FoRMUE fokus - Formuepleje

17. august 2010
Formue fokus
Lav rente = højt afkast
af Søren Astrup, Direktør, formueforvaltning, Formuepleje A/S
Renten på den toneangivende 10-årige danske statsobligation
ligger på det laveste niveau i 25 år, ligesom den tyske 10-årige
rente er faldet til det laveste niveau nogensinde. De ekstremt
lave renter betyder dog ikke, at afkastpotentialet er blevet mindre
for vores obligationsinvesteringer. Tværtimod.
Med de lave renter in mente, er det naturligt som investor at spørge sig selv:
Er afkastpotentialet ved obligationsinvesteringer hos Formuepleje
ved at være udtømt
Svaret er: Afkastpotentialet er fuldt ud tilstede
Det næste spørgsmål lyder:
Med en 10-årig rente i Danmark på ca. 2,5% kan det da slet ikke
gå at låne til obligationsinvesteringer, som det sker i flere af Formueplejes
produkter Særligt ikke når der kun anvendes EUR som finansiering!!
Svaret er: Det kan betale sig
I det følgende vil jeg forklare, hvorfor svarene set med vores øjne kan være
så simple.
Afkastpotentialet
Hvad kan vi med overvejende sandsynlighed skabe i afkast Den effektive
rente på den gennemsnitlige realkreditobligationsportefølje hos os er 4%.
1) FORDELING AF OBLIGATIONER PÅ KATEGORIER
6% og 7%
obligationer 16%
Flexer 19%
CF’ere 5%
5% obligationer 47%
4% obligationer
13%
Kilde: Formuepleje
1

Formue fokus
Men 4% er næppe det, vi som investorer får i afkast, da flere faktorer vil
påvirke afkastet. De væsentligste er:
• Udvikling i renten
Vores forventning er, at de rekordlave renter vil stige – før eller siden. Når det
er sagt, vurderer vi ikke, at renterne skal stige kraftigt inden for 3 - 6 mdr.
Den seneste udvikling peger i retning af, at renterne vil forblive på lave
niveauer i lang tid, men med en lille pil op.
Det afgørende for os er dog ikke nødvendigvis, om renterne vil falde eller
stige på den korte bane – det afgørende er, at vi har styr på porteføljernes
renterisiko – også kaldet varighed*. Lige nu er denne renterisiko meget
lav, og vi vil løbende styre risikoen via porteføljeomlægninger og simple
renteinstrumenter, som i dag anvendes af langt de fleste professionelle
obligationsinvestorer.**
Det afgørende for os er
dog ikke nødvendigvis, om
renterne vil falde eller stige
på den korte bane.
*Definition: varighed eller renterisiko beskriver den underliggende porteføljes kursfølsomhed over
for renteændringer.
** Eksempler på simple afdækningsinstrumenter er rentefutures og renteswaps
I Formueplejes 24-årige historie har vi efter bedste evne forsøge at time
disse ting. Har vi held med det, kan selv forventede rentestigninger ikke
trække betydeligt ned i porteføljens samlede afkast.
• Kreditspænd
Danske realkreditobligationer har vist stærk performance den seneste tid.
Det skyldes bl.a. at dansk realkredit bliver betragtet som kvalitet – både
sammenlignet med udenlandsk realkredit og med danske statsobligationer.
Kvalitetsstemplingen af dansk realkredit, står i skærende kontrast til situationen
i 2008. Den store interesse og stærke performance har dog ikke
betydet at den merrente - også kaldet kreditspænd, man som investor opnår
ved at investere i dansk realkredit, frem for statsobligationer er forsvundet.
I historisk kontekst er dette kreditspænd stadig højt.
• Udviklingen i udtræk
Den seneste tids markante rentefald har betydet, at langt størstedelen af de
konvertérbare danske realkreditobligationer kursmæssigt ligger et pænt
stykke over 100. Det betyder, at den ret, som låntager (f. eks. en boligejer)
har til at købe obligationen tilbage til kurs 100 – i obligationsverdenen kaldet
udtræk – pludselig har stor betydning. Vi forventer dog ikke, at de 30-årige
5%-obligationer, der udgør størstedelen af vores obligationsporteføljer vil
blive ramt ret hårdt af udtræk. Det skyldes, at disse låntagere allerede har
haft mulighed for at skifte til korte rentetilpasningslån mere end én gang på
disse lave renteniveauer, og de har desuden haft mulighed for at skifte til et
30-års 4% lån på ganske attraktive niveauer. Vores forventning om ganske
lave udtræk er netop blevet bekræftet ved den endelige opgørelse af
udtræksprocenterne ved dette års oktober-termin.
Vores forventning om
ganske lave udtræk er
netop blevet bekræftet ved
den endelige opgørelse af
udtræksprocenterne.
2

