Årsrapport 2011 - SKAGEN Fondene

10 

Krise giver 

muligheder 

Porteføljeforvalterne 

køber, når andre 

tvinges til at sælge. 

12 

Guld værd 

Hvorfor god selskabsledelse 

er et fint udgangspunkt for at 

skabe værdi for investorerne. 

18 

Fem bud for 

value investorer 

Det er ikke nok at finde 

selskaber som er lavt 

prisfastsat. 

16 

Ole Søeberg 

Handlinger taler 

stærkest 

Vi er mere optaget af, hvad 

selskaber gør, end hvad de 

siger, fremhæver en erfaren 

investor. 

Kunsten at anvende sund fornuft 

Årsrapport 2011 

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNINGER: 

Svingede i takt 

Sjældent har aktivklasserne svinget så meget i takt. Og aldrig før er statsfinanserne 

i eurolandene blevet fulgt mere opmærksomt af investorerne. 

Det gjorde 2011 til et dårligt år for os, at vækstmarkederne igen blev ramt 

af ”flugt til sikkerhed”.

2 

Uroens år 

2011 var præget af stor usikkerhed og dramatiske hændelser. 

Det fik konsekvenser for SKAGENs fonde, hvor SKAGEN Kon-Tiki 

var den eneste af aktiefondene som slog sit referenceindeks. 

SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning fik ikke skabt merafkast i 

et kriseramt rente- og obligationsmarked. 

SKAGEN GLOBAL 

Porteføjleforvalter: Kristian Falnes Start: 7. august 1997 

Afkast 2011 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-6,2% 

-4,6% 

■ SKAGEN Global ■ MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) 

SKAGEN AVKASTNING 

Porteføjleforvalter: Jane Tvedt Start: 16. september 1994 

s k a g e n fondene årsrappor t 2011 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

15,5% 

1,3% 


12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

-12 

3,05% 

6,53% 

■ SKAGEN Avkastning ■ Oslo Børs Statsobligasjonsindeks 3.0 (ST4X) 

12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

-12 

6,11% 

6,48% 

SKAGEN VEKST 

Porteføjleforvalter: Beate Bredesen Start: 1. december 1993 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-19,6% 

■ SKAGEN Vekst ■ Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 

SKAGEN KON-TIKI 

Porteføjleforvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5. april 2002 

SKAGEN TELLUS 

-8,4% 

Porteføjleforvalter: Torgeir Høien Start: 29. september 2006 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

14,9% 

9,0% 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-13,5% 

-16,0% 

■ SKAGEN Kon-Tiki ■ MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

17,6% 

■ SKAGEN Tellus ■ Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 

8,5% 


Årsrapporten er oprindelig udarbejdet på norsk. Dette er en oversat og bearbejdet version, som publiceres med forbehold for fejl og mangler såvel 

som unøjagtig oversættelse. I tilfælde af uoverensstemmelser mellem den norske udgave og den danske oversættelse er den norske tekst gældende. 

Den norske version af Årsrapporten 2011 er tilgængelig på www.skagenfondene.no. 

Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden 

varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af værdipapirer. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte 

eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten. Alle tal i Årsrapporten 2011 er i danske kroner, hvor ikke 

andet er angivet. Regnskab og noter er i norske kroner, ligesom den oprindelige tekst på norsk her er gengivet uden ændring. 

SKAGEN Fondene i Danmark markedsfører ikke obligationsfondene SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon og SKAGEN Krona. Information 

om disse fonde er medtaget i det officielle og reviderede regnskab. Anden information om disse fonde er ikke medtaget i denne danske årsrapport. 

SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt til en af vores rådgivere på telefon 70 10 40 01 eller via mail til kundeservice@skagenfondene.dk. 

Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, henvender du dig samme sted. 

Almindelige forretningsvilkår er opdateret og findes tilgængelige på www.skagenfondene.dk. Kontakt kundeservice hvis du ønsker et eksemplar af 

almindelige forretningsvilkår tilsendt (uden omkostning). 

12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

-12 

-0,96% 

7,51% 

12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

-12 

5,50% 

6,56%

Jens Elkjær 

adm. direktør i Danmark 

2011 var i særdeleshed et vanskeligt år for 

de finansielle markeder. Japan blev i starten 

af 2011 ramt af en tsunami, som medførte 

store materielle ødelæggelser samt radioaktivt 

udslip. I Mellemøsten blev der gjort 

op med mange års diktatoriske regimer i 

bl.a. Tunesien, Egypten, Yemen og Libyen. 

Budgetunderskuddet var det store samtaleemne 

i USA, hvor der først i sidste øjeblik 

blev skabt enighed mellem demokrater og 

republikanere. 

Det forgangne år vil dog altoverskyggende 

blive husket for den eskalerende gældskrise 

i Sydeuropa og frygten for euroens sammenbrud. 

Et manglende overblik over de mulige 

konsekvenser af et sådant sammenbrud medførte 

kraftigt stigende renter i PIGS-landene 

og frygt for, at flere lande ville følge i Grækenlands 

fodspor. Først i sidste øjeblik vågnede 

de europæiske politikere endelig op til dåd 

og fik lagt grundstenen til den nye europagt. 

For SKAGENs porteføljeforvaltere blev 

2011 også et udfordrende år, når det gælder 

skabelse af afkast i fondene. Vores porteføljeforvaltere 

kan således se tilbage på 

et aktieår med negative absolutte afkast, 

men hvor SKAGEN Kon-Tiki endnu en gang 

leverede et godt relativt afkast. Alle vores 

aktiefonde har siden deres opstart leveret et 

SKAGEN FONDENE 

ÅRSRAPPORT 2011 

SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. 

Forvaltningsselskabet bag 

fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger, 

Norge. SKAGEN Fondene åbnede kontor i 

Danmark i december 2006. I 2011, 2009 og 

2007 blev vi kåret som Årets Investeringsforening 

i Danmark af Dansk Aktie Analyse og 

Morgenavisen Jyllands-Posten. 

Redaktion: 

Christian Jessen, Camilla Grabowski, Frances 

Eaton, Tore Bang, Jonas A. Eriksson, Parisa 

Kate Lemaire, Michael Metzler, Trygve Meyer, 

Ole-Christian Tronstad, Margrethe Vika. 

Fotoindhold: 

Bloomberg News, iStockphoto, SKAGEN Fondenes 

billedarkiv og Carsten Lundager 

Øvrige kontaktdetaljer – se side 68 

2011 – et udfordrende år 

for de finansielle markeder 

SKAGEN Fondene i Danmark blev for tredje gang kåret til årets investeringsforening 

gennemsnitligt årligt afkast på mellem 14,9 

% og 17,6 % efter omkostninger, og har 4 eller 

5 stjerner hos Morningstar. 

I Danmark oplevede SKAGEN Fondene 

endnu et godt år med stigende kundeaktiviteter 

og tilgang af nye investorer. Antallet 

af nye kunder, som er registreret i VP SECU- 

RITIES, steg således med godt 2.200 sidste 

år, hvilket svarer til en gennemsnitlig tilvækst 

på 9 nye kunder om dagen. Hertil kommer 

en nettotegning på i alt 526 mio. DKK i vores 

aktiefonde, som har resulteret i, at den samlede 

forvaltningskapital ved udgangen af 

2011 nu ligger på 5,3 mia. DKK. En tilvækst, 

som har medført, at SKAGEN nu har en samlet 

markedsandel på ca. 3,0 %, når det angår 

markedet for retail aktiefonde. 

I lighed med årene 2009 og 2007 blev 

SKAGEN Fondene for tredje gang kåret til årets 

investeringsforening i Danmark af Morgenavisen 

Jyllands-Posten og Dansk Aktie Analyse. 

Kåringen er et resultat af en grundig analyse 

af samtlige aktieafdelinger i Danmark. Ud over 

afkastet i fondene sættes fokus på god kundeservice 

og effektiv handel. I SKAGEN er vi 

stolte over kåringen, som vi mener bekræfter 

potentialet i vores unikke investeringsfilosofi 

samt vores langsigtede tilgang til investering 

i globale aktier. 

INDHOLDSFORTEGNELSE 

2 Hovedtræk i fondene 

3 Leder Jens Elkjær 

4 Leder og profil Harald Espedal 

6 Møder sine investorer i øjenhøjde 

6 Indkaldelse til valgmøde 

8 Mødested for institutionerne 

10 Køb når andre tvinges til salg 

12 God ledelse er guld værd 

14 En krise i skyggernes dal 

16 Handlinger siger mere end ord 

18 Valueinvestorens fem bud 

20 Ny lov styrker konkurrenceevnen 

22 Kontinuerlig forbedring 

23 Langsigtet til glæde for andre 

2012 vil med al sandsynlighed blive endnu 

et år med store globale udfordringer, når det 

gælder den økonomiske og politiske situation 

rundt om i verden. Investorernes blik vil 

endnu en gang være ”stift” rettet mod udviklingen 

i de internationale økonomier, samt 

den politiske stabilitet i bl.a. Mellemøsten, 

Rusland og Nordkorea. 

I Europa vil frygten for en langvarig recession 

være omdrejningspunktet i 2012, og en 

opdeling i ”A”- og ”B”-lande forventes at 

træde endnu tydeligere frem. Et lyspunkt og 

en mulig redning kan dog vise sig, såfremt 

rækken af positive nøgletal for den amerikanske 

økonomi fortsætter med at overraske 

positivt, samt forventningerne om fornyet 

økonomisk fremgang i Emerging Markets ligeledes 

materialiserer sig. 

Et andet lyspunkt er prisfastsættelsen 

på aktier, der er tilbage på historisk lave 

niveauer, senest set i slutningen af 2008 og 

begyndelsen af 2009. Mange virksomheders 

balancer er endvidere strømlinede og med 

betydelige likvide midler, hvilket kan medføre, 

at 2012 kan gå hen og blive et interessant 

år, når det gælder aktiviteter inden for 

Mergers & Acquisitions. 

24 Porteføljeforvalternes beretning om 

fondene 

40 Priser og ratinger i 2011 

41 Fondsrangering 

42 Afkast- og risikomålinger 

44 Ejerstruktur 

45 Et uroligt år – bestyrelsens beretning 

48 Årsregnskab 

50 Generelle noter 

64 Revisionsberetning 

66 Tal med SKAGEN 

67 Nye møder i 2012 

68 Bagside: Sådan skaber vi resultater 

s k a g e n fondene årsrappor t 2011 3

Leder: 

Usædvanlig takt 

2011 blev året, hvor finansmarkederne var koncentreret omkring de store begivenheder 

ude i verden. Vi skal over tyve år tilbage for at finde så høj en samvariation i aktiemarkedet, 

og ligeledes mellem selskaber og sektorer. Aktierne steg og faldt, stort set alle i takt. 

Nogle år er orienteret imod selskaber og 

andre imod makroforhold. 2011 var andet 

år i træk, at de store spørgsmål i økonomien 

dominerede. Fokus blev mindre på vores 

metier: selskabsudvælgelse baseret på selskabernes 

fundamentale forhold. 

Alt i alt kan vi ikke påstå, at vi er tilfredse 

med 2011’s resultater, om end nogle fonde 

har lyspunkter, og aktiefondenes langsigtede 

afkast er godt. SKAGEN Global og SKAGEN 

Vekst leverede absolut såvel som relativt et 

dårligere afkast end deres respektive referenceindekser 

i 2011. SKAGEN Kon-Tiki klarede 

sig bedre end referenceindekset – som hvert 

eneste år siden starten i 2002. 

4 

Afkastets resultater er opgjort på side 2. 

Markedets fokus er i løbet af året skiftet fra 

oprør og magtskifte i en række afrikanske 

og nordafrikanske lande til jordskælv og 

tsunami i Japan. På den politiske arena har 

SKAGENs forvaltningskapital og antallet af 

ansatte har de seneste år været voksende, og 

det har givet større behov for ledelse og administrativt 

arbejde fra investeringsdirektøren. 

– Virkelig gode porteføljeforvaltere er en 

mangelvare. De skal derfor bruges til at forvalte 

fonde. Så må andre tage sig af ledelse og 

administrative opgaver, siger Harald Espedal. 

Espedal tog 1. oktober 2011 over som 

investeringsdirektør efter at have assisteret 

Falnes i det administrative i mere end et år. 

– Det vigtigste vil være at sørge for gode 

analytiske processer. Det betyder, at de 

enkelte forvaltere deler deres viden med de 

andre. Jeg er også optaget af team-bevidsthed, 

af hvordan vi finder de rigtige investe- 


amerikanske politikere spillet for galleriet 

under processen med at løse landets økonomiske 

problemer. I Europa har eurokrise, 

uro omkring de europæiske banker og en 

igangværende økonomisk recession stået i 

forgrunden. 

Tid til at vente 

Aktier i de globale vækstmarkeder er faldet 

mere end de industrialiserede markeder i 

2011, blandt andet efter en flugt ind i formodet 

sikrere investeringer og lande. Alligevel 

mener vi, at aktiernes værdifastsættelse 

vil reflektere selskabernes fundamentale 

forhold. SKAGEN lægger vægt på, at vores 

investeringer går imod markedets hovedtendenser. 

Vi leder efter investeringer, som er 

upopulære, undervurderede og underanalyserede. 

Vi køber, når vi mener, at rabatterne 

i et selskab er gode. Vi har grundlag for at 

være langsigtede og kan vente på, at der sker 

ændringer i et selskab, så vores forventninger 

ringer, i brancher og lande, som passer ind i 

vores investeringsfilosofi. Forvalternes individuelle, 

oparbejdede viden skal deles. 

Porteføljeforvalter 

På trods af sin relativt unge alder (f. 1972) har 

Espedal været længe undervejs i aktieverdenen, 

både som forvalter og leder. 

– Jeg har fulgt aktiemarkedet på nært hold 

siden 80’erne. Jeg var porteføljeforvalter i 

90’erne og blev administrerende direktør i 

SKAGEN i 2002, siger Espedal. 

Som administrerende direktør har han 

været optaget af at følge meget tæt med i 

porteføljeafdelingens arbejde. 

– Jeg har været travlt beskæftiget med 

bliver indfriet, og værdien stiger. 

Mange har i årets løb spurgt, om det lønner 

sig at blive i markedet, når afkastet er så 

ringe. Men ser vi tilbage på de seneste ti år, 

har der været store svingninger i aktiemarkederne. 

Rationalet bag langsigtede aktieinvesteringer 

ligger alligevel fast. Vi ejer virksomheder 

i erhvervslivet, som med tiden opnår 

bedre afkast af kapitalen, end man ville have 

fået risikofrit i banken. 

Positiv nettotegning 

Den store usikkerhed omkring markederne 

har præget 2011. I det lys har det været 

positivt at se, at kunderne har forholdt 

sig roligt midt i markedsturbulensen. Nettotegningen 

på 602 millioner kroner var 

positiv. De internationale markeder med 

Holland og Danmark i spidsen har bidraget 

positivt til denne udvikling. Ser vi bort fra 

PPM (Præmie pensionsmyndigheden), har 

svenske kunder nettotegnet i 2011. Vi er 

Profil: 

Investeringsdirektør Harald Espedal 

Man skulle tro, at der var nok at gøre med at være administrerende direktør for et selskab 

som SKAGEN. Men Harald Espedal påtog sig alligevel 1. oktober en ekstra forpligtelse 

som investeringsdirektør efter porteføljeforvalter Kristian Falnes. 

ledelse, siden jeg kom til SKAGEN for ti år 

siden. I tiden op til jeg tog over som investeringsdirektør, 

har jeg lagt vægt på at være 

en del af porteføljeafdelingen og følge med 

i processerne. 

Leder 

I rollen som investeringsdirektør er jeg nok 

snarere leder end forvalter, svarer Espedal 

på spørgsmålet om, hvor han vil placere sig 

i spændvidden mellem de to job. 

– Det er vigtigt som investeringsdirektør 

at have et godt og indgående kendskab til 

finansmarkederne. 

Men det er ikke mit job at bestemme, 

hvilke investeringer som skal indgå i porte-

tilfredse med, at svenske myndigheder har 

indført restriktioner, som modvirker masseflytninger 

af kundemidler i PPM. I Norge, 

hvor SKAGEN er markedsleder, har kunderne 

trods dalende markedsoptimisme forholdt 

sig helt roligt. 

Kunderne har naturligvis ønsket mere 

information, når markederne er usikre. Vi 

har derfor bragt hyppigere kommentarer og 

artikler på internetsiderne, både skriftligt og i 

form af korte videoer. Vi takker alle de kunder, 

som har deltaget aktivt med spørgsmål og 

kommentarer til internetmøderne, udsendelser 

på SKAGEN-tv og på sociale medier i årets 

løb. Jeres engagement gør det muligt at svare 

på det, som I er mest optaget af. 

Stille vækst 

Forvaltningsselskabet er stille og roligt vokset 

i løbet af året. Vi har rekrutteret, når der har 

været behov for det. Kontoret i Amsterdam 

åbnede som planlagt i september. Tre ansatte 

føljerne eller ej. Beslutningen er porteføljeforvalternes. 

Min rolle er at lede de personer, 

som lige nu udgør porteføljeafdelingen. 

Titel: 

Administrerende direktør og investeringsdirektør 

Arbejdserfaring: 

• Begyndte i SKAGEN i februar 2002 

• Leder af Andersen (nu Ernst & Young) i Stavanger 

• Investeringsdirektør i Vesta 

• Europæisk porteføljeforvalter i Skandia 

• Finans- og analysechef i Sparbank 1 SR-Bank 

• Bestyrelsesformand i Verdipapirfondenes forening 

• Bestyrelsesmedlem i Oslo Børs VPS Holding ASA og 

Oslo Børs ASA 

i Holland yder god service og kommunikation 

til nuværende og fremtidige kunder. 

Næsten alle kunderådgivere i Norge var 

ved årets udgang autoriserede finansielle 

rådgivere. I Sverige blev en tilsvarende autorisationsordning 

indført allerede for seks år 

siden. De ansattes kompetence og erfaring er 

vigtige ressourcer til at skabe godt risikojusteret 

afkast til kunderne og til at yde bedst 

mulig service, kommunikation og opfølgning. 

Bedre overblik over din portefølje 

Timing er ikke en beskæftigelse, vi egner 

os særlig godt til. Når der har været op- og 

nedgang i markedet, har vi konstateret, at 

kunder, som køber på tinderne (når det er 

dyrt) eller sælger på bunden (når det er billigt), 

kan gå glip af afkast i forhold til fondens 

afkast. Regelmæssig opsparing og udtagelse 

betyder, at risikoen for at foretage dårlige køb 

og salg reduceres betydeligt. 

SKAGENs målsætning er, at kunderne skal 

– Hvordan har overgangen været? 

– Jeg synes, det er gået rigtig fint. Jeg kender 

afdelingens folk meget godt, og de er særdeles 

selvkørende. Men de har fuldt ud behov 

for en leder, som kan tage beslutninger og 

tage hånd om vidensdelingens processer. 

Porteføljeafdelingen består af 18 personer 

med vidt forskellig baggrund, og det mener 

jeg er en stor fordel. Vi skal være i stand til at 

drage nytte af vores mangfoldighed og sørge 

for, at alle kommer til orde. 

have lige så godt afkast som den fond, de 

investerer i. I 2011 fik kunderne også et værktøj, 

som giver godt overblik over andele i fonden, 

porteføljens sammensætning og værdi 

samt afkastet i perioden. Kundeportalen Min 

Side giver dig en opdateret og skræddersyet 

oversigt over din fondsopsparing såvel som 

det pengevægtede og tidsvægtede afkast 

(for danske investorer kræver denne facilitet 

dog, at du er investeret direkte via SKAGEN 

og ikke gennem egen bank). Kunder, som 

bliver i markedet, til det vender, er sikre på 

at få hele stigningen med. 

Aktiefondenes porteføljer er ved indgangen 

til januar 2012 lavt prisfastsat, næsten 

som på aktiernes bundniveau i vintrene 

2002/03 og 2008/09. Vi har masser af tålmodighed 

og venter, til de fundamentale værdier 

bliver realiseret. 

Af Harald Espedal 

Adm. direktør og investeringsdirektør 

Harald Espedal tog over som investeringsdirektør 1. 

oktober. I sin egenskab af både administrerende direktør 

og investeringsdirektør er han optaget af gode analytiske 

processer og vidensdeling. 


6 

RÅDGIVNING 

SKAGEN i Danmark 

Møder sine investorer 

i øjenhøjde 

Åbne døre og telefoner og en omfattende mødeaktivitet sikrer, at vi møder vores 

investorer. Gæstfrihed er en kerneværdi i SKAGEN. 

Efter fem spændende og gode år sagde SKA- 

GEN i Danmark i oktober 2011 farvel til vores 

kontorlejlighed i Nyhavn 63A, 2. sal. 

Lejligheden i Nyhavn var anderledes end 

andre kontorlejligheder. Loft og gulve var 

skæve, og indretningen i den 250 år gamle ejendom 

underlagt en mængde fredningsrestriktioner. 

Om sommeren blev der alt for varmt. Om 

vinteren peb vinden ind gennem sprækkerne. 

Som kontorlejemål var det ikke praktisk, men 

udsigten og stemningen var fin. Og vi følte os 

anderledes. Til sidst blev det dog for småt. 

Vilje til at være anderledes og møde sine 

investorer i øjenhøjde er en kerneværdi i 

SKAGEN og har været det siden stiftelsen i 

1993. SKAGEN har sine rødder på Vestlandet 

i Norge i Stavanger, langt væk fra det fine og 

etablerede finansmiljø i hovedstaden Oslo. 

Starten var forholdsvis lang og trang, men 

vilje, værdier og gode resultater bar projektet 

igennem. Sådan skal det være for en god 

iværksættervirksomhed. 

Vi opfattede dengang banker og finansvirksomheder 

som unødvendigt højtidelige 


omkring sig selv og ønskede i stedet at være 

åbne, gæstfrie og tilgængelige. Hvorfor ikke 

lære af gode hotellers åbenhed og gæstfrihed 

over for kunderne frem for bankernes lukkethed, 

spurgte vi os selv. 

For at skaffe kunder deltog vi i mange 

utraditionelle arrangementer og forretningsmæssige 

alliancer på Vestlandet i Norge 

i 90’erne. Det vakte opmærksomhed lokalt, 

da kæmpevirksomheden Statoil begyndte 

at distribuere fondene fra sine benzinstationer. 

Home parties blev også forsøgt, og 

imens var bankdistribution et relativt lukket 

land. 

Investormøder 

I dag er virkeligheden anderledes; SKAGEN er 

blevet en etableret milliardstor virksomhed 

med tilstedeværelse i en række lande. Og 

så alligevel ikke. Åbenheden, gæstfriheden 

og den ofte utraditionelle tilgang eksisterer 

fortsat i hele SKAGEN. Og når vi etablerer os 

i nye markeder som Danmark, så er der fokus 

på de gamle dyder i firmaet. 

Indkaldelse til valgmøde for 

SKAGENs værdipapirfonde 

Hermed byder vi SKAGEN Fondenes investorer 

velkommen til valgmøde i Stavanger 

Koncerthus onsdag d. 29. februar kl. 18:00 

– 21:00. 

Valgmødet transmitteres direkte på www. 

skagenfondene.no så flest muligt kan følge 

med. 

Følgende vil blive behandlet på valgmødet: 

1. Valg af mødeleder og to investorer til at 

underskrive protokollen 

2. Bestyrelsens årsberetning 

3. Revisors årsberetning 

4. Valg af et bestyrelsesmedlem til SKAGEN 

AS’ bestyrelse. 

5. Valg af en suppleant til SKAGEN AS’ bestyrelse 

6. Valg til valgkomiteen. 

7. Indsendte spørgsmål fra investorerne. 

Bestyrelsen indstiller Ola Lauritsen til medlem 

af valgkomiteen med varighed frem til 

2015. 

I Danmark betyder det, at vi ønsker at 

skabe opmærksomhed om SKAGEN, og derigennem 

at få direkte kontakt med vores investorer, 

frem for at være en anonym investeringsforening, 

som alene sælges til private 

investorer af banker. SKAGENs adm. direktør 

i Danmark Jens Elkjær gennemgår i sin leder 

på side 3 nogle af årets resultater. 

Det er vores erfaring, at den direkte investorkontakt 

giver de gode opsparingsresultater, 

hvor vores private investorer tør holde 

fast på fondene i de trange tider, der altid vil 

komme i aktiemarkederne, senest i efteråret 

Sidste års Mænd & Investering afholdt på Galopbanen. 

Valgkomiteen indstiller Yuhong Jin Hermansen 

til genvalg som bestyrelsesmedlem 

udpeget af investorerne med varighed frem 

til 2014. Valgkomiteen indstiller endvidere 

Martin Petersson til suppleant udpeget af 

investorerne med varighed frem til 2014. 

Investorer, som ønsker at foreslå andre 

kandidater til bestyrelsesmedlem og/eller 

suppleant udpeget af investorerne, kan 

sende deres forslag til legal@skagenfondene.no 

inden 22. februar. En grundig motivering 

og kandidatens CV skal vedlægges

RÅDGIVNING 

2011. Og tør reducere investeringen, hvis det 

har været gode tider i en periode, og man 

frygter aktiekursfald. 

For at få lov at møde vores nuværende og 

kommende investorer skal vi lave nogle gode 

og interessante arrangementer, hvor vi tør 

skille os ud. 

Omfattende information 

Hjørnestenen i vores mødevirksomhed er 

vores ”inspirationsmøder” for de nye kunder 

og vores ”investormøder” for eksisterende 

kunder, som foregår over hele landet. Vi fortæller 

om vores investeringsproces, udviklingen 

i fondene og svarer på spørgsmål. Rammerne 

om møderne er et godt sted at være 

med mad på bordet og tid til en god samtale. 

Vi afholder ligeledes specialmøder; et 

par årlige møder kun for kvinder og et årligt 

møde kun for mænd. Kønsadskillelsen giver 

en helt anden dynamik i forsamlingen og bringer 

andre spørgsmål frem. Vores kvindelige 

investorer mødte i år erhvervslederen Stine 

Bosse og talte om at turde lykkes, også med 

forslaget. Valgkomiteens indstilling og andre 

eventuelle forslag vil blive bekendtgjort på 

www.skagenfondene.no den 23. februar. 

SKAGEN Fondenes investorer kan afgive 

stemme på forhånd til valg af bestyrelsesmedlem 

udpeget af investorerne og suppleant 

udpeget af investorerne i perioden 23.-27. 

februar. Indsend i givet fald din stemme på 

forhånd på legal@skagenfondene.no. eller 

ved at kontakte Kundeservice på telefon 

7010 4001. Husk at medbringe legitimation 

og eventuel firmaattest. 

Stemmeretten justeres ved valget, således 

at investorer, som oppebærer lige stor 

værdi, tildeles lige mange stemmer. Investorer 

kan stemme ved hjælp af befuldmægtiget. 

Godkendt fuldmagtsblanket kan findes på 

www.skagenfondene.no eller ved at kontakte 

Kundeservice på telefon 7010 4001. 

Formuerådgiver Camilla Grabowski deler sin viden med kvindelige investorer i København. 

sine investeringer. Imens slog mændene sig 

sammen med virksomheden Hyundai, som 

vi også ejer i porteføljerne, og fokuserede 

på moderne biler. 

I byen Skagen arrangerer vi sammen med 

museet en operakoncert i haven i juli, som er 

blevet vældig populær. Sæt gerne et kryds i 

kalenderen torsdag den 12. juli 2012. Sidst på 

året afholdt vi en investorkonference i Århus 

med deltagelse af SKAGENs porteføljeforvaltere 

Torgeir Høien og Kristian Falnes. Vi 

deltager desuden i en række arrangementer 

arrangeret af andre, blandt andet Dansk 

Aktionærforenings årlige aktiemesse i Køben- 

Husk at medbringe legitimation og eventuel 

firmaattest. 

Investorer har ret til at få drøftet spørgsmål, 

som anmeldes skriftligt til forvaltningsselskabets 

bestyrelse, senest en uge inden 

valgmødet afholdes. Valgmøderne kan med 

undtagelse af valgene ikke tage beslutninger, 

som er bindende for fondene eller forvaltningsselskabet. 

Fondssamtale med Einar Lunde 

Når den formelle del af valgmødet er forbi, vil 

investeringsdirektør Kristian Falnes fortælle 

om udsigterne fremover. Derefter vil der være 

samtale om fondene med porteføljeforvalterne 

og investeringsdirektør/administrerende 

direktør Harald Espedal. Det er muligt 

at stille spørgsmål både via sms eller direkte 

fra salen. Ordstyrer vil være Einar Lunde, 

havn. Læs mere om årets møder i denne rapport 

på side 67. 

I hverdagen har vi et omfattende rådgivnings- 

og informationstilbud. Hjemmesiden 

www.skagenfondene.dk udvikles løbende. 

Vi skriver regelmæssigt temaartikler om 

finansielle emner, som formidler porteføljeforvalternes 

analyser. Anvendelsen af video 

og netdialog er ligeledes voksende. Der er i 

alt ansat syv rådgivere i SKAGEN i Danmark 

og vores faste kundefunktion er bemandet 

hver dag. På side 66 kan du læse mere om, 

hvordan du kommer i kontakt med os. 

som har været udenrigskorrespondent og 

tidligere ankermand i nyhedsudsendelsen 

NRK Dagsrevyen. 

Yderligere information og tilmeldingsblanket 

kan du finde på www.skagenfondene.dk 

eller ved at kontakte Kundeservice på 7010 

4001. Tilmeldingsfrist er 28. februar. Der vil 

blive serveret god mad og drikke. Mødet er 

åbent for alle. Medbring gerne venner og 

familie, som ønsker at vide mere om SKAGEN. 

Med venlig hilsen 

Bestyrelsen i SKAGEN AS 

Martin Gjelsvik 

Bestyrelsesformand 


8 

AKTUELT 

Torkell Eide Victor Gao 

Nytårskonferencen 2012 

Mødested for institutionerne 

SKAGENs Nytårskonference er blevet et fast mødested for de danske institutionelle investorer. Fem hundrede deltagere havde fundet 

vej til konferencen den 12. januar 2012 i Tivoli Hotel & Congress Center. Den svenske læge Hans Rosling vakte begejstring med et 

engageret foredrag om, at verden i et hastigt tempo bliver et bedre sted at leve. 

Hvert år samler SKAGEN i Danmark et bredt udsnit af danske institutionelle 

investorer til vores nytårskonference i København. Det er årets 

første mødested for sektoren, og vi oplever en stærk interesse for vores 

konference, som ligeledes modtager vældigt positive tilbagemeldinger. 

Konferencen er møntet på institutionelle investorer og finansielle 

rådgivere i det danske finansmiljø, men vores egne private investorer 

er ligeledes velkomne til at deltage. 

Blandt højdepunkterne i 2012 var den svenske læge og statistiker 

Hans Roslings foredrag om en stærkt forbedret global sundhed, højere 

levealder og dramatisk faldende fødselskvoter. Det uforlignelige indlæg 

kan genses på YouTube, hvor den svenske entertainer styrer sin 

fremlæggelse med både banebrydende grafik og en fem meter lang 

pegepind indkøbt til konferencen i en trælasthandel på Nørrebro. 

Den amerikanske topøkonom Robert Shiller luftede især i pressen 

en stærk bekymring for voksende vrede og ulighed i USA, mens 

den kinesiske erhvervsmand Victor Gao så med stor fortrøstning på 

fremtiden for Kina. 

Stærk interesse 

Halvdelen af SKAGENs forvaltede kapital i Danmark kommer fra de 

institutionelle investorer, enten i form af direkte investeringer eller 


fra unit-linked ordninger i pensionssektoren. Vores fonde formidles 

nu af Danica, PFA og Skandia Pension. 

For at bevare sin enkelhed i forvaltningen har SKAGEN begrænset 

sig til at tilbyde investering i samlende fonde, og vi tilbyder på 

nuværende tidspunkt ikke såkaldt diskretionær forvaltning, hvor 

institutionelle investorer modtager rådgivning om investeringer i 

eget depot uden at være i fællesskab med andre investorer. Vores 

vurdering er, at den enkelhed, vi bevarer i porteføljeafdelingen, er til 

fordel for investorerne, fordi vores porteføljeforvaltere kan koncentrere 

sig om at skabe afkast i nogle få fonde, frem for at administrere 

stribevis af særaftaler. 

Vi oplever alligevel en væsentlig interesse blandt institutionerne for 

vores fonde, afholder hvert år et stort antal rådgivningsmøder og har 

fået en række dedikerede investorer i fondene. Institutionel rådgiver 

Morten Trebbien er ansvarlig for området og kan kontaktes på e-mail 

mtr@skagenfondene.dk eller telefon 33 41 76 60.

AKTUELT 

Hans Rosling Robert J. Shiller 

Tjek din skat 

Du kan med fordel tjekke din selvangivelse fra SKAT, hvis du har investeret frie midler i vores aktiefonde. I SKAGENs aktiefonde 

beskattes et udbytte som ikke udbetales. 

Har du investeret via en pensionsopsparing behøver du ikke foretage 

dig noget, din bank eller dit pensionsselskab beregner skatten. 

Du og din rådgiver kan få hjælp til beregningen af skattepligtige 

beløb på www.skagenfondene.dk/kob-og-salg/skatteberegner. 

På vores hjemmeside tilbyder vi i øvrigt omfattende information 

om beskatning. 

Den skattemæssige dato for beskatning af udbytte er den 26. 

januar 2012. Har du investeret frie midler i vores aktiefonde på 

denne dato, så danner det grundlag for en beskatning i skatteåret 

2012. 

Har du investeret frie midler via en dansk bank – hvilket hovedparten 

af vores private investorer har gjort – så er det bankens 

pligt at indberette til SKAT. Har du investeret frie midler og placeret 

beviserne i udlandet – herunder en SKAGEN VPS-konto – så er det 

din pligt at foretage den skattemæssige indberetning. 

Størrelsen af det beregnede udbytte vil blive offentliggjort på 

vores hjemmeside i slutningen af marts. Vi henviser til mere information 

på vores hjemmeside. 

Obligationsfondene SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning 

udbetaler udbytte i nogle år, afhængigt af fondenes resultater 

gennem årene. Det er beskrevet i fondenes prospekter. For året 

2011 udbetales ikke udbytte. 

Har du spørgsmål omkring beskatning af SKAGEN beviser, 

så kontakt kundeservice på telefon 7010 4001 eller kundeservice@ 

skagenfondene.dk 


10 

TEMA 

Køb når andre tvinges til salg 

Når aktiemarkederne er lavt prisfastsat, og andre sælger over hals og hoved, viser historien, at SKAGENs 

porteføljeforvaltere får større muligheder for at finde særligt undervurderede selskaber til fordel for vores 

investorer. 

Porteføljeforvalter Kristian Falnes 

SKAGENs porteføljeforvaltere har frihed til at 

gå imod strømmen i hårde tider og investere 

i udvalgte billige selskaber, hvor andre er 

tvunget til at sælge. Det har ofte givet gode 

resultater. Denne del af SKAGENs erfaring er 

højt aktuel i dagens marked. Efter et broget 

aktieår 2011 er selskaberne i fondene lavt 

prisfastsat, både i forhold til indtjening og 

bogført værdi. 

Siden SKAGEN blev grundlagt i 1993, har 

vi oplevet Mexico-krisen i 1995, Asien-krisen 

1997, krisen i Rusland 1998, dot-comboblens 

brist i 2000-2002, finanssammenbruddet 

i 2008 og statsgældskrisen i 2011. 

Selv om SKAGEN kun har eksisteret i 18 år, 

har disse oplevelser gjort os rige på erfaring. 

Baggrunden for kriserne er forskellig, men 

erfaringen er den samme: Vi finder de billigste 

selskaber, når der er krise i markederne. 

– Kendetegnet på en finanskrise som i 

efteråret 2011 er, at der er mange tvungne 

sælgere i aktiemarkederne. For eksempel 

kan større institutioner have interne og regulatoriske 

krav, de skal leve op til, sådan at de 

ikke kan håndtere store kortsigtede tab. Det 


giver lav likviditet og irrationelt lav prisfastsættelse 

– og dermed muligheder på sigt for 

investorer som os, siger porteføljeforvalter 

Kristoffer Stensrud. 

Mulige vindere 

Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud og 

Kristian Falnes har længst erfaring i aktiefondene 

og har begge draget fordel af at udvælge 

selskaber, når markederne har været i bund. 

Før vi tager et tilbageblik, skal vi først se et 

par friske spådomme om, hvilke selskaber i 

porteføljen der efter denne krise kommer til 

at udmærke sig. 

Renault, Gazprom, China Mobile og Bharti 

Airtel er blandt de selskaber, som porteføljeforvalterne 

tror på kan blive højdespringere. 

– Man får kerneforretningen i Renault billigere 

end gratis nu. Værdierne af selskabets 

andre aktieposter i blandt andet Nissan er 

klart højere end værdien af det samlede selskab. 

De har et dårligt hjemmemarked i Sydeuropa, 

men vokser i vækstmarkederne og er 

ikke længere under finansielt stress. Vi har 

tjent på en optur i Renault en gang og forventer, 

det gentager sig, siger Falnes. 

– Gazprom har et helt unikt ressourcegrundlag, 

og for fire år siden var selskabet 

voldsomt populært blandt aktionærerne. 

Siden er udnyttelsen af aktiverne blevet 

bedre med salg til blandt andet Kina. Denne 

forbedring har ikke overbevist investorerne, 

som frygter dårlig ledelse. Der er nu tegn på 

MANGE FINANSKRISER I SKAGENS LEVETID 

MSCI World indekset siden december 1993 

1600 

1400 

1200 

1000 

800 

Asien 1997 

Mexico 1995 

Rusland 1998 

bedre selskabsledelse, blandt andet med 

stigende udbytter, siger Stensrud. 

– Både China Mobile og Bharti Airtel er i 

nøglepositioner til at bringe internet og mobilkommunikation 

til folket i Asien, Indien og 

Afrika. Vi har kun set begyndelsen af dette, 

tilføjer han. 

Fremgang efter krise 

En gennemgang af SKAGENs historie fortæller 

os, at fondene generelt har klaret sig 

meget godt i opgangstider efter en krise, og 

at der er givet store bidrag til de høje afkast 

for investorerne. I 2003 steg aktiefondene 

mellem 41 og 76 procent, i 2009 mellem 49 

og 92 procent. 

Selskaberne i SKAGENs porteføljer har 

ikke nødvendigvis ligget i landene, som har 

været i krisernes centrum, der hvor man har 

oplevet den absolutte bund. Derimod har hver 

enkelt finanskrise haft en global effekt, som 

har skabt muligheder i alle markeder. 

– Eksempelvis investerede SKAGENs 

aktiefonde i udvalgte danske og græske 

aktier i efteråret 1998. Ingen af disse områder 

var kriseramte, derimod udviklede Grækenland 

sig siden til sin egen overvurderede 

boble i 1999, da grækerne klemte sig ind i 

euroen. Det tjente vi godt på, fortæller Falnes. 

– Man skal som porteføljeforvalter sprede 

sine investeringer og stole på, at selskaberne 

overlever, så man kan eje dem i årevis. Selv 

om vi fremhæver mulighederne i en krise, er 

Dot.com krisen 2000-2002 

Statsgældskrise 2011 

600 

600 

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

Kilde: Bloomberg GRAB 

1600 

1400 

1200 

1000 

800 

Finanskrisen 2008

TEMA 

vi ikke konstant på farten mellem verdens 

urocentre i jagt på et kup, tilføjer han. 

Dyster markedsrapport 

Finanskriser er altid en voldsom oplevelse, 

mens de står på, både for porteføljeforvalterne 

og investorerne. 

Da Ruslandskrisen brød ud i august 1998, 

mistede fondene med et slag omkring 15 procent 

af værdierne. Porteføljeforvalterne havde 

også dengang fodfæste i SKAGENs investeringsfilosofi 

og sammenfattede situationen 

på denne måde i vores markedsrapport: 

– Det er en del af vores grundholdning, at 

det ikke er muligt at spå om markedets top og 

bund, men at selskabernes resultater, vækst 

og en som udgangspunkt nøgtern vurdering 

over tid vil give gode resultater. Sådanne investeringssituationer 

finder vi lettest i de svageste 

aktiemarkeder. Men det er også dem, som 

giver størst mulighed for tab, hvis man ikke 

nøje kontrollerer risikospredning og kvalitet. 

Dengang var udfordringerne i Asien og 

Rusland, de såkaldte vækstmarkeder. I efteråret 

2011 var Europa centrum for vanskelighederne. 

Men ellers er ordene de samme. 

Ekstremt lav tillid 

Sammenlignet med markederne klarede 

aktiefondene sig særdeles godt under den 

langstrakte aktienedtur i 2000-2002, men de 

stod alligevel tilbage i reduceret stand efter 

de tre hårde år. 

I november 2002 gjorde porteføljeforvalterne 

status og spåede en lysere fremtid. 

– Der var ekstremt lav tillid til aktier og de 

globale vækstmarkeder som aktivklasse var 

helt i bund. Det var baggrunden for oprettelsen 

af SKAGEN Kon-Tiki. Shipping var specielt 

presset efter at have leveret et lavt afkast på 

kapitalen i 20 år, fortæller Stensrud. 

– Kinas medlemskab af verdenshandelsorganisationen 

WTO i 2001 ændrede for 

altid den globale handelssituation og førte 

til et gigantisk shipping boom. Tendenserne 

var tydelige allerede dengang, og i 2003 var 

afkast voldsomme, tilføjer han. 

Ruslands optagelse i WTO i 2012 vil næppe 

give samme jordrystende effekt, men porteføljeforvalterne 

ser frem til, at medlemskabet 

kan sætte fart i handel og investeringer. 

Russisk gevinst 

Efterkrigstidens største finanskrise kulminerede 

i 2008 og de to første måneder i 2009. 

SKAGENs aktiefonde fulgte investeringsfilosofien 

i 2008 og oplevede hårde tider. 

Vi forøgede ikke omsætningshastigheden i 

fondene, der blev ikke byttet selskaber blot 

på grund af krisen. Relativt set var det en fordel 

kun at være lidt investeret i de ulyksalige 

finansaktier, men vækstmarkederne klarede 

sig væsentligt ringere end USA og Japan, både 

for aktier og valuta. 

I 2009 lå aktiemarkederne og især Rusland 

brak. Fondene investerede i russiske mobilog 

dagligvareselskaber bogstaveligt talt på 

bunden. Tre mobiloperatører kom ind i porteføljerne. 

Relativt set klarede Vimpelcom og 

MTS sig bedst, men mest synlig var SKAGEN 

Kon-Tikis milliardgevinst i mobilkonglomeratet 

Sistema. I dagligvaresektoren blev der 

investeret i X5, Magnit og Efes Breweries. 

– Rusland fik mest stryg af alle, og det 

var uden grund. Det var de dominerende milliardærer, 

oligarkerne, som var ilde ude, ikke 

staten. Al kredit tørrede ind, og der var masselikvidering 

i russiske aktiver. Vi afvejede, at 

potentialet var større end den finansielle 

risiko, siger Stensrud. 

OVERDREVNE STEMNINGSSKIFT 

Aktiekurser svinger notorisk langt mere end 

de underliggende værdier i selskaberne. Nogle 

investorer og analytikere skriver bindstærke værker 

om, hvorfor det er sådan. Andre nøjes med at 

konstatere, at den toneangivende investor ”Mr. 

Market” udviser klare maniodepressive træk i 

sin adfærd. Perioder af dyb depression afløses 

af overdreven optimisme og stor energi, ligesom 

Mr. Market lejlighedsvist klarer at se jævnt 

fornuftigt på sine selskaber uden overdreven 

stemningsskift. 

Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud 

Fuldtræffere og forbiere 

Selvom investeringsmandaterne er meget 

rummelige, så kan SKAGENs fonde kun være 

investeret i en brøkdel af verdens mere end 

60.000 børsnoterede aktieselskaber. Der vil 

både være muligheder, som går os forbi, og 

tab, vi må tage. 

Samsung Electronics kom ind i 1997, var 

en regulær fuldtræffer og har siden dengang 

givet gode bidrag til afkastet. 

I årenes løb har der også været en del forbiere, 

men det værste, porteføljeforvalterne 

ved, er at have været på sporet uden at få 

investeret. 

– Vi så grundigt på casen Apple i 2002, 

dengang de i det stille opbyggede deres univers 

og var i gang med iPod. Teknologi var 

utroligt upopulært, og derfor var selskabet 

billigt. Vi så ikke den nye trend, at de ville 

sætte sig på forbrugsmarkedet med iPhonen 

i 2007. Vi undervurderede som alle andre. 

Siden er den steget fra 10 til 400 dollars og 

er blevet verdens højst vurderede selskab, 

siger Stensrud. 

