Verdensøkonomiens akilleshæl er sort, fedtet og ... - Danske Bank

2011 // martsVerdensøkonomiensakilleshæl er sort, fedtetog flydendes i d e // 04Japan er rystets i d e // 10Råvarernes supercykluss i d e // 24De nordiske samfundsmodeller– hvorfor er de verdens bedste?s i d e // 30I, Robot – kunstig intelligens kantage magten fra os

2indhold04 Globalt perspektivJapan er rystetVerdensøkonomiens akilleshæl er sort, fedtet og flydende09 AktivallokeringRisikoen er steget, har du taget højde for det?10 RessourcerRåvarernes supercyklusDanske Bank-prognose: Stigende råvarepriser i 2011-2012Råvarepriser og inflationNogle råvarer kan ikke erstattesVedvarende energi ikke klar til at afløse olien endnu14 udvalgte aktierThe Walt Disney Company, Sanoma, Husqvarna, BASF16 makroøkonomiDet globale opsving har slået rodGoldman Sachs definerer nye vækstmarkederForbrugerne i Growth Markets er afgørendeEuroaftalen er et vigtigt skridt18 Aktier – Strategi & PerspektivDråberne, der fik bægeret til at flyde over19 emerging marketsRusland kæmper for at blive stueren20 Aktier – Strategi & PerspektivRåolie, risiko, Rusland og revolution22 Investeringstemaer – Oversigt24 makroøkonomiDe nordiske succesmodellerFor kineserne er det vigtigste økonomien30 Videnskab & teknologiI, RobotProfessor advarer om kommende verdenskrigGoldman Sachs:Vi er på vej ind i en mobil supercyklus36 Renter & obligationerCentralbanker varsler rentestigninger37 skat & pensionStrukturerede obligationer og akkumulerendeinvesteringsforeninger på selvangivelsen 2010Obligationer og selvangivelsen 2010Aktier i Amagerbanken – fradrag for tab39 PrognoserINVESTERING udkommer 6 gange årligt. Hensigten med magasinet er at give primært bankens investeringsaktive privatkunder et godt overblik over de mest aktuelle investeringsmulighederog anbefalinger og samtidig skabe den bedst mulige indsigt i andre emner af økonomisk karakter og samfundsmæssig interesse.Udgiver: Danske Bank · Holmens Kanal 2-12 · 1092 København K · Telefon 33 44 00 00SWIFT: DABADKK www.danskebank.dk/kontakt · Chefredaktion: Flemming Østergaard, Allan Soon Lorentzen (ansvarshavende), Anders Nellemose · Redaktion afsluttet den 22. marts 2011Koncept og design: Sylvester Hvid & Co A/S · Tryk: Rosendahls · Kommentarer, spørgsmål, ris og ros bedes sendt til flste@danskebank.dkDisclaimer: Danske Bank har udarbejdet dette materiale til orientering. Du opfordres til at drøfte eventuelle dispositioner på baggrund af materialet med din investeringsrådgiver.

leder3Den olierede verdenskal genopfinde sig selvDer skrives hele tiden verdenshistorie. Men nogle kapitlerer vigtigere end andre, og lige nu er vi i et af de vigtigste inyere tid. Overskriften er energi.Krisen i Mellemøsten har skabt frygt for en ny oliekrise.Der er ingen andre råvarer, der som olien er i stand til atkvæle økonomien, hvis der bliver mangel på den, og den bliverfor dyr. Og det er der en betydelig risiko for, at den gør.Nordafrika tegner sig for 5 pct. og Mellemøsten for 30 pct. afden globale olieproduktion, og der skal ikke mange forstyrrelsertil, før vi har noget, der minder om 1973. En blokadeaf Hormuz Strædet kunne f.eks. være katastrofal. En tredjedelaf verdens olietransport til havs går gennem dette stræde,og mere end 75 pct. af al olie forbrugt i Asien går sammevej. Og hvad angår produktionen, så kan OPEC’s reservekapacitetpå 5 mio. t/d hurtigt blive spist op af nye oprør.Foreløbig har konger og despoter i de arabiske lande medbåde stok og gulerod afværget at blive væltet af pinden, mendet arabiske forår kan vise sig meget svært, måske umuligtat kvæle, og dermed er der lagt op til en lang periode meduro i Mellemøsten. Det har der været i mands minde, menuroen er rykket op på et højere niveau. Og selv om det forhåbentligender med en demokratisk udvikling i den turbulenteregion, så er den vej ikke let, især ikke i lande, hvor derikke er noget demokratisk fundament at bygge på.1973 fik verden til at skifte energisporOlieembargoen i 1973 var et wake-up call for verdens industrinationer,og fik de fleste til - udover at søge mere intensivtefter olie selv og supplere mere med kul og gas - at søgenye energiformer for at øge energisikkerheden og mindskeafhængigheden af OPEC-landene, der pludselig stod som enmeget stærk enhed. Brasilien skilte sig ud ved at satse kraftigtpå bioethanol, men ellers var vand og atomkraft de mestdominerende løsninger med vind i en parentes.I dag er vindmøllerne ganske udbredt, ligesom vandkrafter udnyttet de fleste steder, det er muligt. Og mange landeer meget afhængige af atomkraft. Frankrig indtager førstepladsenmed 75 pct. af elektriciteten leveret af atomkraft,men også for mange andre lande spiller det en stor rolle iden nationale elforsyning. For blot at nævne nogle - USA,Japan, Storbritannien, Tyskland og Sydkorea med hhv. 20,29, 18, 26 og 35 pct.Nogle har kaldt ulykken i Japan for enden på den nuklearetidsalder, og kendsgerningen er da også, at flere landesregeringer, mest markant Tysklands, har meldt ud, at manfremover vil nedtone atomkraft. Atomkraft går politisk ensvær tid i møde, men afvikle den fra den ene dag til den andenkan man ikke – dertil fylder den alt for meget. Men ihvert fald i den udviklede del af verden vil der på kort sigtblive lyttet til befolkningens protester, uagtet at man kan argumenterefor, at den japanske ulykke skyldes et af verdensstørste jordskælv og en tsunami – og at der dør flere menneskerhvert år i forbindelse med udvinding og luftforureningaf fossile brændstoffer, end der er døde i forbindelse medulykker på atomkraftværk i tidens løb. Kendsgerningen er,at efter ulykken på Three Mile Island i 1979 har USA ikkebygget nye atomkraftværker – undervejs gjorde Tjernobyl i1986 jo også det hele værre.Startskuddet har lydtVi vil i den kommende tid se øget fokus på de letteste løsninger,kul, gas og øget energieffektivitet. Men også bioethanol,hvor 2. og 3. generations teknologier ikke er langtfra kommercielle gennembrud. USA’s energiminister StevenChu (nobelprisvinder i fysik) har påpeget, at det kun vilkræve reservedele for 100 USD at gøre en benzindrevet bilklar til at køre på flexfuel, dvs. en 80/20-blanding af benzinog ethanol.Vi er ganske enkelt vidner til startskuddet på en langtmere intensiv forskning i alternative energikilder, formentligmed fornyet statsstøtte mange steder - i Tyskland er derallerede tale om at hæve støtten til vedvarende energi fra300 mio. EUR til 1 mia. EUR. Den aktuelle globale energikrisehar gjort det lysende klart for alverdens regeringer, atdet oliebaserede samfund ikke er fremtidens. Vi skal simpelthengenopfinde den moderne verden i en ny version.Det er imidlertid ikke nogen nem vej at omlægge energiforsyningeni hele samfund fra fossile brændstoffer til merevedvarende energikilder. Og teknologien er heller ikke godnok endnu i de fleste tilfælde. Men den olieafhængige verdenstår med ryggen mod muren. Og i sådanne situationerhar den menneskelige kreativitet det med at virke allerbedst.Og selv om der lige nu ser ud til at være lang vej til, så erder lige en vigtig detalje at være opmærksom på: Den teknologiskeudvikling er i mange sammenhænge eksponentiel.Det er ikke en teori, men et faktum, som bl.a. den amerikanskevidenskabsmand og fremtidsforsker Ray Kurzweillægger stor vægt på. Kurzweil, som omtales nærmere i dettenummer, mener, at de fleste mennesker, også i dele af denvidenskabelige verden, undervurderer den eksponentielletrend, hvilket skyldes, at vi som mennesker naturligt tænkerlineært. Ray Kurzweil er overbevist om, at teknologiskeforbedringer vil løse mange af verdens store problemer indenfor de næste 30-40 år – bl.a. tror han, at vi om 20 år harteknologien til, at solenergi kan dække det globale energibehovfuldt ud.Svaret på, om det er realistisk, blæser i vinden. Men om10, 20, 30 år vil vi helt sikkert opleve teknologiske fremskridt,som vi har meget svært ved at forestille os i dag. Ogsom tilsyneladende også Klimakommissionen havde, daden i rapporten om Danmarks energifremtid i 2010 konkluderede,at vindenergi i 2050 vil udgøre op mod 80 pct. afDanmarks elektricitetsforsyning. Er det i en verden, somteknologisk og videnskabeligt udvikler sig så voldsomt virkeligrealistisk at antage om en allerede moden teknologi?Svaret blæser ikke i vinden.Ligesom der heller ikke foreløbig er tvivl om svaret påatomkraft eller ej.

4Globalt perspektivTokyo, Japan: Folk ser røgen stige til vejrs efter jordskælvet 11. marts 2011.Japan er rystetDet japanske jordskælv ryster også de finansielle markeder, det globaleopsving, forsyningskæden, atomkraft og debatten om alternativ energi.En halv mio. hjemløse, næsten 23.000døde eller savnede og samlede omkostningerved genopbygningen efter jordskælvet,tsunamien og ulykken på atomkraftværketFukushima, der løber op i, hvad der svarertil halvdelen af Danmarks BNP – eller 3,5pct. af Japans BNP. Den dyreste naturkatastrofenogensinde - i landet, der i forvejenhar en statsgæld på det dobbelte af BNP.Japan er verdens tredjestørste økonomiog landets BNP udgør 8,8 pct. af globalBNP. Væksten er imidlertid relativt lav, såJapan tegner sig for kun 3 pct. af den globalevækst. Ydermere er Japan også en retlukket økonomi, og importen udgør kunomkring 13 pct. af BNP. Økonomerne i DanskeMarkets Research (DMR) konkluderer,at japansk vækst kun vil vokse med 0,1 pct.her i andet kvartal, og efterfølgende betydeligtstærkere, når genopbygningen øger aktiviteten.Men for den globale vækst får denmidlertidige afmatning ikke nogen synderligbetydning.Det skal i den forbindelse understreges,at beregninger af denne type er behæftetmed stor usikkerhed, fordi ingen endnuhar det fulde overblik over de samledeskader. Desuden kan man også argumenterefor, at genopbygningen ender med at bliveen saltvandsindsprøjtning for økonomiensom helhed. Historien rummer masseraf eksempler på, at genopbygningen efteren naturkatastrofe har givet de ramte landeet ekstra skub fremad, når først der kommergang i byggeriet, infrastrukturen osv.,som kræver meget store mængder arbejdskraftog råvarer og skaber en positiv dynamiki samfundet.I Japans tilfælde er den mirakuløse genrejsningi genopbygningen efter 2. verdenskriget enestående tilfælde, der også fortællernoget om en fantastisk styrke og morali det japanske folk, som også forventes atgøre sig gældende denne gang. Alene detfaktum, at Tokyos 35 mio. indbyggere så tætpå Fukushima bevarer roen, fortæller nogetom japanerne. En tilsvarende truende nuklearsituation klos op ad New York, Pariseller Berlin ville sandsynligvis medføre enfolkestemning af en helt anden karakter.Af hændelser i nyere tid er mest nærliggendejordskælvet i Kobe i 1995, hvor over6.000 mennesker døde, og 300.000 blevhjemløse. Omkostningerne blev estimerettil omkring 2,5 pct. af landets BNP, menslutresultatet blev, at Japans økonomiskevækst blev løftet.Medvirkende til at vanskeliggøre denkonkrete situation er naturligvis krisen påFukushima atomkraftværket. Det kan endnuikke helt udelukkes, at det ender meden nedsmeltning med afgørende brud påbeskyttelsesbeholderne og/eller brand i deubeskyttede beholdere med brugte brændselsstave.I rent økonomiske termer vil det - i forholdtil niveauet før jordskælvet - kunnesende Japans BNP ned med 10 pct., japanskeaktier med 20 pct., globale aktier med10 pct. og global vækst med tæt på 1 procentpoint.Eksporten til Japan vil falde, oggenerelt vil lavere aktiekurser og dermeden negativ formueeffekt dæmpe det globaleforbrug. Lavere global vækst vil midlertidigt(isoleret set) sende olieprisen ned til95 USD pr. tønde i andet kvartal, men i taktmed at den globale vækst kommer på sporetigen, vil olieprisen i løbet af året stige optil et gennemsnit på 110 USD/tønde i fjerdekvartal.Men umiddelbart før redaktionens deadlineer der anledning til optimisme vedrørendemuligheden for at få situationenpå Fukushima under kontrol. Således lydermeldingerne, at få timer efter at elektricitetskablerfor første gang er forbundet tilalle seks reaktorer, nu er forventninger om,at det i løbet af få dage vil lykkes at få gang ikølesystemerne igen til de mest beskadigedereaktorer. Krisen på Fukushima ser såledesud til at komme under kontrol i dennærmeste fremtid - og er det måske mere ellermindre allerede, når disse linjer læses.

5Forstyrrelser i globalforsyningskædeMen selv om det lykkes at få atomkraftværketunder kontrol, så har naturkatastrofen iJapan en vis indflydelse på den globale forsyningskæde.Japan er verdens tredjestørstenation inden for fremstillingsindustrienog en nøgleproducent inden for en rækkeindustrier, inklusiv biler, byggeudstyrog elektronik. Et stort antal sektorer fra industriellesystemer til mobiltelefoner byggerpå elektroniske goder, som indeholderjapanske komponenter som flash memory(30 pct. af verdensmarkedet), D-Ram memory(15 pct.), microcontrollers og dele til LCDTV - og selv konkurrenter til Toyota somf.eks. Ford får vigtige reservedele fra Japan.Mange multinationale selskaber er bekymredeover udsigterne – og ikke mindst,at situationen er så usikker og svært gennemskuelig.Umiddelbart siger teorien ellersat i et frit marked, så er der altid masseraf alternative forsyningsmuligheder,eller også vil de hurtigt opstå. Men virkelighedener en anden. Hård konkurrence medstor fokus på at nedbringe omkostningernehar tvunget virksomheder til at strømlinederes forretninger i en sådan grad, at hvisnoget går galt i et enkelt led af den komplekse,multinationale forsyningskæde, så kanhele systemet bryde sammen. Desuden såer det ofte sådan, at virksomheder strømlinerderes drift på meget ens måder, og detøger problemet med flaskehalse og sårbarhed.Strategier, som ser rationelle ud for individuellefremstillingsvirksomheder kanmed andre ord skabe en stor makroøkonomisksårbarhed.Financial Times sammenlignede for nyligdet internationale erhvervsliv med det,der førte til finanskrisen. Det var ikke subprimelånenei sig selv, der sendte det globalefinanssystem tæt på ragnarok; det dervirkelig skabte balladen, var at banker, finanshuse,pensionsfonde og investeringsselskaberm.v. i så høj grad var bundetsammen med hinanden via et uigennemskueligt,komplekst system af låneaftaler ogderivater, som gjorde, at hvis en eller få afbrikkerne væltede, så skabte det en voldsomdominoeffekt.Som eksempel på den globale forsyningskædessårbarhed kan nævnes, at produktionslinjernepå europæiske bilfabrikker foret par år siden gik i stå i en periode, da dervar problemer på en asiatisk fabrik, som varden eneste kilde for tråd til sikkerhedsseler.Forsikringsselskabet Zürich har kortlagtmere end 1000 eksempler fra de seneste femår på virksomheder, som i stilhed har lidt underforstyrrelser hos en leverandør af en kritiskkomponent eller i et vigtigt transportled.I 2010 offentliggjorde The Business ContinuityInstitute en undersøgelse af virksomheder,som afslørede, at ¾ af dem havdeoplevet forstyrrelser i deres forsyningskæderinden for de seneste 12 mdr. som følgeaf uventede overraskelser lige fra speciellevejrsituationer til sundhedsanliggender ogjordskælv. En fjerdedel af de adspurgte sagde,at problemerne blev værre. Ikke overraskende.Mange virksomheder har i detstærkt konkurrenceprægede globale markedi de senere år implementeret omkostningsbesparendestrategier for at fastholdeprofitmarginer, og det indebærer just-in-timelevering af kritiske komponenter og ressourcer.Men det, der i første omgang harværet en gevinst, er altså ved at udvikle sigtil driftsmæssige svagheder. World EconomicForum advarede for nylig om, at mangeaf disse sårbarheder i vigtige forsyningskæderikke er forstået godt nok og ikke bliverimødegået tilstrækkeligt af virksomhedermed diversificering af deres forsyningskæder.Atomkraftens fremtidKrisen i Japan har også fået nogle til at spå,at dette er begyndelsen til enden for atomkraften.Der er ingen tvivl om, at atomkrafthar fået en dårlig klang i folks ører, ogdet har politikerne reageret på i flere lande.Men atomkraft udgør i dag en essentieldel af verdens energiforsyning (ca. 15 pct.),og den kan ganske enkelt ikke undværes imange år frem, især ikke i betragtning afproblemet med klodens voksende energibehovog svindende oliereserver, for ikke attale om den tiltagende globale opvarmning,som ville have været endnu værre udenatomkraften.Krisen i Japan er startskuddet til øgetudvikling af alternative energikilder, menindtil afgørende teknologiske gennembruder set, så er atomkraften uundværlig. Ikkemindst for Kina, der udover det eksploderendeenergibehov også af hensyn til befolkningenssundhedstilstand er tvunget tilat bygge atomkraftværker. 27 er under opførelseog yderligere 50 er planlagt. Også USAhar efter en pause siden Three Mile Islandnu planer om 25 værker.I dag er der 442 kraftværker i verden og62 nye er under opførelse. Alene i dette årtiventes i alt 150 yderligere atomkraftværker,og flere ventes i næste årti. Når støvet harlagt sig efter Japan-krisen, vil atomkraftenefter al sandsynlighed fortsætte den renæssance,der lå i kortene før ulykken.En (fejl)kalkuleret risiko?Fukushima er ikke det eneste atomkraftværk, der er i bygget i områder med stor risiko forjordskælv. Ifølge Wall Street Journal (WSJ) er der 48 atomkraftværker i områder med moderatseismisk aktivitet som minimum. 14 findes i højrisikoområder, og heraf er de 10 indenfor en mile fra kystlinjen, hvorved en tsunami også er en risiko . 10 af atomkraftværkerne ihøjrisikoområder findes i Japan og Taiwan, to øer med meget begrænsede naturlige ressourcer,mens USA har to ( ved den californiske kyst), og Armenien og Slovenien et enkelt hver.Ifølge den nukleare industri er atomkraftværkerne i risikozonerne rundt omkring bygget til atkunne modstå de værst tænkelige jordskælv i netop det område. Men videnskaben har fleregange undervurderet styrken af potentielle jordskælv. I 2007 blev verdens største atomkraftværk,japanske Kashiwazaki-Kariwa, beskadiget efter et jordskælv, der var langt kraftigereend værkets konstruktører havde forventet. Og Fukushima-værket var designet til at kunnemodstå et jordskælv på 8 på Richterskalaen. Det klarede et jordskælv på 9,0 – 10 gange såkraftigt – men ikke tsunamien, der ødelagde nødstrømforsyningerne til kølesystemerne.Men det er ikke kun jordskælv, som eksperterne har en tendens til at undervurdere. Det gælderogså risikoen for andre begivenheder. Næppe nogen atomekspert forestillede sig i sin tidulykker á la Tjernobyl eller Three Mile Island kunne ske, men de skete. Ligesom det svenskeForsmark atomkraftværk i 2006 var ved at udvikle sig til en katastrofe pga. et strømsvigt ogefterfølgende svigt i to af fire nødgeneratorer. Og så er der nok en del faretruende hændelserrundt om, som offentligheden ikke har hørt om...Vindens vej var ikke grønI kølvandet på oliekrisen i 1973 valgteDanmark at give statsstøtte til vindenergi,men man fastholdt fossilebrændstoffer, en løsning, der lå lige formed landets olie i Nordsøen. Frankrigvalgte atomkraften og får i dag 75 pct.af sin elforsyning herfra. Danmark har,trods vindmøllerne, en af Europas højesteCO 2 -udledninger, mens Frankrig harden laveste af alle OECD-lande.