Formue fokus
Samlet set bør vi derfor kunne levere et afkast ca. på 3% - 4% efter alle
omkostninger, selv når der tages højde for stigende renter, lave kreditspænd
og udtræk. Det er ikke sikkert det bliver således. Det kan blive mindre, og det
kan blive mere.
4% er mere end 6%!
Det vigtigste, når man ”låner” til obligationsinvesteringer, er naturligvis at have
styr på risikoen. Dvs. som i enhver anden investering skal det forventede
afkast sammenholdes med den forventede risiko.
Det er derfor ikke så vigtigt, om man kan få 4% eller 6% i rente på sin obligationer.
Det vigtige er forskellen på obligationsrenterne og lånerenterne. Jo
større denne forskel er – des bedre hænger denne ”rentearbitrage” sammen for
investor.
Figur 2 viser forskellen på obligationsrenten og lånerenten – eller ”rentearbitragen”
før valutakursbevægelser. Selv om obligationsrenten er faldet pænt over
den seneste periode, ligger forskellen fortsat på et højt niveau, netop fordi
lånerenterne er faldet mere end obligationsrenterne.
Det vigtige er forskellen
på obligationsrenterne og
lånerenterne. Jo større
denne forskel er – des
bedre hænger denne
”rentearbitrage” sammen
for investor.
2) FORSKEL MELLEM DANSK REALKREDITRENTE
0G 1 MDR. LIBOR I EUR HHV. CHF
6%
EUR
CHF
5%
4%
3%
2%
1%
0%
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
1) Som dansk realkreditrente er anvendt den 10-årige DKK swaprente + gns.
oas for dansk realkredit. Kilde: Nordea Analytics og Bloomberg
Situationen nu er bedre end den var i perioden 2007-2008, hvor renterne
ellers var ganske høje.
Figur 2 viser også, at der p.t. ikke er stor forskel på at lave ”rentearbitrage”
med euro som lånevaluta, frem for schweizerfranc (CHF) som lånevaluta.
Tilsvarende ville ”rentearbitrage” med 100% euro-finansiering have været en
underskudsforretning i perioder i 2008.
Situationen nu er bedre
end den var i perioden
2007-2008, hvor renterne
ellers var ganske høje.
3

Formue fokus
Lidt højere direkte lånerente – men meget lavere risiko
Som senest beskrevet anvender vi p.t. udelukkende euro-finansiering. Dette
medfører, at den direkte lånerente er en smule højere end ved anvendelse af
CHF. Historisk er denne forskel dog ekstraordinær lille lige nu da ”alle” centralbankrenter
og dermed korte renter jo p.t. er historisk lave, se figur.
1 MÅNEDS LIBOR RENTER
7%
DKK
CHF
EUR
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde: Bloomberg
Lige nu kan anvendelse af CHF som lånevaluta derfor kun hænge sammen,
såfremt vi kan være sikre på at CHF vil falde. Det kan vi ikke være sikre på, selv
om CHF handler på et historisk højt niveau. Kriterierne for hvornår vi igen vil
anvende andet end euro-finansiering, har vi præsenteret adskillige gange, og
de gengives her:
Lige nu kan anvendelse af
CHF som lånevaluta derfor
kun hænge sammen,
såfremt vi kan være sikre
på at CHF vil falde.
• Fornuftig direkte renteforskel til den nuværende EUR-finansiering
• Usikkerheden/volatiliteten må ikke være for høj
• Lånet skal kunne optages på et attraktivt niveau, OG sandsynligheden
for kursfald skal være særdeles stor
Mens vi ”venter” på, at flere af ovenstående kriterier bliver opfyldt, anvender
vi euro-finansiering og lader rentetaksameteret tikke afkast ind hver dag.
4