Markedsrapport 2, 2012 - SKAGEN Fondene

7 

Læger uden Grænser 

Mød mennesker, der gør 

en forskel i verdens konfliktområder. 

10 

Frygten råder 

Porteføljeforvalter om de 

historisk billige aktier i 

vores fonde. 

12 

Muligheder i huse 

Ejendomsaktier er ofte 

prisfastsat forkert. Det 

ser vi muligheder i. 

43 

Investormøder i 2012 

Det personlige møde er 

hjørnestenen i vores 

rådgivning. Find et møde 

i efteråret, som passer 

til dig. 

KRISTOFFER STENSRUD 8 

Globalt aktionæroprør er 

kommet for at blive. 

KUNSTEN AT ANVENDE SUND FORNUFT 

markedsrapport 

N U M M E R 2 ✱ J U L I 2 0 1 2 ✱ S K A G E N F O N D E N E . D K 

Mens vi venter på 

vores aktiefangst 

EU-topmødet i juni gav håb om en langsigtet løsning på gældsproblemerne 

i Sydeuropa. En meget høj risikopræmie, sammenlignet 

med de angiveligt sikre statsobligationer, er et godt 

udgangspunkt for fornyet tro på aktier. 

LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES 

BERETNING FRA SIDE 15

2 

INDHOLD 

SKAGEN FONDENE 

MARKEDSRAPPORT NR 2 2012 

SKAGEN Fondene er en ledende nordisk 

investeringsforening. Forvaltningsselskabet 

bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger. 

SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i 

december 2006 og er i 2011, 2009 og 2007 

kåret som årets investeringsforening i Danmark 

af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen 

JyllandsPosten. 

Redaktion: 

Christian Jessen, 

Tlf: 33 41 76 52 

cje@skagenfondene.dk 

Camilla Grabowski 

Tlf: 33 41 76 57 

cgr@skagenfondene.dk 

SKAGEN søger efter bedste evne at sikre, at al 

information er korrekt gengivet i denne rapport, 

men tager forbehold for eventuelle fejl og 

udeladelser. Udtalelserne i rapporten afspejler 

porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt 

tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende 

ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes 

som et tilbud eller en anbefaling om køb 

eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN 

påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte 

tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller 

forståelse af rapporten. 

SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere 

i vores fonde, at tage kontakt med en af vores 

formuerådgivere på telefon 7010 4001 eller 

via e-mail kundeservice@skagenfondene.dk. 

Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, 

henvender du dig samme sted. 

I rapporten angives beløb og afkasttal i 

danske kroner, hvis andet ikke er angivet. 

7 


Mød mennesker, der gør 

en forskel i verdens konfliktområder. 

10 

Frygten råder 

Porteføljeforvalter om de 

historisk billige aktier i 

vores fonde. 

12 

Muligheder i huse 

Ejendomsaktier er ofte 

prisfastsat forkert. Det 

ser vi muligheder i. 

43 

Investormøder i 2012 

Det personlige møde er 

hjørnestenen i vores 

rådgivning. Find et møde 

i efteråret, som passer 

til dig. 

KRISTOFFER STENSRUD 8 

Globalt aktionæroprør er 

kommet for at blive. 

KUNSTEN AT ANVENDE SUND FORNUFT 

markedsrapport 

N U M M E R 2 ✱ J U L I 2 0 1 2 ✱ S K A G E N F O N D E N E . D K 

Mens vi venter på 

vores aktiefangst 

EU-topmødet i juni gav håb om en langsigtet løsning på gældsproblemerne 

i Sydeuropa. En meget høj risikopræmie, sammenlignet 

med de angiveligt sikre statsobligationer, er et godt 

udgangspunkt for fornyet tro på aktier. 

LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES 

BERETNING FRA SIDE 15 

Fotoindhold: Bloomberg, iStockphoto, 

SKAGEN Fondenes billedarkiv, Panorama 

Foto studie Jeanne Kornum og Carsten 

Lundager 

Skagen fondene markedSrapport ✱ nummer 2 ✱ Juli 2012 

Foto: Bloomberg 

Indhold 

22 

Fordoblet: SKAGEN KonTiki har fordoblet sin investering i A.P. MøllerMærsk i håb om bedre rater for de bedste rederier. 

12 10 

Fejlagtigt prisfastsat: De seneste 12 år har globale ejendomsaktier 

givet et noget bedre afkast end aktier generelt. 

Ejendomsaktier er ofte fejlagtigt prisfastsat, hvilket 

passer en værdibaseret forvalter som os. 

3 Afkast 

4 Leder og kommentar 

5 Nye hovedforvaltere 

5 Mænd og Investering 

6 Tjek din skat 

7 Mød Læger uden Grænser 

8 Globalt aktionæroprør 

10 Billige aktier når frygten råder 

12 Globale muligheder i ejendomme 

14 Sang i Skagen 

Kontorer: 

SKAGEN Fondene i Danmark 

Kongens Nytorv 8, 4. sal 

1050 København K 

Telefon: 7010 4001 

CVRnummer: 29 93 48 51 

kundeservice@skagenfondene.dk 

www.skagenfondene.dk 

Stavanger – hovedkontor 

SKAGEN Fondene 

SKAGEN AS 

Postboks 160 

NO4001 Stavanger 

Skagen 3, Torgterrassen 

Telefon: +47 04001 

Telefax: +47 51 86 37 00 

Organisationsnr: 

867462732 

Efter regn kommer sol: Spådomme om, at investorer har 

vendt aktierne ryggen for altid, er overdrevne. 

15 Porteføljeberetninger 

30 Porteføljer 

37 Regnskab 

38 Afkast og risiko 

39 Begrebsforklaringer 

40 Investeringsfilosofi 

42 Tal med SKAGEN 

43 Inspirationsmøder 

44 Bagsiden: En ny og bedre verden 

MARKEDSRAPPORTEN 

Oplag: 14.000 

Dansk sprogforvaltning: 

Adverbium 

Grafisk produktion og 

Tryk og udsendelse: 

RosendahlsSchultz Grafisk 

Foto: Bloomberg Foto: Bloomberg

VORES FONDE 

SKAGEN Fondenes 

afkast 

Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive 

referenceindeks målt i danske kroner. Tallene er opgjort siden fondenes start og siden årsskiftet. 

Tabellerne er opdateret den 30. juni 2012. SKAGEN Fondene har altid anvendt udbyttejusterede 

sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. På side 38 

og 39 finder du en udførlig oversigt over samtlige SKAGEN Fondenes nøgletal og begrebsforklaringer. 

AKTIEFONDEN SKAGEN GLOBAL AKTIEFONDEN SKAGEN KON-TIKI 

Porteføljeforvaltere: Kristian Falnes, Søren Milo Christensen, Torkell T. Eide og 

ChrisTommy Simonsen. Lancering: 7. august 1997. 

Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

AKTIEFONDEN SKAGEN VEKST 

Porteføljeforvaltere: Ole Søeberg, Geir Tjetland og Beate Bredesen. Lancering: 

1. december 1993. 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

4,0% 

7,9% 

■ SKAGEN Global ■ MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) 

Frem til 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) 

8,3% 8,3% 

■ SKAGEN Vekst ■ Vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) 

og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 

Frem til 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 

Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre 

i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der 

overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, 

men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information 

om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset 

fra værdipapirer i porteføljerne (side 3036) samt regnskabet (side 

37), der er opgjort i norske kroner. 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

15,3% 

15,0% 

1,7% 

9,2% 

Porteføljeforvaltere: Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Ross Porter og 

Cathrine Gether. Lancering: 5. april 2002. 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

3,7% 

6,5% 

■ SKAGEN Kon-Tiki ■ MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 

OBLIGATIONSFONDEN SKAGEN TELLUS 

Porteføljeforvalter: Torgeir Høien. Lancering: 29. september 2006. 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

17,1% 

8,7% 


20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

6,65% 

2,13% 

■ SKAGEN Tellus ■ Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

6,19% 6,36% 


3

4 

LEDER OG KOMMENTAR 

Gentagelse af 2011 

– husk din skat 

2012 minder indtil videre om en gentagelse 

af 2011. Året startede med pæne stigninger, 

men i andet kvartal begyndte ”de gamle” 

bekymringer i det finansielle marked at 

blusse op igen. 

Gældskrisen i Sydeuropa er igen kommet 

i centrum, og den tårnhøje arbejdsløshed 

har på ny fundet vej til avisernes forsider. 

Senest med fokus på de spanske banker, 

hvor EU er trådt til med en hjælpepakke på 

100 mia. euro. 

Europa har de seneste måneder været 

præget af en række vigtige politiske valg. I 

Grækenland skulle der to valgrunder til for at 

få sikret en ny ”eurovenlig” koalitionsregering. 

I Frankrig vandt den reformivrige socialist 

Francois Hollande præsidentvalget. I USA 

kunne andet kvartals økonomiske nøgletal 

ikke følge den positive tendens fra første 

kvartal, hvilket har været med til at skuffe 

markedet. Udviklingen i blandt andet forbrugertilliden 

og arbejdsløsheden har således 

været dårligere end forventet. Til gengæld 

har indtjeningen i de amerikanske selskaber 

i første kvartal af 2012 overrasket positivt. 


Frygten for en afmatning i Kina er igen 

kommet i fokus og har været en medvirkende 

årsag til, at olieprisen nu er faldet til under 

100 USD pr. tønde. Alt i alt har dette medført, 

at ”frygten” for en yderligere global afmatning 

på ny har fundet vej tilbage i de finansielle 

markeder. Herunder et Europa, som i 

lang tid fremover risikerer at skulle kæmpe 

med lav BNPvækst. 

De vigende aktiemarkeder i andet kvartal 

har desværre også ramt vores tre aktiefonde. 

SKAGEN Vekst har i første halvår af 

2012 leveret et afkast på 8,3 %, svarende til 

et afkast på niveau med referenceindekset. 

SKAGEN Global har i samme periode opnået 

et afkast på 4,0 %, hvilket er 3,9 % dårligere 

end fondens referenceindeks. Endelig har 

SKAGEN KonTiki opnået et afkast på 3,7 

%, hvilket er 2,8 % dårligere end referenceindekset. 

Trods de udfordrende aktiemarkeder – 

og med risiko for at gentage os selv – er 

vi i SKAGEN Fondene stadig af den opfattelse, 

at prisfastsættelsen af selskaberne 

i vores aktiefonde fortsat befinder sig på et 

Genkendelige tekster 

Der er et stærkt element af gentagelse i 

SKAGENs markedsrapport denne gang. Siden 

efteråret 2011 har vi fremført, at aktierne er 

lavt prisfastsatte. Set i et langsigtet perspektiv 

er det et godt tidspunkt at investere 

i aktier, vurderer vi og støtter os blandt andet 

til historiske erfaringer. 

Der er dog ikke sket så voldsomt meget 

med aktierne det seneste halvår. Det er akkurat 

blevet til stigninger i aktiefondene, målt 

i danske kroner. Den store aktiefangst lader 

fortsat vente på sig. Men man kan også vælge 

at glæde sig over, at selskaberne er så billige, 

at de ikke er faldet i værdi trods betydelig uro 

i de finansielle markeder. 

Så med fare for at lyde monotone genta 

ger vi vores budskab til vores langsigtede 

investorer og krydser fingre for, at aktiefremgangen 

kommer inden for de kommende år. 

Mens vi er overbeviste om, at aktier er et godt 

investeringsobjekt på 5 og 10 års sigt, så er 

det sværere at spå om det næste halve års 

udvikling. 

Hvad skal der til, for at fremgangen kommer? 

Et par bud er, at der kommer en afklaring 

på Europas valutariske fremtid og, mere teknisk, 

at meget store pensionskasser og livsforsikringsselskaber 

får ændret deres opgørelsesregler, 

så de ikke af tekniske grunde 

bliver tvunget til at sælge aktier og købe stadigt 

dyrere obligationer, hver gang renten falder. 

Du kan læse mere om det i temaartiklen 

LEDEREN 

meget attraktivt niveau for den tålmodige 

investor. At aktier for den langsigtede investor 

er attraktive at investere i nu, kommer 

også til udtryk, når man sammenligner med 

det afkast, som alternativt kan opnås ved 

investering i obligationer på de nuværende 

niveauer. 

Årsopgørelsen 2011 

En anden ting, vi også må nævne, er: Husk 

din skat! Selvom SKAT modtager information 

om det skattepligtige udbytte i aktiefondene 

fra pengeinstitutterne, bliver udbyttebeløbet 

ikke automatisk fortrykt på din selvangivelse, 

når det gælder frie midler. 

Vi anbefaler derfor, at du tjekker din selvangivelse 

for 2011 og selv påfører udbyttebeløbet. 

Du finder årets skattepligtige udbytte 

i din skattemappe på SKATs hjemmeside. Du 

kan læse mere om skatteindberetningen på 

side 6 i denne Markedsrapport eller finde 

yderligere skatteinformation på vores hjemmeside. 

Kontakt evt. SKAGENs kundeservice 

på telefon 7010 4001 eller email kundeservice@skagenfondene.dk 

KOMMENTAR 

Jens Elkjær 

Adm. direktør, 

SKAGEN Fondene i 

Danmark 

je skagenfondene.dk 

Christian Jessen 

Redaktør 

Markedsrapporten 

cje skagenfondene.dk 

på side 10 og 11 og i porteføljeforvalternes 

beretning fra side 15. 

Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud melder 

sig på side 8 klar til at gå i clinch med selskabsledelser, 

som ikke arbejder helhjertet 

for aktionærerne. Samme Stensrud gør sig 

ligesom de øvrige porteføljeforvaltere overvejelser 

om, hvad der skal til for at forbedre 

afkastet i fondene, fra side 19 og frem. 

Ejendomsaktier er en af de få sektorer i 

aktiemarkederne, hvor prisfastsættelsen 

endnu ikke er blevet globaliseret. Det seneste 

halve år har vi således tjent på ejendomsaktier 

i Tyskland. Temaartiklen på side 12 

fortæller om ejendomsaktierne. 

God læselyst!

AKTUELT 

Nye hovedforvaltere i SKAGEN Vekst 

Ole Søeberg og Geir Tjetland har overtaget forvaltningen af SKAGEN Vekst 

efter at Beate Bredesen er gået på barsel i slutningen af maj. 

Porteføljeforvalterne Geir Tjetland og Ole 

Søeberg er allerede en etableret del af porteføljetemaet 

i SKAGEN Vekst. 

– Ole Søeberg og Geir Tjetland arbejder 

godt sammen og vi vurderer, at dette er den 

Tre dage i september får mænd mulighed 

for at mødes og tale om væsentlige emner 

i livet som ny teknologi, forbrugerelektronik 

og investering. 

Det sker, når vi for fjerde gang afholder 

den særlige SKAGEN møderække ”Mænd og 

Investering”. I starten omstridt i visse kredse, 

i dag accepteret på linje med mødet ”Kvinder 

og Investering”, som vi netop har afholdt for 

anden gang. 

Fra DTU’s nanoteknologiske afdeling kommer 

Peter Bøggild og fortæller om det bane 

bedste løsning for investorerne i SKAGEN 

Vekst, siger investeringsdirektør Harald 

Espedal. 

– På grund af familieforøgelsen ønsker 

Beate ikke at være hovedforvalter, når hun 

Mænd og Investering 

– Fremtidens teknologi 

brydende materiale grafen, som kommer til 

at forandre vores hverdag inden for få årtier. 

Grafen er verdens tyndeste materiale. Det er 

gennemsigtigt, superlet og strømledende – 

og så er det ca. 200 gange stærkere end stål. 

Det er opfundet af to russiske forskere i 2004, 

hvilket de fik Nobelprisen for allerede i 2010. 

Samsung Electronics ofrer enorme summer 

på anvendelsesorienteret forskning og 

udvikling og er som et af de første selskaber i 

verden i gang med at tage grafen i anvendelse 

i blandt andet mobiltelefoni. 


5 

kommer tilbage fra barsel til næste år. Men 

hun er, og vil fortsat være, en vigtig del af 

SKAGEN Vekst teamet tilføjer Harald Espedal. 

Vi har ligeledes allieret os med Samsung 

Electronics, som vil præsentere en række af 

deres nyeste produkter. Vi fortsætter dermed 

samarbejdet med stærke koreanske 

selskaber, som dominerer i SKAGENs aktieporteføljer; 

i 2011 holdt vi møde sammen 

med Hyundai. 

Investormøderne kun for mænd afholdes 

i Aarhus (13.09), Odense (20.09) og København 

(27.09). Tag gerne en ven med. Du kan 

tilmelde dig (eller jer) via vores hjemmeside 

www.skagenfondene.dk

6 

AKTUELT 

Tjek din skat på 

selvangivelsen for 

2011 

Selvom SKAT modtager information om 

det skattepligtige udbytte i aktiefondene 

fra pengeinstitutterne, har det vist sig, at 

udbyttebeløbet ikke automatisk er blevet 

fortrykt på din selvangivelse, når det 

gælder frie midler. 

Vi anbefaler derfor, at du tjekker din selvangivelse 

og selv påfører udbyttebeløbet, hvis det 

ikke er fortrykt. Bemærk, at du kan minimere 

rentetillægget ved at bringe selvangivelsen i 

orden hurtigst muligt. 

Du finder årets skattepligtige udbytte i 

din skattemappe på SKATs hjemmeside. Du 

kan eftertjekke beløbet i din skattemappe 

ved at gange antallet af dine SKAGENbeviser 

med udbyttet per andel som vist i skemaet til 

højre. Husk, at i SKAGENs aktiefonde udbetales 

udbyttet ikke fysisk, men forbliver investeret 

i aktiefondene. 

Det skattemæssige udbyttebeløb for året 

2011 fremgår af følgende tabel. 

Onsdag den 10. oktober 2012 kl. 18.00 indbyder 

vi til præsentation af ”Team Veteran” i 

vores lokaler på Kgs. Nytorv 8, 4. sal. 

Det er en frivillig projektgruppe tilknyttet 

forsvaret, som arbejder med fysisk og psykisk 

skadede veteraner fra Danmarks militære deltagelse 

i verdens konfliktzoner. 

Projektet rækker ud over den sædvanlige 

støtte ved at koncentrere sig om deltagelse i 


Det skattemæssige udbyttebeløb skal 

indsættes i selvangivelse for udenlandsk 

indkomst i rubrik 452 på blanket 04.012. Du 

kan finde link til blanketten på vores hjemmeside 

www.skagenfondene.dk under ”skat” 

og ”hjælp til Årsopgørelsen 2011 – SKAGEN 

investeringsbeviser i depot i dansk pengeinstitut”. 

Blanketteksten i rubrik 452 er desværre 

misvisende, men efter konsultationer med 

vores revisor samt SKAT er det gentagne 

Mød Team Veteran 

Træning forud for New York Marathon 2011. 

Foto: Carsten Lundager 

PERSONBESKATNING 

(FRIE MIDLER) FOR ÅRET 2011 

Beskatning Udlodning 

pr. andel i kr. 

SKAGEN Vekst 

(NO0008000445) 

SKAGEN Global 

(NO0008004009) 

SKAGEN Kon-Tiki 

(NO0010140502) 

Aktieindkomst 

pr. andel i kr. 

185,25 185,25 

77,25 77,25 

37 37 

maratonløb i og udenfor Danmarks grænser, 

og er støttet af en række fonde og virksomheder. 

I november 2011 gennemførte otte veteraner 

New York Marathon. Fire veltrænede 

benamputerede stillede op i specialbyggede 

kørestole med kulfiberhjul og drønede gennem 

New Yorks gader i højt tempo. Andre løb 

og bekæmpede psykisk mén undervejs, eller 

stillede op med proteser og led med smerter. 

Alle ydede en flot indsats, som du har kunnet 

læse om på vores hjemmeside og i diverse 

andre medier. 

I 2012 sponsorerer SKAGEN projektet 

”Team Veteran” med 25.000 kr., som bidrager 

til rejse og deltagelse for 10 veteraner. Det er 

et nyt hold som skal af sted, men den frivillige 

projektgruppe bag er den samme, anført 

af kaptajn Lars Bo Holm Pedersen. 

Ved at skabe udsigt til en ekstraordinær 

udfordring og oplevelse i New York Marathon, 

gange slået fast, at denne rubrik er den rig 

tige. 

Når du fremsender blanketten til SKAT, kan 

du med fordel medsende en lille forklaring, så 

evt. spørgsmål fra SKAT afværges. Et forslag 

til en tekst til SKAT kunne være: 

”Da minimumsudlodningen på mine 

børsnoterede værdipapirer i SKAGEN Fondene, 

der tidligere er indrapporteret til SKAT, 

ikke er blevet fortrykt på min selvangivelse, 

er jeg blevet opmærksom på, at der har 

været angivet en for lav indkomst, hvorfor jeg 

hermed korrigerer min selvangivelse for 

2011”. 

Har du spørgsmål omkring indberetningen 

af udbyttet i dine SKAGENbeviser eller andre 

skattespørgsmål vedrørende vores fonde, er 

du velkommen til at kontakte os på telefon 

7010 4001 eller kundeservice@skagenfondene.dk. 

motiveres holdets deltagere til at træne og 

skabe ændringer i en hverdag, som er æn 

dret væsentligt efter hjemkomst fra udsendelse. 

Holdet i 2012 er sammensat med en lille 

overvægt af psykisk skadede. Der er tilstræbt 

spredning i bla. køn, alder, problemstillinger 

og skader. Du kan nu læse mere på hjemmesiden 

www.teamveteran.dk 

Det er vigtigt for os at præcisere, at midler 

til denne form for sponsorat betales ud 

af forvaltningsselskabet SKAGENs drift, og 

derfor ikke betales af investorerne i fondene. 

Ligeledes betragter vi støtten som upolitisk, 

det vil sige rettet mod personer med værdigt 

behov og ikke knyttet til ens politiske holdning 

til dansk militært engagement. 

Bemærk at datoen er ændret i forhold til 

tidligere kommunikeret. Du kan tilmelde dig 

via vores hjemmeside eller ved at sende en 

email til kundeservice@skagenfondene.dk

AKTUELT 

En aften i selskab med 


Kom og hør om Læger uden Grænser (MSF), deres livreddende arbejde og gribende beretninger. 

SKAGEN inviterer torsdag den 30. august til en aften for dig, din familie, venner og kolleger. 

Der er brug for din interesse for dette væsentlige arbejde. 

Torsdag den 30. august kl. 17.30 i Dansk Arkitektur 

Center har du mulighed for personligt 

at møde Læger uden Grænser og høre om et 

livreddende arbejde, som fortjener støtte og 

opbakning. 

I øjeblikket arbejder de hårdt på at skaffe 

penge og at hjælpe de mange tusinde flygt 

ninge i Sydsudan. De er på flugt fra kampe 

mellem den sudanesiske stats væbnede styrker 

og den væbnede gruppe, SPLM North (the 

Sudan People’s Liberation Movement). De er 

desperate og har akut brug for hjælp. 

Det er forvaltningsselskabet SKAGEN, 

som betaler for denne helt særlige aften med 

Læger uden Grænser, som vi har sponsoreret 

i nu seks år. 

Der vil være indlæg af Medical Program 

Officer, AnnSophie IuelBrockdorff og direk 

tør for Læger uden Grænser i Danmark, 

Michael Gylling Nielsen. 

AnnSophie IuelBrockdorff vil fortælle om 

Læger uden Grænsers arbejde med underernæring 

i verdens brændpunkter, heriblandt 

Niger, som udover at være et af verdens fattigste 

lande også nu står på grænsen til en 

sultkatastrofe. Niger har for nyligt overhalet 

Afghanistan som ”verdens værste land at 

være mor i”, blandt andet på grund af landets 

høje børnedødelighed. 

« Niger – verdens værste 

land at være mor i. » 

Hun vil også fortælle om et forskningssamarbejde 

med Københavns Universitet, som er 

med til at forbedre organisationens arbejde. 

Michael Gylling Nielsen AnnSophie luelBrockdorff 

Læger uden Grænser kan redde et barn, der lider af stærk underernæring. Billedet til venstre er fra den dag, drengen ankom 

til MSF's nødhjælpscenter i Niger. Nitten dage senere har drengen næsten fordoblet sin vægt. 

Michael Gylling Nielsen vil fortælle om 

Læger uden Grænsers værdigrundlag og 

formål, hvor og hvornår nødhjælpsarbejdet 

udføres, og hvad de indsamlede midler 

anvendes til. 

Derudover vil han komme ind på hvilke 

fagfolk og hvor mange der sendes ud med 

Læger uden Grænser i Danmark og internationalt, 

hvordan det danske sekretariat hænger 

sammen og hvordan frivillig arbejdskraft har 

stor betydning. 

Efter indlæggene vil SKAGEN være vært 

ved et let traktement, hvor der også vil være 

mulighed for at besøge Læger uden Grænsers 

SKAGEN OG LÆGER UDEN GRÆNSER 


7 

informationsstand, få information og svar på 

spørgsmål. 

Vi håber på, at se så mange som muligt til 

dette arrangement, og vi glæder os til at byde 

jer velkommen til en forhåbentlig udbytterig 

aften. Tag gerne familie og venner med. 

Tilmelding foregår dels på vores hjemmeside, 

hvor du kan finde arrangementet 

på listen over vores møder, skriv en mail til 

kundeservice@skagenfondene.dk eller ring 

til os på telefon 70 10 40 01. 

Camilla Grabowski 

cgr skagenfondene.dk 

Læger uden Grænser er en privat, international, humanitær organisation, der yder medicinsk nødhjælp til ofre for 

konflikter og katastrofer i hele verden. Organisationen der blev grundlagt i 1971, er også kendt under sit franske 

navn, Médecins Sans Frontières (MSF). 

Organisationens opgave er at yde medicinsk nødhjælp til verdens nødlidende, samt fortælle om de lidelser, overgreb 

og den nød, som deres udsendte er vidner til. Læger uden Grænser i Danmark rekrutterer og udsender læger, sygeplejersker 

og andre fagpersoner, samt indsamler penge til at finansiere projekter og oplyse om forhold. 

Siden 2006 har SKAGEN sponsoreret Læger uden Grænser med et samlet beløb på 17,5 million norske kroner 

(ligesom tilsvarende beløb er givet til organisationerne SOS Børnebyerne og Kolibri Children at Risk Foundation). 

Det er midler, som vi for en god ordens skyld skal nævne, går fra forvaltningsselskabet SKAGENs indtjening og ikke 

fra SKAGENs investorer. 

Foto: Christian Fabiansen, MSF

8 

TEMA 

Aktionærer i kamp mod 

ekstrem løn til ledere 

Selskaberne skal tænke på sine aktionærer, også når løn og bonus til ledelsen står på 

dagsordenen. SKAGEN er klar til at stemme imod lønpakker, som ikke gavner aktionærerne. 

Aktionærer har krav på både udbytte og mådehold i selskaberne, fremhæver 

porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud og Knut Harald Nilsson. 

Midt i juni går en kortere historie verden 

rundt i erhvervspressen. Det er resultatet af 

en aktionærafstemning i den børsnoterede 

globale reklamegigant WPP. 

Den mangeårigt succesfulde topchef og 

stifter af WPP sir Martin Sorrell har sammen 

med bestyrelsen foreslået, at han skal have 

en 60 procent bedre aflønningspakke til en 

årlig værdi på 6,8 mio. GBP (63,2 mio. kr.). 

Men forslaget bliver nedstemt. Aktionærerne 

i selskabet har organiseret sig – selv om det 

kan være vanskeligt for de mange spredte 

aktionærer i et stort børsnoteret selskab – og 

forslaget falder med et brag. 

Martin Sorrell tager nederlaget med 

oprejst pande, i hvert fald udadtil. 

– Det er demokrati. Aktionærerne har talt, 

konstaterer han lakonisk, efter at forslaget er 

på vej i graven. 