6Globalt perspektivVerdensøkonomiens akilleshæler sort, fedtet og flydendeSituationen i Mellemøsten truerdet globale opsving. Og det vilden nok gøre i lang tid.Før Nato gik massivt ind i Libyen med flyangrebhavde borgerkrigen i landet betydet,at omkring halvdelen af landets normaleolieproduktion på 1,5 mio. tønderdagligt mangler i den globale produktion.Det hævder Saudi Arabien imidlertidat have kompenseret for ved at hæve produktionentilsvarende.Men olie er ikke bare olie. Libyens olieer kendt for en meget høj kvalitet. Det mesteaf den har et lavt svovlindhold, hvilketgør den let at raffinere til f.eks. benzinog diesel. Den slags olie er der ikke megetaf i verden, idet Libyen normalt tegnersig for 9 pct. af den daglige produktion –og eksporterer i øvrigt primært til landesom Italien, Frankrig, Spanien, Schweizog Tyskland. I nabolandet Algeriet er dendaglige olieproduktion lidt højere, og deter den samme lette type olie. I alt tegnerde to lande sig for næsten 4 mio. tønder afverdens normale daglige forbrug omkring87 mio. tønder.Men hvis vi lige ser bort fra det medoliekvaliteten, så er det altoverskyggendeproblem naturligvis, hvor meget uroen iregionen spreder sig. Mellemøsten tegnersig for 30 pct. af den daglige olieproduktionog Nordafrika for 5 pct.Saudi Arabien, der menes at råde over 20pct. af verdens kendte oliereserver, hævderat have yderligere 3 mio. i ledig produktionskapacitet(og de øvrige OPEC-lande ca.2 mio.), og det er nok til også evt. at kunnedække Algeriet, der også er ramt af politiskuro. Men så rækker det heller ikke mere. Ogdet er stærkt medvirkende til at give nervøsiteti markedet. Uroen er nemlig ogsåspredt i større eller mindre grad til landesom Yemen, Qatar, Oman, Syrien og Iran,der tilsammen tegner sig for en produktionpå 6-7 mio. tønder dagligt – samt Bahrain,der ligger klos op ad Saudi Arabiens shiadomineredeøstlige provins, som huser detmeste af landets olieproduktion og reserver.Saudi Arabien er således mere eller mindreomgivet af lande med utilfredse befolkninger.Den allerstørste frygt går selvfølgeligpå, om Saudi Arabien selv vilopleve et oprørsk folk. Umiddelbart ser detikke ud til, at borgerne i oliestaten, hvis levestandardligger betydeligt over de flesteøvrige arabiske landes, har til sinds at væltestyret. Det er ikke ensbetydende med, atmange ikke er utilfredse med den konservativestyrereform og dens undertrykkendeform på mange måder. Der er et stigendeog stadig mere udtalt krav om reformeri landet, men der er ikke nogen klar, organiseretopposition, så der er meget lang vej.Der har dog været protester på det seneste.Den 10. marts skød politiet for at brydeen demonstration på 300 demonstranteri de østlige provinser, hvor Shia-minoriteternebor. Dette var dagen før den bebudede”Day of Rage”, hvor der var lagt op til storedemonstrationer – ikke for en revolutionmen demokratiske reformer. Men den massiveprotest udeblev. Ikke overraskende idetder i dagene op til havde været advarsler iaviserne om, hvad demonstranterne kunneforvente – tørre tærsk og fængsel. Samtidiger der en intensiveret overvågning af folksmobiltelefoner, e-mails og adfærd på internettetssociale netværk osv. Under den kontrolleredeoverflade lurer ultilfredshedenimidlertid, og den får løbende næring fraoprøret i flere af de øvrige lande.Mest opmærksomhed har de voldsommeepisoder i Yemen og Bahrain tiltrukketsig. I begge lande er der indført undtagelsestilstand,Yemen er med præsidentensord på randen af borgerkrig, og i Bahrain erflere tusind saudi arabiske soldater troppetop for at hjælpe styret. Saudi Arabien frygter,at Iran forsøger at stimulere et shiamuslimskoprør, som også vil kunne påvirke detshiamuslimske mindretal i Saudi Arabiensøstlige olierige region. Men den seneste tidhar også budt på oprør i mange andre lande,eksempelvis i Marokko, hvor en frede-

7lig demonstration udviklede sig voldeligtmed snesevis af sårede. Og på den arabiskehalvø har sultanen i Oman, Qaboos binSaid, lovet nye demokratiske indrømmelsertil befolkningen.Saudi Arabien har måskeoverdrevet kapacitetenIkke blot produktionen i sig selv, men ogsåtransportmulighederne giver anledning tilbekymring. Det kan ikke udelukkes, at uroeni regionen kan føre til forstyrrelser afHormuz Strædet, og det vil være skidt. Entredjedel af verdens olietransport til havsgår gennem dette stræde via 30 tankskibeom dagen, og mere end 75 pct. af al olie forbrugti Asien kommer denne vej.Medvirkende til at forværre usikkerhedenog nervøsiteten i markedet er også tvivlom, hvorvidt Saudi Arabien rent faktisk harden kapacitet på i alt 12,5 mio. tønder dagligt,som de hævder. WikiLeaks offentliggjordefor nylig dokumenter over en periodepå to år fra den amerikanske ambassadei Riyadh til Washington, som advarede denamerikanske regering om, at Saudi Arabiensoliekapacitet er overvurderet.Sadad al-Husseini, geolog og tidligere lederaf exploration hos Saudi Arabiens oliemonopolAramco, fortalte i 2007 USA’s generalkonsul,at Aramcos kapacitet på 12,5mio. tønder dagligt ikke kunne nås før om10 år, men inden da – muligvis så tidligtsom i 2012– ville den globale olieproduktiontoppe.At Husseinis vurderinger ikke er tagetud af den blå luft, kan man få et indtryk afved at sætte det i forhold til andre vurderinger.Således har IEA’s cheføkonom FatihBirol sidste år sagt, at 2020 kan blive åretfor global Peak Oil; det amerikanske militærhar nævnt 2015 som starten på en periodemed alvorlig oliemangel, og det tyskemilitær fremhævede sidste år i en rapport2010 som et sandsynligt år for Peak Oil. Idisse prognoser indgår de officielle estimaterfor Saudi Arabiens reserver. Det gør detsærligt interessant, når Husseini vurderer,at Aramcos officielle estimat af reservernepå 716 mia. tønder er en overvurdering med300 mia. tønder, svarende til 40 pct.Et dokument i ambassadekorrespondancenfra oktober 2009 nævner også, at stigendeindenlandsk efterspørgsel vil begrænseSaudi Arabiens eksport i de kommendeår. Befolkningsvækst og økonomisk vækstvil øge efterspørgselen med 10 pct. årligt, såelektricitetsbehovet er fordoblet i 2018.Stok og gulerodSituationen i Mellemøsten er spændt, ogman må ikke undervurdere dens potentiellebetydning. En bølge af frihedstrang, behovfor medindflydelse, frustration overdårligt fungerende samfund med høj ledighed,især blandt de unge, og i de flestelande også fattigdom, som de høje fødevarepriserhar sat i relief, har bredt sig i denmellemøstlige og nordafrikanske region,og den lægger sig næppe foreløbig. Via mediersom TV, aviser men nok allermest internettetssociale netværk (og mobiltelefoner)oplever de unge en solidarisk styrke ogsamhørighed, nationalt og på tværs af landegrænser,og en følelse af ”it’s now or never”.De oplever en øget oplysning om verdenog ser deres egen eksistens i et nyt lys– og måske kan dette være starten på de arabiskelandes Oplysningstid og Reformation.Den vestlige verden har kunnet fortælledem mange ting om frihedsidealer, lighedog demokrati i flere hundrede år, men nuoplever de det selv. Sådanne tendenser ersvære at kvæle på kort sigt, langt sigt elleroverhovedet. Hverken med vold eller gaver.Det første bruges i stor stil af Libyens lederGaddafi. Hvor langt de øvrige landesoverhoveder vil gå med anvendelse af volder endnu uklart, men det vil formentlig afvigefra land til land.Men ellers synes den foretrukne metodei første omgang at være den, som regimernehar brugt i årevis, nemlig gaverne. Næstenalle de olieproducerende – og stærkt olieafhængige- lande i Mellemøsten subsidiereri stor stil benzin, diesel og elektricitet (dvs.

8Globalt perspektivpriserne holdes fast) for i det mindste på detpunkt at stille folket tilfreds. Men forbrugetstiger voldsomt. Olieforbruget i landene omkringGolfen er steget fra 4,8 mio. tønder dagligttil 7,8 mio. tønder dagligt i 2010. Det vejertungt i et globalt regnskab, hvor reservekapacitetensnart er væk. Og det er også dyrtfor landene. Sidste år løb energisubsidiernei Nordafrika og Mellemøsten op i 150 mia.USD. I år er energipriserne næsten dobbelt såhøje, og dermed løber de samlede energisubsidierop i 7,5 pct. af regionens BNP. Kun Qatarog Iran har foreløbig turdet imødegå detmed stigende regionale brændstofpriser.Men gaveregnen begrænser sig ikke kuntil energi. Der bruges mange andre tricksfor at dæmpe befolkningens oprørstrang.Mubarak havde allerede lovet befolkningenat brød skulle fastlåses på en lav pris, selvom hvedepriserne fortsatte med at stige. Dethar de gjort og subsidierne koster nu over2 mia. USD årligt. I Saudi Arabien lovedekongen for nylig en stimulanspakke på 36mia. USD til bl.a. boliger, ledighedsunderstøttelseog andre sociale ydelser samt massivelønstigninger til offentligt ansatte – detsidste er brugt i vidt omfang i flere lande.Deciderede pengegaver, lavere fødevareafgifter,gratis mad i 14 mdr. (Kuwait), infrastrukturprojekter,100 mio. USD til familierramt af høje fødevarepriser (Bahrain) osv.er blandt de andre tiltag.Mange scenarierDer er mange scenarier, man kan forestillesig. Men foreløbig synes i hvert fald endemokratisk udvikling på vej i Egypten, ogdet har allerede en betydelig effekt på oprørstrangeni andre arabiske lande, hvorEgypten kan gå hen og blive en rollemodel,som landet historisk set også har været påmange punkter.At Egypten følger den demokratiske vej,er dog ikke ensbetydende med succes. HvisMubaraks afløser bliver en svag, ustabil serieaf regeringer, som ikke kan genoprette ordeneller levere gennemgribende sociale ogøkonomiske reformer, så vil den demokratiskevej med tiden kunne miste troværdighedog berettigelse i befolkningens øjne, og enanderledes, langt mere radikal revolutionærbevægelse vil kunne opstå. Det gælder forEgypten, og det gælder for de andre lande,hvis der gennemtvinges regimeskifter. Vejentil demokrati har aldrig været nem og hurtig.Alt imens verdens øje med spænding følgerMellemøsten - og i særdeleshed Libyen,hvor Nato-styrkernes militære indgribenbestemt ikke har tingene mindre komplicerede- så vokser den globale olieefterspørgseli takt med den energislugende vækstisær i de asiatiske udviklingsøkonomier,og det er værd at bemærke, at olieprisen førballaden i Egypten allerede var omkring100 USD pr. tønde. Og det på et tidspunkt,hvor der var en vis vækstafdæmpning i Asiensom følge af bekæmpelsen på at tøjle deinflationære tendenser, og de rige landeikke kører på nær fuld kapacitet endnu.Kendsgerningen er, at vi har en situation,hvor OPEC’s reservekapacitet hurtigt kanblive brugt op – om ikke af yderligere balladei de solrige oliestater, så sandsynligvisi løbet af få år. Og hvis OPEC ikke længerekan påvirke olieprisen ved at skrue opog ned for hanerne, så vil oliepriserne blivelangt mere volatile.Konklusion? Alt tyder på, at vi står overfor en lang periode med uro i Mellemøstenog høje, måske meget høje oliepriser.Det globale opsving? En tommelfingerregelsiger, at for hver 10 pct. olieprisen stiger,koster det en kvart pct. på den globalevækst. Det er dog en lige lovlig grov forenkling,da sammenhængen ikke er lineær.Jo højere olieprisen kommer op, destostørre bliver effekten. Økonomerne i DanskeMarkets Research mener, at det får alvorligekonsekvenser for opsvinget, hvis vifår en oliepris i flere måneder på 140-150USD (prisen nåede i februar op på 120 USD).Over 175 USD har vi en global recession.USA’s egen Peak Oil var i 19711974: Henry Kissinger, USA’s udenrigsminister,offentliggør planen om at gøre USAuafhængig af energiimport. I 2006 gjordepræsident Bush det samme.Strategiske oliereserverUSA727 mio. tønderJapan320 mio. tønderEuropa420 mio. tønderHusker du…?Den 6. oktober 1973 på jødernes helligdag, YomKippur, foretog Egypten og Syrien et overraskelsesangrebpå Israel. En våbenhvile blev indgået24. oktober, men en oliekrise var sat i gang. Dearabiske lande var sure på den vestlige verden,fordi de som regel støttede Israel, og desudenvar araberne ved at finde ud af, hvor stor en magtde havde ved at sidde på verdens største oliereserver.Olieprisen steg fra 3 til 11,65 USD pr.tønde i december 1973.Holland var de første til at indføre bilfrie søndage,og Tyskland og Danmark fulgte hurtigt efter. Inationale annoncekampagner blev folk opfordrettil at rejse med tog frem for bil og fly. Men mangelenpå brændstof blev også hurtigt så stor, atmange afgange på tog, færger og fly måtte aflyses.Elektricitets blackout var hyppige mangesteder. Der blev opfordret til brusebad frem forkarbad, omtanke ved opvask, tætning af boligen imure og vinduer, opvarmning og belysning af kunen mindre del af boligen, mørklagte butikker efterlukketid osv. Normalt kan man altid tale omvejret, fodbold og uduelige politikere, men dominerendeemner i denne tid var oliekrisen og kreativemåder at spare energi på.Rent økonomisk var det et voldsomt chok for derige lande, som havde vænnet sig til vækst ogvelstand op gennem de glade 60’ere. En firdoblingaf olieprisen gjorde ondt i hele økonomien,ikke mindst på forbrugerne, som måtte kraftigtskære ned på andre ting. En recession blev resultatetmed en voldsom stigning i ledigheden defleste steder.Og centralbankerne gjorde ikke det hele bedre.De valgte en ekspansiv pengepolitik for at stimulereøkonomien – inflationen var en faktor,der kom i anden række dengang. Da mange landesamtidig havde indført overenskomster, som sikredelønmodtagerne kompensation for prisstigningervia lønstigninger og oliekrisen i sig selvvar et gigantisk prischok til økonomien, så varder sat en ond cirkel i gang, som førte til stagflation.Stigende inflation og faldende produktion.For Danmarks vedkommende var oliekrisen etsærligt stort chok, da danskerne var blevet ligelovlig løsslupne i deres forbrug og gældssætning,og desuden delte en uheldig verdensrekord sammenmed Japan, som var at 99 pct. af landetsenergi blev importeret.Oliekrisen betød naturligvis, at mange landeovervejede deres fremtidige energipolitik for atundgå lignende situationer i fremtiden. Norgevar eksempelvis begyndt at bore efter olie iNordsøen i 1971 og intensiverede nu jagten,og Danmark gik også i gang, mens en vestjyskvindmøllevirksomhed ved navn Vestas så et potentiale.Andre rene energikilder som vandkraftblev også intensiveret, bl.a. i Norge og Sverige.Danmark stemte nej til atomkraft i 1975, mensvenskerne og finnerne gik den modsatte vej.I dag er de nordiske lande blandt de mest energieffektivei Europa, Danmark og Norge er selvforsynendemed energi, mens Finland og Sverigeimporterer hhv. 55 og 40 pct. af deres energi.

Aktivallokering9Risikoen er steget,har du taget højde for det?Risikoen for at tage fejl i vurderingen af fremtiden er blevet større.Set fra en investors synspunkt er usikkerhedensteget i de seneste måneder. Vi har stadiggældskrisen i Euroland; et opsving derforeløbig ikke skaber mange jobs i Vesten,især USA; historisk høj statsgæld i mangeudviklede lande; trykkede boligmarkeder;en supercyklus i råvarer; aldrende befolkninger;stigende renter; aktiemarkeder,der tangerer førkrise-rekorderne; skrøbeligebanksektorer osv. – men som om det ikkevar nok, så er uroen i Mellemøsten og Japan’sjordskælv og forurening fra et atomkraftværkkommet til siden World EconomicForum forud for det årlige topmøde iDavos i januar advarede om, at verdensøkonomienikke kan tåle flere chok lige nu.Går det globale opsving i stå nu?Som udgangspunkt er det globale opsvingbedre funderet end ved årets start, der er enrække positive, selvforstærkende faktorerrundt omkring. Som udgangspunkt tror viikke, at situationen i Mellemøsten eller kriseni Japan vil sende verdensøkonomien udi en ny nedtur. Dertil tror vi, at momentumi opsvinget er for kraftigt lige nu. Men vi erkenderogså altid, at der er en risiko for, atvi tager fejl – og den risiko er steget med deseneste begivenheder, siger chefstrateg AndersNellemose.Hvis vi ser på krisen i Mellemøsten og sammenlignermed 1973 olieembargoen, så vardet en krise, der blev løst hen ad vejen i kraftaf især USA’s diplomatiske forhandlingermed oliestaterne. Men situationen dennegang er jo helt anderledes med det, der lignerspirerne til en demokratisk udvikling ihele regionen og kan næppe løses med vestligindblanding…Ja, den er helt anderledes. Vesten kan hjælpepå nogle punkter. Lige nu er det den militæreindgriben i Libyen, der tiltrækkersig størst opmærksomhed. Men man kanogså forestille sig flere hjælpeaktioner ogen form for økonomisk og rådgivningsmæssigstøtte til Egypten. Men man er naturligvisi vildrede med, hvordan man skal håndteresituationen i de øvrige lande, hvor derer spirende oprør mod regimer, som man imange år haft et tæt samarbejde med. Enanden ting er også, at verdens magtbalancehar ændret sig. Hvor det før i tiden varnaturligt, at USA tog lederrollen på sig i internationaltspændte situationer, så er derkommet andre store økonomier på banensom Kina og Indien, som har deres egne interesser,og det gør spillet mere kompliceret.Desuden kan man sige, at både USA ogEuropa måske er hæmmede i deres råderumsom følge af historisk høj statsgæld oget allerede årelangt militært engagement iAfghanistan.Hvad skal investor gøre i den aktuelle situation?Vi tror ikke umiddelbart, at olieprisen rygerså højt op, at den kvæler opsvinget,men det kan ikke udelukkes, at vi tagerfejl. I øjeblikket er udviklingen behæftetmed så stor usikkerhed, at vi råder investorernetil at overveje deres aktiebeholdning,indtil vi har et mere gennemskueligtbillede. Husk at vores økonomer og analytikereikke kender fremtiden, og derfor kanvi ændre vores holdninger, når vi får nyedata eller situationen ændrer sig afgørende.Vores kompetencer består i at vurdereud fra de data vi har, og det risiko-/gevinstbilledevi ser. Men det er også vigtigt, at dusom investor vender blikket indad og spørgerdig selv, om de seneste begivenhederhar ændret din risikoprofil. Måske har dufør foretaget dine investeringer ud fra det,vi kalder en neutral risikoprofil, men er numere defineret af et ønske om mindre risiko.Men risiko er også risikoen for at mistegevinster. Så måske ser du i stedet denaktuelle turbulens som et godt købstidspunkt.Hvis vi f.eks. sammenligner denaktuelle situation i Japan med jordskælveti Kobe i 1995, så så vi på to dage et kursfaldsvarende til det, som tog 50 dage i kølvandetpå Kobe. Det er i høj grad en afspejlingaf, at vi i dag har langt mere effektivemedier, så alle har al information på sammetid, og det sammen med udbredelsenaf finansielle instrumenter giver en megethøjere volatilitet end før i tiden, som kanføre til voldsomme overdrivelser i beggeretninger.Når vi nu, udover tiltagende global opvarmning,har et langsigtet pres på olieprisen,krisen i Mellemøsten og en offentlig modviljemod atomkraft, skal man så storme ud ogkøbe aktier i alternativ energi?Umiddelbart er der gode argumenter for atkøbe selskaber fokuseret på alternativ energi.Men køb hellere brede fonde med aktietypeni stedet, da den enkelte selskabsrisikoer meget høj. Vær også opmærksom på, aten samfundsmæssig omlægning til sådanneformer har lang vej endnu, og derfor vilder komme mere umiddelbar fokus på fossilebrændstoffer, især gas, herunder ogsåde ukonventionelle gasreserver, som er geografiskmere spredt end olie og konventionelgas. Også energieffektivitet kommer ihøjsædet.Men lige nu er der krise i Japan, og noglefrygter, at det ligefrem kan svække den globaleforsyningskæde i visse led, bl.a. indgårder i Ford-biler komponenter fra Japan, ogRAM-chips produceres primært i Japan.Umiddelbart giver det visse problemer, menher skal man huske på, at det gang på ganghar vist sig, at den menneskelige kreativiteter uovertruffen, når vi bliver pressede.Japan har vist sig som de bedste og billigstetil at producere visse komponenter, menhvis de bliver mindre tilgængelige i en periode,så finder markedskræfterne andre veje– til en højere pris formentlig, men der vilfindes løsninger. Der vil som altid i kriservære virksomheder, der forstår at udnyttedet til egen fordel.Og obligationer?Der er lagt op til rentestigninger i år, og detkan man tage højde for ved bl.a. at investerei variabelt forrentede obligationer såsomCIBOR-obligationer - samt de såkaldte”Cap-Floatere”, der er attraktive i periodermed begrænsede rentestigninger. Også 1-3årige flexobligationer bør indgå og 20- og30-årige realkreditobligationer, som i etstigende rentemiljø har mindre konverteringsrisiko.

10RessourcerRåvarernes supercyklusMeget tyder på, at vi må leve med stigende råvarepriser de næste mange år.I 90’erne var råvareknaphed ikke noget,man diskuterede, medmindre man talteom meget langt sigt, og så sent som i 1998var olieprisen kortvarigt under 10 USD/tønde.IEA’s prognoser for 2010 gik på en olieprisomkring 20 USD/tønde – men også etworst case scenario på hele 30 USD/tønde.Så kom IT-euforien og 2-3 år senere IT-boblenskollaps og en efterfølgende økonomiskkrise i de udviklede lande. De vestlige virksomhederskulle spare penge. Blikket faldtpå lavtlønsøkonomierne i udviklingslandene,og en massiv outsourcing af produktiongik i gang, ikke mindst til Kina. Dette blevstartskuddet til udviklingsøkonomierneshastige optur i den globale økonomi, hvorde med Kina i spidsen er i fuld gang medat ændre den globale magtbalance og slugerolie og råvarer i enormt og accelererendeomfang. Vi befinder os i en supercycle, hvorråvarepriserne set over langt sigt uundgåeligtvil stige uanset konjunktursvingninger.Kreativitet, effektivitetog substitutterHvis man skal tegne et klassisk mønster ien vigtig råvares udvikling, så er det, at efterspørgselenog udbudet stiger over tid,men i takt med at reserverne svinder ind,bliver det på et tidspunkt stadig vanskeligereat udvinde råvaren, og prisen stiger.Og selv om højere priser øger incitamentetfor at udvinde og finde endnu mere af råvaren,så bliver den på et tidspunkt for dyr fordem, der efterspørger råvaren, og man begynderat overveje og udvikle mulige substitutterog/eller bruge råvaren på langtmere effektiv vis.Som situationen tegner i dag, så er der fleremetaller og sjældne mineraler, der medstor sandsynlighed bliver knaphed på fremmod 2030. Eksempelvis er eksperterne enigeom, at verden de næste to årtier vil brugelige så meget kobber som hidtil i mennesketshistorie.I takt med den teknologiske udvikling,herunder nanoteknologien, vil der imidlertidblive udviklet alternativer, hvis knaphedenog priserne på de forskellige råstofferbliver for hæmmende.Men det, der er tiltrækker sig størst opmærksomhedlige nu, er olien. Olien er detmoderne samfunds omdrejningspunkt, ogdet er naturligt at frygte, at situationen iMellemøsten eskalerer til en krise, der minderom oliekrisen i 1973. Der er vi dog langtfra endnu. I øjeblikket er uroen i Libyen årsagtil, at 1,5 pct. af den daglige olieproduktioner forsvundet, mens tallet i 1973 i forbindelsemed Yom Kippur-krigen var på 7,5pct. Men en vigtig forskel er, at dengang varSaudiarabien med til at standse eksportenaf olie til lande, der støttede Israel. Dennekonflikt er der ikke denne gang, hvor Saudiarabientværtimod har forsøgt at beroligemarkedet med, at landet er indstillet på atøge produktionen med op til 3-4 mio. tønderdagligt, som den ledige kapacitet angiveligtgiver mulighed for.Men selv når/hvis situationen i Mellemøstenstabiliserer sig til en forhåbentlig demokratiskog fredelig kurs, så er der stadiget olieproblem. Meget tyder nemlig på, atden globale olieproduktion topper i disseår, selv om efterspørgselen er større end nogensinde.De sidste 35 år er der faktisk ikkeopdaget nye store oliefelter, og dem, der eropdaget, er typisk vanskeligt tilgængeligeområder, som kræver udfordrende boringerpå helt op til 9-10 kilometers dybde.Kul er der stadig relativt meget af, mendels kan det ikke erstatte olie i mange sammenhænge,dels er det ikke et fristende alternativi lyset af den globale opvarmning,medmindre teknologien til at opfange oglagre C02 fra kraftværkerne bliver mere effektivog udbredt.Selv om der er mange spirende ”rene”alternativer til olien under udvikling, sådækker de stadig en forsvindende lille delaf det globale energiforbrug og er rent teknologiskog økonomisk heller ikke reelle alternativerendnu. Idet olien i dag spiller såafgørende en rolle i samfundet, vil et skiftetil substitutter være en træg proces over adskilligeår. Så alt tyder på stigende oliepriseri de kommende år.FødevareproblemetFødevarer er også en råvaregruppe, som serproblematisk ud. Her er der også flere begrænsendeforhold, der spiller ind. Klimaforandringermed stadigt mere ekstremevejrsituationer som kraftigere og hyppigerestorme, voldsomme regnskyl og tørke vili kombination med ændrede nedbørsmønstre,”invasive species” (både planter ogdyr) og generelt ændrede økosystemer øgerisikoen for dårligere høstudbytte i vigtigeregioner. Da efterspørgselen efter mad vilstige voldsomt alene i dette årti (750 mio.flere mennesker) og en hastigt voksendemiddelklasse især i Asien vil have mere ogmere proteinholdig mad, så er der behov forat øge fødevareproduktionen markant.En af måderne er i højere grad at anvendegenteknologien i planteavl og frembringe bl.a.mere resistente afgrøder. En anden muligheder, at den globale befolkning spiser mindrekød – produktion af animalsk protein kræverlangt mere energi, vand og vegetabilskfoder, end hvis man spiser vegetabilsk proteindirekte. En tredje mulighed er at dyrkemere jord, men det er en begrænset mulighedde fleste steder, idet en fjerdedel af Jordenslandoverflade i dag allerede er opdyrket.