Det ærgrer ham fortsat, ti år efter. Man 

kan som bekendt ikke ramme plet hver gang. 

Christian Jessen 

ANALYTIKER 


12 

TEMA 

Corporate governance – selskabernes dna 

God ledelse er guld værd 

Principperne, som et selskab ledes efter, hvem der er hovedejer, og 

hvilken indflydelse denne har på ledelsen, er en naturlig og påkrævet 

del af forarbejdet til en god investeringsbeslutning i SKAGEN. 

Måden, et selskab bliver ledet på, har betydning 

for, hvordan markedet værdifastsætter 

selskabet. God ledelse giver grundlag for værdiskabelse 

og reducerer generelt risikoen for 

regnskabsskandaler og andet bedrageri, som 

kan medføre dramatiske fald i aktiekurserne. 

Markedets opfattelse af selskabsledelsen 

påvirker aktiekursen. SKAGEN kan opnå 

gevinst, hvis det lykkes os at finde et selskab, 

hvor markedets opfattelse af selskabsledelsen 

er dårligere end vores vurdering, og der er 

mulighed for, at selskabets værdier generelt 

kan blive synliggjort. 

Ikke alle koreanere er japanske 

Det koreanske aktiemarked har lidt under 

markedets indtryk af, at selskaberne har 

dårlig corporate governance, og det har ført 

til lavere værdifastsættelse. Man drager ofte 

paralleller til Japan (se boks), hvor selskaberne 

generelt har en meget dårlig forrentning 

af deres kapital, og hvor aktionærerne historisk 

har haft meget svært ved at gøre deres 

indflydelse gældende. Der findes flere eksempler 

herpå i Korea, men også undtagelser. 

SKAGENs gamle følgesvend Samsung 

Electronics er billig, fordi selskabet er koreansk. 

Markedet mener, at selskabets cor- 

HVAD ER SELSKABSLEDELSE? 

Selskabsledelse er den danske betegnelse for 

corporate governance. Formålet er at styrke tilliden til 

selskaberne og bidrage til størst mulig værdiskabning 

over tid, for ejere, aktionærer, ansatte og andre 

interessenter. Ejerne, bestyrelsen og den daglige 

ledelse i et selskab skal have klart definerede roller i 

ledelsen af selskabet. 

Selskabsledelsen skal angive retningslinjer på en 

række vigtige områder, blandt andet: – virksomhed, 

mål og strategier – egenkapital, udbyttepolitik og 

kapitalforhøjelser- intern kontrol Kilde: Norsk udvalg 

for ejerledelse og selskabsledelse (www.nues.no) 


Gazprom er Ruslands største og mest ressourcestærke energiselskaber. Bedre selskabsledelse er en af de afgørende triggere 

for Gazproms aktiekurs. 

porate governance er svag, fordi selskabet 

prioriterer reinvesteringer frem for dividende. 

Men Samsung har ikke desto mindre skabt 

fremragende afkast på sine investeringer og 

derved historisk betydelige værdier til aktionærerne. 

Investerer, når andre er flade 

En af hemmelighederne bag Samsung Electronics’ 

succes er den lidt konservative kapitalstruktur. 

Selskabet er i den unikke position 

at kunne opretholde eller øge sine investeringer, 

når konkurrenterne i memorybranchen er 

under finansielt pres. 

Samsung Electronics er således i øjeblikket 

ubestridt verdens førende inden for produktion 

og salg af memoryteknologi til data-, 

mobilog elektronikindustrien og har høje 

afkast på den investerede kapital. Også selskabets 

investeringer i forbrugerelektronik 

bevæger sig i den rigtige retning. Det gælder 

ikke mindst inden for smartphones, hvor 

selskabet øger sin markedsandel i højt og 

lønsomt tempo. 

Nøglen til de seneste 14 års gode aktieafkast 

i Samsung Electronics har været køb af 

den underliggende værdiskabelse til attraktiv 

pris. Det har kunnet lade sig gøre, fordi markedet 

vedholdende har overvurderet risikoen 

for, at selskabets ledelse ikke vil agere i aktionærernes 

bedste interesse. 

Det er retningen, som tæller 

God selskabsledelse i et selskab er generelt 

et godt udgangspunkt for at skabe værdier 

til aktionærerne. 

Udfordringen er, at det som regel er ret 

åbenlyst, hvilke selskaber der behandler 

deres aktionærer godt eller mindre godt. Det 

vil aktiekursen altså tage højde for. Derfor er 

Foto: Bloomberg

TEMA 

Samsung Electronics er i stærk vækst, ikke mindst i kraft af produktionen af smartphonen Samsung Galaxy. En del af hemmeligheden bag fremgangen er selskabets evne til at øge investeringerne, 

mens konkurrenterne er under finansielt pres. 

det langt vigtigere at se på den fremtidige 

udvikling af selskabsledelsen frem for det 

nuværende niveau. Er udviklingen bedre, 

end markedet forventer, vil det give positivt 

udslag i aktiekursen. Er der tale om dårlig selskabsledelse, 

vil blot en minimal forbedring 

kunne lede til en relativt stor opgang i aktiekursen. 

Inden SKAGEN investerer i et selskab, 

analyserer vi den forventede selskabsledelse 

og foretager en selvstændig vurdering af, om 

planerne faktisk kan realiseres. 

Gazprom – risiko eller mulighed? 

Russiske Gazprom er et selskab, som alle 

SKAGENs aktiefonde har investeret i. Selskabet 

er verdens største gasproducent og ejer ti 

procent af verdens gasreserver. Gazprom er 

også Ruslands femtestørste olieproducent og 

den største elproducent. Selskabet kontrollerer 

landets netværk af gasledninger og er i 

besiddelse af en betydelig lagringskapacitet. 

Gazprom er et af de få store, globale energiselskaber, 

som vil have organisk indtjeningsvækst 

de kommende år. Alligevel svarer 

selskabets markedsværdi kun til tre års 

indtjening. Selskabets olie- og gasreserver 

er prisfastsat til omkring 20 procent af tilsvarende 

globale selskabers. 

Hvis Gazprom ikke var kontrolleret af staten, 

ville selskabet efter al sandsynlighed 

have været prisfastsat som et af verdens mest 

værdifulde selskaber. Rusland er berygtet for 

korrupte politikere, og historisk har staten 

som dominerende ejer tydeliggjort, at den 

prioriterer lavt forrentede investeringer frem 

for udbytte til aktionærerne. 

Et skridt i den rigtige retning 

De russiske gaspriser ligger i øjeblikket langt 

under markedsprisen. Ud over stigende gaspriser 

mener SKAGEN, at bedre selskabsledelse 

kan give kursstigning for Gazprom. 

Selskabet har siden 2010 bevæget sig i den 

rigtige retning. 

Der er klare indikationer af, at magthaverne 

i Rusland er begyndt at lægge større 

pres på statsdominerede selskaber for at få 

en øget andel af værdiskabelsen ud til finansiering 

af offentligt forbrug. Gazprom har lidt 

efter lidt øget dividendeudbetalingen. Vi for- 

venter, at processen vil fortsætte, således at 

selskabet vil forvalte kapitalen bedre i fremtiden, 

og at de stærkt undervurderede aktiver 

vil blive omvurderet af aktiemarkedet. 

GOD LEDELSE OG KAPITALSTRUKTUR 

Selskabsledelse skaber gode rammer for driften og kan i 

tillæg have betydning for om og hvordan investorer får et 

afkast af deres investeringer. En del af selskabsledelsen 

er at fastsætte en udbyttepolitik, som sikrer bedst mulig 

værdiskabelse for aktionærerne. 

En god udbyttepolitik vil sørge for at selskabet reinvesterer 

overskuddet i nye projekter så længe disse giver højere 

afkast end det investorerne kan opnå ved alternative placeringer. 

Hvis der ikke findes gode projekter for selskabet 

at investere i, udbetales overskuddet til investor i form 

af udbytte. Har selskabet en dårlig selskabsledelse, kan 

investor risikere at overskuddet bliver i selskabet med en 

lav forrentning til følge. Årsagen kan være ledelsens eller 

de største ejeres modvilje mod at udbetale udbytte, manglende 

investeringsvilje eller dårlig projektstyring, sådan 

at selskabets investeringer ikke giver et godt afkast. 

Søren Milo Christensen 

PORTEFØLJEFORVALTER 


TEMA 

14 

En krise i skyggernes dal 

Det kan trække op til en ny gældskrise i skyggen af den igangværende krise i Eurozonen. 

De offentlige finanser i nogle af de store, udviklede økonomier uden for Eurozonen er i 

dårligere stand end i de perifere eurozonelande. Rammer en gældskrise disse lande, vil 

det slå igennem som såkaldt ”fiskal inflation”. 

Den offentlige gæld i forhold til BNP er højere 

i Japan end i Italien. Den offentlige gæld og 

underskud i forhold til BNP i Storbritannien 

er værre end i Spanien, og de offentlige finanser 

svækkes hurtigere i USA end i Frankrig. 

Offentlig gældskrise er altså ikke reserveret 

til middelhavslandene. 

En gældskrise uden for eurozone-periferien 

vil blive anderledes end den, der har 

OFFENTLIGT UNDERSKUD I PROCENT AF BNP 

Procent 

NETTO OFFENTLIG GæLD I PROCENT AF BNP 

Procent 

2,5 

0,0 

-2,5 

-5,0 

-7,5 

-10,0 

-12,5 

-15,0 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

Italien 

Frankrig 

Spanien 

Storbritannien 

USA 

Japan 


plaget eurolandene. En sådan krise vil ikke 

give udslag i højere kreditrisiko, men højere 

inflation. 

Ulempen ved fælles valuta 

Eurozonens medlemmer har ikke egne 

valutaer. Det betyder, at offentlig gæld vil 

gebærde sig, som om den er udstedt i fremmed 

valuta. Landene har ikke egen central- 

2007 2008 2009 2010 2011 

Japan 

Italien 

Frankrig 

USA 


Spanien 

2007 2008 2009 2010 2011 

2,5 

0,0 

-2,5 

-5,0 

-7,5 

-10,0 

-12,5 

-15,0 

Kilde: IMF 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

Kilde: IMF 

Procent 

Procent 

bank, som kan trykke penge og opkøbe statsgælden. 

Kreditorerne kan derfor med rette 

være bekymrede over, om de får deres penge 

tilbage, når statsfinanserne er kørt i sænk. Og 

højere kreditrisiko giver højere renter. 

Fordelen ved at trykke egne penge 

Omvendt forholder det sig med Japan, Storbritannien 

og USA, som låner i deres egen 

valuta. Deres centralbanker kan trykke penge 

og tilbagebetale al gæld, som staten har optaget, 

hvis det bliver nødvendigt. Gælden kan 

med andre ord blive monetariseret. 

Men selv om landenes myndigheder kan 

tilbagebetale alt, hvad de har lånt, er det 

ikke sikkert, at kreditorerne får deres penge 

tilbage i reelle termer. Pengenes købekraft 

kan blive udhulet, ved at prisniveauet løber 

løbsk. Den offentlige sektors kreditorer i disse 

lande står derfor med inflationsrisiko i stedet 

for kreditrisiko. Markedet vil ikke nødvendigvis 

bare sidde og vente på, at gælden bliver 

monetariseret en gang i fremtiden. Hvis kreditorerne 

ikke regner med, at statsfinanserne 

kan bære, kan den nuværende inflation gå 

hen og blive langt højere. 

Det kan diskuteres, om de offentlige finanser 

i Japan, Storbritannien og USA er solide. 

Derfor vil det under alle omstændigheder 

være en god ide at forberede sig på fiskal 

inflation i de pågældende lande. 

Fiskal inflation 

Man betragter normalt inflation som et centralbankfænomen. 

Inflationen skyder over 

målet, når den ledende rentesats er for lav, og 

modsat. Denne form for inflation kan betegnes 

som en monetær inflation. Heroverfor 

står den fiskale inflation, som er forårsaget 

af stor offentlig gæld. Hvordan hænger dette 

sammen? 

Værdien af den offentlige gæld er understøttet 

af investorernes forventninger til 

fremtidige budgetunderskud – ganske som 

når aktiekurser afhænger af forventninger 

til fremtidige overskud i virksomhederne. 

Det betyder, at hvis investorerne begynder 

at tvivle på, at overskuddene er store nok til 

at tilbagebetale gælden, vil gældens værdi 

falde.

Hvordan falder værdien? 

Antag, at de offentlige finanser ikke har ret 

lang tid til forfald. Værdien falder så via et 

spring i prisniveauet, altså ved en stigning 

i forbrugerprisindekset. Resultatet bliver 

derfor, at den offentlige gælds reelle værdi 

vil falde. 

Hvis den offentlige gæld først forfalder 

om nogen tid, falder værdien i kraft af lavere 

obligationspriser og gradvis højere inflation. 

Jo længere tid, der er tilbage inden forfald, jo 

længere ude i fremtiden ligger inflationen. 

Resultatet bliver under alle omstændigheder 

det samme: Kreditorerne får alle deres 

penge tilbage, men kraftig inflation æder 

købekraften. 

Eurozonen er ikke immun 

Det er værd at lægge mærke til, at Eurozonen 

som helhed kan komme ud for fiskal inflation. 

Hvad vil der ske, hvis gældskrisen bevæger 

sig fra periferien ind til kernen, og det vil sige 

Tyskland, for eksempel ved store overførsler? 

Det er usandsynligt, at investorer vil tillægge 

Berlin kreditrisiko. Markederne vil i stedet 

antage, at centralbanken i Frankfurt trykker 

de nødvendige euro. Konsekvensen bliver, at 

man i stedet for kreditrisiko i kernen får en 

uhensigtsmæssig høj inflation i hele Eurozonen. 

Halvfjerdserne forfra? 

Halvfjerdsernes tocifrede inflation var 

sandsynligvis et resultat af fiskal inflation. 

De hurtigt voksende velfærdsstater og de 

begrænsede offentlige indtægter fik investo- 

rerne til at antage, at underskuddene ikke var 

forenelige med fremtidige overskud. Prisniveauet 

steg derfor, indtil den offentlige gæld 

var tilbage på et holdbart niveau. 

Det er sjældent, at fiskal inflation er stimulerende 

for økonomien. Faktisk forholder det 

sig modsat. 70’erne var præget af stagflation, 

som er en kombination af inflation og recession. 

Økonomer, som fremfører, at inflation 

er en kur mod økonomiske problemer, skal 

passe på med, hvad de ønsker sig. 

Centralbanker som tilskuere 

Centralbanker er magtesløse, når det kommer 

til fiskal inflation. Accelererer prisniveauet 

på grund af sammenbrud i statsfinanserne, 

vil centralbankerne formodentlig reagere 

med at forhøje den ledende rentesats. 

Men hvis finanspolitikken ikke omlægges, vil 

en højere rente tænde op under inflationen. 

Hvorfor? Når den ledende rentesats stiger, 

bliver det dyrere for staten at bringe gælden 

i cirkulation, fordi der skal betales højere 

renter. 

Finanspolitisk ædruelighed 

Myndighederne kan undgå fiskal inflation 

ved at føre en sober finanspolitik. Det udelukker 

ikke underskud i perioder med økonomisk 

nedgang. Men det forudsætter, at 

primæroverskuddet er i balance over en længere 

tidsperiode, og at den offentlige sektor 

kan give kreditorerne tilstrækkeligt afkast 

på investeringerne. 

Offentlige finanser kan bringes under 

kontrol enten gennem stigninger i skatterne 

eller reduktion af udgifterne. Nogle lande har 

allerede så høje skattesatser, at en stigning i 

skatteprocenten ikke vil give ret meget større 

indtægter. Og hvis staterne har mulighed 

for at hente større skatteindtægter, kan de 

komme i modvind fra vælgere, som ikke vil 

acceptere højere beskatning. Det er heller 

ikke gangbart politisk at skære i udgifterne. 

På kort sigt vil det give økonomiske ulemper. 

Det er med andre ord ikke så nemt at få styr 

på statsfinanserne, hvis først de er kommet 

i uorden. 

Nøglen er forberedelser 

De nuværende lave renter på japanske, 

britiske og amerikanske statsobligationer 

typder på en forventning om, at politikerne 

vil få orden på statsfinanserne. Men det kan 

ikke udelukkes, at investorerne kan komme 

til en anden konklusion. Da kan man stå 

overfor en situation med rask tiltagende 

inflation og meget højere lange renter. Vi 

tror det er klogt at være forberedt på en 

sådan eventualitet. 

Torgeir Høien 



Tidligere i min karriere har jeg været ansvarlig 

for blandt andet investor relation i to børsnoterede 

selskaber. Denne erfaring drager jeg 

nytte af i mit arbejde som porteføljeforvalter 

i SKAGEN Vekst, både i analysen af selskaberne 

og i dialogen med dem. 

Ethvert børsnoteret selskab med respekt 

for sig selv taler om sine langsigtede planer. 

Selskabet vil for eksempel styrke sin markedsposition, 

øge forrentningen af sin kapital 

og deltage i velovervejede opkøb. Blandt 

midlerne for selskaberne er at være tættest 

muligt på kunderne, at udvikle og forfine 

produkterne og at tiltrække de bedst kvalificerede 

medarbejdere. Erhvervslivet er darwinistisk, 

og hvis man som selskab ikke søger 

vækst og dominans i sit markedsområde, så 

er man allerede på vej ud. 

Det vil ikke lykkes for alle selskaber at realisere 

deres mål og drømme. Hvis tidligere mål 

var gået i opfyldelse for alle selskaber, ville 

hele jordens omsætning være meget større, 

end den faktisk er. Som porteføljeforvaltere 

må vi skelne mellem dem, som bruger store 

ord, og dem, som klarer at levere, hvad de 

lover. 

Skjult agenda 

Nogle gange er den virkelige dagsorden for 

ledelsen i et selskab en helt anden, end man 

bliver fortalt. Og den kan være i modstrid med 

investorernes interesser. Ledelsens sande 

dagsorden kan for eksempel være denne her: 

’Vi er ikke ledende i vores forretningsområde, 

men vi kan ved hjælp af omkostningsreduktioner 

og tilbageholdenhed med investeringer 

i fremtiden skabe god indtjening de 

nærmeste år og dermed få aktiekursen op.’ 

Problemet med den tankegang er, at man 

slagter det langsigtede værdipotentiale i virk- 

16 

TEMA 

Handlinger siger 

mere end ord 

SKAGEN er optaget af, hvad selskaberne faktisk gør. Vi ser efter selskaber, hvor der er 

forståelige forretningsmodeller og overensstemmelse mellem, hvad de siger, og hvad de gør. 


somheden for at kunne levere på den kortere 

bane. Det øger risikoen betydeligt, uden at 

investorerne er klar over det, for de ser primært 

den løbende forbedring i indtjening. 

Det tænkte eksempel ovenfor er sat på 

spidsen, men det forklarer, hvorfor vi som 

aktive, langsigtede investorer foretrækker 

at følge, hvad selskaber faktisk gør, frem for 

at basere vores værdifastsættelse på kommunikerede 

fremtidsplaner. Handlinger taler 

mere end ord. 

Som aktionær får man adgang til en andel 

af virksomhedens indtjening i al fremtid i 

form af udbytter, hvilket indregnes til dagens 

aktiekurs. Fremtiden for selskabet er derfor 

afgørende for aktiekursen, og det er derfor, 

selskaberne ofrer ressourcer på at tegne et 

positivt billede af deres fremtid. Men vejen til 

en god indtjening i fremtiden går over, at selskabet 

hver dag arbejder med sin forretning 

og træffer fornuftige beslutninger. 

Min erfaring er, at de bedste investorer og 

analytikere stiller konkrete spørgsmål om, 

hvad der faktisk foregår i et selskab. Og de 

bedste selskaber leverer troværdige svar og 

mindsker dermed investorernes usikkerhed. 

Stærke forretningsmodeller 

Som langsigtede investorer kan SKAGEN 

udnytte markedets overdrevne kurssvingninger 

i forhold til de underliggende værdier 

i selskaberne. Den primære del af værdiskabelsen 

sker dog ved at finde lavt vurderede 

selskaber, eje dem i en lang periode, hvor de 

formår at forbedre deres resultater, og endelig 

sælge, når markedsdeltagerne ønsker at 

betale en (for) høj pris for vores aktier. 

Forretningsmodellen er afgørende for selskabets 

evne til at skabe resultater. Når vi 

analyserer selskaber, forsøger vi at forstå, 

hvad det gode selskab måned for måned 

arbejder med for at tilfredsstille et behov hos 

sine kunder og dermed skabe indtjening og 

resultater for sine aktionærer. 

Der findes mange forskellige typer af forretningsmodeller 

– især når man spørger 

analytikere – men basis har ikke ændret sig. 

De bedste forretningsmodeller er dem, hvor 

omsætningen i et selskab er klart højere end 

dets driftsomkostninger og investeringer, og 

hvor der bliver skabt en forrentning af kapitalen, 

der er klart højere end selskabets kapitalomkostning. 

Dette skaber et naturligt og 

godt cash flow. 

Tjek af selskabets tilstand 

Værdien af vores aktiefonde svinger fra år til 

år. Værdifastsættelsen af det enkelte selskab 

i porteføljen svinger endnu mere. Efter vores 

opfattelse er aktiekurssvingningerne større 

end ændringerne i de underliggende værdier. 

Som ejere af selskaber forventer vi derfor, 

at vores ejerperiode bliver begivenhedsrig 

og fyldt med både glæder og skuffelser. Det 

langsigtede mål er et godt resultat for hver 

enkelt selskabsinvestering. 

Vi følger udviklingen i alle selskaber, vi 

har investeret i, og fokuserer på resultaterne 

og udviklingen i selskabets forretning. Vi gør 

KONGSBERG GRUPPEN 

I 2006 sagde Kongsberg Gruppen, at deres mål var at 

fordoble salget og øge indtjeningsmarginen indenfor 3 til 

5 år. Konkret skulle det ske ved at kravle op i værdikæden 

for forretningsområderne maritime og forsvarsrelaterede 

systemer. SKAGEN og andre langsigtige investorer har 

fulgt Kongsberg Gruppen kvartal for kvartal, år for år, 

og i 2009 blev målet nået. Aktien har reageret i takt med 

udviklingen, selv om den fik et tilbageslag i 2011.

Hyundai er Sydkoreas største bilproducent. Fra fabrikken i Ulsan. Virksomhedens forretningsmodel har skabt betydelig værdi for aktionærerne. 

vores bedste for at eliminere støj fra medier 

og marked i beslutningsprocessen og holde 

fokus på væsentlige ændringer. Den mest 

simple form for overvågning, man foretager 

sig som porteføljeforvalter, er at observere 

udviklingen af aktiekursen, men den er som 

bekendt en funktion af mange faktorer, som 

vægtes af samtlige markedsdeltagere. Så 

der må mere til. 

Internt laver selskaberne selv budgetter, 

aktivitetsplaner og drift, som understøtter 

jagten på et langsigtet strategisk mål. Det er 

fint, men realiteten er efter min opfattelse, at 

bestyrelse og direktion i selskabet ikke ved 

mere om fremtiden end eksterne analytikere, 

som kender deres sektor og forstår generelle 

økonomiske udviklingstendenser. 

Vi laver vores egne analyser, vi studerer 

selskabets regnskaber, dets konkurrenters 

regnskaber, sektoranalyser og generelle økonomiske 

studier. I tilgift taler vi med ledelsen 

i selskaber for at forstå og fornemme deres 

reelle vurdering af deres omsætning, omkostninger 

og kapitalbehov. Vi får bekræftet vores 

opfattelse af selskabet, eller vi bliver bekymrede 

om udviklingsretning og intentioner. Hvis 

der er behov, udtrykker vi vores bekymring. 

Og vi støtter, når forretningen udvikler sig 

godt. 

Organisation betyder mere, end de fleste 

investorer forestiller sig, men kan være 

vanskelig at kvantificere i en værdifastsættelsesmodel. 

Vi følger blandt andet, om ledelsen 

selv bliver aflønnet hensigtsmæssigt, 

om selskabets ledelse virker motiveret og 

dermed brænder for at skabe værdi på langt 

sigt, og om den har mulighed for at få sine 

medarbejdere med. 

Langsigtet investering betyder for os, at 

vi forstår selskabernes arbejde og ved, at 

det tager tid at skabe resultater, men også at 

vejen til målet går over at opfylde en række 

delmål og hele tiden foretage vellykkede 

beslutninger. Handlinger siger mere end ord. 

Ole Søeberg 



Benjamin Graham og David Dodd grundlagde 

først i 30’erne en særlig filosofi for investering 

i value aktier. Ideen var enkel. Investorerne 

kan ved at fokusere på fundamental selskabsanalyse 

opnå gode resultater i aktiemarkedet. 

Analysen bestod altovervejende af at finde 

selskaber, som handles med væsentlig rabat 

i forhold til indtjening (P/E) og bogført egenkapital 

(P/B). 

Graham og Dodds tankegods giver fortsat 

solidt fodfæste i urolige markeder. Udfordringen 

for value investorerne er imidlertid, at 

udgangspunktet er statisk. Virksomhedernes 

nøgletal bliver analyseret uden at tage 

højde for, at selskaberne er under konstant 

forandring. Forandringerne har ofte omfattende 

virkning på selskabernes fundamentale 

værdi, hvilket er afgørende for en langsigtet 

investor med 3-5 års perspektiv. 

Vores erfaring er, at nøglen til langsigtet 

succes er en kombination af at købe billigt 

og have god forståelse for, hvad der påvirker 

virksomheden over tid. 

Vi kan derfor opstille fem centrale succeskriterier 

for en aktiv værdibaseret aktieinvestor 

som SKAGEN. 

Første bud: 

Undgå tab 

Hvis man gerne vil tjene penge, er det ofte et 

godt udgangspunkt at undgå at tabe penge. 

18 

TEMA 

Valueinvestorens fem bud 

Vil man have succes som aktiv værdibaseret investor, er det 

ikke nok at finde selskaber, som for øjeblikket er lavt prisfastsat 

baseret på indtjening og bogført egenkapital. 


Altså bliver det vigtigt at skelne mellem midlertidigt 

og permanent tab af kapital. 

Der har historisk været to hovedkilder til 

permanent tab for værdibaserede investorer. 

Den første og vigtigste er gæld. Vores erfaring 

er, at selskaber, som optager mange lån for 

at tjene penge, skal behandles med en høj 

grad af skepsis, banker inkluderet. Grunden 

er, at der opstår mindre sikkerhedsmargen 

ved svingninger i resultatet af den almindelige 

drift. Et dårligt driftsår, enten på grund 

af svag realøkonomi eller andre uforudsete 

hændelser, kan let føre til, at selskabet bliver 

tvunget til at rejse ny kapital eller i værste fald 

må til skifteretten. I begge tilfælde sker der 

uoprettelig skade for aktionærerne. 

En mere overset skadevolder er den 

såkaldte kreative destruktion. Den sigter kort 

fortalt til den iboende proces i kapitalismen, 

som erstatter nye og kostbare produkter med 

bedre og/eller billigere produkter. Det betyder, 

at selskabernes konkurrencefordel og 

profit efterhånden eroderer. Som forbruger 

får man billigere og bedre mobiltelefoner og 

tv’er, mens ikke konkurrencedygtige producenter 

bukker under. 

Ser man på de oprindelige selskaber i det 

amerikanske aktieindeks Dow Jones, eksisterer 

kun to ud af 30 i dag i deres tidligere form. 

Kapitalismen er kapitalismens værste fjende. 

Andet bud: 

Vækst er velkommen, når vi får den billigt 

Ofte opstilles en kunstig skelnen mellem 

vækst- og valueaktier. Et selskabs fundamentale 

værdi er en funktion af fremtidige 

kontantstrømme. Kontantstrømmenes størrelse 

holdes op imod den forventede vækst 

i indtjeningen. Eftersom vækst er en komponent 

i et selskabs værdifastsættelse, er de 

to størrelser uadskillelige – både i teori og 

praksis. 

Historien har vist, at mange investorer 

er villige til at betale en irrationelt høj pris 

for forventninger om høj fremtidig vækst. Vi 

FLERE SOFISTIKEREDE AKTØRER 

Det nuværende aktiemarked består af mere sofistikerede 

aktører end det marked, Benjamin Graham og David Dodd 

opererede i for 80 år siden. Et stigende antal datamater 

og forvaltere scanner dagligt de globale aktiemarkeder 

på jagt efter fejlagtigt prisfastsatte aktier. Det er derfor 

de sidste 20 år blevet sværere at finde gode investeringer 

alene baseret på statistiske måltal. 

Aktiemarkedets iboende paradoks er ikke desto mindre, 

at den kollektive langsigtethed og rationalitet fortsat 

er dalende. 

Er SKAGENS investeringsfilosofi tilpasset det faktum, at 

aktiemarkederne er under stadig forandring? Det tror vi. 

Kunsten er at kombinere Graham og Dodds statiske principper 

med to skefulde forståelse af, hvordan ændringer 

i selskabsdynamikken skaber værdier for aktionærerne. 

Så længe selskaberne skaber værdier, og markederne 

bliver ved at være humørsyge, bør denne kombination 

også kunne fungere for fremtiden.

TEMA 

håndterer derfor altid forventninger til fremtidig 

vækst med en stor portion sund fornuft 

og skepsis. Vores betalingsvilje for vækst 

er afhængig af den pris, vi betaler, og med 

hvilken grad af sikkerhed den fremtidige indtjeningsvækst 

kan estimeres. 

Selskabernes indtjeningsvækst har på 

trods af vores indarbejdede skepsis vist sig 

at være en af de vigtigste drivere for afkast. 

Det har været tilfældet for nogle af SKAGENs 

største og bedste investeringer. 

Samsung Electronics er et godt eksempel 

på, hvordan vækst kan generere vedvarende 

værdi. Da vi første gang tog selskabet 

ind i SKAGEN Globals portefølje i december 

1997, blev gældens og egenkapitalens værdi 

handlet til 5,6 gange kontantstrømmen (EV/ 

EBITDA). Her 14 år senere er forholdstallet 

det samme. Vi har kunnet glæde os over et 

årligt gennemsnitligt afkast på 28 procent i 

perioden, takket være en årlig indtjeningsvækst 

på 25 procent. 

Tredje bud: 

Egenkapitalafkastet er den langsigtede investors 

bedste ven 

I en værdiinvestors øjne er det afkast, et selskab 

opnår af sin egenkapital, en pendant 

til væksten. Vækst kræver nemlig kapital, 

og kapitalens afkast bestemmer, i hvilken 

grad væksten er værdiskabende eller ødelæggende. 

Det er vanskeligt for et selskab at skabe 

værdier til ejerne – både med og uden vækst 

– hvis ikke det kan demonstrere et solidt 

afkast af egenkapitalen. På langt sigt er det 

derfor næsten umuligt at opnå højere afkast 

fra aktierne, end hvad selskabet får fra sin 

egenkapital. 

En stor del af vores forkærlighed for koreanske 

selskaber frem for japanske skyldes, at 

koreanerne er en hel del dygtigere til at skabe 

vækst via egenkapitalen end japanerne. 

Fjerde bud: 

God ledelse er bedre end dårlig 

SKAGEN er skeptisk over for at opstille god 

ledelse som det eneste kriterium for at investere 

i et selskab. Ledelsens evne og vilje til 

at skabe værdier er lige så afgørende for, om 

selskabets underliggende værdier forædles 

eller ruster op. 

Vi sætter naturligvis pris på ledere, som 

forrenter aktionærernes penge bedst muligt 

ved at være fokuserede og dygtige til den 

operationelle drift. En dygtig, finansielt orienteret 

ledelse, som deler værdiskabelsen 

med aktionærerne via udbytte, tilbagekøb 

af aktier og strukturelle finansielle greb, er 

også i SKAGENS ånd. 

Vi er meget glade for vækst, som i tilfældet Samsung Electronics. Takket være jævn årlig indtjeningsvækst har selskabet 

leveret et gennemsnitligt årligt afkast på 28 procent siden 1997. 

Hvis ledelsen i et selskab er belastet af sin 

forhistorie eller et blakket rygte, betyder det 

ikke nødvendigvis, at en investering fra vores 

side er udelukket. Selskabet kan have vores 

interesse, hvis der er ændringer undervejs i 

ledelsen, som kan være en trigger for aktiekursen. 

De underliggende værdier kan også være 

af så høj kvalitet, at selv en katastrofal ledelse 

har svært ved at ødelægge dem. Et eksempel 

herpå er det statsdominerede brasilianske 

energiselskab Eletrobras, som er en relativt 

stor investering i alle vores tre aktiefonde. 

Inden for borerigsektoren har vi taget ved 

lære om, hvad der er god og dårlig ledelse. 

Vores aktiefonde valgte i 2005-06 at investere 

i Pride International (Pride). Selskabets 

rigge var på det tidspunkt lavt prisfastsat i 

forhold til antaget markedsværdi, men havde 

en dårlig ledelse. 

Omtrent samtidig valgte SKAGEN Kon- 

Tiki at købe aktier i Seadrill. Selskabet var 

objektivt set dyrere, baseret på boreriggenes 

prisfastsættelse samt pris i forhold til bogført 

egenkapital (P/B). Men ledelsen var væsentlig 

bedre til at skabe værdier til aktionærerne. 

Pride blev så i 2011 opkøbt af den amerikanske 

konkurrent Ensco, og facit blev, at vi siden 

udgangen af 2005 kun havde opnået et samlet 

afkast på 45 procent af vores Pride-aktier. 

Seadrill kunne i samme periode demonstrere 

et afkast på 458 procent! 

Femte bud 

Udbytte – ja tak! 

Empirien viser overordnet, at selskabernes 

udbytte udgør omkring 50 procent af det 

afkast, man kan forvente at opnå i aktiemarkedet. 

Man kan derfor lidt forenklet sige, at 

ved at købe aktier, som giver solidt udbytte, 

er man halvvejs fremme ved målet om at slå 

aktiemarkedet. Og en sådan hjælpemotor 

siger vi som aktive forvaltere ikke nej tak til. 

Udbyttets effekt slår stærkere igennem på 

langt end på kort sigt. Altså undervurderes 

udbytte ofte af kortsigtede investorer. Heri 

ligger også en del af baggrunden for en række 

akademiske studier, som viser, at aktier med 

højt udbytte over tid giver højere afkast end 

aktier med lavt eller intet udbytte. 

Udbytte har en rent økonomisk effekt. Det 

er desuden vores erfaring, at en solidt forankret 

udbyttepolitik er en god indikation 

på selskabets langsigtede sundhed og ledelsens 

vilje til at skabe værdier til aktionærerne. 

Udbytte er også et langt bedre instrument til 

at belønne aktionærerne end programmer for 

tilbagekøb af egne aktier. Det skyldes, at selskaberne 

stort set er dårlige investorer i egne 

aktier. Et studie fra McKinsey viste for nylig, at 

aktionærerne i 77 procent af tilfældene ville 

være bedre tjent med at modtage kvartalsvist 

udbytte, som de selv reinvesterede i aktien. 

Et praktisk eksempel herpå så vi under 

finanskrisen. Da frygten meldte sig, blev de 

fleste programmer for tilbagekøb aflyst. Selskaberne 

fortsatte imidlertid stort set med at 

betale udbytte. De aktionærer, som fortsat 

modtog udbytte, kunne dermed selv vælge 

at købe flere billige aktier. Aktionærer, som 

derimod oplevede, at programmer for tilbagekøb 

blev aflyst, gik glip af denne mulighed, 

eftersom deres penge var strandet på selskabets 

bankkonto. 

Torkell Eide 


Foto: Bloomberg 


20 

LOVE OG REGULERING 

Ny lov styrker 

konkurrenceevnen 

En ny lov om værdipapirfonde i Norge trådte i kraft 1. januar 

2012. SKAGEN forventer, at lovændringen får flere positive effekter 

for investorerne. 

Nøgleinformation med henblik på sammenligning 

Et nyt standardiseret dokument med nøgleinformation om fonden 

bliver indført og erstatter det hidtidige forenklede prospekt. Formålet 

med denne nøgleinformation (Key Investor Information Document, 

KIID) er at gøre det lettere for investorer at foretage sammenligning 

mellem fonde i forskellige forvaltningsselskaber. Nøgleinformationen 

vil i et tosiders dokument blandt andet informere om fondens vigtigste 

karakteristika og desuden om fondens målsætning og investeringsfilosofi, 

hidtidige præstationer og omkostninger. 

SKAGEN har siden august 2011 offentliggjort nøgleinformation for 

samtlige fonde i henhold til de nye regler. Fra juli 2012 vil alle norske 

forvaltningsselskaber erstatte det forenklede prospekt med det nye 

nøgleinformationsdokument. 

Investorer får større indflydelse 

Investorerne skal vælge mindst en tredjedel af medlemmerne i forvaltningsselskabets 

bestyrelse, og ifølge den nye lov om værdipapirfonde 

får investorerne også udvidet beslutningsmyndighed ved 

vedtægtsændringer og beslutning om fusion af værdipapirfonde. 

Lovkravet om, at Finanstilsynet skal vurdere, hvorvidt en vedtægtsændring 

er i investorernes interesse, er sat ud af kraft. Det er 

nu investorerne selv, som skal afgøre, hvad der er i deres bedste 

interesse, og Finanstilsynet skal vurdere, om forvaltningsselskabet 

har levet op til lovens krav til forløbet og informationen. 

Investorernes indflydelse gør sig gældende, når der skal vælges 

bestyrelsesmedlemmer til forvaltningsselskabets bestyrelse på 

valgmøder (som ofte bliver sammenlignet med en generalforsamling) 

efter regler, som er fastlagt i forvaltningsselskabets vedtægter. Ifølge 

den nye lov skal der også indkaldes til investormøder, hvis der skal 

foretages substantielle ændringer i vedtægterne, såsom fondsfusioner 

eller lignende. 

Andelsklasser 

Den nye lov om værdipapirfonde åbner for at oprette værdipapirfonde 

med forskellige andelsklasser. Det betyder, at investorernes 

rettigheder kan være afhængige af, hvilken andelsklasse tegningen 

er knyttet til. 

Andelsklasser kan for eksempel benyttes for at differentiere forvaltningsvederlaget, 

for at give investorer adgang til at tegne andele 

i forskellig valuta eller skelne mellem investorer, som ønsker at få 

udbetalt det udbytte, fonden modtager, og investorer, som ønsker, 

at udbytte skal akkumuleres i fonden. Fordelen ved andelsklasser er, 

at de kan tilpasses til de forskellige kundegruppers behov, samtidig 

med at alle kunderne ejer de samme værdipapirer i fonden. SKAGEN vil 

vurdere, om det bliver aktuelt at oprette andelsklasser i vores fonde. 


Investorerne får med den nye værdipapirfondlov 

større indflydelse, 

herunder beføjelser til at tage 

beslutning om vedtægtsændringer 

i fondene. Billedet er taget under 

Nytårskonferencen i København 2012. 

UCITS – Pas til flere markeder 

UCITS står for Undertakings in Collective Investments in Transferable Securities 

og refererer til et sæt EU-direktiver, som indebærer, at værdipapirfonde i princippet 

kan operere frit i hele EU ud fra en enkelt tilladelse fra en medlemsstat. 

Både norsk og dansk lovgivning har implementeret UCITS-direktiverne, og 

norske fonde, som tilfredsstiller de relevante bestemmelser i loven om værdipapirfonde, 

er derfor kvalificeret som UCITS-fond. 

Den nye lov om værdipapirfonde gennemfører det seneste direktiv i rækken: 

UCITS IV-direktivet. Hensigten med UCITS IV-direktivet er blandt andet at give 

investorerne flere valgmuligheder og bedre information om fondene. Myndighederne 

har ved implementering i norsk lov benyttet lejligheden til at ændre 

gældende lov om værdipapirfonde for at gøre regelsættet lettere tilgængeligt.

Harmoniseret regelsæt 

SKAGEN har oprettet alle sine fonde i Norge og eksporterer dem 

til udlandet ved hjælp af UCITS-passet. Kunderne skal have bedst 

mulig service og opfølgning i det land, hvor de bor, og vi samarbejder 

derfor med udvalgte distributionspartnere. Det drejer sig 

om blandt andet fondsmæglerselskaber, banker og værdipapirregistre, 

som alle er underlagt offentligt tilsyn i deres hjemland. Når en af disse 

aktører på kundernes vegne står opført i SKAGENs register over investorer, 

kaldes det forvalterregistrering. En aktør, som ønsker at stå opført på vegne 

af sine kunder, skal godkendes af Finanstilsynet i Norge. 

SKAGEN er aktiv i arbejdet med at harmonisere regelsættet hen over de 

europæiske landegrænser. Kunderne skal have den bedste infrastruktur, 

uanset i hvilket land de er hjemmehørende. 

Tilsyn og depot 

Alle norsk registrerede værdipapirfonde er underlagt tilsyn af Finanstilsynet i 

Norge. Finanstilsynet godkender oprettelsen af alle norske værdipapirfonde. 

Forvaltningsselskaberne skal desuden rapportere regelmæssigt om deres 

virksomhed til Finanstilsynet. Finanstilsynet kan til enhver tid indhente 

information om forvaltningsselskabet og dets virksomhed og gennemføre 

tilsyn på lokaliteten. 

Finanstilsynet har kompetence til at håndhæve værdipapirfondlovens bestemmelser, 

herunder indefrysning og beslaglæggelse af aktiver, standsning af 

ulovlig aktivitet, midlertidigt arbejdsforbud samt suspension af udstedelse, 

tilbagekøb eller indløsning af andele. Finanstilsynet kan også ved alvorlige 

brud tilbagekalde tilladelsen både for fonden, forvaltningsselskabet og 

depotmodtageren. 

s k a g e n fondene årsrappor t 2011 21 

Foto: Carsten Lundager

22 

LOVE OG REGULERING 

Kontinuerlig forbedring 

SKAGEN har oprettet tre sikkerhedslinjer for at forhindre tab som følge af dårlige rutiner, 

udefrakommende hændelser og menneskelige fejl. 

Verden er i konstant forandring, og dermed 

skifter oplevelsen og opfattelsen af risiko 

også med tiden. Hændelser som finanskrise, 

nedgang i verdens aktiemarkeder og Eurozone-krisen 

i 2011 indvirker på, hvorhen samfundet 

retter søgelyset. Men noget ændrer sig 

ikke, og det er de processer og systemer, som 

SKAGEN har implementeret for at klarlægge 

risiko, og deres betydning for vores forvaltning 

og forretningsdrift. 

SKAGEN forvalter lige under 100 milliarder 

kroner på vegne af vores investorer. Vi har 

foretaget forskellige greb for at reducere den 

operationelle risiko. Ved operationel risiko 

forstår vi tab på grund af forsømmelse i de 

daglige rutiner, herunder utilstrækkelige eller 

forkerte interne processer, menneskelige fejl 

og/eller udefrakommende hændelser. 

Forvaltningsselskabet går rutinemæssigt 

og systematisk til værks for at identificere, 

hvad der kan gå galt under driften. Operationel 

risiko er et område, hvor vi konstant 

arbejder på at forbedre identificering, håndtering 

og kontrol af risici. 

Risiko kortlægges både som sandsynligheden 

for fejl og som de konsekvenser, fejlene 

måtte have. Hvis en identificeret risiko har en 

for SKAGEN uacceptabel sandsynlighed eller 

konsekvens, iværksættes yderligere tiltag 

for at bringe risikoen ned på et acceptabelt 

niveau. De nødvendige tiltag for at reducere 

sandsynligheden for fejl iværksættes, og hvis 

noget skulle gå galt, minimeres konsekvenserne. 

Det er ikke alle hændelser, vi kan planlægge 

os ud af. 

Gør de ansatte ansvarlige 

Det formelle miljø af intern kontrol skal sørge 

for, at SKAGENs øverste ledelse til enhver 

tid er opmærksom på det operationelle risikoniveau, 

hvad enten det drejer sig om fare 

for automatiserede eller menneskelige fejl. 

Alle ansatte i SKAGEN håndterer risiko 

ved udførelsen af de daglige arbejdsopgaver, 

hvad enten det drejer sig om kunderådgivning 

eller køb af aktier for en fond. Medarbejderne, 

som udfører opgaven, må ud over klare 

arbejdsrutiner og det nødvendige værktøj 

være i besiddelse af tilstrækkelig kompetence 

og en god attitude. Arbejdskulturen betoner 

risikoreducerende tiltag. De ansatte i SKAGEN 


skal være opmærksomme på den risiko, som 

er knyttet til deres egne arbejdsopgaver, og 

alle afdelinger foretager derfor en systematisk 

gennemgang af identificerede risici to 

gange årligt. 

Automatiserede kontroller 

Nogle af tiltagene er automatiserede. Det 

kan for eksempel være et it-system, som 

advarer en ansvarlig person, hvis der opstår 

unormalt lave eller høje værdier på en måleindikator. 

