Motiverne og vurderingsmetoderne i M&A - Aarhus Universitet

Motiverne og vurderingsmetoderne i M&A 

- samt hvordan de er forbundet 

The motives and methods of valuation in M&A 

- and how they are connected 

! ! ! ! 

! ! 

Institut for Økonomi 

Aarhus Universitet 

Udarbejdet af: Torsten Bie Andersen 

Årskortnr.: 20031457 

Vejleder: Professor, Dr.oecon. Ole Ø. Madsen 

Fagområde: Strategi og finansiering 

Afleveringsdato: 13. marts 2009 

- Må offentliggøres -

Abstract 

In recent years mergers and acquisitions (M&A) have been more popular than ever. The number of 

deals has increased rapidly. It seems like more and more companies are using M&A as a tool to 

reach the company goals. This happens despite the fact that the empirical evidence clearly shows 

that most M&A fail. Several different methods have been used in the literature to evaluate the 

performance of M&A. The two most popular methods are looking at the performance of the stock 

price or at the accounting performance of the new company in the period after the M&A. In broad 

terms these are known as performance studies. These studies show that approximately 50% of the 

time the bidder ends up creating no value to the shareholders. A similar result has been found in the 

other methods that are used to evaluate M&A. It therefore seems strange that the activity of M&A 

has increased in light of the poor performance of most M&A. 

The objective of this thesis is to explore why companies continue to perform M&A despite the 

empirical evidence. In trying to explain this, the thesis focuses on how the motives behind M&A are 

reflected in the methods that are used to evaluate the performance of M&A. 

The first part of the thesis identifies the different motives behind M&A. Two general types of 

motives seem to exist. The first type is the motives that are broadly accepted in the literature as 

reasons to perform an M&A. The motives recognised in the literature are mainly value creating for 

the shareholders, but since many M&A fail to deliver value to the firm the literature also recognise 

hubris and agency problem as motives behind M&A. The basic assumptions behind the motives 

recognised in the literature is that managers only engage in M&A when they add economic value to 

the firm. The second type is the motives that the literature tends to neglect. According to these 

motives an M&A can be performed in order to secure the companies further existence or because of 

external pressure on the company. As a consequence these motives will most often not create any 

value to the shareholders but rather destroy it. The motivation behind an M&A therefore seems to 

be more complex than recognised in the academic literature. 

The second part of the thesis looks at the different kind of methods that are used to evaluate M&A. 

The five methods discussed in this thesis are: event studies, accounting studies, surveys, 

divestments and case studies. The methods are structured in different ways, but most of the methods 

turn out to evaluate success or failure based on the financial performance of the company.

The next part of the thesis focuses on how the motives are reflected in the methods used to evaluate 

M&A. Divestment does not tell anything about the motives behind an M&A. It is argued that 

performance studies only indirectly measure the value creating motives. This is because success in 

the motives is expected to be reflected in the stock price or the financial statements. In surveys and 

case studies it is possible to directly observe the motives behind an M&A, but most of the time only 

the value creating motives are recognised. In the cases where neglected motives finally are 

recognised, they are perceived as non legitimate to perform because they do not create value. This 

creates a problem since most of the neglected motives actually are in the company’s best interest 

and therefore should be fully legitimate to perform. This could explain why managers keep 

performing M&A despite the poor empirical evidence. The methods simply do not reflect the actual 

motives behind an M&A but only a number of simplified motives. As a result of this there is a good 

chance that the findings in the literature are biased downward and more M&A are called failures 

than what is actually the case. The final part of the thesis takes a look at three mergers and tries to 

identify whether they were a success or failure. This is done by looking at both the stated objectives 

and at the neglected motives. By doing this it is possible to get a more truthful picture of the M&A 

performance.

Torsten Bie Andersen 

Kandidatafhandling 

Årskortnr.:20031457 

Institut for Økonomi, Århus Universitet 

––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

1. Indledning ................................................................................................. 3 

1.1 Motivation ............................................................................................................... 3 

1.2 Problemformulering ............................................................................................... 5 

1.3 Metode ..................................................................................................................... 7 

1.4 Afgrænsning ........................................................................................................... 8 

1.5 Disposition .............................................................................................................. 9 

2. Motiver bag M&A ................................................................................. 11 

2.1 Den klassiske tilgang ............................................................................................ 12 

2.1.1 Operationelle motiver ........................................................................................ 13 

2.1.2 Finansielle motiver ............................................................................................. 14 

2.1.3 Target firm under-valuation ................................................................................ 15 

2.1.4 Korrektion af ledelsesmæssige fejl .................................................................... 17 

2.1.5 Sænkning af transaktionsomkostninger - vertikal integration ........................... 17 

2.1.6 Ressourcebaserede motiver ................................................................................ 19 

2.1.7 Market power ..................................................................................................... 20 

2.1.8 Hybris og overconfidence .................................................................................. 21 

2.1.9 Agency motivet .................................................................................................. 24 

2.1.10 De klassiske motiver i litteraturen ................................................................... 26 

2.2 Negligerede motiver .............................................................................................. 30 

2.2.1 Strategiske overtagelser ..................................................................................... 30 

2.2.2 Udforskning og sekventielle M&A som motiv .................................................. 31 

2.2.3 Ekstern pres ........................................................................................................ 32 

2.2.4 Vækst som motiv ................................................................................................ 33 

2.2.5 Eat or be Eaten ................................................................................................... 33 

2.2.6 Frygten for at blive efterladt udenfor ................................................................. 36 

2.3 Konklusion på motiverne ..................................................................................... 38 

3. Metoderne .............................................................................................. 42 

3.1 Event study metoden ............................................................................................. 42 

3.2 Regnskabsmæssige metode ................................................................................... 45 

3.3 Surveys .................................................................................................................. 47 

1





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

3.4 Alternative metoder ............................................................................................... 49 

3.5 Succesmålet for en M&A ...................................................................................... 50 

4. Sammenhængen mellem motiverne og metoderne ............................. 53 

4.1 Case studier ........................................................................................................... 59 

4.1.1 Vestas og NEG Micon fusionen ......................................................................... 60 

4.1.2 InWear og Carli Gry fusionen ............................................................................ 68 

4.1.3 Astra og Zeneca fusionen ................................................................................... 73 

4.1.4 Opsamling på de tre cases .................................................................................. 79 

5. Konklusion .............................................................................................. 82 

Litteraturliste ............................................................................................. 86 

Bilag ............................................................................................................ 91 

2





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

1. Indledning 

1.1 Motivation 

Mergers & Acquisitions (M&A) er blevet mere og mere populære gennem tiden. I 1998 stod 

amerikanske virksomheder alene for 10.638 opkøb. Værdien toppede i 2000, hvor den var 1.786 $ 

milliarder (Sudarsanam, 2003). Det er ikke kun blandt de amerikanske virksomheder denne 

udvikling er sket. Hvis man ser på hvad der er sket på de europæiske markeder, indenfor de seneste 

år, gør det samme sig gældende. Dette giver et klart billede af, at flere og flere virksomheder er 

begyndt at se M&A som et værktøj, til at opnå virksomhedens mål. De empiriske resultater taler 

dog ikke for brugen af M&A, som middel til at nå virksomhedernes mål. En stor del af den 

akademiske litteratur viser nemlig, at langt hovedparten af de udførte M&A’s, ikke kan 

kategoriseres som værende en succes 1 . For at kunne vurdere succesraten bruges der blandt 

akademikere en række forskellige metoder. De mest udbredte metoder kigger således enten på 

aktiekursen eller resultaterne, som den ”nye” virksomhed opnår efter fusionen eller opkøbet, disse 

kaldes også performance studier. Resultaterne af disse undersøgelser viser, at den sælgende 

virksomheds aktionærer typisk opnår en fortjeneste på 20-30 %, mens den købende virksomheds 

aktionærer i ca. 50 % af tilfældene kommer ud med et nul eller et negativt overnormalt afkast 

(Sudarsanam). På langt sigt ser det endda endnu værre ud for købers aktionærer. Hovedparten af de 

fleste akademiske artikler finder, at der på langt sigt er et værditab for køber. Størrelsen af tabet 

varierer alt efter hvilken undersøgelse man læser, men der er dog konsensus om, at der overordnet 

set sker et fald på langt sigt. De undersøgelser der ser på resultaternes forbedringer, viser i langt de 

fleste tilfælde, at der enten er et fald eller ingen signifikante forbedringer, på resultatet 3 år efter 

fusionen eller opkøbet (Sudarsanam). Udover disse metoder nævner Schoenberg (2006) 3 andre 

metoder, der kan bruges når man måler succesen for M&A. De to første metoder henvender sig til 

henholdsvis ledernes og eksperters vurderinger af, om M&A kan betragtes som en succes eller 

fiasko. Den sidste metode ser udelukkende på, om den købte virksomhed senere er blevet solgt 

igen. Hvis dette er tilfældet ses M&A som en fiasko. Samlet set finder Schoenberg, at succesraten 

for M&A kun udgør ca. 50 % for de metoder han undersøger. Et resultat som endda kan diskuteres, 

1 Jensen og Ruback (1983) foretager f. eks. en gennemgang af den videnskabelige litteratur omkring markedet for 

Corporate Control og finder at køber sjældent oplever overnormale afkast for aktionærerne, selvom de konkluderer, at 

overtagelser generelt skaber positive gevinster, når der ses samlet på det. Jaffe og Agrawal foretager ligeledes en 

gennemgang, men dog kun på effekterne på langt sigt. De vurderer at der findes stærke beviser for overnormale 

underpræstationer som følge af mergers. 

3





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

pga. de antagelser der foretages af Schoenberg. Således står man tilbage med en opfattelse af, at der 

i bedste fald, er en fifty-fifty chance for at en M&A bliver en succes. Hovedparten af de 

akademikere der forsker indenfor området, beskriver da også M&A som en risikabel vej at gå. Det 

kan derfor synes som lidt af et mysterium, at man bliver ved med at foretage M&A i så høj en grad 

som det gøres. Hogarty (1970) kommer med en mulig forklaring: 

“… it would seem that mergers are a risky form of investment. Thus, while most active acquirers do 

not obtain an attractive return, a few do. The relatively few successful acquirers obtain very large 

returns, and the prospect of these large returns tempts other firms to engage in merger 

activity…” (Hogarty s. 326) 

En tolkning på Hogarty’s forklaring kan være, at virksomheds lederne simpelthen har for megen 

tiltro til egne evner. Dette resulterer i den tro, at fordi andre kan, så kan de også klare det. En 

tolkning der ligger i forlængelse af Roll’s hybris teori (1986). 

En anden forklaring kan udledes fra Auster og Sirower (2002). Her opstilles en model, hvor 

legitimiteten er den drivende kraft bag M&A. Forskellige faktorer og processen er med til, at 

bestemme graden af legitimitet 2 , der er til stede på et givent tidspunkt. En høj grad af legitimitet 

betyder således, at flere virksomheder vil foretage M&A’s, mens det modsatte er gældende ved en 

lav grad af legitimitet. Tolkningen her kan være, at fordi M&A er så bredt accepteret, føler 

virksomheder sig “tvunget/presset” til også være med på bølgen, for ikke at blive efterladt udenfor. 

En tredje mulig forklaring kan være, at akademikerne simpelthen ikke ser hele billedet når de 

vurderer M&A’s. Brouthers (1998) kritiserer blandt andet de tidligere studier for kun, at måle 

succesen af en M&A på baggrund af enkelte finansielle præstationsindikatorer (aktieværdi og 

profitabilitet). Angwin (2007) argumenterer yderligere for, at der er en nærsynethed i de studier, der 

beskæftiger sig med finansielle data (aktieafkast og regnskabstal). Baggrunden for dette er, at de 

fleste bygger på en antagelse om, at den købende virksomhed kun deltager i en M&A når det øger 

den økonomiske værdi for købers aktionærer. M&A handler hvor fokus ikke har været på 

aktionærens værdi, men på et formål af større vigtighed, kan således være inkluderet i 

2 Legitimitet skal i denne forbindelse forstås som en accept i samfundet, om at det er i orden at foretage M&A. 

4





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

udregningerne. Ved at inkludere disse i performance studierne, hvor ovenstående antagelse 

eksisterer, bliver succes resultaterne måske biased nedad 

Helt grundlæggende er det et problem, at der ikke tages højde for, at en M&A ofte er drevet af flere 

forskellige motiver. De fleste akademikere er da også enige om, at det typisk ikke kun er ét motiv, 

der ligger til grund for M&A beslutningen, men en blanding af motiverne, der er med til at danne 

det endelige beslutningsgrundlag (Trautwein, 1990). Det er derfor interessant, at man i litteraturen 

ofte negligerer mange af de motiver, som er med til at forklare M&A ex-ante, når succesgraden 

bestemmes ex-post. Konsekvensen er derved, at graden af succes ofte kun bindes op på et enkelt 

succesmål og ikke forholder sig til de andre målsætninger, virksomhederne har haft med M&A’en. 

Helt basalt er man i en situation hvor vægtningen af aktionærens interesser prioriteres højere end for 

eksempel andre interessenters interesser. I Frankrig har der blandt andet været pres på gas- og 

elektricitetsværker for, at få dem til at fusionere nationalt i stedet for at acceptere tilbud fra 

italienske og spanske virksomheder. Et pres, som i dette tilfælde, kan gå udover aktionærens værdi. 

Det vil derfor ikke være meget mening i kun, at vurdere graden af succesen alene ud fra 

aktionærens synspunkt, i tilfælde som dette. I sådan en situationer må andre aspekter nødvendigvis 

også tillægges en værdi. Det er derfor interessant at undersøge den reelle betydning af dette. 

Denne afhandling vil således koncentrere sig om denne tredje mulighed. Nemlig at der ikke tages 

højde for alle aspekter vedrørende M&A, når vurderingen omkring succes foretages. Det der vil 

forsøges belyst er de problemstillinger, der kan opstå ved ikke, at tage højde for alle motiverne i 

evalueringen af M&A og hvordan man eventuelt kan løse de problemer. 

1.2 Problemformulering 

Denne afhandling vil behandle det overordnede problem, som ser ud til at eksistere i forbindelse 

med M&A. Nemlig om det virkeligt er så simpelt, at beskrive succesgraden af en M&A, som det 

gøres i den eksisterende litteratur. For at komme en besvarelse af det nævnte problem nærmere, vil 

afhandlingen således være delt op i tre faser. Den første fase tager udgangspunkt i et ønske om, at 

belyse de motiver, der kan ligge til grund for udførelsen af en M&A. Således ønskes det at afdække 

de forskellige motiver der gives af ledelsen. Udover disse motiver, vil motiver, der ikke eksplicit 

5





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

udtrykkes i forbindelses med M&A processen også blive undersøgt. Således bliver det første 

spørgsmål der ønskes besvaret følgende: 

Hvilke motiver bruges til at forklare M&A aktivitet 

Besvarelsen af dette spørgsmål leder desuden frem til en undersøgelse af, om nogle motiver er mere 

“legitime” at bruge i forbindelsen med M&A end andre motiver og hvorfor dette eventuelt er 

tilfældet. I forlængelse af dette er det desuden interessant at se på, hvilke motiver der bruges i 

forbindelse med de empiriske undersøgelser, som findes i litteraturen. Dette vil således føre til en 

analyse af den eksisterende litteratur, for at se hvordan motiverne bliver belyst i litteraturen. 

Efter dette vendes fokus mod en analyse af, hvilke metoder akademikerne bruger for at vurdere 

succesgraden for M&A. Analysen tager udgangspunkt i de mest brugte metoder blandt 

akademikere. Gennemgangen vil desuden diskutere de største problemer der er forbundet med 

metoderne. Hovedvægten af diskussionen vil blive lagt på metoden, hvor fokus er på shareholder 

value. Det skyldes at denne metode er den mest udbredte blandt akademikere. Spørgsmålet der 

ønskes besvaret lyder derfor: 

Hvilke former for metoder bruges når M&A skal vurderes 

Besvarelsen af spørgsmålet leder desuden frem til en undersøgelse af, hvilke “krav” en M&A skal 

opfylde, for at den kan betegnes som en succes eller fiasko i de metoder der bruges, samt om disse 

er en fair måde at vurdere på. Denne analyse vil have sit primære fokus på den antagelse, som ser 

ud til at eksistere implicit i litteraturen, nemlig at det reelt er shareholder value, der bruges som 

indikator for, om en M&A karakteriseres som enten en succes eller en fiasko. 

Afslutningen på dette leder afhandlingen over i den tredje fase. Her vil det helt overordnede 

spørgsmål i afhandlingen blive forsøgt besvaret. Formålet er således på baggrund af afhandlingens 

tidligere kapitler at identificere/diskutere de potentielle problemer, der eksisterer i den nuværende 

akademiske litteratur, i forbindelse med de motiver der gives og de metoder der anvendes. Det 

sidste spørgsmål lyder derfor: 

Hvordan er sammenhængen mellem de motiver, der gives for en M&A, og de metoder der bruges til 

at vurdere om det er en succes/fiasko 

6





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Konklusionen på dette fører frem til en række case analyser, hvor graden af succes vil blive 

vurderet ud fra de oplysninger, som virksomhederne rent faktisk oplyser som værende mål for den 

givne M&A. Således vil graden af succes vurderes ud fra disse kriterier i stedet for alene, at blive 

vurderet ud fra aktionærernes værdi. Endvidere vil der fokuseres på de mere implicitte motiver, som 

ofte ikke benævnes i forbindelse med en M&A. 

1.3 Metode 

Afhandlingen vil dels være baseret på en rent teoretisk gennemgang. Derudover vil der være en 

række case eksempler. I disses cases vil motiverne virksomheden udtrykker analyseres og 

sammenholdes med faktiske resultater, for at vurdere om M&A kan karakteriseres som en succes. 

Den teoretiske del vil starte med en gennemgang og diskussion af de vigtigste litteræreværker i den 

hidtil udkomne litteratur vedrørende M&A. Dette gælder både indenfor de motiver der opstilles, de 

empiriske undersøgelser samt de foreliggende resultater. Case delen vil tage udgangspunkt i de mål, 

de udvalgte virksomheder udtrykker, de ønsker at opnå. Graden af succes vil derefter vurderes ud 

fra: Hvor mange af målene virksomhederne rent faktisk formår at opnå. 

I løbet af afhandlingen vil blive benyttet en række eksempler på M&A motiver, som stammer fra 

diskussioner i forbindelse med undervisning på Katholieke Universiteit Leuven i fagene Corporate 

Strategy og Investment Analysis. Som følge af dette, mangler visse af disse eksempler en regulær 

kilde henvisning. De fleste af eksemplerne forsøges dog dokumenteret gennem avisartikler eller 

lignende. 

Gennemgangen af litteraturen, omkring problemstillingen, vil bestå af de ideer og resultater 

vedrørende motiverne, der er fremkommet indtil i dag. Der vil i afhandlingen desuden blive lagt 

vægt på at diskutere de undersøgelsesmetoder og målemetoder der anvendes i feltet, samt de 

vigtigste resultater der er kommet frem. 

M&A er noget af det der bliver forsket meget i, og derfor eksisterer der også en relativ stor mængde 

af litteratur på området. Det har haft den betydning, at valget af litteratur i høj grad er blevet 

foretaget subjektivt, og der eksisterer derfor en risiko for, at væsentlig litteratur ubevidst er blevet 

udeladt fra afhandlingen. En litteratur som måske har andre synspunkter eller relevante 

7





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

problemstillinger end de, som er gennemgået i denne afhandling. Udover dette kendes 

ophavsmandens intentioner med artiklen for det meste ikke, og da alle påvirker sit projekt direkte 

eller indirekte kan der forekomme bevidst eller ubevidst manipulation af data i den sekundære 

litteratur. Desuden forefindes også videre fortolkninger af andres teoretiske og empiriske resultater. 

Disse kan i værste fald indeholde fejlfortolkninger eller overfortolkninger i form af overførsel af 

resultater til problemstillinger, der ligger langt fra det oprindelige grundlag for resultaternes 

tilblivelse. 

Som udgangspunkt kan valget af case eksempler også medføre en række problemer, da graden af 

succes vurderes ud fra information, som virksomheden selv har offentliggjort. Dette kan medføre, at 

den tilgængelige information er biased i forhold til den reelle situation. Derudover bruges en række 

avisartikler til at identificere de negligerede motiver, som kan have lagt bag M&A’en. Disse 

forsøges ikke modbevist, hvilket kan være kritisabelt. I forlængelse af dette analyseres effekten på 

aktiekursen på kort sigt, for de tre cases. Der er i denne analyses ikke taget højde for de problemer, 

som er forbundet med brugen af event studier. Dette skyldes at resultaterne kun bruges til at give et 

billede af reaktionen fra aktiemarkedet. 

1.4 Afgrænsning 

Den teoretiske gennemgang af motiverne for at foretage M&A aktivitet, vil have sin hovedvægt på 

de klassiske og de negligerede motiver for M&A, som blandt andet nævnes i Brouthers (1998) og 

Angwin (2007). Der vil i afhandlingen kun blive set på motiverne bag M&A, derfor vil en nærmere 

diskussion af de forskellige overtagelsestyper ikke blive foretaget. Da afhandlingens formål er, at se 

på hvordan motiverne afspejles i de succesmål der anvendes, vil der desuden også blive lagt vægt 

på, at beskrive de forskellige metoder, der bruges af akademikere til at bestemme succesraten for 

overtagelser. 

Der vil i afhandlingen ikke blive taget specielt hensyn til de juridiske spørgsmål, der kan opstå i 

forhold til selve M&A processen. Det vil ganske kort blive beskrevet, hvilke overordnede linjer 

konkurrencemyndighederne i Danmark benytter sig af, når de skal vurdere om en M&A skal 

godkendes. Spørgsmål der relaterer sig til selve integrationsfasen i forbindelse med overtagelsen, 

8





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

vil heller ikke blive analyseret i denne afhandling, selvom denne fase i høj grad har en betydning 

for hvordan udfaldet af overtagelsen bliver 3 . 

Der vil i afhandlingen heller ikke blive taget højde for forskelle, der eventuelt kunne eksistere 

mellem forskellige lande/områder. Således vil der i gennemgangen af de forskellige motiver ikke 

ses på, om nogle motiver kun forekommer i bestemte lande/områder. Ligeledes vil der i 

gennemgangen af de empiriske undersøgelser heller ikke være fokus på, hvorfra datasættet stammer 

fra, derfor vil eventuelle forskelle i resultaterne på tværs af lande/områder ikke blive tillagt en 

betydning i denne afhandling. 

Afhandlingen vil kort komme ind på nogle af de elementer der er med til at skabe en fusionsbølge, 

men disse vil kun blive brugt i beskrivelsen af, hvad der kan være med til at fremme, at nogle 

motiver “opstår” eller bliver brugbare igen. Der vil derfor ikke blive foretaget en gennemgående 

redegørelse for selve begrebet fusionsbølge og de teorier, der eksisterer i litteraturen på området. 

1.5 Disposition 

Afhandlingen består foruden det indledende kapitel af tre kapitler. I kapitel 2 behandles spørgsmålet 

vedrørende de forskellige motiver, der kan være med til, at danne grundlaget for beslutningen om 

hvorvidt man skal foretage fusioner og opkøb. Kapitlet vil dels indeholde de teorier, som typisk 

benyttes af virksomhederne, men også de teorier der implicit kan ligge til grund for M&A. Dette vil 

hovedsageligt dreje sig om forskellige former for ikke værdiskabende M&A’s. Da motiverne spiller 

den helt centrale rolle for afhandlingen, vil hovedvægten af afhandlingen også blive lagt i dette 

kapitel. I kapitel 3 beskrives og kritiseres forskellige metoder, som hyppigt bruges af forskere, til at 

vurdere og evaluere succesgraden i forbindelsen med fusioner og opkøb. Hovedvægten i kapitlet vil 

blive lagt på performance studier, da det dels er dem der er mest udbredte i litteraturen, men også er 

dem man regner som “objektive” evalueringskriterier. Diskussionen om hvad der gør en M&A til en 

succes eller fiasko, vil desuden finde sted i dette kapitel, som en afslutning på gennemgangen af de 

forskellige metoder. I kapitel 4 vil en sammenkobling mellem kapitel 2 og 3 blive foretaget. 

Kapitlet vil derfor se på de forskellige motiver, og hvordan de afspejler sig, i de forskellige metoder 

3 

Mange forskere mener at integrationsfasen er den, der har den største betydning for om en M&A kan karakteriseres 

som en succes eller fiasko. Området har således fået mere og mere opmærksomhed, ikke bare fra forskere, men også fra 

virksomhedslederne. 

9





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

der anvendes. Der diskuteres desuden under hvilke forudsætninger og motiver en given metode kan/ 

bør bruges når der evalueres. Kapitlet sluttes af med en gennemgang af en række cases, som 

illustration på hvordan man bedst muligt kan bestemme graden af succes i den givne M&A. Endelig 

vil det sidste kapitel bestå af en konklusion for afhandlingen. 

10





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

2. Motiver bag M&A 

Motiverne der gives af virksomhedslederne er mange og spænder over et bredt spektrum. Dette 

afsnit har derfor til hensigt at redegøre for de væsentligste og mest brugte. Trautwein (1990) 

identificer følgende 7 teorier omkring merger motiver: Efficiency theory, monopoly theory, raider 

theory, valuation theory, empire-building theory, process theory og disturbance theory. Brouthers 

(1998) definerer 3 hovedkategorier af motiver (de økonomiske, personlige og strategiske motiver), 

som karakteriserer litteraturens opfattelse af motiver, der ligger til grund for en M&A. Hvad 

Angwin (2007) påpeger, er at de motiver der bliver fremlagt af den købende virksomhed i 

forbindelse med en overtagelse, ikke altid afspejler de faktiske motiver, der ligger til grund for en 

M&A. Således kan der derfor sagtens være forskel på de motiver der fremlægges og de faktiske 

motiver. Angwin opstiller derfor således følgende figur. 

Figur 2.1: De faktiske og de rapporterede motiver 

Kilde: Angwin (2007) 

Angwin argumenterer for, at man skal være forsigtig med at frembringe de aktuelle motiver, som 

værende dem der reporteres i fusionsprospekter, offentlige udtagelser og sågar i surveys. Disse kan 

nemlig risikere at være designet med det formål: at opnå offentlighedens accept eller for at efterleve 

11





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

lov- og institutionsmæssige krav. Således vil disse motiver ikke repræsentere den fulde eller i nogle 

tilfælde end ikke den reelle grund til overtagelsen. Argumentationen for dette er, at forskere ikke vil 

finde mange virksomhedsledere, der på skrift indrømmer, at de foretager en M&A fordi de har lyst 

til at eksperimentere eller de frygter at blive overtaget. Angwin argumenterer derfor for, at 

virksomhedsledere oftest benytter sig af motiver, der afspejler en intention om at forbedre den 

finansielle præstation af virksomheden. Således vil de fleste offentliggjorte motiver fokuseres 

omkring finansielle, økonomiske og strategiske motiver, da disse motiver oftest anses som legitime. 

Det er derfor også nødvendigt i dette kapitel, at kigge nærmere på de motiver, der i følge Angwin 

sjældent bliver oplyst og ikke anses som legitime i litteraturen. Kapitlet vil derfor være opbygget på 

følgende måde. Først vil den klassiske tilgang, der ofte bliver fremhævet både i litteraturen og af 

ledelsen blive beskrevet. Dernæst vil de motiver, som litteraturen ofte negligerer og ledelsen 

undlader at nævne blive gennemgået. 

2.1 Den klassiske tilgang 

Gennemgangen af den klassiske tilgang, består af både økonomiske, strategiske og personlige 

motiver. Fælles for dem er, at de er bredt accepteret i litteraturen. De økonomiske og strategiske er 

dem diverse virksomhedsledere bruger, når de skal forklare bevæggrundene for en M&A til deres 

aktionærer og de interesserede analytikere. De økonomiske motiver udgør langt hovedparten af de 

motiver, der opgives af toplederne, når de er på vej til at foretage en M&A. En undersøgelse lavet af 

ledernes hovedorganisation viser blandt andet, at 67% opgiver stordriftsfordele, som et vigtigt mål i 

forbindelse med en M&A. De økonomiske motiver beskæftiger sig, som navnet siger, med de 

økonomiske fordele der opstår i kølvandet på en M&A. Dette kan give sig til udtryk i både en øget 

indtjening og/eller sænkning af omkostningerne. De økonomiske fordele der opstår, bevirker at der 

gerne skulle være en positiv effekt på aktiekursen. De strategiske motiver beskriver de strategiske 

overvejelser, der kan ligge til grund for en M&A. Det primære fokus er her på virksomhedernes 

ressourcer og hvordan disse, kan lede til en holdbar fordel på markedet i forhold til konkurrenterne. 

Således er hovedformålet med en overtagelse derfor, at virksomheden bringes i en position, som 

skaber en strategisk fordel til dem i forhold til konkurrenterne. Selvom toplederne næppe 

indrømmer det, anerkender litteraturen en række personlige motiver, som kan føre til at en M&A 

bliver foretaget. Det er velanerkendt at lederne i visse tilfælde forsøger at bygge et empirium til sig 

12





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

selv, ved at foretage en række overtagelser, som egentligt ikke er i aktionærens interesse. Ligeledes 

er det anerkendte at visse ledere er ramt af hybris, og derfor laver en række overtagelser, som de 

tror er rigtige, men ender ud som en fiasko. Derfor medfører disse personlige motiver, i modsætning 

til de økonomiske og strategiske, at aktionærens værdi mindskes. I det følgende beskrives således 

de forskellige motiver i den klassiske tilgang. 

2.1.1 Operationelle motiver 

Når de faste omkostninger af produktionen (maskiner o. lign) og andre servicer (regnskab, 

markedsføring osv.) kan blive spredt ud over en større produktions volume, så kan economics of 

scale blive realiseret som følge af, at de gennemsnitlige produktionsomkostninger reduceres. 

Følgende er eksempler på steder, hvor economics of scale kan forekomme: Dyre specialiserede 

maskiner, hvor brugen kan optimeres bedre når virksomheder kombineres. R&D afdelingerne i 

medicinalvirksomheder har behov for, at have en tilstrækkelig stor arbejdsstyrke, af meget højt 

uddannede forskere, som kan opdage/udvikle samt varetage et vist antal produktområder. Formålet 

med at realisere economics of scale er tit vigtige, når der er tale om en horisontal M&A. I en 

undersøgelse foretaget af Ledernes Hovedorganisation i 2004 oplyste 67 % af de private 

virksomheder, at et af målene ved fusionen var scalafordele, mens det for det offentlige drejede sig 

om 84 %. Den kommende fusion mellem Ringkjøbing Bank og VestjyskBank bliver for eksempel 

begrundet med, at banken opnår en størrelse, der matcher erhvervslivet og samfundet, samt at der 

opnås en række synergigevinster, så det bliver billigere at drive bank 4 . 

Udover de economics of scale fordele man kan opnå, kan der også opnås economics of scope 

fordele. Gennem flere produkter kan en virksomhed tilkæmpe sig scope fordele. Forudsætningen 

for at opnå scope fordele er, at de totale omkostninger som vindes ved at producerer og sælge flere 

produkter er mindre end de omkostninger der ville have været, hvis produkter blev solgt og 

produceret af individuelle virksomheder. Generelt kan dette skyldes, at man for eksempel benytter 

sig af umbrella branding, hvor de forskellige produkter sælges under ét fælles brand. Derudover er 

det muligt at benytte sig af fælles distributions kanaler i forbindelse med salget af produkterne 

(Sudarsanam, 2003). 

4 Kilde: Ringkjøbing Banks hjemmeside. 

13





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Generelt er realiseringen af economics of scale og scope - også kaldet for operative synergier - nok 

et af de mest brugte rationaler bag M&A, som det også er fremgået tidligere. For at realisere 

målsætningen er det derfor vigtigt, at de forskellige aktiviteter bliver succesfuldt integreret efter 

M&A. Dette består blandt andet i en mere efficient kapacitetsudnyttelse, besparelser fra 

eliminationen af duplikerede faciliteter, bedre organisation og lignede forhold, som alle kan være 

med til en effektiv realisering af de operationelle synergier. 

Mens economic of scale og scope klart har fordele for de fusionerende virksomheder som helhed, så 

kan M&A’s i en industri tiltrække sig opmærksomhed fra antitrust myndighederne. De generelle 

bekymringer for antitrust myndighederne er den mulige eksistens af fordele, som kan lede til socialt 

uacceptable resultater, som ender med at skade forbrugerne i den sidste ende. Da fusioner og opkøb 

ofte bevæger sig over landegrænser, kan flere forskellige konkurrencemyndigheder således være 

indblandet i vurderingen af, om der skal gives godkendelse, som det f. eks var tilfældet med GN 

Resound 5 . I Danmark skal der for at opnå en godkendelse ses på, om den givne M&A skaber eller 

styrker en dominerende stilling. Gør en M&A ikke dette skal den godkendes alene af denne grund. 

Hvis fusionen skaber eller styrker en dominerende stilling skal konkurrencemyndighederne derefter 

vurdere, om den dominerende stilling medfører, at konkurrencen på markedet bliver hæmmet 

betydeligt. Således kan en fusion kun forbydes, hvis begge betingelser er opfyldt 6 . 

