Immobilien Jahrbuch 2012 - Bankhaus Ellwanger & Geiger KG

Ummen / Johns
IMMOBILIEN
Jahrbuch 2012
Analysen, Trends, Perspektiven
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IVD Service GmbH

Michael Beck
Immobilienkonjunktur
Deutsche und europäische
Immobilienaktien/REITs –
Hoffen auf 2012!
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E-Mail: Michael.Beck@privatbank.de
Michael Beck, Leiter Portfolio Management Bankhaus Ellwanger & Geiger KG
Immobilienaktien-Investoren durchlebten in 2011 ein Wechselbad der Gefühle.
Nach einem guten Start in das neue Jahr brachten die letzten Monate des Jahres
starke Kurseinbrüche mit sich. Im Mai 2011 wagten mit der GSW Immobilien AG
und der Prime Office REIT-AG eine Immobilienaktiengesellschaft und ein REIT den
Gang an die deutsche Börse. Während die GSW ihren gescheiterten Börsengang
von 2010 mit verändertem unternehmensinternen Datenkranz (v.a.
Refinanzierung) und verbessertem Kapitalmarktumfeld in 2011 relativ reibungslos
nachholen konnte, verlief die Börseneinführung des REIT „Prime Office REIT-AG“
etwas holpriger. Auch hier war es eine Mischung aus unternehmens- und marktspezifischen
Faktoren, die Investoren zögern ließen, bei den ursprünglich angekündigten
Konditionen zuzugreifen. Künftige Leerstands- bzw. Nachvermietungsrisiken
wichtiger PRIME-Office-AG-Kernimmobilien und eine leichte Eintrübung
des allgemeinen Aktienmarktklimas machten eine Anpassung der Bookbuilding-
Spanne nach unten notwendig. Letztendlich gelang der Börsengang im zweiten
Anlauf. Nichtsdestoweniger keimten die Hoffnungen auf den Start einer "goingpublic-Welle"
auf, die allerdings mit der Verschärfung der europäischen EU-
Schuldenkrise und dem anschließenden Kollabieren der weltweiten Finanzmärkte
ab August 2011 schnell wieder im Sande verlief.
Beim Thema Kapitalmaßnahmen konnten verschiedene Immobilienaktien-
Gesellschaften den in 2010 begründeten positiven Trend fortführen. Sie konnten

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die Börse in ihrer ureigenen Funktion nutzen und sich über Kapitalerhöhungen
neue Eigenmittel beschaffen (z.B. TAG Immobilien AG, IVG Immobilien AG und
Alstria Office AG). Erfreulicherweise hielt dieser Trend auch im volatilen 4. Quartal
2011 an, als u.a. die "Deutsche Wohnen AG" und wiederum die "IVG Immobilien AG"
erfolgreich Kapitalmaßnahmen durchführen konnten. Insgesamt konnten auf diesem
Weg in Deutschland über eine halbe Mrd. ¤ Eigenkapital an den Börsen eingeworben
werden. Ein Trend war dabei zu beobachten: Die Kapitalerhöhung unter
Ausschluss des Bezugsrechtes kommt zunehmend in Mode. Eine regelmäßige
Verwässerung der Beteiligungsverhältnisse ist dabei die Folge, welche die
Altaktionäre bei dieser Vorgehensweise hinnehmen müssen.
Für die Gesamtentwicklung der Immobilienaktienindizes schlugen die Kapitalerhöhungen
nicht übermäßig zu Buche, da das Immobilienaktienjahr 2011 in der
Summe sehr enttäuschend ausfiel. Die durchschnittlichen Discounts der Börsenkurse
zu den Net Asset-Value-Werten der Immobiliengesellschaften weiteten sich
bis Ende 2011 auf ca. 30% aus. Per Stichtag 31.12.2011 weisen die verschiedenen
vom Bankhaus Ellwanger & Geiger berechneten Performance-Indizes folgende
Ergebnisse aus:
Deutschland:
E&G-DIMAX (Immobilienaktien Deutschland) - 11,94%
E&G-GREIT (REITs Deutschland) - 14,76%
Vergleich: Dax - 14,69%
Europa:
E&G-EPIX 30 (Euroland) - 15,88%
E&G-EPIX 50 (Pan-Europa) - 13,20%
E&G-ERIX (REITs Europa) - 12,00%
Vergleich: DJ Stoxx 50 (Performance Index) - 5,10%
Es stellt sich insbesondere nach schlechten Immobilienaktienjahren die Frage, ob
es lohnt, höhere Volatilitäten bei Immobilienaktien im Zeitverlauf in Kauf zu nehmen.
