniswirksam werden wird. Des Weiteren hält Vivacon das 

Bestandsobjekt Wuhletalkarree in Berlin, das mit ca. 19 Mio. € 

im Sachanlagevermögen erfasst ist. Dieses Objekt umfasst 432 

Wohneinheiten und erwirtschaftet bei einem derzeitigen 

Vermietungsstand von rund 97% jährliche Mieteinnahmen in 

Höhe von ca. 1,8 Mio. €. Diese Immobilie wurde 1998 von der 

ehemaligen Vogtländischen Baugesellschaft als 

Abschreibungsobjekt im Rahmen des Fördergebietsgesetzes 


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Die Bestellung des Erbbaurechtes 

bewirkt eine rechtliche Trennung der 

Gebäude von Grund und Boden, wobei 

Vivacon Eigentümer der Grundstücke 

bleibt. 

Das Erbbaurecht stellt eine wichtige 

strategische Komponente des Business- Business 

Modells dar. 

Der Vivacon zufließende Erbbauzins 

bildet eine sichere Größe im Rahmen der 

Ertragswertberechnung. 


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erworben. Mittel- bis langfristig soll diese Wohnanlage jedoch 

veräußert werden, weil sich Vivacon auf das Kerngeschäft 

konzentrieren will. 

Erbbaurecht bringt Alleinstellung und Sicherheit 

Ein wichtiges Merkmal des Geschäftsmodells von Vivacon ist die 

Bestellung des Erbbaurechtes nach dem Ankauf der zu 

modernisierenden Wohneinheiten. Demnach kommt es zu 

einer rechtlichen Trennung der Aufbauten von Grund und 

Boden. Dies hat zur Folge, dass Vivacon Eigentümer der 

Grundstücke bleibt und der Käufer lediglich das Eigentum am 

Bauwerk erwirbt. Statt dem Grundstückpreis entrichten die 

Erwerber lediglich den sog. Erbbauzins, der zur Zeit ca. 5% p.a. 

des Verkehrswertes des Grundstückes beträgt. Der 

Erbbaurechtsvertrag hat in der Regel eine Laufzeit von 99 

Jahren. 

Die Bestellung des Erbbaurechts bewirkt, dass sich für den 

Erwerber der Kaufpreis um den Gründstücksanteil reduziert. 

Damit rückt für Vivacon vor allem die Zielgruppe der unteren 

und mittleren Einkommensschichten in den Fokus. Auf diesem 

Wege kann Vivacon Nachfrage in einem Segment erzeugen, 

das durch eine niedrige Wohneigentumsquote gekennzeichnet 

und bislang von konkurrierenden Unternehmen größtenteils 

ausgeblendet worden ist. Durch die Verankerung des 

Erbbaurechtes als wichtige strategische Komponente innerhalb 

des Business-Modells konnte sich Vivacon eine Alleinstellung im 

Immobiliensektor aufbauen. Mit einer Fokussierung auf die 

weniger einkommensstarke Zielgruppe besteht jedoch in 

konjunkturell schwachen Phasen die Gefahr, dass die 

Nachfrageintensität relativ zur Konkurrenz, die insbesondere 

auf Haushalte mit einem vergleichsweise hohen Einkommen 

abzielt, stärker abnimmt (Vergleiche auch Kapitel 

Marktumfeld, S. 16). 

Die Erlöse aus den Erbbauzinsen sind zur Zeit noch als marginal 

einzuschätzen. Diese Umsätze beliefen sich im Jahr 2001 auf 

397.000 € und machten somit rund 1,3% der Umsatzerlöse aus. 

Mit einem zunehmenden An- und Verkauf von 

Wohnimmobilien wird der absolute Betrag der sog. 

Erbbaupacht im Zeitablauf aber kontinuierlich anwachsen. Für 

das laufende Jahr prognostizieren wir, dass die Erbbaupacht 

auf über 500.000 € steigen wird, die Millionengrenze dürfte im 

Jahr 2004 erreicht werden. Da diese Zinszahlungen über einen 

Zeitraum von 99 Jahren geleistet werden müssen und 

mündelsicher sind, stellen sie somit eine sichere Größe im 

Rahmen der Berechnung des Ertragswertes für die Vivacon AG 

dar (siehe auch Kapital Bewertung, S. 20). Ein zusätzlicher 

Sicherheitsaspekt des Erbbauzinses ist, dass sich die 

Forderungen auf eine Vielzahl von Schuldnern verteilen. 

Risiken 

Die Hauptrisiken des Geschäftsmodells bestehen aus unserer 

Sicht einerseits in möglichen Verzögerungen beim Ankauf der 

Objekte, andererseits in einem nur schleppend verlaufenden 


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Aufgrund der nur geringen 

Produktdiversifizierung können 

Verzögerungen beim Objektankauf zu 

erheblichen Ergebnisrückgängen 

führen. 

Risikopotenzial liegt zudem in einem 

schwachen makroökonomischen Umfeld 

sowie in der nur bedingten 

Steuerbarkeit des externen Vertriebs. 

Das Risiko von Werthaltigkeitseinbußen 

des Immobilenbestandes ist bei Vivacon 

als relativ gering einzuschätzen. 


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Abverkauf der modernisierten Wohneinheiten und damit 

verbundenen höheren Finanzierungskosten. 

Kommt es zu Abweichungen in der Zeitplanung der 

Akquisitionen ist damit im zeitlichen Gleichlauf eine verspätete 

Umsatzrealisierung verbunden, die in der Zukunft zu 

erheblichen Ergebnisrückgängen führen kann. Problematisch 

sind solche Abweichungen insbesondere deshalb, da Vivacon 

zur Zeit nur eine geringe Produktdiversifizierung aufweist. D.h. 

statt eine Vielzahl von Projekten zu verfolgen und dadurch 

eine Risikominimierung zu realisieren, bildete beispielsweise im 

ersten Halbjahr die Gartenstadt Kreuzkampe mit einem Beitrag 

von 64% an den gesamten Wohnungsverkaufsverlösen den 

Hauptumsatzträger. 

Weiteres Risikopotenzial birgt die Nachfrageseite. Negative 

Einflussfaktoren können in diesem Zusammenhang vor allem 

schwache makroökonomische Bedingungen darstellen 

(Vergleiche Kapital Marktumfeld, S. 15 f). Des Weiteren liegen 

nachfragebedingte Gefahren in der externen 

Vertriebsorganisation. Externe Vertriebspartner sind nur 

bedingt steuerbar und befassen sich in der Regel mit dem 

Vertrieb einer Vielzahl von Produkten. Zudem können sich 

Wohneinheiten im Erbbaurecht in den Verkaufsgesprächen 

infolge der relativ hohen Erklärungsbedürftigkeit durchaus als 

nur schwer verkäuflich erweisen. 

Des Weiteren unterliegt die Vivacon AG grundsätzlich dem 

Risiko eines möglichen Abschreibungsbedarfs auf den 

Immobilienbestand. Da die Bestandshaltung jedoch nicht zum 

Kerngeschäft des Unternehmens zählt und die angekauften 

Wohnobjekte in der Regel innerhalb eines Zeitraum von bis zu 

2 Jahren wieder veräußert werden, ist dieses Risiko im 

Vergleich zu konkurrierenden Immobiliengesellschaften als 

gering einzuschätzen. Bei Vivacon besteht dieses Risiko somit 

lediglich hinsichtlich des Bestandsobjektes in Berlin. Ein 

Verkehrswertgutachten vom 20. September 2002 zeigt, dass 

beim Bestandsobjekt stille Reserven von rund 0,4 Mio. € 

bestehen sollen. 

