27.07.2013 Views

26 Esben og de syv selskaber - Formuepleje

26 Esben og de syv selskaber - Formuepleje

26 Esben og de syv selskaber - Formuepleje

SHOW MORE
SHOW LESS

Create successful ePaper yourself

Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.

AKTIONÆRORIENTERING FRA FORMUEPLEJESELSKABERNE<br />

<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong><br />

<strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong><br />

De kl<strong>og</strong>e narrer<br />

<strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e<br />

Saml alle æggene<br />

i én kurv<br />

4. KvARTAL 2007 · 22. åRGANG


Indhold<br />

22. årgang, 4. kvartal 2007<br />

Redaktion <strong>og</strong> kursopdatering er afsluttet 30. september 2007<br />

Artikler<br />

”Alt lykkes i bakspejlet” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3<br />

Udfordringens efterår . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4<br />

Saml alle æggene i én kurv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6<br />

Det er undtagelsen, at man får <strong>de</strong>t man forventer . . . . 8<br />

Garanti – gift for formuen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10<br />

Fra bly til guld . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13<br />

Nyt fra <strong>Formuepleje</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17<br />

Forskellen på en investor <strong>og</strong> en spekulant . . . . . . . . . 22<br />

<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong> <strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .<strong>26</strong><br />

Nyt fra <strong>Formuepleje</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31<br />

De kl<strong>og</strong>e narrer <strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e . . . . . . . . . . . . . . . . 32<br />

Nyt fra <strong>Formuepleje</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .37<br />

Panikken i New York 100 år efter . . . . . . . . . . . . . . . .38<br />

Rekordoverskud i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne . . . . . . . . .41<br />

Gyldne ti<strong>de</strong>r . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42<br />

Marke<strong>de</strong>r<br />

Aktiemarke<strong>de</strong>t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18<br />

Obligationsmarke<strong>de</strong>t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20<br />

Valutamarke<strong>de</strong>t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21<br />

Faktasi<strong>de</strong>r<br />

Introduktion til faktasi<strong>de</strong>rne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44<br />

Optimum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45<br />

Pareto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .46<br />

Safe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47<br />

Epikur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48<br />

Penta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49<br />

Merkur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50<br />

LimiTTellus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51<br />

2 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

06<br />

Formuemagasinet udgives af <strong>Formuepleje</strong> <strong>selskaber</strong>ne som aktionærorientering .<br />

Udkommer fire gange årligt, 3 . uge i kvartalet .<br />

Oplag 13 .500 eksemplarer .<br />

Saml alle æggene<br />

i én kurv<br />

84% af danskerne ved ikke, hvor<br />

meget <strong>de</strong>r betales i omkostninger på<br />

<strong>de</strong>res pension!<br />

<strong>26</strong><br />

<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong> <strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong><br />

En <strong>de</strong>dikeret <strong>og</strong> ambitiøs bestyrelsesformand<br />

med hove<strong>de</strong>t på afkastblokken<br />

<strong>og</strong> fød<strong>de</strong>rne solidt i <strong>de</strong>n jyske<br />

havemuld. Mød bestyrelsesformand<br />

<strong>Esben</strong> vibe.<br />

32<br />

De kl<strong>og</strong>e narrer<br />

<strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e<br />

Der tabes ingen penge på <strong>de</strong> finansielle<br />

marke<strong>de</strong>r – <strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re til<br />

n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere.<br />

Magasinets formål er:<br />

u at orientere om udviklingen i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

u at valuere finansmarke<strong>de</strong>rne <strong>og</strong> fremlægge investeringsstrategier<br />

u at informere om ny vi<strong>de</strong>n <strong>og</strong> lovgivning om formuepleje i Danmark<br />

u at vur<strong>de</strong>re investeringsprodukter <strong>og</strong> faldgruber<br />

Redaktion Direktør Erik Møller (ansvarshaven<strong>de</strong>) · Kommunikationschef Kristian R .<br />

Hansen · Kommunikationsmedarbej<strong>de</strong>r Gitte Wenneberg . Grafisk <strong>de</strong>sign Grafisk<br />

<strong>de</strong>signer Hanne Skov . Offsettryk Scanprint . Fot<strong>og</strong>rafer Christoffer Håkansson <strong>og</strong><br />

Polfoto . Forsi<strong>de</strong>: <strong>Esben</strong> Vibe, bestyrelsesformand i 7 af 8 <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong> . Foto:<br />

Christoffer Håkansson .<br />

Bidragy<strong>de</strong>re Direktør Erik Møller · Direktør Brian Lean<strong>de</strong>r · Investeringschef Søren<br />

Astrup · Formuerådgiver An<strong>de</strong>rs Bjørnager · Formueråd giver René Juul · Formuerådgiver<br />

An<strong>de</strong>rs Kristiansen · Seniorkapital forvalter Nicolai Borcher Hansen · Kapitalforvalter<br />

Peter Brink Madsen · Analytiker René Rømer · Analytiker An<strong>de</strong>rs Lund<br />

Larsen Kommunikationschef Kristian R . Hansen · Kommunikations medarbej<strong>de</strong>r Gitte<br />

Wenneberg .


”Alt lykkes i bakspejlet”<br />

u<br />

Erik Møller, direktør i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

Rø<strong>de</strong> avisoverskrifter<br />

Ingen tvivl om, at omfanget af <strong>de</strong>n såkaldte subprimekrise<br />

har været større end først antaget, fordi <strong>de</strong>t bl.a. har<br />

fået <strong>de</strong>n effekt, at bankerne spiller Sorteper med hinan<strong>de</strong>n.<br />

Ingen ønsker at oplyse, hvor meget <strong>de</strong> er eksponeret<br />

mod sub-primegæld <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed fal<strong>de</strong>r banker nes lyst til<br />

at låne hinan<strong>de</strong>n kapital.<br />

Det har resulteret i en <strong>de</strong>ci<strong>de</strong>ret kreditkrise, som endnu<br />

ikke er ovre. Nationalbankerne har d<strong>og</strong> hele ti<strong>de</strong>n stillet<br />

<strong>de</strong>n nødvendige likviditet til rådighed i marke<strong>de</strong>t <strong>og</strong> <strong>de</strong>n<br />

amerikanske nationalbank har nedsat <strong>de</strong>n le<strong>de</strong>n<strong>de</strong> rente<br />

med 0,5%.<br />

Tab på 0% - 3,5%<br />

Bedømt ud fra <strong>de</strong> daglige finansoverskrifter må juli kvartal<br />

være n<strong>og</strong>et af <strong>de</strong>t værste, vi har oplevet i mands min<strong>de</strong>.<br />

Det blev <strong>de</strong>t nu ikke, når vi kigger på <strong>de</strong> rå data. For vore<br />

aktionærer betød <strong>de</strong>t på bundlinien, at <strong>de</strong> indre værdier i<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne faldt med 1-3,5% i kvartalet med<br />

Optimum som undtagelsen, <strong>de</strong>r fik et lille positivt afkast.<br />

5 år er <strong>de</strong>n rigtige tidshorisont for aktier<br />

Nu skal aktieinvesteringerne som bekendt ikke ses på<br />

kvartalsbasis. I en ny analyse, <strong>de</strong>r præsenteres i næste<br />

nummer af Formuemagasinet bliver <strong>de</strong>t slået fast, at hvis<br />

man investerer i aktier med 1 års tidshorisont, så er <strong>de</strong>r<br />

stadig 35% sandsynlighed for tab. Men har man 5-års<br />

tidshorisont, stiger sandsynlighe<strong>de</strong>n for at få overskud på<br />

danske aktieinvesteringer til 80%.<br />

”Det har vi aldrig sagt…”<br />

I investeringsver<strong>de</strong>nen er <strong>de</strong>t ikke god skik at vare<strong>de</strong>klarere<br />

i tal, hvad man som investor realistisk kan forvente<br />

bå<strong>de</strong> i afkast <strong>og</strong> i risiko. Normalt vælger man i bakspejlet<br />

en succesinvestering – et in<strong>de</strong>ks, <strong>de</strong>r er gået godt, f.eks.<br />

nordiske aktier - eller en råvare, kobber, <strong>de</strong>r er steget<br />

200%. Herefter viser man grafen over <strong>de</strong>t nye produkts<br />

teoretiske afkast <strong>og</strong> håber, at investorerne ærgrer sig over<br />

ikke at have haft mange nordiske aktier. Med småt skriver<br />

man, at fiktive, historiske afkast ikke er en garanti for<br />

fremtidige.<br />

Når investoren - med en vis forventning om at tjene<br />

n<strong>og</strong>et, <strong>de</strong>r bare ligner 200% om 3 år - faktisk har tabt<br />

50% på sine råvareinvesteringer, kan udby<strong>de</strong>ren af <strong>de</strong>n<br />

spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> råvareinvestering med fuld ret sige: ”Det har<br />

vi aldrig sagt. vi skrev, at <strong>de</strong>t ikke var en garanti for fremtidige<br />

afkast.”<br />

”Alt lykkes i en gasovn…”<br />

Morale: Da <strong>de</strong>r jo i bakspejlet altid er n<strong>og</strong>et, <strong>de</strong>r er gået<br />

rigtig godt – så vil <strong>de</strong>r hvert eneste kvartal være nye spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong><br />

investeringsprodukter til investorer, <strong>de</strong>r sid<strong>de</strong>r <strong>og</strong><br />

ærgrer sig over ikke at have været med i disse bakspejlssuccesinvesteringer.<br />

Og da udby<strong>de</strong>rne kan lokke med<br />

hvad som helst, bare man har husket <strong>de</strong>t juridiske læn<strong>de</strong>klæ<strong>de</strong>,<br />

vil udbud<strong>de</strong>t af nye produkter fortsat stige.<br />

Med en let omskrivning af <strong>de</strong>t gamle reklamesl<strong>og</strong>an:<br />

”Alt lykkes i en gasovn” – så husk næste gang De ser et<br />

”spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong>” tilbud: ”Alt lykkes i bakspejlet”.<br />

