32 Finans & ØkonomiChefstrategforv<strong>en</strong>terpositiveaktiemarkederi 2013M<strong>en</strong> der er store udfordringer. På kort sigt er d<strong>en</strong> største”fiscal cliff” i USA.Det har været et relativt godt år på de fleste aktiemarkeder,m<strong>en</strong> der er tre forhold, der er afgør<strong>en</strong>de for, hvordan udvikling<strong>en</strong>bliver i 2013. Det er ”fiscal cliff” i USA, eurokris<strong>en</strong> og Kinasvækst.Fiscal cliff er d<strong>en</strong> populære betegnelse for d<strong>en</strong> finanspolitiske udfordring,som USA står overfor frem mod nytår. D<strong>en</strong> 1. januar 2013udløber nemlig <strong>en</strong> række skattelettelser og støtteordninger, som, hvisde ikke afløses af noget tilsvar<strong>en</strong>de, vil svække USA’s vækst med 3-4proc<strong>en</strong>tpoint og dermed s<strong>en</strong>de landet direkte i recession.”Vi forv<strong>en</strong>ter som udgangspunkt, at forhandlingerne <strong>en</strong>der med<strong>en</strong> brugbar løsning, m<strong>en</strong> process<strong>en</strong> kan blive giftig og vil form<strong>en</strong>tligløbe helt op til deadline”, siger Bo Bejstrup Christ<strong>en</strong>s<strong>en</strong>.Han er chefstrateg i <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> med ansvaret for aktivallokeringog har lige været på <strong>en</strong> større rundtur i USA, hvor han talte medadskillige økonomer og strateger. Nogle af dem anså ikke fiscal clifffor at være noget problem. M<strong>en</strong>s andre, heriblandt aktiestrateg DavidKostin fra Goldman Sachs og Torst<strong>en</strong> Sløk fra Deutsche <strong>Bank</strong>, ansådet for at være et meget stort problem, der kan <strong>en</strong>de galt. Markedetsynes da også at være påvirket af usikkerhed<strong>en</strong> omkring process<strong>en</strong> –i hvert fald tilskrives netop fiscal cliff som hovedårsag<strong>en</strong> til d<strong>en</strong> korrektion,der har været i aktiemarkedet på det s<strong>en</strong>este.Umiddelbart skulle man m<strong>en</strong>e, at politikerne i Kongress<strong>en</strong> i <strong>en</strong>sådan situation ville udvise ansvarlighed og arbejde seriøst for <strong>en</strong>kompromisløsning. M<strong>en</strong> dette er USA, og det politiske klima er i des<strong>en</strong>ere år blevet stadig værre. Kløft<strong>en</strong> mellem Republikanere og Demokraterer stor, og det er kommet til udtryk mange gange de s<strong>en</strong>ereår.”Selv umiddelbart efter at Lehman Brothers gik ned, og det globalefinansielle system stod på rand<strong>en</strong> af totalt kollaps, stemte Kongress<strong>en</strong>i første omgang imod d<strong>en</strong> redningspakke som ultimativt blev på700 mia. USD. Først tre dage s<strong>en</strong>ere, da det var tydeligt for de fleste,at <strong>en</strong> katastrofe var under opsejling, stemte Repræs<strong>en</strong>tanternes Husfor <strong>en</strong> lettere modificeret version, som ultimativt hjalp med at forhindreøkonomisk og finansielt kollaps.I Obama’s første periode har vi set masser af eksempler på, hvordanisær Republikanerne modarbejder alt, især efter 2010, hvor Demokraternemistede flertallet i Repræs<strong>en</strong>tanternes Hus. Vi så <strong>en</strong>opblomstring af det fænom<strong>en</strong>, der hedder <strong>en</strong> ”filibuster”. Demokraternesflertal i S<strong>en</strong>atet er mindre <strong>en</strong>d 60-40, og det giver netop mulighedfor filibuster, som helt <strong>en</strong>kelt går ud på at tale et lovforslag ihjel,så det aldrig kommer til behandling. Antallet af filibusters er eksploderetover