Konklusion 

Vivacon besitzt ein außergewöhnliches Businessmodell im 

Immobiliensektor. Das Unternehmen bildet eine Kombination 

aus Immobilienhändler und Bestandshalter. Bestandshalter für 

einen begrenzten Zeitraum, weil die Wohnimmobilien 

modernisiert werden, bevor sie nach der Akquisition unterteilt 

in Wohneinheiten an Private verkauft werden. Die eigentliche 

Besonderheit bildet jedoch die Bestellung des Erbbaurechtes, 

das dafür sorgt, dass das Grundstück im Eigentum der Vivacon 

AG verbleibt und somit ein kontinuierlicher Cash Flow in Form 

der Erbbaupacht generiert werden kann. Das Erbbaurecht hat 

zur Folge, dass der Kaufpreis sich für den Erwerber um den 

Grundstücksanteil reduziert. Dieser Tatbestand bewirkt, dass 

vor allem untere und mittlere Einkommensschichten als 

potenzielle Erwerber in den Fokus des Unternehmens rücken. 


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Kennzeichnend für das Geschäftsmodell ist des Weiteren, dass 

Vivacon einen schlanken Verwaltungsapparat besitzt: Zum 

30.06.2002 beschäftigte das Unternehmen lediglich 25 

Mitarbeiter. Möglich ist dies durch eine Vertriebsorganisation 

über externe Partner sowie ein Outsourcing der 

Modernisierungstätigkeiten an Generalunternehmer. Positiv 

beurteilen wir die Abwälzung der Risiken auf die beauftragten 

Bauunternehmen in der Modernisierungsphase: Pauschalpreise 

im Vorfeld, ein 5-jähriges Rückgriffsrecht bei Baumängeln 

sowie Bankbürgschaften im Insolvenzfall des Bauunternehmens 

werden in diesem Zusammenhang vereinbart. 

Als relativ risikoreich schätzen wir die geringfügige 

Produktdiversifikation des Unternehmens ein. Zur Zeit fließen 

über 60% der Wohnungsverkaufserlöse aus einem einzigen 

Projekt. Somit besteht hier die Gefahr, dass im Falle einer 

Verzögerung des Abverkaufs Umsatzausfälle nicht kompensiert 

werden könnten. Dieser Fall tritt auch ein, wenn es zu 

zeitlichen Planverfehlungen in der Ankaufsphase kommen 

sollte. Somit sollte in Zukunft die Strategie darauf abzielen, die 

Abhängigkeit von Großprojekten zu verringern und generell 

eine Vielzahl von Projekten parallel zu verfolgen. 


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Unternehmen (Angaben in Mio. 

€) Umsatz 2001 Ergebnis 2001 

TAG Tegernsee AG 41,78 3,87 

B & L Immobilien AG 42,00 11,92 

Deutsche Wohnen AG 124,44 15,50 

IVG Holding AG 319,30 68,10 

WCM AG 884,55 417,89 

Tabelle 1; Quelle: Unternehmen 


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Wettbewerbsumfeld 

Die Vivacon AG hat auf dem deutschen Immobilienmarkt eine 

Alleinstellung inne. Im Vergleich zu konkurrierenden 

Unternehmen verfolgt Vivacon zum einen eine konsequente 

Buy-and-Sell-Strategie, zum anderen hat sich die Gesellschaft 

auf das Erbbaurecht fokussiert. Über eine ähnlich stringente 

Ausrichtung verfügt gegenwärtig keines der übrigen großen 

Unternehmen aus der Immobilenbranche. Statt dessen 

verfolgen die Wettbewerber zumeist diversifiziertere 

Geschäftsmodelle, bei denen das Engagement in 

Wohnimmobilien durch weitere Geschäftsfelder, wie 

Gewerbeimmobilien oder unternehmerische Beteiligungen, 

ergänzt wird. Selbst innerhalb des Wohnimmobilienbereichs 

existiert kein größerer Wettbewerber, dessen Strategie ähnlich 

klar auf Buy-and-Sell-Aktivitäten ausgerichtet ist, da in der 

Regel zusätzlich die Bestandshaltung von Wohnungen 

betrieben wird. Auch die Bestellung des Erbbaurechts als 

integraler Bestandteil der Unternehmensstrategie findet sich 

bei den Konkurrenten nicht. Hierdurch wird die 

Vergleichbarkeit von Vivacon mit anderen Gesellschaften aus 

dem Immobilienumfeld erheblich reduziert. In der Folge 

müssen zum Wettbewerbsumfeld Unternehmen gezählt 

werden, die in den Geschäftsfeldern Wohnungsprivatisierung, 

Immobilienhandel, aber auch Immobilienbestandshaltung tätig 

sind. 

Neben vielen kleinen Wettbewerbern ist hier insbesondere die 

börsennotierte Gesellschaft Deutsche Wohnen AG zu nennen. 

Ihr Kerngeschäft liegt in der Immobilienbewirtschaftung und – 

privatisierung, zusätzlich ist die Gesellschaft in der Verwaltung 

von Wohnimmobilien für Dritte tätig. Da die Strategie des 

Anbieters ebenfalls in bedeutendem Maße auf die 

Privatisierung von Wohneigentum ausgerichtet ist, sehen wir in 

der Deutsche Wohnen den Closest Comparable für Vivacon. 

Nichtsdestotrotz ist zu beachten, dass die Unternehmen 

hinsichtlich der konsequenten Umsetzung der Buy-and-Sell- 

Strategie und des Erbbaurechtsrechtes sich unterscheiden. 

Des Weiteren zählen Unternehmen wie die auf 

Bestandshaltung und Buy-and-Sell fokussierte B&L Immobilien 

AG zu den Wettbewerbern von Vivacon. Da die Gesellschaft 

jedoch neben Wohnimmobilien insbesondere die 

Projektentwicklung von Einkaufszentren und Büroimmobilien 

als Kernkompetenz besitzt, ist die Vergleichbarkeit zwischen 

Vivacon und dem Anbieter als gering einzustufen. 

Als Wettbewerber ist ferner die TAG Tegernsee AG zu nennen, 

die zusätzlich zu ihrem originären Geschäftsfeld, der 

Akquisition von Gewerbe-, Wohn- und Spezialimmobilien 

sowie hiermit in Zusammenhang stehender Beteiligungen, mit 

der abgeschlossenen Übernahme des börsennotierten Bau- 

Vereins zu Hamburg über 6.000 Wohneinheiten verfügt. 

Innerhalb dieses Segments ist das Unternehmen auf die 

Gebiete Bestandshaltung, Neubau und Privatisierung 

fokussiert. 


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Mit der Fokussierung auf das 

Erbbaurechtsmodell konnte Vivacon 

Know- Know how und Markteintrittsbarrieren 

aufbauen. 


