Præsentation pdf - SKAGEN Fondene

Fra heden nord for Skagen. 1885. Udsnit
Af P.S. Krøyer,
Tilhører Skagens Museum
Kunsten at anvende sund fornuft
Aktieudvælgelse
i en global verden
Søren Milo Christensen
Porteføljeforvalter, SKAGEN Global
SKAGEN Fondenes
Nytårskonference 2011

Agenda
Status efter 2010
SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi
Aktieudvælgelse i en global verden
Fremtidsudsigter
Investeringscase: Vimpelcom
Sammenfatning
2

SKAGEN Global – stærke historiske afkast
og et godt 2010 med et højt absolut afkast
1 år 3 år 5 år Levetid
Skagen Global 23,9% 0,7% 6,7% 17,7%
MSCI World DKK 20,5% -1,8% 0,0% 1,7%
* Før den 1 januar 2010 var benchmarket MSCI World Index, siden er det MSCI All Country World
Index. Afkast mere end 1 år er geometrisk annualiserede.
3

Markeder drevet af stærk vækst i Emerging Markets
Kinas andel av verdens konsum av utvalgte råvarer 2000-2010
4

Bedre end ventet vækst i de vestlige lande
5

Ligesom selskabernes indtjening overraskede positivt
6

SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi

SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi
Den ideelle
investering er ofte
Fokus i
selskabsudvælgelsen
• Undervurderet
Konglomerat, udenfor rampelyset
• Upopulær
Negative historiske meriter, informationsbrist
• Underanalyseret
Begrænset analysedækning, misforstået
• Katalysatorer for omvurdering
• Gæld og risiko
• Forståelig og velprøvet forretningsmodel
• Aktiv forvaltning – ikke fokus på indeks!
Fokus på selskaber over hele verden
8

Aktieudvælgelse i en global verden

Konsensus er det helt forkerte sted at søge en pålidelig
vejrudsigt for aktiemarkedet
Aktieanalytikere er generelt alt for positive og har fortsat til gode at forudse en recession
10

Stærk økonomisk vækst i et land er IKKE ensbetydende
med gode aktieafkast
Årlig realøkonomisk BNP vækst mod real aktieafkast for perioden
1958–2007 og 1958-2008
11
• Akademiske
studier har
fundet lille
korrelation
mellem
økonomisk
vækst og
aktieafkast på
lang sigt
• Bemærk
forskellen
mellem Sverige
(SE) / Schweiz
(CH) og Spanien
(ES)

Deflation ser heller ikke ud til at have en stor effekt
Siden 1999 har Japan haft samme afkast som verdensmarkedsindekset (i USD)
800 %
600 %
400 %
200 %
0 %
-200 %
-400 %
Deflation og Japans relative performance
MSCI Japan mod
MSCI World (venstre)
Kerne inflation (højre)
Kilde: Ministry of Internal Affairs, MSCI 12
8 %
6 %
4 %
2 %
0 %
-2 %
-4 %

Selv i et svagt marked findes der attraktive aktier
I de 10 værste år fra 1990 til 2000 steg Toyota Motor mere end 100%
250
200
150
100
50
-
Kilde: Bloomberg
Toyota Motor mod TOPIX
Toyota Motor
Japan (Topix)
13

Og forvaltere der leverer absolut afkast
SKAGEN Global er tredoblet de seneste 10 år mens verdensmarkedsindekset
er faldet
Kilde: Morningstar
14

Skal vi have 20 års ørkenvandring på de vestlige
aktiemarkeder?
Mange lighedspunkter mellem Japan og de vestlige lande
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
Kilde: Bloomberg
Nikkei 225
• Høj og stigende offentlig
gæld
• Høj privat gæld
(Selskaberne i Japan,
husholdningerne i vesten)
• Lav vækst og lav inflation
• Udfordringer med en
aldrende befolkning
15

Det svage japanske aktiemarked skyldes høj initial
værdiansættelse og kronisk lav forrentning af egenkapital
6
5
4
3
2
1
0
18 %
16 %
14 %
12 %
10 %
8 %
6 %
4 %
2 %
0 %
Kurs / Indre værdi
TOPIX
MSCI World
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Afkast på egenkapital
TOPIX
MSCI World
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde: Morgan Stanley 16

Fremtidsudsigter

Værdiansættelser på niveau med historisk gennemsnit
40x
35x
30x
25x
20x
15x
10x
5x
Dec-87 Dec
4,5x
4,0x
3,5x
3,0x
2,5x
2,0x
1,5x
1,0x
0,5x
0,0x
jan.92
Dec-88 Dec
Dec-89 Dec
jan.93
Dec-90 Dec
jan.94
Dec-91 Dec
jan.95
Dec-92 Dec
jan.96
Dec-93 Dec
Historisk P/E for MSCI EM og MSCI World
jan.97
Dec-94 Dec
Dec-95 Dec
Dec-96 Dec
Dec-97 Dec
Dec-98 Dec
Dec-99 Dec
Dec-00 Dec
Dec-01 Dec
Dec-02 Dec
Dec-03 Dec
Dec-04 Dec
Dec-05 Dec
Dec-06 Dec
Historisk K/I for MSCI EM og MSCI World
jan.98
jan.99
jan.00
Kilde: Morgan Stanley 18
jan.01
jan.02
jan.03
jan.04
jan.05
jan.06
jan.07
Dec-07 Dec
jan.08
MSCI EM
MSCI World
Dec-08 Dec
Dec-09 Dec
MSCI EM
MSCI World
jan.09
jan.10
Dec-10 Dec
14,7x
13,4x
2,08x
1,85x