SKAGEN ejer ikke aktier i WPP, så vi har 

ikke været involveret her. Men sagen i WPP 

er ganske typisk, og der kommer stadigt flere 

af sådanne meldinger frem. 

For et år siden var enhver form for succesfuld 

aktionærmodstand en sjældenhed 


og forsidestof hver gang i de angelsaksiske 

medier; i dag er det tæt på at være hverdag. 

De institutionelle investorer har rustet sig, 

og via samarbejdspartnere med speciale i 

stemmeafgivning arbejder aktionærerne 

systematisk med at overvåge ledelsesløn, 

organisere modstand og nedstemme ekstreme 

lønpakker. 

Værdier tilhører aktionærerne 

SKAGEN er klar til at stemme imod aktionærfjendtlige 

forslag, hvor vi finder det nødvendigt. 

I år er det blandt andet sket i selskabet 

Weatherford, hvor vi var imod ledelsens lønpakke, 

ligesom vi har stemt imod en række 

forslag i kinesiske selskaber som Great Wall 

Motor og China Shineway. 

– Der er tale om et globalt aktionæroprør. 

Værdiskabelsen i selskaberne SKAL overføres 

til aktionærerne. Vi stemmer med entusiasme 

imod overdrevne aflønningspakker og imod 

diverse former for finansielt hokuspokus i selskaberne, 

når vi ser det, siger porteføljeforvalter 

Kristoffer Stensrud, SKAGEN KonTiki. 

Generalforsamlingerne – her i Deutsche Bank (som vi ikke ejer) – er formelt stedet, hvor aktionærer og ledelse i et selskab 

mødes og træffer bindende beslutninger. Det foregår pænt og civiliseret, men ifølge SKAGENs porteføljeforvaltere ruster de 

institutionelle investorer op og stiller større krav til selskabsledelserne. Foto: Bloomberg 

Knut Harald Nilsson Kristoffer Stensrud 

Finanskrisen har siden 2008 sat sine spor. 

I starten var diskussionen størst i de mange 

banker i Storbritannien og USA, som blev 

reddet af staten og skatteyderne, hvorefter 

de fortsat drives forretningsmæssigt med 

relativt højt lønnede medarbejdere. I Storbritannien 

er staten inde som aktionær i blandt 

andet Royal Bank of Scotland, hvis topchef 

Stephen Hester ydmygende måtte opgive en 

årsbonus på ca. 8,5 mio. DKK. Siden er oprøret 

rykket ud i også de private selskaber som 

ovennævnte WPP. 

– Tilliden til ledelserne er ikke, hvad den 

har været blandt aktionærer. Derfor ser vi, at 

investorerne vil have så mange af deres midler 

tilbage så hurtigt som muligt, dog uden at 

skade selskabernes vækst. Vi i SKAGEN vil 

gerne have penge i hånden i form af udbytte, 

i stedet for at selskaberne køber egne aktier 

tilbage i uoverskuelige tilbagekøbsprogrammer, 

siger Knut Harald Nilsson, porteføljeforvalter 

i SKAGEN KonTiki. 

I SKAGEN øver vi os kontinuerligt i at se 

muligheder, hvor andre analytikere og investorer 

måske bliver hængende i udpenslet 

pessimisme og præcise problemformuleringer 

uden at kunne se potentialer. Så hvad er 

egentlig mulighederne i de her aktionæroprør? 

For aktiefondenes porteføljeforvaltere er 

der ingen tvivl om, at et stærkere aktionærfokus 

vil kunne frigøre værdier i en lang række 

selskaber. En større beslutsomhed om at 

betale udbytte vil styrke tilliden og dermed

TEMA 

Virkelighedens oprør mod forgyldte vilkår i dele af erhvervslivet er startet af Occupy Wall Streetbevægelsen, her ved en demonstration i San Francisco. Aktivisterne har sjældent direkte 

indflydelse i selskaberne, men har påvirket den offentlige debat betydeligt. 

være med til at løfte værdifastsættelserne fra 

de nuværende meget lave niveauer. 

Et land som Rusland står således ikke som 

et mønstereksempel på god selskabsledelse, 

men faktisk har det russiske finansministerium 

fremlagt forslag om, at alle helt eller 

delvist statsejede selskaber skal udlodde 

mindst 25 procent af resultatet. Energikæmpen 

Gazprom er slået ind på en mere aktionærvenlig 

kurs. 

– Aktionæroprøret er en stor kilde til højere 

værdifastsættelser. Vores mål er at varetage 

vores interesser som aktionærer. Tidligere har 

det været ganske vanskeligt at kæmpe denne 

kamp, men nu har aktionærerne rustet sig, 

siger Kristoffer Stensrud. 

Han ser konflikten i et større perspektiv 

og mener, at den nye ydmyghed på selskabernes 

direktionsgange må være kommet for 

at blive. De selskaber, som klarer sig bedst 

fremover, er dem, som forstår aktionærernes 

nye dagsorden. 

Ny aktionærvenlighed 

Men vent: Er det ikke sådan, at både bonusaflønning, 

optionspakker og de udbredte 

aktietilbagekøb er indført netop for at gavne 

aktionærerne? 

I de såkaldt gamle dage, hvor tilgangen til 

disse redskaber ikke var at binde ledelsens 

interesser sammen med aktionærernes, så 

man jo ofte, at direktører i de største selskaber 

hellere ville opbygge store, men lavt profitable 

forretningsimperier, end de ville gøre 

deres yderste for at gavne aktionærerne ved 

at forrente egenkapitalen bedst muligt. 

Kommende finansanalytikere og civiløkonomer 

kæmper sig nu gennem bjerge af 

såkaldt agentprincipalteori, hvor det møjsommeligt 

forklares, at virksomhedernes 

ejere må sikre sig, at ledelsen har samme 

mål som de selv, ved at tildele de rette incentiver 

i form af optioner og andet godt. Og så 

må man leve med, lyder teorien, at ansatte 

direktører kommer til at tjene som ejere, fordi 

de vil drive virksomhederne så meget bedre, 

når de selv har, som det klichefyldt siges, 

”hånden på kogepladen”. 

SKAGENforvalterne kender historien og 

benægter den ikke. Men de mener, at disse 

tiltag er gået for langt. Der findes ikke længere 

et markedsmæssigt behov, som retfærdiggør, 

at en pæn del af aktionærværdierne 

automatisk skal gives til den ansatte ledelse. 

Eller at aktionærerne skal finde sig i at være 

investeret i overkapitaliserede selskaber med 

lavt afkast, blot fordi ledelsen ønsker at være 

bank for sig selv. 

– Der er jo især sket det, at ledelsen i en 

lang række koncerner er blevet alt for stærk 

i forhold til aktionærerne, der har optrådt 

spredt og ukoordineret. Derfor er belønninger 

ikke blevet knyttet til resultater, og niveauer 

er presset unødigt højt op. 

– Det springer især i øjnene, at der ikke 

er sket nævneværdig justering trods fem års 

finanskrise. Vi forventer, at stærkt engagement 

fra aktionærerne og større vilje til at 

udfordre ledelserne vil være værdiskabende 

fremover, siger Knut Harald Nilsson, SKAGEN 

Fondene. 

Entusiastisk støtte 

Enkelte læsere vil måske spørge – hvad med 

SKAGEN selv? Aktiefondene rådgives af det 

private, partnerejede selskab SKAGEN. Både 

selskabet og investorerne i fondene har nydt 

succes, og i fremgangsrige år i aktiemarkederne 

er der skabt overskud, som tiltrækker 

sig opmærksomhed. 

– I SKAGEN er der ingen modsætningsforhold 

mellem investorernes interesser og 

forvaltningsselskabets interesser. Vores 

honorarmodel sikrer, at der skal leveres gode 

resultater, før vi får en høj indtjening i forvaltningsselskabet. 

Og både ledelse og medarbejdere 

er omfattet af ordninger, som sikrer, 

at de arbejder samstemt for både investorer 

og aktionærer, siger Harald Espedal, investeringsdirektør 

og adm. direktør i SKAGEN. 

Harald Espedal støtter entusiastisk porteføljeforvalternes 

interesse for at blande 

sig i selskaberne, der hvor vi er ejere. Det 

bliver opfattet som et af de redskaber, der 

må anvendes for at bryde det øjeblikkelige 

dødvande i aktiemarkederne. Du kan i øvrigt 

følge SKAGENs stemmeaktivitet på hjemmesiden 

www.skagenfondene.no. 


9 



Foto: Bloomberg

10 

TEMA 

Billige aktier, 

når frygten råder 

Når frygten råder, bliver aktierne billige. Sådan har det været talrige gange historisk, og 

sådan er det også denne gang, forklarer porteføljeforvalter Torkell Eide og Jens Elkjær, 

SKAGENs adm. direktør i Danmark. 

Medierne er fulde af krisestemning og økonomiske 

dommedagsprofetier. Der er rigeligt at 

bekymre sig om i verden, ikke mindst fremtiden 

for euroen og de sydeuropæiske lande. 

– Vores vurdering er, at både vi selv og 

vores investorer bør fastholde vores aktieinvesteringer. 

Og endda øge dem, hvis ens 

privatøkonomi og risikobudget tillader det, 

siger Jens Elkjær, direktør i SKAGEN Fondene 

Danmark. 

Det, man hører knap så ofte i medierne, 

er, at aktieselskaber verden over er lavt prisfastsat, 

målt i forhold til indtjeningen og de 

bogførte værdier. Dette er et godt udgangspunkt 

for en vellykket, langsigtet investering. 

Andre steder på kloden end i Sydeuropa 

går det væsentligt bedre; der er fremgang i 


både Asien, Nordamerika, Tyskland, Norge, 

Sverige, Sydamerika, Afrika og Australien. 

For nu bare at nævne nogle steder. 

Svinger meget 

En af vores analytikere bemærker, at verdens 

bruttonationalprodukt i år vokser med, i 

runde tal, 2.000 mia. dollars. Det svarer til, 

at der på blot et år bliver skabt seks nye højtudviklede 

økonomier af Danmarks størrelse 

i verden. Så der sker noget rundt omkring. 

Man kan ligeledes se et udmærket konjunkturbillede 

globalt, hvor oliepriserne er 

stabiliseret, mens råvarepriser og skibsrater 

stiger. Ejendomsmarkedet i USA er i fremgang, 

og væksten i Kina er fortsat høj. 

Hvorfor stiger aktierne så ikke? 

10 ÅRS RULLENDE ANNUALISERET REALAFKAST FRA S&P 500 (BASERET PÅ SALGSÅR) 

20,00 

15,00 

10,00 

5,00 

- 

-5,00 

Værdifastsættelse Værdifastsættelse 

Inflation Inflation 

1910 1930 1950 1970 1990 2010 

Source: Goldman Sachs Research 

Svage tiårsafkast har historisk haft to forklaringer: høj inflation eller effekter af høj prisfastsættelse. 

Torkell T. Eide Jens Elkjær 

– Det kommer de også til. Vi ved bare ikke 

hvornår. Det kan være i morgen. Det kan også 

være om totre år, siger Jens Elkjær. 

Aktier svinger notorisk langt mere i pris, 

end de ville gøre, hvis kurserne slavisk fulgte 

udviklingen i selskabernes indtjening. Når 

der er stærk optimisme i markederne, bliver 

kurserne presset højt op. Og når frygten 

råder, som vi oplever nu, så bliver de presset 

for langt ned. 

– Set i et langsigtet perspektiv foretages 

de mest vellykkede aktieinvesteringer, når 

selskaberne er lavt prisfastsat. Det er lige 

på det tidspunkt, man ikke har lyst til at investere, 

fordi det kortsigtede økonomiske billede, 

man ser for sig, er sort, siger Jens Elkjær. 

Historisk outperformance 

Et kort historisk overblik belyser, at aktier 

trods de seneste svage afkast har leveret 

meget større afkast end andre aktivklasser. 

Ifølge en undersøgelse foretaget af Credit 

Suisse har amerikanske aktier i perioden fra 

1900 til 2011 leveret et årligt realafkast på 

5,4 %, det vil sige korrigeret for effekten af 

inflation, hvilket er et godt stykke over realafkastet 

for ejendomme (+ 1,9 %), obligationer 

(+ 1,7 %) og guld (+ 1,0 %) i samme periode. 

Det er karakteristisk, at når vi kaster blikket 

på afkastet ud fra tiårige beholdningsperioder, 

har aktier konsistent leveret et positivt 

og ofte betydeligt realafkast. Havde man købt 

S&P 500indekset og siddet på det i et årti

TEMA 

Efter regn kommer sol: Historiske tal viser et tydeligt merafkast i aktiemarkederne efter lav prisfastsættelse. Når markederne vender, har investorerne tendens til at gøre det samme. 

hvert år siden 1900, havde det kun givet tab 

17 % af tiden. 

Den forfærdelige performance i det seneste 

årti er lige så karakteristisk. Her har amerikanske 

aktier både i forhold til historisk fortjeneste 

og obligationers performance leveret 

det værste afkast i mere end et århundrede. 

Svage tiårige aktieafkast har historisk 

haft to forklaringer: enten høj inflation som 

i 1910’erne og 70’erne – eller værdifastsættelsen 

som i 30’erne under Den Store Depression, 

og da teknologiboblen bristede omkring 

årtusindskiftet. 

Hvor er vi nu? 

Hvis fortiden som nogen tror, kan bruges til 

at forudsige fremtiden, hvad indebærer det 

så for de næste ti år? 

Ifølge porteføljeforvalter i SKAGEN Global 

Torkell Eide vil høj inflation betyde negativt 

realafkast, men obligationer vil i så fald performe 

meget værre. 

– Værdifastsættelsen vil ikke være en 

sandsynlig årsag; ud fra næsten ethvert 

parameter ligger aktier for tiden på det billigste 

niveau i mange årtier, især i forhold til 

obligationer, siger Torkell Eide. 

Udbytteprocenten på aktier steg for nylig 

til et niveau højere end det forventede afkast 

på obligationer med lang løbetid. Det er første 

gang i mere end et halvt århundrede. Aktier 

er nu lavere vurderet, både målt i forhold til 

indtjening og de bogførte værdier. Lav vær 

difastsættelse bliver gerne fulgt af perioder 

med højt afkast. 

Ifølge Goldman Sachs’ undersøgelser har 

det nuværende P/Eniveau historisk set været 

fulgt af gennemsnitligt akkumuleret afkast på 

151 % i den efterfølgende fireårige periode. 

– De nuværende forventninger er generelt 

for lave, og det er normalt ensbetydende med 

højere afkast. P/E på MSCI All Countries Index 

er faldet med over 63 % siden 2002, og de 

nuværende multipler indebærer, at markedet 

forventer en negativ real indtjeningsvækst de 

næste 20 år, hvilket er direkte absurd, siger 

Torkell Eide. 

– Selv om regeringer og forbrugere reducerer 

deres gældsgrad, er selskabernes gældsniveau 

allerede faldet, og de er mere og mere i 

stand til at udnytte markeder med høj vækst, 

hvis de har brug for det, tilføjer han. 

Luften presset ud 

Aktierne er altså billige, set i et historisk perspektiv. 

Selskaberne i vores aktiefonde er 

prisfastsat til blot syv eller otte gange deres 

årlige indtjening. Det betyder, at man kan 

foretage en langsigtet investering og sikre 

sig ret til en del af et selskabs indtjening i al 

fremtid – og alligevel forvente at få halvdelen 

af sin investering retur inden for få år, i form 

af udbytter og stigende bogførte værdier i 

selskaberne. 

Ser man på de toneangivende investorers 

humør, så er al tilbageværende luft mast ud 

11 

af aktiemarkederne. Verdensindekset er reelt 

ikke steget siden 1998 (selv om SKAGENs 

investorer i samme periode har mangedoblet 

deres investering). 

Mange institutionelle investorer såsom 

pensionskasser, forsikringsselskaber og banker 

er nærmest tvunget til at købe risikable, 

tabsgivende ”sikre” obligationer på grund af 

regulatoriske krav og forpligtelser. Og de kan 

ikke tåle et yderligere aktiekursfald. Imens er 

aktierne billige, og frygtsomme investorer 

med kort tidshorisont holder sig væk. 

Vores mission er gennem kompetent porteføljeforvaltning 

og god rådgivning at medvirke 

til, at vores kunder får et godt resultat 

af opsparing og investering. Vi vil aldrig råde 

vores investorer til at placere mere i aktiemarkederne, 

end man kan acceptere risikoen 

for store formueudsving inden for kort tid. Vi 

fraråder gearet investering, og vi opfordrer 

vores investorer til at tale med en rådgiver 

fra SKAGEN, siger Jens Elkjær. 

Har du lyst til en drøftelse, så tag kontakt 

med din rådgiver eller vores kundeservice 

på telefon 7010 4001 eller email kundeservice@skagenfondene.dk 

Nick Henderson 

nhe skagenfunds.com 



Skagen fondene markedSrapport ✱ nummer 2 ✱ Juli 2012

12 TEMA 

Globale muligheder 

i ejendomsbranchen 

Ejendomsselskaber er relativt enkle at værdifastsætte og betaler gerne høje 

udbytter – trods det er de ofte prisfastsat forkert. Det passer en value forvalter 

som os godt. 

Med jævne mellemrum går vi i detaljen og 

ser nærmere på udvalgte beholdninger i 

aktiefondene. Denne gang er turen kommet 

til et par interessante ejendomsselskaber 

med helt forskellige karakteristika: det norske 

ejendomsudviklingsselskab Olav Thon, den 

tyske boligvirksomhed GSW og den asiatiske 

udvikler af indkøbscentre CapitaMalls Asia. 

Attraktivt beliggende huse har længe 

været en måde at anbringe økonomisk værdi. 


Fast ejendom viser sig også at være en god 

forsikring mod inflation. De har generelt 

lavere forventet risiko og afkast end aktier, 

men til gengæld ofte et stabilt udbytte meget 

i stil med obligationer. Fast ejendom udviser 

desuden lav samvariation med aktiver som 

aktier og obligationer i længere perioder. En 

måde at få del i udviklingen inden for fast 

ejendom er at investere i børsnoterede ejendomsselskaber. 

MORGAN STANLEy CAPITAL INDEx, 

GLOBALT EJENDOMSINDEKS, GEO- 

GRAFISK FORDELING (CIRKA 600 

EJENDOMSSELSKABER) 

Den øvrige verden 10,6 % 

Frankrig 2,7 % 

Storbritannien 

3,5 % 

Canada 3,7 % 

Singapore 3,8 % 

Kina 4,2 % 

Australien 6,7 % Japan 9,7 % 

Lokale, ofte fejlagtigt prisfastsatte 

markeder 

USA 44,7 % 

Hong Kong 

10,5 % 

Kilde: MSCI april 2012. MSCI ACWI IMI Real 

Estate omfatter cirka 600 selskaber både i 

udviklede markeder og vækstmarkeder. 

MSCI’s globale ejendomsindeks er domineret af udviklede 

markeder med store ejendomsværdier tilknyttet storbyområder. 

Det er interessant at bemærke, at flere store 

vækstmarkeder er fraværende blandt de øverste ligesom 

industrilandet Tyskland. 

Mange andre sektorer er de seneste årtier 

blevet globaliserede, men ejendomsmarkedet 

er stadig lokalt. De faste ejendomme afspejler 

det lokale markeds forudsætninger, og udviklingen 

i et lokalt udlejningsmarked bliver normalt 

kun marginalt påvirket af udviklingen 

inden for andre ejendomsmarkeder. 

Der findes i alt omkring 2000 børsnoterede 

ejendomsselskaber i verden med en 

samlet børsværdi på omkring 15 billioner 

danske kroner. Dette makrokosmos er hastigt 

voksende, og især urbaniseringen i vækstmarkederne 

betyder, at flere ejendomsselskaber 

finder vej til aktiemarkedet. En god 

kategorisering af ejendomsselskaber er at 

skelne mellem selskaber, som ejer og forvalter 

ejendomme, og selskaber, som primært 

udvikler og sælger ejendomme. Forvaltende 

selskaber har i mange lande en særligt begunstiget 

skattestatus og kaldes for REITs (Real 

Estate Investment Trusts). 

Stærk indhentning efter finanskrisen 

Globale ejendomsaktier har i den forløbne 

tolvårsperiode samlet genereret et noget

T E M A 

MSCI’S GLOBALE EJENDOMSINDEKS OG MSCI’S VERDENSINDEKS 1998-2012 

250 

200 

150 

100 

50 

MSCI Verdensindeks MSCI Globale ejendomsindeks 

0 

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 

højere afkast end aktier generelt. Afkastprofilen 

ser imidlertid helt anderledes ud. I den 

akutte fase i finanskrisen 20072009 faldt 

globale ejendomsaktier eksempelvis mere 

end aktier generelt, efter at have udviklet sig 

bedre i årene op til finanskrisen. Siden bunden 

i de globale finansmarkeder i slutningen 

af februar 2009 har globale ejendomsaktier 

udviklet sig marginalt bedre end verdensindekset. 

SKAGEN og ejendomsmarkedet 

Ejendomsselskaber er relativt lavt værdifastsatte 

og har forudsigelig kontantstrøm. De 

betaler ofte højt udbytte. Alligevel er børsnoterede 

ejendomsselskaber ofte genstand for 

stærkt fejlagtige prisfastsættelser som følge 

af aktiemarkedets kortsigtethed. Det giver 

spillerum til at finde aktier for en værdibaseret 

forvalter som SKAGEN, der leder efter 

billige aktier i den allerede udviklede del af 

verden og i vækstmarkeder med igangværende 

urbanisering. 

I det følgende beskrives tre børsnoterede 

ejendomsselskaber forskellige steder i verden, 

som SKAGENs aktiefonde har investeret i. 

Det entreprenørledede ejendomsselskab 

Olav Thon i Norge 

Olav Thon er et ejendomsselskab, som både 

udvikler og forvalter indkøbscentre i Norge og 

desuden i det svenske grænseområde. Som 

aktieejer i Olav Thon får man både sikkerhed i 

form af gode lejeindtægter, og vækst gennem 

udvikling af ejendomme. Lejeindtægterne 

afhænger delvis af butikkernes omsætning. 

De fleste indkøbscentre har en god beliggenhed 

i tæt bebyggede områder. At købe 

god jord, eftersom den ikke laves længere, 

opfordrede allerede den amerikanske forfatter 

Mark Twain til i 1800tallet. 

Den 89årige selskabslegende Olav Thon 

er bestyrelsesformand i Olav Thongruppen. 

Han kontrollerer næsten tre fjerdedele af 

Kilde: Bloomberg 28. Juni 2012. MSCI World Real Estate. Dette ejendomsindeks er smallere end det, som nævnes i 

teksten, da det blot indeholder udviklede lande, men har en længere historik, og anvendes derfor i grafen. 

Under finanskrisens kredittørke i 20072009 faldt ejendomsaktier kraftigt som følge af nervøsitet over koblingen mellem 

ejendomme og samfundets kreditgivning. Da frygten senere drev over, kom ejendomsaktier igen over hele linjen. 

aktierne, hvilket betyder en lav andel af frie 

aktier. Aktien er mellem de mindre likvide 

på Oslobørsen, og kun få analytikere følger 

aktien, selv om der er tale om et af Norges 

største ejendomsselskaber. 

SKAGEN Vekst har ejet aktier i ejendomsselskabet 

Olav Thon siden 2001. Oprindeligt 

blev aktien købt til en kurs på 187 norske kroner. 

Her ved udgangen af juni 2012 står aktien 

nu til 860 kroner, hvilket svarer til et årligt 

gennemsnitligt afkast på over 30 procent. 

Beholdningen er porteføljens tiendestørste 

og udgør 2,4 procent. 

Den tyske boligvirksomhed GSW i Europas 

nyeste hovedstad Berlin 

Tyskland har efter genforeningen 1989 oplevet 

en lang periode med svag prisudvikling 

på boliger, hvor man mange steder i Europa 

har haft prisstigninger. Den tyske økonomi er 

samtidig blevet en af de stærkeste i Europa, og 

arbejdsløsheden er lav. En virksomhed, som 

nyder godt af dette, er det tyske ejendomsselskab 

GSW, som ejer og forvalter lejelejligheder 

i Berlin. GSW ejer samlet 53.000 lejelejligheder 

i det billige segment, og udlejningsgraden 

er høj i et Berlin, hvor antallet af husholdninger 

er hurtigt voksende. Gennemsnitslejen for 

boliger i Berlin på 5,2 euro/m 2 om måneden 

er kun halvt så høj som i München. 

GSW blev børsnoteret i april 2011 til en 

kurs på 19 euro og har indgået i SKAGEN Global 

siden januar 2012. Posten udgør 0,50 

procent af fondens værdi. Med en kurs ved 

udgangen af juni 2012 på 27 euro har udviklingen 

været meget god – især når man tager 

det nuværende barske aktiemarkedsklima i 

betragtning. 

Selv om aktien ikke kan anses som meget 

billig, forefindes flere udløsende faktorer til 

yderligere kursstigning: en forventning om 

højere ejendomspriser og lejeniveauer i Berlin, 

og at selskabet er kandidat til opkøb. 

Markedsværdien af GSW’s ejendomme er 

13 

kun halvdelen af omkostningerne ved nyopførelse. 

De involverede risici tæller frygt for 

højere skat på ejendomstransaktioner og 

finansieringsvanskeligheder, i tilfælde af at 

den europæiske krise eskalerer. 

Asiatisk udvikler af indkøbscentre 

CapitaMalls Asia er den største børsnoterede 

panasiatiske udvikler af indkøbscentre. Selskabets 

forretningsmodel er at igangsætte 

nye eller overtage dårligt drevne indkøbscentre, 

drive dem og sælge dem, når de er 

modne. Selskabet havde i september 2011 

færdiggjort 70 indkøbscentre og var i gang 

med at opføre yderligere 26. Selskabet er 

aktivt i 49 byer i Singapore, Kina, Malaysia, 

Japan og Indien. 

Aktiekursen er faldet kraftigt siden børsintroduktionen 

i 2009. Det er blandt andet 

sket som følge af nervøsitet over udviklingen 

i Kina og som følge af, at de første færdiggjorte 

indkøbscentre ikke indfriede forventningerne. 

Derved er opstået en mulighed 

for at købe aktier i selskabet til en attraktiv 

pris, langt under genanskaffelsesværdien af 

virksomhedens eksisterende indkøbscentre 

i januar 2012. Beholdningen udgjorde i maj 

0,33 procent af SKAGEN Globals portefølje, 

og aktiernes værdi er øget marginalt, siden 

de første aktier blev købt. 

Selskabet vil nyde godt af den fortsatte 

forbrugsvækst i Asien, forudsat at selskabet 

lykkes med sine aggressive ekspansionsplaner 

omkring indkøbscentre de næste tre år. 

Katalysatorer for højere værdifastsættelse 

af selskabet er, at ekspansionen i Kina falder 

godt ud, at REITs kan børsnoteres, og at 

selskabet vurderes som en konsumvirksomhed. 

På risikosiden tæller tilbageslag for den 

kinesiske udvikling, og at den aggressive og 

ambitiøse strategi ikke lykkes, hvilket vil give 

finansieringsvanskeligheder. 

Jonas A. Eriksson 

jae skagenfonder.se 

MERE AT HENTE FOR EJENDOMSAKTIER 

Kurs* 

Størrelse 

(%) P/E 2012 P/B Kursmål 

Olav Thon 860 2,1 11,4 0,9 1200 

GSW 

CapitaMalls 

26,9 0,5 14 0,8 36 

Asia 1,49 0,33 18 0,8 2,1 

* 26. juni 2012 


14 

AKTUELT 

Tredje gang var lykkens gang 

Arrangementet “Sang i Haven” sammen 

med Skagens Museum oplevede i år tørvejr. 

