Selvfinansiering & fusion - Lett

54
Selvfinansiering & fusion
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
Forbuddet 1 mod selvfinansiering er til
trods for sin modne alder fortsat højaktuelt
i såvel teori som praksis. I artiklen
behandles forbuddets sammenhæng med
selskabslovens fusionsregler i lyset af en
nyere udtalelse fra Erhvervs- og Selskabsstyrelsen,
der må anses for et væsentligt
bidrag til den gældende administrative
praksis.
1. Indledning
Reglen i selskabslovens (SL) § 206, hvorefter
et selskab hverken direkte eller indirekte
må stille midler til rådighed, yde lån eller
stille sikkerhed for tredjemands erhvervelse
af kapitalandele i selskabet eller dets moderselskab
(selvfinansieringsforbuddet), har
1. Forfatterne er henholdsvis adjungeret lektor i
selskabsret samt ekstern lektor i aktie- og
anåartselskabsret ved Juridisk Institut, Aarhus
Universitet.
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
Advokat, ekstern lektor
Søren Høgh Thomsen
Gorrissen Federspiel
Advokat, ph.d., adj. lektor
Martin Christian Kruhl
Lett Advokatfirma 1
efterhånden været en kodificeret del af
dansk selskabsret i snart 40 år. Reglens
modne alder til trods er selvfinansiering,
herunder ikke mindst forbuddets rækkevidde,
i praksis fortsat højaktuelt. Denne aktualitet
er ikke blevet mindre efter selskabsloven
af 2010. Ikke på grund af selve forbuddet,
der er videreført uændret i forhold
til tidligere, men derimod på grund af de
nye regler om lovlig selvfinansiering i SL
§§ 207-209.
Den eksisterende praksis og litteratur om
selvfinansieringsforbuddet illustrerer, at en
fuldstændig redegørelse for samtlige problemstillinger
vil være særdeles omfattende
og sprænge rammerne for en artikel betydeligt.
Derfor har denne artikel primært fokus
på selvfinansieringsforbuddets sammenhæng
med fusionsreglerne. At der sættes
fokus på netop denne sammenhæng skyldes
dels, at der i nyere tid er sket en betydelig
lempelse af formkravene ved fusion og
spaltning, hvilket i nogen grad gør fusion til
et mere attraktivt alternativ i en M&A- og

omstruktureringssammenhæng, dels at Erhvervs-
og Selskabsstyrelsen (E&S) den 3.
marts 2011 har afgivet en (ikke offentliggjort)
udtalelse, der efter forfatternes vurdering
må ses som et væsentligt bidrag til den
gældende administrative praksis.
2. Selvfinansieringsforbuddet
anno 2011
2.1. Indledning
Efter en del års tilløb blev der med selskabsloven
ændret på den efterhånden velkendte
regel om forbud mod selvfinansiering.
Ændringerne til direktiv 77/91/EØF (kapitaldirektivet)
art. 23 2 samt den kritik, der
løbende var af forbuddet, og som tog til i
årerne op til selskabsreformen, gjorde det
nødvendigt, at Moderniseringsudvalget tog
stilling til, hvorvidt Danmark skulle fastholde
et forbud eller afskaffe forbuddet, i
det omfang dette er muligt inden for direktivets
rammer. Imellem disse to yderpunkter
var der også den mulighed at bibeholde
et forbud, men hvor der samtidigt gives mulighed
for, at et selskab kan yde selvfinansiering
under visse forudsætninger, sådan
som kapitaldirektivets art. 23 også lægger
op til. Moderniseringsudvalget valgte det
sidste og lagde sig således på linje med kapitaldirektivet.
Dette var til en vis grad også
forventet. 3
I relation til Moderniseringsudvalgets
overvejelser 4 omkring selvfinansiering må
det nok konstateres, at udvalget fandt det
2. Kapitaldirektivet blev ændret ved direktiv
2006/68/EF.
3. Jf. eksempelvis Erik Werlauff i Selskabsret,
7. udgave, side 280 og Paul Krüger Andersen
i Aktie- og anpartsselskabsret, 10. udgave,
side 262.
4. Bet. 1498/2008, side 518ff.
vanskeligt at opretholde et totalt forbud
med henvisning til, at dansk selskabsregulering
bør følge den internationale udvikling.
Derudover var der også et hensyn til og ønske
om at undgå overimplementering samt
at udnytte de muligheder, som EU-reguleringen
indeholder for at sikre en dynamisk
og fleksibel lovregulering til størst
mulig fordel for danske virksomheder og
dansk erhvervsliv. 5
Udgangspunktet i dansk selskabsret er
således fortsat et forbud imod, at et selskab 6
direkte eller indirekte stiller midler til rådighed,
yder lån eller stiller sikkerhed for
tredjemands erhvervelse af kapitalandele i
selskabet eller i dets moderselskab. Efter
selskabslovens ikrafttræden vil selvfinansiering
dog nu være lovligt, hvis følgende
betingelser er opfyldt: 7
5. Det skal dog i den henseende bemærkes, at
Moderniseringsudvalgets medlemmer ikke
var enige i spørgsmålet omkring en lempelse
af selvfinansieringsforbuddet. Selv med henvisning
til det ovenfor i teksten anførte omkring
formålet med at ændre reglen fandt et
mindretal, at den eksisterende lovgivning allerede
indeholdte tilstrækkeligt med fleksible
muligheder for at tillade en kapitalejer at få
midler ud af selskabet. Mindretallet ønskede
på den baggrund at sikre, at det ikke skulle
være muligt at fremkomme med købstilbud
uden at råde over anden finansiering end målselskabets
egne midler, uanset at selskabets
midler senere lovligt kunne anvendes til en
efterfinansiering af købet, hvorfor mindretallet
stemte imod den foreslåede ændring.