2.1.2 Finansielle motiver 

Finansielle synergier er et resultat af lavere cost of capital. Der findes en række måder, som gør det 

tilgængeligt. En af måde hvorpå dette kan opnås er ved, at sænke den systematiske risiko forbundet 

med virksomhedens sammensætning. Således vil investeringer i ikke relaterede virksomheder 

medføre, at sammensætningen ændres og virksomheden bevæger sig mod at blive et konglomerat. 

Herved kan fjernes noget af den usikkerhed, der eksisterer omkring virksomhedens fremtidige 

velbefindende. På denne måde kan variansen i virksomhedens profit reduceres. Det vil derfor være 

nemmere at låne mere, samtidig med at det foregår på bedre vilkår. Investeringer i ikke relaterede 

virksomheder kan dog også tolkes, som et forsøg fra lederens side på at mindske hans personlige 

usikkerhed, hvis han f. eks. aflønnes af optioner. 

5 Phonaks forsøg på at købe GN Resound blev således standset af de tyske konkurrencemyndigheder på trods af at 

handlen havde opnået godkendelse af alle andre konkurrencemyndigheder. 

6 Kilde konkurrencestyrelsen, vejledning om fusionskontrol kap 4. 

14





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

En anden vej er ved at øge virksomhedens størrelse, hvilket måske kan give adgang til billigere 

kapital. Det er velkendt i litteraturen (bl.a. Steiner 1975) at større virksomheder betaler en lavere 

pris for deres finansiering. Ligeledes at det er sværere at finansiere mindre (specielt meget små) 

virksomheder. Endelig kan et internt kapitalmarked etableres. Det interne kapitalmarked arbejder 

måske på overlegen viden og kan derfor allokere kapital mere efficient. Sudarsunam (2003) 

pointerer at før virksomheder påtager sig rollen som kapitalfordeler, er det nødvendigt: 1) at det 

interne marked har visse fordele overfor det eksterne marked; 2) at der er i en eller anden grad 

eksisterer fejl op kapitalmarkedet. Disse fejl kan f. eks. være, at visse landes kapitalmarkeder måske 

ikke helt er så veludviklede, eller at kapitalmarkederne måske er mere risiko avers i forventningerne 

til gevinster i forbindelse med investeringen. Fluck og Lynch (1999) påpeger, at i tilfælde hvor 

kapitalen ikke kan opnås eksternt, kan konglomerater derfor ses, som en måde hvorpå marginalt 

profitable projekter kan opnå finansiering og overleve en periode i nød, mens stand-alone 

virksomheder ikke ville kunne opnå finansieringen. 

2.1.3 Target firm under-valuation 

Der findes to måder på hvordan under-valuation kan anskues: Tobins q-ratio og imperfektioner i de 

finansielle markeder. 

Hvis targets aktiekurs er tilstrækkelig trykket, så kan et køb af en eksisterende fabrik og udstyr 

gennem M&A være en favorabel handel. Dette kan ses i forhold til alternativet, hvor køber forsøger 

at skabe vækst gennem en intern vækst, ved at investere i nye faciliteter fra bunden. Denne teori 

argumenter derfor for, at specielt virksomheder med lave q-ratioer vil blive overtagelses mål. Q- 

ratioen er defineret som markedsværdien af virksomheden i forhold til omkostningerne, der er 

forbundet ved at erstatte aktiverne (Sudarsanam 2003). Som et eksempel kan nævnes at adgangen til 

nye markedsområder gennem M&A, kunne opnås til en favorabel pris i 1970’erne. Inflation var en 

af de faktorer, som havde en trykkende effekt på aktiekurserne på det tidspunkt 7 . Som en følge af 

inflationen var de nuværende erstatningsomkostninger af aktiver markant højere end aktivernes 

historiske bogførte værdier, som var oplyst i regnskabet. Disse effekter havde den betydning, at der 

var et fald i q-ratioen. Markedsværdien af virksomheden faldt, mens at omkostningerne forbundet 

7 I artiklen “Is inflation bad for stocks Not necessarily” trykt i International Herald Tribune beskriver Mark Hulbert 

således blandt andet den situation der var i 1970’erne. Han vurderer med udgangspunkt i en artikel af Modigliani og 

Cohn dog at reaktionen var for kraftig. 

15





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

med at erstatte aktiverne steg. For højt overskudsgivne virksomheder (q-ratio højere end 1), som 

ønskede at udvide deres produktionskapacitet, var det således billigere at købe en virksomhed med 

den ønskede produktionskapacitet, end det ville være at bygge det op selv. Således danner q-ratioen 

et motiv for mulige opkøb. 

Den anden måde at anskue undervurderingen af target på, er ved at kigge på imperfektionen i de 

finansielle markeder. Således kan den asymmetriske information i de finansielle markeder være 

med til, at visse virksomheder handles med en rabat. Dette kan forekomme når lederne har bedre 

information omkring targets værdi end aktiemarkedet (Trautwein 1990, Ravenscraft & Scherer 

1987). Et eksempel på dette kunne være velinformerede konkurrenter, som kender forholdende i 

industrien, og derfor har mulighed for at vurdere hvilke virksomheder i industrien, som er 

undervurderede. Dette gør, at de har muligheden for at lave en favorabel handel i stedet for 

alternativet, som er at investere i nye faciliteter fra bunden, når man ønsker at udvide 

produktionskapaciteten. Det kan også være at lederne har unik information omkring mulige fordele, 

der kan opnås ved at kombinere targets forretninger med ens egne. Udover asymmetrisk 

information vil man i perioder med høj investor risiko aversion se, at virksomhedernes aktiekurser 

vil være trykket pga. den højere markeds risikopræmie. Således kan virksomheder, hvis de besidder 

tilstrækkelig overskydende likviditet, have mulighed for, at overtage midlertidigt undervurderede 

virksomheder. Muligheden for at gøre en god handel forsvinder således, hvis virksomheden skal ud 

og udstede (undervurdere) aktier for at gøre handlen til en realitet. Finanskrisen (2008) er således et 

eksempel på denne høje risiko aversion, der er på de finansielle markeder. Gennem det seneste 

stykke tid har man således set aktierne styrtdykke, og i følge flere eksperter nok også for meget 8 . 

Således dannes der grobund for at man, hvis man har likviderne, kan købe billigt op. 

Generelt for denne strategi gælder dog, at det er købers aktionærer, der tjener penge, mens targets 

aktionærer taber penge. Bondt og Thompson (1992) nævner at teorien er meget populær blandt 

investment bankers og selskabsledere, men mindre populær blandt økonomer. 

8 Udtaleserne fandt sted den 6. oktober 2008. 

16





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

2.1.4 Korrektion af ledelsesmæssige fejl 

Motivet hænger i nogen grad sammen med target undervaluation motivet. Den store forskel er blot, 

at der her er fokus på target virksomheder, som er undervurderet, fordi de ikke bliver ledet optimalt. 

Den potentielle køber vil derfor komme med et købstilbud mod den dårligt ledede virksomhed, fyre 

den eksisterende ledelse og derefter forsøge at forbedre driften. Det er derfor nødvendigt for at 

skabe værdi i disse tilfælde at: 

• Target virksomhedens ledelse er skyld i virksomhedens dårlige resultater. Marked- eller industrifaktorer 

udenfor ledelsens kontrol skal ikke være den primære årsag til de dårlige resultater. 

• Købsprisen skal reflektere status-quo. Altså prisen under den nuværende ledelse med de dårlige 

vaner. Prisen skal ikke reflektere en pris, der allerede tager højde for en ny ledelse, da gevinsten 

derved udebliver. 

• Efter købet, skal den dårlige ledelse enten udskiftes eller den ledelsesmæssige fremgangsmåde 

ændres, så værdi kan skabes. 

Det er værd at bemærke, at der således ikke nødvendigvis behøver, at være operationelle synergier 

eller lignende tilstede, for at foretage en M&A i tilfælde med dårlig ledelse. Det er klart at en 

overtagelse, som foretages på denne måde, sandsynligvis ikke vil blive accepteret af target 

virksomhedens ledelse. Da de er i stor fare for at miste deres job, og eventuelt vil kunne finde på, at 

sætte sig til modværge. Derfor kan en overtagelse godt trække langt ud og ende med at overtagelsen 

enten opgives eller bliver dyrere end først antaget. En lidt anderledes variant end overnævnte er 

kampen om magten i Nordic Tankers mellem Steen Bryde og den daværende ledelse. Argumentet 

fra Bryde for, at han skulle sættes i spidsen for virksomheden var blandt andet, at han mente, at 

kursen på Nordic Tankers var for lav. Bryde mente, at med ham i bestyrelsen ville kursen således 

kunne blive løftet 9 . 

2.1.5 Sænkning af transaktionsomkostninger - vertikal integration 

Transaktionsteorien giver grobund for endnu et økonomisk motiv for, at M&A foretages. 

Williamson (1975) sondrer således mellem hierarki og marked (og hybrid). Det helt overordnede er 

derfor, om man skal lave en vertikal integration, så forholdet mellem virksomheden og dens 

leverandør går fra markedsrelation til en hierarkisk relation. Fordelene kan blandt andet bestå i, at 

9 Det kan diskuteres om dette var det egentlige motiv. Det var blandt andet fremme i visse aviser at motivet måske i 

højere grad var, at Bryde ønskede at nogle af hans egne selskaber indenfor ejendomsbranchen skulle lægges ind i det 

børsnoterede rederi (business.dk, 1. april 2008). 

17





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

administrative forpligtelser overfor “leverandøren” bliver simplificeret. Ligeledes bliver kontrollen 

over produktionsprocessen nemmere og måske endda mere efficient som følge af den vertikale 

integration. Eksempelvis kan det være nemmere at implementere strategiske beslutninger, såsom 

bedre kvalitet, når omkostningerne forbundet med kommunikation og forskellige former for 

forhandling kan undgås. Et eksempel på dette er findes i 1970’erne, hvor mainframes var det store 

produkt. Dette resulterede i at computerindustrien blev vertikalt integreret. Transformation 

resulterede således i: IBM and the seven dwarfs (en reference til størrelsen på konkurrenterne). IBM 

producerede således selv chipsene, hardwaren, styresystemet, tog selv ansvar for salgs- og 

distributionssystemer samt organiseringen af service og vedligeholdelse. 

Williamson opstiller en model med tre dimensioner, som er med til at afgøre om valget skal være 

marked eller hierarki. Det første der er afgørende er transaktionsfrekvens, hvilket vil sige, hvor ofte 

en identisk transaktion finder sted. Desto flere gange denne transaktion finder sted, desto mere skal 

man overveje hierarkiet. Det anden dimension beskriver blot graden af usikkerhed, som er 

forbundet med selve transaktionen. Den tredje dimension beskriver graden af aktivspecificitet, som 

er det centrale begreb i transaktionsomkostningsteorien. Aktivspecificitet referer til det omfang, et 

aktiv vil tabe værdi ved alternativ anvendelse eller hos andre brugere. Hvis der således er tale om en 

helt generel teknologi, som alle har muligheden for at få fat på, er der tale om en lav aktivspecifik 

investering, og brug af marked er derfor at foretrække. Er det modsat en meget specialiseret 

teknologi, er der tale om høj aktivspecifik investering, og hierarkiet er at foretrække. 

Aktivspecificitet er ikke kun et teknologisk begreb, men også arbejdskraft og lignende. Williamson 

nævner således følgende former for specificitet: 

Sted specificitet: Bestemmes af aktivets mobilitetsbegrænsninger 

Fysisk specificitet: Afhænger af de fysiske anvendelses muligheder 

Menneskelig specificitet: Investeringer i specialiseret træning eller learning-by-doing 

Dedikerede aktiver: Udvidelse af den eksisterende aktivmasse efter en bestemt kundes ønske, uden at 

investeringen falder under de øvrige specificitetstyper 

Mærkenavn specificitet: Investeringer i et mærke knyttet til en bestemt produktgruppe eller segment 

Temporal specificitet: Dækker tilfælde hvor det er af betydning at visse aktiver og evner er til stede på et 

bestemt sted på et bestemt tidspunkt 

Som det fremgår er aktivspecificitet et vidt begreb, men det gælder altid, at desto højere 

aktivspecificitet jo mere fokus vil der være på vertikal integration. I forbindelse med en mindre 

leverandører skal virksomheden derfor foretage en afvejning af, hvor vigtigt og specielt det produkt 

18





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

der leveres er for virksomheden. Er produktet begge dele kan en potentiel overtagelse komme på 

tale. 

2.1.6 Ressourcebaserede motiver 

Den ressourcebaserede teori tager sit udgangspunkt i, at det er firmaets ressourcer, der er kilden til 

vedvarende fordele. Barney (1991) opstiller således en række krav til ressourcen 10 , for at denne kan 

betegnes, som en der kan give virksomheden en vedvarende konkurrencemæssig fordel. Kravene en 

ressource skal opfylde er således: 1) værdifuld, 2) sjælden, 3) ikke imiterbar og 4) ikke 

substituerbar. Opfyldes disse krav ikke vil virksomheden således ikke, kunne opnå en vedvarende 

konkurrencemæssig fordel. En værdifuld ressource er kendetegnet ved, at den gør en virksomhed i 

stand til at opfatte eller implementere strategier, der forbedrer virksomhedens efficiens og 

effektivitet. En sjælden ressource er en, der ikke er tilgængelig for konkurrenterne, da det herved 

bliver muligt for disse at implementere den samme strategi med samme ressourcer. Ved at besidde 

værdifulde og sjældne ressourcer kan virksomheder måske opnå en first mover advantage. For at 

dette skal lede til vedvarende konkurrencemæssig fordel, er det dog strengt nødvendigt at 

virksomheder, der ikke har ressourcen heller ikke kan få adgang til den. Derfor skal ressourcen også 

være ikke imiterbar. Andre virksomheder kan have svært ved at efterligne en ressource på baggrund 

af flere faktorer, således kan bestemte sociale forhold i virksomheden (kultur, tradition) være en, 

men også en unik placering af virksomheden eller unikke personer i virksomheden kan være en. 

Endelig kan det være, at det er svært, at forstå den forbindelsen der er mellem de ressourcer de 

besidder og virksomhedens konkurrencemæssige fordel. Disse faktorer gør som sagt, at det er svært 

for andre virksomheder at efterligne ressourcen, men det er yderligere nødvendigt at ressourcen 

ikke er substituerbar. Således må det ikke være muligt for andre virksomheder, at kunne opnå de 

samme strategiske muligheder, som den værdifulde ressource gav adgang til, ved brugen af andre 

ressourcer. 

Ovenstående kan derfor lede til, at virksomheder vælger, at foretage en M&A, for at få adgang til de 

ressourcer, der giver target virksomheden en konkurrencemæssig fordel. Således kan en overtagelse 

lede til, at target virksomheden købes med det formål at skaffe ny viden til virksomheden, som 

10 Barney definerer firm resources som værende alle aktiver, evner, organisatoriske processer, virksomhedens 

karaktertræk, information, viden osv., som kontrolleres af virksomheden og gør den i stand til at udtænke og 

implementere strategier, der forbedrer effektiviteten. 

19





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

ellers ville have været svært at skaffe. Virksomheder der satser meget på R&D, kan derfor meget 

sandsynligt være mål for sådanne overtagelser. Ligeledes kan virksomheder, som har unikke aktiver 

være et mål. De unikke aktiver kan f. eks. være et patent eller et mærkenavn. Mulige mål kan her 

være medicinalvirksomheder, som har patent på et bestemt lægemiddel. Overtagelser sker ikke kun 

af virksomheder, der allerede har en vedvarende konkurrencemæssig fordel, en kombination af to 

virksomheders ressourcer kan også resultere i dette. Således opstår der altså ikke nødvendigvis 

gevinster på kort sigt, da det tager tid at kombinere de to virksomheders ressourcer til en 

vedvarende konkurrencemæssig fordel. 

2.1.7 Market power 

Når to virksomheder fusionerer eller en virksomhed køber en anden i en horisontal M&A, falder 

antallet af konkurrerende virksomheder naturligvis. En virksomhed kan derfor igennem opkøb, 

forsøge at blive markedsleder. Hvis dette bliver gjort i tilstrækkelig høj grad, kan virksomheden 

nærme sig en monopol lignende tilstand, som kan resultere i overnormal profit. Herigennem kan 

market power opnås. Det er ikke kun ved horisontale overtagelser, at market power kan opnås. 

Konglomerater kan ligeledes opnå en øget market power gennem overtagelser. Market power 

opfattes normalt som virksomhedernes mulighed for at ændre markedsprisen på en vare eller 

service, uden at miste kunder til konkurrenterne. Som en følge af de fordele der kan opstå, på grund 

af market power, er myndighederne da også opmærksomme på problemstillingen, når overtagelser 

godkendes af konkurrencestyrelsen. Horisontale M&A forsøg på at opnå market power, er 

forholdsvist enkle at sætte sig ind i, mens det kan være lidt anderledes for konglomerater. Trautwein 

(1990) identificer således tre forskellige måder, som konglomerater kan bruge til at øge deres 

market power. Den første er ved at bruge profitten fra ét marked, for at deltage i en kamp om 

markedsdele i et helt andet marked. Den anden metode er, når to konglomerater mødes i flere 

forskellige markeder. Her genkender virksomheder måske betydningen af deres handlinger og 

politikker på hinanden. På grund af den genkendte indbyrdes afhængighed, bliver det måske 

nemmere for de nuværende virksomheder i industrien, at opnå aftaler vedrørende mængder og 

priser, som kan reducere konkurrencen og derved åbner op for højere driftsindtægter og 

overskudsgrader. Virksomheder lader simpelthen hinanden leve. Endelig kan virksomheden sigte 

mod at afskrække potentielle konkurrenter fra sine markeder. En måde at gøre dette på, er gennem 

koncentriske overtagelser af markedslederen. 

20





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

2.1.8 Hybris og overconfidence 

Begrebet hybris stammer fra det gamle Grækenland, og var den største synd, man som menneske 

kunne begå. Hybris betød at man glemte de naturlige menneskelige begrænsninger og overskred 

den grænse, der adskilte mennesker fra guder. Guderne straffede således den der begik hybris med 

nemesis (gudernes hævn). Hybris kan tilnærmelsesvis oversættes til at være overmodig eller 

udfordre/trodse skæbnen. Betegnelsen hybris kendes også indenfor M&A teorien. Richard Roll 

bygger således en teori op omkring hybris i hans meget udbredte artikel The Hubris Hypothesis of 

Corporate Takeover (1986). Roll argumenterer her for, at overtagelsesgevinsterne måske har været 

overestimeret, hvis de overhovedet har eksisteret. Så hvis der ikke er nogen samlede gevinster 

forbundet med overtagelser, eller hvis de er små, er det ikke så svært at forstå, hvorfor de er så 

svære at få fat på. Således er det den menneskelige adfærd, såsom arrogance og forestillingen om, at 

de som ledere er smartere end andre, som er det reelle motiv bag mange overtagelser. 

Roll argumenterer for, at overtagelsesforsøg på børsnoterede virksomheder er forbundet med en 

nedre grænse, som svarer til markedsværdien, på budværdien. Man kan også sige det på en anden 

måde. Køberen starter med at identificere et potentielt target, og laver herefter sin vurdering af 

target. Viser denne vurdering sig at være lavere end markedsværdien, vil et bud aldrig blive fremsat, 

da target aldrig vil acceptere en sådan pris. På denne måde vil kun bud over markedsværdien 

forekomme. 

Roll ser derefter på hvad der kan ske, hvis der ingen potentielle synergier eller andre kilder til 

overtagelses gevinster er, men ikke desto mindre, er nogle aquirers der tror, at sådanne gevinster er 

til stede. Han argumenterer derfor for, at virksomhedsvurderinger kan ses som en random variable, 

hvis mean er target virksomhedens markedsværdi. Overtagelsespræmien i tilfælde med en høj 

vurdering er således blot en random error, altså en fejl af den bydende virksomhed. Roll forkaster 

yderligere tidligere antagelser om fuldkommen rationalitet i beslutningsprocessen. Således vil fuldt 

rationelle ledere ikke foretage et bud, men da alle ikke opfører sig som rationelle agenter, vil 

individuelle ledere berørt af hybris lave bud, og som et resultat, betale for meget deres opkøbsmål. 

Som en forklaring på dette pointerer Roll, at selvom nogle virksomheder deltager i mange 

overtagelser, så har den almindelige byder/leder kun muligheden for, at lave ganske få overtagelser i 

løbet af karrieren. Derfor kan lederen måske overtale sig selv til, at vurderingen er korrekt, og at det 

21





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

er markedet, som ikke har opfanget den fulde økonomiske værdi af overtagelsen. Dette gælder som 

sagt under den forudsætning, at der ingen samlede gevinster eksisterer for køber. Selv i tilfælde 

hvor der rent faktisk eksisterer gevinster i forbindelse med overtagelsen, kan dele af 

overtagelsespræmien forklares ud fra vurderingsfejl og hybris. I disse tilfælde vil rationelle bidders 

indse, at vurderingerne er udsat for fejl og derfor tage højde for dette, når de laver et bud. Roll 

argumenterer endvidere, at overtagelsesforsøg er analoge med en auktion. Bud strukturen i 

forbindelse med overtagelser er derfor, at det første reelle bud stammer fra markedet og svarer til 

den nuværende markedsvurdering. Det andet bud kommer så fra den købende virksomhed. Derfor 

er det kun høje vurderinger (højere end markedet), der ender i en M&A, hvilket gør, at disse 

vurderinger tit er tilbøjelige til at være udsat for fejl estimationer. Dette gør, at vurderinger og 

M&A bud er gode eksempler på steder, hvor begrebet Winner’s Curse kan findes. Bidder burde dog 

være i stand til at gennemskue hvordan bud strukturen er sammensat og hvordan bud strukturen 

arbejder imod bidder. Roll argumenter således for, at bidders simpelthen tror de er smartere og 

bedre til at vurdere den givne target virksomhed end andre. Lederne burde derfor, at hvis de går 

igennem med et bud, er det sandsynligt, at de kommer til at betale for meget for target. Dette 

skyldes, at andre deltagere i markedet allerede har været i gennem den samme vurderingsproces og 

ikke har fundet nogle potentielle fordele/gevinster. Roll argumenterer således for, at hybris 

hypotesen medfører et fald i købers aktiekurs når annonceringen af buddet finder sted, medmindre 

at buddet allerede er forventet af markedet 11 . 

Den omtalte bud struktur gælder dog kun, når der er tale om børsnoterede target selskaber. For ikke 

børsnoterede selskaber ændrer bud strukturen sig, da disse netop ikke har en officiel markedsværdi. 

Dette medfører selvfølgelig, at der heller ikke har været et første bud på disse virksomheder, som 

Roll argumenterer for ellers finder sted for børsnoterede selskaber. Der er således ikke sat en nedre 

grænse for bud størrelsen for ikke børsnoterede virksomheder. På denne måde frembringes en anden 

forhandlingssituation end før. Den nedre grænse er væk og begge parter er nødsaget til at lave deres 

egen vurdering af virksomheden. Dette gør at begge ligeledes kan risikere at lave vurderingsfejl i 

deres vurderinger. På baggrund af dette ændres selve forhandlingssituationen også. Samtidig 

kontrolleres mange ikke børsnoterede virksomheder af familier eller en lille gruppe af partnere 12 . 

11 Grunden til dette er eksistensen af efficiente markeder. Som følge af dette vil bud, der er forventede, allerede været 

medregnet i aktiekursen. 

12 Draper og Paudyal (2006). 

22





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Dette betyder, at det er nemmere for disse at kontrollere deres virksomheds videre skæbne. Det er 

derfor sværere at konkludere noget omkring hybris når target ikke er børsnoteret. 

Rolls hybris hypotese er derfor meget simpel: Beslutningstagere i købende virksomheder betaler for 

meget for overtagelserne i gennemsnit i de bud der observeres, da de er overmodige og tror for 

meget på deres egne evner, og derfor tror at de er i stand til at skabe værdi i en hvilken som helst 

virksomhed. Roll pointerer dog, at der er et problem med observationerne af buddene. Kun bud 

over markedsprisen observeres, mens bud der ligger under markedsværdien ikke medtages i 

observationerne. Dette gør, at observationerne der bruges ikke er helt tilfældige. 

Roll er ikke den eneste der argumenterer for eksistensen af hybris og en overdreven tillid til egne 

evner (overconfidence). Lewicki, Saunders og Barry (2006) argumenterer for, at man som 

“forhandler 13 ” er udsat for kognitive bias. Dette betyder, at frem for at være perfekte 

informationsbehandlere viser det sig, at man har en tendens til at lave systematiske fejl, når 

informationen behandles, hvilket påvirker “forhandlerens” beslutningsevner. Et af de kognitive bias 

er netop overconfidence og beskrives, som tendensen hos en person til at tro, at deres evner til være 

korrekte og præcise er større end de egentligt er. Hvad der desuden er interessant er, at 

undersøgelser har vist, at forhandlere med højt selvværd og positivt humør er mere tilbøjelige til at 

være præget af overconfidence. Det er derfor ikke usandsynligt, at virksomhedsledere med samme 

karakteristika kan have en tendens til også, at overvurdere deres evner indenfor M&A. 

Malmendier og Tate (2008) fremkommer med yderligere tilføjelser til begrebet overconfidence. 

Konsekvensen af overconfidence er ikke bare at topledere overbyder, men også at der er en tendens 

til, at overestimere de afkast der generes internt og tro på at udenforstående investorer 

undervurderer virksomheden. Som et resultat af dette har toplederne ikke lyst til at skaffe 

finansiering udefra, og opgiver derfor måske en mulighed for en M&A, hvis kapitalen til at udføre 

den skal skaffes udefra. Der argumenteres således for, at ledere præget af overconfidence er klart 

mere tilbøjelige til kun at udføre M&A’s, hvis de har tilstrækkelige interne ressourcer. Der er 

13 Da dette oprindeligt omhandler forhandlingsteknik, bruges udtrykket forhandler. Begrebet kan dog uden problemer 

overføres til M&A, da man også her også skal igennem en form for forhandling, for at finde en overtagelsespris, som 

accepteres af target virksomhedens aktionærer. 

23





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

desuden større sandsynlighed for, at topledere der er overselvtillidsfulde laver overtagelser af lavere 

kvalitet, når de har rigeligt med interne ressourcer. 

Hvad der er vigtigt at huske på, når man snakker om hybris blandt toplederne er, at de som 

udgangspunkt ikke udfører en M&A, der tilsidesætter sig aktionærens interesser, som tilfældet er 

ved empire-building. De tror at de maksimerer værdien, men har ganske enkelt ikke indset, at de 

udfører noget, som ikke er i aktionærernes interesser. Løsningen på overconfidence/hybris er ikke 

lige til, men ifølge Malmendier og Tate virker det usandsynligt, at standard incitamentskontrakter 

kan bruges som et middel, til at undgå de ikke optimale beslutninger der træffes. En løsning er nok 

nærmere at opstille finansielle begrænsninger for lederne. Som nævnt er hybris/overconfidence det, 

at man har for meget tro på egne evner og derfor foretager uhensigtsmæssige beslutninger, som 

viser sig senere at ødelægge værdi. Det er som sagt dem, der har adgang til interne ressourcer, har et 

højt selvværd samt et positivt humør, som er mere udsatte for at blive ramt af hybris/ 

overconfidence. Hybris/overconfidence er da også meget svært at identificere som et motiv før 

selve M&A, men kan noget nemmere identificeres efter overtagelsen har vist sig at fejle. 

2.1.9 Agency motivet 

Et af de områder der er skrevet meget om i den akademiske litteratur er principal-agent teorien. 

Udgangspunktet for teorien er, at agenten prøver at maksimerer sin egen nytte i stedet for 

principalens. I forbindelse med M&A er det således lederen, der handler i deres egen interesse frem 

for aktionærernes. En af mulighederne er således, at “specialiserede” ledere opkøber virksomheder 

indenfor deres egen forretningsområder. Dette medfører at den samlede virksomhed bliver mere 

afhængig af ledernes specifikke evner. Dette kan sikre lederen mod en fyring, men også bevirke at 

rivaler, der ellers er bedre indenfor andre områder, holdes bag dem. Konsekvensen af dette er at den 

samlede værdi af virksomheden reduceres i strid med aktionærernes ønsker (Berkovitch og 

Narayanan, 1993). Udover dette kan man også hæfte empire-building på agency motivet. Som 

navnet næsten siger, handler motivet i høj grad om at M&A foretages fordi, at en leder ønsker at 

opnå mere magt, prestige samt opnå de frynsegoder, der følger med ved at kontrollere en stor 

organisation. Disse formål forsøges opnået, selvom det kan risikeres, at aktionærens værdi 

minimeres i processen, hvilket rent faktisk sker i langt de fleste tilfælde. Empire building bliver 

aldrig nævnt som et motiv for, at en M&A foretages, men det er dog noget nemmere, at 

24





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

gennemskue dette motiv end for eksempel hybris motivet. Et godt eksempel på empire-building, er 

det fransk-amerikanske selskab Vivendi (tidligere Compagnie Générale des Eaux), som under 

ledelse af Jean Marie Messier gik fra at have sit kerneområder inden for vandværker (men som også 

var en aktør inden for spildevands rensning, energi og transport) til at være en udpræget medie 

virksomhed. Jean Marie Messier blev af pressen kaldt JM2, men yndede at kalde sig selv for JM6 

(Jean Marie Messier, Moi-Même, Maître du Monde) 14 . Messier blev CEO i 1996 og i 1998 blev 

virksomhedens navn ændret til Vivendi. Allerede på dette tidspunkt var Messier i gang med opkøb 

af medie og telekommunikations virksomheder, men efter 1998 accelererede farten yderligere. 

Således blev virksomheden i 2000 delt op i to, Vivendi Universal og Vivendi Environnement 

(senere Veolia Environnement) gennem en demerger. Messier fortsatte med de markante opkøb 

indtil han i 2002 blev fortrængt fra posten. Virksomheden havde da opnået astronomiske underskud 

og som en konsekvens tabte omkring 80 % af sin markedsværdi. Derudover var virksomheden 

præget af en meget høj gældsandel, som følge af de mange dyre opkøb. Messier virker derfor til at 

være et perfekt eksempel på en empire-builder. Flere avis artikler 15 hæfter sig ved, at Messier 

prøvede at genopfinde sig selv som en global entrepreneur, som f.eks. Robert Murdoch 

(bestyrelsesformand og CEO for News Corporation). I stedet for at starte sin egen virksomhed 

valgte han at omdanne den, han var sat til at lede. Ligeledes hævdes det, at Messier var mere 

interesseret i at komme på forsiden af de kendte magasiner, såsom Time Magazine, end at 

kommunikere virksomhedens/hans strategi ud. Dette er blot nogle af eksemplerne, der understøtter, 

at Messier i høj grad gik efter prestige og magt i stedet for, at lede virksomheden efter bedste evne. 

Man kan endvidere argumentere for, at Messier også var ramt en smule hybris, da han var af den 

overbevisning, at han relativt let kunne transformere virksomheden, fra primært at være et simpelt 

forsyningsselskab til at være en trendy medie koncern. Desuden postulerer forfatterne bag bogen 

The man who tried to buy the world: Jean-Marie Messier and Vivendi Universal for, at der gentagne 

gange blevet overbetalt for overtagelserne, selv efter internetboblen braste, og man blev da også 

nødt til senere, at nedskrive de aktiver han havde købt. Dette skaber et billede af en mand, som klart 

har stolet for meget på sine egne evner til at skabe værdi. 

14 Hvilket oversat betyder: Jean Marie Messier, mig selv, føreren af verden. 

15 Kilde: BBC online og The Independent. 

25





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

2.1.10 De klassiske motiver i litteraturen 16 

Som det er blevet nævnt tidligere er de klassiske motiver bredt accepteret i litteraturen. Kendetegnet 

ved de fleste af de klassiske motiver er, at de er værdimaksimerende for virksomheden. Fordi 

hovedparten skaber værdi, er det således kun nødvendigt, at se på de økonomiske resultater i 

forbindelse med en M&A, for at kunne vurdere succesgraden. Skabes der ikke værdi, bruger 

litteraturen ofte hybris eller empire-building (agency motivet) til at forklare, hvorfor det gik galt. 

Det er derfor heller ikke nogen overraskelse, at det netop er de klassiske motiver der anvendes i 

litteraturen. I det følgende vil fokus derfor være på, de klassiske motiver der bruges i de empiriske 

undersøgelser, samt hvorvidt der findes støtte til motiver ud fra resultaterne af undersøgelserne. 

Berkovitch og Narayanan (1993) undersøger således de tre mest udbredte motiver i forbindelse med 

overtagelser; synergi motivet, agency 

Figur 2.1.10.1 

motivet og hybris 17 . I undersøgelsen 

tages der højde for, at alle tre motiver 

kan være til stede i den valgte sample af 

o v e r t a g e l s e r. D e r f o r o p s æ t t e r 

Berkovitch og Narayanan en hypotese 

for de tre motiver, og, hvordan det kan 

Kilde: Berkovitch og Narayanan (1993) 

forventes at korrelationen mellem target 

og total gain og mellem target og acquirer gain ser ud. Den ovenstående figur viser de 

forventninger, som er til de tre motiver. Formålet med deres artikel er således at vise, hvordan man 

kan skelne mellem de tre motiver alene ud fra finansielle data. Resultaterne deles op i to 

subsamples. En subsample med de positive total gains og en subsample med negative total gains. 