de s<strong>en</strong>este fire år, og antallet af g<strong>en</strong>nemførte lovforslag erfaldet dramatisk.”Nogle har talt om, at Demokraterne kunne overveje bare atlade stå til, fordi skattestigningerne vil ramme de rigeste.”Ja, m<strong>en</strong> sag<strong>en</strong> er, at også de lediges understøttelse rammes,og det er Demokraterne ikke interesserede i. Så de to partier ertvunget til at forhandle med hinand<strong>en</strong>.”Hvordan ser det ud med d<strong>en</strong> amerikanske økonomi?”Der er flere opmuntr<strong>en</strong>de tegn, og vi hæfter os meget ved bl.a.det såkaldte S<strong>en</strong>ior Loan Officer Opinion Survey, hvor bankernefortæller om deres villighed til at låne p<strong>en</strong>ge ud. D<strong>en</strong> villigheder tiltag<strong>en</strong>de, og det er for os meget vigtigt, idet vi anser detfor at være <strong>en</strong> af de vigtigste led<strong>en</strong>de indikatorer. Erfaring<strong>en</strong> viser,at udbuddet af kredit leder efterspørgsel<strong>en</strong>, altså at når kreditbetingelsernelempes, så vil man <strong>en</strong> periode efter også se, atder bliver taget flere lån.”M<strong>en</strong> kan man bruge d<strong>en</strong> historiske erfaring til noget, nårkris<strong>en</strong> netop er udløst af høj gæld? Hvem har lyst til at lånep<strong>en</strong>ge, hvis de stadig har <strong>en</strong> høj gæld, og det hele stadig serdystert ud?”Vi m<strong>en</strong>er ikke, at d<strong>en</strong> private sektors gæld i USA er for høj somsådan. Problemet har været, at man har lånt for mange p<strong>en</strong>geud til de forkerte m<strong>en</strong>nesker. M<strong>en</strong> kris<strong>en</strong> har ramt over <strong>en</strong> bredkam og medført, at mange nye pot<strong>en</strong>tielle boligkøbere nu ikkehar tilstrækkelig adgang til kredit. Det er der stig<strong>en</strong>de kons<strong>en</strong>susom at gøre noget ved, og det er vigtigt.”M<strong>en</strong> vi kommer ikke ud<strong>en</strong>om, at d<strong>en</strong> off<strong>en</strong>tlige gæld er høj, ogat der skal gøres noget ved det.”Bestemt. D<strong>en</strong> off<strong>en</strong>tlige sektor skal stramme op, og <strong>en</strong> stramfinanspolitik er nødv<strong>en</strong>dig i årevis. Løsning<strong>en</strong> er <strong>en</strong> kombina-
33Chefstrateg Bo Bejstrup, <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>tion af skattestigninger og besparelser i d<strong>en</strong> off<strong>en</strong>tlige sektor.Der er ing<strong>en</strong> and<strong>en</strong> vej ud<strong>en</strong>om. M<strong>en</strong> Republikanerne er g<strong>en</strong>ereltimod skattestigninger og Demokraterne imod besparelser,så svære politiske forhandlinger ligger forude. Endvidere harforskning<strong>en</strong> efterhånd<strong>en</strong> slået fast, at opstramninger i finanspolitikk<strong>en</strong>koster på d<strong>en</strong> økonomiske vækst. Vi kan lindre smert<strong>en</strong>lidt, hvis stat<strong>en</strong> sparer på udgifterne, samtidig med at d<strong>en</strong> privatesektor tager over, hvor stat<strong>en</strong> slipper. M<strong>en</strong> for at det skal lykkes,skal d<strong>en</strong> private sektor have tillid til de politiske løsningerog fremtid<strong>en</strong>, m<strong>en</strong>s det finansielle system skal være sundt noktil at støtte op om <strong>en</strong> ekspander<strong>en</strong>de privat sektor. Specielt tillid<strong>en</strong>er svær at opretholde, hvis politikerne hele tid<strong>en</strong> laver kortsigtedeløsninger og pludselige indgreb.Tillid<strong>en</strong> er der