“Kvinder og investering” fik besøg af en knivskarp 

kvindelig EU-professor. Og vi har fået 

en dansk Facebook side. 

Endelig lykkedes det. Vejrudsigterne var 

ellers grumme i hele ugen op til vores arrangement 

”Sang i Haven” torsdag den 12. juli i 

Skagens Museums have, men i sidste øjeblik 

holdt regnvejret sig væk. 

Det er tredje år vi afholder dette arrangement 

sammen med museet, vores samarbejdspartner 

og operastjernerne; Peter 

Lodahl der i år var ledsaget af Susanne 

Elmark. De to første år har vi trukket på 

publikums velvilje og stået imod pæne 

sommerregnbyger, men i år var den der så, 

til glæde for mange hundrede lyttere. Og vi 

kommer igen til næste år. 

Om fredagen drog en pæn del af vores folk 

videre til Djursland til Møllerup Gods, hvor vi 

var sponsor af verdensballettens optræden 

og igen kunne glæde os et fornemt fremmøde 

på næsten 700 deltagere. 

Kendetegn ved møderne 

På siderne fem, seks, syv og 43 finder du 

stribevis af muligheder for at komme til vores 

arrangementer i efteråret 2012. Der er både 

vores sædvanlige investor og inspirationsmøder, 

specialarrangementer kun for mænd, en 

aften med Læger uden Grænser, som vi nu har 

sponsoreret i seks år, og en særlig aften med 


Team Veteran, som arbejder med maratonløb 

for sårede veteraner. 

Her på denne side tillader vi os at se lidt tilbage 

også. Et kendetegn ved vores møder og 

kommunikation er, at vi ønsker at møde vores 

investorer ansigt til ansigt og derigennem 

skabe mulighed for at yde god rådgivning 

og gøre fondene interessante for en bredere 

kreds af investorer. 

Marlene Wind, EUekspert og professor 

i statskundskab, var hovedtaler på mødet 

“Kvinder og Investering” i Dansk Arkitektur 

Center onsdag den 30. maj. 

Inden mødet uddybede hun sine skarpe 

synspunkter og analyser i et interview, som 

du kan gense på vores hjemmeside www. 

skagenfondene.dk. Responsen på kvindemødet 

til professor Wind og vores formuerådgivere 

Camilla Grabowski, Mette Holmgaard 

Professor Marlene Wind – skarpe analyser under mødet 

”Kvinder og Investering”. Foto: Carsten Lundager. (Øverst) 

Opmærksomt publikum i Skagens Museums have. 

og Vevika Søberg var vældig god, så gå ikke 

glip af dette arrangement i 2013 (hvis du er 

kvinde). 

Dansk Facebook 

Ikke alle møder kan dog være fysiske. Et af 

nutidens gadekær er Facebook. Vi har hidtil 

nøjedes med at være en del af 

vores fælles nordiske Facebook 

side, men nu har vi fået vores 

egen, som vi er glade for at kunne 

præsentere. 

Som investor i SKAGEN Fondene 

Danmark har du mulighed 

for at få opdateringer og dele 

din mening om investering i al 

al mindelighed i en uformel atmosfære. 

Vær med til at gøre den til et 

godt mødested. Vi glæder os til 

at byde dig velkommen indenfor. 

Foto: Jonas Rasmussen

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 

Mens vi venter på vores fangst 

Den øgede risikovilje, vi har set 

hos aktieinvestorerne ved indgangen 

til 2012, slog om i andet 

kvartal, og fokusset på makroforholdene 

tog overhånd igen. 

Skuffende økonomiske nøgletal, 

fornyet gældsfrygt i Europa og 

svagere væksttal fra Kina fik 

mange til at trykke på salgsknappen. 

Investorerne flygtede endnu en 

gang ind i de såkaldt sikre havne 

i Vesten. 

Obligationsrenterne i USA og 

Tyskland nåede ”all times low”, 

og risikopræmien i aktiemarkedet 

”all times high”. 

Faldende råvarepriser har gjort 

det muligt for de fleste lande i 

vækstmarkederne at føre økonomisk 

stimulanspolitik. 

EU-topmødet ved udgangen af 

kvartalet signalerede i det mindste, 

at noget er sat i gang for at 

få en langsigtet løsning på 

gældsproblemerne i Europa. 

Alle vores aktiefonde oplevede 

et kvartal med dårlige resultater 

både absolut og relativt, men 

prisfastsættelsen ligger nu på 

historisk lave niveauer. 

Mere lempelige regler for livsforsikringsselskaber 

og pensionskasser, 

med mulighed for at øge 

den nuværende aktieandel, kan 

blive en trigger for, at aktier som 

aktivklasse kan få en hårdt 

tiltrængt revanche. 

Håndtryk for unionen: Tysklands forbundskansler Angela Merkel og Italiens statsminister Mario Monti besluttede på EUtopmødet 

i slutningen af juni sammen med de øvrige EUlandes ledere at gå videre med en politisk union, samtidig med at 

underkapitaliserede banker skal få lettere og direkte adgang til frisk kapital. 

Ser lyset: De globale aktiemarkeder var ved kvartalsskiftet prissat til historiske lave niveauer i forhold til selskabernes indtjening. 

Nye regler for livsforsikringsselskaber og pensionskasser, som giver disse muligheden for at øge den i dag relativt 

lave aktieandel, kan kickstarte aktiemarkedet og være starten på en ny æra for aktier som aktivklasse. 

Aktiemarkedets død: BusinessWeek proklamerede på en forside i 1979 døden for aktiemarkedet. Et par år senere startede 

den længste sammenhængende opgang i de globale aktiemarkeder nogensinde. I slutningen af maj 2012 havde Financial 

Times samme opslag på sin forside, dog med et spørgsmålstegn bag. Gentager historien sig? 

15 



Foto: SKAGEN 

Foto: Financial Times

16 


Tabte på Rusland og Gazprom: Det russiske aktiemarked var meget svagt i andet kvartal, og alle aktiefonde måtte se betydelige kursfald i Gazprom, her præsenteret ved CEO Alexei Miller, 

som viser Vladimir Putin en model af selskabets gasrør til Europa. 

Risikoviljen hos aktieinvestorerne var øget i 

det stærke første kvartal, men andet kvartal 

blev på ny præget af bekymring og risikoaversion. 

Skuffende økonomiske nøgletal, fornyet 

gældsfrygt i Europa og svagere væksttal fra 

Kina fik mange til at trykke på salgsknappen. 

”Grexit” og Spainout” var udtryk, som blev 

mere og mere populære hos investorerne. 

Kapitalmarkedet venter med længsel på 

en troværdig løsning på gældsproblemerne 

i Sydeuropa med eller uden Grækenland. 

Usikkerhed er som bekendt aktieinvestorens 

værste fjende. EUtopmødet ved kvartalets 

udgang signalerede i det mindste, at noget 

er sat i gang. 

EU’s krisefonde EMS skal nu yde direkte 

hjælp til nødstedte banker og ikke give pengene 

til de respektive stater. Det peger også 

i retning af et overordnet kredittilsyn og en 

vis samordning af finanspolitikken. Næste 

skridt kan blive en politisk union. Eurozonens 

problemer er på ingen måde løst endnu. 

Landene i regionen skal slås med både gæld, 

recession og lav vækst flere år frem i tiden, 

men usikkerheden vil blive reduceret. 

Den globale økonomi vil komme ud i ny 

modvind, og vi må være forberedt på at leve 

med aktiemarkedernes volatilitet også i den 

kommende tid. 

Der er valg i USA til efteråret, og investorerne 

vil sikkert igen vende blikket mod de 


store underskud på statsbudgettet i verdens 

største økonomi. Sidste års teaterstykke om 

det amerikanske gældsloft, som alle vidste 

skulle hæves, er nu klar til andet akt. 

For dem, der stadig tror på aktier som 

aktivklasse og på vores aktiefonde, er der 

trøst at hente i form af en meget god risikopræmie 

i forhold til såkaldt sikre renteplaceringer. 

Prisfastsættelsen både i forhold 

til løbende indtjening og bogført egenkapital 

ligger på historisk lave niveauer. Mens 

aktionærerne og investorerne i vores fonde 

venter på bedre tider, kan de hygge sig med et 

udbytte fra selskaberne, som overgår renten 

på tiårige statsobligationer i de trygge havne 

USA og Tyskland. 

Vi får så at se, om reaktionerne på EUtopmødet 

ved kvartalsskiftet bare har været 

varm luft, eller om de globale investorers 

risikovilje er på vej opad igen. Det kan blive 

en trigger for bedre tider i aktiemarkederne, 

at der er kommet nye regler omkring kapitaldækning 

for livsforsikringsselskaber og 

pensionskasser, som langsomt, men sikkert 

kan øge deres aktieandel igen. 

Svagt kvartal for aktiefondene 

Andet kvartal blev mindre behageligt for 

vores aktiefonde. SKAGEN Global, SKAGEN 

KonTiki og SKAGEN Vekst indkasserede kursfald 

på henholdsvis 6,1; 5,7 og 3,8 procent. 

Fondene var dermed 5,1; 1,5 og 1,3 procent 

svagere end deres referenceindekser. 

Udviklingen for obligationsfonden SKA 

GEN Tellus endte på 3,85 procent mod referenceindeksets 

5,11 procent. Fonden har 

indtil nu i år slået sit indeks markant. 

Rusland og Brasilien trak ned 

En del af det svage afkast for vores aktiefonde 

kan forklares med nedturene for det brasilianske 

og russiske aktiemarked på henholdsvis 

16 og 13 procent målt i norske kroner. Såvel 

aktier som valutaer fra de to lande var upopulære 

hos investorerne. 

Alle aktiefondene har relativt store positioner 

i brasilianske Eletrobras og Petrobras 

samt i russiske Gazprom, der alle havnede på 

kvartalets taberliste. USA blev atter betragtet 

som den tryggeste aktiehavn, og det brede 

aktieindeks S&P 500 lukkede lige akkurat 

kvartalet i plus, målt i norske kroner. Storbritannien, 

Hongkong, Singapore og Tyrkiet var 

andre relative vindermarkeder, hvorimod Oslo 

Børs fik prisfaldet på olie at mærke korporligt 

og indkasserede et kursfald på ti procent. 

Olieprisen røg fra højeste notering i marts 

til den laveste omkring 30 procent ned. Prisfaldet 

på olie er kærkomment for de fleste 

asiatiske lande. Af landene i regionen er kun 

Vietnam og Malaysia netto olieeksportører. 

De største importører i forhold til landenes 

Foto: Bloomberg


økonomiske størrelse er Korea, Taiwan og 

Thailand. For Indiens vedkommende betyder 

olieprisfaldet markante reduktioner af statslige 

subsidier. 

Embargoen af iransk olie og lysere stemning 

hos investorerne betød, at olieprisen 

fik et løft ved kvartalets slutning og ind i juli 

måned. Kun få taler stadig om ”peak oil” – 

under indtryk af udviklingen i realøkonomien 

globalt og af, at udvindingen af ukonventionel 

olie er i stærk vækst, især i USA. Nu taler man 

mere om, hvor lavt olieprisen kan nå ned. 

Hvor billig? 

Investorernes fokus på dårlige tider i store 

dele af den vestlige verden og vækstmarkeder, 

som ikke længere vokser så hurtigt (men 

fra stadig højere niveauer), har ført til, at prisfastsættelsen 

af aktier har nået et betydeligt 

lavere niveau. 

I det skadesramte Europa kan man nu 

købe aktier til 12 gange årets forventede 

indtjening (indeks). Vækstmarkederne prisfastsættes 

til ti gange, mens verdensindeksets 

P/Eniveau er under 14. Det svarer til et 

afkast til aktionærerne på henholdsvis otte, 

ti og over syv procent (E/P). 

Der er her tale om indtjeningsestimater, 

som tager højde for de dårligere tider rundt 

om i verden. 

Pris i forhold til selskabernes bogførte 

egenkapital i de respektive regioner ligger 

på 1,5; 1,6 og 1,3 (se graf). 

Der er recession i flere sydeuropæiske 

lande, væksten i USA tegner ikke så godt som 

tidligere i år, men vækstmarkederne holder 

fortsat gang i hjulene (se graf). Efter alle pejlemærker 

at dømme vil vi således få vækst i 

selskabernes indtjening også i 2013. 

Hvis aktiemarkedet har ret, svarer de 

nuværende risikopræmier til, at selskabernes 

indtjening vil være faldende i tiden fremover. 

Det kommer nok ikke som den store overraskelse, 

at vi som aktive aktieforvaltere tror, 

at aktiemarkedet også denne gang tager fejl. 

Vil Kina redde verden under alle 

omstændigheder? 

Kina satte sig for halvtreds år siden som mål 

at producere mere stål end USA. Nationens 

store leder Mao Zedong var overbevist om, 

at stålproduktion var den industrielle udviklings 

vigtigste komponent. Det er derfor ikke 

tilfældigt, at Kina i dag er verdens uden sidestykke 

største stålproducent med omkring 45 

procent af verdensproduktionen. 

Titlen som verdens største stålproducent 

er dog ikke ensbetydende med, at den økonomiske 

vækst vil fortsætte med uformindsket 

styrke. Dårligere globale tider giver særligt 

hårdt udslag i efterspørgslen på stål. Bygge 

og anlægsbranchen er hurtig til at træde på 

bremsen. Byggeaktiviteten i Kina har efter 

manges mening antaget et kunstigt opskruet 

niveau for at stimulere væksten og er da også 

nu blevet indhentet af situationen. Bygge 

og anlæg udgør sammen med infrastruktur 

omkring 55 procent af den kinesiske efterspørgsel 

på stål. 

Prisen på jernmalm, som er den centrale 

indsatsfaktor i stålproduktion, er faldet fra 

200 dollar pr. ton ved indgangen til 2011 til 

cirka fire procent. 

VÆKSTEN I VERDEN ER FALDENDE 

BNP udviklingen globalt* Procentvis ændring Totalt Udviklede lande 

EUROLANDENE LÅNER MINDRE 

17 

Den senere tids fremgang i de ledende 

økonomiske indikatorer fra Kina signalerer, 

at faldet i væksttakten kan være ved at blive 

udjævnet. Hvis det er tilfældet, kan globale 

selskaber med høj eksponering mod vækstmarkederne 

være på vej ind i mere behagelige 

tider. Kobberprisen er en af vores tre kanariefugle, 

som bebuder fare i aktiemarkedet. Den 

er tilsyneladende ved at flade ud, hvilket kan 

være et forvarsel om bedre tider. 

MFIs udlån til privat sektor, procentvis ændring 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

Husholdning 

Selskaber udenfor 

Privat sektor 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 

Kilde: Capital Economics 

Sommerkoldt Europa: Selv om den europæiske centralbank fortsætter med at sende kapital ind i kriseramte banker, findes 

der kun få tegn på øget udlånsaktivitet i den private sektor. Usikkerheden om den fremtidige økonomiske udvikling gør, at 

bremserne er trukket. 

REKORDLAVE LANGE RENTER 

Britisk statsobligation 

Amerikanske ti års statsobligationer 

BRICs Andre vækstmarkeder 

3 

2007 08 09 10 11 12 

*Estimatene er fra 52 lande, som repræsenterer 90 procent af verdens BNP. 

Kilde: The Economist 

En faldende kurve: Væksten i verdensøkonomien har siden slutningen af 2009 været faldende, ligeledes i vækstmarkederne. 

Er vi i færd med at se en udfladning? 

0 

1791 1810 20 30 40 50 60 70 80 90 1900 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000 2012 

Kilde: The Economist 

Laveste siden 1700-tallet: Frygt og risikoaversion blandt investorerne har ført til, at renten på statsobligationer i Storbritannien 

og USA er kommet ned mod og under de niveauer, vi så under den store depression i 1930'erne. 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

Statsobligationsrenten (yielden) 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 


5 

4 

3 

2 

1 

+ 

0 

- 

1 

2

18 


Mao Zedong satser på stål: For halvtreds år siden satte 

Kinas store overhoved, Mao Zedong sig som mål at producere 

mere stål end USA. Målet er indfriet. Kina er i dag 

verdens største stålproducent, med ca. 45 procent af 

verdensmarkedet. 

Nye regler kan kickstarte aktiemarkederne 

Konsekvensen af sidste års stramninger og 

reguleringer af bank og forsikringssektoren 

(Basel III og Solvency II) har været, at kapitalstrømmen 

har bevæget sig ud af aktier og 

ind i statsobligationer. Det har presset renten 

på statsobligationer ned i nye bundniveauer 

– dog ikke i den perifere, gældsbelastede del 

af eurozonen. 

Livsforsikringsselskabernes og pensionskassernes 

afkast er langsomt, men sikkert 

blevet kvalt af stadig lavere afkast fra obligationsporteføljerne. 

Resultatet har været 

større og større ubalance mellem udviklingen 

af aktiver og de forpligtelser, som knytter sig 

til fremtidige pensionsudbetalinger. 

Vi har i den senere tid set flere forslag 

til regulatoriske ændringer, blandet andre i 

Sverige og Danmark. Forslagene går i store 

træk ud på, at myndighederne fastlægger en 

bundgrænse for den diskonteringsrate, som 

livsforsikringsselskaberne og pensionskasserne 

anvender til at beregne deres fremtidige 

forpligtelser. Derved får de mulighed for at 

løsne den spændetrøje, som har givet hamstring 

af statsobligationer og salg af aktier. 

Hvis de regulatoriske ændringer griber om 

sig, vil vi i første omgang opleve en reduktion 

af tvangssalget af aktier. Dernæst vil de førnævnte 

pensionsaktører gradvis begynde at 

øge aktiehandlen igen. 

Det er måske det, som skal til for at kickstarte 

aktiemarkedet oven på en lang og sørgelig 

periode for globale aktieinvestorer. 

Af Geir Tjetland 

gt skagenfondene.no 



Kan kickstarte aktiemarkedet: Regulatoriske ændringer for livsforsikringsselskaber og pensionskasser, som gør det muligt 

at øge aktieandelen, kan kickstarte aktiemarkedet, efter en lang og sørgelig periode for globale aktieinvestorer. 

BOGFØRTE VÆRDIER LAVT PRISFASTSAT I MARKEDER OVER HELE VERDEN 

4.5x 

4.0x 

3.5x 

3.0x 

2.5x 

2.0x 

1.5x 

1.0x 

0.5x 

0.0x 

-0.5x 

Jan-92 

Jan-93 

Vækstmarkedsindekset 

Verdensindekset 

Jan-94 

Jan-95 

Jan-96 

Jan-97 

Jan-98 

Jan-99 

Jan-00 

Løbende P/B 

Jan-01 

Jan-02 

Jan-03 

Jan-04 

Jan-05 

Jan-06 

Jan-07 

Jan-08 

Jan-09 

Jan-10 

Jan-11 

Jan-12 

Kilde: Bloomberg 

1.64x 

1.46x 

Ned i kælderen: Frygt og mistillid til aktier som aktivklasse har medført, at prisen, investorer betaler for selskabernes bogførte 

egenkapital, næsten er nede på bundniveauet fra 200809. 

LAVE FORVENTNINGER TIL FREMTIDIG INDTJENING 

39.0x 

34.0x 

29.0x 

24.0x 

19.0x 

14.0x 

9.0x 

4.0x 

Jan-92 

Jan-93 

Jan-94 

-1 standardafvigelse 

Jan-95 

Jan-96 

Jan-97 

Jan-98 

Jan-99 

Jan-00 

Løbende P/E i vækstmarkederne 

Jan-01 

+1 standardafvigelse 

Gennemsnit 

Jan-02 

Jan-03 

Jan-04 

Jan-05 

Jan-06 

Jan-07 

Jan-08 

Jan-09 

Jan-10 

Jan-11 

Jan-12 

Kilde: FactSet, MSCI, IBFS. data as of Jun 22.2012 

Historisk billigt i vækstmarkederne: Vækstmarkederne er prisfastsat til bare ti gange den løbende indtjening i selskaberne. 

Kun to gange i de seneste tyve år har vi set tilsvarende lave prisfastsættelser: i foråret 1992 og eftersommeren 2008. 

10.2x 

Foto: Bloomberg

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING – GLOBAL 


SKAGEN GLOBAL FORVALTERTEAM 

Afkast År til dato 2011 

SKAGEN Global 4,0% 6,2% 

MSCI World Linked Index 

(DM trough AC Total Return) 

Porteføljeteamet består af Kristian Falnes, Torkell 

Eide, Søren Milo Christensen og Chris-Tommy 

Simonsen 

Ny flugt 

7,9% 4,6% 

Investorerne er i andet kvartal som så ofte 

før i tider med finansiel uro flygtet ind i de 

såkaldt sikre havne – såsom statsobligationer 

og aktiver i USA og Japan. Valutaerne er 

blevet styrket, især den japanske yen, hvorimod 

renterne på statsobligationer er faldet til 

rekordlave niveauer. I Tyskland har vi ligefrem 

set negativ rente på statsobligationer med et 

par års løbetid. 

Det amerikanske aktiemarked har udviklet 

sig stærkt i kvartalet, hvorimod flere toneangivende 

vækstmarkeder som Brasilien og 

Rusland har oplevet betydelige kursfald. Og 

som sædvanlig når det stormer i de globale 

kapitalmarkeder, går det også ud over vækstmarkedernes 

valutaer. Især de to nævnte 

lande er blevet hårdt ramt og derudover 

også Indien, som både oplever høj inflation 

og lavere vækst. Landet døjer desuden med 

politisk uro og store handels og budgetunderskud. 

KØB/SALG APRIL-JUNI 

Største køb Største salg 

Lundin Mining (ny) Pfizer 

Weatherford Tyco International 

Afren China Mobile 

Cliffs Natural Resources Goldman Sachs 

Citigroup Osaka Securities 

Sistema (ny) Yahoo (ude) 

Teva Time Warner Cable (ude) 

RSA Insurance Group (ny) Orascom Telecom Media 

(ude) 

Google (ny) 

SKAGEN GLOBAL NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER (PER 2012-06-30) 

Selskab Postens størrelse, % Kurs P/E 12E P/B Seneste Kursmål 

Samsung Electronics Pref. 8,0 % 749 000 5,1 0,9 1 000 000 

Tyco International Ltd. Citigroup Inc. 6,0 % 52,9 14,4 1,7 70 

Citigroup Inc. 4,2 % 27,4 7,1 0,4 75 

Oracle Corp. 3,6 % 29,7 11,2 3,3 45 

Centrais Eletricas Bras Pr. B 3,0 % 19,5 7,3 0,3 50 

Gazprom OAO-SPON ADR 2,5 % 9,4 3,0 0,5 20 

Comcast Corp. Class A 2,3 % 32,0 16,8 1,8 40 

Kyocera Corp. 2,2 % 6 830 13,9 0,9 9 000 

China Mobile Ltd. 2,1 % 84,8 10,8 2,1 95 

Svenska Cellulosa AB-B SHS 2,1 % 103,5 12,5 1,2 130 

Vægtet top 10 36,0 % - 

7,5 0,8 65 % 

MSCI AC Index - 

- 

11,9 1,7 - 

Det er med andre ord de samme virkninger 

som både sidste efterår og anden halvdel af 

2008, der gør sig gældende nu. Og SKAGEN 

har endnu en gang oplevet en periode med 

svag udvikling både absolut og relativt. 

Vi har fortsat helt bevidst placeret en 

større andel af porteføljen i vækstmarkederne. 

Andelen udgjorde ved udgangen af 

andet kvartal 30 procent, hvilket er et godt 

stykke over de 12,5 procent, som selskaberne 

i vækstmarkederne udgør af verdensindekset. 

Fonden har også flere amerikanske og europæiske 

selskaber med betydelig aktivitet i 

vækstmarkederne i porteføljen. 

Bud på vores tyske hospitaler 

trukket tilbage 

Vi købte os sidste år ind i den tyske hospitalsoperatør 

Rhoen Klinikum efter en periode 

med svag kursudvikling. Mange af selskabets 

aktionærer havde på det tidspunkt mistet 

lysten til at vente på det bebudede opkøb af 

nye hospitaler og smed derfor aktierne fra sig. 

Bevæggrundene for investeringen i Rhoen 

Klinikum var lav værdifastsættelse, en åben 

ejerstruktur og chancen for, at en bejler til 

opkøb ville melde sig. Vi behøvede ikke 

vente længe. En frier dukkede op i slutningen 

af april – den største konkurrent Fresenius 

lagde et bud på bordet, som lå 50 procent 

over den aktuelle børskurs. Fresenius 

krævede imidlertid, at mindst 90 procent af 

aktionærerne accepterede buddet. Kun 84 

procent af aktionærerne havde givet deres 

accept, da tilbudsperioden udløb. Fresenius 

trak derefter buddet tilbage, og Rhoen Klinikums 

aktiekurs faldt betydeligt. Men det er 

næppe ens betydende med, at kampen om 

selskabet er ovre. 

Listen over andre positive bidragydere er 

ikke lang og domineret af selskaber, som i 

urolige tider anses for relativt sikre havne. 

Heriblandt finder man det amerikanske kabeltvselskab 

Comcast, medicinalselskabet 

19 

Pfizer og forsikringsselskaberne Hannover 

Re og Gjensidige. 

Den lange liste over tabere 

Desværre er listen over kvartalets negative 

bidragydere lang med Citigroup øverst (se 

tabel). Den amerikanske bank var i foregående 

kvartal en af fondens bedste bidragydere. 

Men investorerne viger tilbage fra alt, 

der bare minder om risiko, og konkurrenten 

J.P. Morgan meldte overraskende om store tab 

på egenhandel. Denne kombination førte til et 

stort salgspres på amerikanske bankaktier. 

Citigroups kursudvikling i andet kvartal 

var begrædelig, men banken kan alligevel 

efter første halvår melde om positivt afkast. 

Det gik også fint resultatmæssigt. Tallene for 

årets første kvartal overgik forventningerne, 

og banken har ikke ændret guidningen for 

fremtiden. 

BIDRAGyDERE ANDET KVARTAL 

Største positive bidragydere 

Selskab MNOK 

Comcast +86 

Oracle +61 

Gjensidige Forsikring +51 

China Mobile +48 

Hannover RE +45 

Pfizer +44 

Rhoen-Klinikum +36 

Vivendi +25 

Hyundai Motor +20 

Television Broadcast +14 

Største negative bidragydere 

Selskab MNOK 

Citigroup -331 

Eletrobras -205 

Vimpelcom -185 

Cliffs Natural Resources -169 

Banrisul -169 

Petrobras -166 

Gazprom -140 

Golman Sachs -104 

Akzo Nobel -96 

Renault -81 


20 


Den nuværende prisfastsættelse svarer til, 

at man køber Citigroups bogførte egenkapital 

med en rabat på næsten 50 procent (justeret 

for materielle værdier). Man køber altså en 

krone for 50 øre. Vi mener, at Citigroup kan 

opnå en god forrentning af egenkapitalen 

fremover, og vi er stadig af den opfattelse, at 

den amerikanske bank er groft undervurderet. 

Fælles for selskaberne på den negative 

liste er, at de enten er associerede med vækstmarkederne 

eller har en virksomhed, som er 

stærkt påvirket af internationale konjunkturer. 

Udbyttesammenstød i Rusland 

Hidtil i år har resultaterne i vores selskaber 

stort set været gode. Af de større investeringer 

leverede Eletrobras, Citigroup, Gazprom, 

China Mobile, Kyocera og Vimpelcom tal, som 

lå et godt stykke over, hvad vi forventede. 

For Vimpelcoms vedkommende har andre 

selskabsspecifikke forhold desværre overskygget 

resultatudviklingen og trukket aktiekursen 

ned. Telenor øgede sin ejerandel i selskabet 

til 39,6 procent, hvorefter Rusland reagerede 

med, at dette var i strid med russisk 

lovgivning ”gældende for strategiske russiske 

selskaber”. En domstol i Moskva nægtede 

derfor Vimpelcom at overføre udbytte fra sit 

russiske datterselskab, og Vimpelcom måtte 

afblæse sit planlagte udbytte til aktionærerne. 

