Jagten på afkast, DONG, Illikviditet og Performanceevaluering
23.04.2015 • Views
Share Embed Flag

Jagten på afkast, DONG, Illikviditet og Performanceevaluering

ePAPER READ
DOWNLOAD ePAPER
esbenspangsege

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.

START NOW

LÆS OM<br />

Investering i<br />

lavrentemiljø<br />

<strong>DONG</strong>s udvikling<br />

<strong>Illikviditet</strong> i værdiansættelsesmodeller<br />

<strong>Performanceevaluering</strong><br />

OKTOBER – NR. 5 – 2014<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong>,<br />

<strong>DONG</strong>, <strong>Illikviditet</strong><br />

<strong>og</strong> <strong>Performanceevaluering</strong>

LEDER<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong>, <strong>DONG</strong>, <strong>Illikviditet</strong> <strong>og</strong> <strong>Performanceevaluering</strong><br />

– i lyset af alternative investeringer<br />

De lave renter <strong>og</strong> den deraf følgende jagt <strong>på</strong> <strong>afkast</strong> gennem eksempelvis alternative investeringer er et højaktuelt<br />

emne, der tiltrækker sig stor opmærksomhed, <strong>og</strong> som naturligt må give en række udfordringer for investorerne.<br />

FORFATTER<br />

Professor<br />

Ken L. Bechmann<br />

Institut for Finansiering,<br />

Copenhagen Business School, CBS<br />

E-mail: kb.fi@cbs.dk<br />

Ken L. Bechmann er professor i finansiering ved<br />

Copenhagen Business School.<br />

Et læseværdigt bidrag til denne opmærksomhed<br />

er Finanstilsynets rapport om alternative<br />

investeringer i livsforsikringsselskaber <strong>og</strong><br />

tværgående pensionskasser, jf. Finanstilsynet<br />

(2014). Rapporten, der er <strong>på</strong> 33 sider, er<br />

en analyse af pensionsselskabers alternative<br />

investeringer <strong>på</strong> basis af redegørelser, som<br />

Finanstilsynet har indhentet hos 23 pensionsselskaber.<br />

Af de 23 pensionsselskaber har 21 selskaber<br />

ultimo 2012 samlet investeret for 152<br />

mia. kr. i alternative investeringer, hvilket i<br />

gennemsnit svarer til 7% af balancen. Yderligere<br />

er det interessant, at ingen selskaber<br />

forventer et fald i andelen af alternative<br />

investeringer, mens over halvdelen forventer<br />

en direkte stigning.<br />

De 152 mia. kr. er fordelt <strong>på</strong> fem<br />

hovedkategorier af alternative investeringer<br />

som angivet i Figur 1.<br />

Afkastet af<br />

alternative investeringer<br />

Givet den store forskel <strong>på</strong> tværs af kategorierne<br />

af alternative investeringer er det naturligvis<br />

umuligt at sige n<strong>og</strong>et generelt om det<br />

forventede <strong>afkast</strong> af disse investeringer. Der<br />

synes d<strong>og</strong> grund til en vis bekymring for, om<br />

eksempelvis pensionskasserne generelt er i<br />

stand til at opnå et <strong>afkast</strong>, der står i passende<br />

forhold til den samlede risiko ved alternative<br />

investeringer, jf. beskrivelsen herunder.<br />

Én årsag til bekymring findes i Niemann<br />

(2012), der finder, at danske liv- <strong>og</strong> pensionsselskabers<br />

investeringer i Private Equity<br />

over en længere årrække i gennemsnit har<br />

givet væsentligt mindre i <strong>afkast</strong> end investeringerne<br />

i børsnoterede aktier <strong>på</strong> trods af, at<br />

førstnævnte er behæftet med mere risiko <strong>og</strong><br />

er mindre likvid.<br />

Risikoen ved<br />

alternative investeringer<br />

Finanstilsynets egen konklusion <strong>på</strong> analysen<br />

er endvidere, at flertallet af pensionsselskaberne<br />

skal blive bedre til at vurdere risikoen<br />

ved alternative investeringer, hvor følgende<br />

potentielle risici fremhæves: Likviditetsrisiko,<br />

politisk risiko, forvalterrisiko, juridisk<br />

risiko, modelrisiko, finansieringsrisiko (gearing),<br />

naturkatastroferisiko, teknisk risiko<br />

<strong>og</strong> korrelationsrisiko. Specielt fremhæver<br />

Finanstilsynet, at ”n<strong>og</strong>le selskaber i højere<br />

grad skal vurdere, om der er en tilstrækkelig<br />

likviditetspræmie, <strong>og</strong> sikre, at de i tilstrækkeligt<br />

omfang forholder sig til usikkerheden<br />

omkring værdiansættelsen af investeringerne”.<br />

Givet denne lange række af ganske komplicerede<br />

risici er det et rigtig godt spørgsmål<br />

om investorer i alternative investeringer<br />

overordnet har styr <strong>på</strong> risikoen. Dette er så<br />

godt et spørgsmål, at undertegnede i parentes<br />

bemærket ser meget frem til at stille<br />

spørgsmålet til en række investorer med indsigt<br />

i alternative investeringer i forbindelse<br />

med en paneldiskussion <strong>på</strong> Finansforeningens<br />

Jubilæumskonference, jf. annoncen<br />

side 5. Det er endvidere håbet, at spørgsmålet<br />

vil blive adresseret i yderligere detaljer i<br />

de kommende numre af Finans/Invest.<br />

Figur 1<br />

Alternative investeringstyper<br />

fordelt <strong>på</strong> kategori, mia. kr.<br />

20,3<br />

13%<br />

15,5<br />

10%<br />

13,1<br />

9%<br />

44,3<br />

29%<br />

Kilde: Finanstilsynet (2014).<br />

Private equity<br />

Alternativ kredit<br />

Infrastruktur<br />

Jordbrug<br />

Hedgefonde<br />

58,8<br />

39%<br />

2<br />

REDAKTØR: Professor Ken L. Bechmann, CBS (Ansvh.). REDAKTION: Professor Charlotte Christiansen, Aarhus Universitet • Professor<br />

Christian Riis Flor, Syddansk Universitet • Professor Peter Norman Sørensen, Københavns Universitet.<br />

ADVISORY BOARD: Direktør Lars Bo Bertram, Nykredit Asset Management • Adm. direktør Jeppe Christiansen, Maj Invest A/S • Professor Anders Grosen,<br />

Aarhus Universitet • Vicedirektør Henrik Hjortshøj-Nielsen, Nykredit • Bankdirektør Niels Erik Jakobsen, Jyske Bank • Direktør Niels-Ulrik Mousten, Danske<br />

Capital • Direktør Ulrik Nødgaard, Finanstilsynet • Bankdirektør Henrik Ram lau-Hansen, Danske Bank • Nationalbankdirektør Lars Rohde, Danmarks Nationalbank<br />

• Bestyrelses formand Peter Schütze, DSB <strong>og</strong> CBS • CEO Lene Skole, Lundbeckfonden • Direktør Carsten Stendevad, ATP • Direktør Torben Visholm, JØP.<br />

REDAKTIONSPANEL: Lektor Tom Aabo, Aarhus Universitet • Lektor Michael Christensen, Aarhus Universitet • Professor Nis Jul Clausen, Syddansk Universitet • Professor<br />

Tom Engsted, Aarhus Universitet • Professor Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet • Partner Svend Jakobsen, Scanrate Financial Systems A/S • Professor Bjarne Astrup<br />

Jensen, CBS • Professor Peter Løchte Jørgensen, Aarhus Universitet • Direktør Jan Kondrup, Lokale Pengeinstitutter • Professor David Lando, CBS • Lektor Linda Sandris<br />

Larsen, Syddansk Universitet • Lektor Jesper Lund, CBS • Professor Michael Møller, CBS • Lektor Peder Harbjerg Nielsen, Aarhus Universitet • Lektor Claus Parum, CBS •<br />

Senioranalytiker Jacob Pedersen, Sydbank • Direktør for Forretningsudvikling Peer Roer Pedersen, Jyske bank • Professor Thomas Plenborg, CBS • Direktør Peter Reedtz,<br />

Asset Allocation Instituttet • Chefanalytiker Per Søgaard-Andersen, Danske Capital • Analysechef Thomas Winther Sørensen, Nordea • Professor Carsten Tanggaard, CREA-<br />

TES, Aarhus Universitet • Professor Frank Thinggaard, Aarhus Universitet • Investeringsdirektør Jan Østergaard, Industriens Pension.<br />

FINANS/INVEST 5/14

LEDER<br />

Dette nummer af<br />

Finans/ Invest<br />

Dette nummer af Finans/Invest indeholder<br />

flere interessant artikler, der alle mere eller<br />

mindre direkte er relevant i forhold til diskussionen<br />

om alternative investeringer.<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong><br />

I den første artikel gives en detaljeret diskussion<br />

af de lave renter, der i vid udstrækning<br />

er årsagen til jagten <strong>på</strong> <strong>afkast</strong> <strong>og</strong> dermed <strong>og</strong>så<br />

en væsentlig årsag til den stigende fokus <strong>på</strong><br />

alternative investeringer. Selv om artiklens<br />

fokus er <strong>på</strong> årsagen til <strong>og</strong> betydningen af de<br />

lave renter, så kommer der afslutningsvis<br />

n<strong>og</strong>le relevante betragtninger om, hvorledes<br />

en investor skal forholde til situationen med<br />

de lave renter. Her skal blot fremhæves to<br />

forhold.<br />

For det første understreges det, at investeringer<br />

– som altid – skal foretages ud fra<br />

en porteføljebetragtning. Med andre ord er<br />

det udover investeringens <strong>afkast</strong> <strong>og</strong> risiko<br />

<strong>og</strong>så vigtigt at vide, hvorledes investerings<strong>afkast</strong>et<br />

korrelerer med andre investeringer,<br />

hvilket uden tvivl en af årsagerne til,<br />

at Finanstilsynet nævner korrelationsrisiko<br />

blandt de væsentligste risici. Fastlæggelse<br />

af korrelationen med eksempelvis børsmarkedet<br />

er d<strong>og</strong> en stor udfordring, da der oftest<br />

mangler løbende <strong>afkast</strong>data for alternative<br />

investeringer. Endvidere er der en risiko for,<br />

at korrelationen undervurderes, da <strong>afkast</strong>data<br />

<strong>og</strong>så kan lide under en regnskabsbetinget<br />

udjævning over tid. Endelig risikerer man,<br />

at korrelation bliver høj netop i en krisesituation,<br />

hvor investorerne har mest brug for<br />

diversifikationseffekten.<br />

For det andet <strong>på</strong>peges det endnu engang,<br />

at med så lave rente- <strong>og</strong> måske <strong>og</strong>så lave<br />

fremtidige <strong>afkast</strong>niveauer er det specielt<br />

vigtigt, at investeringsomkostningerne er<br />

så lave som muligt. Artiklen sammenfatter<br />

dette med ”Reduktion af handels- <strong>og</strong> administrationsomkostninger<br />

kan meget vel vise<br />

Tak til Finans/Invests sponsorer<br />

sig at være det bedste investeringstip for<br />

investorer <strong>på</strong> jagt efter højere <strong>afkast</strong>.” Dette<br />

virker særligt relevant i forbindelse med<br />

alternative investeringer, der kan være ret<br />

omkostningstunge.<br />

<strong>DONG</strong> <strong>og</strong> politisk risiko<br />

Diskussionen omkring specielt Goldman<br />

Sachs’ investering i <strong>DONG</strong> fortsætter <strong>og</strong> var<br />

så sent som 20. august emnet for en dokumentar<br />

<strong>på</strong> DR. En investering i <strong>DONG</strong> vil<br />

defineres som en alternativ investering, da<br />

<strong>DONG</strong> er unoteret.<br />

Den anden artikel i dette nummer analyserer<br />

de seneste 10 års udvikling i <strong>DONG</strong> <strong>og</strong><br />

er dermed et supplement til Bechmann, Møller<br />

<strong>og</strong> Nielsen (2014), der eksplicit analyserer<br />

Goldman Sachs’ investering i <strong>DONG</strong>.<br />

Udover at diskutere en række specifikke<br />

forhold omkring en direkte investering i en<br />

unoteret virksomhed giver disse to artikler<br />

et indblik i specielt den politiske risiko, der<br />

kan knytte sig til de alternative investeringer,<br />

hvor staten direkte eller indirekte spiller<br />

en rolle.<br />

Og hvis ikke de to – ret detaljerede –<br />

artikler om <strong>DONG</strong> illustrerer betydningen<br />

af politisk risiko, så kan man mere overordnet<br />

henvise til de politiske diskussioner om<br />

ændringer i Nordsøaftalen. Eller endnu mere<br />

konkret <strong>og</strong> aktuelt det seneste klapsæde-indgreb,<br />

hvor transportminister Magnus Heunicke<br />

(S) personligt skred ind overfor ledelsen<br />

i DSB <strong>og</strong> krævede, at de såkaldte klapsædebilletter<br />

alligevel ikke blev sparet væk.<br />

<strong>Illikviditet</strong><br />

Behandlingen af illikviditet i forbindelse<br />

med værdiansættelse er emnet for den tredje<br />

artikel. Mere præcist betragtes, hvorledes<br />

illikviditet skal behandles for at sikre konsistens<br />

i værdiansættelsen ved Discounted<br />

Cash Flow (DCF) modellen <strong>og</strong> Adjusted<br />

Fortsætter side 4<br />

Finansforeningen <strong>og</strong> CFA Society Denmark takker følgende hovedsponsorer for<br />

økonomisk støtte til udgivelsen af Finans/Invest: Carnegie Asset Management,<br />

Danske Capital, Jyske Invest, Nordea Investment Management, Nykredits Fond <strong>og</strong><br />

Schroders. Endvidere takker vi for sponsorbidrag fra LR Realkredit <strong>og</strong> Sydbank.<br />

Indhold<br />

LEDER<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong>, <strong>DONG</strong>,<br />

<strong>Illikviditet</strong> <strong>og</strong> <strong>Performanceevaluering</strong><br />

– i lyset af alternative<br />

investeringer<br />

Af Ken L. Bechmann<br />

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong> – investering<br />

i et lavrentemiljø<br />

Af Søren Plesner<br />

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

<strong>DONG</strong> Energy – et konglomerat,<br />

der var blevet for stort<br />

Af Viggo Nedergaard Jensen<br />

ILLIKVIDITET<br />

Håndtering af illikviditet i<br />

APV modellen<br />

Af Mads Brandt, Rune Dalgaard <strong>og</strong><br />

Thomas Plenborg<br />

PERFORMANCEEVALUERING<br />

Hvad praktikere bør vide om<br />

performancemåling (3)<br />

– <strong>Performanceevaluering</strong><br />

Af Michael Andersen<br />

INFORMATION<br />

Udgiver, abonnement<br />

<strong>og</strong> annoncetegning:<br />

FINANS/INVEST<br />

Finansforeningen<br />

H.C. Andersens Boulevard 7, 1.<br />

1553 København V<br />

Tlf. 33 32 42 75 • www.finansinvest.dk<br />

E-mail: mail@finansinvest.dk<br />

Kr. 1.614 inkl. moms <strong>og</strong> porto pr. årgang<br />

(fuldtidsstuderende 1/2 pris)<br />

Manuskripter sendes til:<br />

Ken L. Bechmann, Institut for Finansiering,<br />

Copenhagen Business School<br />

E-mail: kb.fi@cbs.dk<br />

Produktion:<br />

Layout/produktion: www.HediSign.dk<br />

Forside: ilolab / Shutterstock.com<br />

Tryk: www.ec<strong>og</strong>raf.dk<br />

Udgave nr. 325, oktober 2014<br />

ISSN 0106-1798 • Oplag: 2200<br />

Tidsskriftet er uafhængigt af organisationsinteresser<br />

<strong>og</strong> har som formål formidling<br />

af fakta om <strong>og</strong> analyser af investering,<br />

finansiering <strong>og</strong> kreditformidling samt den<br />

lovgivning, der knytter sig hertil.<br />

Gengivelse af artikler mv. er kun tilladt<br />

med udgiverens forudgående tilladelse.<br />

2<br />

6<br />

16<br />

22<br />

26<br />

3<br />

FINANS/INVEST 5/14

LEDER<br />

4<br />

Present Value (APV) modellen. Selv om<br />

denne problemstilling er af teknisk karakter,<br />

så er artiklens resultater relevant i en bredere<br />

sammenhæng. Specielt artiklens konklusion<br />

om, at illikviditetspræmien <strong>på</strong> egenkapital i<br />

denne forbindelse er afhængig af selskabets<br />

kapitalstruktur (gearingen), er interessant.<br />

Dette skyldes, at illikviditet <strong>og</strong> den tilhørende<br />

præmie som nævnt er et vigtigt<br />

aspekt ved vurderingen af alternative investeringer.<br />

Udover at kræve en øget fokus<br />

<strong>på</strong> illikviditet, så indeholder Finanstilsynet<br />

(2014) d<strong>og</strong> ingen konkret information om,<br />

hvorledes dette bør gøres i praksis.<br />

Som det <strong>og</strong>så fremgår af artiklen om<br />

illikviditet i værdiansættelsen, så er det et<br />

generelt kendetegn for litteraturen, at den i<br />

ringe grad indeholder konkret information<br />

om, hvorledes illikviditet kvantificeres, <strong>og</strong><br />

hvilken størrelse den tilhørende illikviditetspræmie<br />

har. Petersen m.fl. (2006) angiver, at<br />

de investorer, der lægger en illikviditetspræmie<br />

til <strong>afkast</strong>kravet, i gennemsnit anvender<br />

en præmie <strong>på</strong> 3%. Omvendt angiver Eldrup<br />

RES: Redaktørens Executive Summary<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong> – investering i et lavrentemiljø<br />

Af Søren Plesner<br />

Renten <strong>på</strong> statsobligationer <strong>og</strong> andre ”sikre” aktiver er gennem den seneste årrække faldet til et<br />

ekstremt lavt niveau, <strong>og</strong> mange investorer søger længere ud ad risikokurven i deres stræben efter et<br />

højere <strong>afkast</strong>. Denne artikel ser nærmere <strong>på</strong>, hvorfor renterne er faldet så meget, <strong>og</strong> det diskuteres,<br />

hvilke implikationer dette har for forskellige aktører. Der gives <strong>og</strong>så et bud <strong>på</strong>, hvordan en investor<br />

bør tilrettelægge sine investeringer i dette udfordrende miljø. For ikke at skuffe læseren, må det allerede<br />

her pointeres, at der ikke findes n<strong>og</strong>en ”silver bullet” eller ”free lunch”. De lave <strong>afkast</strong> ser ud<br />

til at være kommet for at blive – i hvert tilfælde foreløbigt.<br />

<strong>DONG</strong> Energy – et konglomerat, der var blevet for stort<br />

Af Viggo Nedergaard Jensen<br />

Artiklen analyserer de seneste 10 års udvikling i <strong>DONG</strong> ud fra en strategisk Corporate Finance synsvinkel.<br />

Artiklen bidrager specielt med en virksomhedsstrategisk synsvinkel <strong>på</strong> det voldsomme vokseværk,<br />

som <strong>DONG</strong> har gennemløbet de seneste 10 år ved, at konglomeratet har fået lov at vokse<br />

uden ret mange begrænsninger. Disse dybereliggende strukturelle problemer har ikke været fremme<br />

i den offentlige debat om <strong>DONG</strong>, der kun har fokuseret <strong>på</strong> toppen af isbjerget, dvs. spørgsmålet om<br />

udenlandsk medejerskab i form af Goldman Sachs.<br />

Håndtering af illikviditet i APV modellen<br />

Af Mads Brandt, Rune Dalgaard <strong>og</strong> Thomas Plenborg<br />

Denne artikel behandler illikviditetspræmien i forbindelse med værdiansættelser. Mere præcist<br />

udledes den korrektion af illikviditetspræmien, der skal foretages, for at sikre konsistens i værdiansættelsen<br />

med henholdsvis Discounted Cash Flow (DCF) <strong>og</strong> Adjusted Present Value (APV) modellen.<br />

Artiklen finder, at illikviditetspræmien <strong>på</strong> samme måde som med beta er afhængig af selskabets<br />

kapitalstruktur. Estimation af illikviditetspræmien er derfor ligesom beta en udfordrende opgave.<br />

Hvad praktikere bør vide om performancemåling (3)<br />

– <strong>Performanceevaluering</strong><br />

Af Michael Andersen<br />

Denne artikel sætter fokus <strong>på</strong> performanceevaluering efter i to foregående artikler at have introduceret<br />

hhv. <strong>afkast</strong>opgørelsesmetoder <strong>og</strong> performance attribution. Formålet med performanceevaluering<br />

er overordnet at afgøre, hvorvidt porteføljemanageren reelt har investeringsevner eller ej,<br />

hvad der i praksis betyder, hvorvidt han kan slå et velvalgt benchmark systematisk over tid. Og det<br />

kan desværre være ganske svært at afgøre. <strong>Performanceevaluering</strong> består i praksis i at producere en<br />

række kvantitative <strong>og</strong> kvalitative ”beviser”, som investor kan bruge til beslutningsformål.<br />

<strong>og</strong> Schütze (2013), at den relevante illikviditetspræmie<br />

i forbindelse med Offentlig Privat<br />

Partnerskab (OPP) er i omegnen af 1%.<br />

Der er desværre i disse to kilder ikke mange<br />

detaljer om, hvorledes størrelsen af præmien<br />

konkret fastlægges i praksis.<br />

<strong>Performanceevaluering</strong><br />

Den fjerde <strong>og</strong> sidste artikel behandler performanceevaluering.<br />

Selv om artiklens fokus er<br />

mere generel end alternative investeringer,<br />

så er diskussionen om performanceevaluering<br />

<strong>og</strong>så meget relevant i denne forbindelse.<br />

Som det tydeligt fremgår af artiklen,<br />

er risikoen ved en konkret investering helt<br />

central i forbindelse med performanceevaluering.<br />

Investeringens risiko kan her måles<br />

ved standardafvigelsen <strong>på</strong> de løbende <strong>afkast</strong><br />

eller investeringens beta. Begge disse mål<br />

er d<strong>og</strong> lige som korrelationen nævnt tidligere<br />

ganske svære at estimere for alternative<br />

investeringer, hvor der ikke haves løbende<br />

<strong>afkast</strong> <strong>på</strong> samme måde som ved investeringer<br />

i handlede aktier <strong>og</strong> obligationer.<br />

Afrunding<br />

Visse alternative investeringer synes potentielt<br />

at kunne give et fornuftigt <strong>afkast</strong>/<br />

risiko-forhold samtidig med, at alternative<br />

investeringer kan hjælpe med at sikre den<br />

fornødne risikovillige kapital til nye større<br />

investeringer – værende sig <strong>DONG</strong>, vindmøller,<br />

infrastruktur eller lignende. Investeringer<br />

fordrer d<strong>og</strong>, at investorerne besidder<br />

den fornødne viden til specielt at forholde<br />

sig de risici, der knytter sig til disse investeringer.<br />

Det er håbet, at Finans/Invest i dette<br />

<strong>og</strong> de kommende numre kan være med til at<br />

bidrage med denne viden.<br />

Litteratur<br />

– Bechmann, Ken L., Michael Møller <strong>og</strong> Niels<br />

Chr. Nielsen, 2014: Salget af aktier i <strong>DONG</strong>.<br />

Finans/Invest 2, s. 15-22.<br />

– Eldrup, Anders <strong>og</strong> Peter Schütze, 2013: OPP<br />

- Organisering <strong>og</strong> finansiering af offentlige<br />

infrastrukturprojekter. Rapport.<br />

– Finanstilsynet, 2014: Alternative investeringer<br />

i livsforsikringsselskaber <strong>og</strong> tværgående pensionskasser.<br />

Rapport.<br />

– Niemann, Jesper, 2012: Danske liv- <strong>og</strong> pensionsselskabers<br />

investeringer i Private Equity<br />

underperformer aktiemarkedet. Finans/Invest<br />

2, s. 20-23.<br />

– Petersen, Christian, Thomas Plenborg <strong>og</strong> Finn<br />

Schiøler, 2006: Issues in valuation of privately<br />

held companies. Journal of Private Equity,<br />

Winter, s. 33.48.<br />

FINANS/INVEST 5/14

Jubilæumskonference<br />

DAG 1 – TORSDAG 6. NOVEMBER KL. 10 – CA. 22<br />

Internationale brændpunkter – <strong>og</strong> økonomiske konsekvenser<br />

NATOs generalsekretær Anders F<strong>og</strong>h Rasmussen<br />

BOBLER<br />

Bubbles in bubbles<br />

Carsten Valgreen, AGM Research<br />

The case of China, the pace of China<br />

Tat-kei Lai, Department of Economics, CBS<br />

Afrika <strong>på</strong> vej – hvorhen?<br />

Thomas Vester, Lloyd George Management<br />

VIRKSOMHEDERNES FINANSIERING<br />

NASDAQ OMX Copenhagen Stock<br />

Exchange – tiger eller skildpadde?<br />

Bjørn Sibbern, NASDAQ OMX<br />

Pensionssektorens rolle i<br />

direkte virksomhedsfi nansiering<br />

Jacob Aarup-Andersen, Danica Pension<br />

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

Kan du slå markedet? Effi cient ineffi ciens<br />

Lasse Heje Pedersen, Department of Finance, CBS<br />

Alternative investeringer<br />

– er der styr <strong>på</strong> risikoen?<br />

Paneldebat, moderator: Ken L. Bechmann, Institut for<br />

Finansiering, CBS<br />

Panel: Benny Buchardt Andersen, PenSam Liv Forsikringsaktieselskab<br />

– Henrik Olejasz Larsen, Sampension<br />

Claus Stampe, PensionDanmark – Søren Dal Thomsen,<br />

AP Pension<br />

LIKVIDITET OG KREDIT<br />

Credit and Liquidity – when the Music Stops<br />

Pilar Gomez-Bravo, MFS<br />

Liquidity and credit – lessons from the crisis<br />

David Lando, Institut for Finansiering, CBS<br />

Putting investors fi rst – Ray DeAngelo, CFA Institute<br />

DAG 2 – 7. NOVEMBER KL. 9 – 13<br />

Midt i en reguleringstid – Christian Clausen, Nordea<br />

REGULERING OG TILSYN<br />

Regulering <strong>og</strong> shadow banking<br />

Anna Maria Frost-Jensen, Finanstilsynet<br />

Regulering fra et<br />

samfundsøkonomisk perspektiv<br />

Jens Lundager, Danmarks Nationalbank<br />

ALTERNATIVE INVESTERINGER<br />

Alternative investeringer <strong>og</strong> asset allocation<br />

Paneldebat, moderator: Niels Elmo Jensen, Lægernes<br />

Pensionskasse<br />

Panel: Bo Bræstrup, C. Clausen & Co. (Skibe) –<br />

Jan Melgaard, Amentum (Fly) – Jakob Baruël Poulsen,<br />

Copenhagen Infrastructure Partners (Infrastruktur)<br />

Jesper Bo Hansen, Catella (Ejendomme)<br />

Finanssektoren i Danmark i 40 år – Anders Grosen, Institut for Økonomi, Aarhus Universitet<br />

Første dag afsluttes med en festmiddag, anden dag med en netværksfrokost.<br />

STED:<br />

Radisson Blu<br />

Scandinavia Hotel<br />

Amager Boulevard 70<br />

DK-2300 København<br />

TILMELDING:<br />

På www.finansanalytiker.dk,<br />

ddf@finansanalytiker.dk eller<br />

telefon 3332 4275.<br />

PRISER:<br />

Medlemmer<br />

DKK 4.750<br />

Ikke-medlemmer<br />

DKK 6.450<br />

Sponsorer:

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

<strong>Jagten</strong> <strong>på</strong> <strong>afkast</strong><br />

– investering i et lavrentemiljø<br />

I løbet af de seneste par årtier har de globale renter udvist en stadigt vigende tendens. Denne udvikling er blevet forstærket<br />

under den globale finanskrise, som har tvunget centralbankerne til at føre en historisk lempelig pengepolitik,<br />

hvor konventionelle såvel som mere utraditionelle redskaber er blevet sat ind i kampen mod lavvækst <strong>og</strong> deflationsrisiko.<br />

Som et resultat af denne udvikling er renten <strong>på</strong> statsobligationer <strong>og</strong> andre ”sikre” aktiver faldet til et ekstremt<br />

lavt niveau, <strong>og</strong> obligationsinvestorer må i deres stræben efter et højere <strong>afkast</strong> søge længere ud ad risikokurven <strong>og</strong>/<br />

eller migrere over i andre aktivklasser. Men denne ”reach for yield” har muligvis bidraget til at drive priserne <strong>på</strong> aktier,<br />

virksomhedsobligationer <strong>og</strong> alternative aktivklasser op i et niveau, hvor der i bedste fald kun kan forventes et beskedent<br />

<strong>afkast</strong> fremadrettet. I værste fald kan udviklingen resultere i nye bobler <strong>på</strong> de finansielle markeder. I denne<br />

artikel ser vi nærmere <strong>på</strong>, hvorfor renterne er faldet så meget, <strong>og</strong> vi diskuterer, hvilke implikationer dette har for<br />

forskellige aktører. Der gives <strong>og</strong>så et bud <strong>på</strong>, hvordan en investor bør tilrettelægge sine investeringer i dette udfordrende<br />

miljø. For ikke at skuffe læseren, må det allerede her pointeres, at der ikke findes n<strong>og</strong>en ”silver bullet” eller<br />

”free lunch”. Et vigtigt element i en investeringsstrategi vil være at sikre, at investors forventninger er afstemt med<br />

realiteterne. De lave <strong>afkast</strong> ser ud til at være kommet for at blive – i hvert tilfælde foreløbigt.<br />