Det viser sig, at 75% af overtagelserne giver positive total gains, og korrelationen mellem target og 

total gains indikerer, at det er synergi motivet der er det dominerende i denne subsample. For den 

negative subsample er denne korrelation negativ, hvilket indikerer at det er agency motivet, der her 

er det dominerende. Berkovitch og Narayanan kan kun finde bevis for at hybris eksistere i den 

positive sample. Resultaterne som fremkommer i artiklen indikerer således at hovedparten af de 

16 Der vil i afsnittet alene blive refereret fra konklusionerne af de forskellige undersøgelser, der vil således ikke blive 

rettet en kritik af de empiriske resultater og konklusioner som findes. 

17 Synergi dækker i dette over at ledelsen hos target og acquirer maksimerer aktionærernes værdi og kun deltager i 

overtagelser, hvis det resulterer i gevinster til begges aktionærer. 

26





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

overtagelser, der finder sted er domineret af synergi motivet, men at også agency og hybris motivet 

eksisterer. 

De Bondt og Thompson (1992) undersøger modsat, hvorvidt det er økonomisk efficiency, der er den 

drivende faktor bag overtagelser. Ud fra resultaterne, der bygger på aktiekurserne, konkluderer De 

Bondt og Thompson, at efficiency motivet spiller en mindre rolle og at andre motiver en større 

rolle, end hvad der normalt er blevet anerkendt. Resultaterne viser endvidere, at på længere sigt 

falder aktiekursen på bidder, hvilket indikerer, at efficiency motivet ikke er lykkedes. 

Malmendier og Tate (2008) undersøger om ledernes overconfidence kan være med til at forklare 

M&A beslutninger. Hvor mange af de tidligere beviser på gyldigheden af hybris hypotesen primært 

stammer fra fortolkninger af annonceringseffekten på M&A bud. Stammer Malmendier og Tates 

bidrag fra et mere direkte mål for hvilke ledere, der er tilbøjelige til at blive ramt af hybris 

(overconfidence). Metoden de bruger til at identificere disse ledere på, er dels ved om de har en høj 

personlig eksponering overfor virksomhedens risiko, og dels gennem vurderinger fra pressen. 

Resultaterne viser, at de ledere de identificerer som værende ramt af hybris, også i høj grad er dem, 

som ødelægger værdi for aktionærerne gennem overtagelser. 

Det kan være svært at måle vertikale overtagelser, hvilket kan forklare manglen på empiriske 

resultater. Den nuværende litteratur, dog med få undtagelser, klassificerer en M&A som urelaterede, 

hvis bidder og target har forskellige SIC koder, selvom der måske er tale om en vertikal overtagelse. 

Fan og Goyal (2006) er nogle af dem, der dog fremkommer med resultater vedrørende vertikal 

integration. De finder blandt andet, at aktiviteten indenfor vertikale M&A’s er steget gennem tiden. 

Således har overtagelser i 1980’erne og 1990’erne indikeret signifikant større muligheder for 

vertikal integration. Gross og Lindstädt (2005) undersøger ligeledes vertikale overtagelser. De deler 

deres sample op i subsamples, som afhænger af hvilken industri overtagelsen er fundet sted i. De 

finder således, at vertikale overtagelser har skabt værdi for aktionærerne indenfor financial services, 

media og telecom industrien, mens der specielt er ødelagt værdi indenfor automotive industrien. 

Shleifer og Vishny (2003) opstiller en model, der bygger på, at overtagelser foretages på baggrund 

af aktiemarkedets vurderinger af de to fusionerende virksomheder. Overtagelser foretages således 

27





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

når target er undervurderet. Ud fra deres opstillede model, bruger de den nuværende empiriske 

litteratur omkring annonceringseffekterne til at bekræfte undervurderingsmotivet. 

Trautwein (1990) diskuterer en række forskellige motiver bag overtagelser og undersøger 

gyldigheden af disse. Som det ses i figur 2.1.10.2 fremkommer Trautwein med 7 motiver bag en 

M&A. I artiklen forsøges det at rangordne overtagelsesteorierne efter hvilke der virker sandsynlige 

og er konsistente med beviserne fra litteraturen. Efficiency teorien, dækker således blandt andet 

over de operationelle og finansielle motiver, som er nævnt tidligere. Direkte beviser på teorien giver 

utilstrækkelige resultater, så derfor ses der på de indirekte beviser omkring teorien. Disse kommer 

fra henholdsvis event studier og de regnskabsmæssige resultater. Efficiency teorien henter støtte fra 

event studier, men her tilfalder hovedparten af gevinsten dog aktionærerne fra target. Undersøgelser 

der i stedet baserer sig på den regnskabsmæssige metode viser modsat, at langt de fleste fejler 

overtagelser fejler på dette område. Den regnskabsmæssige metode giver således ikke støtte til 

efficiency teorien. Monopoly teorien 

Figur 2.1.10.2: Trautweins merger motiver 

svarer til market power motivet, som er 

nævnt tidligere. Trautwein konkludere at 

resultaterne, der er fundet i litteraturen 

taler imod denne teori. Konklusionen 

baseres på, at der ved event studier og til 

dels også ved den regnskabsmæssige 

metode ikke findes, at der opnås market 

power. Endelig finder Trautwein at der er 

støtte til empire-building teorien. Støtten 

findes primært gennem en række case 

undersøgelser, samt ved undersøgelse, der 

viser at udskiftningen af ledelsen i 

fusionerende virksomheder er højere end 

Kilde: Trautwein (1990) 

udskiftningen i ikke fusionerende 

virksomheder. Dette støtter således forklaringen om at en M&A, kan bruges af lederne i søgningen 

efter nye muligheder. 

28





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Capron og Pistre (2002) undersøger med udgangspunkt i det ressourcebaserede motiv, hvorvidt man 

gennem target og/eller acquirers ressourcer kan skabe synergi gevinster, som konkurrenterne ikke 

kan kopier og derved skaber overnormale afkast. Ud fra de resultater der findes konkluderes det, at 

acquirers ikke opnår overnormale afkast, når de kun modtager ressourcer fra target. Modsat finder 

de, at acquirers kan forvente at opnår overnormale afkast, når de overfører deres egne ressourcer til 

target. Uhlenbruck, Hitt og Semadeni (2006) beskæftiger sig ligeledes med det ressourcebaserede 

motiv. Fokus i artiklen er rettet på, om man gennem overtagelsen af ressourcer og kompetencer 

gennem opkøb af teknologibaserede virksomheder kan opnå et overnormalt afkast 18 . Resultaterne i 

undersøgelsen viser, at man ved køb af teknologi virksomheder, skaber muligheden for 

komplementerende og synergistiske ressourcedeling mellem de to virksomheder. 

Det ovenstående er eksempler på hvordan den akademiske litteratur behandler de klassiske motiver. 

Som det ses, bliver de klassiske motiver ofte kædet sammen med enten event studier eller den 

regnskabsmæssige metode, når der skal drages konklusioner omkring de forskellige motiver. 

Konklusioner der endvidere alle drages ud fra, om der skabes værdi til aktionærerne. Ud fra de 

resultater der findes i de forskellige undersøgelser, kan en række ting udledes. For det første ser det 

ikke ud til, at der kan findes støtte til market power motivet i forbindelse med overtagelser. Der er 

ligeledes modstridende resultater om, hvorvidt efficiency/synergi opnås i forlængelse af 

overtagelse. Empire-building/agency motivet ser ud til, at være til stede i overtagelser, men dette 

indikere egentligt bare, at det er det motiv, som bruges når en M&A ikke skaber værdi. Hybris 

bliver ligeledes bekræftet, som værende til stede i overtagelser af både Berkovitch og Narayanan 

(1993) og af Malmendier og Tate (2008). Generelt vurderes de øvrige motiver også til at spille en 

rolle, men det er ikke sikkert at de skaber værdi. Fælles for de forskellige undersøgelser, der er 

foretaget, er at der oftest kun bliver set på et enkelt motiv i forbindelse med overtagelsen. 

Derudover bliver motiverne, som det blandt andet fremgår i Trautwein (1990), kun målt indirekte 

gennem brugen af aktiekurser og virksomhedens resultater. Grunden til at man i den akademiske 

litteratur, bruger indirekte mål til de forskellige motiver, er at de klassiske motiver (med undtagelse 

af hybris og empire-building) alle indikerer, at der skabes mere værdi til virksomheden. En værdi 

som derfor burde kunne afspejles i aktiekursen eller regnskabet. Problemet med at måle motiver på 

18 Med teknologi virksomheder hentyder forfatterne til virksomheder, som baserer deres strategi på internettet. Der 

sondres således mellem online og offline virksomheder i artiklen. Et af argumenterne er, at offline virksomheder kan 

købe online virksomheder og derved drage nytte af online virksomhedernes ressourcer og kompetencer. 

29





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

den indirekte måde, som den akademiske litteratur gør, er at motivet godt kan være lykkedes, 

selvom der ikke bliver skabt værdi. De surveys der spørger lederne omkring motiverne viser ofte, at 

mange af de planlagte motiver rent faktisk bliver opnået. Således viser undersøgelsen fortaget af 

Ledernes Hovedorganisation (bilag 1) at langt hovedparten af lederne mener, at motiverne er blevet 

op nået senest tre år efter overtagelsen. Udover dette problem eksisterer der også en række andre 

motiver, som sjældent behandles i litteraturen og nævnes af lederne. Motiver som modsat de 

klassiske ikke nødvendigvis skaber værdi for aktionærerne. Disse negligerede motiver vil blive 

behandlet i det følgende afsnit. 

2.2 Negligerede motiver 

Det følgende afsnit bygger hovedsageligt på Angwins (2007) artikel: “Motive archetypes in mergers 

and acquisitions: The impications of a configurationel approach to performance”. Artiklen 

beskriver de motiver, der sjældent bruges i litteraturen og i endnu mindre grad udtrykkes af 

virksomhedslederne på officielt papir. Dette sker selvom motiverne i visse tilfælde, er den reelle 

grund bag en M&A. Grunden til at disse ikke udtrykkes, er at det bryder med den kerne antagelse, 

som ser ud til at eksistere. En antagelse der bygger på: at man kun deltager i en M&A, når det 

maksimerer den økonomiske værdi af virksomheden. I det følgende vil en række af disse motiver 

derfor blive præsenteret. 

2.2.1 Strategiske overtagelser 

Et opkøb af en virksomhed kan ske ud fra strategiske overvejelser. Det kan f. eks vise sig, at være 

strategisk klogt at opkøbe en konkurrent eller leverandør. En overtagelse af en konkurrent kan 

således vise sig at være fordelagtigt, hvis industrien er præget af overkapacitet. En overtagelse 

betyder således, at virksomheden kan forsøge at reducere overkapaciteten i markedet, for at få 

priserne i markedet til at stige. En anden situation kan være, hvor der kun er ganske få leverandører 

af en given ressource, men mange virksomheder der efterspøger netop denne ressource. Her kan en 

overtagelse af leverandøren være yderst fordelagtig. Herved kan den købende virksomhed sikre sig, 

at eventuelle usikkerheder omkring fremtidige aftaler med leverandøren elimineres. Samtidig har 

det også en effekt på virksomhedens konkurrenters situation, da der ikke kun kan opstår yderligere 

usikkerhed om fremtidige aftaler med leverandøren, men også omkring selve den 

konkurrencemæssige situation i markedet. Angwin argumenterer for, at et af de mindre anerkendte 

motiver i forbindelse med M&A netop er, at man kan bruge en M&A som et våben til at forsøge, at 

30





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

influere handlingerne fra konkurrerende virksomheder. Sagt anderledes: Overtagelsen kan måske 

have en neutral effekt på køber virksomheden, men måske have en alvorlig effekt på en konkurrent 

og måske ligeledes på konkurrencen i markedet. I 2006 købte vindmølle virksomheden Suzlon 

således en leverandør af gear til vindmøller. Leverandøren var samtidig en af Vestas største 

leverandører. Opkøbet efterlod derfor Vestas i visse problemer og kan potentielt ramme 

virksomhedens fremtidige strategi. Handlinger fra en virksomhed kan derfor have en effekt på deres 

konkurrenter, og endda tvinge disse til at foretage en M&A. Dette diskuteres senere. 

2.2.2 Udforskning og sekventielle M&A som motiv 

Angwin påpeger, at det meste af M&A litteraturen ser M&A som en mekanisme til at opnå 

gevinster. Angwin mener dog, at man også kan se M&A, som en vej for virksomheder til at 

udforske nye territorier, markeder eller ny viden. Der vil altid være et behov for at udforske nye 

områder. Udforskning i nye områder er sædvanligvis forbundet med høj usikkerhed, da man ikke 

ved hvad fremtiden bringer, men de potentielle gevinster kan på langt sigt være meget høje. Da 

udforskningen foregår i nye ukendte territorier, såsom ny teknologi og nye geografiske placeringer, 

medfører det ofte, at informationen man indsamler kan være yderst upålidelig og svær at fortolke. 

Der kan derfor let opstå usikkerhed om, hvordan markedet udvikler sig, eller om der overhovedet 

opstår et fremtidigt marked. På grund af denne usikkerhed, kan der derfor være stor sandsynlighed, 

for at en M&A bliver karakteriseret som være en fiasko ud fra den generelle opfattelse (tilføjelse af 

værdi til virksomheden). På denne måde overses det, at M&A’en over tid godt kan udvikle sig 

fordelagtigt på længere sigt, når markedet udvikler sig. Desuden kan det være, at virksomheden 

bliver placeret i en fordelagtig position for fremtidige strategiske tiltag. 

Læring kan i følge Angwin også være motivet bag en M&A. I visse tilfælde kan det være 

fordelagtigt at den første overtagelse, der laves på et nyt marked, er en forholdsvis lille M&A. Dette 

gøres for bedre, at kunne forstå selve markedet og de regler der eksisterer. Typisk vil dette være 

tilfældet i forbindelse med en cross-border overtagelse, eventuelt også ved ikke relaterede 

overtagelser. Efterfølgende når der er opnået yderligere viden om markedet, kan det så vurderes, om 

der senere skal laves et større opkøb i det pågældende marked. Dette giver selvfølgelig også 

mulighed for, at virksomheden kan opgive sit engagement i markedet og slippe af sted med et 

relativt lavt tab. Virksomheden laver primært M&A’en for, at opnå ny viden og som forberedelse til 

31





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

potentielle yderligere opkøb. Fokus er således ikke på de økonomiske resultater, så derfor er det 

ikke usandsynligt, at overtagelsen også medfører dårlige økonomiske resultater. En virksomhed kan 

også udføre en serie af M&A for at opnå en bestemt strategisk situation. Så mens de individuelle 

overtagelser måske ikke ser videre succesfulde ud, så medfører hele serien af overtagelser måske 

betydelige gevinster. Cooper Industries er et klassisk eksempel på en virksomhed, der benytter sig 

af sekventielle opkøb 19 . Cooper kiggede i første omgang efter virksomheder ud fra tre kriterier. For 

det første skulle virksomheden være i en industri, hvor Cooper kunne blive en betydningsfuld aktør. 

For det andet skulle virksomheden være i en relativ stabil og lav teknologisk fabrikationsindustri. 

Endeligt blev kun virksomheder med førende markeds positioner overvejet. Cooper så yderligere 

efter virksomheder, som havde et stærkt mærke navn samt et godt marketing program. Efter den 

første overtagelse var gennemført, blev yderligere komplementerende opkøb foretaget for, at styrke 

positionen og derigennem blive en betydningsfuld aktør. 

Sekventielle eller sågar enkelte opkøb kan også foretages, fordi man ønsker at skabe tilstrækkelig 

masse, så en industrien nemmere kan skydes i gang. Angwin påpeger, at dette netop er hvad der er 

sket i Canada. Her fusionerede de to førende virksomheder indenfor online transaction services. 

Gennem fusionen er det lykkedes, at opnå en hurtigere indførelse af teknologi blandt nye kunder 

end tilfældet ville have været, hvis de var forblevet konkurrenter. 

2.2.3 Ekstern pres 

Udefrakommende pres kan også være et motiv for en M&A. Presset kan dels komme fra kunder/ 

leverandører, dels fra politisk hold og endelig som følge af socialt, etisk eller miljømæssigt pres. 

Det første kan således forekomme, når magtfulde kunder eller leverandører kan stille visse 

betingelser til virksomheden. En magtfuld kunde kan eventuelt bede virksomheden om, at en 

bestemt teknologi bliver integreret i de produkt de køber. Valget for virksomheden står derfor 

mellem, at miste kunden eller at købe sig til teknologien, hvilket kan ske igennem netop en M&A. 

Udover kunde/leverandør pres, kan der også lægges et politisk pres på virksomheder til at foretage 

en M&A. Som det blev nævnt i indledningen, har man i Frankrig set eksempler på at regeringen har 

lagt pres på topledere for, at de skulle handle i nationens interesse. Således skrev Energy Business 

Review om den forestående fusion mellem Suez-GDF: 

19 Kilde: Steven N. Kaplan: Mergers and productivity. 

32





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

“Many of the large deals in Europe reflect a confluence of interests between companies and 

governments eager to create national champions can fend off hostile offers from foreign 

companies” 20 

Når en regering ejer en stor del af aktierne, som det var tilfældet i nævnte situation, og kræver en 

overtagelse udført, fordi det er i national interesse, udføres denne i mange tilfælde, selvom det rent 

økonomisk måske ikke er det bedste for virksomheden. Angwin nævner en række eksempler på 

steder, hvor der fra politisk hold er blevet “opfordret” til en given overtagelse. Af disse kan nævnes 

italienske Olivetti, der blev tilskyndet til at overtage Telecom Italia, for at forhindre, at denne blev 

overtaget af en tysk virksomhed. Så selvom Olivetti blev kraftigt forgældet, blev overtagelsen 

gennemført, og aktiekursen faldt da også som en konsekvens af dette. Endelige kan virksomheder 

som følge af socialt, etisk eller miljømæssigt pres bliver presset mod, at foretage en M&A. 

Virksomheder kan således blive udsat for pres gennem medierne eller aktivister der protesterer. En 

af mulighederne for virksomheder, der er udsat for sådan et pres, består i at opkøbe en socialt 

respekteret virksomhed for derigennem, at øge den samlede virksomheds sociale ry. 

2.2.4 Vækst som motiv 

Vækst er i følge Gammelgaard (1999) et af de mest almindelige motiver for en M&A i praksis. 

Vækst bliver tit sat i forbindelse med udvikling, og kan let og hurtigt kan opnås gennem opkøb. 

Dette skal ses i modsætning til green field investeringer, hvor man starter op fra bunden, hvilket gør 

at væksten ikke sker så hurtigt. Virksomheder har ofte også opsat visse mål for væksten, og da disse 

kan være svære at nå gennem intern vækst, vælges det at foretage en M&A. Gammelgaard 

pointerer, at hvis lederne spørges om grunden til virksomhedens opkøb, så vil det primære svar 

være vækst. På trods af dette, beskriver litteraturen sjældent dette motiv. En forklaring på dette kan 

således være, at vækst motivet mere forklarer strategien, der fører til opkøbet, end det forklarer det 

enkelte opkøb. Muligheden for at resultaterne ikke følger med er derfor til stede, når virksomheder 

købes alene på baggrund af at lederne ønsker at gøre deres virksomhed større. 

2.2.5 Eat or be Eaten 

Dette motiv bygger på frygten hos lederne i at blive overtaget. I stedet for at blive overtaget 

foretager man selv en M&A, for at mindske denne frygt. Gorton, Kahl og Rosen (2005) foreslår at 

20 “Gaz de France-Suez merger overcomes domestic opposition”, trykt i Energy Business Review d. 29. september 2006 

33





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

fusioner kan være en defensiv mekanisme. De argumenterer for, at et motiv for fusioner og 

fusionsbølger kan opstå, når lederne fortrækker, at deres virksomhed forbliver uafhængig, i stedet 

for at blive opkøbt. De opstiller således en model, hvor hovedtrækkende vil blive gennemgået her. 

Deres teori bygger på følgende 3 forudsætninger: 

1) Ledere har en præference for, at bevare deres virksomhed uafhængig af andre. 

Baggrunden for dette er, at ledere af overtagne virksomheder sandsynligvis kommer 

til at spille en underordnet rolle i den nye virksomhed, eller måske endda risikerer at 

miste deres job. 

2) Nogle M&A lykkedes og generer rent faktisk værdi. Hvis dette ikke var tilfældet, 

ville der ikke være et incitament til, at fortsætte med at udføre dem. 

3) Det antages at virksomheder kun kan overtage andre virksomheder af lignende eller 

mindre størrelse. Dette følger af argumentet om, at det typisk er sværere at finansiere 

større opkøb, da det dels bliver sværere at rejse nye midler ved at udstede gæld og 

endvidere også er uhensigtsmæssigt på grund af den nødvendige låneoptagelse. 

Udover disse 3 forudsætninger hæfter de sig også ved, at M&A’s ofte forekommer indenfor 

industrier, hvor et regime skifte af teknologisk eller lovgivningsmæssig karakter kan identificeres. 

Et regime skifte, som ofte gør en M&A til et naturligt og effektivt modsvar. 

Under disse forudsætninger kan to forskellige scenarioer udspringe. I det første scenarie vil kun 

indbringende (the “efficient” scenario) M&A forekomme. I det andet scenario (the “eat-or-beeaten” 

scenario) bruges opkøb som et defensivt redskab, som derfor leder til, at ikke indbringende 

opkøb forekommer. Hvilket scenario der indtræffer afhænger helt af de incitamenter lederne har. 

Hvis ledernes kompensation afhænger af om de maksimerer aktionærens værdi, vil det “efficient” 

scenario således udspille sig. Da der her netop ikke eksisterer nogen grund til at deltage i ikke 

indbringende opkøb. Hvis lederne derimod opnår større private fordele ved, at bevare kontrollen 

over virksomheden end ved at maksimere aktionærernes værdi, vil man opleve “eat-or-be-eaten” 

scenariet. Således fristes lederne til, at udføre defensive opkøb for at sikre uafhængigheden i deres 

virksomhed. Disse vil i mange tilfælde være uprofitable. På grund af antagelsen om, at det er 

sværere at finansiere større overtagelser, kan det lede til situationer, hvor virksomhederne ved at øge 

34





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

deres størrelse kan reducere chancen for at selv at blive overtaget, da færre virksomheder besidder 

den nødvendige størrelse til at foretage overtagelsen. En yderligere konsekvens, i følge forfatterne, 

af det defensive overtagelsesmotiv er, at det er selvforstærkende og derfor fører til flere defensive 

overtagelser. Intuitionen er følgende: Virksomhed “1” har en efficient og profitabel 

investeringsmulighed, men afventer et regime skifte før en overtagelse bliver aktuel. Virksomhed 

“2” forudser at “1” vil forsøge at overtage den så snart et regime skifte kommer. Det er derfor en 

mulighed for “2”, at overtage en anden virksomhed (“5”), så “2” netop bliver så stor at det ikke er 

muligt for “1” at overtage den længere. En konsekvens af dette er således, at andre potentielle 

opkøbsmuligheder (“3 og 4”) bliver mere sårbare overfor en overtagelse fra “1”. Derfor kan flere 

virksomheder - alle potentielle opkøbsmål - måske forsøge sig med en defensiv overtagelse, og for 

hver defensive overtagelse efterlader det resten af virksomhederne som sandsynlige attraktive 

overtagelses muligheder, hvis de ikke selv foretager en defensiv overtagelse. Som det fremgår kan 

dette resultere i en “eat-or-be-eaten” fusionsbølge. Gorton, Kahl og Rosens teori forklarer også 

noget om betydningen af industristrukturen. I en industri hvor mange virksomheder er af ens 

størrelse, er defensive opkøb, som ikke resulterer i profitabilitet, sandsynlige hvis lederne er drevet 

af at bevare kontrollen over virksomheden. Modsat forholder det sig, hvis industrien er præget af en 

virksomhed som har en profitabel opkøbsmulighed, og som samtidig er meget større end resten af 

virksomhederne. Situationen er nu den, at ingen kan forsvare sig mod en overtagelse fra den største 

virksomhed, selvom de laver et opkøb. Laver de et opkøb risikerer de ligefrem at øger chancen for, 

at den større virksomhed overtager dem senere. Så hvis lederne vil bevare kontrollen over deres 

virksomhed undgår de opkøb. 

Som et eksempel på en situation der illustrere problemstillingen, der er beskrevet ovenfor kan 

nævnes situationen, som det engelske medicinalfirma Zeneca kom ud for i midten af 90’erne. To af 

Zeneca’s store konkurrenter fremlagde deres planer om at fusionere med hinanden og skabte derved 

en ny og dramatisk drejning til den konsolidering, der var i gang i medicinalindustrien. 

Konsekvensen var således, at Zeneca’s aktiekurs steg ret kraftigt, fordi man så Zeneca som den 

næste kandidat til at blive overtaget i konsolideringskapløbet. For at bevare Zeneca’s uafhængighed 

ville CEO’en således heller ikke udelukke at et opkøb kunne komme på tale 21 . I slutningen af 1998 

lykkedes det da også for Zeneca at fusionere med svenske Astra i en merger of equals. Dette 

21 Kilde: Mangement Today, 1 maj 1996 “UK: Fortress Zeneca 

35





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

illustrer at toplederne i visse tilfælde foretager en M&A, som modsvar til rygter om at man selv er 

et potentielt opkøbsmål. 

2.2.6 Frygten for at blive efterladt udenfor 

Når flere og flere af ens konkurrenter begynder at foretage M&A’s, kan virksomheder selv blive 

presset til at foretage en overtagelse, fordi de frygter at blive efterladt udenfor. Toxvaerd (2008) 

beskæftiger sig blandt andet med denne problemstilling i hans artikel Strategic merger waves: A 

theory of musical chairs. Modellen han opstiller bygger på tre antagelser. Et af elementerne i hans 

model er, at han ser M&A som en investering, der til dels er irrevisibel, dels det at de foretages 

under betingelser, hvor der er betydelig usikkerhed. Dette leder til, at der opstår en options lignende 

tilstand, hvor der kan være værdi i, at vente med investeringen. Således kan M&A beslutningen ses 

som et spørgsmål om, hvornår det er mest optimalt, at udøve real optionen. Den anden af 

antagelserne er, at konkurrencen for targets er imperfekt. En imperfektion i pris mekanismen der f. 

eks. kan opstå på grund af privat information eller agent problemer. Eksistensen af white knights og 

det faktum, at targets ledelse nogle gange accepterer tilbud som ikke er det mest attraktive, er i 

følge Toxvaerd med til at bekræfte antagelsen. Den sidste antagelse der benyttes i modellen, og 

måske den vigtigste er, at der er relativ knaphed på potentielt attraktive targets 22 . Udslaget af disse 

antagelser leder til, at selvom det er optimalt for virksomheder at vente med en fusion (jvf. value of 

delay), udføres M&A’en alligevel før tid. Grunden til dette skyldes, at virksomhederne er bange for, 

at der ikke er flere attraktive partnere tilbage, når det viser sig optimalt at udføre en M&A. Således 

kan virksomhederne blive tvunget til at forsøge sig med en M&A for at komme forløbet i forkøbet. 

På denne måde kan frygten for at blive efterladt udenfor, derfor bruges som et argument for, at en 

M&A foretages. 

Udover Toxvaerd nævner Auster og Sirower (2002) implicit et lignende problem vedrørende frygten 

for, at blive efterladt udenfor. De opstiller en model der bygger på tre faser, hvor den gennemgående 

drivkraft bag en M&A bølge, er den grad af legitimitet der er til stede i samfundet. Den første fase 

er udviklingsfasen, hvor ændringer i konkurrencemæssige faktorer og makrofaktorer skaber en 

generel usikkerhed i markedet, som leder til den begyndende M&A aktivitet 23 . Den indledende 

22 I følge Toxvaerd er der ikke problemer med at skelne mellem targets og acquirers. Disse bestemmes af form for 

effektivitet såsom Tobin’s q eller en anden form for størrelse fx. kapacitet, markedsandele eller markedsværdi. 

23 Auster og Sirower stiller det op på følgende måde Proposition 3: Uncertainty created by macro environmental and 

competitive factors increases the likelihood of the development of initial M&A activity 

36





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

legitimitet kan opstå på tre måder. Gennem tidligere positive resultater, som kan være i form af 

øgede aktiekurser omkring annonceringen eller succes historier som gør, at opkøb virker som et 

godt strategisk alternativ. Legitimitet kan også opstå gennem trendsættere, det kan være store 

respekterede virksomheder eller prestige investeringer. Endelig kan den indledende legitimitet opstå 

gennem brugen af relaterede støttende teknikker. Det kan være lave renter eller en generel tendens 

til at øge graden af gæld i kapitalstrukturen. Den næste fase er udviklingsfasen, hvor der 

argumenteres for, at den øgede spredning af M&A’s på grund af interaktionen mellem mikro 

dynamikker og isomorfiske processer, skaber en øget legitimitet for at foretage M&A’s. Den øgede 

legitimitet er en selvforstærkende proces i det, at den øgede legitimering betyder, at flere 

virksomheder indgår i M&A aktiviteter, som igen betyder, at legitimiteten øges. Denne proces 

fortsætter, indtil legitimiteten så småt begynder at forsvinde, på grund af de økonomiske resultater 

på sigt viser sig at være dårlige. Herefter går modellen over i den sidste fase som er 

opløsningsfasen, hvor M&A aktiviteten falder. Der hvor denne model implicit argumenterer for 

frygten for, at blive efterladt udenfor er i selve udbredelsesfasen. Auster og Sirower nævner, at der 

eksisterer en “Wow! Grab it!” decision rule: 

This is better than you could hope for, so grab it; don’t take any chance of losing this wonderful 

opportunity by wasting time looking in to it any further. ( s. 226) 

En fortolkning som i høj grad kan sidestilles med frygten for at blive efterladt udenfor. Forskellen 

fra Toxvaerd er, at Auster og Sirower ikke argumenterer for, at virksomheder forsøger at komme 

M&A i forkøbet, men man følger bare strømmen i frygten for, at blive efterladt udenfor sammen 

med de mindst attraktive partnere. 

Igen kan Astra Zeneca fusionen tages som et eksempel. BBC online network skrev således følgende 

omkring fusionen da planerne blev fremlagt: 

In their formal statement, the two companies said they were "engaged in a merger of two equals" - 

a reference to the fact that both companies had been left behind in the recent mega deals within the 

industry 24 . 

24 Kilde: BBC online network: “Business: The company file Zeneca and Astra to form drug giant”, 9. december 1998 

37





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Dette kan tolkes i den retning, at de begge var bange for at blive efterladt udenfor sammen med de 

mindst attraktive partnere, og derfor valgte at fusionere 25 . Hvad AstraZeneca fusionen belyser er 

også, at der tit er flere motiver, der kan have indflydelse på valget om at fusionere. 

2.3 Konklusion på motiverne 

Som det fremgår anerkender litteraturen en række motiver, som værende grunden til en M&A. 

Langt hovedparten af disse motiver indikerer endvidere, at virksomhedens værdi forøges, og som 

følge af dette også aktionærens værdi. Det har også vist sig, at ikke alle M&A’s medfører, at 

værdien af virksomheden forøges. Derfor anerkender litteraturen da også eksistensen af både hybris 

og empire-building motivet. Således kan en forringelse af virksomhedens værdi enten skyldes en 

overdreven tro på egne evner til at skabe værdi, på trods af hvad andre mener, eller at der 

simpelthen handles ud fra egne personlige interesser, som strider imod aktionærernes interesser. 

Hvad gennemgangen af de negligerede motiver viser, er dog en række motiver, som også kan 

forklare hvorfor en M&A foretages. Kendetegnet for disse motiver er desuden, at de i mange 

tilfælde ikke forsøger at øge værdien af virksomheden (i hvert fald ikke på kort sigt), men er drevet 

af andre interesser, såsom virksomhedens fremtidige overlevelse eller pres fra eksterne kilder. 

Angwin (2007) identificerer derfor fire kategorier, de forskellige motiver kan inddeles efter. De fire 

kategorier der kan eksistere er: 1) exploitation, som er udnyttelse af target gennem synergier for at 

øge køber virksomhedens værdi. Generelt er der her stor sikkerhed om værdien der skabes; 2) 

exploration, er motiver, der bygger på udforskning af nye områder og fremtidige muligheder. I 

modsætning til exploitation, er de potentielle gevinster her noget større, men risikoen for at 

gevinsterne aldrig realiseres er ligeledes meget større; 3) stasis, her forsøger virksomheden der 

køber, at bevare sin konkurrencemæssige situation, f.eks. ved at lukke den købte virksomhed. 

Således modtager køber nødvendigvis ikke nogle gevinster som følge af overtagelsen, men den 

potentielle fremtidige trussel reduceres måske; 4) survival, overlevelse er hovedelementet her. Det 

forsøges at forhindre virksomhedens død gennem et opkøb. Dette kan resultere i, at virksomheden 

mister værdi, men dette ses som bedre end ikke, at foretage en M&A. Som det fremgår er udbyttet 

under de fire kategorier meget forskellige fra hinanden. Som følge af den udprægede opfattelse der 

eksisterer om, at en M&A skal skabe værdi til virksomheden, medfører det at de motiver, der ikke 

25 Det vurderes her ikke hvorvidt fusionen har været en succes eller fiasko. Formålet er blot at belyse at det givne motiv 

kan være en af grundene til at fusionen er foretaget. 