Die Betrachtung der langfristigen Performancezahlen muss zeigen, ob dies
durch höhere Renditen entschädigt wird. Da die europäischen E&G-Zeitreihen
nunmehr 24 Jahre Historie aufweisen, lassen sich erste Tendenzen ablesen. Für die
in der Kapitalanlage relativ häufig betrachteten 5-, 10- bzw. 15-Jahres-Zeiträume
sind bis auf den vor vier Jahren neu aufgelegten G-REIT-Index sämtliche in der
Tabelle 1 aufgeführten Indizes vergleichbar. Dies gilt auch für die Performance-
Informationen des offenen Immobilienfondssektors, der direkt gehaltenen
Immobilien (DIX) und des allgemeinen Aktienmarktes. Je länger die betrachteten
Zeiträume, desto höher fallen die p.a.-Renditen bei Immobilienaktien und REITs
unter Inkaufnahme von höheren Volatilitäten aus. Dies steht im Einklang mit einer
Untersuchung der IREBS Universität Regensburg, die unter der Leitung von Prof.
Steffen Sebastian durchgeführt wurde. Sie kam zu dem Ergebnis, dass die
Performance von Immobilienaktien umso mehr die zugrundeliegenden Immobilienrenditen
und -einflüsse widerspiegelten, je länger die betrachteten Zeiträume
waren.
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Michael Beck
Tabelle 1: Jahresrenditen
Immobilienindizes (direkt/indirekt)
im Marktvergleich
In Zeiten der Finanzkrise und einer allgemein befürchteten Verknappung des
Kreditangebotes von Banken stellt die Refinanzierungsproblematik bei Immobiliengesellschaften
das Hauptthema für 2012 bzw. 2013 dar. Bereits in den letzten
beiden „Post-Lehman-Krisenjahren“ zeigte sich ein klarer Zusammenhang. Je
höher die LTV-Quote, d.h. je höher die Verschuldung eines Immobilienunternehmens,
desto höher die (erlittene) Volatilität der Kursentwicklung im Zeitablauf.
Aufgrund der Krisenfolgen hat sich die Anzahl der Banken, die für
Refinanzierungen bereitstehen, deutlich reduziert. Entweder sind sie vom Markt
verschwunden (z.B. Hypo Real Estate) oder verfügen über keine Risikobudgets
mehr (z.B. Eurohypo) oder konzentrieren sich auf europäischer Ebene auf ihre
jeweiligen Heimatmärkte.
Die Finanzierung gestaltet sich nur noch bei den absoluten Top-Objekten oder
Bonitäten relativ problemlos. Versicherungsunternehmen möchten sich immerhin
zukünftig in diesem Segment stärker engagieren und könnten für ausgefallene
Fazilitäten einspringen. Solange die Versicherungsmanager aber auf „Core Plus“-
Qualität bei ihren Immobilien-Finanzierungsaktivitäten bestehen, stellen diese
kaum Alternativen für Refinanzierungsaktivitäten bei vielen Immobilien-AG´s dar.
Meldungen über gelungene Refinanzierungsmaßnahmen sind in Finanzkrisenzeiten
durchaus kursbeeinflussend, wie die Beispiele Alstria Office AG und IVG
Immobilien AG zeigen. Wenn Prolongationen von Finanzierungslinien durch
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Abb. 1: Langfrist-Chart
(1988 - 2011)

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Immobilien-AG´s gelingen, dann sind diese zur Zeit nur zu höheren Kosten erzielbar.