6<br />

FORFATTER<br />

Finanskonsulent, cand.polit<br />

Søren Plesner<br />

SPFK Financial Knowhow<br />

E-mail: sp@spfk.dk<br />

Søren Plesner er CFA Charterholder, certificeret<br />

Financial Risk Manager (FRM <strong>og</strong> PRM) <strong>og</strong> ekstern<br />

lektor ved CBS.<br />

Forfatteren takker artiklens referee (Michael Møller)<br />

for mange gode <strong>og</strong> konstruktive kommentarer.<br />

Introduktion<br />

I løbet af den forgangne sommer skete det,<br />

som kun de færreste økonomer, centralbankchefer,<br />

finansanalytikere mv. havde kunnet<br />

forestille sig. Den 10-årige, effektive tyske<br />

statsobligationsrente faldt til et niveau <strong>på</strong><br />

under én procent p.a., hvor den i skrivende<br />

stund – begyndelsen af september 2014 –<br />

fortsat ligger. Og netop i dette minut, hvor<br />

dette skrives, meddeles overraskende fra<br />

ECB, at styringsrenten nedsættes til 0,05%<br />

<strong>og</strong> indskudsrenten til minus 0,20%! Er bunden<br />

nu nået? Det troede vi <strong>og</strong>så sidste år!<br />

I pressen er de stadigt faldende renter<br />

blev udlagt som ”rentefest” for bl.a. danske<br />

husejere. Og denne fest har allerede været<br />

i gang længe. ”Rentefesten fortsætter: Her<br />

er vinderlånet”, skriver f.eks. Berlingske<br />

Tidende <strong>på</strong> b.dk den 25. november 2013,<br />

altså for næsten et år siden. Og samme sted<br />

lægges der op til at fejre det med ”bobler”:<br />

”Skal du have ny rente <strong>på</strong> dit F5-lån til januar,<br />

kan du godt finde champagnen frem”.<br />

For den kortsigtede investor har der<br />

<strong>og</strong>så indtil nu været tale om en fest – for<br />

de faldende renter har <strong>og</strong>så manifesteret sig<br />

i form af store kursgevinster <strong>på</strong> fastforrentede,<br />

inkonverterbare obligationer, aktier,<br />

virksomhedsobligationer mv. Men festen<br />

fuser nok n<strong>og</strong>et ud, når de indser, at disse<br />

gevinster måske blot er et forskud <strong>på</strong> fremtidige<br />

<strong>afkast</strong> – <strong>og</strong> at der fremadrettet er udsigt<br />

til måske mange års <strong>afkast</strong>tørke. Dette har<br />

man for længst mærket hos pensionskasser<br />

<strong>og</strong> livsforsikringsselskaber. De store kursgevinster<br />

<strong>på</strong> investeringerne er nemlig i stort<br />

omfang blev spist op af stigninger i nutidsværdien<br />

<strong>på</strong> garanterede ydelser, <strong>og</strong> med de<br />

fortsat faldende renter er der ikke meget at<br />

fejre her.<br />

Hos centralbankerne mv. er der stigende<br />

bekymring for, at de lave renter vil give<br />

overmodige investorer incitament til at tage<br />

øgede risici i deres søgen efter højere <strong>afkast</strong><br />

– <strong>og</strong> måske ikke tage sig tilstrækkeligt betalt<br />

for dette. Centralbankchef Yellen udtrykte<br />

senest denne bekymring ved en høring i den<br />

amerikanske kongres:<br />

The Committee rec<strong>og</strong>nizes that low interest<br />

rates may provide incentives for some<br />

investors to “reach for yield,” and those<br />

actions could increase vulnerabilities in the<br />

financial system to adverse events, Yellen<br />

(2014).<br />

Også centralbankernes hovedorganisation,<br />

BIS, advarer i deres seneste årsrapport<br />

om den øgede risikoappetit, <strong>og</strong> om hvad de<br />

ser som en manglende sammenhæng mellem<br />

investorers adfærd <strong>og</strong> de økonomiske realiteter:<br />

Financial markets have been acutely<br />

sensitive to monetary policy, both actual and<br />

anticipated. Throughout the year, accommodative<br />

monetary conditions kept volatility<br />

low and fostered a search for yield.<br />

High valuations on equities, narrow credit<br />

spreads, low volatility and abundant corporate<br />

bond issuance all signalled a strong<br />

appetite for risk on the part of investors. At<br />

times during the past year, emerging market<br />

economies proved vulnerable to shifting global<br />

conditions; those economies with stronger<br />

fundamentals fared better, but they were<br />

not completely insulated from bouts of market<br />

turbulence. By mid-2014, investors again<br />

exhibited strong risk-taking in their search<br />

for yield: most emerging market economies<br />

stabilised, global equity markets reached<br />

new highs and credit spreads continued to<br />

narrow. Overall, it is hard to avoid the sense<br />

of a puzzling disconnect between the markets’<br />

buoyancy and underlying economic<br />

developments globally, BIS (2014).<br />

Sådanne udtalelser bringer mindelser om<br />

tidligere centralbankchef Alan Greenspans<br />

”irrational exuberance”, en vending, som<br />

han første gang brugte ved en tale tilbage<br />

i 1996, <strong>og</strong> som siden blev udødeliggjort af<br />

blandt andet Robert Shiller, se Shiller (2000)<br />

<strong>og</strong> Shiller (2005). I dagens centralbanks<br />

terminol<strong>og</strong>i er det så blevet til ”reach for<br />

yield” eller ”search for yield”, som måske<br />

lyder lidt mere uskyldigt, men som d<strong>og</strong> dækker<br />

over præcist det samme som ”irrational<br />

exuberance”, nemlig:<br />

… investors’ propensity to buy riskier assets<br />

in order to achieve higher yields, Becker <strong>og</strong><br />

Ivashina (2013).<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

Hermed er scenen sat for den resterende<br />

del af denne artikel.<br />

I det følgende vil vi først se <strong>på</strong>, hvordan<br />

renter <strong>og</strong> realrenter har udviklet sig globalt<br />

inden for de seneste årtier – <strong>og</strong> forsøge at<br />

forklare hvorfor. Formålet er at afdække, om<br />

det lave renteniveau alene skyldes den meget<br />

lempelige pengepolitik, der er ført i kølvandet<br />

<strong>på</strong> krisen, eller om der er tale om en mere<br />

langsigtet, underliggende trend. Dette leder<br />

naturligt frem til det interessante spørgsmål,<br />

hvornår <strong>og</strong> i hvilket omfang vi igen kan forvente<br />

en ”normalisering” af renteniveauet.<br />

Videre diskuterer vi de mulige implikationer<br />

af de lave renter, herunder den mulige<br />

betydning af disse for prissætningen af forskellige<br />

aktivklasser.<br />

Endelig giver vi n<strong>og</strong>le bud <strong>på</strong> mulige<br />

strategier til forbedring af investors <strong>afkast</strong><br />

under de nuværende <strong>og</strong> forventede fremtidige<br />

markedsbetingelser.<br />

Lave renter – hvorfor?<br />

Det aktuelle, ”historisk lave” renteniveau<br />

skyldes til dels de pengepolitiske tiltag,<br />

der blev gjort for at mildne de økonomiske<br />

effekter af den globale finanskrise. Den<br />

amerikanske centralbank (”FED”) var meget<br />

hurtigt ude med sænkning af styringsrenten<br />

”FED Funds”, således at denne (effektivt) er<br />

landet <strong>på</strong> nul ved udgangen af 2008 <strong>og</strong> har<br />

ligget der lige siden, se Figur 1. Den Europæiske<br />

Centralbank, ECB, reagerede med<br />

n<strong>og</strong>en forsinkelse <strong>og</strong> har først sænket ”refi”-<br />

renten til tæt <strong>på</strong> nul procent for ganske nylig<br />

(4. september 2014).<br />

Den førte politik er helt i tråd med tankegangen<br />

bag den såkaldte nykeynesianske<br />

model, som siden begyndelsen af 1990’erne<br />

er blevet det foretrukne analyseværktøj hos<br />

de fleste centralbanker, se Justiniano <strong>og</strong> Primiceri<br />

(2010). Den nykeynesianske model<br />

er baseret <strong>på</strong> antagelser om, at priser <strong>og</strong><br />

lønninger er stive, <strong>og</strong> at økonomien derfor<br />

ikke uden pengepolitiske <strong>og</strong>/eller finanspolitiske<br />

stimuli vil udnytte kapaciteten fuldt<br />

ud. Moderne pengepolitik tager sigte <strong>på</strong> at<br />

rette sådanne ”markedsfejl” ved at benytte<br />

dets hovedinstrument – de korte, nominelle<br />

styringsrenter – til at fastholde realrenten så<br />

tæt <strong>på</strong> ligevægtsrealrenten som muligt. Ligevægtsrealrenten,<br />

eller det som den svenske<br />

økonom Knut Wicksell kaldte den ”neutrale”<br />

rente, er den realrente, som kræves for at<br />

holde den økonomiske aktivitet, ”output”, så<br />

tæt <strong>på</strong> fuld kapacitetsudnyttelse som mulig<br />

– samtidigt med, at inflationen holdes <strong>på</strong> et<br />

stabilt niveau. Denne duale målsætning er <strong>på</strong><br />

Figur 1<br />

Pengepolitiske renter, % p.a.<br />

7,00<br />

6,00<br />

5,00<br />

4,00<br />

3,00<br />

2,00<br />

1,00<br />

0,00<br />

Jan-00<br />

Oct-00<br />

Jul-01<br />

Apr-02<br />

Jan-03<br />

Kilde: ECB <strong>og</strong> Federal Reserve Bank<br />

Oct-03<br />

Jul-04<br />

Apr-05<br />

FED<br />

Jan-06<br />

forskellig vis reflekteret i centralbankernes<br />

reaktionsfunktioner, som foreskriver, hvor<br />

den pengepolitiske rente bør ligge for at<br />

opfylde inflations- <strong>og</strong> vækstmålsætningerne.<br />

I USA har ligevægtsrealrenten svinget<br />

meget over tid, se Figur 2 <strong>og</strong> Justiniano <strong>og</strong><br />

Primiceri (2010). Kun to gange inden for det<br />

seneste halve århundrede har denne rente<br />

været negativ, nemlig i 1975 (kort tid efter<br />

det første olieprischok) <strong>og</strong> i 2008 <strong>og</strong> derefter<br />

(kildens data går kun til 2008). Ifølge den<br />

pengepolitiske reaktionsfunktion burde centralbanken,<br />

i hvert tilfælde efter paradigmeskiftet<br />

i begyndelsen af 1990’erne, i sådanne<br />

situationer sænke de nominelle styringsrenter,<br />

så ex ante realrenten = nominel rente<br />

minus forventet inflation bliver negativ <strong>og</strong><br />

dermed modsvarer den negative ligevægtsrente.<br />

FED sænkede som nævnt meget hurtigt<br />

FED Funds renten til omkring nul <strong>og</strong> har nu<br />

fastholdt denne ”ZIRP” (Zero Interest Rate<br />

Policy) i meget lang tid. Men med en nominel<br />

rente <strong>på</strong> nul er centralbankens muligheder<br />

for fortsat stimulans gennem yderligere<br />

rentesænkninger imidlertid udtømte – den<br />

såkaldte ”zero bound” er nået. Exante realrenten<br />

kan dermed ikke <strong>på</strong>virkes uden at<br />

<strong>på</strong>virke inflationsforventningerne i opadgående<br />

retning. Der var imidlertid i årene efter<br />

krisen pga. af de sløje økonomiske udsigter<br />

<strong>og</strong> lave kapacitetsudnyttelse snarere udsigt<br />

til deflation, <strong>og</strong> dermed var pengepolitikken<br />

havnet i den frygtede, nykeynesianske<br />

”likviditetsfælde”, se Cochrane (2014).<br />

FED <strong>og</strong> andre centralbanker har derfor<br />

måttet ty til mere utraditionelle redskaber<br />

for at <strong>på</strong>virke de lange renter i nedadgående<br />

retning. Disse redskaber omfatter ”Quantitative<br />

Easing” (QE), hvor centralbanken gennem<br />

opkøb af lange obligationer i markedet<br />

forsøger at <strong>på</strong>virke de lange (real-) renter<br />

direkte snarere end gennem forventninger.<br />

Oct-06<br />

Jul-07<br />

ECB<br />

Apr-08<br />

Jan-09<br />

Oct-09<br />

Jul-10<br />

Apr-11<br />

Jan-12<br />

Oct-12<br />

Jul-13<br />

Apr-14<br />

Endvidere forsøger centralbankerne med<br />

”forward guidance”, eller ”open mouth operations”,<br />

som Cochrane (2014) meget træffende<br />

kalder det, at overbevise markederne<br />

om, at policy-renterne vil blive fastholdt <strong>på</strong><br />

det lave niveau ”i en rum tid fremover” eller<br />

”så længe, som det er nødvendigt”.<br />

Denne pengepolitiske medicin ser til<br />

dels ud til at have haft den ønskede effekt<br />

i form af en gradvis forbedring af de økonomiske<br />

nøgletal, særligt i USA, der jo har<br />

været lidt hurtigere ude af starthullerne med<br />

såvel rentesænkninger som de mere utraditionelle<br />

tiltag. Specielt de ukonventionelle<br />

tiltag synes at have en effekt, jf. Hanson <strong>og</strong><br />

Stein (2012), som argumenterer, at de lange<br />

realrenter er faldet først <strong>og</strong> fremmest som<br />

følge af et fald i løbetidspræmien, hvilket<br />

skyldes efterspørgsel fra centralbanken <strong>og</strong><br />

fra yield-søgende investorer.<br />

Medicinen har imidlertid måske alvorlige<br />

bivirkninger. Ifølge bl.a. BIS (2014) har<br />

de finansielle markeder efterhånden udviklet<br />

en farlig afhængighed af, at korte såvel<br />

som lange renter vil forblive <strong>på</strong> et meget lavt<br />

niveau i meget lang tid, <strong>og</strong> at centralbankerne<br />

vil holde hånden under markederne, hvis<br />

det skulle galt. En sådan implicit ”garanti”<br />

fik for år tilbage fik betegnelsen en ”Greenspan<br />

Put”, <strong>og</strong> siden en ”Bernanke Put” <strong>og</strong><br />

vel nu en ”Yellen/Draghi Put”. 1<br />

Dette har, jf. indledningen, ført til, at<br />

investorer i deres ”reach for yield” måske<br />

bliver lovligt overmodige <strong>og</strong> derfor måske<br />

<strong>på</strong>tager sig større risici – uden at blive betalt<br />

godt nok derfor. Dette kan måske føre til<br />

”længerevarende, betydelige afvigelser i<br />

aktivpriser fra deres fundamentale værdier”<br />

– i daglig tale bedre kendt som ”bobler”.<br />

Det understreges, at der er tale om ”måske”,<br />

for juryen er stadig ude <strong>på</strong> spørgsmålet. Yellen<br />

(2014) maner, i forlængelse af sin ”reach<br />

for yield” udtalelse, til besindighed – selv<br />

7<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

8<br />

Figur 2<br />

Ligevægtsrealrenter i USA, % p.a.<br />

8<br />

7<br />

6<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

1961<br />

1964<br />

1966<br />

1967<br />

1968<br />

1970<br />

Kilde: Justiniano <strong>og</strong> Primiceri (2010).<br />

1972<br />

1974<br />

Figur 3<br />

10-årige statsobligationsrenter <strong>og</strong> inflationsrater, % p.a.<br />

16<br />

14<br />

12<br />

10<br />

8<br />

6<br />

4<br />

2<br />

0<br />

1970<br />

1972<br />

1974<br />

1976<br />

1978<br />

Note: Simple gennemsnit af tal for USA, Tyskland, UK <strong>og</strong> Frankrig. Kilde: IMF (2014) .<br />

1976<br />

1978<br />

om hun d<strong>og</strong> naturligvis holder et vågent øje<br />

med situationen:<br />

While prices of real estate, equities,<br />

and corporate bonds have risen appreciably<br />

and valuation metrics have increased, they<br />

remain generally in line with historical<br />

norms.<br />

In some sectors, such as lower-rated<br />

corporate debt, valuations appear stretched<br />

1979<br />

1981<br />

10-årige statsobligationsrenter<br />

1980<br />

1982<br />

1984<br />

1986<br />

1988<br />

1990<br />

Figur 4<br />

10-årige realrenter, USA 1967-2013, % p.a.<br />

10<br />

8<br />

6<br />

4<br />

2<br />

0<br />

-2<br />

-4<br />

1967<br />

1969<br />

1971<br />

1973<br />

1975<br />

1977<br />

1979<br />

1981<br />

1983<br />

1985<br />

Model<br />

1987<br />

1992<br />

1981<br />

1994<br />

1984<br />

1996<br />

1985<br />

1998<br />

1987<br />

2000<br />

1991<br />

2002<br />

1994<br />

Inflationsrate<br />

Note: Model = beregnet som forskel mellem nominel rente <strong>og</strong> inflationsforventninger. IPS = udledt fra inflationsindekserede<br />

obligationer. Kilde: IMF (2014).<br />

1989<br />

1991<br />

1993<br />

IPS<br />

1995<br />

1997<br />

1999<br />

2001<br />

2003<br />

2004<br />

1998<br />

2005<br />

2001<br />

2006<br />

2007<br />

2003<br />

2008<br />

2009<br />

2007<br />

2010<br />

2011<br />

2008<br />

2012<br />

2013<br />

and issuance has been brisk. Accordingly,<br />

we are closely monitoring developments in<br />

the leveraged loan market and are working<br />

to enhance the effectiveness of our supervisory<br />

guidance, Yellen (2014).<br />

Afhængigheden af den pengepolitiske<br />

medicin har <strong>og</strong>så ført til, at de finansielle<br />

markeder tilsyneladende er blevet fikserede<br />

<strong>på</strong> pengepolitikken, hvilket gør en normalisering<br />

af denne til en delikat affære. Dette<br />

lærte centralchef Bernanke <strong>på</strong> den hårde<br />

måde sidste år. Blot den mindste antydning<br />

om nedtrapning, ”tapering”, af QE var nok<br />

til at få de lange obligationsrenter til at stige,<br />

først <strong>og</strong> fremmest pga. af en stigning i løbetidspræmien:<br />

In 2013, the rise was due almost entirely<br />

to a lift-off of term premia from unprecedented<br />

low, BIS (2014).<br />

Renteudviklingen vil således <strong>på</strong> den<br />

korte bane i høj grad være bestemt af, hvad<br />

centralbankerne siger <strong>og</strong> gør – <strong>og</strong> hvordan<br />

markederne tolker dette. Men træder vi et<br />

skridt eller to tilbage <strong>og</strong> ser <strong>på</strong> renteudviklingen<br />

i et længere, historisk perspektiv, er<br />

det tydeligt, at der må være andre faktorer<br />

<strong>på</strong> spil end økonomiske op- <strong>og</strong> nedture <strong>og</strong> de<br />

pengepolitiske reaktioner her<strong>på</strong>.<br />

I Figur 3 er vist den gennemsnitlige<br />

udvikling i nominelle statsobligationsrenter<br />

<strong>og</strong> inflation i USA, UK, Tyskland <strong>og</strong> Frankrig.<br />

Som det ses, har der siden begyndelsen<br />

af 1980’erne været et betydeligt fald i såvel<br />

nominelle renter som inflation. Men det ses<br />

<strong>og</strong>så, at der siden begyndelsen af 1990’erne<br />

er sket en betydelig indsnævring i spændet<br />

mellem de nominelle renter <strong>og</strong> inflationsraten,<br />

dvs. at der har været et konstant fald i<br />

realrenten med en enkelt afbrydelse under<br />

finanskrisens mørkeste stund omkring 2008-<br />

2009, hvor inflationen faldt brat.<br />

Figur 4 viser mere eksplicit udviklingen<br />

i de korte <strong>og</strong> lange amerikanske realrenter.<br />

”Model” viser udviklingen i den tiårige<br />

nulkuponrealrente, beregnet som forskellen<br />

mellem de nominelle nulkuponrenter<br />

<strong>og</strong> investorers inflationsforventninger, som<br />

ikke er direkte observerbare, men som her er<br />

modelberegnede.<br />

”IPS” viser realrenten, som er udledt fra<br />

de effektive renter <strong>på</strong> inflationsindekserede<br />

obligationer. Disse blev først blev introduceret<br />

i USA i slutningen af 1990’erne.<br />

På denne figur kan det mere direkte<br />

ses, at der siden begyndelsen 1980’erne har<br />

været en nedadgående trend i realrenten. Fra<br />

starten af nullerne er den faldet først til et<br />

niveau omkring 2% i årene op til krisen, <strong>og</strong><br />

derefter til omkring NUL ved udgangen af<br />

2013.<br />

Der har ganske vist været et par ”spikes”<br />

undervejs, herunder i 1994, da den amerikanske<br />

centralbank helt uvarslet strammede<br />

pengepolitikken <strong>og</strong> gennemførte en serie<br />

af renteforhøjelser. Sådanne pengepolitiske<br />

chok kan temporært <strong>på</strong>virke nominelle<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

<strong>og</strong> reale renter ganske kraftigt, hvilket kan<br />

føre til særdeles ubehagelige overraskelser<br />

for den uforberedte, kortsigtede investor. De<br />

mere modne obligationshandlere taler stadig<br />

om ”the Ghost of 1994”, mere herom senere.<br />

Det ganske bratte fald i de nominelle <strong>og</strong><br />

reale renter fra omkring 2009 skyldes givetvis<br />

de pengepolitiske tiltag i kølvandet <strong>på</strong><br />

krisen. Hvis der ikke havde været en sådan<br />

lempelse, herunder specielt QE <strong>og</strong> ”forward<br />

guidance”, ville vi højst sandsynligt have<br />

set en stigning i realrenten som følge af det<br />

kraftige fald i inflationen, som pga. ”zero<br />

bound” problematikken ikke kunne adresseres<br />

gennem konventionel pengepolitik.<br />

Lave renter<br />

– hvor længe (endnu)?<br />

Ikke mindst for investorer er det interessante<br />

spørgsmål nu, om nominelle <strong>og</strong> reale renter<br />

vil vende tilbage til før-krise niveauet, <strong>og</strong> i<br />

givet fald hvor hurtigt dette vil ske, når økonomien<br />

normaliseres <strong>og</strong> den pengepolitiske<br />

stimulans, herunder QE, aftrappes. IMF har<br />

set <strong>på</strong> dette spørgsmål, <strong>og</strong> svaret er:<br />

There are no compelling reasons to<br />

expect that long-term real interest rates will<br />

quickly return to the average level of 2 percent<br />

observed during the mid-2000s, IMF<br />

(2014).<br />

Argumenterne herfor er ifølge IMF,<br />

at de seneste årtiers udvikling i de globale<br />

realrenter overordnet har været drevet af tre<br />

faktorer, <strong>og</strong> at disse tendenser forventes at<br />

fortsætte i n<strong>og</strong>en tid, <strong>og</strong>så selv efter en økonomisk<br />

<strong>og</strong> pengepolitisk normalisering. De<br />

tre faktor er:<br />

• Et ændret opsparingsmønster i retningen<br />

af øget opsparing (”savings glut”)<br />

i emerging markets (EM), specielt Kina<br />

i perioden 2000-2007. IMF forventer<br />

ikke, at opsparingen i disse lande vil<br />

blive reduceret væsentligt, når økonomien<br />

normaliseres, så der vil kun være<br />

en begrænset <strong>på</strong>virkning af realrenter<br />

herfra.<br />

• Porteføljeomlægninger. Specielt efter<br />

år 2000 steg efterspørgslen efter ”sikre”<br />

aktiver (statsobligationer), først <strong>og</strong> fremmest<br />

fra den officielle sektor i EM (centralbankers<br />

placering af valutareserver).<br />

Den deraf følgende forskydning i den<br />

relative risikoopfattelse af obligations<strong>og</strong><br />

aktieinvesteringer har ifølge IMF ført<br />

til et fald i realrenter <strong>og</strong> en stigning i det<br />

krævede <strong>afkast</strong> <strong>på</strong> aktier – altså en stigning<br />

i ”equity risk premium”. IMF forventer<br />

ikke, at dette ændres væsentligt<br />

fremadrettet. EM-landenes opsparing<br />

<strong>og</strong> efterspørgsel efter sikre aktiver vil<br />

muligvis falde n<strong>og</strong>et, men effekten heraf<br />

vil blive modvirket af en stigende efterspørgsel<br />

efter disse aktiver hos banker,<br />

forsikringsselskaber mv. pga. Basel III<br />

<strong>og</strong> anden regulering.<br />

• Fald i de private realinvesteringer.<br />

Den globale finanskrise har mindsket<br />

den private sektors lyst til at investere<br />

i reala ktiver, hvilket ifølge IMF har<br />

været væsentligt medvirkende til faldet<br />

i realrenterne. Ifølge IMF vil det pga.<br />

af ”sårene” fra finanskrisen vare mindst<br />

fem år, før investeringsraten er tilbage<br />

<strong>på</strong> førkriseniveau.<br />

Samlet set forventer IMF, at vi vil se en vis<br />

stigning i de globale realrenter <strong>på</strong> ”mellemlang<br />

sigt” men ikke en tilbagevenden<br />

til niveauet før krisen, hvor realrenten som<br />

nævnt lå omkring 2%. Det forventes <strong>og</strong>så, at<br />

det ”neutrale” niveau for policyrenten, dvs.<br />

det niveau, der vil minimere ”gap’et” mellem<br />

ex ante realrenten <strong>og</strong> ligevægtsrealrenten,<br />

vil være lavere end i 1990’erne <strong>og</strong> første<br />

halvdel af nullerne:<br />

A period of continued low real interest<br />

rates could mean that the neutral policy rate<br />

will be lower than it was in the 1990s or the<br />

early 2000s, IMF (2014).<br />

Fremtidsudsigter ifølge IMF står i grel<br />

modsætning til konklusionerne i en <strong>på</strong> det<br />

tidspunkt ofte citeret rapport fra McKinsey<br />

Global Institute fra 2010:<br />

We see that while a three-decade decline<br />

in global investment helped drive real<br />

interest rates down to their pre-crisis lows,<br />

an impending global investment boom may<br />

drive rates higher over the next two decades.<br />

In the coming years, we may have to say<br />

farewell to cheap capital, McKinsey (2010).<br />

I 2013 fastholder McKinsey udsigten til<br />

højere renter:<br />

With the tapering of QE already on the<br />

horizon in the United States and the economic<br />

recovery gathering a little momentum in<br />

the United Kingdom and the Eurozone, the<br />

likelihood of interest rates rising in the years<br />

ahead has increased substantially. Indeed,<br />

as this report goes to press, rates on ten-year<br />

government bonds in the United States have<br />

already increased by more than 100 basis<br />

points over the past several months. Over the<br />

next few years, the benefits gained or losses<br />

incurred due to the recent era of ultra-low<br />

interest rates could be reversed. Tightening<br />

monetary policies and rising rates are likely<br />

to create new risks for different sectors and<br />

countries around the world, and we discuss<br />

these risks in this chapter, McKinsey (2013).<br />

De lærde er således n<strong>og</strong>et delte <strong>på</strong><br />

spørgsmålet om, hvornår <strong>og</strong> hvor meget renterne<br />

stiger. Så vi andre gør nok kl<strong>og</strong>t i at<br />

forholde os ydmygt til muligheden for at forudse<br />

dette med n<strong>og</strong>en som helst sikkerhed.<br />

Implikationerne<br />

af de lave renter<br />

De fortsat faldende <strong>og</strong> vedholdende lave renter<br />

har overordnet set tre væsentlige implikationer<br />

med både vindere <strong>og</strong> tabere:<br />

1. Lavere renteudgifter for låntagere<br />

2. Lavere <strong>afkast</strong> for den langsigtede investor<br />

3. Højere priser, måske uholdbart høje, <strong>på</strong><br />

stort set et hvilket som helst investeringsaktiv.<br />

Figur 5 viser ændringen i nettorenteindtægterne<br />

for forskellige grupper af låntagere <strong>og</strong><br />

investorer i årene 2007-2012. Som det fremgår,<br />

er regeringerne her de store ”vindere”.<br />

De har i den betragtede periode sparet renteudgifter<br />

<strong>på</strong> omkring USD 900 mia. – et<br />

beløb, der stort set svarer til den amerikanske<br />

regerings hjælpepakke (”TARP”) til bankerne<br />

efter Lehmans kollaps.<br />

Med udsigten til endnu lavere renter<br />

fremadrettet, kan der måske endda opnås lidt<br />

ekstra finanspolitisk råderum. For at fastholde<br />

en uændret gældskvote i forhold til<br />

BNP, skal den primære budgetsaldo være lig<br />

med forskellen mellem realrenten <strong>på</strong> statsgælden<br />

<strong>og</strong> den reale BNP-væksrate multipliceret<br />

med den initiale gæld/BNP rate.<br />

Med en realrente <strong>på</strong> omkring nul eller måske<br />

højst 1% vil det være muligt for lande med<br />

en beskeden økonomisk vækst, men med<br />

en god kreditværdighed (f.eks. Danmark),<br />

at stabilisere gældskvoten <strong>på</strong> et holdbart<br />

niveau <strong>og</strong>/eller måske føre en lidt ekspansiv<br />

finanspolitik for at ”kickstarte” væksten.<br />

For lande med ringere kreditværdig bliver<br />

det n<strong>og</strong>et vanskeligere, for der skal jo<br />

betales et risikotillæg (spread). Men <strong>og</strong>så<br />

disse spreads er blevet indsnævret ganske<br />

betydeligt inden for de seneste par år. I Figur<br />

6 er vist udviklingen i 5-årige CDS-spreads<br />

<strong>og</strong> den deraf udledte, implicitte, årlige konkurssandsynlighed<br />

for Spanien fra september<br />

2013 til september 2014. En lignende<br />

udvikling ses for andre lande i den europæiske<br />

”periferi”, herunder såmænd <strong>og</strong>så<br />

Grækenland. Den positive fortælling, eller<br />

”narrativ”, som det hedder i dag, er her, at<br />

9<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

10<br />

Figur 5<br />

Anslået kumulativ ændring i nettorenteindtægter, 2007-2012. USD Mia.<br />

1000 Stater<br />

USA<br />

800<br />

GB<br />

Eurozone<br />

600<br />

400<br />

200<br />

0<br />

- 200<br />

- 400<br />

- 600<br />

Kilde: McKinsey (2013)<br />

Figur 6<br />

Udviklingen i 5-årige CDS spread <strong>og</strong> implicit konkurssandsynlighed for Spanien,<br />