6. Reglerne om selvfinansiering finder anvendelse
for både aktie-, anparts- og partnerselskaber.
7. Betingelserne for den lovlige selvfinansiering
er efterhånden behandlet i en del fremstillinger
og artikler. Se f.eks. Paul Krüger Andersen
i Aktie- og anpartsselskabsret, 11. udgave,
side 278ff., Jan Schans Christensen i Kapitalselskaber,
3. udgave, side 415ff., Erik
Werlauff i Selskabsret, 8. udgave, side 273ff.,
Lars Bunch og Ida Rosenberg i Selskabslo-
NTS 2011:3 55

– Der skal foretages en kreditvurdering
af den kreds, som modtager selskabets
økonomiske bistand, jf. SL § 206, stk.
3.
– Generalforsamlingen skal med vedtægtsmæssig
majoritet godkende beslutningen,
før der ydes økonomisk bistand.
Godkendelsen skal ske på baggrund
af en af det centrale ledelsesorgan
udarbejdet skriftlig redegørelse,
som efterfølgende offentliggøres hos
E&S, jf. SL § 207.
– Den økonomiske bistand skal være forsvarlig
og må under ingen omstændigheder
overstige, hvad der kan udloddes
som ordinært udbytte, jf. SL § 208.
– Ydelsen af den økonomiske bistand
skal ske på sædvanlige markedsvilkår,
jf. SL § 209.
Til disse betingelser knytter sig i følge selskabslovens
forarbejder endvidere reglen i
SL § 184, hvorefter det i forbindelse med
overtagelsen af et aktieselskab, der har aktier
optaget til handel på et reguleret marked,
skal oplyses i tilbudsdokumentet, hvis tilbudsgiver
ønsker at yde økonomisk bistand
umiddelbart efter optagelsen.
2.2. Kreditvurdering af modtagerkredsen
Det centrale ledelsesorgan skal sikre, at der
bliver foretaget en individuel kreditvurdering
af modtagerkredsen. Formålet hermed
er få tilvejebragt et grundlag, som skal sikre,
at det er forsvarligt at yde bistanden, jf.
56
ven med kommentarer, 1. udgave, side 561ff.,
Frederik von Barnekow i RR2009.7.62, John
Svensson og Mathias Krarup i NTS
2010.2.97, Nicholas Lerche-Gredal og Niels
Bang i INSPI 2011.4.24 og Henrik Kure i
U.2011B.293. Det er dog endnu for tidligt at
kunne sige noget mere præcis omkring praksis
for den lovlige selvfinansiering, idet en
sådan endnu ikke foreligger.
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
også nærmere betingelsen i SL § 208. Forsvarlighedskriteriet
anvendes gennemgående
i selskabsloven og kan for så vidt siges
at følge allerede af de almindelige selskabsretlige
regler, jf. således også SL §§ 115-
118 omkring ledelsens pligter.
Kreditvurderingen skal omfatte alle personer
– både fysiske og juridiske – der påtænkes
ydet økonomisk bistand til. Det skal
bemærkes, at der skal være tale om en individuel
vurdering, hvorefter hver enkelt
modtager skal gøres til genstand for en vurdering.
I medfør heraf kan en (særdeles)
positiv vurdering af én enkelt eller flere
modtagere således ikke »rette op« på en
mindre positiv vurdering af andre modtagere.
Som anført er det centrale ledelsesorgan
ansvarlig for indhentelsen af vurderingen.
Det centrale ledelsesorgan må afgøre, hvilke
oplysninger der skal indhentes, og om
vurderingen i sidste ende skal laves ved
tredjemands mellemkomst, eller om selskabet
selv har de fornødne kompetencer til at
udarbejde vurderingen.
Det er vanskeligt at opsætte specifikke
krav til vurderingen. Det siger sig selv, at
de konkrete omstændigheder ved den påtænkte
økonomiske bistand vil få afgørende
betydning for vurderingen. Sådanne omstændigheder
vil navnlig kunne være, hvorvidt
parterne er interesseforbundne (udover
den fælles interesse i, at selskabet skal yde
den økonomiske bistand), soliditet og finansiel
styrke hos modtager og selskabet,
eventuel sikkerhedsstillelse, generelle markedsvilkår
m.v. Når disse elementer tages i
nærmere betragtning, vil det ses, at elementerne
bliver delvist sammenfaldende med
de elementer, som også nødvendigvis må
indgå ved den (almindelige) forsvarlighedsvurdering,
jf. nedenfor i pkt. 2.4.