Andre tiltag er manuelle kontroller, 

som for eksempel at to personer skal 

godkende en transaktion, før den bliver 

gennemført. 

Hvis uønskede hændelser indtræffer 

kobles disse til relevant risiko og aktuelle 

risikoreducerende tiltag. Sammenhængen 

mellem risiko, etablerede tiltag og uønskede 

hændelser giver et billede af, om det etablerede 

kontrolmiljø er tilfredsstillende, eller 

om SKAGEN må forbedre sine arbejdsmetoder 

for at undgå tilsvarende hændelser i 

fremtiden. På denne vis kan SKAGEN fortsat 

forbedre sin drift, reducere risikoniveauet i 

virksomheden og forhindre, at nye uønskede 

hændelser indtræffer. 

SKAGEN har oprettet en beredskabsplan, i 

tilfælde af at der indtræffer hændelser såsom 

naturkatastrofer, terrorisme eller tilsvarende. 

I en sådan situation skal SKAGEN kunne fortsætte 

med at varetage investorernes interesser 

og forvalte fondene fra et beredskabscenter. 

Beredskabsplanen sikrer kontinuitet 

i driften, selv om SKAGEN for eksempel ikke 

kan få adgang til hovedkontoret i Stavanger, 

hvor porteføljeforvalterne normalt arbejder. 

Beredskabsplanen er udarbejdet i henhold til 

IKT-forskriften og er altid opdateret. 

Tre sikkerhedslinjer 

SKAGEN følger love og regler, som vi er blevet 

pålagt for at kunne opretholde det norske 

Finanstilsyns koncession til at forvalte værdipapirfonde. 

Det drejer sig om blandt andet 

Forskrift om risikostyring og intern kontrol. 

Forskriften stiller krav til, hvordan SKAGENs 

risikostyring skal udføres. SKAGEN vil sikre, 

at det oprettede kontrolmiljø er effektivt og 

tilpasset virksomheden og har derfor tre sikkerhedslinjer 

for risikostyring: 

1) Indehaveren af arbejdsopgaven med den 

identificerede risiko har ansvaret for, at 

tiltagene udføres. 

2) Afdelingen Forretningsstøtte og Kontrol er 

ansvarlig for opfølgning, kontrol og risikostyring 

i SKAGEN. Afdelingen er uafhængig 

af SKAGENS operationelle virksomhed, 

overvåger identificerede risici og 

holder øje med, at oprettede kontroltiltag 

bliver overholdt, og at arbejdsprocesser 

og rutiner bliver fulgt. Alle risici, tiltag 

og uønskede hændelser registreres i et 

risikohåndteringssystem, som muliggør 

en løbende status på SKAGENs interne 

kontrol. 

3) Den interne revisor Ernst & Young er blevet 

engageret af SKAGENs bestyrelse til 

at lave en årlig vurdering af, om første og 

anden sikkerhedslinje fungerer tilfredsstillende. 

Det norske Finanstilsyn overvåger løbende 

SKAGENs virksomhed og aflægger med 

jævne mellemrum tilsynsbesøg på lokaliteten. 

Finanstilsynet havde ingen væsentlige 

anmærkninger efter sidste tilsyn i marts 2011. 

International standard 

SKAGEN har ud over disse tre sikkerhedslinjer 

valgt at få revision i henhold til den internationale 

ISA 402-standard. ISA 402 lægger 

vægt på at identificere de vigtigste og mest 

kritiske aktiviteter i en organisation. Hensigten 

er at få en bekræftelse af, om de implementerede 

risikoreducerende tiltag fungerer, 

og identificere eventuelle afvigelser. Det er 

SKAGENs eksterne revisor, som årligt afgiver 

en udtalelse i henhold til ISA 402-standarden. 

Rapporten er tilgængelig for kunders revisor 

på anmodning. 

Foto: iStockphoto

SAMFUNDSANSVAR 

Langsigtet til glæde for andre 

SKAGEN sponsorerede i 2011 diverse organisationer med 16 millioner kroner. 

Samarbejdet med Læger uden Grænser, 

Kolibri – Children at Risk Foundation og 

SOS-Børnebyerne og er langsigtet. I 2011 

sponsorerede SKAGEN projekter for de tre 

hovedsamarbejdspartnere med i alt otte millioner 

norske kroner. 

– Disse organisationer foretager sig noget 

helt andet end os. De arbejder på at gøre forholdene 

bedre for børn og unge, der har det 

svært, i forskellige dele af verden. Vi har i 

seks år oplevet, at det arbejde, de udfører, 

skaber engagement hos vores ansatte og 

vores kunder, siger administrerende direktør 

i SKAGEN Harald Espedal. 

Stort behov 

– Læger Uden Grænser værdsætter vores 

mangeårige partnerskab med SKAGEN Fondene 

og den mulighed, det har skabt for at 

hjælpe mennesker, som står i en meget svær 

situation, siger generalsekretær i Læger uden 

Grænser i Norge, Dag Horntvedt. 

SKAGEN har sponsoreret arbejde som redder 

liv i flere projekter i Afrika. Blandt andet 

har SKAGEN via Læger uden Grænser i Danmark 

støttet bekæmpelse af underernæring 

blandt børn i Niger. 

I tillæg til dette bidrager både SKAGEN 

og vores kunder til Læger Uden Grænser i 

det meget populære norske motionscykelløb 

Nordsjørittet, hvor vi har skabt et fælles 

hold. Aktiviteten gav i sit første leveår 2011 

et gavebidrag på knapt 200.000 kr. og vi fortsætter 

i 2012. 

Breder sine små vinger ud 

Children at Risk Foundation bruger kolibrien 

som navn og symbol. Det er en mindre organisation 

med rødder i Norge, som arbejder 

med børn i farezonen i sociale risikoområder 

i Sao Paolo i Brasilien: 

– Kolibri er en lille organisation, men målt 

på inspiration, viden og visdom er den stor. 

Det har SKAGEN opdaget og tilrettelagt, således 

at dette lille vingede væsen får en unik 

mulighed for at lægge flere ”KolibriÆg”. Der 

er blevet bygget tre sådanne kunst- og aktivitetscentre 

for børn og unge i løbet af samarbejdet, 

siger Fjeldtstedt. 

Trygge hjem for børn 

SKAGENs engagement i SOS-Børnebyerne 

har ledt til finansiering af fem familiehuse i 

børnebyen i Pskov i Rusland. Forældreløse og 

sårbare børn har her fået en ny familie og et 

trygt hjem. Her bor børnene sammen med en 

omsorgsperson og vokser op med søskende 

og oplever samhørighed i et trygt hjem. Det 

er grundlæggende for at skabe en stabil og 

god opvækst. 

– Det er næsten umuligt at udtrykke med 

ord, hvor stor værdi bidraget til SOS-Børneby- 

erne i Pskov har haft. Værdien rækker langt ud 

over det enkelte barn, som får et trygt hjem, 

uddannelse og fremtidsmuligheder. Der ligger 

også en værdiskabelse i det for et helt 

samfund. SKAGENs langsigtede engagement 

sikrer en god opvækst for de mest sårbare 

børn, siger Svein Grønnern, generalsekretær 

i SOS-Børnebyerne i Norge. 

Sponsorerer lokal viden 

SKAGEN har desuden sponsoreret en ny 

permanent udstilling på Vitensfabrikken i 

Sandnes i Norge med otte millioner kroner. 

– Vi får nu endelig muligheden for at 

udvikle nye temaer knyttet til Sandnes’ byhistorie. 

Vi kan formidle en masse af historien 

om regionens erhvervsliv, der altid har været 

og fremdeles er præget af stor værdiskabelse 

og iværksættermentalitet, siger direktør for 

Jærmuseet Målfrid Snørteland. 


SKAGEN Global 

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 

Når aktieåret som i 2011 er præget af makroøkonomiske nøgletal og frygt, er 

klimaet ikke det bedste for en aktiv forvalter som SKAGEN. Men mod slutningen 

af året så det slet ikke så dårligt ud endda. 

Vi kan ikke påstå, at vi har været tilfredse 

med fondens præstation i 2011. Afkastet 

til investorerne i SKAGEN blev minus 6,2 

procent, mens fondens referenceindeks var 

nede med 4,6 procent. Dermed oplevede vi 

for anden gang siden lanceringen af SKAGEN 

Global i 1997, at fonden blev slået af referenceindekset. 

Sidste gang det skete, var 

i finanskriseåret 2008, hvor vores relativt 

høje eksponering i vækstmarkederne blev 

straffet. 

Investorer, som har hængt på, helt fra 

SKAGEN Global så dagens lys for 14 år siden, 

kan fortsat glæde sig over et gennemsnitligt 

årligt afkast på 15,5 procent. Havde man i 

samme periode satset på en indeksfond, 

ville det gennemsnitlige årlige afkast være 

1,3 procent. 

24 

Ikke tilfreds med 2011 

SKAGEN GLOBAL 2011 (MILL. NOK) 

5 største positive bidragsydere 

Parmalat 421 

dtac 378 

Tyco International 272 

Pfizer 235 

Pride International 184 

5 største negative bidragsydere 

Citigroup -561 

Ternium -284 

Vimpelcom -224 

LG Corp -216 

Ranstad -200 

5 største køb 

Oracle 852 

Citigroup 809 

Tesco 799 

Goldman Sachs 645 

Gazprom 585 

5 største salg 

Parmalat -1.511 

Pride International -1.149 

Accenture -1.046 

DTAC -923 

Renault -534 


Græske demonstranter i gaderne er ikke noget sjældent syn. Amerikanske politikere optrådte teatralsk omkring den påkrævede 

hævelse af landets gældsloft. Samtidig kom fornyet fokus på gældsproblemerne i Europa, og det fik de globale 

investorer til at søge nødhavn i 2011. 

Lignede 2008 

2011 var præget af store svingninger i verdens 

kapitalmarkeder. I første halvår blev vi vidne 

til stigende aktiemarkeder og råvarepriser, 

hvorimod amerikanske dollar og den generelle 

risikopræmie faldt. Denne udvikling kulminerede 

hen over sommeren og blev vendt 

på hovedet i andet halvår. 

De amerikanske politikere optrådte teatralsk, 

da USA’s gældsloft skulle hæves. Kombineret 

med nyt fokus på gældsproblemerne 

i Europa fik situationen de globale investorer 

til at søge nødhavn. 

Statsgæld i lande som USA, Japan og 

Schweiz blev populære investeringsobjekter 

sammen med guld. Risikable aktiver 

som aktier, selskabsobligationer, vækstmarkedsvalutaer 

og råvarer blev samtidig 

upopulære ligesom i efteråret 2008, hvor 

risikoaversionen verserede. 

Som i 2008 udviklede aktier i vækstmarkederne 

sig dårligere end i de udviklede mar- 

keder. Især BRIK-landene stod svage. Også 

Tyrkiet var sidste år blandt de klart svageste 

aktiemarkeder. Her er fonden overvægtet i 

forhold til verdensindekset. 

Hos de større aktiemarkeder ligger USA i 

top, ligesom i 2008. Det brede aktieindeks 

S&P 500 har faktisk peget på en stigning på 

stigning på 5,0 procent, målt i danske kroner 

inkl. udbytter. 

Sammenlignet med referenceindekset 

udgør vækstmarkederne en større del af 

SKAGEN Global, mens det amerikanske marked 

er undervægtet. Fondens andel var ved 

årsskiftet 32 procent i begge markeder. Til 

sammenligning havde verdensindekset 13 

procent i vækstmarkederne og 46 procent i 

det amerikanske aktiemarked. 

Læren af 2008 er, at vi er sårbare over for 

dårlig relativ udvikling i perioder, hvor investorerne 

efter vores mening irrationelt flygter 

ind i de såkaldt sikre havne i USA, Japan og 

Schweiz. Men denne gang har vi haft en bedre 

Foto: Bloomberg

geografisk balance i fonden. Det bidrog til, at 

vi tacklede perioden med den stærkt stigende 

risikoaversion relativt bedre end i 2008. 

Olien op – olieservice ned 

Året havde stor usikkerhed omkring udviklingen 

i verdensøkonomien, men olieprisen 

endte i et plus på 12 procent og de fleste 

større olieselskaber kunne demonstrere 

kursfremgang. I efteråret øgede investorerne 

afkastkravet og de fleste olieserviceselskaber 

endte 2011 med kursfald. Vores 

sektorafkast blev minus ti procent, hvilket er 

på linje med udviklingen i det amerikanske 

olieserviceindeks. 

I forbindelse med Enscos opkøb af Pride 

International solgte vi en stor del af vores 

aktier i det amerikanske borerigselskab, som 

blev sektorens største bidragyder. Transocean 

fik store driftsproblemer og foretog 

et værdiødelæggende opkøb af Aker Drilling 

med efterfølgende emission, hvorefter 

vi valgte at sælge størstedelen af aktierne 

med tab. 

Vi mere end fordoblede vores position i 

Gazprom. Det østrigske olieselskab OMV og 

det amerikanske olieserviceselskab Weatherford 

var nytilkomne i porteføljen. 

Elendige råvarer 

Råvarer blev fondens dårligste sektor med et 

værditab på 26 procent. Faldende råvarepriser 

og dårlige konjunkturudsigter bevirkede, 

at det sydamerikanske stålselskab Ternium, 

tyske HeidelbergCement og Norsk Hydro oplevede 

relativt store kursfald. 

Vi solgte os ud af det tyske frøselskab 

KWS Saat og mere end fordoblede posten 

i det hollandske malingsselskab Akzo 

Nobel. 

Svenske SCA er efter købet af Georgia 

Pacifics europæiske virksomhed nu Europas 

åbenlyse markedsleder inden for papirbaserede 

hygiejneprodukter. Større fokus hos 

investorerne på SCA’s omfattende skovejendom 

og bedre fortjenestemarginer kan trigge 

fortsat god kursudvikling i 2012. Fondens 

råvareselskaber er i øvrigt positioneret til 

en fortsat god opdrift i vækstmarkederne. 

Opad i kraft af Tycos deling 

Sektoren kapitalvarer, service og transport 

måtte 11 procent ned. Kursvinder blev Tyco 

International. Beslutningen om at opdele 

virksomheden i tre separate børsnoterede 

selskaber satte skub i aktiekursen. Ser vi 

på den individuelle værdifastsættelse af de 

tre enheder, mener vi, at der er potentiale for 

yderligere omvurdering af selskabet i 2012. 

Opkøbet af den italienske mejerigigant Parmalat gjorde selskabet til fondens bedste bidragyder i 2011. 

LG Corp oplevede negativ kursudvikling, 

først og fremmest på grund af særdeles dårlige 

resultater i det tilknyttede selskab LG 

Electronics. Vikarselskabet Randstad blev i 

lighed med resten af branchen ramt af svage 

konjunkturudsigter. 

Nedsalg i Renault 

Fondens investeringer inden for cykliske forbrugsvarer 

havde en værdiudvikling nogenlunde 

i tråd med fondens afkast. Svage 

resultater i mobiltelefondivisionen førte til, 

at LG Electronics blev ramt af et af de største 

kursfald. Det amerikanske kabel-tv-selskab 

Comcast endte som sektorens bedste bidragyder 

med bedre resultatudvikling end størstedelen 

af konkurrenterne. 

Renault havde solgte de fleste af sine 

Volvo-aktier med god kursudvikling til følge. 

Vi halverede efterfølgende vores post i selskabet. 

Frygten for et dårligt bilsalg i Europa 

har dog bevirket, at Renault-kursen efterfølgende 

er faldet betydeligt. Vi greb lejligheden 

og øgede endnu en gang vores beholdning en 

del i den franske bilproducent. 

Italiensk mejerigevinst 

Renault ejer en andel på 43,3 procent af 

Nissan. I kraft af Nissans børsværdi peger 

Renaults aktiekurs på, at selskabets kernevirksomhed 

har negativ værdi. Vi mener 

dog, at denne værdifastsættelse er alt for 

pessimistisk – selskabet har attraktive markedspositioner 

og betydelig salgsvækst i flere 

vækstmarkedslande. 

Konsumvarer var fondens bedste sektor 

med en værditilvækst på 30 procent. Først og 

fremmest trak gevinsten ved salget af vores 

aktier i det italienske mejeriselskab Parmalat 

til franske Groupe Lactalis resultatet op. Parmalat 

blev på grund af dette opkøb fondens 

bedste bidragyder i 2011. 

Unilever og Tesco kom ind som nytilkomne 

i porteføljen. For dem begge gælder, at det 

er positioner i vækstmarkederne, som vil 

bidrage stærkest til fremtidig vækst. Over 

50 procent af Unilevers omsætning stammer 

allerede fra vækstmarkederne. 

Omsider god medicin 

Sidste års tabersektor medicinal fik et hårdt 

tiltrængt løft. Fondens medicinalaktier steg 

hele 25 procent. En meget lav prisfastsættelse 

ved årets indgang lokkede flere og flere 

investorer til at satse penge på både Pfizer og 

Roche. Vi halede stærkt ind på vores fundamentale 

kursmål og valgte derpå at reducere 

positionen i Pfizer en del. 

Verdens største producent af generiske 

lægemidler Teva Pharmaceutical (Teva) og 

den tyske hospitalsoperatør Rhoen Klinikum 

kom ind som nye selskaber i porteføljen. 

Teva vil i 2014 miste patentet på sit vigtigste 

lægemiddel Copaxone, og aktiekursen er 

derfor faldet betydeligt. Værdifastsættelsen 

af selskabets voksende generiske virksomhed 

er nu kommet meget lavt ned. 

Også Rhoen Klinikum har mistet en stor 

del af sin popularitet hos investorerne. Årsagen 

er, at selskabet oven på kapitaludvidel- 

Foto: Bloomberg 




sen i 2009 ikke kan henvise til investeringer 

af betydning. Vi har sympati for selskabets 

holdning om, at det er vigtigt at udvise disciplin 

ved opkøb. Vi tror, der vil opstå flere lønsomme 

muligheder i privatiseringsprocessen 

af tyske hospitaler de kommende år. Mens 

vi venter, glæder vi os over, at den eksisterende 

hospitalsportefølje i øjeblikket er lavt 

prisfastsat. 

Amerikanske banker 

Bank og finans blev tabersektor i SKAGEN 

Global ligesom i de globale aktiemarkeder. 

Kursfaldet stoppede på 25 procent. Vores 

amerikanere – Citigroup, Goldman Sachs og 

Bank of America – stod for langt det meste 

heraf. I løbet af året røg Bank of America ud 

og Goldman Sachs ind i porteføljen. 

Vi står fortsat fast på, at vores amerikanske 

banker er fundamentalt billige. Citigroup 

prisfastsættes eksempelvis til omkring halvdelen 

af den bogførte egenkapital, alle immaterielle 

ejendele (goodwill osv.) fratrukket. En 

nedskalering af Citi Holdings uheldige aktiviteter 

samt lønsom vækst inden for konsumentfinansiering 

i flere vækstmarkedslande 

kan skabe store muligheder for udbytte i de 

kommende år. Vi fordoblede derfor vores post 

i Citigroup i løbet af året og finansierede det 

ved blandt andet salg af aktierne i den japanske 

investeringsbank Mizuho. 

Vi har undgået eksponering mod europæiske 

banker. Der er stor forskel på banksektoren 

i Europa og USA. De amerikanske banker 

foretog store hensættelser til tab i kølvandet 

på finanskrisen i 2008 og fik tilført betydelig 

ny egenkapital. Vi har ikke set den samme 

oprydning i Europa. De amerikanske banker 

fremstår i dag meget sundere og mere velkapitaliserede 

end de europæiske. 

Vi er ikke bange for at indrømme, at det 

har været præmaturt at gå ind i amerikanske 

banker. Men vi har store forhåbninger om, 

at avnerne vil blive skilt fra hveden, og at 

omvurderingspotentialet vil blive stort i 2012. 

Lyspunktet i sektoren var det norske skadesforsikringsselskab 

Gjensidige. God udvikling 

i indtjeningen gjorde indiskutabelt aktien 

til en af vinderne på Oslo Børs. 

Accenture indfriede – Kyocera skuffede 

Vores investeringer inden for teknologi gav 

samlet set et resultat marginalt i plus. 

Konsulentselskabet Accenture var bedste 

bidragyder. Vi solgte alle vores aktier i selskabet 

efter en periode med stærke resultatrapporter 

og ditto kursudvikling. 

Kursudviklingen for vores gode gamle 

japaner Kyocera skuffede. Svagere markeder 

for keramiske komponenter til elektronikindu- 

26 


strien førte til, at selskabet nedjusterede sine 

resultatprognoser. Kyocera har betydelige 

aktiver uden om kernevirksomheden. Justeret 

herfor prisfastsættes kernevirksomheden nu 

i forhold til løbende indtjening til rekordlave 

multipler. 

Samsung Electronics bliver ved med at 

levere gode resultater. Smartphones og tablet-pc’er 

leverede det største bidrag i 2011. 

Fondens præferanceaktier er prisfastsat til 

lige over seks gange forventet kapital i 2012 

og på linje med bogført egenkapital. Selskabet 

har demonstreret en uovertruffen evne 

til organisk vækst, og der er derfor kun få 

immaterielle værdier i balancen. 

Samsungs ledelse har også vist styrke 

gennem innovation og korte, men lønsomme 

produktcykler inden for elektroniske komponenter 

og forbrugerelektronik. Lav værdifastsættelse 

kombineret med operationel 

dygtighed er et godt argument for at beholde 

selskabet som fondens største investering. 

Oracle og Yahoo! 

Softewareproducenten Oracle og internetselskabet 

Yahoo! var nye investeringer inden for 

teknologisektoren. 

Oracles prisseddel så lav ud, baseret på 

forventet vækst. Selskabet har også en mere 

robust forretningsmodel end de fleste af konkurrenterne 

og bør kunne håndtere svagere 

konjunkturer uden væsentlige svækkelser 

af resultatet. Yahoo! er en falden internetstjerne, 

som længe har været under stærkt 

kurspres. Hvis man lægger en moderat prisfastsættelse 

af selskabets aktieposter i 

Yahoo Japan og kinesiske Alibaba Group til 

grund, kan man nu købe selskabets kernevirksomhed 

særdeles billigt. Meget taler for, 

at værdien af de nævnte aktieposter vil blive 

synlig i løbet af 2012. 

Farvel til thailandsk succes i telekom 

Inden for telekommunikation gik thailandske 

dtac op med hele 110 procent. Selskabet 

skal have æren for sektorens afkast på 

12 procent. Resultatudviklingen var god, 

udbyttepolitikken tilgodeså aktionærerne, 

og kapitalstrukturen var fornuftig – dtac’s 

popularitet var i stigning. Vi solgte os successivt 

ned i selskabet i løbet af året. Det sidste 

store salg blev foretaget, i forbindelse med 

at dtac i december gav aktionærerne et stort 

engangsudbytte. 

Også indiske Bharti Airtel blev solgt ud af 

porteføljen efter en periode med god kursudvikling. 

Ind kom det franske tele- og medieselskab 

Vivendi, som prisfastsættes med stor 

rabat i forhold til de underliggende værdier. 

Investorernes entusiasme var kølnet betyde- 

ligt på grund af øget konkurrence i det franske 

mobiltelefonmarked. Lav pris i forhold til indtjening, 

en udbytteprocent på ni og en mulig 

rendyrkning af konglomeratstrukturen kan 

trigge aktiekursen senere. Derudover øgede 

vi posten i China Mobile og fordoblede vores 

ejerskab i Vimpelcom. 

Calpine blev solgt fra inden for tjenesteydelser, 

med god gevinst. Det brasilianske 

statsdominerede el-selskab Eletrobras, som 

måtte inkassere et værditab på 13 procent, er 

dermed vores eneste investering i sektoren. 

Den brasilianske stats håndtering af energikoncessioner, 

som i den kommende tid skal 

fornys, vil på kort sigt blive afgørende for 

Eletrobras’ kursudvikling. Vi mener, at den 

i 2011 tyder på lave forventninger. Koncessionsfornyelser 

kan derfor repræsentere et 

stort potentiale for en omvurdering af aktien. 

Store udfordringer 

Verdensøkonomien står ved indgangen til 

2012 foran store udfordringer. Europas økonomiske 

vækst kan gå hen og blive negativ, i 

hvert fald i første halvår. I USA forventes lav, 

men positiv vækst. 

Det store spørgsmål er, hvordan de store 

vækstmarkedslande vil udvikle sig. Meget 

tyder på reduceret vækst også der. Alligevel 

er det realistisk at tro, at væksten kan opretholdes 

på et niveau, som ikke fører verdensøkonomien 

ind i en global recession som ved 

årsskiftet 2008/09. 

Værdifastsættelsen af SKAGEN Globals 

portefølje er ikke lige så attraktiv som ved 

indgangen til 2009, men prisen er alligevel lav 

i forhold til den værdiskabelse, vi forventer 

fremover. Fondens ti største investeringer er 

i gennemsnit værdifastsat til 8,3 gange forventet 

indtjening i 2011 og kun 90 procent af 

den bogførte egenkapital. 

På trods af verdensøkonomiens relativt 

dystre udsigter, mener både vi og analytikerne, 

at der er god grund til at regne med 

vækst i selskabernes indtjening også næste 

år. Der vil selskabernes forhold mellem pris 

og indtjening (P/E) falde yderligere. Det er 

også værd at bemærke, at udbytteprocenten 

på selskaberne nu er betydeligt højere end 

renteafkastet fra statsobligationer. 

Et stemningsskift fra frygt til større optimisme 

og fremtidstro kan medføre en betydelig 

kursstigning. Det er ikke let at vide, 

om stemningen vil skifte i 2012. Vi står klar 

uanset.

År Afkast Indeks Forvaltningskapital 

* 

HISTORISK KURSUDVIKLING 

NAV SKAGEN Global 

AFKAST PR. ÅR 

% 

150 

125 

100 

75 

50 

25 

0 

-25 

-50 

1600 

800 

400 

200 

100 

70 

* Ref. indeks før 1.1.2010 var MSCI World Index 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* 2011 

1997 

1998 

1999 


World All Country Index 

20% årligt afkast 

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

Antal 

investorer 

2008 

2009 

2010 

Totale 

omkostninger 

2011 -6,2 % -4,6 % 30.140 97.317 1,00 % 

2010 23,9 % 20,5 % 30.701 94.966 1,29 % 

2009 48,7 % 26,2 % 27.809 96.976 2,75 % 

2008 -44,6 % -37,8 % 15.451 92.046 0,96 % 

2007 12,3 % -1,5 % 26.909 93.097 2,41 % 

2006 20,4 % 7,5 % 20.059 77.148 2,20 % 

2005 43,8 % 26,0 % 12.932 52.715 2,42 % 

2004 27,1 % 6,6 % 6.283 39.971 2,88 % 

2003 41,2 % 11,0 % 3.890 28.772 3,49 % 

2002 -16,0 % -32,1 % 2.218 26.465 3,06 % 

2001 -1,2 % -13,4 % 2.480 24.767 2,25 % 

2000 -6,7 % -7,2 % 2.577 22.093 1,74 % 

1999 134,2 % 43,7 % 1.929 9.983 5,68 % 

1998 33,4 % 14,7 % 200 1.017 2,24 % 

1997 -1,2 % -6,4 % 30 24 3,28 % 

* I millioner kroner 

** Fonden blev oprettet i løbet af året 

2011 


En verden af muligheder 

Fra heden nord for Skagen. 1885. Udsnit. Af P.S. Krøyer 

Billedet tilhører Skagens Museum. 

Forsyning 

4,4% 

Kontanter 

2,4% 

Energi 

13,0% 

Råvarer 

9,5% 

Kapitalgoder, 

service & 

transport 15,1% 

GEOGRAFISK FORDELING 

Sydamerika 9,5% 

Kontanter 2,4% 

Ydre EU 10,1% 

Asien ekskl. 

Japan 16,6% 

EMEA 6,1% 

Japan 5,2% 

Kerne EU 14,4% 

Fondets startdato 7. august 1997 

Afkast siden lancering 699,7 % 

Gennemsnitligt årligt 

afkast 

15,5 % 

Forvaltningskapital 30 140 mio 

Antal kendte investorer 104 835 

Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % af afkastet 

ud over referenceindekset 

Mindste handelsstr. Engangstegninger kr 1000, 

spareavtale kr 250 

Godkendt til markedsføring 

BRANCHEFORDELING 

Telekom 6,1% 

Informationsteknologi 

13,9% 

Norge, Sverige, Danmark, 

Finland, Island, Holland, 

Storbritannien, Luxembourg og 

Schweiz 

Referenceindeks MSCI All Country Index (DKK) 

UCITS-fond Ja 

Bank og 

finans 16,0% 

Medicin 6,2% 

Stabilt 

forbrug 6,1% 

Cyklisk 

forbrug 7,4% 

Oceanien 

0,7% 

Norge 

3,5% 

Nord 

Amerika 31,5% 

Porteføljeforvaltere Kristian Falnes, Torkell Eide, 

Søren Milo Christensen, Chris- 

Tommy-Simonsen 


SKAGEN Kon-Tiki 


Investorerne har igen i år forladt aktiemarkedet, og vi fik dårlig betaling for gode investeringsideer. 

Det er dog en trøst, at porteføljeselskaberne er næsten lige så lavt vurderet, 

som da det stod værst til i efteråret 2008. Og denne gang er det efter en periode, 

hvor fondskursen er blevet fordoblet. 

Aktiemarkederne opførte sig forholdsvis 

normalt i første og fjerde kvartal 2011, og 

SKAGEN Kon-Tiki opnåede et godt risikojusteret 

afkast. Men investorernes risikovilje 

svingede kolossalt i andet og tredje kvartal. 

Vi oplevede et aktiemarked, som var kendetegnet 

ved en ”risk on – risk off”-effekt. 

Fondens afkast var svagt i denne periode, 

både absolut og relativt. 

Alt i alt endte året som helhed med et værdifald 

for fonden på 13,5 procent. Det er vi 

selvfølgelig utilfredse med. Vækstmarkedsindekset 

gik 16,0 procent ned. 

28 

Dårlig betaling for gode ideer 

Ukritisk nedsalg 

Efterårets flugt fra vækstmarkederne førte 

til, at fondens koncentration omkring større, 

SKAGEN KON-TIKI 2011 (MIO. NOK) 


Pride International 305 

Equinox Minerals 291 

Golar LNG 249 

Great Wall Motor 203 

Hyundai Motor 180 


VTB Bank -513 

Sistema -474 

Sabanci Holding -389 

Vale -381 

Hon Hai Precision Industries -357 


State Bank of India 662 

VTB Bank 649 

Exxaro Resources 513 

Eletrobras 508 

Richter Gedeon 453 


Pride International -1.727 

Equinox Minerals -885 

dtac -353 

Standard Chartered -329 

Seadrill -298 


likvide selskaber blev hårdest ramt. Og som i 

2008 ydede vores lavere vurderede, mindre 

likvide præferenceaktier ikke megen bundbeskyttelse, 

på trods af prioriteten på udbytte. 

Investorernes ukritiske nedsalg for at sikre 

hårdt tiltrængte kontanter betød, at præferenceaktierne 

fik en hårdere medfart end de 

ordinære aktier. 

Det var særligt skuffende i 2011, at vi fik 

dårlig betaling for vores – hvis vi selv skal 

sige det – indimellem brillante ideer og meget 

grundige investeringsproces. Årsagen var 

langt hen ad vejen den samvariation mellem 

aktivklasser, lande, sektorer og ikke mindst 

selskaber, som opstår i tider med stor usikkerhed. 

Selv om fondens kursudvikling var svag, 

var porteføljeselskabernes underliggende 

udvikling generelt god. 

Udfordringerne kom ikke uventet 

2011 blev præget af makroøkonomiske 

udfordringer. Stigende råvarepriser og stærk 

økonomisk vækst førte i første halvår til, at 

inflationen i flere vækstmarkedslande blev 

faretruende høj. Men da myndighederne gennemførte 

tiltag mod overophedningen, og 

tiderne samtidig blev dårligere globalt, aftog 

inflationen i andet halvår. 

De udviklede markeder viste klare tegn 

på svagere vækst, men først sidst på året 

demonstrerede myndighederne tilstrækkelig 

viljestyrke til at gennemføre stimulerende 

tiltag. Renten og reservekravet til bankerne 

blev sænket i en række lande. Investorerne 

og analytikerne nedskrev i løbet af andet 

halvår forventningerne til selskabernes 

indtjening. Det skete som følge af frygten 

for marginer efter pres på omkostningerne, 

snarere end på grund af lavere økonomisk 

vækst. 

Flugten ind i såkaldt sikre havne medførte, 

at flere faldende vækstmarkedsvalutaer faldt 

kraftigt. Mange selskaber er derved blevet 

mere konkurrencedygtige. Men når investorernes 

omsiggribende frygt atter slipper grebet, 

vil flere valutaer antagelig blive styrket. 

For enkelte lande kan valutasvækkelsen på 

grund af mere fundamentale forhold blive af 

mere varig karakter. Et eksempel er Indien, 

hvor både den økonomiske og politiske infrastruktur 

er dårlig. 

Risikopræmierne på statsgæld i vækstmarkederne 

er samlet set begyndt at løbe ud, 

men effekten har været begrænset i forhold 

til Eurozonen. Dette afspejler, at de fleste 

lande har kontrol over både statsfinanser 

og udenrigsbalancer. Inflationen ser ud til at 

være under kontrol. Der er heller ikke mange 

tegn på, at virksomhederne har problemer 

med finansieringen som for tre år siden. 

Likviditet gennem opkøb 

Nogle af selskaberne i SKAGEN Kon-Tikis 

portefølje blev opkøbt, først og fremmest i 

første kvartal. Det gav et godt tilskud til årets 

likviditet. Vi valgte at skynde os langsomt 

med at investere pengene. Prisfastsættelsen 

af store selskaber (målt i børsværdi) lå 

stadig lavt, så vi øgede koncentrationen af 

dem yderligere. Antallet af selskaber blev 

reduceret i denne proces, om end vi sidst på 

året supplerede med nye, attraktivt prisfastsatte 

mindre selskaber. 

Andelen af selskaber noteret i de udviklede 

markeder faldt en del. Grunden var en 

højere relativ prisfastsættelse, ligesom de 

fleste opkøb var i selskaber noteret i udviklede 

markeder. 

Gevinst på Pride 

Energisektoren blev fondens relative vinder 

og en moderat absolut taber. Baggrunden 

var især, at det amerikanske borerigselskab 

Ensco i begyndelsen af året overtog Pride 

International.

Vi forøgede beholdningen af Petrobras 

og Gazprom betydeligt. Begge selskaber 

har store og unikke reserver, og i en verden 

med høj oliepris fortjener de en højere værdifastsættelse. 

Investorernes skepsis over for 

selskabsledelsen betød imidlertid, at begge 

aktier faldt overraskende meget. 

Den svage udvikling i olieservicesektoren 

blev årets mysterium. Størstedelen af branchens 

selskaber oplevede en god operativ og 

resultatmæssig udvikling. Men aktiekurserne 

faldt over hele linjen, og det hænger formentlig 

sammen med den generelle skepsis over 

for aktier som aktivklasse. 

Vi udskiftede vores aktier i Golar LNG 

Energy med aktier i gasrederiet Golar LNG. I 

North Atlantic Drilling både købte og solgte 

vi aktier, hvorimod hele posten i kulselskabet 

Indo Tambangraya blev afhændet. 

Siem Offshore er ny i porteføljen og kan 

fremvise en ny og moderne flåde af ankerhåndteringsfartøjer. 

Selskabet er prisfastsat 

med næsten 50 procents rabat, baseret 

på skibenes markedsværdi. Vi forventer, at 

markedet for selskabets fartøjer bliver en 

del bedre i 2012, og samtidig kan der ske 

strukturelle ændringer inden for dette fragmenterede 

skibssegment. 

Kineserne reddede svage råvarer 

Råvarer blev en tabersektor, men bidrog med 

et relativt godt afkast til fonden. Også i denne 

sektor blev udviklingen præget af overtagelser. 

Vores post i kobberproducenten Equinox 

Minerals blev i april solgt til Barrick Gold med 

solid gevinst efter budkamp med kinesiske 

minmetals Resources. 

Samtlige aktier i First Quantum Minerals, 

Aquarius Platinum, Norske Skog og Northland 

Resources blev solgt i løbet af året. Vi købte 

også en post i Suzano Papel e Celulose, men 

solgte den senere fra igen. Grunden til denne 

kovending var en revurdering af markedssituationen 

og de finansielle udfordringer, 

selskabet står over for. 

Inden for mineralsand og kul købte vi 

sydafrikanske Exxaro Resources. En høj 

strukturel efterspørgsel og et beskedent 

udbud bør garantere gode resultater i den 

kommende tid. Exxaro Resources skal gennemgå 

en omstrukturering i 2012. Det vil 

forhåbentlig føre til, at investorerne fatter 

større interesse for selskabet. Dertil kommer, 

at højere pris på både kul og mineralsand vil 

øge indtjeningen. 

SKAGEN Kon-Tiki øgede beholdningen af gasrederiet Golar LNG. 

Venter på et løft i Norwegian 

Industri var de globale vækstmarkeders svageste 

sektor, men gav et acceptabelt relativt 

afkast for SKAGEN Kon-Tiki. 

På taberholdet figurerer først og fremmest 

entreprenørselskaberne Aveng og Empresas 

ICA samt energiudstyrsproducenten Harbin 

Electric. Vi fik kun delvis kompensation 

for tabene ved realisation af gevinsten på 

Strabag. Forventningerne til, at offentlige 

investeringer kan regulere konjunkturer, blev 

svækket i årets løb. De nævnte taberaktier 

blev ved årsskiftet handlet til rekordlave vurderinger. 

Flyselskaberne AirAsia og Norwegian 

havde en flot fundamental udvikling. Vi fik 

kun betaling i form af en kursopgang i Air- 

Asia, som blev omvurderet i det forløbne år. 

Vi håber og tror, at det samme vil ske for Norwegian 

i 2012. 

Betydelige shippingtab 

Skibserhvervet havde et vanskeligt år. Vi gik 

på grund med betydelige tab i danske A.P. 

Møller - Mærsk og det norske tankrederi Nordic 

American Tankers. Ekstrem knaphed på 

naturgas førte til meget gode rater for Golar 

LNG, der blev en særdeles god bidragyder. 

Forbløffende mange nybyggede skibe 

blev i 2011 absorberet af deres respektive 

markeder, og overskuddet af nye skibe, som 

værfterne skal levere, bliver efterhånden 

mindre. 

Under tørken i den finansielle ørken var det 

særdeles vanskeligt at få finansieret skibe. 

Skibsredere med store finansielle muskler får 

dermed mulighed for at lave gode strukturelle 

forretninger i den kommende tid. En af dem 

er John Fredriksen. Vi købte os derfor ind i 

Golden Ocean og Frontline 2012, hvor Fredriksen 

er majoritetsejer. Købene var delvis 

finansieret ved en halvering af posten i A.P. 

Møller - Mærsk. 

Vi forøgede aktieposten i sydafrikanske 

Bidvest. Selskabets globale madvareforsynings-division 

er mere værd end hele selskabets 

børsværdi. Vi solgte vores aktier 

i Freeworld Coating i forbindelse med en 

opkøbssituation. Posten i Kumho Industrial 

forduftede også fra porteføljen. 

Fuldt tryk på bilerne 

Indtægtsafhængige forbrugsvarer var en 

god sektor, både i absolutte og relative termer. 

Vores bilproducenter Hyundai Motors, 

Great Wall Motors og Mahindra & Mahindra, 

som også producerer traktorer, leverede alle 

gode bidrag. Bilproduktionen i de globale 

vækstmarkeder er en vækstindustri, og alle 

tre selskaber har et betydeligt potentiale på 

verdensbasis. 

Malaysiske DRB-Hicom og Proton fortsætter 

med at levere gode resultater til fonden. 

Sektorens store taber var koreanske LG 

Electronics. Selskabet har ikke bemestret 

overgangen til smarttelefoner, men aktien 

Foto: iStockphoto 




er nu røget ned på et prisniveau i forhold til 

indtjening, som vi ikke har set i ti år. Markedet 

for kinesiske forbrugsaktier var meget depressivt. 

Vi lod os derfor lokke til at købe aktier 

i Hengdeli, som forhandler schweizerure, og 

indkøbscenterudvikleren Renhe Commercial 

Holdings. 

Sektoren defensive forbrugsvarer var på 

vinderholdet i de globale vækstmarkeder, 

og de fleste af vores selskaber klarede sig 

også rigtig godt. Undtagelserne var Marine 

Invest, hvor vi solgte os ud, og tyrkiske Yazicilar 

Holding, Efes-bryggeriernes moderselskab. 

Det hollandske bryggeri Heineken NV 

debuterede i fonden. Investorerne lod ikke 

til at værdsætte selskabets førende position 

hos de internationale aktører tilstrækkeligt. 

Dårligt ungarsk helbred 

Når frygten hærger i dårlige børsår, plejer 

defensive aktier som sundhed og medicin 

at klare sig relativt godt, upåvirket af aktiemarkedets 

svingninger. Sådan gik det ikke 

for vores aktier i sektoren. Ungarske Richter 

Gedeon ramte et betydeligt kursfald, hvorpå 

vi investerede yderligere i selskabet. At forskningsporteføljens 

værdier bliver synliggjort, 

vil være en central trigger for, at aktiekursen 

kan vende snuden opad. En anden trigger er 

den stærkt faldende valutakurs, som udløses 

af Ungarns søvngængermarch ind i det økonomiske 

morads. 

Oven på et betydeligt kursfald i hele 2011 

tilbagekøbte vi ”vores” aktier i China Shineway 

Pharmaceutical. 

Svage finanser 

Vækstmarkedernes største sektor finans var 

ude for et meget svagt år. Smittevirkningen fra 

gældskrisen i eurolandene og en stram kreditpolitik 

i flere vækstmarkedslande skabte 

problemer med finansieringen og øgede risikoen 

for store udlånstab. Vi holdt os stort set 

væk fra besværlige områder som kinesiske 

banker og forsikring, men var for hurtigt ude 

med at købe aktier i State Bank of India. 

Tyrkiske Sabanci Holding og Bank Asya 

samt egyptiske EFG Hermes havde et særdeles 

svagt år. Vi kan ikke finde nogen overbevisende 

selskabsspecifikke årsager til de 

store kursfald for disse aktier. 

Posterne i AFP Provida, Aksigorta, MBK 

Development, Polaris Securities og Kim Eng 

blev afhændet. De to sidstnævnte røg ud som 

følge af overtagelser. 

Vi deltog i delprivatiseringen af VTB Bank 

i Rusland og forøgede derved vores aktiepost 

betydeligt. Indtil nu har den kostet os dyrt. 

Dette er årtiets første store russiske privatisering, 

og det er naturligt at regne med en ny 

og bedre selskabsledelse, end vi normalt ser 

30 


i statsdominerede russiske selskaber. Bankens 

fundamentale situation er i dag væsentligt 

bedre end for tre år siden, men aktien har 

ikke reageret nævneværdigt. 

State Bank of India betjener et underudviklet 

marked for banktjenester. Overgangen 

fra statsbank til privat sektor forløber langsomt, 

men sidste års lederskifte giver håb 

om fremgang. En delvis rekapitalisering af 

banken kan trigge kursopgang. Banken er 

prisfastsat svarende til de første opkøb, vi 

foretog i 2003. I 2007 gik vi ud af State Bank 

of India, men købte os ind igen i foråret 2011. 

Vi er glade for en fortsat god udvikling for 

Banrisul, Standard Chartered og Aberdeen 

Asset Management, både hvad angår kurs og 

drift. Vi øgede beholdningen af sidstnævnte 

betydeligt. Gjensidige Forsikring var ligeledes 

en god bidragyder. I takt med den gode 

kursudvikling reducerede vi fondens ejerskab 

en del i årets løb. 

æblerne er sure 

Informationsteknologi var en forholdsvis god 

sektor i vækstmarkederne. Vores hovedinvestering 

gennem mange år Samsung Electronics 

demonstrerede endnu en gang god 

omstillingsevne. Selskabet er linet op som en 

af de to globale markedsledere, først og fremmest 

inden for distribueret databehandling. 

Aktien er blevet opvurderet i årets løb, men 

aktiekursen og fondens position i Samsung 

Electronics kan alligevel forsvares. 

Vi købte os ind i taiwanske Hon Hai Precision 

Industry, som er amerikanske Apples 

hovedleverandør. Investeringen påførte 

fonden et betydeligt tab. Det ser nu ud til, at 

selskabets dårlige resultatudvikling er vendt; 

driftsmarginerne bliver større, og afkastet fra 

kapitalen bedre. 