% p.a.<br />

300<br />

250<br />

200<br />

150<br />

100<br />

50<br />

Kilde: Deutsche Bank Research<br />

Virksomheder<br />

Banker<br />

Figur 7<br />

Effektive renter <strong>på</strong> amerikanske high-yield obligationer, % p.a.<br />

25<br />

20<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

CDS -spread (venstre akse), bps p.a.<br />

Kilde: Federal Reserve Bank of St. Louis <strong>og</strong> BofA Merrill Lynch<br />

L&P Husholdninger Øvrige<br />

annualiseret PD ved RR 40% (højre akse), % p.a.<br />

0<br />

Sep-13 Okt-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 Maj-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14<br />

2004-09-06<br />

2005-09-06<br />

2006-09-06<br />

2007-09-06<br />

2008-09-06<br />

2009-09-06<br />

Figur 8<br />

Reale, globale kapitalomkostninger, % p.a.<br />

4,0<br />

3,5<br />

3,0<br />

2,5<br />

2,0<br />

1,5<br />

1,0<br />

0,5<br />

0,0<br />

Kilde: IMF (2014)<br />

2010-09-06<br />

2011-09-06<br />

2012-09-06<br />

Globale realrenter<br />

2013-09-06<br />

Globale kapitalomkostninger<br />

1991–2000 2001–07 2008–13<br />

4,0<br />

3,5<br />

3,0<br />

2,5<br />

2,0<br />

1,5<br />

1,0<br />

0,5<br />

0,0<br />

det går bedre med fundamentals <strong>og</strong> statsfinanserne<br />

i disse lande godt hjulpet af et lavere<br />

renteniveau <strong>og</strong> lavere spreads. Men den<br />

anden side af historien er jo, at de <strong>afkast</strong>sultne<br />

investorer har handlet disse spreads<br />

ind til et niveau, der ikke levner meget plads<br />

til dårlige nyheder.<br />

Den samme historie kan fortælles om de<br />

ikke-finansielle virksomheders lånevilkår.<br />

Disse er forbedret betydeligt inden for de<br />

seneste år, igen dels som følge af de generelt<br />

lavere renter, <strong>og</strong> dels som følge af kraftigt<br />

indsnævrede spreads, specielt <strong>på</strong> ”high<br />

yield” obligationer, se Figur 7.<br />

Som det ses, er de effektive renter <strong>på</strong><br />

US HY-obligationer faldet til et niveau,<br />

som er lavere end før krisen – <strong>og</strong> naturligvis<br />

meget, meget lavere end under krisens<br />

højdepunkt (eller lavpunkt, om man vil).<br />

Også her begynder værdifastsættelsen at se<br />

n<strong>og</strong>et anstrengt ud. De fundamentale vilkår<br />

for virk somhedsdrift har ganske vist forbedret<br />

sig en hel del siden krisen, men med et<br />

renteniveau <strong>på</strong> blot 5-6% p.a. er det måske<br />

lidt optimistisk at kalde dette obligationssegment<br />

for ”High Yield”. Måske skulle man i<br />

stedet benytte den mere officielle ratinginstitut-betegnelse:<br />

”Speculative Grade”?<br />

Virksomheders samlede, reale kapitalomkostninger<br />

er faldet ganske betydeligt, se<br />

Figur 8. Dette er naturligvis positivt for virksomhederne,<br />

da det bliver lettere at foretage<br />

rentable investeringer. Men som det ses ved<br />

nærmere eftersyn af Figur 8, er faldet i kapitalomkostningerne<br />

først <strong>og</strong> fremmest trukket<br />

af faldet i de globale realrenter. At de samlede<br />

kapitalomkostninger relativt set ikke er<br />

faldet nær så meget skyldes, at ”equity risk<br />

premium” (ERP) er steget, se IMF (2014).<br />

Stigningen i ERP bekræftes <strong>og</strong>så af Duarte<br />

<strong>og</strong> Rosa (2013), som finder en historisk høj<br />

ERP i juli 2013, <strong>og</strong> som <strong>og</strong>så finder, at dette i<br />

overvejende grad skyldes de lave renter.<br />

Set fra investorsynsvinkel kan ERP lidt<br />

forenklet udtrykkes som forskellen mellem<br />

den såkaldte ”earnings yield”, dvs. den reciprokke<br />

værdi af P/E ratioen, <strong>og</strong> den 10-årige<br />

statstobligationsrente. Hvis denne forskel<br />

er høj, anses aktier som ”billige” relativt til<br />

obligationer. Investorer <strong>på</strong> jagt efter <strong>afkast</strong><br />

vil da fokusere mere <strong>på</strong> den relative ”valuation”<br />

i form af P/E ratios end <strong>på</strong> virksomhedens<br />

fundamentale indtjeningsevne, hvilket<br />

i en situation med lave renter vil drive ”P”<br />

op hurtige end ”E” i P/E formlen. Resultatet<br />

bliver naturligvis, at aktier handles til høje<br />

P/E ratios.<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

Figur 9 viser udviklingen i den cyklisk<br />

korrigerede P/E-ratio (CAPE) <strong>på</strong> toneangivende<br />

amerikanske aktier sammenholdt<br />

med udviklingen i den 10-årige statsobligationsrente<br />

(inverteret skala). Inden for det<br />

seneste års tid er amerikanske (<strong>og</strong> globale)<br />

aktiekurser steget ganske betydeligt, således<br />

at den cyklisk korrigerede P/E-ratio ved<br />

udgangen af august 2014 er endt <strong>på</strong> omkring<br />

25,69, hvilket svarer til ”earnings yield” <strong>på</strong><br />

ca. 3,9%. Dette er ca. 1,5% højere end den<br />

10-årige statsobligationsrente. 2 Denne ”præmie”<br />

har i perioden 2000-2014 i gennemsnit<br />

ligget <strong>på</strong> ca. 0,30%, men i perioden efter<br />

september 2008 har den ligget <strong>på</strong> 2,15%.<br />

Så i årene efter krisen har ERP ligget <strong>på</strong> et<br />

betydeligt højere niveau end før krisen. I<br />

årene umiddelbart efter krisen bidr<strong>og</strong> både<br />

de faldende aktiekurser <strong>og</strong> de faldende renter<br />

til udvidelsen af præmien, men inden for<br />

de seneste tre års tid, hvor aktiekurserne har<br />

rettet sig betydeligt <strong>og</strong> måske, måske ikke,<br />

nærmer sig boble-territorium, er det i højere<br />

grad de lave renter, der holder ERP <strong>på</strong> et højt<br />

niveau. Implikationen af dette er, at aktiemarkedet<br />

som nævnt i højere grad er drevet<br />

af multiplerne end af indtjeningen. Aktiemarkedet<br />

må derfor formodes at være blevet<br />

meget mere rentefølsomt, hvilke kan føre til<br />

store kursfald, når <strong>og</strong> hvis centralbankerne<br />

”hiker”.<br />

Stigende renter ville <strong>på</strong> den anden side<br />

ikke være dårligt nyt for dem, der har lidt<br />

under de laver renter, se Figur 5. Bankernes<br />

rentemarginaler har, specielt i Europa,<br />

været under pres pga. de lave renter, se EBA<br />

(2013). 3 Men det er investorerne, der er de<br />

store tabere. Det kan måske undre, at husholdninger<br />

står opført som tabere. Hvad skete<br />

der med den store rentefest? Forklaringen<br />

er, at husholdningerne godt nok har sparet<br />

stort <strong>på</strong> boligfinansieringen, men rentetabet<br />

<strong>på</strong> sektorens opsparing, herunder pensionsordninger,<br />

mere end opvejer dette.<br />

De institutionelle (”L&P”) er særdeles<br />

udfordrede af de lave renter. Dette gælder<br />

naturligvis i særlig grad livsforsikringsselskaber<br />

<strong>og</strong> pensionskasser med garanterede<br />

forpligtelser, se Figur 10, hvor det ses, at den<br />

lange tyske rente er faldet under den garanterede<br />

rente. Selv om denne er sat ned i flere<br />

omgange siden 2000, så er man åbenbart<br />

<strong>og</strong>så i det tyske finansministerium, som fastsætter<br />

denne rente, blevet overrasket over<br />

udviklingen i renten <strong>på</strong> tyske statsobligationer<br />

– som de i øvrigt selv står bag udstedelsen<br />

af! Hos Bundesbank, som er ansvarlig<br />

for den finansielle stabilitet i Tyskland, giver<br />

Figur 9<br />

Udvikling i CAPE (venstre skala) <strong>og</strong> 10-årige statsobligationsrenter, % p.a.<br />

(højre skala, inverteret skala)<br />

50<br />

10-årige statsobligationsrenter, % p.a.<br />

0<br />

(højre akse)<br />

45<br />

40<br />

1981<br />

2000<br />

2<br />

4<br />

35<br />

1929<br />

6<br />

30<br />

1901<br />

8<br />

25<br />

1966<br />

25,69<br />

(august 2014) 10<br />

20<br />

15<br />

10<br />

12<br />

14<br />

5<br />

0<br />

Cyklisk korrigeret<br />

Price-Earnings Ratio<br />

(venstre akse)<br />

1921<br />

16<br />

18<br />

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040<br />

Kilde: Robert Shiller online data http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm<br />

Figur 10<br />

Den 10-årige tyske statsobligationsrente er faldet under den garanterede<br />

rente <strong>på</strong> nye livsforsikringspolicer<br />

6<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

Kilde: ECB <strong>og</strong> McKinsey (2013)<br />

Figur 11<br />

Udviklingen i VIX-indekset 2004-2014<br />

90<br />

80<br />

70<br />

60<br />

50<br />

40<br />

30<br />

20<br />

10<br />

0<br />

Jan -00<br />

01-02-2004<br />

Sep -00<br />

Kilde: CBOE.<br />

May -01<br />

"The Great<br />

Moderation"<br />

01-02-2005<br />

Jan -02<br />

Sep -02<br />

01-02-2006<br />

10-årige tyske statsobligationsrente, % p.a.<br />

Garanteret rente <strong>på</strong> nye livforsikringspolicer, % p.a.<br />

May -03<br />

Jan -04<br />

Sep -04<br />

01-02-2007<br />

May -05<br />

Jan -06<br />

udviklingen anledning til panderynker. I<br />

deres seneste Financial Stability Review<br />

skriver de således:<br />

The low-interest-rate environment harbours<br />

a considerable potential risk to the<br />

solvency of life insurance companies. In<br />

a stress scenario with a prolonged period<br />

of low interest rates, more than one-third<br />

of German life insurers would no longer<br />

be able to fulfil the regulatory own funds<br />

VIX VIX Gennemsnit 2004 - 2014<br />

01-02-2008<br />

Sep -06<br />

May -07<br />

Lehman<br />

01-02-2009<br />

... men den lange tyske<br />

rente er nu under 1%!<br />

Jan -08<br />

Sep -08<br />

01-02-2010<br />

May -09<br />

Jan -10<br />

Sep -10<br />

EURO -krise<br />

01-02-2011<br />

May -11<br />

Jan -12<br />

01-02-2012<br />

rentegarantien<br />

nedsættes til 1,25%<br />

pr.1.januar 2015....<br />

Sep -12<br />

May -13<br />

"Reach for Yield"?<br />

01-02-2013<br />

Jan -14<br />

Sep -14<br />

01-02-2014<br />

requirements under the current solvency<br />

regime (Solvency I) by 2023, Deutsche Bundesbank<br />

(2013).<br />

Og dette var FØR de vidste, at den<br />

tyske, 10-årige rente ville falde til under én<br />

procent! Det vidste det tyske finansministerium<br />

heller ikke, da de i maj 2014 meddelte,<br />

at den garanterede rente <strong>på</strong> nytegnede livsforsikrings<br />

policer var sat ned til 1,25% p.a.<br />

I dag ville mange obligationsinvesto-<br />

11<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

12<br />

rer givetvis være særdeles tilfredse med et<br />

<strong>afkast</strong> <strong>på</strong> 1,25% - <strong>og</strong> muligvis parate til at<br />

tage større risici for at opnå blot dette. Det er<br />

tilsyneladende det, der i lighed med Yellen<br />

<strong>og</strong> BIS, jf. indledningen, <strong>og</strong>så bekymrer den<br />

tyske centralbank, der nu <strong>og</strong>så er kommet<br />

med <strong>på</strong> ”search for yield” begrebet:<br />

Five years on from the collapse of the<br />

US investment bank Lehman Brothers, analysts<br />

are increasingly asking to what extent<br />

the prolonged period of low interest rates<br />

and the ample supply of central bank liquidity<br />

are also amplifying financial stability<br />

risks. For instance, there is a danger of market<br />

participants taking the current exceptional<br />

financial conditions for granted in<br />

the future. The search for yield is especially<br />

prevalent in the corporate bond and syndicated<br />

loan markets, which are characterized<br />

by high issuance volumes, easy access, even<br />

for enterprises with a lower credit rating,<br />

low risk premiums and favourable non-price<br />

conditions. German insurers’ holdings of<br />

corporate bonds have increased sharply in<br />

recent years. Financial markets in emerging<br />

market economies are also affected by increased<br />

risk-taking. Countries that have large<br />

current account deficits and high levels of<br />

external debt are vulnerable to a reversal of<br />

capital flows. In spite of the incentives that<br />

exist, there has so far been virtually no sign<br />

of a pronounced search for yield among German<br />

banks, Deutsche Bundesbank (2013).<br />

Bekymring hos Bundesbank, BIS, Yellen<br />

m.fl. får <strong>og</strong>så næring fra udviklingen i<br />

det såkaldte VIX-indeks, måske bedre kendt<br />

i offentligheden under betegnelsen ”frygtens<br />

indeks”, se Figur 11. VIX måler den implicitte<br />

volatilitet ud fra optionspriser <strong>på</strong> amerikanske,<br />

toneangivende aktier <strong>og</strong> er derfor et<br />

udtryk for markedets opfattelse af den fremtidige<br />

volatilitet i aktiemarkedet. VIX er i<br />

dag tilbage <strong>på</strong> et niveau, som sidst blev set<br />

under den såkaldte ”Great Moderation”, hvor<br />

markedet troede, at intet ondt kunne ske. På<br />

valuta- <strong>og</strong> rentemarkederne er de implicitte<br />

volatiliteter tilsvarende lave. De meget lave<br />

volatilitetsniveauer kan tolkes <strong>på</strong> tre måder:<br />

1) der er sket et reelt skift nedad i den finansielle<br />

usikkerhed, hvilket får rationelle investorer<br />

til at kræve lavere risikopræmier, 2)<br />

investorerne lider af ”selective amnisia”,<br />

dvs. fortrænger, at den økonomiske situation<br />

pludseligt kan forværres, eller 3) satser <strong>på</strong>, at<br />

centralbankerne vil gøre ”whatever it takes”<br />

for at holde hånden under markederne.<br />

Men en uventet ”hike” fra centralbankerne,<br />

eller blot en forventning herom,<br />

eller en geopolitisk begivenhed (Ukraine),<br />

et jordskælv i Californien eller n<strong>og</strong>et andet<br />

ubehageligt vil straks føre til stigning i frygtens<br />

indeks. Dette vil øjeblikkelig forplante<br />

sig til f.eks. kreditobligationsmarkederne,<br />

for der er nemlig en tæt sammenhæng mellem<br />

kreditspreads <strong>og</strong> volatilitet, hvilket man<br />

kan overbevise sig om ved at sammen holde<br />

Figur 11 med Figur 7. Bratte stigninger i<br />

volatilitet <strong>og</strong> spreads har måske ikke den<br />

store betydning for den langsigtede ”buy and<br />

hold” investor, men kan føre til katastrofale<br />

tab hos mere kortsigtede investorer – herunder<br />

banker, der jo som hovedregel løbende<br />

skal opgøre værdipapirer til fair value. Som<br />

vi så under den sidste krise, kan en sådan<br />

situation føre til paniksalg af aktiver <strong>og</strong> en<br />

fastfrysning af markederne.<br />

Investering i et lavrentemiljø<br />

– en disciplineret<br />

proces<br />

Hvordan skal man som investor forholde sig<br />

i en situation med ekstremt lave renter, lav<br />

volatilitet <strong>og</strong> aktivpriser, der – måske – nærmer<br />

sig boble-territorium.<br />

Lad os starte med det oplagte. Ved det<br />

ekstremt lave rente niveau vejer investeringsomkostninger<br />

meget tungt ind <strong>på</strong> netto<strong>afkast</strong>et<br />

<strong>på</strong> især obliga tionsinvesteringer.<br />

Reduktion af handels- <strong>og</strong> administrationsomkostninger<br />

kan derfor meget vel vise sig<br />

at være det bedste investeringstip for investorer<br />

<strong>på</strong> jagt efter højere <strong>afkast</strong>!<br />

Derudover gælder at investeringer altid,<br />

<strong>og</strong>så under de nugældende markedsforhold,<br />

bør foretages i henhold til ”Prudent Investor<br />

Rule”. Denne går kort fortalt ud <strong>på</strong>, at investeringsaktiviteter<br />

bør foregå efter en veltilrettelagt<br />

proces, <strong>og</strong> at investeringer altid bør<br />

vurderes i en porteføljesammenhæng.<br />

Investeringsprocessen kan opdeles i tre<br />

faser: 1) Planlægning, 2) implementering <strong>og</strong><br />

3) feedback. I den uhyre vigtige planlægningsfase<br />

skal der bl.a. tages stilling til:<br />

1. Investors <strong>afkast</strong>-risiko målsætninger,<br />

herunder risikobudget<br />

2. Investeringshorisonten<br />

3. Investeringsmandatet – hvilke aktivklasser<br />

må der investeres i?<br />

4. Forventninger til renter, inflation, risikopræmier,<br />

volatiliteter <strong>og</strong> korrelationer.<br />

Investors <strong>afkast</strong>-risiko målsætninger må<br />

fastlægges realistisk under hensyntagen til<br />

de aktuelle investeringsvilkår. Her burde den<br />

klassiske disclaimer: ”historiske <strong>afkast</strong> er<br />

ingen garanti for fremtidige <strong>afkast</strong>” måske<br />

omformuleres til: ”de seneste års gode <strong>afkast</strong><br />

betyder med stor sikkerhed, at dit <strong>afkast</strong> bliver<br />

lavere i de kommende år”.<br />

Som det ses i Figur 14, har det gennemsnitlige<br />

real<strong>afkast</strong> <strong>på</strong> danske obligationer<br />

været ca. 5% p.a. i perioden 2000-2013. Men<br />

dette <strong>afkast</strong> har jo i høj grad været drevet af<br />

de stadigt faldende markedsrenter, <strong>og</strong> det er<br />

naturligvis ikke realistisk at forvente et lignende<br />

<strong>afkast</strong> fremadrettet.<br />

Danske aktier har i perioden 2000-2013<br />

givet et pænt <strong>afkast</strong>, se igen Figur 14 samt<br />

Dimson m.fl. (2014). Dette er bemærkelsesværdigt,<br />

da vi jo i den periode har set<br />

to gigantiske bobler briste! Eller var der<br />

overhovedet tale om bobler? Nobelpristager<br />

Eugene Fama, berømt for sine ”efficient<br />

markets” hypoteser, er meget kritisk over for<br />

den ”boble-snak”, der opstår, hver gang markedet<br />

går op <strong>og</strong> ned. Fama opsagde sit abonnement<br />

<strong>på</strong> tidsskriftet ”The Economist” pga.<br />

deres (mis-) brug af ordet ”bubble”!<br />

Bobler eller ej, så forekommer det ikke<br />

realistisk at regne med ret høje <strong>afkast</strong> <strong>på</strong><br />

hverken aktier eller obligationer <strong>på</strong> mellemlang<br />

<strong>og</strong> lang sigt. På meget lang sigt<br />

kunne et gennemsnitligt, årligt real<strong>afkast</strong> <strong>på</strong><br />

2% <strong>på</strong> obligationer <strong>og</strong> 5% <strong>på</strong> aktier være et<br />

godt bud. Dette svarer til de gennemsnitlige<br />

<strong>afkast</strong> i Danmark i perioden 1900-2013. For<br />

historiske <strong>afkast</strong> i andre lande/regioner, se<br />

Dimson m.fl. (2014).<br />

Investeringshorisonten er naturligvis<br />

afgørende for en investerings <strong>afkast</strong> <strong>og</strong><br />

risiko. Den langsigtede obligationsinvestor<br />

fokuserer <strong>på</strong> obligationers ”yield” <strong>og</strong><br />

bekymrer sig ikke så meget om de mere<br />

kortsigtede udsving i renter mv. Men dette<br />

yield-fokus kan selvfølgelig være problematisk<br />

nok, hvis man har ”garanteret” kunderne<br />

et <strong>afkast</strong> <strong>på</strong> f.eks. 2% p.a., men ikke<br />

kan opnå en højere yield end 1% p.a. <strong>på</strong><br />

”sikre” investeringer. Endvidere giver de<br />

lave, nominelle renter ringe beskyttelse mod<br />

stigende inflation. Hvis inflationsraten stiger<br />

til f.eks. de 2% p.a., som er målsætningen<br />

hos såvel ECB som FED, se Figur 3, så vil<br />

investors købekraft forringes med omkring<br />

10% ved en 10-årig investering i danske<br />

statsobligationer.<br />

Den langsigtede obligationsinvestor<br />

kan beskytte sig mod inflationsrisikoen ved<br />

at invester i indeksobligationer, f.eks. US<br />

TIPS, som pt. (september 2014) tilbyder en<br />

effektiv realrente <strong>på</strong> 0,5% - 1% for 10-30<br />

årlige løbetider. Ønsker man ikke USD eksponering<br />

kan denne hedges, eller man kan<br />

investere i f.eks. franske inflationsindekse-<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

Figur 12<br />

Aktivklassers relative værdifastsættelse vs. historisk norm, maj 2014<br />

Kvantil<br />

Kilde: BlackRock. Note: Grønne markeringer angiver værdifastsættelse pr. maj 2013<br />

Figur 13<br />

Drivere af aktie<strong>afkast</strong> i 2014<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

- 5<br />

-10<br />

-15<br />

125<br />

100<br />

75<br />

50<br />

25<br />

0<br />

Spanien<br />

Japan<br />

Tyskland<br />

UK<br />

USA<br />

U.S. Tips<br />

Europa ex<br />

UK<br />

Kilde: BlackRock (2014)<br />

Obligationer<br />

Euro HY<br />

US HY<br />

EM (USD)<br />

US IG<br />

UKnon- Gilt<br />

Euro IG<br />

Udbytter Multipler (P/E) Indtjeningsvækst Total Return<br />

US<br />

Dyre<br />

Billige<br />

rede statsobligationer. Her er den effektive<br />

(real-) rente imidlertid pt. negativ!<br />

Den langsigtede obligationsinvestor kan<br />

naturligvis søge (nominel) ”yield enhancement”<br />

ved at bevæge sig ud ad rentekurven,<br />

dvs. øge varigheden. En sådan adfærd har<br />

tilsyneladende <strong>og</strong>så medvirket til at mindske<br />

løbetidspræmien <strong>på</strong> amerikanske obligationer:<br />

One mechanism that may generate such<br />

variation in term premia is based on demand<br />

effects coming from “yield-oriented” investors.<br />

We find some evidence supportive of<br />

this channel, Hanson <strong>og</strong> Stein (2012).<br />

Om en forøgelse af varigheden er en god<br />

idé eller ej, afhænger af, om man tror mest<br />

<strong>på</strong> IMF’s eller McKinsey’s scenarie. Hvis<br />

der kun er udsigt til begrænset rentestigning<br />

om n<strong>og</strong>le år, ville en placering et stykke ude<br />

af kurven lyde fornuftigt. Hvis man omvendt<br />

EM<br />

Aktier<br />

USA<br />

Canada<br />

Tyskland<br />

Frankrig<br />

UK<br />

Australien<br />

Spanien<br />

Italien<br />

Japan<br />

UK<br />

maj 2013<br />

Sydafrika<br />

Mexoco<br />

Indien<br />

Taiwan<br />

Brasilien<br />

Sydkorea<br />

Kina<br />

Rusland<br />

Japan<br />

tror mest <strong>på</strong> McKinseys s<strong>på</strong>dom om en hurtigere<br />

normalisering, bør der investeres kortere<br />

i forventning om genplacering til højere<br />

renter. Et fornuftigt kompromis kunne være<br />

at forvente en relativt hurtig normalisering<br />

i USA, hvorimod de europæiske renter må<br />

forventes at forblive meget lave i ”en rum<br />

tid” endnu pga. de pt. sløje vækstudsigter <strong>og</strong><br />

deflationsrisiko.<br />

Hvis investeringsmandatet tillader det,<br />

kan den langsigtede investor naturligvis<br />

<strong>og</strong>så søge over i andre aktivklasser med<br />

mere attraktivt <strong>afkast</strong>potentiale. Kreditobligationer<br />

<strong>og</strong> statsobligationer fra ”periferilande”<br />

ligger lige for, men som vi har set,<br />

så er spreads <strong>på</strong> disse måske handlet ned til<br />

et lige lovligt optimistisk niveau. Også for<br />

den langsigtede investor kan dette vise sig<br />

at være et problem, for hvis der forekommer<br />

defaults i porteføljen, vil tabene krystallisere<br />

sig, uanset at obligationen holdes til udløb.<br />

Og med det aktuelle rente- <strong>og</strong> spreadniveau<br />

er der ikke megen ”buffer” mod sådanne<br />

tab. For en god beskrivelse af institutionelle<br />

investorers ”reach for yield” gennem<br />

investering i kreditobligationer henvises til<br />

Becker <strong>og</strong> Ivashina (2013).<br />

For den kortsigtede obligationsinvestor<br />

er der bestemt heller ikke n<strong>og</strong>en ”buffer”<br />

mod tab som følge af rentestigninger. Før<br />

krisen kunne der f.eks. opnås 5% i effektiv<br />

rente <strong>på</strong> en 10-årig statsobligation, der <strong>på</strong> det<br />

renteniveau har en varighed <strong>på</strong> omkring 8.<br />

Ved en renteændring <strong>på</strong> +/- 0,5%-point, vil<br />

<strong>afkast</strong>et <strong>på</strong> en 1-årig horisont approksimativt<br />

ligge i intervallet +0,5% - +8,5%. 4 Et <strong>afkast</strong><br />

<strong>på</strong> ca. 5% p.a. ville kunne ”immuniseres”<br />

<strong>på</strong> en horisont = 8 år. Ved det nuværende<br />

yield-niveau <strong>på</strong> ca. 1% har obligationen en<br />

varighed <strong>på</strong> ca. 9, <strong>og</strong> <strong>afkast</strong>et ved tilsvarende<br />

scenarier som ovenfor vil ligge i intervallet<br />

-3,0% - +5% (minus 3% til plus 5%). Der<br />

vil blot kunne immuniseres 1% p.a. <strong>på</strong> en<br />

horisont <strong>på</strong> 9 år. Afkastfordelingen har således<br />

flyttet sig markant ”mod venstre” <strong>og</strong> er<br />

blevet ”bredere” – hvilket samlet set naturligvis<br />

har øget risikoen for negative <strong>afkast</strong><br />

betydeligt.<br />

For at gøre ondt værre er fordelingen<br />

blevet mere asymmetrisk, da renten jo nu<br />

stort set kun kan bevæge sig i én retning –<br />

opad. Så det, man tidligere anså som ”risikofrit<br />

<strong>afkast</strong>”, er nu blevet ”<strong>afkast</strong>fri risiko”.<br />