11Danske Bank-prognose: Stigende råvarepriser i 2011-2012Råvarernes supercycle er i gang og vil holdemange år endnu. Men selv om mangemetaller er steget væsentligt i pris de senesteto år, så er tilgængeligheden af demendnu ikke truende. Men det er anderledesfor føde og energi. Christin Tuxen, DanskeBanks råvareekspert, peger på fire scenarierfor udviklingen i energi- og fødevarepriseri år og 2012:• HovedscenarietEnergi- og fødevarepriser vil stige medhhv. 20 og 15 pct. frem mod udgangenaf 2012 fra de aktuelle niveauer. Bag denprognose ligger en antagelse om, at kriseni Mellemøsten ikke resulterer i, at flerestaters olieproduktion går i stå. Hvis mansåledes antager, at olieprisen bliver drevetaf først og fremmest efterspørgseleni et fortsættende globalt opsving, så menerChristin Tuxen, at den stigende efterspørgselover de nærmeste år i høj grad erafspejlet i prisen i dag. Derimod kan fødevareprisernegodt stige mere end de spåede15 pct., da situationen er så spændt, atblot få uheldige vejrsituationer vil kunneændre billedet.• Det gode scenarioDette scenario er godt set med forbrugerøjne,da det handler om faldende priser.Energipriserne falder med i alt 12 pct.frem til udgangen af 2012, idet OPEC reagererpå de nuværende priser og øgerproduktionen markant, muligvis medhjælp fra Irak, for at komme i nærhedenaf det prisinterval på 70-90 USD/tønde,som OPEC tidligere har angivet som målet.Fødevarepriserne falder i dette scenariomed 24 pct. i prognoseperiodensom følge af lovende teknologiske fremskridtog øget beplantning, som øger kapaciteten.Klimaforandringer gør, at tidligereikke fertile områder kan bruges tillandbrug.• Det dårlige scenarioI dette scenario er OPEC langsom til atreagere og oliepriserne fortsætter med atstige – 24 pct. i alt frem mod ultimo 2012.Samtidig betyder La Nina-effekten (merenedbør i Australien, Sydøstasien, Oceanien;tørke i dele af Sydamerika og USA),at landbrugsproduktionen bliver yderligereforstyrret og medfører prisstigningerpå fødevarer – ligeledes på op mod 24pct. frem til ultimo 2012. Et scenario ikkelangt fra hovedscenariet.• Det endnu dårligere scenarioScenariet udspiller sig som et resultat afstigende efterspørgsel fra udviklingsøkonomiernesom supercyklen forudsiger ikombination med yderligere restriktionerpå olieboringer uden for OPEC og enlille/forsinket reaktion fra OPEC på priserne.Resultatet bliver prisstigninger påop til godt 30 pct. i måneden. Dette scenarioforudsætter også at de store energislugereikke ændrer nævneværdigt i deresenergipolitik. Brent-olie kan slutte tætpå 140 USD/tønde ultimo 2012. Og hvadangår fødevarepriserne, så vil ufavorablevejrbetingelser og forstyrrende handelsrestriktionerkunne presse fødevarepriserneop med knap 50 pct. frem mod udgangenaf 2012.Råvarepriser og inflationStigende råvarepriser forplanter sig til økonomien,og det giver naturligt en vis bekymringover inflationen, hvis dårligdommefra 70’erne de udviklede lande ellers sålykkeligt havde fortrængt. Samtidig har vijo også renter så lave, at de forekommer dybtuansvarlige i henhold til historiske erfaringerog klassisk økonomisk teori. Men hvorstor er risikoen egentlig for en løbsk inflation?”Råvarepriserne er endnu ikke steget tilet niveau, hvor de udgør en inflationsrisiko.Men det er klart, at det har en indflydelsepå den økonomiske vækst, når olie- ogråvarepriserne stiger. Ser vi på de udvikledelande, så har de stadig en vækst undernormalen, og ledigheden er høj. Det betyder,at selv om samfundet oplever stigendepriser på flere ting, så er der ikke et pres fralønmodtagerne om kompenserende lønstigninger.Den vækstmæssige effekt er værrei udviklingsøkonomierne, hvor indkomstniveaueter betydeligt lavere, og råvareprisstigningervejer forholdsvist tungt,” sigerSigne Roed-Frederiksen, senior økonom iDanske Markets Research.Hvad betyder råvarernes supercycle for inflationen?”Ifølge vore råvareanalytikere vil prisstigningernei de kommende år ikke være såvoldsomme, at de i sig selv giver anledningtil høj inflation, men det er klart, at renterneikke kan blive på det her niveau. Aktuelter det ikke råvarernes supercycle, dergiver anledning til bekymring. Det er risikoenfor, at uroen i Mellemøsten udviklersig til en situation med et oliechok medprisstigninger til omkring 140-150 USD/tønde som i 2008 eller endnu højere. Det erikke inflationen, bekymringen går på i denforbindelse, men den effekt, det vil få påverdensøkonomien. Hvordan inflationenvil blive påvirket i den sammenhæng afhængeraf, hvor længe oliepriserne bliverpå et så højt niveau. Hvis det er i lang tid,kan man få de afledte effekter, men dertilkan man så sige, at det er en ”fordel” at derer så meget ledig arbejdskraft, at risikoenfor stigende lønpres er begrænset.”Nogle taler om risikoen for stagflation – dvs.både lavvækst/recession og høj inflation,mens andre taler om risikoen for deflation.”Længevarende stagflation tror jeg er urealistiskat tale om på dette tidspunkt, netopfordi ledigheden er så høj. Hvad angår deflation,så kan man ikke afvise, at verdensøkonomienbliver sendt så hårdt til tællingaf et olieprischok, at vi får en situation somi 2008, men den lammende finanskrise vihavde dengang, forværrede jo i meget højgrad billedet. Hvis vi skal opsummere detaktuelle billede, så er den helt store trusselfra råvareprisstigninger i dag den vækstmæssige,men det kræver altså at olieprisenskal ligge på et meget højt niveau i noglemåneder, og det vil kun ske som følge afspecifikke begivenheder i Mellemøsten.Det værst tænkelige scenario vil være megethøje oliepriser i en periode, som bådesvækker væksten, sender aktiemarkedetned og giver negative formueeffekter og førertil stigende renter. Det er altså først ogfremmest en event-risiko, vi står overfor,”slutter Signe Roed-Frederiksen.

12RessourcerNogle råvarer kan ikke erstattesOfte synes debatten om råvarer delt i to lejre.Den ene har en tendens til "Malthusiansk"fremskrivning, der peger i retning afdommedag. Den anden lejr har en uforgængeligtro på, at teknologisk udvikling klareralle forhindringer. Når et råstof er ved atvære udtømt, sørger den geniale menneskehedfor at finde alternativer.Der er sandheder i begge lejre. Menneskethar en historisk evne til at finde nye udveje,når vi er presset op i et hjørne. Men der er isandhed også flere ressourcer, som vi ikkekan gendanne med nok så megen teknologiskkreativitet.Eksempelvis fiskeriet. Siden de effektivestore trawlere med meget store net og bedremetoder til at spotte fiskene blev introducereter den globale fiskebestand faldetdrastisk. Erfaringen viser, at der højest går10-15 år fra et fiskeri intensiveres med enmoderne fiskerflåde til fiskebestanden indenfor fiskerbådenes rækkevidde er faldettil under 10 pct. af udgangspunktet. I enhel del områder i verden er fangsterne i dagmindre end en procent af niveauet før detindustrielle fiskeri.Inden for de seneste 60 år er 90 pct. af verdensstore fisk forsvundet, ikke blot i kystområder,men også de åbne oceaner. Et godteksempel på overfiskeri er New Foundlandi Canada. Det var frem til 1980 verdenscentrum for torskefiskeri. Men op gennem80’erne blev fangsterne mindre og mindre –som fiskene. Og i 1991 var de væk. Den canadiskeregering forbød al fiskeri i området,men situationen er den samme i dag. Fiskebestandenblev fisket ned til så lavt et niveau,at den ikke kunne gendanne sig selv.Historien er langt fra enestående. Siden1970 er 40 pct. af verdens fiskearter forsvundetog flere videnskabelige undersøgelser desenere år peger på, at fisk generelt har passeretet irreversibelt tipping point, når vi nårtil midten af århundredet. Stærkt medvirkendetil en så hastig nedgang i den globalefiskebestand er, at en faldende artsrigdomforværrer billedet drastisk. Biodiversitetensammenlignes af forskere med et korthus –falder der nogle få, kan det hele kollapse.Generelt er mange økosystemer underpres i dag som følge af forurening, globalopvarmning, invasive arter, faldende biodiversitet,afskovning, forsuring af oceanerne(sfa. mere CO 2 i atmosfæren), overdrevenudnyttelse af naturressourcer og andre forhold.FN pointerede i en rapport i 2010 omglobal biodiversitet, at biodiversiteten falderi en hastighed aldrig set tidligere i historien,og adskillige økosystemer inkl.Amazonas regnskoven, ferskvandssøer ogfloder og koralrev er tæt på tipping points,som hvis de nås, sandsynligvis aldrig vilkunne komme sig.Achim Steiner, executive director for UNEnviromental Program, udtalte:”"Mange økonomier forbliver blinde overfor den enorme værdi af diversiteten af dyr,planter og andre livsformer og deres rolle isunde og velfungerende økosystemer.”Selv om mange lande forsøger at indregne“naturlig capital” som en del af økonomien,så er det langt fra nok. I en moderneøkonomi, fokuseret på økonomisk vækst,overses naturens ressourcer af den simplegrund, at den ikke er prissat. Nick Nuttall,en talsmand for UN Environmental Programpåpegede at omkostningerne ved ødelagteøkosystemer er enorme.”"Hvad angår ændringer i brugen af land,så er det estimeret, at det årlige finansielletab af serviceydelser leveret af økosystemer- vand, lagring af kulstof og stabiliseringaf jord - er omkring USD 64 mia. Hvisdette fortsætter, kan vi meget vel i 2050 se etkumulativt tab af hvad du kan kalde landbaseretnaturlig kapital på omkring 121.000mia USD."

13Vedvarende energi ikke klar til at afløse olien endnuHundredvis af rejetrawlere tagerafsted fra Shenjiamen fiskerihavnen iZhoushan, en by ved kysten i det østligeKinas Zhejiang Provins.Når situationen i Mellemøsten er så spændt,og alle taler om råvarernes supercyklus ogglobal opvarmning, så burde aktier med relationtil vedvarende energi og andre CleanTechnology-selskaber vel stige i kurs. Mendet gør de ikke. Vi har spurgt Simon Webberfra Schroders om hvorfor. Han er rådgiverfor flere store fonde, herunder DIKlimaTrends, om netop energi og de nye alternativerinden for Clean Tech.”Der er flere forklaringer. Mange stater erøkonomisk trængte, og beskærer subsidiertil Clean Tech-projekter, herunder vedvarendeenergi, som f.eks. Tyskland og Italienhar gjort med deres støtte til solenergi.Desuden er de vedvarende energikilder somf.eks. sol heller ikke tæt nok på Grid Parity– dvs. det niveau, hvor de kan producereelektricitet lige så billigt som de traditionellekraftværker. I meget solrige regioner er detæt på, men ikke andre steder. Atomkrafthar længe været konkurrencedygtig, menher er problemet, at det tager meget lang tidat bygge et nyt kraftværk. Vindenergi er tætpå, mens vandkraft er en god substitut forfossile brændstoffer, der hvor det er muligt.I øvrigt er det også vigtigt i forbindelse medde vedvarende, ustabile energikilder somsol og vind, at lagringen af energi bliver billigereog mere effektiv i dag,” siger SimonWebber og fortsætter:”Biobrændsler er også tæt på Grid Parity.Gennembruddet vil her komme, nårman med det rigtige mix af de rigtige enzymerkan lave cellulosebaseret ethanol ligeså hurtigt og effektivt og rentabelt, som nårman i dag laver biobrændsel med brug aff.eks. majs og andre fødevareafgrøder. Ogtredje generation, hvor biobrændsel udvindesaf alger er der også meget store forventningertil. Jeg vil i øvrigt blive overrasket,hvis helt nye kilder kommer ind i billedetpå kort sigt. På kort sigt er gas den mest oplagtesubstitut til den dyre olie.”Vi advarer kunderne om, at det er sværtspotte vinderne i det nye energikapløb, fordider i de fleste tilfælde er tale om umodneteknologier. Hvordan håndterer I det?”Vi tager ikke bare en kurv af mange og håberpå, at nogle af de fremtidige vindere erblandt dem. Vi ser grundigt på mange forskellige,og dem vi udvælger, skal være kendetegnetved en stærk ledelse og en teknologi,der skiller dem ud. Men det er svært atse vinderne på dette tidlige tidspunkt i enstrukturel trend.”En nylig undersøgelse fra Cambridge Universitykonkluderede, at det globale energiforbrugkan reduceres med op til 73 pct.,hvis man forbedrer energieffektiviteten vedførst og fremmest at isolere bygninger bedreog bruge 3-lags vinduer, men også biler meden max vægt på 300 kg, lavere temperatureri vaskemaskiner m.v.”Der er ingen tvivl om, at netop energieffektiviteter den klart letteste, hurtigste ogumiddelbart mest effektive at imødegå bådeglobal opvarmning og høje oliepriser på.Og netop selskaber, der beskæftiger sig medenergieffektivitet, har vi de største forventningertil på kort sigt. Grunden til, at eksempelvisisoleringsselskaber ikke alleredeer eksploderet i kurs, hænger sammen meddet trykkede ejendomsmarked i mange landeog manglende finanseringsmulighedervedrørende bedre isolering af boliger og erhvervsejendomme.”Hvilke regioner skiller sig ud – USA må eksempelvisslås med en befolkning, som harødsle energivaner og er meget skeptiske overfor global opvarmning, mens EU i mangemiljøspørgsmål har haft en first mover advantagei mange år. Og så er der Asien…”EU har nogle gode selskaber, bl.a. Siemens,og der er også en hel del stærke tyske solselskaber.USA er klart bagud inden for CleanTechnology, og det er ikke lykkedes at følgeop på de ambitioner om mange grønne jobs,som Obama-administrationen proklamerede.I Asien derimod er der en voldsom udvikling,og det er værd at holde øje med påmange felter.”Bl.a. fik kineserne hurtigt produceret elbiler,som er en stor succes. Hvornår får elbilernederes globale gennembrud?”Den rene elbil kommer ikke lige om hjørnet,batterierne er simpelthen ikke godenok til at billisterne vil turde skifte benzinbilenud med en elbil. Derimod tror jeg,at plug-in hybridbiler bliver et stort hit i denærmeste år – dvs. biler med både forbrændings-og elmotor, samt batterier, som ladesop både ved opbremsninger og tilslutningtil elnettet.”

14 udvalgte aktierThe Walt Disney CompanySanomaUSD5045403530252015105010.03.06 10.03.07 10.03.08 10.03.0910.03.10 10.03.11EUR30252015105010.03.06 10.03.07 10.03.08 10.03.0910.03.10 10.03.11Walt Disney er verdens største mediekonglomerat med engagementerinden for film, tv, publicering og temaparker. HerunderABC tv-netværket med helt op til 10 nyhedsstationer og en porteføljeaf kabelnetværk, bl.a. ESPN. Walt Disney studios producererfilm via Walt Disney Pictures, Disney Animation, Pixarog bogudgiveren Marvel Entertainment.Goldman Sachs (GS) har netop opjusteret sine forventningertil selskabets indtjening per aktie. Bag dette ligger bl.a. fornyettro på, at forlystelsesparkerne atter vil opnå stigende omsætningog indtjening. Et opsving i økonomien vil betyde flerepenge imellem hænderne hos de private forbrugere, og det forventes,at underholdningsbranchen vil nyde godt af de privatehusholdningers større råderum. Endvidere anslår GS, at WaltDisney vil være i stand til opnå højere marginer på produkterne.Af konkrete kurspåvirkende events forude peges der på enhistorisk høj positiv samvariation imellem ledighed/lønudviklingog omsætningen hos Walt Disney. Derfor vil det forventedeopsving i økonomien altså smitte positivt af på kundetilgangen.Ydermere forventes Walt Disney’s nye krydstogtskibe atgenerere profit inden for en relativt kort horisont.Den primære risikofaktor er Walt Disney’s høje korrelationmed makroøkonomiske faktorer. Dvs. skulle vi opleve en nyøkonomisk afmatning, herunder stigende ledighed og faldendelønninger, så vil det have en negativ afsmittende effekt pådriftsresultatet.Finske Sanoma er et toneangivende mediekonglomerat, derbl.a. driver forretning inden for magasiner, nyhedsaviser, bogudgivelserog TV. Sanoma er tilstede i 20 lande, der operererigennem 5 primære divisioner. Divisionen Sanoma News drivesprimært i Finland, mens bogudgivelserne er pan-europæiske.Danske Markets Equities (DME) vurderer, at det er værd atlægge mærke til denne aktie, idet Sanoma i 2011 forventes atforetage vigtige strategiske ændringer. DME forventer, at Sanomavil fortsætte sin stærke finansielle performance i 2011, ogder ses signifikante vækstmuligheder i Østeuropa. Specieltvurderes, at markedet for reklamer og annoncer i Østeuropakan skabe langsigtede muligheder for vækst og indtjening i selskabet.Af konkrete kurspåvirkende events forude fremhæver DME,at Sanoma formentlig sælger dets Trade Division. Det forventes,at frasalget vil ske i 4 bidder, da divisionen har 4 primære segmenteri Trade Divisionen. Desuden ses stigende markedsandeleog marginer som events, der vil give aktiekursen et nøk opad.Af konkrete risikofaktorer fremhæves en ny afmatning afden europæiske økonomi, der vil bremse omsætningsvæksten.Mislykkes frasalget af Trade Divisionen, vil det angiveligt ogsåskade aktien. Endelig udgør politisk ustabilitet i Østeuropa encentral risikofaktor.De omtalte aktier har ikke nødvendigvis relation til de Trends og Megatrends vi ser, men er først og fremmest udvalgt fra en Stock Picking-synsvinkel - dvs. aktierne er udvalgtud fra en samlet vurdering af selskabets branche, økonomiske situation, fremtidsudsigter, aktuelt kursniveau m.v., som konkluderer, at netop disse aktier er interessante fortiden. Der er ikke tale om investeringsanbefalinger. Aktierne skal primært tjene som oplæg til en snak med din investeringsrådgiver.

15HusqvarnaBASFSEK100908070605040302010013.06.06 13.06.07 13.06.08 13.06.0913.06.10 10.03.11EUR70605040302010010.03.06 10.03.07 10.03.08 10.03.0910.03.10 10.03.11Svenske Husqvarna er en førende producent og leverandør afudendørsudstyr til brug i haver, parker og skove. Selskabet producererbl.a. motorsave, græsslåmaskiner og snekanoner. Aktiernei Husqvarna blev i sommeren 2006 sat i udbud af Electrolux,hvor flere af aktierne blev opkøbt af institutionelleinvestorer, herunder Investor og Lundbergs.Selskabet har en stor eksponering imod Nordamerika, hvorselskabet synes at vinde markedsandele og forventes at nydegodt af et muligt økonomisk opsving. Herudover har Husqvarnaen interessant eksponering på det russiske marked, der ogsåforventes at accelerere selskabets omsætning. Selskabet hardesuden en omkostningsstruktur, der er mindre sårbar over forudsving i valutakurser og stigende råvarepriser. Danske MarketsEquity (DME) anslår desuden, at selskabet er prissat attraktivti forhold til dets konkurrenter og således kan købes tilen discount.Af konkrete kurspåvirkende events forude kan fremhævesforventet vækst i den amerikanske økonomi, der udgør 44 pct.af Husqvarnas samlede omsætning i 2009. DME vurderer, atden amerikanske økonomi er på vej imod en genopretning ogdermed kan bane vejen for stigende omsætning og indtjening.Af konkrete risikofaktorer fremhæves en mindre gunstig udviklingi den amerikanske økonomi end forventet. Det vil betydelavere omsætning og indtjening end budgetteret. Tab afmarkedsandele som følge af stigende konkurrence kan ligeledesudgøre en trussel.BASF SE udforsker nye potentielle områder for olie og gas oger også producent af begge dele. Desuden fremstiller selskabetsundheds- og ernæringsprodukter, plastic, kemikalier (bl.a.gødningsstoffer) og farvestoffer.Selv om det stadig er et selskab med mange forskellige forretningsområder,så er der foretaget en gennemgribendestrømlining af selskabet gennem det seneste årti. Det er sketved at frasælge forretningsområder, hvor selskabet ikke havdenogen konkurrencemæssig fordel og foretage opkøb nedadi værdikæden i forretninger, som har enten stærke markedspositionereller hvor BASF kunne generere betydelige synergieffekter.Salget til Emerging Markets er steget markant de senere årog i 2010 udgjorde det 35 pct. af det totale salg. BASF har etmål om, at salget til Asien stiger til 20 mia. EUR i 2020 fra 11,7mia. EUR i 2009.Goldman Sachs (GS) mener, at den aktuelle kurs på BASFikke afspejler de strukturelle forbedringer og et omfattendeprogram, der har reduceret omkostningerne. Efter GS’ vurderinger BASF et af de bedst positionerede selskaber i sektorentil at nyde godt af det stærke økonomiske miljø, der ventes i2011 og 2012 med global vækst på hhv. 4,8 og 5,0 pct. Vigtigt erdet også, at BASF med olie og gas samt forskellige landbrugsprodukterer positivt korreleret med stigende råvarepriser. Denaltovervejende risiko ved køb af den cykliske aktie er, at detøkonomiske opsving ikke udvikler sig så stærkt som ventet.Graferne viser kursudviklingen for de respektive aktier. Bemærk, at tidligere års kursudvikling ikke er en pålidelig indikator for den fremtidigekursudvikling. Bemærk ligeledes, at udsving i valutakursen kan påvirke afkastet på de udenlandske aktier. Kontakt din investeringsrådgiverfor at høre mere om aktierne, herunder Danske Markets Equities’ og Goldman Sachs’ aktuelle anbefalinger og risikovurderinger.