2.3. Godkendelse af beslutning, udarbejdelse
af redegørelse og offentliggørelse
Generalforsamlingen skal godkende selskabets
ydelse af økonomisk bistand forinden
den økonomiske bistand ydes. Herved er
det klargjort, at en allerede ydet bistand i
strid med reglerne ikke kan lovliggøres ved
at indhente generalforsamlingens efterfølgende
godkendelse.
Modsat en række af selskabslovens andre
bestemmelser i relation til kapitaludvidelser/-nedsættelser,
udbyttebetalinger, køb
af egne kapitalandele m.v. kan økonomisk
bistand ikke ydes på baggrund af en bemyndigelse
til det centrale ledelsesorgan.
Ydelse af økonomisk bistand forudsætter
således en konkret stillingtagen fra generalforsamlingen.
Til brug for generalforsamlingens beslutning
om godkendelse skal det centrale
ledelsesorgan udarbejde og fremlægge en
skriftlig redegørelse, der som minimum
skal indeholde oplysninger om:
– Baggrunden for forslaget.
– Selskabets interesse i ydelse af bistanden.
– Betingelserne knyttet til dispositionen.
– En vurdering af konsekvenserne for
selskabets likviditet og solvens.
– Prisen, som tredjemand skal betale for
kapitalandelene.
Som fremhævet er der tale om minimumsbetingelser.
Såfremt der måtte være anden
væsentlig information/vilkår knyttet til dispositionen,
skal sådan information indarbejdes
i beslutningsgrundlaget til generalforsamlingen,
herunder f.eks. om den økonomiske
bistand udgør en del af et større
aftalekompleks og i givet fald betydningen
heraf for selskabet.
I denne sammenhæng bør der fremhæves
et par bemærkninger til de to første
punkter. Baggrunden for forslaget og selskabets
interesse i ydelse af bistanden kan
alt afhængig af situationen vise sig vanskelig
eller lette at beskrive. Begrebet »selskabets
interesse« anvendes flere steder i selskabsloven
og kræver en konkret analyse af
den foreliggende situation for at kunne
konkludere, hvorvidt selskabet har en interesse
i den pågældende disposition. 8 Det
skal blive ganske interessant at se, hvordan
vurderingen af selskabets interesse i praksis
vil blive formuleret, når det erindres, at
hensyn til alle selskabets interessenter skal
varetages, og at det som udgangspunkt er
selskabet uvedkommende, hvem der er kapitalejer
i selskabet. 9 Der må dog nok advares
mod en for rigid fortolkning af begrebet.
10 Hensyn til kapitalejersammensætningen
og kapitalejernes interesse i, mulighed
for og lyst til at udvikle selskabet vil være
helt centrale og berettigede hensyn, som
kan indgå i vurderingen. Det må således
formentlig antages, at der vil kunne anføres
gode begrundelser for selskabets interesse i
ydelse af den økonomiske bistand. 11 Selskabets
mulighed for at bidrage med økonomisk
bistand bør ikke »strande« på denne
betingelse om selskabets interesse, når de
øvrige betingelser for ydelse af den økonomiske
bistand er opfyldt, herunder navnlig
8. Se blandt andet U.2011B1 »Selskabets egeninteresse
– navnlig set i lyset af selskabslovens
generalklausuler« af Lars Bunch og Jan
Schans Christensen, hvor der redegøres nærmere
for begrebet.
9. Se også Lars Bunch og Ida Rosenberg i Den
Kommenterede Selskabslov, side 596.
10. Selskabets interesse skal også iagttages i andre
selskabsretlige sammenhænge uden at
dette giver anledning til de helt store problemer
i praksis.
11. Det er givet, at selskabets (eventuelle) interesse
i kapitalejersammensætningen vil afhænge
af det konkrete selskab og den konkrete
situation, herunder bl.a. antallet af selskabsdeltagere
og selskabets størrelse.
NTS 2011:3 57

forsvarlighedskriteriet, hvor hensynet til
selskabets øvrige interessenter indgår som
et naturligt led.
Generalforsamlingen skal godkende beslutningen
med vedtægtsmajoritet. Som det
påpeges af Erik Werlauff i Den Nye Selskabslov,
side 296 er en kapitalejer ikke inhabil
i denne afstemning, selvom den pågældende
skal modtage økonomisk bistand
fra selskabet. 12 Når og hvis generalforsamlingen
godkender beslutningen skal det centrale
ledelsesorgans redegørelse offentliggøres
i Erhvervs- og Selskabsstyrelsens itsystem.
Redegørelsen skal være modtaget
af E&S (som efterfølgende offentliggør redegørelsen)
senest 2 uger efter generalforsamlingens
godkendelse.
2.4. Forsvarlighedskravet
Som anført ovenfor må den økonomiske bistand
alene ydes, hvis det er forsvarligt, jf.
SL § 208. Hvad der må anses for værende
forsvarligt afhænger naturligvis af den konkrete
situation og vurderingen vil i al væsentlighed
være sammenfaldende med den
vurdering, som foretages blandt andet i forbindelse
med udbyttebetalinger.
Under alle omstændigheder har SL
§ 208 maksimeret bistanden til den del af
selskabets frie reserver, som kan udloddes
som ordinært udbytte, jf. SL § 180, stk. 2.