ikke i Europa, og derfor fører stramningerne blottil <strong>en</strong> <strong>en</strong>dnu svagere økonomi, som kræver <strong>en</strong>dnu flere stramningerosv. Tillid<strong>en</strong> er der heller ikke i USA, m<strong>en</strong> til g<strong>en</strong>gæld har de et langtsundere og mere velfunger<strong>en</strong>de finansielt system. Med spredning<strong>en</strong>af eurokris<strong>en</strong> til Spani<strong>en</strong> og Itali<strong>en</strong> har du i dag et banksystem i specieltdisse lande, der er totalt fokuseret på overlevelse og dermed ikkeyder tilstrækkelig finansiering til d<strong>en</strong> private sektor.”Tror du, euro<strong>en</strong> vil overleve?”Ja, vi forv<strong>en</strong>ter som udgangspunkt, at euro<strong>en</strong> vil overleve. Vim<strong>en</strong>er også, at det bliver med Græk<strong>en</strong>land. Merkel sagde sidsteår i det tyske parlam<strong>en</strong>t, at ing<strong>en</strong> lande med fælles valuta nog<strong>en</strong>sindeer gået i krig med hinand<strong>en</strong>, og dermed pegede hun på, atdet er et politisk mål at bevare euro<strong>en</strong> med alle medlemmer –euro<strong>en</strong> har fra start<strong>en</strong> været et politisk projekt, ikke et projektbåret af økonomisk snusfornuft.ECB’s erklæring om at ”gøre hvad der skal til for at redde euro<strong>en</strong>”,er et vigtigt skridt, og det samme er holdning<strong>en</strong> i IMF og EU som nuer, at man er indstillet på, at man ikke stiller krav om yderligere opstramninger,hvis et budgetmål ikke nås – <strong>en</strong> erk<strong>en</strong>delse af, at detkun gør det hele værre.Vi m<strong>en</strong>er, at d<strong>en</strong> recession, som Europa er i lige nu, vil <strong>en</strong>de isærsom følge af ECB’s fortsatte arbejde med at forbedre det finansiellesystem. Vi undgår ikke stress og dårlige nyheder, m<strong>en</strong> vi forv<strong>en</strong>ter,at vi får positiv om <strong>en</strong>d lav vækst i Europa i and<strong>en</strong> halvdel af 2013.Når det er sagt, må vi også sige, at risiko<strong>en</strong> dels er, at befolkning<strong>en</strong> ide kriseramte lande i sidste <strong>en</strong>de siger nej tak til opstramning og reformer,dels at politikerne ikke forstår, at der skal strammes og laveslangsigtede reformer. I d<strong>en</strong> h<strong>en</strong>se<strong>en</strong>de er der <strong>en</strong> mangel på politisk lederskab,ikke mindst i Frankrig.”Netop Frankrig nævnes af The Economist for nylig som <strong>en</strong>tikk<strong>en</strong>de bombe i systemet. Landet har ikke haft overskud påstatsbudgettet sid<strong>en</strong> 1981, m<strong>en</strong> <strong>en</strong> lign<strong>en</strong>de dårlig statistikkan flere andre europæiske lande fremvise, heriblandtTyskland. Hvordan får man bremset gæld<strong>en</strong>? Og kan duargum<strong>en</strong>tere for, at de gældstyngede lande IKKE <strong>en</strong>der somJapan, hvis gæld i dag er omkring 220 pct. af BNP?at man godt kan vokse sig ud af meget høj gæld, m<strong>en</strong> det forudsætterlangsigtede reformer, og at man fikser banksystemet. Det gjordeJapan ikke i tide. De havde i <strong>en</strong> længere periode efter kollapset påaktier og ej<strong>en</strong>domme i 1989 zombiebanker, der fungerede el<strong>en</strong>digt.Alan Gre<strong>en</strong>span beskriver i sin bog ”The Age of Turbul<strong>en</strong>ce” <strong>en</strong> episodefra et møde med <strong>Bank</strong> of Japan, hvor de talte om USA’s Savings& Loan Crisis i slutning<strong>en</strong> af 80’erne, og japanerne spurgte, hvordande løste