16 makroØKONOMIDet globale opsving har slået rodVerdensøkonomien er blevet mere modstandsdygtig siden årets start.Det globale opsving, der i første omgangmåtte sætte sin lid til Asien, trækker nu påmange motorer, og økonomerne i DanskeMarkets Research (DMR) ser en pæn væksti alle verdens regioner i øjeblikket – mednogle få gældsplagede lande i Europa somde eneste undtagelser. Opsvinget er ogsåblevet mere robust, når man ser på, hvadder ligger bag efterspørgslen. Nemlig tegnpå stigende privatforbrug og faldende opsparing.Privatforbruget i USA har nu vist en pænfremgang to kvartaler i træk. Og i euroområdeter der også opmuntrende tegn på, atforbrugerne i stigende grad er kommet tillommerne her i begyndelsen af 2011. I Asiener forbruget allerede nu relativt stærkt,og Kina kan f.eks. opvise en forbrugsvækstpå omkring 10 pct. om året.Positivt er det også, at efter at virksomhedernei længere tid har fokuseret på atslanke sig og nedbringe gælden, nu har fåetmod på at investere igen med de langsigtedevækstmuligheder for øje.En anden vigtig faktor er også, at lagerbeholdningerneer relativt lave, da mangevirksomheder satte lageropbygningen pålavt blus i 2010 i forbindelse med eurokrisen– og en del blev taget på sengen, da derkom liv i efterspørgselen i andet halvår.Afgørende for opsvingets videre udviklingog holdbarhed bliver det i høj grad omledighedskurven for alvor knækker. Det erder efter DMR-økonomernes vurdering udsigttil. Der er en klar stigende optimisme ierhvervslivet, der afspejler sig bl.a. i de stigendeinvesteringer, men det også opløftende,at der er udsigt til økonomisk vækst overnormalen i de fleste lande, og at produktivitetenmange steder er presset til det yderste– ikke mindst i USA. Samtidig peger enrække arbejdsmarkedsindikatorer (PMI,virksomhedernes jobforventninger, forbrugernessyn på arbejdsmarkedet m.v.) også påen klar styrkelse af arbejdsmarkedet forude.DMR mener, at ledigheden har toppetbåde i USA og euroområdet, og økonomerneventer, at den falder langsomt i hele 2011og ind i 2012. I USA ventes ledigheden at nåned på 8½ % ved udgangen af 2011 efter atvære toppet på 10,1 % i oktober sidste år. Ieuroområdet ventes et fald i ledigheden til9,6 % det kommende år, og i Asien er ledighedenallerede begyndt at falde efter en periodemed høj vækst.Den mere bredt funderede økonomiskevækst og vendingen på arbejdsmarkedet betyder,at den globale økonomi er blevet meremodstandsdygtig over for negative chok. OgDMR-økonomerne forventer, at det globaleopsving holder sig på sporet ind i 2012, mender er udsigt til en mere afdæmpet vækst i2. halvår 2011. Det skyldes, at opstramningenaf finanspolitikken vil begynde at kunnemærkes, samtidig med at vækstbidragetfra lagrene aftager, når lagrene nærmer siget passende niveau. Effekten af de finanspolitiskestramninger i USA forstærkes i 2012og vil dermed trække den samlede vækstned. Men den tid, den sorg. Lige nu er detvigtigt, at det globale opsving holder kursen.

17Goldman Sachs definerer nye vækstmarkederInvesteringsbanken definererfire nye lande blandt verdensmest dynamiske økonomiersom supplement til BRIK.Goldman Sachs (GS) definerede begrebetBRIK i 2003 om Brasilien, Rusland, Indienog Kina som en salgbar betegnelse for nogleaf klodens mest folkerige lande, der ville fåen betydelig rolle i verdensøkonomien medtiden og være oplagte investeringsområder.Forventningen holdt stik. Det har været ensærdeles god forretning at købe aktier i BRIK.De fire vidt forskellige lande præger i dag verdenpå mange forskellige måder og har gangpå gang overrasket alle med deres vækstrater.I 2010 voksede BRIK med 8,5 pct. i snit ogi 2009 midt i den værste globale krise i årtiervoksede BRIK ufortrødent med 5,5 pct. I2010 fortrængte Kina Japan fra pladsen somverdens næststørste økonomi – fem år tidligereend forudset af GS – og Kina er nu ligeså stor som de tre andre BRIK-lande tilsammen.Brasilien har en økonomi, der næstenmatcher Italiens, hvilket ikke var forventetfør omkring 2025. Og Indien og Rusland erikke langt efter.BRIK som helhed har en størrelse svarendetil 80 pct. af USA’s økonomi, og amerikanerneventes at blive overhalet på et tidspunkti dette årti, mens Kina alene vil nåen størrelse omkring 2/3 af USA. I 2020 vilBRIK tegne sig for knap halvdelen af væksteni global BNP.Nye vækstmarkederMen der er andre udviklingsøkonomier ien rivende udvikling, som også vil spilleen stadig større rolle i den globale økonomi- og nogle mere end andre. GS mener, atden traditionelle opdeling mellem udvikledelande og Emerging Markets ikke længeregiver en tilstrækkelig god afspejling af denglobale økonomis natur.GS har derfor udvalgt nogle lande i EmergingMarkets universet – nogle som tegnersig for mindst 1 pct. af global BNP – og kaldtdem Growth Markets. Udover de fire BRIKlandeer der fire andre lande, der opfylderdette kriterium pt.: Mexico, Korea, Tyrkietog Indonesien.Overordnet set er det disse lande, som efterGS’ vurdering har de bedste perspektiverfor at opleve stigende produktivitet understøttetaf favorabel demografi og derforen hurtigere vækstrate end det globale gennemsnit.Yderligere karakteristika til atskelne Vækstmarkeder fra Emerging Marketser vækstmiljøet såvel som niveauet forfinansiel udvikling og adgangsmulighedernefor investorerne.Jim O’Neill, cheføkonom i GS, mener, atinvestorer bør se på dem uden de traditionellerisikobriller.”Investorerne skal i stigende grad tænkepå de otte Growth Markets på en andenmåde, end de plejer at gøre om udviklingsøkonomier– dvs. de skal ikke ses som risikableinvesteringer i tillæg til en kerneporteføljeaf udviklede økonomier,” siger JimO’Neill.Forbrugerne i Growth Markets er afgørendeUSA’s forbrugere har spillet en meget afgørenderolle for verdensøkonomien i de senesteårtier, ikke mindst det sidste. Ikke blotudgjorde det amerikanske privatforbrug 72pct. af USA’s BNP, da økonomien var i højestegear, men det svarede også til ikke mindreend 21 pct. af global BNP. I dag, hvor ledighedenstadig er høj, 23 pct. af boligejerneer teknisk insolvente, og anden gæld stadigtynger dem, så er amerikanerne ikke så villigetil at bruge penge som før. Hvordan skalverden så klare sig?Det er Goldman Sachs (GS) ikke i tvivl om.BRIK og de fire andre Growth Markets (ogandre N11-lande) skal nok sørge for mere endat opveje et svagere USA-forbrug. GS forventer,at BRIK-s forbrugere vil udgøre en lige såstor købekraft som amerikanerne ved udgangenaf dette årti. Sammenlagt vil BRIK-forbrugeti reale termer kunne vokse med 1.000mia. USD årligt frem til 2025 (nominelt 1.500-2.000 mia. USD årligt). Men også de andreGrowth Markets – Mexico, Tyrkiet, Indonesienog Korea vil opleve stærk vækst i middelklassen,dens købekraft og dermed forbruget.Væksten i mellem- og højindkomst klasseni BRIK og N11 vil blive den afgørendedrivkraft for forbruget de nærmeste årtier. Itakt med at folk øger deres indkomster, fårde bedre råd til forskellige varer og ydelserog efterspørgselen efter dem vil accelerere.Det vil først og fremmest ramme tre sektorer:Varige forbrugsgoder (især biler); luksusvarersamt rejser og turisme (især luftfart).Kina er allerede blevet verdens størstebilmarked. I løbet af 10 år kan det blive verdensstørste marked for luftfart og om 15 årdet største for lukusvarer.”Selv om mulighederne er mange og megetkomplekse, så tror vi, at væksten i forbrugernei BRIK og N11 er en af de vigtigste strategiskehistorier i vores tid,” siger Jim O’Neill.Euroaftalen er et vigtigt skridtForud for EU topmødet, der fandt sted 24.-25.marts (efter redaktionens slutning) lykkedesdet overraskende for landene at nå frem tilen aftale, som i hovedtræk er ganske positiv:1) Lånekapaciteten udvides til 500 mia. EUR2) European Financial Stability Facility(EFSF) får lov til at købe obligationer idet primære marked. Det kan vise sig atvære en hjælp for Portugal.3) Renten blev sænket på Grækenlands lån.Grækerne indvilligede i at sælge statsejedeaktiver til en værdi af 50 mia. EUR.Irlands rente blev ikke sænket. Irernenægtede af sænke selskabsskatten, dermed 12,5 pct. er den klart laveste i Eurolandog hele EU.4) Der blev oprettet en europagt, som er enrevideret version af the CompetitivenessPact. En introduktion af de fiskale regleri de nationale lovgivninger er det vigtigsteskridt her.Indholdet af aftalen, hvis detaljer blev endeligtfastlagt på EU topmødet, er særligtpositiv for Portugal, men også for Spanienog Grækenland, mens den får mindre betydningfor Irland.Økonomerne i Danske Bank mener, atdette kan blive et vendepunkt for gældskrisenmed bedre betingelser for Grækenland,bedre instrumenter til at hjælpe Portugal ogflere penge på bordet til Spanien. Og sådanblev den også modtaget, idet de fire problemlandesrentespænd til Tyskland blevindsnævret ganske pænt, mindst for Irland.Men problemet er langt fra løst endnu.Når alt kommer til alt indeholdt aftalenikke mere end hvad, man kunne forventegivet den alvorlige situation og nødvendighedenaf at overbevise de finansiellemarkeder om, at der gøres noget ved sagen.Og viser det sig, at situationen udvikler sigværre i Spanien eller Italien, så kan den nyeaftale vise sig utilstrækkelig.

18Aktier - Strategi & PerspektivDråberne, der fikbægeret til at flyde overGrænsen for hvor meget risiko, aktiemarkedet kunne tåle, blev nået med kriserne iMellemøsten og Japan. For investorer med en tidshorisont på mindst 6-9 mdr. kan denusikre situation være et godt købstidspunkt, mener aktiestrateg Morten Kongshaug.Til trods for stigende råvare- og oliepriser;Kina-afdæmpning; et jobløst opsving;downgrades af PIGS-lande i eurokrisen, derikke vil dø; voldsomme uroligheder i Mellemøstensamt lurende renteforhøjelser iEuroland, så havde det globale aktiemarkedbuldret af sted med over 20 pct. siden september.Selv det japanske jordskælv - sommed 9,0 på den logaritmiske Richter-skalavar 100 gange så kraftigt som det 7,0 skælv,der ramte Haiti i 2010 – kunne ikke bremsemarkedet. Men det kunne den usikkerhed,der bredte sig, da et kølesystem på Fukushimaatomkraftværket blev ødelagt af den efterfølgendetsunami og en frygt for kernenedsmeltningbegyndte at brede sig. Så vardet nok. De japanske aktier faldt hurtigt 15pct.; DAX og Norden med 5-6 pct.Er det en ”fair” markedsreaktion?Set som isoleret begivenhed virker det somen meget følelsesmæssig overreaktion påJapan-krisen. Sammenlignet med historiskebegivenheder af relevans for de storeregionale aktiemarkeder i Japan, Tysklandog USA, så som episoderne med hhv. ThreeMile Island i 1979, Tjernobyl udslippet i1986 samt Kobe- jordskælvet i 1995, så harden aktuelle reaktion for det japanske aktiemarkedværet i særklasse den hurtigsteog skarpeste. Dette til trods for, at hverkenJapans industrielle centre i syd er blevet berørt,eller et alvorligt radioaktivt stråleudslipendnu er blevet registreret. Det er medandre ord en chokerende hård finansiel reaktionpå en begivenhed, der fortsat synesat være på en skala sammenlignelig med deøvrige nævnte katastrofer, siger aktiestrategMorten Kongshaug.Hvad tror du, forklaringen er på det?Jeg tror, det hænger sammen med, at investorerneikke har glemt finanskrisen. Dengangblev alle overrasket af, hvor slemt dethele var under overfladen, og i dag har vi entilsvarende uigennemskuelig situation påatomkraftværket med konsekvenser ingenkan overskue. Men den kraftige markedsreaktioner formentlig også en afspejling af, atmarkedet var lidt overkøbt, og at den indtjeningsfremgang,som har drevet markedetindtil nu, måske snart vil fortage sig.Tror du, det vil ske?Nej, jeg tror faktisk, at vi vil opleve en stærkindtjening i virksomhederne året ud. Vi erstadig i den tidlige cykliske fase af opsvinget,hvilket betyder, at der stadig er mulighedfor at lave ”overnormale” profitter formange virksomheder. Desuden er virksomhedernetypisk også stadig præget af en højoperationel gearing. Så jeg mener faktisk,at den aktuelle situation faktisk er en godkøbsmulighed for investorer med en tidshorisontpå mindst 6-9 mdr. Går du ind ogkøber mere op nu, kan du måske få det dobbelteafkast i forhold til hvad du får, hvisdu venter 14 dage og det er lidt mere gennemskueligt.Sådan er den finansielle verdenjo. Højt afkast hænger sammen medhøj risiko. Når det er sagt, må jeg kraftigtunderstrege, at hvis man går ind nu, så erdet under forudsætning af, at vi ikke får enforværring af situationen på Fukushima ogen radioaktiv sky driver ind over Tokyos35 mio. indbyggere. Det er et scenario, somingen i realiteten kender konsekvenserneaf. Men forudsætter vi, at det lykkes at fåstrøm på køleanlægget igen og situationenunder kontrol - hvilket de seneste meldingertyder på - så tror jeg at allerede regnskabsæsonen,der starter om 14 dage, vilvise at det stadig går godt for virksomhedernesindtjening.Hvilke sektorer skal man så koncentrere sigom?Helt overordnet skal man holde sig fra sektorermed virksomheder, som har stor eksponeringtil f.eks. PIGS-lande eller andretrængte økonomier og som også er ramt afde højere råvarepriser. Derimod skal mankaste blikket på selskaber med global omsætningog en global omkostningsbase, somklarer sig godt. Specifikt er bankerne, isærde svenske interessante lige nu, da de ikkeer eksponeret over for hverken PIGS-landeeller Mellemøsten, men med fortsat stigenderenter oplever en bedring af rentemarginalen.Olie- og gas er særlig interessant iNorden, mens kapitalgoder er en mere blandetlandhandel – nogle har det hårdt, menandre har det fint.Vi står over for dividendeudbetalinger i denordiske selskaber. Det lyder umiddelbartsom en mulighed for sikkerhed i et usikkertmiljø - bl.a. også fordi aktiekurser typiskikke falder så meget, som dividendeudbetalingentilsiger?Ja, sådan opfatter vi det også. Og denne sæsonser særlig interessant ud efter en indtjening,som i 2010 voksede med 44 pct. forde nordiske virksomheder. Der er groft sagttre muligheder for virksomhederne at brugepengene på: De kan investere i fremtiden;nedbringe gæld eller udbetale højere dividender.Idet gældsniveauerne er de lavestesiden 2008 tror vi ikke, de vil nedbringe gældenyderligere. Investeringsplaner er genereltbeskåret siden 2009, og vi forventer, atprofitterne fra 2010 bliver anvendt i et mixaf investeringer og dividendeudbetalinger.Vi vurderer, at de nordiske selskaber underét vil øge dividendeudbetalingerne med 33pct. i forhold til 2010. Så selskaber med højeudbyttebetalinger og stærke frie cash flowser interessante i denne tid, men selvfølgeligmed kritiske øjne på det enkelte selskab ogen spredning over forskellige sektorer, sigerMorten Kongshaug, og peger på, at et interessantalternativ til enkeltaktier for privateinvestorer er investeringsfonde med specialei temaet, f.eks. DI Højt Udbytte.

emerging markets 19Rusland kæmper for at blive stuerenDen russiske bjørn gør en aktiv indsats for at slippeaf med et dårligt ry blandt udenlandske investorer.Verdens største land har en meget turbulenthistorie at se tilbage på i det 20. århundrede.I årene umiddelbart efter Murens faldvar den bestemt ikke mindre turbulent meden uhensigtsmæssig privatisering, korruptionog et politisk kaos, der ikke ligefremgjorde det til en magnet for udenlandske investorer.Men tiderne har ændret sig. I deseneste måneder har inflationære tendenserog vækstafmatning i Asien fået investorernetil at se sig om efter andre muligheder,og blikket er faldet på Rusland – som i parentesbemærket ikke har nogen nævneværdigstatsgæld.Det umiddelbare indtryk, som mange haraf Rusland er høj korruption, og en regering,der ikke står tilbage for at blande sig iforhold, som den set med vestlige øjne ikkeburde. Som f.eks., da Khodorkovsky, som forår tilbage blev dømt for skattesvig med indtægternefra salg af Yukos’ olie, og sidste årblev dømt igen i samme sag for at have stjåletolien. Ser du nogle tegn på, at regeringenspolitik og forretningsmiljøet er blevetmere betryggende for udenlandske investorer?Vi hører i de vestlige medier meget om enhård politisk linje og et land, der lider afhøj korruption, og jeg vil heller ikke benægte,at der er en stor sandhed i det. Mender er en overdreven fokus på de negativeforhold. Den historie, som man ikke harhørt meget om siden krisen, er, at investeringsmiljøeter i en meget positiv trend, ogdet samme gælder den udenrigspolitiskelinje siden ”reset” for to år siden i forholdettil USA med bl.a. ratificeringen New StrategicArms Reduction Treaty sidste år; en”genforening” med Polen efter den polskepræsidents flystyrt, et forbedret forholdtil Georgien og et medlemskab af WTO,der sandsynligvis bliver en realitet i år ellernæste år. De positive tendenser ses ogsåi den indenlandske politik og i den kommercielleverden. Regeringen er klar overbetydningen af at tiltrække udenlandskeinvesteringer, og gør meget for at forbedreforretningsmiljøet. Det har allerede båretfrugt i form af, at Pepsi og BP har foretagetopkøb i landet og andre store udenlandskevirksomheder i stigende grad etablerer baseri landet, som på mange punkter vurderesat have et enormt potentiale. Alenemedlemskabet af af WTO vil styrke Ruslandshandelsrelationer betydeligt og viaøget konkurrence medvirke til at dæmpeinflationspresset, siger David Reid, researchanalyst inden for Global EmergingMarkets hos BlackRock, et af verdens størstekapitalforvaltningsselskaber.Men udover at have store reserver af gas ogolie, hvad er det så egentlig, russerne kan?Faktisk har russerne en meget stor intellektuelkapital, de har mange højtuddannedemennesker, og det er ikke tilfældigt, at Ruslandhar leveret flere stormestre i skak endresten af verden tilsammen. Inden for videnskabhar russerne en fremtrædende positionpå verdensplan, og de er godt med iflere højteknologiske områder og teknologiskinnovation, og har fostret mange teknologiskeentreprenører. Modernisering eren nøglepolitik for regeringen, og der er påbegyndtetablering af flere innovationscentrede senere år, som også tiltrækker udlandet.Vigtigt fra et investorsynspunkt erogså, at selskabernes topledelser er megetsynlige og troværdige, hvilket du f.eks. ikkeoplever i Kina.Aktiemarkedet er billigt – er det fair?Aktuelt har det russiske aktiemarked en P/Epå 8, hvilket gør det til et af de billigste markederi verden. I lyset af de positive tendenser,er det ikke retfærdiggjort. Da krisen varpå sit højeste, var der en P/E-rabat på 2,5 pårussiske aktier i forhold til andre EmergingMarkets, og der er den faktisk stadig i dag tiltrods for, at de russiske aktier historisk sethar handlet til en præmie – hvilket de ogsågjorde så sent som 18 mdr. før krisen. Der erflere forhold, som giver anledning til at forventerabatten reduceres. Investorernes risikoappetiter steget; de høje energipriser;samt de reformer, der er i gang på mangefronter, herunder ikke mindst at der er enprivatiseringsproces i gang, som vil øge effektiviteteni økonomien og den private sektormarkant. Bl.a. er man også ved at slippeden statslige kontrol i bankerne, hvilketlægger op til en mere effektiv långivning tilsunde projekter. Energisektoren er særliginteressant p.t. Selv om vi allerede har setpæne stigninger på russiske energiaktier iår, så er der stadig gode gevinstmuligheder.F.eks. i Gazprom, som var verdens mest profitablevirksomhed i 2010 – der er lagt optil at selskabets indtjening vokser hurtigereend mange energiselskabers i år, og denhandler til en P/E så lav som 6.Er der andre interessante sektorer?Ja, ikke mindst i infrastrukturen. Ruslandhar boligmangel, et nedslidt jernbanesystem,og 75 pct. færre lufthavne end før Murensfald med samme antal passagerer. I detføderale budget for de næste fem år er derafsat dobbelt så mange penge som de foregåendefem år. Alene VM i fodbold vil kræve14 nye stadions og lige så mange lufthavneskal ombygges. Så selskaber, der arbejdermed infrastruktur er meget interessante.Det samme gælder transportsektoren. Derer udsigt til en meget stor vækst i containertransportvia jernbanenettet i de kommendeår, så containerindustrien er også et megetstort vækstområde.Kloge russereRusland har 3.500 ingeniører for hver mio. indbyggere, næsten det samme som USA. Blandt andet inden for softwareudvikling erlandet stærkt og har markeret sig ved mange universiteter i Top 10 ved de seneste 8 års ACM-ICPC verdensmesterskaber i programmering.Fem russiske universiteter var eksempelvis i Top 10 i 2008 og slog bl.a. MIT, Harvard og Cal Tech. Virksomheder som Sun, LG,Google, Oracle, Siemens, Intel, Boeing, IBM, Dell, Microsoft og Motorola har etableret sig i Rusland for at nyde godt af talentmassen.Flere mennesker i Rusland arbejder med forskning og udvikling end noget andet land i verden. Målt i lokale patentansøgninger er landetpå niveau med Tyskland, men på de internationale patentansøgninger kun på niveau med Brasilien, betydeligt efter de fleste andrelande. Rusland har 1 mio. teknisk veluddannede mennesker, mere end Kina, Japan og USA, og tre gange så mange som Indien.