Indtil videre. 

De seneste begivenheder i Rusland skal 

ses i lyset af den langvarige aktionærstrid, 

som har rådet mellem oligarken Mikhail Fridman 

(Altimo) og Telenor. Vores håb er, at de 

aktuelle stridigheder om, hvem der skal være 

toneangivende i Vimpelcom, ikke vil ødelægge 

selskabets positive resultatudvikling. 

Resultaterne fra SCA, Siemens, Bunge, 

Toyota Industries, Baker Hughes, Banrisul 

og Petrobras indløb en del svagere end forventet, 

men ingen af selskaberne har skuffet 

dramatisk. 

Aktiekursudviklingen i kvartalet har alt i 

alt snarere været drevet af makroøkonomi og 

frygt end af selskabernes resultater. Resultatsæsonen 

har derfor med enkelte undtagelser 

ikke givet anledning til nævneværdige 

kursudslag, efter at selskaberne har fremlagt 

deres tal. 

Mine til halv pris 

Det svenske mineselskab Lundin Mining er 

nyt selskab i porteføljen. Aktiekursen er blevet 

halveret oven på et forsøg på at opkøbe 

selskabet sidste år. Vi mener, at Lundin 

Mining er groft undervurderet i forhold til 

summen af aktiver i selskabets minevirksomhed 

i Portugal, Sverige og DR Congo. 

Den store juvel i Lundin Minings mineportefølje 

er ejerandelen i kobberminen Tenke 


Kampen om Rhoen Klinikum: Da buddet fra hovedkonkurrenten Fresenius på sygehusoperatøren Rhoen Klinikum ikke fik 

den nødvendige tilslutning på 90 procent, blev det trukket tilbage. Men kampen om Rhoen Klinikum er næppe overstået. 

Satser alt på Comcast: Efter en periode, med god kursudvikling solgte SKAGEN Global alle aktierne i Time Warner Cable og 

købte yderligere op i Comcast, som synes at have de bedste vækstudsigter. 

Fungurume i DR Congo, som er ved at udvikle 

sig til en af verdens fem største kobberminer. 

Lundin Mining har en solid balance og må 

være en nærliggende kandidat til opkøb fra et 

af de større globale mineselskaber med ønske 

om at øge aktiviteten inden for kobber og zink. 

Britisk forskning og norsk bank 

En anden debutant i porteføljen er det russiske 

investeringsselskab og konglomerat 

Sistema, som siden 2009 har udgjort en relativt 

stor post i SKAGEN KonTiki. Efter den 

seneste tids kursfald er rabatten i forhold til 

de underliggende værdier betydelig. 

Vi har også købt os ind i det britiske skadesforsikringsselskab 

RSA. En betydelig 

del af selskabets virksomhed er henlagt til 

Canada, Skandinavien (danske Codan) og 

vækstmarkederne. Investorerne lægger efter 

vores mening for stor vægt på aktiviteterne 

på De Britiske Øer i forhold til de øvrige markeders 

potentiale. 

Fonden foretog tegning ved en emission i 

SRbank, som er markedsleder i SydVestlandet 

i Norge. Tegningskursen lå her 30 procent 

under bankens bogførte egenkapital. 

De her nævnte nye selskaber i porteføljen 

udgør hver for sig mellem 0,3 og 0,5 procent 

af fonden. Hvor store eller små de vil blive i 

fremtiden, afhænger som altid af, hvor attraktiv 

værdifastsættelsen fremstår i forhold til 

konkurrerende investeringsmuligheder. 


Foto: Bloomberg


I kvartalets løb valgte vi også at øge eksponeringen 

i Weatherford, Afren, Cliffs Natural 

Resources, Citigroup og Teva Pharmaceutical. 

Fælles for dem er, at de efter en periode 

med negativ kursudvikling – som ikke kan 

forklares med svagere drift eller dårligere 

fremtidsudsigter – fremstod som mere attraktive 

investeringer. 

Næsten ude af Time Warner 

Efter en periode med god kursudvikling solgte 

vi alle vores aktier i Time Warner Cable. Prissedlen 

er lidt højere i forhold til løbende 

indtjening, men vi vil alligevel hellere sætte 

pengene på konkurrenten Comcast. Bedre 

vækstudsigter for Comcast mere end opvejer 

prisforskellen mellem de to. 

Også posten i China Mobile blev reduceret 

oven på en god kursudvikling i kølvandet på 

stærke tal for årets første kvartal. Selskabet 

fremstår på ingen måde som dyrt, men 

andre selskaber inden for sektoren forekommer 

alligevel mere attraktive, heriblandt før 

beskrevne Vimpelcom. 

Tyco International er i gang med en 

opsplitningsproces – kurstriggerne realiseres, 

konglomeratrabatten reduceres, og vi er 

derfor begyndt at sælge os ned i selskabet. 

Det samme gælder medicinalselskabet Pfizer 

og den japanske børs Osaka Securities 

Exchange. Posten investeringsbanken Goldman 

Sachs har vi sat på slankekur. De realiserede 

midler har vi brugt til at øge i Citigroup, 

som vi nu mener er yderligere attraktiv, baseret 

på både kurspotentiale og risiko. 

Vimpelcom ramt af udbyttestop: At en domstol i Moskva nægter Vimpelcom at overføre udbytte fra det russiske datterselskab, 

må ses i lyset af den langvarige aktionærstrid mellem oligarken Mikhail Fridman (t.v.) og Telenors Jon Fredrik Baksaas 

(t.h.). Øverst ses billede af Vimpelcoms hovedkontor i Moskva. 

Inden for globalt internet har vi skiftet 

Yahoo ud med Google. Her virker prisfastsættelsen 

bedre i forhold til fremtidsudsigterne. 

Sommerudsalg 

Prisfastsættelsen af selskaberne fremstår 

i øjeblikket særdeles attraktiv oven på et 

meget svagt andet kvartal i de globale aktiemarkeder. 

Den aktuelle prisfastsættelse svarer 

til, at selskabernes indtjening vil falde i 

lang tid fremover. Det tror vi ikke på. Ikke dermed 

sagt at vi lukker øjnene for det faktum, at 

vi står over for adskillige makroøkonomiske 

udfordringer. Men disse er allerede indregnet 

i aktiekurserne – og mere til. 

De seneste ti år har givet magert afkast 

for globale aktieinvestorer. Men de nuvæ 

21 

rende lave værdifastsættelser giver et godt 

udgangspunkt for, at de næste ti års rejse 

bliver meget rarere. 

SKAGEN Globals portefølje har også en 

betydelig rabat i forhold til de selskaber, som 

indgår i Verdensindekset. De ti største investeringer, 

som står for 36 procent af fonden, 

er i gennemsnit prisfastsat til omkring syv 

gange årets forventede indtjening, og til et 

pænt stykke under deres bogførte værdier. 

Vi tror, at sommeren 2012 i bakspejlet vil 

tage sig ud som et af de bedste sommerudsalg 

i de globale aktiemarkeder. 

Læs mere om fonden på side 30 og 

SKAGENFONDENE.DK 


Foto: Bloomberg

22 

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING – KON-TIKI 


SKAGEN KON-TIKI FORVALTERTEAM 


SKAGEN KonTiki 3,7% 13,5% 

MSCI Emerging Markets 

Index (Daily Traded Net Total 

Return) 

Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud, 

Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether og 

Ross Porter 

Kan ikke skylde penge til markedet 

6,5% 16,0% 

Årets andet kvartal blev svagt både absolut 

og relativt for SKAGEN KonTiki. Fonden har 

nu i tre af de seneste fire kvartaler leveret 

dårligere afkast end Vækstmarkedsindekset. 

Det er selvfølgelig uholdbart, selv om det er 

en integreret del af vores investeringsfilosofi, 

at fondens afkast i perioder kan ligge langt fra 

indeks både med positivt og negativt fortegn. 

Vi har derfor igangsat et analyseprogram 

for at lokalisere det negative afkast og adressere 

det. Det nytter selvfølgelig ikke at skyde 

skylden på aktiemarkedet. 

De seneste års udvikling er ikke kommet 

helt bag på os. Vi har haft en høj vægtning af 

store selskaber med solid egenkapital, god 

indtjening og udbyttebetaling og regnede 

derfor med, at vi var godt positioneret til det, 

som kunne ske. Selskaberne i porteføljen 

var prisfastsat med betydelig rabat i forhold 

til vækstmarkederne generelt og gav os den 

fornødne tryghed. 



Hon Hai Precision China Mobile 

Afren Softbank (ude) 

Heineken Shoprite Holdings 

A P Moller - Maersk B Yapi Ve Kredi Bankasi 

Eurasian Natural Resources Gjensidige Forsikring 

Orascom Constr. Industries Seadrill 

Dryships Gome Electrical Appl. 

Holding 

Vale KGI Securities 

Park Elektrik Uretim Madenci Sasol 

VTB Bank Great Wall Motor 


SKAGEN KON-TIKI NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER (PER 2012-06-30) 

Selskab Postens størrelse,% Kurs P/E 12E P/B 09A 

Kurspotentiale 

Samsung Electronics 7,4 % 749 000 4,7 1,1 47 % 

Hyundai Motor 5,9 % 66 300 1,8 0,4 66 % 

Eletrobras 4,1 % 19 4,8 0,3 261 % 

Baker Hughes 3,9 % 41 10,8 1,1 106 % 

Hon Hai Prec. Industry 3,6 % 89 8,1 1,6 57 % 

Gazprom 3,0 % 9 2,7 0,5 133 % 

Sistema 3,0 % 19 4,7 1,0 71 % 

Sabanci Holding 3,0 % 8 6,9 1,1 32 % 

Vale 2,9 % 39 5,6 1,3 66 % 

Great Wall Motor 2,8 % 15 8,6 2,1 11 % 

Richter Gedeon 2,2 % 37 250 12,4 1,4 34 % 

China Mobile 2,1 % 85 10,9 2,1 18 % 

Vægtet top 12 43,7 % 5,7 0,8 79 % 

Vægtet top 35 75,0 % 5,6 0,9 67 % 

MSCI EM Index 9,9 1,5 

Valuta og todelt marked 

Vi kan generelt i andet kvartal konstatere, 

at flere af de aktiemarkeder, som havde en 

svag udvikling målt i norske kroner, til dels 

har oplevet stærkt svækkede valutakurser. 

For vores vedkommende har især Brasilien, 

Indien og Rusland givet negativt udslag. 

Vores erfaring er, at eftersom vi investerer 

i realværdier, bliver disse valutatab hurtigt 

genvundet. Netop det oplevede vi de sidste 

dage i juni. 

Vi har også været vidne til en markant 

todeling af aktiemarkedet. Selskaber med 

gennemprøvede forretningsmodeller og stabil 

indtjening, populært kaldet ”the emerging 

consumer”, har været kursvindere. De 

handles for tiden til priser, som efter vores 

skøn og værdibaserede kalkulation næppe 

kan give godt afkast i fremtiden. Selskaber, 

som har ”problemstillinger” hængende over 

sig, gerne inden for en tidshorisont, er blevet 

slagtet. Tilsvarende er selskaber, som hverken 

har en holdbar forretningsmodel eller 

kan fremvise kortsigtede resultater, blevet 

skåret i småstykker. 

Tabernes fællestræk 

Vi kan også konstatere, at vores konsistente 

tabere har visse fællestræk, både i årets 

andet kvartal og de seneste tolv måneder. 

Selskaberne har ved indgangen til perioden 

været lavt vurderet, delvis statsejede, der har 

hersket usikkerhed omkring aktionærpolitikken, 

og investorerne satte spørgsmålstegn 

ved selskabernes rolle. I denne kategori finder 

vi brasilianske Eletrobras, Petrobras og 

Banrisul samt russiske VTB Bank og Gazprom. 

I nogle tilfælde har uventede skift i markedet 

og til dels konjunkturforhold medført, at 

væksten i indtjeningen er strakt et par kvar 

taler ud i fremtiden. Det drejer sig især om 

fire selskaber, nemlig ABB, Hon Hai Precision 

Industry, Baker Hughes og Archer. 

Hvad angår indiske Bharti Airtel og koreanske 

LG Electronics, ser det ud til, at selskabernes 

forretningsmodel og konkurrenceevne 

er endegyldigt ændret. Årsagen 

er en kombination af regulatoriske skift og 

selskabernes egne (fejlslagne) handlinger. I 

de tilfælde, hvor vi kan konstatere blivende 

ændringer i forretningsmodel og rammevilkår, 

revurderer vi investeringen. Ligger problemstillingerne 

inden for en tidshorisont, 

udnytter vi lave aktiekurser til at øge vores 

beholdning i selskabet. Det sker alt sam 



Selskab MNOK 

Hyundai Motor +138 

Great Wall Motor +107 

Kulim Malaysia +72 

China Mobile +66 

Baker Hughes +47 

Shoprite Holdings +44 

Haci Omer Sabanci +43 

Hanmi Pharm +32 

Aberdeen Asset Management +28 

Bangkok Bank +24 


Selskab MNOK 

Banrisul -411 


Hon Hai Precision -294 

Petrobras -279 

Gazprom -230 

VTB Bank -151 

ABB -143 

Eurasian Natural Resources -140 

LG Electronics -132 

Vale -114


men i overensstemmelse med vores faste 

investeringsfilosofi. 

Gennemprøvet filosofi 

Vores investeringsfilosofi er langsigtet, gennemprøvet 

og har demonstreret gode resultater. 

Det svage andet kvartal i år ændrer 

ikke ved dette faktum. Oven på fem svage 

år globalt og regionalt i aktiemarkederne skal 

vi fortsat være skarpe og reducere risikoen 

for tab så meget som muligt. Det er samtidig 

vigtigt at have selskaber i porteføljen med 

betydeligt potentiale i form af fremtidige 

resultater, som aktiemarkedet ikke i øjeblikket 

formår at værdsætte. 

Verden har for øvrigt ikke ændret sig 

væsentligt de seneste tre måneder. Eksplicitte 

og implicitte statsgarantier begunstiger 

de store finanskoncerner og medfører, at det 

globale banksystem foreløbig forekommer 

sikkert og velfungerende. Risikoen har med 

andre ord forskudt sig over på nationalstaterne, 

hvilket bekræftes af de seneste måneders 

runder med krisepakke fra EU. 

Med andre ord er problemstillingen med 

de udviklede landes bundløse gæld ikke løst. 

De seneste ugers udvikling i Eurozonen spreder 

dog risikoen en del, samtidig med at viljen 

til vækst er blevet lidt større. 

En vis bedring kan spores i den globale 

konjunktur; forventningstallene fra Europa 

er svage, og efterspørgslen fra USA, hvor 

ejendomsmarkedet endelig ser ud til at 

stabilisere sig, er efter omstændighederne 

brugbare. 

Stimulanser over hele linjen 

Faldende råvarepriser har gjort det muligt for 

de fleste vækstmarkedslande at føre økonomisk 

stimulanspolitik. Stort set alle landene 

er da også gået ind i denne modus. Situationen 

minder meget om, hvad vi var vidne til i 

2009 og 2002. 

Den økonomiske udvikling i de globale 

vækstmarkeder varierer voldsomt. Traditionelle 

råvareafhængige markeder som Rusland 

og Brasilien er naturligvis ikke vilde med den 

senere tids prisudvikling. De oplever også 

begge interne stridigheder, men kan skilte 

med en stærk lokal økonomi. Det samme gælder 

til dels også Kina. 

2012 har indtil nu været præget af et politisk 

vakuum, som er iscenesat af valg, udskiftning 

af regimer og muligvis en mere fjendtlig 

holdning over for udenlandske investorer. Det 

har medført en øget risiko for nogle af vores 

selskaber. Katalysatorer som det egyptiske 

præsidentvalg viser imidlertid, at de fleste 

dårlige nyheder er solidt diskonteret i aktiemarkedet. 

Lande med orden i værktøjskassen 

– om end de gør brug af utraditionelle 

virkemidler – viser glædelige positive tegn. 

Tyrkiet og store dele af Afrika er gode eksempler 

herpå. 

Uset lave priser 

Resultaterne i vores selskaber har stort set 

udviklet sig som forventet, vel nok med et lille 

positivt fortegn. Indtil nu i år har vi kun set 

enkelte nedgraderinger på indtjeningssiden. 

Porteføljen er derfor prisfastsat til rekordlave 

multipler. Vi har faktisk ikke tidligere været 

ude for så lave selskabsvurderinger i SKAGEN 

KonTikis tiårige levetid. 

Fondens slutkurs i kvartalet på 496 kroner 

pr. andel illustrerer det godt – den svarer til 

et niveau, hvor porteføljeselskabernes børsværdi 

var lavere end bogført egenkapital. 

Andelen af selskabernes indtjening de seneste 

tolv måneder udgjorde ca. 60 kroner. De 

næste tolv måneder regner vi med, at denne 

andel vil vokse til 90 kroner. Det betyder, at 

selskabernes indtjening vil forrente børsværdien 

med næsten 20 procent. Såkaldt sikre 

placeringer i statsgæld giver til sammenligning 

et stykke under to procent, hvilket er 

omkring halvdelen af, hvad selskaberne i 

porteføljen giver i afkast fra løbende udbytte. 

En anden vigtig pointe er, at en stor del 

af vores selskabsindtjening er strukturel og 

dermed ikke så afhængig af gode eller dårlige 

konjunkturer. 

Derudover vil de billigste selskaber stige 

mest, når stemningen i aktiemarkedet vender, 

og vi er derfor fortsat med at reducere 

i selskaber, som er relativt højt prisfastsat. 

Indsatsen er øget i selskaber, som er stigmatiseret 

med en cyklisk karakter, og hvor der er 

åbnet for potentielle revurderinger. 

Vi arbejder med andre ord hele tiden på 

at holde selskabernes nøgletal så lave som 

muligt. 

Vi lader mere end nogensinde tallene tale, 

og det frister os ikke, at de globale børser i 

perioder er makrostyrede eller drevet af, at 

særlige temaer eller brancher er populære 

hos investorerne. Prisfastsættelsen af selskaberne 

i SKAGEN KonTikis portefølje er 

både i absolutte og relative termer historisk 

lave, og vi tror ikke, at der skal store humørforandringer 

til hos investorerne, før tallene 

også overbeviser dem. 

CENTRALE ÆNDRINGER I PORTEFØLJEN I AN- 

DET KVARTAL 

Satser på dem, der søger og finder 

Inden for kvartalets tabersektor energi reducerede 

vi Seadrill, Petrobras og sydafrikanske 

Sasol en smule. Samtidig købte vi lidt mere af 

Baker Hughes, Gazprom og Tullow Oil. Afren 

har et meget spændende boreprogram og vi 

23 

forhøjede posten betydeligt. Vi mener fortsat, 

at selskaber, som finder ressourcer, er mere 

spændende end dem, der producerer dem. 

Olieservice har med undtagelse af Seadrill 

været en gigantisk skuffelse. Det har bevirket, 

at selskabsværdierne er ualmindeligt lave i 

forhold til både indtjening og underliggende 

værdier. Energimarkedet er sandsynligvis i 

øjeblikket inde i den største omkalfatring 

siden 1973, men vi foretrækker fortsat at 

sælge spader frem for at grave efter guld. 

Inden for råvarer har vi fortsat øget i selskaber, 

hvor den strukturelle indtjening er 

god og nærmest uafhængig af konjunkturforløb. 

Resultaterne har foreløbig været nedslående, 

men både kortsigtede triggere og 

fundamentale forhold taler for et betydeligt 

kurspotentiale. 

Vi øgede vores beholdning af Vale, Exxaro 

Resources og Eurasian Natural Resources. 

Tidligere problemer med Eurasians selskabsledelse 

ser omsider ud til at være ovre, og 

selskabets intention om at fremvise værdier 

er intensiveret i takt med de seneste måneders 

kursfald. 

Dansk fordobling 

I danske A.P. MøllerMaersk fordoblede vi 

posten. Det skete på baggrund af lav vurdering, 

generel pessimisme over for de 

fremtidige konjunkturer og et muligt paradigmeskifte, 

hvor de bedste i klassen bliver 

belønnet med et pristillæg. Vi øgede også 

posterne i Orascom Construction, Dryship og 

Yingli Green med 100 procent. Vi har haft en 

fremragende tur med AirAsia, den succesrige 

udbyder af billige flybilletter i Sydøstasien, 

men har derefter reduceret vores eksponering 

en del. 

Der blev også tale om en lille reduktion i 

det selskab, som har været fondens største 

positive bidragyder de seneste fem år, nemlig 

Great Wall Motors. Et bud på Proton Motor 

indløb, hvorpå vi solgte alle vores aktier i 

selskabet. Kinesiske Renhe, som har været 

en stor skuffelse for os, røg også ud. Posten i 

elektronikforhandleren Gome blev reduceret 

efter en revurdering af forretningsmodellen. 

Når analytikerne har prisfastsat hollandske 

Heineken, har de for det meste været 

optaget af vejret i Nordvesteuropa. Det har 

derfor været muligt at erhverve selskabets 

betydelige virksomhed i vækstmarkederne 

til udsalgspris. Vi har grebet lejligheden til 

at fordoble vores post i selskabet. Efter en 

fantastisk afrikansk safari halverede vi East 

African Breweries og Shoprite. 

En ting er sikkert, og det er, at investorernes 

eventyrlyst er omvendt proportional med 

selskabernes nøgletal, hvad enten der er tale 

om et internet eller Afrikaboom. 


24 


Dyre forbrugere: Selskaber med gennemprøvede forretningsmodeller og stabil indtjening, populært kaldt "the emerging consumer", har været sidste tids kursvindere. Vi mener, at disse 

nu prissættes på niveauer, som næppe kan give gode afkast i fremtiden. 

Grum fremtid for storfinans 

Inden for storfinans har vi stort set frasolgt 

Standard Chartered, Gjensidige Forsikring 

og Tyrkiske Yapi Kredi Bank. Nytilkommende 

er Türkiye Sinai Kalkinma Bank, en tyrkisk 

infrastrukturbank med sikrede indskud og 

lav tabsrisiko. Taiwanske KGI blev solgt fra 

i forbindelse med opkøb og delvis udskiftet 

med aktier i China Development Financial 

Holding. 

Fremtiden for storfinans bliver med nye 

regulatoriske krav og massiv overkapacitet 

grum og vanskelig. Vi koncentrerer os om 

lokale aktører med stabil indskudsbasis, der 

leverer tjenester, som kunderne har behov 

for, og som med stor sandsynlighed fører til 

øget afkast for institutionens egenkapital. 

Det kommer – med vores syn på fremtiden 

for bank og finans – næppe som den store 

overraskelse, at SKAGEN KonTiki netop i 

denne sektor er stærkest undervægtet i forhold 

til vækstmarkedsindekset. 

Bryder sig ikke om Softbanks solenergi 

Alle vores aktier i Softbank er blevet 

afhændet. Vi bryder os ikke om selskabets 

ændrede strategi, hvor man både i Kina 

og globalt nedprioriterer satsningen på 

internettet til fordel for japansk solenergi. 

Selv om de kortsigtede resultater i Hon Hai 

Precision var svage, øgede vi endnu mere i 

selskabet. Forretningsmodellen ser ud til at 


fungere, og vi forventer bedre resultatmarginer 

i fremtiden. 

Halvdelen af vores aktier i China Mobile 

blev solgt efter en periode med god kursudvikling. 

Stadig flere investorer er blevet 

opmærksomme på og har fattet interesse 

for den kinesiske mobilgigants høje udbytteprocent. 

Benjamin i porteføljen 

Den brasilianske elektrogenerator Eletrobras 

har de seneste år indtaget en resultatmæssig 

Benjaminposition i porteføljen. Selskabet 

har demonstreret opmuntrende resultater 

både i 2011 og i årets første kvartal. Den 

senere tids kursudvikling har været til at 

græde over, men potentialet er efter vores 

skøn helt intakt. Selskabet har de seneste 

par år foretaget betydelige investeringer, som 

vil give bedre fremtidigt kapitalafkast. Også 

egenkapitalafkastet bør være opadgående 

fra de nuværende lave niveauer, forudsat at 

kapitalstrukturen bliver mere optimal (større 

gæld). 

Den største risikofaktor er fortsat de brasilianske 

politikere, som styrer Eletrobrasskuden. 

Mange energikoncessioner udløber i 

2015, og det giver mulighed for nye kontrakter 

med bedre betingelser. Vi venter i åndeløs 

spænding. Vi reinvesterede udbyttet, som 

giver en udbytteprocent til os som aktionærer 

på hen ved ti procent. 

Dårlig modtagelse: I februar i år tog Maria das Gracas 

Silva Foster over som ny topchef i Petrobras efter José 

Sergio Gabrielli. Foster har arbejdet 31 år i Petrobras og 

kommer fra stillingen som leder af Gas & Energy. Hun er 

ikke blevet mødt med applaus i aktiemarkedet. 

Doblet op i A.P. Møller-Mærsk: Generel pessimisme over 

for konjunkturene fremover, lav vurdering og et muligt 

paradigmeskifte, hvor de bedste i klassen bliver belønnet 

med en markup, gjorde, at SKAGEN KonTiki fordoblede 

posten i danske A.P. MøllerMærsk. 



Foto: Bloomberg

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING – VEKST 


SKAGEN VEKST FORVALTERTEAM 


SKAGEN Vekst 8,3% 19,6% 

Oslo Børs Benchmark Index 

(OSEBX) linked OSEBX/MSCI 

AC Total Return Index 

Porteføljeforvalterne Beate Bredesen, Ole Søeberg 

og Geir Tjetland 

Gennemgribende forandringer på vej 

8,3% 8,4% 

Investorernes risikovilje er atter på retur i 

andet kvartal, som for SKAGEN Vekst endte 

svagt, både absolut og relativt i forhold til 

referenceindekset. 

Den sydlige del af euroområdet er kørt 

fast i de meget omtalte gældsproblemer, som 

skyldes generøse velfærdsprogrammer og 

utilstrækkelige skatteindtægter. Politikerne 

må nu stoppe mundhuggeriet og meget snart 

tage de svære, men nødvendige beslutninger 

om reformer af både arbejdsmarkeds samt 

pensions og velfærdssystemer. 

Det har ikke gjort investorernes humør 

bedre, at de økonomiske indikatorer for Kina, 

Brasilien, Rusland og flere andre lande i 

vækstmarkederne pegede nedad. Priserne 

på råvarer som olie og aluminium faldt med 

1030 procent i løbet af kvartalet. 

Det er svært at vide, hvornår udsigterne 

vil blive bedre. Men med fare for at virke naiv 

er der faktisk nogle meget gennemgribende 

forandringer på vej, som vil ændre verdenshistorien. 

De nuværende aktiekurser lader til 

at ignorere disse perspektiver: 

Den velstående milliard mennesker, som 

lever i det traditionelle OECDområde, får 

hver dag følgeskab af flere hundrede tusind 

nye middelklasseforbrugere i Asien, Afrika 



EMGS Eltek 

Norsk Hydro Evry 

Continental Fairstar Heavy Transport 

(ude) 

SAP Gjensidige Forsikring 

Baker Hughes Carnival 

Gazprom TGS-Nopec 

Royal Caribbean Cruises Transeuro 

RSA Insurance Group Kyocera 

Samsung Electronics pref. Samsung Electronics ord. 