Og den risiko kan hurtigt vise sit grimme<br />

ansigt, hvis man møder ”the Ghost of 1994”.<br />

Vi fik en forsmag <strong>på</strong> dette efter Bernankes<br />

”tapering”-bemærkninger i foråret 2013.<br />

Markederne reagerede ved inden for en<br />

meget kort periode at sende de 10-årige<br />

statsobligationsrenter op fra ca. 1,5% til små<br />

3%. Altså en fordobling af renteniveauet.<br />

Rentestigningen betød, at amerikanske obligationsfonde<br />

over én kam måtte rapportere<br />

negative <strong>afkast</strong> for første gang siden 1999. 5<br />

Har man et mandat, der er begrænset til<br />

”sikre” obligationer, må man som kortsigtet<br />

investor ”række ud efter” højere <strong>afkast</strong> gennem<br />

mere specialiserede strategier. Man kan<br />

starte med at plukke evt. lavthængende frugter,<br />

hvor der kan opnås et højere <strong>afkast</strong> uden<br />

at tage en højere risiko, dvs. ved at udnytte<br />

markedsanomalier. For inspiration hertil<br />

henvises til Carvalho m.fl. (2014). Man kan<br />

<strong>og</strong>så overveje at investere for ”total return”<br />

gennem mere specialiserede handelsstrategier,<br />

herunder ”roll-down” eller ”carry” strategier,<br />

se f.eks. Towner <strong>og</strong> White (2013). Og<br />

så kan man selvfølgelig falde tilbage <strong>på</strong> det<br />

13<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

14<br />

Figur 14<br />

Historiske real<strong>afkast</strong> i Danmark. % p.a.<br />

8.00%<br />

7.00%<br />

6.00%<br />

5.00%<br />

4.00%<br />

3.00%<br />

2.00%<br />

1.00%<br />

0.00%<br />

Kilde: Dimson m.fl. (2014)<br />

gamle trick med at geare ved at låne kort <strong>og</strong><br />

placere langt – <strong>og</strong> så håbe <strong>på</strong>, at renten ikke<br />

stiger foreløbigt. Igen et spørgsmål om, hvilket<br />

rentescenarie, man tror mest <strong>på</strong>.<br />

Investorer med et bredere investeringsmandat<br />

bør se <strong>på</strong> hele investeringsspektret,<br />

herunder <strong>og</strong>så alternative investeringer<br />

såsom hedge-fonde, private equity fonde<br />

<strong>og</strong> OPP investeringer (offentlig-privat-partnerskaber<br />

i forbindelse med infrastrukturinvesteringer).<br />

Eller man kan, hvis man har<br />

mandat til det, udtrykke forventninger om<br />

stigende renter eller kreditspreads gennem<br />

forskellige former for ”short” strategier, herunder<br />

brug af kreditderivater til spekulation<br />

i (eller afdækning mod) ”event risks” – f.eks.<br />

en genopblussen af Euro-krisen! En nærmere<br />

beskrivelse af disse strategier falder uden<br />

for rammerne af denne artikel.<br />

Hvis investeringsuniverset er begrænset<br />

til de mere traditionelle aktivklasser, obligationer<br />

<strong>og</strong> aktier, kan der muligvis være n<strong>og</strong>et<br />

at hente. Det afhænger naturligvis af, om<br />

man mener, at disse markeder er fair prissat<br />

eller ej. Her kan man hente inspiration hos<br />

BlackRock (2014) samt Figur 12.<br />

Figuren viser forskellige aktivklassers<br />

aktuelle (maj 2014) valuations relativt til<br />

deres historiske norm. Hvis en aktivklasse<br />

ligger <strong>på</strong> 50%-kvantilen, vil dens valuation<br />

svare til median-året for den <strong>på</strong>gældende<br />

aktivklasse. Der henvises til kilden for en<br />

nærmere beskrivelse af metoden.<br />

Ud fra en stand-alone betragtning synes<br />

statsobligationer <strong>og</strong> til dels <strong>og</strong>så virksomhedsobligationer<br />

at være n<strong>og</strong>et uinteressante.<br />

Amerikanske <strong>og</strong> europæiske aktier ser<br />

n<strong>og</strong>et dyre ud, hvorimod japanske aktier ligner<br />

et godt tilbud. Dette skyldes ikke mindst<br />

den ekstremt lempelige pengepolitik, som<br />

Aktier Obligationer Skatkammerbeviser<br />

2000-2013 1964-2013 1900-2013<br />

føres af den japanske centralbank. For de<br />

mere risikovillige synes russiske aktier at<br />

være et fund!<br />

Det skal igen understreges, at aktie<strong>afkast</strong><br />

her i 2014 i høj grad har været drevet af<br />

”multiple expansion”, altså en stigning eller<br />

fald i P/E-multipler, se Figur 13, snarere<br />

end af indtjeningsvækst. Kun i USA synes<br />

udviklingen i større omfang at være baseret<br />

<strong>på</strong> indtjeningsvækst. Når aktiekurser er<br />

multiple-drevne, er de <strong>og</strong>så meget følsomme<br />

over for ændringer i den førte pengepolitik.<br />

Selv om obligationer <strong>og</strong> andre aktivklasser<br />

umiddelbart ser ”dyre” ud, kan de d<strong>og</strong><br />

alligevel være interessante ud fra en porteføljebetragtning.<br />

F.eks. kan selv meget lavtforrentede<br />

statsobligationer medvirke til at<br />

stabilisere <strong>afkast</strong>et <strong>på</strong> en portefølje <strong>og</strong> dermed<br />

forbedre forholdet mellem <strong>afkast</strong> <strong>og</strong><br />

risiko, udtrykt som f.eks. ”Sharpe Ratio”.<br />

Omvendt kan der desværre her <strong>og</strong>så<br />

være negative overraskelser i form af et<br />

skift fra negativ til positiv korrelation mellem<br />

f.eks. aktiers <strong>og</strong> obligationers <strong>afkast</strong>, når<br />

renten <strong>på</strong> et tidspunkt stiger. I BlackRock<br />

(2014) peges der netop <strong>på</strong> denne risiko. De<br />

mener, at aktiers valuations i høj grad er drevet<br />

af det lave renteniveau, <strong>og</strong> hvis renten<br />

stiger hurtigt, kan investor havne i en ”loselose”<br />

situation med tab <strong>på</strong> både aktier <strong>og</strong><br />

obligationer.<br />

Afslutning <strong>og</strong> udblik<br />

I denne artikel har vi set <strong>på</strong> de udfordringer,<br />

som specielt obligationsinvestorer står over<br />

for i et ekstremt lavrentemiljø. Vi befinder<br />

os her i uudforsket territorium – vi har ikke<br />

tidligere i vores levetid oplevet investeringsbetingelser,<br />

som ligner det, som vi ser i dag.<br />

Under disse betingelser vil det i bedste fald<br />

være ekstremt vanskeligt at opnå et acceptabelt<br />

<strong>afkast</strong> uden at løbe væsentlige risici.<br />

At tage øget risiko er der ikke n<strong>og</strong>et galt i<br />

– så længe man bliver betalt for det. Men<br />

det er tvivlsomt, om man gør det i dag, da<br />

aktivpriser er handlet op i n<strong>og</strong>et, der ligner<br />

optimistiske niveauer. Det er d<strong>og</strong> umuligt at<br />

afgøre, om vi befinder os i en boble – for<br />

bobler opdager man desværre oftest først<br />

efter, at de er bristet.<br />

Hvis man kunne stole <strong>på</strong>, at centralbankernes<br />

”forward guidance” er en garanti<br />

mod hurtige <strong>og</strong> kraftige rentestigninger, så<br />

ville der ikke være så meget at betænke sig<br />

<strong>på</strong>. De ekstremt lave pengemarkedsrenter<br />

gør det da muligt ”risikofrit” at geare f.eks.<br />

investeringer i statsobligationer <strong>og</strong> således<br />

opnå en betydeligt forbedret forrentning af<br />

kapitalen. Det er jo faktisk dét specielt europæiske<br />

banker gør i dag. Men investorer bør<br />

nok vælge en ”prudent investor” strategi, der<br />

er mere robust over for en normalisering af<br />

renteniveauet.<br />

For en sådan normalisering kommer en dag.<br />

Men hvornår? Og hvor hurtigt? Her må man<br />

henholde sig til ”the first rule of forecasting”:<br />

Man kan forudse en begivenhed (f.eks. en<br />

rentestigning), eller man kan specificere en<br />

dato (f.eks. ”næste sommer”), men aldrig<br />

begge dele samtidigt. F.eks. ved vi alle, at<br />

”renten” stiger. Men ingen ved hvornår. Eller<br />

vi ved, at der sker et eller andet ubehageligt<br />

inden for f.eks. det næste år – vi ved bare<br />

ikke hvad. Det kunne være, at ”the Ghost<br />

of 1994” går igen – dvs. at centralbankerne<br />

tager os <strong>på</strong> sengen med en stribe uanmeldte<br />

rentestigninger.<br />

I så fald kan man forvente, at Robert<br />

Schillers næste b<strong>og</strong> vil få titlen: ”Reach for<br />

Yield”.<br />

Litteratur<br />

– Antolin, Pablo, Sebastian Schich <strong>og</strong> Juan Yermo,<br />

2011: The Economic Impact of Protracted<br />

Low Interest Rates on Pension Funds and<br />

Insurance Companies. OECD Journal: Financial<br />

Market Trends. Volume 2011 – Issue 1.<br />

– Becker, Bo <strong>og</strong> Victoria Ivashina, 2013:<br />

Reaching for Yield in the Bond Market.<br />

Harvard Business School, Working Paper<br />

12-103, March 2013.<br />

– Berdin, Elia <strong>og</strong> Helmut Gründl, 2014: The<br />

Effects of a Low Interest Rate Environment on<br />

Life Insurers. ICIR Working Paper Series No.<br />

15/14.<br />

– BIS, 2011: Fixed income strategies of insu-<br />

FINANS/INVEST 5/14

JAGTEN PÅ AFKAST<br />

rance companies and pension funds. CGFS<br />

Papers No 44, July 2011.<br />

– BIS, 2014: 84th Annual Report. Bank for International<br />

Settlements, December 2013.<br />

– BlackRock, 2013: Squeezing out more Juice<br />

– BlackRock 2014 Investment Outlook. Black-<br />

Rock Investment Institute, June 2014.<br />

– BlackRock, 2014: Life after Zero - BlackRock<br />

2014-midyear Investment Outlook. BlackRock<br />

Investment Institute, June 2014.<br />

– Caron, Jim, 2014: Investing in a Post-Crisis<br />

Environment. Morgan Stanley Investment<br />

Management.<br />

– Carvalho, Raul Leote De, Patrick Dugnolle,<br />

Xiao Lu, <strong>og</strong> Pierre Moulin, 2014: Low-Risk<br />

Anomalies in Global Fixed Income: Evidence<br />

from Major Broad Markets. The Journal of<br />

Fixed Income, Spring 2014, s. 51-70.<br />

– Cochrane, John H., 2014: The New-Keynesian<br />

Liquidity Trap. University of Chicago Booth<br />

School of Business.<br />

– Deutsche Bundesbank, 2013: Financial Stability<br />

Review 2013. Deutsche Bundesbank,<br />

November 2013.<br />

– Dimson, Elroy, Paul Marsh <strong>og</strong> Mike Staunton,<br />

2014: Credit Suisse Global Investment Returns<br />

Yearbook 2014. Credit Suisse Research Institute,<br />

February 2014.<br />

– Dori, Fabian, Manuel Krieger, Urs Schubiger<br />

<strong>og</strong> Daniel Torgler, 2014: Risk-Parity Strategies<br />

at a Crossroads, or, Who’s Afraid of Rising<br />

Yields? 1741 Asset Management. Research<br />

Note Series 2/2014.<br />

– Druley, David, Jeff Blazek <strong>og</strong> Amir Farahani,<br />

2013: Pension De-Risking in a Low-Rate<br />

Environment—A Better Solution. Cambridge<br />

associates LLC.<br />

– Duarte, Fernando <strong>og</strong> Carlo Rosa, 2013: The<br />

Equity Risk Premium: A Consensus of Models.<br />

Federal Reserve Bank of New York.<br />

– EBA, 2013: Risk Assessment of the European<br />

Banking System. European Banking Authority,<br />

July 2013.<br />

– Genay, Hesna <strong>og</strong> Rich Podjasek, 2014: What is<br />

the impact of a low interest rate environment<br />

on bank profitability. Chicago Fed Letter, July<br />

2014.<br />

– Hansen, Samuel G. <strong>og</strong> Jeremy C. Stein, 2012:<br />

Monetary Policy and Long-Term Real Rates.<br />

Federal Reserve Board Finance and Economics<br />

Discussion Series, Working Paper 2012-46.<br />

– IMF, 2014: Global Economic Outlook April<br />

2014. IMF, World Economic and Financial<br />

Surveys.<br />

– Justiniano, Alejandro <strong>og</strong> Giorgio E. Primiceri,<br />

2010: Measuring the equilibrium real interest<br />

rate. Federal Reserve Bank of Chicago. Economic<br />

Perspectives 1Q/2010.<br />

– Kablau, Anke <strong>og</strong> Michael Wedow, 2011:<br />

Gauging the impact of a low-interest rate environment<br />

on German life insurers. Deutsche<br />

Bundesbank. Discussion Paper Series 2: Banking<br />

and Financial Studies No 02/2011.<br />

– Mader, Wolfgang <strong>og</strong> Christian Schmitt, 2013:<br />

Strategic Asset Allocation in Times of Financial<br />

Repression. Allianz Global Investors.<br />

– McKinsey, 2010: Farewell to cheap capital?<br />

The Implications of Long-Term Shifts in Global<br />

Investment and Saving. McKinsey Global Institute,<br />

November 2010.<br />

– McKinsey, 2013: QE and Ultra-Low Interest<br />

Rates: Distributional Effects and Risks. McKinsey<br />

Global Institute, November 2013.<br />

– Muir, Tyler, 2014: Financial Crises and Risk Premia.<br />

Yale School of Management, Department<br />

of Finance.<br />

– Raaballe, Johannes, Mathias H. Jeppesen <strong>og</strong><br />

Sait Sahin, 2014: Danske børsnoterede bankers<br />

indtægts- <strong>og</strong> omkostningsstruktur under<br />

forvandling. Finans/Invest 4/14, s. 5-16.<br />

– Schibli, Marcel <strong>og</strong> Gianfranco Lafigliola, 2013:<br />

Long/Short Strategies when Interest Rates Are<br />

Low and Valuations High. Credit Suisse.<br />

– Schilling, Peter, Daniel Niedermayer <strong>og</strong> Vedran<br />

Stankovic, 2014: Convertible Bonds – an Ideal<br />

Form of Investment in the Current Environment.<br />

Credit Suisse Global Convertibles.<br />

– Shiller, Robert J., 2000: Irrational Exuberance.<br />

Princeton University Press.<br />

– Shiller, Robert J., 2005: Irrational Exuberance,<br />

2nd Edition. Princeton University Press.<br />

– Towner, John <strong>og</strong> Alexander White, 2013:<br />

Rolldown and Carry: Low Yields Do Not Mean<br />

Unattractive Returns. Redington.<br />

– Yellen, Janet L., 2014: Statement by Janet L.<br />

Yellen Chair Board of Governors of the Federal<br />

Reserve System before the Committee on Banking,<br />

Housing, and Urban Affairs. U.S. Senate,<br />

July 15, 2014.<br />

Noter<br />

1. ECB-præsident Mario Draghi udtalte i sommeren<br />

2012, midt under Euro-krisen, at han<br />

ville gøre ”whatever it takes” for at redde<br />

Euroen. Og han tilføjede: ”Believe me, it will<br />

be enough”. Markederne åndede derefter<br />

lettet op!<br />

2. Det skal understreges, at vi her ser <strong>på</strong> cyklisk<br />

korrigeret P/E, dvs. P/E beregnet som det<br />

aktuelle, reale indeksniveau divideret med<br />

de seneste 10 års gennemsnitlige (reale) indtjening.<br />

P/E ratioen beregnet <strong>på</strong> basis af de<br />

seneste 12 måneders indtjening er i skrivende<br />

stund ca. 19, <strong>og</strong> baseret <strong>på</strong> fremadrettede<br />

indtjeningsestimater endnu lavere. ERP målt<br />

som forskellen mellem E/P <strong>og</strong> den 10-årige<br />

statsobligationsrente vil da naturligvis være<br />

højere, måske <strong>på</strong> niveauet 4-6%. Historisk har<br />

P/E <strong>på</strong> SP 500-indekset ligget <strong>på</strong> omkring 15,<br />

men dette er ikke nødvendigvist et udtryk for,<br />

at markedet i dag er overvurderet. Hvis den<br />

lange rente forbliver <strong>på</strong> det nuværende meget<br />

lave niveau, kan der sagtens argumenteres for<br />

en højere P/E-ratio. Duarte <strong>og</strong> Rosa benytter<br />

forward-looking earnings <strong>og</strong> finder en ERP <strong>på</strong><br />

omkring 14-15%.<br />

3. I Raaballe m.fl. (2014) dokumenter en stigning<br />

i danske bankers udlånsrentemarginaler,<br />

hvilket først <strong>og</strong> fremmest tilskrives manglende<br />

konkurrence i sektoren. Rent teoretisk burde<br />

bankers rentemarginaler blive ”klemt” af,<br />

at der er ”zero bound” <strong>på</strong> indlånssiden <strong>og</strong><br />

grænser for, hvor meget der kan kræves <strong>på</strong><br />

udlån, da låntagere kan låne andre steder,<br />

f.eks. gennem realkredit eller i obligationsmarkedet.<br />

Og her er renterne jo faldet meget.<br />

4. Beregnet vha. de såkaldte ”Babcocks formel”:<br />

Afkast = yield + (1 – varighed/horisont) *<br />

(absolut yield ændring).<br />

5. Se f.eks. Financial Times 23. december, 2013:<br />

” Fed ‘taper’ set to cause further damage in<br />

bond markets”.<br />

15<br />

FINANS/INVEST 5/14

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

<strong>DONG</strong> Energy – et konglomerat,<br />

der var blevet for stort<br />

Artiklen analyserer de seneste 10 års udvikling i <strong>DONG</strong> ud fra en strategisk Corporate Finance synsvinkel. Artiklen<br />

supplerer dermed Bechmann, Møller <strong>og</strong> Nielsen (2014), der i en artikel i Finans/Invest 2/14 behandlede salget af 26%<br />

af aktierne i <strong>DONG</strong> Energy (herefter kaldet <strong>DONG</strong>) – en artikel som forfatteren er ganske enig i. Denne artikel tilføjer<br />

specielt en virksomhedsstrategisk synsvinkel <strong>på</strong> det voldsomme vokseværk, som <strong>DONG</strong> har gennemløbet de seneste<br />

10 år ved at konglomeratet har fået lov at vokse uden ret mange begrænsninger. Disse dybereliggende strukturelle<br />

problemer har ikke været fremme i den offentlige debat om <strong>DONG</strong>, der kun har fokuseret <strong>på</strong> toppen af isbjerget, dvs.<br />

spørgsmålet om udenlandsk medejerskab i form af Goldman Sachs.<br />

16<br />

FORFATTER<br />

Direktør, cand.scient.pol.<br />

Viggo Nedergaard<br />

Jensen<br />

E-mail: vnj@ridehus.dk<br />

Viggo Nedergaard Jensen er tidligere investment banker<br />

i Nordea <strong>og</strong> ABN AMRO Alfred Berg. Grundlagde<br />

i 1998 kapitalfonden Polaris Private Equity, hvor han<br />

var partner til 2013. Er nu beskæftiget med professionelt<br />

bestyrelsesarbejde.<br />

Forfatteren ønsker at takke artiklens referee<br />

(Jens Houe Thomsen) for mange gode <strong>og</strong><br />

konstruktive kommentarer.<br />

Indledning<br />

Statsvirksomheden <strong>DONG</strong> har over en lang<br />

årrække, <strong>og</strong> især de seneste 10 år, ekspanderet<br />

med meget høje vækstrater, ikke bare<br />

<strong>på</strong> klassiske forretningsområder, men <strong>og</strong>så<br />

ved at bevæge sig ind <strong>på</strong> næsten alt nyt <strong>på</strong><br />

energiområdet – uden at de organisatoriske<br />

<strong>og</strong> finansielle ressourcer har været til stede<br />

i tiltrækkeligt omfang. Den finansielle risiko<br />

er derved øget ganske betragteligt, fordi<br />

det meste af ekspansionen er sket for lånte<br />

penge, <strong>og</strong> fordi staten som hovedaktionær<br />

har valgt at tage det meste af det optjente<br />

overskud ud som udbytte. <strong>DONG</strong> er derved<br />

endt som et konglomerat, der forretningsmæssigt<br />

er betydelige bredere end tilsvarende<br />

mindre energiselskaber i Nordeuropa.<br />

Et breakdown af cashflowet fra de enkelte<br />

forretningsområder viser, at den voldsomme<br />

ekspansion af havvindmølleparkerne i Nordsøområdet<br />

er årsagen til det finansielle uføre,<br />

mens de øvrige forretningsområder er cashpositive<br />

eller i balance, selv om indtjeningen<br />

har været faldende de senere år. I forlængelse<br />

af den tidligere artikel kan man pege <strong>på</strong><br />

en række forklaringer <strong>på</strong>, hvorfor staten har<br />

valgt at lade <strong>DONG</strong>s kapitalbehov finansiere<br />

via kapitalmarkedet, frem for at komme<br />

med pengene selv – uagtet at tidspunktet for<br />

kapitaltilførslen har været tæt <strong>på</strong> det værst<br />

tænkelige. Det forekommer lidet sandsynligt,<br />

at <strong>DONG</strong> n<strong>og</strong>ensinde kommer <strong>på</strong> børsen<br />

i den nuværende form. En mere realistisk<br />

vej frem vil være at se <strong>på</strong> <strong>DONG</strong> med kapitalfondsbriller,<br />

dvs. udvikle de enkelte forretningsområder<br />

hver for sig <strong>og</strong> evt. foretage<br />

delfrasalg, når der måtte opstå en gunstig<br />

mulighed. Derved bliver det <strong>og</strong>så nemmere<br />

at kontrollere konglomeratets størrelse <strong>og</strong><br />

håndtere de styringsproblemer (Corporate<br />

Governance), der er forbundet hermed.<br />

Statens rolle som<br />

hovedaktionær<br />

Før vi ser nærmere <strong>på</strong> <strong>DONG</strong>, er det relevant<br />

at se lidt bredere <strong>på</strong> de statsvirksomheder,<br />

hvor staten optræder som hovedaktionær, <strong>og</strong><br />

hvordan staten typisk varetager denne rolle.<br />

Sammenlignet med andre lande i Europa<br />

fylder statsejede selskaber uendeligt lidt i<br />

den samlede danske økonomi. I 2013 ejede<br />

staten aktier i 17 aktieselskaber med aktiver<br />

for i alt 271 mia. DKK (ekskl. Finansiel<br />

Stabilitet <strong>og</strong> Vestjysk Bank, der er kommet<br />

til som følge af bankredningerne efter<br />

finanskrisen, jf. Finansministeriets publikation<br />

Statens selskaber (2014) samt tidligere<br />

årgange). <strong>DONG</strong> har i de senere år udgjort<br />

godt <strong>og</strong> vel 50% af de samlede aktiver i statens<br />

selskaber, mens porteføljevægten i 2003<br />

kun var 25%. Mange af statsselskaberne er<br />

ganske ubetydelige, f.eks. Klasselotteriet<br />

<strong>og</strong> Dansk Jagtforsikring. De eneste selskaber<br />

ved siden af <strong>DONG</strong>, der betyder n<strong>og</strong>et,<br />

er Sund & Bælt Holding (broerne), DSB <strong>og</strong><br />

Energinet.dk (el- <strong>og</strong> gastransmissionsnettet),<br />

hvis aktiver tilsammen udgør godt 100 mia.<br />

DKK eller to tredjedel af <strong>DONG</strong>s.<br />

Staten har gennem Finansministeriet<br />

et skarpt fokus <strong>på</strong> udlodning af udbytte fra<br />

statsselskaberne. Typisk kommer der samlet<br />

set 1,5 – 3 mia. DKK i udbytte hvert år<br />

(dvs. under 0,5% af hvad der skal til for at<br />

lukke den årlige finanslov). <strong>DONG</strong> har <strong>og</strong>så<br />

i henseende til udbytte været det betydeligste<br />

selskab i porteføljen. I perioden 2003–2013<br />

har <strong>DONG</strong> udbetalt ca. 10 mia. DKK til staten<br />

i udbytte, hvilket er 42% af det samlede<br />

udbytte, som staten har fået fra statsselskaberne<br />

i denne periode.<br />

Kun meget sjældent ser man staten<br />

optræde som aktiv ejer <strong>og</strong> investor i den forstand,<br />

at man tilfører kapital for at opnå en<br />

strategisk repositionering <strong>og</strong> en værdiforøgelse,<br />

der senere kan gøres likvid ved et<br />

salg. De bedste eksempler <strong>på</strong> større statslige<br />

investeringer er de initiale faser af de store<br />

infrastrukturprojekter, f.eks. broerne <strong>og</strong><br />

metroen. Derimod har vi vist aldrig set, at<br />

staten understøtter den strategiske udvikling<br />

i et modent statsselskab med kapitalindskud.<br />

Det eneste eksempel er nok SAS, hvor den<br />

danske stat i lighed med den norske <strong>og</strong> svenske<br />

i et par omgange har understøttet selskabet<br />

med kapitalindskud – mere af nød end<br />

af lyst, fordi selskabet uden kapitaltilførsel<br />

sandsynligvis ville være gået konkurs. SAS<br />

har vel i øvrigt i årevis i mere eller mindre<br />

grad været til salg.<br />

Generelt kan man sige, at staten de seneste<br />

25 år langt oftere har været sælger af selskaber<br />

end køber eller ekspansiv investor.<br />

Blandt de markante salg kan nævnes TDC,<br />

Scandlines <strong>og</strong> (delvis) Københavns Lufthavne.<br />

Men <strong>og</strong>så en lang række små virksomheder<br />

er i årenes løb blevet solgt: Statens<br />

Klædefabrik, BMS – Byggeriets Maskinstation<br />

<strong>og</strong> busselskaberne. Samlet set kan man<br />

sige, at staten normalt gennem udbytter <strong>og</strong><br />

salg af virksomheder trækker langt flere<br />

penge ud af statens selskaber, end der tilføres<br />

ved kapitaludvidelser. Det er konsistent<br />

FINANS/INVEST 5/14

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

med den politik, der er bred konsensus om i<br />

folketinget, nemlig at staten ikke skal være<br />

en aktør i erhvervslivet, medmindre der er en<br />

helt særlig begrundelse for det.<br />

<strong>DONG</strong> udvikles som et bredt<br />

statsejet konglomerat<br />

Siden <strong>DONG</strong>s start i 1972 har der altid stået<br />

en politisk kamp om selskabets formål, strategi<br />

<strong>og</strong> struktur. Den har i perioder været<br />

intensiv, efterfulgt af n<strong>og</strong>le år med forholdsvis<br />

ro. I den forstand var der ikke n<strong>og</strong>et nyt<br />

i eksplosionen omkring aktiesalget til Goldman<br />

Sachs <strong>og</strong> pensionskasserne i foråret<br />

2014.<br />

<strong>DONG</strong> startede som gasgrossist, der<br />

skulle sørge for et overordnet distributionsnet<br />

til ilandføring af naturgassen fra Nordsøen<br />

<strong>og</strong> fordeling til de kommunalt ejede<br />

gasdistributionsselskaber. I 1970’erne forsøgte<br />

<strong>DONG</strong> forgæves at få kontrol over de<br />

kommunalt ejede gasselskaber (dvs. få fat <strong>på</strong><br />

slutkunderne). I slutningen af 1970’erne fik<br />

<strong>DONG</strong> sig etableret som en betydelig aktør<br />

i efterforskningen efter olie <strong>og</strong> gas i Nordsøen.<br />

En udvikling, der i væsentlig grad var<br />

politisk drevet, idet den socialdemokratiske<br />

Anker Jørgensen regering under langvarige<br />

forhandlinger med A.P. Møller gruppen tilbaget<strong>og</strong><br />

en del Nordsø-licenser. De blev<br />

overdraget til <strong>DONG</strong>, der nu fik til opgave<br />

at blive en betydelig <strong>og</strong> troværdig aktør i<br />

Nordsøen <strong>og</strong> dermed konkurrent til de andre<br />

operatører i området. Denne opgave lykkedes<br />

ganske godt, idet <strong>DONG</strong> bidr<strong>og</strong> til at<br />

gøre Danmark selvforsynende med fossilt<br />

brændsel. <strong>DONG</strong> kunne selvfinansiere investeringerne<br />

<strong>og</strong> – oven i kulbrinteskatterne -<br />

udbetale mange milliarder i udbytte til den<br />

statslige eneejer, repræsenteret ved Finansministeriet.<br />

Den næste store bølge i opbygningen af<br />

<strong>DONG</strong>-konglomeratet kom i 00’erne, da det<br />

danske elmarked blev kraftigt konsolideret,<br />

hvilket kulminerede med dannelsen af det<br />

nuværende <strong>DONG</strong> Energy i 2006. <strong>DONG</strong><br />

gik ind i dette marked i stærk konkurrence<br />

med det statsejede svenske Vattenfall – uden<br />

tidligere at have været en operatør <strong>på</strong> el- <strong>og</strong><br />