PS: Har <strong>de</strong>t aldrig undret Dem, hvorfor man altid får<br />

tilbudt nye investeringsprodukter, når <strong>de</strong> un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong><br />

investeringer er steget 200%?<br />

Med venlig hilsen<br />

Erik Møller<br />

Direktør<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

Le<strong>de</strong>r<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 3


Missionen<br />

Udfordringens efterår<br />

Søren Astrup<br />

Investeringschef, partner<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

4 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Nervøsiteten <strong>og</strong> uroen bredte sig som ringe i van<strong>de</strong>t til <strong>de</strong> finansielle<br />

marke<strong>de</strong>r i kvartalet . Hår<strong>de</strong>st ramt blev kredit­ <strong>og</strong> pengemarke<strong>de</strong>t .<br />

Historisk uro på pengemarke<strong>de</strong>t<br />

Nervøsiteten <strong>og</strong> uroen bredte sig som ringe i van<strong>de</strong>t<br />

til samtlige finansielle marke<strong>de</strong>r i 3. kvartal.<br />

Mens aktie- <strong>og</strong> obligationsmarke<strong>de</strong>t opførte sig<br />

”normalt” – dvs. med fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> aktiekurser <strong>og</strong><br />

renter, var problemerne for kredit- <strong>og</strong> pengemarke<strong>de</strong>t<br />

<strong>de</strong>nne gang langt mere alvorlige. For første<br />

gang si<strong>de</strong>n 1998 måtte centralbankerne stille<br />

massiv ekstraordinær likviditet til rådighed for at<br />

undgå et sammenbrud af <strong>de</strong>t finansielle system.<br />

Situationens alvor blev tillige un<strong>de</strong>rstreget af,<br />

at <strong>de</strong>n amerikanske centralbank vendte 180 gra<strong>de</strong>r<br />

<strong>og</strong> satte renten ned med 0,5% point. En<br />

operation <strong>de</strong>r berolige<strong>de</strong> marke<strong>de</strong>rne en <strong>de</strong>l.<br />

Netop centralbankernes handlekraft er afgøren<strong>de</strong><br />

for, at uroen kun i begrænset omfang får<br />

negativ effekt for realøkonomien <strong>og</strong> virksomhe<strong>de</strong>rnes<br />

indtjeningsmulighe<strong>de</strong>r. Og præcis <strong>de</strong>rfor<br />

er udviklingen i 3. kvartal ikke starten på en massiv<br />

global afmatning. Og jeg kunne tilføje – præcis<br />

<strong>de</strong>rfor er <strong>de</strong>t ikke nu man skal sælge ud af sine aktier<br />

– <strong>de</strong>rimod skal man ken<strong>de</strong> sin risiko – <strong>og</strong> i <strong>de</strong>t<br />

omfang <strong>de</strong>t er muligt, sørge for at få købt ind på<br />

<strong>de</strong> billige aktiemarke<strong>de</strong>r.<br />

1<br />

Valutabevægelser<br />

Valuta Seneste kvt. Seneste 12 mdr.<br />

CHF ­2,0% ­4,6%<br />

USD ­4,9% ­11,2%<br />

JPY 2,0% ­8,6%<br />

Et dårligt kvartal, men…<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne undgik <strong>de</strong>sværre ikke<br />

aktiekursfal<strong>de</strong>ne <strong>og</strong> levere<strong>de</strong> afkast i størrelsesor<strong>de</strong>nen<br />

+0,2% til -3%. En situation, vi skal tilbage<br />

til 2. kvartal 2006 for at fin<strong>de</strong> magen til. På<br />

12 måne<strong>de</strong>rs sigt ser bille<strong>de</strong>t an<strong>de</strong>rle<strong>de</strong>s positivt<br />

ud med afkast varieren<strong>de</strong> fra 6,5% i Optimum til<br />

23,3% i Penta.<br />

Som investor i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne har <strong>de</strong><br />

fleste et stort fokus på <strong>de</strong>t skabte afkast – særligt<br />

i forhold til konkurreren<strong>de</strong> udby<strong>de</strong>re af investeringsprodukter.<br />

Når man som investor skal evaluere<br />

<strong>de</strong>t opnåe<strong>de</strong> afkast, er <strong>de</strong>t særligt relevant at<br />

betragte afkastet efter skat <strong>og</strong> omkostninger. Derfor<br />

sætter vi fokus på 5-års-afkastet efter skat,<br />

hvor vores mål er, at <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne altid


skal være blandt <strong>de</strong> bedste investeringsprodukter i Danmark. ved<br />

indgangen til 4. kvartal 2007, kan vi konstatere, at <strong>de</strong>t gennemsnitlige<br />

5-års afkast efter skat fortsat ligger bety<strong>de</strong>ligt over konkurrenternes.<br />

vur<strong>de</strong>ringen af <strong>de</strong>t skabte afkast er naturligvis i selv<br />

uinteressant, hvis ikke man forhol<strong>de</strong>r sig til risikoen i produktet. Til<br />

<strong>de</strong>tte kan man anven<strong>de</strong> <strong>de</strong>n såkaldte Sharpe-ratio, som måler <strong>de</strong>t<br />

risikojustere<strong>de</strong> afkast. Jo højere risikojusteret afkast, <strong>de</strong>s højere<br />

Sharpe-ratio. Når vi laver <strong>de</strong>nne måling for investeringsforeningsprodukter<br />

på <strong>de</strong>t danske <strong>de</strong>tailmarked, dukker <strong>de</strong>r flere tankevækken<strong>de</strong><br />

konklusioner frem:<br />

u<br />

u<br />

36% (82 ud af 228) af investeringsprodukterne har givet 5<br />

års afkast efter skat, som er lavere end <strong>de</strong>n risikofrie rente<br />

efter skat!<br />

4 ud af 22 udby<strong>de</strong>re har ”skabt” et negativt risikojusteret<br />

afkast i flertallet af <strong>de</strong>res produkter, målt på 5-års afkast<br />

efter skat.<br />

At 36% af investeringsprodukterne over en 5-års perio<strong>de</strong> ikke har<br />

skabt værdi - på trods af, at investorerne har løbet ikke ubety<strong>de</strong>lige<br />

risici, un<strong>de</strong>rstreger endnu engang, at <strong>de</strong>t er svært at navigere<br />

mellem produkttilbud<strong>de</strong>ne som investor. Når man <strong>de</strong>rtil tager i<br />

betragtning, at produkttyperne vi her har un<strong>de</strong>rsøgt, typisk er<br />

simple <strong>og</strong> gennemskuelige aktie- <strong>og</strong> obligationsinvesteringer, må<br />

man konstatere, at bå<strong>de</strong> når <strong>de</strong>t gæl<strong>de</strong>r enkeltprodukter <strong>og</strong> valg<br />

af udby<strong>de</strong>r skal man hol<strong>de</strong> tungen lige i mun<strong>de</strong>n.<br />

Note: *Sharpe-ratioen pr. udby<strong>de</strong>r er opgjort som medianen på p.a. basis<br />

<strong>de</strong> seneste 5 år. Som risikofri rente er anvendt 3,4%, hvilket svarer til efter<br />

skat afkastet på en 2’09’er. Standardafvigelserne er opgjort før skat. En<br />

efterskat opgørelse af standardafvigelserne ville gennemgåen<strong>de</strong> bety<strong>de</strong><br />

højere Sharpe-ratios, men ville ikke ændre ved rangordningen i ovenståen<strong>de</strong><br />

figur. Bemærk, at ved negative merafkast vil en højere standardafvigelse<br />

resultere i en højere Sharpe-ratio, hvorfor Sharpe isoleret ikke kan<br />

rangordne negative merafkast.<br />

2<br />

Budgetforventninger 3. kvartal 2007<br />

Pro anno-afkast<br />

Aktier 9%<br />

Obligationer 4,75%<br />

Valuta: kursbevægelser <strong>og</strong> lånerenter ­3,0 %<br />

Strategi<br />

Aktier: Maksimal udnyttelse af risikorammer<br />

Obligationer: Lav varighed<br />

Valutafinansieringen: Taktisk EUR<br />

u<br />

u<br />

u<br />

3<br />

4<br />

5<br />

3 <strong>og</strong> 12 måne<strong>de</strong>rs afkast<br />

Årlig vækst i indtjening i % Seneste 12 måne<strong>de</strong>r Seneste kvartal<br />

Optimum<br />

Pareto<br />

Safe<br />

Epikur<br />

Penta<br />

Merkur<br />

LimiTTellus<br />

Globale<br />

aktier i DKK<br />

Danske<br />

obligationer<br />

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%<br />

Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> <strong>og</strong> Bloomberg<br />

300%<br />

250%<br />

200%<br />

150%<br />

100%<br />

50%<br />

0%<br />

-50%<br />

Danske kapitalforvaltere, pr. 1/9 2007<br />

5 års afkast efter omkostninger, selskabsskat <strong>og</strong> personskat<br />

Valueinvest<br />

Sydinvest<br />

Sparinvest<br />

SEB Invest<br />

Nykredit Invest<br />

Nor<strong>de</strong>a Invest<br />

Midtinvest<br />

Lån & Spar<br />

Jyske Invest<br />

<strong>Formuepleje</strong><br />

Egnsinvest<br />

Dexia Invest<br />

Danske Invest<br />

Carnegie<br />

BG Invest<br />

Bankinvest<br />

Alm. Brand<br />

Alfred Berg<br />

Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> <strong>og</strong> IFR<br />

1,10<br />

1,00<br />

0,90<br />

0,80<br />

0,70<br />

0,60<br />

0,50<br />

0,40<br />

0,30<br />

0,20<br />

0,10<br />

0,00<br />

Bedste Gennemsnit Dårligste<br />

Sharpe-ratios pr. udby<strong>de</strong>r på 5 års-afkast efter skat*<br />

Manglen<strong>de</strong> søjler er udtryk for negativ Sharpe-ratio<br />

Median Shape-ratio<br />

Carnegie<br />

BG Invest<br />

Bankinvest<br />

Alm. Brand<br />

Alfred Berg<br />

Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> <strong>og</strong> IFR<br />

Missionen<br />

Valueinvest<br />

TRP-Invest<br />

Tema Kapital<br />

Sydinvest<br />

Sparinvest<br />

SEB Invest<br />

Nykredit Invest<br />

Nor<strong>de</strong>a Invest<br />

Midtinvest<br />

Lån & Spar<br />

Jyske Invest<br />

Gudme Raaschou<br />

<strong>Formuepleje</strong><br />

Etik Invest<br />

Egnsinvest<br />

Dexia Invest<br />

Danske Invest<br />

Bedste af<strong>de</strong>ling Dårligste af<strong>de</strong>ling<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 5