kris<strong>en</strong>. Gre<strong>en</strong>span forklarer, hvorledes de dårlige aktiverhurtigt blev afskrevet og tab<strong>en</strong>e realiseret. Dertil får han svaret, atdet aldrig ville ske i Japan, fordi man så ville tabe ansigt.Først i start<strong>en</strong> af 00’erne fik japanerne r<strong>en</strong>set <strong>en</strong>deligt ud i deresbanksystem. Ser vi på USA i dag, har de fikset banksystemet – og<strong>en</strong> and<strong>en</strong> vigtig forskel i forhold til Japan – befolkning<strong>en</strong> vokser. Derkommer 1 mio. nye husholdninger til hvert år, og der skal bygges 1,2-1,5 mio. nye boliger hvert år. Europa er tættere på Japan. Vi har ing<strong>en</strong>vækst, stadig ikke fikset banksystemet, selv om ECB har gjort noget,og vi har <strong>en</strong> demografi, der ligner japanernes. Det afgør<strong>en</strong>de forEuropa er, at vi får skabt tillid til det spanske og itali<strong>en</strong>ske system –og at vi får brudt d<strong>en</strong> samm<strong>en</strong>hæng, der siger, at når stater er i krise,er bankerne det også.”Trange år er foran os i Vest<strong>en</strong>. Hvor skal vi skabe jobs?D<strong>en</strong> indiske økonom Raghuram Rajan, der advarede omfinanskris<strong>en</strong> allerede i 2005, har påpeget, at nye jobs i Vest<strong>en</strong>skal skabes ved at hæve uddannelsesniveauet. Flere af osskal bevæge os højere op i værdikæd<strong>en</strong>, fordi mange landei Emerging Markets stadig vil kunne bestride jobs især ifremstillingssektor<strong>en</strong> billigere, <strong>en</strong>d vi selv kan.”Ser du på USA i dag, er landet ved at være konkurr<strong>en</strong>cedygtigtpå nogle punkter med f.eks. Kina. Lønvækst<strong>en</strong> har i mange årværet svag i USA m<strong>en</strong> høj i Kina, m<strong>en</strong>s d<strong>en</strong> kinesiske produktivitetsvæksttrods stærk fremgang, ikke helt har kunnet følgemed lønstigningerne. Som Boston Consulting Group (BCG) harpåpeget i <strong>en</strong> nylig rapport, så betyder det, at nogle jobs i fremstillingssektor<strong>en</strong>med fordel kan h<strong>en</strong>tes tilbage til USA, og d<strong>en</strong>tr<strong>en</strong>d v<strong>en</strong>tes forstærket i de komm<strong>en</strong>de år, ikke mindst understøttetaf, at USA med d<strong>en</strong> store fokus på skifergas får signifikantlavere omkostninger til fremstilling af elektricitet, brændstoftil industrianlæg og mange industrielle processer. Hervedfår amerikanerne i øvrigt <strong>en</strong> fordel i forhold til europæerne, derikke har de samme forekomster af skifergas og <strong>en</strong>dnu ikke harvist tegn på at ville forfølge dem i samme omfang som i USA.Også Europa er dog i <strong>en</strong> vis grad begyndt at kunne h<strong>en</strong>te flerejobs tilbage fra Asi<strong>en</strong> og andre steder, m<strong>en</strong> for både USA ogEuropa gælder, at det ikke er alle de produktionsjobs, der er forsvundeti takt med globalisering<strong>en</strong>, der kan komme tilbage, forder er mange andre områder <strong>en</strong>d Kina, der er interessante og billige,f.eks. Indi<strong>en</strong>, Vietnam, Indonesi<strong>en</strong> osv.Derfor er <strong>en</strong> del af løsning<strong>en</strong> på ledigheds- og vækstproblemet i Vest<strong>en</strong>,at vi skal blive mere produktive og vid<strong>en</strong>de. Vi skal skabe betingelsernefor, at d<strong>en</strong> private sektor kan innovere og investere.””For at arbejde sig ud af gæld<strong>en</strong>, skal man have vækst, og som <strong>en</strong>BIS-rapport fra 2010 konkluderer, så viser historiske finanskriser,Fortsættes næste side