fjernvarmemarkedet. Men det lykkedes at få<br />

NESA, Elsam <strong>og</strong> en række andre selskaber<br />

under vingerne. Derved blev man ejer af en<br />

lang række kraft- <strong>og</strong> fjernvarmeværker <strong>og</strong><br />

fik direkte adgang til 870.000 el- <strong>og</strong> varmekunder<br />

(ca. 30% af markedet), i tillæg til de<br />

110.000 gaskunder, som man har indirekte<br />

gennem de kommunale gasselskaber. En så<br />

bred kundeflade er naturligvis et aktiv, men<br />

kan <strong>og</strong>så være en belastning, når en upopulær<br />

minoritetsaktionær som Goldman Sachs<br />

dukker op, fordi en stor del af befolkningen<br />

helt legitimt kan have en holdning til, hvem<br />

der skal eje deres energiselskab. Finansielt<br />

set fik konsolideringen (mestendels gennemført<br />

ved fusioner) for <strong>DONG</strong> den betydning,<br />

at egenkapitalen blev mere end fordoblet<br />

(uden at staten tilførte kapital). Derved fik<br />

man en base for den kraftige forøgelse af<br />

gælden, der skete i de følgende år.<br />

De seneste 10 års vokseværk<br />

Hvis vi ser nærmere <strong>på</strong> de seneste 10 års<br />

udvikling, har <strong>DONG</strong>-konglomeratet været<br />

præget af et vokseværk nærmest uden fortilfælde<br />

(hvis man ser bort fra visse IT-virksomheder),<br />

jf. Tabel 1.<br />

Tabel 1<br />

<strong>DONG</strong>, Hovedtal 2003 – 2013.<br />

Omsætningen er mere end 5-doblet fra<br />

14 til 73 mia. DKK. Indtjeningen målt ved<br />

EBITDA er 3-doblet fra 5 til 15 mia. DKK,<br />

men EBIT har ikke kunnet følge med. Her<br />

måtte man i 2013 nøjes med 2 mia. DKK<br />

sammenlignet med et niveau <strong>på</strong> 4-6 mia.<br />

DKK i mange år <strong>og</strong> i enkelte år med høje<br />

oliepriser endnu højere. Bundlinjen var i<br />

2013 negativ med 1 mia. DKK. Driftsmarginen<br />

er i årenes løb eroderet ganske voldsomt:<br />

EBITDA-marginen er halveret fra 39<br />

til 20%, mens EBIT-marginen er faldet fra<br />

22% til næsten ingenting (planen er at få den<br />

op over 10%). Antallet af medarbejdere er i<br />

10-års perioden 6-doblet til nu 6-7.000, hvorved<br />

ledelsesopgaven er forandret væsentligt.<br />

I <strong>DONG</strong>s balance har man for alvor<br />

strammet elastikken: Aktiverne er mere end<br />

4-doblet til 145 mia. DKK. Den rentebærende<br />

nett<strong>og</strong>æld er 10-doblet fra 2,5 til 25 mia.<br />

DKK. Egenkapitalen er derimod kun fordoblet<br />

fra 16 til 32 mia. DKK (når den lånte<br />

hybridkapital ikke medregnes). Det meste af<br />

egenkapitaltilgangen stammer som nævnt fra<br />

fusionerne af elselskaberne omkring 2006,<br />

mens staten ikke har ladet mange af de tjente<br />

kroner ligge i kassen, idet man har valgt at<br />

tage dem ud som udbytte. Selv om gælden er<br />

vokset voldsomt, kan gearingen ikke kaldes<br />

faretruende. D<strong>og</strong> har man det seneste års tid<br />

foretaget en række drastiske indgreb for at<br />

stabilisere situationen som led i den igangværende<br />

rekonstruktion. Målt <strong>på</strong> nøgletallet<br />

NIBD/EBITDA steg gearingen fra 0,5x<br />

i 2003 til 1,4x i 2008 for at nå 2,2x i 2013<br />

(i 2012 sprang den op <strong>på</strong> 4,0x). Kapitaltilførslen<br />

fra blandt andet Goldman Sachs <strong>og</strong><br />

de store frasalg af aktiver, der er gennemført,<br />

har i væsentlig grad været drevet af, at dette<br />

nøgletal skal holdes under 2,5x for fortsat<br />

Mio. DKK 2003 2008 2013<br />

Omsætning 14.267 60.642 73.105<br />

EBITDA 5.547 13.428 15.004<br />

EBIT 3.168 7.809 2.041<br />

Resultat efter skat 1.941 4.669 - 993<br />

Aktiver 33.230 106.085 145.672<br />

Nettorentebærende gæld 2.442 15.253 25.803<br />

Egenkapital (excl. hybridkapital) 16.131 38.055 31.599<br />

Cash flow fra driften 4.468 10.379 9.729<br />

Antal medarbejdere 1.146 5.357 6.692<br />

Kilde: <strong>DONG</strong> Energy, div. årsrapporter<br />

at have adgang til refinansiering af gæld <strong>på</strong><br />

obligationsmarkedet. Gearingen (forholdet<br />

mellem den rentebærende gæld <strong>og</strong> egenkapitalen<br />

(uden hybridkapital)) er steget endnu<br />

mere stejlt fra 0,15 i 2003 til 0,40 i 2008 for<br />

i 2013 at ende <strong>på</strong> 0,83.<br />

Konglomeratet opdelt <strong>på</strong><br />

forretningsområder<br />

<strong>DONG</strong> er et konglomerat med positioner <strong>på</strong><br />

energirelaterede forretningsområder <strong>på</strong> markeder,<br />

der er ganske forskellige. I 2013 blev<br />

n<strong>og</strong>le af forretningsområderne lagt sammen,<br />

således at virksomheden nu består af 4 segmenter:<br />

1) olie- <strong>og</strong> gasudvinding (Exploration<br />

& Production), 2) vindkraft til havs<br />

(Wind Power) <strong>og</strong> 3) konventionelle kul- <strong>og</strong><br />

gasfyrede kraftværker (Thermal Power) <strong>og</strong><br />

4) handel med el, gas <strong>og</strong> varme, både som<br />

grossist <strong>og</strong> til privatkunder (Customers &<br />

Markets). Forretningsområderne er meget<br />

forskellige hvad angår omsætning <strong>og</strong> ind-<br />

17<br />

FINANS/INVEST 5/14

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

18<br />

Tabel 2<br />

Nøgletal for <strong>DONG</strong>s fire segmenter<br />

Panel A: Udvinding af olie <strong>og</strong> gas (Exploration & Production)<br />

DKK mia. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total<br />

Omsætning 7,1 6,6 8,2 10,5 11,9 12,3 56,6<br />

EBITDA 3,3 3,0 4,0 5,7 6,6 7,3 29,9<br />

Bruttoinvesteringer 3,4 3,1 4,0 5,6 5,1 9,6 30,8<br />

Cashflow -0,1 -0,1 0,0 0,1 1,5 -2,3 -0,9<br />

Panel B: Vindkraft (Wind Power)<br />

DKK mia. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total<br />

Omsætning 1,4 1,7 2,9 4,3 7,8 12,0 30,1<br />

EBITDA 0,7 0,6 1,7 1,8 2,5 4,3 11,6<br />

Bruttoinvesteringer 2,4 7,1 6,4 10,9 12,7 9,5 49,0<br />

Cashflow -1,7 -6,5 -4,7 -9,1 -10,2 -5,2 -37,4<br />

Panel C: Kraftværker (Thermal Power)<br />

DKK mia. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total<br />

Omsætning 13,8 10,8 11,3 10,7 9,0 9,7 65,3<br />

EBITDA 2,4 0,3 1,8 2,3 2,1 0,7 9,6<br />

Bruttoinvesteringer 2,2 4,5 3,9 0,7 0,3 0,7 12,3<br />

Cashflow 0,2 -4,2 -2,1 1,6 1,8 0,0 -2,7<br />

Panel D: El- <strong>og</strong> gashandel (Customers & Markets)*<br />

DKK mia. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total<br />

Omsætning 53,7 41,6 46,0 46,7 58,5 49,7 296,2<br />

EBITDA 6,9 4,2 5,2 4,0 -2,5 2,3 20,1<br />

Bruttoinvesteringer 2,3 2,2 1,3 1,1 1,5 1,4 9,8<br />

Cashflow 4,6 2,0 3,9 2,9 -4,0 0,9 10,3<br />

*) Forretningsområderne Energy Markets <strong>og</strong> Sales & Distribution blev i 2013 lagt sammen under denne betegnelse.<br />

Tallene derfor konsolideret tilbage til 2008<br />

Kilde: <strong>DONG</strong> Energy Annual Reports<br />

tjening <strong>og</strong> især cashflow. Det siger sig selv,<br />

at konkurrenceforholdene <strong>og</strong>så er meget<br />

forskellige. Et breakdown, jf. Tabel 2, viser<br />

derfor de ledelsesmæssige <strong>og</strong> finansielle<br />

udfordringer, som selskabet står over for.<br />

Olie <strong>og</strong> gas udgør nu kun 15% af<br />

<strong>DONG</strong>s omsætning, mod 25% for 10 år<br />

siden. Både omsætning <strong>og</strong> indtjening har<br />

været pænt stigende de senere år, <strong>og</strong> forretningsområdet<br />

stod i 2013 for halvdelen af<br />

<strong>DONG</strong>s indtjening. Målet frem til 2020 er<br />

næsten en fordobling af den nuværende produktion<br />

af ca. 80.000 tønder pr. dag (boe/d).<br />

Men det afhænger af, hvor meget der kan<br />

investeres, <strong>og</strong> hvilket held man har med<br />

efterforskningen. I de seneste 5-6 år er hver<br />

en tjent krone blevet geninvesteret i Nordsøen,<br />

således at forretningsområdets cashflow<br />

har været svagt negativt (se Tabel 2, Panel<br />

A). Dette er for så vidt ikke n<strong>og</strong>et særsyn<br />

blandt olie- <strong>og</strong> gasselskaber, men <strong>på</strong> et eller<br />

andet tidspunkt skal forretningen <strong>og</strong>så kunne<br />

præstere et <strong>afkast</strong> til aktionærerne, hvis<br />

de skal sætte en værdi <strong>på</strong> det. <strong>DONG</strong>s mål<br />

er i 2020 at nå et <strong>afkast</strong> <strong>på</strong> den investerede<br />

kapital <strong>på</strong> 20% p.a., hvor det nu er negativt.<br />

<strong>DONG</strong> har for nylig nedjusteret <strong>afkast</strong>målet<br />

for olie- & gassektoren for perioden 2015–<br />

2020 til 12% p.a. <strong>og</strong> gjort produktionsmålet<br />

fleksibelt (mere vægt <strong>på</strong> rentabilitet <strong>og</strong> kapitaldisciplin).<br />

I relation til <strong>DONG</strong>s strategiske muligheder<br />

<strong>på</strong> olie- <strong>og</strong> gasområdet er det relevant<br />

at konstatere, at selv om <strong>DONG</strong> fylder<br />

meget i dansk sammenhæng, er selskabet<br />

meget lille i international sammenhæng.<br />

Målt <strong>på</strong> udvinding er <strong>DONG</strong> ca. en tredjedel<br />

af Maersk Oil <strong>og</strong> 3-4% af selskaber som<br />

Statoil, Total <strong>og</strong> Chevron. Det giver naturligvis<br />

en enorm forskel i de ressourcer, der<br />

kan investeres i olie- <strong>og</strong> gasefterforskning<br />

<strong>og</strong> produktion. <strong>DONG</strong> har det næste par<br />

år et årligt investeringsbudget <strong>på</strong> 15 mia.<br />

DKK, mens de store selskaber ligger <strong>på</strong> 100<br />

– 200 mia. DKK. Men man kan ikke bare<br />

slutte at ”big is beautiful”, fordi både store<br />

<strong>og</strong> små selskaber står over for den samme<br />

udfordring <strong>på</strong> det enkelte oliefelt, nemlig at<br />

bore der hvor chancen for gevinst er størst<br />

for dermed at nå de <strong>afkast</strong>mål, som man har<br />

stillet ejerne i udsigt. Når både Grønland <strong>og</strong><br />

Barentshavet undertiden optræder <strong>på</strong> plancher<br />

over <strong>DONG</strong>s strategiske virkefelt, må<br />

det nok mest betegnes som vinduespynt,<br />

fordi budgettet ikke holder til at være med<br />

så langt væk. <strong>DONG</strong>s virkefelt er forankret<br />

i Nordsøen.<br />

Vindkraft er det nye forretningsområde i<br />

<strong>DONG</strong>, der over de seneste 5-6 år er vokset<br />

fra næsten ingenting til nu at udgøre 14% af<br />

omsætningen <strong>og</strong> 29% af indtjeningen. Forudsætningen<br />

for denne udvikling har været<br />

voldsomme investeringer i havvindmølleparker<br />

i størrelsesordenen 50 mia. DKK<br />

(svarende til knap to Storebæltsbroer!). Som<br />

Tabel 2, Panel B viser, har brutto cashflowet<br />

<strong>på</strong> vindmølleområdet været negativt med<br />

ca. 40 mia. DKK (ekskl. frasalg af dele af<br />

vindmølleparker), hvorfor det entydigt kan<br />

konkluderes, at havvindmøllerne har været<br />

drivkraften bag den kraftige gældsætning i<br />

<strong>DONG</strong> <strong>og</strong> behovet for den kapitaltilførsel,<br />

der blev akut i 2013/14.<br />

En havvindmøllepark er en infra struktur<br />

investering med et tilbageløb i cashflowet<br />

over 20-30 år. For at sikre virksomhedens<br />

løbende cashflow <strong>og</strong> acceptable gældsnøgletal,<br />

har <strong>DONG</strong> været nødt til så tidligt som<br />

muligt at frasælge dele af vindmølleparkerne<br />

til pensionskasser <strong>og</strong> andre investorer. For<br />

pensionskasserne har disse investeringer i<br />

havvindmøller været en ”forklædt statsobligation”<br />

med et pænt mer<strong>afkast</strong>, idet elprisen<br />

er sikret ved statssubsidier 10 – 20 år frem i<br />

tiden <strong>på</strong> et niveau langt over spotprisen <strong>på</strong><br />

elbørserne. Investorerne forventer, at staterne<br />

i Danmark, Tyskland <strong>og</strong> England (i modsætning<br />

til f.eks. Spanien) kan <strong>og</strong> vil vedstå<br />

deres forpligtelser, hvorfor det næsten bliver<br />

en statsobligation.<br />

<strong>DONG</strong> blev frem til 2012 stærkt afhængig<br />

af n<strong>og</strong>le få personer (de såkaldte ”guldfugle”),<br />

der som investment bankers sikrede,<br />

at disse frasalg kørte med den nødvendige<br />

hastighed. Deres bonusforhold blev som<br />

bekendt anledningen til, at direktør Anders<br />

Eldrup blev fyret <strong>på</strong> brutal vis. Det er således<br />

værd at bemærke, at en væsentlig del af<br />

<strong>DONG</strong>s indtjening <strong>på</strong> havvindmølleområdet<br />

(p.t. ca. 4 mia. DKK årligt) består både af<br />

developer-profit <strong>og</strong> ordinær indtjening <strong>på</strong><br />

strøm. Så længe <strong>DONG</strong> er dygtig <strong>og</strong> ikke<br />

laver større fejl, kommer denne indtjening,<br />

men det kan vel ikke benægtes, at der ofte<br />

er større risiko <strong>på</strong> developers end andre virksomheder<br />

(jfr. ejendomsmarkedet).<br />

<strong>DONG</strong> vurderer, at omkostningerne pr.<br />

produceret kWh skal sænkes med 40% frem<br />

til 2020 (fra 1,20 til 0,75 DKK pr. kWh), for<br />

at havvindmøllestrøm skal kunne klare sig<br />

uden subsidier (se <strong>DONG</strong> Energy Annual<br />

Report 2013 p. 15). Selv hvis dette ambi-<br />

FINANS/INVEST 5/14

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

tiøse mål nås, kan man ud fra en mere jordnær<br />

betragtning have sine tvivl om, hvorvidt<br />

havvindmøllerne n<strong>og</strong>ensinde bliver kommercielt<br />

rentable. I det seneste par år har<br />

gennemsnitsprisen pr. kWh <strong>på</strong> den nordiske<br />

elbørs Nordpool ligget <strong>på</strong> en tredjedel til<br />

halvdelen af targetprisen for 2020 <strong>på</strong> de 0,75<br />

DKK pr. kWh. Der vil mange år endnu være<br />

overkapacitet i den europæiske kraftværkssektor.<br />

En alternativ model til at tackle vokseværket<br />

i denne del af konglomeratet havde<br />

været at udskille havvindmølleparkerne i<br />

en selvstændig kapitalfond med deltagelse<br />

af eksterne investorer (f.eks. Goldman<br />

Sachs!). Så ville belastningen være fjernet<br />

fra <strong>DONG</strong>s balance, ”guldfuglene” kunne<br />

være blevet partnere i kapitalfonden <strong>og</strong> investeret<br />

et antal millioner af egne penge for at<br />

få del i <strong>afkast</strong>et om 5-10 år, fremfor konstant<br />

at kræve bonus af direktøren i et konglomerat,<br />

hvor en sådan adfærd blev anset for<br />

”upassende”. Det vides fra dagspressen, at<br />

et sådant forslag har været til behandling i<br />

bestyrelsen, som imidlertid undlod at tage<br />

action. De fleste politikere <strong>og</strong> danskerne i<br />

almindelighed havde formentlig <strong>og</strong>så kunnet<br />

acceptere en sådan løsning: mange vil gerne<br />

fremme ”det grønne”, men der ikke mange,<br />

som føler ejerskab til vindmølleparker rundt<br />

i hele kanten af Nordsøen eller i det Irske<br />

Hav, <strong>og</strong> kun meget få er villige til at deltage<br />

i finansieringen, hvis det skal ske af egen<br />

pengepung. Og SF kunne have undgået at få<br />

<strong>DONG</strong> som anledning til at sprænge et regeringssamarbejde.<br />

Til sidst det forretningsområde, der kunne<br />

kaldes <strong>DONG</strong> Classic, dvs. produktion<br />

af elektricitet <strong>og</strong> varme <strong>på</strong> konventionelle<br />

kraftværker, handel med <strong>og</strong> distribution af<br />

el <strong>og</strong> gas til knap 1 million kunder, hovedsagelig<br />

i Danmark (Tabel 2, Panel C <strong>og</strong> D<br />

under ét). Omsætningen <strong>på</strong> næsten 60 mia.<br />

DKK, eller to tredjedele af den samlede<br />

omsætning, er stagnerende eller faldende.<br />

Og indtjeningen er faldet som en sten: i 2013<br />

måtte man nøjes med et EBITDA <strong>på</strong> 3 mia.<br />

DKK, hvor man 5 år tidligere kunne opnå<br />

næsten 10 mia. DKK. EBITDA-marginen er<br />

eroderet fra 22% lige efter elmarkedskonsolideringen<br />

til nu bare 5 - 10%. Det betyder,<br />

at <strong>DONG</strong> <strong>på</strong> dette forretningsområde har<br />

tabt voldsomt i værdi. Prissætningen <strong>på</strong> markedet<br />

er stærkt offentligt reguleret <strong>og</strong> efterspørgslen<br />

stagnerende med overkapacitet til<br />

følge, så man får ikke indtjeningen tilbage<br />

med et snuptag.<br />

D<strong>og</strong> kan man notere, at <strong>DONG</strong> Classic<br />

– bortset fra et par fejltagelser <strong>og</strong> markedsuheld<br />

– har leveret et solidt cashflow<br />

de senere år, dvs. i størrelsesordenen 8 mia.<br />

DKK. Hvis der ses hen over fejltagelserne,<br />

er det positive cashflow 10 – 14 mia. DKK<br />

siden 2008. På kraftværkssiden bestod fejltagelserne<br />

i investering af ca. 3 mia. DKK<br />

i gasfyrede kraftværker i England <strong>og</strong> Norge<br />

<strong>og</strong> en gasterminal i Holland, som senere<br />

måtte afhændes med tab. På markedssiden<br />

måtte man i 2012 tage ekstraordinært store<br />

nedskrivninger (ca. 3 mia. DKK) <strong>på</strong> tidligere<br />

indgåede gaskontrakter, hvor de økonomiske<br />

forudsætninger ikke holdt som følge af faldende<br />

verdensmarkedspriser <strong>på</strong> gas (skifergas<br />

revolutionen). Det er i dag klart, at el- <strong>og</strong><br />

fjernvarmemarkedet er stagnerende, <strong>og</strong> at<br />

der er overproduktion pga. den økonomiske<br />

krise, <strong>og</strong> fordi de gamle grundlastværker<br />

fortrænges af alternativ energi, der delvis<br />

fremmes ved hjælp af subsidier. Dermed er<br />

der ikke samme værdi i elaktiver – kraftværker<br />

<strong>og</strong> deres kunder – som der var for 10 år<br />

siden. Det er problemer, som <strong>DONG</strong> har delt<br />

med mange andre energiselskaber i Europa.<br />

Simpelt, men alligevel ganske præcist<br />

kan man resumere denne gennemgang af de<br />

enkelte forretningsområder i <strong>DONG</strong> sådan:<br />

ud fra en cashflow synsvinkel hviler olie<strong>og</strong><br />

gasproduktionen i sig selv. Hele indtjeningen<br />

geninvesteres i Nordsøen. <strong>DONG</strong><br />

Classic har i den danske kerneforretning<br />

leveret et solidt positivt cashflow <strong>på</strong> mere<br />

end 10 mia. DKK. Når der tages højde for et<br />

par uheldige investeringseventyr i nabolandene,<br />

har det været lidt mindre. Men beløbets<br />

størrelsesorden svarer n<strong>og</strong>enlunde til<br />

det udbytte <strong>på</strong> 10 mia. DKK, som staten har<br />

trukket ud af <strong>DONG</strong> siden 2003. Tilbage er<br />

så den voldsomme ekspansion i vindkraft,<br />

der har skabt et bruttofinansieringsbehov i<br />

størrelsesordenen 40 mia. DKK. Vindkraften<br />

er dermed <strong>og</strong>så den direkte årsag til, at<br />

det blev nødvendigt at få kapitaltilførslen fra<br />

Goldman Sachs <strong>og</strong> pensionskasserne (når<br />

nu staten som hovedaktionær ikke selv ville<br />

komme med pengene).<br />

Ovenfor er kun omtalt de vigtigste elementer<br />

i <strong>DONG</strong>-konglomeratets ekspansion<br />

<strong>og</strong> de strategiske udfordringer, som<br />

det har affødt. Men der har været en række<br />

andre ”ekspansionsben”, som enten ikke<br />

er blevet til n<strong>og</strong>et, eller som nu er solgt fra<br />

eller afviklet: i flæng kan nævnes et kulfyret<br />

kraftværk i Greifswald i Tyskland (ikke<br />

gennemført), udlægning af fiberkabler i<br />

hovedstadsområdet (solgt til TDC med stort<br />

tab), elbilprojektet Better Place (afviklet),<br />

bioethanolfabrikken Inbicon i Kalundborg<br />

(kører <strong>på</strong> 7. år videre som forsøgsanlæg med<br />

EU-tilskud). Tabene <strong>på</strong> de tre sidstnævnte<br />

projekter har hver for sig været i størrelsesordenen<br />

1 mia. DKK. Fællesnævneren for en<br />

del af disse projekter har været, at <strong>DONG</strong><br />

har ladet sig bruge som spydspids for skiftende<br />

regeringers ”grønne” energipolitik <strong>og</strong><br />

den forventede mer-beskæftigelse, som man<br />

håber kan følge med. Det betyder, at forretningsmæssige<br />

<strong>og</strong> finansielle hensyn undertiden<br />

har måttet konkurrere med politiske<br />

hensyn ved fastlæggelse af selskabets investeringer.<br />

Denne tendens var især tydelig op<br />

til Klimatopmødet i København i 2009.<br />

Corporate Governance<br />

Som vist ovenfor er <strong>DONG</strong>s voldsomme<br />

ekspansion sket inden for rammerne af et<br />

traditionelt konglomerat – uden at det set<br />

udefra har givet anledning til mange overvejelser<br />

om, hvad den optimale selskabsstruktur<br />

burde være <strong>på</strong> mellemlangt sigt. <strong>DONG</strong><br />

er ikke opdelt i divisioner endsige separate<br />

selskaber for hvert forretningsområde med<br />

egne ledelser <strong>og</strong> tydeligt selvstændigt resultatansvar,<br />

hvilket er det almindelige i komplekse<br />

internationale koncerner.<br />

<strong>DONG</strong> har i alle årene været ledet af en<br />

forholdsvis stor bestyrelse (10 personer inkl.<br />

medarbejderrepræsentanter – efter aktiesalget<br />

nu steget til 11 personer), repræsentativt<br />

sammensat af gode generalistnavne. 2005 –<br />

2014 har bestyrelsesformanden været Fritz<br />

Schur, der er uden nævneværdig erfaring fra<br />

ledelse af større industrivirksomheder men<br />

med gode politiske relationer især til den<br />

tidligere VK-regering. I det hele taget er der<br />

i <strong>DONG</strong> en lang tradition for en stærk repræsentation<br />

af det politiske system i ledelsen.<br />

F.eks. er tidligere departementschefer indgået<br />

i ledelsen som formand eller direktør<br />

i det meste af <strong>DONG</strong>s 50-årige historie<br />

(Jens Christensen, Holger Lavesen, Anders<br />

Eldrup). Dette er naturligvis heller ikke irrelevant<br />

i betragtning af, at staten er ene- eller<br />

hovedaktionær. Som vi har set ved de større<br />

kriser omkring selskabet kan man – sat lidt<br />

<strong>på</strong> spidsen – sige, at ”overbestyrelsen” udgøres<br />

af 179 folketingsmedlemmer, hvilket<br />

illustrerer, at ejerskabet <strong>og</strong> ledelsesopgaven<br />

er meget kompleks.<br />

Hvis man anlægger en mere kapitalfondsorienteret<br />

vinkel <strong>på</strong> Corporate Governance<br />

problemstillingen, vil man formentlig<br />

komme til det resultat, at bestyrelsen burde<br />

halveres <strong>og</strong> gøres mere strategisk <strong>og</strong> forretningsmæssigt<br />

orienteret. Et skridt i denne ret-<br />

19<br />

FINANS/INVEST 5/14

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

20<br />

Tabel 3<br />

Implicitte EBIT-multipel<br />

Mio. DKK 2003 2008 2013<br />

NIBD 2.442 15.253 25.803<br />

Egenkapital, ekskl. hybrid 16.131 38.055 31.599<br />

EV, Enterprise value 18.573 53.308 57.402<br />

EBIT 3.168 7.809 2.041<br />

EV/EBIT multipel 5,9x 6,8x 28,1x<br />

Note: Tabellen viser den viser den implicitte EBIT-multipel baseret <strong>på</strong> de b<strong>og</strong>førte værdier (hybridkapital er elimineret i<br />

egenkapitalen, selv om den delvis regnes med i n<strong>og</strong>le <strong>DONG</strong>s gældnøgletal).<br />

ning er taget med Thomas Thune Andersens<br />

(tidl. skibsreder i A.P. Møller med ansvar for<br />

Maersk Oil) overtagelse af formandsstolen.<br />

Samtidig vil man lægge en 5-årig plan for<br />

udvikling af de enkelte forretningsområder<br />

med organisk vækst, tilkøb <strong>og</strong> frasalg (evt.<br />

under ledelse af selvstændige bestyrelser<br />

med fagekspertise). Og allervigtigst vil man<br />

med jævne mellemrum spørge sig selv, om<br />

<strong>DONG</strong> er den rigtige langsigtede ejer af et<br />

bestemt forretningsområde, eller om der kan<br />

skabes muligheder for et gunstigt frasalg.<br />

<strong>DONG</strong>s kr<strong>og</strong>ede vej<br />

mod børsen<br />

<strong>DONG</strong> har været <strong>på</strong> vej mod børsen siden<br />

2004. Børsen er <strong>og</strong>så den proklamerede exit<br />

senest i 2018 for Goldman Sachs <strong>og</strong> pensionskasserne<br />

for deres investering i <strong>DONG</strong><br />

i 2014. Seneste seriøse forsøg <strong>på</strong> en børsintroduktion<br />

var i efteråret 2007. Men Lars<br />

Løkke Rasmussen afblæste som finansminister<br />

i januar 2008 transaktionen, dagen før<br />

prospektet skulle have været indleveret til<br />

fondsbørsen, <strong>og</strong> alt syntes klart. Årsagen til<br />

afblæsningen var delvis vigende aktiekurser<br />

siden oktober 2007, hvilket skulle vise sig<br />

at blive et forspil til finanskrisen, der brød<br />

ud med fuld styrke et år senere. De internationale<br />

aktiekurser faldt med ca. 10% i 4.<br />

kvartal 2007 <strong>og</strong> frem til medio januar 2008,<br />

mens det danske aktieindeks dykkede med<br />

20% (indekset indeholder d<strong>og</strong> ingen peers<br />

ift. <strong>DONG</strong>). På den anden side er det urealistisk<br />

at regne med, at en børsintroduktion af<br />

<strong>DONG</strong>, som man har arbejdet hen imod i 4-5<br />

år, kan ramme et all-time-high <strong>på</strong> aktiemarkedet<br />

i oktober 2007.<br />

Hovedforklaringen <strong>på</strong> aflysningen skal<br />

nok snarere søges i, at investeringsbankerne<br />

havde fået blandede/dårlige tilbagemeldinger<br />

<strong>på</strong> investeringsappetitten i <strong>DONG</strong><br />

fra internationale institutionelle investorer i<br />

deres pre-marketing af børsintroduktionen.<br />

Årsagen hertil er givetvis <strong>DONG</strong>s karakter<br />

af et i international sammenhæng meget lille,<br />

men <strong>og</strong>så meget blandet konglomerat med en<br />

volatil indtjening <strong>på</strong> de enkelte forretningsområder.<br />

Det gør det svært at prisfastsætte<br />

selskabet <strong>og</strong> fører til, at investorerne forlanger<br />

en meget stor introduktionsrabat. Det<br />

resulterede i en så lav pris, at staten valgte<br />

at trække børsintroduktionen tilbage. Denne<br />

problemstilling vil <strong>og</strong>så bestå, næste gang<br />

man nærmer sig børsen, fordi <strong>DONG</strong>s struktur<br />

<strong>og</strong> indtjeningsvolatilitet er uændret. Hvis<br />

denne betragtning er holdbar, er det mindre<br />

sandsynligt, at <strong>DONG</strong> n<strong>og</strong>ensinde kommer<br />

<strong>på</strong> børsen i den nuværende form – <strong>og</strong> dermed<br />

tilsvarende sandsynligt, at den option,<br />

som Goldman Sachs <strong>og</strong> pensionskasserne<br />

har fået <strong>på</strong> at tilbagesælge 60% af de købte<br />

aktier til staten, kan blive udnyttet. Et interessant<br />

spørgsmål i denne forbindelse, som<br />

offentligheden ikke har fået kendskab til, er,<br />

om de indgåede aktionæroverenskomster <strong>og</strong><br />

incitamentspr<strong>og</strong>rammer med ledelsen tager<br />

højde for opsplitning/delsalg af <strong>DONG</strong>-virksomheder<br />

som en vej til at nå det ønskede<br />

<strong>afkast</strong>. Det ville være mærkeligt, hvis det<br />

ikke var tilfældet.<br />

Det er vanskeligt udefra at skønne over<br />

værdier <strong>og</strong> prisfastsættelse af <strong>DONG</strong>, men<br />

Tabel 3 giver en referenceramme. Den viser<br />

den implicitte EBIT-multipel baseret <strong>på</strong> de<br />

b<strong>og</strong>førte værdier (hybridkapital er elimineret<br />

i egenkapitalen, selv om den delvis regnes<br />

med i n<strong>og</strong>le <strong>DONG</strong>s gældnøgletal).<br />

Tabel 3 viser, at <strong>DONG</strong> i den første del<br />

af perioden skulle kunne bære en prissætning<br />

målt <strong>på</strong> EV (enterprise value - gældfri<br />

virksomhed) <strong>på</strong> mindst 7x EBIT for at undgå<br />

nedskrivninger af de b<strong>og</strong>førte værdier.<br />

Ifølge dagspressen (Børsen 17. januar 2008)<br />

blev børsintroduktionen lagt i mølposen <strong>på</strong><br />

en indikeret aktieværdi <strong>på</strong> omkring 50 mia.<br />

DKK (dvs. med en goodwill <strong>på</strong> 10-15 mia.<br />

DKK <strong>og</strong> en EV/EBIT multipel <strong>på</strong> 7-9x). Forhåbningerne<br />

til prisen havde et par måneder<br />

tidligere ligget <strong>på</strong> en aktieværdi <strong>på</strong> 65-70<br />

mia. DKK. Til sammenligning er der nu<br />

handlet <strong>på</strong> en aktieværdi <strong>på</strong> 31,5 mia. DKK<br />