38





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

koncentrerer sig om exploitation, har en tendens til at blive opfattet som en fiasko, selvom motivet 

bag den udførte M&A rent faktisk opnås. Dette rejser spørgsmålet om hvad der gør at nogle motiver 

anses for legitime at nævne, mens andre sjældent udtrykkes af ledelsen i forbindelse med 

annonceringen af en M&A. Som figur 2.1 i starten af kapitlet viser, er de offentligt udtalte motiver 

karakteriseret ved at være finansielle, økonomiske og/eller strategiske begrundede, som alle er 

motiveret af at gøre virksomheden mere værd. Dette stemmer også fint overens med antagelsen, der 

ser ud til at eksistere, nemlig at man kun skal deltage i en M&A, hvis den maksimerer 

virksomhedens værdi og derved også aktionærernes værdi, som reelt er ejerne af virksomheden. 

Antagelsen hænger i høj grad sammen med udviklingen indenfor Corporate Governance. En 

udvikling hvor man i de seneste årtier, har set ideologien omkring shareholder value etableret sig 

som selve grundstenen for virksomhedernes overordnede mål 26 . En udvikling som også har sat sit 

spor i lovgivningen. I visse lande kræves det direkte at bestyrelsen arbejder i aktionærens interesse. 

OECD skriver blandt andet følgende om bestyrelsens forpligtelser: 

“Board members should act on a fully informed basis, in good faith, with due diligence and care, 

and in the best interest of the company and the shareholders” (OECD principles of Corporate 

Governance (2004), side 24) 

Det kan derfor heller ikke komme som den store overraskelse, med udgangspunkt i ovenstående, at 

en række motiver er mere “legitime” at bruge i forbindelse med M&A end andre motiver. Så selvom 

motivet for overtagelsen rent faktisk, var for at sikre virksomheden mod at blive overtaget af en 

anden virksomhed, vil dette ikke blive meldt ud. Da dette motiv i mange tilfælde vil være i 

uoverensstemmelse med, hvad lovgivningen/retningslinjerne rent faktisk giver udtryk for er 

bestyrelsens opgave. Dette danner alt sammen grundlag for, at det netop er de økonomiske, 

strategiske og finansielle motiver, som øger virksomhedens værdi, der opfattes som “legitime” 

motiver og således bliver brugt til at forklare en M&A. Det kan så diskuteres om en maksimering af 

aktionærens værdi, skal være det overordnede mål for virksomheden eller om målet også skal 

inkludere andre stakeholders end bare aktionærerne 27 . Det er dog vigtigt ikke at blive forblændet af 

de motiver, der oplyses fra ledelsen side. Det kan derfor være nødvendigt at undersøge 

virksomhedens situation, hvis man ønsker den fulde forståelse bag M&A. En analyse af denne 

26 Dette gælder primært for amerikanske og britiske virksomheder (Lazonick og O’Sullivan, 2000). 

27 En diskussion som da også findes i litteraturen, men en nærmere gennemgang ligger udenfor denne afhandlings 

omfang. 

39





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

karakter kan være besværlig at foretage. Det kan være svært at få virksomhedslederne i tale om de 

sande motiver, hvilket betyder at analysen kan bære præg af at intentionerne bag en M&A ikke 

fremstår korrekt. Endvidere kan det være svært at vurdere, hvilke af de mulige motiver, som har 

haft størst indflydelse på valget om at udføre en M&A. Flere motiver kan nemlig sagtens bruges til 

at forklare en M&A. De fleste akademikere er da også enige om, at det ikke kun er et enkeltstående 

motiv, der er drivkræften bag en M&A, men nærmere en kompleks samling af motiver, som ligger 

til grund for overtagelsen (Angwin, Brouthers, Trautwein). Således kan et enkelt motiv ikke give 

den fulde forklaring på en M&A. Derfor vil brugen af enkelt motiver i forklaringen af M&A lede til 

oversimplificerede antagelser om hvorfor disse udføres. Undersøgelsen lavet af Ledernes 

Hovedorganisation viser da også, at virksomhederne ofte har mere et mål som de vægter højt og 

ønsker at opnå. De opgivne motiver hører dog også her alle til det, der opfattes som værende 

“legitime” motiver at udtrykke. 

For at skabe et mere realistisk billede af motivationen, der ligger bag udførelsen af M&A opstiller 

Angwin en række arketyper. Arketyperne identificeres ud fra følgende tre dimensioner: 

1) Bidders motiver: Er disse primært de klassiske motiver, der sigter mod at øge aktionærens værdi 

gennem forbedret konkurrenceevne på kort sigt Eller motiver der ikke er værdi maksimerende, 

men mere er begrundet i exploration, stasis og survival 

2) Kontekstuelle faktorer: I hvilket omfang eksterne kontekstuelle faktorer er stærke eller svage og 

hvorvidt de er i overensstemmelse/uoverenstemmelse med køber virksomhedens 

konkurrenceevne 

3) Top ledelsen: Hvorvidt denne handler i aktionærens og virksomhedens interesser eller om de er 

mere interesseret i deres egne gevinster 

40





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Figur 2.3.1: De 8 arketyper 

Kilde: Angwin (2007) 

Figur 2.3.1 viser således 8 forskellige arketyper 28 . Som følge af de forskellige arketyper, som 

Angwin identificer, virker det logisk at forskellige resultater observeres. Mere interessant er det 

dog, at kun få af arketyperne kan beskrives i klassiske termer, hvor fokus er på at øge aktionærens 

værdi. De fleste af arketyperne vil således sandsynligvis resultere i, at de medfører en 

underpræstation i forhold til den traditionelle opfattelse. De motiver litteraturen og ledelsen normalt 

udtrykker som værende legitime vil placere sig i boks 1, mens de motiver der ikke opfattes som 

legitime placeres i de øvrige bokse, alt efter hvad drivkraften bag dem er. Arketyperne adskiller sig 

fra meget af den øvrige litteratur. Den akademiske litteratur beskæftiger sig hovedsagligt med 

motiver, der maksimerer aktionærens værdi, og hvis dette ikke lykkedes skyldes det problemer med 

topledelsen enten i form agent-principal problemer eller hybris. Arketyperne tilføjer endnu et lag til 

diskussion i og med, at formålet ikke nødvendigvis er, at maksimere aktionærens værdi på kort sigt, 

men også ved at anerkende at de kontekstuelle faktorer har en indflydelse på motivationen bag en 

M&A. 

28 Bilag 2 viser beskrivelser af de 8 arketyper, som de fremkommer hos Angwin. 

41





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

3. Metoderne 

Det følgende kapitel vil beskæftige sig med de metoder, der bruges til at vurdere om en M&A er en 

succes eller fiasko. I det følgende vil de mest udbredte af disse metoder derfor blive gennemgået. 

Eventuelle problemer der er forbundet med de forskellige metoder, vil blive kommenteret i 

slutningen af gennemgangen af de enkelte metoder. Hovedvægten af dette afsnit vil lægges på 

performance studier, da disse udgør langt hovedparten af den eksisterende litteratur. 

3.1 Event study metoden 

Den mest udbredte metode til at vurdere om en M&A er en succes eller fiasko, er gennem brugen af 

event studier. Helt basalt ses der på, hvilke konsekvenser en enkelt stående begivenhed eller 

annoncering har på aktiekursen. Det er vigtigt at huske på, at event studier er forventninger til 

fremtidige præstationer, således er der tale om en ex-ante metode og ikke en ex-post (Montgomery 

og Wilson, 1986). I forbindelse med en M&A, foretages der derfor ofte en observation af ændringer 

i aktiekursen, som følge af annonceringen af M&A. For at kunne bruge event studier, der baserer 

sig på aktiekurser, antages det derfor, at de finansielle markeder er efficiente. Markedsefficiens er 

når aktiekursen reflekterer alt den information, som er tilgængeligt på tidspunktet. Således vil 

kurserne være troværdige og repræsentere den sande værdi af virksomheden, som markedet 

vurderer det. Fama (1970) opstiller tre betingelser for at kunne opnå markedsefficens; 1) ingen 

transaktionsomkostninger; 2) al tilgængelig information er gratis og frit tilgængeligt; 3) homogene 

forventninger, hvilket betyder at alle er enige om implikationerne af den information, som er 

relevant for kursdannelsen. De tre betingelser er måske en smule usandsynlige og urealistiske 29 , og 

Fama anerkender da også eksistensen af transaktionsomkostninger. Markedsefficiens anskues 

normalt, som værende af den semi-stærke form, da noget information her har muligheden for at 

blive holdt privat. Det er således dette grundlag event studier bygger på. Der findes dog en række 

forskellige modeller, der kan bruges når et event studie udføres. Den mest almindelige metode, i 

følge Armitage (1995), er ved at estimere forholdet mellem en akties afkast og afkastet på markedet 

ved OLS regression, og bruge dette forhold til at estimere det forventede afkast, givet afkastet på 

markedet. Modellen kendes under navnet market model, og ser ud som følgende: 

Rit = !i + "iRmt + #it , 

29 Det er i øvrigt værd at bemærke, at den tredje betingelse Fama opstiller, er modstridende med motivet vedrørende 

undervurderede virksomheder. Da forventningerne i markedet netop her er heterogene. 

42





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

hvor !i og "i er regressions koefficienter og #it er fejlleddet. Ved at have udregnet estimater på !i og 

"i med data fra en estimationsperiode, som antages ikke at være berørt af begivenheden, kan det 

forventede afkast udregnes ved, at indsætte de estimerede værdier af !i og "i sammen med det 

faktiske afkast på markedet, så 

ARit = Rit - (!i + "iRmt). 

I det ovenstående angiver ARit det overnormale afkast. Det overnormale afkast beskriver således 

den gevinst, som opnås på grund af begivenheden. Rit står for det observerede afkast målt gennem 

event vinduet 30 og er !i + "iRmt er det forventede benchmark afkast, hvis begivenheden ikke havde 

fundet sted. Det overnormale afkast bruges derefter til at beskrive, hvorvidt man bliver bedre eller 

dårligere stillet som aktionær, hvis M&A foretages. 

De resultater som er fundet, ved brug af event studier, viser generelt, at der betales en præmie til 

targets aktionærer på mellem 20-30% (bilag 3). Det er mere problematisk at forklare et mønster for 

bidders aktionærer. Bruner (2001) opsummere en række af de fundne resultater og konkludere, at på 

kortsigt er afkastet i gennemsnit omkring 0%. Som bilag 4 og 5 viser, er der en lang række af 

studier, som viser henholdsvis positive og negative overnormale afkast til bidders aktionærer. 

Hvorvidt en M&A viser sig profitabel, afhænger endvidere af en række faktorer. Således har det vist 

sig, at horisontale overtagelser typisk klarer sig bedre end diversificerede overtagelser. Ligeledes 

har det vist sig fordelagtigt at betale kontant frem for med aktier. Endelig har det også betydning 

hvordan buddet foretages, således har det vist sig, at tender offers (take-it-or-leave-it tilbud direkte 

til aktionærerne) generelt skaber mere værdi for bidder end ved en merger. På det længere sigt viser 

resultaterne for bidder dog, at hovedparten af overtagelserne ender som en fiasko, da de ikke formår 

at skabe værdi til aktionærerne (bilag 6). 

Som nævnt udgør denne metode langt hovedparten af litteraturen. Grunden til at metoden er så 

populær skal muligvis findes i, at den er meget ligetil at bruge samtidig med, at alle informationerne 

omkring aktiekurser er offentligt tilgængeligt. På trods af at metoden bliver brugt i langt 

hovedparten af litteraturen, er der dog en række problemer forbundet med metoden. Et af 

30 Event vinduet er tidspunktet lige før og lige efter begivenheden. Selve begivenheden sættes derfor til T = 0, mens tid 

før og efter beskrives som hhv. T = -1, -2, -3 og T = 1, 2, 3. Længden af event vinduet kan variere, men der må dog ikke 

forekomme andre begivenheder indenfor det valgte event vinduet, da disse kan påvirke ens resultater. 

43





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

problemerne er, at det antages at markederne er efficient. Følgende citat fra Bodie, Kane og Marcus 

(2005) viser meget godt problemet med markedsefficiens: 

There is a telling joke about two economist walking down the street. They spot a $20 bill on the 

sidewalk. One starts to pick it up, but the other one says, “Don’t bother; if the bill were real 

someone would have picked it up already. (s.405) 

Selvom det er ekstremt eksempel og sikkert uberettiget. Så findes der nok uregelmæssigheder i de 

empiriske undersøgelser til at retfærdigøre at jagten på underprisfaste virksomheder fortsætter. 

Generelt kan det siges, at selv ikke i den stærkeste form af markedsefficiens antages det, at 

aktiemarkedets reaktion nødvendigvis er den korrekte i forbindelse med de fremtidige M&A 

konsekvenser, men kun at den tilgængelige information inkorporeres (Ravenscraft & Scherer 1987). 

Hvis informationen for eksempel er fejlagtig, fordi der prøves nye M&A strategier og investorerne 

ikke har haft mulighed for at observere disse effekter tilstrækkeligt, kan markedets forudsigelser 

vise sig at være fejlagtige. Ligeledes er antagelsen vedrørende homogene forventninger kritisabel, 

da investorer let kan have en forskellig opfattelse af den samme information og derved drage 

forskellige forventninger til kursdannelsen. Bromiley, Govekar og Marcus (1988) diskuterer 

desuden en række yderligere problemer, der er forbundet med markedsefficiens. Disse problemer 

kan være; overreaktion på begivenheder, uhensigtsmæssige reaktioner, undervurdering når inflation 

er signifikant og weekend- og dagseffekter. En af de fundamentale antagelser i event studier, at 

selve overtagelsen kan isoleres, som en begivenhed aktiemarkedet reagerer på. Dette er 

sandsynligvis meget svært, hvis den opkøbte virksomhed er meget mindre end den virksomhed der 

overtager 31 . I sådanne situationer kan effekten meget let blive blandet sammen med andre udsving i 

markedet. Sudarsanam (2003) påpeger at et af de helt store problemer med metoden desuden er, at 

finde et passende benchmark, som kan bruges til at vurdere virksomheden efter overtagelsen. Den 

nye virksomhed er nemlig forskellig fra de to virksomheder, der eksisterede før den udførte M&A. 

Det kan desuden være svært at spå om, hvad der var sket med aktionærens værdi, hvis de to 

virksomheder ikke havde lavet en M&A. Normalt vil virksomhederne nemlig blive lagt sammen i 

en og som en konsekvens af dette selvfølgelig ophøre med at eksistere som to adskilte 

virksomheder. McWilliams, Siegel og Teoh (1999) argumenterer desuden for, at hvis man 

31 ISS er et eksempel på dette, de foretog en lang række af opkøb af meget små virksomheder. Der er her meget 

tvivlsomt om effekten på aktiekursen kan isoleres. 

44





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

begrænser analysen af ledelsesmæssige beslutninger til kun at være centret omkring event studier, 

er dette yderst uheldigt. Dette skyldes at for visse områder er metoden uhensigtsmæssig, da den kun 

tillader undersøgeren, at vurdere betydningen af begivenheden på kun en stakeholder (aktionæren), 

men da begivenheden også påvirker andre stakeholders, er det derfor ikke rimeligt at vurdere 

succesgraden uden også undersøge effekten på disse stakeholders. Så selvom at området 

McWilliams, Siegel og Teoh koncentrere sig om er Corporate Social Responsibility, kan 

argumentationen kan dog sagtens også bruges i forbindelse med M&A. En overtagelse har ligeledes 

også en vis effekt på andre stakeholders, og burde derfor også undersøges. En konsekvens af dette 

er, at event studier har en tendens til at simplificere de motiver, der ligger bag en M&A. Motiver der 

er drevet af andet en at øge aktionærens værdi, bliver på denne måde meget nemt karakteriseret som 

værende en fiasko. 

3.2 Regnskabsmæssige metode 

I modsætning til event studier baserer den anden for form performance studier sig omkring de 

regnskabsmæssige resultater efter en M&A. Metoden går i alt sin enkelthed ud på, at analysere de 

reporterede finansielle resultater for bidder både før og efter overtagelsen, for at se hvordan de 

finansielle resultater har ændret sig. Disse sammenholdes derefter med de finansielle resultater fra 

samlignlige virksomheder, der ikke har udført en M&A. Fokusset i disse studier kan variere mellem 

nettoindtjeningen, afkast på aktier eller aktiver, Earnings-Per-Share og likviditeten for 

virksomheden. Metoden foretrækkes af nogle forskere i forsøget på at måle den langsigtede 

betydning af M&A på de operationelle resultater. Argumentet er, at gevinster fra en M&A vil 

optræde i virksomhedens regnskaber, hvilket ikke nødvendigvis er tilfældet med aktiekursen, som 

kan påvirkes af andre faktorer end forventningerne til resultaterne. Derudover giver ændringer i 

aktiekursen heller ikke et direkte mål for betydningen af overtagelsen på omsætningen, 

fusionsomkostningerne, profitten og cash flows. Det er trods alt, ofte netop disse mål, som man i 

forbindelse med overtagelsen ønsker at forbedre. I denne metode er spørgsmålet således om den 

købende virksomhed klarer sig bedre end sammenlignelige ikke købende virksomheder. 

Resultaterne der er fremkommet ved brug af den regnskabsmæssige metode (bilag 7), giver ikke et 

entydigt billede af, hvorvidt en overtagelse kan betegnes som en succes eller fiasko. Ravenscraft og 

Scherer (1987) finder for eksempel at profitabiliteten er 1-2% mindre for bidder end for deres 

45





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

kontrol gruppe. Endvidere finder de, at purchase accounting og indtrængningen i nye 

forretningsområder er forbundet med en væsentlig nedgang i profitabiliteten. Modsat finder Healy, 

Palepu og Ruback (1992), at aktivproduktiviteten forbedres signifikant for de virksomheder, der har 

foretaget en overtagelse. Dette bidrager til en forbedring i operating cash flow returns i forhold til 

deres kontrolgruppe. Forbedringerne er specielt udtalte i overtagelser, hvor de to virksomheders 

forretningsområder overlapper hinanden. I Mueller (1980) foretages en analyse af cross-border 

overtagelser og det viser sig her, at der ikke er noget klart mønster i udviklingen af profitabiliteten 

på tværs af landene. Nogle steder sker der en forbedring og andre steder et fald i profitabiliteten. 

Mueller konkluderer derfor, at hvis en generalisering skal laves fra hans undersøgelse, bliver det at 

M&A’s har en beskeden effekt, op eller ned, på profitabiliteten for den samlede virksomhed tre til 

fem år efter en M&A. 

Som ved event studier er der også en række problemer forbundet med brugen af de finansielle 

resultater 32 . Som tilfældet var ved event studier, står man igen overfor et problem, som følge af at 

man ikke kan sige, hvad der var sket med profitten hvis ikke M&A var blevet foretaget. For at løse 

dette problem, har man forsøgt at sammenligne M&A virksomheders profit resultater med en 

kontrolgruppes resultater. Dette kan gøres gennem sammenligning af før og efter resultater og 

sammenligning med virksomheder der ikke havde lavet en M&A, men var sammenlignelig i 

størrelse og industri. En af de forhindringer der eksisterer ved en før og efter sammenligning, er 

selvfølgelig at den købte virksomhed forsvinder ind i køberens regnskaber på grund af overtagelsen. 

Ligeledes kan der være problemer forbundet med, at sammenligne med en næsten identisk 

virksomhed, da det kan være yderst svært at finde en der matcher præcis på virksomheden f. eks. 

kan der være forskellige lønforhold fra sted til sted, en anden strategisk orientering eller lignende 

problemer. Dette er ting, som alle er med til at gøre det svært, at finde et passende benchmark. Et 

helt andet problem opstår, som følge af den måde regnskabsførelsen for en M&A udføres. Således 

har det indtil 2001 været tilladt i USA, at vælge mellem to forskellige regnskabsmetoder pooling-ofinterest 

eller purchase 33 . Langt hovedparten af de undersøgelser, der er foretaget med den 

regnskabsmæssige metode, er derfor foretaget mens det stadigt var tilladt at bruge begge metoder. 

Kort fortalt er pooling når aktiverne fra den købte virksomhed opføres til deres før-overtagelses 

32 Afsnittet bygger primært på Ravenscraft & Scherer (1987) og Bruner (2001). 

33 Kilde: Financial Accounting Standards Board. 

46





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

bogførte værdi, mens purchase er når de købte værdier registreres til den faktiske værdi, som de er 

blevet købt til. På grund af disse forskelle, er der stor sandsynlighed for at de resultater, der findes 

ved purchase metoden er systematisk forskellige fra dem der findes ved pooling metoden. Dette gør, 

at der for det første skal være opmærksomhed på hvilken af de to metoder, der er blevet brugt, før 

stikprøven udvælges, så de to metoder ikke blandes sammen. For det andet er det sværere at 

sammenligne på tværs af undersøgelser, for at finde generelle tendenser. I forlængelse af dette kan 

det være svært at sammenligne data fra forskellige år, hvis virksomheden har ændret den måde de 

rapporterer på. Det er således ikke unormalt at lovgivningen og rapporterings grundregler ændres 

over tid. Udover dette kan forskelle i regnskabspraksis mellem forskellige lande gøre det svært at 

lave cross-border sammenligninger. Et yderligere dilemma er at inflation systematisk sætter den 

bogførte værdi for lavt i forhold til markeds- eller genanskaffelsesværdien. Et yderligere problem, 

er ifølge Alexander, Britton og Jorissen (2007) at nogle virksomheder foretager et big bath 

accounting enten før eller i forlængelse af en M&A. Dette indikerer at der foretages en række 

ændringer, så det følgende regnskab ser værre ud. Dette kan skyldes en nedskrivning af aktiverne 

eller stigning i anskaffelseværdien, for at forbedre de fremtidige resultater. Således vil der 

rapporters et markant tab i det finansielle år, hvor der foretages a bath. Hvis dette sker, kan det have 

en effekt på resultaterne i den regnskabsmæssige metode (en effekt på aktiekursen vil sandsynligvis 

også blive registret). Alle disse problemer gør, at det er yderst problemfyldt, at bruge metoden til at 

vurdere en M&A. Det største problem er dog nok det Lubatkin påpeger. Nemlig at det kan være 

svært at bruge metoden, da man ikke kan isolere effekten af en bestemt begivenhed, såsom en 

M&A. Det kan tage flere år før at effekterne af en M&A kan ses i regnskabet og imens kan 

ændringer, der er skabt af virksomheden og/eller markeds specifikke begivenheder have haft 

betydning for regnskabet. 

3.3 Surveys 

De to første metoder der bruges til at vurdere om M&A er succesfulde koncentrerer sig begge 

udelukkende omkring performance, og derfor anses disse som værende objektive i vurderinger af 

M&A. Anderledes forholder det sig med surveys, som henvender sig til personlige meninger, og 

derfor kan karakteriseres som subjektive. Typisk vil undersøgelser af denne art blive udført et par år 

efter selve overtagelsen, da effekterne her har haft mulighed for at vise sig. Der findes primært to 

forskellige former for surveys, som bruges blandt akademikere. Man kan enten henvende sig direkte 

47





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

til lederne i den købende virksomhed for at få deres vurdering, eller man kan henvende sig til en 

række eksperter for at få deres vurdering. Ved at henvende sig til lederne kan der fås et direkte svar 

på om en M&A har levet op til forventningerne. Opbygningen af spørgeskemaet kan være 

forskelligt, men typisk vil en undersøgelse af denne slags bestå af spørgsmål omkring hvilke mål 

(her kan opgives mere end et), der har været med den pågældende overtagelse og i hvilken grad 

disse mål er blevet opnået. Endelig rundes undersøgelsen typisk af med et generelt spørgsmål 

vedrørende den overordnede tilfredshed med M&A. De enkelte spørgeskemaer samles derefter så 

en generalisering kan laves. Denne generalisering bestemmer således succesgraden af M&A. 

Ekspert undersøgelser minder i meget om ovenstående, den eneste forskel er adgangen til 

information. Informationen eksperterne vurderer ud fra, stammer enten direkte fra 

aktiemarkedsanalytikere eller indirekte fra kommentarer og lignende fra den finansielle presse. 

Fordelen ved metoden er helt klart, at flere motiver kan belyses end under de noget mere simple 

performance studier. 

I Bruner opsummeres resultaterne fra 13 surveys (bilag 8), og igen findes meget blandede resultater. 

I 6 af de 13 studier findes der således negative resultater, mens de resterende enten er neutrale eller 

positive. I hovedparten af de 13 surveys, har fokus været på primært de finansielle data. Schoenberg 

(2006) indgår ikke i undersøgelsen, men han finder at 56% er neutrale eller tilfredse med 

overtagelsen, mens 44% er utilfredse. Modsat fandt Ingham, Kran og Lovestam (1992) at hele 77% 

af lederne af lederne mente at profitabiliteten på kortsigt var blevet øget efter overtagelsen, mens 

tallet på langtsigt kun var 68%. En undersøgelse foretaget af KMPG fandt, at hele 82% af lederne 

mente, at den M&A de havde været med i havde opnået deres mål. Sammenholdt med aktiekursen 1 

år efter overtagelsen, var det dog kun 17%, som havde formået at skabe værdi. Således havde 30% 

ikke haft en betydning på aktiekursen, mens 53% havde ødelagt værdi. 

Der er dog en række kritiske punkter forbundet med brugen af surveys til at vurdere M&A. Det 

mest åbenlyse problem er den meget lave svarprocent fra de adspurgte ledere. Typisk ligger denne 

svarprocent omkring 2-10% af de adspurgte 34 . Som følge af dette er det derfor naturligt at spørge 

om, hvem der deltager i undersøgelsen. Det er derfor ikke helt utænkeligt at metoden er biased mod 

34 Kilde: Bruner (2001), i undersøgelsen af Brouthers er svarprocenten på 27%, mens undersøgelsen foretaget af 

Ledernes Hovedorganisation er oppe på 31%. 

48





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

de mere succesfulde M&A’s. Et yderligere problem, som tit anses for at være til stede i surveys er at 

lederne ofte er biased i de svar de giver. Der kan således være en tendens til nemmere, at vurdere 

noget til en succes. Undersøgelse fra KPMG (1999) beskriver således hvordan 82% af lederne 

mente, at den M&A, som de havde været med til var succesfuld 35 , selv om kun 17% formåede at 

skabe værdi til aktionærerne. Som nævnt tidligere er der også problemer forbundet med brugen af 

aktiekurser, som et mål for succes. Det bruges da også kun her for at illustrere, at ledernes udtalelser 

kan være meget forskellige fra sandheden. Som nævnt foregår disse former for undersøgelser ofte 

3-5 år efter selve overtagelsen. Dette har den indvirkning, at der kan sås tvivl om, hvorvidt ledernes 

hukommelse, i forhold til f. eks. de opstillede mål, er 100% korrekt. Det største problem, som er 

forbundet med at spørge lederne er således, at informationen kan være meget biased. En bias der 

ikke burde være til stede, hvis man spurgte en række eksperter om deres synspunkt. Situationen er 

dog, at også her kan informationen være biased. Meget af den information, der bruges til at foretage 

vurderingen, stammer oprindeligt fra de pågældende virksomheder selv. Dette gør selvfølgelig at 

konklusioner også her kan være biased. Desuden er der mulighed for, at eksperterne fortolker 

informationen forkert og derfor drager forkerte konklusioner. 

3.4 Alternative metoder 

En af de mere alternative metoder, der bruges til at vurdere om succesgraden af M&A. Består 

ganske simpelt i at observere hvorvidt en overtagelse senere bliver frasolgt. Således karakteriseres 

en M&A som en fiasko, hvis den frasælges eller lukkes ned, og som en succes hvis den ikke sælges/ 

lukkes ned. Fordelen ved metoden er, at den er meget simpel at bruge, og ikke kræver detaljeret 

finansiel information. Den bagvedliggende antagelse, som Porter (1987) argumenterer for er, at en 

virksomhed generelt ikke vil vælge at frasælge eller lukke en succesfuld forretning, bortset fra i helt 

særlige tilfælde. Porter finder at i gennemsnit sælger virksomhederne mere end halvdelen af deres 

overtagelser igen. For ikke relaterede overtagelser er tallet hele 74%. Resultaterne minder i høj grad 

om dem, som Schoenberg (2006) finder i hans undersøgelse. Her er det også mere end halvdelen af 

alle opkøbene, som 13 år efter overtagelsen er blevet solgt igen. 

Kritikken af metoden er hovedsagligt, at frasalg af tidligere købte virksomheder ikke nødvendigvis 

sker, som en konsekvens af dårlige resultater. Frasalg kan ske som følge af ændrede 

35 Under halvdelen har foretaget en decideret evalueringsproces. 

49





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

markedsforhold, der gør at en virksomhed ikke længere ønsker at være på et givent marked, selvom 

opkøbet har præsteret tilfredsstillende. En ændret corporate strategy kan også betyde, at den købte 

virksomhed ikke længere passer ind i de fremtidige planer, selvom resultaterne har været 

tilfredsstillende. Ligeledes har nogle virksomheder den strategi, at de køber virksomheder med 

problemer op for at restrukturere disse og derefter sælge dem igen til en profit. Som det fremgår kan 

frasalg sagtens ske, selvom resultaterne er positive for den frasolgte enhed. Derfor er metoden noget 

problematisk at bruge, til at vurdere graden af succes for M&A. 

Case studier er en anden alternativ metode, som kan bruges. Der fokuseres her på en enkelt handel 

eller en lille gruppe, som bliver analyseret grundigt. Typisk udføres der interviews med ledere og 

eksperter for at få information og synspunkter, samt en undersøgelse af de faktorer der kan føre til 

en overtagelse. Ved at gå i dybden med detaljer om den faktiske baggrund for handlen, kan man ofte 

opnå en ny forståelse af dels motiverne, men også af graden af succes. Fordelen ved metoden er 

derfor, at man får information om hvilke faktorer, der leder til overtagelsen, men også om dem der 

har indflydelse på overtagelsens succes eller fiasko. Der er ingen tvivl om at brugen af et case 

studie derfor er meget anvendelig til at vurdere, hvorvidt den enkelte M&A har været en succes 

eller fiasko. Problemet er selvfølgelig, ud over at være meget tidskrævende, at case studier kun 

beskæftiger sig med én M&A, derfor kan case studier heller ikke bruges til, at drage konklusioner 

omkring succesgraden af M&A generelt. 

3.5 Succesmålet for en M&A 

Som det fremgår i gennemgangen af de metoder, som anvendes i vurderingen af M&A, eksisterer 

der forskellige mål for, hvornår en overtagelse betragtes som henholdsvis en succes eller fiasko. 

Ved event studier er succesmålet opnået, hvis en M&A skaber et overnormalt afkast enten på kort 

eller langt sigt. På kort sigt er der tale om effekten lige omkring annonceringen af overtagelsen, 

hvilket reelt betyder, at man bestemmer succesgraden ud fra forventninger til selve overtagelsen. 

Den langsigtede metode måler modsat på, om der på lidt længere sigt er opstået et overnormalt 

afkast, som følge af overtagelsen. Det eneste succeskriterie for event studier er således, hvorvidt 

man oplever et positivt eller negativt overnormalt afkast. Den regnskabsmæssige metode 

beskæftiger sig modsat med de faktiske regnskabstal. Ved denne metode vurderes succesgraden af 

en M&A på, om man har skabt bedre resultater efter fusionen i forhold til tilsvarende virksomheder. 

50





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Fælles for event studier og den regnskabsmæssige metode er, at man primært kigger på økonomiske 

gevinster eller tab, der har været som følge af fusionen. Der er her meget tydeligt, at man i disse 

metoder bygger på den generelle antagelse, som blandt andet Angwin (2007) hævder eksisterer; at 

man kun må deltage i en M&A, når den maksimerer den økonomiske værdi af virksomheden. 