Hon Hai Precision Industry har ændret sin 

forretningsmodel fra at være medarbejdertung 

til at være kapitaltung. Den kinesiske 

arbejdskraft bliver dyrere og dyrere og skal 

skiftes ud med robotter. Selskabet bliver 

handlet til historisk lave nøgletal, og vi regner 

med, at forandringsprocessen vil give 

synlige resultater i 2012. 

Japansk mobil og kinesisk internet 

Sektoren telekommunikation består i SKAGEN 

Kon-Tiki stort set udelukkende af mobilselskaber. 

Med undtagelse af nævnte LG Electronics 

havde vores selskaber gode resultater. 

Æren tilfalder øget penetration af ny teknologi, 

og at stadig flere forbrugere sætter pris 

på ”vores” mobiltelefoner. 

Japans førende selskab inden for mobiltelefoni 

Softbank var nyt selskab i porteføljen. 

Selskabet er også en central medspiller 

i Yahoos kinesiske internetsatsning. Et leder- 

skifte i Yahoo har imidlertid skabt usikkerhed 

om den kommende udvikling. Vi kan stadig se 

en betydelig opside på de kinesiske aktiver, 

samtidig med at telefonselskabet genererer 

god løbende kontantstrøm. 

Vi forøgede positionen i sydafrikanske 

Naspers. Selskabet er førende omkring internettet 

i de globale vækstmarkeder og sætter 

fodspor i alle verdensdele. Børsnoteringerne 

af russiske Mail.ru og kinesiske Tencent Holdings 

blev en succes. Værdien af aktiverne i 

Afrika, Latinamerika, Østeuropa og Facebook 

vil blive mere synlige i den kommende tid. 

Oven på to gode år fik det russiske konglomerat 

Sistemas aktiekurs et dyk. De to 

vigtigste aktiver telekommunikation og olieselskabet 

Bashneft udviklede sig imidlertid 

godt. Moderselskabets gæld er nu meget 

lav. Vi ser tegn på bedre selskabsstyring, og 

de frigjorte midler ser ud til at blive anvendt 

produktivt. Rabatten på de underliggende 

aktiver nærmer sig igen rekordhøje niveauer. 

China Mobile, Bharti Airtel og Indosat 

udviklede sig som forventet, men gav forskellige 

investeringsresultater. Thailandske 

dtac har givet et særdeles godt afkast, siden 

vi købte de første aktier i 2012, men efter en 

betydelig omvurdering solgte vi aktien. 

Inden for tjenesteydelser er det statsdominerede 

brasilianske energiselskab Eletrobras 

fortsat vores eneste investering. Selskabet 

gav som i 2010 et godt bidrag til fondens 

resultat. Eletrobras er i besiddelse af aktiver i 

topklasse, men døjer stadig med selskabsledelsen. 

I 2012 bør der komme vished omkring 

fornyelserne af energikoncessioner. Et friere 

elektricitetsmarked bør falde endnu mere 

positivt ud for Eletrobras i 2012 end i 2011. 

Energisektoren i centrale lande som Indien 

og Kina er under kraftig opgradering. Det betyder, 

at branchens potentiale vil være væsentlig 

større i den kommende tid. Vi står på 

spring for at gribe de muligheder, som opstår. 

Forsigtig optimisme 

Ved indgangen til 2012 er der grund til behersket 

optimisme. Vi er kun en smule ramt af 

permanente tab af kapital. Kursfaldet i 2011 

skal snarere betragtes som en midlertidig 

priskorrektion, på grund af makroøkonomiske 

bekymringer. 

Den europæiske centralbank har sørget 

for, at banksystemets likviditet er intakt, og 

at følgerne for den globale handel kan blive 

mindre end frygtet. Svækkelsen af euroen har 

samtidig gjort europæisk erhvervsliv mere 

konkurrencedygtigt, og det er vigtigt for at 

skabe balance internt i Eurozonen. 

De investeringsvalg, vi har truffet i 2011, 

har forhøjet porteføljens kvalitet. Fondskursen 

er fordoblet siden forrige bundskraber

i efteråret 2008, men alligevel er selskabernes prisfastsættelse næsten lige så attraktiv. 

Rabatten i forhold til det generelle vækstmarked er højere end dengang. 

Derfor et trøstens ord til investorerne i SKAGEN Kon-Tiki: Aktiekurserne svinger som 

bekendt mere end selskabernes resultatudvikling, men værdierne vinder altid i den sidste 

ende. 


* 


NAV SKAGEN Kon-Tiki 

600 

400 

200 

100 

60 


% 

150 

125 

100 

75 

50 

25 

0 

-25 

-50 

2002 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 

2003 


Emerging Markets Index 

20 % årligt afkast 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

Antal 

investorer 

2010 


Totale 

omkostninger 

2011 -13,5 % -16,0 % 38.995 85.525 2,28 % 

2010 29,2 % 27,2 % 45.018 82.198 2,14 % 

2009 91,6% 73,3 % 29.651 74.443 3,26 % 

2008 -48,0 % -51,0 % 9.270 64.799 3,01 % 

2007 27,1 % 25,9 % 18.703 59.770 2,56 % 

2006 19,1 % 18,3 % 12.625 44.692 2,52 % 

2005 64,5 % 54,2 % 8.182 29.553 3,16 % 

2004 35,0 % 16,7 % 2.914 16.259 3,95 % 

2003 76,0 % 30,0 % 1.517 9.835 3,85 % 

2002** -25,9 % -29,8 % 255 4.190 3,89 % 




Viser vej i nyt farvand 

Skagen Rev fyrskib. 1892. Udsnit. Af Carl Locher 


Forsyninger 

6,2% 

Kontanter 

2,5% 

Energi 

13,3% 

Råvarer 

4,8% 

Kapitalgoder, 

service & 


Asien ekskl. 

Japan 38,7% 

Østafrika 

0,2% 

EMEA 21,7% 

Fondets startdato 5 april 2002 



afkast 

17,6 % 

Forvaltningskapital 38 993 mill NOK 


Forvaltningshonorar 2 % per år plus/minus variabelt 

forvaltningshonorar 

Mindste handelsstr. 1 stk. 

Godkendt til 

markedsføring 


Telekom 10,1% 


11,0% 



Japan 0,9% 




Schweiz 

Referenceindeks MSCI Emerging Markets Index 

(DKK) 

UCITsfond Ja 

Bank og 

finans 17,5% 

Medicin 4,8% 

Stabilt 

forbrug 7,2% 

Cyklisk 

forbrug 12,1% 

Vestafrika 2,0% 


Norge 4,8% 

Nordamerika 

4,0% 

Kerne EU 1,5% 

Porteføljeforvaltere Kristoffer C. Stensrud, Knut 

Harald Nilsson, Cathrine 

Gether, Ross Porter 

Ydre EU 

6,8% 

Nordafrika 

0,4% 


SKAGEN Vekst 


2011 blev et meget udfordrende år, og SKAGEN Vekst var til tider ude i stærk modvind. 

Fondens afkast var langtfra tilfredsstillende. 

32 

Man må holde sig oprejst i modvind 

Ved indgangen til 2011 var vurderingen, at 

store norske selskaber, så ud til at være korrekt 

prisfastsat. Derudover så det ud til, at 

der stadig var værdier gemt i underskoven 

af selskaberne. I vores investeringsfilosofis 

ånd investerede vi yderligere i disse undervurderede 

og upopulære selskaber. Nu bagefter 

hvor vi sidder med facit, kan man roligt sige, 

at året ikke blev, som vi regnede med. 

Baggrunden er blandt andet, at nyhedsbilledet 

i løbet af året blev mere og mere præget 

af begivenheder på makroplan. Udviklingen 

har været frustrerende for en valuebaseret 

investor som os, fordi fokus forsvandt fra 

selskabernes underliggende udvikling. Det 

var især en prøvelse, da nervøse investorer 

sivede fra de mindre og over til de store og 

mere likvide selskaber på Oslo Børs. Medianaktien 

på Oslo Børs faldt således illustrativt 

med 28 procent, mens Oslo Børs Hovedindeks 

gik 13 procent ned, målt i norske kroner. 

Ikke kun Oslo Børs gav os udfordringer. 

Der var også negative bidragydere mellem 

de udenlandske investeringer. Indtjeningsforventningen 

i de investeringer, som fungerede 

SKAGEN VEKST 2011 (MIO. NOK) 


Axis Shield 65 

Gjensidige Forsikring 52 

dtac 41 

Kverneland 41 

Winn-Dixie Stores 39 


DOF -141 

Bonheur/Ganger Rolf -130 

Morpol -115 

Norwegian Air Shuttle -92 

Sevan Marine -85 


Sevan Drilling 140 

Royal Caribbean Cruises 125 

Kesko 104 

Carnival 98 

Danske Bank 91 


Pride International -252 

Axis-Shield -158 

Carnival -130 

Stolt-Nielsen -108 

dtac -107 


AKTIEAFKAST PÅ OSLO BØRS I 2011 

100 % 

80 % 

60 % 

40 % 

20 % 

0 % 

-20 % 

-40 % 

-60 % 

-80 % 

-100 % 

SKAGEN Vekst; 

-20 % 

Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX); 

-13 % 

dårligst, blev kraftigt nedjusteret i løbet af 

året. Resultatet blev desværre, at både investorerne 

og vi blev vidne til, at allerede billige 

selskaber blev endnu billigere, både i Norge 

og internationalt. 

Der vil komme bedre tider 

Når det så er sagt, skaber udviklingen i 2011 

nye muligheder. Vi er af den opfattelse, at 

fokus vil svinge tilbage til enkeltselskaberne. 

Så længe vi bliver ved med at finde selskabsværdier 

omfattet af væsentlig rabat, vil det 

komme den tålmodige investor til gode. Vi 

kunne også ved udgangen af året konstatere, 

at værdifastsættelserne har nået lave 

niveauer, hvor opkøbsaktiviteten bevæger 

sig opad igen. 

På trods af udfordringerne i 2011 var der 

også lyspunkter. For eksempel fik fonden 

glæde af en række opkøb af selskaber. Borerigselskabet 

Pride International, diagnoseselskabet 

Axis-Shield og Gregoire, som fremstiller 

udstyr til vinproduktion, blev opkøbt i 

løbet af året. Vi noterede solide gevinster for 

dem alle. Lige inden året gik på hæld, indgik 

der desuden bud på landbrugsmaskineproducenten 

Kverneland og på den amerikanske 

supermarkedskæde Winn-Dixie Stores. 

Tre industrielle aktører har vist interesse for 

Kverneland. Forløbet er i skrivende stund ikke 

Median-aktien 

Oslo Børs Aksjeindeks (OSEAX); 

-28 % 

Oslo Børs SMA-indeks (OSESX); 

-33 % 

Kilde: Bloomberg 

afsluttet, men vi har sikret en god gevinst til 

fonden og forventer, at opkøbet om kort tid 

vil blive afsluttet. 

Ømme punkter 

Energisektoren er den største i SKAGEN Vekst 

med 22 procent af de investerede midler. Vi 

må konstatere, at vi i 2011 har været knap så 

heldige med selskabsudvælgelsen i sektoren. 

Inden for supply var efteråret stormfuldt, 

og spotmarkedet dårligt. En aktieemission i 

rederiet DOF blev meget tyngende for aktiekursen. 

Hele 56 procent af selskabets børsværdi 

forsvandt i løbet af 2011, og DOF blev 

derfor årets største negative bidragyder til 

fonden. Vi ser dog lyst på fremtiden for DOF. 

Selskabets flåde er topmoderne, og eksponeringen 

er god mod blandt andet Brasilien 

og Nordsøen. Når vi holder dette op mod de 

eksisterende prognoser for olieinvesteringer 

og borerigleverancer i de kommende år, tror 

vi ikke kun, at selskabet vil klare sine gældsforpligtelser, 

men også tjene gode penge til 

sine aktionærer. Pr. dags dato bliver selskabet 

værdifastsat til under en halv gang bogført 

egenkapital sammenlignet med for eksempel 

borerigselskaber, som værdifastsættes til op 

mod to gange egenkapitalen. I øvrigt er ca. 

6 procent af fonden eksponeret mod supply, 

fordelt på seks selskaber.

Vores mangeårige dobbeltinvestering i 

Bonheur og Ganger Rolf blev heller ingen succes. 

Investorernes appetit på investeringer 

i konglomerater faldt mærkbart; samtidig 

havde aktien periodevis dårlig likviditet, og 

rabatten steg derfor fra 35 til 45 procent i 

forhold til de underliggende værdier. Hvad 

angår konglomeratets hovedingrediens Fred. 

Olsen Energys udvikling i løbet af året, er vi på 

den anden side tilfredse og mener, at vores 

tålmodighed vil blive belønnet. 

Sevan Marine og Norwegian Energy 

Company (Noreco) var også store negative 

bidragydere. For Sevans vedkommende fejlvurderede 

vi selskabets evne til at udnytte 

forårets gode borerigmarked til at skaffe kapital. 

I stedet havnede selskabet i fuld restrukturering. 

Boreenheden blev til en begyndelse 

udskilt som Sevan Drilling, og Sevan Marines 

tilbageværende ejerandel i selskabet blev til 

sidst solgt til Seadrill. Selskabet fremstod 

ved årets slutning som nyt. Teknologien var 

der stadig, men gælden var væk. Den industrielle 

accept af teknologien er også blevet 

styrket, i og med at Teekay tog over som ejer 

af selskabets flydende produktionsenheder. 

For Noreco har produktionsforstyrrelser 

betydet, at kontantstrømmen ikke er blevet 

den forventede, og de positive eftersøgningsresultater 

er udeblevet. En stor del af bestyrelsen 

er blevet udskiftet, og en ny ledelse 

er på plads. Mange aktiver er blevet solgt, 

omkostningerne er blevet trimmet betydeligt, 

og dele af gælden er blevet genforhandlet. 

Det har været nødvendige indsatser, og de 

ser i skrivende stund ud til at være tilstrækkelige. 

Der er skabt et godt udgangspunkt for 

fremtiden. Vi står nu igen med et selskab, der 

har en spændende eftersøgningsportefølje 

og er klar til de kommende boringer. Også 

gældsstruktur og omkostningsniveau er tilpasset 

planerne. 

Lykkeligvis havde energisektoren også 

lyspunkter, nemlig gode bidrag fra seismikselskaberne 

TGSNopec, EMGS og Spectrum. 

Nye investeringer 

Årets største investering var Sevan Drilling. 

Aktien handles til betydelig rabat på grund 

af sin historiske binding til Sevan Marine. Vi 

mener, at industriens accept af teknologien er 

blevet yderligere styrket i løbet af året, både 

i kraft af tilfredsstillende driftstid for boreriggen, 

Teekays kobling til Sevan Marine og 

ikke mindst Seadrills ejerskab. Selskabet har 

en fornuftig finansiering og ligner et oplagt 

emne til opkøb. 

Fonden foretog også en investering i det 

DOFs flåde er topmoderne og har god eksponering mod ikke mindst Brasilien og Nordsøen. 

russiske gasselskab Gazprom, som længe har 

figureret i SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Global. 

Hvad angår salg, har vi afhændet store 

dele af beholdningen i Farstad Shipping. Den 

amerikanske leverandør af udstyr til olieindustrien 

Superior Energy blev desuden solgt fra. 

Råvaresektoren gav dårligt afkast for både 

referenceindekset og SKAGEN Vekst i det forløbne 

år. Udsigt til lavere global vækst afspejles 

hurtigt i råvarepriserne. Aluminiumsprisen 

faldt kraftigt i andet halvår, og det samme 

gjorde aktiekursen for vores største investering 

i denne sektor Norsk Hydro. 

Lys i mørk skov 

Det gik helt op og helt ned for Norske Skog i 

2011. Vi venter stadig på en konsolidering af 

branchen og kraftig sænkning af kapaciteten. 

Lyspunktet for selskabet er, at det har formået 

at genforhandle betingelserne på dele 

af gælden samtidig med prisfald på vigtige 

indsatsfaktorer. Det næste store forfald på 

gæld finder ikke sted før i 2014, og faren for 

aktieemission inden for den næste toårsperiode 

er efter vores opfattelse reduceret. Lav 

værdifastsættelse vil desuden give anledning 

til stor opside, hvis vi får ret. Af hensyn til 

den fortsat høje risiko er posten kun på 0,4 

procent af fonden. 

SKAGEN Veksts seneste investeringer i 

råvaresektoren er det biologiske plantegødningsselskab 

Agrinos, malingproducenten 

Akzo Nobel og det tyrkiske guldselskab Koza 

Altin. De har alle bidraget positivt i 2011. 

Vi solgte os samtidig helt ud af den tyske 

sædekornsproducent KWS Saat og det norske 

mineselskab Northland Resources. Begge 

selskaber blev solgt med gevinst. 

Kverneland blev den bedste bidragyder 

inden for sektoren kapitalvarer, service og 

transport. Vi fik et fantastisk afkast fra investeringen 

i Golar LNG, der gik tredobbelt op 

og endte som vinderaktie på Oslo Børs. I den 

anden ende af spektret finder vi Norwegian 

Air Shuttle og Dockwise. Investering i flyselskaber 

gik ikke overraskende mindre godt i 

et år, hvor cyklisk industri fungerede dårligt. 

Sidste års indtjening i Dockwise blev værre 

end forventet. Vi sporer forhøjet aktivitet 

inden for transport ad søvejen i de kommende 

år, og det er baggrunden for vores investering. 

Justeret indtjening 

Fondens største investering er Kongsberg 

Gruppen. En reducering af de planlagte 

leverancer af våbenstyringssystemer til det 

amerikanske forsvar betød en nedjustering 

af den forventede indtjening. Vi er imidlertid 

meget tilfredse med udviklingen i selskabets 

forsvars- og maritime del, og med at selskabet 

leverer rekordhøje marginer. I og med 

at aktien har den laveste prisfastsættelse i 

10 år, ser vi med øget optimisme på aktiens 

videre færd. 

Derudover tilføjede vi bilfragtselskabet 

Norwegians Car Carriers i 2011. Samtidig 

beskar vi posten i kemikalie-tankskibsrederiet 

Stolt-Nielsen. 

Sektoren for indtægtsafhængige forbrugsvarer 

blev årets næstringeste, og Carnival 

Foto: DOF 




Cruise Lines havde stor andel deri. Inde i 2011 

skiftede vi fra Royal Caribbean Cruises (RCCL) 

til Carnival. Vi tabte betydeligt mindre i Carnival, 

end hvis vi var blevet i RCCL, men året 

som helhed var ikke godt for cruiseinvesteringer. 

Det er værd at bemærke, at der ikke 

er tale om et fald i indtægt, men et fravær af 

forventet vækst, som har skuffet markedet og 

sendt aktiekurserne ned. De kommende års 

flådeudvidelse bliver meget moderat, og cruise 

vil vinde frem som ferieform. Det vil give 

et godt udgangspunkt for indtjeningsvækst 

fremover. Vi finder begge selskaber lavt prisfastsat, 

men differencen i prisfastsættelse er 

vendt i RCCL’s favør. Derfor har vi i efterårets 

løb valgt at lægge hovedvægten for vores 

investering tilbage på RCCL. 

Godt dækket ind 

I løbet af 2011 takkede vi farvel til dækproducentselskabet 

Hankook Tires. Kursen 

nærmede sig det højeste nogensinde, og vi 

kunne indkassere en pæn gevinst. Posten har 

vi erstattet med konkurrenten Continental. 

Selskabet er ud over at være lavt værdifastsat 

også i besiddelse af nyudviklede teknologier 

til bilindustrien. Heri ligger efter vores mening 

potentiale til et vigtigt bidrag til indtjeningen 

de kommende år. 

Det er positivt, at de største bidrag inden 

for stabile forbrugsgoder i 2011 kom fra relativt 

nye investeringer. Supermarkedskæden 

Winn-Dixie var ny hos os i år. Desuden kom 

det danske bryggeri Royal Unibrew ind i porteføljen. 

Sektorens største negative bidrag kom fra 

lakseforædlingsselskabet Morpol. Selskabet 

indgik i årets første halvdel større laksekontrakter, 

end der var lagt op til i dets strategi. 

De var større end godt var, skulle det senere 

vise sig. Der har desuden været store udskiftninger 

i bestyrelse og ledelse. Bekymringen 

går på, at både grundlægger, hovedaktionær 

og koncernchef, som for øvrigt er den samme 

person, ikke altid er lige fokuseret på minoritetsaktionærernes 

interesser. Vi mener, at 

forretningsmodellen er intakt, og at selskabet 

har mulighed for at genopbygge investorernes 

tillid. Vi har et særlig godt øje til selskabet og 

er klar til at gå i aktion, hvis vi skulle få fornyet 

grund til at frygte for vores værdier. 

Den største ændring i denne sektor er foruden 

de førnævnte nye navne, at vi øgede 

vores beholdning af den finske detailhandelskæde 

Kesko. Vi har desuden solgt fra af 

lakseselskabet Cermaq og er næsten ude af 

den kinesiske kødproducent People’s Food. 

Brug for medicin 

Man skulle tro, at alle har brug for medicin 

i svære tider. Medicin var da også fondens 

34 


Inden for stabile forbrugsgoder kom de største positive bidrag i 2011 fra relativt nye investeringer som supermarkedskæden 

Winn-Dixie. 

næstbedste sektor i 2011. Axis-Shield blev 

købt af Alere. Kræftmedicinselskaberne 

Clavis Pharma og Algeta var tillige behagelige 

bidragydere. Til gengæld fungerede 

vores største investering, det generiske 

lægemiddelselskab Teva Pharma, desværre 

ikke lige så godt. Vores nye investering 

Karolinska Development bidrog heller 

ikke positivt. I årets løb har vi solgt os helt 

ud af Pfizer og skilt os af med nogle mindre 

koreanske medicinselskaber, der samlet gav 

god gevinst. 

Bank og finans har lidt meget under de 

senere års finanskrise. Det er derfor en fornøjelse 

at pege på, hvor tilfredse vi er med vores 

nye investering Danske Bank. Vi var ellers for 

tidligt ude med investeringen i forhold til en 

stabilisering af indtjeningsbilledet. 

I løbet af foråret deltog vi i en emission i 

tyske Aareal Bank, hvorefter vi vendte rundt 

og med gevinst solgte både de aktier, vi købte 

i emissionen, samt en stor del af vores oprindelige 

indtjening. Vi foretog også et elegant 

exit fra både Rezidor Hotel Group og Norwegian 

Property ved forårstid. De faldt begge 

markant i andet halvår. 

Gode gamle venner leverede 

Gamle venner er noget af det bedste, især i 

et år, hvor meget gik galt. Fondens bedste 

sektor var oplagt informationsteknologi. 

Samsung Electronics er en gammel kending 

af SKAGEN og den største investering i sektoren. 

Selskabet imponerer især med sit salg 

af smartphones. Også svenske Proact IT 

Group, som leverer løsninger til digital datalagring, 

gav et behageligt bidrag til afkastet. 

Den nye investering i sektoren er Corning, 

en ledende producent af glas til it- og 

telekomindustrien. Vi er især optimistiske 

over for selskabets salg af gorillaglas – det 

supertynde og slidstærke glas, der først og 

fremmest bliver anvendt i smarttelefoner. Selskabet 

er markedsledende på dette område, 

og der vil tidligst blive tale om konkurrence 

i 2013/2014. Vi solgte os helt ud af Seagate 

Technology, som havde givet gevinst i et hårdt 

halvår. 

Telekommunikation var alt i alt en smule 

negativ i 2011. Hovedbestanddelene i vores 

russiske telekom-konglomerat Sistema har 

udviklet sig godt i løbet af året – i kontrast til 

aktiekursen. SKAGEN har i flere år modtaget 

rare bidrag fra Sistema, og vi er klar over, at 

vi må være tålmodige. Udgangspunktet for 

investeringen i France Telecom er lav værdifastsættelse, 

lave forventninger til indtjening 

og høj dividendeudbetaling, men var ikke 

tilstrækkeligt til at holde aktiekursen oppe. 

Posten blev reduceret en del sidst på året. Vi 

solgte også dtac helt fra og realiserede en 

meget opløftende gevinst. 

Inden for tjenesteydelser har det brasilianske 

energiselskab Eletrobras i mange år 

været vores hovedeksponering og største 

bidragyder. Eletrobras bidrog ikke positivt i 

2011. Vi forøgede vores position i forbindelse 

med vinterens aktieemission. 

Større koncentration 

Vi har det seneste år fortløbende arbejdet på 

at koncentrere porteføljen og har derfor reduceret 

antallet af investeringer i porteføljen 

yderligere. Udviklingen er gået langsommere 

Foto: Bloomberg

end planlagt, fordi vi ikke har sat tempoet på bekostning af prisen. Vi ønsker fremdeles at 

forøge både koncentration og likviditet i porteføljen – resultaterne vil opstå med tiden. 

SKAGENS valueorienterede investeringsfilosofi gav ikke de ønskede resultater i SKA- 

GEN Vekst i 2011, men det er alligevel vores klare opfattelse, at selskabernes evne til at 

frembringe værdi vil vende tilbage til investorernes fokus og derfor også i højere grad blive 

reflekteret i aktiekurserne. Hvornår det vil ske, er uklart – men det er med optimismen i 

behold og med lave værdifastsættelser af selskaberne, at SKAGEN Vekst går ind i et nyt år. 


* 

Antal 

investorer 

Totale 

omkostninger 

2011 -19,6 % -8,4 % 7.022 91.709 1,00 % 

2010 23,0 % 23,7 % 9.751 92.978 1,87 % 

2009 74,5 % 94,1 % 9.295 93.807 4,50 % 

2008 -54,2 % -62,7 % 4.702 88.349 1,00 % 

2007 13,4 % 15,0 % 10.814 87.559 1,26 % 

2006 28,5 % 28,5 % 10.612 74.547 3,36 % 

2005 53,4 % 45,5 % 7.719 61.792 4,50 % 

2004 34,2 % 41,0 % 5.158 51.781 3,45 % 

2003 44,6 % 29,1 % 3.758 47.334 5,82 % 

2002 -14,6 % -24,7 % 2.188 46.153 0,86 % 

2001 2,2 % -13,6 % 2.419 46.283 1,27 % 

2000 -4,6 % -4,0 % 2.385 44.619 2,18 % 

1999 93,8 % 59,4 % 2.177 38.167 7,31 % 

1998 -15,2 % -33,5 % 832 19.568 2,46 % 

1997 29,7 % 32,4 % 832 13.036 3,74 % 

1996 46,5 % 39,0 % 436 6.873 4,01 % 

1995 11,9 % 8,9 % 175 4.149 2,95 % 

1994 


18,9 % 6,9 % 112 1.760 1,58 % 


NAV SKAGEN Vekst 

3200 

1600 

800 

400 

200 

* Ref. indeks før 1.1.2010 var OSEBX 

100 

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10* 11 


% 

150 

125 

100 

75 

50 

25 

0 

-25 

-50 

93 

94 

95 

96 


Benchmark Index 

20% årligt afkast 

97 

98 

99 

00 

01 

02 

03 

04 

05 

06 

07 

08 

09 

10 

11 


Håndplukket for dig 

Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen. 1887. 

Udsnit. Af Michael Ancher. Billedet tilhører Skagens Museum. 


Energi 

21,6% 

Råvarer 

5,6% 

Kapitalgoder, 

service & 


Asien ekskl. 

Japan 10,5% 

EMEA 4,8% 

Japan 0,4% 

Kerne EU 

6,6% 

Nord 

Amerika 8,2% 


Forsyning 3,3% Telekom 4,2% 

Fondens startdato 1. december 1993 



afkast 

14,9 % 

Forvaltningskapital 7 022 mio 


Forvaltningshonorar 1,0% per år + 10% 

af afkastet ud over 6% pr år 

Mindste tegningsbeløb 1 stk. 







Schweiz 

Referenceindeks OSEBX/MSCI All Country 

Index (50/50) 

UCITS-fond Ja 


9,1% 

Bank og 

finans 11,9% 

Medicin 5,4% 

Stabilt 

forbrug 8,4% 

Cyklisk 

forbrug 8,9% 


Ydre EU 5,4% 

Oceanien 0,2% 

Norge 57,0% 

Porteføljeforvaltere Beate Bredesen, Ole Søeberg 

og Geir Tjetland 


SKAGEN Tellus 


SKAGEN Tellus præsterede meget dårligt i 2011. Fonden faldt 0,7 procent målt i euro, hvorimod referenceindekset 

steg 7,8 procent. Hvordan kunne fonden blive slået så stort af referenceindekset? 

I første halvdel af 2011 havde fonden relativt 

lang varighed i de udviklede økonomier. 

Varigheden blev reduceret midt på året, 

ved at vi udskiftede lange statsobligationer 

med korte statspapirer. Omtrent samtidig 

begyndte visse især amerikanske nøgletal at 

vise svagheder. De efterfølgende hårde økonomiske 

tal afspejlede ikke denne udvikling 

fuldstændig, men renterne dalede kraftigt i 

USA og mange andre udviklede økonomier i 

løbet af efteråret. Dette fald i de lange renter 

skubbede obligationskurserne op og skabte 

et opsving for referenceindekset. 

Som om det ikke var nok med den økonomiske 

udvikling i USA, blussede også den 

europæiske statsgældskrise op igen. Resultatet 

blev en flugt ind i japanske og amerikanske 

statspapirer og i Europa ind i tyske 

rentepapirer. Nøjagtig som i 2008 havde 

denne flugt en kraftig indvirkning på markederne. 

SKAGEN Tellus måtte desværre se til 

fra sidelinjen. 

Fonden tabte også en del på eksponering 

mod vækstmarkederne, eftersom de var 

udsat for stigende renter og en del svagere 

aktiekurser i forhold til euro, som er fondens 

referencevaluta. 

36 

Rally fra sidelinjen 

10-ÅRIGE RENTER PÅ STATSOBLIGATIONER 

Procent 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

jan feb mar apr mai jun 


jul aug sep okt nov des 



USA 

Vil 2012 falde ud som 2011? 

Vi tror, at investorerne i øjeblikket er for nedtrykte 

over de økonomiske udsigter. Man tillægger 

de finanspolitiske stramninger for stor 

betydning. Efter vores skøn peger de seneste 

nøgletal mod god vækst i USA og brugbar 

vækst i Storbritannien. Eurozonens økonomi 

er sikkert skrumpet en smule i fjerde kvartal 

af 2011, men de seneste indikatorer tyder på, 

at væksten vender tilbage fra og med første 

kvartal. Det vil gælde Eurozonen som helhed. 

Nogle af de såkaldte perifere lande vil få det 

hårdt i 2012, men i Tyskland og nogle af de 

andre nordlige økonomier er der lagt op til 

øget aktivitet i årets løb. 

Billedet er uklart i de store vækstmarkedslande. 

Mange af de økonomiske nøgletal har 

i det store hele overrasket opad, men væksttakten 

især i Kina er mere usikker end før. 

Vores hovedscenarie er under alle omstændigheder, 

at den globale økonomi vil klare sig 

bedre end sidste år. Hvis dette bliver tilfældet, 

vil de lange renter i de udviklede økonomier 

begynde at stige, både via et højere realafkast 

af kapitalinvesteringer, og i og med at 

investorer efterhånden kan se afslutningen 

på det, der ligner et nulrentens regime. 

Tyskland 

Japan 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

Kilde: Marcobond 

Procent 

Forberedt på det værste 

Situationen kan selvfølgelig arte sig helt 

anderledes, end vi her har skitseret. Af 

dyrekøbt erfaring ved vi, at vi må være klar 

til at dreje lynhurtigt omkring, hvis det bliver 

nødvendigt. 

Risikoen for nedside er for det meste knyttet 

til den kinesiske økonomi og Eurozonens 

statsgældskrise. Det værste scenarium for 

Eurozonen er, at et eller flere medlemslande 

finder på at trække sig eller bliver smidt ud 

af valutasamarbejdet. Potentielt kan dette 

sætte en ny finanskrise og en dyb global 

recession i gang. 

Vi anser det for ret usandsynligt, at et 

medlemsland vil forlade unionen. Der skal 

nemlig særdeles god fantasi til for at forestille 

sig et scenario, hvor fordelene ved at rømme 

valutaunionen er større end omkostningerne. 

Grækenland bør beholde euroen 

Tag for eksempel Grækenland. Det er et almindeligt 

synspunkt, at hvis en ny drakme blev 

introduceret og derefter faldt kraftigt i forhold 

til euroen, ville den græske økonomi 

få fortjeneste fra billigere eksport og dyrere 

import. Men ræsonnementet bygger på den 

SAMLET STATSLIG NETTOGæLD I TELLUS’ VæKSTMARKEDER 

Procent af nominel BNP 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

2007 

2008 

Brasilien 

Mexico 

Tyrkiet 

Sydafrika 

Columbia 

Polen 

2009 2010 2011 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

Kilde: Marcobond 

Procent af nominel BNP

antagelse, at prisniveauet i Grækenland ikke 

afspejler, at valutaen styrtdykker, og reallønnen 

falder. En telefonsamtale mellem lederne 

af de to største fagforeninger er tilstrækkelig 

til at sætte magt bag kravet om en kompenserende 

lønstigning. Det græske prisniveau vil 

formentlig derefter hurtigt stige og tilpasse 

sig valutaens faldende værdi. Indtægten fra 

den billigere valuta vil derefter hurtigt blive 

elimineret. 

Holder politikerne hovedet koldt, vil Eurozonen 

derfor hverken smuldre eller bryde 

sammen. Unionen er et polygamt ægteskab, 

som aldrig skulle være indgået. Men skilsmis- 

sens omkostninger er nu blevet så store, at 

det er vanskeligt at se en situation for sig, 

hvor nogen kan være tjent med et brud. 

Den Europæiske Centralbank gør mere for 

at holde liv i Eurozonen, end banken bliver 

tilskrevet. Den udlåner ubegrænsede midler 

til bankerne i op til tre år og letter dermed 

bankernes likviditetsproblemer. Bankerne får 

desuden stærke incitamenter til at købe kort 

og mellemlang statsgæld, og det gør statsgældsmarkederne 

mere likvide. Man hører 

ofte, at Den Europæiske Centralbank burde 

indføre de samme ordninger omkring kvantitative 

lettelser som Federal Reserve og Bank 


Døråbner til globale renter 

Interiør. Brøndums anneks. Ca. 1920. Udsnit. 

Anna Ancher. 


SKAGEN Tellus er en global obligationsfond, som kan skabe merafkast 

ved at placere penge i rentemarkeder over hele verden. Fonden 

investerer i statsobligationer og statscertifikater. Fonden tager valutarisiko 

og referencevaluta er euro. Fondens målsætning er at give 

andelsejerene et godt risikojusteret afkast gennem en aktivt forvaltet 

portefølje. Fonden har en afkast-og risikoprofil som ligger mellem 

nationale obligationsfonde og globale aktiefonde. 

SKAGEN Tellus er et godt alternativ for investorer som ønsker at investere 

i globale obligationer og som har en investeringshorisont på 

mindst 2 år. Investorer bør have en tolerance for valutaudsvingninger. 

Fonden passer godt som en del af af en langsigtet investeringsportefølje, 

både til private, selskaber og institutioner. 

AFKAST 


12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

-12 

-0,96% 

7,51% 

-12 

■ SKAGEN Tellus ■ Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 

12 

9 

6 

3 

0 

-3 

-6 

-9 

5,50% 

6,56% 

Fondens startdato 

Afkast siden lancering 

Gennemsnitligt årligt afkast 

Forvaltningskapital 

Antal kendte investorer 

Forvaltningshonorar 

Mindste tegningsbeløb 


Referenceindeks 

UCITS-fond 

Porteføljeforvalter 

of England. Det vil sige opkøbe statsgæld i 

andenhåndsmarkedet. Men det gør den Europæiske 

Centralbank allerede. Den foretrækker 

bare at gøre det gennem lån til bankerne. 

SKAGEN Tellus har givet minus 0,96 procent 

i 2011 og siden opstarten leveret et gennemsnitligt 

årligt afkast på 5,50 procent. Det 

er lidt over et procentpoint mindre end referenceindekset 

og overhovedet ikke et resultat, 

vi er tilfredse med. I 2012 vil det være 

vores mål at lukke slugten mellem fonden 

og referenceindekset og give investorerne 

minimum samme afkast som fondens historiske 

gennemsnit. 

29. september 2006 

32,42% 

5,50% 

512 mio. kr. 

2.105 

0,8 % per år 

1.000 kr. 

Norge, Sverige, Danmark, Finland, Island, Holland, 

Storbritannien, Luxembourg og Schweiz 

Barclays Capital Global Treasury Indeks, 3-5 år 

Ja 


År Afkast i DKK Indeks i DKK Forvaltningskapital * Antal investorer 

2011 -0,96% 7,51% 512 2.041 

2010 17,80% 10,74% 749 2.383 

2009 10,74% 0,48% 364 1.558 

2008 -2,05% 16,17% 419 1.644 

2007 3,62% 0,46% 808 2.353 

2006** 1,33% -2,23% 521 2.557 



AFKAST PR. ÅR MÅLT I DANSKE KRONER 

% 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

2006* 2007 2008 

2009 2010 2011 

* Fonden blev etableret i løbet af året 


SKAGEN Avkastning 


Tabte muligheder 

I starten af 2011 forventede vi stadig en forbedring af den økonomiske aktivitet og 

gradvis stigende obligationsrenter. Det japanske jordskælv og eurokrisen førte imidlertid 

til flugt ind i sikkerheden og sendte obligationsrenterne ned på rekordlave niveauer. 

38 

Obligationsfonden SKAGEN Avkastning havde 

et afkast på 3,05 procent i 2011. Fonden tabte 

til sit referenceindeks, som steg med 6,53 

procent i løbet af året. Målt i norske kroner 

havde fonden også en mærkbart svagere 

udvikling end pengemarkedsfonden SKA- 

GEN Høyrente. 

Hvorfor havnede SKAGEN Avkastning så 

langt under referenceindekset i 2011? Hovedforklaringen 

er, at vi valgte en lav rentevarighed 

i Norge. Vi forudså ikke, at de norske 

statsobligationsrenter ville falde til de rekordlave 

niveauer i 2011. Vi placerede derfor den 

norske del af porteføljen i bankpapirer med 

flydende rente. Renten på norsk stat med 

3 års løbetid faldt fra april til udgangen af 

december fra 3 procent til 1,5 procent. Eftersom 

fonden ikke var investeret i papirer med 

så lang varighed, tilflød der os ingen gevinster 

ved dette rentefald. 

Vi var ved indgangen til 2011 af den opfattelse, 

at øget vækst i industrilande og højere 

inflation i de fremvoksende økonomier ville 

give forhøjede renter globalt. Vi justerede 

porteføljen og reducerede rentevarigheden 

betydeligt de første måneder i 2011. I perioder 

var udlandseksponeringen også meget 

lav eller fraværende. 

De samme første måneder var der chokstemning 

i verdensøkonomien, blandt andet 

på grund af tsunamien i Japan. Fra april faldt 

vækstforventningerne kraftigt, og det samme 

var tilfældet med de lange renter. Rentefaldet 

kom helt bag på os. Udviklingen i euroområdet 

blev også langt værre, end vi havde 

troet ved årets indgang, især i Grækenland. 

Vi fik solgt fondens græske statsobligationer 

i en fart, før situation spidsede til, og undgik 

dermed store tab. 


I maj øgede vi atter udlandsdelen og rentevarigheden 

betydeligt. Udlandsandelen har 

fra september ligget på omkring 20 procent, 

som er fondens normale. November blev en 

dårlig måned for fonden, fordi forhøjet uro 

omkring eurosamarbejdet medførte forhøjede 

kreditpræmier både for fondens statsobligationer 

og for norske bankpapirer. Fondens 

absolutte afkast var bedre i andet halvår 

end første. Det relative afkast var samtidig 

dårligere. 

Kreditpræmierne på norske bankpapirer 

med løbetid på over 12 måneder faldt i 

starten af året. I andet halvår steg de stærkt 

igen. Stigningen skyldtes smittevirkning fra 

et meget vanskeligt finansieringsmarked for 

europæiske banker som følge af krisen i euroområdet. 

Bankpapirerne i fondens portefølje 

havde i slutningen af december et jævnt fald 

over en treårig periode. Vi får kursgevinster 

fra bankpapirerne, når kreditpræmierne indløber, 

som følge af at tiden, indtil papirerne 

forfalder, bliver reduceret. Fondens bankpapirers 

vægtede kreditvarighed er på 1,5 år. 

Største muligheder i vækstmarkeder 

Obligationsmarkedet byder på talrige muligheder 

ved indgangen til 2012. Den store risiko 

er eurokrisen. Vores primære scenario er, at 

der vil komme en løsning på krisen i euroområdet 

i 2012, som vil være tilstrækkelig til at 

berolige markedet. 

Falder uroen omkring euroen, kan det 

medføre forhøjede renter i de pålidelige industrilande. 

Baggrunden vil i så fald være forventninger 

om højere vækst og normalisering 

af kreditpræmierne. 

Vi tror, at mulighederne for kursgevinster 

er størst i fremvoksende økonomier med 

pålidelige strukturelle rammer for finans- og 

pengepolitik. Det er vores opfattelse, at væksten 

og/eller inflationen kan falde i flere af 

disse lande. 

Eurokrisen har endvidere medført, at 

kreditpræmierne på obligationer er steget 

betydeligt i lande, som går for at være mere 

risikable. Vi tror, at både risikopræmier, inflationsforventninger 

og vækstforventninger vil 

dale i flere af landene. 

Hvad med Norge? 

Hvad er vores holdning til norske renter? Norske 

statsrenter nåede rekordlave niveauer i 

2011. Vi tror ikke, at de ekstremt lave renteniveauer 

vil holde sig. Lange norske renter vil 

stige efterhånden i takt med renterne i andre 

pålidelige industrilande. 

Norges Bank sænkede i december renten 

med 50 basispunkter til 1,75 procent, og 

markedet indregner yderligere sænkninger i 

2012. Afkastet fra den norske del af SKAGEN 

Avkastning afhænger af pengemarkedsrenten, 

som stadig er høj på grund af høje risikopræmier 

i interbankmarkedet. Udviklingen 

i pengemarkedsrenten vil afhænge af, hvad 

Norges Bank foretager sig med den ledende 

rentesats, og hvad der sker med kreditpræmierne. 

Begge forhold vil være afgørende for 

udviklingen i Eurozonen og vil sandsynligvis 

trække i hver sin retning. 

Hvordan har vi tilpasset porteføljen til 

dette markedssyn? Vi har investeret i nogle 

udenlandske obligationer i fremvoksende 

økonomier og østeuropæiske lande, hvor vi 

tror, at renten vil falde i 2012. Vi tror, at renterne 

vil falde både som følge af lavere realrente, 

lavere inflationsforventninger og fald 

i kreditpræmien. Den norske del af porteføl-

jen er investeret i bankpapirer med flydende 

rente. Det er i alle tilfælde vigtigt at overvåge 

og analysere markedsudviklingen og være 

klar til at vende, hvis vi kan se, at forudsætningerne 

for investeringerne ændrer sig. 

Den norske del af porteføljen er investeret i 

bankpapirer og bankindskud i pålidelige banker. 

En fortsat høj pengemarkedsrente såvel 

som høje kreditpræmier på bankpapirerne vil 

give en god effektiv rente på investeringerne. 

Der er samtidig mulighed for kursgevinst, hvis 

eurokrisen finder sin løsning, idet risikopræmien 

i interbankmarkedet og kreditspændet 

på bankpapirer bliver mindre. 



300 

250 

200 

150 

100 


ST4X 


Aktiv renteforvaltning 

Båden sættes i søen. Skagen 1884. Udsnit. 

Af Oscar Björck. 


Obligationsfonden SKAGEN Avkastning har som målsætning at give 

andelsejerne bedst mulige risikojusterede afkast i rentemarkedet 

på en seks måneders horisont. Dette søges opnået ved at balancere 

investeringer mellem rentebærende værdipapirer med kort og lang 

løbetid og ved at investere i udenlandske statsobligationer. Fonden 

har et internationalt investeringsmandat, men investeringerne foretages 

primært i certifikater og obligationer udstedt i norske kroner. Fonden 

investerer i lån med lav kreditrisiko, det vil sige statsobligationer, 

statsgaranterede lån, lån i finansinstitutioner, samt bankindskud. 

SKAGEN Avkastning er et godt alternativ for investorer som ikke 

ønsker at bruge ressourcer på at overvåge rentemarkederne og på at 

flytte investeringer mellem rentebærende værdipapirer med forskellige 

løbetider. 

Danske investorer skal være opmærksomme på eksponeringen mod 

den norske krone ved investering i denne fond. 

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 

Forventninger i 2012 

Hvad kan investorerne forvente i 2012? 

Den effektive rente var ved begyndelsen af 

året på 3,7 procent. Derudover forventer vi 

et merafkast som følge af kursgevinster på 

statsobligationer. Herudfra arbejder vi med 

en målsætning om årligt afkast de næste år 

på 4,0 procent om året. Men investorerne 

skal være opmærksomme på, at fondskursen 

vil svinge, og at der kan være perioder 

med negativt eller svagt afkast som i 2011. 