(endda inkl. optionsværdi, jf. Bechmann,<br />

Møller <strong>og</strong> Nielsen, 2014). Så i runde tal var<br />

<strong>DONG</strong>s aktieværdi primo 2014 halvdelen af<br />

den værdi i januar 2008, der af VK-regeringen<br />

ikke blev anset for en acceptabel salgspris.<br />

Tabellen viser <strong>og</strong>så, at Goldman Sachs<br />

<strong>og</strong> pensionskasserne langt fra har købt en del<br />

af <strong>DONG</strong> for slik men nok <strong>på</strong> et lavpunkt,<br />

hvor <strong>DONG</strong> gennemgår en meget hårdhændet<br />

finansiel restrukturering. Aktuelt er det<br />

særdeles udfordrende købsmultipler. EBIT<br />

skal 3-dobles til et niveau af 5 – 7 mia. DKK<br />

(hvor det har været før), før <strong>DONG</strong> er i stand<br />

til at understøtte en fornuftig markedspris.<br />

Regnskabet for 1. halvår 2014 viser, at man<br />

er godt <strong>på</strong> vej til at nå dette mål med en EBIT<br />

i halvåret <strong>på</strong> mere end 5 mia. DKK. Men en<br />

endelig bedømmelse af en normaliseret indtjening<br />

må afvente 2015, hvor indtjeningen<br />

er mere normal, <strong>og</strong> man er færdig med frasalg,<br />

nedskrivninger <strong>og</strong> gældsreduktion.<br />

Afslutning: hvorfor<br />

indskød staten ikke selv<br />

den nødvendige kapital?<br />

Bechmann, Møller <strong>og</strong> Nielsen afslutter<br />

deres artikel med at kredse om spørgsmålet,<br />

hvorfor staten ”ikke blot selv indskød den<br />

manglende kapital ved en kapitaludvidelse<br />

med fortegningsret for gamle aktionærer”<br />

fremfor at vælge en ekstern kapitaludvidelse<br />

med en kompliceret optionsstruktur <strong>og</strong> med<br />

meget høje transaktionsomkostninger. Det<br />

kan der være flere forklaringer <strong>på</strong>, men de to<br />

første vurderes at være de vigtigste:<br />

• som <strong>på</strong>vist i indledningen til denne<br />

artikel er der i Danmark ikke tradition<br />

for, at staten varetager sit hovedaktionæransvar<br />

i modne statsselskaber ved<br />

at indskyde yderlige kapital som aktiv<br />

investor. Tværtimod synes udbyttepotentialet<br />

at være i fokus. Det er <strong>og</strong>så<br />

karakteristisk for debatten omkring<br />

aktiesalget, at kritikerne har kunnet samles<br />

omkring en voldsom kritik af Goldman<br />

Sachs pga. bankens tvivlsomme ry<br />

i en bredere offentlighed, men der har<br />

næppe være én stemme, som har argumenteret<br />

for, at staten selv burde komme<br />

med det nødvendige kapitalindskud op<br />

10 mia. DKK.<br />

• i 2013-14 har staten som hovedaktionær<br />

stået over for den opgave at få konglomeratet<br />

under kontrol <strong>på</strong> baggrund af et<br />

dramatisk direktørskifte, afgang af flere<br />

medlemmer af den tidligere bestyrelse<br />

<strong>og</strong> en krævende finansiel rekonstruktion.<br />

Muligvis har man ræsonneret sådan,<br />

at det ville være en umulig opgave, hvis<br />

blot man kom med 10 mia. DKK <strong>og</strong> kør-<br />

FINANS/INVEST 5/14

<strong>DONG</strong>S UDVIKLING<br />

te videre (næsten) som man plejer. Så<br />

hellere underkaste <strong>DONG</strong> en hård kapitalmarkedsdisciplin,<br />

selv om tidspunktet<br />

for et aktiesalg var uheldigt forstået <strong>på</strong><br />

den måde, at prisen blev lav.<br />

• hensynet til forskellige EU krav har<br />

givetvis <strong>og</strong>så spillet en rolle: Danmark<br />

balancerer forholdsvis tæt <strong>på</strong> kravet om,<br />

at budgetunderskuddet højst må være<br />

3% af BNP. Hertil kommer, at et betydeligt<br />

kapitalindskud vil udløse en godkendelsesprocedure<br />

vedr. statstilskud i<br />

Bruxelles, hvilket ikke er umuligt, men<br />

ganske besværligt.<br />

• givet <strong>DONG</strong>s store gæld, der var i fare<br />

for yderligere downgrading fra ratingbureauerne,<br />

vil staten undgå at skabe et<br />

indtryk af en ”indirekte statsgaranti” for<br />

gælden ved selv at komme med egenkapitalindskuddet<br />

– et emne, der har<br />

været diskuteret i investorkredse, hvor<br />

<strong>DONG</strong>s erhvervsobligationer en overgang<br />

var eftertragtede papirer.<br />

• blandt de politiske partier spores der en<br />

voksende realisme om, at ”grøn” energipolitik<br />

koster <strong>og</strong> at regningen som oftest<br />

skal betales omtrent med det samme.<br />

Det sås ved energiforliget i juli 2014,<br />

hvor man koncentrerede sig om at lette<br />

elafgiften <strong>på</strong> erhvervslivet (PSO) med<br />

13 mia. DKK frem til 2020 <strong>og</strong> udskyde<br />

havvindmølleparken <strong>på</strong> Kriegers Flak<br />

med 2 år (samt droppe afgiften <strong>på</strong> pejsebrænde).<br />

Dette letter presset <strong>på</strong> <strong>DONG</strong><br />

som frontrunner i dansk energipolitik –<br />

<strong>på</strong> et tidspunkt, hvor <strong>DONG</strong> er løbet tør<br />

for ressourcer til at varetage denne rolle.<br />

I relation til de politiske aspekter af aktiesalget<br />

til Goldman Sachs er det i øvrigt i forbifarten<br />

værd at notere, at Goldman Sachs<br />

langt fra lever op til de retningslinjer for<br />

transparens omkring kapitalfonde, som er<br />

blevet normen i Danmark <strong>og</strong> Nordeuropa,<br />

jfr. DVCAs guidelines herom. Som udenforstående<br />

kan man således intetsteds finde<br />

oplysninger om, hvilke investeringer der<br />

sammen med <strong>DONG</strong> indgår i porteføljerne<br />

i Goldman Sachs kapitalfonde, hvor store<br />

disse er, hvilke personer der er ansvarlige for<br />

investeringerne, entry <strong>og</strong> exit etc. Myndigheder<br />

<strong>og</strong> pensionskasser plejer ellers nidkært<br />

at kræve, at DVCA guidelines efterleves.<br />

Der findes et alternativ til blot at styre<br />

<strong>DONG</strong> mod en børsintroduktion senest<br />

i 2018 med det velkendte ”konglomerat-<br />

DNA”: Havvindmølleparkerne kan lægges<br />

ud i en kapitalfondsstruktur, hvor <strong>DONG</strong><br />

måske beholder 20% for at bevare et brohoved<br />

i denne branche, men slipper for det<br />

meste af balancebelastningen. Udvinding<br />

<strong>og</strong> efterforskning efter olie <strong>og</strong> gas primært i<br />

Norsøen er et område, hvor der for mere end<br />

30 år siden blev nedlagt en del socialdemokratisk<br />

arvesølv. Salgsovervejelser vil derfor<br />

vække en diskussion. Men det er relevant at<br />

overveje, om <strong>DONG</strong> med sin beskedne størrelse<br />

er i stand til at deltage i olie- <strong>og</strong> gasefterforskning<br />

<strong>på</strong> globalt plan, <strong>og</strong> hvordan<br />

<strong>DONG</strong>s olie- <strong>og</strong> gasforretning vil se ud om<br />

10 eller 20 år, når produktionen i Nordsøen<br />

skrumper. Andre små <strong>og</strong> større olieselskaber<br />

er <strong>på</strong> jagt efter konsolideringsmuligheder.<br />

Endelig er der <strong>DONG</strong>s traditionelle<br />

kerneområde ’Classic’, handel <strong>og</strong> distribution<br />

af gas, elektricitet <strong>og</strong> varme, som er i<br />

berøring med knap 1 million danske kunder.<br />

Hvis en kritisk prøvelse blandt politikere<br />

<strong>og</strong> i opinionen viser, at denne aktivitet bør<br />

beholdes <strong>på</strong> statslige hænder, må dette blive<br />

konklusionen. Måske kunne man overveje<br />

at lade <strong>DONG</strong> opsluge de regionale naturgasselskaber<br />

(som blev forkastet for 30 år<br />

siden), idet n<strong>og</strong>le af dem er ved selv at fusionere<br />

for at få større markedsvægt. Det vil<br />

skabe politisk ro <strong>og</strong> tryghed i befolkningen,<br />

hvortil kommer, at forretningsområdet heller<br />

ikke foreløbig kan sælges for en ret høj pris<br />

pga. for ringe indtjening. Det er <strong>og</strong>så værd<br />

at erindre, at forudsætningen om, at staten<br />

skal eje mindst 50% af <strong>DONG</strong>, kom ind i<br />

energiforliget i 2004 <strong>på</strong> socialdemokratiets<br />

<strong>og</strong> Svend Aukens foranledning. Men det er<br />

aldrig blevet prøvet ved en kritisk finansiel<br />

vurdering, hvorfor 50% grænsen er vigtig,<br />

<strong>og</strong> hvilket <strong>DONG</strong>-konglomerat der lå bag<br />

ved de 50%. Den eksplosive udvikling <strong>på</strong><br />

havvindmølleområdet er sket efter 2004. Det<br />

er først i 2014, at politikerne har forholdt sig<br />

til denne del af forretningen – ved at undlade<br />

at deltage i finansieringen.<br />

Det er vigtigt at understrege, at ovennævnte<br />

kapitalfondsinspirerede tankegang<br />

ikke skal realiseres som et ’brandudsalg’.<br />

Foreløbig er fokus <strong>på</strong> genopretning af forretningen<br />

<strong>og</strong> finansiel rekonstruktion. Men hvis<br />

man kun arbejder videre med det gamle konglomerat<br />

mod en børsintroduktion i 2018,<br />

vil de strukturelle problemer blive ved med<br />

at tynge. Hvis man derimod igangsætter en<br />

fokuseret udvikling, gør det ikke n<strong>og</strong>et, at<br />

det tager 5 år eller mere at gennemføre det.<br />

Men man vil være parat, den dag interessante<br />

muligheder måtte opstå.<br />

Ifølge aktionæraftalen mellem staten,<br />

Goldman Sachs <strong>og</strong> pensionskasserne skal<br />

der ved årsskiftet 2014/15 gennemføres et<br />

strategisk review af <strong>DONG</strong>s vej mod børsen.<br />

Det bliver spændende at se de overvejelser,<br />

som den nye bestyrelse gør sig omkring dette<br />

spørgsmål.<br />

Litteratur<br />

– Bechmann, Ken L., Michael Møller <strong>og</strong> Niels<br />

Chr. Nielsen, 2014: Salget af aktier i <strong>DONG</strong>.<br />

Finans/Invest 2, s. 15-22.<br />

– Statens selskaber, 2014: Statens selskaber<br />

2014. Redegørelse, Finansministeriet.<br />

21<br />

FINANS/INVEST 5/14

ILLIKVIDITET<br />

Håndtering af illikviditet i APV modellen<br />

I takt med stadig lavere renter er livsforsikringsselskaber, pensionskasser <strong>og</strong> andre investortyper begyndt at foretage<br />

’alternative’ investeringer fremfor ’traditionelle’ investeringer i børsnoterede værdipapirer. Denne tendens bekymrer<br />

blandt andet Finanstilsynet (2014), da alternative investeringer er kendetegnet ved, at markedet, som disse aktiver<br />

handles <strong>på</strong>, ikke er dybt, likvidt <strong>og</strong> transparent sammenlignet med markedet for traditionelle investeringer. 1 Det må<br />

således forventes, at værdien af alternative investeringer belastes af en illikviditetspræmie afhængig af graden af illikviditet.<br />

Denne artikel adresserer, hvilken korrektion af illikviditetspræmien der skal foretages for at sikre konsistens<br />

i værdiansættelsen med henholdsvis DCF <strong>og</strong> APV modellen. Vi finder, at illikviditetspræmien <strong>på</strong> samme måde som med<br />

beta er afhængig af selskabets kapitalstruktur. Estimation af illikviditetspræmien er derfor <strong>på</strong> samme måde som med<br />

beta en udfordrende opgave.<br />

22<br />

FORFATTERE<br />

Senior Analyst<br />

Mads Brandt<br />

Infrastructure Advisory<br />

EY<br />

E-mail: mads.brandt@dk.ey.com<br />

Mads arbejder i EY's Transaction Advisory Services<br />

<strong>og</strong> er tilknyttet infrastrukturgruppen Infrastructure<br />

Advisory. Mads har en baggrund som cand.scient. i<br />

teoretisk højenergifysik fra Københavns Universitet <strong>og</strong><br />

er i gang med sidste år af HD i Finansiering <strong>på</strong> CBS.<br />

Manager<br />

Rune Dalgaard<br />

Transaction Advisory Services<br />

EY<br />

E-mail: mail@runedalgaard.com<br />

Rune arbejder i EY's Transaction Advisory Services,<br />

hvor han rådgiver om værdiansættelse, investeringer<br />

<strong>og</strong> frasalg. Derudover er han vejleder i værdiansættelse<br />

<strong>og</strong> kapitalstruktur ved CBS.<br />

Professor, ph.d.<br />

Thomas Plenborg<br />

Institut for Regnskab <strong>og</strong> Revision<br />

Copenhagen Business School, CBS<br />

E-mail: tp.acc@cbs.dk<br />

Thomas Plenborg er professor ved Institut for Regnskab<br />

<strong>og</strong> Revision <strong>og</strong> forsker inden for værdiansættelse,<br />

aflønningsordninger <strong>og</strong> regnskabsanalyse.<br />

Note: Forfatterne ønsker at takke Claus Parum<br />

(artiklens referee) <strong>og</strong> Ken L. Bechmann for mange<br />

nyttige <strong>og</strong> konstruktive kommentarer til artiklen.<br />

Værdiansættelse med<br />

DCF <strong>og</strong> APV modellen<br />

Den tilbagediskonterede cash flow model<br />

(DCF) bliver af både teoretikere (Copeland<br />

m.fl., 2000) <strong>og</strong> praktikere (Petersen m.fl.,<br />

2006) fremhævet som den foretrukne værdiansættelsesmetode.<br />

En udfordring ved DCF<br />

modellen er imidlertid, at modellen ikke er<br />

eksplicit omkring værdien af skatteskjoldet<br />

fra gæld. Af samme årsag fremhæves<br />

adjusted present value (APV) modellen af<br />

især teoretikere (Myers, 1974 <strong>og</strong> Luehrman<br />

1997). I APV modellen værdiansættes<br />

driften separat fra værdien af skattefordelen<br />

ved fremmedkapital. Dette gør modellen<br />

fleksibel, <strong>og</strong> den fremhæves som særlig<br />

fordelagtig at anvende, når kapitalstrukturen<br />

forventes at ændre sig over tid.<br />

Uagtet valg af værdiansættelsesmetode<br />

er det vigtigt – både teoretisk <strong>og</strong> i praksis<br />

– at sikre konsistens i værdiansættelsen<br />

baseret <strong>på</strong> DCF <strong>og</strong> APV modellen. Det<br />

sikrer en korrekt anvendelse <strong>og</strong> forebygger<br />

fejl i værdiansættelsen som følge af forkert<br />

implementering af den anvendte værdiansættelsesmetode.<br />

Håndtering af illikviditet<br />

i værdiansættelsen<br />

I forbindelse med værdiansættelse af virksomheder<br />

(<strong>og</strong> andre aktiver) udgør illikviditet<br />

en særlig udfordring. Aktier, som er<br />

illikvide, er kendetegnet ved at være vanskelige<br />

at veksle til kontanter, der er ofte<br />

væsentlige transaktionsomkostninger forbundet<br />

hermed, <strong>og</strong> endvidere er der en betydelig<br />

grad af usikkerhed med hensyn til det<br />

forventede nettoprovenu. Værdiansættelsen<br />

skal derfor tage højde for den ulempe (risiko),<br />

det er for investor at eje illikvide aktier.<br />

Der er endnu ikke etableret en fast praksis<br />

for håndtering af illikviditet ved værdiansættelse<br />

af virksomheder, men ifølge<br />

Damodaran (2005) <strong>og</strong> undersøgelser af<br />

praksis (Pedersen m.fl., 2006) er en af de<br />

mest gængse metoder at lægge en illikviditetspræmie<br />

til ejernes <strong>afkast</strong>krav. Da ejernes<br />

<strong>afkast</strong>krav er baseret <strong>på</strong> virksomhedens gearing,<br />

vil illikviditetspræmien dermed <strong>og</strong>så<br />

indeholde et gearingselement.<br />

Dette forhold er uproblematisk ved<br />

anvendelse af DCF modellen, da den i forbindelse<br />

med estimation af kapitalomkostninger<br />

blandt andet tager udgangspunkt i<br />

ejernes (gearede) <strong>afkast</strong>krav. Det er til gengæld<br />

en udfordring for APV modellen, da<br />

den ikke anvender et gearet <strong>afkast</strong>krav som<br />

ejernes, men derimod et ugearet <strong>afkast</strong>krav.<br />

Det stiller krav til, at der <strong>og</strong>så anvendes en<br />

ugearet illikviditetspræmie ved anvendelse<br />

af APV modellen. Spørgsmålet er derfor,<br />

hvordan man udleder den ugearede illikviditetspræmie<br />

baseret <strong>på</strong> den gearede likviditetspræmie.<br />

Da litteraturen ikke giver<br />

anvisninger hertil, forsøger vi at udlede den<br />

korrektionsfaktor, som skal anvendes for at<br />

konvertere den gearede illikviditetspræmie<br />

til en ugearet illikviditetspræmie <strong>og</strong> dermed<br />

sikre en konsistent værdiansættelse baseret<br />

<strong>på</strong> APV modellen.<br />

<strong>Illikviditet</strong> <strong>og</strong> <strong>afkast</strong>krav<br />

I teorien er der ikke en klar retning <strong>på</strong>, hvorledes<br />

illikviditet indregnes i værdiansættelsen,<br />

endsige hvorledes størrelsen heraf estimeres.<br />

Den typiske CAPM antager høj grad af likviditet<br />

i det underliggende aktiv, <strong>og</strong> modellen<br />

tager derfor ikke højde for situationer med<br />

begrænset likviditet. Efterfølgende varianter<br />

af CAPM har forsøgt at indarbejde illikviditet.<br />

De første af disse modeller har inkluderet<br />

en markedspræmie for illikviditet, der <strong>på</strong>virker<br />

alle aktiver <strong>og</strong> en virksomhedsspecifik<br />

illikviditetspræmie. 2 Variationer i den virksomhedsspecifikke<br />

illikviditetspræmie vil<br />

således resultere i forskelle i virksomhedernes<br />

forventede <strong>afkast</strong>krav. En anden model<br />

er en empirisk baseret multifaktormodel,<br />

der forsøger at forklare forskelle i aktiers<br />

<strong>afkast</strong> over længere perioder. Som faktorer<br />

for illikviditet er blandt andet undersøgt<br />

omsætningsvolumen (Brennan m.fl., 1998)<br />

<strong>og</strong> forskelle i bud-udbudsprisen (Amihud <strong>og</strong><br />

Mendelson, 1989).<br />

Damodaran (2005) lister to måder, hvor<strong>på</strong><br />

risikoen ved illikviditet i praksis indarbejdes<br />

i værdiansættelsen. I den første metode<br />

indregnes illikviditeten i værdiansættelsen<br />

ved at reducere den estimerede værdi med en<br />

procentsats, der udtrykker den rabat, investor<br />

ønsker som kompensation for manglen<br />

FINANS/INVEST 5/14

ILLIKVIDITET<br />

Tabel 1<br />

Panel A: Forudsætninger 1 2 T<br />

FCF 100,0 104,0 106,1<br />

Vækst i FCF 10,00% 4,00% 2,00%<br />

D/EV 50,00% 50,00% 50,00%<br />

E/EV 50,00% 50,00% 50,00%<br />

R F 3,00% 3,00% 3,00%<br />

β U 0,90 0,90 0,90<br />

β D 0,40 0,40 0,40<br />

MRP 5,00% 5,00% 5,00%<br />

T 25,00% 25,00% 25,00%<br />

ILP 3,00% 3,00% 3,00%<br />

Korrigeret ILP 1,50% 1,50% 1,50%<br />

Panel B: Estimation af <strong>afkast</strong>krav<br />

D/E 100,00% 100,00% 100,00%<br />

β L 1,40 1,40 1,40<br />

R U baseret <strong>på</strong> korrigeret ILP 9,00% 9,00% 9,00%<br />

R U baseret <strong>på</strong> ukorrigeret ILP 10,50% 10,50% 10,50%<br />

R E 13,00% 13,00% 13,00%<br />

R D 5,00% 5,00% 5,00%<br />

WACC 8,38% 8,38% 8,38%<br />

Panel C: Estimation af EV baseret <strong>på</strong> korrigeret ILP 1 2 T<br />

DCF modellen<br />

FCF 100,0 104,0 106,1<br />

Diskonteringsfaktor 0,9227 0,8514<br />

Nutidsværdi af FCF 92,3 88,5 1.416,8<br />

EV (DCF) 1.597,6<br />

APV modellen 1 2 T<br />

FCF 100,0 104,0 106,1<br />

Skatteskjold 10,0 10,2 10,4<br />

FCF inkl. skatteskjold 110,0 114,2 116,5<br />

R U baseret <strong>på</strong> korrigeret ILP 0,9174 0,8417<br />

Nutidsværdi af FCF inkl. skatteskjold 100,9 96,1 1.400,6<br />

EV (APV) 1597,6<br />

Panel D: Estimation af EV baseret <strong>på</strong> ukorrigeret ILP<br />

APV modellen<br />

FCF 100,0 104,0 106,1<br />

Skatteskjold 10,0 10,2 10,4<br />

FCF inkl. skatteskjold 110,0 114,2 116,5<br />

R U baseret <strong>på</strong> korrigeret ILP 0,9050 0,8190<br />

Nutidsværdi af FCF inkl. skatteskjold 99,5 93,5 1.122,3<br />

EV (APV) 1.315,4<br />

Afvigelse i % af EV (DCF) -17,7%<br />

Tabel 2<br />

Følsomhedsanalyse for afvigelsen i % af EV (DCF) ved anvendelse<br />

af ukorrigeret ILP i APV-modellen<br />

de likviditet. 3 Den anden metode indregner<br />

illikviditeten i værdiansættelsen ved at indarbejde<br />

en illikviditetspræmie i traditionelle<br />

risiko- <strong>og</strong> <strong>afkast</strong>modeller som CAPM for<br />

derved at tage højde for den risiko, der ligger<br />

i, at aktier er illikvide. I en undersøgelse<br />

af praksis <strong>på</strong> området finder Petersen m.fl.<br />

(2006), at begge metoder anvendes af danske<br />

investorer. 19 ud af 42 investorer vælger<br />

at indarbejde illikviditeten ved at reducere<br />

den estimerede værdi med i gennemsnit ca.<br />

30%. 23 ud af 42 investorer vælger at tillægge<br />

en illikviditetspræmie <strong>på</strong> i gennemsnit ca.<br />

3% til ejer<strong>afkast</strong>kravet baseret <strong>på</strong> eksempelvis<br />

CAPM.<br />

Afkastrelationen med illikviditetspræmien<br />

indbygget kan vises som: 4<br />

R e = R F + β L × MRP + ILP<br />

Hvor<br />

R e = Ejernes <strong>afkast</strong>krav<br />

R F = Risikofri rente<br />

β L = Gearet beta (systematisk risiko)<br />

MRP = Markedsrisikopræmie<br />

ILP = (gearet) <strong>Illikviditet</strong>spræmie<br />

For en populær værdiansættelsesmetode<br />

som DCF modellen, der anvender gearede<br />

<strong>afkast</strong>krav, kan ovenstående <strong>afkast</strong>relation<br />

anvendes i forbindelse med fastlæggelse af<br />

kapitalomkostningerne (WACC). Hvis Adjusted<br />

Present Value (APV) metoden derimod<br />

anvendes til værdiansættelse, skal ejernes<br />

ugearede <strong>afkast</strong>krav anvendes til at tilbagediskontere<br />

de frie pengestrømme <strong>og</strong> renteskatteskjoldene.<br />

Her kan den estimerede<br />

illikviditetspræmie ikke tillægges det ugearede<br />

<strong>afkast</strong>krav, da det indeholder et gearingselement.<br />

Der skal således foretages en<br />

korrektion af illikviditetspræmien, således at<br />

den modsvarer det ugearede <strong>afkast</strong>krav, R U .<br />

Øvelsen består derfor i at finde en ugearet<br />

illikviditetspræmie med udgangspunkt i den<br />

gearede illikviditetspræmie. Dette er <strong>og</strong>så<br />

vist i følgende <strong>afkast</strong>relation:<br />

Gældsandel<br />

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%<br />

R U = R F + β U × MRP + η × ILP<br />

<strong>Illikviditet</strong>spræmie<br />

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%<br />

1% 0% -2% -3% -5% -6% -8% -9% -11% -12% -14%<br />

2% 0% -3% -5% -8% -11% -13% -16% -19% -21% -24%<br />

3% 0% -4% -7% -11% -14% -18% -21% -25% -28% -32%<br />

4% 0% -4% -8% -13% -17% -21% -25% -30% -34% -38%<br />

5% 0% -5% -10% -14% -19% -24% -29% -33% -38% -43%<br />

6% 0% -5% -10% -16% -21% -26% -31% -37% -42% -47%<br />

Hvor<br />

R U = Ugearet <strong>afkast</strong>krav (<strong>afkast</strong>krav som<br />

hvis virksomheden var 100% egenkapitalfinansieret)<br />

β U = Ugearet beta (systematisk risiko)<br />

η = Korrektionsfaktor (for forskellen mellem<br />

gearet <strong>og</strong> ugearet illikviditetspræmie)<br />

23<br />

FINANS/INVEST 5/14

ILLIKVIDITET<br />

24<br />

I ovenstående <strong>afkast</strong>relation er η × ILP et<br />

udtryk for den ugearede illikviditetspræmie.<br />

η er det gearingselement (korrektionsfaktor),<br />

som ILP skal korrigeres med for at<br />

frembringe den ugearede illikviditetspræmie.<br />

Formålet med denne artikel er at udlede<br />

η, således at der er konsistens i værdiansættelsen<br />

baseret <strong>på</strong> henholdsvis DCF <strong>og</strong> APV<br />

modellen.<br />

Korrektionsfaktoren η<br />

Med konsistente forudsætninger gælder det,<br />

at et selskabs værdi er u<strong>på</strong>virket af valget<br />

af værdiansættelsesmodel. Det vil sige, at<br />

forskellige værdiansættelsesmodeller skal<br />

resultere i samme værdi for et givet selskab.<br />

I Appendiks udledes følgende generiske<br />

udtryk for korrektionsfaktoren η uden forudsætninger<br />

om inputparametrene i de to værdiansættelsesmetoder:<br />

Dette udtryk for η holder dermed for alle<br />

valg af inputparametre, herunder eksempelvis<br />

scenarier med varierende kapitalstruktur,<br />

vækstrate <strong>og</strong> <strong>afkast</strong>krav.<br />

Der gælder således om illikviditetspræmien<br />

i hver enkelt periode, at den skal<br />

korrigeres med <strong>på</strong>gældende periodes egenkapitalandel<br />

for at kunne lægges til ejernes<br />

ugearede <strong>afkast</strong>krav i samme periode. Dette<br />

er en nødvendig korrektion for at kunne<br />

anvende den estimerede illikviditetspræmie<br />

i ejernes ugearede <strong>afkast</strong>krav.<br />

I praksis vil pengestrømmene i en given<br />

værdiansættelse som oftest være struktureret<br />

i henholdsvis en indledende budgetperiode<br />

<strong>og</strong> en efterfølgende terminalperiode, hvor<br />

væksten i sidstnævnte er konstant. Sammenholdt<br />

med det generelle tilfælde uden forudsætninger<br />

er tilfældet med konstant vækst i<br />

terminalperioden blot et specialtilfælde med<br />

begrænsende forudsætninger, <strong>og</strong> det ovenfor<br />

udledte udtryk for korrektionsfaktoren η vil<br />

således <strong>og</strong>så holde i tilfælde med budgetperiode<br />

<strong>og</strong> terminalperiode. Uagtet ovenstående<br />

argumentation kan det vises eksplicit,<br />

at det udledte udtryk for korrektionsfaktoren<br />

holder <strong>og</strong>så under forudsætning om terminalperiode<br />

med konstant vækst.<br />

Konsekvensen af manglende<br />

korrektion (η) af illikviditetspræmien<br />

ved anvendelse<br />

af APV modellen<br />

Af ovenstående udledning af η fremgår det,<br />

at når ILP ikke korrigeres, vil der opstå en<br />

afvigelse i værdiestimater baseret <strong>på</strong> henholdsvis<br />

DCF <strong>og</strong> APV modellen. Værdiestimatet<br />

baseret <strong>på</strong> APV modellen vil være<br />

undervurderet, <strong>og</strong> endvidere gælder det, at<br />

den procentvise afvigelse er stigende med<br />

gældsandelen <strong>og</strong> ILP. Dette skyldes, at korrektionsfaktoren<br />