20Aktier - Strategi & PerspektivRåolie, risiko, Rusland og revolutionVi kommer heller ikke uden om smartphones, og hvorforApples største fordel også er selskabets største risiko.Money makes the world go around, sangLiza Minelli i Cabaret, men hun kunne ligeså godt have sunget om olie. Olie er det modernesamfunds uundværlige brændstof,og derfor er det ganske forståeligt, at verdensøjne med nervøsitet er rettet mod Mellemøstenlige nu, hvor revolutioner er kommetpå mode – og Japan, hvor en forfærdeligulykke får atomkraft til at gå af mode. Serman tilbage på de seneste fem store globalenedture, så har der i øvrigt i alle tilfældeværet en markant top i oliepriserne umiddelbartfør…Situationen i Mellemøsten og Japan skrigerrisiko til himlen. Hvad skal investor gøre isådan en situation – også skrige?Det er endnu et eksempel på, at investorhele tiden kommer ud for vigtige valg. Nårtingene spidser til, føler vi, at vi som investorerskal gøre noget. Det var det sammesidste år med eurozonen. Men hvis manhavde solgt ud, hver gang aktierne var faldetpga. usikkerhed om eurozonen, havdeman tabt penge. Man skal passe med ikke atgøre noget på et forkert grundlag, siger senioranalytikerLars Skovgaard Andersen iDanske Bank, der har en del af ansvaret forat identificere vigtige trends og tendenser –helst før alle andre.Men Mellemøsten er jo i høj grad en reel risiko,eurokrisen er stadig uafklaret og kan iværste fald udløse en ny bankkrise i Europa,de udviklede lande har et stort gældsproblem,så er der den med ældrebyrden, fødevarerne,råvarerne, manglende jobs i USAosv. Listen er lang. Hvordan skal jeg forholdemig til al den risiko?Du skal prøve at definere summen af risikoog gøre op med dig selv, hvad du forventerog kan tåle af tab – og så lave en allokeringderudfra på forskellige aktiver. Når først duhar gjort det, skal du ikke lade dig forvirreaf risikoen en gang til. Men sker der nogetafgørende nyt, så må du revurdere densamlede risiko og se din portefølje igennem.Når du handler med enkeltpapirer påegen hånd, har du selv et ansvar for din risikoprofil.Og hvad er det så konkret, jeg som investorskal gøre nu, hvor Mellemøsten og upopulæratomkraft og dermed en potentiel oliekriseer en ny risiko oven i alle de andre?Du kan starte med at se på nøgletallene,som lige nu fortæller, at den økonomiskemotor er ok. Derefter overvejer du den nyerisiko, og hvordan det kan ændre billedet.Tag et ekstra kig indad for at se om du harsamme risikoappetit som tidligere. Hvisden er ændret, så må du i gang. Hvis det betyder,at du gerne vil have lidt færre aktier,så behold dem du tror på, og sælg de svagestehistorier. Køb evt. forsikring på de godehistorier via optioner – dvs. en strategi kaldetProtective Put, hvor du køber put-optionerpå udvalgte aktier. Det er godt, hvis manhar rustet porteføljen til et tilbagefald i aktiemarkedet,men det er kun en halv succes,hvis man ikke får købt igen.Når situationen lige nu er så oliefikseret,skal man så hedge sin risiko ved at gå ud ogkøbe olieaktier i stor stil?Nej, så enkelt er det ikke. Stiger olien formeget, vil det kvæle væksten i økonomien,det vil ramme alle aktier over en bredkam og i sidste ende svække efterspørgselenpå olie og dermed også olieprisen igenog i sidste ende indtjeningen for olieselskaberne.Ved det olieprisniveau, vi har nu, harde rene olieselskaber det godt, og det gælderogså olieserviceselskaber som f.eks.Technip og Diamond Offshore. De er i øvrigtogså begyndt at investere igen efter enpause som følge af ulykken i den mexicanskegolf, der gav forventning om skrapperereguleringer. Men de kom aldrig.Der er nogle, der mener, at snakken om PeakOil – at den globale olieproduktion topper idisse år, fordi den tilbageværende olie bliverstadig vanskeligere at få fat i – er nogetbavl. De hævder, at der er olie til mange årtierendnu. Hvad mener du om det?I teorien kan de have ret. Men det nytterbare ikke noget, hvis olien ikke er til at fåfat i. ”Anti-Peak Oil-teorien” er problematisk,fordi den er blevet en sovepude for nogen,eksempelvis regeringer, der har ansvaretfor fremtidens energipolitik. Som det er idag, kan opdyrkningen af nye oliefelter sletikke følge med væksten i efterspørgselen, såenkelt er det.Du er flere gange i medierne citeret for atsige, at det der skulle til for, at der for alvorkom fokus på udviklingen af alternativeenergikilder, var en krise som i 70’erne. Nuhar vi den. En logisk følgeslutning må vel såvære, at man skal investere i selskaber, derarbejder med teknologier til udnyttelse afvedvarende energi, f.eks. sol og vind?Ja, det skulle man umiddelbart mene, mender er flere årsager til, at sådanne aktierikke på kort sigt vil ryge til himmels. Mangevestlige lande har budgetproblemer ogikke råd til storstilede investeringer i alternativenergi, men udviklingen i Mellemøstenog Japan tror jeg får mange stater til atindføre fornyede subsidier. Det holder ogsåmange lande og virksomheder tilbage, atde alternative energiformer ikke er så godeendnu, at de kan levere elektricitet til sammepris som de traditionelle kraftværker.En lang række teknologier er endnu også pået så tidligt stadie i deres udvikling, at ingenved, hvilken bliver den bedste, og detholder også mange tilbage. Ydermere harman også stadig et problem med at kunnelagre energi fra f.eks. sol og vind tilstrækkeligteffektivt. Generelt kan man sige, atmange teknologier simpelthen ikke er godenok endnu til, at vi vil opleve omstillingenfra fossile brændstoffer til vedvarende energii stor skala. Det kommer, men ikke ligenu. Lige nu er det mest oplagte at skyde genvejved energieffektivitet. ABB og Siemenser eksempler på selskaber, som begge bl.a.arbejder med forsyningsselskaberne om at

21Fransk jagerfly i aktionmod Gaddafi.energieffektivisere energiforbruget bl.a. viaet mere intelligent elnet. Schneider er et andeteksempel og isoleringsselskaber somSaint Gobain og Rockwool også interessanteog nyder godt af højere oliepriser. Og somalternative brændstoffer vil der komme øgetfokus på gas – ikke et grønt alternativ, menudleder ved forbrænding dog meget mindreCO 2 end olie og kul. Mellemøsten sidder på¾ af verdens naturgasreserver, men ny teknologihar gjort det muligt at udvinde ukonventionellegaskilder, eksempelvis fanget iskiferlag, som er langt mere geografisk fordelt.Denne gastype vil komme mere i fokus,selv om teknikken kræver meget storemængder vand. USA har de største reserver,men mange andre lande, herunder Australien,Kina, Sydafrika og især Europa har betydeligereserver.Lige nu er det næsten, som om vi begynderat se det billede, som en tysk militærrapportsidst år advarede om ville finde sted iet ”Peak Oil”-scenario. Bilaterale aftaler oghandler i krogene...Ja, og det gør jo ikke situationen bedre, atdet i fleste tilfælde er stater, der ejer olien;ikke mindst de oliefelter, der er opdagetde senere år. Apropos bilaterale aftalerog statsligt ejerskab, så er det værd at nævne,at Kina, som har masser af kul selv, ernettoimportør af olie og gas, i starten af åretindgik en aftale med Rusland om olieleveringog senere gas. Vi fastholder stadig, atrussiske energiaktier er oplagte køb. De erekstremt billige, men selv om det er et landmed betydelig politisk risiko, stor korruptionm.v., så retfærdiggør det ikke så lav enværdiansættelse – især ikke i betragtning afde mange positive forhold. Rusland er heltklar over nødvendigheden af at tiltrækkeudenlandske investorer, kapital og viden,og derfor vil de gøre meget for at bedre Ruslandsomdømme via en mere samarbejdsvillig,åben politik og øget fokus på shareholdervalue. Det er en proces, der alleredevirker. Flere udenlandske virksomheder,bl.a. Pepsi og BP, har foretaget opkøb i Rusland,og det er en slags blåstempling af forholdene.Af andre tiltrækkende forhold vedRusland kan nævnes, at landet ikke har nogenoffentlig gæld og WTO-medlemskab eri udsigt. Og landet er faktisk verdens størstemed enorme andele af verdens ressourcer,så som 9 pct. af det opdyrkelige land;hhv. 23 pct., 19 pct. og 6 pct. af verdens gas-,kul- og oliereserver. I et århundrede, hvorenergi og fødevarer bliver et hovedtema, harRusland stærke kort på hånden, men investorerneer først ved at opdage, hvor attraktivRusland er i forhold til andre EmergingMarkets.Lad os tage fat i mobiltelefoner. Det er stadigen trend, du har store forventninger til?Ja, det er en meget stærk trend, som giverflere investeringsmuligheder. Ikke blot erder tale om en ekstremt stærk vækst i udbredelsenaf smartphones i mange udviklingsøkonomier,som mere eller mindre serud til at springe PC’en over. Dertil kommeren disruptive technology i første omgang ide udviklede lande med 4G teknologien,som giver langt større hastighed og dermedanvendelsesmuligheder for smartphones.Det giver mange investeringsmuligheder,som det kan læses andetsteds i dette magasin.Apple lancerede jo i sin tid den førstesmartphone i form af iPhone. Men dereskoncept med at iPhone – og iPad – fungererved, at kun Apple-godkendt indholdkan bruges, er imod den Open Source tankegang,som præger internettet, sociale netværkog i øvrigt også konkurrenterne i formaf Android-baserede smartphones. Tror du,deres koncept holder?Apples styrke er – udover en stor brugervenlighedog et imponerende og funktionelt design- at de formår at knytte deres kundertil deres produkter med indhold, som er tilstrækkeligtinteressant til, at kunderne acceptererdet lukkede forum. Men jo stærkerekonkurrenternes tilbud bliver, destosværere bliver det at fastholde den platform– et flot design vil ikke kunne modvirkedet. Apple vil stå overfor det problem sommange har været i, når man har kultstatus:den er svær at fastholde, når alle har produktet.Men den største risiko for Apple erhvis de blev tvunget til at åben op for deresunivers, eller hvis der var nogen, der kommed samme funktionalitet og indholdstjeneste.Dette er selve hjørnestenen. Jeg ved,vi taler meget om selskabets afhængighedaf Steve Jobs. Skulle han forlade selskabet,kan det få aktiekursen ned på den kortebane, men så længe der ikke er nogen konkurrencepå indhold, så vil det blive et kortsigtetsetback. Eller sagt på en anden måde;en købsmulighed.Lad os slutte af med sociale netværk. JPMorgan har købt en 10 pct. andel i endnuikke børsnoterede Twitter. Hvordan skal vitolke det?Det afspejler selvfølgelig en klar tro på, atder er potentiale i de sociale netværk. Mendet betyder ikke nødvendigvis, at vi skal kasteos over dem, når de bliver børsintroduceret.I den forbindelse skal man huske, atnår vi andre dødelige investorer kommer tilfadet, så har store professionelle investorerværet inde først og få en meget billigere delaf kagen (de har oftest også løbet en højererisiko) Jeg vil ikke påstå, at jeg ved, at allesociale netværk vil være for dyre ved børsintroduktioner,men jeg vil dog gerne fremhæveden risiko, der er ved at skulle investerei en ny sektor, hvor det er meget småtmed analytisk grund for at vurdere værdienaf selskaberne. Vi aner simpelthen ikke,hvad de er værd. Det er dotcom om igen.Men hold øje med dem og andre typer selskaber,der kan give kunderne værdi via socialenetværk, emails og smartphones. Somf.eks. Groupon, der har planer om en børsnotering.Selskabet som formidler rabatkuponertil folk inden for mange forskelligeydelser og har 70 mio. brugere, er estimerettil en værdi af 25 mia. dollars.

22 Investeringstemaer – oversigtTema Baggrund relevante sektorer/ relevanteundersektoreraktier/fondeMEGATRENDSEr trends, som vil påvirke verdenssamfundet i op til adskillige årtier. Brede temaer, som oftebedst udnyttes via investeringsforeninger, men enkeltaktier kan også være hensigtsmæssige.GenereltEn af de store udfordringer i dette århundrede er, at mange essentielleråvarer bliver stadig knappere i takt med, at de store udviklingsøkonomiergennemgår industrialiseringsfasen og udbygningen af deres indenlandskeøkonomier med meget stor hast.Energi, metaller, fødevarer ogvand.Energi herunder olie/gas,underleverandører samtalternative energiformer.DI KlimaTrendsDI Europa BæredygtigIndeksPGS, Cenovus, GazpromDiamond OffshoreTechnipMetaller, mineselskaber ogunderleverandørerFødevarer, herunder såsæd/gødningsproducenter,landbrugsmaskiner,landbrugsjordAntofagasta, BHP,MetsoFLSSyngentaVand, herunder vandrensning,afsaltning og forsyning.VeoliaEnergimangel/nye energiformerFokus omkring alternativ energi er ændret til endnu mere fokus på energidelenefter, at oliepriserne igen er begyndt at stige, mens der er mindrefokus på de klimaændringer, som vores energiforbrug forårsager. Ændringi fokus understøtter energieffektive selskaber, da vi uden tilskud fra detoffentlige søger disse produkter pga. høje energipriser. På længere sigt vileffektivitetsforbedringer i de vedvarende, "rene" energiformer kombineretmed, at det offentlige igen vi give tilskud gøre disse selskaber interessanteinvesteringsmæssigt. Fokus på knappe råvarer, herunder rent vand, vilmedføre mere fokus på affaldshåndtering, vandrensning og forureningsbegrænsninger.Energieffektivitetsselskaber medprodukter inden for isolering,elektricitetseffektivitet,kørselseffektivitet.Nye energiformer, herundervind, vand, sol, brint, a-kraft, CCSkulkraft (Carbon Capture andStorage).Nye transportformer,herunder el-biler, brint-biler,biofuelDi KlimatrendsRockwoolABBSiemensEmerging Markets,BRIK, Growth Markets,Next 11Stærk vækst i udviklingen af den indenlandske økonomi samtmiddelklassen og dens købekraft. I 2030 forventes middelklassen iEmerging Markets at være vokset med 2 mia. mennesker, hvilket gør, atforbrugerne især i de største udviklingsøkonomier er uhyre interessante.Råvarer, energi, mærkevarer,teknologi og infrastruktur fraVestenDi Nye MarkederDI KinaDI FjernøstenDI Emerging MarketsSmaller CompaniesDI RuslandDI ØsteuropaFLS, TechnipBMW, AdidasTRENDSEr udviklingstendenser, der har en varighed på mindst 6-12 mdr., men som kan vare iadskillige år. Kan udnyttes i en blanding af investeringsforeninger og enkeltaktier.MobildataSmartphones (herunder LTE) og tablets Den teknologiske udvikling og ikkemindst øget datahastighed muliggør at mobile enheder får stadig flerefunktioner således, at de nu både er telefoner, minipc’er, tv, spilkonsollerog betalingsenheder. Inden for dette tema vil investeringstemaer dukke opi løbet af de kommende år.Smartphones- og tabletsproducenter.UnderleverandørerNetværkTeleselskaberIndholdsleverandørerDI Teknologi,Apple, Quallcom,Juniper, VerizonHealth CareDe store pharmaproducenter har i årevis været plaget af manglendeinnovation, kopiproducenter og stadig flere patentudløb, der kulminereri 2011-2013. Innovationsproblemet betyder, at mange opkøber biotekselskaber,– en trend, der ventes at fortsætte.Vær opmærksom på, at der forventes vitale gennembrud (disruptive)på mange forskellige områder i biovidenskaben i dette årti - herunderikke mindst inden for genetikken. Der ventes samtidig et langt tættere,integreret samarbejde mellem mange forskellige videnskabsgrene i dekommende år, som vil bidrage til massive fremskridt i vores forståelse afbiologiske organismer - herunder også menneskets.BiotekselskaberDI BioteknologiFaste InvesteringerKapitalgodesektoren er godt positioneret til at nyde godt af et opsving ifaste investeringer og virksomhedernes anlægsinvesteringer i 2011.KapitalgoderSiemens,ABB

23Tema Baggrund relevante sektorer/ relevanteundersektoreraktier/fondeTRENDS - kortsigtede handelstemaerKortsigtede handelstemaer, har som udgangspunkt en varighed på 3-6 mdr., men kansagtens vare længere. Udnyttes bedst med enkeltaktier.Højere oliepriserEn stigende oliepris kombineret med at evt. begrænsende reguleringeri kølvandet på ulykken i den mexicanske Golf ser ud til at udeblive harført til udmeldinger om stigende investeringer fra olieselskaberne iforbindelse med den seneste runde af regnskabsaflæggelser. Olieprisenunderstøttes yderligere af, at der foreløbig bliver ro i de nordafrikanskeog mellemøstlige oliestater.OlieserviceDiamond Offshore,Technip,PGSGlobal VækstDer er en tæt korrelation mellem cykliske nyheder og aktiemarkedetsperformance. Udsigten til stærkere global vækst øger fokus på sektorermed størst operationel gearing og størst BNP-følsomhed. Det drejer sigom biler, industrielle goder og services, sektorer, som også i stigendegrad fokuserer på de hurtigt voksende BRIK-lande.Cykliske selskaberBASF, Siemens, ABB,Technip, BMW, Volvo,Husqvarna, WaltDisney, Apple, UPMKymmene, Sanoma,Autoliv, Swedbank, JPMorganUSA’s forbrugereDet forventes, at USA’s opsving tager fart i år, drevet af et stabiliseret boligmarked,lave renter i en rum tid endnu kombineret med en forlængelseaf finanspolitiske lempelser og skatte-nedsættelser, et stigende antal nyansættelserog investeringer. Forhold, som vil ændre forbrugernes syn påfremtiden og øge forbruget mærkbart.ForbrugsaktierDI USAAbercrombie & Fitch,Apple, Walt DisneyHusqvarnaRenteforhøjelserECB’s seneste rentemøde tyder på, at der inden for kort tid vil kommerentestigninger. Historisk klarer visse sektorer det bedre end andre.Finansielle services,kemi, stabile forbrugsvarerog metallerSwedbankBASF, ReckittBenckiser, Carlsberg,Swedish MatchTRENDSPOTTINGEr spirende trends og udviklingsmønstre, som kan slå igennem på kort sigt typisk 1-6 mdr.Temaerne er forbundet med større usikkerhed/risiko og kan udnyttes bedst med enkeltaktier.RuslandHøjere oliepris sætter fokus på valueringen af olieaktier. Dette understøtterrussisk energi, som fremstår historisk billig i forhold til peers. En olieprisover USD 90 er positivt for russisk økonomi. Rusland er interesseret i en højoliepris men ikke så høj, at den dræber global vækst.Primært russisk energiSekundært russisk forbrugog finansDI Rusland, GazpromTal med din rådgiverUSA turnaroundEt mere positivt syn på fremtiden for små og mellemstore virksomheder iUSA er med til at ændre sentimentet omkring forbrug og bolig, hvilket kanmedføre lavere tab på lån og bedring i boligmarkedetPrimært amerikanskeregionalbankerSekundært bolig relateredeselskaberDI USATal med dinrådgiverKontakt din investeringsrådgiver for athøre mere om aktier og funds nævnt i denneoversigt, herunder om risikovurderinger ogDanske Markets Equities’ og Goldman Sachs’aktuelle aktieanbefalinger.”BEMÆRK: Ovenstående trends ogudviklingstendenser er baseret på bankensvurderinger og må på ingen måde anskuessom en ufejlbarlig prognose af fremtiden. Deter tendenser, som vi aktuelt anser for de mestsandsynlige, men der er tale om et komplekstsamspil af mange faktorer, og mange forholdaf økonomisk, politisk og samfundsmæssigkarakter kan påvirke de identificerede udviklingsmønstre.Med andre ord skal man væreopmærksom på, at det bestemt ikke er udenrisiko at forfølge de nævnte trends og tendenseri en investeringsstrategi. Vi opfordrer til,at du benytter oversigten som inspiration tilen samtale med din investeringsrådgiver.

24 makroøkonomiDe nordiske succesmodellerHvad er hemmeligheden bag de nordiske samfundsmodeller,som andre lande ofte har skelet til med misundelse?”The most successful society the world hasever known.” Sådan var overskriften i TheGuardian i 2005 i en artikel om Sverige.Andre har i årenes løb ytret lignende, omend knap så svulstige formuleringer om deøvrige nordiske lande. Og for mange andrelande har de nordiske lande i mangeår været udråbt som en slags rollemodellerfor det noget nær perfekte samfund.Perfekte bliver de næppe nogensinde,men en kendsgerning er det dog, at der ertale om samfund præget af stor tillid, lighed,social sikkerhed, fleksible arbejdsmarkeder,velfungerende institutioner,politisk stabilitet, åbne økonomier, teknologisktilpasningsevne, højt uddannelsesniveau,fri adgang for alle til sundhedssystemet,uddannelse osv. og samtidig enstærk konkurrence- og innovationsevne ierhvervslivet, som gør, at de er blandt derigeste lande i verden målt på BNP pr. indbygger.Og ikke nok med det. I forbindelse meddet årlige økonomiske topmøde i Davos,hvor alverdens kloge hoveder mødtes for atdiskutere verdens tilstand og udfordringervar der til lejligheden udfærdiget et dokument,hvori det blev påpeget følgende:”I internationale sammenligninger, ikkemindst World Economic Forums globalekonkurrenceevneindeks, befinder de nordiskelande sig altid på eller i nærheden aftoppen. I et metaindeks, som er en samletopgørelse af 16 forskellige globale indeks(konkurrenceevne, produktivitet, vækst,livskvalitet, velstand, lighed etc.) så topperde fire nordiske lande – Sverige, Norge,Danmark og Finland listen.”Hvorfor det er sådan, forsøger en svenskøkonom og to historikere at give en forklaringpå i Davos-dokumentet.Norden har lærtaf tidligere kriserKendetegnende for de fire lande er, at deklarede sig nogenlunde gennem finanskrisenog den efterfølgende økonomiske kriseuden altødelæggende bankkriser. Og selvom det danske ejendomsmarked har haft enhård nedtur er der ingen af landene, der harfarlige budgetunderskud eller underskudpå betalingsbalancerne.Men at samle de fire lande under betegnelsen”den nordiske model” skal manvære påpasselig med, mener Klas Eklund,seniorøkonom hos SEB og adjunkteret professori økonomi på Lund Universitet. Defire lande følger nemlig forskellige økonomiskestrategier.Dette er mest tydeligt i deres holdning tileuroen. Finland er medlem af EU og medi euroen. Danmark er med i EU, men nøjesmed at knytte kronen stramt til euroen.Sverige er med i EU, men har en flydendevalutakurs. Og Norge er hverken med ieuroen eller EU.Det er ikke ensbetydende med, at der ikkeer økonomiske ligheder. Alle fire lande ersmå, åbne økonomier med høje indkomsterpr. capita. Alle har ret store offentlige sektorermed høje skatter, og alle har inkluderendevelfærdsstater.Men den historiske baggrund er forskellig.Danmark havde den værste økonomi i70’erne med høj inflation og ledighed. Norgeoplevede en lang finansiel krise og krisepå ejendomsmarkedet i 80’erne efter enfejlhåndtering af et kreditboom, som endtemed en systemisk krise og nationaliseringaf større banker. Og i Finland og Sverigevar 80’erne præget af høj inflation ogsvage valutaer – og i starten af 90’erne fiklandene økonomiske chok, da Finland blevhårdt ramt handelsmæssigt af Sovjetunionenssammenbrud og Sverige af høje renterfor at forsvare valutaen. Resultatet varbankkriser og recessioner.Men fælles for alle lande var, at de formåedeat modernisere den økonomiske politikog gennemføre de nødvendige reformeruden at forfalde til protektionisme ogandre kortsigtede lappeløsninger. En vigtigårsag til reformernes succes og gennemførelsevar også, at der i alle fire lande var ogstadig er en tradition for konsensussøgendepolitiske løsninger.Lad ikke en godkrise gå til spilde”Never let a good crisis go to waste” udtaltepræsident Obamas tidligere Chief ofStaff, Rahm Emanuel på et tidspunkt. Menser man tilbage på andre landes historik –og også håndtering af aktuelle situationer –så er det langt fra altid, at nationale kriserog eksterne trusler bliver imødegået på denrigtige måde. Alligevel lykkedes det for allefire nordiske lande, og det i en grad, så deressamfundsøkonomi kom relativt let igennemkrisen. Hvorfor?”En mulighed er, at nordboerne af naturer usædvanligt samarbejdsvillige, rationelleog mindre tilbøjelige til at falde for fristelsentil markedsegoisme end andre mennesker.Hvis det er tilfældet, så er der ikkemeget andre lande kan lære af det,” skriverde to svenske historikere Henrik Berggrenog Lars Trägårdh.De vælger at antage, at borgerne i de nordiskelande overordnet set er som andre menneskerpå godt og ondt, og dermed er derandre faktorer i spil: Den sociale praksis,institutionerne og de historiske erfaringer,som understøtter den nordiske kapitalisme.”Det indebærer ikke, at der er en fritflydendenordisk model, der kan eksporterestil andre lande. Men det betyder, at nogleafspekter af den nordiske kapitalisme kanvære relevante i adresseringen af problemernemed globalisering, social fragmenteringog ustabiliteten i moderne finans kapitalisme.”Forfatterne mener, at det handler om denfundamentale harmoni mellem den socialekontrakt i landene og de basale principper imarkedet. De mener, at nøglen til vitalitetenaf nordisk kapitalisme er, at den basale enhedaf samfundet er individet og et centraltmål for politikken derfor er at maksimereindividuel autonomi og social mobilitet.Op gennem det 20. århundrede har netopde nordiske lande været blandt de globalefrontløbere i denne proces, som forenkletsagt har gået på, at frigøre individet fra alleformer for subordination og afhængighedinden for familien og det civile samfund.I praksis er denne prioritering af individuelautonomi foregået via et hav af love ogpolitikker for mangt og meget. Afhængighedeninden for familien er blevet minimeretgennem individuel beskatning af ægtefæller,familiens pligt til at forsørge de ældremedlemmer er overladt til samfundet, offentligetilbud om børnepasning giver allekvinder adgang til arbejdsmarkedet, uddannelsesstøtteuden skelen til familiensindkomst giver unge autonomi i forhold tilfamilien, og børn har også opnået en mereuafhængig status via afskaffelsen af korporligafstraffelse samt generelt øget fokus påbørns rettigheder og levevilkår.Alt i alt har denne lovgivning gjort denordiske lande til de mindst familieafhængigepå Jorden. Familien er stadig en centralsocial institution, men den er også indgydetaf den samme moralske logik, som læggervægt på autonomi og ligestilling. Den ideellefamilie består af to forældre, der arbejderog ikke er finansielt afhængige af hinandenog børn, som opfordres til at blive uafhængigeså tidligt som muligt.