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Auch das Hamburger Unternehmen WCM Beteiligungs- und 

Grundbesitz-AG ist als Wettbewerber von Vivacon zu 

klassifizieren. So bildet bei der Finanz-Holding neben ihrem 

umfangreichen Spektrum an unternehmerischen Beteiligungen 

ebenfalls der Wohnimmobiliensektor ein bedeutendes 

Geschäftsfeld, innerhalb dessen der strategische Schwerpunkt 

jedoch auf eine effiziente Bewirtschaftung gerichtet ist. 

Ein aktives Bestandsmanagement bildet ebenfalls die 

Kernkompetenz der IVG Holding AG. Jedoch fokussiert sich der 

Anbieter hierbei auf gewerbliche Immobilien. Darüber hinaus 

bilden ein umfangreiches Projektgeschäft sowie eine 

Beteiligungssparte die weiteren Säulen der IVG. 

Eine Wettbewerbssituation für Vivacon besteht schließlich mit 

der Viterra AG, einer Tochter des E.ON-Konzerns. Mit einem 

Bestand von ca. 170.000 Wohnungen handelt es sich bei der 

Gesellschaft um das größte Unternehmen der Branche. Da 

Viterra neben dem Wohnimmobiliengeschäft jedoch eine 

Vielzahl weiterer Geschäftsaktivitäten betreibt sowie die 

Gesellschaft bislang nicht an der Börse notiert ist, ist ein 

Vergleich beider Unternehmen in Form einer Peer-Group- 

Analyse nicht möglich. 

Markteintrittsbarrieren 

Infolge des dargestellten außergewöhnlichen Geschäftsmodells 

besetzt Vivacon erfolgreich eine Marktposition, innerhalb derer 

die Konkurrenzsituation zu anderen Unternehmungen der 

Branche als gering zu klassifizieren ist. So verlangt die 

Privatisierung von Wohneigentum mittels der 

Erbbaurechtsvariante erhebliche Ressourcen. Zu nennen ist in 

diesem Zusammenhang ein hoher Eigenkapitalbedarf, der 

insbesondere für eine Vielzahl kleinerer 

Privatisierungsgesellschaften aus dem Immobilienumfeld eine 

erhebliche Markteintrittsbarriere darstellt. Darüber hinaus ist 

für eine Umsetzung des Erbbaurechtskonzepts eine nachhaltige 

Fokussierung der Vertriebsaktivitäten auf dieses 

Privatisierungsmodell notwendig. Folglich hat Vivacon durch 

eine Nischenbesetzung im Immobilensektor relativ hohe 

Markteintrittsschranken aufbauen können. Hier spielt das im 

Erbbaurecht gewonnene Know-how eine entscheidende Rolle. 

Zu relativieren ist das angesammelte Wissen in diesem Bereich 

jedoch durch die Tatsache, dass der Vertrieb extern organisiert 

ist, so dass theoretisch auch Wettbewerber von dem Wissen der 

Partner profitieren können. 

Einkaufsseite 

Die von Vivacon verfolgte Buy-and-Sell-Strategie verlangt einen 

kontinuierlichen Ankauf bestehenden Wohnraums. Als 

Anbieter kommen in diesem Zusammenhang primär öffentliche 

Haushalte sowie private Unternehmungen in Frage. Es wird 

erwartet, dass allein von der öffentlichen Hand innerhalb der 

kommenden 10 Jahre ca. 3,4 Mio. Wohnungen privatisiert 

werden, um u.a. hierdurch die avisierten Staatsausgaben 


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Das in Zukunft zur Verfügung stehende 

Angebotsvolumen an Immobilien von 

öffentlichen Haushalten und 

Unternehmen sollte ausreichen, um die 

gesteckten Ziele zu erreichen. 

Wohneigentum in der EU 

in % 

0 20 40 60 80 100 

Grafik 5; Quelle: ifs 


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Deutschland 

Niederlande 

Dänemark 

Frankreich 

Österreich 

Schweden 

Portugal 

Luxemburg 

Großbritannien 

Belgien 

Finnland 

Italien 

Griechenland 

Irland 

Spanien 

Veränderung des Bruttoinlandsprodukts 

in % und Preisen von 1995 

2 

1,5 

1 

0,5 

0 

2001 2002e 2003e 

Grafik 6; Quelle: Herbstgutachten der deutschen 

Wirtschaftsforschungsinstitute 

finanzieren sowie den aufgrund des chronischen Staatsdefizits 

notwendigen Schuldendienst leisten zu können. Schwieriger 

gestaltet sich hingegen eine Schätzung des 

Veräußerungspotenzials der Unternehmen. Vor dem 

Hintergrund der anhaltenden Konzentration der Betriebe auf 

ihre Kernkompetenzen sowie der Notwendigkeit einer 

Generierung von Barmitteln bzw. Tilgung von Schulden kann 

jedoch auch auf diesem Gebiet von der Veräußerung eines 

hohen Volumens primär an bestehenden Immobilien für 

Mitarbeiter ausgegangen werden. In der Regel verkaufen die 

Großkonzerne hierbei die Immobilien nicht selbst an private 

Käufer, sondern greifen hierfür auf spezialisierte 

Gesellschaften wie Vivacon zurück. Demzufolge sollte das 

Unternehmen die für die kommenden Jahre gesteckten Ziele 

betreffend des Ankaufs von Wohnraum vergleichsweise 

unproblematisch realisieren können, da hierfür bereits die 

Akquisition lediglich eines sehr geringen Bruchteils des 

erwarteten Angebotsvolumens ausreicht. Nichtsdestotrotz ist 

zu beachten, dass Wettbewerber wie z.B. WCM und Viterra mit 

Vivacon auf der Einkaufsseite konkurrieren und somit das 

Angebotsvolumen einschränken. 

Nachfrageseite 

Eine Betrachtung der Nachfrageseite des deutschen Marktes 

für Wohnimmobilien verdeutlicht ein erhebliches mittel- und 

langfristiges Wachstumspotenzial. So bildet, wie ebenfalls die 

nebenstehende Grafik 5 illustriert, Deutschland bei dem Anteil 

der Personen, die Wohneigentum besitzen, mit knapp über 

40% innerhalb der EU das Schlusslicht, während der 

zugehörige Mittelwert mit knapp 65% deutlich höher liegt. 

Wir gehen daher von der Existenz eines Nachholbedarfs bei der 

Wohneigentumsbildung aus, der einen signifikanten Zuwachs 

der inländischen Wohneigentumsquote nach sich ziehen wird. 

Als Wachstumstreiber werden hierbei insbesondere die 

ostdeutschen Bundesländer fungieren, da hier einerseits 

gegenwärtig das Mieten von Wohnungen noch verbreiteter ist 

als im Westen sowie andererseits dort Wohneigentum 

verhältnismäßig günstig zu erwerben ist. Ferner wird erwartet, 

dass sich die prognostizierte zukünftige Nachfrage nach 

Wohnraum primär auf den Bereich preisgünstiger Wohnungen 

konzentrieren sollte. Mit der von Vivacon verfolgten Strategie, 

die auf eine sozialfreundliche Wohnungsprivatisierung abzielt, 

erscheint uns das Unternehmen somit in Anbetracht der 

erwarteten Markttendenzen als aussichtsreich positioniert. 