(η) går mod nul ved stigende<br />

gældsandel.<br />

Med henblik <strong>på</strong> at give en mere intuitiv<br />

forståelse af konsekvenserne ved ikke at korrigere<br />

ILP med η udarbejdes i det følgende et<br />

eksempel, hvor vi tillader varierende vækst<br />

over tid. Således antages væksten at variere<br />

i de to første år (10% i år første budgetår<br />

<strong>og</strong> 4% i andet budgetår) <strong>og</strong> fra <strong>og</strong> med år 3<br />

antages væksten at være uændret 2% (terminalperioden).<br />

Øvrige forudsætninger antages<br />

at være uændret over tid (se Tabel 1, panel<br />

A+B).<br />

Som det fremgår af panel C, er værdiestimaterne<br />

(EV) for henholdsvis DCF <strong>og</strong><br />

APV modellerne identiske, når ILP bliver<br />

korrigeret med η. Eksemplet (panel D) viser<br />

imidlertid <strong>og</strong>så, at værdiestimatet baseret <strong>på</strong><br />

APV modellen er 17,7% lavere end værdiestimatet<br />

for DCF modellen, såfremt ILP<br />

ikke korrigeres.<br />

Følsomhedsanalyse<br />

For yderligere at illustrere konsekvenserne<br />

af ikke at korrigere for η opstilles med<br />

udgangspunkt i ovenstående eksempel en<br />

følsomhedsanalyse, hvor ILP varierer fra<br />

0-6%. Dette interval er motiveret af Petersen<br />

m.fl. (2006), som finder, at den gennemsnitlige<br />

ILP er 3% blandt danske investorer.<br />

Desuden er standardafvigelsen 1,5%, <strong>og</strong> ved<br />

at tage to standardafvigelser dækkes 95% af<br />

alle udfaldsrum. Endvidere varieres gældsandelen<br />

fra 0-90%. Følsomhedsanalysen i<br />

Tabel 2 viser som forventet, at jo større ILP<br />

er, desto større bliver afvigelsen i værdiestimatet<br />

baseret <strong>på</strong> APV modellen ved manglende<br />

korrektion af η. Følsomhedsanalysen<br />

viser <strong>og</strong>så, at når gældsandelen stiger, så øges<br />

afvigelsen i værdiestimatet baseret <strong>på</strong> APV<br />

modellen ved manglende korrektion af η.<br />

I det ekstreme tilfælde med en gældsandel<br />

<strong>på</strong> 90% <strong>og</strong> en ILP <strong>på</strong> 6% er afvigelsen 47%.<br />

Afsluttende bemærkning<br />

Da stadig flere livsforsikringsselskaber, pensionskasser<br />

<strong>og</strong> øvrige investorer fokuserer<br />

<strong>på</strong> ’alternative’ investeringer fremfor ’traditionelle’<br />

investeringer, øges behovet for<br />

at forstå, hvordan illikviditet indarbejdes i<br />

værdiansættelsen, således at der foretages<br />

en konsistent værdiansættelse. Denne artikel<br />

viser, at ILP <strong>på</strong> samme måde som med beta<br />

er afhængig af selskabets kapitalstruktur,<br />

hvilket gør estimationen af ILP kompleks<br />

ILP skal i hver enkelt periode korrigeres med<br />

<strong>på</strong>gældende periodes egenkapitalandel for at<br />

kunne lægges til ejernes ugearede <strong>afkast</strong>krav<br />

i samme periode. Manglende korrektion af<br />

ILP fører til for høje ugearede <strong>afkast</strong>krav <strong>og</strong><br />

for lave værdiestimater. Afvigelsen i værdiestimatet<br />

vil øges med stigende ILP <strong>og</strong> stigende<br />

gældsandele. Brugere af APV modellen,<br />

hvor det ugearede <strong>afkast</strong>krav anvendes i<br />

diskonteringsfaktoren, bør derfor tilsikre, at<br />

ILP indarbejdes korrekt i <strong>afkast</strong>kravet. Konsekvenserne<br />

ved at undlade dette er en øget<br />

risiko for uhensigtsmæssige investeringsbeslutninger.<br />

Appendiks: Udledning af<br />

korrektionsfaktoren η<br />

I dette appendiks udledes korrektionsfaktoren.<br />

5 Udledningen tager udgangspunkt i, at<br />

enterprise value (EV) for et selskab beregnet<br />

ud fra henholdsvis APV <strong>og</strong> DCF modellen<br />

skal være identisk, hvilket er udtrykt ved den<br />

grundlæggende relation<br />

EV APV = EV DCF<br />

hvor<br />

EV APV = Markedsværdien af investeret kapital<br />

(nettodriftsaktiver) ved anvendelse af<br />

APV modellen<br />

EV DCF = Markedsværdien af investeret<br />

kapital (nettodriftsaktiver) ved anvendelse<br />

af DCF modellen<br />

På begge sider af lighedstegnet i relationen<br />

EV APV = EV DCF kan de respektive udtryk<br />

for virksomhedens samlede værdi i henhold<br />

til de <strong>på</strong>gældende værdiansættelsesmetoder<br />

ekspanderes som en uendelig sum <strong>og</strong> derved<br />

udtrykkes som<br />

De respektive diskonteringsfaktorer er givet<br />

ved<br />

1 1<br />

Med disse definitioner er d 0 = ~ d 0 = 1.<br />

Endvidere er FCF det frie cash flow, D er<br />

nettorentebærende gæld, <strong>og</strong> T er selskabsskattesatsen.<br />

Idet udledningen er generisk <strong>og</strong> gennemføres<br />

uden forudsætninger om værdi-<br />

FINANS/INVEST 5/14

ILLIKVIDITET<br />

ansættelsesmetodernes inputparametre, skal<br />

den grundlæggende ligning EV DCF = EV APV<br />

være opfyldt for arbitrære cash flows <strong>og</strong> dermed<br />

altså individuelt for hver gruppe af led<br />

indeholdende faktoren FCF 1 , henholdsvis<br />

led indeholdende FCF 2 osv. Udledningen<br />

er bygget op om netop dette forhold, som<br />

derfor er et centralt udgangspunkt i det følgende.<br />

Den overordnede fremgangsmåde er<br />

først at betragte den grundlæggende ligning<br />

alene for de led, som indeholder faktoren<br />

FCF 1 . Ved at sammenholde de respektive<br />

koefficienter til de <strong>på</strong>gældende led kan korrektionsfaktoren<br />

η 1 udledes som den størrelse,<br />

for hvilken ligningen er opfyldt. Herefter<br />

anvendes en induktiv fremgangsmåde, hvor<br />

resultatet for η 1 indgår i udledningen af η 2 ,<br />

som bestemmes ved at betragte ligningen <strong>og</strong><br />

sammenholde koefficienter alene for de led,<br />

som indeholder faktoren FCF 2 . Ved induktion<br />

kan udledningen føres igennem for alle<br />

perioder i budgetperioden samt for terminalledet.<br />

Renteskatteskjoldet, som indgår i<br />

EV APV , kan udtrykkes ved sammenhængen<br />

Det følger direkte heraf, at<br />

Ved anvendelse af en tilsvarende fremgangsmåde<br />

kan det vises, at alle led indeholdende<br />

FCF 2 tilsammen opfylder sammenhængen<br />

Af udledningerne for FCF 1 ovenfor fremgår,<br />

at<br />

Ved indsættelse af dette i ovenstående ligning<br />

for led indeholdende FCF 2 findes<br />

Division med FCF 2 <strong>og</strong> omorganisering<br />

giver nu<br />

– Damodaran, Aswath, 2005: Marketability<br />

and value: Measuring the illiquidity discount.<br />

Working paper, New York University.<br />

– Finanstilsynet, 2014: Alternative investeringer<br />

i livsforsikringsselskaber <strong>og</strong> tværgående pensionskasser.<br />

Rapport.<br />

– Luehrman, Timothy, 1997: Using APV: A Better<br />

Tool for Valuing Operations. Harvard Business<br />

Review, (May-June), s. 145-154.<br />

– Mayers, David, 1973: Nonmarketable assets<br />

and the determination of capital asset prices<br />

in the absence of riskless assets. Journal of<br />

Business, 46, s. 258-267.<br />

– Myers, Stewart, 1974: Interactions in Corporate<br />

Financing and Investment Decisions—<br />

Implications for Capital Budgeting. Journal of<br />

Finance, 29, s. 1-25.<br />

– Petersen, Christian, Thomas Plenborg <strong>og</strong> Finn<br />

Schiøler, 2006: Issues in valuation of privately<br />

held companies. Journal of Private Equity,<br />

Winter, s. 33.48.<br />

– Ross, Stephen, 1976: The arbitrage theory<br />

of capital asset pricing. Journal of Economic<br />

Theory, 13, s. 341–360.<br />

Noter<br />

1. I Finanstilsynets ”Julebrev” december 2012<br />

Den grundlæggende relation kan ved anvendelse<br />

af denne sammenhæng udtrykkes som<br />

Det kan vises, at ovenstående ligning, når<br />

alene led indeholdende FCF 1 betragtes,<br />

tager formen<br />

Division med FCF 1 <strong>og</strong> omorganisering<br />

resulterer i udtrykket<br />

1 1<br />

Indsættelse af de respektive diskonteringsfaktorer<br />

giver<br />

Af dette følger ved indsættelse af WACC 2 ,<br />

R U2<br />

<strong>og</strong> , at<br />

På tilsvarende vis kan udledningen i princippet<br />

fortsættes for alle de uendeligt mange<br />

led FCF 3 , ⋯, <strong>og</strong> det kan derved vises, at<br />

den grundlæggende relation EV APV = EV DCF<br />

alene er opfyldt, såfremt<br />

Litteratur<br />

– Amihud, Yakov <strong>og</strong> Haim Mendelson, 1989:<br />

The effects of beta, bid-ask spread, residual<br />

risk and size on stock returns. Journal of<br />

bad de bestyrelserne i livsforsikringsselskaber<br />

<strong>og</strong> pensionskasser om en redegørelse om<br />

blandt andet følgende: ’hvordan vurderes<br />

<strong>afkast</strong>/risikoforholdet - herunder hvordan likviditetsrisikopræmien<br />

for den mindre grad af<br />

dybde, likviditet <strong>og</strong> transparens måles’.<br />

2. Mayers (1973) er et eksempler her<strong>på</strong>. Et nyere<br />

bidrag er Archaya <strong>og</strong> Pedersen (2005), der<br />

viser, hvorledes prisen <strong>på</strong> et aktiv er <strong>på</strong>virket af<br />

likviditetsrisikoen.<br />

3. Når denne metode anvendes, benyttes ofte<br />

termen illikviditetsrabat. I denne artikel anvender<br />

vi termen illikviditetspræmie, som reelt<br />

dækker over det samme. <strong>Illikviditet</strong>spræmien<br />

tillægges ejernes <strong>afkast</strong>krav som kompensationen<br />

for illikviditet, hvorved nutidsværdien<br />

af fremtidige cash flows reduceres.<br />

4. Den viste <strong>afkast</strong>relation er baseret <strong>på</strong> CAPM,<br />

Det kan vises, at de vægtede, gennemsnitlige<br />

kapitalomkostninger ved indsættelse<br />

af de respektive definitioner af <strong>afkast</strong>krav,<br />

β-værdier mv. kan udtrykkes som<br />

Finance, 44, s. 479-486.<br />

– Archaya, Viral <strong>og</strong> Lasse Heje Pedersen, 2005:<br />

Asset pricing with liquidity. Journal of Financial<br />

Economics, 77, s. 375-410.<br />

– Brennan, Michael, Tarun Chordia <strong>og</strong> Avanidhar<br />

Subrahmanyam, 1998: Alternative factor<br />

som i udgangspunktet er en en-faktor model<br />

(før der tages hensyn til <strong>Illikviditet</strong>spræmien).<br />

<strong>Illikviditet</strong>spræmien kan <strong>og</strong>så tillægges ejer<strong>afkast</strong>et<br />

baseret <strong>på</strong> andre <strong>afkast</strong>/risiko modeller<br />

som fx arbitrage pricing theory (Ross, 1976),<br />

der er en fler-faktor model.<br />

specifications, security characteristics and the<br />

5. Den detaljerede udledning er teknisk <strong>og</strong><br />

cross-section of expected returns. Journal of<br />

omfangsrig <strong>og</strong> bliver derfor ikke i sin fulde<br />

hvor E er egenkapital. Dette anvendes i forrige<br />

ligning, som ved indsættelse af udtrykket<br />

for WACC 1 samt definitionen for R U1<br />

giver<br />

Financial Economics, 49, s. 345-373.<br />

– Copeland, Tom, Tim Koller <strong>og</strong> Jack Murrin,<br />

2000: Valuation: Measuring and Managing<br />

the Value of Companies. 3rd edition, John<br />

Wiley & Sons.<br />

form præsenteret i denne artikel. Teksten<br />

fokuserer således <strong>på</strong> en kondenseret beskrivelse<br />

af udledningens hovedelementer. Den<br />

fulde udledning kan rekvireres hos forfatterne,<br />

såfremt læseren skulle have interesse.<br />

25<br />

FINANS/INVEST 5/14

PERFORMANCEEVALUERING<br />

Hvad praktikere bør vide om performancemåling (3)<br />

– <strong>Performanceevaluering</strong><br />

I denne tredje introduktionsartikel om performancemåling sætter vi fokus <strong>på</strong> performanceevaluering efter i de to<br />

foregående artikler at have introduceret hhv. <strong>afkast</strong>opgørelsesmetoder <strong>og</strong> performance attribution. Hvor <strong>afkast</strong>opgørelsesmetoder<br />

besvarer spørgsmål omkring, hvad performance konkret har været, besvarer performance attribution<br />

spørgsmål relateret til, hvordan performance er opnået. To nødvendige – men ikke tilstrækkelige – områder at beherske<br />

for at kunne evaluere performance.<br />

Formålet med performanceevaluering er overordnet at afgøre, hvorvidt porteføljemanageren reelt har investeringsevner<br />

eller ej, hvad der i praksis betyder, hvorvidt han kan slå et velvalgt benchmark systematisk over tid, jf. Andersen<br />

(2008). Er han dygtig eller blot heldig? Dårlig eller blot uheldig? Og det kan desværre være ganske svært at afgøre.<br />

<strong>Performanceevaluering</strong> består i praksis i at producere en række kvantitative <strong>og</strong> kvalitative ”beviser”, som investor kan<br />

bruge til beslutningsformål.<br />

26<br />

FORFATTER<br />

Kapitalforvaltningsdirektør<br />

Michael Andersen, CFA<br />

Sydbank<br />

E-mail: mian@sydbank.dk<br />

Michael Andersen er uddannet cand.oecon. <strong>og</strong> er<br />

ansvarlig for Sydbanks kapitalforvaltnings- <strong>og</strong> relaterede<br />

analyseaktiviteter.<br />

Peder Harbjerg (artiklens referee) takkes for<br />

konstruktive kommentarer.<br />

Som for performance attribution kan performanceevaluering<br />

anskues fra enten et<br />

makro- eller et mikroniveau, dvs. enten for<br />

hele porteføljen eller for udvalgte delporteføljer.<br />

Når der er tale om hele porteføljen,<br />

kan <strong>og</strong> bør performanceevaluering betragtes<br />

som kontrol- <strong>og</strong> feedback loopet i Investement<br />

Policy Statements, jf. Andersen (2006).<br />

I det følgende vil fokus først <strong>og</strong> fremmest<br />

være <strong>på</strong> (ugearede) delporteføljer <strong>og</strong> dermed<br />

mikroniveauet, som f.eks. evaluering af en<br />

porteføljemanager <strong>på</strong> den latinamerikanske<br />

aktiedel af en samlet portefølje, jf. eksemplet<br />

i Andersen (2013) om performance attribution.<br />

Kvantitative input<br />

Første skridt i en evaluering vil næsten altid<br />

bestå i en relativ simpel opgørelse af forskellige<br />

typer af historisk performance. Typisk<br />

baseret <strong>på</strong> både de absolutte <strong>afkast</strong> <strong>og</strong>/eller<br />

beregnede mer<strong>afkast</strong> i forhold til benchmark<br />

eller konkurrenter, der d<strong>og</strong> kun sjældent er<br />

korrigeret for risikoforskelle til benchmark<br />

eller mellem konkurrenter. Der findes i praksis<br />

en lang række forskellige fremstillinger<br />

<strong>og</strong> vinklinger heraf, hvad pladsen ikke tillader<br />

en fuld fremstilling af. De mest anvendte<br />

er:<br />

• Rullende 1, 3, 5 <strong>og</strong> 10 års gennemsnitlige<br />

geometriske mer<strong>afkast</strong><br />

• Peer group ranking for de tilsvarende<br />

perioder blandt udvalgte konkurrenter –<br />

typisk med angivelse af hhv. 5, 10, 25, 50<br />

<strong>og</strong> 75 percentiler samt benchmark<strong>afkast</strong>.<br />

Peer group udvælgelseskriterierne er selvsagt<br />

helt centrale for værdien af rankingen.<br />

Markante forskelle i peer group’en mht.<br />

investeringsstil herunder -risiko vil gøre<br />

tolkningen meget vanskelig. Populært skal<br />

man sikre sig, at man sammenligner æbler<br />

med æbler <strong>og</strong> pærer med pærer. En i praksis<br />

ofte ganske svær øvelse, der kræver både<br />

betydelig erfaring <strong>og</strong> indsigt, hvad der er den<br />

primære eksistensberettigelse for konsulenter<br />

<strong>på</strong> området. Et godt, simpelt udgangspunkt<br />

kan være Morningstar.dk, der stiller<br />

et fornuftigt datagrundlag til rådighed inden<br />

for efterhånden mange forskellige kategorier.<br />

Men <strong>og</strong>så Morningstars kategoriinddeling<br />

kan selvsagt diskuteres <strong>på</strong> en række<br />

områder – især <strong>på</strong> specialområder.<br />

Andet skridt vil normalt være at beregne<br />

en række risikojusterede performancenøgletal<br />

baseret <strong>på</strong> den historiske performance.<br />

Nøgleordet er her risikojusteret, idet al investering<br />

til syvende <strong>og</strong> sidst handler om at<br />

generere det størst mulige <strong>afkast</strong> inden for<br />

den accepterede risiko. Selv inden for en velvalgt<br />

peer group vil der oftest være forskelle<br />

i investeringsfilosofi <strong>og</strong> –stil, hvilket resulterer<br />

i mere eller mindre systematiske forskelle<br />

i fondenes risikoniveau. Og det bør man<br />

naturligvis korrigere for i sin evaluering. En<br />

porteføljemanager, der systematisk investerer<br />

mere aggressivt end sine nærmeste<br />

konkurrenter, bør intuitivt forventes i gennemsnit<br />

at opnå højere <strong>afkast</strong>. Over de seneste<br />

50-60 år er der udviklet en lang række<br />

risikojusterende performancenøgletal. N<strong>og</strong>le<br />

mere kendte end andre, men de fleste er<br />

udviklet i takt med forskellige specialbehov,<br />

der er opstået i kølvandet <strong>på</strong> det stadig større<br />

udbud af finansielle forvaltningsprodukter.<br />

Indledningsvis kan det være hensigtsmæssigt<br />

at opdele de risikojusterede performancenøgletal<br />

efter to karakteristika, hhv.:<br />

• Performance ratios eller risikojusterede<br />

<strong>afkast</strong><br />

• Total risiko eller systematisk risiko<br />

Performance ratios sammenholder normalt<br />

et <strong>afkast</strong>mål med et risikomål i en brøk.<br />

Hvor performance ratios derfor nemt kan<br />

rangeres, fortæller de omvendt ikke meget<br />

om den konkrete <strong>afkast</strong>fordel ved en højere<br />

ranking. Det gør risikojusterede <strong>afkast</strong>mål<br />

derimod, hvorfor de for mange kan forekomme<br />

lettere at fortolke.<br />

Vi vil i det følgende kort gennemgå <strong>og</strong><br />

diskutere styrker <strong>og</strong> svagheder ved en række<br />

af de traditionelt mest anvendte performancenøgletal,<br />

jf. formelangivelsen i Formelboks<br />

1.<br />

Formelboks 1<br />

Fem traditionelle<br />

performancenøgletal:<br />

1. Sharpe Ratio – SR = (r p – r f ) / σ p ,<br />

2. M 2 = (r p – r f ) * σ b /σ p + r f = r p + SR * (σ b – σ p )<br />

3. Treynor Ratio – TR = (r p – r f ) / β p<br />

4. Jensens Alpha – JA = α = r p – r f – β p * (r b – r f )<br />

5. Information Ratio – IR = (r p – r b ) / σ (p-b)<br />

Hvor<br />

r p<br />

r b<br />

r f<br />

σ p<br />

σ b<br />

σ (p-b)<br />

β p<br />

= portefølje<strong>afkast</strong><br />

= benchmark<strong>afkast</strong><br />

= risikofri rente<br />

= porteføljens risiko (standardafvigelse)<br />

= benchmark risiko (standardafvigelse)<br />

= porteføljens tracking error<br />

(standardafvigelse)<br />

= porteføljens beta<br />

FINANS/INVEST 5/14

PERFORMANCEEVALUERING<br />

Sharpe Ratio<br />

Det nok mest kendte risikonøgletal er Sharpe<br />

Ratio (SR), der sætter porteføljens mer<strong>afkast</strong><br />

sammenlignet med det risikofrie <strong>afkast</strong> i<br />

forhold til porteføljens totalrisiko målt ved<br />

standardafvigelsen. En ratio der kan fortolkes<br />

som porteføljens mer<strong>afkast</strong> pr. risikoenhed.<br />

SR kan <strong>og</strong>så tolkes som hældningen <strong>på</strong><br />

den linje, der går fra den risikofrie rente til<br />

porteføljens <strong>afkast</strong> i en klassisk <strong>afkast</strong>/risiko-figur,<br />

jf. bl.a. Figur 1. Den bedste portefølje<br />

vil derfor teoretisk være den, der har<br />

den højeste ratio (hældningskoefficient). Og<br />

denne portefølje, der i praksis ofte vil være<br />

en lavrisikoportefølje, kan investor blot geare<br />

op eller ned til investors ønskede risikoniveau.<br />

Teoretisk er SR således anvendelig<br />

til brug for evaluering <strong>og</strong> sammenligning af<br />

alle typer af fonde, herunder <strong>og</strong>så højrisiko<br />

mod lavrisiko fonde.<br />

Til evalueringsbrug er det imidlertid<br />

vigtig at notere sig ratioens vigtigste forudsætninger<br />

<strong>og</strong> begrænsninger. SR baserer sig<br />

ikke mindst <strong>på</strong> antagelsen om en risikofri<br />

rente, der ofte approksimeres med renten <strong>på</strong><br />

statsgældsbeviser i opgørelsesperioden. Og<br />

især den implicitte forudsætning, at investor<br />

både kan placere <strong>og</strong> især låne til den risikofrie<br />

rente, volder udfordringer i praksis.<br />

Langt de fleste investorer vil således ikke<br />

kunne låne til den risikofrie rente, ligesom<br />

der typisk vil være et ikke-trivielt rentespænd<br />

imellem investors placerings- <strong>og</strong> lånerente.<br />

Og et brud <strong>på</strong> denne forudsætning kan <strong>på</strong>virke<br />

resultaterne mærkbart. Hertil kommer, at<br />

højrisikofonde så godt som altid vil have en<br />

lavere SR end lavrisikofonde. En kombination<br />

af flere højrisikofonde <strong>og</strong> evt. statsobligationer<br />

kan derimod sagtens have en bedre<br />

SR end en lavrisikofond. En indsigt à la den<br />

vi kender fra traditionel porteføljeteori. Ved<br />

at måle risikoen som porteføljens totalrisiko<br />

egner SR sig derfor i praksis primært til at<br />

sammenligne totalporteføljer. Sekundært<br />

fonde med samme risikomandat, som f.eks.<br />

ugearede delporteføljer med samme benchmark,<br />

hvad der netop er udgangspunktet i<br />

denne artikel – om end problemstillingen<br />

mht. den risikofrie rente ikke er triviel. 1<br />

M2<br />

En anden af SR’s svagheder er, at det er<br />

svært at vurdere størrelsen af den relative<br />

performance ud fra SR-tallet. Denne svaghed<br />

løser det mindre kendte M 2 . M 2 er således<br />

et risikojusteret <strong>afkast</strong>mål baseret <strong>på</strong> SR.<br />

Intuitionen er forsøgt illustreret i Figur 1,<br />

hvor B-porteføljen umiddelbart har en bedre<br />

SR end portefølje A. Portefølje B har et kun<br />

lidt lavere <strong>afkast</strong>, men en væsentlig lavere<br />

totalrisiko. M 2 udtrykker <strong>afkast</strong>et <strong>på</strong> de<br />

enkelte porteføljer, hvis porteføljerne havde<br />

en totalrisiko <strong>på</strong> størrelse med benchmark.<br />

Det svarer visuelt til at aflæse <strong>afkast</strong>et <strong>på</strong> linjerne,<br />

hvor de krydser den lodrette streg ud<br />

for risikoen <strong>på</strong> benchmark. Herved kan man<br />

relativt nemt sammenligne porteføljer med<br />

forskellig risiko, der vel at mærke har samme<br />

investeringsmandat <strong>og</strong> benchmark, hvad<br />

der netop er denne artikels hovedfokus. D<strong>og</strong><br />

under samme vigtige forudsætning som hos<br />

SR, at investor kan låne hhv. placere til den<br />

risikofrie rente. Hvorvidt man – som jeg – af<br />

fortolkningshensyn foretrækker M 2 frem for<br />

SR, er naturligvis en smagssag. De to nøgletal<br />

vil give samme fondsranking.<br />

Treynor Ratio<br />

I stedet for at anvende porteføljens totalrisiko<br />

kan man anvende porteføljens systematiske<br />

risiko målt ved porteføljens betafølsomhed<br />

<strong>på</strong> det <strong>på</strong>gældende finansielle (del)marked.<br />

Herved fremkommer Treynor Ratio (TR). I<br />

Figur 2 afspejler TR hældningskoefficienterne<br />

<strong>på</strong> linjerne, der udgår fra r f . Hvis porteføljen<br />

er fuldt diversificeret, vil SR <strong>og</strong> TR<br />

give samme ranking. 2 Det er imidlertid de<br />

færreste performanceanalytikere, der ønsker<br />

at ignorere den specifikke risiko i en evaluering,<br />

hvorfor TR sjældent bruges som det<br />

primære evalueringsnøgletal, men typisk<br />

kun som et supplerende nøgletal. 3<br />

Jensens Alpha<br />

Mere anvendt er den såkaldte Jensens Alpha<br />

(JA), der kort fortalt justerer porteføljens<br />

mer<strong>afkast</strong> i forhold til det risikofrie <strong>afkast</strong><br />

for forskellen i systematisk risiko til benchmark.<br />

Som i TR anvendes betafølsomheden<br />

som mål for den systematiske risiko. JA<br />

svarer i Figur 2 til forskellen mellem porteføljens<br />

(A) <strong>og</strong> benchmarks (B) TR-linjer. I<br />

modsætning til M 2 d<strong>og</strong> ud for porteføljens<br />

risikoniveau (her målt ved beta) <strong>og</strong> ikke<br />

bench marks risikoniveau. Den største fordel<br />

ved JA er utvivlsomt, at den er nem at fortolke,<br />

idet det risikojusterede mer<strong>afkast</strong> fremstår<br />

intuitivt <strong>og</strong> nemmere at forholde sig til<br />

end f.eks. TR. 4<br />

Information Ratio<br />

Information Ratio (IR) adskiller sig fundamentalt<br />

fra de fire ovenstående risikonøgletal.<br />

Udgangspunktet er her det relative<br />

<strong>afkast</strong>, dvs. <strong>afkast</strong>forskellen mellem porteføljen<br />