Hvilket reelt betyder, at overtagelser der er virksomhedens bedste interesse, men som ikke skaber 

værdi betragtes som en fiasko. I de nævnte metoder er udgangspunktet således, at man skal skabe 

værdi til virksomheden for at være en succes. Dette er reelt det eneste motiv, som undersøges ved 

disse metoder. Så selvom at en række motiver, specielt de klassiske, som udgangspunkt skaber 

værdi for virksomheden, undersøges de bagvedliggende motiver som regel ikke direkte. Ved en 

survey undersøgelse er det derimod muligt at spørge til motiverne for en M&A, hvilket kan være 

med til at belyse om disse er blevet opfyldt. De forskellige surveys er dog struktureret forskelligt, 

og derfor kan måden succes og fiasko måles på være forskellig. For at vurdere graden af succes 

anvender Schoenberg (2006) for eksempel en 5 punkt likert scala. Ledelsen vurderer således en 

række forskellige kriterier ud fra 5 punkts skalaen og et mean udregnes. Dette mean bruges derefter 

til at karakterisere om en M&A er en succes eller fiasko. Schoenberg anvender ikke direkte 

motiverne i hans survey, men i stedet bruges en række finansielle resultater, til at vurdere 

succesgraden. I Brouthers (1998) vurderes succes derimod ud fra hvilke motiver, der har været 

vigtige i forbindelse med en M&A og hvorvidt disse motiver så er blevet opfyldt. Forskellen 

mellem dette studie og andre er, at man her respekterer, at der kan være flere motiver forbundet med 

en M&A end bare ét motiv. Brouthers mener, at dette giver et mere fair billede af om en M&A fejler 

eller lykkedes. Metoden der bliver benyttet af Brouthers adskiller sig fra hovedparten af de surveys, 

som tidligere er blevet udført. Bruner (2001) opsummerer en række af de resultater, som tidligere er 

fundet i forbindelse med surveys. I opsummeringen fremgår det således, at langt de fleste surveys 

bedømmer succes ud fra finansielle resultater og ikke fra selve motiverne. Men som det også 

fremgår, er surveys udsatte for forskellige måder at måle succesen på, men helt basalt bygger 

vurderingen om det er en succes eller fiasko reelt på ledernes svar. De tre nævnte metoder (event 

studier, den regnskabsmæssige metode og surveys) er dem, som oftest bruges i litteraturen, når 

succesen af en M&A skal vurderes. Frasalg, som blandt andet benyttes af Porter (1987), måler alene 

succes ud fra, om den opkøbte virksomhed senere er blevet solgt. Den sidste metode der kan 

anvendes, case studier, er nok den der er mest kompleks i måden succes eller fiasko måles på. Der 

kan i vurderingen således tages højde for både økonomiske, strategiske og organisatoriske 

51





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

resultater, som er opnået i forbindelse med overtagelsen 36 . Som følge af den noget mere 

dybdegående undersøgelse af overtagelsen, som oftest foretages i forbindelse med case studier, er 

vurderingen af succes eller fiasko derfor ofte mere troværdig end ved de øvrige metoder. Der er da 

også en række problemer forbundet med den måde succesen bliver målt på ved de første fire 

metoder, og man kan diskutere, om de reelt siger noget, om en M&A har været en succes eller 

fiasko. Frasalgsmetoden er den mest tvivlsomme af de fire. Grunden til dette er, som tidligere 

nævnt, at en virksomhed sagtens kan foretage et frasalg, uden at det skyldes, at overtagelsen har 

været en fiasko. For eksempel kan virksomhedens overordnede strategi have ændret sig, hvilket gør 

at den overtagne virksomhed sælges igen, selvom den faktisk har været en succes. På trods af at 

frasalg i visse tilfælde fint illustrerer, at en overtagelse har været en fiasko (f. eks. Daimler-Chrysler 

fusionen). Så virker det dog generelt ikke som en særlig god proxy, at bruge netop frasalg som et 

mål for succes eller fiasko. Problemet med surveys er, at de i høj grad bygger på ledernes egen 

vurdering af en M&A og derfor kan være biased i forhold til succesgraden. Ligeledes foretages 

surveys ofte en række år efter fusionen, hvilket kan gøre, at lederne har glemt vigtige detaljer eller 

ligefrem husker forkert og derfor fremkommer med fejlagtige vurderinger. Ved både den 

regnskabsmæssige metode og ved event studier bindes succes således op på finansielle data, hvilket 

kan være problematisk af to grunde. For det første er det meget sandsynligt, at andre begivenheder 

har påvirket regnskabstallene og aktiekursen på længere sigt. Dette gør, at det kan være svært, at 

skelne mellem effekten fra overtagelsen og effekten fra andre begivenheder. Der kan således være 

for meget “støj” til at vurdere overtagelsen korrekt. For det andet bygger de event studier, der 

undersøger effekten omkring annonceringstidspunkt, på forventninger til fremtiden. Dette betyder 

som sagt, at man vurderer, hvorvidt en M&A skaber værdi alene på baggrund af forventninger. 

Kaplan (2000) studerede for eksempel to opkøb, som modtog to forskellige reaktioner fra 

aktiemarkedet (den ene positiv og den anden negativ). Interviews foretaget efter overtagelserne med 

de involverede virksomheder, viste dog at begge overtagelserne ikke havde formået at skabe værdi. 

Dette viser med alt tydelighed, at reaktionen fra aktiemarkedet, på kort sigt, ikke altid giver det rette 

billede af, om en M&A ender med at være en succes. Det følgende citat fra Porter (1987) illustrer 

også en lignende pointe: 

36 Bruner 2001. 

52





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

“Yet the short-term market reaction is a highly imperfect measure of the long-term success of 

diversification, and no self-respecting executive would judge a corporate strategy this way” (s. 45) 

Det virker derfor paradoksalt, at når ingen selvrespekterende leder ifølge Porter, vil bedømme en 

corporate strategy ud fra den kortsigtede reaktion på aktiemarkedet, at det så gladeligt bliver gjort i 

den akademiske litteratur. De to ting kombineret illustrer således hvorfor det kan være yderst 

problemfyldt at bruge event studier foretaget på kort sigt til at vurdere en M&A. 

Som det fremgår kan der sås tvivl om en række af de metoder, der bruges til at vurdere en M&A. 

Der er ingen tvivl om, at man ved at bruge case studier opnår den mest troværdige vurdering. På 

trods af dette er det ikke altid, at man i case studier direkte ser på motiverne bag en M&A, men 

alene koncentrerer sig om, hvilke elementer der gør, at den enten fejler eller lykkedes. Surveys kan 

være yderst brugbare, men der kan sås tvivl omkring troværdigheden af disse, da informationen 

som sagt ofte kommer direkte fra virksomheden. Event studier viser meget tydeligt om en 

virksomhed har opnået et overnormalt afkast. Succesen bliver alene målt ud fra at der skabes værdi 

for aktionærerne, men siger dog hverken noget om motiverne bag en overtagelse eller hvorvidt 

disse er blevet nået. Det samme gør sig gældende i brugen af den regnskabsmæssige metode. 

Generelt bedømmes succesen i metoderne (med undtagelse af frasalgsmetoden) dog ofte ud fra, om 

der bliver skabt værdi i forbindelse med overtagelsen. Dette vurderingsgrundlag er da også helt 

retfærdigt, hvis M&A’en udelukkende foretages med udgangspunkt i de klassiske motiver, da disse 

netop er værdimaksimerende. Som det fremgår kan en M&A dog også være drevet af motiver, der 

ikke nødvendigvis er værdiskabende. En beslutning der trods alt stadig er den bedste løsning for 

virksomheden frem for ikke at foretage sig noget. Er dette tilfældet virker det derfor ikke retfærdigt, 

at bedømme en M&A ud fra om der skabes værdi. I det følgende kapitel vil sammenhængen mellem 

motiverne og metoderne således blive belyst. 

4. Sammenhængen mellem motiverne og metoderne 

Som det fremgår af de to tidligere kapitler i afhandlingen, eksisterer der en række forskellige 

motiver (de klassiske og de negligerede motiver) samt en række forskellige metoder, som bruges til 

at vurdere om en M&A er en succes. Dette kapitel vil forsøge at sammenkæde motiverne med 

metoderne der benyttes. 

53





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Motiverne kan som sagt deles op i to overordnede kategorier; 

1) de klassiske motiver, som i stort omfang bruges af virksomhedslederne og af den akademiske 

litteratur, til at forklare en M&A. 

2) de negligerede motiver, som måske udgør de faktiske motiver bag en M&A, men som ikke bliver 

nævnt af virksomhedslederne, da de i mange tilfælde ikke nødvendigvis skaber værdi til 

virksomheden. Motiver der endvidere sjældent belyses i de empiriske resultater, som er fundet i 

den akademiske litteratur. 

De to kategorier afspejler hver især problemer, som er forbundet med de metoder, der bruges i 

litteraturen til at vurdere succesgraden af M&A’s. Som det tidligere har været nævnt i afsnit 2.1.10, 

er de to mest brugte metoder i litteraturen, event studier og den regnskabsmæssige metode, kun er et 

indirekte mål for motiverne bag M&A’s. Grunden til at de to metoder bruges er som sagt, at de 

klassiske motiver bygger på, at de skaber mere værdi til virksomheden, og derfor burde blive 

afspejlet i de nævnte metoder. Det kan derfor synes helt berettiget, at benytte de nævnte metoder i 

vurderingen. Problemet der er forbundet med denne anskuelse er, at man gennem observationer og 

analyser af aktiekursen og virksomhedens resultater, ikke kan vurdere hvilke motiver, der har været 

baggrunden for selve overtagelsen, samt om disse motiver faktisk er lykkedes. Resultaterne fra 

henholdsvis Brouthers (1998) og undersøgelsen fra 2004 i Ledernes Hovedorganisation, viser netop 

at lederne i de fleste tilfælde vurderer, at motiverne rent faktisk er blevet opnået i forbindelse med 

overtagelsen. På trods af, at der også er en række problemer forbundet med brugen af surveys i 

vurderingen af en M&A, illustrerer dette meget godt, at der er forskellige måder at opfatte hvorvidt, 

der er tale om en succes eller fiasko på i forbindelse med en overtagelse. Det bedste eksempel på 

dette er vel nok KPMGs undersøgelse fra 1999, som viste at 82% af de adspurgte ledere vurderede 

deres M&A som en succes. Af de selvsamme virksomheder, havde kun 17% skabt værdi til 

aktionærerne 1 år efter overtagelsen, mens hele 53% havde destrueret værdi. Forskellen mellem 

disse resultater kan skyldes, at lederne netop vurderer succesen ud fra andre kriterier end bare de 

finansielle resultater og derfor har en anden opfattelse af succes end litteraturen (Ingham, 1992). 

Brouthers (1998) pointerer blandt andet at de undersøgelser, der forsøger at måle M&A succes 

gennem brugen af enkelte finansielle indikatorer, plejer at undervurdere opnåelsen af andre mål, og 

derfor ikke formår at tegne et korrekt billede af M&A succes. Fokusset på kun et enkelt finansielt 

kriterie, belyser endvidere yderligere et problem, som er forbundet med event studier og den 

regnskabsmæssige metode. Der tages således ikke højde for, at en M&A for det meste er drevet af 

54





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

mere end et enkelt motiv. Udover at der typisk er flere motiver bag en overtagelse, findes der som 

sagt også en række motiver, der ikke nødvendigvis skaber værdi til aktionærerne. Disse negligerede 

motiver vil (selvom de måske er fuldt “legitime”) i de nuværende metoder derfor medføre, at 

overtagelsen vil blive betragtet som værende en fiasko. De to metoder ignorerer således en lang 

række af motiver, som kan forklare en overtagelse uden, at der skabes værdi til aktionærerne. Ved at 

inkluderer disse typer af M&A’s i performance studier, hvor antagelsen er at alle M&A’s øger 

virksomhedens økonomiske værdi, risikeres det at succesgraden af M&A’s bliver biased nedad. 

Problemet som opstår i forlængelse af, at M&A’s ofte er drevet af mere end et motiv, er at 

motiverne ikke nødvendigvis er drevet af den samme motivation. Således kan motivationen stamme 

fra de tre dimensioner (figur 2.3.1). Dette gør, at forklaringen på en M&A ofte er yderst kompleks. 

Af de 8 arketyper Angwin (2007) identificerer er det således kun 2, som man med god grund, kan 

forvente direkte vil forbedre acquirers resultater. I de resterende kan man forvente en 

underpræstation i forhold til den generelle opfattelse, selvom at disse på længere sigt måske viser 

sig fordelagtige økonomisk også. Problemet med de performance studier der bruges er således, at 

de i høj grad behandler M&A’s som en homogen gruppe, hvor det eneste gyldige formål er, at 

maksimere værdien for aktionærerne. Det kan derfor ikke komme som den helt store overraskelse, 

at så mange M&A’s derfor underpræsterer under denne forudsætning. Betyder dette så, at de 

resterende arketyper ikke er legitime fordi de ikke maksimerer værdien for aktionærerne 

Selvfølgelig kan der være tilfælde, hvor det ikke er legitimt at foretage en overtagelse, men i de 

fleste tilfælde er situationen kompleks. Disse situationer kan være et spørgsmål om, hvorvidt det er i 

orden, at eksperimentere og udforske for eventuelle fremtidige gevinster eller om det er i orden, at 

imødekomme et pres fra staten, som kan være vitalt for virksomhedens overlevelse. Der kan derfor i 

disse situationer være tale om, at virksomheden stiller sig selv betydeligt dårligere, hvis de ikke 

kaster sig ud i en M&A. 

Som det fremgår kan der være problemer med at fange motiverne direkte i performance studierne. 

De eneste metoder hvor det er muligt, at observere motiverne direkte er således enten gennem 

surveys eller gennem case studier. Som nævnt i afsnit 3.3 er der dog også problemer forbundet med 

brugen af surveys. Bruner (2001) referer til 13 forskellige surveys (bilag 8), men som det fremgår i 

resultaterne af undersøgelserne, er succeskriteriet i de fleste af undersøgelserne af finansiel karakter. 

55





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Det samme gør sig gældende i Ingham, Kran og Lovestam (1992), som blandt andet undersøger 

hvordan lederen vægter de forskellige finansielle mål, når de vurderer om overtagelsen er en succes 

eller fiasko. De finder til deres overraskelse, at effekten på aktiekursen, som netop er det 

præstationskriterie der bruges i hovedparten af de empiriske undersøgelser, rangerer lavest blandt 

lederne. Baggrunden for dette kan skyldes, at lederne føler, at aktiemarkedet er drevet af 

kortsynethed, og derfor ikke formår at genkende de forventede fremtidige fordele ved en 

overtagelse, da disse måske kun realiseres efter en langvarig overgangsperiode. Det mindre fokus 

på aktiekursen bliver bekræftet i undersøgelsen foretaget af Ledernes Hovedorganisation, men 

stemmer ikke overens med resultaterne i Brouthers (1998). Her er motivet om, at skabe værdi til 

aktionærerne således et af de vigtigste blandt lederne. Dette illustrerer således at forskellige ledere 

vurderer forskellige motiver forskelligt, og det kan derfor være svært at generalisere over de 

forskellige surveys. Som nævnt vurderes succesen i en række surveys, også primært ud fra de 

finansielle resultater, som er blevet opnået i forbindelse med overtagelsen. Så på dette punkt 

adskiller en række surveys sig ikke synderligt fra performance studierne. Fordelen ved surveys er, 

at det er muligt at få en forståelse for vigtigheden af de forskellige motiver i forbindelse med 

overtagelsen og eventuelt om de er blevet opnået. Selvom at Ingham og Brouthers finder forskellige 

motiver, er der dog i begge undersøgelser tendens til, at tre af de væsentlige motiver i forbindelse 

med en M&A var, at øge profitabiliteten, stræbe efter market power samt at opnå marketing 

economies of scale. Fælles for disse motiver, og de øvrige der ofte nævnes i forbindelse med 

surveys er, at de alle kan karakteriseres som værende klassiske motiver. De negligerede motiver 

bliver således igen ignoreret, hvilket dels kan skyldes selve opbygningen af spørgeskemaet i 

forbindelse med surveyet, dels at lederne ikke ønsker, at de faktiske motiver for overtagelsen 

kommer frem. Som en følge af det sidste, vil hybris og empire-building motivet heller ikke blive 

tillagt den store betydning i et survey. Surveys vil derfor ofte finde, at det kun er de værdiskabende 

motiver, som har betydning. 

Case studier bygger, i modsætning til de andre metoder, på en ofte dybdegående analyse af en 

overtagelse. På baggrund af denne analyse vurderes det derefter, om M&A’en er en succes eller 

fiasko. Analysen omhandler ikke nødvendigvis en vurdering af, om motiverne er blevet opnået. Det 

er snarere en gennemgang af hvilke faktorer, som har haft stor betydning for udfaldet af 

overtagelsen. Kaplan (2000) beskriver således hvordan blandt andet en manglende forståelse for 

56





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

target var med til, at gøre henholdsvis Cooper Industries overtagelse af Cameron Iron Works og 

Premarks overtagelse af Florida Tile til en fiasko. Som følge af det manglende kendskab, blev 

potentielle synergier overestimeret og derfor heller ikke opnået. Derudover belyser case studier ofte 

de integrationsproblemer, der opstår i forlængelse af overtagelsen, og som kan have stor indflydelse 

på om en M&A bliver en succes. Udover disse belyser case studier også ofte de finansielle 

resultater, og udviklingen i disse efter overtagelsen. Den gennemgribende analyse medfører, at 

vurderingen af overtagelsen er noget mere troværdig end ved de andre metoder, og derfor også 

fremstår, som langt den bedste at bruge. Motiverne for overtagelsen bliver som regel fremhævet, i 

visse tilfælde dog kun implicit. I modsætning til de øvrige metoder, anerkender denne metode dog 

eksistensen af andre motiver end de klassiske motiver. I Kaplan (2000) fremhæves USAirs 

overtagelse af Piedmont til i høj grad, at være drevet af motivet om at overleve. I USAir havde man 

således konkluderet, at for at bevare sin uafhængighed, var der behov for at lave en større 

overtagelse. Forfatterne argumenterer for, at netop denne beslutning, var en del af grunden til den 

manglende succes for overtagelsen, da de involverede ledere, var mere optaget af overlevelse end 

omkring aktionærernes værdi. Det ser derfor ud til, at det generelle succeskriterie i denne metode 

også i høj grad bygger på, om der skabes værdi i forlængelse af overtagelsen 37 . Så selvom, at man i 

case studier anerkender, at de negligerede motiver eksisterer, og at disse kan være motivet bag 

overtagelsen. Så ser det dog ikke umiddelbart ud til, at man tager afsæt i disse motiver, når det skal 

bestemmes om en M&A er en succes eller fiasko. Metoden kan således godt afspejle alle motiverne, 

men succeskriteriet bygger udelukkende på, at der skal skabes værdi. 

Frasalgsmetoden er som nævnt, måske ikke den bedste metode til vurderer om en M&A er en 

succes eller fiasko, da frasalg, som nævnt i afsnit 3.4, ikke nødvendigvis skyldes at overtagelsen er 

en fiasko. Udover disse problemer, kan man ved frasalgsmetoden heller ikke observere hvilke 

motiver, der ligger til grund for overtagelsen. Metoden afspejler således ikke motiverne på nogen 

som helst måde. 

Der er uden tvivl problemer med de metoder, der benyttes til at vurdere en M&A. Det helt store 

problem er således, at man gennem brugen af henholdsvis event studier, den regnskabsmæssige 

37 Dette bygger udelukkende på gennemlæsning og observation af de vigtigste konklusioner fra en række forskellige 

cases, så opfattelsen kan selvfølgelig være forkert. 

57





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

metode og frasalg, ikke har muligheden for at gennemskue de ofte komplekse motiver, som ligger 

til grund for en overtagelse, og derfor bedømmer succesen af en M&A ud fra enten finansielle data 

eller om der sker et frasalg senere. Disse metoder fanger simpelthen ikke de reelle motiver. For de 

to første metoder, kan der argumenteres for, at de værdimaksimerende motiver fanges. Som det dog 

fremgår i afhandlingen, er der en række motiver, som foretages i virksomhedens interesse, men ikke 

nødvendigvis skaber værdi. Er overtagelsen præget af disse motiver, vil den ud fra de to metoder, 

blive betragtet som værende en fiasko, selvom dette ikke er tilfældet. Både gennem surveys og case 

studier eksisterer muligheden for, at se på de reelle motiver bag overtagelsen. Fælles for metoderne 

er dog, at de har en tendens til også, at have værdiskabelse som succeskriteriet for overtagelsen. 

Som nævnt betragtes de negligerede motiver ikke i surveys, mens de i forbindelse med case studier 

ofte anses, som værende ødelæggende, da de ikke skaber værdi 38 . Vi står således tilbage med en 

række metoder, som i de fleste tilfælde har et overordnet fokus, der alle koncentrer sig om, at der 

skal skabes værdi, før der er tale om en succes. Dette indikerer som sagt, at det kun er de 

værdiskabende motiver, der direkte eller indirekte bliver afspejlet i metoderne, og vurderes som 

legitime motiver i forbindelse med en overtagelse. Motiver der er i virksomhedens interesse, men 

ikke skaber værdi, betragtes derfor som en kilde til fiasko. Det helt store problem med dette er 

selvfølgelig, at de negligerede motiver ikke opfattes af litteraturen som værende et legitimt motiv i 

forbindelse med en M&A. Det på trods af, at disse ofte udføres i virksomhedens bedste interesse og 

derfor egentlig burde karakteriseres som legitime. Dette betyder derfor, at specielt de performance 

studier der udføres, kan have en tendens til at være biased, således at flere overtagelser fremstår 

som værende en fiasko, end det reelt forholder sig. For at løse dette problem, kan det derfor være en 

mulighed, at lave en større screening af de M&A’s, der bruges i forbindelse med performance 

studierne. En screening der fokuserer på, at identificere de overtagelser, der er drevet af de 

negligerede motiver. Dette vil gøre det muligt, at rense stikprøven i performance studierne for ikke 

værdiskabende motiver (men legitime), og dermed opnå et resultat, der ikke er nær så biased, som 

ellers ville være tilfældet. Derved gives et mere retvisende billede af succesgraden af overtagelser. 

Problemet ved dette er selvfølgelig, at det som tidligere nævnt, kan være svært, at vurdere hvilke 

motiver der faktisk opnås og hvilke der mislykkedes i forbindelse med performance studier. Det kan 

således synes underligt, at man i hovedparten af den akademiske litteratur ikke tager højde for alle 

38 Tilfælde kan dog forekomme, hvor de negligerede motiver skaber værdi (udforskningsmotivet bliver måske belønnet 

hurtigere end forventet), hvilket vil betyde, at de anses som et til succesen. 

58





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

de motiver, som kan ligge bag en M&A. Motiver som ofte er meget komplekse, men som 

litteraturen gør meget simple ved kun, at koncentrere sig omkring værdiskabelse, når succes eller 

fiasko bestemmes. For bedre at kunne tage højde for alle motiverne, og derved kunne bedømme 

overtagelsen retfærdigt, er det derfor nødvendigt, at bedømme overtagelsen ud fra de motiver, som 

rent faktisk lå bag den. For at få det mest retfærdige billede af overtagelse, burde der således 

fokuseres på både de klassiske motiver og de negligerede motiver. De klassiske motiver vil ofte 

blive annonceret af virksomheden i forbindelse med overtagelsen, så disse kan derfor relativt let 

blive fundet. Det er derimod noget sværere med de negligerede motiver. For det meste vil disse 

motiver ikke fremgå i nogen offentlige dokumenter eller udtalelser fra virksomheden. Det kan 

derfor være nødvendigt, at lave en analyse af virksomheden og de eventuelle problemer, som 

eksisterer for den. Derudover kan der ses på den konkurrencemæssige situation indenfor industrien. 

Herigennem kan tegn på konsolidering og andre generelle trends observeres og derved være med til, 

at understøtte en række af de negligerede motiver. På samme måde kan omtale og analyser fra 

pressen også bruges til, at identificere en række af disse motiver. Potentielle negligerede motiver er 

således ikke umulige at opspore, men en endelig bekræftelse af dem, er dog ofte umuligt. Dette gør 

selvfølgelig, at de negligerede motiver skal bedømmes med et vist forbehold. 

Det følgende afsnit vil således analysere tre M&A’s ud fra de økonomiske og strategiske mål der 

var med M&A, men også ud fra de negligerede motiver, som implicit kan have haft indflydelse på, 

om M&A’en blev udført. De tre cases er: Fusionen mellem de danske vindmøllegiganter Vestas og 

NEG Micon i 2004, fusionen mellem de to danske tøjvirksomheder Carli Gry og InWear, som blev 

til IC Companys i 2001, samt fusionen mellem svenske Astra og engelske Zeneca, der med 

sammenlægningen blev til AstraZeneca. 

4.1 Case studier 

Det følgende afsnit vil undersøge hvorvidt tre udvalget fusioner, kan betegnes som en succes eller 

fiasko. For at kunne vurdere graden af succes vil der blive fokuseret på, hvad ledelsen har meldt ud 

er målsætningen med fusionen. Informationen omkring de udmeldte målsætninger, vil hovedsagligt 

findes i børsmeddelelser og fra virksomheden selv. De udmeldte mål vil sammenholdes med, i 

hvilket omfang målene blev nået til tiden. Som tidligere nævnt i afhandlingen, dækker de udmeldte 

motiver nogle gange for de faktiske motiver. Derfor vil virksomhedernes konkurrencemæssige 

59





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

situation også blive belyst, så det kan vurderes om andre motiver end de udmeldte kan have spillet 

ind på beslutningen om at foretage en M&A. Gennemgangen af de tre cases vil være opbygget på 

følgende måde; 1) en kort præsentation af de to virksomheder. 2) en gennemgang af de økonomiske 

resultater. Har virksomheden formået at opfylde de økonomiske målsætninger, der blevet stillet i 

udsigt før fusionen Vurderingen af den økonomisk succes er derfor afhængig af, hvorvidt 

forventningerne til synergier, fusionsomkostningerne og lignende er blevet realiseret/overholdt 

indenfor den af virksomhederne tidsgrænse. 3) en gennemgang af de strategiske rationaler bag 

fusionen. Dette kan f.eks. være om virksomheden har fået en stærkere produktportefølje. 

Vurderingen der foretages kan i dette tilfælde være præget af subjektivitet. 4) en gennemgang af 

situationen virksomhederne befinder sig i og hvorvidt denne situation kan give anledning til, at 

andre motiver end de af virksomheden nævnte, kan forklare fusionen. De tre cases er alle 

horisontale M&A’s. En af konsekvenserne af dette er, at det operationelle motiv har haft en 

væsentlig betydning i forbindelse med alle tre fusioner, hvilket kan ses i de synergier 

virksomhederne forventede. 

4.1.1 Vestas og NEG Micon fusionen 

De danske vindmøllegiganter Vestas og NEG Micon valgte den 12. december 2003 at offentliggøre, 

at de planlagde en fusion. Vestas historie går helt tilbage til 1945, hvor virksomheden blev 

grundlagt i Lem under navnet Vestjysk Stålteknik A/S, som dog kort tid efter blev ændret til Vestas. 

Virksomheden startede med at producere landbrugsmaskiner og andre relaterede produkter. Som en 

følge af oliekriserne i 1970 og 1978, begyndte Vestas at undersøge vindmøllernes potentiale, som 

en alternativ energikilde. Den første vindmølle blev fremstillet i 1979 og dette bliver startskuddet til 

et stort boom, hvor antallet af ansatte nåede op på 800. I 1986 rammes Vestas dog af store 

økonomiske problemer og virksomheden går i betalingsstandsning. For at overleve sælger Vestas 

store dele af koncernen og i slutningen af 1986 dannes Vestas Wind Systems A/S. Virksomheden 

fokuserer nu kun på vindenergi, men som en følge af krisen var der kun ca. 60 ansatte tilbage ud af 

de 800. Op i gennem 1990’erne oplevede Vestas betydelige vækstrater, og en række udenlandske 

datterselskaber blev etableret. Virksomheden valgte i 1998 at blive børsnoteret, hovedsageligt for at 

skaffe likviditet, så man kunne udnytte de betydelige vækstmuligheder på vindmøllemarkedet. 

Væksten i Vestas er primært sket som følge af intern vækst, men der er dog opkøbt en række 

leverandører gennem tiden. Virksomheden har siden restruktureringen i 1986 vokset eksplosivt. 

Således havde Vestas kort før fusionen hele 23% af markedsandelene på verdensplan. Historien for 

60





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

fusionspartneren NEG Micon er anderledes kort. Virksomheden blev således først etableret i 1997, 

som følge af en horisontal fusion mellem de to tidligere konkurrenter Nordtank Energy Group A/S 

og Micon A/S. Det må derfor formodes at NEG Micon har samlet en vis erfaring med udførelsen af 

en fusion, noget Vestas måske manglede. Før fusionen sad NEG Micon på 10% af markedsandelene 

på verdensplan, hvilket var et fald i forhold til året før. Bestyrelserne i Vestas og NEG Micon 

fremlagde i forbindelse med fusionen en række forventninger til en fremtidige gevinster, primært i 

form økonomiske gevinster, men også som strategiske gevinster, som følge af fusionen. Nedenfor 

ses de økonomiske målsætninger der blev sat op: 

• En global markedsandel på minimum 35% målt på installeret MW effekt på sigt 

• En resultatgrad før finansielle poster og skat (EBIT-margin) på 10 % på sigt 

• Nettoarbejdskapital ultimo året på 25% af omsætningen 

• Omkostningssynergier på mindst på mindst EUR 67 millioner årligt (ca. DKK 500 millioner) før 

afskrivninger og skat ved sammenlægningen af selskaberne. Disse synergier forventes opnået 

gradvist fra 2004 til 2006. med EUR 14 millioner i 2004 og EUR 47 millioner i 2005 

• Besparelser forventes indenfor indkøb, salg og service, produktion, andre faste omkostninger, 

produktudvikling og anlægsinvesteringer 

• Udgifter i forbindelse med integrationsomkostninger. Engangsbeløb på EUR 67 millioner hvor 

hovedparten falder i 2004 

• Forventet omsætning for den samlede virksomhed på EUR 2,7-2,8 milliarder i 2004 

• Den sammenlagte koncerns EBIT-margin for 2004 at være over 7% 

• Efter integrations- og restruktureringsomkostninger (EUR 67 millioner) på ca. 5% 

De opsætte målsætninger for den samlede koncern burde således være en god indikator for om 

fusionen har været en økonomisk succes. Langt de fleste af målsætninger forventes at blive 

realiseret i 2006. En gennemgang af regnskaberne op til 2006 vil derfor fungere som en pejling på, 

om de kortsigtede økonomiske målsætninger er blevet opnået. Da de oplyste regnskabstal, der 

bruges i vurderingen, stammer fra virksomhedens selv, er det selvfølgeligt muligt at disse er biased 

og derfor ikke udtrykker et helt nøjagtigt billede. Som det fremgår af nedenstående tabel oplevede 

Vestas en betydelig vækst fra 2004-2006, men omsætningen i 2004 levede dog ikke op til målet, der 

blev fastsat før fusionen 39 . Den forventede EBIT-marginen i 2004 blev heller ikke realiseret. 

39 Omsætningen og EBIT oplysningerne stammer fra 2006 årsrapporten. Var oplysningerne for 2004 taget fra 2004 

årsrapporten ville omsætningen havde været på EUR 2,561 mia, og havde derved været noget tættere på den forventede 

omsætning. Forskellen mellem de to årsregnskaber skyldes at regnskabspraksissen er blevet ændret i 2005 til at være 

efter IFRS standarder. Således kan noget af afvigelsen fra det forventede, men ikke det hele, forklares ud fra den 

ændrede regnskabspraksis. 

61





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Tabel 4.1.1.1 

2004 2005 2006 

Omsætning EUR 2,363 mia. EUR 3,583 mia. EUR 3,854 mia. 

EBIT-Margin (2,1%) (3,2%) 5,2% 

Kilde: Vestas 

I følge Vestas egne oplysninger i regnskabet for 2004 udgør omkostningerne i forbindelse med 

fusionen EUR 115 millioner. Dette er langt over de EUR 67 millioner, som var forventet før 

fusionen. På dette område er omkostninger altså blevet hele 70% højere end det var forventet før 

fusionen. Det må derfor konkluderes, at de vurderinger der blev foretaget, i høj grad har vist sig at 

være forkerte. Det fremgår i regnskabet for 2004, at de forventede omkostningssynergier på EUR 

14 millioner, der primært skulle findes indenfor indkøb og produktion, blev realiseret, samtidig med 

at forventningerne til de efterfølgende år blev fastholdt. Det kan derfor virke lidt underligt at Vestas 

i de efterfølgende årsregnskaber ikke beskæftiger sig yderligere med at omtale synergierne. I følge 

Jyske Bank 40 er identificeringen af synergierne dog langt fremme og en række initiativer er allerede 

blevet gennemført. En stribe af de vigtige leverandøraftaler er blevet genforhandlet og skulle 

således understøtte besparelser på DKK 250 millioner indenfor indkøb. Jyske Bank vurderer derfor 

at Vestas er godt på vej til at realisere synergier på mere end DKK 400 millioner, som følge af 

allerede implementerede tiltag (de genforhandlede leverandøraftaler, samt fyringer af 475 

medarbejdere). Med udgangspunkt i dette virker det dog til, at hovedparten af de forventede 

synergier rent faktisk blev indfriet. Om det samlede beløb blev på de EUR 67 millioner er dog 

usikkert, og det er derfor svært at vurdere om de opnåede synergier stemmer overens med de 

forventede synergier. En forklaring på, at Vestas fjerner fokus fra synergierne i forbindelse med 

fusionen (eller i hvert fald ikke kommer med offentlige udmeldinger omkring disse), kan måske 

tilskrives den ændrede strategiplan, The Will to Win, som blev fremlagt i starten af 2005, hvor 

specielt indtjeningen er i fokus. I den nye strategiplan, som strakte sig til 2008 var de langsigtede 

mål for virksomheden nogenlunde de samme, som blev nævnt i forbindelse med fusionen, dog med 

den forskel, at de med strategiplanen blev sat i prioriteret rækkefølge. Prioriteringen var følgende; 

1) at opnå minimum en EBIT-margin på 10%, 2) en nettoarbejdskapital på 20-25% af omsætningen, 

3) en markedsandel på 35% målt på installeret MW effekt. Der er ingen tvivl om at EBIT-marginen, 

40 Jyske Bank aktieanalyse 08-09-04 2004 halter, men fortsat udsigt til kraftig bedring i 2005 og 03-12-04 Konservative 

forventninger, men lang vej til rentabel vækst. 