SKAGEN VEKST NØGLETAL FOR DE STØRSTE POSTER (PER 2012-06-30) 

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 12E P/B seneste Kursmål 

Samsung Electronics 5,3 % 749 000 5,2 1,1 1 150 000 

Kongsberg Gruppen 4,9 % 113 10,2 2,3 150 

Royal Caribbean Cruises 3,0 % 26,0 12,1 0,7 40 

Wilh Wilhelmsen Holding 2,6 % 145,0 4,3 0,8 200 

Teva Pharmaceutical 2,3 % 39,4 7,9 1,7 60 

Solstad Offshore 2,3 % 85,0 5,3 0,7 175 

DOF 2,3 % 30,0 7,3 0,8 60 

Norsk Hydro 2,3 % 26,7 23,8 0,7 38 

Eletrobras 2,2 % 19,5 7,1 0,3 45 

Norwegian Air Shuttle 2,2 % 108,0 9,0 1,9 175 

Olav Thon Eindom 2,1 % 860,0 11,5 0,9 1 200 

Ganger Rolf 1,9 % 110,0 12,9 0,8 150 

Vægtet top 12 33,0 % 7,6 0,9 59% 

OSEBX 12,1 1,7 

MSCI AC Index 10,4 1,4 

og Latinamerika. Om ti år vil der være yderligere 

en milliard middelklasseforbrugere, som 

ønsker biler, boliger, ferier, smarttelefoner 

og pænt tøj. 

Teknologiændringer og produktivitetsforbedringer 

sætter sig i dag hurtigere igennem 

end for bare ti år siden. Det føles, som om 

Apples iPad har eksisteret i en evighed, men 

den er faktisk kun to år gammel. 

Stater med stor gæld vil komme til at spille 

en mindre rolle i fremtidens samfund, og det 

geopolitiske magtspektrum vil blive ændret. 

Alle tre temaer vil forandre verden, som 

vi kender den. SKAGEN Vekst indtager i kraft 

af sit selskabsvalg et bevidst forhold til de 

kommende forandringer og kan derved sikre 

størst muligt afkast til vores investorer også 

i fremtiden. 

Grundpillerne svigtede 

SKAGEN Veksts svagere kursudvikling i andet 

kvartal kan til dels forklares med, at flere af 

grundpillerne i porteføljen har svigtet, især 

vores brasilianske investeringer i Petrobras 

og Eletrobras (se tabel). 

Eletrobras kan omsider fremvise forbedrede 

resultater på driften, uden at det afspejles 

i aktiemarkedet. Investeringsprogrammet 

for udvidelsen af selskabets vandkraftkapacitet 

nærmer sig efterhånden slutningen i 

2015, og kontantstrømmen vil så tage markant 

til i styrke (se også kommentaren i forbindelse 

med SKAGEN KonTiki). Petrobras 

har meldt om lavere produktionsvolumener i 

de kommende tider, samtidig med at omkostningerne 

ryger opad som følge af højere priser 

på leje af rigge og forsyningsskibe samt 

højere lønninger. Ikke just en kombination, 

som tilgodeser aktionærerne. 

Den argentinske privatisering af det Repsolkontrollerede 

olieselskab YPF var imidlertid 

vigtigere end alle de selskabsspecifikke 

25 

nyheder fra det brasilianske aktiemarked. 

Investorerne frygter, at nationaliseringen vil 

sprede sig til andre lande i regionen. Vi mener, 

at denne risiko for Brasiliens vedkommende 

nærmer sig nul. 

Otte kroner for aluminium 

Et fald i aluminiumprisen på 13 procent siden 

udgangen af marts førte til, at Norsk Hydro 

endte som en af fondens største negative 

bidragydere. Med en aluminiumpris på 1.850 

dollar pr. ton kan det for de fleste aktører i 

branchen ikke betale sig at producere. 

En aktiekurs på Norsk Hydro på 26 kroner 

svarer til, at man nu erhverver aluminiumdelen 

for det rene ingenting. Selskabets virksomhed 

inden for vandkraft har en anslået 

værdi på 18 kroner pr. aktie. For de resterende 



Selskab MNOK 

Marine Accurate Well +45 

KongsbergGruppen +30 

Gjensidige Forsikring +15 

Origio +15 

TGS-Nopec +13 

Cermaq +12 

TTS Group +12 

Telekomunikasi Indonesia +11 

Hannover Re +11 

Austevoll Seafood +8 


Selskab MNOK 

Petrobras -45 

Sevan Drilling -40 

Solstad Offshore -38 

DOF -37 


Chiquita -23 

Norsk Hydro -21 

LG Electronics -19 

EMGS -18 

Dockwise -18 


26 


Mange flere som skal have iPhone: Selvom mange har en iPhone i dag, eller en Samsung Galaxy, er der flere hundrede millioner mennesker i vækstmarkederne, som i de nærmeste år tager 

trinet op til middelklassen og køber sig sin første smarttelefon, sin første bolig og bil. 

otte kroner får man en fremtidig forventet 

kontantstrøm fra aluminiumvirksomheden. 

Man kan altså med andre ord købe en af 

verdens største aluminiumproducenter for 

16 milliarder kroner. Tilmed i en tid, hvor én 

milliard mennesker vil anskaffe sig biler og 

boliger og har store behov for ny infrastruktur. 

Aluminium vil her komme til at spille en 

central rolle. 

En faldende oliepris skal tilskrives en del 

af ”æren” for, at vores norske investeringer 

inden for supplysektoren Solstad Offshore 

og District Offshore har udviklet sig svagt 

i perioden. De norske supplyselskaber er 

generelt meget lavt prisfastsat, både i forhold 

til indtjening og bogført egenkapital. 

Raterne er på vej opad, og forhåbentlig vil 

der ikke fremover komme for mange nykontraheringer, 

som kan ødelægge markedsbalancen. 

Samsung ned på gode tal 

Fondens største investering Samsung Electronics 

har givet meget gode resultater, men 

næsten hele kursgevinsten på 22 procent fra 

første kvartal blev alligevel ædt op i andet 

kvartal. Selskabets mobilvirksomhed gør det 

strålende. Samsung Electronics er nu størst i 

verden mht. antal solgte enheder og nummer 

to efter Apple mht. indtægter. Lanceringen 


af mobiltelefonen Galaxy III fik en meget 

god modtagelse både hos branchefolk og 

forbrugere. 

Prisfald på memorycards førte til et svagere 

resultat for denne division. Det gav en 

fallitramt japansk konkurrent, som afholdt 

lagersalg, et godt bidrag til. Balancen i markedet 

for memorycards bevæger sig imidlertid 

i den rigtige retning. 

Samsung Electronics er med en markedsandel 

på 26 procent verdensledende inden 

for tv. Den store driver i dette marked er nu 

de såkaldte smarttv’er, som har skærme på 

40 tommer eller mere. Tvsalget op til EM i 

fodbold var desværre lidt skuffende for alle 

branchens aktører og bidrog til at lægge en 

dæmper på stemningen hos investorerne. 

SKAGEN Vekst sidder nu primært inde med 

præferenceaktier i Samsung Electronics. De 

har fortrinsret til udbytte, men ikke stemmeret. 

Præferenceaktierne omsættes nu med 

en historisk høj rabat i forhold til ordinære 

aktier og giver et afkast på 19 procent fra 

årets forventede indtjening (E/P). 

Ny storkontrakt til Kongsberg 

Fondens næststørste investering Kongsberggruppen 

gav et moderat positivt bidrag til 

fonden i andet kvartal. Selskabet rapporterede 

i juni om bestilling af forsvarsudstyr til 

F35 jagerflyprogrammet til en samlet værdi af 

2025 milliarder kroner fordelt over flere år. En 

sådan kontrakt er naturligvis et kæmpe løft til 

Kongsberggruppen i forhold til en forventet 

omsætning i år på 1516 milliarder kroner. 

Ud over F35kontrakten er der stor sandsynlighed 

for nye bestillinger til selskabets 

flådemissilprogram. 

Flådevirksomhedens tykke ordrebog og 

ordrer på vej inden for forsvarsdivisionen 

opvejer efter vores mening mere end rigeligt 

manglen på nye bestillinger inden for fjernstyrede 

våbensystemer. Kongsbergaktien 

bliver nu omsat med et resultatafkast på 

ti procent, men tallet vil om nogle år været 

øget til 1315 procent (ud fra den nuværende 

kurs). 

Stor præmie for frugtbarhed 

Leverandøren af fertilitetsprodukter Origio 

modtog et attraktivt opkøbstilbud på 72 procent 

over gældende børskurs fra canadiske 

Cooper Companies. Origio er børsnoteret i 

Norge, men har base i Danmark. 

Fertilitetsprodukter har gode vækstudsigter, 

men Origios økonomiske resultater har 

ikke været imponerende de seneste par år. 

Den nye canadiske ejer kan indhøste synergieffekter 

og udnytte produktionsanlæggene 

bedre, end Origio er i stand til som selvstæn 

Foto: Bloomberg


Ramt af prisfald for aluminium: Prisfaldet for aluminium har ført til, at Norsk Hydro er en af de dårligste bidragydere til SKAGEN Vekst hidtil i år. Justeret for værdien af selskabets energirettigheder 

får du nu selskabets aluminiumsvirksomhed til spotpris. 

digt selskab. Opkøbskursen på 28 kroner 

svarer til et resultatafkast på 3,9 procent (P/E 

26) for Origio, og det er efter vores mening et 

attraktivt niveau at sælge os ud på. 

Andre nævneværdige positive bidragydere 

fra andet kvartal er vores investeringer 

inden for forsikring – Gjensidige, Royal Sun 

og Hannover Rückversicherung. De leverede 

alle behagelige bidrag, i en tid hvor banksektoren 

generelt har udviklet sig meget svagt. 

Skal have de skjulte værdier frem 

SKAGEN Veksts portefølje består af selskaber 

med attraktive værdivurderinger og aktiver, 

som kan have interesse for konkurrenter og 

andre ejerkonstellationer. Vi fokuserer på 

at få værdierne frem og skabe velstand for 

fondens investorer. 

Overtagelsen af Origio er et godt eksempel 

på, hvordan værdierne kan dukke op til overfladen. 

Andre nylige eksempler er opkøbene 

af Kverneland og Winn Dixie Supermarkets 

samt den ændrede ejerstruktur i Hurtigruten. 

SKAGEN Vekst sluttede kvartalet på kurs 

1.200 kroner. Den forventede indtjening i 

år pr. fondsandel er 160 kroner, baseret på 

den forholdsmæssige andel af porteføljeselskabernes 

resultat. Det svarer til et afkast 

fra indtjeningen på over 13 procent (E/P). 

Med en bogført andelsværdi på 1.398 kroner 

Stor kontrakt: Kongberg Gruppen fik i juni en stor kontrakt med det amerikanske forsvar på levering af udstyr til jagerflyet 

F35, og for nylig fik de også en udvidelse af "CROWS II" på næsten 500 mio. NOK. 

bliver egenkapitalafkastet på 11,4 procent. 

Den forventede indtjening for porteføljeselskaberne 

er siden årets indgang opjusteret 

med otte og 11 procent for henholdsvis 2012 

og 2013. Opjusteringerne skyldes først og 

fremmest udskiftninger i porteføljen. 

I løbet af kvartalet reducerede vi den norske 

andel af porteføljen en del, således at den 

ved årsskiftet udgjorde 57 procent. 

27 

Yderligere information om de specifikke 

ændringer i porteføljen, og hvorfor de er 

foretaget, kan man finde i vores månedlige 

statusrapporter på www.skagenfondene.dk. 




Foto: DOF 

Foto: Bloomberg

28 

RENTEBERETNING 

Venter deflationen forude? 

I øjeblikket er de langsigtede renter på statsgæld 

i de fleste udviklede økonomier ekstremt 

lave. Den umiddelbare grund hertil er 

forventninger om lave ledende rentesatser i 

de næste mange år. 

En anden grund til lave nominelle rentesatser 

kan være, at nogle investorer tager 

forskud på deflation. Med deflation kan 

en lav nominal rentesats betyde en fornuftig 

realrente – man får altså tilbagebetalt 

penge, som er mere værd, end da man lånte 

dem ud. 

Er der så deflation i vente i USA, Storbritannien 

og Eurozonen? Det mest overbevisende 

argument for, at det er tilfældet, 

baserer sig på Japan. Prisniveauet i landet 

toppede i efteråret 1998. Siden da har Japan 

gennemsnitligt haft 0,5 procents årlig deflation. 

I størstedelen af denne periode har den 

ledende rentesats ligget tæt på 0. Følgende 

kan være sket: En centralbank kan ikke i det 

lange løb kontrollere realrenten, men kun 

styre de nominale rentesatser. Forskellen 

mellem nominelle renter og realrenter er 

den forventede inflation. Og forventningen 

til inflationen kan begynde at flytte sig, hvis 

centralbanken ikke bliver ved at være på stikkerne 

og holder den nominelle ledende rentesats 

tæt omkring nul. 

Tilbageholdende myndigheder 

Der skal dog normalt en udefra kommende 

hændelse til for at skubbe inflationsforventningerne 

betydeligt i den ene eller anden retning. 

En sådan hændelse kan være et fald i 

råvarepriserne og nedgang i den opgjorte 

overordnede inflation. Senest har vi set et 

temmelig markant fald i de fleste råvarepriser, 

og forbrugerprisindekset gik ned i USA, 

Eurozonen og Storbritannien fra maj til juni. 

Økonomer foretrækker at se på kerneinflationen, 

som typisk udelader fødevare og 

energipriser. Men de almindelige forbrugere 

er nok mere optaget af de prissedler, de konfronteres 

med i indkøbscentret. Der er derfor 

sandsynlighed for, at virksomheder og husholdninger 

nu begynder at forvente om ikke 

ligefrem deflation, så i hvert fald hurtigere 

disinflation, dvs. en faldende inflationstakt. 

Hvis sådanne forventninger breder sig, vil de 

blive selvopfyldende. 


FORVENTNINGER TIL ÅRLIG INFLATION I USA DE NÆSTE 10 ÅR 

Procent 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

Inflation swaps 

Break-even rate 

Cleveland Fed 

0,0 

0,0 

j a j o j a j o j a j o j a j o j a j o j a j 

2007 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012 

Source: Macrobond 

Beslutningstagerne virker tilbageholdende 

med at sænke de ledende rentesatser til 

under 0. Effekten af de såkaldte kvantitative 

hjælpepakker er samtidig meget beskeden, 

og der kan derfor være meget lidt, myndighederne 

kan gøre for at hæve folks inflationsforventninger 

ad pengepolitisk vej. Så ja, 

den mulighed foreligger, at USA, Eurozonen 

og Storbritannien går efter en japaninspireret 

deflation. Dette vil dog ikke blive verdens 

undergang, modsat hvad mange tror. Japan 

har de seneste 12 år haft en solid BNPvækst 

pr. person i arbejdsalderen. 

Værdi af offentlig gæld 

Hovedargumentet mod et sådant deflatorisk 

scenarie er, at et faldende forbrugerindeks 

forøger realværdien af den offentlige gæld. 

Eftersom den offentlige gæld har et så højt 

niveau i de fleste udviklede økonomier, er 

det usandsynligt, at markederne vil øge den 

offentlige gælds realværdi. Faktisk kan det 

modsatte til en vis grad blive tilfældet. Hvis 

politikerne ikke giver troværdige løfter om at 

beskære de offentlige udgifter, kan den nominelle 

offentlige gæld – og centralbankpenge, 

som er en form for offentlig gæld – gå hen og 

blive en varm kartoffel for investorerne. Nominelt 

kan markederne ikke slippe af med den 

offentlige gæld, men dens realværdi ville blive 

udvandet af eskalerende forbrugerindekser. 

Modargumentet kan endnu en gang hentes 

fra Japan, som på trods af en voksende 

offentlig gældsbyrde har haft deflation. Men 

Japan adskiller sig fra USA, Eurozonen og 

Storbritannien derved, at økonomien og det 

politiske potentiale for en betydelig stigning i 

skatteindtægterne er meget større i den opgående 

sols land end i de solnedgangsramte 

udviklede økonomier. Det, som har betydning 

for den offentlige gælds realværdi, er foregribelse 

af den fremtidige statslige adfærd, ikke 

fortidige finanspolitiske synder. 

Konklusionen bliver, at der bestemt er 

mulighed for, at vi kommer ind i en periode 

med dæmpet inflation og endda simpelt hen 

deflation. Men jeg tror, at investorer, som 

køber obligationer med lang løbetid på deres 

nuværende øgede niveauer, kan løbe ind i 

en grim overraskelse, når den høje inflation 

pludselig er over dem. 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

Procent 

Torgeir Høien 

th skagenfondene.no

PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING – TELLUS 

SKAGEN Tellus 

SKAGEN TELLUS 


SKAGEN Tellus (DKK) 6,65% 0,96% 

Barclays Capital Global Treasury 

Index 3 5 years (DKK) 

Porteføljeforvalter Torgeir Høien 

Endnu et godt kvartal 

2,13% 7,51% 

Den globale obligationsfond SKAGEN Tellus 

har haft et solidt andet kvartal og er gået 

3,85 procent op, målt i danske kroner. Fonden 

er indtil nu i år oppe med 6,65 procent 

mod referenceindeksets 2,13 procent. Renten 

på de fleste obligationsbeholdninger fra 

vækst markedslande faldt, hvilket er ensbetydende 

med stigende obligationskurser. 

Fonden har også nydt godt af det faktum, 

at eksponeringen mod euroen er lille. Og de 

eurodenominerede obligationer, vi har haft, 

har gjort det godt. 

10-ÅRIGE STATSRENTER I PORTUGAL, IRLAND OG SPANIEN 

17 

16 

15 

14 

13 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

Ireland 

17 

16 

Portugal 

15 

Spain 

14 

13 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

j f m a m j j 

2011 

a s o n d j f m a 

2012 

m j 

Source: Marcobond 

Vi har nu i nogen tid haft en beholdning af 

irsk statsgæld. Sidst i kvartalet købte vi portugisisk 

statsgæld, da den kunne erhverves 

til, hvad vi anså for overdrevent pressede 

priser. Lige inden det seneste EUmøde foregreb 

vi egentlige skridt i retning af en mere 

fuldkommen økonomisk og monetær union 

og investerede 3,5 procent af fonden i spansk 

statsgæld. Tilsammen udgør disse investeringer 

11,1 procent af fonden. 

Eurozonens ledere begynder nu at udrede 

bank og statsgæld ved at indsprøjte kapital 

direkte til bankerne fra European Stability 

Japanske forbrugere er vant til stadig lavere priser. Prisniveauet i landet toppede i efteråret 1998. Siden da har Japan gennemsnitligt 

haft 0,5 procent årlig deflation. Foto: Bloomberg 

Procent 

29 

Mechanism (ESM), og den offentlige gældsbyrde 

i de perifere lande står nu for at mindskes. 

Vi forventer derfor yderligere afkast fra 

vores perifere beholdninger. 

Vi er dog ikke optimistiske med hensyn til 

euroen, og fondens euroeksponering antager 

kun 8,4 procent. Det er omkring en tredjedel 

af referenceindeksets euroandel. Vi forventer, 

at Den Europæiske Centralbank (ECB) vil 

sænke den ledende rentesats yderligere fra 

det nuværende niveau på 1 procent, og vi forventer, 

at statsgælden som fælles anliggende 

vil forskyde renterisiko til inflationsrisiko og 

risiko for valutanedskrivning. 

Vi vil også fortsat være undervægtede i 

obligationer fra udviklede økonomier med 

lang løbetid. Det, som bliver anset for sikre 

havne, tror vi før eller siden vil vise sig at være 

meget risikable anløbssteder. Der er risiko for, 

at den sidste udløber af den finanspolitiske 

krise, som brød ud i 2007, vil blive betydeligt 

højere inflation i nogle af de udviklede 

økonomier. Ikke på grund af for lave ledende 

rentesatser, men på grund af for stor offentlig 

gæld. 




Procent

30 

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN GLOBAL PR. 29.06.2012 

SKAGEN GlobAl 

En verden af muligheder* 

Aktiefonden SKAGEN Global in vesterer 

i aktier over hele verden. 

Fonden søger efter at have en 

ba lan ceret eksponering mod forskellige 

brancher. SKAGEN Global 

passer til investorer som ønsker en 

aktiefond som investerer over hele 

verden og dermed giver god spredning 

både geografisk og på brancher. 

Dine Penger (DP terning) 

Morningstar 

Wassum 

Lipper 

Europe 2012 

Bedste Fond 10 år, Equity Global 

Citywire (5 års periode) nr. 26 af 519 

Fondens startdato af 7 august 1997 

Afkast siden lancering 731,6% 

Gennemsnitligt 

årligt afkast 

15,3% 

Forvaltningskapital 30,68 mia DKK 

Antal kendte investorer 106.169 

Tegningsprovision 0% 

Indløsningsprovision 0 % 

Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % 

af afkastet ud over 

referenceindekset 

Mindste handelsstr. 1 stk. 

Godkendt til 

markedsføring i 

Norge, Sverige, 

Danmark, Finland, 

Holland, Luxembourg, 

Island, Schweiz og 


Referenceindeks MSCI All Country World 

Index 

UCITsfond Ja 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 

Portføljeforvalter Kristian Falnes 

HHHH 


KURSHISTORIK SKAGEN GLOBAL 

NAV SKAGEN Global 

1600 

800 

400 

200 

100 


Verdensindeks 

20 % årlig afkast 

60 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

Værdipapir Antal 

Købsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Markedskurs 

Valuta 

Markedsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinde 

NOK) 

Procentvis 

fordeling Børs 

ENERGI 

GAZPROM OAO ADR 13.955.912 1.016.074 9,43 USD 783.078 232.996 2,49% London Int. 

BAKER HUGHES INC 2.339.804 609.833 41,18 USD 573.325 36.508 1,82% New York 

WEATHERFORD INTL LTD 6.926.377 580.074 12,56 USD 517.644 62.430 1,65% New York 

ENSCO PLC CLASS A 1.411.142 404.289 46,69 USD 392.039 12.249 1,25% New York 

OMV AG 2.064.000 445.062 24,10 EUR 375.374 69.688 1,19% Wien 

KAZMUNAIGAS EXPLORATION GDR 3.672.918 462.990 16,90 USD 369.346 93.644 1,17% London Int. 

PETROLEO BRASILEIRO PREF ADR 3.396.473 606.992 17,97 USD 363.171 243.821 1,15% New York 

NABORS INDUSTRIES LTD 3.722.233 497.730 14,36 USD 318.048 179.682 1,01% New York 

AFREN PLC 19.163.691 188.953 1,04 GBP 185.451 3.501 0,59% London 

BP PLC 4.452.350 226.072 4,24 GBP 176.002 -50.070 0,56% London 

BP PLC ADR 595.549 181.475 39,89 USD 141.357 40.118 0,45% New York 

PETROLEO BRASILEIRO SA 2.065.412 146.770 18,17 BRL 110.597 36.173 0,35% Sao Paulo 

ELECTROMAGNETIC GEOSERVICES AS 7.016.280 108.261 13,15 NOK 92.264 15.997 0,29% Oslo Børs 

NOBLE CORP 459.593 101.567 32,42 USD 88.659 12.909 0,28% New York 

Sum Energi 5.576.142 4.486.356 -1.089.786 14,26% 

MATERIALER 

CLIFFS NATURAL RESOURCES INC 1.911.858 541.090 47,95 USD 545.481 4.391 1,73% New York 

AKZO NOBEL NV 1.940.494 585.724 36,80 EUR 538.849 46.875 1,71% Amsterdam 

TERNIUM SA ADR 3.008.882 468.540 19,52 USD 349.478 119.062 1,11% New York 

HEIDELBERGCEMENT AG 1.170.781 367.883 37,66 EUR 332.662 35.220 1,06% Xetra 

NORSK HYDRO ASA 9.611.378 284.004 26,51 NOK 254.798 -29.206 0,81% Oslo Børs 

MAYRMELNHOF KARTON AG 450.627 203.444 72,46 EUR 246.356 42.912 0,78% Wien 

LUNDIN MINING CORP SDR 7.029.417 174.207 28,16 SEK 170.439 3.767 0,54% Stockholm 

UPMKYMMENE OYJ 1.467.477 97.177 8,86 EUR 98.152 975 0,31% Helsinki 

SMÅPOSTER 35.291 20.672 14.619 0,07% 

Sum Materialer 2.757.360 2.556.887 -200.473 8,13% 

KAPITALGODER, SERVICE OG TRANSPORT 

TYCO INTERNATIONAL LTD 6.052.110 1.250.883 52,67 USD 1.896.729 645.847 6,03% New York 

BUNGE LTD 1.736.846 566.372 62,55 USD 646.433 80.062 2,06% New York 

LG CORP 1.946.017 501.982 55.000 KRW 556.727 54.745 1,77% Seoul 

SIEMENS AG 896.819 525.541 65,93 EUR 446.103 79.437 1,42% Frankfurt 

TE CONNECTIVITY Ltd 2.062.386 329.663 31,93 USD 391.836 62.172 1,25% New York 

RANDSTAD HOLDING NV 1.433.320 354.861 23,13 EUR 250.184 104.677 0,80% Amsterdam 

STOLTNIELSEN LTD 2.021.814 349.864 100,00 NOK 202.181 147.682 0,64% Oslo Børs 

BAYWA AG 744.577 222.363 28,74 EUR 161.480 60.883 0,51% Frankfurt 

SMÅPOSTER 346.753 137.926 208.827 0,44% 

Sum kapitalgoder, service og transport 4.448.281 4.689.601 241.320 14,91% 

CyKLISKE FORBRUGSGODER 

COMCAST CORP 3.927.789 386.573 31,43 USD 734.561 347.987 2,34% NASDAQ 

TOYOTA INDUSTRIES CORP 2.997.921 498.984 2.262 JPY 505.651 6.667 1,61% Tokyo 

RENAULT SA 1.586.952 401.190 31,18 EUR 373.385 27.804 1,19% Paris 

HYUNDAI MOTOR PREF (2PB) 562.937 157.824 74.500 KRW 218.147 60.322 0,69% Seoul 

TELEVISION BROADCASTS LTD 3.367.862 81.527 53,75 HKD 138.826 57.299 0,44% Hong Kong 

DIXONS RETAIL PLC 78.684.888 109.156 0,18 GBP 135.108 25.952 0,43% London 

YAMAHA MOTOR CO LTD 1.953.411 159.122 755,00 JPY 109.971 49.151 0,35% Tokyo 

LG ELECTRONICS INC PREF 1.036.948 270.944 17.450 KRW 94.121 176.824 0,30% Seoul 

SMÅPOSTER 179.416 199.086 19.670 0,63% 

Sum cykliske forbrugsgoder 2.244.737 2.508.856 264.118 7,98% 

STABILE FORBRUGSGODER 

SVENSKA CELLULOSA ABB 7.398.731 585.638 103,10 SEK 656.801 71.164 2,09% Stockholm 

UNILEVER NVCVA 2.270.250 394.626 26,40 EUR 452.195 57.568 1,44% Amsterdam 

TESCO PLC 12.312.340 445.999 3,11 GBP 357.333 88.666 1,14% London 

YAZICILAR HOLDING AS 4.021.961 97.412 12,05 TRY 159.417 62.005 0,51% Istanbul 

UNITED INTL ENTERPRISES 154.171 22.774 819,00 DKK 128.110 105.336 0,41% København 

ROYAL UNIBREW A/S 253.219 61.811 371,50 DKK 95.444 33.633 0,30% København 

SMÅPOSTER 186.065 113.096 72.969 0,36% 

Sum stabile forbrugsgoder 1.794.325 1.962.396 168.071 6,24%

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN GLOBALL PR. 29.06.2012 


Købsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Markedskurs 

Valuta 

Markedsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinde 

NOK) 

Procentvis 


MEDICIN 

PFIZER INC 3.862.487 451.698 22,88 USD 525.846 74.147 1,67% New York 

TEVA PHARMACEUTICALSP ADR 2.067.215 446.692 39,27 USD 483.039 36.346 1,54% NASDAQ 

ROCHE HOLDING AGGENUSSCHEIN 461.983 402.234 163,60 CHF 474.740 72.506 1,51% Zürich 

RHOENKLINIKUM AG NEW 930.565 102.408 17,50 EUR 122.866 20.458 0,39% Xetra 

SMÅPOSTER 29.944 576 29.367 0,00% 

Sum medicin 1.432.976 1.607.066 174.090 5,11% 

FINANS 

CITIGROUP INC 8.141.582 1.833.543 27,12 USD 1.313.813 519.729 4,18% New York 

HANNOVER RUECKVERSICHERUNG AG 1.480.448 312.740 46,84 EUR 523.188 210.448 1,66% Frankfurt 

GJENSIDIGE FORSIKRING ASA 7.371.386 435.895 68,90 NOK 507.888 71.994 1,61% Oslo Børs 

HACI OMER SABANCI HOLDING AS 13.394.775 259.522 7,60 TRY 334.856 75.334 1,06% Istanbul 

BANCO DO ESTADO RIO GRANDE DO SUL PREF 8.211.327 171.463 13,34 BRL 322.812 151.349 1,03% Sao Paulo 

GOLDMAN SACHS GROUP INC 487.483 353.594 94,75 USD 274.836 78.758 0,87% New York 

CHEUNG KONG HOLDINGS LTD 3.780.674 283.780 94,60 HKD 274.283 9.496 0,87% Hong Kong 

ABERDEEN ASSET MANAGEMENT PLC 10.120.489 89.590 2,60 GBP 245.176 155.586 0,78% London 

KINNEVIK INVESTMENT ABB 2.039.277 100.415 138,60 SEK 243.365 142.949 0,77% Stockholm 

ASYA KATILIM BANKASI AS 24.282.168 239.524 1,81 TRY 144.569 94.955 0,46% Istanbul 

TAG IMMOBILIEN AG 2.597.067 136.815 7,32 EUR 143.509 6.694 0,46% Frankfurt 

RSA INSURANCE GROUP PLC 14.080.558 135.408 1,08 GBP 142.174 6.766 0,45% London 

GSW IMMOBILIEN AG 693.556 117.309 26,88 EUR 140.656 23.348 0,45% Xetra 

INDUSTRIAL BANK OF KOREA 1.973.755 144.101 12.750 KRW 130.899 13.202 0,42% Seoul 

JAPAN SECURITIES FINANCE CO 4.069.475 234.986 405,00 JPY 122.894 112.092 0,39% Tokyo 

ALBARAKA TURK KATILIM BANKASI AS 31.824.601 213.096 1,11 TRY 116.197 96.899 0,37% Istanbul 

CAPITAMALLS ASIA LTD 15.585.550 98.722 1,56 SGD 114.547 15.825 0,36% Singapore 

EFGHERMES HOLDING SAE 10.956.636 206.143 10,29 EGP 110.647 95.497 0,35% Cairo 

SPAREBANK 1 SRBANK ASA 3.284.235 91.410 31,70 NOK 104.110 12.700 0,33% Oslo Børs 

OSAKA SECURITIES EXCHANGE CO 2.526 50.053 450.000 JPY 84.759 34.705 0,27% Tokyo 

SMÅPOSTER 177.313 110.167 67.146 0,35% 

Sum finans 5.685.422 5.505.345 -180.077 17,50% 

INFORMATIONSTEKNOLOGI 

SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF 574.368 1.323.607 749.000 KRW 2.237.715 914.108 7,11% Seoul 

ORACLE CORP 6.472.904 1.043.048 29,40 USD 1.132.364 89.316 3,60% NASDAQ 

KYOCERA CORP 1.270.268 668.721 6.830,00 JPY 646.925 21.796 2,06% Tokyo 

MICROSOFT CORP 2.199.798 325.540 30,47 USD 398.832 73.292 1,27% NASDAQ 

SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF GDR 139.790 141.226 326,00 USD 271.162 129.936 0,86% London Int. 