”Velfærdsstaten kan betragtes som et system for risikostyring og ikke blot som en metode tilomfordeling mellem rig og fattig – eller som en måde at kontrollere de fattige på, hvilket når altkommer til alt, var dér, hvor velfærdsstaten havde sit udspring. Grundlæggende er den et socialt ellerkollektivt forsikringssystem. Spørgsmålene om velfærdsstaten handler ikke blot om, hvem derbetaler, hvem der vinder og hvem der taber, men om hvordan vi skal veje risiko og sikkerhed op modhinanden i en verden, hvor risiciene skifter karakter.”Giddens, 200225”Snarere end at underminere ”familieværdier”,så kunne det fortolkes som en moderniseringaf familien som en social institution.Mens man accepterer det faktum, atlangsigtede ægteskabelige forpligtelser ikkelængere er normen, så tager ”den nye nordiskefamilie” forældreskabet alvorligt, både ien demografisk forstand (de nordiske landehar højere fødselsrater end de mere traditionellefamiliekulturer i det sydlige Europa)og hvad angår den tid, som forældrene, gifteller ej, bruger sammen med deres børn,”skriver de to historikere.Billedet bekræftes af World Values Survey(WVS), jf. figuren. Heraf fremgår det, atde nordiske lande skiller sig ud som samfund,hvor folk lægger stærk vægt på vigtighedenaf individuel selvrealisering ogpersonlig autonomi. I den sproglige WVSterminologiudtrykkes det således, at denordiske lande er karakteriseret af dereshøje grad af ”frigørende selv-udtrykkelse”på den ene side og ”sekulære-rationelleværdier” på den anden side.Man stoler på hinandenMan kunne fristes til at tro, at den høje gradaf individualisme kunne svække den generelletillid i samfundet, men det er på ingenmåde tilfældet, påpeger de to historikere.Der er teorier, som siger, at tillid kun opståri små, tæt-knyttede fællesskaber, hvor mani høj grad er afhængige af hinanden. Menny forskning viser, at det netop er de mestmoderne og individualistiske lande, isærde nordiske, som er karakteriseret af enbred social tillid forlænget ud over den intimesfære af familie og venner til at inkludereandre medlemmer af samfundet.Undersøgelser (the Eurobarometer 2004)viser, at ud over at lægge stor vægt på individuelselvrealisering, så er netop de nordiskelande præget af en høj grad af socialtillid; et godt stykke over halvdelen af deadspurgte borgere i Norden hævder at havetillid til andre mennesker, inklusiv fremmede.Danmark topper listen med 75 pct.,mens Sverige er på andenpladsen med 65.Storbritannien, Tyskland og Spanien liggeromkring 33-35; Frankrig og Italien omkring23. I bunden blandt EU-lande ligger de østeuropæiskelande og Grækenland på 10-18.Den sociale tillid og tilliden til de statsligeinstitutioner er en afgørende faktorfor graden af korruption og i hvilket omfanglandets befolkning oplever lovgivningensom resultatet af en demokratisk procesfunderet i fælles værdier – og dermed ogsåhvor godt lovgivningen virker.Fremtiden”Skal velfærdsstaten overleve på længeresigt er det vigtigt, at tilliden fastholdes og atfamilier og skoler formår at viderebringe desociale adfærdsnormer, såsom at ”et ord eret ord” eller at alle, der kan, skal yde derestil det fælles bedste. Mister folk tiltroen til,at andre borgere vil bidrage, fordi de observererflere og flere på frihjul, så starter enond cirkel med skatteunddragelser, mindreskatteindtægter og dermed færre penge tilvelfærdsydelser, som igen vil medføre mindretillid til, at systemet virker,” fastslogden danske professor i offentlig politik vedÅrhus Universitet, Gert Tinggaard Svendsentilbage i 2005.De nordiske lande står som mange andreudviklede lande over for en vigtig udfordringi de kommende år i form af udsigtentil, at en stor del af den nuværendearbejdsstyrke går på pension og ikke i tilsvarendeomfang erstattes, da de yngre generationerikke er så talrige. Der skal lavesreformer. De nordiske økonomier formåedeunder kriserne i 70’erne, 80’erne og startenaf 90’erne at indføre de bæredygtige reformer,som ikke resulterede i social fragmentering,men tværtimod samfundsmodeller,som i dag misundes af andre lande. Denærmeste år vil vise om de også denne gangmed ryggen mod muren kan gennemføre denødvendige bæredygtige reformer, der bevarervelfærdsstaten og borgernes generelthøje tillid til systemet.Sekulære-rationelle værdierTraditionelle værdier2,0Japan1,5ProtestantiskSverigeEuropaEstlandØsttysklandKinaBulgariaRuslandTjekkietNorge1,0VesttysklandDanmarkUkraineHvideruslandSydkoreaFinlandHollandMontenegroLithauenSlovenienLetlandTaiwanGrækenlandSchweiz0,5AlbanienSerbienFrankrigSlovakietLuxembourgMoldovaIslandUngarnIsraelBelgienØstrigMakedonienItalien Storbritannien0BosnienKroatienSpanienNew ZealandGeorgienAzerbaijanKatolsk Europa EngelsktalendeCanadaArmenienUruguayAustralien-0,5 RumænienPolenNordirlandU.S.AIndien Vietnam-1,0Syd-Asien TyrkietPortugalIrlandIndonesienChile ArgentinaBangladesh FilippinerneIranDominikanske Republik-1,5SydafrikaPakistanPeruBrasilien LatinamerikaJordanUganda GhanaMexicoZimbabweNigeriaAlgeriet VenezuelaMarokkoEgypten TanzaniaColombia-2,0AfrikaPuerto RicoEl Salvador-2,0 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2OverlevelsesværdierSelvudtrykkelsesværdierFaktor scoreEks.-kommunistKonfucianskRationelle og selvudtrykkelsesværdier dominerer i de nordiskelandeUndersøgelsen fra World Values Survey bekræfteri kvantitative termer, at de nordiske landeskiller sig ud som en klynge af samfund i hvilkefolk lægger stor vægt på vigtigheden af individuelselvrealisering og personlig autonomi.Kilde: World Values Survey (WVS), fourth wave(1991-2001). Ronald Inglehart and ChristianWelzel, Modernization, Cultural Change, andDemocrazy: The Human Development Sequence.Cambridge: Cambridge University Press, 2005.

26makroøkonomiFor kineserne er detvigtigste økonomienOmvæltningerne i Nordafrika har skabt spekulationer om virkningen i verdens kommende økonomiskesupermagt, men der er intet, der tyder på en tilsvarende udvikling, og det skyldes ogsåkinesernes mentalitet.”Nu går kineserne også på barrikaderne,”sagde mange i den vestlige verden efter omvæltningernei Nordafrika. Det var ogsåholdningen blandt mange udenlandskejournalister i Kina. Men der er en verden tilforskel på de ældgamle kulturriger, Kina ogEgypten, selv om begge har flere tusinde årsrig historie bag sig.I årene efter Den anden Verdenskrig varEgypten rigere og mere udviklet end Kina,men i de seneste 30 år har alt ændret sigdramatisk i Kina, mens der har været enlangt mere træg udvikling i Egypten.Der er mange myter om Kina, men det ernogle relativt få kendsgerninger, der er centralefor at forstå kineserne. De har altid levetunder et autoritært styre, og de har altidhaft et hårdt arbejdsliv. De har lært at væretålmodige. Men de er samtidig meget optagetaf deres eget liv, og de har sans for at skabeforretning og sætte noget i værk.Da kommunistpartiet under formandMao’s efterfølger, Deng Xiaoping, lagde kursenradikalt om og tillod kapitalisme og privatforetagsomhed, blev der frigjort en kolossalenergi i den kinesiske befolkning.Bønderne fik lov til at beholde en stor delaf afgrøderne og selv sælge dem, og privatefik lov til at drive egen virksomhed. Det førtetil et boom i væksten. Samtidig gav kommunistpartietstaten og kommunerne ideellerammer for udviklingen af industrienog gav udenlandske investorer fri adgang tilkæmpemæssige industrizoner, hvor infrastrukturenblev etableret på rekordtid.Når der blev skabt plads til en fabrik med100.000 medarbejdere, blev der også byggetboligblokke, skoler, børnehaver, veje, indkøbscentreosv. i nærområdet, og det helevar færdigt til åbningen af fabrikken.Det er et af kerneelementerne i den kinesiskeudvikling. Borgerne er ikke kommunister,i hvert fald ikke særligt mange, mende arbejder energisk for at få et job og for atskabe sig bedre muligheder, og de er ikkebange for at etablere en virksomhed. Iværksætter-ratener langt højere i Kina end i denordiske lande.Kinesiske virksomheder blev noteret påbørsen og hentede enorme summer – detgjaldt både statslige og private virksomheder– og almindelige kinesere kastede sigover børsmarkedet, så der er dag er flere privateaktionærer i Kina end i USA, omkring100 millioner. Kinesere har ry for at væregamblere. Derfor spekulerer mange kortsigtet,og er aktiemarkedet dårligt, investererde i ejerlejligheder, og når en boligboble truer,vender de tilbage til aktierne. De er fuldtoptaget af deres egen økonomiske tilværelse,og de har lige så frie rammer som danskereog amerikanere.De kan etablere egne virksomheder ogskabe milliardværdier i løbet af 10-20 år, ogde kan beholde værdierne, og der har i flereår været en kult omkring succesrige forretningsfolk,selv om dele af kommunistpartietsyntes, det var at gå for vidt. Derfor holdernogle af milliardærerne lav profil, mensandre ikke er så skræmte og går aktivt indi kommunistpartiet for at varetage deres interesserdér eller for at skabe forandringerdér, hvor magten ligger.Kineserne går ikkepå barrikaderne nu…Samtidig er kineserne ekstremt ambitiøsepå deres børns vegne, og derfor pressesbørnene til at få gode karakterer, og alle, derhar råd til at sende børnene på udenlandskeuniversiteter, gør det. De unge selv stu-

27derer på livet løs, for de véd, at konkurrencener benhård, men de véd også, at de kanopnå resultater og topposter, hvis de knoklerog opnår gode kompetencer.Denne udvikling vedrører især middelklassenog befolkningen i storbyerne. Der ersket en enorm forbedring af levevilkårenei de seneste ti år. Mange unge mennesker i30’erne har egen bolig og bil, og de begynderat tage på ferie i udlandet. De går ikkepå barrikaderne.De tilløb, der har været til demokratidemonstrationeri Beijing og Shanghai isympati med Jasmin-revolutionen i Egyptenog Tunesien, blev kun til tilløb, der nærmestvar en parodi. En internet-blog, måskei udlandet, havde opfordret kineseretil at lave en ”vandreturs”-protest hver søndagkl. 14 ved at gå på de mest befærdedeindkøbsstrøg i Beijing og Shanghai – foranen MacDonald eller foran en biograf. Hvemkan skelne mellem demonstranter og dehundreder eller tusinder af normale forbipasserende?Men journalister mødte op ogfiskede efter demonstranter, og politiet tognogle af dem med på politistationen.Kinesere kender udmærket til demonstrationerog oprør, men dette her var en oppustetbrise i en kop te. Det afgørende forkineserne i almindelighed er en konstantfremgang i deres økonomi og levevilkår, ogat de har friheden til at skabe deres egen tilværelse.Mange vil gerne udtrykke andrepolitiske synspunkter end kommunistpartiets,og mange er fortørnede over korruptionenblandt magthaverne. Men det er ikkedet centrale for langt hovedparten, bare derestilværelse bliver bedre. Derfor herskerder ikke samme vilkår i Kina og i Mellemøsten,hvor hundredtusinder af unge – ellerflere millioner – ikke kan få et ordentligt arbejdetrods gode uddannelser, og hvor politietog sikkerhedstjenesten hidtil har slåetned på den mindste protest.…men der er oprør hele tidenKina virker ikke som en politistat for de flesteborgere, og der er ikke det store opbudaf væbnede politifolk og militærfolk, manser i f.eks. Mellemøsten. Men alligevel erder oprør – ustandseligt. I de seneste år harder hvert år været omkring 80.000 demonstrationerog sammenstød landet over, ogdet har i mange tilfælde ført til fængslingerog drab. Det er typisk protestaktioner modde lokale myndigheder, hvor befolkningenprotesterer mod korrupte ledere eller konfiskationaf jord eller ejendomme uden en tilfredsstillendeerstatning.Tidligere greb politiet ofte vilkårligt indog smed mange af demonstranterne i fængsel,men i de seneste par år har de lokaleafdelinger af kommunistpartiet fra topniveaui Beijing fået besked på at fungere somen slags mægler mellem en oprørsk gruppeog politiet. Borgernes rettigheder kan altsåikke tilsidesættes, som det ofte skete tidligere.Borgerprotester har somme tider haftmarkant virkning. Det berømte magnetbanetogMaglev fra Pudong lufthavn tilShanghai skulle have været forlænget tilbyen Hangzhou, men protester mod magnetjernbanenmed påstande om skadeligestrålinger har fået styret til at droppe prestigeprojektet.Nu satser kineserne udelukkendepå hurtigtog på hjul, og de kan tilgengæld køre lige så hurtigt som magnet-toget.I byen Xiamen syd for Shanghai har borgernestandset en udenlandsk kemikalie-

28makroøkonomifabrik, fordi borgerne mente, at den svinede.Borgeraktionen førte f.eks. til, at der påén dag blev sendt 100.000 sms’er til borgmesteren,og der var også fysiske demonstrationer.Det var altså organiserede protester fra100.000 personer, og det skal sammenholdesmed, at 100.000 personer eller deromkringmødte op på Tahrir-pladsen i Cairo.Kinesere kan altså i samme omfattendetal reagere i utilfredshed med styret, mendet handler altid om lokale forhold og episoder,der direkte har noget at gøre med borgernesdagligdag eller økonomi. Det er ikketilladt at demonstrere mod kommunistpartietog mod dets monopol. Det gør noglealligevel, og det fører til husarrest ellerfængslinger, og det mest aktuelle eksempeler modtageren af Nobels fredspris, Liu Xiaobo.Han har imidlertid i årevis været systemkritiker,og han kræver politisk frihed,dvs. frihed til at have flere partier. Systemkritikerekan imidlertid eksistere i Kina,men det er graden af deres engagement ogkrav, som afgør, om de sættes i husarrest elleri fængsel. De kender vilkårene, og noglevandrer ind og ud af fængsler.Topledelsen er opmærksompå protesterMen kommunistpartiet er ikke blind forprotesterne mod lokal magtudøvelser ellerkorruption, og partiet véd udmærket,at der i befolkningen er stor opbakning tilstørre politisk frihed. Det er også i år blevetunderstreget under det kinesiske nytår,hvor de to kommende topchefer Xi Jingping(udtales: Sji Djingping) og Li Keqiang(udtales: Li Kødjang) aflagde høflighedsvisithos enken til Hu Yaobang, der er blevetkaldt Kinas Gorbatjov. Han har været lederaf kommunistpartiet, men blev fjerneti 1987 under en dramatisk magtkamp, derhandlede om, hvorvidt økonomiske reformerskulle ledsages af politiske reformer.Hu kæmpede for politiske reformer. At hanblev væltet og ikke blev nævnt i officiellemedier siden hen gav ham et knæk, og handøde to år senere. Hans død var med til atfremprovokere oprøret på Tiananmen-pladseni juni 1989, selv om den egentlige årsagvar elendige økonomiske og sociale vilkårfor de studerende.Hvorfor møder de to kommende ledereop for at hilse på enken til en person, derblev udstødt, og som gik ind for større reformer,end der har været? Financial Timeshar i en omfattende analyse spekulereti, at forklaringen kan spænde fra almindelighøflighedstone til at signalere en sympatifor reform-politikeren, og at der kan bliveblødt op for kommunistpartiets monopol,når de har sat sig i stolene.I Kina’s magtsystem sker intet, som ikkeer velovervejet, og derfor skal høflighedsbesøgetses som et skridt i retning af politiskereformer. Det skal også ses i lyset af, at Xi’sfar, der var med som leder under borgerkrigen,blev udstødt af Mao, og siden hen rehabiliteretunder Deng Xiaoping. Men han varblandt de første, der stod bag de økonomiskereformer, nemlig i det sydlige Kina. Menhan støttede også politiske reformer, og hanbakkede op bag Hu Yaobang, og han var enaf de få, der kritiserede militærets nedskydningaf demonstranter på Tiananmen-pladsen.Han kritiserede altså den økonomiskereformleder Deng Xiaopings hårde politiskelinje, og han blev førtidspensioneret.Det er således et uhyre følsomt farvand,som især Xi, der ventes udpeget som præsidenti 2012, bevæger sig ind i. Der er symbolværdi,så det kan mærkes. Han kenderprocessen fra sin far, men han blev selvramt af kulturrevolutionen og sendt ud pålandet.Li, som ventes at blive ministerpræsidentnår Xi udnævnes, hørte til en gruppeliberale studenter, da han gik på universitetetog eksperimenterede med valg til elevrådog styrelser.Hvis der under deres styre skulle kommeet nyt oprør som i 1987, er det næppe tænkeligt,at de to vil beordre hæren ind for atknægte oprøret. Skulle det ske, vil vi utvivlsomtse en splittelse af kommunistpartiet ogdannelsen af et militærdiktatur, og det kanende i borgerkrig. I så fald vil Kinas økonomiblive smadret. Alle i Kina tager afstandfra Kulturrevolutionen, som i virkelighedenvar en borgerkrig, og som lagde landet øde,og ingen ønsker fortidens tragedier. Derforer det mest sandsynlige, at vi fra nu af vil seen gradvist politisk opblødning.Kommunistpartiet vil bevaremagtenKommunistpartiet vil så vidt muligt bevaremagten, og forsvaret og sikkerhedsapparatetvil bevare en stor rolle, ikke mindst fordiKina bevæger sig op som en af verdens tosupermagter. Det kan føre til demonstrationeraf magten for at vise, hvor den er. Menkommunistpartiet har også vist en betydeligevne til at lytte til græsrødderne. Dendebat, vi har i demokratier mellem partier,foregår primært internt i kommunistpartiet,og f.eks. var der en 14 år lang og hed debatmellem betonkommunister og liberaleom at give borgerne lov til at købe deresegen bolig. Kommunistpartiet tillader ogsåandre partier, men de skal respektere kommunistpartietsførerrolle.Der er nogle ret nye tendenser i retningaf, at kommunistpartiet bevæger sig hen ien mæglende rolle – dvs. mellem statensog erhvervslivets interesser, og mellem nationensog regionernes interesser. Det kanmåske også blive til en mæglerrolle mellemforskellige politiske og sociale interessegrupper.Partiet vil for alt i verden forsøge at undgåat slippe tøjlerne brat, så Kina ender i etkaos som i Rusland under præsident BorisJeltsins ”vilde kapitalisme.”Det er det lange, seje træk, kineserne læggervægt på, og det gælder i magtens cirklerog i den enkelte familie. Kineserne er vanttil at tænke i historiske baner, og tilværelsenfor 125 millioner ”fremmedarbejdere” istorbyerne – dvs. folk fra landet – viser, atkineserne kan holde til en barsk tilværelsei et helt menneskeliv, hvis de føler, at derestilværelse trods alt bliver forbedret.Under dette års partikongres i marts lagdepartiet særlig afgørende vægt på at forbedreforholdene for landbefolkningen ogde lavtlønnede. Kina er det land, der mereend noget andet har formået at gøre et stortindhug i fattigdommen. 350 millioner, somfor 30 år siden levede i dyb fattigdom, er hevetud af fattigdomssvøben. Hverken Indieneller Afrika kan præstere noget, der bareligner det.Men alligevel er der mange hundredemillioner, som lever en kummerlig tilværelse.Da revolutionen i Egypten og Tunesienviser, at utilfredshed hurtigt kan bredesig, fordi alle bruger de moderne kommunikationsmidler,skal levestandarden derforforbedres i et snuptag – lidt som med Kinashurtige aktion for at undgå at blive ramtaf den vestlige finanskrise.Derfor skal indkomsterne nu stige lige såmeget som den økonomiske vækst, og virksomhederneskal give lønninger, der svarer

29til produktivitetsgevinsterne. Lønindkomsterer i de seneste fem år ikke steget medde ca. 10 pct. om året, som økonomien ervokset med.Ny femårsplanI den sidste femårs-plan har prioriteten væretlagt på økonomisk vækst, men chefenfor Kinas Nationale Udviklings- og reformkommission,Zhang Ping, sagde under kongressen,at der vil ske en ny-orientering afvækst-tænkningen i de kommende fem år.”Nu skal vi lægge mere vægt på at sikre ogforbedre folks levestandard,” sagde han.Det kan føre til en lavere vækst i de kommendeår. Regeringen lægger foreløbig optil en vækstrate på 7-8 pct. i stedet for 9-10pct.Det er den slags kursændringer, somKina kan foretage, fordi landet trækkes afto heste: Staten og kommunistpartiet kanudstikke nogle generelle retningslinjerf.eks. om investeringer uden benspænd fraen opposition, og den private sektor, dvs.erhvervslivet og borgerne, har frihed til atsætte fuld damp på kedlen, men inden forde overordnede retningslinjer.Så længe, der er økonomisk fremgang forden enkelte, er der opbakning til et autoritærtstyre i et samfund, hvor respekten forforældre, de ældre og for ledere og eksperteri forvejen er stor. Magthavere og borgere harogså den opfattelse, at de forskellige kræfteri samfundet skal arbejde sammen i stedetfor at bekrige hinanden eller konkurrere –selv om konkurrencen mellem virksomheder,også de statslige, er benhård. Men i sidsteende handler det om ”det fælles bedste.”Et medlem af Hongkong-regeringenstænketank, Shiu Sin-por, har sagt, at Kinaog Fjernøsten kan have udviklet en samfundsmodel,der er Vestens overlegen. Hanbegrunder det med, at Vesten tænker i termerne:at vinde eller tabe. I Asien handlerdet om at finde løsninger og om at havealle med. Der skal findes en middelvej, menmed tempo.Denne tænkning er sat i system i Kina,og der er tale om langtidsplanlægning. Deter derfor, at styret vil undgå pludselige forandringersom i Nordafrika. Det har manprøvet rigeligt af. Borgerne ønsker hellerikke at smide fremskridtene overbord. Kineserneer vant til kampe, men det er kampeinden for murene.