62





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

som vist i tabellen tidligere, ikke lever op til målene fastsat før fusionen. I 2007 var EBIT-marginen 

på 9,1% og i 2008 på 11,1%, en udvikling som har bragt EBIT-marginen over de forventede 10% 

forventet før fusionen. Forbedringen i EBIT-marginen skal dog nok tilskrives ændringer i 

forbindelse med strategiplanen, The Will to Win, frem for selve fusionen. Udviklingen i 

nettoarbejdskapitalen og markedsandelen kan ses i følgende tabel. 

Tabel 4.1.1.2 

2004 2005 2006 2007 2008 

Nettoarbejdskapitalen ca. 29% ca. 14% ca. 3% ca. -1% ca. 5% 

Markedsandelen ca. 35% ca. 28% ca. 28% Ca. 23% ca. 25%(Exp.) 

Kilde: Vestas 

Som det fremgår af tabellen er nettoarbejdskapitalen blevet væsentligt formindsket. Det lave 

resultat i 2007 på -1% skyldes, i følge Vestas, forudbetalinger fra kunder. Overordnet set har Vestas 

rent faktisk formået at opnå det fastsatte mål før fusionen med en nettoarbejdskapital i forhold til 

omsætningen på maksimum 25%. Anderledes forholder det sig dog med markedsandelene. Det var 

således kun i 2004 at målet blev opfyldt, mens markedsandelen siden hen er faldet. Dette skyldes 

dog i høj grad, at konkurrence på vindmølle markedet er vokset markant i takt med at flere 

kapitalstærke virksomheder er trådt ind på markedet. Samtidig er målet på 35% blevet skubbet i 

baggrunden som følge af den nye strategiplan, der blev arbejdet efter fra 2005. Overordnet set er de 

økonomiske resultater meget blandede. Der er ingen tvivl om at fusionen ikke kørte helt på skinner i 

det første år, hvilket resultaterne i 2004 og 2005 da også indikerer. Ingeniøren 41 skriver således, at 

Vestas var gå i stå med fusionen. Derudover var der problemer med at fastholde kvaliteten, 

indtjeningen og kontrollen i produktionen af vindmøllerne, i perioden før Ditlev Engel tog over som 

koncernchef i maj 2005. Både EBIT-marginen, markedsandelen i 2005 og fusionsomkostningerne, 

var henholdsvis dårligere og dyrere end forventet. Med ansættelsen af Ditlev Engel, begyndte 

tingene dog at ændre sig, dog ikke tidsnok til at redde regnskabet for 2005, men siden da har Vestas 

opnået en række positive resultater. Ved udgangen af 2008 ser det således ud til at 2 ud af 3 

langsigtede mål bliver opnået. Noget der nok i højere grad skal tilskrives den nye strategi og ikke 

selve fusionen. En fusion som økonomisk ikke levede op til forventningerne med det sammen. 

Samlet vurderes det derfor at fusionen på kortsigt ikke levede op til de økonomiske målsætninger, 

41 Ingeniøren d. 16. maj 2007. 

63





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

og at grunden til at de langsigtede mål blev opnået skyldes den nye strategiplan. Derfor 

karakteriseres fusionen som en økonomisk fiasko. 

Rent strategisk var der også en række grunde til fusionen. For det første var der det geografiske fit 

mellem Vestas og NEG Micon. Den geografiske markedstilstedeværelse så vidt det angår salgs-, 

produktions- og serviceaktiviteter supplerede i høj grad hinanden. For eksempel sad NEG Micon på 

en attraktiv andel af det spanske marked, som var et af verdens største. Et marked Vestas ikke havde 

været tilstedeværende på siden 2001. Ligeledes havde Vestas en række markeder, hvor NEG Micon 

knap nok var til stede på. Det var således kun i Danmark, at der var der var overlap mellem 

produktionsfaciliteterne, sammenlægningen skabte derfor en større geografisk spredning af disse. 

En anden af de strategiske overvejelser i forbindelse med fusionen ligger således i udviklingen 

indenfor vindmøllestørrelsen. Helt generelt kan vindmøller opdeles i 4 produktsegmenter. 

Nedenstående ses de ledende vindmølleproducenter indenfor de fire forskellige produktsegmenter, 

samt procentdelen af den samlede omsætning det enkelte segment udgør. 

Tabel 4.1.1.3 

Position op til 750 kW 750 kW - 1,5 MW 1,5 MW - 2,5 NW Over 2,5 MW 

1 Vestas NEG Micon Vestas Vestas 

2 Enercon Gamesa Enercon NEG Micon 

3 Gamesa GE Wind Bonus Enercon 

Andel af totalmarkedet (2002) 13,7% 55,7% 30,0% 0,6% 

Andel af totalmarkedet (2007) 1% 46% 48% 5% 

Kilde: BTM Consult ApS – World Market Update 2002, Aktieanalyse fra Jyske Bank 2007 

Som det ses var Vestas således en af de ledende aktører på 3 ud af 4 segmenter, mens NEG Micon 

var førende på det sidste segment. Med fusionen blev det således muligt at kombinere det bedste fra 

de to virksomheder, og vælge den bedste produktportefølje. Dette betød samtidigt at den samlede 

virksomhed ville få muligheden for at fjerne en række af de vindmølletyper, som overlappede 

hinanden. Hvad der dog var mere interessant, var tendensen indenfor efterspørgselen af de 

forskellige vindmølletyper. Udviklingen i branchen var og er stadig således præget af, at kunderne 

efterspørger større og større vindmøller. Som det ses i ovenstående tabel var Vestas og NEG Micon 

netop de førende på markedet for vindmøller over 2,5MW, dog med en begrænset omsætning på 

fusionstidspunktet. Med de større vindmøller fulgte dog også et behov for mere kapital. Selve 

64





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

vindmøllemarkedet var/er stadig i udviklingsstadiet, og som en følge af dette er der mulighed for, at 

bruge hinandens know-how og viden, så møllerne kan forbedres og man derigennem kan opnå en 

fordel i forhold til konkurrenterne. 

Der er ingen tvivl om at den samlede virksomhed har formået at reducere i produktporteføljen. 

Allerede i løbet af 2005 var målet således, at man gik fra omkring 20 forskellige vindmølletyper til 

seks basismodeller. Vindmøllerne spænder fra 850kW-3MW, hvor fire af typerne er indenfor 

området 1,5MW-2,5MW. Vestas har fjernet de vindmølletyper, som hovedsageligt lå i området op 

til 1,5MW, og i stedet valgt at satse på de produktsegmenter, som krævede større vindmøller. Som 

det endvidere ses i den ovenstående tabel, er udviklingen da også gået mod større vindmøller. 

Vestas produktportefølje med kun en mølle i det andet produktsegment, har da også betydet at de 

kun sidder på 5% af markedsandelene i dette segment. Satsningen på de to sidste segmenter har dog 

vist sig at være rigtig, da de her sidder på henholdsvis 35% og 85% af markedsandelene 42 . 

Satsningen på en reduceret produktportefølje med hovedvægt på store vindmøller, har således vist 

sig som en rigtig beslutning. Det virker samtidig til, ud fra udmeldingerne fra virksomhederne, at 

man har formået at udnytte hinandens teknologi og viden efter bedste evne. Blandt andet har man 

fokuseret på, at videreudviklet NEG Micons vingekoncept og sammenkæde dette med Vestas 

geometriske vingedesign. Ligeledes er styrekonceptet en kombination af de to virksomheders 

hidtidige systemer 43 . Helt generelt ser det derfor ud til at de strategiske overvejelser i forbindelse 

med fusionen er lykkedes. Der er blevet sikret adgang til nye markeder, delingen af teknologi og 

viden ser ud til at blive fortaget, så en fordel overfor konkurrenterne kan skabes. Ligeledes er det 

lykkedes at reducere den samlede produktportefølje uden at det gik ud over kunderne. Det skal dog 

bemærkes at informationen om de strategiske mål hovedsagligt stammer fra virksomheden selv, og 

derfor kan være biased. Ligeledes skal det bemærkes, at selvom de strategiske målsætninger ser ud 

til at være opnået, afspejler dette sig ikke direkte i de økonomiske resultater. 

De økonomiske forventninger og strategiske overvejelser afspejler således en række af de klassiske 

motiver bag en M&A. Det operationelle motiv bliver klart afspejlet i de synergibesparelser der blev 

opnået. Derudover har man gennem fusionen skaffet sig adgang til centrale ressourcer, hvilket 

42 Jyske Bank aktieanalyse 10-11-08 Modvinden er indregnet - opjustering til køb 

43 Vestas årsrapport 2004. 

65





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

illustrer det ressourcebaserede motiv. Udover disse klassiske motiver, kan en række af de 

negligerede motiver således være med til at forklare fusionen. Ser man på selve konkurrencen i 

industrien, er der således ingen tvivl om, at den i årene op til fusionen var blevet intensiveret. Dette 

havde blandt andet sat sit præg på NEG Micon, som i årene op til fusionen havde været under pres. 

Virksomheden havde således et yderst vanskeligt år i 2003, med forsinkelser og udskydelser af 

projekter på en række markeder. Et resultat af dette var da også, at regnskabet for 2003 var meget 

dårligere end forventet. Omsætningen gik således fra DKK 6.252 millioner i 2002 til at være på 

DKK 5.267 millioner i 2003. Ikke nok med at der var et fald i omsætningen, der var også en 

markant ændring i resultatet før skat, som gik fra et overskud på DKK 213,5 millioner i 2002 til et 

underskud på hele DKK 479,2 millioner i 2003. Ikke nok med de dårlige økonomiske resultater, så 

meddelte NEG Micon i november 2003, at der var behov for en kapitalforhøjelse med et provenu på 

DKK 1 milliarder, for at øge likviditeten i virksomheden 44 . Det helt generelle problem er, at 

betalingerne for vindmøllerne først falder ved leveringen, mens at omkostningerne falder løbende. 

En udvikling Jyske Bank i november 2003, altså kort før offentliggørelsen af fusionen, ser som en 

mulighed for potentielle industrielle investorer, der vil ind i branchen, til at overtage virksomheden. 

NEG Micon virker med dette udgangspunkt derfor som en virksomhed, der med stor sandsynlighed 

kunne blive overtaget af andre. Sammenlægningen kan derfor ses som en sidste udvej for NEG 

Micon, hvis de ønskede at have nogen indflydelse på virksomhedens fremtidige eksistens. Den 

daværende administrerende direktør i NEG Micon, Torben Bjerre-Madsen, tilkendegiver da også at 

fusionen kan kaldes for defensiv, da der var en risiko for at virksomheden kunne bliver overtaget af 

en større virksomhed 45 . Så ud fra det synspunkt at en fusion var tvingende nødvendig, for at sikre at 

virksomheden kunne “overleve” det økonomiske uføre den var udsat for, kan fusionen 

karakteriseres som en succes 46 . Det virker derfor umiddelbart til at i hvert fald NEG Micon var 

tvunget til fusionen, for at sikre sin overlevelse. En række artikler bragt i Berlingske omkring 

halvandet år efter annonceringen af fusionen hævder, at det ikke kun var NEG Micon, som var i 

problemer, men i høj grad også Vestas. Artikler beskriver hvordan Vestas gennem hele 

fusionsforløbet har fremstået, som en veldrevet og sund forretning, der overtog det mindre og 

økonomiske ramte NEG Micon, men at sandheden rent faktisk var en anden. Mens NEG Micon 

44 Kilde: Schouw & Co. årsrapport 2003. 

45 Udtalt til De Bergske Blade d. 15.12.03 

46 En artikel i børsen d. 15.12.03 argumenterer dog for, at det i tilbudsdokumentet tydeligt fremgår at Vestas overtager 

NEG Micon. Så der er altså ikke tale om en fusion i traditionel forstand, men snarere en overtagelse. 

66





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

erkender situationens alvor, er det en anden sag med Vestas, som forsøgte at skjule problemerne. 

Avisen hævder således, at Vestas blandt andet har presset leverandørerne til at give en længere 

kredittid, hvilket betød at problemerne med likviditet kunne holdes på afstand. Den helt store 

indikation på problemerne er dog den kapitalforhøjelse der fandt sted. Sammenlægningen var ikke 

nok til at fjerne NEG Micons behov for kapital. Den udførte kapitalforhøjelse var dog på DKK 2 

milliarder og indikerer således, at også Vestas var i akut pengemangel. Noget Vestas dog var ude at 

afkræfte i en børsmeddelsele. Vælger man at tro på avisens udlægning af situationen, ser det derfor 

ud til at også Vestas var i økonomiske problemer, og at fusionen dermed var en måde at sikre de to 

virksomheders videre eksistens på et marked, hvor flere kapitalstærke aktører havde gjort deres 

entre. Hvis motivationen i høj grad har været drevet af, at sikre den fremtidig overlevelse for begge 

virksomheder, kan fusionen karakteriseres som en succes. Et andet motiv som kan have motiveret 

fusionen fremkommer i den samme artikel. I artiklen argumenteres der for, at fusionen i høj grad 

var et arrangeret ægteskab, som var trumfet igennem af Nordea, der var de to virksomheders 

hovedbank. Nordeas argument for at presse på for fusionen, skulle således være begrundet i et 

ønske om at nedbringe deres kreditrisiko. Sagt på en anden måde, Nordea havde fået så bange 

anelser omkring de to virksomheder, at man ville sikre sig så mange af sine penge som muligt. 

Hovedparten af de DKK 2 milliarder, som blev realiseret ved kapitalindsprøjtningen, skulle derfor 

være gået direkte til Nordea, og ikke til at styrke virksomhedens finansielle fundament over for 

kunderne, som det ellers blev oplyst. Der er derfor ingen tvivl om at Nordea er en af de helt store 

vindere på fusionen. De afviser dog at de har presset på for fusionen, men snarere spillet en rolle 

som fødselshjælper. At både Nordea og Vestas afviser at Nordea har presset på for fusionen er dog 

ikke en stor overraskelse 47 . Vælger man at tro på, at Nordea har haft en indflydelse på fusionen, 

giver dette således en alternativ motivation for selve fusionen. Vestas og NEG Micon har 

simpelthen været tvunget til fusionen, som følge af presset udefra, og har derfor ikke haft mange 

andre muligheder for at overleve end at give efter for presset. Fra dette synspunkt kan fusionen 

karakteriseres som en succes, da virksomheden dels overlever og dels har formået at efterkomme 

presset udefra. Ud over disse negligerede motiver, kan personlige motiver også have haft sin del af 

forklaringen. Rygterne i tiden omkring fusionen gik på, at NEG Micons administrerende direktør, 

Torben Bjerre-Madsen, sad meget løst i sædet. Således havde den største aktionær i NEG Micon 

47 Nordea afviser dette i blandt andet Børsen, mens Vestas udsendte en pressemeddelelse som følge af de påstande, der 

blev rettet i artiklerne som Berlingske trykte. 

67





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

krævet, at virksomheden skulle til at udnytte sit potentiale. Torben Bjerre-Madsen undgik således en 

mulig fyring i første omgang ved at indgå i en fusion, også selvom han kun står som nummer 2 i det 

nye Vestas 48 . 

4.1.2 InWear og Carli Gry fusionen 

Carli Gry blev stiftet i 1940’erne af Jørgen og Carli Gry. Det var dog først da Klaus Helmersen 

overtog virksomheden i 1973, at virksomheden begyndte og vokse. Således blev mærkerne Jackpot 

(kvinder) og Cottonfield (mænd) introduceret til forbrugerne i henholdsvis 1974 og 1986. 

Virksomheden fortsatte med at udvikle sig i 80’erne. En vækst der primært var i engrosleddet. I 

løbet af 90’erne begyndte endvidere en internationalisering af engrosaktiviteterne. Udviklingen 

betød at virksomheden blev børsnoteret på Københavns Fondsbørs i 1996. Det var dog først i 1997, 

at virksomheden begyndte med en ekspansion i antallet af egne butikker. Virksomheden foretog i 

1998 et opkøb af Peak Performance, som var et af de førende mærker i Skandinavien indenfor 

Sportsmode. Virksomheden havde således i løbet af små 50 år udviklet sig fra en enkelt butik midt i 

København, til at være en virksomhed med salgssteder placeret i en række europæiske lande samt 

Canada. Fusionspartneren InWear blev etableret i 1969 af Niels Martinsen og Kirsten Teisner, med 

henblik på at udnytte det segment, der lå mellem børnetøj og voksentøj. I starten var der kun tale 

om én linje af tøj til unge kvinder under mærket Inwear, I 1973 blev en tilsvarende linje dog 

lanceret til unge mænd, Martinique. Internationalisering begyndte allerede i 70’erne og fortsatte op 

gennem 80’erne. Således var der datter- og salgssteder i en række europæiske lande samt Amerika. I 

1986 blev sortimentet udvidet til også at omfatte Part Two og Radio (frasolgt i 1993). Ligesom 

Carli Gry blev InWear børsnoteret i 1996. Da fusionen blev annonceret d. 12 marts 2001 under 

navnet IC Companys, havde den samlede virksomhed således 6 mærkenavne, InWear, Jackpot 

(begge til kvinder), Martinique, Cottonfield (begge til mænd), Peak Performance og Part Two (både 

til mænd og kvinder). Alle disse mærker tilhører mellemprissegmentet. Som følge af fusionen 

opstillede IC Companys følgende økonomiske forventninger: 

• Forventes at opnå omkostningssynergier ved fuld implementering i omegnen af DKK 125 

millioner i forhold til situationen, hvis virksomhederne var fortsat som separate enheder. 

• Synergierne forventes opnået primært indenfor; koncern- og salgsadministration, logistik, 

produktion og indkøb 

• Den fulde effekt forventes opnået 30. juni 2003 

48 At han senere blev afskediget, som følge af en magtkamp med den administrerende direktør Svend Sigaard, og derfor 

mistede sit job kort efter fusionen er så en anden sag. 

68





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

• 30-40 % forventes opnået 30. juni 2002, hvilket svare til DKK 37,5-50 millioner 

• Synergier i forbindelse med administrationen forventes opnået her, resten først i 2003 

• Omkostninger i forbindelse med fusionen forventes at udgøre DKK 200 millioner, hvoraf DKK 85 

millioner forventes at have betydningen for nettolikviditeten 

• udgiftsføres i 1.1.01-30.6.01 regnskabsperioden 

• Regnskabsperioden 1.1.01-30.6.01: Forventede omsætning på DKK 1,6 milliarder og et resultat 

før skat på DKK 0 (før fusionsomkostninger) 

• Regnskabsperioden 1.7.01-30.6.02: Omsætningsstigning på op til 5% i.f.t. året før, samt EBITmargin 

i niveauet 6,5-7% 

• På mellemlangt sigt: Vækst i omsætning på 5-10%, samt EBIT-margin i niveauet 8-10% 

• På længere sigt: Profitabilitet på niveau med de bedste i branchen 

Det første regnskab IC Companys fremlagde viste en række positive, men også en række negative 

tendenser. Regnskabet som strakte sig over perioden 1.1.2001-30.6.2001 viste en nedgang i 

omsætningen. Forventningen var som nævnt på DKK 1,6 milliarder, men der blev kun omsat for 

DKK 1,465 milliarder. Dette er altså en afvigelse på ca. 8,5%. Resultatet før skat (og 

fusionsomkostninger) var på DKK 1 millioner, hvilket er meget tæt på det forventede. 

Fusionsomkostningerne var forventet at blive på ca. DKK 200 millioner, men blev opskrevet med 

DKK 50 millioner. Af disse forventede man nu, at de DKK 90 millioner ville have indflydelse på 

nettolikviditeten. På den positive side var det, at de forventede synergier allerede forventedes at 

være fuldt implementeret 30. juni 2002 i stedet for 2003. Ligeledes blev de forventede 

synergigevinster justeret op til, at udgøre DKK 200 millioner om året ved fuld implementering i 

stedet for de DKK 125 millioner, som var forventede i starten. Efter det første halve år kan det 

derfor konkluderes, at synergigevinsterne var større end forventet, men at fusionsomkostningerne 

var højere og omsætningen var lavere end forventet. For regnskabsperioden 1.7.01-30.6.02 viser 

resultaterne, at de opnåede synergier rent faktisk udgjorde hele DKK 250 millioner. Så ikke bare 

blev synergierne opnået hurtigere end forventet, de udgjorde også det dobbelte af, hvad der var 

forventet, da fusionen blev offentliggjort. På dette område har fusionen således været en klar 

succes. Med hensyn til fusionsomkostningerne var udgiften på DKK 250 millioner, hvilket er 25% 

mere end antaget. Ud af disse havde DKK 94 millioner betydningen for nettolikviditet, dette er 

ligeledes mere end forventet. Omkostningerne i forbindelse med fusionen er således blevet 

undervurderet. Rent talmæssigt har fusionen derfor ikke været en succes på dette område. 

Omsætningen har ligeledes langt fra levet op til de forventningerne, der var i forbindelse med 

annonceringen af fusionen. Der blev således rapporteret om en nedgang i omsætningen på 8% i 

forhold til året før. EBIT-marginen levede heller ikke op til forventninger, da denne kun var på 3,9% 

69





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

i forhold til de 6,5-7%, der var forventet før fusionen 49 . Den nedenstående tabel viser udviklingen i 

omsætningen og EBIT-marginen. Det ses at disse ikke helt levede op til de forventninger, der var 

blevet sat på forhånd. 

Tabel 4.1.2.1 

2002/2003 2003/2004 2004/2005 

Omsætning DKK 2,685 mia. DKK 2,612 mia. DKK 2,819 mia. 

EBIT-Margin 4,0% neg. 5,4% 

Kilde: IC Companys 

Det var først i 2004/2005, at der endelig sås en stigning i omsætningen, men EBIT-marginen var 

stadigvæk ikke på det forventede niveau. Jyske Bank pointerer således i en aktieanalyse, at det 

grundlæggende problem for IC Companys var, at de havde ”spare sig til” forbedringen på driften 50 . 

IC Companys har siden fusionen, lukket en række uprofitable butikker, hvilket kan forklarer noget 

af faldet i omsætningen. Betydningen af disse butikkers indflydelse på omsætningen, burde dog 

reelt være indregnet i forbindelse med overtagelsen, da hovedparten af lukningerne ikke burde være 

kommet, som den helt store overraskelse. Generelt kan der siges om de økonomiske målsætninger, 

at selv om de opnåede synergier blev realiseret hurtigere og var større end forventet, var der 

problemer med både fusionsomkostningerne og omsætningen. Omsætningen levede slet ikke op til 

de forventninger, som blev opstillet. Fusionsomkostningerne blev næsten 25% større end forventet, 

og var derfor klart undervurderet. IC Company opnåede samlet set, således kun 1 ud af de 3 opsatte 

mål (4 hvis målet omkring EBIT-marginen tælles med). Der er derfor yderst problematisk at kalde 

det en succes ud fra ovenstående. 

Rent strategisk kan fusionen forklares ud fra, at man ønskede at skabe en platform for profitabel 

videre vækst i et meget konkurrencepræget marked. Dette betyder blandt andet, at der var behov for 

at kunne omstille sig hurtigt til ændrede markedsforhold. Med fusionen håbede IC Companys, at de 

6 mærker fik nye vækstmuligheder, da de nu kunne handles i flere lande. Desuden ønskede man, at 

opnå en stærkere markedsposition på en række de vigtige markeder. Fusionen skulle desuden 

medføre, at muligheden for at tiltrække, udvikle og holde på dygtige medarbejdere blev forbedret. 

49 Tallene stammer fra årsregnskabet 2004/05 

50 Kilde: Jyske Bank. 

70





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Derudover gør den større volume, at der blev skabt et større potentiale for at investere i nye 

kompetencer og systemer, så virksomhedens position kunne forbedres herigennem. 

Fusionen skal yderligere ses i det lys, at det europæiske tøjmarked, som IC Company konkurrerer 

på, i årene før fusionen, havde været præget af stagnation 51 . Markedet var fragmenteret og på detail 

niveauet er industrien hovedsagligt domineret af små lokale kæder, som sidder på 35-40% af salget 

på markedet. Kundernes ønsker ændrer sig konstant samtidig med, at mærkenavne loyaliteten er 

faldende. Dette medfører at der er behov for konstant udvikling indenfor de enkelte mærker. Som et 

resultat fortsætter konkurrencen i markedet med at blive intensiveret. Samtidig presses 

mellemsegmentet, hvor alle IC Companys mærker er placeret, dels fra kæder som følger en 

vækststrategi baseret på lave priser og klar profilering, og dels fra globale mærker der fokuser på 

høj kvalitet og høje priser (figur 4.1.2.1). Konsekvensen af dette er således, at mellemsegmentet 

ofte opfattes for “dyre” til at konkurrere 

med lavpris mærkerne og samtidig for at 

være for “almindeligt” til at konkurrere 

med de eksklusive mærker. Udfordringen 

bestod derfor i at sikre at hvert mærke fik 

en skarpere og mere klar profil i 

forbrugernes hoved. Håbet var således at 

den bredere produkt portefølje kunne 

være med til, at fremhæve og styrke 

profilen af de individuelle mærker. 

Figur 4.1.2.1: Presset på mellemsegmentet 

Kilde: IC Companys 

De første par år efter fusionen har været præget af, at det ikke er lykkedes at skabe en skarpere og 

mere klar profil for de fleste af mærkerne. I 2003/2004 viste en gennemgang af mærkerne, at det 

kun var Peak Performance, som havde formået at øge omsætningen fra før fusionen. Omsætningen 

var her øget med hele 51% fra DKK 311 millioner til DKK 471 millioner, samtidig var mærket gået 

fra, at være det mindst omsatte af de 6 mærker, til nu at være det der stod for næstmest omsætning. 

De 5 øvrige mærker havde fra før fusionen til 2003/2004 tabt mellem 37%-57% af deres 

omsætning. Samlet har IC Companys ved udgangen af regnskabsåret 2003/2004 mistet 20% af 

51 Omsætningen på det europæiske marked vurderes til at udgøre DKK 2000 milliarder. 

71





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

deres omsætning i forhold til situationen før fusionen 52 . Fusionen har altså ikke formået, at skabe en 

klarere profil for 5 ud af de 6 oprindelige mærker, hvilket var et af de strategiske mål for 

virksomheden. Ligeledes er det tvivlsomt om IC Companys har formået, at kunne tiltrække, udvikle 

og holde på dygtige medarbejdere, som var et af ønskerne. Virksomheden fyrede således over 400 

medarbejder i perioden efter fusionen 53 . Det fremgår her også, at man ikke rigtigt har gjort noget for 

at uddanne sine medarbejdere. Planer om dette bliver først indført da Henrik Theilbjørn overtog 

ledelsen i 2004. Hvis der er foretaget investeringer i nye kompetencer og systemer, virker det dog 

ikke til, at de har formået at forbedre virksomhedens position i de første år efter fusionen. 

Konklusionen er således, at IC Companys ikke formåede at nogen af de strategiske overvejelser, der 

lå til grund for fusionen. Konklusionen er således at ingen af de strategiske overvejelser er lykkedes 

og ud fra dette synspunkt er fusionen en fiasko. 

De økonomiske forventninger og strategiske overvejelser i forbindelse med fusionen afspejler igen 

en række af de klassiske motiver bag en M&A. Det operationelle motiv bliver klart afspejlet i de 

forventede synergibesparelser. Derudover har man gennem fusionen forsøgt at kombinerer viden og 

kendskab til tøjbranchen, så man kunne skabe en klar profil for de enkelte mærker, hvilket kan 

illustrer det ressourcebaserede motiv. Fakta er dog, at fra fusionen i 2001 og frem til 2003/2004 

faldt omsætningen markant. Det var først da Henrik Theilbjørn overtog posten som administrerende 

direktør i 2004, at tingene begyndte at gå bedre. Henrik Theilbjørns karakteriserer da også fusionen, 

som en regulær fiasko rent salgsmæssigt med et årligt tab på svimlende 1,4 milliarder kroner, trods 

fyringer af 400 medarbejdere og stordriftsfordele. Med udgangspunkt i førnævnte er fusionen 

således en fiasko. Spørgsmålet er om fusionen har været en succes på andre områder For at 

besvare dette vendes fokus mod de negligerede motiver. Situationen i henholdsvis Carli Gry og 

InWear var før fusionen yderst kritisk. Omkostningerne til administration, IT-styring og design 

udgjorde således hovedparten af de indtægter, som hos de større konkurrenter endte på bundlinjen. 

Administrationsomkostningerne udgjorde alene i Carli Gry og Inwear henholdsvis 16 og 19 øre pr. 

krone, der blev omsat for. Hos den noget større konkurrent, Hennes & Mauritz (H&M) udgjorde 

administrationsomkostningerne kun 2 øre pr. omsat krone. Som en konsekvens af blandt andet 

52 IC Companys har opkøbt en række mærker i mellemtiden, så porteføljen i 2003/2004 var forøget med yderligere 5 

mærker. Disse er medvirkende til at faldet i omsætningen ikke er blevet større. Faldet i omsætning på de oprindelige 6 

mærker udgør ca. 38%. 

53 Kilde: Magasinet Lederne nr. 2, februar 2008 

72





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

dette, havde begge virksomheder før fusionen således oplevet en nedgang i de økonomiske 

resultater i årene op til fusionen. De to virksomheder var samtidig presset af et stagnerende marked 

på mellemsegmentet. Derudover havde begge problemer med at følge med i den ændrede 

forbrugeradfærd, som betød, at forbrugerne i stigende grad reagerede på trendskift her og nu. 

Kombinationen af disse ting gjorde således, at begge virksomheder var truet på deres eksistens. Der 

kan derfor argumenteres for, at den eneste måde de to virksomheder kunne overleve på, og derved 

opnå den kritiske masse, som de i høj grad manglede, var ved at lave en fusion med hinanden. 

Umiddelbart virker det derfor til, at fusionen er lavet mere af nød end af lyst. De to virksomheder 

har ganske enkelt indset, at det var nødvendigt, at opnå en vis størrelse for at kunne konkurrere på 

markedet. Med udgangspunkt i et motiv, hvor det drejede sig om de to virksomheders fremtidige 

eksistens, kan fusionen karakteriseres som en succes. Selvom fusionen både var en fiasko på det 

økonomiske og strategiske plan, ville konsekvensen ved ikke at udføre fusionen sandsynligvis have 

været større end ved at foretage den. 

4.1.3 Astra og Zeneca fusionen 

Tidligere i afhandlingen er netop denne fusion blevet omtalt i forbindelse med de negligerede 

motiver. Fusionen bestod af det svensk ejede Astra AB og engelske Zeneca Group PLC. Astra blev 

grundlagt allerede i 1913 og havde sit hovedkontor i den svenske by Södertälje. Virksomheden har 

siden starten beskæftiget sig med medicinalvarer. I 1918 blev virksomheden opkøbt af AB Svensk 

färgämnesindustri (ASF), som havde planer om at skabe en stort svensk kemi virksomhed, der 

kunne konkurrere med lignende europæiske virksomheder. Forsøget fejlede dog, og Astra blev købt 

af den svenske regering i 1920, men blev hurtigt overtaget af et privat konsortium for den nette sum 

af 1 svensk krone. I 1930’erne begyndte Astra at udføre sin egen forskning, dog kun i mindre 

målestok, i stedet for kun at producere allerede eksisterende medicinalpræparater. I 1942 var Astra 

blevet Sveriges største medicinalvirksomhed, og denne positionen havde virksomheden stadig da 

fusionen blev annonceret i december 1998. Virksomheden havde på det tidspunkt koncentreret sin 

udvikling indenfor fire produktområder: gastrointestinal, hjerte-kar, respiratorisk og smertestillende. 

I 1982 indledte Astra et samarbejde med den amerikanske medicinalvirksomhed Merck, om at 

markedsføre Astras produkter på det amerikanske marked. Et samarbejde der i 1994 blev udvidet til 

en joint venture aftale. Samarbejdet med Merck var dog en hindring for udførelsen af en eventuel 

M&A, så derfor valgte Astra at annullere samarbejdet i sommeren 1998, men blev som en 

73





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

konsekvens af dette nød til at betale en kompensation til Merck. Fusionspartneren Zeneca Group 

PLC blev dannet i forbindelse med en demerger af det engelske konglomerat ICI. Demergeren fandt 

sted i 1993, hvor ICI valgte at udskille tre af deres forretningsområder, som derefter blev til Zeneca. 