Von aktuell mindestens 1 Prozent höheren Zinssätzen ist die Rede, auch wenn
sich in den zugrundeliegenden Fakten (Objektqualität, Vermietungsstand, handelnden
Akteure etc.) rein gar nichts geändert hat.
Eine Annäherung an die internationale übliche EK-Quote von 50% scheint das
Gebot der Stunde. Investoren in Immobilienaktien goutieren Risiken, die aus zu
hohen Verschuldungsquoten resultieren, nicht mehr. REITs haben den Vorteil, dass
per gesetzlicher Regelung Obergrenzen für die Verschuldung eingezogen sind.
Eine EK-Quote von 45% ist vorgeschrieben. Dies kann dann dazu führen, dass
Immobilien veräußert werden müssen, um diese Grenze nach Unterschreitung wieder
ins Lot zu bringen. Ein REIT-Investor hat dadurch den Schutz, dass diese
Regelungen eingehalten werden müssen. Umso bedauerlicher ist es, dass eine zur
Verbreiterung des Marktes notwendige Ergänzung des in 2007 verstümmelt eingeführten
REIT-Gesetzes in 2011 nicht nur unterblieben, sondern eher noch in
weite Ferne gerückt ist. In einzelnen Parteiveröffentlichungen ist sogar von einer
völligen Abschaffung des REIT-Status die Rede, um vermeintlich zu unrecht eingeräumte
Steuervergünstigungen aufzuheben. Europa- bzw. weltweit wächst das
REIT-Angebot hingegen stetig, immer mehr Länder führen REIT-Modelle ein. Auch
wenn in Deutschland diesem Investment-Vehikel weiter wider besseren Wissens
Steine in den Weg gelegt werden sollten, bleiben genügend Investment-
Alternativen. Internationale REITs beginnen sich bereits auf deutsche Immobilien
zu konzentrieren, so dass selbst eine Länder-Allokation inklusive Deutschlands
über REITs möglich sein wird.
Was in Deutschland über REITs nicht funktioniert, ist das Investieren in bestehende,
gut diversifizierte Wohnimmobilien-Portfolios. Dabei war es gerade diese
Asset-Klasse, die bei nationalen wie internationalen Investoren in 2011 mit am
beliebtesten war. Große Wohnungspakete, gerne aus Landesbankenbesitz, stehen
derzeit kurz davor, ihren Besitzer zu wechseln. Für den REIT-Gedanken, fast den
gesamten Gewinn an ihre Anleger auszuschütten, würden sich gerade solide
Wohnimmobilien-Portfolios mit ihren stetigen Cash-Flow-Strömen gut eignen. Die
bestehende REIT-Gesetzregelung verhindert aber nach wie vor, dass hiesige, mit
den deutschen Gegebenheiten und Sozialgesetzmäßigkeiten vertrauten Unternehmen
dieses Feld erfolgreich beackern können. Dies verbleibt dann internationalen
Investoren, die ihrerseits definitiv nach reinen Ertragsgesichtspunkten arbeiten.
Mit teilweise recht negativen Folgen für Bestand und Mieter.
So stehen gerade einmal vier REITs in Deutschland auf dem Kurszettel, die eine
Marktkapitalisierung von ca. 1,07 Mrd. Euro auf die Börsenwaage bringen. Der
Börsengang des GSW-Wohnportfolios im Mai 2011 bereichert zwar den Kurszettel
für Immobilienaktien, verdeutlicht aber das verpasste Potential, das REIT-Segment
in Deutschland zu stärken.
Aus Investorensicht wäre es wünschenswert, über eine größere Auswahl an REIT-
Investmentmöglichkeiten zu verfügen. Ungeachtet des Wunsches vieler Anleger,
in inflationsgeschützte Kapitalanlagen zu investieren, bieten REITs darüber hinaus
positive Diversifikationseffekte. Dies belegt eine Studie des NAREIT-Verbandes für
US-REITs in den USA für einen Zeitraum von 20 Jahren, die in Zusammenarbeit mit
Morningstar erstellt wurde. Ein Ergebnis dieser Studie besagt, dass insbesondere
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in Krisenzeiten REITs als Beimischung in gemischten Portfolios das Rendite-
Risiko-Profil optimieren.