Artikel<br />

Saml alle æggene i én kurv<br />

An<strong>de</strong>rs Kristiansen<br />

Formuerådgiver<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

6 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Få overblik, kontante besparelser <strong>og</strong> større frihed ved at samle<br />

pensionerne . Det er ikke så svært endda .<br />

Det er normalt god latin at spre<strong>de</strong> sine investeringer,<br />

men når <strong>de</strong>t kommer til pensionsordninger,<br />

kan <strong>de</strong>t blive en dyr fornøjelse.<br />

På bare otte år er danskernes pensionsind be-<br />

talinger fordoblet fra 50 til over 100 mia. kr. sid-<br />

ste år. Dermed udgør pension ofte en meget stor<br />

<strong>de</strong>l af danskernes samle<strong>de</strong> formue, hvorfor <strong>de</strong>n<br />

fortjener en vis opmærksomhed.<br />

Alligevel viser nye un<strong>de</strong>rsøgelser1) , at <strong>de</strong> færreste<br />

danskere ved, hvad <strong>de</strong>r egentligt sker med<br />

pengene. Det gæl<strong>de</strong>r <strong>de</strong> løben<strong>de</strong> indbetalinger,<br />

men ikke mindst <strong>de</strong> mange penge, som står <strong>og</strong><br />

samler støv på såkaldte fripolicer fra tidligere<br />

ansættelsesforhold.<br />

Hvor udhules opsparingen?<br />

Der er mange parametre at hol<strong>de</strong> styr på i en<br />

pensionsordning, <strong>og</strong> <strong>de</strong> virker ofte uoverskuelige.<br />

Udbetalingerne, som i sidste en<strong>de</strong> skal forsø<strong>de</strong><br />

seniortilværelsen, afhænger af tre faktorer:<br />

u<br />

u<br />

u<br />

Udgifterne til forsikringsdækninger<br />

Administrationsomkostninger<br />

Afkast af opsparingen<br />

Hver femte dansker ken<strong>de</strong>r ikke sine forsikringsdæk<br />

ninger, fordi pensionsordningerne er spredt<br />

på flere pensions<strong>selskaber</strong>. Forsikringerne bliver<br />

<strong>de</strong>rfor sjæl<strong>de</strong>nt tilpasset ændringer i ens familie-,<br />

arbejdsmæssige eller økonomiske situation, <strong>og</strong><br />

man betaler <strong>de</strong>rfor for flere dækninger, end <strong>de</strong>r<br />

reelt er behov for.<br />

Administrationsomkostninger udgør ofte et<br />

fast beløb pr. police samt en procent<strong>de</strong>l af <strong>de</strong><br />

løben<strong>de</strong> indbetalinger. Så jo flere policer De har,<br />

jo mindre er <strong>de</strong>r i sidste en<strong>de</strong> til Dem.<br />

Hvad får De i afkast?<br />

Alle ved, at størrelsen af afkastet/forrent ningen er<br />

afgøren<strong>de</strong> for, hvor meget opsparingen forøges<br />

med. Til trods for <strong>de</strong>t er 75% af pensions kun<strong>de</strong>rne<br />

ikke klar over, hvor meget <strong>de</strong>res pen sionsordning<br />

forrentes med!<br />

Der har traditionelt set ikke været <strong>de</strong>n<br />

store konkurrence mellem pensions<strong>selskaber</strong>ne,<br />

når <strong>de</strong>n årlige kontorente er blevet fastsat. Den<br />

gennemsnitlige rente si<strong>de</strong>n 1997 har ligget på<br />

5,8% 2) efter pen sionsafkastskat.


<strong>Formuepleje</strong>selskabet Safe A/S har givet et gennemsnitligt<br />

afkast på 12,9% efter pensionsafkastskat OG omkostninger i<br />

samme perio<strong>de</strong>. Så når vi i <strong>Formuepleje</strong> siger, at ti<strong>de</strong>n er Deres<br />

bedste ven, gæl<strong>de</strong>r <strong>de</strong>t ikke i relation til et for lille afkast!<br />

u<br />

1<br />

Gevinster ved færre ordninger, men…<br />

ved at samle Deres pensionsordninger får De et bedre overblik<br />

over Deres pensionsformue, kontante besparelser på omkostninger<br />

<strong>og</strong> forsikringspræmier samt mulighed for et merafkast<br />

ved an<strong>de</strong>n investeringsform end en gennemsnitlig kontorente.<br />

Men <strong>de</strong>r er n<strong>og</strong>le skattemæssige <strong>og</strong> forsikringstekniske krav,<br />

som skal efterkommes, in<strong>de</strong>n De kan samle Deres pensioner.<br />

De skal <strong>de</strong>su<strong>de</strong>n være opmærksom på, om <strong>de</strong>r er ”nødvendige”<br />

forsikringsdækninger, <strong>de</strong>r bortfal<strong>de</strong>r, hvis De ophæver Deres<br />

police <strong>og</strong> overfører opsparingen til en an<strong>de</strong>n pensionsforvalter.<br />

Hovedreglen er, at man kan overføre en pensionsordning til en<br />

lignen<strong>de</strong> eller lavere skatteko<strong>de</strong>:<br />

2<br />

250%<br />

200%<br />

150%<br />

100%<br />

50%<br />

Kursudvikling<br />

Opgjort efter 15% pensionsafkastskat<br />

<strong>Formuepleje</strong> Safe A/S<br />

0%<br />

1997 1999 2001 2003 2005 2007<br />

Kil<strong>de</strong>: Nor<strong>de</strong>a Liv & Pension <strong>og</strong> <strong>Formuepleje</strong> Safe A/S<br />

Pension med gennemsnitsrente<br />

Skatteko<strong>de</strong> Kan overføres<br />

til skatteko<strong>de</strong><br />

Livrente 1 1<br />

Ratepension 2 1 <strong>og</strong> 2<br />

Kapitalpension 3 1, 2 <strong>og</strong> 3<br />

In<strong>de</strong>kskontrakter 4 4<br />

Livrenter kan d<strong>og</strong> kun overføres til et an<strong>de</strong>t pensionsselskab<br />

<strong>og</strong> ikke et pengeinstitut, hvorfor <strong>de</strong>t sjæl<strong>de</strong>nt giver mening,<br />

i<strong>de</strong>t forrentningen <strong>og</strong> administrationsomkostningerne ofte er <strong>de</strong><br />

samme.<br />

Ønsker De alligevel opsparingen på en livrente overført til et<br />

pengeinstitut, kan De i n<strong>og</strong>le tilfæl<strong>de</strong> genkøbe opsparingen.<br />

Det bety<strong>de</strong>r, at opsparingen bliver udbetalt mod betaling af 60%<br />

statsafgift for ophævelse i uti<strong>de</strong>. Afgiften svarer måske til fradragsværdien<br />

på indbetalingstidspunktet (op til 59%), hvorved<br />

offeromkostningen er minimal. Til gengæld kan De så indbetale<br />

pengene på en ratepension i Deres pengeinstitut med fornye<strong>de</strong><br />

fradragsmulighe<strong>de</strong>r <strong>og</strong> medbestemmelse på investeringen af<br />

opsparingen.<br />

En an<strong>de</strong>n afledt ”gevinst” ved at genkøbe livrenten er i tilfæl<strong>de</strong><br />

af dødsfald. Hvis De dør, før opsparingen på en ratepension<br />

er udbetalt, vil <strong>de</strong>n resteren<strong>de</strong> opsparing blive udbetalt til Deres<br />

nærmeste familie mod en afgift på kun 40%. Opsparingen på en<br />

livrente udbetales kun til Deres nærmeste, hvis De har tegnet en<br />

garanti. Ofte dækker garantien n<strong>og</strong>et mindre end <strong>de</strong>t opspare<strong>de</strong><br />

beløb, <strong>og</strong> De betaler en forsikringspræmie for garantien.<br />

N<strong>og</strong>le typer pensioner kan d<strong>og</strong> hverken genkøbes eller overføres<br />

fra et pensionsselskab til et pengeinstitut. Det kan fx være:<br />

u Ordninger oprettet på kollektivt grundlag<br />

u Arbejdsmarkedspensioner<br />

u Obligatoriske arbejdsgiverordninger med klausuler<br />

Til gengæld kan <strong>de</strong> samles i ét pensionsselskab, så De får et<br />

bedre overblik <strong>og</strong> reducerer administrationsomkost ningerne.<br />

Fra 1. oktober 2007 kan De ifølge <strong>de</strong>n såkaldte Jobskifteaftale<br />

overføre obligatoriske firmapensioner fra tidligere arbejdsgivere<br />

til en ordning hos en ny arbejdsgiver i op til tre år efter, at De<br />

har skiftet arbejdsplads. Ofte u<strong>de</strong>n at skulle afgive nye helbredsoplysninger.<br />

Hvordan kommer De vi<strong>de</strong>re?<br />

Tidligere t<strong>og</strong> et pensionsselskab et gebyr på op til 7% af opsparingen<br />

for at overføre opsparingen til en an<strong>de</strong>n pensionsforvalter.<br />

I dag koster <strong>de</strong>t typisk et ekspeditionsgebyr på mellem 1.000 kr.<br />

<strong>og</strong> 1.500 kr.<br />

Skriv til Deres pensionsselskab <strong>og</strong> bed om at få oplyst, hvilke<br />

omkostninger <strong>og</strong> vilkår for evt. forsikringsdækninger, <strong>de</strong>r er<br />

forbun<strong>de</strong>t med en overførsel af opsparingen. Overførslen skal ske<br />

efter reglerne i Pensionsbeskatningsloven §41. Så sker <strong>de</strong>r ingen<br />

umid<strong>de</strong>lbar beskatning af opsparingen.<br />

Hvis De overfører opsparingen til Deres pengeinstitut, fortsætter<br />

<strong>de</strong>n blot et sted, hvor De har mulighed for at gennemskue<br />

tingene, minimere administrationsomkostningerne <strong>og</strong> øve indfly<strong>de</strong>lse<br />

på investeringen, så afkastpotentialet <strong>og</strong> senior -<br />

til vær elsen forbedres.<br />

Kil<strong>de</strong>r:<br />

1) Forsikring & Pension 19. september 2007<br />

2) Nor<strong>de</strong>a Liv & Pension<br />

Artikel<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 7


Artikler<br />

Det er undtagelsen, at man<br />

får <strong>de</strong>t man forventer<br />

I <strong>de</strong>t seneste nummer af Formuemagasinet love<strong>de</strong> jeg, at ven<strong>de</strong> tilbage til spørgsmålet,<br />

om man får, <strong>de</strong>t man bliver stillet i udsigt på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r . Det er ikke en<br />

selvfølge – <strong>de</strong>t er nærmere undtagelsen .<br />

Erik Møller<br />

Direktør<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

8 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Garanti - for skuffe<strong>de</strong> forventninger<br />