GOOGLE INC 58.615 199.849 575,40 USD 200.685 835 0,64% NASDAQ 

SMÅPOSTER 42.374 37.759 4.614 0,12% 

Sum informationsteknologi 3.744.366 4.925.443 1.181.076 15,66% 

TELEKOMMUNIKATION 

VIMPELCOM LtdSpon ADR 12.342.183 958.984 8,10 USD 594.864 364.120 1,89% New York 

CHINA MOBILE LTD ADR 1.175.802 322.242 54,40 USD 380.600 58.358 1,21% New York 

CHINA MOBILE LTD 4.443.947 257.585 84,75 HKD 288.833 31.248 0,92% Hong Kong 

VIVENDI SA 1.668.149 186.689 14,54 EUR 183.061 3.628 0,58% Paris 

INDOSAT TBK PT ADR 921.819 137.600 23,24 USD 127.473 10.128 0,41% New York 

SISTEMA JSFC GDR 898.157 86.284 18,66 USD 99.724 13.439 0,32% London Int. 

SMÅPOSTER 112.219 134.427 22.207 0,43% 

Sum telekommunikation 2.061.604 1.808.981 -252.622 5,75% 

FORSyNING 

CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF 11.295.481 698.456 19,38 BRL 645.117 53.339 2,05% Sao Paulo 

CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA 7.122.805 594.014 14,14 BRL 296.811 297.203 0,94% Sao Paulo 

Sum forsyning 1.292.471 941.929 -350.542 2,99% 

Sum værdipapirportefølje 31.037.684 30.992.860 -44.825 98,53% 

DISPONIBEL LIKVIDITET 463.562 1,47% 

Sum andelskapital 31.456.422 100,00% 

Basiskurs per 29.06.2012 767,0997 

SKAGEN GlobAl 

En verden af muligheder* 

BRANCHEFORDELING 

Finans 17,50% 

Informationsteknologi 

15,66% 

Telekom 5,75% 

GEOGRAFISK FORDELING 

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I 

SKAGEN GLOBAL 

* Fra heden nord for Skagen. 1885. 

Udsnit. Af P.S. Krøyer 

Billedet tilhører Skagens Museum. 

31 

Kontant 1,47% 

Asien ekskl. 

Vestafrika 0,06% 

Japan 17,00% Sydamerika 6,91% 

Ydre EU 10,14% 

EMEA 7,30% 

Japan 4,76% 

Kerne EU 14,56% 

Medicin 5,11% 

Forsyning 2,99% 

Stabilt forbrug 6,24% 

Cyklisk forbrug 7,98% 

Energi 14,26% 

Kontant 1,47% 

Kapitalgoder, 

service og 

transport 14,91% 

Materialer 8,13% 

Nordafrika 0,62% 

Norge 3,85% 

Nordamerika 33,32% 

Samsung Electronics Co Ltd 8,0 

Tyco International Ltd 6,0 

Citigroup Inc 4,2 

Oracle Corp 3,6 

Eletrobras SA 3,0 

Gazprom OAO 2,5 

Comcast Corp 2,3 

Kyocera Corp 2,1 

China Mobile Ltd 2,1 

Svenska Cellulosa AB 2,1 


32 

SKAGEN KoN-tiKi 

Viser vej i nyt farvand* 

Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki skal 

investere mindst 50 procent af 

midlerne i såkaldte vækstmarkeder. 

Dette er markeder som ikke er 

inkluderet i Morgan Stanleys verdensindeks. 

Ligeledes kan op til 50 

procent af fondens midler være 

investeret i markeder som indgår i 

MSCIs verdensindeks som følge af 

vores krav om en fornuftig branchebalance. 

SKAGEN Kon-Tiki passer til 

en investor som ønsker at tage del i 

værdiskabningen som sker i verdens 

vækstmarkeder. Fonden giver 

mulighed for ekstraordinært afkast, 

men med noget højere risiko end en 

global aktiefond. 


Morningstar 

Wassum 

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN KON-TIKI PR. 29.06.2012 

Lipper Europe 

Bedste fond 5 år 

Equity Emerging Markets 

Citywire (5 års periode) nr. 4 af 99 

Fondens startdato 5. april 2002 

Afkast siden lancering 403,3 % 



17,1 % 





Forvaltningshonorar 2,0 % pr. år +/ 

resultatafhængigt 


Godkendt til 

markedsføring 


Danmark, Finland, 

Holland, Luxembourg, 



Referenceindeks MSCI Daily Total 

Return Net Dividends $ 

Emerging Markets 

UCITSfond Ja 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 

HHHHH 

Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud 


NAV SKAGEN Kon-Tiki 

KURSHISTORIK SKAGEN KON-TIKI 

600 

400 

200 

100 

60 

2003 


MSCI vekstmarkedsindeks 

20 % geometrisk årlig afkast 


2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

Købsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Markeds- 

kurs Valuta 

Markeds- 

værdi 

(i tusinde 

NOK) 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinde 

NOK) 

Procentvis 


ENERGI 

BAKER HUGHES INC 6.824.935 1.909.851 41,18 USD 1.672.323 237.528 3,93% New York 

GAZPROM OAO ADR 22.585.821 1.553.333 9,43 USD 1.267.310 286.023 2,98% London Int. 


TULLOW OIL PLC 3.804.688 332.305 14,77 GBP 524.411 192.106 1,23% London 

SEADRILL LTD 2.353.453 218.109 210,80 NOK 496.108 277.999 1,17% Oslo Børs 

SASOL LTD 1.399.949 409.322 342,40 ZAR 348.410 60.912 0,82% Joh.burg 

AFREN PLC 25.227.562 313.174 1,04 GBP 244.133 69.041 0,57% London 

PACIFIC DRILLING SA 3.991.922 242.800 8,49 USD 201.662 41.137 0,47% New York 

PETROLEO BRASILEIRO SA 3.200.000 245.877 18,17 BRL 171.350 74.526 0,40% Sao Paulo 

ARCHER LTD 13.276.071 320.208 10,60 NOK 140.726 179.481 0,33% Oslo Børs 

DEEP SEA SUPPLY PLC 12.229.431 125.766 10,35 NOK 126.575 809 0,30% Oslo Børs 

SMÅPOSTER 192.708 136.309 56.399 0,32% 

Sum Energi 6.805.280 5.912.586 -892.694 13,91% 

MATERIALER 

VALE SA SPONS ADR 9.472.805 1.013.789 19,35 USD 1.090.674 76.884 2,57% New York 

EXXARO RESOURCES LTD 5.286.445 675.167 190,07 ZAR 730.335 55.168 1,72% Joh.burg 

EURASIAN NATURAL RESOURCES 10.091.661 573.255 4,16 GBP 391.673 181.582 0,92% London 

DRDGOLD LTD ADR 3.724.701 206.450 6,45 USD 142.951 -63.499 0,34% NASDAQ 

VALE SAPREF A 1.231.900 210.807 39,16 BRL 142.167 68.640 0,33% Sao Paulo 

ASIA CEMENT CHINA HOLDINGS 50.706.000 186.391 3,43 HKD 133.380 53.011 0,31% Hong Kong 

SMÅPOSTER 168.302 195.135 26.832 0,46% 

Sum Materialer 3.034.162 2.826.315 -207.847 6,65% 


ABB LTD 8.957.636 928.140 112,40 SEK 866.918 61.222 2,04% Stockholm 

AVENG LTD 21.017.094 617.358 35,80 ZAR 546.891 70.467 1,29% Joh.burg 

A P MOLLER MAERSK B 12.701 496.037 38.440 DKK 495.355 -683 1,17% København 

EMPRESAS ICA S.A.B 42.542.700 621.197 23,36 MXN 439.954 181.243 1,04% Mexico 

BIDVEST GROUP LTD 2.878.881 335.297 182,00 ZAR 380.838 45.541 0,90% Joh.burg 

HARBIN ELECTRIC COMPANY LTD 68.000.000 614.366 6,23 HKD 324.890 289.477 0,76% Hong Kong 

AIRASIA BHD 46.576.800 108.852 3,57 MYR 313.411 204.559 0,74% Kuala Lumpur 

GOLAR LNG LTD. 1.274.141 230.093 224,30 NOK 285.790 55.696 0,67% Oslo Børs 

ORASCOM CONSTRUCTION INDUSTRIES GDR 977.842 218.053 40,50 USD 235.645 17.592 0,55% Cairo 

TEKFEN HOLDING AS 8.158.907 123.013 6,62 TRY 177.664 54.651 0,42% Istanbul 

NORWEGIAN AIR SHUTTLE ASA 1.628.768 119.886 108,00 NOK 175.907 56.021 0,41% Oslo Børs 

FRONTLINE 2012 LTD 6.912.000 128.435 24,50 NOK 169.344 40.909 0,40% Unotert 

ENKA INSAAT VE SANAYI AS 9.426.663 105.720 4,85 TRY 150.386 44.666 0,35% Istanbul 

DRYSHIPS INC 10.633.245 195.821 2,13 USD 134.772 61.049 0,32% NASDAQ 

SMÅPOSTER 364.481 279.929 -84.552 0,66% 

Sum kapitalgoder, service og transport 5.206.752 4.977.694 -229.059 11,71% 


HYUNDAI MOTOR PREF (2PB) 3.574.100 570.644 74.500 KRW 1.385.019 814.375 3,26% Seoul 

GREAT WALL MOTOR CO LTD 99.312.500 180.148 15,38 HKD 1.171.383 991.235 2,76% Hong Kong 

HYUNDAI MOTOR PREF (1P) 3.259.810 521.108 66.300 KRW 1.124.187 603.079 2,64% Seoul 

MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR 7.859.799 156.887 12,10 USD 565.890 409.003 1,33% London Int. 

LG ELECTRONICS INC PREF 3.150.000 850.969 17.450 KRW 285.916 -565.053 0,67% Seoul 

DRBHICOM BHD 54.368.600 205.041 2,52 MYR 258.241 53.200 0,61% Kuala Lumpur 

HENGDELI HOLDINGS LTD 97.320.000 177.408 2,44 HKD 182.109 4.701 0,43% Hong Kong 

MAHINDRA & MAHINDRA LTD 1.482.013 115.856 707,25 INR 112.268 -3.588 0,26% Nation. India 

SMÅPOSTER 263.414 222.222 -41.193 0,52% 

Sum cykliske forbrugsgoder 3.041.476 5.307.235 2.265.759 12,49%

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN KON-TIKI PR. 29.06.2012 


Købsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Markeds- 

kurs Valuta 

Markeds- 

værdi 

(i tusinde 

NOK) 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinde 

NOK) 

Procentvis 



COSAN LTD 8.525.000 433.663 12,33 USD 625.450 191.787 1,47% New York 

HEINEKEN NV 1.890.768 562.252 41,16 EUR 587.238 24.986 1,38% Amsterdam 

KULIM MALAYSIA BHD 63.977.300 201.962 4,70 MYR 566.762 364.800 1,33% Kuala Lumpur 

SHOPRITE HOLDINGS LTD 4.436.169 211.609 150,67 ZAR 485.825 274.216 1,14% Joh.burg 

YAZICILAR HOLDING AS 9.654.470 239.354 12,05 TRY 382.670 143.316 0,90% Istanbul 

PZ CUSSONS PLC 7.625.746 127.931 3,18 GBP 226.014 98.083 0,53% London 


TATA GLOBAL BEVERAGES LTD 14.126.721 188.252 115,95 INR 175.445 -12.806 0,41% Nation. India 

SMÅPOSTER 304.306 258.601 -45.704 0,61% 

Sum stabile forbrugsgoder 2.351.536 3.492.607 1.141.071 8,22% 

MEDICIN 

RICHTER GEDEON NYRT 968.258 1.070.376 37.250 HUF 952.005 118.371 2,24% Budapest 

STADA ARZNEIMITTEL AG 2.597.658 383.691 24,07 EUR 471.743 88.052 1,11% Frankfurt 

HANMI PHARM CO LTD 760.725 315.456 66.400 KRW 262.741 -52.715 0,62% Seoul 

CHINA SHINEWAY PHARMACEUTICAL 22.497.000 162.815 11,14 HKD 192.198 29.383 0,45% Hong Kong 

EIS ECZACIBASI ILAC VE SANAYI 21.418.365 146.800 1,89 TRY 133.155 -13.645 0,31% Istanbul 

SUPERMAX CORP BHD 29.573.600 114.137 2,07 MYR 115.386 1.248 0,27% Kuala Lumpur 

SMÅPOSTER 184.050 113.639 -70.411 0,27% 

Sum medicin 2.377.325 2.240.867 -136.458 5,27% 

FINANS 

HACI OMER SABANCI HOLDING AS 50.107.500 989.063 7,60 TRY 1.252.637 263.573 2,95% Istanbul 

VTB BANK OJSC GDR 39.379.370 1.233.820 3,53 USD 827.139 406.680 1,95% London Int. 

BANCO DO ESTADO RIO GRANDE DO SUL PREF 19.292.229 435.229 13,34 BRL 758.435 323.206 1,78% Sao Paulo 

STATE BANK OF INDIA 2.305.149 662.042 2.159 INR 533.067 128.975 1,25% Nation. India 

ABERDEEN ASSET MANAGEMENT PLC 21.603.336 340.012 2,60 GBP 523.357 183.345 1,23% London 

JSE LTD 6.464.519 249.899 74,99 ZAR 352.358 102.459 0,83% Joh.burg 

BANGKOK BANK PUBLIC CONVDR 9.410.500 240.648 191,50 THB 339.518 98.870 0,80% Bangkok 

KIWOOM SECURITIES CO LTD 1.046.824 191.309 61.000 KRW 332.152 140.843 0,78% Seoul 

KOREAN REINSURANCE CO 4.765.065 181.997 11.150 KRW 276.361 94.364 0,65% Seoul 

STANDARD CHARTERED PLC 1.404.661 163.830 13,94 GBP 182.794 18.964 0,43% London 

EFGHERMES HOLDING SAE 14.949.381 353.507 10,29 EGP 150.968 202.539 0,36% Cairo 

KIATNAKIN BANK PCLNVDR 19.238.700 142.186 36,00 THB 130.485 11.702 0,31% Bangkok 

NORDNET AB 7.007.907 97.310 20,30 SEK 122.491 25.180 0,29% Stockholm 

KIATNAKIN BANK PCL 16.543.300 108.175 36,00 THB 112.203 4.028 0,26% Bangkok 

SMÅPOSTER 745.765 677.371 68.394 1,59% 

Sum finans 6.134.792 6.571.334 436.542 15,46% 


SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF 550.547 1.360.170 749.000 KRW 2.144.910 784.740 5,05% Seoul 

HON HAI PRECISION INDUSTRY 85.000.000 1.778.201 89,40 TWD 1.516.380 261.820 3,57% Taipei 


NASPERS LTD 988.091 236.708 434,99 ZAR 312.407 75.700 0,73% Joh.burg 

SMÅPOSTER 224.066 58.831 165.234 0,14% 

Sum informationsteknologi 4.095.545 5.012.836 917.290 11,79% 


SISTEMA JSFC GDR 11.303.681 901.767 18,66 USD 1.255.067 353.299 2,95% London Int. 

CHINA MOBILE LTD ADR 2.800.612 831.872 54,40 USD 906.540 74.669 2,13% New York 

BHARTI AIRTEL LTD 19.324.305 885.064 305,05 INR 631.400 253.663 1,49% Nation. India 

INDOSAT TBK PT 105.000.000 326.495 4.325 IDR 287.234 39.261 0,68% Indonesia 

INDOSAT TBK PT ADR 2.054.595 350.229 23,24 USD 284.117 66.112 0,67% New York 

Sum telekommunikation 3.295.427 3.364.358 68.931 7,92% 

FORSyNING 

CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF 27.892.363 2.065.242 19,38 BRL 1.593.013 472.229 3,75% Sao Paulo 

SMÅPOSTER 246.260 133.845 112.414 0,31% 

Sum forsyning 2.311.502 1.726.858 -584.644 4,06% 

Sum værdipapirportefølje 38.653.797 41.432.688 2.778.891 97,48% 

DISPONIBEL LIKVIDITET 1.071.894 2,52% 


Basiskurs per 29.06.2012 496,2328 

SKAGEN KoN-tiKi 

Viser vej i nyt farvand* 


Finans 15,46% 


11,79% 

Telekom 7,92% 



Asien ekskl. 

Japan 38,37% 

Østafrika 

0,15% 

EMEA 24,31% 

Medicin 5,27% 

Kontant 2,52% 

Japan 0,01% 

Stabilt forbrug 8,22% 

Energi 13,91% 

Kontant 2,52% 

Vestafrika 2,06% 


SKAGEN KON-TIKI 

* Skagen Rev fyrskib. 1892. Udsnit. 

Af Carl Locher 


Sydamerika 13,03% 

Perifere 

EU 7,28% 

33 


Kapitalgoder, 

service og 



Nordafrika 0,98% 

Norge 3,88% 

Nordamerika 4,73% 



Hyundai Motor Co 5,9 


Baker Hughes Inc 3,9 

Hon Hai Precision Industry Co 3,6 

Gazprom OAO 3,0 

Sistema JSFC 3,0 

Haci Omer Sabanci Holding AS 3,0 

Vale SA 2,9 

Great Wall Motor Co Ltd 2,8 


34 

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN VEKST PR. 29.06.2012 

SKAGEN VEKSt 

Håndplukket for dig * 

Minimum 50 procent af midlerne i 

aktiefonden SKAGEN Vekst skal til 

enhver tid være investert i Norge, 

resten skal være placeret i det 

globale aktiemarked. SKAGEN 

Vekst passer til investorer som 

ønsker en aktiefond med god 

balance mellem norske og globale 

selskaber. Fonden har et bredt 

mandat som giver stor frihed til at 

investere i en række selskaber, 

brancher og regioner. 


Morningstar HHHH 

Lipper 

Nordic 2009, Bedste Fond 10 år 

Equity Norway 

Fondens startdato 1. december 1993 




15,0 % 





Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % 

af afkastet ud over 6 

% pr. år 


Godkendt til 



Danmark, Holland, 

Luxembourg, Finland, 



Referenceindeks OSBX/MSCI AC World 

UCITs-fond Ja 

Porteføljeforvalter Beate Bredesen 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 


KURSHISTORIK SKAGEN VEKST 

NAV SKAGEN Vekst 

3200 

1 600 

800 

400 

200 


Oslo Børs Hovedindeks 

20 % årlig geometrisk afkast 

100 

85 

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 


Købsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Markedskurs 

Valuta 

Markedsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinde 

NOK) 

10 11 12 

Procentvis 


ENERGI 

DOF ASA 5.702.213 108.660 30,00 NOK 171.066 62.407 2,33% Oslo Børs 

SOLSTAD OFFSHORE ASA 1.938.650 95.344 85,00 NOK 164.785 69.441 2,25% Oslo Børs 

GANGER ROLF ASA 1.273.817 130.405 107,00 NOK 136.298 5.894 1,86% Oslo Børs 

BONHEUR ASA 1.192.594 88.117 110,50 NOK 131.782 43.664 1,80% Oslo Børs 


BAKER HUGHES INC 487.000 118.735 41,24 USD 119.661 926 1,63% New York 

GAZPROM OAO ADR 1.754.000 111.556 9,43 USD 98.547 13.009 1,34% London Int. 

SEVAN DRILLING ASA 17.599.671 140.651 5,29 NOK 93.102 47.548 1,27% Oslo Børs 

TRANSOCEAN LTD 313.900 138.551 44,42 USD 83.076 -55.475 1,13% New York 

SIEM OFFSHORE INC 8.036.317 68.365 9,45 NOK 75.943 7.578 1,04% Oslo Børs 

MARINE ACCURATE WELL ASA 67.652.076 51.259 1,00 NOK 67.652 16.393 0,92% Unotert 

ELECTROMAGNETIC GEOSERVICES AS 5.029.207 68.319 13,10 NOK 65.883 -2.437 0,90% Oslo Børs 

EIDESVIK OFFSHORE ASA 1.682.641 64.221 34,80 NOK 58.556 5.665 0,80% Oslo Børs 

TGS NOPEC GEOPHYSICAL CO ASA 264.016 19.889 159,60 NOK 42.137 22.248 0,57% Oslo Børs 

BP PLC ADR 175.224 55.139 39,74 USD 41.488 13.651 0,57% New York 

SUBSEA 7 SA 324.800 37.875 117,10 NOK 38.034 160 0,52% Oslo Børs 

NORTHERN OFFSHORE LTD 2.750.000 26.552 9,05 NOK 24.888 1.664 0,34% Oslo Børs 

NORWEGIAN ENERGY CO ASA 5.127.513 78.354 4,69 NOK 24.048 54.306 0,33% Oslo Børs 

BP PLC 559.989 35.303 4,22 GBP 22.076 13.227 0,30% London 

FRED OLSEN PRODUCTION ASA 3.000.000 18.735 7,10 NOK 21.300 2.565 0,29% Oslo Børs 

SEABIRD EXPLORATIO PLC 11/15 6,00% CALL 5.172.592 30.716 65,00 USD 20.083 10.633 0,27% Unotert 

Spectrum ASA 750.393 13.140 26,30 NOK 19.735 6.596 0,27% Oslo Axess 

SMÅPOSTER 88.942 39.609 49.333 0,54% 

Sum Energi 1.708.407 1.683.788 -24.619 22,97% 

MATERIALER 

NORSK HYDRO ASA 6.302.679 161.138 26,70 NOK 168.282 7.144 2,30% Oslo Børs 

KOZA ALTIN ISLETMELERI AS 643.750 46.209 35,00 TRY 74.263 28.054 1,01% Istanbul 

AKZO NOBEL NV 228.734 61.345 37,04 EUR 63.941 2.596 0,87% Amsterdam 

AGRINOS AS 897.378 25.330 45,50 NOK 40.831 15.501 0,56% Unotert 

HINDALCO INDUSTRIES LTD 1.950.673 46.052 119,90 INR 25.106 20.946 0,34% Nat. India 

NORSKE SKOGINDUSTRIER ASA 5.970.000 345.541 4,09 NOK 24.417 321.123 0,33% Oslo Børs 

ROTTNEROS AB 11.452.911 56.457 2,25 SEK 22.203 34.254 0,30% Stockholm 

SMÅPOSTER 38.992 42.009 3.017 0,57% 

Sum Materialer 781.064 461.052 -320.012 6,29% 


KONGSBERG GRUPPEN ASA 3.157.767 131.158 112,50 NOK 355.249 224.090 4,85% Oslo Børs 

WILH. WILHELMSEN HOLDING ASA 1.315.811 93.970 145,00 NOK 190.793 96.823 2,60% Oslo Børs 

NORWEGIAN AIR SHUTTLE ASA 1.504.738 83.483 108,00 NOK 162.512 79.029 2,22% Oslo Børs 

DOCKWISE LTD 1.032.808 173.152 98,50 NOK 101.732 -71.420 1,39% Oslo Børs 

STOLTNIELSEN LTD 926.602 114.905 100,00 NOK 92.660 22.245 1,26% Oslo Børs 

AVENG LTD 2.575.700 75.193 35,80 ZAR 67.161 8.032 0,92% Joh.burg 

LG CORP 233.756 48.434 55.000 KRW 67.037 18.604 0,91% Seoul 

GLAMOX ASA 5.944.034 5.852 10,50 NOK 62.412 56.560 0,85% Unoteret 

TTS GROUP ASA 3.222.553 45.757 17,90 NOK 57.684 11.926 0,79% Oslo Børs 

ODFJELL SEA 1.664.725 74.526 32,00 NOK 53.271 21.255 0,73% Oslo Børs 

GOLAR LNG LTD. 182.956 29.714 226,00 NOK 41.348 11.635 0,56% Oslo Børs 

I.M. SKAUGEN SE 1.339.151 16.790 25,80 NOK 34.550 17.760 0,47% Oslo Børs 

GOODTECH ASA 2.116.842 48.135 14,80 NOK 31.329 16.806 0,43% Oslo Børs 

NORWEGIAN CAR CARRIERS ASA 12.360.250 37.823 1,92 NOK 23.732 14.092 0,32% Oslo Børs 

LG CORP PREF 224.482 25.796 19.350 KRW 22.649 -3.147 0,31% Seoul 

SMÅPOSTER 193.872 51.947 141.925 0,71% 

Sum kapitalgoder, service og transport 1.198.560 1.416.067 217.506 19,32%

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN VEKST PR. 29.06.2012 


Købsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Markedskurs 

Valuta 

Markedsværdi 

(i tusinde 

NOK) 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinde 

NOK) 

Procentvis 



ROYAL CARIBBEAN CRUISES LTD 1.415.021 203.423 25,76 USD 217.177 13.753 2,96% New York 

CONTINENTAL AG 206.000 91.577 65,62 EUR 102.020 10.443 1,39% Xetra 

DIXONS RETAIL PLC 50.635.041 249.742 0,18 GBP 86.669 163.073 1,18% London 

HURTIGRUTEN ASA 22.671.503 81.526 3,70 NOK 83.885 2.358 1,14% Oslo Børs 

LG ELECTRONICS INC PREF 600.000 144.988 17.450 KRW 54.593 -90.394 0,74% Seoul 

MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR 591.300 10.523 12,10 USD 42.628 32.106 0,58% London Int. 