Ergänzt man die Auswahl um europäische und asiatische REITs, steigt die
Gesamt-Rendite bei gleicher Risikoerwartung zusätzlich. Diese Studie ist zwar
nicht eins zu eins auf europäische REITs übertragbar, es dürften aber ähnliche
Ergebnisse zu erwarten sein.
Wie sich (die vier) REITs in
Deutschland in Form des
E&G-GREIT-Index im Vergleich
zu deutschen Immobilienaktien
und europäischen
REITs (E&G-ERIX)
geschlagen haben, verdeutlicht
die nebenstehende
Grafik rechts (Abb. 2).
Doch nicht nur die große
Volatilität von Immobilienaktien
und REITs verschreckt
an indirekten Immobilienanlagen
interessierten Investoren.
Auch die veritable
und sich immer weiter ausweitende Krise der offenen Immobilien-Fonds trägt
zum Verdruss vieler Anleger bei. Die spannende Frage wird sein, ob wenige,
große Anbieter mit ausreichend funktionierendem Breitenvertrieb profitieren
werden und den Markt unter sich aufteilen können, oder ob auch die (eher passiven)
Filialkunden ausgeprägtes Misstrauen entwickeln und sich sukzessive aus
dem Produkt der offenen Fonds verabschieden. Die Schließungen mehrerer offener
Immobilienfonds mit anschließendem jahrelangem Abwicklungsdilemma
führte bereits zum Aus mehrerer Immobilien-Dachfonds, die zu ihren besten Zeiten
ca. 4,3 Mrd. Euro verwalteten. Dieses Schicksal kann generell ebenso dem
Markt der offenen Immobilienfonds drohen. Einzig tausende Ansparpläne und
die restweise funktionierende Vertriebsmacht über die Filialnetze großer
Anbieter hält dieses Produkt noch am Leben.
Erst, wenn die verbleibenden großen offenen Fonds beweisen, dass Sie bewertungs-
und liquiditätstechnisch in der Lage sind, den Ansprüchen der Anleger zu
genügen, kann der deutsche Sonderweg „Offene Immobilienfonds“ weiterleben.
Vor diesem Hintergrund erstaunt es, dass die Diskussion um das sog. „Schweizer
Modell“ von börsennotierten offenen Immobilienfonds so schnell im Keim
erstickt wurde. Offensichtlich möchte sich die Branche nicht von den
Ertragsmöglichkeiten eines hoch verprovisionierten Produktes in Form von ausgabeaufschlagsbelegten
offenen Immobilienfonds verabschieden.
REITs sind auf den ersten Blick eine attraktive Alternative zu dem Konstrukt eines
offenen Immobilienfonds. Aus Anlegersicht ist jedoch eine völlig andere
Risikoneigung bzw. -tragfähigkeit vonnöten. Nach der Lehman-Krise wurden
neue Ethik-Maßstäbe in der Anlageberatung gefordert bzw. versprochen.
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Während der letzten beiden Jahre ist davon wieder viel in Vergessenheit geraten.
Zu den vertrieblichen Hauptaufgaben der Zukunft gehört es zum einen, Produkte
anzubieten, die sich an den Renditewünschen bzw. Risikotragfähigkeitsbedürfnissen
der Anleger orientieren und zum anderen eine faire Provisionsausgestaltung
aufweisen.
Im Bereich der indirekten Immobilienanlagen erfüllen die deutschen REITs und die
offenen Immobilienfonds jeweils nur teilweise dieses Profil. Eine Weiterentwicklung
dieser Investmentform wird notwendig sein, um die reichlich vorhandenen
Anlagegelder in das Segment der indirekten Immobilienanlage zu lenken.
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