Kilden til volatilitet vil være renteændringer 

i de internationale kreditmarkeder. 

Fondens startdato 16. september 1994 


Gennemsnitligt årligt afkast 6,11% 

Forvaltningskapital 1107 mio kr. 

Antal kendte investorer 14.336 

Forvaltningshonorar 0,5 % per år 

Mindste tegningsbeløb 1 stk. 

Godkendt til markedsføring Norge, Sverige, Danmark og Luxembourg 

Referenceindeks ST4X 

UCITS-fond Ja 

Porteføljeforvalter Jane Tvedt 

År Afkast i DKK Indeks i DKK Forvaltningskapital * Antal investorer 

2011 3,05% 6,53% 1107 14.336 

2010 9,52% 11,33% 1498 14.326 

2009 25,77% 21,58% 1415 14.177 

2008 -20,01% -10,92% 936 13.520 

2007 8,33% 7,24% 3681 15.065 

2006 0,74% -2,13% 2740 12.279 

2005 9,59% 6,20% 2644 6385 

2004 7,66% 7,44% 519 2363 

2003 -7,68% -3,35% 128 937 

2002 16,70% 17,97% 122 568 

2001 9,98% 11,45% 56 343 

2000 3,67% 2,46% 34 261 

1999 14,42% 14,69% 33 194 

1998 -5,97% -6,84% 18 154 

1997 3,98% 6,48% 67 185 

1996 15,65% 14,19% 55 131 

1995 13,17% 7,78% 30 54 

1994 5,99% 5,81% 4 18 


** Fonden blev etableret i løbet af året 


% 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

94* 95 96 97 98 99 

* Fonden blev etableret i løbet af året 

MULIGHEDERNE UDEN FOR NORGE 

HOLDES OP MOD RISIKOEN 

SKAGEN Avkastning er en norsk obligationsfond med 

mandat til at investere dele af fonden i ikke-norske 

statsobligationer. Vores ikke-norske investeringers 

forudsætning er, at de kan give højere afkast end placeringer 

i Norge, justeret for risikoen. 

Fondskursen vil svinge, og vi anbefaler derfor vores 

investorer mindst seks måneders investeringshorisont. 

Fonden valutasikrer stort set alle udenlandske investeringer, 

så ændringer i den norske kronekurs ikke 

påvirker fondskursen. 

Den norske del af porteføljen placeres i statsobligationer, 

bankpapirer udstedt af solide banker samt i bankindskud 

på særligt gunstige vilkår. Fondens afkast 

kommer fra rentekuponer, kursgevinster på obligationerne 

og renteindtægter af bankindskud. 

00 

01 

02 

03 

04 

05 

06* 

07 

08 

s k a g e n fondene årsrappor t 2011 39 

09 

10 

11

40 

Priser og ratinger i 2011 

SKAGENs fonde såvel som forvalterne modtog anerkendelse for de løbende resultater i 

form af priser og ratinger på flere af vores markedsområder i 2011. 

Anerkendelse på forskellige markedsområder 

Forvaltningsselskabet SKAGEN AS modtog 

i løbet af året både anerkendelse i Storbritannien 

og Danmark. I Storbritannien blev 

SKAGEN kåret til årets Nordic Asset Manager 

(Årets Nordiske Kapitalforvalter) ved en 

ceremoni ved Financial News Awards. Og i 

Danmark blev SKAGEN kåret til årets investeringsforening 

af Morgenavisen Jyllands- 

Posten og Dansk Aktie Analyse. Det er tredje 

gang, at Morgenavisen Jyllands-Posten og det 

uafhængige analyseselskab Aktie Analyse har 

givet SKAGEN første rangering. De foregående 

gange var i 2009 og 2007. I 2010 og 2008 blev 

SKAGEN rangeret som nummer to. 

I Holland blev SKAGEN Global kåret til 

den bedste investeringsfond af publikum 

ved fondspræmieringsceremonien De Gouden 

Stier i november. Det er fjerde år i træk, 

at SKAGEN er nomineret og har vundet priser 

ved De Gouden Stier, som betyder Den 

Gyldne Okse. 

Allestedsnærværende S&P 

Standard & Poor’s’ (S&P) gennemgang af 

aktiefonde, som blev udført sidste sommer, 

påpegede endnu en gang porteføljeforval- 

MILEPæLE FOR 

SKAGEN 

FONDENE 


1993 >> 1994-95 >> 1997 >> 1998 >> 

• Stavanger Fondsforvaltning 

AS får koncession af 

Kredittilsynet til at forvalte 

værdipapirfonde 

• Aktiefonden SKAGEN Vekst 

lanceres 1. december 

• 448 andelsejere og en 

forvaltningskapital på 20 

millioner kroner 

• Obligationsfonden SKAGEN 

Avkastning lanceres 16. 

september 

• SKAGEN Vekst bliver årets 

bedste AMS-fond ud af i alt 

22 fonde 

• SKAGEN Avkastning bliver 

årets bedste obligationsfond 

• SKAGEN Global lanceres 

7. august 

• SKAGEN Vekst kåres til det 

bedste AMS-fond for godt 

afkast og lav risiko (Dine 

Penge) 

• Kontor etableres i Ålesund 

• Forvaltningskapitalen når 

over en milliard kroner 

2005 >> 2006 >> 2007 >> 

• SKAGEN Global opgraderes 

til AAA-rangering hos S&P 

• SKAGEN er Norges største 

forvalter af aktiefonde 

• Vores fonde godkendes til 

salg i Luxembourg 

• Forvaltningskapitalen når 

over 39 milliarder kroner 

terteamets styrke og konsistens. Selv om de 

tre fonde har forskellig rating, har de alle fået 

mindst et af de svært opnåelige A’er. 

Ratingbureauet siger i sin gennemgang af 

SKAGEN Kon-Tiki – den af vores aktiefonde, 

der er særlig rettet mod vækstmarkederne – at 

det stadig har stor respekt for teamet. Under 

indtryk af fondens meget gode og lange resultatliste 

betyder det, at AAA-ratingen ”let kan 

opretholdes”. Fonden er rangeret som nummer 

16 af 607 fonde rettet mod fremvoksende 

markeder over hele verden de seneste fem år. 

I sin evaluering af fonden skriver S&P, at ”Fondens 

resultat er et af de stærkeste og mest 

konsistente i vores gennemgang ... og [SKA- 

GEN Kon-Tiki] er blandt de øverste fem procent 

i sin gruppe over tre og fem år.” Nøglen til fortsat 

langsigtet succes i SKAGEN Kon-Tiki ligger 

i fondens ”troskab over for en tilgang, der er 

baseret på absolutte værdifastsættelser og 

grundige selskabsanalyser,” lyder det fra S&P. 

Aktiefonden SKAGEN Global har opretholdt 

S&P’s AA-rating. Teamet, som forvalter 

SKAGEN Global, har arbejdet sammen siden 

marts 2010, hvor Kristian Falnes overtog styringen. 

S&P skriver i sin kommentar til ratingen, 

at ”Ændringerne i fonden har været gradvise 

og minimale, hvilket afspejler konsisten- 

• SKAGEN Vekst opgraderes til AAA-rangering hos S&P 

• Vores fonde godkendes til salg i Holland og Finland 

• SKAGEN Tellus lanceres 29. sept. 

• Kontorer etableres i Tønsberg og København 

• SKAGEN er Norges største forvalter af aktiefonde og har Sveriges 

største nettotegning 

• SKAGEN vinder 6 priser i Lipper Awards 2006 

• Forvaltningskapitalen når over 58 milliarder kroner 

sen og disciplinen i investeringsfilosofien og 

-processen.” Ratingbureauet konkluderer, at 

”Teamet, hvor alle er generalister, har udviklet 

sig til et meget godt team, og alle arbejder tæt 

sammen med en effektiv kollegial mentalitet” 

og konkluderer, at samlet set ”opretholder 

SKAGEN Global let” sin AA-rating. 

S&P tildelte aktiefonden SKAGEN Vekst en 

A-rating lidt over et år efter, at Beate Bredesen 

tog over som chefforvalter. ”Vores tillid 

til [Bredesens] aktieplukning og evne til at 

konstruere porteføljer er tilstrækkelig til, at 

fonden kan opnå en S&P A (ny) rating,” lagde 

S&P til grund i sin kommentar til ratingen. 

SKAGEN Vekst-teamet blev styrket ved Ole 

Søebergs indtrædelse i maj 2011, og en ny 

porteføljeforvalter, Geir Tjetland, vil slutte sig 

til teamet i januar 2012. 

SKAGEN fik anerkendelse fra Lipper 

SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki vandt 

tilsammen i alt ni Lipper-priser ved de forskellige 

ceremonier, der fandt sted rundt 

om i Europa i 2011, herunder i de nordiske 

lande, Holland, ved den europæiske ceremoni 

i Luxembourg samt i Storbritannien. SKAGEN 

Global blev kåret til den bedste aktiefond i 

alle de nævnte regioner for sine resultater 

• Pengemarkedsfonden SKA- 

GEN Høyrente lanceres 18. 

september 

• SKAGEN Vekst bliver atter 

markedets bedste AMS-fond 

(Dine Penge) 

• SKAGEN Global bliver bedste 

fond af dem, som investerer 

uden for Norge 

• Kontor etableres i Oslo 

• Kontor etableres i Göteborg 

• Fondene godkendes til salg 

på Island og i Storbritannien 

• Funds Europe Award 2007: 

Kristoffer Stensrud kåres til 

årets investerings direktør 

• Forvaltningskapitalen passerer 

79 milliarder kroner, 

og antallet af ansatte når 

over 100

de seneste ti år. SKAGEN Kon-Tiki blev på sin 

side kåret til den bedste aktiefond for vækstmarkederne 

de seneste fem år. 

Kvantitative og kvalitative ratinger 

SKAGENs fonde har fået tildelt både kvantitative 

og kvalitative ratinger af en række 

Fondsrangering 

Standard & Poor’s 

(AAA = Bedste kvalitative rating) 

1999 >> 2001 >> 2002 >> 2003 >> 2004 >> 

• SKAGEN Global bliver nummer 

et i sin kategori 


Vekst 

• Kontorer etableres i Bergen og 

Trondheim 

• SKAGEN tilbyder indskudspension 

for første gang 

• Forvaltningskapitalen når over 

5 miliarder kroner 

• Tegningsprovisionen fjernes 

• Forvaltningskapitalen faldt til 57 milliarder kroner, primært på 

grund af svage aktiemarkeder 


Global 


Kon-Tiki 

• SKAGEN Kon-Tiki lanceres 

5. april 

• Vores fonde godkendes til salg 

i Sverige og Danmark 

• Det faste administrationshonorar 

i SKAGEN Kon-Tiki reduceret 

til 2 procent 


Avkastning 

• SKAGEN Høyrente Institusjon 

lanceres 14. marts 

• Alle vores tre aktiefonde opnår 

A-rangering hos Standard & 

Poor’s (S&P) 

• Forvaltningskapitalen når over 

12 milliarder kroner 

• Passerer 100 milliarder norske 

kroner i forvaltningskapital. 

• SKAGEN og SKAGEN Global 

opgraderes til AA-rangering 

hos S&P 

• Vi er Norges næststørste 

forvalter af aktie fonde 

• Kontor etableres i Stockholm 

• Forvaltningskapitalen er næsten 

20 milliarder kroner 

2008 >> 2009 >> 2010 >> 2011 >> 

• Alle tre aktiefonde bibeholder deres AAA-rating hos S&P 

• Årets investeringsforening i • SKAGEN Kon-Tiki rangeres på • Årets investeringsforening i 

• Næststørste nettotegning i Sverige 

• Internationalisering og øget eksportsucces 

Danmark, Sverige og Holland 

• Skabt merværdier for 9,5 mia. 

nor ske kr. for investorerne 

andenpladsen blandt Citywires 

”Euro Stars” 

• SKAGEN Tellus får fem stjerner 

Danmark 

• Vi passerede 110 mia. kr. i 

forvaltningskapital. 

• De Gouden Stier 2008: SKAGEN Global bliver bedste fond 

(publikumspris) 

• Hovedparten af kapitalen 

kommer nu fra andre lande 

end Norge 

af Morningstar 

• London-kontoret åbner 

• Vores fonde blev godkendt 

til salg og markedsføring i 

Schweiz. 


Tellus 


Høyrente 


Høyrente Institusjon 

Morningstar Rating* 

(5 = Bedste kvantitative rating) ★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★ ★★★★★ ★★★★ ★★★★ 

Morningstar Kvalitativ Rating 

Wassum 

(5 = Bedste kvantitative rating) 

Citywire (5 års periode) 

Porteføljeforvalter - rating (dec. 2009) 

Lipper Funds Awards 

Dine Penger (DP terning) 

ratingbureauer, herunder Morningstar, Citywire 

og Wassum. Kvantitative ratinger bygger 

på en fonds afkast i forhold til risikoen i løbet 

af et antal år, hvorimod kvalitative ratinger 

bliver tildelt ud fra en analytikers opfattelse 

af en fonds relative investeringsresultater. 

Nedenstående tabel indeholder en fuldstæn- 

● ● ● ● ● ● ● ● ● ● 

Nr. 25 af 507 Nr. 3 af 92 

Europe 2011: 

Bedste fond 10 år 

Aktiefond globalt 

Europe 2011: 

Bedste fond 5 år 

Aktiefond 

vækstmarkeder 

dig oversigt over de ratinger, som SKAGENs 

fonde er blevet tildelt, og du kan finde yderligere 

information og rapporter på SKAGENS 

hjemmeside, www.skagenfunds.com, under 

ratings. 

Opdateret pr. December 2011. Tomme felter betyder at der ikke er foretaget nogen rangering af fonden. Læs mere om rangeringer, ratingbureauer, udmærkelser og priser her: 

www.skagenfondene.dk/Om-os/Rangeringer og www.skagenfondene.dk/Om-os/Priser-og-udmarkelser 

*Morningstar udfører kvantitative ratinger af fondens risikojusterede afkast mod andre fonde indenfor samme kategori. Kilde: www.morningstar.no 

S K A G E N F O N D E N E S Å R S R A P P O R T 2009 3 


42 

AFKAST- OG RISIKOMÅLINGER 

Afkast oversigt 

Afkast Seneste år Seneste 

3 år 

GODE RESULTATER ER INGEN GARANTI FOR FREMTIDIGT AFKAST 


Seneste 

5 år 

Seneste 

7 år 

Seneste 

10 år 

SKAGEN Vekst -19,6 % 20,0 % -2,2 % 8,5 % 11,3 % 14,9 % 

Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) linked OSEBX/MSCI AC 

Total Return Index 

-8,4 % 30,0 % -1,1 % 8,4 % 9,2 % 9,0 % 

SKAGEN Global -6,2 % 20,0 % 1,5 % 9,3 % 10,9 % 15,5 % 

MSCI World Linked Index (DM trough AC Total Return) -4,6 % 13,2 % -2,3 % 2,7 % -0,3 % 1,3 % 

SKAGEN Kon-Tiki -13,5 % 28,9 % 7,2 % 15,7 % 17,6 % 

MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) -16,0 % 22,8 % 2,7 % 11,0 % 8,5 % 

SKAGEN Tellus (DKK) -0,96% 8,79% 5,50% 5,50% 

Barclays Capital Global Treasury Index 3 - 5 years (DKK) 7,51% 6,95% 7,38% 6,56% 

Risiko- og præstationsmålinger 


Vekst 


Global 


Kon-Tiki 

Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge 

af markedsudviklingen, forvalternes dygtighed, fondens risiko samt omkostninger ved tegning 

og forvaltning. Afkastet kan blive negativt som følge af kurstab. Investeringer i udenlandsk kapital 

er ikke valutasikret 

Levetid 


Tellus 

GEVINST- OG TABSANALYSE SIDEN START 

Relativ gevinst 96% 160% 123% 85% 

Relativt tab 78% 102% 99% 92% 

Relativ gevinst/tab-ratio 1,23 1,56 1,25 0,93 

Positive indeksafvigelser 15,20 21,18 13,71 11,19 

Negative indeksafvigelser 9,91 8,45 5,81 12,30 

Indeks afvigelse-ratio 1,53 2,51 2,36 0,91 

GEVINST -OG TABSANALYSE SIDSTE 5 ÅR 

Relativ gevinst 82% 127% 109% 84% 

Relativt tab 86% 107% 96% 96% 

Relativ gevinst/tab-ratio 0,95 1,20 1,14 0,87 

Positive indeksafvigelser 12,73 12,17 10,19 11,03 

Negative indeksafvigelser 13,78 8,14 6,05 12,82 

Indeks afvigelse-ratio 0,92 1,49 1,68 0,86 

Antal positive afvigelser 48% 60% 63% 46% 

Antal positive afvigelser, oppgang 20% 71% 62% 14% 

Antal positive afvigelser, nedgang 80% 49% 63% 82% 

Konsistens 40% 58% 58% 55% 

Konsistens, opgang 26% 68% 56% 35% 

Konsistens, nedgang 58% 48% 62% 76% 

RISIKO- OG PRæSTATIONSMÅL SENESTE 5 ÅR 

Standard afvigelse, fond 25,5 % 20,1 % 25,0 % 7,57% 

Standard afvigelse, reference indeks 31,6 % 16,0 % 23,7 % 8,75% 

Sharpe-ratio, fond -0,19 -0,05 0,17 0,37 

Sharpe-ratio, reference indeks -0,12 -0,31 0,00 0,52 

Relativ volatilitet / Tracking error 10,6 % 8,0 % 5,6 % 10,25% 

IR -0,10 0,48 0,76 -0,17 

Alfa -1,9 % 4,3 % 4,6 % 

Beta 0,77 1,17 1,03 

R2 91% 86% 95% 

Korrelation 0,95 0,93 0,97 0,22 

VALUE AT RISK 5 ÅR 

Value at risk: observed, NAV -20,4 % -15,2 % -19,1 % -5,0 % 

Value at risk: observed, Benchmark -27,0 % -10,2 % -17,0 % -3,6 % 

Relativ Value at Risk, observed -5,5 % -6,4 % -4,2 % -9,5 % 

*Alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret. 

Benchmarkindeks for SKAGEN Global var indtil 2010 MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return). 

Siden da har det været MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return). 

Benchmarkindeks for SKAGEN Kon-Tiki var MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) indtil 2004 

Siden da MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return). 

Afkastdata for benchmarket til SKAGEN Kon-Tiki er derfor en kombination af disse to indeks. 

Benchmarkindeks for SKAGEN Vekst var indtil 2010 Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

Siden da har det været et vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

Begrebsforklaring 

I SKAGEN Fondene beregner vi de 

traditionelle finansielle mål for risiko 

og præstationer, som er baseret på 

anvendelse af middelværdi og varians 

i data. Meget finansteori er bygget op 

om anvendelse og tolkning af disse 

begreber, som kan have klare fordele i 

kommunikationen, men også nogen 

begrænsninger. 

I tilgift til dette beregner vi derfor en 

række mål, der er baseret på risikoanalyse 

som anvendes i andre industrier. 

Vi kalder det gevinst- og tab analyse. I 

gevinst- og tabs analysen får vi et stærkere 

fokus på det, som virkeligt bekymrer 

os som investorer; nemlig risikoen for at 

tabe penge i en given periode. 

Alle beregninger af mål er baseret på 

månedlige observationer af udviklingen 

for fondene og referenceindeks. 

Traditionelle risiko- og 

præstationsmål 

Standardafvigelse er et mål for variationen 

i det årlige afkast. Der er en 65 

procents tilnærmet sandsynlighed for, at 

det årlige afkast ligger i området plus/ 

minus en standardafvigelse. Sandsynligheden 

for, at afkastet afviger med over to 

standardafvigelser fra forventet afkast er 

cirka fem procent. En høj standardafvigelse 

kan betyde høj risiko. 

Sharpe-indekset er et indirekte mål for 

sandsynligheden for, at fonden vil give 

højere afkast end risikofri rente. Jo højere 

score, jo større er denne sandsynlighed. 

Jo større sandsynlighed, des sikrere er 

muligheden for at opnå merafkast ved at 

være på aktiemarkedet. Størrelsen kan 

derfor bruges som et absolut mål for risikojusteret 

afkast. 

Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen 

fra det årlige merafkast 

i forhold til indekset i den pågældende 

periode. Relativ volatilitet måler forvalterens 

evne til at frembringe et jævnt mer-

afkast i forhold til referenceindekset, men 

bruges ofte som et mål for et fonds uafhængighed 

af indekset. 

Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere 

afkast end referenceindekset. Jo højere 

score, des højere er sandsynligheden for at 

opnå merafkast. Information ratio bruges 

som mål for et risikojusteret merafkast, hvor 

risiko fortolkes som faren for et ujævnt merafkast. 

Information ratio måler hermed forvalterens 

evne til jævnt merafkast. 

Alfa er et risiko-justeret mål for det såkaldte 

aktive afkast af en investering. Det er merafkastet 

ud over den kompensation man får 

for den påtagede risiko, og anvendes derfor 

ofte til at vurdere aktive porteføljeforvalteres 

præstationer. 

Det kan vises, at i et fuldstændig effektivt 

marked, vil den forventede værdi af alfa koefficienten 

være nul. Derfor angiver alfa koefficienten, 

hvor godt en investering har klaret 

sig når man tager højde for den risiko der er 

givet: 

En alfaværdi under nul, betyder at investeringen 

har givet for lidt afkast i forhold til den 

givne risiko (eller havde for høj risiko i forhold 

til afkastet) 

En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen 

har givet et afkast der svarer til den 

påtagede risiko. 

En alfaværdi over nul, er ensbetydende med 

at investeringen har givet et afkast, der overstiger 

præmien for den antagede risiko. 

Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der 

beskriver forholdet mellem dets afkast og 

det finansielle marked som helhed. Et aktiv 

med en beta på 0 betyder, at kursen på ingen 

måde er korreleret med markedet. En positiv 

betaværdi på 1 betyder, at aktivet generelt 

følger markedet. En negativ betaværdi viser, 

at aktivets udvikling går modsat af markedet, 

så hvis markedets værdi går op, så går 

aktivets værdi ned og vice versa. Som tilnær- 

melse til markedet anvendes fondenes referenceindeks. 

R2 anvendes i forbindelse med statistiske 

modeller, hvis hovedformål er en forudsigelse 

af fremtidige resultater på grundlag af 

andre relaterede oplysninger. Det er den del 

af variationen i et datasæt, der tegner sig for 

den statistiske model. Det indeholder et 

mål for hvor godt de fremtidige resultater 

sandsynligvis vil blive forudsagt af modellen. 

En høj værdi (tæt på 100%) angiver en høj og 

god forklaringsgrad af modellen. 

Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng 

mellem et sæt af to variable eller 

målinger. En høj korrelation betyder, at det 

ene sæt af variabler kan forudsiges fra det 

andet og omvendt. I det her tilfælde fortæller 

en høj korrelation (tæt på 100 %) at aktivet 

eller porteføljen følger markedet tæt. 

Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring 

et meget anvendt risikomål for risikoen 

for tab på en specifik portefølje af finansielle 

aktiver. I det her tilfælde svarer det til hvor 

meget man kan risikere at tabe i løbet af en 

måned med 2,5 % sandsynlighed. Den relative 

VaR er et mål for den værste underperformance 

i løbet af en måned. 

Gevinst og tabsanalysen 

Relativ gevinst og relativt tab er mål for 

evnen til at opnå et merafkast i henholdsvis 

opgangs- og nedgangsperioder. Et relativt 

tab på 80 procent vil sige, at fonden i en 

tabsperiode i markedet har opnået et tab, 

som svarer til, at fonden havde investeret 

blot 80 procent af sine midler i indekset og 

20 procent i risikofri rente (ST1X). Relativt 

tab på mindre end 100 procent vil sige, at 

fonden taber mindre end det nedadgående 

marked. Relativ gevinst vil sige, at fonden tjener 

mere end det opadgående marked. Hvis 

man sammenligner med en fonds standardafvigelse, 

kan disse mål give indikationer 

af, hvorfor standardafvigelsen er højere eller 

lavere end indekset. 

Relativ gevinst/relativt tab-ratio udtrykker 

forholdet mellem relativ gevinst og relativt 

tab. Er ratioen over 1, vil det sige, at fonden 

bliver bedre betalt for den risiko, den løber, 

sammenlignet med referenceindekset. Målet 

er stærkt korrelerende med Sharpe-indekset 

ved rangering af fonde, der investerer i 

samme marked, men udtrykker derudover 

om det risikojusterede afkast er bedre end 

markedets risikojusterede afkast. Målet kan 

derfor bruges til at sammenligne fonde i forskellige 

markeder. Sharpe-indekset kan kun 

bruges til at sammenligne fonde, der investerer 

i samme marked. 

Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker 

den positive eller negative indeksafvigelse 

pr. år i den pågældende periode. Hvis de 

positive afvigelser er større end de negative, 

har fonden opnået højere afkast end indekset. 

Indeksafvigelses-ratio udtrykker forholdet 

mellem positive og negative indeksafvigelser. 

Dette er et mål for evnen til at skabe merafkast 

ved at være en aktiv og ikke en passiv 

forvalter. Jo højere tal, des bedre betaling pr. 

negativ indeksafvigelse. Indeksafvigelsesratio 

fortolker risikoen som faren for negativ 

indeksafvigelse i modsætning til information 

ratio, der tolker risikoen som ujævnt 

merafkast (og ikke nødvendigvis negativt 

merafkast). 

Summen af de numeriske positive og negative 

afvigelser er et mål for fondens uafhængighed 

af referenceindekset. 

Antal positive afvigelser justerer for størrelsen 

på afvigelserne. En positiv afvigelse på 

2 % udligner to negative på 1 %. Dette inkluderer 

antallet og ikke bare konsistensen. 

Denne afviger fra konsisten hvis de posistive 

afvigelser i snit er større eller mindre end de 

negative. 

Konsistens er andelen af måneder med overperformance. 

Hvis antal måneder med overperformance 

er 36 af 60 bliver konsistensen 

lig med 60 % (36/60). 


EJERSTRUKTUR 

44 

EJERSTRUKTUR 

SKAGEN AS ejes af: 

T.D. Veen AS 26,23 % 

Solbakken AS 18,79 % 

MCM Westbø AS 10,04 % 

Månebakken AS 7,44 % 

Åge Westbø AS 7,44 % 

Harald Espedal AS 8,48 % 

Kristian Falnes AS 8,48 % 

Andre 13,10 % 

BESTYRELSENS OG NØGLEPERSONERS ANDELE I FONDENE 

NAVN ANTAL ANDELE FUNKTION 

Martin Gjelsvik 10.710 Bestyrelsesformand og ejer 

Tor Dagfinn Veen 698.924 Bestyrelsesmedlem og ejer 

Barbro Johansson 252 Bestyrelsesmedlem, ejervalgt 

Yuhong Jin Hermansen 297.468 Bestyrelsesmedlem, andelsejervalgt 

Lars-Erik Forsgårdh 100 Bestyrelsesmedlem, andelsejervalgt 

Per Gustav Blom 303 Suppleant, andelsejervalgt 

Jesper Rangvid 0 Suppleant, ejervalgt 

Anne Sophie K. Stensrud 1.455 Suppleant og ejer 

Harald Espedal 402.820 Administrerende direktør og ejer 

Kristian Falnes 1.297.614 Porteføljeforvalter og ejer 

J. Kristoffer C. Stensrud 2.881.858 Porteføljeforvalter og ejer 

Åge K. Westbø 1.294.215 Viceadministrerende direktør og ejer 


Hjemvendte fiskere. Skagen, 1879. Udsnit. 

Af Frits Thaulow. 


VALGKOMITéEN 

Valgkomitéen består af Sigve Erland (formand), 

Martin Petersson and Mette Lundh 

Håkestad. Komitéens opgaver er at foreslå 

kandidater til andelsejervalgte medlemmer 

af bestyrelsen i SKAGEN AS.

BESTYRELSENS BERETNING FOR FONDENE 

Et uroligt år 

2011 har været præget af begivenheder i den store skala: usikkerhed i verdensøkonomien, 

naturkatastrofer, politisk oprør i Nordafrika, havari på det japanske atomkraftværk 

Fukushima-1 og gældskrise i Europa. Skiftende makroøkonomiske forhold har kendetegnet 

finansmarkedet. 

Det er længe siden, at vi har set så stort et sammenfald 

mellem de makroøkonomiske forhold 

og udviklingen i de enkelte aktier som i 2011. 

Det centrale i SKAGENs investeringsfilosofi – 

udviklingen i de enkelte selskaber – er dermed 

trådt i baggrunden. Ikke desto mindre mener vi, 

at kursudviklingen med tiden vil følge værdiskabelsen 

i de enkelte selskaber. 

Det har også været et udfordrende år for SKA- 

GENs værdipapirfonde, selv om flere af rentefondene 

har leveret positivt afkast. Bestyrelsen er 

taknemmelig for den tillid, kunderne også i år har 

vist os ved at tilføre netto 601 millioner kroner i 

kapital til SKAGENs værdipapirfonde. 

Hvad skete der i 2011? 

Det tragiske jordskælv i Japan og uroen i Nordafrika 

satte året i relief. Alligevel klarede de globale 

aktier sig relativt godt i årets første kvartal. 

2010 var et år med rekordhøj tilgang af kapital 

til vækstmarkederne, men strømmen vendte i 

2011 som følge af høje råvarepriser og stigende 

inflationsfrygt i disse markeder. En stor del af 

kapitalen flød tilbage til de udviklede markeder. 

Årets andet og tredje kvartal led under, at 

den økonomiske udvikling globalt blev svagere, 

end de fleste havde forventet. Gældskrisen i 

Grækenland blussede op igen og førte til fornyet 

gældsfrygt i Europa. Stramninger i Kina, høje 

råvarepriser, stigende inflation og beslutning om 

at undlade pengepolitiske hjælpeforanstaltninger 

i USA førte til, at frygtindikatorer i markeder 

over hele verden gav usædvanligt højt udslag. Og 

oveni kom så de amerikanske budgetproblemer 

og statsgælden, som nåede op i gældsloftet. 

På trods af årets dramatiske hændelser er 

det hovedsagelig den europæiske gældskrise, 

som har haft den store indvirkning på finansmarkederne 

i 2011. Ikke kun aktiemarkederne har 

haft et turbulent år, også statsobligationerne 

har måttet bøde. Såvel obligationsmarkedets 

kredit- som renterisiko har været betydelig, og 

obligationsrenterne har svinget i takt med de 

globale investorers krisestemning. Arbejdet med 

at finde en løsning for de gældstyngede europæiske 

lande blev intensiveret i løbet af efteråret, og 

i begyndelsen af december var 26 ud af 27 lande 

blevet enige om en ny rammeaftale om højere 

budgetdisciplin i Eurozonen. Der er immervæk 

mange usikre faktorer, som skal afklares, før 

man har sikkerhed for, at landene i Eurozonen er 

kommet ud på den anden side af krisen. 

Alligevel rummer finansmarkederne lyspunkter. 

De amerikanske og tyske nøgletal er positive. 

Det åbner for positive overraskelser næste 

år. Det er nu ikke længere frygten for inflation, 

som råder, men frygten for lavvækst. Politikere i 

nogle vækstmarkeder er derfor aktivt begyndt at 

benytte renteredskaber. Men de enkelte landes 

inflationsproblemer som for eksempel i Indien er 

ikke blevet afhjulpet; det kinesiske bankvæsen 

er grebet af usikkerhed, og det samme gælder 

politisk usikkerhed i Rusland. Alle disse faktorer 

vil påvirke finansmarkederne de følgende år. 

Dertil kommer den uafklarede situation omkring 

de europæiske lande og bankernes gæld. 

SKAGEN har gennemført enkelte ændringer 

i organisationen, og nyansættelser har fundet 

sted i porteføljeafdelingen. Kristian Falnes har 

ønsket at rendyrke sin rolle som porteføljeforvalter 

for SKAGEN Global. Harald Espedal har 

derfor fra 1. oktober påtaget sig rollen som 

investeringsdirektør ud over at være administrerende 

direktør i SKAGEN. SKAGEN Vekst er 

blevet styrket ved ansættelsen af Ole Søeberg 

1. maj og af Geir Tjetland, som tiltrådte i januar i 

år.. SKAGEN Kon-Tiki er vokset de seneste år, og 

behovet for kompetencer og ressourcer er vokset 

tilsvarende. Porteføljeforvalter Ross Porter 

er derfor flyttet fra SKAGEN Vekst til SKAGEN 

Kon-Tiki-teamet. 

Hvad kan vi forvente i 2012? 

2011 har som tidligere nævnt ikke været et godt 

år for aktieplukkere som SKAGEN. Både aktiemarkederne 

og de fleste andre finansmarkeder 

har været styret af makroøkonomiske hændelser 

og nøgletal. En af vækstmarkedernes største 

risici er, om de formår at bruge renterne til at 

holde inflationstakten. Risikoen for svag vækst i 

økonomien vil desuden blive afgørende på grund 

af reduceret vestlig og lav indenlandsk efterspørgsel. 

Angående de udviklede markeder er 

der stadig meget, som står og falder med gældskrisen 

i Europa. Den Europæiske Centralbank har 

udstedt store lån til de europæiske banker, som 

blandt andet kan bruges til at købe statsgæld. 

Sådanne tiltag er et skridt i den rigtige retning. 

SKAGENs aktiefonde er prisfastsat på niveauer, 

som svarer til finanskrisens, og risikopræmierne 

for aktier ligger på høje niveauer, både absolut 

og relativt i forhold til obligationer. Hvis det 

makroøkonomiske billede bliver meget mindre 

grumset, kan selskabernes underliggende værdi 

igen blive synlig i aktiekurserne. Rentefondene 

– især obligationsfondene – er præget af det 

makroøkonomiske billede, og konvergensen 

mellem obligationer i udviklede lande og vækstmarkedslande 

kan skabe muligheder. 

Forvaltningskapital 

Forvaltningskapitalen blev i 2011 reduceret med 

11,5 milliarder kroner fra 110,3 milliarder til 98,8 

milliarder norske kroner. Fondene har imidlertid 

på trods af turbulente markeder haft en nettotegning 

på 601 millioner norske kroner. 

SKAGEN har bevaret sin position som norsk 

fondsindustris største aktiefondforvalter, selv 

om fondene i Norge har haft nettoindløsning. 

Der har også været nettoindløsning i det svenske 

marked, mens Danmark og de øvrige internationale 

markeder bidrager til, at SKAGEN samlet set 

har nettotegning i 2011. 

SKAGENs markeder uden for Norge og Sverige 

har en tilfredsstillende vækst. Den største 

bidragyder til væksten i 2011 har været tegning 

fra investorer i Holland. I Sverige har nettotegningen 

været negativ, som følge af at store beløb er 

blevet indløst i præmiepensionssystemet (PPM). 

SKAGEN gjorde i 2011 de svenske myndigheder 

opmærksom på, at en del af de svenske rådgivningsfirmaer 

har flyttet betydelige kundemidler 

via PPM, og at dette kan have påvirket fondenes 

afkast negativt. Bestyrelsen kan med tilfredshed 

konstatere, at de svenske myndigheder 

har indført restriktioner med virkning fra d. 1. 

december 2011 for at forhindre denne adfærd. 

Indløsningerne i SKAGENs fonde via PPM i 2011 

skyldes hovedsagelig, at rådgivningsfirmaerne 

har tilpasset deres virksomhed til de nye regler, 

som var i vente. Ellers er aktiviteten i Sverige 

vokset tilfredsstillende. 

Rentefondene havde en nettotegning på 361 

millioner norske kroner og har nettotegning i alle 

markeder bortset fra norsk bankdistribution. 

Der har ikke været ekstraordinært store indløsninger 

i aktie- eller rentefondene i 2011. 

Afkast i fondene 

2011 har for nogle af SKAGENs fonde været et 

svagt år målt i både absolut og relativt afkast. 

SKAGEN Kon-Tiki har relativt leveret et tilfredsstillende 

resultat, selv om det absolutte 

afkast var negativt. Fonden er gået 13,8 procent 

(13,5%)* ned, hvorimod vækstmarkedsindekset 

faldt 16,3 procent (16,0%) Fondens gennemsnitlige 

årlige afkast siden starten er 17,8 procent 

(17,6%). 

SKAGEN Global gik 6,6 procent (6,2%) ned, 

mens verdensmarkedsindekset faldt 4,9 procent 

* Afkast er opgivet i norske kroner med mindre andet er angivet, 

afkast tal i efterfølgende parentes er i danske kroner . 


46 

STYRETS BERETNING 

Martin Gjelsvik 

Bestyrelsesformand og ejer 

(4,6%). Fondens gennemsnitlige årlige afkast 

siden starten er 15,1 procent (15,5%). 

SKAGEN Vekst gik 19,9 procent ned (19,6%). 

Referenceindekset faldt 8,8 procent (8,4%). Fonden 

fik ikke betaling for sin satsning på attraktivt 

prisfastsatte små og mellemstore virksomheder 

på Oslo Børs, og en del af fondens kendte globale 

årelange bidragydere har heller ikke leveret 

det forventede. Fondens gennemsnitlige årlige 

afkast siden starten er på 14,6 procent (14,9%). 

SKAGEN Tellus har haft et svagt år i 2011 både 

absolut og relativt. Fonden har desværre ikke 

formået at udnytte de muligheder, som de lange 

renter har åbnet for i løbet af året. Fonden er gået 

0,7 procent ned målt i euro, mens referenceindekset 

steg 7,8 procent. SKAGEN Avkastning 

opnåede et afkast på 2,7 procent (3,0%) mod 

referenceindeksets 6,1 procent (6,5%). 

SKAGEN Høyrente, som ikke markedsføres i 

Danmark, opnåede 3,2 procents afkast kroner 

mod årets gennemsnitlige 3-måneders NIBOR på 

2,9 procent og referenceindeksets 2,7 procent. 

SKAGEN Høyrente Institusjon, som ikke markedsføres 

i Danmark, opnåede 3,3 procents afkast i 

forhold til referenceindeksets 2,4 procent. SKA- 

GEN Krona, som ikke markedsføres i Danmark, 

opnåede 2,7 procents afkast målt i svenske kroner 

i 2011 mod referenceindeksets 1,6 procent. 

ændringer i reguleringen af SKAGENs virksomhed 

En ny lov om værdipapirfonde med tilhørende 

forskrift træder i kraft 1. januar. Bestemmelserne 

om krav til nøgleinformation træder i kraft 1. juli 

2012. Loven dels opretholder gældende ret, dels 

indfører ændringer. 

Baggrunden for ændringerne i forhold til 

gældende ret er ændringerne i UCITS-direktivet 

(Undertaking for Collective Investment in 

Transferable Securities), der benævnes UCITS 

IV. Den nye version af UCITS viderefører i høj 

grad tidligere direktiver. Desuden indeholder 

den en ny regulering, som skal bane vejen for 

øget effektivisering i forvaltningen af værdipapirfonde 

og forhøjet fleksibilitet omkring, hvordan 

værdipapirfonde kan organiseres og forvaltes. 

Fleksibiliteten modsvares af, at der indføres 


Tor Dagfinn Veen 

Bestyrelsesmedlem og ejer 

Barbro Johansson 

Bestyrelsesmedlem, ejervalgt 

strengere krav til uafhængig kontrol af forvaltningsselskabets 

virksomhed. Ændringerne skal 

styrke konkurrenceevnen i den europæiske værdipapirfondsbranche 

og give investorerne større 

valgmuligheder. Samtidig skal adgangen til information 

om fondene forbedres. Loven indebærer 

også ændringer, som ikke direkte har baggrund 

i direktivet, men som sigter på at forbedre rammevilkårene 

i den norske fondsbranche og gøre 

regelsættet lettere tilgængeligt. 

SKAGEN har deltaget aktivt i lovgivningsprocessen 

og arbejder på at implementere det 

nye regelsæt i virksomheden. Dette arbejde vil 

blive afsluttet primo 2012. SKAGEN tog i august 

et nyt informationsdokument i anvendelse (Key 

Investor Information Document – KIID) omkring 

samtlige fonde. KIID implementerer nye europæiske 

regler for nøgleinformation. Intentionen er, 

at informationsdokumentet skal give standardiseret 

information om alle fonde og fondstyper 

uden hensyn til forvaltningsselskabet, således 

at investorer kan foretage direkte sammenligning 

af fonde fra forskellige forvaltningsselskaber. 

KIID er et tosiders dokument, som gør rede for de 

vigtigste karakteristika ved en fond. Det indeholder 

desuden oplysning om fondens målsætning 

og investeringsfilosofi, tidligere præstationer, 

omkostninger osv. Dokumentet skal erstatte det 

forenklede prospekt, når bestemmelserne træder 

i kraft 1. juli 2012. 

Kunderne får nye muligheder 

SKAGEN vil give kunderne bedst mulig service, 

opfølgning og kommunikation og ønsker at yde 

en innovativ og anderledes kundeservice og 

kommunikation. 

SKAGEN lancerede i sommerhalvåret en ny og 

bedre hjemmeside. Forbedringerne er især knyttet 

til bedre oversigt over fondskurser, direkte 

dialog med SKAGENs rådgivere over chatmodul 

og forbedret nyhedstjeneste, som rummer mulighed 

for direkte kommunikation med SKAGENs 

medarbejdere. Internetmøderne med vores forvaltere, 

som vi har fået gode tilbagemeldinger 

på, fortsætter også i 2012. 

SKAGEN har desuden lanceret en ny rapporteringsplatform 

ved navn Min Side. Den giver 

Yuhong Jin Hermansen 

Bestyrelsesmedlem, andelsejervalgt 

investorerne skræddersyet information, rapporter 

og analyser omkring deres beholdninger 

i SKAGENs fonde. 

SKAGEN åbnede efteråret 2011 en filial i 

Amsterdam. Det sker for at styrke tilstedeværelsen 

i Holland og tage hånd om den stigende 

kundemængde. Interessen og efterspørgslen er 

også stigende fra kunder i Schweiz, hvor SKAGEN 

har søgt om markedsføringstilladelse og opnået 

den fra slutningen af februar. 

Der har også været høj aktivitet i de andre 

lande, hvor SKAGEN markedsfører sine fonde. 

På kontorerne i Norge, Sverige og Danmark har 

der både været inspirationsmøder, frokostmøder 

og temamøder med stor deltagelse. I Storbritannien 

har SKAGEN primært institutionelle 

kunder. Denne kundegruppe står ofte over for 

særlige lovpligtige krav til forvaltningen af 

deres midler. De ansatte på Londonkontoret 

har brugt meget tid sammen med kunderne og 

deres konsulenter på at gennemgå SKAGENs 

investeringsfilosofi, risikohåndtering og risikokontrol. 

SKAGEN gør også en stor indsats 

over for sine distributører i de forskellige lande, 

således at de opnår tilstrækkelige kundskaber 

om SKAGENs fonde. Det er vigtigt, at kunderne 

får den rigtige oplevelse af SKAGEN, også når 

de handler via distributører. 

SKAGEN gennemfører hvert år en kundeundersøgelse 

i Norge og Sverige, hvor vi har flest 

direkte privatkunder. Intentionen er at undersøge, 

om selskabet opfylder målsætningen om 

bedst mulig service og opfølgning. Den kundeundersøgelse, 

som blev udført i 2011, viser, at 

kunderne stadig er tilfredse med SKAGEN. 

SKAGENs medarbejdere 

SKAGEN har ved udgangen af 2011 167 medarbejdere 

fordelt på seks kontorer i Norge 

(Stavanger, Trondheim, Ålesund, Bergen, Oslo 

og Tønsberg), to kontorer i Sverige (Stockholm 

og Göteborg) og ét i både Danmark (København), 

Storbritannien (London) og Holland (Amsterdam). 

SKAGENs fonde markedsføres desuden i Finland, 

Schweiz, Luxembourg og på Island. 

SKAGEN har i sit syttenårige virke lagt vægt 

på en incitamentstruktur og ejermodel, som

STYRETS BERETNING 

Lars-Erik Forsgårdh 

Bestyrelsesmedlem, andelsejervalgt 

motiverer til langsigtet tænkning og bæredygtig 

risikovilje. Forvaltningsselskabets indtjening 

svinger kraftigt i takt med finansmarkederne, 

og et lavt fast omkostningsgrundlag har været 

nødvendigt for at beskytte organisationen i dårlige 

tider. Denne tankegang ligger i forlængelse 

af de målsætninger, der ligger til grund for den 

forskrift vedrørende vederlag i finansinstitutioner, 

som trådte i kraft 1. januar 2011. SKAGEN 

har foretaget de nødvendige justeringer i sin 

aflønningsmodel for at imødekomme forskriften. 