Ein negativer Einfluss auf die Immobiliennachfrage 

insbesondere seitens potenzieller Selbstnutzer wird 

demgegenüber von der nach wie vor schwachen 

gesamtwirtschaftlichen Lage induziert. So prognostizieren die 

führenden Wirtschaftsforschungsinstitute in ihrem aktuellen 

Herbstgutachten zwar für das kommende Jahr eine leichte 

Erholung der Konjunktur, deutliche Zuwächse erwarten sie in 

Anbetracht zu vieler Unsicherheitsfaktoren jedoch nicht. Auch 

für den Arbeitsmarkt ist eine kurzfristige Erholung nicht in 

Sicht. Laut Herbstgutachten werde sich die Zahl der 

Erwerbslosen im Jahr 2003 sogar noch etwas erhöhen. Diese 


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Entwicklung der Arbeitslosigkeit 

Jahresdurchschnitte in Mio. Personen 

4,3 

4,1 

3,9 

3,7 

3,5 

1999 2000 2001 2002e 2003e 

Grafik 7; Quelle: Herbstgutachten der deutschen 

Wirtschaftsforschungsinstitute 


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weiterhin ungewisse Beschäftigungssituation wird 

insbesondere bei den Empfängern kleiner bis mittlerer 

Einkommen zu einer anhaltenden Zurückhaltung bei größeren 

Ausgabenvorhaben, wie etwa dem Erwerb einer 

Eigentumswohnung, führen. Genau sie jedoch bilden die 

Kernzielgruppe von Vivacon innerhalb des Selbstnutzer- 

Segments. 

Gedämpft werden könnte die Nachfrage innerhalb des zweiten 

Abnehmersegments von Vivacon, den Investoren, ebenfalls 

durch die Reformbestrebungen der neuen Bundesregierung, 

sollten die bisher bekannt gewordenen Änderungsvorschläge 

denn in Form von Gesetzen in Kraft treten. So ist zusätzlich zu 

der Kürzung der gesetzlichen Eigenheimzulage, von der primär 

die potenziellen Selbstnutzer in Mitleidenschaft gezogen 

werden, beabsichtigt, die bisher bestehende Steuerfreiheit von 

Gewinnen aus Immobilienveräußerungen nach Ablauf einer 

Frist von 10 Jahren ersatzlos zu streichen. Hierdurch wird die 

Attraktivität des Wohneigentumserwerbs zu Zwecken der 

Kapitalanlage spürbar gemindert. Darüber hinausgehend soll 

die bislang gewährte Möglichkeit, Immobilienvermögen 

innerhalb der ersten Jahre nach dem Erwerb degressiv 

abzuschreiben, aufgehoben werden. Auch diese Maßnahme 

sollte die Bereitschaft zu Kapitalanlagen in Immobilien 

reduzieren, da sich die zukünftig durchgehend anzuwendende 

lineare Abschreibung bei den zur Entscheidung über 

entsprechende Engagements verwendeten 

Investitionsrechenverfahren unvorteilhafter auswirkt. Wir 

gehen jedoch davon aus, dass die Steuervergünstigungen nach 

§ 7 i EStG, die sog. Denkmal-AFA, nicht von den Plänen 

betroffen sein wird. In diesem Bereich hat Vivacon nämlich 

einen strategischen Schwerpunkt gesetzt. 

Positiv für Vivacon innerhalb des Nachfragersegments der 

Investoren könnte sich hingegen die Talfahrt der Aktienmärkte 

auswirken. Denn durch den weitgehenden Vertrauensverlust, 

den die Kapitalanlage in Wertpapiere in den vergangenen zwei 

Jahren hinnehmen musste, wurde gleichermaßen die 

Akzeptanz für Anlagen in weniger risikobehaftete Bereiche 

gestärkt. Insbesondere für den risikoaversen Investor gewinnt 

hierdurch ein Engagement in Immobilien an Attraktivität, da es 

die Vorteile einer relativ stetigen Renditeerzielung sowie einer 

geringen Unsicherheit kombiniert. 


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Angaben nach IAS 2001 2002e 2003e 2004e 

Gesamtleistung in Mio. € 34,71 36,22 75,11 76,36 

Veränderung in % 33,44% 4,34% 107,37% 1,65% 

Umsatzerlöse in Mio. € 30,08 41,51 52,27 64,42 


EBIT in Mio. € 6,37 7,48 9,13 11,17 

in % vom Umsatz 21,17% 18,01% 17,46% 17,35% 

Ergebnis in Mio. € (bereinigt) 2,50 2,83 3,11 4,07 


in % vom Umsatz 7,20% 6,83% 5,95% 6,32% 

Tabelle: 2; Quelle: SES Research 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

Umsatz 2001 – 2004e 

In Mio. € 

2001 2002e 2003e 2004e 

Grafik 8; Quelle: SES Research 

0,9 

0,8 

0,7 

0,6 

0,5 

0,4 

0,3 

0,2 

0,1 

0 

EPS 2001 – 2004e 

In € 

2001 2002e 2003e 2004e 

Grafik 9; Quelle: SES Research 


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Im Geschäftsjahr 2001 beliefen sich die Umsatzerlöse der 

Vivacon AG auf 30,1 Mio. €, gegenüber dem Vorjahr ein Plus 

von ca. 65%. Hauptbestandteil der Umsatzerlöse waren die 

Erlöse aus dem Verkauf von Wohnungen mit einem Anteil von 

rund 89%. Die Gesamtleistung, die neben den Umsatzerlösen 

die Bestandsveränderungen und die sonstigen Erträge 

einschließt, lag bei 34,7 Mio. €, im Vergleich zum Vorjahr eine 

Steigerung von 33%. Vivacon erzielte einen operativen Gewinn 

(EBIT) in Höhe von 6,4 Mio. € sowie einen Nettogewinn, 

bereinigt um die Kosten des Börsenganges, in Höhe von 2,5 

Mio. €. Im Vergleich zum Vorjahr ging die EBIT -Marge (in % 

vom Umsatz) somit von 31% auf 21% zurück. Das bereinigte 

Nettoergebnis konnte gegenüber 2000 um 16% gesteigert 

werden. 

Schwaches Marktumfeld belastet Zahlen für 2002 

Im ersten Halbjahr 2002 musste Vivacon einen Nettoverlust in 

Höhe von 0,3 Mio. € hinnehmen. In diesem Zeitraum konnte 

das Unternehmen Umsätze aus dem Verkauf von 

Wohneinheiten in Höhe von lediglich 8 Mio. € realisieren. Im 

selben Zeitraum des Vorjahres lagen diese noch bei 12,2 Mio. €. 

Dieser Umsatzeinbruch resultiert zum einen aus einer nur 

geringen Bautätigkeit im ersten Halbjahr. Demnach konnten 

aus dem Hauptobjekt Kreuzkampe in Hannover in den ersten 

sechs Monaten bei einem Fertigstellungsgrad von 12% nur 3,6 

Mio. € realisiert werden. Zudem waren im ersten Halbjahr die 

Auswirkungen eines schwachen Marktumfeldes zu spüren. So 

konnten die beurkundeten Umsätze im Vergleich zum Vorjahr 

trotz einer Ausweitung des Vertriebsnetzes nicht wie geplant 

erhöht werden. In der Folge hat Vivacon Ende August 2002 

eine Gewinnwarnung ausgegeben und die Ergebnisprognosen 

für das Gesamtjahr von 5,2 Mio. € bzw. 0,99 € je Aktie auf 3,1 

Mio. bzw. 0,60 € pro Aktie reduziert. 