De to mest udbredte investeringsprodukter i Danmark<br />

er investeringsforeninger <strong>og</strong> garantiprodukter.<br />

Det bedste man kan sige om garantiprodukter<br />

er, at man med stor sikkerhed får sine penge igen<br />

– uforrentet. Nationalbankens un<strong>de</strong>rsøgelse af<br />

garantiprodukter viser, at investorerne i gennemsnit<br />

har fået en forrentning svaren<strong>de</strong> til en statsobligation.<br />

Investorerne får y<strong>de</strong>rst sjæl<strong>de</strong>nt <strong>de</strong>t afkast,<br />

<strong>de</strong>r bliver lokket med – uanset om <strong>de</strong>t nu er<br />

kinesiske aktier eller stigninger i råvarein<strong>de</strong>kset.<br />

Der er i dag placeret 55 mia. kr. i garantiprodukter<br />

i Danmark. Jeg har ikke kendskab til én<br />

eneste garantiinvestering, <strong>de</strong>r har givet et afkast,<br />

som matcher <strong>de</strong>t in<strong>de</strong>ks, <strong>de</strong>r blev reklameret med<br />

ved udbud<strong>de</strong>t af garantiinvesteringen.<br />

Det ligner <strong>de</strong>t nærmeste man kommer på<br />

100% garanti for skuffe<strong>de</strong> forventninger. Jeg vil<br />

nøjes med at konstatere, at bå<strong>de</strong> Danmarks Nationalbank<br />

<strong>og</strong> senest Forbrugerrå<strong>de</strong>t lodret advarer<br />

mod garanti- eller strukturere<strong>de</strong> produkter.<br />

” Det absolutte formål for en aktivt forvaltet<br />

investeringsforening må være at slå in<strong>de</strong>kset.<br />

Ellers er <strong>de</strong>r ingen l<strong>og</strong>isk begrun<strong>de</strong>lse for at<br />

foretage aktiv forvaltning.


Hvad er <strong>de</strong>t absolutte mål for en investerings forening?<br />

Helt an<strong>de</strong>rle<strong>de</strong>s seriøst griber investerings foreningerne sagen an.<br />

Her søger man at give investorerne en langsigtet investering med<br />

en god porteføljespredning <strong>og</strong> adgang til mange typer<br />

– måske for mange – investeringer.<br />

Der fin<strong>de</strong>s grundlæggen<strong>de</strong> to typer investeringsforeninger.<br />

Den ene type er en såkaldt in<strong>de</strong>ksforening, hvor foreningen blot<br />

køber <strong>de</strong> samme værdipapirer, som ligger i et givet aktieeller<br />

obligationsin<strong>de</strong>ks.<br />

Langt <strong>de</strong> fleste investeringsforeninger er imidlertid aktivt forvalte<strong>de</strong>.<br />

Det vil sige, at <strong>de</strong> ikke følger eller skygger et in<strong>de</strong>ks. Hvis<br />

man vælger ikke at skygge et in<strong>de</strong>ks, må <strong>de</strong>t absolutte formål for<br />

en aktivt forvaltet inve steringsforening <strong>de</strong>rfor være at slå in<strong>de</strong>kset.<br />

Ellers er <strong>de</strong>r ingen l<strong>og</strong>isk begrun<strong>de</strong>lse for at foretage aktiv forvaltning.<br />

Men når <strong>de</strong> <strong>de</strong>res mål?<br />

Hvor tit overhol<strong>de</strong>s afkastmålsætningen?<br />

Investeringsforeninger<br />

Danske aktier<br />

Nordiske aktier<br />

Europ. aktier<br />

Globale aktier<br />

Obligationer, korte<br />

Obligationer, lange<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

5 års afkast 1/7 2002-30/6 2007<br />

i forhold til benchmark<br />

i forhold til FT World aktiein<strong>de</strong>ks<br />

i forhold til absolutte afkastmål<br />

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />

Aktier: Op til 72% bliver – med rette – skuffet<br />

vi har målt, hvad afkastet før skat har været <strong>de</strong> seneste 5 år i <strong>de</strong><br />

største aktie- <strong>og</strong> obligationsgrupper blandt investeringsforeninger<br />

<strong>og</strong> målt om <strong>de</strong> slår <strong>de</strong>n afkastmålsætning (benchmark) som <strong>de</strong><br />

aktivt forfølger.<br />

Man har som investor været tættest på at få sine forventninger<br />

opfyldt, hvis man har valgt en investeringsforening, <strong>de</strong>r investerer<br />

i danske aktier. Som <strong>de</strong>t ses af grafen har investorerne i 67% af<br />

tilfæl<strong>de</strong>ne fået et afkast, <strong>de</strong> med rette kan forvente af en aktivt<br />

forvaltet investeringsforening. 33% må til gengæld være skuffet.<br />

værre står <strong>de</strong>t til med <strong>de</strong> andre grupper. For investorer i en<br />

aktivt forvaltet investeringsforening med speciale i europæiske<br />

aktier har investorerne i 72% af tilfæl<strong>de</strong>ne opnået afkast, <strong>de</strong>r er<br />

mindre end <strong>de</strong>t in<strong>de</strong>ks, foreningerne aktivt søger at slå.<br />

Obligationer: Op til 87% bliver – med rette - skuffet<br />

Nu er <strong>de</strong>r gentagne gange – specielt fra han<strong>de</strong>lshøjskolerne<br />

– blevet stillet spørgsmålstegn ved idéen med at tilby<strong>de</strong> investeringsforeninger<br />

i rene obligationsaf<strong>de</strong>linger, fordi <strong>de</strong>r her ikke er<br />

<strong>de</strong>t samme argument om porteføljespredning som ved aktier - <strong>og</strong><br />

at omkostningerne kommer til at veje for tungt. Men kan <strong>de</strong>t ses<br />

på afkastet?<br />

I <strong>de</strong>n største gruppe med almin<strong>de</strong>lige danske obligationer har kun<br />

13% givet et afkast på linje med statsobligationsin<strong>de</strong>kset. I gruppen<br />

med korte danske obligationer har kun 40% givet et afkast<br />

bedre end en 2-årig statsobligation. Men begge observationer<br />

bekræfter, at bå<strong>de</strong> målt på risikospredning <strong>og</strong> afkast er <strong>de</strong>t svært<br />

at undgå at blive skuffet.<br />

Nu kunne man jo – som <strong>de</strong>n lille dreng i Kejserens Nye Klæ<strong>de</strong>r<br />

- spørge om, hvad man skal med en investeringsforening for at<br />

investere i en 2-årig statsobligation?<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne: Vare<strong>de</strong>klarationen<br />

100% overholdt<br />

Artikler<br />

” Nu kunne man jo – som <strong>de</strong>n lille dreng i Kejserens Nye Klæ<strong>de</strong>r<br />

- spørge om, hvad man skal med en investeringsforening for at<br />

investere i en 2-årig statsobligation?<br />

Sammenligner vi med <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>nes afkast i samme<br />

5-årsperio<strong>de</strong> har alle 5 <strong>selskaber</strong> med 5 års levetid klaret sig bedre<br />

end bå<strong>de</strong> <strong>de</strong> absolutte afkastmål, som går fra 45% til 90%, men<br />

<strong>og</strong>så bedre end FT-World, som var <strong>selskaber</strong>nes oprin<strong>de</strong>lige generelle<br />

afkastmålsætning.<br />

vare<strong>de</strong>klarationen for afkastmålene er med andre 100% overholdt.<br />

At <strong>de</strong> så <strong>og</strong>så er 100% overholdt for risikorammerne<br />

gør <strong>de</strong>t jo ikke dårligere. I øvrigt henvises til <strong>selskaber</strong>nes faktasi<strong>de</strong>r<br />

på s. 45 ff.<br />

Men <strong>de</strong>t er altså langt fra n<strong>og</strong>en selvfølge, at man som investor<br />

får <strong>de</strong>t afkast, man med rette kan forvente. Det er undtagelsen.<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 9


Artikler<br />

Garanti – gift for formuen<br />

Peter Brink Madsen<br />

Kapitalforvalter<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

10 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Matematiske mo<strong>de</strong>ller giver investeringsforeninger mulighed<br />

for at konkurrere mod <strong>de</strong> traditionelle garantiprodukter .<br />

Imidlertid stri<strong>de</strong>r mo<strong>de</strong>llerne mod <strong>de</strong> grundlæggen<strong>de</strong> spilleregler<br />

på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r .<br />

Med garanti en succes for udby<strong>de</strong>r<br />

Garantiprodukter er en af <strong>de</strong>tte årtis største finansielle<br />

salgssucceser. Aktiekrakket i 2000 efterlod<br />

mange investorer med massive tab <strong>og</strong> gav grobund<br />

for produkter med en indbygget beskyttelse<br />

mod store tab. Produkterne appellerer i høj grad<br />

til et psykol<strong>og</strong>isk rationale, i<strong>de</strong>t mange investorer<br />

vægter et potentielt tab højere end en mulig<br />

gevinst.<br />

Lottoobligationer<br />

På trods af advarsler fra bl.a. Nationalbanken om<br />

høje omkostninger <strong>og</strong> en risiko <strong>de</strong>r er større end<br />

statsobligationer u<strong>de</strong>n <strong>de</strong>n tilsvaren<strong>de</strong> gevinst1) , er<br />

garantiprodukter blevet en gedigen salgssucces<br />

for bankerne2) .<br />

1) Nationalbanken, Kvartalsoversigten 2. kvartal 2007.<br />

2) Primo maj 2007 var <strong>de</strong>r garantiprodukter for 55 mia.<br />

noteret på OMX Den Nordiske Børs København.<br />

Simpel struktur – ringe gennemsigtighed<br />

Strukturen bag garantiprodukter er umid<strong>de</strong>lbart<br />

simpel. Største<strong>de</strong>len af investeringen er placeret i<br />

en nulkupon-obligation for at sikre hovedstolen<br />

ved udløb. Dertil købes en option, som sikrer en<br />

<strong>de</strong>l af kursstigningen i et un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> aktiv,<br />

typisk et aktiein<strong>de</strong>ks eller en valuta. Så længe<br />

<strong>de</strong>r kan købes optioner på <strong>de</strong>t un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong><br />

aktiv <strong>og</strong> marketingaf<strong>de</strong>lingen er med på idéen, er<br />

alt muligt.<br />

Porteføljesikring som modtræk<br />

Presset af garantiprodukternes succes udby<strong>de</strong>r<br />

almin<strong>de</strong>lige investeringsforeninger imidlertid nu<br />

<strong>og</strong>så produkter med et garantielement. Da <strong>de</strong>r<br />

ikke fin<strong>de</strong>s optioner på investeringsforeninger<br />

3) Strukturen hed<strong>de</strong>r CPPI, Constant Proportion Portfolio<br />

Insurance.<br />

4) Multiplikatoren beregnes som 1/Maks. daglig tab, f.eks. giver<br />

20% i maksimalt daglig tab 1/20% = 5.