SKAGEN skal kunne rekruttere og holde på de 

bedste medarbejdere i et globalt marked og må 

derfor kunne udbetale variabel aflønning, når 

selskabets resultater er gode. 

SKAGENs aflønningsmodel motiverer medarbejderne 

til at samarbejde om at skabe det 

højest mulige risikojusterede afkast til kunderne. 

Modellen støtter samarbejde mellem alle afdelinger, 

således at kunden får den bedst mulige 

oplevelse af SKAGEN, ikke mindst af service, 

opfølgning og kommunikation. Ingen medarbejdere 

bliver aflønnet direkte for tegningsresultaterne. 

Selskabet undgår derved den uheldige 

interne konkurrence og salgspression, beskyttelse 

af egen ekspertise og dårlig udnyttelse 

af medarbejdernes ressourcer, som kan præge 

sådanne ordninger. 

Medarbejdernes viden og kompetenceudvikling 

er afgørende for SKAGEN og vores kunder. 

Stort set alle SKAGENs kunderådgivere har ved 

udgangen af 2011 opnået autorisation som finansielle 

rådgivere. Ordningen stiller høje krav til 

teoretisk og praktisk viden, og medarbejdere med 

Per Gustav Blom 

Suppleant, andelsejervalgt 

Forslag til disponering af fondens overskud: 

kundekontakt skal bestå eksaminer bedømt af et 

uafhængigt nævn. En tilsvarende autorisationsordning 

blev indført i Sverige i 2005, og alle vores 

svenske rådgivere har opnået autorisation herfra. 

SKAGEN rekrutterer medarbejdere med forskellig 

baggrund og tilstræber en balance mellem 

mandlige og kvindelige medarbejdere. Ved 

årets udgang var 59 kvinder og 108 mænd ansat i 

virksomheden. Der er ligestilling mellem kønnene 

med hensyn til arbejdsvilkår og aflønning. SKA- 

GEN havde i 2011 et sygefravær på 1,5 procent. 

Bestyrelsen vil gerne takke alle medarbejdere 

for en flot indsats i 2011. Medarbejdernes kompetence 

og holdning er afgørende for SKAGENs 

resultater. 

Organisering 

Forvaltningsselskabet SKAGEN AS er under tilsyn 

hos Finanstilsynet og er SKAGEN Fondenes 

forretningsfører. Handelsbanken er SKAGENs 

depotmodtager, og Verdipapirsentralen (VPS) 

fører SKAGENs investorregister, for kunder der 

handler investeringsbeviser direkte med SKAGEN 

Fondene i Norge. 

Finansiel risiko 

Der er ingen finansiel risiko i fondene, da de kun 

har kortsigtet gæld i forbindelse med afregning 

af værdipapirer. 

Markedsrisiko, kreditrisiko og likviditetsrisiko 

Risikoen i værdipapirfondene opstår som følge 

af markedsbevægelser, udvikling i valuta, renter, 

I hele 1000 NOK SKAGEN VEKST SKAGEN GLOBAL SKAGEN KON-TIKI 

Jesper Rangvid 

Suppleant, ejervalgt 


AVKASTNING SKAGEN HØYRENTE 

Anne Sophie K. Stensrud 

Suppleant og ejer 

konjunkturer og selskabsspecifikke forhold. Risikoen 

i 2011 lå på det forventede niveau. 

SKAGEN stiller ud over lovpligtige krav interne 

krav til branchebalance og likviditet i de værdipapirer, 

fondene investerer i. Disse krav har 

været opfyldt i løbet af året. SKAGEN har også 

udarbejdet interne rutiner for at mindske risikoen 

for fejl, som kan få indvirkning på fondene. Fordelingen 

af aktieporteføljernes investeringer er 

resultat af SKAGENs investeringsfilosofi, som 

stiller krav til selskabernes værdifastsættelse, 

produkt- og markedsmatrice, gældsgrad og værdipapirers 

likviditet. Rentefondenes investeringer 

fordeles ligeledes baseret på en vurdering 

af den enkelte udsteders kreditværdighed og 

de generelle økonomiske forhold i det land, hvor 

udsteder befinder sig. 

Bestyrelsen bekræfter, at forudsætningen 

for den videre drift af forvaltningsselskabet er 

til stede. 

Investeringsfilosofi 

SKAGEN fastholder sin investeringsfilosofi og 

forretningside. SKAGEN tror på, at den bedste 

måde at skabe merafkast for kunderne – både før 

og nu – er at have en aktiv investeringsfilosofi, 

hvor porteføljeforvalterne leder efter upopulære, 

underanalyserede og undervurderede selskaber. 

Forvalterne af SKAGENs rentefonde anvender 

samme princip. Fondene skal forvaltes aktivt 

med grundlag i egne analyser af markedet, udstederne 

og de enkelte værdipapirer. 

SKAGEN HØYRENTE 

INSTITUSJON SKAGEN TELLUS SKAGEN KRONA SEK 

ÅRETS RESULTAT 

Som disponeres 

-1 972 527 -2 466 614 -6 693 488 33 669 123 550 50 503 -17 713 7 979 

Overført til/fra optjent egenkapital -1 972 527 -2 466 614 -6 693 488 33 669 -9 553 -4 670 -17 713 -1 520 

Afsat til uddeling til investorerne - 

- 

- 

- 133 102 55 173 - 

Netto uddelt til investorerne i løbet af året - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

9 499 

SUM 

Stavanger, 26. januar 2012 

SKAGEN AS’ bestyrelse 

-1 972 527 -2 466 614 -6 693 488 33 669 123 550 50 503 -17 713 7 979 

Martin Gjelsvik Tor Dagfinn Veen Lars-Erik Forsgårdh Yuhong Jin Hermansen Barbro Johansson Anne Sophie K. Stensrud Jesper Rangvid Per Gustav Blom 


48 

Årsregnskab 2011 

RESULTATREGNSKAP SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Avkastning 

(angitt i hele tusen kroner) Noter 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 

Porteføljeinntekter og -kostnader 

Renteinntekter/-kostnader 2 968 19 676 10 718 -5 483 3 095 29 514 47 929 54 448 

Aksjeutbytte 229 888 209 061 865 689 770 817 1 186 069 1 006 273 - 

- 

Gevinst/tap ved realisasjon 599 268 961 828 1 878 281 2 747 124 1 939 949 2 683 201 -10 206 18 172 

Endring urealiserte kursgevinster/tap 8 -2 714 579 433 968 -4 789 248 1 753 853 -8 678 665 4 884 616 -8 818 -9 778 

Garantiprovisjon 935 1 395 - 

- 

- 

1 714 - 

- 

Kurtasje -5 529 -9 043 -41 368 -39 943 -48 264 -38 889 -15 -20 

Valutagevinst/tap 15 037 -46 902 29 323 -142 965 20 414 -211 709 11 421 -11 623 

PORTEFØLJERESULTAT -1 872 011 1 569 983 -2 046 605 5 083 402 -5 577 402 8 354 719 40 311 51 199 

Forvaltningsinntekter og -kostnader 

Forvaltningshonorar fast 9 -88 680 -99 718 -328 727 -304 296 -877 109 -784 077 -6 493 -8 268 

Forvaltningshonorar variabelt 9 - 

-90 545 - 

-93 914 -123 697 -53 506 - 

- 

FORVALTNINGSRESULTAT -88 680 -190 263 -328 727 -398 210 -1 000 806 -837 583 -6 493 -8 268 

RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD -1 960 691 1 379 720 -2 375 332 4 685 192 -6 578 208 7 517 136 33 818 42 931 

Skattekostnad 4 - 11 836 -12 533 -91 281 -87 485 -115 280 -104 569 -149 - 

ÅRSRESULTAT - 1 972 527 1 367 188 -2 466 614 4 597 708 -6 693 488 7 412 567 33 669 42 931 


Overført til/fra opptjent egenkapital 10 -1 972 527 1 367 188 -2 466 614 4 597 708 -6 693 488 7 412 567 33 669 42 931 

Avsatt til utdeling til andelseierne 10 - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

Netto utdelt til andelseierne i løpet av året 10 - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

SUM -1 972 527 1 367 188 -2 466 614 4 597 708 -6 693 488 7 412 567 33 669 42 931 

BALANSE 31.12.2011 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2010 

Eiendeler 

Norske verdipapirer til kostpris 3,8 4 105 295 4 297 675 834 454 747 871 1 534 084 1 583 183 810 238 1 196 715 

Utenlandske verdipapirer til kostpris 3,8 3 397 189 3 352 926 29 672 148 25 904 844 35 051 221 31 442 804 256 987 176 497 

Urealiserte kursgevinster/tap 8 -253 078 2 461 501 180 596 4 969 845 3 067 222 11 745 887 -8 083 735 

Opptjente renter verdipapir 8 857 2 029 - 

2 117 - 

- 

8 221 8 531 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 7 250 263 10 114 131 30 687 198 31 624 678 39 652 527 44 771 874 1 067 363 1 382 477 

Tilgodehavende aksjeutbytte 14 021 22 885 152 460 159 259 148 611 161 462 - 

- 

Opptjente renter bank - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

SUM OPPTJENTE, IKKE MOTTATTE INNTEKTER 14 021 22 885 152 460 159 259 148 611 161 462 - 

- 

Til gode fra meglere 1 244 37 596 369 37 744 5 701 33 377 - 

- 

Til gode fra forvaltningsselskapet 2 - 

2 1 7 1 - 

- 

Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte 3 159 2 705 23 590 35 979 2 570 2 525 - 

- 

SUM ANDRE FORDRINGER 4 405 40 302 23 961 73 724 8 277 35 903 - 

- 

Bankinnskudd 85 091 208 509 710 937 605 061 1 350 158 2 866 849 89 938 239 663 

SUM EIENDELER 7 353 780 10 385 827 31 574 557 32 462 721 41 159 574 47 836 087 1 157 301 1 622 141 

Egenkapital 

Andelskapital til pålydende 10 624 396 697 727 4 148 123 3 964 232 8 268 739 8 258 941 874 664 1 220 421 

Overkurs 10 -845 214 -3 061 17 496 070 15 928 441 21 034 537 20 824 090 303 416 405 729 

INNSKUTT EGENKAPITAL -220 818 694 666 21 644 193 19 892 673 29 303 275 29 083 030 1 178 080 1 626 149 

Opptjent egenkapital 10 7 544 815 9 517 342 9 809 605 12 276 219 11 378 644 18 072 132 -23 261 -56 930 

Avsatt til andelseierne for reinvestering i nye andeler - 

- 

- 

- 

- 

- 

-483 -483 

SUM EGENKAPITAL 7 323 997 10 212 007 31 453 798 32 168 892 40 681 919 47 155 162 1 154 337 1 568 737 

Gjeld 

Skyldig til meglere 6 467 55 881 7 789 74 121 118 077 362 634 - 

51 291 

Skyldig til forvaltningsselskapet 18 305 115 264 78 034 171 984 321 669 281 902 1 571 2 129 

Annen gjeld 5 011 2 674 34 935 47 725 37 908 36 390 1 394 -16 

SUM ANNEN GJELD 29 783 173 819 120 758 293 829 477 655 680 926 2 965 53 404 

SUM GJELD OG EGENKAPITAL 7 353 780 10 385 827 31 574 557 32 462 721 41 159 574 47 836 087 1 157 301 1 622 141 




s k a g e n fondene årsrappor t 2011

RESULTATREGNSKAP SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Tellus SKAGEN Krona* 

(angitt i hele tusen kroner) Noter 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 

Porteføljeinntekter og -kostnader 

Renteinntekter/-kostnader 138 839 116 395 54 374 50 573 12 205 24 847 8 532 3 268 

Aksjeutbytte - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

Gevinst/tap ved realisasjon 337 1 049 -628 2 511 -30 714 20 422 - 

- 

Endring urealiserte kursgevinster/tap 8 -5 563 -720 -815 -4 424 7 492 -539 93 -357 

Garantiprovisjon - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

Kurtasje -139 -158 -86 -109 -31 -70 -63 -45 

Valutagevinst/tap - 

- 

- 

- 

-740 -3 580 - 

- 

PORTEFØLJERESULTAT 133 473 116 567 52 845 48 550 -11 788 41 081 8 563 2 865 

Forvaltningsinntekter og -kostnader 

Forvaltningshonorar fast 9 -9 924 -9 926 -2 342 -2 519 -5 636 -5 009 -584 -564 

Forvaltningshonorar variabelt 9 - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

FORVALTNINGSRESULTAT -9 924 -9 926 -2 342 -2 519 -5 636 -5 009 -584 -564 

RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD 123 550 106 641 50 503 46 031 -17 424 36 071 7 979 2 301 

Skattekostnad 4 - 

- 

- 

- 

-290 -127 - 

- 

ÅRSRESULTAT 123 550 106 641 50 503 46 031 -17 713 35 944 7 979 2 301 


Overført til/fra opptjent egenkapital 10 -9 553 8 759 -4 670 1 068 -17 713 -17 147 -1 520 -1 089 

Avsatt til utdeling til andelseierne 10 133 102 97 882 55 173 44 963 - 

53 091 - 

- 

Netto utdelt til andelseierne i løpet av året 10 - 

- 

- 

- 

- 

- 

9 499 3 390 

SUM 123 550 106 641 50 503 46 031 -17 713 35 944 7 979 2 301 

BALANSE 31.12.2011 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2010 

Eiendeler 

Norske verdipapirer til kostpris 3,8 3 340 674 2 612 373 1 286 629 1 016 802 29 393 - 

- 

- 

Utenlandske verdipapirer til kostpris 3,8 - 

- 

- 

- 

468 383 634 138 396 565 205 605 

Urealiserte kursgevinster/tap 8 -5 121 443 -1 031 -216 6 682 -809 -174 -268 

Opptjente renter verdipapir 8 19 787 14 635 7 631 7 179 6 086 10 806 1 835 1 210 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 3 355 340 2 627 450 1 293 229 1 023 765 510 544 644 134 398 226 206 547 

Tilgodehavende aksjeutbytte - - - - - - - - 

Opptjente renter bank - 

- - 

- - - - - 

SUM OPPTJENTE, IKKE MOTTATTE INNTEKTER - 

- - 

- - - - 

Til gode fra meglere - 

- 

- 

- 

- 

- 

10 042 - 

Til gode fra forvaltningsselskapet - 

- 

- 

- 

1 - 

- 

- 

Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte - 

- 

- 

- 

893 363 - 

- 

SUM ANDRE FORDRINGER - 

- 

- 

- 

894 363 10 042 - 

Bankinnskudd 832 701 893 531 425 173 495 143 24 278 142 706 6 191 7 548 

SUM EIENDELER 4 188 041 3 520 981 1 718 402 1 518 908 535 716 787 203 414 459 214 095 

Egenkapital 

Andelskapital til pålydende 10 4 019 037 3 389 023 1 666 756 1 476 567 508 973 688 798 390 066 212 774 

Overkurs 10 37 727 31 153 -3 256 -2 908 48 907 49 582 1 891 1 021 

INNSKUTT EGENKAPITAL 4 056 764 3 420 175 1 663 500 1 473 658 557 880 738 381 391 957 213 795 

Opptjent egenkapital 10 -5 251 -69 -1 172 -542 -23 942 -6 250 1 035 -137 

Avsatt til andelseierne for reinvestering i nye andeler 133 570 98 273 55 411 45 201 -41 53 074 - 

- 

SUM EGENKAPITAL 4 185 083 3 518 379 1 717 740 1 518 318 533 897 785 205 392 991 213 658 

Gjeld 

Skyldig til meglere - 

- 

- 

- 

- 

- 

9 915 - 

Skyldig til forvaltningsselskapet 2 712 2 351 662 590 1 228 1 620 203 129 

Annen gjeld 246 251 - 

- 

591 378 11 350 308 

SUM ANNEN GJELD 2 958 2 602 662 590 1 819 1 998 21 468 437 

SUM GJELD OG EGENKAPITAL 4 188 041 3 520 981 1 718 402 1 518 908 535 716 787 203 414 459 214 095 

* Angitt i hele tusen svenske kroner 





50 

Generelle noter 2011 

NOTE 1: 

REGNSKAPSPRINSIPPER 

Alle tall oppgis i hele tusen om ikke annet 

er angitt. 

Finansielle instrumenter: 

Alle finansielle instrumenter, som aksjer, 

obligasjoner og sertifikater, vurderes til 

virkelig verdi (markedsverdi). 

Fastsettelse av virkelig verdi: 

Verdipapirer er vurdert til markedskurser 

30.12.2011. 

Obligasjoner og sertifikater der det ikke 

eksisterer ”market-maker-kurser” prises 

til enhver tid mot gjeldende yield-kurve. 

Unoterte aksjer er verdsatt etter siste 

omsetningskurs, verdivurderinger 

foretatt av meglerforbindelser og interne 

verdivurderinger. 

Valutakurser: 

Verdipapirer og bankinnskudd/-trekk 

i utenlandsk valuta er vurdert til 

gjeldende valutakurs ved tidspunkt for 

kursfastsettelse 30.12.2011. 

Behandling av transaksjonskostnader: 

Transaksjonskostnader i form av 

kurtasje til meglere kostnadsføres på 

transaksjonstidspunkt. 

Avsatt til utdeling til andelseierne: 

Alle utdelinger til andelseierne i rentefond 

behandles som overskuddsdisponeringer 

ihht. forskrift om årsregnskap for 

verdipapirfond. Utdeling fra rentefond 

regnskapsføres ved at reinvesteringer 

føres som nye andeler i fondet i 

regnskapsåret. 

Tilordning anskaffelseskost: 

For aksjefondene er gjennomsnittlig 

anskaffelsesverdi benyttet for å finne 

realiserte kursgevinster/-tap ved salg 

av aksjer. For rentefondene benyttes 

FIFO-prinsippet ved beregning av realisert 

kursgevinst/-tap ved salg. 

NOTE 2: 

FINANSIELLE DERIVATER 

Fondene har ikke hatt beholdning av 

finansielle derivater gjennom året. 

NOTE 3: FINANSIELL 

MARKEDSRISIKO 

Balansen i fondenes årsregnskap 

gjenspeiler fondenes markedsverdi 

pr siste børsdag i året målt i norske 

kroner. Aksjefondene er gjennom 

investering i norske og utenlandske 

virksomheter eksponert for aksjekurs- 

og valutakursrisiko. Rentefondene er 

eksponert for renterisiko, kredittrisiko 

og valutarisiko i de tilfeller fondene 

investerer i annen valuta enn NOK. 


NOTE 4: SKATTEBEREGNING 

Aksjefond: 

Aksjefond er i utgangspunktet fritatt 

for skatteplikt på gevinster og har ikke 

fradragsrett for tap ved realisasjon av 

aksjer. 

Videre er utbytter mottatt fra selskaper 

innenfor EØS i utgangspunktet skattefrie. 

3 % av realiserte gevinster fra selskaper 

skattemessig hjemmehørende innenfor 

EØS og utbytter mottatt fra tilsvarende 

selskaper behandles imidlertid som 

skattepliktige. 

Utbytter mottatt fra selskaper utenfor EØS 

er skattepliktige. Fondene kan i tillegg 

belastes kildeskatt på utbytte mottatt fra 

alle utenlandske selskaper. 

Faktisk skattekostnad for årene 2011 

og 2010 knytter seg til kildeskatt på 

utenlandsk utbytte. 

Rentefond: 

Rentefond er skattepliktig med 28 % 

av netto realiserte kursgevinster på 

rentebærende verdipapirer, opptjente 

periodiserte renteinntekter, valutagevinst/tap, 

minus fradragsberettigede 

kostnader hvilket blant annet omfatter 

forvaltningshonoraret. Skattepliktig 

resultat utdeles i praksis til andelseierne 

slik at fondet ikke kommer i skatteposisjon. 

NOTE 5: 

DEPOTOMKOSTNINGER 

Fondene blir kun belastet med 

transaksjonsdrevne depotkostnader. 

NOTE 6: OMLØPSHASTIGHET 

Omløpshastighet er et mål på 

handelsvolumets størrelse justert 

for tegning og innløsning av andeler. 

Omløpshastigheten er beregnet som det 

minste av henholdsvis samlet kjøp og 

samlet salg av verdipapirer i porteføljen 

i løpet av året, delt på gjennomsnittlig 

forvaltningskapital i løpet av året. 

Omløpshastighet for 2011: 

SKAGEN Vekst 23 % 

SKAGEN Global 33 % 

SKAGEN Kon Tiki 22 % 

SKAGEN Avkastning 85 % 

SKAGEN Høyrente 89 % 

SKAGEN Høyrente Institusjon 92 % 

SKAGEN Tellus 723 % 

SKAGEN Krona 418 % 

NOTE 7: 

TEGNINGSPROVISJON 

Ingen tegnings- eller innløsningsprovisjoner. 

NOTE 8: 

SE SIDENE 54 – 65 

SKAGEN Vekst Note 9, 10 og 11 

NOTE 9. FORVALTNINGSHONORAR 

Fast forvaltningshonorar utgjør 1 % p.a. av den daglige forvaltningskapital i tillegg til 

variabelt forvaltningshonorar: 1/10 av avkastning utover 6 % p.a. 

NOTE 10. EGENKAPITAL 

Andelskapital Overkurs 

Opptjent 

egenkapital Sum 

EGENKAPITAL PR 1.1.2011 697 727 -3 062 9 517 342 10 212 007 

Utstedelse av andeler 87 180 1 075 310 1 162 490 

Innløsning av andeler -160 511 -1 917 463 -2 077 973 

Årsresultat -1 972 527 -1 972 527 

EGENKAPITAL PR 31.12.2011 624 396 -845 214 7 544 815 7 323 997 

31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 

Antall andeler 6 243 962 6 977 271 8 177 547 

Basiskurs pr andel (angitt i hele kroner)* 1 173,0200 1 463,6198 1 268,3147 

NOTE 11. RISK-BELØP (angitt i hele kroner) 

Fastsatt Risk-beløp pr 1. januar: 

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 

-0,35 -0,37 3,28 -0,50 1,73 1,26 3,62 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 

3,77 0,51 2,03 3,06 -7,03 -9,44 

SKAGEN Global Note 9 og 10 


Fast forvaltningshonorar utgjør 1 % p.a. av den daglige forvaltningskapital i tillegg 

til variabelt forvaltningshonorar: 1/10 av bedre verdiutvikling i andelsverdien enn 

referanseindeksen MSCI All Country World Daily Total Return Net $ målt i norske kroner. 



Opptjent 


EGENKAPITAL PR 1.1.2011 3 964 232 15 928 441 12 276 219 32 168 892 

Utstedelse av andeler 1 265 364 8 722 936 9 988 300 

Innløsning av andeler -1 081 473 -7 155 307 -8 236 780 

Årsresultat -2 466 614 -2 466 614 


31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 


Basiskurs pr andel (angitt i hele kroner)* 758,2843 811,4809 697,9145 

SKAGEN Kon-Tiki Note 9, 10 og 11 


Fast forvaltningshonorar utgjør 2 % p.a. av den daglige forvaltningskapital i tillegg 

til variabelt forvaltningshonorar: 1/10 av bedre verdiutvikling i andelsverdien enn 

referanseindeksen, MSCI Emerging Markets Index Daily Traded Net Total Return $ målt 

i norske kroner. Ved dårligere verdiutvikling i andelsverdien enn referanseindeksen, 

trekkes 10 % av underutviklingen fra det faste forvaltningshonoraret. Sum forvaltningshonorar 

er dog begrenset oppad og nedad slik at samlet honorar ikke kan overstige 4 % 

p.a. og ikke bli lavere enn 1 % p.a. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. 



Opptjent 



Utstedelse av andeler 2 654 692 11 132 463 13 787 156 

Innløsning av andeler -2 644 894 -10 922 016 -13 566 910 

Årsresultat -6 693 488 -6 693 488 


31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 



* Basiskurs er satt ved dagsslutt 30/12 og basert på beste estimater på dette tidspunkt. I regnskap er endelige tall pr 

31/12 lagt til grunn. Mindre periodiseringsavvik kan dermed forekomme.

NOTE 11. RISK-BELØP (angitt i hele kroner) 

Fastsatt Risk-beløp per 1. januar: 

2003 2004 2005 2006 

3,26 1,80 -0,11 0,00 

SKAGEN Høyrente Note 9 og 10 


Forvaltningshonoraret utgjør 0,25 % p.a. av den daglige forvaltningskapital. 



Opptjent 

egen- 

kapital 

Avsatt til andels- 

eierne for reinvest. 

i nye andeler Sum 

EGENKAPITAL PR 1.1.2011 3 389 023 31 153 -69 98 273 3 518 379 

Utstedelse av andeler 5 279 107 49 591 85 439 5 414 137 

Innløsning av andeler -4 649 093 -43 016 -81 068 -4 773 177 

Reinvestert for andelseierne -97 805 -97 805 

Avsatt til reinvestering for andelseierne 133 102 133 102 

Årsresultat etter utdeling til andelseierne -9 553 -9 553 

EGENKAPITAL PR 31.12.2011 4 019 037 37 727 -5 251 133 570 4 185 083 

31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 



SKAGEN Høyrente Institusjon Note 9 og 10 





Opptjent 

egen- 

kapital 




EGENKAPITAL PR 1.1.2011 1 476 567 -2 908 -542 45 201 1 518 318 

Utstedelse av andeler 951 786 -2 075 17 062 966 774 

Innløsning av andeler -761 597 1 727 -13 022 -772 892 


Avsatt til reinvestering for andelseierne 55 173 55 173 


EGENKAPITAL PR 31.12.2011 1 666 756 -3 256 -1 172 55 411 1 717 740 

31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 



SKAGEN Avkastning Note 9, 10, 11 og 12 





Opptjent 

egen- 

kapital 




EGENKAPITAL PR 1.1.2011 1 220 421 405 729 -56 930 -483 1 568 737 

Utstedelse av andeler 320 872 95 865 416 736 

Innløsning av andeler -666 629 -198 177 -864 805 

Årsresultat etter utbetaling til andelseierne 33 669 33 669 

EGENKAPITAL PR 31.12.2011 874 664 303 416 -23 261 -483 1 154 337 

31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 



NOTE 11. VALUTARISIKO 

SKAGEN Avkastning benytter ikke valutasikringsinstrumenter mot norske kroner, 

men har pr 31.12.11 trekk på USD, EUR, MXN, PLN og ZAR bankkonti for å redusere 

valutaeksponeringen på investeringene. 

NOTE 12. UTSATT SKATTEFORDEL 

SKAGEN Avkastning har et skattemessig underskudd til fremføring på NOK 12 mill 

pr 31.12.11. Tilhørende utsatt skattefordel er ikke bokført i balansen da fremtidig 

utnyttelse av denne er usikker. 

SKAGEN Tellus Note 9, 10 og 11 




Opptjent Avsatt til andelsegen- 


Andelskapital Overkurs kapital i nye andeler Sum 

EGENKAPITAL PR 1.1.2011 688 798 49 582 -6 250 53 074 785 205 

Utstedelse av andeler 304 185 13 165 45 317 396 

Innløsning av andeler -484 011 -13 840 -24 -497 875 



EGENKAPITAL PR 31.12.2011 508 973 48 907 -23 942 -41 533 897 

31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 



NOTE 11. UTSATT SKATTEFORDEL 

SKAGEN Tellus har et skattemessig underskudd til fremføring på NOK 25 mill pr 

31/12/2011. Tilhørende utsatt skattefordel er ikke bokført i balansen da fremtidig 

utnyttelse av denne er usikker. 

SKAGEN Krona Note 9 og 10 (alle tall i hele tusen SEK) 





Opptjent 


EGENKAPITAL PR 1.1.2011 212 774 1 021 -137 213 658 

Utstedelse av andeler 438 593 2 197 5 288 446 079 

Innløsning av andeler -270 750 -1 377 -2 597 -274 724 

Reinvestert for andelseierne 9 449 50 9 499 

Årsresultat -1 521 -1 521 

EGENKAPITAL PR 31.12.2011 390 066 1 891 1 035 392 991 

31.12.2011 31.12.2010 31.12.2009 



* Basiskurs er satt ved dagsslutt 30/12 og basert på beste estimater på dette tidspunkt. I regnskap er endelige tall 

pr 31/12 lagt til grunn. Mindre periodiseringsavvik kan dermed forekomme. 


52 


Note 8. Verdipapirportefølje pr 31.12.2011 (angitt i hele kroner) 

Verdipapir Antall Kjøpsverdi NOK Markedskurs Valuta Markedsverdi NOK 


Urealisert 

gevinst/tap 

Andel av 

fondet 

Eierandel 

selskap/ 

aksjeklasse Børs 

Energi 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 1 159 165 119 581 745 23,49 USD 162 489 141 42 907 396 2,22 % 0,04 % New York 

Solstad Offshore ASA 1 938 650 95 343 907 83,52 NOK 161 909 844 66 565 937 2,21 % 5,01 % Oslo Børs 

TGS Nopec Geophysical Co ASA 1 075 867 81 049 306 132,50 NOK 142 552 377 61 503 071 1,95 % 1,04 % Oslo Børs 

Bonheur ASA 1 192 594 88 117 205 116,50 NOK 138 937 201 50 819 996 1,90 % 2,92 % Oslo Børs 

Ganger Rolf ASA 1 273 817 130 404 738 106,50 NOK 135 661 510 5 256 772 1,85 % 3,76 % Oslo Børs 

DOF ASA 5 702 213 108 659 666 21,50 NOK 122 597 579 13 937 913 1,67 % 5,13 % Oslo Børs 

Sevan Drilling ASA 17 599 671 140 650 744 5,10 NOK 89 758 322 -50 892 421 1,23 % 5,23 % Oslo Børs 

Transocean Ltd 346 900 153 116 721 38,39 USD 79 472 793 -73 643 928 1,09 % 0,10 % New York 

Gazprom Oao ADR 1 064 000 64 923 841 10,66 USD 67 685 384 2 761 543 0,92 % 0,01 % London Int. 

Siem Offshore Inc 8 036 317 68 364 907 8,30 NOK 66 701 431 -1 663 476 0,91 % 2,03 % Oslo Børs 

Eidesvik Offshore ASA 1 682 641 64 220 516 29,60 NOK 49 806 174 -14 414 342 0,68 % 5,58 % Oslo Børs 

Marine Accurate Well ASA 67 652 076 51 258 636 0,65 NOK 43 973 849 -7 284 786 0,60 % 5,76 % Unotert 

BP Plc ADR 171 381 54 167 560 42,74 USD 43 711 253 -10 456 306 0,60 % 0,00 % New York 

Northern Offshore Ltd 2 940 000 28 386 046 12,75 NOK 37 485 000 9 098 954 0,51 % 1,86 % Oslo Børs 

Spectrum ASA 1 785 000 15 665 981 18,00 NOK 32 130 000 16 464 019 0,44 % 5,04 % Oslo Axess 

Electromagnetic Geoservices AS 2 185 079 23 233 052 13,30 NOK 29 061 551 5 828 499 0,40 % 1,11 % Oslo Børs 

Norwegian Energy Co ASA 5 127 513 78 353 619 4,66 NOK 23 894 211 -54 459 408 0,33 % 2,10 % Oslo Børs 

BP Plc 547 608 34 784 480 4,60 GBP 23 398 925 -11 385 554 0,32 % 0,00 % London 

Fred Olsen Production ASA 3 000 000 18 734 740 7,75 NOK 23 250 000 4 515 260 0,32 % 2,83 % Oslo Børs 

Seabird Exploratio Plc 11/15 6,00% Call 5 172 592 30 716 105 75,00 USD 23 150 692 -7 565 413 0,32 % - Unotert 

Subsea 7 SA 189 300 20 569 379 111,00 NOK 21 012 300 442 921 0,29 % 0,05 % Oslo Børs 

Småposter 1) 110 085 073 60 862 536 -49 222 537 0,83 % 

Sum energi 1 580 387 966 1 579 502 073 -885 890 21,57 % 

Råvarer 

Norsk Hydro ASA 5 536 510 139 178 720 27,74 NOK 153 582 787 14 404 068 2,10 % 0,27 % Oslo Børs 

Akzo Nobel NV 222 000 59 466 318 37,36 EUR 64 288 662 4 822 344 0,88 % 0,09 % Amsterdam 

Koza Altin Isletmeleri AS 643 750 46 209 166 25,10 TRY 51 066 381 4 857 214 0,70 % 0,42 % Istanbul 

Agrinos AS 802 378 21 530 067 40,00 NOK 32 095 120 10 565 053 0,44 % 2,15 % Unotert 

Norske Skogindustrier ASA 5 970 000 345 540 673 4,52 NOK 26 984 400 -318 556 273 0,37 % 3,14 % Oslo Børs 

Hindalco Industries Ltd 1 950 673 46 051 668 115,85 INR 25 394 336 -20 657 332 0,35 % 0,10 % National India 

Rottneros AB 12 204 585 60 162 820 2,11 SEK 22 382 056 -37 780 765 0,31 % 7,96 % Stockholm 

Småposter 1) 37 629 068 31 154 236 -6 474 832 0,43 % 

Sum råvarer 755 768 501 406 947 978 -348 820 523 5,56 % 

Kapitalvarer, service og transport 

Kongsberg Gruppen ASA 3 275 767 136 059 534 116,00 NOK 379 988 972 243 929 438 5,19 % 2,73 % Oslo Børs 

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA 1 315 811 93 969 680 136,50 NOK 179 608 201 85 638 522 2,45 % 3,80 % Oslo Børs 

Stolt-Nielsen Ltd 926 602 114 905 029 120,00 NOK 111 192 240 -3 712 789 1,52 % 1,44 % Oslo Børs 

Dockwise Ltd 1 032 808 173 151 705 96,25 NOK 99 407 770 -73 743 935 1,36 % 4,08 % Oslo Børs 

Norwegian Air Shuttle ASA 1 504 738 83 482 806 55,25 NOK 83 136 774 -346 032 1,14 % 4,35 % Oslo Børs 

LG Corp 233 756 48 433 682 61 400,00 KRW 73 928 902 25 495 220 1,01 % 0,14 % Seoul 

Aveng Ltd 2 575 700 75 193 395 33,00 ZAR 62 822 096 -12 371 299 0,86 % 0,64 % Johannesburg 

Odfjell SE-A 1 664 725 74 526 069 36,00 NOK 59 930 100 -14 595 969 0,82 % 2,53 % Oslo Børs 

Glamox ASA 5 944 034 5 852 347 9,50 NOK 56 468 323 50 615 976 0,77 % 9,01 % Unotert 

Kverneland ASA 4 662 635 25 756 193 10,65 NOK 49 657 063 23 900 870 0,68 % 3,02 % Oslo Børs 

Golar LNG Ltd 186 611 30 307 119 263,80 NOK 49 227 982 18 920 863 0,67 % 0,23 % Oslo Børs 

I.M. Skaugen SE 1 404 501 17 609 215 29,80 NOK 41 854 130 24 244 915 0,57 % 5,18 % Oslo Børs 

Fairstar Heavy Transport NV 4 414 585 46 670 000 8,50 NOK 37 523 972 -9 146 028 0,51 % 5,45 % Oslo Børs 

Goodtech ASA 21 168 416 48 134 917 1,57 NOK 33 234 413 -14 900 504 0,45 % 6,51 % Oslo Børs 

A P Moller - Maersk A 811 38 032 895 35 840,00 DKK 30 316 088 -7 716 807 0,41 % 0,04 % København 

LG Corp Pref 224 482 25 796 379 23 100,00 KRW 26 710 168 913 789 0,36 % 6,77 % Seoul 

TTS Group ASA Konv. 8 % 01/16 19 000 000 18 620 000 102,50 NOK 19 475 000 855 000 0,27 % - Oslo Børs 

Småposter 1) 298 486 612 114 125 860 -184 360 753 1,56 % 

Sum kapitalvarer, service og transport 1 354 987 578 1 508 608 054 153 620 477 20,61 % 

Inntektsavhengige forbruksvarer 

Royal Caribbean Cruises Ltd 902 048 124 546 625 24,77 USD 133 337 320 8 790 695 1,82 % 0,42 % New York 

Carnival Corp 485 865 120 530 973 32,64 USD 94 637 189 -25 893 784 1,29 % 0,08 % New York 

Hurtigruten ASA 30 296 503 108 945 756 3,03 NOK 91 798 404 -17 147 352 1,25 % 7,21 % Oslo Børs 

LG Electronics Inc Pref 600 000 144 987 601 24 000,00 KRW 74 172 960 -70 814 641 1,01 % 0,41 % Seoul 

Dixons Retail Plc 57 626 905 284 227 522 0,10 GBP 52 508 943 -231 718 579 0,72 % 1,60 % London 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 591 300 10 522 543 13,19 USD 46 542 396 36 019 854 0,64 % 0,10 % London Int. 

Fjord Line AS 2 850 000 28 500 000 16,00 NOK 45 600 000 17 100 000 0,62 % 5,35 % Unotert 

Continental AG 121 000 50 302 215 48,09 EUR 45 108 651 -5 193 563 0,62 % 0,06 % Xetra 

NHST Media Group ASA 60 000 31 447 083 600,00 NOK 36 000 000 4 552 917 0,49 % 4,66 % Unotert 

Småposter 1) 75 883 753 34 295 883 -41 587 870 0,47 % 

Sum inntektsavhengige forbruksvarer 979 894 071 654 001 746 -325 892 323 8,93 %



Urealisert 

gevinst/tap 

Andel av 

fondet 

Eierandel 

selskap/ 


Defensive konsumvarer 

Winn-Dixie Stores Inc 2 540 270 104 664 068 9,38 USD 142 193 186 37 529 118 1,94 % 4,52 % NASDAQ 

Cermaq ASA 1 559 045 65 772 654 70,20 NOK 109 444 959 43 672 305 1,49 % 1,69 % Oslo Børs 

Kesko Oyj B 399 811 104 404 013 25,96 EUR 80 451 468 -23 952 545 1,10 % 0,60 % Helsinki 

Morpol ASA 8 407 150 175 895 575 8,30 NOK 69 779 345 -106 116 230 0,95 % 5,00 % Oslo Børs 

Chiquita Brands Intl 1 119 523 91 964 061 8,34 USD 55 717 951 -36 246 110 0,76 % 2,45 % New York 

Royal Unibrew A/S 135 865 38 746 438 321,50 DKK 45 558 863 6 812 425 0,62 % 1,21 % København 

Austevoll Seafood ASA 1 972 716 62 173 336 21,00 NOK 41 427 036 -20 746 300 0,57 % 0,97 % Oslo Børs 

Yazicilar Holding AS 750 000 25 622 446 9,96 TRY 23 608 300 -2 014 146 0,32 % 0,47 % Istanbul 

Småposter 1) 137 550 654 48 611 795 -88 938 859 0,66 % 

Sum defensive konsumvarer 806 793 245 616 792 903 -190 000 342 8,42 % 

Medisin 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 719 787 217 972 938 40,36 USD 173 360 928 -44 612 010 2,37 % 0,08 % NASDAQ 

Clavis Pharma ASA 943 918 31 159 792 47,90 NOK 45 213 672 14 053 881 0,62 % 3,09 % Oslo Børs 

Algeta ASA 256 000 25 537 185 153,00 NOK 39 168 000 13 630 815 0,53 % 0,63 % Oslo Børs 

Photocure ASA 1 114 401 44 889 736 34,70 NOK 38 669 715 -6 220 021 0,53 % 5,21 % Oslo Børs 

Medi-Stim ASA 1 611 000 20 129 504 20,00 NOK 32 220 000 12 090 496 0,44 % 8,54 % Oslo Børs 

Karolinska Development AB 1 234 600 43 031 490 24,00 SEK 25 753 248 -17 278 241 0,35 % 2,63 % Stockholm 

Origio A/S 1 550 000 24 275 806 13,05 NOK 20 227 500 -4 048 306 0,28 % 4,85 % Oslo Børs 

Småposter 1) 46 054 189 20 358 086 -25 696 103 0,28 % 

Sum medisin 453 050 638 394 971 149 -58 079 489 5,39 % 

Bank og finans 

Gjensidige Forsikring ASA 2 321 368 136 826 502 69,30 NOK 160 870 802 24 044 300 2,20 % 0,46 % Oslo Børs 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 180 025 33 834 264 788,00 NOK 141 859 700 108 025 436 1,94 % 1,69 % Oslo Børs 

Hannover Rueckversicherung AG 377 500 76 075 785 38,32 EUR 112 143 386 36 067 601 1,53 % 0,31 % Frankfurt 

Northern Logistic Property ASA 2 728 689 82 502 098 20,70 NOK 56 483 862 -26 018 235 0,77 % 7,70 % Oslo Børs 

Danske Bank A/S 741 784 83 170 607 72,95 DKK 56 440 008 -26 730 599 0,77 % 0,08 % København 

Korean Reinsurance Co 702 093 8 469 012 15 000,00 KRW 54 246 163 45 777 151 0,74 % 0,61 % Seoul 

Hitecvision AS 762 746 5 183 496 65,00 NOK 49 578 490 44 394 994 0,68 % 4,14 % Unotert 

Sparebanken Øst 1 500 000 26 585 912 33,00 NOK 49 500 000 22 914 088 0,68 % 7,24 % Oslo Børs 

Norwegian Finans Holding ASA 14 900 000 29 215 000 2,50 NOK 37 250 000 8 035 000 0,51 % 8,76 % Unotert 

Sparebanken Vest 995 506 45 056 270 31,50 NOK 31 358 439 -13 697 831 0,43 % 4,61 % Oslo Børs 

Haci Omer Sabanci Holding AS 1 501 444 23 339 370 5,40 TRY 25 624 005 2 284 635 0,35 % 0,07 % Istanbul 

Irsa Sa ADR 397 502 31 351 260 10,37 USD 24 598 812 -6 752 447 0,34 % 0,69 % New York 

Aareal Bank AG 189 259 27 126 685 13,98 EUR 20 516 041 -6 610 644 0,28 % 0,32 % Frankfurt 

Småposter 1) 70 962 483 51 209 198 -19 753 285 0,70 % 

Sum bank og finans 679 698 744 871 678 907 191 980 163 11,90 % 

Informasjonsteknologi 

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 116 936 92 727 711 287,40 USD 200 553 878 107 826 167 2,74 % 0,26 % London Int. 

Samsung Electronics Co Ltd GDR 50 000 19 712 300 460,70 USD 137 462 514 117 750 214 1,88 % 0,02 % London Int. 

Proact IT Group AB 458 101 15 214 172 158,00 SEK 62 909 007 47 694 835 0,86 % 4,91 % Stockholm 

Eltek ASA 17 038 235 91 535 609 3,25 NOK 55 374 264 -36 161 345 0,76 % 5,18 % Oslo Børs 

Q-Free ASA 3 182 604 44 687 622 16,70 NOK 53 149 487 8 461 865 0,73 % 5,28 % Oslo Børs 

Corning Inc 609 450 53 103 006 12,98 USD 47 207 265 -5 895 741 0,64 % 0,04 % New York 

Samsung SDI Co Ltd 40 000 16 814 575 133 500,00 KRW 27 505 806 10 691 231 0,38 % 0,09 % Seoul 

EDB Ergogroup ASA 2 544 240 30 956 610 9,75 NOK 24 806 340 -6 150 270 0,34 % 0,95 % Oslo Børs 

Småposter 1) 113 805 181 56 743 339 -57 061 842 0,77 % 

Sum informasjonsteknologi 478 556 786 665 711 900 187 155 114 9,09 % 

Telekom 

France Telecom SA 1 111 904 142 130 520 12,13 EUR 104 587 942 -37 542 578 1,43 % 0,04 % Paris 

Sistema Jsfc GDR 573 709 19 189 678 16,81 USD 57 551 340 38 361 662 0,79 % 0,12 % London Int. 

Mobile Telesystems ADR 645 000 41 050 762 14,68 USD 56 504 344 15 453 582 0,77 % 0,06 % New York 

Telekomunikasi Indonesia Tbk ADR 265 000 14 761 545 30,74 USD 48 612 259 33 850 714 0,66 % 0,05 % New York 

Indosat Tbk PT ADR 200 000 33 264 730 31,54 USD 37 643 305 4 378 576 0,51 % 0,18 % New York 

Småposter 1) 7 842 206 1 378 981 -6 463 225 0,02 % 

Sum telekom 258 239 441 306 278 172 48 038 732 4,18 % 

Nyttetjenester 

Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 2 610 818 126 051 470 26,85 BRL 224 496 734 98 445 264 3,07 % 0,98 % Sao Paulo 

Centrais Eletricas Brasileiras SA 357 348 29 055 195 17,84 BRL 20 416 220 -8 638 975 0,28 % 0,03 % Sao Paulo 

Sum nyttetjenester 155 106 665 244 912 954 89 806 289 3,34 % 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 2) 7 502 483 635 7 249 405 836 -253 077 792 99,00 % 

1) Ved henvendelse til forvaltningsselskapet SKAGEN AS kan man få tilsendt pr e-post en oversikt over hvilke selskaper som inngår i posten. 