Für das zweite Halbjahr 2002 ist gegenüber dem ersten 

Halbjahr mit einer erheblichen Verbesserung der 

Geschäftszahlen zu rechnen. So ist davon auszugehen, dass 

allein aus dem Objekt in Hannover durch den Abschluss der 

Modernisierung des ersten Bauabschnitts Umsätze in Höhe von 

über 20 Mio. € realisiert werden können. Umsatzbeiträge für 


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Sowohl auf der Ankaufs- Ankaufs als auch auf der 

Verkaufsseite sehen wir nur geringe 

marktbedingte Restriktionen, die einem 

Wachstum entgegenstehen könnten. 

Im Vergleich zu den Prognosen des 

Unternehmens sind unsere Schätzungen 

eher als defensiv zu betrachten. 

Für 2002 erwarten w ir eine Dividende 

von 14 Cents je Aktie. 


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das Jahr 2003 erwarten wir insbesondere durch den Verkauf 

und die Fertigstellung von Wohneinheiten des zweiten 

Bauabschnittes in Hannover. Zudem wird Vivacon aller 

Voraussicht nach noch in diesem Jahr die Akquisition eines 

weiteren Objektes bekannt geben. Umsatzrealisierungen aus 

diesem Projekt sollten schwerpunktmäßig im zweiten Halbjahr 

2003 erfolgen. 

Vivacon hat ein erhebliches Wachstumspotenzial 

Ab 2003 erwarten wir ein anhaltendes Umsatz- bzw. 

Gesamtleistungswachstum sowie weitere Steigerungen 

hinsichtlich EBIT und Nettogewinn. Aus unserer Sicht sollten die 

erhöhten Wachstumsraten auf der Erlösseite insbesondere 

durch eine Intensivierung der Objektankaufstätigkeit 

bewerkstelligt werden. Auf lange Sicht prognostizieren wir 

eine EBIT-Marge von 19% (in % vom Umsatz). 

Wachstumspotenzial sehen wir für die Vivacon AG vor allem 

aufgrund nur geringer marktbedingter Restriktionen auf der 

Ankaufs- und Verkaufsseite. So werden dem Unternehmen 

auch in den Folgejahren ausreichend Immobilien von der 

öffentlichen Hand und Großunternehmen zur Verfügung 

stehen. Zudem gehen wir davon aus, dass sich die Nachfrage 

nach Eigentumswohnungen im von Vivacon bedienten unteren 

Preissegment in Zukunft trotz aktueller Reformbestrebungen 

positiv entwickeln wird. Des Weiteren bietet sich der Vivacon 

AG mit zunehmender Unternehmensgröße die Möglichkeit in 

neue Geschäftsbereiche innerhalb der Immobilienbranche 

vorzudringen. 

Insgesamt sind unsere Prognosen trotz des von uns 

ausgemachten Wachstumspotenzials im Vergleich zu den 

Unternehmensprognosen eher als defensiv einzuschätzen. So 

liegt unsere Nettoergebnisprognose für das laufende Jahr in 

Höhe von 2,8 Mio. € beispielsweise unter der von Vivacon im 

August auf 3,1 Mio. € gesenkten Prognose. Aus unserer Sicht 

muss Vivacon in Zukunft erst unter Beweis stellen, dass das 

Geschäftsmodell den eigenen Planungen entsprechend beliebig 

skalierbar ist. Als Restriktion könnte sich hier insbesondere die 

Beschränkung auf externe Vertriebspartner erweisen. 

Unseres Erachtens ist bereits für das laufende Jahr mit einer 

Dividende für die Anteilseigner zu rechnen. Unter der Prämisse, 

dass die Ausschüttungsquote bei ca. 25% liegen wird, erwarten 

wir somit für 2002 eine Dividende in Höhe von 14 Cents je 

Aktie. 

Die Bilanz- Bilanz Situation 

Die Kerngröße der Aktivseite der Bilanz bildet die Position 

„Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten“ im 

Anlagevermögen. Zum 30.06.2002 entfielen auf diesen Posten 

33 Mio. €, davon ca. 14 Mio. € auf Erbbaugrundstücke und ca. 

19 Mio. € auf das Berliner Bestandsobjekt Wuhletalkarree. 

Gemäß einem Verkehrsgutachten vom September 2002 

ergeben sich hinsichtlich des Bestandsobjektes stille Reserven 


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Das Bestandsobjekt birgt stille Reserven 

in Höhe von 0,4 Mio. €. 

Zum 30.06.2002 beläuft sich das 

bilanzielle Eigenkapital auf 16,9 Mio. €. 

Die Eigenkapitalquote liegt bei 20,5%. 


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von 0,4 Mio. €. Eine weitere größenmäßig relevante Position 

der Aktivseite mit 16 Mio. € sind „Zum Verkauf bestimmte 

Grundstücke bzw. Grundstücksgleiche Rechte mit unfertigen 

Bauten“. Obwohl es sich hier überwiegend um Gebäude 

handelt, sind diese als Vorräte bzw. als Umlaufvermögen zu 

betrachten. Sie dienen dem Geschäftsbetrieb nicht dauerhaft, 

sondern werden nach der Modernisierung wieder veräußert 

und werden somit als unfertige Leistungen aktiviert. Die 

unfertigen Leistungen sowie die liquiden Mittel (Ende Juni 

2002: 19,8 Mio. €) sind in voller Höhe zur Absicherung der 

Baudarlehen an die projektfinanzierenden Banken abgetreten. 

Die relevanten Posten der Passivseite stellten zum 30.06.2002 

die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten von 50,6 Mio. 

€ sowie erhaltene Anzahlungen in Höhe von ca. 9,9 Mio. € dar. 

Zählt man lediglich die Verbindlichkeiten gegenüber 

Kreditinstituten zum Fremdkapital, errechnet sich eine 

Fremdkapitalquote von 61,3%. Das Fremdkapital beläuft sich 

insgesamt auf rund 65,6 Mio. €, bzw. 79,5% der Bilanzsumme. 

Mit dem Börsengang konnte die Vivacon AG die 

Eigenkapitalausstattung erheblich verbessern: Auf diesem 

Wege haben sich der Finanzierungsspielraum als Basis für 

zukünftiges Wachstum insbesondere vor dem Hintergrund der 

Einführung neuer Eigenkapitalrichtlinien nach Basel II deutlich 

erweitert. 


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Bewertung: Vivacon AG A 


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Kurs in €: 4,00 

2001 2002e 2003e 2004e 

KGV 8,32 7,34 6,69 5,11 

Dynamisches KGV 0,47 0,42 0,38 0,29 

KCV 8,77 6,22 5,73 4,49 

Marktkap/Umsatz 0,69 0,50 0,40 0,32 

Basisdaten des Discounted Cash Flow Modells 

Prämissen Abzinsungsfaktor 

Risikoloser Zinssatz 4,48% 

erw. Rendite des Portfolios 10,30% 

Fremdkapital-Kostensatz nach Steuern 3,90% 

Zielquote Fremdkapital 61,89% 

Eigenkapital-Kostensatz 8,42% 

Systematisches Risikomaß BETA 1,00 

WACC 6,34% 

Wachstumsraten Gesamtleistung 

CAGR: 2001-2006 21,95% 


Wachstumsraten Free Cash Flow 

CAGR: 2001-2006 n.m. 