Modsætningsvis kan overskud eller frie reserver
optjent/opstået i et indeværende
regnskabsår ikke anvendes til selvfinansiering
efter reglerne i SL §§ 206-209. Såfremt
sådanne overskud og frie reserver skal kunne
bidrage med finansieringsbyrden for en
køber, for eksempel i forbindelse med en
12. Jf. også Lars Bunch og Ida Rosenberg: Kommenteret
Selskabslov, side 595 og side 824.
58
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
overtagelse af selskabet, må disse anvendes
via efterfinansiering, jf. nedenfor i pkt. 3. 13
2.5. Økonomisk bistand skal ydes på
sædvanlige markedsvilkår
SL § 209 opregner den sidste betingelse til,
at selskabets ydelse af økonomisk bistand
vil være lovlig. Ydelsen af den økonomiske
bistand skal i henhold til denne bestemmelse
ydes på sædvanlige markedsvilkår.
I bestemmelsens forarbejder er der henvist
til, at der skal ses på lånets rente, sikkerhedsstillelse
og kreditvurdering. Herved
får »markedsvilkårsvurderingen« et vist
sammenfald med kreditvurderingen efter
SL § 206, stk. 3. De to bestemmelser bliver
i hvert fald indbyrdes afhængige og fører
til, at det centrale ledelsesorgan må foretage
en reel risikovurdering i forbindelse med
ydelse af den økonomiske bistand. 14
Bestemmelsen skal hindre majoritetsmisbrug
og sikre hensynet til kreditorerne.
Som det påpeges af Paul Krüger Andersen,
15 bør bestemmelsen ikke læses sådan,
at tilsvarende vilkår for den økonomiske bistand
faktisk kan opnås i markedet. I Moderniseringsudvalgets
betænkning, side
1024 fremgår det imidlertid, at »Midlerne
13. Det kan i sidste ende vise sig, at en selvfinansiering
i flere tilfælde vil blive ydet som efterfinansiering
som følge af begrænsningen i SL
§ 208, stk. 1, 3. punktum. Der kan næppe påpeges
valide grunde for, at finansieringsmåderne
ikke skulle kunne kombineres, om end
det selvsagt vil påvirke forsvarligsvurderingen.
14. Jf. Lars Bunch og Ida Rosenberg i Selskabsloven
med kommentarer, side 599.
15. Jf. Paul Krüger Andersen i Aktie- og anpartsselskabsret,
11. udgave, 2011, side 282, Jf.
også Niels Bang og Nicholas Lerche-Gredal i
INSPI, nr. 4, 2011, hvor det antages, at det
næppe kræves at der foreligger et konkret tilsagn
om et lån til den specifikke overdragelse,
eller at de aftalte vilkår faktisk kan opnås i
markedet.

må således kun stilles til rådighed, hvis det
forventes, at også en professionel långiver,
eksempelvis en bank eller et realkreditinstitut,
vil være villig til at stille midler til rådighed.«
Der vil nu nok kunne tænkes situationer,
hvor bemærkningen i betænkningen
ikke kan opfyldes, uden at det kan antages,
at dette skulle være til hinder for
ydelse af en i øvrigt forsvarlig økonomisk
bistand. Omvendt må den omstændighed, at
en professionel kreditgiver må antages at
ville stille midler til rådighed på samme
vilkår, give en vis betryggelse for det centrale
ledelsesorgan der skal udarbejde redegørelsen
til generalforsamlingen, og er ansvarlige
herfor efter selskabslovens almindelige
ansvarsregler.
2.6. Lovlig selvfinansiering i praksis
Der er tvivl om, i hvilken grad de nye regler
i SL §§ 206-209 vil blive anvendt i praksis.
Indtil videre tyder det ikke på, at de nye
regler vil fylde meget i praksis, men det er
alt for tidligt at konkludere noget herom.
Reglen i SL § 208, stk. 2 indebærer, at lovlig
selvfinansiering ligesom lovlig efterfinansiering
(jf. nærmere nedenstående) er
begrænset til de frie reserver, men hvor lovlig
selvfinansiering er betinget af en række
nye formkrav, ansvar m.v. er lovlig efterfi-
nansiering alene begrænset af de almindelige
og kendte regler om udbytte, kapitalnedsættelse
m.v., hvilket måske i en vis grad
vil være styrende for valget af finansieringsmåde.
Det skal dog under alle omstændigheder
blive spændende at følge udviklingen
i praksis om lovlig selvfinansiering
over de kommende år.
3. Efterfinansiering
Der herskede indtil 2006 en vis usikkerhed
om, hvorvidt dispositioner, f.eks. udlodning
af udbytte fra et selskab, der blev gennemført
i overensstemmelse med selskabslovgivningens
regler herom, desuagtet kunne
være i strid med selvfinansieringsforbuddet,
hvis midlerne efterfølgende blev anvendt til
at betale renter og afdrag på den akkvisitionsfinansiering,
der blev anvendt til at erhverve
kapitalandelene i selskabet. 16 Gra-
16. Hvorved det dog præciseres, at selvfinansieringsforbuddet
ikke alene omfatter købesummen
men også omkostningerne i forbindelse
med erhvervelsen, herunder købers omkostninger
til juridiske og finansielle rådgivere.
NTS 2011:3 59

fisk kan problemstillingen illustreres på
følgende måde.