2) For verdi av likviditet i porteføljen pr 31.12.2011 henvises til balansen. 


54 



Verdipapir Antall Kjøpsverdi NOK Markedskurs Valuta 


Markedsverdi 

NOK 

Urealisert 

gevinst/tap 

Andel av 

fondet 

Eierandel 

selskap/ 


Energi 

Gazprom Oao ADR 12 102 290 889 939 794 10,66 USD 769 876 081 -120 063 713 2,45 % 0,10 % London Int. 

Weatherford Intl Ltd 5 666 310 482 081 432 14,64 USD 495 036 788 12 955 356 1,57 % 0,75 % New York 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 3 396 473 606 992 347 23,49 USD 476 109 942 -130 882 405 1,51 % 0,12 % New York 

Ensco Plc - ADR 1 358 901 388 984 568 46,92 USD 380 488 810 -8 495 759 1,21 % 0,59 % New York 

OMV AG 2 064 000 445 062 438 23,44 EUR 375 009 133 -70 053 305 1,19 % 0,63 % Wien 

Nabors Industries Ltd 3 213 981 452 383 143 17,34 USD 332 574 131 -119 809 012 1,06 % 1,12 % New York 

Kazmunaigas Exploration GDR 3 468 558 446 152 275 14,95 USD 309 446 960 -136 705 315 0,98 % 0,82 % London Int. 

Baker Hughes Inc 873 004 243 312 654 48,64 USD 253 399 566 10 086 912 0,81 % 0,20 % New York 

BP Plc 4 565 134 232 740 096 4,60 GBP 195 065 138 -37 674 958 0,62 % 0,02 % London 

BP Plc ADR 617 696 188 954 856 42,74 USD 157 545 272 -31 409 584 0,50 % 0,02 % New York 

Petroleo Brasileiro SA 2 065 412 146 769 784 21,49 BRL 142 145 217 -4 624 568 0,45 % 0,04 % Sao Paulo 

Noble Corp 504 593 112 316 665 30,22 USD 90 997 979 -21 318 686 0,29 % 0,20 % New York 

Afren Plc 7 494 697 52 629 203 0,86 GBP 59 597 960 6 968 758 0,19 % 0,70 % London 

Transocean Ltd 231 547 106 911 446 38,39 USD 53 046 085 -53 865 360 0,17 % 0,07 % New York 

Sum energi 4 795 230 700 4 090 339 061 -704 891 639 13,01 % 

Råvarer 

Svenska Cellulosa AB-B 7 538 731 596 719 190 102,00 SEK 668 333 025 71 613 835 2,13 % 1,24 % Stockholm 

Akzo Nobel NV 1 912 478 578 591 229 37,36 EUR 553 831 764 -24 759 465 1,76 % 0,81 % Amsterdam 

Cliffs Natural Resources Inc 1 300 717 339 224 802 62,35 USD 483 966 544 144 741 742 1,54 % 0,91 % New York 

Ternium SA ADR 2 858 382 450 212 283 18,39 USD 313 688 115 -136 524 168 1,00 % 1,43 % New York 

Heidelbergcement AG 1 170 781 367 882 774 32,79 EUR 297 571 701 -70 311 074 0,95 % 0,62 % Xetra 

Norsk Hydro ASA 9 761 378 288 436 305 27,74 NOK 270 780 626 -17 655 680 0,86 % 0,47 % Oslo Børs 

Mayr-Melnhof Karton AG 450 627 203 443 847 65,51 EUR 228 822 830 25 378 983 0,73 % 2,25 % Wien 

UPM-Kymmene Oyj 1 509 754 99 976 410 8,51 EUR 99 588 753 -387 657 0,32 % 0,29 % Helsinki 

Fibria Celulose Sa ADR 1 254 646 109 588 622 7,77 USD 58 175 254 -51 413 367 0,19 % 0,27 % New York 

Lundin Mining Corp 472 802 10 364 937 3,87 CAD 10 722 298 357 362 0,03 % 0,08 % Toronto 

Lundin Mining Corp SDR 220 601 4 159 529 26,04 SEK 4 992 786 833 257 0,02 % 0,04 % Stockholm 

Asia Pulp & Paper Co Ltd ADR 86 600 4 565 292 0,01 USD 5 168 -4 560 124 0,00 % 0,03 % Unotert 

Sum råvarer 3 053 165 220 2 990 478 864 -62 686 356 9,51 % 


Tyco International Ltd 6 380 852 1 298 332 733 46,71 USD 1 778 625 873 480 293 140 5,66 % 1,38 % New York 

LG Corp 1 973 017 508 946 785 61 400 KRW 623 996 734 115 049 949 1,99 % 1,14 % Seoul 

Bunge Ltd 1 731 468 564 425 455 57,20 USD 591 025 971 26 600 516 1,88 % 1,19 % New York 

Siemens AG 923 819 541 362 942 73,94 EUR 529 469 418 -11 893 524 1,68 % 0,10 % Frankfurt 

TE Connectivity Ltd 1 845 719 288 766 647 30,81 USD 339 354 293 50 587 647 1,08 % 0,43 % New York 

Randstad Holding NV 1 884 477 466 558 359 22,86 EUR 333 919 369 -132 638 990 1,06 % 1,10 % Amsterdam 

Stolt-Nielsen Ltd 1 893 500 336 914 438 120,00 NOK 227 220 000 -109 694 438 0,72 % 2,95 % Oslo Børs 

BayWa AG 744 577 222 362 954 27,29 EUR 157 531 446 -64 831 508 0,50 % 2,18 % Frankfurt 

Finnair Oyj 4 850 820 263 458 522 2,30 EUR 86 480 370 -176 978 152 0,28 % 3,79 % Helsinki 

Air France-KLM Konv 04/15 4.97% 513 152 54 597 628 1 074 EUR 44 469 687 -10 127 941 0,14 % - Paris 

Krones AG 37 478 10 400 254 36,76 EUR 10 680 351 280 097 0,03 % 0,12 % Xetra 

Dalian Port (PDA) Co Ltd 6 209 000 8 410 636 1,89 HKD 9 017 182 606 545 0,03 % 0,58 % Hong Kong 

LG Corp Pref 20 240 2 399 103 23 100 KRW 2 408 272 9 169 0,01 % 0,61 % Seoul 

Sum kapitalvarer, service og transport 4 566936 457 4 734 198 968 167 262 510 15,06 % 


Comcast Corp 4 236 789 416 985 224 23,56 USD 595 673 375 178 688 151 1,89 % 0,68 % NASDAQ 

Toyota Industries Corp 3 019 921 502 645 522 2 095 JPY 490 616 117 -12 029 405 1,56 % 0,93 % Tokyo 

Renault SA 1 424 602 362 154 471 26,80 EUR 295 939 468 -66 215 004 0,94 % 0,48 % Paris 

Hyundai Motor Pref (2pb) 562 937 157 824 391 67 100 KRW 194 565 320 36 740 929 0,62 % 1,50 % Seoul 

Television Broadcasts Ltd 4 565 862 110 527 952 47,10 HKD 165 246 034 54 718 082 0,53 % 1,04 % Hong Kong 

Time Warner Cable Inc 406 427 109 532 426 63,57 USD 154 180 990 44 648 564 0,49 % 0,13 % New York 

Yamaha Motor Co Ltd 1 953 411 159 122 050 974,00 JPY 147 541 701 -11 580 349 0,47 % 0,56 % Tokyo 

LG Electronics Inc Pref 1 036 948 270 944 469 24 000 KRW 128 189 171 -142 755 298 0,41 % 0,72 % Seoul 

Dixons Retail Plc 78 684 888 109 155 888 0,10 GBP 71 696 724 -37 459 163 0,23 % 2,18 % London 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 398 459 7 060 672 13,19 USD 31 363 499 24 302 826 0,10 % 0,06 % London Int. 

Hyundai Motor Pref (1p) 53 200 16 319 117 63 500 KRW 17 400 770 1 081 653 0,06 % 0,21 % Seoul 

Mahindra & Mahindra Ltd 134 000 5 776 564 681,80 INR 10 266 399 4 489 835 0,03 % 0,02 % National India 

Danubius Hotels and Spa Plc 52 543 6 231 277 3 360 HUF 4 347 408 -1 883 869 0,01 % 0,63 % Budapest 

CTC Media Inc 40 452 2 143 111 8,77 USD 2 117 072 -26 039 0,01 % 0,03 % NASDAQ 

Sum inntektsavhengige forbruksvarer 2 236 423 134 2 309 144 048 72 720 913 7,35 % 


Tesco Plc 22 061 647 799 265 093 4,03 GBP 825 893 687 26 628 594 2,63 % 0,28 % London 

Unilever NV-Cva 2 951 396 512 108 982 26,57 EUR 607 846 028 95 737 046 1,93 % 0,17 % Amsterdam 

United Intl Enterprises 172 931 25 545 061 710,00 DKK 128 060 593 102 515 532 0,41 % 3,36 % København 

Yazicilar Holding AS 4 021 961 97 411 860 9,96 TRY 126 602 216 29 190 356 0,40 % 2,51 % Istanbul 


Chiquita Brands Intl 1 601 133 118 331 315 8,34 USD 79 687 376 -38 643 939 0,25 % 3,50 % New York 

Raisio Plc 2 300 000 43 316 601 2,39 EUR 42 608 896 -707 705 0,14 % 1,76 % Helsinki 

Lannen Tehtaat Oyj 220 000 24 416 957 14,70 EUR 25 067 704 650 747 0,08 % 3,48 % Helsinki 

Sum defensive konsumvarer 1 682 207 115 1 920 677 035 238 469 920 6,11 %



Markedsverdi 

NOK 

Urealisert 

gevinst/tap 

Andel av 

fondet 

Eierandel 

selskap/ 


Medisin 

Pfizer Inc 7 095 441 829 775 876 21,64 USD 916 289 513 86 513 638 2,91 % 0,09 % New York 

Roche Holding AG-Genusschein 461 983 402 233 894 159,20 CHF 469 186 480 66 952 586 1,49 % 0,07 % Zürich 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 1 727 502 365 182 972 40,36 USD 416 069 406 50 886 435 1,32 % 0,18 % NASDAQ 

Rhoen-Klinikum AG 1 257 091 138 341 645 14,72 EUR 143 432 996 5 091 351 0,46 % 0,91 % Xetra 

Neurosearch A/S 178 611 29 943 682 17,70 DKK 3 297 356 -26 646 327 0,01 % 0,73 % København 

Sum medisin 1 765 478 069 1 948 275 752 182 797 683 6,20 % 


Citigroup Inc 6 679 820 1 577 639 101 26,31 USD 1 048 773 426 -528 865 675 3,34 % 0,23 % New York 


Banco Do Estado Rio Grande Do Sul Pref 7 918 277 156 984 429 20,00 BRL 507 165 642 350 181 213 1,61 % 1,94 % Sao Paulo 

Goldman Sachs Group Inc 883 683 640 976 917 90,43 USD 476 875 596 -164 101 322 1,52 % 0,18 % New York 

Hannover Rueckversicherung AG 1 563 931 330 375 099 38,32 EUR 464 594 748 134 219 650 1,48 % 1,30 % Frankfurt 

Cheung Kong Holdings Ltd 3 780 674 283 779 594 92,40 HKD 268 428 459 -15 351 135 0,85 % 0,16 % Hong Kong 

Osaka Securities Exchange Co 6 968 138 072 792 442 000 JPY 238 832 053 100 759 261 0,76 % 2,58 % Tokyo 

Kinnevik Investment AB-B 2 039 277 100 415 464 134,10 SEK 237 683 756 137 268 293 0,76 % 0,89 % Stockholm 

Aberdeen Asset Management Plc 10 859 589 96 133 005 2,12 GBP 213 621 886 117 488 882 0,68 % 0,95 % London 

Haci Omer Sabanci Holding AS 11 319 870 213 856 019 5,40 TRY 193 187 629 -20 668 390 0,61 % 0,55 % Istanbul 

Asya Katilim Bankasi AS 29 208 168 288 114 977 1,59 TRY 146 772 792 -141 342 185 0,47 % 3,25 % Istanbul 

Industrial Bank of Korea 1 973 755 144 101 241 12 500 KRW 127 082 683 -17 018 558 0,40 % 0,36 % Seoul 

Japan Securities Finance Co 4 207 375 244 798 038 348,00 JPY 113 540 987 -131 257 050 0,36 % 4,49 % Tokyo 

Irsa Sa ADR 1 815 671 151 638 394 10,37 USD 112 360 065 -39 278 330 0,36 % 3,14 % New York 

EFG-Hermes Holding SAE 10 956 636 206 143 442 10,00 EGP 108 443 305 -97 700 137 0,34 % 2,29 % Cairo 

Albaraka Turk Katilim Bankasi AS 19 059 400 213 095 844 1,57 TRY 94 569 913 -118 525 930 0,30 % 3,54 % Istanbul 

TAG Immobilien AG 1 524 538 89 045 359 6,16 EUR 72 793 652 -16 251 706 0,23 % 2,04 % Frankfurt 

Sparebank 1 SR-Bank ASA 600 000 21 600 000 40,70 NOK 24 420 000 2 820 000 0,08 % 0,30 % Oslo Børs 

Aberdeen Asset Management Plc Pref 557 6 648 625 2 255 GBP 11 656 275 5 007 650 0,04 % 0,74 % London 

Sum bank og finans 5 395 276 257 5 037 224 607 -358 051 650 16,02 % 


Samsung Electronics Co Ltd Pref 578 868 1 333 977 462 667 000 KRW 1 988 788 018 654 810 555 6,33 % 2,54 % Seoul 

Oracle Corp 5 739 104 924 501 768 25,65 USD 878 471 206 -46 030 562 2,79 % 0,11 % NASDAQ 

Kyocera Corp 1 300 268 684 514 014 6 190 JPY 624 145 329 -60 368 686 1,99 % 0,68 % Tokyo 

Microsoft Corp 2 199 798 325 540 349 25,96 USD 340 787 422 15 247 073 1,08 % 0,03 % NASDAQ 


Yahoo! Inc 2 109 702 179 617 051 16,13 USD 203 072 703 23 455 651 0,65 % 0,17 % NASDAQ 

Samsung Electronics Co Ltd GDR 18 225 15 514 137 460,70 USD 50 105 086 34 590 950 0,16 % 0,01 % London Int. 

Kyocera Corp ADR 52 153 38 412 462 79,80 USD 24 835 806 -13 576 656 0,08 % 0,03 % New York 

Proact IT Group AB 139 118 5 385 767 158,00 SEK 19 104 467 13 718 700 0,06 % 1,49 % Stockholm 

Sum informasjonsteknologi 3 649 801 676 4 370 948 509 721 146 833 13,90 % 

Telekom 

Vimpelcom Ltd-Spon ADR 10 363 204 834 901 430 9,47 USD 585 652 623 -249 248 806 1,86 % 0,64 % New York 

China Mobile Ltd 7 150 200 414 448 346 75,90 HKD 417 010 818 2 562 472 1,33 % 0,04 % Hong Kong 

China Mobile Ltd ADR 1 386 102 379 876 673 48,49 USD 401 091 484 21 214 811 1,28 % 0,03 % New York 

Indosat Tbk PT ADR 921 819 137 600 408 31,54 USD 173 501 571 35 901 162 0,55 % 0,85 % New York 

Vivendi SA 1 267 811 152 961 433 16,92 EUR 166 275 943 13 314 510 0,53 % 0,10 % Paris 

Orascom Telecom Holding 21 553 303 71 212 341 3,49 EGP 74 476 464 3 264 123 0,24 % 0,41 % Cairo 

Indosat Tbk PT 18 675 833 60 173 130 5 650 IDR 68 360 132 8 187 002 0,22 % 0,34 % Indonesia 

Orascom Telekom GDR 1 236 911 18 439 155 2,89 USD 21 332 039 2 892 884 0,07 % 0,12 % London Int. 

Sum telekom 2 069 612 915 1 907 701 074 -161 911 841 6,07 % 


Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 11 295 481 698 456 050 26,85 BRL 971 265 937 272 809 886 3,09 % 4,26 % Sao Paulo 

Centrais Eletricas Brasileiras SA 7 122 805 594 014 454 17,84 BRL 406 944 369 -187 070 085 1,29 % 0,66 % Sao Paulo 

Sum nyttetjenester 1 292 470 504 1 378 210 305 85 739 801 4,38 % 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 1) 30 506 602 049 30 687 198 223 180 596 174 97,62 % 



56 





Urealisert 

gevinst/tap 

Andel av 

fondet 

Eierandel 

selskap/ 


Energi 

Baker Hughes Inc 5 530 991 1 579 157 520 48,64 USD 1 605 434 475 26 276 955 3,95 % 1,27 % New York 

Gazprom Oao ADR 19 885 821 1 364 767 529 10,66 USD 1 265 018 268 -99 749 261 3,11 % 0,17 % London Int. 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 5 943 178 1 026 137 598 23,49 USD 833 101 317 -193 036 281 0,21 % 0,21 % New York 

Seadrill Ltd 3 476 829 322 219 192 200,00 NOK 695 365 800 373 146 608 1,71 % 0,74 % Oslo Børs 

Tullow Oil Plc 3 054 688 235 348 345 14,02 GBP 397 384 907 162 036 562 0,98 % 0,34 % London 

Petroleo Brasileiro SA 3 200 000 245 876 515 21,49 BRL 220 229 520 -25 646 995 0,54 % 0,06 % Sao Paulo 

Archer Ltd 11 137 906 289 414 060 16,10 NOK 179 320 287 -110 093 773 0,44 % 3,04 % Oslo Børs 

Deep Sea Supply Plc 12 229 431 125 765 711 7,51 NOK 91 843 027 -33 922 685 0,23 % 9,64 % Oslo Børs 

Siem Offshore Inc 9 037 608 77 037 517 8,30 NOK 75 012 146 -2 025 370 0,18 % 2,28 % Oslo Børs 

Coal of Africa Ltd 7 851 676 91 513 652 0,58 GBP 42 255 852 -49 257 800 0,10 % 1,19 % London Int. 

Sum energi 5 357 237 639 5 404 965 599 47 727 960 13,29 % 

Råvarer 

Vale Sa Spons ADR 7 922 364 813 361 531 20,60 USD 973 908 328 160 546 797 2,39 % 0,38 % New York 

Exxaro Resources Ltd 4 166 092 512 849 963 168,00 ZAR 517 298 644 4 448 681 1,27 % 1,18 % Johannesburg 

Vale SA-Pref A 1 231 900 210 807 094 37,82 BRL 149 205 942 -61 601 152 0,37 % 0,06 % Sao Paulo 

Asia Cement China Holdings 50 706 000 186 391 210 3,64 HKD 141 823 465 -44 567 745 0,35 % 3,26 % Hong Kong 

Drdgold Ltd ADR 3 724 701 206 449 868 5,59 USD 124 250 828 -82 199 040 0,31 % 9,66 % NASDAQ 

PT Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 42 663 000 41 753 795 1230,00 IDR 33 996 246 -7 757 548 0,08 % 0,78 % Jakarta 

Sum råvarer 1 971 613 460 1 940 483 453 -31 130 007 4,77 % 


ABB Ltd 8 957 636 964 815 179 129,50 SEK 1 008 225 511 43 410 333 2,48 % 0,39 % Stockholm 

Aveng Ltd 21 017 094 617 358 060 33,00 ZAR 512 613 228 -104 744 833 1,26 % 5,23 % Johannesburg 

AirAsia Bhd 58 091 500 135 762 912 3,77 MYR 412 627 236 276 864 324 1,01 % 2,09 % Kuala Lumpur 

Harbin Electric Company Ltd 68 000 000 614 366 467 6,78 HKD 354 263 136 -260 103 331 0,87 % 4,94 % Hong Kong 

Golar LNG Ltd 1 325 272 215 234 775 263,80 NOK 349 606 754 134 371 979 0,86 % 1,66 % Oslo Børs 

Bidvest Group Ltd 2 878 881 335 297 044 154,80 ZAR 329 380 491 -5 916 553 0,81 % 0,88 % Johannesburg 

Empresas ICA S.A.B 42 542 700 621 196 809 16,94 MXN 308 412 155 -312 784 654 0,76 % 6,62 % Mexico 

A P Moller - Maersk B 6 500 247 248 915 37920,00 DKK 257 078 640 9 829 725 0,63 % 0,30 % København 

Tekfen Holding AS 8 158 907 123 013 201 5,34 TRY 137 694 741 14 681 540 0,34 % 2,21 % Istanbul 

Enka Insaat Ve Sanayi AS 8 416 664 105 720 490 4,10 TRY 109 060 620 3 340 130 0,27 % 0,34 % Istanbul 

LG Corp Pref 808 430 118 266 161 23100,00 KRW 96 191 682 -22 074 479 0,24 % 24,39 % Seoul 

Norwegian Air Shuttle ASA 1 628 768 119 886 177 55,25 NOK 89 989 432 -29 896 745 0,22 % 4,71 % Oslo Børs 

Frontline 2012 Ltd 4 912 000 83 435 232 17,60 NOK 86 451 200 3 015 968 0,21 % 4,91 % Unotert 

Barloworld Ltd 1 492 475 74 777 880 75,13 ZAR 82 875 022 8 097 142 0,20 % 0,65 % Johannesburg 

Golden Ocean Group Ltd 15 050 285 62 067 912 3,77 NOK 56 739 574 -5 328 337 0,14 % 3,32 % Oslo Børs 

Nordic American Tankers Ltd 594 497 103 377 554 11,99 USD 42 536 810 -60 840 744 0,10 % 1,26 % New York 

Kuribayashi Steamship Co Ltd 300 000 6 010 011 164,00 JPY 3 815 288 -2 194 724 0,01 % 2,35 % Tokyo 

Mariupol Heavy Machinebuilding Plant GDR 422 695 16 806 476 0,02 USD 57 764 -16 748 712 0,00 % 2,75 % Frankfurt 

Sum kapitalvarer, service og transport 4 564 641 255 4 237 619 283 -327 021 972 10,42 % 


Hyundai Motor Pref (2pb) 3 559 600 565 753 386 67100,00 KRW 1 230 288 138 664 534 752 3,03 % 9,46 % Seoul 

Hyundai Motor Pref (1p) 3 248 610 517 371 803 63500,00 KRW 1 062 562 343 545 190 540 2,61 % 12,94 % Seoul 

Great Wall Motor Co Ltd 105 000 000 190 464 917 11,34 HKD 914 933 880 724 468 963 2,25 % 3,83 % Hong Kong 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 7 628 837 140 559 221 13,19 USD 600 480 900 459 921 679 1,48 % 1,24 % London Int. 

LG Electronics Inc Pref 3 150 000 850 969 171 24000,00 KRW 389 408 040 -461 561 131 0,96 % 2,18 % Seoul 

DRB-Hicom Bhd 54 368 600 205 040 927 2,04 MYR 208 969 194 3 928 266 0,51 % 2,81 % Kuala Lumpur 

Shangri-La Asia Ltd 12 268 213 110 166 965 13,40 HKD 126 320 391 16 153 426 0,31 % 0,39 % Hong Kong 

Renhe Commercial Holdings 178 566 000 168 652 944 0,89 HKD 122 117 002 -46 535 942 0,30 % 0,84 % Hong Kong 

LG Electronics Inc 297 269 79 295 376 74400,00 KRW 113 921 495 34 626 119 0,28 % 0,18 % Seoul 

Hengdeli Holdings Ltd 30 760 000 59 016 094 2,54 HKD 60 035 399 1 019 306 0,15 % 0,70 % Hong Kong 

Proton Holdings Bhd 5 527 000 49 734 729 4,82 MYR 50 192 688 457 958 0,12 % 1,01 % Kuala Lumpur 

Mahindra & Mahindra Ltd 527 946 42 572 907 681,80 INR 40 448 540 -2 124 366 0,10 % 0,09 % National India 

China Ting Group Hldgs Ltd 30 950 000 47 670 030 0,46 HKD 11 058 621 -36 611 409 0,03 % 1,48 % Hong Kong 

Sum inntektsavhengige forbruksvarer 3 027 268 470 4 930 736 631 1 903 468 161 12,12 % 


Shoprite Holdings Ltd 6 722 590 320 673 503 136,20 ZAR 676 732 346 356 058 843 1,66 % 1,24 % Johannesburg 

Cosan Ltd 8 525 000 433 663 080 10,96 USD 557 572 067 123 908 987 1,37 % 3,15 % New York 

Kulim Malaysia BHD 67 500 400 213 083 213 4,22 MYR 536 689 065 323 605 853 1,32 % 5,35 % Kuala Lumpur 

Yazicilar Holding AS 9 654 470 239 353 575 9,96 TRY 303 900 833 64 547 258 0,75 % 6,03 % Istanbul 

PZ Cussons Plc 8 611 870 144 474 264 3,50 GBP 279 680 383 135 206 119 0,69 % 2,01 % London 


Heineken NV 513 375 146 165 136 35,77 EUR 142 340 406 -3 824 730 0,35 % 0,09 % Amsterdam 

Podravka Prehrambena Ind DD 406 584 111 935 175 231,00 HRK 96 606 567 -15 328 608 0,24 % 7,50 % Zagreb 

East African Breweries Ltd 5 107 746 54 303 946 175,00 KES 62 659 274 8 355 328 0,15 % 0,65 % Nairobi 

United Intl Enterprises 68 500 12 938 797 710,00 DKK 50 726 305 37 787 508 0,12 % 1,33 % København 

Pivovarna Lasko 499 286 138 711 783 11,02 EUR 42 648 673 -96 063 109 0,10 % 5,80 % Ljubljana 

Kulim Malaysia BHD Warrents 8 437 550 - 

1,08 MYR 17 168 963 17 168 963 0,04 % 5,30 % Kuala Lumpur 

Sum defensive konsumvarer 1 897 510 887 2 930 952 738 1 033 441 851 7,21 %



Markedsverdi 

NOK 

Urealisert 

gevinst/tap 

Andel av 

fondet 

Eierandel 

selskap/ 


Medisin 

Richter Gedeon Nyrt 968 258 1 070 376 060 34200,00 HUF 815 442 681 -254 933 379 2,01 % 5,20 % Budapest 

Stada Arznemittel AG 2 597 658 383 691 150 19,25 EUR 387 603 108 3 911 958 0,95 % 4,41 % Frankfurt 

Hanmi Pharm Co Ltd 760 725 315 456 018 65600,00 KRW 257 048 247 -58 407 771 0,63 % 9,64 % Seoul 

China Shineway Pharmaceutical 22 497 000 162 814 810 11,02 HKD 190 499 377 27 684 567 0,47 % 2,72 % Hong Kong 

Eis Eczacibasi Ilac Ve Sanayi 21 418 365 146 799 597 1,80 TRY 121 843 660 -24 955 937 0,30 % 3,91 % Istanbul 

Supermax Corp BHD 14 786 800 114 137 193 3,83 MYR 106 703 072 -7 434 121 0,26 % 4,35 % Kuala Lumpur 

Eczacibasi Yatirim Holding 3 586 363 42 586 971 4,07 TRY 46 130 989 3 544 018 0,11 % 5,12 % Istanbul 

Hanmi Holdings Co Ltd 253 575 105 152 006 20900,00 KRW 27 298 315 -77 853 691 0,07 % 2,55 % Seoul 

Yuyu Pharma Inc 290 090 36 311 172 5260,00 KRW 7 859 621 -28 451 551 0,02 % 4,97 % Seoul 

Sum medisin 2 377 324 977 1 960 429 070 -416 895 907 4,82 % 


Banco Do Estado Rio Grande Do Sul Pref 18 921 729 412 051 055 20,00 BRL 1 211 936 742 799 885 687 2,98 % 4,63 % Sao Paulo 

Haci Omer Sabanci Holding AS 49 058 140 964 827 871 5,40 TRY 837 238 040 -127 589 831 2,06 % 2,40 % Istanbul 

VTB Bank Ojsc GDR 34 393 253 1 127 989 199 3,61 USD 740 928 880 -387 060 319 1,82 % 0,66 % London Int. 

Standard Chartered Plc 5 567 074 649 304 159 14,09 GBP 727 837 592 78 533 434 1,79 % 0,23 % London 

Aberdeen Asset Management Plc 22 516 749 354 387 918 2,12 GBP 442 933 005 88 545 087 1,09 % 1,97 % London 

State Bank of India 2 305 149 662 041 765 1619,05 INR 419 387 630 -242 654 135 1,03 % 0,36 % National India 

Korean Reinsurance Co 4 671 633 181 790 536 15000,00 KRW 360 946 716 179 156 180 0,89 % 4,03 % Seoul 

JSE Ltd 6 464 519 249 899 375 71,00 ZAR 339 232 746 89 333 370 0,83 % 7,44 % Johannesburg 

Kiwoom Securities Co Ltd 1 065 984 194 810 491 54700,00 KRW 300 345 501 105 535 010 0,74 % 4,82 % Seoul 


Bangkok Bank Public Co-Nvdr 9 410 500 240 648 119 153,50 THB 272 940 495 32 292 376 0,67 % 0,49 % Bangkok 

Yapi Ve Kredi Bankasi AS 17 579 585 215 004 206 2,69 TRY 149 453 129 -65 551 077 0,37 % 0,40 % Istanbul 

EFG-Hermes Holding SAE 14 949 381 353 506 510 10,01 EGP 148 109 460 -205 397 050 0,36 % 3,13 % Cairo 

Asya Katilim Bankasi AS 25 538 097 263 460 095 1,59 TRY 128 330 466 -135 129 630 0,32 % 2,84 % Istanbul 

Ghana Commercial Bank Ltd 17 397 904 83 591 006 1,85 GHS 117 138 174 33 547 168 0,29 % 6,57 % Ghana 

Kiatnakin Bank Pcl-Nvdr 19 238 700 142 186 343 32,00 THB 116 324 876 -25 861 467 0,29 % 3,03 % Bangkok 

Kiatnakin Bank Pcl 16 543 300 108 175 319 32,00 THB 100 027 409 -8 147 910 0,25 % 2,61 % Bangkok 

Nordnet AB 7 034 191 97 675 138 15,60 SEK 95 374 716 -2 300 422 0,23 % 4,02 % Stockholm 

Hellenic Exchanges SA Holdings 4 121 279 152 048 676 2,89 EUR 92 321 830 -59 726 846 0,23 % 6,30 % Athen 

KGI Securities Co Ltd 35 693 000 86 636 864 10,80 TWD 75 940 427 -10 696 437 0,19 % 1,09 % Taipei 

Value Partners Group Ltd 16 583 000 66 291 200 3,98 HKD 50 714 661 -15 576 539 0,12 % 0,94 % Hong Kong 

Tisco Financial - Foreign 6 329 500 24 000 653 38,00 THB 45 446 443 21 445 790 0,11 % 0,87 % Bangkok 

Trimegah Securities Tbk PT 350 000 000 50 389 802 87,00 IDR 19 727 032 -30 662 769 0,05 % 9,58 % Jakarta 

Aberdeen Asset Management Plc Pref 939 11 208 364 2255,32 GBP 19 650 345 8 441 981 0,05 % 1,25 % London 

Diamond Bank Plc 147 216 700 41 924 563 1,92 NGN 10 387 610 -31 536 952 0,03 % 1,02 % Lagos 

Efg-Hermes Holding GDR 159 053 7 946 303 3,20 USD 3 039 200 -4 907 103 0,01 % 0,07 % London Int. 

Sum bank og finans 6 980 818 572 7 106 463 919 125 645 347 17,47 % 


Samsung Electronics Co Ltd Pref 550 547 1 360 169 595 667000,00 KRW 1 891 486 966 531 317 371 4,65 % 2,41 % Seoul 

Hon Hai Precision Industry 65 100 000 1 405 299 962 82,90 TWD 1 063 167 630 -342 132 332 2,61 % 0,61 % Taipei 


Softbank Corp 2 000 000 443 592 542 2267,00 JPY 351 595 831 -91 996 711 0,86 % 0,18 % Tokyo 

Naspers Ltd 988 091 236 707 674 353,19 ZAR 257 933 971 21 226 297 0,63 % 0,24 % Johannesburg 

Satyam Computer Services Ltd 4 500 000 199 639 269 65,20 INR 32 969 811 -166 669 458 0,08 % 0,38 % National India 

Ericsson Nikola Tesla 21 240 24 426 329 1080,00 HRK 23 595 145 -831 184 0,06 % 1,60 % Zagreb 

Sum informasjonsteknologi 4 166 237 300 4 487 496 236 321 258 936 11,03 % 

Telekom 

China Mobile Ltd ADR 5 096 446 1 513 807 813 48,49 USD 1 474 740 740 -39 067 074 3,63 % 0,13 % New York 

Sistema Jsfc GDR 11 213 965 891 954 691 16,81 USD 1 124 923 466 232 968 776 2,77 % 2,32 % London Int. 

Bharti Airtel Ltd 19 324 305 885 063 727 343,50 INR 745 910 942 -139 152 785 1,83 % 0,51 % National India 

Indosat Tbk PT ADR 2 054 595 350 229 445 31,54 USD 386 708 735 36 479 291 0,95 % 1,89 % New York 

Indosat Tbk PT 105 000 000 326 495 400 5650,00 IDR 384 337 012 57 841 613 0,95 % 1,93 % Indonesia 

Sum telekom 3 967 551 075 4 116 620 896 149 069 821 10,12 % 


Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 27 490 763 2 041 784 060 26,85 BRL 2 363 851 674 322 067 614 5,81 % 10,36 % Sao Paulo 

Centrais Eletricas Brasileiras SA 2 250 451 174 690 898 17,84 BRL 128 574 117 -46 116 781 0,32 % 0,21 % Sao Paulo 

Centrais Eletricas Brasileiras SA ADR 765 100 58 626 508 9,71 USD 44 333 651 -14 292 857 0,11 % 0,07 % New York 

Sum nyttetjenester 2 275 101 467 2 536 759 442 261 657 975 6,24 % 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 1) 36 585 305 103 39 652 527 268 3 067 222 164 97,50 % 



SKAGEN Høyrente 

58 


Verdipapir Forfallsdato Kupong 

RENTEPAPIRER MED FLYTENDE RENTE 


Renteregulerings- 

tidspukt Pålydende 

Kostpris 

NOK 

Effektiv 

rente 3) Durasjon 2) 

Markeds- 

kurs 

Påløpt 

rente 

Markeds- 

verdi 

Markedsverdi 

inkl påløpt rente 

Urealisert 

gevinst/tap 

Finansobligasjoner 

Sparebank 1 SMN 19.03.2014 3,86 19.03.2012 120 000 000 120 411 000 4,07 0,21 99,78 154 400 119 737 320 119 891 720 -673 680 2,87 % 5 

Sparebank 1 Buskerud-Vestfold 17.03.2014 3,81 19.03.2012 90 000 000 90 112 160 4,06 0,21 99,69 114 300 89 717 850 89 832 150 -394 310 2,15 % 5 

Sparebank 1 SMN 12.12.2013 4,65 12.03.2012 80 000 000 81 707 350 4,05 0,19 101,32 196 333 81 059 200 81 255 533 -648 150 1,94 % 5 

Kredittforeningen for Sparebanker 28.10.2013 4,15 30.01.2012 80 000 000 80 083 000 4,07 0,08 100,32 590 222 80 259 200 80 849 422 176 200 1,93 % 5 

BN Bank ASA 27.03.2013 3,60 27.03.2012 80 000 000 79 981 120 3,48 0,23 100,29 32 000 80 228 720 80 260 720 247 600 1,92 % 5 

BN Bank ASA 16.06.2014 4,00 16.03.2012 80 000 000 79 919 000 4,41 0,20 99,07 133 333 79 259 200 79 392 533 -659 800 1,90 % 5 

Sparebanken Pluss 25.08.2014 4,11 27.02.2012 75 000 000 74 847 000 4,57 0,15 99,16 308 250 74 372 025 74 680 275 -474 975 1,79 % 5 

BN Bank ASA 19.03.2014 3,73 21.03.2012 75 000 000 74 985 000 4,19 0,21 99,33 77 708 74 498 775 74 576 483 -486 225 1,78 % 5 

Sparebank 1 SMN 18.09.2013 3,83 21.03.2012 74 000 000 74 219 600 3,75 0,21 100,32 78 728 74 237 688 74 316 416 18 088 1,78 % 5 

Totens Sparebank 27.11.2013 3,75 27.02.2012 74 000 000 73 430 500 4,28 0,16 99,27 254 375 73 458 320 73 712 695 27 820 1,76 % 5 

Helgeland Sparebank 09.05.2014 3,94 09.02.2012 70 500 000 70 432 050 4,29 0,11 99,55 401 223 70 181 763 70 582 986 -250 287 1,69 % 5 

Helgeland Sparebank 10.05.2013 3,57 10.02.2012 60 000 000 59 646 950 3,66 0,11 100,01 303 450 60 007 320 60 310 770 360 370 1,44 % 5 

Sparebanken Sør 20.05.2014 3,94 20.02.2012 60 000 000 60 075 000 4,37 0,14 99,41 262 667 59 647 320 59 909 987 -427 680 1,43 % 5 

Gjensidige Bank ASA 14.02.2012 3,79 14.02.2012 57 000 000 57 153 365 2,77 0,12 100,12 222 031 57 066 348 57 288 379 -87 017 1,37 % 5 

Sparebank 1 Østfold Akershus 26.03.2013 4,50 26.03.2012 55 000 000 56 112 100 3,47 0,23 101,39 27 500 55 762 795 55 790 295 -349 305 1,33 % 5 

Sparebanken Sogn og Fjordane 16.10.2012 3,58 16.01.2012 55 000 000 55 013 400 3,29 0,04 100,29 410 208 55 158 290 55 568 498 144 890 1,33 % 5 

Sparebank 1 Gruppen AS 03.02.2014 4,33 01.02.2012 52 000 000 52 000 000 4,35 0,09 99,99 375 267 51 992 408 52 367 675 -7 592 1,25 % 5 

Sparebank 1 Nord-Norge 02.10.2013 4,95 02.01.2012 50 000 000 51 587 250 3,81 0,01 102,05 611 875 51 026 850 51 638 725 -560 400 1,23 % 5 


Sparebank 1 Telemark 13.05.2013 3,65 13.02.2012 50 000 000 49 838 300 3,75 0,12 99,97 238 264 49 982 850 50 221 114 144 550 1,20 % 5 

Sparebanken Sogn og Fjordane 11.08.2014 3,93 13.02.2012 50 000 000 49 971 000 4,33 0,12 99,28 272 917 49 640 000 49 912 917 -331 000 1,19 % 5 

Kredittforeningen for Sparebanker 02.06.2014 4,07 01.03.2012 50 000 000 49 922 500 4,60 0,17 99,08 169 583 49 541 200 49 710 783 -381 300 1,19 % 5 




Gjensidige Bank ASA 09.08.2012 3,54 09.02.2012 35 000 000 35 056 700 3,24 0,11 100,24 178 967 35 084 035 35 263 002 27 335 0,84 % 5 




Helgeland Sparebank 15.08.2013 3,96 15.02.2012 30 000 000 30 031 500 3,85 0,12 100,36 151 800 30 106 920 30 258 720 75 420 0,72 % 5 


Pareto Bank ASA 04.04.2014 4,41 04.01.2012 30 000 000 29 985 900 4,84 0,01 99,36 323 400 29 806 590 30 129 990 -179 310 0,72 % 5 

Gjensidige Bank ASA 26.03.2013 3,64 26.03.2012 30 000 000 30 015 300 3,48 0,23 100,34 12 133 30 101 160 30 113 293 85 860 0,72 % 5 

Flekkefjord Sparebank 30.09.2013 3,62 30.03.2012 30 000 000 29 891 400 3,96 0,24 99,65 3 017 29 893 830 29 896 847 2 430 0,71 % 5 

Sparebank 1 Buskerud-Vestfold 24.08.2012 4,03 24.02.2012 29 000 000 29 140 095 3,35 0,15 100,48 120 116 29 139 809 29 259 925 -286 0,70 % 5 

Fana Sparebank 25.04.2013 3,63 25.01.2012 25 000 000 25 026 250 3,73 0,07 100,00 168 896 25 000 700 25 169 596 -25 550 0,60 % 5 

Sparebanken Møre 25.02.2014 4,02 27.02.2012 25 000 000 25 000 000 4,32 0,16 99,60 100 500 24 900 250 25 000 750 -99 750 0,60 % 5 

Fana Sparebank 19.02.2014 3,81 20.02.2012 25 000 000 24 986 250 4,37 0,14 99,22 105 833 24 803 875 24 909 708 -182 375 0,60 % 5 

Sparebank 1 Ringerike Hadeland 17.02.2014 3,69 17.02.2012 25 000 000 24 885 000 4,24 0,13 99,16 112 750 24 789 975 24 902 725 -95 025 0,60 % 5 


Sparebank 1 SR-Bank 03.10.2013 4,95 03.01.2012 20 000 000 20 588 000 3,81 0,01 102,05 244 750 20 410 280 20 655 030 -177 720 0,49 % 5 

BN Bank ASA 25.05.2012 4,82 27.02.2012 20 000 000 20 250 140 3,20 0,16 100,67 96 400 20 134 700 20 231 100 -115 440 0,48 % 5 

Sparebank 1 Søre Sunnmøre 28.01.2014 4,25 30.01.2012 20 000 000 19 986 000 4,24 0,08 100,23 151 111 20 046 240 20 197 351 60 240 0,48 % 5 

Pareto Bank ASA 04.11.2014 5,07 13.02.2012 20 000 000 19 970 000 5,18 0,10 100,16 160 550 20 031 120 20 191 670 61 120 0,48 % 5 



Pareto Bank ASA 02.09.2013 4,57 02.03.2012 20 000 000 20 000 000 4,68 0,16 100,00 73 628 19 999 360 20 072 988 -640 0,48 % 5 

Sparebank 1 Nordvest 24.04.2013 4,63 24.01.2012 18 000 000 18 324 690 3,70 0,07 101,29 157 420 18 232 704 18 390 124 -91 986 0,44 % 5 



Sparebanken Pluss 15.01.2013 3,48 16.01.2012 15 000 000 14 937 150 3,42 0,04 100,14 108 750 15 021 090 15 129 840 83 940 0,36 % 5 

Sparebanken Narvik 16.09.2013 4,33 16.03.2012 11 000 000 11 046 200 4,00 0,20 100,49 19 846 11 054 010 11 073 856 7 810 0,26 % 5 

Haugesund Sparebank 02.12.2013 4,18 02.03.2012 11 000 000 10 990 870 4,31 0,17 99,94 37 039 10 993 103 11 030 142 2 233 0,26 % 5 


Industriobligasjoner 

Schibsted Finans AS 16.12.2013 4,68 16.03.2012 50 000 000 50 000 000 4,58 0,20 100,19 97 500 50 096 750 50 194 250 96 750 1,20 % 6 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 02.07.2012 4,53 02.01.2012 21 000 000 21 215 000 3,51 0,01 100,53 475 650 21 111 615 21 587 265 -103 385 0,52 % 6 

Finanssertifikater 


Kraftsertifikater 

Lyse Energi AS 28.03.2012 3,16 28.03.2012 80 000 000 79 994 500 3,01 0,24 100,06 21 067 80 045 280 80 066 347 50 780 1,91 % 6 

BKK AS 05.10.2012 3,50 06.01.2012 28 000 000 28 002 900 3,23 0,02 100,26 234 111 28 071 652 28 305 763 68 752 0,68 % 6 

Kraftobligasjoner 

BKK AS 04.02.2013 3,57 06.02.2012 100 000 000 99 892 500 3,66 0,10 100,02 565 250 100 017 700 100 582 950 125 200 2,40 % 6 

Lyse Energi AS 20.06.2012 3,10 21.03.2012 76 000 000 75 929 400 3,09 0,21 100,06 65 444 76 047 424 76 112 868 118 024 1,82 % 6 

Agder Energi AS 02.11.2012 4,14 02.02.2012 70 000 000 70 671 224 3,36 0,09 100,72 474 950 70 501 900 70 976 850 -169 324 1,70 % 6 

Agder Energi AS 12.08.2013 3,60 13.02.2012 46 000 000 45 792 800 3,84 0,12 99,74 216 200 45 882 424 46 098 624 89 624 1,10 % 6 

Hafslund ASA 12.09.2013 4,60 12.03.2012 35 000 000 35 530 500 3,84 0,19 101,42 84 972 35 496 090 35 581 062 -34 410 0,85 % 6 

Agder Energi AS 25.08.2014 4,17 27.02.2012 35 000 000 35 159 250 4,22 0,16 100,11 145 950 35 039 165 35 185 115 -120 085 0,84 % 6 

Lyse Energi AS 11.06.2013 4,45 12.03.2012 25 000 000 25 371 000 3,75 0,19 101,14 58 715 25 284 100 25 342 815 -86 900 0,61 % 6 

BKK AS 09.05.2012 3,27 09.02.2012 10 000 000 9 999 000 3,10 0,11 100,1 47 233 10 009 520 10 056 753 10 520 0,24 % 6 

Agder Energi AS 11.04.2012 3,29 11.01.2012 5 000 000 4 999 000 3,11 0,03 100,07 37 012 5 003 495 5 040 507 4 495 0,12 % 6 

Andel 

av fondet 

Risiko- 

klasse 4)



RENTEPAPIRER MED FAST RENTE 


tidspukt Pålydende 

Kostpris 

NOK 

Effektiv 


Markeds- 

kurs 

Påløpt 

rente 

Markeds- 

verdi 

Markedsverdi 


Urealisert 

gevinst/tap 

Industrisertifikater 

Norgesgruppen ASA 14.12.2012 3,65 100 000 000 99 975 000 3,66 0,92 100,00 170 000 99 999 400 100 169 400 24 400 2,39 % 6 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 03.02.2012 3,19 50 000 000 49 956 300 2,89 0,09 100,02 1 442 055 50 012 400 51 454 455 56 100 1,23 % 6 

Entra Eiendom AS 10.04.2012 3,35 50 000 000 49 968 200 3,25 0,27 100,02 1 211 507 50 010 150 51 221 657 41 950 1,22 % 6 

Entra Eiendom AS 10.02.2012 3,26 50 000 000 49 956 500 2,89 0,11 100,04 1 178 959 50 019 850 51 198 809 63 350 1,22 % 6 

Norgesgruppen ASA 25.05.2012 3,44 50 000 000 49 940 500 3,34 0,39 100,03 1 032 000 50 015 500 51 047 500 75 000 1,22 % 6 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 04.05.2012 3,37 30 000 000 29 986 890 3,40 0,33 100,00 157 882 30 000 360 30 158 242 13 470 0,72 % 6 

Entra Eiendom AS 10.05.2012 3,41 25 000 000 24 961 650 3,32 0,35 100,03 476 466 25 006 775 25 483 241 45 125 0,61 % 6 

Entra Eiendom AS 08.06.2012 3,66 25 000 000 25 044 500 3,35 0,43 100,13 358 479 25 032 900 25 391 379 -11 600 0,61 % 6 

Schibsted Finans AS 31.05.2012 3,60 20 000 000 19 998 060 3,47 0,40 100,05 240 658 20 010 660 20 251 318 12 600 0,48 % 6 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 02.04.2012 3,40 19 000 000 18 996 903 3,30 0,25 100,04 51 326 19 006 745 19 058 071 9 842 0,46 % 6 


Pareto Bank ASA 19.01.2012 3,50 15 000 000 15 012 440 2,85 0,05 100,03 497 671 15 004 950 15 502 621 -7 490 0,37 % 5 

Kraftsertifikater 

BKK AS 05.01.2012 3,05 20 000 000 19 973 080 2,60 0,02 100,01 601 644 20 001 340 20 602 984 28 260 0,49 % 6 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 5) 3 340 673 897 19 787 269 3 335 553 168 3 355 340 437 -5 120 728 80,20 % 

Nøkkeltall portefølje 

Effektiv rente 3,82 % 

Effektiv rente til kunder 1) 3,57 % 

Durasjon 2) 0,14 

1) Effektiv rente justert for forvaltningshonorar. 