1<br />

Struktur bag porteføljesikring<br />

u<br />

20<br />

x5<br />

eller investeringsfon<strong>de</strong>, implementeres <strong>de</strong>r en matematisk algoritme,<br />

<strong>de</strong>r bestemmer en løben<strong>de</strong> balancering mellem et risikofrit<br />

aktiv <strong>og</strong> et risikofyldt aktiv3) . Såle<strong>de</strong>s er <strong>de</strong>t muligt at efterligne en<br />

put option, <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed er <strong>de</strong>t muligt at tilby<strong>de</strong> en portefølje sikring<br />

i form af en hovedstolsgaranti. Udgangspunktet for en porteføljesikring<br />

er:<br />

1) Den un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> investering<br />

2) En nulkuponobligation <strong>og</strong><br />

3) Mulighed for lån<br />

An<strong>de</strong>len mellem disse tre elementer er styret af en allokeringsmekanisme<br />

i form af en multiplikator. Jo højere risiko, jo lavere er<br />

multiplikatoren4) .<br />

I tilfæl<strong>de</strong> af kursfald dikterer strukturen, kontrolleret af <strong>de</strong>n<br />

investeringsbank <strong>de</strong>r står in<strong>de</strong> for garantien, at <strong>de</strong>r reduceres i <strong>de</strong>n<br />

un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> investering til for<strong>de</strong>l for obligationen. Omvendt<br />

fører en kursstigning til køb i foreningen, <strong>og</strong> når bufferen tilla<strong>de</strong>r<br />

<strong>de</strong>t, vil købet suppleres med gearing.<br />

Sikring mod sund fornuft<br />

Kil<strong>de</strong>: Barclays Capital <strong>og</strong> <strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

10 30<br />

100 kr . 80 100 90 kr . 80 110 kr . 80<br />

Dermed er <strong>de</strong>r åbnet for ballet – teoretisk set kan alt nu struktureres<br />

med en garanti – en skræmmen<strong>de</strong> tanke, når <strong>de</strong> pauvre afkast<br />

x5<br />

Udgangspunkt a) ved 10% kursfald b) ved 10% kursstigning<br />

50<br />

40<br />

af <strong>de</strong> eksisteren<strong>de</strong> produkter <strong>og</strong> bankernes massive propagandamaskiner<br />

tages i betragtning.<br />

Figur 2 udstiller svaghe<strong>de</strong>n ved en porteføljesikring, i<strong>de</strong>t <strong>de</strong>n<br />

modarbej<strong>de</strong>r en af <strong>de</strong> helt grundlæggen<strong>de</strong> mekanismer i <strong>de</strong> finansielle<br />

marke<strong>de</strong>r – nemlig at finansielle aktiver på kort sigt svinger<br />

helt tilfældigt i værdi, men over tid ven<strong>de</strong>r tilbage til <strong>de</strong>n langsigte<strong>de</strong><br />

trend.<br />

4800<br />

4600<br />

4400<br />

4200<br />

4000<br />

3800<br />

3600<br />

3400<br />

3200<br />

3000<br />

2800<br />

u<br />

2<br />

01/03/05<br />

Europæisk aktiein<strong>de</strong>ks 2005-2007<br />

01/05/05<br />

x5<br />

01/07/05<br />

40<br />

110<br />

+40<br />

150<br />

01/09/05<br />

01/11/05<br />

01/01/06<br />

01/03/06<br />

Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> A/S <strong>og</strong> Bloomberg<br />

01/05/06<br />

Buffer = Forskel mellem in<strong>de</strong>ks <strong>og</strong><br />

nutidsværdi af garanti<br />

Nutidsværdi af garanti<br />

Investeringsforening (risikofyldte)<br />

Nulkuponobligation (risikofrie)<br />

Lån<br />

x5 = multiplikator, afhængig af risiko<br />

01/07/06<br />

01/09/06<br />

01/11/06<br />

01/01/07<br />

01/03/07<br />

Artikler<br />

Salg<br />

01/05/07<br />

01/07/07<br />

Køb<br />

01/09/07<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 11<br />

>>


104<br />

102<br />

100<br />

98<br />

96<br />

94<br />

92<br />

90<br />

Artikler<br />

3 Aktieaf<strong>de</strong>ling <strong>og</strong> garantiprodukt<br />

4<br />

Garantiprodukt<br />

Maj 2007 Juni 2007 Juli 2007 Aug. 2007 Sep. 2007<br />

Den indbygge<strong>de</strong> han<strong>de</strong>lsadfærd sikrer, at man konstant løber<br />

efter marke<strong>de</strong>t. Der købes, når marke<strong>de</strong>t er steget – endda med<br />

gearingsmulighed – <strong>og</strong> sælges, når marke<strong>de</strong>t er fal<strong>de</strong>t. Det modarbej<strong>de</strong>r<br />

almin<strong>de</strong>lig god købmandsskab <strong>og</strong> vil – med garanti – give<br />

problemer i praksis.<br />

Tillokken<strong>de</strong> teori – problematisk praktik<br />

Aktieaf<strong>de</strong>ling<br />

u Kil<strong>de</strong>: Udby<strong>de</strong>r<br />

u Kil<strong>de</strong>: Udby<strong>de</strong>r<br />

To konkrete eksempler illustrerer udmærket udfordringerne<br />

omkring porteføljesikring 5) . Det første er et relativt nyt produkt<br />

baseret på en ren aktieaf<strong>de</strong>ling. Figur 3 viser udviklingen i bå<strong>de</strong><br />

garantiproduktet <strong>og</strong> <strong>de</strong>n un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> af<strong>de</strong>ling.<br />

I pågæl<strong>de</strong>n<strong>de</strong> tilfæl<strong>de</strong> bliver <strong>de</strong>r i udgangspunktet gearet<br />

i aktieaf<strong>de</strong>lingen, hvilket efterfølgen<strong>de</strong> rammer afkastet, da<br />

kursen fal<strong>de</strong>r.<br />

Strategien ændres til at in<strong>de</strong>hol<strong>de</strong> flere obligationer, <strong>og</strong> man<br />

går glip af <strong>de</strong>n ful<strong>de</strong> stigning når kursen på aktieaf<strong>de</strong>lingen<br />

en<strong>de</strong>lig stiger igen. Afkastet fra garantiproduktet bliver <strong>de</strong>rmed<br />

sti afhængigt, dvs. afhængigt af <strong>de</strong> forgåen<strong>de</strong> kursbevæ gelser, <strong>og</strong><br />

investor risikerer, at <strong>de</strong>t <strong>de</strong>r i udgangspunktet var 100% aktier, er<br />

placeret som dø<strong>de</strong> penge i en nulkupon obligation<br />

Figur 4 er baseret på en blan<strong>de</strong>t af<strong>de</strong>ling beståen<strong>de</strong> af aktier <strong>og</strong><br />

obligationer. I teorien <strong>de</strong>n rigtige opskrift på et optimalt forhold<br />

mellem afkast <strong>og</strong> risiko, men måske <strong>og</strong>så netop <strong>de</strong>rfor mindre<br />

klart, hvorfor en garantiudgave er nødvendig. Af figur 4 fremstår<br />

<strong>de</strong>t, at en garanti ikke er billig. Prisen er markant lavere afkast<br />

over tid 6) .<br />

5) Eksemplerne skal ikke betragtes som en kritik af udby<strong>de</strong>rens investeringsevner,<br />

men af konceptet. Af samme grund er udby<strong>de</strong>rne ikke nævnt ved navn i <strong>de</strong>nne<br />

artikel.<br />

6) Der er ikke mulighed for gearing i <strong>de</strong>t pågæl<strong>de</strong>n<strong>de</strong> garantiprodukt.<br />

12 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

125<br />

120<br />

115<br />

110<br />

105<br />

100<br />

95<br />

Blan<strong>de</strong>t af<strong>de</strong>ling <strong>og</strong> garantiprodukt<br />

Okt. 2005 April 2006 Okt. 2006 April 2007<br />

<strong>Formuepleje</strong> Safe Garanti A/S?<br />

Garantiprodukt<br />

Blan<strong>de</strong>t af<strong>de</strong>ling<br />

Kommer vi til at se et <strong>Formuepleje</strong>selskab med garanti? Svaret er<br />

nej! Uanset hvordan garantien konstrueres står omkostningen<br />

ikke mål med for<strong>de</strong>len. Men fortvivl ikke, for vi kan alligevel<br />

komme n<strong>og</strong>et nær <strong>de</strong>t perfekte. Svaret fin<strong>de</strong>s paradoksalt nok i<br />

marketingsmaterialet fra udby<strong>de</strong>ren af produktet i figur 3.<br />

Som udby<strong>de</strong>ren bemærker, er sandsynlighe<strong>de</strong>n for, at garantien<br />

efter <strong>de</strong> 6 års løbetid er nødvendig, forsvin<strong>de</strong>n<strong>de</strong> lille. Og vi er<br />

helt enige. En langsigtet investeringshorisont i kombination med<br />

<strong>de</strong>t korrekte risikoniveau, gør garantien unødvendig. Og hvorfor<br />

tilby<strong>de</strong> n<strong>og</strong>et <strong>de</strong>r er overflødigt?