30Videnskab & TeknologiI, RobotIsaac Asimovs berømte roman er ikke helt ude i hampen.Kunstig intelligens har man talt om sidencomputerens opfindelse, og det har skabten del debat og science fiction gennem tiderne.Debatten blussede op, da daværendeverdensmestet Garry Kasparov tabte i skaktil Deep Blue i 1997, og igen for nylig da Watsonslog USA’s mest suveræne menneskeligevindere i Jeopardy.Men der er stor forskel på de to sejre. HvorDeep Blue hele tiden regnede konsekvenserneaf alle træk igennem, så var Watsonsopgave anderledes kompleks og krævende,idet ”han” skulle forstå spørgsmål i talesprog.Watsons hemmelighed var til delsret sofistikerede algoritmer, men også enenorm computerkraft i form af 90 servere,15 terabyte af hukommelse og 2.880 paralleltforbundne mikroprocessorer. Men Watsonsvarede ikke rigtigt på alle spørgsmål,nogle var helt uden for sammenhængen.Watson lærer imidlertid af sine fejl. Menselv om han kunne slå USA’s JeopardyChampions er det ikke ensbetydende med,at han kan regnes som en egentlig konkurrenttil mennesker. Watson har ikke nogenbevidsthed om, hvad han er, og man kanikke føre en samtale med ham, end ikke påsmall talk niveau. Det vil hans efterfølgerekunne gøre ikke så langt ude i fremtiden itakt med den voldsomme teknologiske udvikling.Computerteknologi har i dag merefremgang på en time, end den havde de første90 år af dens levetid.Ekspontentiel udviklingRay Kurzweil, amerikansk videnskabsmandog fremtidsforsker, har meget stor tiltrotil kunstig intelligens inden for overskueligfremtid. Kurzweil var et vidunderbarn,som hurtigt besluttede at blive opfinder. Detblev han så allerede i drengeårene, og hansusede igennem studierne på MassachusetsInstitute of Technology (MIT) uden nævneværdigtfremmøde til forelæsningerneog graduerede allerede som 21-årig med endobbeltgrad i computervidenskab og creativewriting.Han har lavet en hel del opfindelser gennemtiden, har flere selskaber, har gættetrigtigt på nogle fremtidsudviklinger og forkertpå andre, har skrevet adskillige bøger,hvoraf fire er blevet bestsellere. En af dem– The Singularity is Near – handler om det,han brænder allermest for, nemlig kunstigintelligens.Kurzweils fremtidsvisioner om, at mennesketkan blive udødeligt allerede om 34år eller deromkring er der delte meningerom, men før vi kaster os i det, så lad os sepå Kurzweils grundlæggende observation.Kurzweil baserer nemlig sine teknologiskeforudsigelser på det, han kalder ”thelaw of accelerating returns”, som ganske

31I find death unacceptableRay Kurzweil, videnskabsmand, som håber den videnskabelige og teknologiskeudvikling en dag gør det muligt for ham at genskabe sin afdøde far.enkelt er, at teknologiske fremskridt ikkeforegår på lineær vis, men følger en eksponentieludvikling. Altså forenklet sagt enudvikling ikke som 1, 2, 3, 4... men snareresom 1, 2, 4, 8... Præsenteret i en graf lignerdet en ishockeystav – den starter fladt ud inogle år, og så kommer der en kraftig stigning,som ofte misforståes som et underliggendegennembrud, men blot er en fortsættelseaf den eksponentielle udvikling.Det er en sammenhæng, som i høj gradkendes fra informationsteknologiens verden.Computerkraft og internettets hastighedfordobles for hvert år. Den eksponentiellesammenhæng fra computerverdenenpåvirker naturligvis også andre områderend informationsteknologien i sig selv, oggiver mulighed for enorme fremskridt i eksempelvisbiologi, pharma og genetik.Tag The Human Genome Project. I 1990havde forskerne kun beskrevet 1/10.000 afI-robot © 2004 twentieth century foxdet humane genom på et år. Men så satte desig et mål om at kunne beskrive det 100 pct.på 15 år. Efter syv år var kun 1 pct. beskrevet.Men det var ikke, fordi projektet ikkevar på sporet, for det var det. Fremskridteneblev nemlig fordoblet for hvert år, og detbetød, at når forskerne havde nået 1 pct., såvar de faktisk kun syv år fra målet. Og detblev nået i 2003.Vi tænker lineærtKurzweil påpeger, at det er en integreretdel af vores natur at tænke lineært, og derforer vores prognoser for teknologisk og videnskabeligforskning ofte helt ved sidenaf. Eksempelvis på energiområdet, hvorKurzweil spår, at solenergi er fremtiden –vi har 10.000 gange mere sollys, end vi harbrug for, hvis vi taler om det globale energiforbrug.Han mener, at vi kun er få år fra, at solenergier økonomisk konkurrencedygtigmed fossile brændstoffer. Nanoteknologienvil kunne levere materialer til solpaneler,som er langt mere effektive, og i den stadigtmere trådløse verden vil det snart blivemuligt at overføre energi uden kabler. Ellerenergien kan lagres med brug af nanogenereredebrændselsceller.”Du kan f.eks. skabe brint eller brintbaseredebrændstoffer fra energien produceretaf solpaneler og derefter bruge det til at lavebrændsel for brændselsceller. Der er alleredenanofremstillede brændselsceller, mikroskopiskei størrelse, som kan opskalerestil at lagre enorme mængder af energi,” sagdeKurzweil allerede i 2008.Om 20 år vil vi teoretisk set kunne dækkeJordens energibehov udelukkende medsolenergi, påstår Kurzweil i sine 70 årlige30.000 dollars/stk foredrag i dag, selv nårman tager højde for, at energibehovet samtidigøges.Kurzweil får ikke kritik for sine teorierom, at den teknologiske udvikling i mangesammenhænge er eksponentiel. Der erheller ikke så meget at sige til det, når observationerneaf fænomenet er så rigelige.Der, hvor han får kritik, er, når han begynderat snakke om Singularitet og udødelighed.Når computerne bliverklogere end osComputernes regnekraft vokser voldsomt,det ved vi alle. Lige nu er menneskehjernerstadig bedre til mange ting end computerne,f.eks. kreative ting – den computer erendnu ikke skabt, som kan skrive en roman.Ganske vist arbejder hjernen langsommereend computere, men den har 100.000 mia.interneurale forbindelser og kan derfor levere20 petaflops, mens de hurtigste supercomputerekun kan levere 2 petaflops. Mencomputerne er godt på vej til at indhenteos. Computerkraften fordobles hvert år, ogcomputerne lærer at gøre flere ting, når deer parallelt forbundne (som Watson).I mellemtiden er forskerne godt på vejtil at finde ud af, hvordan hjernen fungerer.Kurzweil tror, at vi indenfor to årtiervil være i stand til at lave ”reverse engineering”af hjernen, dvs. i realiteten lave enkopi af hjernen og dens funktionalitet. I2029 vil en computer nå en intelligens svarendetil et menneske eller så tæt på, at manikke kan kende forskel.Singularitet er et begreb, som kendes fraastrofysikken, og beskriver øjeblikket ligefør Big Bang eller inde i et sort hul, hvorde fysiske love vi kender og kan observereikke gælder. Kurzweils tese er, at vi omkring2045 vil nå en Singularitet i den teknologiskeudvikling – en tilstand, hvor denteknologiske udvikling går så hurtigt, at viikke kan forudsige den. Computerne vilvære væsentligt mere intelligente end os,og det er problematisk, fordi de så selv vilsørge for at gøre sig selv endnu mere intelligente.Og det vil ske med en voldsomt accelererendehastighed. En supercomputer villynhurtigt kunne gøre sig selv endnu klogere,fordi den kan trække på enorme mængderaf data og andre computere.Når det sker, så vil menneskeheden – voreskroppe, vores sind, vores civilisation –blive fuldstændigt og irreversibelt forandret,mener Kurzweil. Det bliver enden påden menneskelige civilisation, som vi kenderden. For at kunne hamle op med computernebliver vi ganske enkelt nødt til attage den tids teknologiske kunnen til os, ellerrettere sagt, ind i os.

32videnskab & teknologi”Within 30 years we will have the means to create superhumanintelligence. Shortly after, the human era will be ended.”Vernor Vinge, in ”The Coming Technological Singularity”Kurzweil, der i dag er 62 år, håber, at hankan holde sig i live til den tid og gør, hvadhan kan med motion, sund kost og op mod200 sundhedspiller dagligt. For til den tidvil vi nemlig have teknologien til at fusioneremed computerne.Vi vil i 2045 have mulighed for, at nanorobotterdrøner rundt i blodbanerne ogsørger for at holde os raske; vi vil have diverseelektroniske dimser indopereret i os,så vi er koblet til computere (eller har computerei os) og er online hele tiden. Fornøjelsenved Trivial Pursuit forsvinder, men tilgengæld er der en anden fordel, i hvert faldi Kurzweils vision. Han mener, at vi ganskeenkelt vil være så fremskredne i teknologiog sundhedsvidenskaber, at vi bliver udødelige.Vi kan ganske enkelt fusionere medcomputere, kunstig intelligens og andenelektronik, så vi bliver cyborgs.Ja, det lyder langt ude, men tænk lige overnogle af de fremskridt, der er sket de senesteårtier. F.eks. at den gennemsnitlige mobiltelefoni dag størrelsesmæssigt og prismæssigter en milliontedel af og tusind gangemere kraftfuld end den computer, som Kurzweilbrugte på MIT for 40 år siden.I dag har 30.000 patienter med Parkinsonsen computer på størrelse med en ærtimplanteret i hjernen. Tre blinde tyske patienterblev i november 2010 i stand til at semed et indopereret aggregat. Google er nåetlangt med computere, der kan køre biler.2.000 robotter kæmper i dag side om sidemed soldaterne i Afghanistan. Lykkepillerkan fjerne dårligt humør, og hjerneforskeresiger det kun er et spørgsmål om tid, før vihar piller, der kan gøre os morsomme, charmerendeeller andet. Og Viagra er jo alleredeopfundet...Og udødeligheden? Allerede i november2010 kunne forskere fra Harvard berette iNature om enestående resultater. Det harlænge været kendt, at fysisk degenereringer forbundet med telomerer, som er segmenteraf DNA i enden af kromosomer. Hvergang en celle deler sig, bliver dens telomererkortere, og det er velkendt, at denne procesforårsager en lang række aldersrelateredelidelser - og når en celle til sidst går tørfor telomerer, kan den ikke reproducere sigselv mere og dør. Men et enzym kaldet telomerasekan reversere processen, hvilketer en forklaringerne på, at kræftceller leverså længe. Harvardforskerne behandledenormale celler med telomerase i mus, somled af aldersrelateret degenerering. Skaderneforsvandt. Aldringen var ikke blot sat istå, den var reverseret. Musene blev yngre...I en anden undersøgelse har man i muskonstateret samme enestående egenskabsom hos visse fisk. Man beskadigede hjertethos mus kun få dage gamle, og inden for deførste syv dage af levetiden var de i stand tilat regenere fuldstændigt, uden arvæv. Deter første gang, man har observeret denneevne hos pattedyr, og forskerne mener, atmennesker har samme iboende egenskab,som imidlertid også forsvinder ret hurtigt.Men den kan evt. bevares ved brug af stamceller.Forskningen fortsætter.Moralske dilemmaerDet er meget muligt, at Kurzweil tagermunden rigeligt fuld, når han ligefremtaler om udødelighed. Man kan også kritiserehans tidsramme og generelle antagelserfor at være for optimistiske. Teknologiskefremskridt er som tveæggedesværd, de kan bruges og misbruges – ogvelvidende, at mennesker er irrationellevæsener, der ofte også kan være ondskabsfulde,egoistiske og grådige, så er deten farlig cocktail.Men teknologi kan ikke bremses. Hvismulighederne er der, bliver de udforsketog udnyttet. Så vi må forholde os til, at verdenbliver forandret voldsomt i de kommendeårtier. Vi bliver ikke nødvendigvis udødelige,men vi vil kunne forlænge levetidendrastisk, og vi vil kunne blive meget klogere.Det giver naturligvis moralske dilemmaer.Når unge forældre til den tid ser på deresbørn, skal de overveje, om de vil ladedem være normale mennesker – eller omman lige skal forstærke dem med noget ekstracomputerkapacitet i hjernen, så de ikkehalter efter de andre børn i vuggestuen, børnehavenog skolen. Ganske vist vil de ændrepersonlighed, hvis man gør det, menman er jo interesseret i, at de klarer sig godt,ikke?Men her er det vigtigt at pointere, at teknologiskudvikling, selv om den går stadigthurtigere, ikke sker lige pludseligt. Det eren gradvis proces, og vi tager (generelt) hurtigtteknologiske landvindinger til os somen naturlig del af hverdagen. Dem, der bliverforældre i 2045, vil være vokset op med,at teknologiske værktøjer er en integreretdel af livet, som til stadighed kan gøreden mere spændende og lettere. Ligesombørn og unge i dag ikke stiller spørgsmålstegnved om Nintendo, Smartphones, hurtigecomputere og iPods er dårligt for dem.For forældre i 2045 bliver det slet ikke nogetspørgsmål om deres børn skal have elektroniki kroppen. Det bliver en selvfølge, fordet har de allerede selv. Måske.Det er svært at spå om fremtiden. Menat verden bliver helt anderledes end den vikender i dag, det er helt sikkert.May Technology Save Us All.

... vil føre til singulariteten3332045Hjernekraften for alle menneskehjernertilsammen overhales10 2610 202023Hjernekraften for et menneske overhales... og eksponentiel vækst i computerkraftComputerteknologi, her vist som dramatisk stigende i potenser af 10, gørnu større fremskridt på en time, end den gjorde de første 90 år2Nvidia TeslaGPU & PC10 152015Hjernekraften for en musoverhalesMac Pro10,000,000,000IBM PCDataGeneralNovaIBMDECApple II1130PDP-4Power Mac G4PentiumII PCPentiumPCCompaqDeskpro386DellDimension8400100,000AnalyticalengineHollerithTabulatorIBM TabulatorNationalEllis 3000Intellec-8WhirlwindDECPDP-10Colossus BINACUNIVAC IBM 1620ENIACDatamaticIBMSSECBINAC 1000Zuse 3Zuse 210,000011900 1920 1940 1960 1980 2000 2011 2020 2045Computer rangeringVed kalkulationer pr. sekund pr.$1.000Analytisk motorCharles Babbage’sopfindelse,som aldrig blevfærdigbygget, vardesignet til at løseberegningsmæssigeog logiske problemerColossusDen elektroniskecomputer, med1.500 vakuum rør,hjalp briterne medat knække de tyskekoder under2. VerdenskrigUNIVACDen førstekommercieltmarkedsførtecomputer, anvendttil at tabulere U.S.Census (USA’s statistikbureau),fyldte27 kubikmeterApple IITil en pris på$1.298, var dennekompakte maskineen af de førstemeget populærePC’erPower Mac G4Den første PC,som var i standtil at leveremere end 1 mia.floating-pointoperations pr.sekundelektromekanisk relæer vakuum rør transistorer integrerede kredsløbDen accelerende hastighed af ændringer1Landbrugetsrevolution8.000Industrielrevolution120Lyspære90Månelanding22WorldWideWebSekvensen afdet humanegenomKilde: Time Magazine

34 videnskab & teknologiVi får brug for robotloveIsaac Asimov, videnskabsmanden, der valgte at blive science fiction forfatter, er et ikon blandt sci-fi forfattere og skrevbl.a. I, Robot, som består af ni noveller. Han introducerede i 1942 i novellen Runaround The Three Laws of Robotics:1. A robot may not injure a human being or, through inaction, allow a human being to come to harm.2. A robot must obey any orders given to it by human beings, except where such orders would conflict with the First Law.3. A robot must protect its own existence as long as such protection does not conflict with the First or Second Law.Professor advarer om kommende verdenskrigHugo de Garis er en anden videnskabeligwonderboy, som startede ud med teoretiskfysik, men skiftede til primært kunstig intelligens.Han har arbejdet mange forskelligesteder i verden, senest på The Schoolof Information Science and Technology påXiamen University i Kina, hvor han indtilpensioneringen sidst i 2010 stod i spidsenfor et projekt, der gik ud på at bygge Kinasførste kunstige hjerne. Hugo de Garis, sombl.a. har skrevet bogen The Artilect War:Cosmists vs. Terrans: A Bitter ControversyConcerning Whether Humanity ShouldBuild Godlike Massively Intelligent Machines- er enig med Kurzweil i, at vi er på vejmod en Singularitet inden for teknologi.Hans argumenter er bl.a. følgende;Moore’s Law, som siger, at antallet af transistorerpå en chip fordobles hver 18. månedholder stadig efter 40 år, og vil holdetil omkring 2020, hvor transistorerne nåratomstørrelse. På det tidspunkt vil vi altsåvære i stand til placere en bit af informationpå et enkelt atom. Disse atom-bits vil værei stand til at skifte deres status (0 eller 1) pået femtosekund, som er 1/10 15 sekund. Idetder er 10 24 atomer i et håndholdt objekt påstørrelse med et æble, så er kapaciteten tilinformationsbearbejdning i et objekt af denstørrelse på omkring 10 40 bits per sekund,pointerer de Garis i et papir fra 2008. Tilsammenligning er tallet for den menneskeligehjerne 10 16 bits per sekund. Altså en forskeli den kunstige ”hjernes” favør på 10 24– altså 1.000.000.000.000.000.000.000.000mere end menneskehjernen.Men det er ikke i sig selv nok at have enenorm ”processor”-hastighed for at skabehyperintelligens, der kan overgå menneskets.Der skal også ”neurale” forbindelsertil, der minder om det, man finder i hjernen,som er kendetegnet ved 100.000 mia.interneurale forbindelser. Men det er ogsåpå vej. Ligesom nanoteknologien vil muliggøreat lagre en bit på et enkelt atom, så vilden også give værktøjerne til at aflure denmenneskelige hjernes hemmeligheder.Forskeren Henri Markram arbejder iSchweiz med at bygge verdens første kunstige”sind” – en kunstig hjerne med en bevidsthedom sin egen eksistens – som efterplanen skal være klar i 2018. Foreløbiger hans vigtigste resultater, at han har kortlagthver eneste forbindelse i en enkelt kortikalsøjle i en rottes hjernebark (en rottehar tusind sådanne søjler, hver beståendeaf 10.000 tæt forbundne neuroner, og denmenneskelige hjerne har omkring en million).Denne detaljerede viden om forbindelserer blevet lagt i supercomputere, så neuroforskernekan udføre eksperimenter i en computer.Man kan få supercomputeren til atudføre de samme funktioner som en kortikalsøjle i en rottes hjernebark, men en milliongange hurtigere. Ifølge Moore’s Law vilrottens fulde hjernefunktion være simuleretindenfor et årti og den menneskeligehjerne et årti eller to senere.Huge de Garis er overbevist om, at en af destørste industrier i 2030 vil være ”kunstigehjerner”, anvendt til at styre hjemmerobotter,som vil være intelligente og brugbare.Millioner, hvis ikke milliarder af mennesker,vil være villige til at bruge flere pengepå en husholdningsrobot end på en bil.Men udviklingen stopper selvfølgeligikke med husholdningsrobotter. Han mener,at menneskeheden vil blive opdelt i tregrupper:The Cosmists – som går ind for at bygge maskinermed intelligens langt større end voresegen.The Terrans – vil være imod, da de frygtermenneskeheden kan blive udryddet af dekunstige livsformer.The Cyborgists – vil fusionere med denkunstige intelligens.Hugo de Garis er dybt uenig med Ray Kurzweili hans optimistiske forudsigelser,som antager, at udviklingen af kunstig intelligenskun vil være godt for menneskeheden.”Jeg tror, det vil være en katastrofe. Jegser en krig komme, "Artilect krigen", ikkemellem artilects (sammentrækning af artificialintelligence, red.) og mennesker somi filmen Terminator, men mellem Terrans,Cosmists og Cyborgists. Dette vil blive denværste og mest passionerede krig menneskehedennogensinde har kendt, fordi indsatsen- overlevelsen af vores art - aldrig harværet så høj. Givet perioden i hvilken krigenvil forekomme, det sene 21. århundredemed den tids våben, vil omfanget af krigenikke blive i millionerne som i det 20.århundrede (det blodigste i historien, med200-300 mio. mennesker dræbt i krige, udrensninger,holocausts og folkedrab) men imilliarderne. Der vil blive gigadød.,” skrevHugo de Garis i Forbes i 2009.

35WIRELESS WORLDGoldman Sachs:Vi er på vej ind i en mobil supercyklusInvestorerne undervurderer potentialet, mener investeringsbanken.”Vi tror, vi er i de tidlige stadier af en mobil supercyklus og ser introduktionenaf LTE (Long-Term Evolution), der er en 4G teknologifor næste generation af mobiltelefoner, som den primære drivendekraft. På overfladen kan denne teknologiske introduktion se ubetydeligud med tidligere trådløse teknologi skuffelser i erindring.Men vores analyse omkring historiske trends i bredbånd, LTE performanceog forbrugeradfærd tyder på, at investorerne undervurdererpotentialet af denne ændring.”Sådan indleder Goldman Sachs (GS) en stor analyse af mobilsektorensnye trend, som er i fuld gang i USA. Investeringsbanken mener,at LTE vil være en disruptive technology – dvs. en teknologi,der erstatter en eksisterende med store konsekvenser for aktørernei branchen og forbrugerne. GS tror, at udbredelsen og accepten afLTE vil foregå langt hurtigere end 3G, da den har tre nøgleelementertil succes fra starten.• Udgangspunktet for en hurtig accept af teknologien i langt højeregrad er til stede, end da 3G blev introduceret. I dag har man et robustnetværk, populære avancerede mobiltelefoner til overkommeligpris og et veludviklet indhold til telefonerne, som er en integreretdel af forbrugernes hverdag.• GS tror, at oplevelsen af internettet vil blive en vigtig drivkraftfor forbrugernes accept af LTE. Med en hastighed, der er 13 gangehurtigere end 3G, vil anvendelsesmulighederne blive langt større.GS forventer, at videostreaming fra internettet i en kvalitet,der minder om fastnetsforbindelser, bliver en vigtig del. De påpegervidere, at download af en HD film vil tage omkring 2,2 timermed LTE (svarende til mange kabelforbindelser) mod 30 timermed 3G. De tror oven i købet, at det vil blive muligt at lave HD videostreamingmed tiden.• Økonomien er et tredje lovende aspekt for LTE’s succes. Der vilvære store omkostninger i starten for operatørerne, men til gengældvil forbrugerne betale en højere pris og forskellige tekniskeforhold gør, at effektiviteten vil stige og de variable omkostningerfalde. Således estimeres det, at LTE er 4-5 gange mere effektivtend 3G i datahåndtering. Dertil kommer, at operatørerne trodshård konkurrence og dermed prispres vil nyde godt af, at forbrugernehurtigt vil tage teknologien til sig, selv om LTE ikke umiddelbartvil være en substitut for kabelbaseret bredbånd men oftestblot et tillæg i første omgang. GS forventer, at LTE abonnentervil nå 8 mio. i år og 29 mio. næste år – og 200 mio. i 2014.Hvem bliver vinderne i overgangen til LTE?GS tror, at TMT er en teknologi, som vil få forbrugerne til at tageteknologien til sig enten som et tillæg til kabelbånd eller som erstatning,og det vil påvirke forskellige brancher og dermed skabeen lang række investeringsmuligheder i TMT-universet (Teknologi,Medier, Telekommunikation).Inden for de forskellige delsegmenter peger GS på følgende selskabersom potentielle vindere.1) Den førende 4G teleoperatør franchise, idet dens ”first mover”fordele vil være en nøglekilde til at skille sig ud, hvilket vil resulterei erobring af markedsandele og accelerere den trådløsevækst. Verizon2) Den ledende chip-forhandlere, idet LTE driver en supercyklusfor high-end mobile apparater. Quallcom, Broadcom3) Den ledende inden for test af udstyr, idet LTE driver en ny produktcyklus for ”test equipment companies”. Aeroflex4) Den ledende forhandler af IP netværksudstyr ved udsigten tiløget efterspørgsel efter routere, backhaul, mobil sikkerhed ogpacket core. JuniperAntallet af LTE abonnenter forventes at voksehurtigere end antallet af 3G abonnenter, da denudvikling var i sin tidlige fase3G abonnenter (2002-2006) vs. LTE abonnenter (2010-2014E)250Hvad er LTE?Det er ikke helt rigtigt, at kalde Long-Term Evolution (LTE) for fjerdegeneration af den trådløse teknologi, selv om den tilbyder hastighederop til 13 gange hurtigere end 3G, og endda hurtigere end førstegeneration af kabelbaseret bredbånd. Operatører med LTE og andrepræ-4G teknologier ynder at præsentere dem som 4G, men der ermere at betragte som forløbere for 4G, idet de rent teknologisk endnuikke er på det niveau, som i definitionen af 4G er fastsat af InternationalTelecommunications Union (ITU), der sætter de globale standarderfor telekommunikation. LTE kan levere download hastigheder på 10-20 Mbps (mindre end 1 Mbps i 3G), men ”rigtige” 4G netværk vil medtiden kunne levere hastigheder på 100 Mbps – hvilket er langt højereend de gængse hastigheder på kabel bredbånd i dag.abonnenter (millioner)200150100500ÅR1 ÅR2 ÅR3 ÅR4 ÅR5LTE abonnenterWCDMA (3G) abonnenterWCDMA ÅR1 er 2002 and LTE ÅR1 er 2010Kilde: Selskabsdata og Goldman Sachs Research estimater.