Direkte aktieafkast fra udbytter er på niveau med obligationer
18 %
16 %
14 %
12 %
10 %
8 %
6 %
4 %
2 %
0 %
Kilde: Bloomberg
Dividende afkast mod renteniveau i USA
Rente på 10 års US statsobligation
Dividende afkast for S&P 500
19

Der findes fortsat upopulære sektorer og selskaber
Populær
industri?
Upopulær
IT-sektor?
Pharma
hadet?
30
25
20
15
10
5
jan.84
jan.85
jan.86
jan.87
jan.88
jan.89
jan.90
jan.91
jan.92
jan.93
jan.94
jan.95
Industrials Trailing P/E
70 Information Technology Trailing P/E
60
50
40
30
20
10
0
jan.84
40
35
30
25
20
15
10
5
0
jan.84
jan.85
jan.85
jan.86
jan.86
jan.87
jan.87
jan.88
jan.88
jan.89
jan.89
jan.90
jan.90
jan.91
jan.91
jan.92
jan.92
jan.93
jan.93
jan.94
jan.96
jan.97
jan.98
jan.99
jan.00
Healthcare Trailing P/E
Kilde: Morgan Stanley 20
jan.94
jan.95
jan.95
jan.96
jan.96
jan.97
jan.97
jan.98
jan.98
jan.99
jan.99
jan.00
jan.00
jan.01
jan.01
jan.01
jan.02
jan.02
jan.02
jan.03
jan.03
jan.03
jan.04
jan.04
jan.04
jan.05
jan.05
jan.05
jan.06
jan.06
jan.06
jan.07
jan.07
jan.07
jan.08
jan.08
jan.08
jan.09
jan.09
jan.09
jan.10
jan.10
jan.10

SKAGEN Global – billigere end det generelle marked
10 største positioner per 31. december 2010
Beholdning Kurs P/E P/E K/I Kurs-
i portefølje 10E 11E 09A mål
Samsung Electronics 7,7 % 649k 6,7 6,7 1,2 780k
Tyco International 4,6 % 41,4 13,9 12,0 1,4 50
Eletrobras 3,7 % 26,8 10,2 8,6 0,4 50
Bunge 3,4 % 65,5 17,9 12,0 0,9 75
Parmalat 3,4 % 2,1 19,6 19,0 1,1 3
Pfizer 3,4 % 17,5 7,9 7,6 1,6 20
Pride 3,0 % 33,0 22,1 12,3 1,3 35
Renault 2,8 % 43,5 9,1 7,3 0,6 60
Accenture 2,8% 48,5 15,5 13,8 12,8 60
Kyocera 2,6 % 8 290 14,5 14,5 1,1 11k
Vægtet top 10 37,4% n.a. 12,9 10,6 2,0 29 %
MSCI AC Indeks n.a. n.a. 14,5 12,6 1,9 n.a.
21
• Nye navne i 2010 var
Parmalat, Renault
og Accenture som
erstatning for LG
Corp, Nestle og
Cheung Kong.
• Porteføljen er fortsat
attraktivt værdiansat
mod det generelle
marked –
Accentures
forretningsmodel
forstyrrer K/I billedet
noget.

Investeringscase:
Vimpelcom

Vimpelcom
• Østeuropas næststørste mobil selskab.
Rusland, Ukraine og Kasakhstan er de
største markeder
• Største aktionærer er Altimo, et
investeringsselskab under det russiske
konglomerat Alfa Group, og norske Telenor.
• Vimpelcom ligger i forhandlinger om opkøb
af Weather Investments der ejer:
• 100% af Wind Italy, det 3. største mobil
selskab i Italien.
• 51,7% af Orascom Telecom, der har
aktiver i Mellemøsten, Afrika og Asien.
• Vimpelcom faldt kraftigt i 2010 pga.
bekymringer og usikkerhed omkring den
forestående transaktion.
Nøgletal
Markedsværdi: $ 20 bn
Netto gæld: $ 4 bn
P/E (10e): 10
P/E (11e): 9
K/I: (09a): 1,8
RoE (09a): 20%
EV/EBITDA (10e): 4,5
Div. Yield (10e): 5%
23

Vimpelcom og SKAGENs 3 U’er
Undervurderet
• I værste fald, hvor købet af Weather Investments går igennem på uændret
vilkår, ser vi 20% årligt afkast
• 5%+ fra indtjeningsvækst
• 5%+ fra udbytte
• 10% fra løbende afdrag på gælden
Upopulær
• Høj grad af usikkerhed - men vi kan leve med 20% afkast
• Rusland er generelt ekstrem upopulær på grund af corporate governance
Underanalyseret
• Vimpelcom er underlagt amerikanske regler og har Telenor som
storaktionær
• Analytikerne fokuserer på usikkerheden i stedet for de fundamentale
værdier
• 18 analytikere følger Vimpelcom (markedsværdi på 116 milliarder DKK).
42 analytikere følger Vestas (markedsværdi på 37 milliarder DKK)
24

Sammenfatning

Sammenfatning
• Vi er komfortable med den nuværende værdiansættelse og finder
fortsat selskaber med meget attraktivt potentiale.
• 2010 var et godt aktie år, drevet af stærk vækst i emerging
markets samt generelt lave forventninger til de vestlige
økonomier i starten af året.
• Investorernes flokmentalitet og de mange dominerende
modeluner i finansmarkedet skaber fortsat muligheder for aktive
investorer, som går mod strømmen og tør investere langsigtet.
• På lang sigt er det den underliggende værdiskabelse
sammenholdt med værdiansættelsen i det enkelte selskaber der
bestemmer aktieafkast.
• Høj offentlig gæld i den vestlige verden, trusler om
handelsrestriktioner, samt høj inflation i emerging markets ses
som de største risikomomenter for de globale aktiemarkeder.
26