<strong>og</strong> benchmark, der udover det naive<br />

alpha i den engelske litteratur ofte omtales<br />

som excess return. IR minder <strong>på</strong> mange<br />

måder om SR – blot med en relativ tilgang,<br />

jf. Figur 3. I stedet for det absolutte <strong>afkast</strong><br />

anvendes det relative <strong>afkast</strong>, <strong>og</strong> i stedet for et<br />

absolut risikomål anvendes et relativt i form<br />

af standardafvigelsen <strong>på</strong> det relative <strong>afkast</strong>,<br />

der normalt betegnes som tracking error.<br />

Hvor udgangspunktet for linjerne for de fire<br />

foregående risikonøgletal er r f , er udgangspunktet<br />

origo for IR pga. det relative aspekt.<br />

IR kan som SR tolkes som linjens hældningskoefficient.<br />

IR er imidlertid følsom mht. den<br />

konkrete opgørelsesperiode, data frekvens <strong>og</strong><br />

<strong>afkast</strong>opgørelsesmetode, hvorfor det bør sikres,<br />

at disse er ens ved sammenligningsformål.<br />

For IR såvel som for de andre nøgletal<br />

skaleres eller omregnes de anvendte <strong>afkast</strong><strong>og</strong><br />

risikotal normalt til årlige størrelser, da<br />

det gør fortolkningen nemmere.<br />

IR er måske det mest anvendte risikonøgletal<br />

blandt institutionelle investorer <strong>og</strong><br />

porteføljemanagere. Udover at det er relativt<br />

nemt at opgøre, 5 afspejler IR direkte forholdet<br />

mellem den <strong>på</strong>tagne aktive risiko (i forhold<br />

til benchmark) <strong>og</strong> belønningen herfor<br />

(i forhold til benchmark), hvorved det som<br />

udgangspunkt er et godt udtryk for porteføljemanagerens<br />

evner. Traditionelt anses<br />

en porteføljemanager med en IR <strong>på</strong> 0,5 eller<br />

højere over 3-5 år for at være god.<br />

Diskussion af målene<br />

Hvilket performancenøgletal er så bedst?<br />

Det er desværre meget svært at svare entydigt<br />

<strong>på</strong>. Risiko afhænger af øjnene, der ser<br />

<strong>og</strong> ikke mindst af den konkrete investorsituation.<br />

Ex ante er investor derfor selv nødt<br />

til at fastlægge, hvilket <strong>afkast</strong>- <strong>og</strong> risikomål,<br />

der bedst modsvarer hans præferencer. De<br />

gennemgåede performancenøgletal vil heldigvis<br />

oftest være stærkt korrelerede. Der<br />

er imidlertid adskillige gode teoretiske <strong>og</strong><br />

empiriske eksempler <strong>på</strong>, at der kan være<br />

betydelige forskelle. 6 Da nøgletallene alle er<br />

relativt simple at beregne, vil jeg anbefale,<br />

at alle nøgletal beregnes for at få et så fyldestgørende<br />

billede som muligt. Men skal<br />

jeg pege <strong>på</strong> ét nøgletal, anser jeg IR for at<br />

give størst værdi.<br />

Et forhold der understøtter denne ”bløde”<br />

delkonklusion om mange nøgletal er, at<br />

de internationale fundrating bureauer som<br />

Morningstar, S&P, Lipper m.fl. alle har<br />

deres egne <strong>og</strong> ofte ganske specielle rankingmetodikker.<br />

Det er med andre ord ikke helt<br />

simpelt at pege <strong>på</strong> det bedste performancenøgletal.<br />

27<br />

FINANS/INVEST 5/14

PERFORMANCEEVALUERING<br />

Figur 1<br />

Sharpe Ratio <strong>og</strong> M2<br />

Afkast<br />

rf<br />

Figur 2<br />

Treynor Ratio<br />

Afkast<br />

M 2 for portefølje B<br />

B<br />

b<br />

A<br />

Risiko<br />

risikoen ved det højeste negative delperiode<strong>afkast</strong>.<br />

Særligt hedge fund investorer<br />

fokuserer <strong>på</strong> disse risikomål, hvorfor der er<br />

udviklet en lang række performancenøgletal,<br />

hvor disse risikomål indgår i ”nævneren”.<br />

Endelig vil jeg fremhæve en pointe, som<br />

mange investorer <strong>og</strong> kommentatorer til tider<br />

synes at overse, nemlig at benchmarkeksponering<br />

– herunder både initialinvestering<br />

<strong>og</strong> løbende rebalancering – ingenlunde er<br />

omkostningsfri. Hvor eksponering mod de<br />

mest likvide aktiemarkeder som f.eks. det<br />

amerikanske S&P500 efterhånden kan opnås<br />

ganske billig for institutionelle investorer –<br />

typisk 20-30 bp årligt – er omkostningsniveauet<br />

<strong>på</strong> ETF’ere <strong>og</strong> indeksprodukter <strong>på</strong><br />

erhvervsobligationsmarkedet <strong>og</strong> andre delmarkeder<br />

ofte væsentligt højere; især for<br />

retailinvestorer. Og det bør man rettelig korrigere<br />

benchmark<strong>afkast</strong>et for, før man beregner<br />

performancenøgletallene.<br />

28<br />

r f<br />

Figur 3<br />

Information Ratio<br />

Excess return<br />

0<br />

Risikomålene standardafvigelse <strong>og</strong><br />

betaeksponering stammer fra den ”moderne”<br />

porteføljeteori i slutningen af 1950’erne <strong>og</strong><br />

starten af 1960’erne, der i risikoberegningen<br />

ligestiller alle delperiode<strong>afkast</strong>. I den såkaldte<br />

post modern porteføljeteori anerkendes<br />

derimod, at investor klart foretrækker<br />

B<br />

A<br />

C<br />

B<br />

p<br />

A<br />

~ Systematik risik<br />

Tracking error<br />

upside risk <strong>og</strong> derfor bekymrer sig mest om<br />

downside risk. Tre eksempler <strong>på</strong> anvendte<br />

”post modern” risikonøgletal er hhv. Valueat-Risk<br />

(VaR), semi-standard afvigelse, hvor<br />

<strong>afkast</strong> over en given minimumsbarriere ikke<br />

inddrages i beregningen, samt maximum<br />

drawdown, der som navnet antyder, opgør<br />

Kvalitetskontrolfigurer<br />

Udover performancenøgletal er de såkaldte<br />

kvalitetskontrolfigurer et ganske nyttigt<br />

redskab i vurderingen af, hvorvidt porteføljemanageren<br />

er (har været) dygtig eller<br />

blot heldig. Teknisk er disse figurer ikke så<br />

komplicerede, idet de som udgangspunkt<br />

blot baserer sig <strong>på</strong> anvendelse af 1. <strong>og</strong> 2. års<br />

statistik fra handelshøjskolerne <strong>og</strong> universiteterne<br />

i form af en relativ simpel konfidensbåndsanalyse,<br />

jf. bl.a. Figur 4. Konkret<br />

sammenholdes størrelsen af den akkumulerede<br />

annualiserede merperformance i<br />

forhold til benchmark med konfidensbånd<br />

beregnet med udgangspunkt i porteføljemanagerens<br />

historiske tracking error til benchmark,<br />

dvs. de samme input som i IR.<br />

Det er imidlertid vigtigt at være opmærksom<br />

<strong>på</strong> de (klassiske) statistiske forudsætninger<br />

for konfidensbåndene, der ikke<br />

nødvendigvis altid er opfyldt, men ikke desto<br />

mindre er et godt, plausibelt udgangspunkt: 7<br />

• Nulhypotese: forventet alpha = 0, dvs.<br />

porteføljemanageren har ingen særlige<br />

investeringsevner<br />

• De enkelte delperioders mer<strong>afkast</strong> er<br />

uafhængige <strong>og</strong> normalfordelte omkring<br />

0<br />

• Investeringsprocessen er ens fra periode<br />

til periode, hvad der bl.a. indikerer, at<br />

variansen <strong>på</strong> de årlige mer<strong>afkast</strong> er konstant<br />

over tid.<br />

Disse forudsætninger indebærer bl.a., at<br />

tracking error risikoen – målt ved standardafvigelsen<br />

<strong>på</strong> de akkumulerede annualiserede<br />

mer<strong>afkast</strong> – aftager med 1 delt med<br />

FINANS/INVEST 5/14

PERFORMANCEEVALUERING<br />

Figur 4<br />

Kvalitetskontrol figur for Sydinvest Latinamerika (30.6.2004-30.6.2014)<br />

25%<br />

20%<br />

15%<br />

10%<br />

5%<br />

0%<br />

5%-<br />

-10%<br />

-15%<br />

-20%<br />

-25%<br />

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9<br />

Kilde: Sydinvest <strong>og</strong> egne beregninger. 8<br />

Tabel 1<br />

Sandsynligheden for at en porteføljemanager outperformer<br />

År Information Ratio<br />

0,20 0,30 0,4 0,67 1,0<br />

½ 55,60% 58,40% 61,10% 68,10% 76,00%<br />

1 57,90% 61,80% 65,50% 74,80% 84,00%<br />

3 63,80% 69,80% 75,60% 87,60% 95,80%<br />

5 67,30% 74,90% 81,50% 93,20% 98,70%<br />

10 73,70% 82,90% 89,70% 98,30% 99,92%<br />

20 81,70% 91,00% 96,30% 99,86% 99,99%<br />

Kilde: Bailey, Richards <strong>og</strong> Tierney i Lawton <strong>og</strong> Jankowski (2009) s. 68.<br />

Note: Baseret <strong>på</strong> de klassiske ”standardantagelser” som for Figur 4, dvs. uafhængige <strong>og</strong> normalfordelte delperiode<strong>afkast</strong> med<br />

konstant varians <strong>på</strong> mer<strong>afkast</strong>et over tid. 9<br />

År<br />

Merperformance Øvre konfidensbåndsgrænse Nedre konfidensbåndsgrænse<br />

kvadratroden af tiden, jf. de smukke bløde<br />

konfidensbånd i Figur 4. Intuitivt bliver det<br />

mere <strong>og</strong> mere sandsynligt, at porteføljemanagerens<br />

positive <strong>og</strong> negative <strong>afkast</strong> udligner<br />

hinanden, hvorved chancen for store<br />

positive eller negative akkumulerede annualiserede<br />

mer<strong>afkast</strong> falder over tid.<br />

Hovedspørgsmålet er konkret, hvorvidt<br />

den historiske performance giver anledning<br />

til statistisk at afvise nulhypotesen? Typisk<br />

anvendes et 80% konfidensbånd, hvorved<br />

chancen for at afvise nulhypotesen af hhv.<br />

positive eller negative årsager som udgangspunkt<br />

er ca. 10%. Det er <strong>og</strong>så tilfældet i<br />

Figur 4.<br />

Porteføljemanageren i Figur 4 giver<br />

umiddelbart anledning til at afvise nulhypotesen,<br />

idet den akkumulerede annualiserede<br />

merperformance er over det øvre konfidensbånd<br />

allerede efter godt to år. Der er overordnet<br />

to fortolkningsmuligheder heraf.<br />

Umiddelbart vil de fleste nok konkludere,<br />

at porteføljemanageren i dette tilfælde ikke<br />

blot er heldig men med en pæn stor sandsynlighed<br />

faktisk er (har været) dygtig. Meget<br />

skeptiske iagttagere med en stærk tro <strong>på</strong><br />

effektive markeder vil i stedet konkludere,<br />

at porteføljemanageren blot har været heldig,<br />

idet der altid vil være n<strong>og</strong>le porteføljemanagere,<br />

der mere eller mindre tilfældigt<br />

vil outperforme – <strong>og</strong>så markant. Så pointen<br />

med kvalitetskontrolfigurer er ikke, at vi kan<br />

konkludere n<strong>og</strong>et med fuld sikkerhed. Vi får<br />

i stedet ved hjælp af relativ simpel statistik<br />

et kvantitativt grundlag for at vurdere, hvor<br />

sandsynligt det er, at porteføljemanageren<br />

blot har været heldig.<br />

Det er ikke mindst variabiliteten i de<br />

kortsigtede mer<strong>afkast</strong>, dvs. tracking error<br />

niveauet, der afgør, hvor lang tid det tager<br />

at afvise nulhypotesen. Og selv topmanagers<br />

har betydelige udsving i de kortsigtede<br />

resultater. En måske mere pædag<strong>og</strong>isk måde<br />

at illustrere dette <strong>på</strong>, <strong>og</strong> en variant af kvalitetskontrol<br />

figurer, er illustreret i Tabel 1.<br />

Tabel 1 illustrerer således, hvor stor<br />

sandsynligheden er for, at en given porteføljemanager<br />

– med <strong>på</strong> forhånd kendte investeringsevner<br />

– outperformer over en given<br />

horisont. Modsat kan sandsynligheden for at<br />

underperforme opgøres som 1 minus outperformancesandsynligheden.<br />

Eksempelvis er<br />

der ca. 25% sandsynlighed for, at en dygtig<br />

porteføljemanager med en information ratio<br />

<strong>på</strong> 0,4 underperformer <strong>på</strong> tre års sigt. Dvs.<br />

ca. én ud af fire dygtige porteføljemanagere<br />

med et forventet langsigtet mer<strong>afkast</strong> <strong>på</strong><br />

f.eks. 2% p.a. <strong>og</strong> en tracking error <strong>på</strong> 5% p.a.<br />

vil underperforme <strong>på</strong> 3 års sigt. Det er formentlig<br />

en væsentlig større sandsynlighed,<br />

end mange praktikere umiddelbart ville forvente.<br />

Kvalitative input<br />

Hvor ovennævnte betragtninger alle er<br />

aspekter vedrørende kvantitativ performance,<br />

vægter disse typisk kun 20-50% i<br />

en managervurdering hos de større konsulenthuse.<br />

Mere generelt vil en managervurderingsproces<br />

normalt omfatte seks<br />

hovedområder, der <strong>på</strong> engelsk pudsigt nok<br />

alle starter med P:<br />

• Performance<br />

• Price<br />

• People<br />

• Process<br />

• Procedures<br />

• Physical<br />

Prisen for aktiv forvaltning er selvsagt altid<br />

vigtig. Aktiv forvaltning er kun interessant,<br />

når det forventede <strong>og</strong> realiserede mer<strong>afkast</strong><br />

i forhold til benchmark er større end meromkostningen<br />

ved aktiv forvaltning. Prisen<br />

vil generelt afspejle porteføljemanagerens<br />

historiske trackrecord i forhold til konkurrenter<br />

<strong>og</strong> benchmark, konkurrenceintensiteten<br />

<strong>på</strong> det <strong>på</strong>gældende finansielle delmarked<br />

samt naturligvis det overordnede serviceniveau,<br />

som investor ønsker. Den konkrete pris<br />

vil typisk være angivet i procent af den forvaltede<br />

formue. Alternativt som et basisfee i<br />

procent af den forvaltede formue i kombination<br />

med et performancefee direkte linket til<br />

porteføljemanagerens performance i forhold<br />

til benchmark.<br />

Kvaliteten af porteføljemanager-besætningen,<br />

herunder erfaring <strong>og</strong> stabiliteten i<br />

porteføljemanager-teamet, er normalt af stor<br />

betydning i en konkret managerevaluering<br />

qua linket til den historiske performance <strong>og</strong><br />

relevansen heraf fremadrettet. Af samme<br />

årsag vil personaleudskiftninger blandt de<br />

centrale porteføljemanagere så godt som<br />

altid afføde kritiske spørgsmål omkring baggrunden<br />

herfor såvel som sandsynligheden<br />

29<br />

FINANS/INVEST 5/14

PERFORMANCEEVALUERING<br />

30<br />

for fremadrettet at kunne tiltrække <strong>og</strong> fastholde<br />

høj kvalitet i teamet.<br />

Det vigtigste punkt for en række af de<br />

største konsulenthuse vedrører imidlertid<br />

porteføljemanager-teamets investeringsproces,<br />

hvor de især forsøger at afdække plausibiliteten<br />

af teamets:<br />

• sæt af overbevisninger omkring kapitalmarkedsteori<br />

herunder bevis for, hvorfor<br />

der i perioder eksisterer mispricing <strong>på</strong><br />

det <strong>på</strong>gældende finansielle delmarked<br />

• competitive advantage i at udnytte mispricing<br />

• forventninger til, hvordan denne competitive<br />

advantage kan omsættes til alpha<br />

herunder historisk bevis herfor samt syn<br />

<strong>på</strong> behovet for løbende tilpasninger<br />

• hvorvidt ovenstående resulterer i evt. tilsigtede<br />

eller utilsigtede style biases.<br />

Udover ovenstående vil konsulenthuse<br />

<strong>og</strong> kritiske investorer <strong>og</strong>så typisk kræve<br />

dokumentation – i form af bl.a. GIPS-certificerede<br />

track records <strong>og</strong> en ISAE 3402<br />

revisorerklæring – for en lang række praktiske<br />

forhold relateret til implementeringskvaliteten<br />

<strong>og</strong> en lang række administrative<br />

processer, der sikrer mod uventede fejl, nedbrud<br />

mv. Et område hvor der eksisterer visse<br />

stordriftsfordele, idet organisering herunder<br />

størrelse <strong>og</strong> mulighed for hurtig hjælp til alt<br />

fra jura, back-office, risikostyring, compliance<br />

mv. er af betydning.<br />

Managerevaluering<br />

Hovedformålet med at indsamle <strong>og</strong> bearbejde<br />

alle kvantitative <strong>og</strong> kvalitative input er<br />

som tidligere nævnt, at nå frem til en vurdering<br />

af, hvorvidt porteføljemanager-teamet<br />

fremadrettet har tilstrækkelige investeringsevner<br />

til at kunne slå et velvalgt benchmark<br />

efter alle relevante omkostninger.<br />

Som managerevaluator vil man naturligvis<br />

ønske at beholde/hyre dygtige porteføljemanagere<br />

<strong>og</strong> modsat ønske at skille sig<br />

af med/undlade at hyre dårlige eller middelgode,<br />

der ikke er deres forvaltningsfee værd.<br />

En managerevaluator risikerer principielt at<br />

lave to forskellige typer af fejl:<br />

• Type I-fejl: Undlade at fyre eller sågar<br />

hyre dårlige eller middelgode porteføljemanagere<br />

• Type II-fejl: Fyre eller undlade at hyre<br />

dygtige porteføljemanagere.<br />

Risikoen for de to fejltyper vil i praksis være<br />

tæt forbundet. Hvis man således ønsker at<br />

begrænse type II-fejl <strong>og</strong> dermed at undlade<br />

at fyre dygtige porteføljemanagere pga.<br />

f.eks. forbigående performanceudfordringer,<br />

vil man modsat reelt øge risikoen for<br />

type I-fejl, idet man typisk ikke hurtigt nok<br />

får skilt sig af med dårlige eller middelgode<br />

porteføljemanagere. Hvis man ønsker at<br />

begrænse type I-fejl, vil man modsat øge<br />

risikoen for type II-fejl <strong>og</strong> dermed risikere<br />

at fyre dygtige porteføljemanagere pga.<br />

f.eks. forbigående performanceproblemer.<br />

I den forbindelse er det især værd at notere<br />

sig, at udskiftning af porteføljemanagere er<br />

forbundet med omkostninger <strong>og</strong> en betydelig<br />

tidsmæssig indsats. Den overtagende<br />

porteføljemanager vil typisk ikke ønske at<br />

overtage ret store dele - hvis n<strong>og</strong>en - af den<br />

foregående porteføljemanagers portefølje.<br />

De samlede omkostninger til hhv. kurtage,<br />

agio, markedsspread <strong>og</strong> evt. manageropsigelse<br />

afhænger selvsagt af den konkrete<br />

situation men vil ofte kunne løbe op i 0,5-<br />

1,0% eller mere.<br />

I praksis vil man derfor skulle afveje<br />

risikoen for type I- <strong>og</strong> II-fejl under hensyntagen<br />

til de forventede omkostninger.<br />

Hvor omkostningerne kan opgøres med ret<br />

stor sikkerhed, vil managerkonklusionen så<br />

godt som aldrig være fuldstændig ”sort eller<br />

hvid”. Jo større omkostninger, jo større vil<br />

lysten alt andet lige være til at acceptere type<br />

I-fejl, idet en meget ”kort snor” vil tendere<br />

at medføre hyppige managerskift med sikre<br />

omkostninger til følge.<br />

Som managerevaluator er det selvsagt<br />

oplagt at udarbejde en egentlig manager<br />

evalueringspolitik, så man sikrer sig, at man<br />

kontinuerligt fastholder en systematik <strong>og</strong><br />

ikke lader sig rive med af porteføljemanagerens<br />

evt. ”charmerende” forklaringer. Herved<br />

kan man <strong>og</strong>så langt bedre forklare <strong>og</strong><br />

kommunikere beslutninger til omverdenen.<br />

Med hensyn til kommunikation med<br />

porteføljemanageren er det d<strong>og</strong> vigtig at<br />

være klar over, at for klar kommunikation<br />

kan føre til utilsigtede konsekvenser. Truer<br />

man således meget klart en porteføljemanager<br />

med, at god performance det næste halve<br />

år er afgørende for det videre samarbejde,<br />

kan man risikere, at porteføljemanageren<br />

efterfølgende tager store investeringschancer<br />

ud fra en optionstankegang. Går det<br />

godt, har han fortsat mandatet. Går det skidt,<br />

mister han mandatet – men det føler han<br />

måske, at han er <strong>på</strong> vej til alligevel.<br />

Afslutning<br />

Vi er herved nået til enden <strong>på</strong> denne introduktionstril<strong>og</strong>i<br />

omkring performancemåling,<br />

der forhåbentlig har givet mod <strong>på</strong> yderligere<br />

studier. I så fald er Bacon (2008) <strong>og</strong>/eller<br />

Lawton <strong>og</strong> Jankowski (2009) oplagte førstevalg.<br />

Litteratur<br />

– Andersen, Michael, 2006: Investment Policy<br />

St atements – Best Practice inden for finansiel<br />

rådgivning, Finans/Invest 2/06, s. 4-9.<br />

– Andersen, Michael, 2008: Relevante benchmark<br />

er nøglen til vurdering af kapitalforvaltere<br />

– Alle finansielle <strong>afkast</strong> er relative af natur,<br />

Finans/Invest 6/08, s. 21-27.<br />

– Andersen, Michael, 2011: Hvad praktikere bør<br />

vide om performancemåling (1) – Afkastopgørelsesmetoder,<br />

Finans/Invest 6/11, s. 14-20.<br />

– Andersen, Michael, 2013: Hvad praktikere bør<br />

vide om performancemåling (2) – Performance<br />

attribution, Finans/Invest 2/13, s. 20-24.<br />

– Bacon, Carl B., 2008: Practical Portfolio<br />

Performance Measurement and Attribution,<br />

Wiley, 2 nd ed.<br />

– Kidd, Deborah, 2012: Risk-Adjusted Performance<br />

Measures: A Case Study, Investment<br />

Performance Measurement Newsletter, July, s.<br />

1-4, CFA Institute.<br />

– Lawton, Philip <strong>og</strong> Todd Jankowski, 2009:<br />

Invest ment Performance Measurement:<br />

Evaluating and Presenting Results, CFA Institute<br />

Investment Perspectives.<br />

– Moldrup, Per, 2001: Brug Sharpe formlen –<br />

rigtigt, Finans/Invest 2/01, s. 16-18.<br />

Noter<br />

1. For en uddybning om SR’ens styrker <strong>og</strong> svagheder<br />

henvises til Moldrup (2001).<br />

2. Nøgletal baseret <strong>på</strong> systematisk risiko er d<strong>og</strong><br />

åben for den klassiske CAPM-validitetskritik<br />

herunder Rolls kritik, jf. alle standardlærebøger<br />

om CAPM.<br />

3. Når Treynor Ratio stadig anvendes som et<br />

supplerende nøgletal, skyldes det antagelig<br />

den teoretiske sammenhæng mellem SR <strong>og</strong><br />

TR via den såkaldte security market line (SML),<br />

som alle finansieringsstuderende undervises i.<br />

Aktiver over SML vil således med fordel kunne<br />

have været overvægtet i en i øvrigt veldiversificeret<br />

portefølje, mens aktiver undr SML med<br />

fordel kunne have været undervægtet eller<br />

evt. shortsolgt. Begge dele ville have øget porteføljens<br />

SR.<br />

4. JA baserer sig <strong>på</strong> de samme CAPM-forudsætninger<br />

som TR <strong>og</strong> er derfor åben for samme<br />

svagheder, jf. fodnote 2.<br />

5. Man skal d<strong>og</strong> ingenlunde undervurdere de<br />

praktiske dataudfordringer mht. samme reelle<br />

opgørelsestidspunkter for alle aktiver <strong>og</strong> valutakurser<br />

herunder såkaldt stale pricing udfor-<br />

FINANS/INVEST 5/14

PERFORMANCEEVALUERING<br />

dringer, hvor n<strong>og</strong>le aktivers markedspriser kun<br />

opgøres sjældent. Hvis man ikke har godt styr<br />

her<strong>på</strong>, kan man nemt enten over- eller undervurdere<br />

især tracking error risikoen.<br />

6. Se Kidd (2012) for et godt eksempel <strong>på</strong><br />

fortolkning <strong>og</strong> evaluering af portefølje<strong>afkast</strong><br />

baseret <strong>på</strong> SR <strong>og</strong> IR.<br />

7. Jf. bl.a. gennemgangen af Bailey, Richards<br />

<strong>og</strong> Tierney i Lawton <strong>og</strong> Jankowski (2009) s.<br />

63-69.<br />

8. Tak til Sydinvest <strong>og</strong> Thomas Rytter fra Sydbanks<br />

obligationsanalyse for at stille hhv. data<br />

til rådighed <strong>og</strong> for hjælp til datapræsentationen.<br />

Afkasttal for Sydinvest Latinamerika<br />

er efter alle administrationsomkostninger,<br />

mens benchmark er før omkostninger. Det<br />

geometriske gennemsnitlige årlige mer<strong>afkast</strong><br />

i forhold til benchmark de seneste 10 år frem<br />

til 30. juni 2014 er 3,9% p.a., mens den tilhørende<br />

tracking error er 4,9% p.a.<br />

9. For en porteføljemanager med en antaget IR<br />

<strong>på</strong> 0,4, der f.eks. afspejler et forventet årligt<br />

mer<strong>afkast</strong> <strong>på</strong> 2% <strong>og</strong> en tracking error <strong>på</strong> 5%,<br />

kan tabellens outperformance sandsynlighed<br />

<strong>på</strong> ca. 75,6% <strong>på</strong> tre års sigt beregnes som<br />

følger. Standardafvigelsen <strong>på</strong> det akkumulerede<br />

annualiserede mer<strong>afkast</strong> er efter 3 år:<br />

5%*1/√3=2,8868%. Sandsynligheden for et<br />

negativt mer<strong>afkast</strong> <strong>på</strong> tre års sigt kan herefter<br />

findes ved at slå op i en standardnormalfordeling<br />

for tallet (0%-2%)/2,8868%= -0,6928,<br />

dvs. P(Z

EKSTERNE<br />

UNDERVISERE I<br />

FINANSIERING<br />

ET ANTAL STILLINGER SOM UNDERVISNINGSASSISTENT VED INSTITUT FOR<br />

FINANSIERING ER LEDIGE TIL BESÆTTELSE EFTER AFTALE.<br />

Der er tale om midlertidige deltidsstillinger,<br />

som er tidsbegrænset for tre år,<br />

<strong>og</strong> med mulighed for to forlængelser<br />

af tre års varighed.<br />

HA-STUDIETS 4. SEMESTER<br />

(FØRSTE FORLØB VINTEREN 2015):<br />

Vejledning <strong>og</strong> bedømmelse af seminarprojekter<br />

inden for særligt temaerne<br />

A) ”Børsintroduktioner”<br />

<br />

Andre muligheder er<br />

C) ”Aktiemarkeder”<br />

D) ”Kapitalstruktur <strong>og</strong> værdiansættelse<br />

mv.”<br />

E) ”Fusioner <strong>og</strong> virksomhedsovertagelser”<br />

Der kan ansøges <strong>på</strong> temaer.<br />

Du søger stillingerne online<br />

via de fulde stillingsopslag, som findes <strong>på</strong> vores<br />

hjemmeside http://www.cbs.dk/cbs/jobs-paacbs/ledige-stillinger/deltidsunderviser-0<br />

Endvidere kan der ansøges om varetagelse<br />

af andre aktiviteter, f.eks.<br />

vejledning <strong>og</strong> bedømmelse af måneds-<br />

<br />

cand.merc.-studiets linjer i Applied<br />

Economics and Finance (AEF),<br />

Finance and Investments (FIN), Finance<br />

and Strategic Management (FSM)<br />

samt Finansiering <strong>og</strong> Regnskabsvæsen<br />

(FIR), 2. semester (første forløb<br />

maj-juli 2015).<br />

YDERLIGERE OPLYSNINGER<br />

Du er velkommen til at kontakte<br />

viceinstitutleder, lektor Bjarne<br />

<br />

ANSØGNINGSFRIST<br />

SENEST DEN<br />

10. NOVEMBER 2014<br />

CBS er et unikt erhvervsuniversitet med en høj andel af udenlandske ansatte <strong>og</strong> studerende. CBS har ca. 730 undervisnings-<br />

<strong>og</strong> forskningsårsværk, 200 ph.d.-studerende <strong>og</strong> 600 administrative årsværk. Ca. 20.000 studerende er<br />

fordelt <strong>på</strong> bachelor-, kandidat-, MBA/EMBA-, ph.d.- <strong>og</strong> Executive-pr<strong>og</strong>rammer, der udbydes <strong>på</strong> dansk <strong>og</strong> engelsk.<br />

Vores videnskabelige medarbejdere tæller internationale eksperter inden for de klassiske forretningsdiscipliner,<br />

men <strong>og</strong>så i filosofi, historie, psykol<strong>og</strong>i, sociol<strong>og</strong>i, jura, politik, informationssystemer, kultur <strong>og</strong> spr<strong>og</strong>. CBS har<br />

udarbejdet et kodeks for god ledelse, se www.cbs.dk/codex<br />

FINANS/INVEST · c/o Finansforeningen · H.C. Andersens Boulevard 7, 1. · DK-1553 København V<br />

Anders And Holding<br />

Att.: Anders<br />

Paradisæblevej 99<br />

9999 ANDEBY

logo

products

Resources

Company

Terms of service
Privacy policy
Cookie policy
Cookie settings
Imprint
Change language
Made with love in Switzerland
© 2024 Yumpu.com all rights reserved

Hooray! Your file is uploaded and ready to be published.

Saved successfully!

Ooh no, something went wrong!