Med højesterets afgørelse i U2006.145H
(Procuritas) blev en betydelig del af den tidligere
usikkerhed afklaret, idet de fem
dommere enstemmigt udtalte:
»I den samlede plan for overdragelserne den 30.
december 1993 – omfattende salget af porteføljeaktierne
i Procuritas MBO Invest A/S, salget af alle
aktierne i Procuritas MBO Invest A/S til Procuritas
AB samt dette selskabs videresalg af disse aktier –
var det forudsat, at EIC Shipping Holding A/S’ erhvervelse
af aktierne i overskudsselskabet i meget
væsentligt omfang var baseret på optagelse af lån,
der efter købet ville blive indfriet ved, at der skete
udlodning fra overskudsselskabet til den nye ejer.
På sælgersiden var i hvert fald Procuritas A/S bekendt
hermed. Hverken aktieselskabslovens ordlyd
eller forarbejder giver fornødent holdepunkt for at
antage, at en sådan planlagt efterfinansiering med
frie midler, der udloddes i overensstemmelse med
aktieselskabslovens § 110 indebærer en overtrædelse
af forbuddet mod selvfinansiering i lovens
§ 115, stk. 2.« (vores kursivering)
Efterfølgende har lovgiver også selv, om
end indirekte, bekræftet at selvfinansieringsforbuddet
ikke omfatter lovlig efterfinansiering,
idet reglen i SL § 184, hvorefter
der som udgangspunkt ikke kan udloddes
udbytte i en periode på 12 måneder efter
overtagelsen af et børsnoteret selskab,
medmindre dette har været oplyst i tilbudsdokumentet,
i praksis ikke giver meget mening,
hvis udbytteudlodningen og den efterfølgende
anvendelse heraf til at betale afdrag
og renter på akkvisitionsfinansieringen
uanset hvad skulle være i strid med SL
§ 206. 17
Gennemgår man E&S’ administrative
praksis efter 2006, kan det dog konstateres,
at E&S også efter Procuritas-dommen fore-
17. Det fremgår også af bet. 1498/2008, side 511,
at efterfølgende udlodning af udbytte som
udgangspunkt ikke er i strid med selvfinansieringsforbuddet.
60
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
tager en konkret vurdering af den enkelte
sag, der går videre end den blotte konstatering
af, hvorvidt efterfinansieringen er sket
i overensstemmelse med selskabslovens
regler om udbytte, kapitalnedsættelse m.v.,
og som i høj grad hviler på en formålsfortolkning
af SL § 206.
3.1. Udbytte og kapitalnedsættelse
Administrativ praksis efter 2006 illustrerer,
at en efterfølgende udlodning af udbytte
(ordinært eller ekstraordinært) eller udlodning
ved kapitalnedsættelse til brug for betaling
af renter og afdrag ikke er i strid med
SL § 206, idet E&S dog sædvanligvis opstiller
følgende betingelser:
1) Selskabet eller dets dattervirksomheder
må ikke yde lån, hvor midlerne direkte
eller indirekte anvendes til at finansiere
købers erhvervelse af kapitalandele.
2) Selskabet må ikke direkte eller indirekte
hæfte for købers forpligtelser overfor
banken eller andre, som yder lån i forbindelse
med overtagelsen af selskabet.
3) Banken og andre, som finansierer overtagelsen,
må ikke få sikkerhed for lån
til køber i aktiver tilhørende selskabet
eller dets dattervirksomheder.
4) Selskabet må ikke garantere fremtidige
udbyttebetalinger.
5) Selskabets handlefrihed må ikke begrænses
i et for selskabet skadeligt omfang.
6) Udbyttebetalingen skal ske i overensstemmelse
med selskabslovens almindelige
regler herom. Herunder skal det
særligt påses, at udbyttet ikke overstiger,
hvad der er forsvarligt for selskabet,
hvilket selskabets centrale ledelsesorgan
har ansvaret for.
7) Udbyttebetalingen må ikke skaffe køber
en utilbørlig fordel på andre kapitalejeres
bekostning.

8) Selskabets centrale ledelsesorgan skal
påse, at selskabets kapitalberedskab til
enhver tid er forsvarligt.
Sammenfatter man ovenstående otte betingelser
ses det, at de reelt er udtryk for en
præcisering af det centrale, nemlig at efterfinansiering
ved udlodning af udbytte eller
udbetaling ved kapitalnedsættelse er lovlig,
men under den forudsætning, at dispositionen
i det hele er i overensstemmelse med
selskabsloven.
I tillæg til ovenstående bør det dog bemærkes,
at E&S også efter 2006 har opretholdt
den praksis, at udbytteudlodninger,
der alene er muliggjort fordi der forinden er
foretaget dispositioner, som har frigjort hidtil
bundne reserver efter en konkret vurdering
kan være udtryk for ulovlig selvfinansiering.
Eksempler herpå kan være en spaltning
eller lodret fusion mellem selskabet og
et til lejligheden stiftet mellemliggende
holdingselskab. 18
3.2. Egne kapitalandele
Efterfinansiering kan også ske ved selskabets
erhvervelse af egne kapitalandele fra
køber, hvorefter vederlaget for kapitalandelene
anvendes til at betale afdrag og renter
på købers akkvisitionsfinansiering.