36 renter & obligationerCentralbanker varslerrentestigningerECB ventes at sætte renten op allerede i april, mens Federal Reserve med opstramninger ikkefør hen imod midten af 2012 spås at blive en af de sidste centralbanker, der hæver renten.Vi er på vej ud af æraen med lave renter,mener renteanalytikerne i Danske MarketsResearch (DMR). ECB forventes efter klareudmeldinger fra præsident Jean-Claude Trichetat hæve renten allerede i april. I Danmarkfølger Nationalbanken ECB som enskygge og vil derfor følge med, mens Sverigeog Norge i samme ombæring fortsætterde rentestigninger, de allerede har påbegyndt.Bank of England ventes at strammerenten i august, mens Federal Reserve (Fed),der fører den mest ekspansive pengepolitikaf alle ikke ventes at hæve den ledende rentefør i midten af 2012.Generelt er der lagt op til stigende globalerenter og en fladning af rentekurverne, dade kortere renter ventes at stige mere end delange renter i takt med, at renteforhøjelsernerykker nærmere. Mest udtalt ventes fladningenaf rentekurven at være i euroområdet,hvor renterne også stiger mere over helekurven end i USA og Storbritannien. DMR’sprognose for EUR-renterne ligger over forward-renterne- dvs. DMR forventer højererenter end markedet - mens USD- og GBPprognosener mere på linje med forwardmarkedet.USADet går fremad i USA i en grad – en årligvækstrate på 4 pct. gennem hele året - såman nu kan begynde at ane en ende på denhistoriske lavrentepolitik. Ganske vist ventesFed ikke at hæve renten med en kvart føri 2. kvartal 2012 og det samme i de efterfølgendeto kvartaler. Men et vendepunkt vilformentlig blive markeret med afslutningenaf obligationsopkøbsprogrammet i juni i år,som indtil da fastlåser pengepolitikken. Tiltrods for stigende føde- og råvarepriser venteskerneinflationen, som er det prismålFed holder mest øje med, at være fortsat megetlav både i år og næste år.Den amerikanske rentekurve er megetstejl. Der forventes en begyndende fladningaf kurven her i første halvår, som tager tili andet halvår i takt med at normaliseringenaf pengepolitikken og renteforhøjelsernerykker nærmere.EurolandOgså i Euroland er opsvinget ved at bide sigfast – væksten i Tyskland ventes på 3 pct.,mens Frankrig, Benelux, Finland og Østrigogså ventes at vokse over trend. Men selvom væksten er lidt lavere end i USA, så vilECB stramme renten først, hvilket hængersammen med, at en stabil, lav inflationhar højeste prioritet i den europæiske centralbank.Men inflationen er også over de 2pct., som er målet, og det forventes at holdeåret ud. Derfor har ECB i form af Trichetmeldt hårdt ud for nylig i en grad, der givergrund til at forvente en rentestigning i aprilpå 0,25 pct. – fulgt op af lignende stramningeri juli, oktober og januar. Derefter tagerECB muligvis en pause, når økonomienbremser op og inflationen dykker under 2pct. igen.DMR venter en hurtigere stigning i de2-årige renter end det så ud til for et parmdr. siden, hvor ECB-stramningerne syntesat ligge længere ude i horisonten. Og de højererenter ventes at trække de lange rentermed op. Der er lagt op til en fladning af den2-10 årige rentekurve, men dette er alleredeindpriset i markedet.DanmarkDer er udsigt til fremgang de næste to år,men væksten kan ikke følge med euroenskernelande. Det ventes, at ved udgangen af2012 vil BNP ligge mere end 1 pct. under niveauetfra før krisen satte ind. Selv om arbejdsmarkedethar vist tegn på bedring, såventes ledigheden at stige yderligere fremmod sommeren i år – herefter er der udsigttil et mindre fald.Det forventes, at Nationalbanken følgerECB i april, hvilket formodes at indebære atbåde repo- og indskudsbevisrenten hævesmed 25 bp – og formentlig med 10 bp yderligeresom et naturligt led i normaliseringen.F1-renten stiger gradvist i takt med udviklingenpå pengemarkedet. De danske obligationsrentervil som normalt udvikle sigparallelt med de tyske – det vil sige vi får enfladning af rentekurven. Det 10-årige rentespændventes at være uændret 10bp i 2011.AnbefalingerVi har det seneste halve år nedvægtet varighedeni flere omgange i takt med, at renterneer steget, og det holder vi fast i med udsigtentil fortsatte rentestigninger.Vi fastholder en overvægt af realkreditobligationer,hvilket blandt andet skyldes forventningenom indsnævring af rentespændetmellem stats- og realkreditobligationer,generelt stigende renteniveau med tilhørendelavere konverteringsaktivitet samt fladererentekurve.Porteføljerne indeholder fortsat en blandingaf det ”hele” – mere eller mindre rentefølsommeobligationer. Det er vigtigt, atman har en vis spredning af renterisikoeni sin obligationsportefølje, da vi jo ikke medsikkerhed kender renteudviklingen..Vi anbefaler 1-3-årige flexere samt CI-BOR-obligationer, som er variabelt forrentedeobligationer, knyttet til enten 3 eller 6mdr. CIBOR, hvilket betyder at renten justereshhv. hver tredje og sjette måned. 20-årige4%’ere samt 30-årige 5%’ere anbefalesogså. Specielt de 30-årige 5%’ere skal mandog holde øje med ved fortsat stigende rente,da varigheden stiger i takt med stigenderenter. Også 10-årige CF’ere bør indgå i porteføljen.Det er de såkaldte ”Cap-Floatere”– dvs. variabelt forrentede obligationer medet tilknyttet renteloft, som låntager betaleren præmie for. I scenarier med begrænsederentestigninger er det også et attraktivtpapir for investor. Generelt anbefaler vi fokuspå likvide og højt ratede udstedelser.Den konkrete fordeling af forskellige papireri porteføljen afhænger af investors risikovillighedog tidshorisont, hvorfor du bedestale med din rådgiver.

SKAt & PENSION37Strukturerede obligationer og akkumulerendeinvesteringsforeninger på selvangivelsen 2010Kursgevinster og –tab på såvel akkumulerendeinvesteringsforeninger som struktureredeobligationer skal selvangives hvert år. Idenne artikel har vi samlet et overblik over,hvordan du skal selvangive sådanne papirer.SKAT`s nye beregningssystem kan automatiskberegne kursgevinst og –tab og påakkumulerende investeringsbeviser. SKAThar dog oplyst, at kursgevinst og –tab ikkebliver fortrykt til den første årsopgørelse,men man forventer at kunne fortrykke gevinstog tab inden selvangivelsesfristensudløb, og en ny årsopgørelse bliver så automatiskudsendt. Det kræver dog, at du haroplyst SKAT om købspriser m.v. på køb,som du har foretaget før 1. januar 2010.SKAT kan imidlertid ikke automatiskberegne kursgevinst og –tab på struktureredeobligationer. Vær derfor opmærksompå, at du selv skal selvangive disse gevinsterog tab.AkkumulerendeinvesteringsbeviserInvesteringsbeviser i akkumulerende investeringsforeningerbeskattes efter lagerprincippet.Du skal ultimo hvert år opgøreurealiseret kursgevinst eller -tab, som medregnesi kapital-indkomsten.Fra og med 2010 skal urealiseret gevinsteller tab medregnes i indkomsten den sidstedag i foreningens regnskabsår. Det betyder,at urealiseret gevinst og tab i 2010 skalmedregnes i 2010.Dette er en ændring i forhold til tidligere,hvor urealiseret gevinst og tab skulle medregnesdagen efter udløbet af foreningensregnskabsår.Resultatet af ændringen er, at du på selvangivelsenfor 2010 skal medregne både denurealiserede gevinst/tab for 2009 og denurealiserede gevinst/tab for 2010.Hvis du har indtastet dine købsoplysningeri SKAT`s system, forventer SKAT, jf.ovenfor, at kunne fortrykke den skattepligtigegevinst eller tab inden selvangivelsesfristensudløb. Udover købsoplysningerneskal du indtaste urealiseret gevinst eller tabi 2009. Bemærk, at de akkumulerende investeringsforeningeri SKAT`s system er angivetmed ”Investeringsselskab (lagerprincippet)”som papirtype.Har du ikke indtastet købsoplysninger ogurealiseret gevinst eller tab for 2009, skaldu selv sørge for at opgøre og anføre gevinsteller tab på akkumulerende investeringsbeviser.Beløbet skal anføres på selvangivelseneller oplysningskortet i rubrik 38.Er der solgt investeringsbeviser i løbet afindkomståret 2010, er det gevinsten og tabet,som er realiseret i forhold til værdien pr. 1.januar 2010, som skal medregnes på selvangivelsen.Herudover skal du også medregneden urealiserede gevinst eller tab for 2009.Råvare- og aktieindekseredeobligationerGevinster og tab på obligationer, som reguleresi forhold til prisudviklingen på f.eks.værdipapirer, råvarer eller aktier, skal beskattesefter de særlige regler for finansiellekontrakter, når obligationen er udstedt efterden 4. maj 2005.Sådanne strukturerede obligationer beskattesløbende efter lagerprincippet. Detbetyder, at urealiserede kursgevinster eller–tab opgøres ved indkomstårets udløb, ogat skattepligtige kursgevinster medregnes ikapitalindkomsten.Hvis der i 2010 samlet set er en nettokursgevinstpå råvare- eller aktieindekseredeobligationer, og der foreligger et fremførselsberettigetkurstab på finansiellekontrakter m.v. fra indkomståret 2002 ellersenere, kan det gamle kurstab modregnesi gevinsten. Resterende fremførselsberettigettab skal du anføre på blanket 04.055i rubrik 85. Husk at du hvert år skal oplyseSKAT om dine samlede fremførselsberettigedetab på finansielle kontrakter.Et kurstab i 2010 kan altid trækkes fraved opgørelsen af kapitalindkomst i detomfang, du i indkomståret 2002 og seneresamlet set er blevet beskattet af en nettokursgevinstpå finansielle kontrakter ellerstrukturerede obligationer, som beskattesefter lagerprincippet.Et urealiseret kurstab, der ikke kan trækkesfra hos en person, kan modregnes i åretskursgevinster på andre finansielle kontraktereller strukturerede obligationer, hvorkursgevinst og –tab skal opgøres efter lagerprincippet,f.eks. andre råvare – og aktieindekseredeobligationer. Et uudnyttetkurstab kan overføres og modregnes i eneventuel ægtefælles nettokursgevinst påfinansielle kontrakter m.v. eller fremførestidsubegrænset til modregning i egne ogdernæst en eventuel ægtefælles fremtidigenettokursgevinster af samme art. Fremførselsberettigedetab skal du anføre på blanket04.055 i rubrik 85, jf. ovenfor.For aktieindekserede obligationer gælderder som noget nyt en yderligere modregningsmulighedfor tab opstået i 2010 og fremefter.Tab, udover hvad der kan fradrages ogmodregnes i andre gevinster på finansiellekontrakter og strukturerede obligationer,kan modregnes i årets realiserede gevinsterpå aktier optaget til handel på et reguleretmarked. Tab herudover kan som tidligerebeskrevet fremføres til modregning i fremtidigegevinster på finansielle kontrakter ogstrukturerede obligationer. Vær opmærksompå, at det kun er i realiserede avancer på aktier,der kan modregnes. Der kan ikke modregnesi udbytter fra aktier.Er de råvare- eller aktieindekserede obligationersolgt eller udløbet i 2010, er det denrealiserede kursgevinst eller –tab, i forholdtil værdien pr. 31. december 2009, der skalanføres i rubrik 39. Realiserer du et tab, skaldu anføre det på blanket 04.055 i rubrik 85,jf. ovenfor.Valutaindekserede obligationer købt den27. januar 2010 eller senereBemærk at valutaindekserede, som erkøbt den 27. januar 2010 eller senere, ogsåbeskattes efter de særlige regler for finansiellekontrakter, se tidligere i artiklen.Valutaindekserede obligationer købt inden27. januar 2010Valutaindekserede obligationer købt indenden 27. januar 2010 behandles skattemæssigtpå samme måde som obligationeri fremmed valuta. Det indebærer, at gevinstog tab medregnes ved salg eller indfrielseefter realisationsprincippet. Handelsomkostningeri form af kurtage m.v. indgår vedopgørelse af kursgevinst eller tab.Private investorer medregner kursgevinstog –tab i kapitalindkomsten og skal anføredet på selvangivelsen eller oplysningskorteti rubrik 39. Kursgevinsten respektive –tabetskal alene medregnes, hvis årets samledenettobeløb for kursgevinst og –tab på obligationer,kursgevinst og –tab på lån i fremmedvaluta samt avance på udloddende obligationsbaseredeinvesteringsforeningeroverstiger 2.000 kr.

38 SKAT & PENSIONAktier i Amagerbanken – fradrag for tabDen 6. februar 2011 gik AmagerbankenA/S konkurs og overdrog sine aktivitetertil Finansiel Stabilitet A/S. Alle aktionæreri Amagerbanken A/S efterlades medværdiløse aktier.Går et selskab konkurs, kan personersom udgangspunkt først modregne aktietabeti anden aktieindkomst, når konkursboeter endelig opgjort. Dette kan iværste fald tage flere år.Det er imidlertid muligt at fremskynderealiseringen af tabet og dermed det tidspunkt,hvor tabet kan modregnes.Personlige aktionærer kan med fordelrealisere tabet ved at sælge aktierne.Salget kan eksempelvis ske til samboende,søskende, myndige børn, forældre ogikke-beslægtede, f.eks. til eget hovedaktionærselskab.Bemærk at, der ikke realiserestab ved salg til ægtefælle, og ataktierne ikke kan sælges til pensionsdepoter.Ejes porteføljeaktierne af et selskab,er det normalt ikke nødvendigt at sælgeaktierne, da disse er omfattet af lagerbeskatningen.Lagerbeskatningen sikrer løbendefradrag for værdiændringen på aktierne.Det samme gør sig gældende for aktieri pensionsdepoter. Investeringen i pensionsdepoterbeskattes også efter lagerprincippet,og der er løbende fradrag for værdiændringerpå aktierne.Obligationer og selvangivelsen 2010I 2010 blev skattefriheden for privatpersonersblåstemplede obligationer afskaffet.Det betyder, at hvis du har fået udtrukketeller solgt obligationer i 2010, skal duvære opmærksom på, om du skal selvangivegevinst og tab.Obligationer i danske kronerKursgevinster bliver skattepligtige, og tabkan trækkes fra på alle obligationer i danskekroner – uanset om de er blåstempledeeller sortstemplede. Det gælder dogikke for blåstemplede obligationer, derer erhvervet før 27. januar 2010. For disseobligationer vil kursgevinster fortsatvære skattefrie, og kurstab kan ikke trækkesfra.BagatelgrænseHvis årets samlede nettokursgevinst eller–tab ikke overstiger 2.000 kr., skal kursgevinsterog kurstab på obligationer ikkebeskattes. Overskrides bagatelgrænsen,medregnes hele kursgevinsten eller kurstabet.Når du skal finde ud af, om bagatelgrænsener overskredet, skal der fra ogmed indkomståret 2010 medregnes kursgevinsterog –tab på alle obligationer, gevinsterog tab på lån i fremmed valutasamt avancer på beviser i udloddende obligationsbaseredeinvesteringsforeninger.Tab på udloddende obligationsbaseredeinvesteringsforeninger indgår i beregningenaf bagatelgrænsen fra og med 2011.For indkomståret 2010 kan du vælge,om du vil benytte dig af reglerne for bagatelgrænsenpå 2.000 kr. eller den ”gamle”bagatelgrænse på 1.000 kr. Valgfrihedenhar især værdi, hvis året samledegevinst eller tab på obligationer eller gældi fremmed valuta ligger i intervallet 1.000– 2.000 kr. Hvis du anvender bagatelgrænsenpå 1.000 kr. indgår kun kursgevinsterog –tab på alle obligationer og lån i fremmedvaluta.Du kan læse nærmere om bagatelgrænseni februar nummeret af INVESTERING.Hvordan opgøres og selv angiveskursgevinster og -tabKursgevinster beskattes som kapitalindkomst,og kurstab kan trækkes fra direktei kapitalindkomsten. Gevinst og tab anføresi rubrik 39. Tab angives med et minus.Kursgevinster og –tab på obligationeropgøres efter realisationsprincippet somforskellen mellem afståelsessummen oganskaffelsessummen. Er obligationerneudtrukket opgøres kursgevinst og –tabsom forskellen mellem den udtrukne værdiog anskaffelsessummen. Betalt kurtagei forbindelse med obligationshandler fragårved opgørelsen af den skattepligtigekursgevinst og –tab. Hvis det kun er endel af beholdningen, der sælges eller udtrækkes,så er det kun en forholdsmæssigdel af kurtagen, der kan fratrækkes vedopgørelsen.Personer skal anvende FIFO princippet(First in – First out) ved opgørelse afkursgevinster og –tab. Det har normaltkun betydning, hvis obligationer i sammeserie er anskaffet i flere omgange, idetde ældste obligationer så sælges først. Hardu købt blåstemplede obligationer før den27. januar 2010, og er der efter denne datokøbt flere obligationer i samme fondskode,så er det de ældste obligationer – dvs.de skattefrie – der sælges eller indfriesførst.

prognoser 39Renteprognose - realkreditDkk Spot 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.3 mdr. Euribor 1,18 1,65 2,05 2,356 mdr. Cibor 1,64 1,85 2,30 2,70F1 1,89 2,00 2,25 2,60F3 2,76 2,90 3,20 3,50F5 3,34 3,50 3,80 4,10F10 3,93 4,20 4,50 4,804 % 2031 4,57 4,69 4,82 5,095 % 2041 5,18 5,33 5,48 5,74Prognose for rentekurven5,0%4,5%4,0%3,5%3,0%2,5%2,0%1,5%1,0%Nuværende niveauDB prognose 12 mdr.0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30Kilde: ReutersLøbetid (År)Renteprognose - statsobligationer/swaprenterDkk Spot + 3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.Repo-renten 1,05 1,30 1,55 2.153 mdr. Cibor 1,33 1,70 2,05 2,552-årig stat 2,51 2,85 3,00 3,3010-årig stat 3,68 3,95 4,05 4,20EURRefi-renten 1,00 1,25 1,50 2,003 mdr. Euribor 1,18 1,65 2,00 2,402-årig swap 2,23 2,55 2,70 3,0010-årig swap 3,48 3,75 3,85 4,00USDFed Funds 0,13 0,13 0,13 0,133 mdr. Libor 0,31 0,30 0,35 0,502-årig swap 0,83 1,10 1,25 1,4510-årig swap 3,49 3,70 3,70 3,70ValutaprognoseSpot 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.USD/DKK 539,8 510 497 525EUR/DKK 745,8 745 745 746JPY/DKK 6,52 6,01 5,73 5,83GBP/DKK 865,7 866 887 888CHF/DKK 578,2 569 552 541SEK/DKK 84,6 86,6 87,6 85,7NOK/DKK 95,5 96,8 96,8 97,5EUR/USD 138,2 146 150 142USD/JPY 82,8 85 87 90USD/GBP 160,4 170 179 169Notationen er som følger:Eksempel: USD/DKK i 550 betyder, at man skal betale 550 DKK for 100 USD.RåvareprognoseSpot 2011 kv. 4 2012 kv. 4 2011 - gns. 2012 - gns.Olie - NYMEX WTI (USD/tønde) 98 108 110 103 109Olie - ICE Brent (USD/tønde) 112 114 112 111 112Kobber (USD/t) 9.760 9.800 10.300 9.725 10.150Zink (USD/t) 2.491 2.415 2.435 2.408 2.428Nikkel (1000 USD/t) 28 27 28 26 27Stål (USD/t) 560 590 610 575 603Aluminium (USD/t) 2.565 2.550 2.650 2.513 2.613Guld (USD/oz) 1.408 1.475 1.375 1.438 1.413Matif Mill Hvede (EUR/t) 259 220 220 235 220CBOT Hvede (USD/bushel) 811 729 729 754 729CBOT Majs (USD/bushel) 712 615 635 608 628CBOT Soyabønner (USD/bushel) 1.366 1.380 1.420 1.365 1.405Prognoser kan ikke anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast.

ANNONCEMØD VORES MAND IBOSTONEdward Bousa kender værdien af atholde sig ajour med erhvervsnyhederneog købergerne dagensavis på vej tilarbejde. Menhan ved også,at der skalmere detaljeretviden til,når det kommer til investeringsbeslutninger.Bag kulissenNår Edward Bousa vurderer en aktie,besøger han så ofte som muligt virksomhedenog mødes med ledelsen.”Vi besluttede for nogle år siden atinvestere i et amerikansk olieselskab,selvom det øvrige marked solgtekraftigt ud afaktien. Aktiekursenvarfaldet sideløbendemedden globaleefterspørgselpå olie. Menvores analyser viste, at faldet kunnevære midlertidigt, da bl.a. Indien ogKina har et stærkt stigende energiforbrug”.Derfor mødtes Edward Bousamed ledelsen for at få et dybere indbliki selskabets fremtidige indtjeningsmuligheder.Når du investerer gennemDanske Invest, trækker du på lokaleinvesteringseksperter frahele verden. Edward Bousa eren af dem.Kurven knækkedeSelskabet havde tidligere gjort storeoliefund i Østafrika, og på mødernefremgik det, at nye undersøgelserogså tegnede lovende. Edward Bousablev overbevist om, at aktien var engod investering. ”Det er gennem minemøder med selskaberne, jeg for alvorkan bruge mine 25 års erfaring til atvurdere en akties potentiale”. Efterfølgendehar kursen da også mere endindhentet de forudgående fald.Få del i vores videnDanske Invest er din adgangsbillet tillokale porteføljerådgivere verden over.Mød flere profiler på danskeinvest.dkKnowledge at work