Hovedsædet blev lagt i London og virksomheden var fra starten en betydningsfuld international 

bioscience koncern som deltog i forskning, udvikling, fremstilling og markedsføring af 

medicinalpræparater. Virksomhedens fokus i medicinaldelen var før fusionen indenfor følgende 

produkt områder: kræft, centralnervesystemet, anæstesi, respiratorisk og hjerte-kar. Da fusionen 

blev annonceret d. 9. december 1998 under navnet AstraZeneca, ville virksomheden således blive 

den tredjestørste medicinalvirksomhed i verden. I forbindelse med fusionen blev der fremlagt en 

række økonomiske målsætninger for den nye virksomhed. De økonomiske mål for AstraZeneca var 

følgende: 

• Forventer at opnå årlige omkostningssynergier ved fuld implementering på $1,1 milliarder før 

skat 

• Opnås gennem reduktionen af medarbejdere indenfor overlappende områder, specielt 

administrationen; integration af de to salgsafdelinger og forbedrede indkøbsmuligheder 

• Den fulde effekt af synergierne forventes opnået 3 år efter fusionen 

• Mere end 2/3 forventes opnået 2 år efter fusionen 

• Forventningerne til omkostningerne i forbindelse med opnåelsen af synergibesparelserne var $1,2 

milliarder før skat 

Som det fremgår blev der ikke opsat nogen forventninger til omsætningen og EBIT-marginen, som 

AstraZeneca skulle opnå. Det eneste der blev stillet forventninger til, var således synergierne og 

omkostningerne i forbindelse med fusionen. Som nævnt var det forventet at synergierne efter 3 år 

skulle udgøre $1,1 milliarder før skat om året. I 1999 havde AstraZeneca formået at finde synergier 

for ca. $130 millioner, hvilket overgik de $100 millioner, som man forventede i følge regnskabet. I 

2000 var der realiseret synergier for i samlet $650 millioner. Dette er noget lavere end 

forventningen om at 2/3 af synergierne allerede skulle være realiseret på dette tidspunkt. I 

forbindelse med regnskabet for 2001 skriver AstraZeneca, at der er blevet realiseret synergier for 

over $1 milliarder. Ledelsen udtaler i forbindelse med regnskabet, at de har leveret de forventede 

synergier. Fra 2002 forventer man således, at der vil være årlige besparelser på $1,1 milliarder. Ud 

fra de oplysninger virksomheden giver, ser det derfor ud til, at synergierne rent faktisk er blevet 

leveret. Måske ikke helt så hurtigt som det var forventet, men alligevel nok til at blive betegnet som 

en succes. Fusionsomkostninger var som sagt forventet til at udgøre omkring $1,2 milliarder, hvoraf 

hovedparten ville indfinde sig i løbet af 1999. Samlet set var omkostningerne over de 3 år på $1,388 

74





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

milliarder, hvilket var overskridelse på ca. 15%. Fordelingen af disse omkostninger var på $864 

millioner i 1999, $322 millioner i 2000 og $202 millioner i 2001. Det er dog værd at bemærke, at 

beløbet kun vedrører omkostninger forbundet med selve integrationen og omkostninger til 

frembringelsen af synergierne. I regnskabet fremgår det således, at et beløb på $204 millioner blev 

brugt på other merger costs. Udover disse var der en række yderligere omkostninger, der kan 

henføres som en konsekvens af fusionen. Disse var annulleringen af aftalen med Merck, samt 

omkostningerne i forbindelse med frasalget af Zeneca Specialities og demergeren af Syngenta. Det 

er dog kun omkostninger, der er forbundet med synergibesparelserne, der som sagt offentliggøres. 

Det er derfor alene disse der bedømmes. Da fusionsomkostningerne som nævnt har været større end 

forventet, har man på dette område fejlet. Ud fra de opstillede økonomiske målsætninger, har 

virksomheden således formået at opfylde 1 ud af 2 de to mål. For bedre at kunne vurdere om 

fusionen har været en succes rent økonomisk, er det værd at inddrage omsætningen og EBITmarginen, 

selvom der ikke blev udtrykt nogen forventninger til disse. 

Tabel 4.1.3.1 

1999 2000 2001 

Omsætning $18.653 mio. $18.294 mio. $16.663 mio. 

EBIT-margin ca. 16% ca. 20% ca. 23% 

Kilde: AstraZeneca 

Selvom den samlede omsætning i AstraZeneca ser ud til at være faldende siden fusionen er dette 

rent faktisk ikke tilfældet. Faldet i omsætningen skyldes frasalg af henholdsvis Zeneca Specialities i 

juni 1999 og en demerger af Syngenta i 2000 54 . Virksomheden er således gået fra tre 

forretningsområder, til et at have fuldt fokus kun på medicinaldelen. Omsætningen på dette område 

har således været stigende i alle årene siden fusionen. I 1999 steg salget således 18% i forhold til 

proforma regnskabet i 1998. I 2000 med yderligere 8% og i 2001 igen med 8%. AstraZeneca har 

oplevet en betydelig vækst i omsætningen, men har samtidig formået at øge EBIT-marginen i årene 

efter fusionen 55 . Fusionen fremstår derfor, på trods af de højere end forventede 

fusionsomkostninger, som værende en succes set ud fra det økonomisk synspunkt. 

54 Syngenta blev dannet efter Astra-Zeneca fusionen, og var selv en fusion mellem Zeneca Agrochemicals og 

agrochemicals og seeds delen af Novartis. 

55 AstraZeneca oplyser ikke EBIT-marginen i deres regnskab, men er udregnet som (Operating profit before interest and 

tax)/(Group turnover). Der er således ikke fundet en specifik EBIT-margin for medicinaldelen, men kun en for hele 

koncernen. EBIT-marginen på 16% i 1999 er endvidere blevet korrigeret for ekstraordinære udgifter i forbindelse med 

fusionen, ellers have den været på 10,5%. 

75





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

På trods af at fusionen først blev annonceret i slutningen af 1998, var de første indledende samtaler 

omkring en mulig fusion allerede begyndt i 1996, men de blev droppet igen på grund af Astras joint 

venture med Merck. Det er derfor heller ikke nogen hemmelig, at Zeneca i tiden efter 1996 fortsatte 

med at lede efter mulige partnere, som de enten kunne overtage eller fusionere med. De var dog 

ikke i stand til at finde en, som havde det rigtige fit. Et fit som Astra og Zeneca mente eksisterede 

mellem de to (Morosini og Steger, 2004). Rent strategisk ser de to virksomheder da også ud til at 

passe godt sammen. De havde komplementerende produkter i en række markeder, men havde kun 

ganske få produkter, som var i direkte konkurrence med hinanden. Deres produktområder 

overlappede da også hinanden, og der var derfor muligt for at dele viden med hinanden indenfor 

disse områder. En anden af de strategiske overvejelser med fusionen, var forsøget på at skabe en 

stærk platform for innovationspræget vækst. Udgifterne for at få et produkt på markedet var således 

steget markant gennem årene, som følge af den intensiverede konkurrence. Dette har gjort, at 

virksomhederne var tvunget til at skynde sig med at få lægemidlerne på markedet. Udgifter i 

forbindelse med at producere og udvikle et produkt i 1998, blev således anslået til i gennemsnit at 

være på $500 millioner. Samtidig var begge virksomheder i den situation, at patenterne på deres 

produkter udløb indenfor en årrække. For Astras var der tale om produktet Losec, der var 

virksomhedens største succes, og bidrog med omkring halvdelen af omsætningen, hvilket dog ikke 

er unormalt for de såkaldte blockbuster produkter. For Zeneca var der tale om en række af deres 

medicinalprodukter. Begge virksomheder stod således i en situation, hvor konkurrenterne fik 

adgang til de pågældende produkter, og derved ville tage en del af salget samtidig med, at priserne 

på produkterne blev mindre. Der var således i begge virksomheder et behov for forskning og 

udvikling af nye produkter for fortsat, at kunne øge væksten i virksomheden. Visse medier var 

endda af den opfattelse, at de to virksomheder var for små til selvstændigt at kunne overleve i 

medicinalbranchen, med de høje udgifter til R&D 56 . Det var derfor nødvendigt at skabe en 

virksomhed, som kunne opnå scalafordele og derigennem styrke den innovative vækst 57 . Før 

fusionen var hverken Astra eller Zeneca i top 10 over de største virksomheder i branchen, men med 

fusionen blev man den verdens 3. største i 1998 (målt proforma ud fra omsætningen). Med fusionen 

opnåede man således en størrelse som gjorde, at man håbede man kunne udnytte de scalafordele 

indenfor R&D og salgs- og marketingfunktionerne der opstod. Noget der var nødvendigt som følge 

56 The Independent d. 10. december 1998 

57 De to virksomheders samlede R&D udgifter ville i 1997 have skabt den 3. største virksomhed målt på R&D 

omkostninger. 

76





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

af den intensive konkurrence i branchen. I forbindelse med fusionen valgte den nye virksomhed 

ligeledes at fokusere på det amerikanske marked, som var det største i verden. Et marked hvor 

AstraZeneca kun var den 7. største aktør. 

Det ser umiddelbart ud til at en række af de strategiske formål med fusionen er blevet nået i årene 

efter fusionen. Det lykkedes således virksomheden at vinde markedsandele i USA, ved at opbygge 

en større salgstyrke i landet. Investeringer i marketing og R&D er også blevet foretaget. Med disse 

tiltag lykkedes det i 2001, at blive den 4. største aktør på det amerikanske marked. Salget steg med 

henholdsvis 23% i 1999, 12% i 2000 og 7% i 2001, hvilket må betegnes som en succes. 

Investeringer i R&D er fortsat på samme høje niveau som før fusionen og er steget i takt med den 

øgede omsætning. Investeringerne udgør således omkring 17-18% af omsætningen. Det ser derfor 

ud til, at man har skabt en platform, så det er muligt at fortsætte med forskningen i nye produkter. 

En række nye produkter som kunne tage over for de produkter, der ikke længere blev beskyttet af 

patent er også blevet introduceret, og er i dag blandt virksomhedens førende produkter. Udviklingen 

af medicinalprodukter tager dog lang tid, og det er ikke unormalt at der mere end 10 år, fra man 

begynder på et produkt til det er klar til salg. Fusionen har således gjort det muligt for 

virksomheden, at kunne fortsætte med at udvikle på de lovende produkter. Hvorvidt man er blevet 

bedre til at udvikle produkter efter fusionen, vil først afspejle sig i løbet af de kommende år. Købet 

af MedImmune i 2007 kan dog indikere, at man ikke helt har formået, at skabe de ønskede 

resultater på dette område, og derfor har været nød til at købe sig til lovende produkter 58 . På trods af 

dette virker det dog til, at fusionen har opnået de væsentlige strategiske mål, der var sat op på 

forhånd. Man har formået at skabe sig en bedre position på det amerikanske marked samtidig med, 

at positionen på det europæiske marked er blevet konsolideret. Med fusionen er den samlede 

virksomhed blevet en af verdens største i branchen samtidig med, at man har sikret sig, at man kan 

fortsætte med at udvikle produkter, selvom udviklingsomkostningerne er ekstremt høje i branchen. 

Således kan fusionen også strategiske karakteriseres som en succes. 

Som det fremgår bliver flere forskellige motiver således afspejlet i fusionen. Der har været 

operationelle synergier tilstede, samtidig med at man har formået at dele viden og produkterne har 

komplementeret hinanden. Fusionen har levet meget godt op til forventningerne, men som allerede 

58 Det kan selvfølge også være andre grunde til opkøbet. Et opkøb de fleste analytikere mener har været for dyrt. 

77





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

nævnt tidligere i afhandlingen, kan en række af negligerede motiver også være med til at forklare 

fusionen. Situationen i medicinalbranchen var i høj grad præget af konsolidering, hvilket medførte 

rygter og spekulation om hvem der blev overtaget næste gang. Som allerede nævnt tidligere i 

afhandlingen var Zeneca’s aktiekurs da også steget markant, mange anså således virksomheden for 

en sandsynlig kandidat, til at blive overtaget næste gang. Astra var derimod ikke udsat for helt de 

samme spekulationer, da de i modsætning til Zeneca havde en storaktionær, som kunne modsætte 

sig et eventuelt bud på virksomheden. For ikke at blive opkøbt af en anden virksomhed, var det 

derfor en mulighed for Zeneca, enten at overtage eller fusionere med en anden virksomhed, så 

virksomheden kunne vokse sig større og derved hindre andre i at overtage virksomheden, som 

allerede nævnt var det da også med i tankerne hos CEO’en (jf. afsnit 2.2.5). I Morosini og Steger 

(2004), som analyserede AstraZeneca fusionen, ved hjælp af interviews med de implicerede parter, 

fremstår det klart, at Zeneca i lang tid havde haft tanker om selv at foretage en M&A, fordi man så 

mulige gevinster ved at blive større. De samme gevinster havde Astra også indset var til stede. Der 

er ingen tvivl om at der var fordele ved at være større, men specielt for Zeneca kan frygten for selv, 

at blive overtaget også have spillet en væsentlig rolle i forbindelse med fusionen. En frygt Astra 

ikke havde i samme grad pga. deres storaktionær, men spekulationen omkring en mulig overtagelse 

havde dog fået aktiekursen til at stige. I Astras tilfælde kan behovet for en partner i stedet forklares 

ud fra deres R&D udgifter. Således udgjorde R&D udgifterne ca. 23% of omsætningen mod de ca. 

12,5% som Zeneca’s udgjorde. Samtidig med de høje udgifter til R&D, var Astras patent på deres 

bedst sælgende produkt ved at udløbe. Et produkt der stod for hele 47% af virksomhedens 

omsætning i 1997 59 . Med det snarlige patent udløb, var det derfor ikke usandsynligt, at det kunne 

blive sværere at finansiere det høje R&D niveau i fremtiden. Astra var således meget pressede af 

udviklingen indenfor industrien, og kan derfor have set en fusion, som en af løsningerne på presset. 

Med udgangspunkt i dette kan fusionen således karakteriseres som en succes. Er motivet i stedet, at 

man frygtede for sin selvstændighed, kan det diskuteres om det så er et legitimt, da dette ville kræve 

at virksomheden blev stillet dårligere end ved en overtagelse fra en konkurrent. Med de resultater 

fusionen skabte, er der dog baggrund for at kalde det en succes. 

59 Kilde: Artikel i Business Week d. 23. februar 1998 

78





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

4.1.4 Opsamling på de tre cases 

Som det fremgår af de tre cases, kan det være svært at bedømme om en M&A er en succes eller 

fiasko. Meget afhænger således af hvilke kriterier, der bruges til at vurderer overtagelsen. 

Forventningerne til de økonomiske resultater efter fusionen, viser således, at det reelt kun var 

AstraZeneca, som formåede at leve op til disse. Både Vestas og IC Companys havde store 

problemer med at leve op til forventningerne i de første år efter fusionen. I begge tilfælde vendte 

udviklingen efter en ny direktør tiltrådte, og de følgende resultater var mere positive. Konklusionen 

er dog, at hverken Vestas og IC Companys formåede at leve op til de økonomiske forventninger, og 

ud fra dette perspektiv, kan betragtes som en fiasko. Et fællestræk for de økonomiske forventninger 

i alle de tre cases er, at omkostningerne i forbindelse med fusionen er blevet undervurderet. Der er 

således i de tre tilfælde blevet brugt fra 15% og helt op til 70% mere end det var forventet. Den 

generelle tendens er da også, at fusionsomkostningerne undervurderes. En af forklaringerne på dette 

skyldes i høj grad, at disse er yderst svære at genkende på forhånd. Ofte vil omkostningerne således 

være baseret på en forventning om tingene går som planlagt, hvilket de sjældent gør. Hvis succesen 

i stedet måles ud fra de strategiske overvejelser, som er nævnt i de cases, er det kun IC Companys, 

der direkte har været en fiasko. Således lykkedes det ikke for dem, at skabe en mere klar profil af 

deres individuelle mærker i forbrugernes hoved. I hvert fald ikke en der resulterede i en øget 

omsætning for de forskellige mærker. Modsat evnede både Vestas og AstraZeneca at leve op til de 

mål, som var opsat på forhånd. Vestas formåede for eksempel gennem deling af viden og teknologi, 

at skabe sig en konkurrencemæssig fordel indenfor de helt store vindmøller, mens AstraZeneca 

formåede at udnytte de større salgs- og marketingfunktioner til en omsætningsvækst på det 

amerikanske marked. Det er således kun AstraZeneca fusionen, som alene ud fra de økonomiske og 

strategiske overvejelser kan ses som en succes. Betragterne man derimod de tre fusioner ud fra de 

negligerede motiver, kan man argumentere for, at de alle tre var en succes. Som det fremgår i 

beskrivelsen af Vestas fusionen, kan den faktiske grund til denne fusion skyldes det eksterne pres 

fra Nordea på de to virksomheder. Det reelle motiv bag IC Companys fusionen kan modsat 

forklares med, at det simpelthen var en nødvendighed at fusioner for, at sikre de to virksomheders 

videre overlevelse. AstraZeneca fusionen kan ligeledes forklares ud fra nogenlunde det samme 

motiv. I modsætning til IC Companys var det i Astra og Zeneca ikke økonomisk krise, der initierede 

fusionen, men snarere en frygt for selv at blive overtaget. Case gennemgangen illustrer således 

meget godt, at en M&A ofte kan forklares ud fra mere end et motiv. Det kan derfor tit være svært at 

79





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

afgøre, om det er et enkelt motiv eller en kombination af flere, som har lagt bag en M&A. Således 

er der stor sandsynlighed for, at både Vestas og IC Companys ville blive betegnet som en fiasko, 

hvis bedømmelsen tog udgangspunkt i performance studier. Blev der i stedet taget udgangspunkt i 

de ikke værdimaksimerende motiver, kan Vestas og IC Companys derimod betegnes som en succes. 

For at kunne bestemme om der har været et overnormalt afkast i forbindelse med annonceringen af 

fusionen, viser følgende det kumulative overnormale afkast fundet ud fra markedsmodellen (som 

beskrevet i afsnit 3.1) 60 : 

Tabel 4.1.4.1 

Vestas IC Companys AstraZeneca 

CAR (-5;5) 6,48% 4,14% 7,52% 

CAR (-10;10) -19,47% -12,60% 4,27% 

Kilde: Egne beregninger 

Som det ses er der stor forskel på de fundne resultater. Reaktionen for Vestas og IC Companys er 

således forskellig alt efter hvilket event vindue der vælges. Dette illustrerer til dels også de 

problemer der er forbundet med brugen af event studier, da meget afhænger af det valgte evnet 

vindue og estimationsperiodens længde. Som det ses i bilag 9 skyldes det store udsving mellem de 

to CAR i Vestas et stort fald i aktiekursen lige i starten af event vinduet. Uden disse to observationer 

ville forskellen have været minimal. En lignende forklaring kan ikke findes for IC Companys. Der 

var således umiddelbart tale om et positivt syn på de tre overtagelser. En analyse på det lange sigt er 

ikke blevet foretaget. Bilag 10 viser dog udviklingen i aktiekursen for de tre virksomheder samt 

aktiekursen overfor indekset. Det er her tydeligt at se, at alle tre virksomheder omkring tidspunktet 

for annonceringen af fusionen formåede at klare sig bedre end markedet. Dette indikerer at 

markedet så positivt på nyheden omkring den forestående fusion, hvilket stemmer overens med 

resultaterne, der blev fundet på kort sigt. Over en 2 årig periode er det dog tydeligt at IC Companys 

ikke formår at klare sig bedre end markedet. Udviklingen for Vestas og AstraZeneca er noget mere 

blandet over den to årige periode. AstraZeneca svinger meget i forhold til markedet og formår både 

at overpræsterer og underpræsterer i perioder i forhold til markedet. I starten af 2000 vender 

udviklingen dog og virksomheden formår at klarer sig bedre end markedet i en årrække (bilag 11). 

60 Den valgte estimationsperiode begynder 240 kursdage før det valgte eventvindue og bygger i alle tre tilfælde på 

aktiekursen for den af de to virksomheder, som fortsatte på aktiemarkedet. Markedsafkastet der er brugt er henholdsvis 

OMXCB og FTSE 100 for AstraZeneca, et valg som selvfølgelig kan diskuteres. Regressioner og andre udregninger 

kan ses i bilag 9 og frem. 

80





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Vestas derimod ser ud til at underpræsterer i forhold til markedet i en lang periode umiddelbart efter 

annonceringen af fusionen. Dette kan indikere at der var nogle problemer forbundet med de to 

fusioner. Grundlagt for at drage en endelige konklusion ud fra graferne i bilag 10 er dog 

problematisk, da en mere grundig analyse er at foretrække. Ud fra det ovenstående fremgår det 

således, at den umiddelbare reaktion fra markedet til de tre fusioner var positiv. Set over en periode 

på 2 år, ser det dog ud til at Vestas og IC Companys underpræsterede i forhold til markedet. Dette 

giver grund til, at de to fusioner kan betragtes som fiasko hvis denne periode. I forbindelse med 

dette er det ingen hemmelighed, at der var interne magtkampe tilstede i både Carli Gry-InWear og 

Vestas-NEG Micon fusionen. Således førte det i begge virksomheder til ansættelsen af en anden 

administrerende direktør, som formåede at vende udviklingen for virksomheden. Dette afspejles 

også ved at de to virksomheder efterfølgende overpræsterede i forhold til markedet (bilag 11). Hos 

Vestas var det Ditlev Engel der tog over lidt over et år efter fusionen, mens der hos IC Companys 

har været en række forskellige personer i spidsen for virksomheden. Det var dog først da Henrik 

Theilbjørn blev ansat i 2004 at udviklingen vendte for IC Companys. Uden tvivl har de interne 

magtkampe haft noget af betydningen, for at begge virksomheder ikke formåede at skabe de 

resultater, som var forventede på forhånd. De interne magtkampe der fandt sted i de to 

virksomheder, kan endvidere være med til at indikerer, at de to fusioner måske mere var udført af 

nød end af lyst. 

Som det fremgår i det ovenstående, kan de tre fusioner bedømmes forskelligt alt efter hvilke 

kriterier, der ligger til grund for vurderingen. Er der kun fokus på aktiekursen, ville alle tre have 

været en succes på kort sigt, hvis event vinduet gik fra -5 til 5 dage efter annonceringen, mens IC 

Companys ville være en fiasko hvis det i stedet gik fra -10 til 10 efter. Vestas og IC Companys ville 

sandsynligvis have været betragtet som en fiasko over en 2 årig periode. Dette afspejler sig også i 

de økonomiske forventninger, de to virksomheder havde til fusionen, som de ikke formåede at 

indfri. Med udelukkende et udgangspunkt i værdiskabelse ville IC Companys og Vestas derfor være 

blevet betragtet som en fiasko, mens AstraZeneca modsat ville have været en succes. Den 

akademiske litteratur tager dog som nævnt tidligere sjældent højde for motiverne og i særdeleshed 

ikke de negligerede motiver. Dette gør at M&A’s, der egentlig lever op til de reelle motiver risikerer 

at blive dømt som en fiasko. Som det fremgår kan der i alle tre cases have været tale om, at 

virksomhederne var tvunget eller så sig tvunget til, at udføre en M&A for at sikre den videre 

81





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

overlevelsen. Både for IC Companys og Vestas fusionen var der reelt tale om tvang. IC Companys 

var tvunget til det, for at sikre sin overlevelse. Det var således et spørgsmål om de to virksomheder 

skulle lukke eller fusionere og derved overleve. Vestas var tvunget på grund af det eksternt pres fra 

Nordea, som ønskedes at minimere sin egen usikkerhed. Der er således i begge tilfælde tale om et 

helt legitimt motiv og fusionen burde således også blive bedømt ud fra det og ikke om der skabes 

værdi. AstraZeneca fusionen er lidt anderledes, da man her kun følte sig tvunget til at foretage 

fusionen, for ikke selv at blive overtaget. Det kan derfor diskuteres om dette kan karakteriseres som 

er legitimt motiv. Det er således et spørgsmål om hvorvidt virksomheden stilles værre ved at blive 

overtaget end ved selv at foretage en overtagelse, hvilket måske ikke var situationen i AstraZenecas 

tilfælde. De tre fusioner kan således hver i sær klarificeres som en succes. AstraZeneca fordi at de 

nåede hovedparten af de økonomiske målsætninger og strategiske overvejelser, der lå til grund for 

fusionen. IC Company fordi de simpelthen formåede at overleve, og derved opfyldte det væsentlige 

motiv i forbindelse med fusionen. Vestas fordi de var presset fra Nordea, til at foretage fusionen og 

derved efterkom kravet. 

5. Konklusion 

Der er ingen tvivl om mange af de M&A’s der foretages ender ud som en fiasko. Litteraturen finder 

således, at det i bedste tilfælde kun er omkring halvdelen, der rent faktisk formår at skabe værdi til 

virksomheden og aktionærerne. Formålet med denne afhandling har været, at belyse hvordan 

motiverne bag en M&A afspejles i de metoder der bruges, når man vurderer om M&A er en succes 

eller fiasko. I kapitel 2 identificeredes en række af de motiver, som kan ligge bag en M&A. Det 

gennemgribende element i den klassiske tilgang er, at en M&A maksimerer værdien af 

virksomheden. Det er dog ingen hemmelighed, at langt hovedparten af de M&A’s der foretages, 

ikke formår at skabe værdi. Forklaringerne på dette er ifølge den akademiske litteratur, at en række 

M&A’s enten er drevet af personlige motiver eller adfærdsmæssige motiver. De personlige motiver 

dækker over agency problemer, mens adfærdsmæssige motiver for eksempel kan skyldes hybris. 

Det fremgår dog også, at en række af de ikke værdiskabende motiver, ligeledes foretages fordi de er 

fuldt rationelle og udføres i virksomhedens interesse. Som en konsekvens af den generelle antagelse 

om, at man kun deltager i en M&A når den maksimerer den økonomiske værdi af virksomheden, 

betragtes disse motiver dog ikke som legitime. I stedet dækkes overtagelsen ind under de mere 

klassiske motiver, som er bredt accepteret og derfor har nemmere ved, at skabe den nødvendige 

82





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

accept til overtagelsen. En M&A vil derfor ofte bestå af officielle værdiskabende motiver, og 

samtidig også være drevet af motiver der ikke skaber værdi, men som dog kan være fuldt rationelle. 

Dette medfører at en M&A ofte er mere kompleks end det umiddelbart fremstår i den akademiske 

litteratur. 

Kapitel 3 omhandlede de metoder, som bruges i forbindelse med selve vurderingen af succes eller 

fiasko. Der blev i kapitlet gennemgået fem forskellige metoder, som alle har været og stadig bruges, 

når en M&A vurderes. De fem metoder som bliver gennemgået har det tilfælles, at de for det meste 

vurderer succesen ud fra om der skabes værdi. Som det fremgår koncentrerer hovedparten af 

litteraturen sig om de objektive performance studier, hvor vurderingen enten foretages ud fra 

reaktionen på aktiekursen eller gennem en analyse af resultaterne i regnskabet. Begge former for 

performance studier har dog det problem, at de ikke kan forudsige hvad der var sket, hvis ikke 

M&A’en var blevet foretaget. Det kan ligeledes være svært, at finde et passende benchmark i de to 

metoder. Dette gør, at der kan forekomme forskellige resultater i den samme stikprøve, alt efter 

hvilket benchmark der vælges. Af de øvrige metoder er surveys og case studier de mest brugte. I 

forbindelse med surveys kan der dog stilles spørgsmålstegn ved om lederne udtrykker sig oprigtigt, 

og derfor virker case studier som den mest troværdige kilde. Case studierne har i modsætning til de 

øvrige kun fokus på en enkelt eller ganske få M&A’s. Dette gør, at der kan foretages en nærmere 

analyse af de faktiske begivenheder, og hvad der lykkedes eller fejlede. Ulempen er, at man ikke 

kan drage generelle konklusioner ud fra case studier, som man kan med de øvrige metoder. 

Frasalgsmetoden er den sidste metode, der bruges til at evaluere en M&A. Metoden er dog den mest 

kritiske af metoderne og det anbefales helt at undlade, at vurderer en M&A ud fra om det købte 

senere er blevet frasolgt, da frasalg kan skyldes en række andre faktorer, som ikke har noget at gøre 

med om det er en fiasko. 

I kapitel 4 bliver motiverne kædet sammen med de metoder der anvendes. Som en konsekvens af at 

performance studierne måler succes eller fiasko ud fra finansielle data, tages der kun indirekte 

hensyn til de værdiskabende motiver, hvilket betyder at ellers succesfulde, men ikke værdiskabende 

M&A’s ses som en fiasko. Argumentationen er, at hvis motiverne lykkedes skulle det gerne afspejle 

sig i de finansielle data. Umiddelbart lyder dette meget fornuftigt, men det kan ud fra dette ikke ses 

om et eller flere af motiverne faktisk lykkedes for virksomheden. Helt generelt mangler 

83





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

performance studierne en forståelse for de motiver, der kan ligge bag M&A’s. Således kan 

simplificeringen af motiverne og udfaldet være med til at forklare dele af det paradoks der 

eksisterer, hvor virksomhederne fortsætter med at foretage M&A’s i stor stil, på trods af at så mange 

vurderes til at fejle. I modsætning til performance studierne er der i både surveys og case studier 

bedre mulighed, for at tage højde for motiverne i forbindelse med M&A’s. Der kan i disse metoder 

spørges direkte ind til de væsentlige motiver, men igen tillægges de negligerede motiver ikke den 

store betydning. Surveys beskæftiger sig således ikke med dem, hvilket kan skyldes at lederne 

sjældent vil indrømme, at de har haft en betydning for beslutningen om en M&A. Ved et case studie 

kan de identificeres, men vil ofte blive betragtet som en grund til at en overtagelse fejler (USAirs 

overtagelse af Piedmont, Kaplan 2000). De fire metoder tager således kun højde for de motiver, 

som er værdiskabende, hvilket som nævnt kan gøre at metoderne giver et biased billede af M&A’s. 

Frasalgsmetoden bør som sagt ikke anvendes, da den udover ikke at være den bedste indikator for 

M&A succes, heller ikke afspejler de motiver der ligger til grund for en overtagelse. 

Som det fremgår er det således kun en snæver kreds af motiver, der bruges i vurderingen af en 

M&A. Ofte er dette motiver, som måske heller ikke afspejler de reelle motiver, der har været med 

overtagelsen. De tre cases der bliver gennemgået i afhandlingen, kan således alle havde været 

drevet af andre end de klassiske motiver. Det fremgår således i case gennemgangen, at det kun var 

Astra-Zeneca fusionen, som var vellykket i forhold til de officielle udmeldinger. Både Vestas-NEG 

Micon og Carli Gry-InWear havde derimod problemer med at leve op til deres udmeldingerne og 

kan betragtes som en fiasko de første år rent økonomisk. Det viser sig dog at de tre fusioner alle kan 

have været initieret på grundlag af andre motiver end de udmeldte. I både Vestas-NEG Micon og 

Carli Gry-InWear fusionen, kan det f. eks. ikke udelukkes, at man har været tvunget til at foretage 

fusionen for at sikre den videre eksistens. Et motiv der bygger på, at man sikre den videre 

overlevelse, må siges at være fuldt legitimt. Ikke desto mindre vil sådan et motiv ofte resulterer i, at 

der ikke skabes værdi og derfor blive karakteriseret som en fiasko. Der er således brug for, at man i 

forbindelse med vurderingen af en M&A, også ser på de negligerede motiver, der kan ligger bag 

M&A’en. 

Den akademiske litteratur har således en tendens til ikke at tage højde for den kompleksitet der ofte 

er forbundet med en M&A. Vurderingerne foretages således ofte ud fra simple antagelser omkring 

84





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

intentionen og gevinsterne. I stedet burde vurderingen foretages med udgangspunkt i de faktiske 

motiver, som ofte skjules bag de mere legitime motiver. Dette betyder, at der er behov for en 

grundigere gennemgang af de M&A’s der undersøges. Det kan her være fordelagtigt, at tage 

udgangspunkt i de tre dimensioner, som Angwin (2007) identificer kan have betydning for om en 

M&A foretages. Ud af de 8 arketyper, er det således kun i to af dem, hvor det kan forventes at der 

skabes værdi. Dette betyder dog ikke at de tilbageværende arketyper ikke kan være legitime, der er 

således tale om komplekse situationer, hvor virksomheden kan stilles værre ved ikke at foretage 

M&A’en. Det virker derfor ikke til, at det er så simpelt at vurderer en M&A, som det gøres til i den 

akademiske litteratur, og de fundne resultater kan derfor give et forkert billede af hvordan M&A’s 

præsterer i virkeligheden. For at få et mere sandfærdigt billede af hvordan M&A’s præsterer, er det 

derfor nødvendigt at de komplekse motiver bag M&A anerkendes og undersøges. En påskønnelse af 

de faktiske grunde til en M&A kan måske hjælpe til med at løse paradokset om hvorfor så mange 

handler foretages, når så mange angiveligt fejler. Det kan derfor være interessant at se et 

performance studie, hvor der er blevet sorteret i stikprøven, så de M&A’s, der meget klart er drevet 

af legitime ikke værdiskabende motiver, er blevet sorteret fra stikprøven. En sorteringen der for 

eksempel kan ske på baggrund af en analyse af virksomhederne og dens konkurrence situation. På 

trods af at performance studierne kun indirekte fanger de klassiske motiver, ville succesraten for 

M&A måske vise sig anderledes, ved at de legitime motiver der ikke er værdiskabende, var fjernet 

fra stikprøven. 

85





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Litteraturliste 

Agrawal, Anup og Jaffe, Jeffrey F.: ”The post-merger performance puzzle”, Advances in Mergers 

and Acquisitions, Vol. 1 (2000) 

Alexander, David; Britton, Anne og Jorissen, Ann: “International Financial Reporting and 

Analysis”, South-Western Cengage Learning, 3rd Edition (2007) 

Angwin, Duncan: “Motive archetypes in mergers and acquisitions(M&A): The implications of a 

configurational approach to performance”, Advances in Merger and Acquisitions, Vol. 6 (2007) 

Armitage, Seth: “Event study methods and evidence on their performance”, Journal of Economic 

Surveys, Vol. 9, No. 1 (1995) 

Auster, Ellen R. og Sirower, Mark L.: “The dynamics of merger and acquisition waves: A threestage 

conceptual framework with implications for practice”, The Journal of Applied Behavioural 

Science (2002) 

Barney, Jay: “Firm resources and sustained competitive advantage”, Journal of Management, Vol. 