E&S har senest i en udtalelse af 15. september
2010 bekræftet, at der i denne henseende
gælder det samme som i relation til
udbytte og kapitalnedsættelse, nemlig at efterfinansieringen
er lovlig, forudsat selskabslovens
regler om egne kapitalandele
iagttages, herunder ikke mindst kravet i SL
§ 197, stk. 1, hvorefter en erhvervelse af
egne kapitalandele alene kan ske med midler,
der eller vil kunne udloddes som ekstraordinært
udbytte.
18. Jf. Lars Bunch og Ida Rosenberg: Selskabsloven
med kommentarer, side 581 samt 585.
3.3. Moderselskabslån
En i praksis væsentlig undtagelse til forbuddet
i SL § 210 om kapitalejerlån er reglen
i SL § 211 om lovlige moderselskabslån.
Det er imidlertid fast antaget i såvel
teori som administrativ praksis, at reglen
om lovlige moderselskabslån alene indebærer
en legalisering i forhold til forbuddet
mod kapitalejerlån. Reglen udgør således
ikke en undtagelse til selvfinansieringsforbuddet
i SL § 206, hvorfor spørgsmålet
om, hvorvidt et som udgangspunkt lovligt
moderselskabslån desuagtet vil være i strid
med selvfinansieringsforbuddet, afhænger
af, hvad moderselskabet efterfølgende benytter
midlerne fra lånet til. Overføres midlerne
straks videre til moderselskabets bank
til servicering af et akkvisitionslån, vil der
næppe være nogen tvivl om, at der er tale
om ulovlig selvfinansiering. Det centrale i
denne henseende er ikke, hvad der har været
forudsat ved erhvervelsen af kapitalandelene,
hvor lang tid der er gået efter erhvervelsen
eller om moderselskabet kunne
have serviceret akkvisitionsfinansieringen
også uden brug af moderselskabslånet. Det
centrale ifølge E&S administrative praksis
er, om lånet de facto er gået til servicering
af akkvisitionsfinansieringen eller ej. 19
3.4. Fusion
Gennemføres der efter en erhvervelse af
kapitalandele en fusion mellem køber og
selskabet, vil effekten, uanset om der er tale
om en egentlig fusion eller en uegentlig fusion
med køber eller selskabet som det fortsættende
selskab, være, at selskabets aktiver
og passiver sammenlægges med købers aktiver
og passiver (herunder akkvisitionsgælden).
Det nye selskab (hvis en egentlig
fusion) eller det fortsættende selskab (hvis
en uegentlig fusion) vil efterfølgende skulle
NTS 2011:3 61

servicere akkvisitionsfinansieringen, idet
fusionsbestemmelserne bygger på en grundlæggende
regel om universalsuccession.
Ser man således på virkningerne af en
fusion, synes det nærliggende at anlægge
den formålsbetragtning, at en fusion, hvorved
akkvisitionsgælden de facto påføres
selskabet, kan være udtryk for ulovlig selvfinansiering.
Dette er også gældende administrativ
praksis, hvorefter E&S foretager
en konkret vurdering af den enkelte fusion.
I denne forbindelse lægges navnlig vægt på,
om fusionen er forretningsmæssigt begrundet,
om fusionen har været forudsat ved erhvervelsen
af kapitalandelene, om der er
gået et stykke tid siden erhvervelsen af kapitalandelene,
og om fusionen er nødvendig
for at kunne servicere akkvisitionsfinansieringen,
jf. også nærmere nedenstående afsnit
4.
Der er blevet sat spørgsmålstegn ved
E&S’ administrative praksis vedrørende
selvfinansiering og fusion. 20 Fusionsreglerne
indeholder selvstændige bestemmelser
om beskyttelse af kapitalejere og kreditorer,
herunder f.eks. reglen i SL § 242 om en
vurderingsmandserklæring om kreditorernes
stilling, og reglen i SL§ 243, hvorefter
kreditorerne i tilfælde af en negativ vurderingsmandserklæring
kan kræve betryggende
sikkerhedsstillelse for ikke forfaldne
fordringer. Er disse regler opfyldt, hvilket i
praksis betyder, at selskabets kreditorer også
vil være tilstrækkeligt sikrede (eller have
modtaget betryggende sikkerhedsstillelse)
selv om købers akkvisitionsfinansiering
19. Jf. Lars Bunch og Ida Rosenberg i Selskabsloven
med kommentarer, side 578.
20. Jf. bl.a. Paul Krüger Andersen i Aktie- og
anpartsselskabsret, 11. udgave, side 282, Jan
Schans Christensen i U.2009B.352 og i Kapitalselskaber,
3. udgave, side 422, Erik Werlauff
i U.2006B, side 365ff., og Søren Skjerbek
i Selvfinansieringsforbuddet i selskabsretten,
side 124.
62
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
bliver en del af det fortsættende selskabs
balance, kan man spørge, hvorfor det desuagtet
er nødvendigt at censurere fusionen
ud fra SL § 206. Samtidig er det ikke åbenbart
– navnlig ikke efter U2006.145H –
hvorfor selskabslovens bestemmelser om
udbytte, kapitalnedsættelse og egne kapitalandele,
der alle ligesom fusion indeholder
selvstændige kreditorbeskyttelsesregler,
skulle være lex specialis i forhold til SL
§ 206, medens det modsatte skulle gøre sig
gældende i forhold til fusion.