Ewige Wachstumsrate 3,00% 

EBIT- EBIT Margen 

Tabelle 3; Quelle: SES Research 

2002 20,64% 

2005 14,81% 

Zielmarge ab 2008 16,00% 


Um den fairen Unternehmenswert für die Vivacon-Aktie zu 

ermitteln, ziehen wir im ersten Schritt das Discounted Cash- 

Flow-Modell (DCF-Modell) heran. In einem zweiten Schritt 

führen wir dann eine Peer-Group-Analyse durch, wobei 

aufgrund der Eigenarten des nationalen Immobilienmarktes 

lediglich Unternehmen des deutschen Wettbewerbsumfeldes 

Berücksichtigung finden. Am Ende dieses Bewertungsteils 

findet sich zudem eine Ermittlung des Buchwertes für die 

Vivacon AG wieder. 

DCF- DCF Verfahren 

Zu den Annahmen des DCF-Modells zählt u.a., dass die 

Wachstumsrate der Gesamtleistung zwischen 2001 und 2006 

durchschnittlich ca. 22% p.a. betragen wird. Getragen werden 

diese Steigerungen durch wachsende Erlöse aus dem Verkauf 

von Wohneinheiten. Zudem halten wir auf mittlere Sicht mit 

wachsender Unternehmensgröße einen Einstieg in neue 

Geschäftsbereiche innerhalb des Immobilensektors für möglich. 

Aus dieser positiven Entwicklung auf der Umsatz bzw. 

Gesamtleistungsseite folgt einhergehend mit einem schlanken 

Fixkostenblock ein sukzessiv steigendes EBIT. Langfristig 

prognostizieren wir eine EBIT-Marge in Höhe von 16%. Mit 

dem EBIT-Wachstum korreliert ein im Zeitablauf steigender 

positiver Brutto Cash Flow. Diesem stehen jedoch erhebliche 

Auszahlungen in Form von Investitionen für den Erwerb der 

Erbbaugrundstücke entgegen. Insgesamt folgt gemäß unserer 

Prämissen somit erst auf lange Sicht ein positiver Free Cash 

Flow. 

Die Free Cash Flows haben wir mit einem Faktor (WACC) von 

6,34% diskontiert. Dieser relativ niedrige Abzinsungsfaktor ist 

vor allem eine Folge der vergleichsweise hohen 

Fremdkapitalquote des Unternehmens sowie eines niedrigen 

Betafaktors in Höhe von 1. Aus der Diskontierung der Free Cash 

Flows resultiert nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals 

ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 31,13 Mio. €. Auf 

Basis einer Aktienanzahl von 5,2 Mio. ergibt sich somit ein Wert 

pro Aktie in Höhe von 5,99 €. Der folgenden Tabelle kann die 

Abhängigkeit des fairen Wertes vom Zins (WACC) und von der 

ewigen Wachstumsrate im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse 

entnommen werden. 


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Aus der Abzinsung der Erbbaupacht 

ergibt sich bei einem Abzinsungsfaktor 

von 6,34% ein Barwert in Höhe von 13,97 

Mio. € bzw. 2,7 € je Aktie 

Im Rahmen des Peer- Peer Group- Group Vergleichs 

beschränken wir uns auf die deutschen 

Wettbewerber. 

Dazu zählen wir die Deutsche Wohnen, 

B&L Immobilien, TAG Tegernsee, WCM 

sowie die IVG Holding 


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Abzinsungsfaktor 


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Sensitivitätsanalyse 

ewige Wachstumsrate 

2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75% 

6,64% 1,91 2,57 3,31 4,16 5,13 6,25 7,57 

6,54% 2,34 3,04 3,83 4,73 5,77 6,98 8,41 

6,44% 2,79 3,53 4,37 5,34 6,46 7,77 9,32 

6,34% 3,26 4,05 4,95 5,99 7,19 8,61 10,30 

6,24% 3,75 4,60 5,56 6,68 7,98 9,52 11,36 

6,14% 4,27 5,18 6,21 7,41 8,82 10,49 12,52 

6,04% 4,83 5,79 6,90 8,19 9,72 11,55 13,77 


Neben den Erlösen aus dem Wohnungsverkauf und den 

Mieteinnahmen erwirtschaftet die Vivacon AG einen Teil der 

Umsatzerlöse in Form von Erbbauzinsen. Diese Einzahlungen 

weisen die Besonderheit auf, dass ihnen in der Zukunft keine 

Aufwendungen entgegen stehen. Zudem sind diese Erlöse als 

sicher (mündelsicher) anzusehen, da sie durch einen 

Erbbaurechtsvertrag in der Regel über einen Zeitraum von 99 

Jahren fixiert sind und sich auf eine Vielzahl von Schuldnern 

verteilen. Aus den genannten Gründen haben wir den Barwert 

aus dem regelmäßigen Zufluss der Erbbauzinsen auch separat 

berechnet. Demnach ergibt sich gemäß der Formel für die 

Abzinsung ewiger Renten durch die Generierung der 

Erbbaupacht ein Barwert in Höhe von 13,97 Mio. €. Als 

jährlichen Cash-Flow aus den Erbbaurechtsverträgen haben wir 

für die Berechnung einen Betrag von 1 Mio. € angesetzt, der 

nach unseren Prognosen im Jahr 2004 erreicht werden sollte. 

Als Abzinsungsfaktor für die ewige Rente haben wir 

entsprechend dem WACC im DCF-Modell einen Zinssatz in 

Höhe von 6,34% gewählt. Ohne Berücksichtigung einer 

Dynamisierung ergibt sich somit allein aus der Abzinsung der 

Erbbauzinsen somit ein Unternehmenswert je Vivacon-Aktie 

von rund 2,7 €. 

Peer- Peer Group- Group Analyse 

In der folgenden Peer-Group-Analyse haben wir uns auf den 

Vergleich mit deutschen Wettbewerbern beschränkt. Als 

Closest comparable betrachten wir die Deutsche Wohnen AG, 

da das Unternehmen sich stark auf die Privatisierung von 

Wohneigentum ausrichtet. Als weitere Konkurrenten haben 

wir die börsennotierten B&L Immobilien, TAG Tegernsee, WCM 

sowie die IVG Holding herangezogen. Wir haben uns auf eine 

Analyse anhand des KGV sowie des Kurs-Buchwert- 

Verhältnisses beschränkt. Eine Analyse auf Basis von 

dynamischen Gewinnmultiplikatoren (PEG) haben wir hier 

vernachlässigt, da zu den einzelnen Peer-Group-Unternehmen 

Ergebnisschätzungen nur unzureichend vorliegen. 

Für die Deutsche Wohnen AG existieren am Markt keine 

Prognosen, somit greifen wir auf historische KGV´s zurück. Auf 

Basis der Jahre 2000 und 2001 zeigt sich, dass die Deutsche 

Wohnen AG mit einem Faktor von 3,9 bzw. 4,5 höher bewertet 

erscheint als die Vivacon AG. Auch für die weiteren 

Wettbewerbern B&L Immobilien AG und der TAG Tegernsee 


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Auf Basis historischer KGV´s ergibt sich 

für Vivacon gegenüber dem 

Durchschnitt der Peer- Peer Group eine 

deutliche Unterbewertung. 