An<strong>de</strong>rs Bjørnager<br />

Formuerådgiver<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

I gamle dage søgte alkymisterne at omdanne bly til guld .<br />

Hvad <strong>de</strong>r ikke lykke<strong>de</strong>s for alkymisterne lykke<strong>de</strong>s <strong>de</strong>rimod for nuti<strong>de</strong>ns<br />

finansielle troldmænd .<br />

Subprime obligationer – højrisikoobligationer<br />

– med sikkerhed i fast ejendom udstedt i sammenhæng<br />

med lån til amerikanske husejere med lav<br />

kreditværdighed – har <strong>de</strong> sidste par måne<strong>de</strong>r været<br />

i fokus. Den aktuelle finansielle krise har sin<br />

baggrund i værdipapirer baseret på sub primelån,<br />

hvis indpakning <strong>og</strong> risiko har over rasket mange investorer.<br />

Artikler<br />

Fra bly til guld<br />

– nuti<strong>de</strong>ns finansielle alkymister<br />

I USA baserer låntagning i forbin<strong>de</strong>lse med fast<br />

ejendom sig på kun<strong>de</strong>ns kreditværdighed. På baggrund<br />

af en personlig kreditvur<strong>de</strong>ring anven<strong>de</strong>s<br />

forhold som indkomst, formue, belåningsgrad<br />

<strong>og</strong> kredit-forhistorie som input til at til<strong>de</strong>le en<br />

kreditscore. Denne kreditscore afgør om låneren<br />

klassificeres som prime (med <strong>de</strong>n laveste rente),<br />

near prime eller subprime. Låntagere med en laveste<br />

kreditscore tilby<strong>de</strong>s et subprimelån.<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 13<br />

>>


Artikler<br />

Drillelån på spil<br />

væksten i subprimelån har <strong>de</strong> sidste 5 år været stærkt stigen<strong>de</strong><br />

<strong>og</strong> udgør pt. 15% af <strong>de</strong>t ame rikanske realkreditmarked.<br />

Den kraftige vækst i subprimelån skyl<strong>de</strong>s <strong>de</strong>n lave rente, stigen<strong>de</strong><br />

huspriser <strong>og</strong> ikke mindst udbud<strong>de</strong>t af <strong>og</strong> efterspørgslen<br />

efter disse lån. Specielt kreativiteten i forbin<strong>de</strong>lse med kreditvur<strong>de</strong>ringen<br />

er inte ressant. De tidligere anvendte standar<strong>de</strong>r <strong>og</strong><br />

normer for kreditvur<strong>de</strong>ring er over <strong>de</strong> seneste år erstattet med<br />

meget lempelige vilkår. Lånerammerne er forøget <strong>og</strong> låntagere<br />

med meget dårlige forudsætninger for at overhol<strong>de</strong> forpligtigelserne<br />

har alligevel fået et lån.<br />

Såkaldte teaserlån, hvor man i <strong>de</strong>n første perio<strong>de</strong> låner til en lav<br />

rente <strong>og</strong> efterfølgen<strong>de</strong> til en væsentlig højere rente, har lokket låntagerne<br />

til. Mange af disse lån in<strong>de</strong>hol<strong>de</strong>r <strong>og</strong>så en afdragsfri perio<strong>de</strong>.<br />

På <strong>de</strong>n an<strong>de</strong>n si<strong>de</strong> er <strong>de</strong> investorer, som har købt værdipapirer<br />

på baggrund af subprimelån. De har i mange år fået en merrente<br />

ved at påtage sig risikoen for, at låntagerne mislighol<strong>de</strong>r <strong>de</strong>res<br />

betalinger <strong>og</strong> værdien af sikkerhe<strong>de</strong>n, nemlig huset, fal<strong>de</strong>r i pris.<br />

14 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Den magiske formel<br />

De amerikanske kreditinstitutter, som y<strong>de</strong>r subprimelånene, finansierer<br />

<strong>de</strong>tte ved at sælge lånene vi<strong>de</strong>re til investeringsbankerne,<br />

som samler disse lån i puljer. Disse puljer struktureres som værdipapirer<br />

med sikkerhed i fast ejendom kal<strong>de</strong>t MBS (Mortgage<br />

Backed Securities). Kapitalen for<strong>de</strong>les i forskellige an<strong>de</strong>le kal<strong>de</strong>t<br />

trancher, op<strong>de</strong>lt efter sikkerhed – <strong>de</strong>t vil sige, hvornår eventuelle<br />

betalingsstandsninger på subprimelånene slår igennem på værdipapirerne.<br />

Investorerne kan herefter købe <strong>de</strong> trancher, som matcher<br />

risikoprofilen.<br />

For at kunne afsætte trancherne til investorer samarbej<strong>de</strong>r<br />

investeringsbankerne med kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>ne, Moody’s,<br />

Standard & Poor’s <strong>og</strong> Fitch, som til<strong>de</strong>ler <strong>de</strong> forskellige trancher en<br />

rating (risikovur<strong>de</strong>ring). De mest kreditværdige værdipapirer til<strong>de</strong>les<br />

<strong>de</strong>n højeste rating AAA. Laveste rating in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>t såkaldte<br />

investment gra<strong>de</strong> segment er BBB. Jo lavere rating, <strong>de</strong>sto højere<br />

rente. Mange institutionelle investorer må alene investere i<br />

såkaldte investment gra<strong>de</strong> værdipapirer.


1<br />

80%<br />

70%<br />

60%<br />

50%<br />

40%<br />

30%<br />

20%<br />

10%<br />

0%<br />

MBS-pulje af subprimelån<br />

I figur 1 er vist et eksempel på strukturering af en pulje af subprimelån.<br />

Den første <strong>og</strong> sikreste tranche udgør 80% af kapitalstrukturen<br />

(puljen af subprimelån). Denne tranche har en høj<br />

rating (AAA), da risikoen er meget lav. Tranchen er sikret 60% af<br />

tilbagebetalingen fra puljen af lån. Det bety<strong>de</strong>r, at investor først<br />

taber penge, når 80% af lånene misligehol<strong>de</strong>s <strong>og</strong> værdien af<br />

pantet (huspriserne) fal<strong>de</strong>r med 50% (100%-80%x50%=60%).<br />

Den næste tranche, som får sin betaling efter <strong>de</strong>n første tranche,<br />

har <strong>og</strong>så relativ lav risiko <strong>og</strong> tilhøren<strong>de</strong> høj rating (AA). Herefter arbej<strong>de</strong>r<br />

man sig ned gennem trancherne, indtil man når til tranchen<br />

med <strong>de</strong>n højeste risiko, da <strong>de</strong>n først modtager betalinger efter <strong>de</strong><br />

foranståen<strong>de</strong> trancher. Rates en tranche lavere end BBB taler man<br />

om non investmentgra<strong>de</strong>. Der vil typisk være en rest på 2-4%<br />

af puljen af subprimelån i resttrancherne med non investment<br />

ratings.<br />

Indtil vi<strong>de</strong>re er <strong>de</strong>t in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong> normale finansielle spilleregler.<br />

Troldmæn<strong>de</strong>ne indtager arenaen<br />

Værdipapirer op<strong>de</strong>lt i an<strong>de</strong>le/trancher efter risiko/rating<br />

Non Inv. gra<strong>de</strong>: 9%<br />

AAA AA A BBB BB Rest<br />

Der hvor <strong>de</strong> finansielle troldmænd for alvor kommer på banen, er<br />

i <strong>de</strong>n efterfølgen<strong>de</strong> op<strong>de</strong>ling <strong>og</strong> indpakning. Ud af puljen af subprimelån<br />

vil 4% være i tranchen som rates BBB. ved at samle en<br />

pulje af flere af disse trancher med <strong>de</strong>n lave BBB rating opnås en<br />

spredningseffekt, som i kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>nes mo<strong>de</strong>ller<br />

medfører, at man kan strukturere til nye værdipapirer med forskellige<br />

trancher <strong>og</strong> tilhøren<strong>de</strong> rating. Dette kal<strong>de</strong>s CDO’er (Collateralized<br />

Debt Obligations). Det bemærkelsesværdige er, at 75% af<br />

kapitalen (puljen af BBB trancher) nu får <strong>de</strong>n højeste rating AAA.<br />

Lige så bemærkelsesværdigt er, at kun 4% af kapitalstrukturen,<br />

som består af en pulje af BBB trancher, rates som BBB.<br />

ved mo<strong>de</strong>llering, glitren<strong>de</strong> indpakning <strong>og</strong> hjælp fra kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>ne<br />

er <strong>de</strong>t lykke<strong>de</strong>s at omdanne <strong>de</strong> mest risikofyldte<br />

lån til værdipapirer med <strong>de</strong>n højeste rating. Af en pulje risikofyldte<br />

lån, har man struktureret værdipapirer, såle<strong>de</strong>s at mere end 90%<br />

er investment gra<strong>de</strong> heraf <strong>de</strong> fleste med <strong>de</strong>n højeste rating AAA.<br />

Lån med høj risiko er nu omdannet til blåstemple<strong>de</strong> lavrisiko<br />

investeringsobjekter. Bly til guld <strong>og</strong> en vin<strong>de</strong>rsituation for alle:<br />

u<br />

u<br />

u<br />

u<br />

80%<br />

70%<br />

60%<br />

50%<br />

40%<br />

30%<br />

20%<br />

10%<br />

0%<br />

CDO-pulje af BBB trancher<br />

Artikler<br />

Non Inv. gra<strong>de</strong>: 9%<br />

AAA AA A BBB Eguity<br />

De mindst kreditværdige låntagere kan købe et hus, som <strong>de</strong><br />

ikke har råd til.<br />

Finansieringsinstitutterne <strong>og</strong> investeringsbankernes tjener på<br />

at formidle, strukturere <strong>og</strong> vi<strong>de</strong>resælge subprimelån.<br />

Kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>nes indtjening stiger i takt med<br />

rating af <strong>de</strong> nye værdipapirer.<br />

Sidst men ikke mindst, får en ver<strong>de</strong>n med masser af likviditet<br />

<strong>og</strong> en efterspørgsel efter produkter med en høj rente en ny<br />

attraktiv investeringsmulighed.<br />

Alt var godt så længe renten var lav <strong>og</strong> huspriserne i USA steg.<br />

Men i dag er antallet af misligholdte betalinger over 20% <strong>og</strong> kombinationen<br />

af stigen<strong>de</strong> renter <strong>og</strong> fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> huspriser har for alvor<br />

fået investorernes øjne op for risikoen, kompleksiteten <strong>og</strong> ikke<br />

mindst illikviditeten ved investering i produkter med subprimelån.<br />

Illikviditeten medfører, at øvrige <strong>de</strong>le af <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r<br />

rammes af store kursudsving, når investorer tvinges til at sælge andre<br />

aktiver for at fremskaffe likviditet.<br />

Investorerne har primært været institutionelle investorer <strong>og</strong><br />

hedgefon<strong>de</strong>, hvor især sidstnævnte har finansieret placeringen i<br />

subprimelån med lånte midler. Lokket af <strong>de</strong> høje renter har risiko-<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 15<br />

>>


Artikler<br />

styringen kørt på vågeblus <strong>og</strong> reelt set står mange af investorerne<br />

i dag med værdipapirer, hvis kompleksitet <strong>og</strong> mangel på gennemsigtighed,<br />

giver problemer med at opgøre <strong>de</strong>n reelle risiko.<br />

Risikovur<strong>de</strong>ringen har været overladt til kreditvur<strong>de</strong>rings -<br />

sel skaberne, som sammen med investeringsbankerne har haft en<br />

fælles interesse i bedst mulig rating. Kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>nes<br />

mo<strong>de</strong>ller bliver i dag stress-testet med <strong>de</strong> stigen<strong>de</strong> renter <strong>og</strong><br />

fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> huspriser.<br />

Fremti<strong>de</strong>n<br />

In<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>t næste år skal renten på mange af subprimelånene<br />

med en kunstig lav startrente tilpasses til <strong>de</strong>n aktuelle markant<br />

højere rente (>10%). I sammenhæng med fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> huspriser vil<br />

<strong>de</strong>tte kunne forstærke <strong>de</strong>n aktuelle krise på <strong>de</strong>t amerikanske<br />

boligmarked. Der er ligele<strong>de</strong>s lagt op til en revur<strong>de</strong>ring fra kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>ne<br />

på mange af <strong>de</strong> værdipapirer, som in<strong>de</strong>hol<strong>de</strong>r<br />

subprimelån. En nedgra<strong>de</strong>ring fra investmentgra<strong>de</strong> til non<br />

investment gra<strong>de</strong> vil bety<strong>de</strong> tvangssalg fra mange af <strong>de</strong> store<br />

investorer i et illikvidt marked.<br />

Kombinationen af ovenståen<strong>de</strong> er en giftig cocktail, så subprimekrisens<br />

dønninger vil kunne mærkes på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r<br />

over <strong>de</strong> næste måne<strong>de</strong>r.<br />

Med <strong>de</strong>n finansielle krise in mente bør investor stille sig selv<br />

3 spørgsmål:<br />

1. Forstår jeg produktet jeg investerer i?<br />

2. Hvilken risiko løber jeg, <strong>og</strong> bliver jeg betalt for at løbe <strong>de</strong>n<br />

risiko?<br />

3. Har kapitalforvalteren/udby<strong>de</strong>ren <strong>og</strong> jeg samme interesser?<br />

Mange investorer har fortrudt, at disse simple spørgsmål enten er<br />

forblevet ubesvaret eller ignoreret.<br />

Som Warren Buffet siger: ”Det er når ti<strong>de</strong>van<strong>de</strong>t trækker sig<br />

tilbage, at man kan se hvem som svømmer u<strong>de</strong>n ba<strong>de</strong>tøj”.<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne har ikke en krone i subprimeobligationer.<br />

16 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

FAKTA:<br />

Subprimeobligationer er højrisikoobligationer med<br />

sikkerhed i fast ejendom udstedt i sammenhæng med<br />

lån til amerikanske husejere med lav kreditværdighed.


Nyt fra<br />

<strong>Formuepleje</strong><br />

Med OMX i O<strong>de</strong>nse<br />

I oktober invitere<strong>de</strong> OMX Den Nordiske Børs<br />

København til Aktionæraften på H.C. An<strong>de</strong>rsen<br />

Hotel i O<strong>de</strong>nse. De mange hundre<strong>de</strong> tilhørere<br />

mødte <strong>Formuepleje</strong> Safe A/S <strong>og</strong> en række danske<br />

LargeCap, MidCap, SmallCap samt First North<br />

<strong>selskaber</strong>, som præsentere<strong>de</strong> virksomhe<strong>de</strong>rne <strong>og</strong><br />

besvare<strong>de</strong> spørgsmål. Læs om kommen<strong>de</strong> arrangementer<br />

på formuepleje.dk/arrangementer.<br />

Intelligent investering<br />

<strong>Formuepleje</strong> præsentere<strong>de</strong> i oktober i samarbej<strong>de</strong><br />

med Jyllands-Posten <strong>og</strong> KPMG pr<strong>og</strong>rammet<br />

”Intelligent investering” på seminarer i århus,<br />

København, Herning <strong>og</strong> Kolding. Hvorle<strong>de</strong>s undgår<br />

De faldgruberne på investeringsmarke<strong>de</strong>rne?<br />

Hvorle<strong>de</strong>s arbej<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n professionelle langsigte<strong>de</strong><br />

investor? Og hvordan beskattes mine investeringer?<br />

Alt sammen interessante spørgsmål for<br />

<strong>de</strong>n private investor.<br />

<strong>Formuepleje</strong> Merkur udvi<strong>de</strong>r aktiekapitalen<br />

For at imø<strong>de</strong>komme efterspørgslen efter selskabets<br />

aktier udvi<strong>de</strong>r <strong>Formuepleje</strong> Merkur A/S nu<br />

igen aktiekapitalen. Der udste<strong>de</strong>s nye aktier for<br />

ca. 130 mio. kr. som kan tegnes fra 29. oktober til<br />

2. november 2007. Mindste tegningsbeløb er<br />

100.000 kr. Læs mere på formuepleje.dk.<br />

Mød <strong>Formuepleje</strong> på Penge<br />

& Privatøkonomi Messen 2007<br />

Den 2. til 4. november 2007 hol<strong>de</strong>r Penge &<br />

Privatøkonomi messe i samarbej<strong>de</strong> med Dagbla<strong>de</strong>t<br />

Børsen <strong>og</strong> Eurocard på Radisson SAS Falconer.<br />

<strong>Formuepleje</strong> udstiller på messen, hvor De kan<br />

mø<strong>de</strong> virksomhe<strong>de</strong>r in<strong>de</strong>nfor investering, finansiering,<br />

pension, bolig <strong>og</strong> livsstil. vi vil særligt henle<strong>de</strong><br />

opmærksomhe<strong>de</strong>n på <strong>Formuepleje</strong>s foredrag<br />

”Tre ting, De ikke vidste om aktiemarke<strong>de</strong>t” lørdag<br />

<strong>og</strong> søndag. Læs mere på formuepleje.dk.<br />

<strong>Formuepleje</strong> i P1 Morgen<br />

<strong>Formuepleje</strong>s kapitalforvaltere indgår i DRs faste panel af aktieanalytikere,<br />

som hver morgen i P1 kl. 6.20 <strong>og</strong> 8.20 kommenterer <strong>og</strong> analyserer dagens<br />

nyhe<strong>de</strong>r på marke<strong>de</strong>rne. Lyt med hver morgen i uge 44 <strong>og</strong> 51 på P1 eller<br />

dr.dk/p1morgen.<br />

Ny bankforbin<strong>de</strong>lse<br />

Det ny skattefri investeringsselskab <strong>Formuepleje</strong> Safe vSO A/S har valgt <strong>de</strong>n<br />

norsk-tyske Bank DnB NORD A/S som sin faste bankforbin<strong>de</strong>lse. Bank DnB<br />

NORD A/S er et joint-venture mellem norske DnB NOR <strong>og</strong> tyske Nord<strong>de</strong>utsche<br />

Lan<strong>de</strong>sbank (NORD/LB). Banken har en samlet egenkapital på 65 mia.<br />

kr. <strong>og</strong> en AA-kreditrating. I forvejen samarbej<strong>de</strong>r <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

med Danske Bank, Nor<strong>de</strong>a Bank Danmark, Jyske Bank <strong>og</strong> ABN AMRO.<br />

Reception i nye lokaler<br />

<strong>Formuepleje</strong> i København er flyttet i nye lokaler på Højbro Plads i hjertet af<br />

København. vi markerer indflytningen i <strong>de</strong>n smukke <strong>og</strong> fre<strong>de</strong><strong>de</strong>, nyklassisistiske<br />

ejendom fra 1799 ved at invitere aktionærer i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne,<br />

samarbejdspartnere <strong>og</strong> venner af huset til uformel reception:<br />

Fredag <strong>de</strong>n 16. november 2007 kl. 14-17<br />

Plougs Gaard, Højbro Plads 21, 1200 København K<br />

Læs <strong>og</strong>så artiklen om bygningens historie si<strong>de</strong> 42.<br />

Nyhe<strong>de</strong>r<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 17


Marke<strong>de</strong>r<br />

Marke<strong>de</strong>r<br />

Aktier<br />

Hvem sid<strong>de</strong>r med<br />

Sorteper?<br />

An<strong>de</strong>rs Lund Larsen<br />

Analytiker<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

18 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Kreditkrisen har ramt bankaktier over en bred kam . Det giver<br />

oplagte købsmulighe<strong>de</strong>r for <strong>de</strong>n selektive investor .<br />