Set fra en rådgivers synsvinkel må det
uanset den fremsatte (berettigede) kritik,
dog konstateres, at E&S’ administrative
praksis også efter 2006 har været, at en efterfølgende
fusion, dvs. en egentlig eller
uegentlig fusion, der foretages efter et af de
deltagende selskabers (købers) erhvervelse
af kapitalandele i et af de andre deltagende
selskaber (målselskabet) efter en konkret
vurdering, der i høj grad er baseret på en
formålsfortolkning af SL § 206, kan blive
anset for ulovlig selvfinansiering af E&S.
Derimod har administrativ praksis ikke hidtil
taget stilling til den situation, hvor fusionen
sker som et alternativ til en erhvervelse
af kapitalandele, hvilket (berettiget eller ej)
formentlig har foranlediget en del såvel
praktikere som teoretikere til den tanke, at
en sådan fusion, gennemført i fuld overensstemmelse
med selskabslovens fusionsregler,
ikke samtidig kunne være udtryk for
ulovlig selvfinansiering, allerede af den
grund at SL § 206 udtrykkeligt fordrer, at
der er tale om en »erhvervelse af kapitalandele«.
Som det fremgår af nedenstående,
har E&S nu haft lejlighed til at tage stilling
til dette spørgsmål.

4. Erhvervs- og Selskabsstyrelsens
udtalelse af 3.
marts 2011
Baggrunden for E&S’ udtalelse var en konkret
forespørgsel om, hvorvidt en påtænkt
fusion ville være omfattet af SL § 206 om
selvfinansiering.
I følge forespørgslen var det planen at
fusionere en række (søstre)selskaber med et
nystiftet selskab. Det nystiftede selskab
skulle kapitaliseres med DKK 20 mio. i
kontant indbetaling. Derudover ville det nystiftede
selskab i forbindelse med fusionen
indgå en aftale omkring bankfinansiering
på DKK 25 mio. samt en aftale om et ansvarligt
lån på DKK 15 mio. Udbetalingen
af begge lån ville være betinget af fusionens
gennemførelse.
Fusionsvederlaget skulle bestå i 1) nye
kapitalandele i det nystiftede selskab svarende
til 30 % af selskabskapitalen efter fusionen
samt 2) et kontant vederlag på DKK
60 mio.
Som beskrevet ovenfor i pkt. 3.4 har
E&S efterhånden flere gange har haft anledning
til at afvise påtænkte fusioner med
den begrundelse, at den efterfølgende overdragelse
af gæld til målselskabet vil være i
strid med selvfinansieringsforbuddet. Begrebet
»efterfølgende fusion« er i denne
henseende blevet anvendt som en samlebetegnelse
for den administrative praksis på
fusionsområdet. Efter ikrafttrædelsen af den
nye selskabslov er det (fortsat) E&S’ opfattelse,
at en sådan efterfølgende fusion kun
vil være lovlig, hvis reglerne i SL § 206
bliver fulgt, medmindre fusionen opfylder
følgende betingelser: 21
– Transaktionen skal være forretningsmæssigt
(væsentligt) begrundet.
21. Jf. Lars Bunch og Ida Rosenberg i Selskabsloven
med kommentarer, side 581 og 590.
– Fusionen må ikke være forudsat i forbindelse
med overtagelsen.
– Der skal mindst være gået et par år siden
overtagelsen af den pågældende
virksomhed.
– Fusionen må ikke være nødvendig for
tilbagebetalingen af de optagne lån.
Navnlig den tredje betingelse går dårligt i
spænd med en god tradition/praksis, hvor
fokus lægges på de reelle forhold bag en
given transaktion og mindre på de formelle
forhold. Med denne betingelse, at der
»mindst skal være gået et par år« (hvor
lang tid det så end måtte være), gør man betingelserne
ufleksible og bidrager ikke til at
skabe klarhed.
I denne kontekst var det interessante ved
den konkrete forespørgsel imidlertid, at der
ikke forud for fusionen ville være sket en
»erhvervelse« af de pågældende selskaber.
Dette ville først ske i medfør af fusionen,
hvilket også blev fremhævet af spørgeren
som argumentation for, at fusionen ikke
ville være i strid med selvfinansieringsforbuddet.
I anmodningen havde spørgeren uddybet
ønskerne til den påtænkte fusion ved at pege
på en række angivelige forretningsmæssige
fordele. Der blev i den forbindelse
henvist til, (i) at sammenlægningen af aktiviteterne
i ét driftsselskab ville medføre
administrative og omkostningsmæssige fordele,
(ii) at sammenlægningen kunne ske
uden indhentelse af samtykke fra kreditorer
m.v. (universalsuccessionen), og (iii) at
transaktionen kunne gennemføres uden at
udløse skat. Derudover kunne det lægges til
grund for E&S’ vurdering, at fusionen ville
blive gennemført i overensstemmelse med
selskabslovens kapitel 15 (om fusion og
spaltning), herunder at der ville blive udarbejdet
en fusionsplan i henhold til SL
§ 237, samt indhentet en vurderingsmandserklæring
efter SL § 242 omkring kredito-
NTS 2011:3 63

ernes retsstilling. Derudover ville alle låneaftaler
blive indgået på armslængde vilkår
og det var forudsætningsvist angivet, at
vurderingen ville være, at det fortsættende
selskab ville have et forsvarligt kapitalberedskab
efter fusionen.