Diese auf Basis des KGV festgestellte 

Unterbewertung relativiert sich jedoch 

bei einer Kurs- Kurs Buchwert-Betrachtung. 

Buchwert Betrachtung. 

Peer- Peer Group Vivacon 


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AG liegen keine aussagekräftigen Prognosen vor, somit lassen 

sich auch in diesem Fall keine zukunftorientierten 

Multiplikatoren anführen. Im Rahmen eines historischen KGV- 

Vergleichs mit B&L Immobilien und mit der TAG Tegernsee auf 

Basis der Jahres 2000 und 2001 ergibt sich jedoch auch hier das 

oben gewonnene Bild einer zum Teil relativ deutlichen 

Unterbewertung der Vivacon-Aktie. Die im Falle der Deutsche 

Wohnen AG sowie B&L Immobilien bzw. TAG Tegernsee 

ermittelten KGV-Differenzen zu Vivacon müssen jedoch 

relativiert werden. Da die genannten Konkurrenzunternehmen 

das traditionelle Immobiliengeschäft im Rahmen einer 

Bestandshaltung betreiben, orientieren sich die Kurse stark am 

Substanzwert. Zieht man das Kurs-Buchwert-Verhältnis auf 

Basis des Jahres 2001 heran, ergibt sich im Vergleich zum 

Durchschnitt dieser drei Werte nur noch eine Unterbewertung 

in Höhe von ca. 32%. Zudem muss berücksichtigt werden, dass 

die in der Peer-Group verwendeten Buchwerte noch nicht die 

stillen Reserven beinhalten. Zieht man beispielsweise für die 

Deutsche Wohnen AG statt des Buchwertes den Net Asset 

Value heran, der vom Unternehmen selbst zum 31.03.2002 mit 

rund 228 € je Aktie bestimmt wurde, erscheint die Deutsche 

Wohnen AG sogar leicht günstiger bewertet als Vivacon. 

Eine zukunftsbezogene KGV-Multiplikatorenbetrachtung ist 

gegenüber der WCM AG und gegenüber der IVG Holding AG 

möglich. Auf Basis des Jahres 2003 folgt hier ein uneinheitliches 

Ergebnis. Im Vergleich zu WCM erscheint die Vivacon-Aktie um 

einen Faktor von 2,5 teurer, im Vergleich zur IVG Holding AG 

jedoch um einen Faktor von ca. 2 günstiger. Die deutlich 

niedrigere Bewertung von WCM ist insbesondere auf 

Kursverluste infolge des zuletzt verlustreichen Kerngeschäftes 

Beteiligungen zurückzuführen. Generell erscheint uns das 

gegenüber WCM höhere KGV bzw. Kurs-Buchwert-Verhältnis 

jedoch gerechtfertigt, da ein Investment in Vivacon mit 

geringeren Risiken verbunden sein sollte. Die im KGV-Vergleich 

ermittelte Unterbewertung gegenüber der IVG Holding AG ist 

jedoch infolge eines erheblich höheren Buchwertes und 

eventueller stiller Reserven auch hier zu relativieren. 

Unternehmen Kurs Marktkap. KGV Kurs-Buchwert 

Angaben in LW 

Closest Comparable 

in LW in Mio. LW 1999 2000 2001 2002e 2003e 2001 

Deutsche Wohnen AG 144,00 576 n.m. 37,30 37,16 n.a. n.a. 1,21 

Weitere Wettbewerber 

B & L Immobilien AG 19,00 207 158,33 90,48 16,51 n.a. n.a. 2,53 

TAG Tegernsee AG 11,00 57 45,83 55,84 9,73 n.a. n.a. 1,05 

WCM Beteiligungs- und Grundbesitz-AG 2,63 760 2,71 50,58 2,33 5,72 2,68 0,45 

IVG Holding AG 9,16 1.061 17,96 17,28 15,79 13,47 13,67 1,45 

Durchschnitt aller Werte 56,21 50,29 16,30 9,59 8,18 1,34 

Vivacon AG 4,00 21 15,38 9,66 8,32 7,34 6,69 1,21 

Tabelle 6, Quelle: SES Research 


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Ermittlung des Buchwertes (Stand: 30.06.2002) in Mio. € 

Bestandsobjekt Wuhletalkarree 19,00 

+ Erbbaugrundstücke 14,00 

+ Zum Verkauf stehende Objekte 16,00 

+ Forderungen aus 

Erbrechtsverkäufen 7,20 

+ Flüssige Mittel 19,80 

Vermögen insgesamt 76,00 

- Verbindlichkeiten 62,00 

Buchwert 14,00 

Buchwert je Aktie 2,70 € 



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Buchwert- Buchwert Ermittlung 

In der Regel erfolgt die Bewertung von 

Immobiliengesellschaften im Rahmen der Buchwert- bzw. Net 

Asset Value-Methode. Diese Methoden werden aus unserer 

Sicht dem Geschäftsmodell von Vivacon jedoch nicht gerecht, 

da sie in der Regel lediglich auf Immobilienunternehmen mit 

dem Kerngeschäft der Bestandshaltung sinnvoll angewendet 

werden können. Nichtsdestotrotz haben wir wie folgt den 

Buchwert ermittelt, um eine Wertuntergrenze für die Aktie 

festzulegen. So ergibt sich aus der Addition der Sachanlagen, 

welche insbesondere die Erbbaugrundstücke sowie das 

Bestandsobjekt beinhalten, und den Vorräten zum 30.06.2002 

ein Wert in Höhe von 49,5 Mio. €. Zuzüglich Forderungen aus 

Erbrechtsverkäufen, die mündelsicher sind, und flüssigen 

Mitteln summiert sich der Wert auf insgesamt rund 76 Mio. €. 

Dem gegenüber stehen Verbindlichkeiten in Höhe von 62 Mio. 

€, so dass sich ein Buchwert von ca. 14 Mio. € bzw. von 2,7 €. 

pro Vivacon-Aktie ergibt. 

Konklusion 

Da das Geschäftsmodell der Vivacon AG nicht auf 

Bestandshaltung, sondern konsequent auf den An- und 

Verkauf von Immobilien ausgerichtet ist, erscheint uns die 

Ermittlung des Unternehmenswertes gemäß der DCF-Methode 

aussagekräftiger als nach der für Immobilienunternehmen 

üblichen Buchwert- bzw. Net Asset Value-Methode. 

Demgemäss halten wir den ermittelten DCF-Wert von ca. 6 € 

für plausibel und auf mittlere bis lange Sicht für erreichbar, 

zumal unsere Prognosen gegenüber den Planzahlen des 

Unternehmens als defensiver einzuschätzen sind. Der 

errechnete Buchwert in Höhe von 2,7 € pro Aktie kann als 

Wertuntergrenze für das Unternehmen angesehen werden. Die 

im Rahmen des DCF-Verfahrens festgestellte Unterbewertung 

der Aktie bestätigt sich durch die Peer-Group-Analyse. 

Somit billigen wir der Aktie insgesamt Kurspotenzial zu. Zu 

beachten ist jedoch, dass der Buchwert des Unternehmens vom 

Markt fälschlicherweise nicht als Wertuntergrenze, sondern als 

fairer Wert interpretiert werden könnte, wie es bei klassischen 

Immobiliengesellschaften geschieht. Somit könnte sich die 

Erreichung unseres fairen Wertes nach dem DCF-Verfahren 

durchaus schwierig gestalten. 