FJORD LINE AS 2.850.000 28.500 14,00 NOK 39.900 11.400 0,54% Unotert 

NHST MEDIA GROUP ASA 60.000 31.447 550,00 NOK 33.000 1.553 0,45% Unotert 

RENAULT SA 79.000 23.888 31,44 EUR 18.745 5.143 0,26% Paris 

SMÅPOSTER 27.962 3.230 24.732 0,04% 

Sum cykliske forbrugsgoder 893.576 681.847 -211.729 9,30% 


CERMAQ ASA 1.559.045 65.773 78,25 NOK 121.995 56.223 1,66% Oslo Børs 

MORPOL ASA 8.407.150 175.896 8,30 NOK 69.779 106.116 0,95% Oslo Børs 

KESKO OYJ B 374.811 97.876 20,59 EUR 58.244 39.632 0,79% Helsinki 


AUSTEVOLL SEAFOOD ASA 1.972.716 62.173 25,00 NOK 49.318 12.855 0,67% Oslo Børs 

CHIQUITA BRANDS INTL 1.119.523 91.964 5,02 USD 33.490 58.474 0,46% New York 

YAZICILAR HOLDING AS 750.000 25.622 12,05 TRY 29.788 4.165 0,41% Istanbul 

SMÅPOSTER 77.824 22.134 55.690 0,30% 

Sum stabile forbrugsgoder 635.874 435.992 -199.882 5,95% 

MEDICIN 

TEVA PHARMACEUTICALSP ADR 719.787 217.973 39,30 USD 168.526 49.447 2,30% NASDAQ 

CLAVIS PHARMA ASA 943.918 31.160 52,00 NOK 49.084 17.924 0,67% Oslo Børs 

ALGETA ASA 256.000 25.537 170,00 NOK 43.520 17.983 0,59% Oslo Børs 

ORIGIO A/S 1.550.000 24.276 27,90 NOK 43.245 18.969 0,59% Oslo Børs 

PHOTOCURE ASA 1.109.401 44.688 36,70 NOK 40.715 3.973 0,56% Oslo Børs 

MEDISTIM ASA 1.542.125 19.269 19,00 NOK 29.300 10.031 0,40% Oslo Børs 

KAROLINSKA DEVELOPMENT AB 1.234.600 43.031 19,50 SEK 20.743 22.288 0,28% Stockholm 

SMÅPOSTER 43.818 18.181 25.637 0,25% 

Sum medicin 449.753 413.314 -36.439 5,64% 

FINANS 

OLAV THON EIENDOMSSELSKAP ASA 180.025 33.834 860,00 NOK 154.822 120.987 2,11% Oslo Børs 

HANNOVER RUECKVERSICHERUNG AG 367.500 74.061 46,89 EUR 130.052 55.992 1,77% Frankfurt 

GJENSIDIGE FORSIKRING ASA 1.818.872 107.208 69,15 NOK 125.775 18.567 1,72% Oslo Børs 

RSA INSURANCE GROUP PLC 11.714.361 114.633 1,08 GBP 118.313 3.680 1,61% London 

NORTHERN LOGISTIC PROPERTY ASA 2.728.689 82.502 23,00 NOK 62.760 19.742 0,86% Oslo Børs 

DANSKE BANK A/S 741.784 83.171 81,40 DKK 61.302 21.869 0,84% København 

HITECVISION AS 762.746 5.183 75,00 NOK 57.206 52.022 0,78% Unotert 

NORWEGIAN FINANS HOLDING ASA 12.712.000 24.925 3,60 NOK 45.763 20.838 0,62% Unotert 

SPAREBANKEN ØST 1.460.000 25.877 30,00 NOK 43.800 17.923 0,60% Oslo Børs 

KOREAN REINSURANCE CO 716.135 8.500 11.150 KRW 41.635 33.135 0,57% Seoul 

HACI OMER SABANCI HOLDING AS 1.501.444 23.339 7,60 TRY 37.611 14.271 0,51% Istanbul 

SPAREBANKEN VEST 995.506 45.056 28,00 NOK 27.874 17.182 0,38% Oslo Børs 

SMÅPOSTER 85.764 58.103 27.661 0,79% 

Sum finans 714.054 965.016 250.962 13,17% 



SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD GDR 28.488 11.231 531,50 USD 90.213 78.982 1,23% London Int. 

CORNING INC 909.450 78.893 12,94 USD 70.116 8.777 0,96% New York 

QFREE ASA 3.182.604 44.688 21,50 NOK 68.426 23.738 0,93% Oslo Børs 

SAP AG 172.000 62.662 46,54 EUR 60.420 2.242 0,82% Xetra 

PROACT IT GROUP AB 458.101 15.214 125,00 SEK 49.339 34.125 0,67% Stockholm 

SMÅPOSTER 92.686 59.871 32.815 0,82% 

Sum informationsteknologi 466.402 694.881 228.479 9,48% 


FRANCE TELECOM SA 1.111.904 142.131 10,37 EUR 87.063 55.067 1,19% Paris 

MOBILE TELESYSTEMS ADR 645.000 41.051 17,15 USD 65.906 24.856 0,90% New York 

SISTEMA JSFC GDR 573.709 19.190 18,66 USD 63.783 44.594 0,87% London Int. 

TELEKOMUNIKASI INDONESIA TBK ADR 265.000 14.762 34,80 USD 54.945 40.184 0,75% New York 

INDOSAT TBK PT ADR 159.666 26.556 23,34 USD 22.203 4.353 0,30% New York 

SMÅPOSTER 7.842 1.727 6.116 0,02% 

Sum telekommunikation 251.531 295.628 44.097 4,03% 

FORSyNING 

CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF 2.610.818 126.051 19,43 BRL 149.597 23.546 2,04% Sao Paulo 

SMÅPOSTER 29.055 14.901 14.154 0,20% 

Sum forsyning 155.107 164.498 9.392 2,24% 

Sum værdipapirportefølje 7.254.329 7.212.084 -42.245 98,39% 

DISPONIBEL LIKVIDITET 118.064 1,61% 


Basiskurs per 29.06.2012 1.236,214 

SKAGEN VEKSt 

Håndplukket for dig * 



Stabilt 

forbrug 5,95% 

Medicin 5,64% 

Finans 13,17% 


9,48% 

Telekom 4,03% 



Kontanter 1,61% 

Asien ekskl. 

Japan 10,14% 

EMEA 5,99% 

Japan 0,17% 


Nordamerika 

6,49% 

Kapitalgoder, 

service og 


Kontanter 1,61% 


SKAGEN VEKST 

35 


Energi 22,97% 

Sydamerika 4,23% 

Perifere EU 6,70% 

Oceanien 0,19% 

Norge 56,97% 


Kongsberg Gruppen AS 4,9 

Royal Caribbean Cruises Ltd 3,0 

Wilh Wilhelmsen Holding ASA 2,6 

DOF ASA 2,3 

Teva Pharmaceutical Industries 2,3 

Norsk Hydro ASA 2,3 

Solstad Offshore ASA 2,3 


Norwegian Air Shuttle AS 2,2 

* Børn og unge piger plukker blomster på en 

mark nord for Skagen. 1887. Udsnit. Af Michael 

Ancher. 



36 

VÆRDIPAPIRPORTEFØLJE - TELLUS PR. 29.06.2012 

SKAGEN TELLUS 

Åbner døren til globale renter * 

SKAGEN Tellus er en aktivt forvaltet 

global obligationsfond som investerer 

i obligationer udstedt af 

stater, regionale myndigheder og 

finansinstitutioner over hele verden. 

SKAGEN Tellus er et godt 

alternativ for investorer som ønsker 

at investere i globale obligationer 

og som har mindst 12 måneders 

investeringshorisont. Investorer 

bør have tolerance for valutaudsvingninger. 

Fondens basisvaluta 

er EURO. 

Morningstar HHHH 

Fondens startdato 29. september 2006 




6,19 % 

Forvaltningskapital 467 mio DKK 


Tegningsprovision 0 % 


Forvaltningshonorar 0,8 % pr. år 


Godkendt til 


Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 


Danmark, Holland, 

Luxembourg, Finland, 



Referenceindeks Barclays Capital Global 

Treasury Indeks, 3-5 år 

UCITs-fond Ja 

Porteføljeforvalter Torgeir Høien 

*Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920. 

Af Anna Ancher. Tilhører Skagens Museum 

(beskåret). 


Værdipapir Forfalds- 

dato 

Kupon 

Nominelt 

(i tusinder) 

Kostpris 

(i tusinder) 

Markedskurs 

Vedhængende 

rente 

(i tusinder) 

Markedsværdi 

(i tusinder) 

Markedsværdi 

inkl. 

vedhængende 

rente 

(i tusinder) 

STATSOBLIGATIONER 

AUSTRALIAN GOVERNMENT 15.11.2012 4,75 4.000 24.223 612,38 141 24.495 24.636 272 5,05 % 

BRAZILIAN GOVERNMENT 10.01.2028 10,25 6.000 21.788 366,76 847 22.005 22.853 218 4,69 % 

CANADIAN GOVERNMENT 01.08.2013 2,00 5.000 28.695 589,76 239 29.488 29.727 794 6,10 % 

CHILEAN GOVERNMENT 05.08.2020 5,50 800.000 10.006 1,27 208 10.128 10.336 121 2,12 % 

EUROPEAN BANK RECON & DEV 17.06.2015 0,50 20.000 18.273 89,91 3 17.982 17.985 291 3,69 % 

COLOMBIAN GOVERNMENT 14.04.2021 7,75 5.000.000 17.419 0,41 269 20.533 20.802 3.114 4,27 % 

IRISH GOVERNMENT 18.10.2020 5,00 2.000 13.419 691,30 525 13.826 14.351 407 2,94 % 

PORTUGESE GOVERNMENT 15.04.2021 3,85 5.000 22.919 492,43 298 24.622 24.920 1.703 5,11 % 

SPANISH GOVERNMENT 31.01.2022 5,85 2.000 14.392 723,79 361 14.476 14.837 84 3,04 % 

EUROPEAN BANK RECON & DEV 06.06.2014 5,25 130.000 14.998 10,51 46 13.669 13.715 1.328 2,81 % 

MEXICAN GOVERNMENT 20.11.2036 10,00 40.000 21.226 61,76 35 24.704 24.739 3.478 5,07 % 

NEW ZEALAND GOVERNMENT 15.04.2015 6,00 2.000 10.596 521,95 117 10.439 10.556 158 2,16 % 

PERUAN GOVERNMENT 12.08.2037 6,90 6.000 15.574 260,37 350 15.622 15.972 49 3,28 % 

POLISH GOVERNMENT 25.10.2021 5,46 15.000 26.434 185,71 988 27.856 28.843 1.422 5,91 % 

RUSSIAN GOVERNMENT 10.03.2018 7,85 50.000 9.956 19,31 218 9.657 9.875 299 2,02 % 

SWEDISH GOVERNMENT 08.10.2012 5,50 30.000 26.094 87,03 1.029 26.108 27.137 14 5,56 % 

LITHUANIAN GOVERNMENT 11.02.2020 7,37 2.000 13.770 705,36 336 14.107 14.443 337 2,96 % 

SLOVAK GOVERNMENT 21.05.2022 4,37 3.000 17.305 584,66 82 17.540 17.622 235 3,61 % 

US GOVERNMENT 31.08.2013 0,12 7.000 40.672 593,34 17 41.534 41.551 862 8,52 % 

US GOVERNMENT 15.12.2012 1,12 7.000 42.212 596,92 18 41.784 41.802 428 8,57 % 

SOUTH AFRICAN GOVERNMENT 31.03.2036 6,25 50.000 29.714 55,96 559 27.978 28.537 1.736 5,85 % 

UK GOVERNMENT 06.08.2012 0,00 3.000 28.443 932,57 0 27.977 27.977 465 5,74 % 

Sum Værdipapirportefølje 468.129 6.687 476.530 483.218 8.402 99,09 % 

Disponibel likviditet 4.425 0 4.437 4.437 11 0,91 % 

TOTAL 472.554 6.688 480.967 487.655 8.413 100,00 % 

Nøgletal portefølje 

Effektivt underliggende afkast 4,01% 

Effektivt afkast til kunder* 3,21% 

Varighed** 4,45 

* Effektivt underliggende afkast justeret for forvaltningshonorar. 

** Varighed er et forenklet udtryk for hvor meget kursen på obligationen vil ændre sig, hvis renten ændrer sig 1 procentpoint. 

Effektiv rente er det gennemsnitlige årlige afkast på en obligation ind til den forfalder, givet at der ikke sker eventuel førindfrielse. Begrebet er baseret 

på en række teoretiske forudsætninger, herunder geninvestering af kuponbetalinger til samme rente. 

Værdipapirer er vurderet til markedskurser pr. 29.06.2012 

Hvor der ikke eksisterer "marketmaker" kurser, er obligationer og eventuelle certifikater prisfastsat mod den gældende yieldkurve på tidspunktet for 

opgørelsen. 

Andelskurs per 29.06.2012 108,5633 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinder) 

Andel af 

fonden

KVARTALSREGNSKAB 

Regnskab 

PER 30.06.2012 

Resultatregnskap 

(angitt i hele tusen kroner) 


1. halvår 2012 

SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki 

1. halvår 2012 1. halvår 2012 

SKAGEN Balanse SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente 

60/40*** 


1. halvår 2012 1. halvår 2012 

SKAGEN Høyrente 

Institusjon 




37 

SKAGEN Krona** 


PORTEFØLJEINNTEKTER OG -KOSTNADER 

Renteinntekter/kostnader 2 124 1 588 2 510 175 19 000 70 453 25 070 8 429 8 370 

Aksjeutbytte 158 942 636 857 732 096 

 

 

 

 

 

Gevinst/tap ved realisasjon 95 636 197 069 222 976 

2 526 1 512 1 208 9 031 

Endring urealiserte kursgevinster/tap 210 847 205 945 288 331 1 889 10 379 4 216 2 105 1 719 657 

Kurtasje 3 133 9 297 20 160 

6 56 43 12 61 

Valutagevinst/tap 2 586 11 235 31 064 

5 606 

1 072 

PORTEFØLJERESULTAT 462 754 628 332 618 026 -1 714 37 505 76 124 25 924 18 095 8 966 

FORVALTNINGSINNTEKTER OG -KOSTNADER 

Forvaltningshonorar fast 38 699 164 432 446 032 

Beregnet variabelt forvaltningshonorar * 19 020 134 375 

FORVALTNINGSRESULTAT -57 720 -164 432 -311 657 - 

2 545 4 998 1 121 1 970 449 

 

 

 

 

 

-2 545 -4 998 -1 121 -1 970 -449 

RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD 405 035 463 900 306 370 -1 714 34 960 71 126 24 803 16 125 8 517 

Skattekostnad 9 216 66 490 78 614 49 

PERIODE RESULTAT 395 819 397 410 227 755 -1 763 34 960 71 126 24 803 16 125 8 517 

Balanse SKAGEN Vekst 

30.06.2012 

SKAGEN Global SKAGEN Kon–Tiki 

30.06.2012 30.06.2012 

SKAGEN Balanse SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente 

60/40*** 


30.06.2012 30.06.2012 

 

SKAGEN Høyrente 

Institusjon 



 



 

SKAGEN Krona** 


EIENDELER 

Norske verdipapirer til kostpris 3 759 785 965 080 1 387 339 68 657 700 279 3 012 440 842 190 

 

Utenlandske verdipapirer til kostpris 3 494 544 30 053 135 37 266 458 

117 237 

468 129 529 147 

Urealiserte kursgevinster 42 230 25 348 2 778 891 1 889 2 297 905 1 074 8 402 483 

Opptjente renter verdipapirer 

 

 

306 4 562 14 187 6 131 6 744 2 630 

SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 7 212 098 30 992 866 41 432 688 67 074 824 375 3 025 723 849 395 483 275 532 259 

Tilgodehavende aksjeutbytte 20 022 141 745 154 861 

 

 

 

 

 

Opptjente renter bank 

 

 

 

 

 

 

 

 

SUM OPPTJENTE, IKKE MOTTATTE INNTEKTER 20 022 141 745 154 861 - 

Til gode fra meglere 14 500 358 274 706 833 

Til gode fra forvaltningsselskapet 1 2 5 

Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte 5 404 35 841 5 253 

Andre fordringer 

 

 

 

- 

- 

 

 

 

 

 

 

83 

- 

- 

- 

20 089 34 119 

 

1 

 

877 

 

 

 

SUM ANDRE FORDRINGER 19 905 394 117 712 092 - 

83 - 

20 089 879 34 119 

Bankinnskudd 150 968 149 166 473 759 933 181 232 907 013 531 779 3 677 16 696 

SUM EIENDELER 7 402 993 31 677 894 42 773 401 68 007 1 005 690 3 932 736 1 401 263 487 830 583 074 

EGENKAPITAL 

Andelskapital til pålydende 593 736 4 077 310 8 531 559 69 840 735 594 3 808 585 1 381 391 447 716 522 154 

Overkurs 1 194 630 17 058 240 22 290 420 121 257 623 33 290 4 531 46 874 4 608 

INNSKUTT EGENKAPITAL -600 894 21 135 550 30 821 978 69 719 993 217 3 841 875 1 376 860 494 590 526 762 

Opptjent egenkapital 7 940 634 10 207 015 11 606 399 1 763 11 217 66 172 23 870 7 858 9 551 

SUM EGENKAPITAL 7 339 740 31 342 565 42 428 378 67 956 1 004 434 3 908 047 1 400 729 486 733 536 313 

GJELD 

Skyldig til meglere 20 664 31 307 14 979 

 

 

 

30 027 

Skyldig til forvaltningsselskapet 37 874 80 840 85 849 

1 256 2 425 534 943 253 

Annen gjeld 4 716 223 182 244 196 51 22 263 

155 16 481 

SUM ANNEN GJELD 63 254 335 329 345 023 51 1 256 24 688 534 1 097 46 761 

SUM GJELD OG EGENKAPITAL 7 402 993 31 677 894 42 773 401 68 007 1 005 690 3 932 736 1 401 263 487 830 583 074 

Antall utstedte andeler 5 937 358,27 40 773 104,73 85 315 585,30 698 397,18 7 355 939,07 38 085 849,21 13 813 906,45 4 477 160,04 5 221 541,47 

Basiskurs per andel 29.06.2012 1236,2143 767,0997 496,2328 97,2724 136,5426 102,5986 101,3932 108,5633 102,6932 

Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik per 30.06.2012. 

* Beregnet variabelt forvaltningshonorar per 30.06.12: I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per 31.12.2012 basert på verdiutvikling resten av året. 

** Angitt i hele tusen svenske kroner 

*** Oppstart fond 29.02.2012 

38 

RISIKO OG AFKAST 

Afkast- og 

risikomålinger 

Afkast oversigt pr. 30/06/12* 

Afkast I år 12 mdr 36 mdr 60 mdr 120 mdr Levetid 

SKAGEN Vekst 8,3 % 6,4 % 12,7 % 3,7 % 11,8 % 15,0 % 

Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) linked OSEBX/MSCI AC Total 

Return Index 

8,3 % 2,8 % 20,6 % 3,0 % 10,6 % 9,2 % 

SKAGEN Global 4,0 % 0,5 % 14,9 % 0,6 % 11,3 % 15,3 % 

MSCI World Linked Index (DM trough AC Total Return) 7,9 % 6,4 % 14,0 % 2,1 % 2,5 % 1,7 % 

SKAGEN KonTiki 3,7 % 6,4 % 15,6 % 3,8 % 19,6 % 17,1 % 

MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 6,5 % 4,1 % 13,4 % 1,2 % 11,3 % 8,7 % 

SKAGEN Tellus 6,65% 11,56% 9,87% 5,87% 6,19% 

Barclays Capital Global Treasury Index 3 5 years (DKK) 2,13% 14,13% 8,24% 8,31% 6,36% 


SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Tellus 

GEVINST- OG TABSANALySE SIDEN START 

Relativ gevinst 96% 158% 122% 85% 

Relativt tab 78% 104% 100% 83% 

Relativ gevinst/tabratio 1,23 1,52 1,22 1,02 

Positive indeksafvigelser 15,00 20,60 13,11 11,64 

Negative indeksafvigelser 9,83 8,59 5,83 12,05 

Indeks afvigelseratio 1,53 2,40 2,25 0,97 

GEVINST -OG TABSANALySE SIDSTE 5 ÅR 

Relativ gevinst 84% 122% 105% 80% 

Relativt tab 88% 112% 98% 95% 

Relativ gevinst/tabratio 0,96 1,09 1,08 0,84 

Positive indeksafvigelser 12,57 10,80 8,79 11,20 

Negative indeksafvigelser 13,31 9,23 6,32 13,65 

Indeks afvigelseratio 0,94 1,17 1,39 0,82 

Antal positive afvigelser 49% 54% 58% 45% 

Antal positive afvigelser, oppgang 23% 67% 57% 14% 

Antal positive afvigelser, nedgang 78% 43% 59% 83% 

Konsistens 40% 53% 55% 53% 

Konsistens, opgang 25% 65% 56% 33% 

Konsistens, nedgang 57% 41% 54% 78% 

RISIKO- OG PRÆSTATIONSMÅL SENESTE 5 ÅR 

Standard afvigelse, fond 25,8 % 20,3 % 25,1 % 7,60% 

Standard afvigelse, reference indeks 31,6 % 16,1 % 24,0 % 9,18% 

Sharperatio, fond 0,23 0,14 0,06 0,45 

Sharperatio, reference indeks 0,17 0,27 0,05 0,63 

Relativ volatilitet / Tracking error 10,6 % 8,1 % 5,4 % 10,64% 

IR 0,07 0,19 0,48 0,21 

Alfa 0,95 0,93 0,98 0,21 

Beta 1,4 % 1,9 % 2,6 % 

R2 0,78 1,18 1,02 

Korrelation 90% 86% 95% 

VALUE AT RISK 5 ÅR 

Value at risk: observed, NAV 20,4 % 15,2 % 19,1 % 5,0 % 

Value at risk: observed, Benchmark 27,0 % 10,2 % 17,0 % 3,7 % 

Relativ Value at Risk, observed 5,5 % 6,4 % 4,2 % 9,5 % 

*Alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret. 

Benchmarkindeks for SKAGEN Global var indtil 2010 MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return). 

Siden da har det været MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return). 

Benchmarkindeks for SKAGEN KonTiki var MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) indtil 2004 

Siden da MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return). 

Afkastdata for benchmarket til SKAGEN KonTiki er derfor en kombination af disse to indeks. 

Benchmarkindeks for SKAGEN Vekst var indtil 2010 Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

Siden da har det været et vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return og Oslo Børs Benchmark Index 

(OSEBX). 

BEKENDTGØRELSE 

Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt 

afkast. Fremtidigt afkast vil blandt 

andet afhænge af markedsudviklingen, 

forvalterens dygtighed, fondens risiko 

samt omkostninger ved tegning og forvaltning. 

Afkastet kan blive negativt som 

følge af kurstab. 

Der er ingen købsomkostninger i vores 

aktiefonde. Det årlige forvaltningshonorar 

for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 

% per år + variabelt forvaltningshonorar. 

I SKAGEN Vekst fordeles afkastet over 

6 % per år 90/10 mellem fondens investorer 

og forvaltningsselskabet. I SKAGEN 

Global fordeles værdiudvikling bedre end 

MSCI AC World index målt i norske kroner 

90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. 

I SKAGEN KonTiki er forvaltningshonoraret 

2,0 % per år plus/minus variabelt 

forvaltningshonorar. I SKAGEN KonTiki 

fordeles værdiudvikling bedre end MSCI 

vækstmarkedsindeks målt i norske kroner 

90/10 mellem fondens investorer og 

forvaltningsselskabet. Samlet belastet 

forvaltningshonorar per år kan dog ikke 

overstige 4 procent af den gennemsnitlige 

forvaltningskapital. Ved dårligere 

værdiudvikling end MSCI vækstmarkedsindeks 

målt i norske kroner fordeles 

differencen 90/10 mellem fondens investorer 

og forvaltningsselskabet. Samlet 

belastet forvaltningshonorar per år kan 

dog ikke blive mindre end 1 procent af den 

gennemsnitlige årlige forvaltningskapital. 

SKAGEN Global og SKAGEN KonTiki kan 

belastes af variabelt forvaltningshonorar, 

selv om fondens afkast har været negativt, 

så længe fonden har haft bedre procentuel 

værdiudvikling end sit referenceindeks. 

Omvendt kan fonden give positivt 

afkast, uden at den belastes af variabelt 

forvaltningshonorar, så længe fonden ikke 

har haft bedre procentuelt afkast end referenceindekset. 

Fast forvaltningshonorar 

beregnes dagligt og belastes kvartalsvis. 

Variabelt forvaltningshonorar beregnes 

dagligt og belastes årligt. I SKAGEN Tellus 

er der ingen omkostninger forbundet med 

køb og salg af andele. Der er heller ingen 

begrænsninger for udtag. Årligt forvaltningshonorar 

er 0,8 % for SKAGEN Tellus. 

Investors afkast kan påvirkes af omkostninger, 

som skabes af andre handelspartnere 

uden for vores kontrol. For en 

detaljeret beskrivelse af omkostningerne 

m.m. henvises til det komplette og det 

forenklede prospekt. Det kan fås ved 

henvendelse til SKAGEN Fondene eller 

på www.skagenfondene.dk.

RISIKO OG AFKAST 

BEGREBSFORKLARING 

I SKAGEN Fondene beregner vi de traditionelle finansielle 

mål for risiko og præstationer, som er baseret på 

anvendelse af middelværdi og varians i data. Meget 

finansteori er bygget op om anvendelse og tolkning 

af disse begreber, som kan have klare fordele i kommunikationen, 

men også nogen begrænsninger. 

I tilgift til dette beregner vi derfor en række mål, der er 

baseret på risikoanalyse som anvendes i andre industrier. 

Vi kalder det gevinst og tab analyse. I gevinstog 

tabsanalysen får vi et stærkere fokus på det, som 

virkeligt bekymrer os som investorer; nemlig risikoen 

for at tabe penge i en given periode. Alle beregninger 

af mål er baseret på månedlige obser vationer af 

udviklingen for fondene og referenceindeks. 

Traditionelle risiko- og præstationsmål 

Standardafvigelse er et mål for variationen i det årlige 

afkast. Der er en 65 procents tilnærmet sandsynlighed 

for, at det årlige afkast ligger i området plus/ 

minus en standardafvigelse. Sandsynligheden for, 

at afkastet afviger med over to standardafvigelser 

fra forventet afkast er cirka fem procent. En høj standardafvigelse 

kan betyde høj risiko. 