17, No. 1 (1991) 

Berkovitch, Elazar og Narayanan, M.P.: “Motives for takeovers: An empirical investigation”, 

Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, No. 3 (1993) 

Bodie, Zvi; Kane, Alex og Marcus, Alan J.: “Investments”, McGraw-Hill, 2005 

Bromiley, Philip; Govekar, Michele og Marcus, Alfred: “On using event-study methodology in 

strategic management research”, Technovation, Vol 8 (1988) 

Brouthers, Keith D.; van Hastenburg, Poul og van den Ven, Joran: “If most mergers fail why are 

they so popular”, Long Range Planning, Vol. 31, No. 3 (1998) 

Bruner, Robert F.: “Does M&A pay A survey of evidence for the decision-maker”, Batten Institute 

(2001) 

Capron, Laurence og Pistre, Nathalie: “When do acquirers earn abnormal returns”, Strategic 

Management Journal, Vol. 23, No. 9 (2002) 

De Bondt, Werner F. M. og Thompson, Howard E.: “Is economic efficiency the driving force 

behind mergers”, Managerial and Decision Economics, Vol. 13, No. 1 (1992) 

Fama, Eugene F.: “Efficient capital markets: A review of theory and empirical work”, Jorunal of 

Finance, Vol. 25, No. 2 (1970) 

86





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Fluck, Zsuzsanna og Lynch, Anthony W.: “Why do firms merge and then divest A theory of 

Financial synergy”, The Journal of Business, Vol. 72, No. 3 (1999) 

Gammelgaard, Jens: “Competence: A dynamic extension of the existing typology of acquisition 

motives” Working Paper, Department of International Economics and Management, Copenhagen 

Business School (1999) 

Gorton, Gary; Kahl, Matthias og Rosen, Richard: “ Eat or be eaten: A theory of mergers and 

merger waves” (2005) 

Healy, Paul M.; Palepu, Krishna G. og Ruback, Richard S.: ”Does corporate performance improve 

after mergers”, Journal of Financial Economics, Vol. 31, No. 2 (1992) 

Hogarty, Thomas F.: “The profitability of corporate mergers”, The Journal of Business, Vol. 43, No. 

3 (1970) 

Hope, Ole-Kristian og Thomas, Wayne B.: “Managerial empire building and firm disclosure”, 

Journal of Accounting Research, Vol. 46, No. 3 (2008) 

Ingham, Hilary; Kran, Ingvild og Lovestam, Andre: “Mergers and profitability: A managerial 

success story”, Journal of Management Studies, Vol 29, No. 2 (1992) 

Jensen, Michael C. og Ruback, Richard S.: “The market for corporate control: The scientific 

evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 11 (1983) 

Kaplan, Steven N.: “Mergers and productivity”, The University of Chigago Press (2000) 

Lazonick, William og O’Sullivan, Mary: ” Maximizing shareholder value: a new ideology for 

corporate governance”, Economy and Society, Vol. 29 No. 1 (2000) 

Lewicki, Roy J.; Saunders,David M. og Barry, Bruce: “Negotiation”, McGraw-Hill International 

Edition (2006) 

Lubatkin, Michael: “Merger and the performance of the acquiring firm”, Academy of 

Management Review, Vol. 8, No. 2 (1983) 

Malmendier, Ulrike og Tate, Geoffrey: “Who makes acquisitions CEO overconfidence and the 

market’s reaction”, Journal of Financial Economics, Vol 89, No. 1 (2008) 

McWilliams, Abagail Siegel, Donald og Teoh, Siew Hong:”Issues in the use of the event study 

methodology: A critical analysis of corporate social”, Organizational Research Methods, Vol. 2 

(1999) 

Montgomery Cynthia A. og Wilson, Vicki A.: “Mergers that last: A predictable pattern”, Strategic 

Management Journal, Vol. 7, No. 1 (1986) 

87





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Morosini, Piero og Steger, Ulrich: “Managing complex mergers - real world lessons in 

implementing succesful cross-cultural M & A’s”, Prentice Hall (2004) 

Mueller, D.C. : “The determinants and effects of mergers: An international comparison”, 

Oelgeschlager, Gunn & Hain, (1980) 

Porter, Michael E.: “From competitive advantage to corporate strategy”, Harvard Business Review, 

Vol. 65, No. 3 (1987) 

Ravenscraft, David J. og Scherer, F. M.: “Mergers, sell-offs, and economic effiency”, Washington 

DC: The Brookings Institution (1987) 

Roll, Richard: “The hubris hypothesis of corporate takeovers”, Journal of Business, Vol. 59, No. 2 

(1986) 

Schoenberg, Richard: “Measuring the performance of corporate acquisitions: An empirical 

comparison of alternative metrics”, British Journal of Management, Vol. 17 (2006) 

Shleifer, Andrei og Vishny, Robert W.: “Stock market driven acquisitions”, Journal of Financial 

Economics, Vol. 70 (2003) 

Steiner, Peter O.: “Mergers: motives, effects, policies”, The University of Michigan Press (1975) 

Sudarsanam, Sudi: “Creating value from mergers and acquisitions – The challenges”, Prentice Hall 

(2003) 

Tichy, Gunther: “What do we know about success and failure of mergers”, Journal of Industry, 

Competition and Trade, Vol. 1, No. 4 (2001) 

Toxvaerd, Flavio: “Strategic merger waves: A theory of musical chairs”, Journal of Economic 

Theory 140 (2008) 

Trautwein, Friedrich: “Merger motives and merger prescriptions”, Strategic Management Journal, 

Vol. 11 (1990) 

Uhlenbruck, Klaus; Hitt, Michael A. og Semadeni, Matthew: “ Market value effects of acquisitions 

involving internet firms: A resource-based analysis”, Strategic Management Journal, Vol. 27 (2006) 

Walter, Gordon A. og Barney, Jay B.: “Research notes and communications management objectives 

in mergers and acquisitions”, Strategic Management Journal, Vol. 11 (1990) 

Williamson, Oliver E.: “Markets and hierarchies”, New York: Free Press (1975) 

KPMG: “Unlocking shareholder value: The keys to success”, 1999 

88





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Ledernes Hovedorganisation, “Fusioner - Lederes erfaringer med fusioner i offentlige og private 

virksomheder”, (August 2004) 

Avis Artikler: 

Artikel af Mark Hulbert: “ Is inflation bad for stocks Not necessarily”, International Herald 

Tribune, 31. august 2008 

Artikel af John Lichfield: “From master of the world to a prison cell: Jean-Marie Messier arrested 

in Paris”, The Independent, 22. Juni 2004 

Artikel af Myles Neligan: “Profile: Jean-Marie Messier”, BBC News Online, 2. juli 2002 

Artikel af Daren Fonda, Jess Cagle og Bruce Crumley: “French Fiasco”, Time Magazine, 15. juli 

2002 

Artikel i ErhvervsBladet.dk: “Panik på aktiemarkedet”, 6. oktober 2008 

Artikel af Morten Johnsen: “Steen Bryde vil revolutionere Nordic Tankers”, Business.dk, 1. april 

2008 

Artikler om IC Companys: 

Artikel af Søren Ravnsborg: “Talmanden bag IC Companys´ turnaround”, Magasinet Lederne, nr. 2, 

februar 2008 

Artikel i Erhvervsbladet: “InWear og Carli Gry tøjkrigens tabere”, 30. maj 2000 

Artikler om Vestas: 

Artikel i Erhvervsbladet: “Vestas-leverandør overtages af konkurrent”, 17. marts 2006 

Artikel af Sanne Wittrup: “Vestas’ Engel bestemmer, hvad vej vinden blæser”, 16. maj 2007 i 

Ingeniøren 

Artikel af Jens Chr. Hansen og Sonny Wichmann: “Vindmøllegigant på skrøbelige ben”, 15. 

december 2003 i De Bergske Blade 

Artikel af Christian Jessen og Bjarne Bang: “Vestas sluger NEG Micon”, 15. december 2003 i 

Børsen 

Artikel af Bjarne Bang, Henrik Tüchsen og Oskar Lund: “Sprækker i succesen”, 15. december 2003 

i Børsen 

Artikler om AstraZeneca: 

89





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Artikel i BusinessWeek: “ Astra: It’s not over yet“, 23. februar 1998 

Artikel på BBC online network:“Europe's giant drug merger explained”, 9. december 1998 

Artikel af Francesco Guerrera: “Zeneca/Astra merger will cost companies over pounds 3.8bn”, 10. 

december 1998 i The Independent 

Hjemmesider: 

www.vestas.com 

www.astrazeneca.com 

www.iccompanys.com 

90





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 

Bilag 1 

Oversigt over de opstillede mål og realiserede mål for fusioner i private virksomheder 

91





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 2 

Type 1: This is the classic type of M&A and one assumed in the performance literature. Here the firm is 

conducting M&A on the basis of rational value maximising strategies, such as cost reduction, to enhance 

shareholder value. The top management are acting as good agents and the contextual drivers encourage this 

sort of M&A. This type of M&A can reasonably be expected to succeed in conventional terms. 

Type 2: Contextual pressures in this type maybe at odds with the firm’s wishes to maximise shareholder 

value. In this type there maybe conflict between firm and top manager rational value maximising motivations 

and those of the context. Although the merger will be conducted in classical terms, it may well be very 

difficult for the acquiring firm to do well out of the deal. For instance, in 1988 the British Government 

encouraged British Aerospace (BAe) through a cash payment to take over the ailing British car manufacturer, 

Rover group, to avoid a political problem of foreign ownership and large job losses. There were no synergies 

between the businesses and BAe subsequently divested the business as soon as it could. 

Type 3: Contextual factors maybe at odds with classic firm motivations but maybe accommodated if the firm 

is motivated by non-maximising motives. There could be tension with a top management focused upon 

shareholder value in the short term. It is unlikely that the acquisition will succeed in conventional terms but 

maybe beneficial long term. Examples might include a recently privatised firm fearing re-nationalisation, 

embarking on an acquisition spree to protect independence, or an acquirer, under increasing ethical pressure 

from a vocal context, making an acquisition to avoid likely censure in the media. 

Type 4: Contextual factors set conditions for classic M&A and top management are aligned with this 

pressure. However, the returns maybe in the future, requiring exploratory M&A. For instance, business 

maybe anticipating the convergence of industries/technologies, which suggest profitable opportunities in the 

future. M&A in this situation may not realise short-term returns, and is likely to be risky, but may also result 

in significant long-term benefits. Examples here might include M&A into new geographic markets such as 

China, or acquiring technology companies in anticipation of technological convergence. In conventional 

terms these M&A are likely to underperform. 

Type 5: Contextual pressures may pressure the acquirer into deals which do not fit with classical firm 

motives and there is also an agency problem. The latter may result in a deal which suits top management and 

addresses the context, but is unlikely to benefit the firm in conventional terms. An example here would 

include firms which are caught up in an M&A fashion and over acquire, i.e. Enclean, where their rate of 

acquisition accelerated to please the markets, the top management thrived on the deals (rather than day-today 

management) and the expansion went beyond the capabilities of the firm. 

Type 6: Contextual pressures maybe propitious for M&A in terms of maximising firm value. An agency 

problem may mean that top management seek to benefit personally from the deal, although this does not 

exclude the possibility of the deal being successful. The acquisition of Blue Circle by Lafarge is an example 

of the acquirer seeking to achieve global dominance through acquisition and enhance profitability through 

economies of scale. It was widely suggested that the CEO of the acquirer was an example of an agency 

problem as he occupied the offices of chairman and CEO and was seen to overpay for the firm. The deal was 

regarded as a success. 

Type 7: Contextual pressures maybe counter to the firm’s classical motives, but could fit with exploratory 

motives. For instance, the interest in global warming could provide firms with the opportunities to acquire 

prototype environmentally friendly technology in anticipation of this trend continuing. An agency problem 

does give top management scope to benefit personally and so it is unlikely that such a deal would bring 

benefits to the firm. 

Type 8: Contextual pressures maybe favourable for M&A by the firm although the firm maybe motivated by 

non-maximising outcomes. This may enable the firm to engage in speculative acquisitions with lowcommercial 

rational. They maybe encouraged by top management where there is an agency problem. 

92





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 3 

17 

Does M&A Pay 

A Survey of Evidence for 

The Decision-Maker 

By Robert F. Bruner 

Study 

Exhibit 2 

Summary of Shareholder Return Studies for M&A: 

Returns to the Target Firm Shareholders 

Cumulative Abnormal 

Returns 

(% or avg$/acq) 

Sample 

Size 

Sample 

Period 

Event 

Window 

(days) 

% Pos. 

Returns 

Langetieg (1978) +10.63%** 149 1929-69 (-120,0) 71.6% Mergers; uses effective date as event 

date 

Bradley, Desai, Kim 

(1988) 

+31.77%** 236 1963-84 (-5,5) 95% Tender offers only; subperiod data 

available for 7/63-6/68, 7/68-12/80, 

1/81-12/84; acquirer returns have 

increased from +19% to +35% over 

time 

Dennis and 

8.56% ** 76 1962-80 (-1,0) 70% 

McConnell (1986) 

Jarrell, Poulsen +28.99%** 526 1963-86 (-20,10) N/A Tender offers only 

(1989) 

Lang, Stulz, Walkling +40.3%** 87 1968-86 (-5,5) N/A Tender offers only 

(1989) 

Franks, Harris, 

Titman (1991) 

+28.04%** 399 1975-84 (-5,5) N/A Mergers and tenders offers; segment 

data available on means of payment 

and competition 

Servaes (1991) +23.64%** 704 1972-87 (-1,Close) N/A Mergers and tender offers; segment 

data by payment method 

Bannerjee, Owers +$137.1 MM** 33 1978-87 (-1,0) 85% White knight bids 

(1992) 

Healy, Palepu, +45.6%** 50 1979-84 (-5,5) N/A Largest U.S. mergers during period 

Ruback (1992) 

Kaplan, Weisbach +26.9%** 209 1971-82 (-5,5) 94.7% Mergers and tender offers 

(1992) 

Berkovitch, 

+$130.1 MM** 330 1963-88 (-5,5) 95.8% Tender offers 

Narayanan (1993) 

Smith, Kim (1994) +30.19%** 

+15.84%** 

177 1980-86 (-5,5) 

(-1,0) 

96.0% 

91.3% 

Successful and unsuccessful tender 

offers 

Schwert (1996) +26.3%** 666 1975-91 (-42,126) N/A Mergers, tenders offers; segment data 

available for various transaction 

attributes 

Loughran, Vijh 

(1997) 

Maquieira, 

Megginson and Nail 

(1998) 

Eckbo, Thorburn 

(2000) 

+29.6%** merger 

+126.9%** tender 

+47.9** combined 

+41.65%** conglomerate 

+38.08% ** non-congl. 

419 

135 

47 

55 

Notes 

1970-89 (-2,1250) N/A 5 yr. post-acquisition returns; segment 

data also available on form of 

payment 

1963-96 (-60,60) 61.8% 

83.0% 

Study of returns for conglomerate and 

non-conglomerate stock-for-stock 

mergers. 

+7.45%** 332 1964-83 (-40,0) N/A Canadian targets only 

Leeth, Borg (2000) +13.27%** 72 1919-30 (-40,0) N/A 

Mulherin and Boone +21.2%** 376 1990-1999 (-1,+1) N/A 

(2000) 

Mulherin (2000) +10.14%** 202 1962-97 (-1,0) 76% A sample of incomplete acquisitions. 

DeLong (2001) +16.61%** 280 1988-95 (-10,1) 88.6% Studied deals where at least one party 

is a bank. 

Houston et al. (2001) +15.58% ** (1985-90) 27 (1985-96) (-4,1) N/A Deals in which both parties are banks. 

+24.60%** (1991-96) 

+20.80%** (all) 

37 

64 

Notes: 

Unless otherwise noted, event date is announcement date of merger/bid 

** Statistically significant 

93





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 4 

18 

Does M&A Pay 




Exhibit 3 


Returns to Acquiring Firm Shareholders 

Panel A: Studies Reporting Negative Returns to Acquirers 

Study 

Cumulative 

Sample Size Sample Period Event Window % Pos. Notes 

Abnormal Returns 

(days) Returns 

Langetieg (1978) -1.61% 149 1929-69 (-120,0) 47.6% Mergers; uses effective date 

as event date 

Dodd (1980) 

-1.09%** Successful 60 

1970-77 (-1,0) N.A. Mergers only. Daily data. 

-1.24%* Unsuccessful 66 

Asquith, Bruner, -0.85%** 343 1973-83 (-1,0) 41% 

Mullins (1987) 

Varaiya, Ferris (1987) -2.15%** 

-3.9%** 

96 

96 

1974-83 

1974-83 

(-1,0) 

(-20,80) 

N/A 

42% 

Morck, Shleifer, 

Vishny (1990) 

-0.70% 326 1975-87 (-1,1) 41.4% Measured return by 

comparing change in bidder 

MV to MV of target’s equity 

Franks, Harris, 

Titman (1991) 

-1.45% 399 1975-84 (-5,5) N/A Mergers and tenders offers; 

segment data available on 

means of payment and 

competition 

Servaes (1991) -1.07%** 384 1972-87 (-1,Close) N/A Mergers and tender offers; 

segment data by payment 

method 

Jennings, Mazzeo -0.8%** 352 1979-85 (-1,0) 37% 

(1991) 

Bannerjee, Owers -3.3%** 57 1978-87 (-1,0) 21% White knight bids 

(1992) 

Byrd, Hickman -1.2%** 128 1980-87 (-1,0) 33% 

(1992) 

Healy, Palepu, 

Ruback (1992) 

-2.2% 50 1979-84 (-5,5) N/A 50 Largest U.S. mergers 

during period 

Kaplan, Weisbach -1.49%** 271 1971-82 (-5,5) 38% Mergers and tender offers 

(1992) 

Berkovitch, 

-$10 MM 330 1963-88 (-5,5) 49.4% Tender offers 

Narayanan (1993) 

Sirrower (1994) -2.3%** 168 1979-90 (-1,1) 35% 


(2000) 

Mulherin and Boone 

(2000) 

Mitchell, Stafford 

(2000) 

-0.30% 390 1964-83 (-40,0) N/A U.S. Acquirers of Canadian 

Targets 

-0.37% 281 1990-1999 (-1,+1) N/A 

-0.14%** 20 

-0.07% 

366 

366 

1961-1993 (-1,0) N/A Fama and French 3-Factor 

Model, applied to monthly 

returns. 

1980-1996 (-2,+2) 41.4% 

46.4% 

Walker (2000) -0.84%** 21 

-0.77% 

278 

278 

DeLong (2001) -1.68%** 280 (1988-95) (-10,1) 33.6% Deals in which at least one 

party is a bank. 

Houston et al. (2001) -4.64% ** (1985-90) 27 (1985-96) (-4,1) N/A Deals in which both parties 

-2.61% (1991-96) 

37 

are banks. 

-3.47%** (all) 

64 

Notes: 



20 Top return is based on an equal-weighted benchmark portfolio. Bottom return is based on a value-weighted 

benchmark portfolio. 

21 Top return is a return adjusted for market average returns. Bottom return is adjusted for return on a matched firm. 

94





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 5 

19 

Does M&A Pay 




Study 

Dodd and Ruback 

(1977) 

Kummer and 

Hoffmeister 

(1978) 

Bradley (1980) 

Jarrell and 

Bradley (1980) 

Bradley, Desai, 

and Kim (1982) 

Asquith (1983) 

Asquith, Bruner, 

and Mullins 

(1983) 

Eckbo (1983) 

Exhibit 3--continued 

Panel B: Studies Reporting Zero or Positive Returns to Acquirers 


Returns 

Sample 

Size 

Sample 

Period 

Event 

Window 

(days) 

% Pos. 

Returns 

Notes 

+2.83%** Successful 124 1958-78 (0,0) N.A. Tender offers only. Monthly data. 

+0.58% Unsuccessful 48 

+5.20%* *Successful 17 1956-70 (0,0) N.A. Tender offers only. Monthly data. 

+4.36%** Successful 88 1962-77 (-20,+20) N.A. Tender offers only. Daily data. 

-2.96% Unsuccessful 46 

+6.66%** 88 1962-77 (-40,+20) N.A. Tender offers only. Daily data. 

+2.35** Successful 161 1962-80 (-10,+10) N.A. Tender offers only. Daily data. 

+0.20% Successful 

+0.50% Unsuccessful 

+3.48%** Successful 

+0.70% Unsuccessful 

196 

89 

170 

41 

1962-76 (-1,0) N.A. Mergers only. Daily data. 

1963-79 (-20,+1) N.A. Mergers only. Daily data. 

+0.07% Successful 102 1963-78 (-1,0) N.A. Mergers only. Daily data. 

+1.20%** Unsuccessful 57 

Malatesta (1983) +0.90% Successful 256 1969-74 (0,0) N.A. Mergers only. Monthly data. 

Weir (1983) +3.99% Unsuccessful 16 1962-79 (-10, 

cancellation 

date) 

N.A. Unsuccessful mergers only. Daily data. 

Dennis and 

McConnell (1986) 

Jarrell, Brickley, 

Netter (1987) 


Kim (1988) 

Jarrell, Poulsen 

(1989) 

Lang, Stulz, 

Walkling (1989) 

Loderer, Martin 

(1990) 

-0.12% (-1,0) 

+3.24% (-6,+6)** 

90 1962-80 (-1,0) 52% 

+1.14%** 440 1962-85 (-10,5) N/A Tender offers only; subperiod data available 

for 1962-69, 70-79, 80-85; acquirer returns 

have decreased from +4% to –1% 

+1%** 236 1963-84 (-5,5) 47% Tender offers only; subperiod data available 

for 7/63-6/68, 7/68-12/80, 1/81-12/84; 

acquirer returns have decreased from +4% to 

–3% over time 

+0.92%** 461 1963-86 (-5,5) N/A Tender offers only 

0% 87 1968-86 (-5,5) N/A Tender offers only 

+1.72%** 1966-68 

+0.57%** 1968-80 

-0.07% 1981-84 

+0.50% 

-0.23% 

970 

3401 

801 

1966-84 (-5,0) N/A Mergers and tenders offers; segment data 

available on size of acquisition 

Smith, Kim 

(1994) 

177 1980-86 (-5,5) 

(-1,0) 

49.2% 

76.2% 

Successful and unsuccessful tender offers 

Schwert (1996) +1.4% 666 1975-91 (-42,126) N/A Mergers, tenders offers; segment data 

available for various transaction attributes 

Maquieira et al +6.14%** nonconglomerate 

55 1963-96 (-60,60) 61.8% Study of returns in conglomerate and non- 

(1998) 

deals 

conglomrate stock-for-stock 

deals 

Lyroudi, Lazardis, 

Subeniotis (1999) 


(2000) 

Leeth, Borg 

(2000) 

-4.79% conglomerate 47 

36.2% 

0% 50 1989-91 (-5,5) N/A International acquisitions by European and 

Japanese firms 

+1.71%** 1261 1964-83 (-40,0) N/A Canadian acquirers of Canadian targets 

+3.12%** 466 1919-30 (-40,0) N/A 

Mulherin (2000) +0.85%** 161 1962-97 (-1,0) 49% A sample of incomplete acquisitions. 

Kohers and 

1987-96 (0,1) N/A Sample of mergers among high-tech firms. 

Kohers (2000) 

1.37%** cash deals 

1.09%** stock 

1.26% whole sample 

961 

673 

1634 

Notes: 



95





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 6 

20 

Does M&A Pay 




Exhibit 3--continued 


Returns to Acquiring Firm Shareholders 

Panel C: Studies Reporting Long-Term Returns to Acquirers 

Study (Cont.) 

Mandelker (1974) 

Dodd and Ruback 

(1977) 

Langetieg (1978) 

Asquith (1983) 


and Kim (1983) 

Malatesta (1983) 

Agrawal, Jaffe, 

Mandekler (1992) 


Returns 

Sample 

Size 

Sample 

Period 

Event 

Window 

(days) 

% Pos. 

Returns 

-1.32% Successful bids 

only 

241 1941-63 (0,365) N.A. Mergers only. Event date is date of 

consummation of the deal. 

-1.32% Successful 124 1958-78 (0,365) N.A. Tender offers only. Event date is date of 

-1.60%Unsuccessful 48 

offer. 

-6.59%** Successful 149 1929-69 (0,365) N.A. Mergers only. Event date is date of 

bids only 

announcement of the deal. 

-7.20%** Successful 196 1962-76 (0,240) N.A. Mergers only. Event date is date of 

-9.60%** Unsuccessful 89 

announcement. 

-7.85%* Unsuccessful 94 1962-80 (0,365) N.A. Tender offers only. Event date is date of 

bids only. 

announcement. 

-2.90% Whole sample 121 1969-74 (0,365) N.A. Mergers only. Event date is date of 

-13.70% **After 1970 75 

approval. 

-7.70% Smaller bidders 59 

-10.26%** 765 1955-87 (0,1250) 43.97% Mergers only; 5 yr. post-merger 

performance; tender offer post-acquisition 

performance is not significantly different 

from zero 

+1.5% 1298 1966-86 (0,1250) N/A Mergers and tender offers; 5 yr. postacquisition 

performance 

Loderer, Martin 

(1992) 

Gregory (1997) -12% to –18%** 452 1984-92 (0,500) 31% to 

37% 

Loughran, Vijh 

(1997) 

Rau, Vermaelen 

(1998) 

-14.2% merger 

+61.3%** tender 

-0.1% combined 

-4%** mergers 

+9%** tender offers 

434 

100 

3,968 

348 

Notes 

Uses six variations of the event study 

methodology; U.K. mergers and tender 

offers; 2 yr. post-acquisition performance 

1970-89 (1,1250) N/A 5 yr. post-acquisition returns; segment data 

also available on form of payment 

1980-91 (0,36 

months) 

N/A 

3 yr. post acquisition returns, with insights 

into value and glamour investing 

strategies. 

Notes: 



96





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 7 

22 

Does M&A Pay 




Exhibit 5 

Summary of Studies of Financial Statement Data 

Author, Sample Period, and 

Sample Size 

Meeks (1977) 

1964-72 

233 mergers 

Salter and Weinhold (1979) 

16 acquirers., sample period unknown. 

Mueller (1980) 

1962-72 

287 mergers 

Mueller (1985) 

1950-92 

100 firms involved in merger 

Ravenscraft, Scherer (1987 article) 

1950-77 

471 mergers 

Ravenscraft, Scherer (1987 book) 

1950-77 

471 mergers 

Herman, Lowenstein (1988) 

1975-83 

56 hostile takeovers 

Seth (1990) 

1962-79 

102 tender offers 

Healy, Palepu, Ruback (1992) 

1979-84 

50 mergers 

Chatterjee, Meeks (1996) 

1977-90 

144 mergers 

Dickerson, Gibson, Tsakalotos (1997) 

1948-77 

613 mergers 

Healy, Palepu, Ruback (1997) 

1979-84 

50 mergers 

Parrino, Harris 1999 and 

Parrino, Harris, 2001 

1982-1987 

197 mergers 

Ghosh, 2001 

1981-1995, 315 mergers 

Major Findings 

ROA for acquiring firms in the UK consistently declined in post-merger 

years. 

Average ROE for acquirers was 44% below the NYSE ROE, and the ROA was 75% below the 

NYSE. 

Using measures such as ROE, ROA, and ROS, US firms engaging in 

merger activity were less profitable, although not significantly so, than 

comparable firms. Similar conclusions were reached for representative 

European countries. 

The largest 100 firms in the U.S. involved in merger, both conglomerate 

and horizontal, suffer significant losses in market share. 

Significant negative relationships between operating ROA and tender offer 

activity. Other things being equal, firms with tender offer activity were 

3.1% less profitable than firms without the activity. 

ROA declined on average 0.5% per year for target companies who were 

merged under pooling accounting. 

ROC for acquirers (using tender offers) increased from 14.7% to 19.6% 

post-merger in 1975-78. A similar measure for the 1981-83 period showed 

a decrease in ROC. 

Using a modeled (rather than a market) value of equity based on expected 

cash flows and a required rate of return, acquisitions return 9.3% in 

additional equity value. Operational synergies, in the form of additional 

cash flows, returned 12.9% and financial synergies, from changes in the 

required rate of return, were –3.6%. 

In 50 largest U.S. mergers, merged firms showed significant abnormal 

improvements in asset productivity (asset turnover), but no significant 

abnormal increases in operating cash flow margins. 

Before 1985, UK mergers showed no significant increase in profitability 

after merger. Between 1985 and 1990, firms showed significant 

improvement in accounting profitability returns (13-22%) in years 

following merger, presumably because of changes in accounting policy. 

For the first 5 years, post-acquisition, ROA for acquirers is 2% lower than 

ROA for non-acquirers. 

Based on the 50 largest U.S. mergers, operating cash flow returns as a 

result of merger met but did not exceed the premium paid for target; 

therefore M&A is a zero NPV activity. Stock price activity at time of 

announcement was related to post-acquisition cash flow performance. 

Buyers experience a significant +2.1% operating cash flow return after 

merger. This return is defined as operating cash flow divided by market 

value of assets. Post merger returns are significantly higher where the 

buyer and target share at least one common business line, or merge to take 

advantage of technology. 

Buyers experience returns on assets no different from a control sample 

following acquisitions. But cash flows increase significantly following 

acquisitions made with cash, and decline for stock acquisitions. 

97





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 8 

26 

Does M&A Pay 




Exhibit 9 

Sample of Practitioner Studies and Their Key Findings 

Source and date Sample Size Sample Period Findings 

Johan Brjoksten 

(1965) 

5,409 manufacturing 

mergers. 

1955-1965 16% were a failure financially, strategically, 

technologically. 

McKinsey & Co., 

1987 (cited in Lajoux 

and Weston 1998) 

PA Consulting (cited 

in Lajoux and Weston 

1998) 

McKinsey & Co. 

(cited in Fisher, 1994) 

Mercer Management 

and Business Week, 

October 1995 

David Mitchell of 

Economists 

Intelligence Unit, 

1996 (cited in Lajoux 

and Weston 1998) 

Kenneth Smith in 

research for Mercer 

Consulting, 1997, and 

for Mitchell Madison 

Group 1998 

Michael Mayo, 

Lehman Bros. 

(cited in Lajoux and 

Weston 1998) 

Arthur Andersen 

Consulting 

(cited in Bahree, 

1999) 

116 firms 61% failed to earn back the cost of equity. 

28 “major acquirers 

in banking” 

1982-88 80% of acquisitions have a negative effect on the 

acquirer’s share price. 

n.a. A 10-year period Only 23% of transactions recover the costs incurred in 

the deal, much less any synergies. 

150 deals of size 

$500 million or 

greater. 

1990-95 17% of the deals created substantial returns. 

33% created marginal returns. 

20% eroded some returns. 

30% substantially eroded shareholder returns. 

Measured total returns to shareholders over a threeyear 

period. 

248 acquirers 

purchasing a total of 

1,045 targets, 

compared to 96 

nonacquiring firms. 

Survey of executives 

in 150 companies. 

215 large 

transactions, valued 

at $500 million or 

more. 

1990-95 69% of nonacquirers produced returns superior to their 

industries. 

58% of the acquirers produced returns superior to their 

industries. 

1992-1996 30% called their mergers “successful, worth 

repeating.” 

53%, satisfactory, not worth repeating 

11% unsatisfactory 

5% disastrous 

Compared acquirers’ 

performance in 1980s 

deals versus 1990s deals. 

52% of 1990s deals are outperforming their industry 

standards, compared to 37% of 1980s deals. 

Six banks. n.a. Acquirers’ stock prices declined an average of 10% 

within one week of the announcement, but all 

recovered within two months. 

n.a., large mergers 

completed between 

1994-1997 

1994-1997 44% of all large mergers fell short of initial financial 

and strategic expectations. 70% of oil mergers fell 

short. 

KPMG International , 

Nov. 29, 1999 

(cited in Deogun, 

1999) 

Chaudhuri and Tabrizi 

(1999) 

Booz-Allen & 

Hamilton (2001) 

700 “of the most 

expensive deals” 

53 acquisitions by 24 

high-tech 

companies. 

Sample size not 

reported. 

1996-1998 17% of deals increased shareholder value. 

53% reduced shareholder value. 

30% broke even. 

Interviews with 107 executives revealed that 82% 

believed their deals were “successful”. 

n.a. 

11 were “considered successful by both sides” 

9 were clear failures. 

33 provided zero or slightly positive but disappointing 

returns on investment. 

Successful acquirers were differentiated from 

unsuccessful acquirers by a focus on capabilities. 

1997-98 53% of all deals failed to deliver expected results. 

Of the part of the sample consisting of mergers aimed 

at exploiting scale economies, the failure rate was 

45%. Of the part of the sample with “strategic 

motivations” (such as “add capabilities” or “new 

business model”) the failure rate was 68%. 

98





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 9 

99





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 10 

Aktiekurserne fra fusionen og 2 år frem, samt udviklingen de første 2 måneder 

100





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

101





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

102





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

Bilag 11 

Aktiekursen fra fusionen og dens udvikling over tid 

103





––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 

104

Motiverne og vurderingsmetoderne i M&A - Aarhus Universitet

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?