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Kennzahlen 2001 2002e 2003e 2004e 

Gesamtleistung in Mio. € 34,71 36,22 75,11 76,36 

Steigerung in % gg. Vorjahr 33,44% 4,34% 107,37% 1,65% 

Umsatzerlöse in Mio. € 30,08 41,51 52,27 64,42 


Je Aktie in € 5,79 7,98 10,05 12,39 

KUV 0,69 0,50 0,40 0,32 

EBITDA in Mio. € 6,90 7,98 9,65 11,74 


in % vom Umsatz 22,93% 19,23% 18,46% 18,22% 

EBIT in Mio. € 6,37 7,48 9,13 11,17 


in % vom Umsatz 21,17% 18,01% 17,46% 17,35% 

EBT in Mio. € 4,07 4,74 5,18 6,78 

in % vom Umsatz 13,52% 11,42% 9,92% 10,53% 

Steuerquote 27,80% 40,24% 40,00% 40,00% 

Jahresüberschuss in Mio. € 2,50 2,83 3,11 4,07 

in % vom Umsatz 8,31% 6,83% 5,95% 6,32% 

je Aktie in € 0,48 0,55 0,60 0,78 

KGV 8,32 7,34 6,69 5,11 

Operativer Cash Flow in Mio. € 2,37 3,34 3,63 4,63 

je Aktie in € 0,46 0,64 0,70 0,89 

KCV 8,77 6,22 5,73 4,49 

Dividende je Aktie in € n.a. 0,14 0,15 0,20 

Rendite in % n.a. 3,41% 3,74% 4,89% 

Tabelle 8; Quelle: Unternehmen, SES Research 


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Tel.: +49-(0)40-378552-0

SES Research, SES- SES Coverage, Kooperationspartner, Disclaimer 

SES Research 

Die SES Research GmbH ist ein bankenunabhängiges Researchunternehmen. 

Schwerpunkt der Analysetätigkeiten sind Unternehmen neuer Märkte. 

Primär für Banken, Maklergesellschaften sowie Vermögensverwaltungen 

werden seit 1996 exklusive Studien verfasst, in denen Unternehmen, 

Branchen und Märkte kritisch analysiert werden. Das Leistungsspektrum 

umfasst neben der kontinuierlichen Beobachtung börsennotierter 

Gesellschaften insbesondere das IPO-Research bzw. die IPO-Beratung. 

Darüber hinaus werden Venture-Capital-Projekte intensiv analytisch 

betreut. 

SES- SES Coverage 

Im September 1999 beschlossen die N.M. Fleischhacker AG, die Schlöter, 

Reidock & Herntrich GmbH und die SES Research GmbH eine Partnerschaft 

mit dem Ziel, ein kontinuierliches Coverage von börsennotierten 

Gesellschaften aufzubauen. Die SES-Analysten beobachteten seitdem im 

Auftrag ihrer Partner vornehmlich deutsche Technologie-Aktien und 

kommentieren zeitnah die aktuellen Entwicklungen bei diesen 

Unternehmen. Die kontinuierlich beobachteten Unternehmen werden unter 

mehreren Gesichtspunkten beurteilt. Zunächst wird auf einer mehrstufigen 

Skala ein Rating sowohl für die Strategie als auch für die aktuelle 

Bewertung des jeweiligen Unternehmens vergeben. Aus diesen beiden 

Ratings ergeben sich dann unsere Performanceeinschätzungen gegenüber 

der jeweiligen Branche sowie dem Index. Die Ratings und 

Performanceeinschätzungen sind grundsätzlich als relative Urteile auf Sicht 

von 6-12 Monaten zu verstehen. Die Ergebnisse unserer Beurteilung werden 

entsprechend der nebenstehenden Tabelle dargestellt. Maßgeblich ist die 

Performanceeinschätzung gegenüber dem Index. 

Kooperationspartner 


Tel.: +49-(0)69-921893-0 

Goetheplatz 4 

60311 Frankfurt am Main 

Tel.: +49-(0)69-921893 - 0 

Fax: +49-(0)69-921893 - 5555 

Mail: webcontact@fleischhacker.de 

Web: www.fleischhacker.de 

Ferdinandstraße 29-33 

20095 Hamburg 

Tel.: +49-(0)40-37 85 52 - 0 

Fax: +49-(0)40-37 85 52 – 19 

Mail: research@srh-research.de 

Web: www.srh-research.de 


Tel.: +49-(0)40-879787-0 

24 

Ferdinandstraße 29-33 

20095 Hamburg 

Tel. +49-(0)40-309537-0 

Fax: +49-(0)40-309537-11 

Mail: Info@ses-online.de 

Web: www.ses-online.de 

- - - 

Strategie 

0 + + + 

- - - 

Bewertung 

0 + + + 

Performance innerhalb Branche 

Under Neutral Out 

Perfo rmance gegenüber Index 


(neu) �� (alt) �� 

Die N.M. Fleischhacker AG, Frankfurt ist eine 

Wertpapierhandelsbank mit den Geschäftsbereichen 

Skontroführung, Kundenhandel, Eigenhandel, Salestrading 

und Analyse. Den über 40 Mitarbeitern stehen modernste 

Technologien für Wertpapierhandel und Kommunikation 

zur Verfügung und ermöglichen so ein Serviceangebot auf 

höchstem internationalen Niveau. 

Die Schlöter, Reidock & Herntrich GmbH wurde im Jahre 

1995 gegründet und wendet sich mit ihren Dienstleistungen 

exklusiv an institutionelle Anleger im In- und Ausland. 

Das Team agiert am Markt mit dem Ziel, Aktien- und 

Renteanlagen ihrer Kunden-Portefeuilles zu optimieren. 

Die Partner können auf mehr als 20 Jahre Erfahrung in der 

Beratung institutioneller Kunden zurückgreifen, die sie 

bankenunabhängig ihrer Klientel zur Verfügung stellen. 

Disclaimer 

Dieses Dokument dient ausschließlich der Information. Information Alle hierin verwendeten Daten und die getroffenen Aussagen basieren auf Quellen, 

die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit jedoch keine Garantie übernommen werden kann. Enthaltene 

Meinungsaussagen geben die persönliche Einschätzung des Autors zu einem bestimmten Zeitpunkt wieder. Diese Meinungen können 

jederzeit und ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Eine Haftung des Analysten oder der ihn beauftragenden Institutionen ist 

ausgeschlossen. Dieses Dokument stellt keine Aufforderung zum Kauf oder zum Verkauf irgendeines Wertpapiers dar. Dieser vertrauliche 

Bericht wird nur einem begrenzten Empfängerkreis zugänglich gemacht. Eine Weitergabe oder Verteilung der Publikation an Dritte ist nur 

mit Genehmigung zulässig. Alle gültigen Kapitalmarktregeln, die Erstellung, Inhalt und Vertrieb von Research in den verschiedenen 

nationalen Rechtsge Rechtsg bieten betreffen, sind anzuwenden und sowohl vom Lieferanten als auch vom Empfänger einzuhalten. 


Tel.: +49-(0)40-378552-0

Unternehmensanalyse: Unternehmensanalyse: Vivacon AG Vivacon ...

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