2) Durasjon er et forenklet uttrykk for hvor mye kursen på rentepapiret vil 

endre seg dersom renten endrer seg ett prosentpoeng. 

3) Effektiv rente er den gjennomsnittlige årlige avkastningen på et 

rentepapir fram til det forfaller. 

4) Verdipapirene er inndelt i seks risikoklasser etter deres kredittrisiko. 

Klasse 1 har lavest risiko og klasse 6 har høyest kredittrisiko. 

Risikoklasse 1: Overnasjonale organisasjoner 

Risikoklasse 2: Stat og statsgaranterte papirer innenfor EØS 

Risikoklasse 3: Stat og statsgaranterte papirer utenfor EØS 

Risikoklasse 4: Fylker og kommuner 

Risikoklasse 5: Bank og finansinstitusjoner 

Risikoklasse 6: Industri 

5) For verdi av likviditet i porteføljen pr 31.12.11 henvises til balansen. 

Alle rentepapirene er omsatt i det norske markedet. 

Andelskurs pr 30.12.2011 104,1241 

Kr 133.102.470,- er besluttet utdelt til andelseierne. Dette vil 

medføre en reduksjon i andelskurs tilsvarende utbetalt pr andel på 

utbetalingstidspunktet. 

Andel 

av fondet 

Risiko- 

klasse 4) 


SKAGEN Høyrente Institusjon 

60 






tidspunkt Pålydende 

Kostpris 

NOK 

Effektiv 


Markeds- 

kurs 

Påløpt 

rente 

Markeds- 

verdi 

Markedsverdi 


Urealisert 

gevinst/tap 



Sparebanken Narvik 03.10.2012 4,70 03.01.2012 53 000 000 53 834 400 3,29 0,01 101,11 615 831 53 590 314 54 206 145 -244 086 3,16 % 5 




Sparebank 1 Østfold Akershus 26.03.2013 4,50 26.03.2012 35 000 000 35 933 550 3,47 0,23 101,39 17 500 35 485 415 35 502 915 -448 135 2,07 % 5 

Blaker Sparebank 29.06.2012 4,35 29.03.2012 35 000 000 35 379 420 3,12 0,24 100,65 8 458 35 227 850 35 236 308 -151 570 2,05 % 5 

Sparebanken Møre 07.09.2012 3,30 07.03.2012 30 000 000 29 991 000 3,24 0,18 100,11 66 000 30 031 800 30 097 800 40 800 1,75 % 5 

Helgeland Sparebank 21.03.2012 3,73 21.03.2012 30 000 000 30 201 530 2,96 0,22 100,20 31 083 30 059 310 30 090 393 -142 220 1,75 % 5 


Sparebank 1 Telemark 13.05.2013 3,65 13.02.2012 25 000 000 25 002 500 3,75 0,12 99,97 119 132 24 991 425 25 110 557 -11 075 1,46 % 5 



Sparebank 1 Telemark 28.03.2014 3,66 28.03.2012 25 000 000 24 962 500 4,20 0,23 99,18 7 625 24 794 275 24 801 900 -168 225 1,44 % 5 




Pareto Bank ASA 04.04.2014 4,41 04.01.2012 20 000 000 19 990 600 4,84 0,01 99,36 215 600 19 871 060 20 086 660 -119 540 1,17 % 5 

Sparebanken Narvik 23.03.2012 4,37 23.03.2012 20 000 000 20 257 900 3,03 0,22 100,32 19 422 20 064 160 20 083 582 -193 740 1,17 % 5 






Sparebank 1 Buskerud-Vestfold 04.11.2013 3,62 02.02.2012 18 000 000 17 882 100 4,02 0,10 99,65 106 790 17 936 622 18 043 412 54 522 1,05 % 5 


Sparebank 1 SMN 18.09.2013 3,83 21.03.2012 17 000 000 17 028 050 3,75 0,21 100,32 18 086 17 054 604 17 072 690 26 554 0,99 % 5 

Sparebanken Hedmark 14.02.2012 3,25 14.02.2012 16 000 000 16 002 240 2,73 0,12 100,07 67 889 16 011 312 16 079 201 9 072 0,94 % 5 


Sparebank 1 Søre Sunnmøre 28.01.2014 4,25 30.01.2012 15 000 000 14 989 500 4,24 0,08 100,23 113 333 15 034 680 15 148 013 45 180 0,88 % 5 

Sparebank 1 Nordvest 24.04.2013 4,63 24.01.2012 11 000 000 11 161 700 3,70 0,07 101,29 96 201 11 142 208 11 238 409 -19 492 0,65 % 5 



Totens Sparebank 24.08.2012 3,98 24.02.2012 10 000 000 10 047 300 3,42 0,15 100,41 40 906 10 040 930 10 081 836 -6 370 0,59 % 5 

Skandinaviska Enskilda Banken AB 16.01.2012 3,63 16.01.2012 10 000 000 10 035 350 2,61 0,05 100,05 75 625 10 005 060 10 080 685 -30 290 0,59 % 5 


Sparebank 1 Telemark 07.02.2012 3,24 07.02.2012 10 000 000 10 004 390 2,72 0,10 100,06 48 600 10 006 280 10 054 880 1 890 0,59 % 5 


Sparebank 1 Østfold Akershus 14.06.2012 3,62 14.03.2012 5 000 000 5 011 500 3,13 0,20 100,25 8 547 5 012 595 5 021 142 1 095 0,29 % 5 



Bank 1 Oslo Akershus AS 28.09.2012 3,16 28.03.2012 70 000 000 69 997 000 3,12 0,23 100,09 18 433 70 065 240 70 083 673 68 240 4,08 % 5 




Sparebank 1 SMN 01.03.2012 3,80 4 000 000 4 012 700 2,81 0,16 100,16 127 014 4 006 336 4 133 350 -6 364 0,24 % 5 


BN Bank ASA 24.08.2012 3,50 105 000 000 105 002 065 3,26 0,63 100,14 1 298 836 105 151 620 106 450 456 149 555 6,20 % 5 

Bank 1 Oslo Akershus AS 13.04.2012 3,30 60 000 000 59 997 620 3,01 0,28 100,07 1 410 411 60 044 460 61 454 871 46 840 3,58 % 5 

Sparebank 1 Boligkreditt AS 30.05.2012 3,39 60 000 000 60 003 000 3,11 0,40 100,13 172 751 60 076 440 60 249 191 73 440 3,51 % 5 

BN Bank ASA 05.12.2012 3,50 50 000 000 50 000 000 3,42 0,90 100,07 124 658 50 036 450 50 161 108 36 450 2,92 % 5 

Sparebank 1 Boligkreditt AS 29.06.2012 3,43 20 000 000 20 000 000 3,14 0,48 100,15 172 910 20 029 100 20 202 010 29 100 1,18 % 5 

Sparebanken Møre 15.03.2012 4,00 15 000 000 15 104 160 2,89 0,20 100,22 478 356 15 032 880 15 511 236 -71 280 0,90 % 5 




















Alle rentepapirene er omsatt i det norske markedet. 


Andel 

av fondet 

Kr 55.172.953 er besluttet utdelt til andelseierne. Dette vil 

medføre en reduksjon i andelskurs tilsvarende utbetalt pr andel på 

utbetalingstidspunktet. 

Risiko- 

klasse 4)



Verdipapir Forfallsdato Kupong Valuta 



tidspunkt 

Pålydende 

NOK 

Kostpris Effektiv 

NOK rente3) Durasjon2) Markeds- 

kurs 

Påløpt rente 

NOK 

Markeds- 

verdi NOK 

Markedsverdi 


NOK 

Urealisert 

gevinst/tap 

NOK 

Andel av Risikofondet 

klasse 4) 


Sparebank 1 Nord-Norge 06.10.2014 4,06 NOK 06.01.2012 75 000 000 75 395 000 4,32 0,02 99,60 727 417 74 701 425 75 428 842 -693 575 6,53 % 5 

Sparebank 1 SMN 12.12.2013 4,65 NOK 12.03.2012 60 000 000 62 028 000 4,05 0,19 101,32 147 250 60 794 400 60 941 650 -1 233 600 5,28 % 5 

Kredittforeningen for Sparebanker 08.03.2013 3,94 NOK 09.03.2012 50 000 000 50 050 800 3,62 0,18 100,50 120 389 50 249 100 50 369 489 198 300 4,36 % 5 

Kredittforeningen for Sparebanker 30.06.2012 4,17 NOK 30.03.2012 50 000 000 50 441 000 3,10 0,24 100,59 5 792 50 293 700 50 299 492 -147 300 4,36 % 5 

Helgeland Sparebank 10.05.2013 3,57 NOK 10.02.2012 40 000 000 39 740 000 3,66 0,11 100,01 202 300 40 004 880 40 207 180 264 880 3,48 % 5 

Sparebank 1 SMN 05.08.2014 4,09 NOK 06.02.2012 40 000 000 40 150 000 4,43 0,10 99,49 245 400 39 797 200 40 042 600 -352 800 3,47 % 5 

Sparebanken Sogn og Fjordane 16.10.2012 3,58 NOK 16.01.2012 38 000 000 38 016 600 3,29 0,04 100,29 283 417 38 109 364 38 392 781 92 764 3,33 % 5 

Aurskog Sparebank 15.01.2013 3,58 NOK 16.01.2012 30 000 000 29 760 000 3,52 0,04 100,15 223 750 30 043 980 30 267 730 283 980 2,62 % 5 

Sparebanken Narvik 03.05.2013 3,73 NOK 03.02.2012 30 000 000 29 719 500 3,68 0,09 100,24 180 283 30 072 930 30 253 213 353 430 2,62 % 5 

Pareto Bank ASA 04.04.2014 4,41 NOK 04.01.2012 30 000 000 29 985 900 4,84 0,01 99,36 323 400 29 806 590 30 129 990 -179 310 2,61 % 5 

Sparebank 1 Buskerud-Vestfold 17.03.2014 3,81 NOK 19.03.2012 30 000 000 30 008 250 4,06 0,21 99,69 38 100 29 905 950 29 944 050 -102 300 2,59 % 5 


Sparebanken Pluss 25.08.2014 4,11 NOK 27.02.2012 30 000 000 30 018 000 4,57 0,15 99,16 123 300 29 748 810 29 872 110 -269 190 2,59 % 5 

BN Bank ASA 19.03.2014 3,73 NOK 21.03.2012 30 000 000 30 002 100 4,19 0,21 99,33 31 083 29 799 510 29 830 593 -202 590 2,58 % 5 

Totens Sparebank 27.11.2013 3,75 NOK 27.02.2012 25 000 000 24 729 000 4,28 0,16 99,27 85 937 24 817 000 24 902 937 88 000 2,16 % 5 

Sparebank 1 Ringerike Hadeland 17.02.2014 3,69 NOK 17.02.2012 25 000 000 24 890 000 4,24 0,13 99,16 112 750 24 789 975 24 902 725 -100 025 2,16 % 5 

Sparebank 1 Telemark 28.03.2014 3,66 NOK 28.03.2012 25 000 000 24 987 500 4,20 0,23 99,18 7 625 24 794 275 24 801 900 -193 225 2,15 % 5 

Sparebanken Sør 17.02.2014 5,19 NOK 17.02.2012 20 000 000 20 775 500 4,06 0,13 102,48 126 867 20 496 400 20 623 267 -279 100 1,79 % 5 

Sparebanken Pluss 15.01.2013 3,48 NOK 16.01.2012 20 000 000 19 932 000 3,42 0,04 100,14 145 000 20 028 120 20 173 120 96 120 1,75 % 5 

Pareto Bank ASA 17.08.2012 4,14 NOK 17.02.2012 20 000 000 19 988 000 3,71 0,13 100,33 101 200 20 066 700 20 167 900 78 700 1,75 % 5 

Flekkefjord Sparebank 21.09.2012 3,51 NOK 21.03.2012 20 000 000 19 990 000 3,22 0,22 100,29 19 500 20 057 540 20 077 040 67 540 1,74 % 5 

Sparebank 1 Buskerud-Vestfold 04.11.2013 3,62 NOK 02.02.2012 20 000 000 19 985 000 4,02 0,10 99,65 118 656 19 929 580 20 048 236 -55 420 1,74 % 5 


Sparebank 1 Nordvest 02.09.2013 4,35 NOK 02.03.2012 40 000 000 40 204 000 4,10 0,17 100,53 140 167 40 213 240 40 353 407 9 240 3,50 % 5 



Utenlandske statsobligasjoner 

South African Government 31.03.2036 6,25 ZAR 100 000 000 54 546 051 9,06 9,90 54,81 1 164 336 54 807 221 55 971 557 261 170 4,85 % 3 

Slovak Government 27.04.2020 4,00 EUR 7 500 000 56 250 738 5,38 6,62 708,45 1 575 674 53 133 708 54 709 382 -3 117 030 4,74 % 2 

Mexican Government 20.11.2036 10,00 MXN 100 000 000 56 845 585 8,08 9,89 53,11 106 987 53 113 088 53 220 076 -3 732 496 4,61 % 3 

Polish Government 25.10.2021 5,46 PLN 29 500 000 52 229 176 5,60 7,36 172,09 512 574 50 765 830 51 278 405 -1 463 346 4,44 % 2 

Lithuanian Government 11.02.2020 7,37 USD 6 000 000 37 115 746 6,04 5,83 650,46 1 019 581 39 027 777 40 047 358 1 912 031 3,47 % 2 




















Alle rentepapirene er omsatt i et telefonbasert internasjonalt marked. 


Kr 0,- er besluttet utdelt til andelseierne pr 31.12.2011. 


62 



Verdipapir Forfallsdato Kupong Valuta Pålydende NOK 



Kostpris Effektiv 

NOK rente3) Durasjon2) Markeds- 

kurs 

Påløpt rente 

NOK 

Markeds- 

verdi NOK 

Markedsverdi 

inkl påløpt rente NOK 

Urealisert 

gevinst/tap NOK 


European Bank Recon & Dev 17.06.2015 0,50 CNY 31 300 000 28 361 932 1,89 3,37 90,46 79 894 28 313 485 28 393 379 -48 447 5,32 % 5 


Finnish Government 15.09.2012 4,25 EUR 4 000 000 31 471 939 0,05 0,72 799,51 385 760 31 980 374 32 366 134 508 436 6,06 % 2 

Taiwanese Government 10.02.2012 0,21 TWD 150 000 000 28 375 728 0,67 0,11 19,73 55 853 29 597 712 29 653 565 1 221 984 5,55 % 3 

Canadian Government 01.03.2012 1,50 CAD 5 000 000 28 309 472 0,83 0,17 588,47 146 551 29 423 624 29 570 175 1 114 152 5,54 % 3 

Slovak Government 27.04.2020 4,00 EUR 4 000 000 31 075 175 5,38 6,62 709,41 841 503 28 376 547 29 218 051 -2 698 628 5,47 % 2 

South African Government 31.03.2036 6,25 ZAR 50 000 000 29 714 058 9,06 9,90 54,86 582 719 27 429 565 28 012 284 -2 284 493 5,24 % 3 

Polish Government 25.10.2021 5,46 PLN 15 000 000 26 434 254 5,60 7,36 172,25 260 924 25 837 536 26 098 460 -596 717 4,89 % 2 

Australian Government 15.04.2012 5,75 AUD 4 000 000 23 387 526 4,13 0,28 613,34 295 399 24 533 604 24 829 003 1 146 078 4,65 % 3 

Lithuanian Government 11.02.2020 7,37 USD 3 600 000 22 173 394 6,04 5,83 651,96 613 158 23 470 621 24 083 779 1 297 228 4,51 % 2 

Brazilian Government 10.01.2028 10,25 BRL 6 000 000 21 787 898 8,81 7,65 365,81 937 721 21 948 696 22 886 417 160 798 4,28 % 3 

Mexican Government 20.11.2036 10,00 MXN 40 000 000 21 226 265 8,08 9,89 53,24 42 895 21 294 880 21 337 775 68 615 3,99 % 3 

Colombian Government 14.04.2021 7,75 COP 5 000 000 000 17 419 440 5,18 6,51 0,37 854 820 18 454 470 19 309 290 1 035 030 3,61 % 3 

US Government 31.08.2013 0,12 USD 3 000 000 17 875 905 0,23 1,67 597,10 7 436 17 913 059 17 920 495 37 154 3,35 % 3 

Turkish Government 15.01.2020 10,50 TRY 5 000 000 16 440 113 9,97 4,93 329,91 704 801 16 495 434 17 200 235 55 321 3,22 % 3 

Utenlandske statssertifikater 

UK Government 14.05.2012 0,00 GBP 4 000 000 35 961 510 0,38 0,37 927,85 20 756 37 093 048 37 113 804 1 131 538 6,95 % 2 

US Government 31.05.2012 0,75 USD 5 000 000 27 676 541 0,05 0,42 599,85 19 102 29 992 364 30 011 467 2 315 824 5,62 % 3 

Hong Kong Government 28.03.2012 0,00 HKD 35 000 000 25 798 412 0,21 0,24 76,98 2 155 26 942 453 26 944 608 1 144 041 5,04 % 3 

Swedish Government 18.01.2012 0,00 SEK 23 000 000 19 580 647 1,61 0,05 87,09 26 001 20 005 016 20 031 017 424 369 3,75 % 2 

Swedish Government 21.03.2012 0,00 SEK 18 000 000 15 312 524 1,95 0,22 86,90 29 394 15 613 327 15 642 721 300 803 2,93 % 2 

Norske statssertifikater 

Norwegian Government 21.03.2012 0,00 NOK 30 000 000 29 392 500 2,11 0,22 99,74 179 487 29 741 913 29 921 400 349 413 5,60 % 2 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 5) 497 775 230 6 086 328 504 457 729 510 544 057 6 682 500 95,57 % 



















Andel 

av fondet 

Alle rentepapirene er omsatt i et telefonbasert internasjonalt marked. 


Kr 0,- er besluttet utdelt til andelseierne. 

Risiko- 

klasse 4)

SKAGEN Krona 

Note 8. Verdipapirportefølje pr 31.12.2011 (angitt i SEK) 




tidspunkt Pålydende 

Kostpris 

SEK 

Effektiv 


Markeds- 

kurs SEK 

Markeds- 

verdi SEK 

Sum påløpt rente og 

urealisert gevinst/ 

tap SEK 


LänsförsäkringarBankAB 28.06.2013 3,48 28.03.2012 24 000 000 23 877 600 3,94 0,23 99,52 23 885 616 14 986 5,91 % 5 

SBAB AB 31.03.2014 3,57 30.03.2012 10 000 000 10 033 200 3,92 0,24 99,55 9 955 120 -77 087 2,46 % 5 

Skandinaviska Enskilda Banken AB 17.09.2013 3,46 19.03.2012 8 000 000 8 000 000 3,93 0,21 99,43 7 954 712 -36 061 1,97 % 5 

LänsförsäkringarBankAB 27.01.2014 3,66 27.01.2012 5 000 000 5 001 350 4,04 0,07 99,48 4 973 755 5 447 1,24 % 5 


Husqvarna AB 04.06.2012 3,07 05.03.2012 19 000 000 18 968 690 3,23 0,17 99,97 18 993 616 67 026 4,71 % 6 

Volvo Treasury AB 25.02.2013 3,51 27.02.2012 14 000 000 13 914 320 4,03 0,15 99,55 13 937 434 72 254 3,46 % 6 

Volkswagen Financial Services NV 23.11.2012 3,08 23.02.2012 10 000 000 9 998 400 3,38 0,15 99,82 9 981 860 16 003 2,48 % 6 

Statkraft AS 28.09.2012 3,22 28.03.2012 8 000 000 8 012 000 3,21 0,24 100,08 8 006 232 -3 619 1,98 % 6 

Securitas AB 19.11.2012 3,13 21.02.2012 8 000 000 7 999 360 3,29 0,14 99,93 7 994 696 23 140 1,99 % 6 

Ericsson LM 29.06.2012 2,88 29.03.2012 6 500 000 6 494 002 3,12 0,24 99,93 6 495 326 1 885 1,61 % 6 

Vasakronan AB 25.06.2012 4,28 26.03.2012 5 000 000 5 068 900 3,21 0,23 100,57 5 028 375 -38 147 1,25 % 6 

Sampo Oyj 16.09.2013 4,26 16.03.2012 5 000 000 5 000 000 4,23 0,20 100,27 5 013 375 40 000 1,25 % 6 

Vasakronan AB 15.04.2013 3,21 16.01.2012 5 000 000 5 000 000 3,27 0,04 100,03 5 001 335 34 825 1,25 % 6 

Industrisertifikater 

Fastighets AB Balder 12.03.2012 0 16 000 000 15 777 081 3,11 0,19 99,39 15 902 608 125 526 3,94 % 6 

Castellum AB 12.03.2012 0 15 000 000 14 886 121 3,01 0,19 99,41 14 911 650 25 529 3,69 % 6 

Skanska Financial Services AB 06.03.2012 0 14 000 000 13 895 330 2,93 0,18 99,47 13 926 206 30 876 3,45 % 6 

Intrum Justitia AB 05.03.2012 0 13 000 000 12 884 139 2,98 0,18 99,47 12 931 438 47 299 3,20 % 6 

Getinge AB 05.01.2012 0 12 000 000 11 921 663 2,74 0,02 99,96 11 994 684 73 021 2,97 % 6 

Fortum Oyj 13.06.2012 0 12 000 000 11 826 381 2,93 0,44 98,70 11 844 000 17 619 2,93 % 6 


Holmen AB 18.01.2012 0 10 000 000 9 932 063 2,64 0,05 99,86 9 986 500 54 437 2,47 % 6 

Fabege AB 13.02.2012 0 10 000 000 9 917 911 2,87 0,12 99,65 9 965 230 47 319 2,47 % 6 

Arla Foods amba 29.03.2012 0 10 000 000 9 894 093 2,98 0,24 99,28 9 927 940 33 847 2,46 % 6 

Assa Abloy Financial Services AB 30.01.2012 0 9 000 000 8 865 336 2,70 0,08 99,77 8 979 741 114 405 2,22 % 6 

SCA Capital NV 20.02.2012 0 8 000 000 7 943 624 2,65 0,14 99,63 7 970 296 26 672 1,97 % 6 

Peab Finans AB 22.03.2012 0 8 000 000 7 916 773 3,04 0,22 99,32 7 945 784 29 011 1,97 % 6 

Arla Foods amba 20.02.2012 0 7 000 000 6 908 602 2,83 0,14 99,60 6 972 329 63 727 1,73 % 6 

Peab Finans AB 19.03.2012 0 7 000 000 6 903 898 3,03 0,21 99,35 6 954 423 50 525 1,72 % 6 


Fabege AB 20.02.2012 0 5 000 000 4 960 059 2,91 0,14 99,59 4 979 670 19 610 1,23 % 6 

Trelleborg Treasury AB 05.03.2012 0 5 000 000 4 950 492 2,92 0,18 99,48 4 974 075 23 583 1,23 % 6 


Volkswagen Finans Sverige AB 26.03.2012 0 5 000 000 4 952 279 3,01 0,23 99,30 4 964 920 12 641 1,23 % 6 

Securitas AB 18.04.2012 0 5 000 000 4 936 062 2,91 0,29 99,14 4 957 140 21 078 1,23 % 6 

Fortum Oyj 16.05.2012 0 5 000 000 4 940 294 2,93 0,37 98,92 4 945 870 5 576 1,22 % 6 


Intrum Justitia AB 19.03.2012 0 4 000 000 3 969 870 3,03 0,21 99,35 3 973 956 4 086 0,98 % 6 

Skanska Financial Services AB 10.04.2012 0 4 000 000 3 968 187 3,05 0,27 99,17 3 966 696 -1 491 0,98 % 6 


Ikano Bank SE 27.02.2012 0 22 000 000 21 715 192 2,79 0,16 99,56 21 902 650 187 458 5,42 % 5 

Fabege AB 10.04.2012 0 15 000 000 14 849 348 3,10 0,27 99,15 14 873 040 23 692 3,68 % 5 

Ikano Bank SE 19.03.2012 0 5 000 000 4 957 244 2,88 0,21 99,38 4 969 070 11 826 1,23 % 5 

Ikano Bank SE 17.08.2012 0 5 000 000 4 849 751 3,14 0,61 98,07 4 903 410 53 659 1,21 % 5 

Ikano Bank SE 03.08.2012 0 3 000 000 2 946 394 3,13 0,57 98,19 2 945 634 -760 0,73 % 5 



Sandvik AB 09.05.2012 4,55 13 000 000 13 093 900 3,06 0,35 100,51 13 066 118 351 764 3,33 % 6 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 5) 396 564 527 397 579 097 1 661 136 96,70 % 



















Alle rentepapirene er omsatt i det svenske markedet. 


Andel 

av fondet 

Kr 9.498.901,- er besluttet utdelt til andelseierne 

Dette vil medføre en reduksjon i andelskurs tilsvarende utbetalt pr andel 

på utbetalingstidspunktet. 

Risiko- 

klasse 4) 


REVISORS BERETNING 

64 


Til styret i SKAGEN AS 

Revisors beretning 

Uttalelse om årsregnskapet 

Vi har revidert årsregnskapet for verdipapirfondene, som består av balanse per 31. desember 2011, 

resultatregnskap for regnskapsåret avsluttet per denne datoen, og en beskrivelse av vesentlige 

anvendte regnskapsprinsipper og andre noteopplysninger. Resultatregnskapene viser følgende 

årsresultater for regnskapsåret avsluttet per 31. desember 2011: 

SKAGEN Vekst NOK -1 972 527 077 

SKAGEN Global NOK -2 466 613 579 

SKAGEN Kon-Tiki NOK -6 693 487 924 

SKAGEN Avkastning NOK 33 669 197 

SKAGEN Høyrente NOK 123 549 507 

SKAGEN Høyrente Institusjon NOK 50 503 125 

SKAGEN Tellus NOK -17 713 468 

SKAGEN Krona SEK 7 978 951 

Styrets ansvar for årsregnskapet 

Styret i forvaltningsselskapet er ansvarlig for å utarbeide årsregnskapet og for at det gir et rettvisende 

bilde i samsvar med regnskapslovens regler og god regnskapsskikk i Norge, og for slik intern kontroll 

som styret finner nødvendig for å muliggjøre utarbeidelsen av et årsregnskap som ikke inneholder 

vesentlig feilinformasjon, verken som følge av misligheter eller feil. 

Revisors oppgaver og plikter 

Vår oppgave er å gi uttrykk for en mening om dette årsregnskapet på bakgrunn av vår revisjon. Vi har 

gjennomført revisjonen i samsvar med lov, forskrift og god revisjonsskikk i Norge, herunder 

International Standards on Auditing. Revisjonsstandardene krever at vi etterlever etiske krav og 

planlegger og gjennomfører revisjonen for å oppnå betryggende sikkerhet for at årsregnskapet ikke 

inneholder vesentlig feilinformasjon. 

En revisjon innebærer utførelse av handlinger for å innhente revisjonsbevis for beløpene og 

opplysningene i årsregnskapet. De valgte handlingene avhenger av revisors skjønn, herunder 

vurderingen av risikoene for at årsregnskapet inneholder vesentlig feilinformasjon, enten det skyldes 

misligheter eller feil. Ved en slik risikovurdering tar revisor hensyn til den interne kontrollen som er 

relevant for fondets utarbeidelse av et årsregnskap som gir et rettvisende bilde. Formålet er å utforme 

revisjonshandlinger som er hensiktsmessige etter omstendighetene, men ikke for å gi uttrykk for en 

mening om effektiviteten av fondets interne kontroll. En revisjon omfatter også en vurdering av om de 

anvendte regnskapsprinsippene er hensiktsmessige og om regnskapsestimatene utarbeidet av ledelsen 

er rimelige, samt en vurdering av den samlede presentasjonen av årsregnskapet. 

Etter vår oppfatning er innhentet revisjonsbevis tilstrekkelig og hensiktsmessig som grunnlag for vår 

konklusjon. 

PricewaterhouseCoopers AS, Kanalsletta 8, Postboks 8017, NO-4068 Stavanger 

T: 02316, www.pwc.no 

Org.no.: 987 009 713 MVA, Medlem av Den norske Revisorforening

Konklusjon 

Revisors beretning - 2011 – side 2 

Etter vår mening er årsregnskapene avgitt i samsvar med lov og forskrifter og gir et rettvisende bilde 

av den finansielle stillingen til verdipapirfondene per 31. desember 2011, og av resultatene for 

regnskapsåret som ble avsluttet per denne datoen i samsvar med regnskapslovens regler og god 

regnskapsskikk i Norge. 

Uttalelse om øvrige forhold 

Konklusjon om årsberetningen 

Basert på vår revisjon av årsregnskapene som beskrevet ovenfor, mener vi at opplysningene i 

årsberetningen om årsregnskapene, forutsetningen om fortsatt drift og forslaget til disponering av 

årsresultatene er konsistente med årsregnskapet og er i samsvar med lov og forskrifter. 

Konklusjon om registrering og dokumentasjon 

Basert på vår revisjon av årsregnskapene som beskrevet ovenfor, og kontrollhandlinger vi har funnet 

nødvendig i henhold til internasjonal standard for attestasjonsoppdrag ISAE 3000 

”Attestasjonsoppdrag som ikke er revisjon eller forenklet revisorkontroll av historisk finansiell 

informasjon”, mener vi at ledelsen har oppfylt sin plikt til å sørge for ordentlig og oversiktlig 

registrering og dokumentasjon av selskapets regnskapsopplysninger i samsvar med lov og god 

bokføringsskikk i Norge. 


PricewaterhouseCoopers AS 

Gunstein Hadland 

Statsautorisert revisor 

(2) 


KONTAKT OS 

Tal med 


De fleste af os ønsker at tro, at vi har overblik 

over vores egen privatøkonomi og ved, hvad 

der er bedst for os selv. Men nogle gange 

kan det være nyttigt med lidt hjælp eller en 

samtalepartner på vejen. Derfor har SKA- 

GEN et godt udbygget netværk af kontorer i 

de nordiske lande. Desuden samarbejder vi 

med udvalgte banker, som har overblik over 

vores fonde og kan svare på de spørgsmål, 

du må have. 

Det er ikke altid let at vide, hvem du skal 

stole på. Når nogen siger, at du skal købe 

aktiefonde, siger andre, at du skal sælge. 

Hvad er egentlig bedst for dig og din økonomi? 

SKAGEN har udarbejdet sit eget rådgivningsgrundlag, 

som skal sikre, at du som 

kunde får de bedste råd, tilpasset din egen 

økonomi. I SKAGEN arbejder vi kontinuerligt 

med at give vores kunder så gode råd som 

66 

Hvordan anvender du bedst SKAGENs fonde til at nå dit investeringsmål? Ring til os eller besøg vores danske 

kontor. Vi er klar til at hjælpe dig, uanset om du er privat eller professionel investor. Det er derfor, vi er her. 

Ansatte i SKAGEN Fondene i Danmark. Fra venstre mod højre: Jonas Rasmussen, Jens Elkjær, Søren Risager Rasmussen, 

Henrik Rasmussen, Camilla Grabowski, Christian Jessen, Thomas Lund, Vevika Søberg og Morten Trebbien. 


muligt. Det indebærer, at rådgivningen skal 

være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske 

situation, risikovilje og tidshorisont for 

opsparing. 

”Vi ønsker, at alle skal opleve, at de når 

deres afkastmål på en så god måde som 

muligt,” siger Jonas Rasmussen, formuerådgiver 

ved SKAGENs kontor i København. 

Kontakt os 

Du kan få information og rådgivning på SKA- 

GENs kontor i København. Vi har åbent mellem 

klokken 9 og 17 på hverdage. Vil du være 

sikker på at møde en SKAGEN-medarbejder, 

som kan varetage netop dit behov, så er det 

fornuftigt at aftale et møde på forhånd. 

Besøgsadressen er Kongens Nytorv 8, 4. 

sal, 1050 København K. Samarbejdspartnere 

finder du på skagenfondene.dk/om os/samarbejdspartnere. 

Foto: Carsten Lundager 

Synes du, det er enklere at sende en 

e-mail, så skriv til kundeservice@skagenfondene.dk, 

og vi svarer hurtigt. Du kan også 

ringe til os på telefon 7010 4001. 

Har du e-mail? 

Vi ønsker, at du skal have den bedst mulige 

kommunikation og service. Derfor er din 

e-mailadresse nyttig. 

Vi er bevidst om ikke at overlæsse kunder 

med unyttige e-mails. Derfor forsøger vi 

at specialtilpasse den information, vi sender. 

Det kan være en god idé at registrere 

din e-mail, eftersom en stor del af SKAGENs 

kommunikation sker elektronisk. 

Har du fået ny e-mail, eller er du usikker 

på, om din nuværende er blevet registreret, 

kontakt os da venligst på kundeservice@ 

skagenfondene.dk. 

SKAGEN er underlagt lovbestemt tavshedspligt 

og behandler alle personoplysninger 

fortroligt i henhold til personoplysningsloven 

i Norge, der svarer til den danske 

registerlovgivning. 

Institutionelle investorer 

Institutionelle investorer kan have særlige 

behov for rådgivning og information om 

SKAGEN Fondene. Den rådgivning er Morten 

Trebbien, Jens Elkjær og Christian Jessen klar 

til at yde. De har alle stor erfaring indenfor 

sektoren. 

Mød os på nettet 

Med jævne mellemrum arrangerer vi temanetmøder 

med porteføljeforvalterne og andre 

nøglepersoner i SKAGEN, hvor vi besvarer 

indsendte spørgsmål fra kunder og andre 

interesserede. Det fungerer sådan, at vi sender 

dine spørgsmål til forvalterne, og du får 

svar under selve netmødet. Netmøderne bliver 

annonceret i god tid i forvejen.

Nye møder i 2012 

Et stort antal investorer har i de seneste år fået lejlighed til at høre 

mere om, hvordan SKAGEN skaber sine resultater på de mange 

møder, som vi holder rundt om i hele landet. På møderne har vi 

mødt vores investorer ansigt til ansigt og de er blevet introduceret 

til SKAGEN, vores historie, investeringsfilosofi, pæne afkast, samt 

tilbudt lidt at drikke og spise, sådan som vi plejer. 

Andelen af investorer der har lært os at kende, og som også har 

investeret i SKAGEN Fondene, er steget betydeligt, hvilket stiller 

krav til nye mødeformer i SKAGENs regi. Vi holder derfor mange flere 

investormøder i år, for de investorer som allerede kender os, og som 

ønsker at gå mere i dybden med vores aktiefonde, investeringsfilosofi 

og få et indblik i specifikke investerings cases. Her giver vi også 

et bud på hvordan vi ser investeringsklimaet i den kommende tid. 

I tillæg til inspirations- og investormøderne har vi også vores 

specialmøder, som eksempelvis kan være vores ”Mænd og Investering” 

eller ”Kvinder og Investering” hvor temaerne er særligt 

relaterede til deltagerne. 

Nedenfor kan du få et overblik over alle vores møder og se, om vi 

kommer til en by i nærheden af dig. Mødeoversigten finder du også 

på vores hjemmeside, www.skagenfondene.dk, hvor du samtidig kan 

tilmelde dig et af møderne – gratis og helt uforpligtende. 

Du er også altid velkommen til ringe til os på 7010 4001 og få 

mere information. 

Ringkøbing 

Esbjerg 

Herning 

Kolding 

Haderslev 

Sønderborg 

Aalborg 

Aarhus 

Skagen 

Kerteminde 

Odense 

Slagelse 

Holbæk 

Roskilde 

Ringsted 

Inspirationsmøder – en introduktion til SKAGEN 

Inspirationsmødet er til dig, der møder os for første gang og gerne vil have 

en nærmere introduktion til, hvem SKAGEN er og vores investeringsfilosofi. 

Sted Mødetype Dato Tidspunkt 

Haderslev Inspirationsmøde 01.03.2012 12:00 

Ringsted Inspirationsmøde 06.03.2012 12:00 

Hørsholm Golf Inspirationsmøde 20.03.2012 11:00 




Ringkøbing Inspirationsmøde 28.03.2012 12:00 

Aalborg Inspirationsmøde 29.03.2012 17:00 

Aalborg Inspirationsmøde 29.03.2012 12:00 

Helsingør Inspirationsmøde 26.04.2012 12:00 

Kerteminde Inspirationsmøde 24.05.2012 12:00 

Skagen Inspirationsmøde 12.07.2012 14:30 

Kolding Inspirationsmøde 29.08.2012 17:00 

Kolding Inspirationsmøde 29.08.2012 12:00 

Nykøbing F. Inspirationsmøde 06.09.2012 12:00 

Holbæk Inspirationsmøde 04.10.2012 12:00 

Herning Inspirationsmøde 22.11.2012 12:00 

Investormøder – til dig der kender SKAGEN 

Har du tidligere deltaget på et af vores inspirationsmøder og gerne vil vide 

mere om SKAGEN, vil vi anbefale dig at deltage på vores ”investormøde”. 

På mødet går vi i dybden med vores aktiefonde og nogle af vores investeringer, 

et aktuelt tema, samt hvordan vi ser investeringsklimaet i den 

kommende tid. 


Sønderborg Investormøder 01.03.2012 17:00 

Slagelse Investormøder 06.03.2012 17:00 

Esbjerg Investormøder 28.03.2012 17:00 

Aalborg Investormøder 18.04.2012 17:00 

Hørsholm Investormøder 26.04.2012 17:00 

København Investormøder 22.05.2012 17:00 

Odense Investormøder 24.05.2012 17:00 

Nykøbing F. Investormøder 06.09.2012 17:00 

Roskilde Investormøder 04.10.2012 17:00 

Herning Investormøder 22.11.2012 17:00 

Specialmøder 

Specialmøder er møder med et specielt tema eller en særlig vinkel, som 

eksempelvis ”Mænd og Investering” kun for mænd og ”Kvinder og Investering” 

kun for kvinder. 


København Kvinder & Investering 30.05.2012 17:00 

Aarhus Mænd og Investering 13.09.2012 17:00 

Odense Mænd og Investering 20.09.2012 17:00 

København Mænd og Investering 27.09.2012 17:00 

Skagen Sang i haven 12.07.2012 17.30 

Nykøbing F. 

Helsingør 

Hørsholm 

København 


Returadresse: 

SKAGEN Fondene, Kongens Nytorv 8, 4. sal, 1050 København K 

SKAGENs porteføljeforvaltere 

SKAGEN har som målsætning at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de 

tager. For at opnå dette mål anvendes en værdibaseret og aktiv investeringsfilosofi med 

brede investeringsmandater. En filosofi som bygger på anvendelse af sund fornuft. 


Kristian Falnes Torkell Eide 


Kristoffer Stensrud Knut Harald Nilsson Ross Porter 

Cathrine Gether 

Det særlige ved SKAGENs filosofi er, at vi investerer 

i selskaber som ofte er både Undervurderede, 

Underanalyserede og Upopulære 

blandt investorerne. Selskaber, hvor vi har 

identificeret mulige hændelser, som kan synliggøre 

skjulte værdier og dermed skabe et 

merafkast for vores investorer. 

Engagerede porteføljeforvaltere 

Porteføljeforvalterne deler en overbevisning 

om, at anvendelse af vores investeringsfilosofi 

kræver tålmodighed, begejstring og 

Hovedkontor 

SKAGEN AS 

Postboks 160, N-4001 Stavanger, Norge 

Skagen 3, Torgterrassen 

Telefon + 47 04001 

Telefax + 47 51 86 37 00 

Organisationsnummer: 867 462732 

www.skagenfondene.no 


Søren Milo Christensen Chris-Tommy Simonsen Beate Bredesen 

Ole Søeberg Geir Tjetland 

(Begyndt i 2012) 



grundige analyser. Uafhængighed og engagement 

er ord som beskriver porteføljeforvalterne, 

som med stor munterhed arbejder 

i team, hvor faglig stolthed og hårdt arbejde 

er nøglekriterier. 

Interessefællesskab 

Porteføljeforvalterne sidder sammen rundt 

om et bord i hovedkontoret i Stavanger. 

Teamet er blevet styrket kontinuerligt for at 

sørge god videns- og erfaringsudveksling 

mellem porteføljeforvalterene, som har for- 

Kontakt Kundeservice 

Kundeservice er åben mandag til fredag klokken 9-17. 

Kom forbi vores kontor på Kongens Nytorv 8, 4. sal, ring, eller 

send en e-mail, så vil vi gøre hvad vi kan for at hjælpe dig. 

Telefon 70 10 40 01 

Kongens Nytorv 8, 4. sal 

1050 København K 

kundeservice@skagenfondene.dk 

www.skagenfondene.dk 

SKAGEN Avkastning Investeringsdirektør 

Jane Tvedt Harald Espedal 

skellige erfaring og baggrund. Det at sidde 

sammen åbner for kommunikation på tværs 

af bordet og gør det enkelt at dele idéer og 

analyser i investeringsprocessen. 

Porteføljeforvalterne har en resultatafhængig 

løn og har placeret en betydelig andel 

af egne midler i SKAGEN Fondene. Nøglemedarbejdere 

er ligeledes ejere i selskabet, således 

at SKAGEN kan tiltrække og fastholde 

motiverede og kompetente medarbejdere. 

Årsrapporten 2011 

Oplag: 15.000 

Design: Kaland Marketing og Printting produksjon 

Grafer: Meze Design 

Dansk sprogforvaltning: adverbium og SKAGEN Fondene 

Grafisk produktion, tryk og udsendelse: Rosendahls - Schultz Grafisk A/S

Årsrapport 2011 - SKAGEN Fondene

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?