Sharpe-indekset er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere afkast end risikofri 

rente. Jo højere score, jo større er denne sandsynlighed. 

Jo større sandsynlighed, des sikrere er 

muligheden for at opnå merafkast ved at være på 

aktiemarkedet. Størrelsen kan derfor bruges som et 

absolut mål for risikojusteret afkast. 

Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen 

fra det årlige merafkast i forhold til indekset 

i den pågældende periode. Relativ volatilitet måler 

forvalterens evne til at frembringe et jævnt merafkast 

i forhold til referenceindekset, men bruges ofte som 

et mål for et fonds uafhængighed af indekset. 

Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere afkast end referenceindekset. 

Jo højere score, des højere er sandsynligheden 

for at opnå merafkast. Information ratio 

bruges som mål for et risikojusteret merafkast, hvor 

risiko fortolkes som faren for et ujævnt merafkast. 

Information ratio måler ermed forvalterens evne til 

jævnt merafkast. 

Alfa er et risikojusteret mål for det såkaldte aktive 

afkast af en investering. Det er merafkastet ud over 

den kompensation man får for den påtagede risiko, og 

anvendes derfor ofte til at vurdere aktive forvalteres 

præstationer. Det kan vises, at i et effektivt marked, 

vil den forventede værdi af alfa koefficienten være 

nul. Derfor angiver alpha koefficienten, hvor godt 

en investering har klaret sig når man tager højde for 

den risiko der er givet: 

En alfaværdi under nul, betyder at investeringen har 

givet for lidt afkast i forhold til den givne risiko (eller 

havde for høj risiko i forhold til afkastet). 

En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen 

har givet et afkast der svarer til den påtagede ri siko. 

En alfaværdi over nul, er ensbetydende med at investeringen 

har givet et afkast, der overstiger præmien 

for den antagede risiko. 

Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der beskriver 

forholdet mellem dets afkast og det finansielle marked 

som helhed. Et aktiv med en beta på 0 betyder, at 

kursen på ingen måde er korreleret med markedet. En 

positiv betaværdi betyder, at aktivet generelt følger 

markedet. En negativ betaværdi viser, at aktivets 

udvikling går modsat af markedet, så hvis markedets 

værdi går op, så går aktivets værdi ned og vice versa. 

Som tilnærmelse til markedet anvendes fondenes 

referenceindeks. 

R2 anvendes i forbindelse med statistiske modeller, 

hvis hovedformål er en forudsigelse af fremtidige 

resultater på grundlag af andre relaterede oplysninger. 

Det er den del af variationen i et datasæt, der 

tegner sig for den statistiske model. Det indeholder 

et mål for hvor godt de fremtidige resultater sandsynligvis 

vil blive forudsagt af modellen. En høj værdi 

(tæt på 100%) angiver en høj og god forklaringsgrad 

af modellen. 

Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng 

mellem et sæt af to variable eller målinger. En høj 

korrelation betyder, at det ene sæt af variabler kan 

forudsiges fra det andet og omvendt. I det her tilfælde 

fortæller en høj korrelation (tæt på 100 %) at aktivet 

eller porteføljen følger markedet tæt. 

Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring, et 

meget anvendt risikomål for risikoen for tab på en 

specifik portefølje af finansielle aktiver. I det her 

tilfælde svarer det til hvor meget du kan risikere 

at tabe I løbet af en måned med 2,5 % sandsynlig 

hed. 

Beregningerne er både parametriske og observerede 

tal fra de sidste 5 år. I og med at observationerne 

de sidste 5 år er blandt de værste inden for de sidste 

30 år, er det forventet at beregningen baseret 

på observationer giver større nedgangspotentiale 

end ved parametrisk beregning (baseret på standardafvigelse). 

Den relative VaR er et mål for den værste underperformance 

i løbet af en måned. 

Gevinst og tabsanalysen 

Relativ gevinst og relativt tab er mål for evnen til at 

opnå et merafkast i henholdsvis opgangs og nedgangsperioder. 

Et relativt tab på 80 procent vil sige, 

at fonden i en tabsperiode i markedet har opnået et 

tab, som svarer til, at fonden havde investeret blot 

80 procent af sine midler i indekset og 20 procent 

i risikofri rente (ST1X). Relativt tab på mindre end 

100 procent vil sige, at fonden taber mindre end det 

nedadgående marked. Relativ gevinst vil sige, at fonden 

tjener mere end det opadgående marked. Hvis 

man sammenligner med en fonds standardafvigelse, 

kan disse mål give indikationer af, hvorfor standardafvigelsen 

er højere eller lavere end indekset. 

Relativ gevinst/relativt tab-ratio udtrykker forholdet 

mellem relativ gevinst og relativt tab. Er ratioen over 1, 

vil det sige, at fonden bliver bedre betalt for den risiko, 

den løber, sammenlignet med referenceindekset. 

Målet er stærkt korrelerende med Sharpeindekset 

ved rangering af fonde, der investerer i samme marked, 

men udtrykker derudover om det risikojusterede 

afkast er bedre end markedets risikojusterede 

afkast. Målet kan derfor bruges til at sammenligne 

fonde i forskellige markeder. Sharpeindekset kan 

kun bruges til at sammenligne fonde, der investerer 

i samme marked. 

Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker den 

positive eller negative indeksafvigelse pr. år i den 

pågældende periode. Hvis de positive afvigelser er 

større end de negative, har fonden opnået højere 

afkast end indekset. 

Indeksafvigelses-ratio udtrykker forholdet mellem 

positive og negative indeksafvigelser. Dette er et 

mål for evnen til at skabe merafkast ved at være en 

aktiv og ikke en passiv forvalter. Jo højere tal, des 

bedre betaling pr. negativ indeksafvigelse. Indeksafvigelsesratio 

fortolker risikoen som faren for negativ 

indeksafvigelse i modsætning til information ratio, 

der tolker risikoen som ujævnt merafkast (og ikke 

nødvendigvis negativt merafkast). 

Summen af de numeriske positive og negative afvigelser 

er et mål for fondens uafhængighed af referenceindekset. 

Antal positive afvigelser (justerer for størrelsen på 

afvigelserne. En positiv afvigelse på 2 % udligner to 

negative på 1 %). Dette inkluderer antallet og ikke 

bare konsistensen. Denne afviger fra konsisten hvis 

de positive afvigelser i snit er større eller mindre end 

de negative. 

Konsistens (andel af måneder med overperformance). 

Hvis antal måneder med overperformance er 36 af 60 

bliver konsistensen lig med 60 % (36/60) 

39 


40 

INVESTERINGSFILOSOFI 

SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi 

PORTEFØLJEFORVALTERTEAMET 

Beate Bredesen Søren Milo 

Christensen 

Knut Harald Nilsson Ross Porter Chris-Tommy 

Simonsen 

Tomas N. Middelthon 

MILEPÆLE FOR 

SKAGEN 

FONDENE 


Torkell Eide Harald Espedal Kristian Falnes Elisabeth A. Gausel Cathrine Gether Torgeir Høien 

SKAGENs målsætning er at give kunderne bedst 

muligt afkast for den risiko, de tager. For at opnå 

dette anvender vi en aktiv og værdibaseret 

investeringsfilosofi med brede mandater – en 

filosofi, som bygger på sund fornuft. 

En af porteføljeforvalternes opgaver er at balancere risikoen i finansmarkederne 

for vores investorer. Som investor bør du være interesseret 

i at opnå det bedst mulige afkast for den risiko, du tager. To fonde 

med sammenlignelige afkast kan have vidt forskellige risikoprofiler. 

Den fond med lavest absolut risiko af de to er da den bedste. 

Ola Sjöstrand Kristoffer Stensrud Ole Søeberg Geir Tjetland Jane Tvedt 

1993 >> 1994-95 >> 1997 >> 1998 >> 

• Stavanger Fondsforvaltning 

AS får koncession af 

Kredittilsynet til at forvalte 

værdipapirfonde 

• Aktiefonden SKAGEN Vekst 

lanceres 1. december 

• 448 andelsejere og en 

forvaltningskapital på 20 

millioner kroner 

• Obligationsfonden SKAGEN 

Avkastning lanceres 16. 

september 

• SKAGEN Vekst bliver årets 

bedste AMSfond ud af i alt 

22 fonde 

• SKAGEN Avkastning bliver 

årets bedste obligationsfond 

• SKAGEN Global lanceres 

7. august 

• SKAGEN Vekst kåres til det 

bedste AMSfond for godt 

afkast og lav risiko (Dine 

Penge) 

• Kontor etableres i Ålesund 

• Forvaltningskapitalen når 

over en milliard kroner 

2005 >> 2006 >> 2007 >> 

• SKAGEN Global opgraderes 

til AAArangering hos S&P 

• SKAGEN er Norges største 

forvalter af aktiefonde 

• Vores fonde godkendes til 

salg i Luxembourg 

• Forvaltningskapitalen når 

over 39 milliarder kroner 

Det særlige ved SKAGENs filosofi er, at vi investerer i selskaber, som 

er Undervurderede, Underanalyserede og Upopulære, men som har 

potentiale til at stige i værdi – selskaber, hvor vi har identificeret 

mulige hændelser, der kan synliggøre skjulte værdier og dermed 

skabe merafkast til vores investorer. 

Værdibaseret forvaltning. – Værdifastsættelsen af selskabers aktier 

sker gennem egne analyser og forståelse af, hvordan værdier skabes 

og varetages. Vi kan bedst lide forretningsmodeller, som genererer 

gode pengestrømme, og mener, at upopulære og under eller fejlanalyserede 

selskaber ofte er attraktive. 

• SKAGEN Vekst opgraderes til AAA-rangering hos S&P 

• Vores fonde godkendes til salg i Holland og Finland 

• SKAGEN Tellus lanceres 29. sept. 

• Kontorer etableres i Tønsberg og København 

• SKAGEN er Norges største forvalter af aktiefonde og har Sveriges 

største nettotegning 

• SKAGEN vinder 6 priser i Lipper Awards 2006 

• Forvaltningskapitalen når over 58 milliarder kroner 

• Pengemarkedsfonden SKA 

GEN Høyrente lanceres 18. 

september 

• SKAGEN Vekst bliver atter 

markedets bedste AMSfond 

(Dine Penge) 

• SKAGEN Global bliver bedste 

fond af dem, som investerer 

uden for Norge 

• Kontor etableres i Oslo 

• Årets investeringsforening 

i Danmark 

• Kontor etableres i Göteborg 

• Fondene godkendes til salg 

på Island og i Storbritannien 

• Funds Europe Award 2007: 

Kristoffer Stensrud kåres til 

årets investerings direktør 

• Forvaltningskapitalen passerer 

79 milliarder kroner, 

og antallet af ansatte når 

over 100

INVESTERINGSFILOSOFI 

Aktiv forvaltning. – Betyder, at porteføljeforvalterne investerer i 

selskaber ud fra disses egne meritter – ikke fordi et selskab for 

eksempel er repræsenteret i et indeks. Vi tilstræber med sund fornuft 

og langsigtet tænkning at undgå den bobledannelse, som sker, når 

populære aktier og brancher får for høj pris i forhold til selskabets 

værdi og indtjening. 

Brede mandater. – SKAGENs speciale er globale investeringer. Det er 

mere interessant, hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor det 

er børsnoteret. Ved frit at kunne investere i brancher og lande over 

hele verden er porteføljeforvalterne i stand til at reducere risikoen 

mere, end hvis investeringerne var begrænset til et bestemt land 

eller en specifik branche. 

Tidshorisont. – SKAGEN tilstræber tålmodighed i sine investeringer, 

således at filosofien får tid til at give resultater. Vores fonde har gennemsnitligt 

holdt på deres selskabsinvesteringer i 35 år. Selskabernes 

resultater skabes over tid, og det samme gælder fondenes afkast. 

Etik. – Et centralt element i vores analyser er etik. På sigt betaler 

det sig ikke at investere i selskaber, som er uetiske, forbryder sig 

1999 >> 2001 >> 2002 >> 2003 >> 2004 >> 

• SKAGEN Global bliver nummer 

et i sin kategori 

• Kontorer etableres i Bergen og 

Trondheim 

• SKAGEN tilbyder indskudspension 

for første gang 

• Forvaltningskapitalen når over 

5 miliarder kroner 

• SKAGEN Kon-Tiki lanceres 

5. april 

• Vores fonde godkendes til salg 

i Sverige og Danmark 

• SKAGEN Høyrente Institusjon 

lanceres 14. marts 

• Alle vores tre aktiefonde opnår 

Arangering hos Standard & 

Poor’s (S&P) 

• Forvaltningskapitalen når over 

12 milliarder kroner 

2008 >> 2009 >> 2010 >> 2011 >> 

• Alle tre aktiefonde bibeholder deres AAA-rating hos S&P 

• Næststørste nettotegning i Sverige 

• Internationalisering og øget eksport succes 

• De Gouden Stier 2008: SKAGEN Global bliver bedste fond 

(publikumspris) 

• Tegningsprovisionen fjernes 

• Forvaltningskapitalen faldt til 57 milliarder kroner, primært på 

grund af svage aktiemarkeder 

• Årets investeringsforening i 

Danmark, Sverige og Holland 

• Skabt merværdier for 9,5 mia. 

nor ske kr. for investorerne 

• Hovedparten af kapitalen 

kommer nu fra andre lande 

end Norge 

• Det faste administrationshonorar 

i SKAGEN KonTiki reduceret 

til 2 procent 

• SKAGEN Kon-Tiki rangeres på 

andenpladsen blandt Citywires 

”Euro Stars” 

• SKAGEN Tellus får fem stjerner 

af Morningstar 

• London-kontoret åbner 

• Passerer 100 milliarder norske 

kroner i forvaltningskapital. 

• SKAGEN og SKAGEN Global 

opgraderes til AArangering 

hos S&P 

• Vi er Norges næststørste 

forvalter af aktie fonde 

• Kontor etableres i Stockholm 

• Forvaltningskapitalen er 

næsten 20 milliarder kroner 

• Årets Investeringsforening i 

Danmark 

• Vi passerede 110 mia. kr. i 

forvaltningskapital 

• Vores fonde blev godkendt 

til salg og markedsføring i 

Schweiz 

41 

mod miljøregler, anvender børnearbejde eller begår andre lovovertrædelser. 

SKAGEN vurderer ligeledes politiske risici og andre 

risici nøje. 

Undgår aktiebobler. – I modsætning til mange andre forvaltere, 

som investerer i selskaber, fordi de indgår i sammensætningen af et 

aktieindeks, køber vi kun selskaber, vi vurderer attraktivt prisfastsat 

uafhængig af indekset. Dermed undgår vi at blive ledt i indeksfristelsen 

– som til tider fører til, at populære brancher og aktier får en alt 

for høj pris i forhold til, hvad de kan forsvare med hensyn til værdier 

og indtjening. Bobler opstår, og de brister før eller siden. Når de 

brister, opstår for os som aktive forvaltere et godt klima til at finde 

Undervurderede, Upopulære og Underanalyserede selskaber. Over 

tid er det altid selskabernes værdier og værdiskabelse, som ligger 

til grund for prisfastsættelsen i aktiemarkederne. 

Investeringsfilosofien med vores fokus på værdier har – kombineret 

med sund fornuft, hårdt arbejde og veludviklet intuition – historisk 

givet godt afkast. Grundprincippet at investere i Undervurderede, 

Underanalyserede og Upopulære aktier gælder alle fondene, og 

filosofien har været uændret siden begyndelsen. 


42 

KONTAKT OS 

Tal med 

SKAGEN 

Hvordan anvender du bedst SKAGENs fonde til at nå dit investeringsmål? Ring til os eller besøg vores danske 

kontor. Vi er klar til at hjælpe dig, uanset om du er privat eller professionel investor. Det er derfor, vi er her. 

Ansatte i SKAGEN Fondene i Danmark. Fra venstre mod højre: Thomas Lund, Morten Trebbien, Jonas Rasmussen, Mette Holmgaard, Jens Elkjær, Vevika Søberg, Christian Jessen, Camilla 

Grabowski, Søren Risager Rasmussen og Henrik Rasmussen. 

De fleste af os ønsker at tro, at vi har overblik 

over vores egen privatøkonomi og ved, hvad 

der er bedst for os selv. Men nogle gange 

kan det være nyttigt med lidt hjælp eller en 

samtalepartner på vejen. Derfor har SKAGEN 

et godt udbygget netværk af kontorer i de 

nordiske lande. Desuden samarbejder vi med 

udvalgte banker, som har overblik over vores 

fonde og kan svare på de spørgsmål, du må 

have. 

Det er ikke altid let at vide, hvem du skal 

stole på. Når nogen siger, at du skal købe 

aktiefonde, siger andre, at du skal sælge. 

Hvad er egentlig bedst for dig og din økonomi? 

SKAGEN har udarbejdet sit eget rådgivningsgrundlag, 

som skal sikre, at du som 

kunde får de bedste råd, tilpasset din egen 

økonomi. I SKAGEN arbejder vi kontinuerligt 

med at give vores kunder så gode råd som 

muligt. Det indebærer, at rådgivningen skal 

være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske 

situation, risikovilje og tidshorisont for 

opsparing. 

”Vi ønsker, at alle skal opleve, at de når 

deres afkastmål på en så god måde som 

muligt,” siger Jonas Rasmussen, formuerådgiver 

ved SKAGENs kontor i København. 


Kontakt os 

Du kan få information og rådgivning på 

SKAGENs kontor i København. Vi har åbent 

mellem klokken 9 og 17 på hverdage. Vil du 

være sikker på at møde en SKAGENmedarbejder, 

som kan varetage netop dit behov, så 

er det fornuftigt at aftale et møde på forhånd. 

Besøgsadressen er Kongens Nytorv 8, 

4. sal, 1050 København K. 

Synes du, det er enklere at sende en 

email, så skriv til kundeservice@skagenfondene.dk, 

og vi svarer hurtigt. Du kan også 

ringe til os på telefon 7010 4001. 

Har du e-mail? 

Vi ønsker, at du skal have den bedst mulige 

kommunikation og service. Derfor er din 

emailadresse nyttig. 

Vi er bevidst om ikke at overlæsse kunder 

med unyttige emails. Derfor forsøger vi 

at specialtilpasse den information, vi sender. 

Det kan være en god idé at registrere 

din email, eftersom en stor del af SKAGENs 

kommunikation sker elektronisk. 

Har du fået ny email, eller er du usikker 

på, om din nuværende er blevet registreret, 

kontakt os da venligst på kundeservice@ 

skagenfondene.dk. 

SKAGEN er underlagt lovbestemt tavshedspligt 

og behandler alle personoplysninger 

fortroligt i henhold til personoplysningsloven 

i Norge, der svarer til den danske 

registerlovgivning. 

Institutionelle investorer 

Institutionelle investorer kan have særlige 

behov for rådgivning og information om 

SKAGEN Fondene. Den rådgivning er Morten 

Trebbien, Jens Elkjær og Christian Jessen klar 

til at yde. De har alle stor erfaring indenfor 

sektoren. 

Mød os på nettet 

Med jævne mellemrum arrangerer vi temanetmøder 

med porteføljeforvalterne og andre 

nøglepersoner i SKAGEN, hvor vi besvarer 

indsendte spørgsmål fra kunder og andre 

interesserede. Det fungerer sådan, at vi sender 

dine spørgsmål til forvalterne, og du får 

svar under selve netmødet. Netmøderne bliver 

annonceret i god tid i forvejen. 

Foto: Panorama Fotostudie

SKAGEN FONDENE DANMARK 

Møder i 2012 

Et stort antal investorer har i de seneste år fået lejlighed til at høre 

mere om, hvordan SKAGEN skaber sine resultater på de mange 

møder, som vi holder rundt om i hele landet. På møderne har vi 

mødt vores investorer ansigt til ansigt og de er blevet introduceret 

til SKAGEN, vores historie, investeringsfilosofi, pæne afkast, samt 

tilbudt lidt at drikke og spise, sådan som vi plejer. 

Andelen af investorer der har lært os at kende, og som også har 

investeret i SKAGEN Fondene, er steget betydeligt, hvilket stiller 

krav til nye mødeformer i SKAGENs regi. Vi holder derfor mange flere 

investormøder i år, for de investorer som allerede kender os, og som 

ønsker at gå mere i dybden med vores aktiefonde, investeringsfilosofi 

og få et indblik i specifikke investerings cases. Her giver vi også 

et bud på hvordan vi ser investeringsklimaet i den kommende tid. 

I tillæg til inspirations og investormøderne har vi også vores 

specialmøder, som eksempelvis kan være vores ”Mænd og Investering” 

eller ”Kvinder og Investering” og som blev afholdt den 30. maj 

hvor der sagtens kan blive underholdt om andet end investeringer. 

Nedenfor kan du få et overblik over alle vores møder og se, om vi 

kommer til en by i nærheden af dig. Mødeoversigten finder du også 

på vores hjemmeside, www.skagenfondene.dk, hvor du samtidig kan 

tilmelde dig et af møderne – gratis og helt uforpligtende. 

Du er også altid velkommen til ringe til os på 7010 4001 og få 

mere information. 

Herning 

Kolding 

Aarhus 

Odense 

Holbæk 

Roskilde 

Inspirationsmøder – en introduktion til SKAGEN 

Inspirationsmødet er til dig, der møder os for første gang og gerne vil have 

en nærmere introduktion til, hvem SKAGEN er og vores investeringsfilosofi. 

Sted Mødetype Dato Tidspunkt 

Kolding Inspirationsmøde 29.08.2012 17:00 

Kolding Inspirationsmøde 29.08.2012 11:00 

Nykøbing F. Inspirationsmøde 06.09.2012 11:00 

København Inspirationsmøde 12.09.2012 17:00 



Holbæk Inspirationsmøde 02.10.2012 11:00 



Herning Inspirationsmøde 22.11.2012 11:00 

Investormøder – til dig der kender SKAGEN 

Har du tidligere deltaget på et af vores inspirationsmøder og gerne vil vide 

mere om SKAGEN, vil vi anbefale dig at deltage på vores ”investormøde”. 

På mødet går vi i dybden med vores aktiefonde og nogle af vores investeringer, 

et aktuelt tema, samt hvordan vi ser investeringsklimaet i den 

kommende tid. 


Nykøbing F. Investormøder 06.09.2012 17:00 

Kolding Investormøder 12.09.2012 18:00 

Roskilde Investormøder 02.10.2012 17:00 

Herning Investormøder 22.11.2012 17:00 

Specialmøder 

Specialmøder er møder med et specielt tema eller en særlig vinkel, som 

eksempelvis ”Mænd og Investering” kun for mænd og ”Kvinder og Investering” 

kun for kvinder. 


København Læger uden grænser 30.08.2012 17:30 

København Team Veteran 10.10.2012 18:00 

Aarhus Mænd og Investering 13.09.2012 17:00 

Odense Mænd og Investering 20.09.2012 17:00 

København Mænd og Investering 27.09.2012 17:00 

Nykøbing F. 

København 

43 


Faglig kunnen og 

stolthed belønnet 

Returadresse: 

SKAGEN Fondene, Kongens Nytorv 8, 4. sal, 1050 København K 

Det betyder meget for os i SKAGEN, at vi tre gange er udnævnt til Årets Investeringsforening i Danmark. 

Vi slider dog med at forklare betydningen for kunder og samarbejdspartnere. Anderledes er det, 

når man bliver Årets Entreprenør. En dygtig håndværker i Vanløse viser os vejen. 

Det gav sådan et sug af genkendelse i maven, da 

jeg første gang læste artiklen i Vanløse Bladet om 

håndværksmester Dennis Schier. 

Efter at have været selvstændig i 10 år er han i år 

blevet udnævnt til ”Årets Entreprenør” på messen 

Bolig i Forum. Det er 15.000 indrapporteringer til 

byggeriets smileyordning, som nu bruges til udmærkelser. 

Årets Entreprenør fortæller i Vanløse Bladet om at 

ville levere service og kvalitet, om faglig stolthed og 

perfektionisme, og om kun at ville ansætte de bedste 

folk. Og om at lave et ordentligt arbejde og derfor 

forvente en fair pris, i stedet for at gøre sig selv til 

markedets billigste håndværker for at få ordrer i hus. 

Hver weekend er der gang i haverne i Vanløse, 

hvor vi bor. Både havearbejde og gør det selv, og 

måske også noget ’gør det knap så meget selv’, 

som skatteministeren er gået på jagt efter. Mandag 

morgen er der stille igen, så det må være en udfordring 

at drive et kridhvidt firma, som håndværksmesteren 

lykkes med. 

Vi besluttede os for at kontakte Årets Entreprenør 

for at få lavet en større facadereparation, få skiftet et 

defekt altangulv og få lavet en ny altandør. 

Det har været en gennemført positiv oplevelse. 

Der er omhu i detaljerne, grundig information til os, 

ikke noget overdrevent salg, men en omhyggelig 

analyse af vores behov, inden arbejdet blev begyndt. 

Folkene er behagelige at omgås, og trods en fast pris 

bliver der lagt synligt mange arbejdstimer i sagen. 

Når de er færdige, er vi sikre på, at varen er leveret, 

og arbejdet gjort som aftalt. 

Stolthed og service 

Hvad har det med SKAGEN at gøre? Der er er i mine 

øjne en del lighedspunkter. Vi har også modtaget 

udmærkelse for godt arbejde. Vores stiftere har helt 

den samme stolthed over, at det helt fra bunden er 

lykkedes at skabe en levedygtig virksomhed, som 

har leveret gode resultater for kunderne. Stolthed 

kan ikke sættes på formel, men betyder meget for 

både ejere, ansatte og kunder. 

SKAGEN i Danmark anno 2009 – præmieret tre gange men ikke fuld 

kontrol. Foto: Jeanne Kornum 

Vi slider ligeledes med at levere god rådgivning 

og få den dokumenteret, og vi lægger vægt på service 

og opfølgning. Vi kæmper for at levere et godt 

produkt. Og når tingene virkelig er lykkedes, så får 

vi det betalt. 

Forskellene er også betydelige. Det har især noget 

med kontrol at gøre. Entreprenøren og hans folk ved, 

hvordan en Vanløse murermestervilla anno 1930 er 

bygget, hvor problemerne opstår, og hvordan de skal 

udføre arbejdet. 

Til sammenligning er SKAGEN underlagt markedets 

luner og tilfældighed. Vi ved, hvordan virksomheder 

prisfastsættes, hvordan aktiemarkedet har 

reageret historisk, og har bestemt os for, hvordan vi 

ønsker at investere via vores værdibaserede investeringsproces. 

Men vi har ikke fuld kontrol, vi kan 

kun gøre vores bedste og krydse fingre for, at investeringerne 

giver et godt resultat. 

Aktiemarkederne har i år været en udfordring, og 

vores resultater har ikke været af vanlig standard. 

Derfor finder du denne markedsrapport, de foregående 

43 sider, præget af ydmyghed og også en lyst til 

at komme tilbage til de stærke resultater, vi tidligere 

har leveret. Det er jo rart, både for os og investorerne, 

når vi igen gør os fortjent til en præmie. 



KONTAKT KUNDESERVICE PÅ TELEFON 7010 4001 ELLER KUNDESERVICE@SKAGENFONDENE.DK ✱ WWW.SKAGENFONDENE.DK 

FINANS- 

MARKEDETS 

BAGSIDE 

På bagsiden skriver vi om 

begivenheder, der er for afvigende 

til at få plads andre 

steder i vores rapporter. Ris, 

ros og protester kan sendes til 

cgr@skagenfondene.dk eller 

cje@skagenfondene.dk

Markedsrapport 2, 2012 - SKAGEN Fondene

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?