I E&S’ udtalelse blev det indledningsvist
fastslået, at en fusion efter selskabslovens
regler som udgangspunkt ikke er omfattet
af selvfinansieringsreglerne. I samme
forbindelse slog E&S dog fast, at de konkrete
omstændigheder kan ændre på udgangspunktet.
Herefter blev der henvist til
E&S’ administrative praksis, hvorefter en
fusion mellem et moder- og et datterselskab
kan være omfattende af selvfinansieringsforbuddet
i de tilfælde, hvor moderselskabet
har lånt midlerne til erhvervelse af datterselskabet,
idet konsekvensen af fusionen
er den, at tilbagebetalingen af lånet vil ske
med midler fra datterselskabet. Dette var,
som det fremgår af det ovenfor beskrevne,
den begrundelse, som E&S har anlagt i forbindelse
med forespørgsler omkring efterfølgende
fusioner. Derfor henviste E&S i
samme forbindelse også til, at en efterfølgende
fusion ikke vil blive anset for værende
omfattet af selvfinansieringsforbuddet,
såfremt fusionen kan begrundes i væsentlige
forretningsmæssige forhold, og fusionen
ikke sker som i finansieringen af overtagelsen.
22
Som ovenfor nævnt var den påtænkte
fusion ikke en efterfølgende fusion, sådan
som dette begreb er blevet anvendt tidligere.
Det blev imidlertid fremhævet af E&S,
at det var styrelsens opfattelse, at en fusion
22. Der kan også henvises til Lars Bunch og Ida
Rosenberg i Selskabsloven med kommentarer,
side 581ff, hvor der er en udførlig beskrivelse
af E&S’ praksis på dette område. Der
skal næppe lægges for meget i, at E&S ikke i
sin udtalelse henviste til alle betingelser, som
disse er oplistet i den kommenterede udgave.
64
Martin Christian Kruhl & Søren Høgh Thomsen
i visse tilfælde kan sidestilles med en erhvervelse
omfattet af selvfinansieringsreglerne,
selvom der ikke forud for fusionen er
sket en erhvervelse af det pågældende selskab
der fusioneres med. Med andre ord var
det efter E&S’ vurdering uden betydning,
om målselskabet blev overtaget ved et køb
forud for fusionen eller ved en direkte fusion.
Som begrundelse for opfattelsen henviste
E&S til beskyttelseshensynene bag selvfinansieringsforbuddet
og konkluderede, at
disse hensyn gør sig gældende, uanset om
der forud for fusionen er gennemført en erhvervelse
af den pågældende virksomhed.
På den baggrund konkluderede E&S videre,
at den påtænkte fusion efter E&S’ opfattelse
ville være i strid med selvfinansieringsforbuddet.
I den forbindelse blev det i særlig
grad tillagt vægt, at det fortsættende selskab
var et nystiftet selskab, og at egenkapitalsfinansieringen
(de DKK 20 mio.) ikke
ville være tilstrækkeligt til at servicere de
optagne lån. Det skal her bemærkes, at
E&S ikke synes at tillægge det større betydning,
at det ene lån var et ansvarligt lån.
5. Sammenfattende
Selvfinansieringsforbuddet har i nyere tid
været under pres såvel nationalt som internationalt,
og lempelsen af kapitaldirektivet
og implementeringen heraf i dansk ret i
form af SL §§ 206-209 har næppe sat noget
endegyldigt punktum i debatten om, hvorvidt
selvfinansieringsforbud, undtagelser og
formkrav m.v. reelt gør mere skade end
gavn.
Indtil videre er selvfinansieringsforbuddet
fortsat en realitet (udgangspunktet) i
dansk selskabsret, ligesom det fortsat er
gældende administrativ praksis, at en fusion,
om end den sker i fuld overensstemmelse
med fusionsreglerne, desuagtet kan være

udtryk for ulovlig selvfinansiering. Om end
denne administrative praksis, hvor formålet
med SL § 206 tillægges afgørende betydning,
i visse henseender kan kritiseres, særligt
når formålsfortolkningen »umyndiggør«
de selvstændige kreditorværn i fusionsregelsættet
i for stor en grad, må det dog
anerkendes, at E&S er konsekvent i sin fortolkning
af selvfinansieringsforbuddet inden
for fusionsområdet. Det er vanskeligt at
se, hvordan E&S i sin udtalelse af 3. marts
2011 skulle være kommet frem til et andet
resultat uden på den måde at have indikeret
en ændring (vel reelt en udhulning) i sin
praksis vedrørende efterfølgende fusioner.
Udtalelsen er således korrekt i den forstand,
at det – uanset ordlyden af SL § 206 – efter
forfatternes opfattelse ville være betænkeligt
at have en administrativ praksis på området,
der behandlede situationerne forskelligt,
alt afhængig af om der var tale om en
efterfølgende fusion eller en direkte fusion.
NTS 2011:3 65