Som beskrevet i artiklen ”Fra bly til guld” har subprime<br />

lån været <strong>de</strong>t helt store tema i <strong>de</strong>t forgangne<br />

kvartal. Blandt bankaktierne, som har været n<strong>og</strong>le<br />

af <strong>de</strong> allerhår<strong>de</strong>st ramte, har frygten været centreret<br />

omkring, hvem <strong>de</strong>r sid<strong>de</strong>r med Sorteper. I<br />

<strong>de</strong>nne sammenhæng er Sorteper tvivlsomme investeringer<br />

relateret til subprime lån, hvis værdi før<br />

eller si<strong>de</strong>n skal nedskrives.<br />

Usikkerhed har aldrig været livretten på <strong>de</strong><br />

finansielle marke<strong>de</strong>r, <strong>og</strong> i bedste western ”sælgfør-du-spørger”-stil<br />

har alle bankaktier fået gevaldige<br />

klø <strong>de</strong> seneste måne<strong>de</strong>r - selvom <strong>de</strong>r er end<strong>og</strong><br />

meget store forskelle på risikoprofilen bankerne<br />

imellem.<br />

Flere skeletter i skabet<br />

Banker un<strong>de</strong>r ét ser for ti<strong>de</strong>n meget billige ud målt<br />

på <strong>de</strong> gængse nøgletal, såsom Price/Earnings (P/E)<br />

<strong>og</strong> Kurs/Indre værdi (K/I). Men spørgsmålet er naturligvis,<br />

om vi kan stole på <strong>de</strong>n forvente<strong>de</strong> indtjening<br />

<strong>og</strong> <strong>de</strong>n b<strong>og</strong>førte værdi. Der kommer u<strong>de</strong>n<br />

tvivl flere skeletter ud af skabet, efterhån<strong>de</strong>n som<br />

bankerne aflægger regnskaber <strong>og</strong> bliver tvunget<br />

til at revur<strong>de</strong>re aktivernes værdi <strong>og</strong> udsigterne for<br />

<strong>de</strong>n fremtidige indtjening. Men pointen er, at<br />

<strong>de</strong>tte allere<strong>de</strong> er så rigeligt priset ind i <strong>de</strong> aktuelle<br />

kurser. Eksempelvis skal Danske Banks indtjening<br />

fal<strong>de</strong> med 8% om året i <strong>de</strong> kommen<strong>de</strong> 4 år for, at<br />

dagens kurs er fair givet <strong>de</strong>n aktuelle indtjening


– <strong>de</strong>tte er ikke et sandsynligt scenarium! Det<br />

an<strong>de</strong>t forhold, som er værd at hæfte sig ved, er, at<br />

stødpu<strong>de</strong>n til at modstå tab, <strong>de</strong>n såkaldte kernekapital,<br />

er på <strong>de</strong>t højeste niveau i mange år. Det<br />

bety<strong>de</strong>r, at bankerne er modstandsdygtige overfor<br />

<strong>de</strong> tab, <strong>de</strong>r nødvendigvis vil komme hos n<strong>og</strong>le af<br />

aktørerne.<br />

Når tra<strong>de</strong>rens held flytter kvartalet<br />

I relation til <strong>de</strong>n aktuelle kreditkrise er risikoen<br />

størst hos <strong>de</strong> store investeringsbanker, som på <strong>de</strong>n<br />

ene eller an<strong>de</strong>n må<strong>de</strong> har været fedtet ind i<br />

subprime-investeringer. Men <strong>og</strong>så un<strong>de</strong>r mere<br />

normale markedsforhold er <strong>de</strong>r større risiko forbun<strong>de</strong>t<br />

med investeringsbankerne, hvis indtjening<br />

kan svinge ganske meget fra kvartal til kvartal<br />

grun<strong>de</strong>t han<strong>de</strong>l på egne bøger. Mens banken<br />

normalt vil tjene penge ved at eksekvere andres<br />

handler, bety<strong>de</strong>r handlen på egne bøger, at man<br />

spekulerer i markedsudviklingen for bankens egne<br />

penge. Denne han<strong>de</strong>l for egne penge er ofte<br />

sving-faktoren, som afgør, om hele koncernens<br />

kvartal bliver bedre eller værre end marke<strong>de</strong>ts<br />

forventninger. Gætter tra<strong>de</strong>ren rigtigt, bliver <strong>de</strong>t<br />

et godt kvartal, men rammer han forkert, bliver<br />

<strong>de</strong>t et dårligt kvartal.<br />

Hellere en traditionel<br />

ke<strong>de</strong>lig bankforretning<br />

Hos <strong>Formuepleje</strong> er vi ikke interesseret i <strong>de</strong>n ekstra<br />

risiko, som handlen på egne bøger medfører, hvorfor<br />

vores valg af bankaktier er centreret omkring<br />

traditionelle ke<strong>de</strong>lige bankaktier, <strong>de</strong>r pt. er un<strong>de</strong>rvur<strong>de</strong>re<strong>de</strong>.<br />

Krydres <strong>de</strong>tte med en interessant eksponering<br />

mod Emerging Markets lan<strong>de</strong> bliver <strong>de</strong>n<br />

britiske bank HSBC <strong>de</strong>t oplagte valg, mens konkurrencemæssige<br />

for<strong>de</strong>le som bedre interne risikostyringssystemer<br />

<strong>og</strong> <strong>de</strong> nye SDO-lån gør Danske<br />

Bank til en af vores foretrukne banker.<br />

Aktier<br />

Marke<strong>de</strong>r<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 19


Marke<strong>de</strong>r<br />

Obligationer<br />

Nye obligationer<br />

styrker <strong>de</strong> gamle<br />

<strong>Formuepleje</strong> er blevet betrygget i beslutningen om u<strong>de</strong>lukken<strong>de</strong> at have<br />

realkredit obligationer i porteføljerne . Dels på grund af obligationernes præstation un<strong>de</strong>r<br />

<strong>de</strong>n seneste tids uro, <strong>de</strong>ls at <strong>de</strong>r nu ser ud til at komme gang i <strong>de</strong>t nye SD(R)O marked .<br />

René Rømer<br />

Analytiker<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

1<br />

0,40%<br />

0,35%<br />

0,30%<br />

0,25%<br />

0,20%<br />

0,15%<br />

0,10%<br />

Ikke engang obligationsmarke<strong>de</strong>rne har kunnet<br />

undgå n<strong>og</strong>le sorte dage un<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n seneste tids<br />

uro, hvor <strong>de</strong>t eneste investorerne ønske<strong>de</strong>, var<br />

sikkerhe<strong>de</strong>n hos statsobligationerne - <strong>og</strong> <strong>de</strong>rfor<br />

”dumpe<strong>de</strong>” alle andre likvi<strong>de</strong> renteprodukter inkl.<br />

realkreditobligationer. Som <strong>de</strong>t kan ses i figuren<br />

u<strong>de</strong>blev effekten ikke på prisen, <strong>de</strong>r faldt betragteligt.<br />

En <strong>de</strong>l af forklaringen på realkreditobligationernes<br />

relativt store tab er, at marke<strong>de</strong>t for disse<br />

fungere<strong>de</strong> gennem <strong>de</strong>t meste af perio<strong>de</strong>n, mens<br />

for eksempel <strong>de</strong>t europæiske covered bond marked<br />

opleve<strong>de</strong> n<strong>og</strong>le markante spreadudvi<strong>de</strong>lser.<br />

Det bety<strong>de</strong>r, at tabene ved tvunget frasalg af danske<br />

realkreditobligationer var relativt små sammenlignet<br />

med andre obligationstyper.<br />

Merrente i forhold til statsobligation<br />

Maj 2007 Juli 2007 Sep. 2007<br />

u Figuren viser udviklingen i niveauet på prisen for en 5% Nykredit 2038 (Option Adjusted<br />

Spread). En lav værdi bety<strong>de</strong>r, at obligationen er dyr. Kil<strong>de</strong>: Nor<strong>de</strong>a.<br />

20 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Som figuren <strong>og</strong>så viser, er <strong>de</strong>r efterfølgen<strong>de</strong> blevet<br />

gydt olie på van<strong>de</strong>ne. Den amerikanske centralbank<br />

sænke<strong>de</strong> renten med 0,5%-point, strømmen<br />

af dårlige nyhe<strong>de</strong>r omkring hedgefon<strong>de</strong> <strong>og</strong><br />

banker på fallittens rand er næsten ophørt <strong>og</strong> –<br />

måske allermest interessant – er <strong>de</strong>r nu en<strong>de</strong>lig<br />

kommet n<strong>og</strong>et konkret på banen omkring <strong>de</strong> nye<br />

SD(R)O produkter.<br />

Et nyt marked<br />

Efter <strong>de</strong>n nye lovgivning blev indført i juli un<strong>de</strong>r<br />

stor bevågenhed, har <strong>de</strong>r været bemærkelsesværdigt<br />

få udmeldinger fra <strong>de</strong> involvere<strong>de</strong> parter;<br />

<strong>de</strong>t vil sige realkreditinstitutterne <strong>og</strong> bankerne.<br />

Det var forventet, at udste<strong>de</strong>rne ville bruge <strong>de</strong><br />

mere fleksible regler un<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n nye lovgivning til<br />

at skabe en række nye, spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> produkter.<br />

Men <strong>de</strong>t er først ved at ske nu – tre måne<strong>de</strong>r efter<br />

implementeringen af lovgivningen.<br />

Som investor i <strong>de</strong> oprin<strong>de</strong>lige realkreditobligationer<br />

er <strong>de</strong>nne udvikling glæ<strong>de</strong>lig. Det må nemlig<br />

forventes, at en <strong>de</strong>l af <strong>de</strong> eksisteren<strong>de</strong> boligejere<br />

vælger at konvertere Deres lån til <strong>de</strong>n nye type.<br />

Enten fordi produktet er mere attraktivt for <strong>de</strong>n<br />

enkelte låntager, eller fordi udste<strong>de</strong>rnes markedsføringsapparat<br />

får overbevist kun<strong>de</strong>rne om <strong>de</strong>nne<br />

attraktivitet. Uanset grun<strong>de</strong>n vil <strong>de</strong>t føre til større<br />

opkøb af <strong>de</strong> eksisteren<strong>de</strong> realkreditobligationer <strong>og</strong><br />

<strong>de</strong>rmed højere kurser.<br />

Hol<strong>de</strong>r fast, men med åbne øjne<br />

Hos <strong>Formuepleje</strong> er vi <strong>de</strong>rfor blevet betrygge<strong>de</strong> i<br />

beslutningen om kun at have danske realkreditobligationer<br />

i porteføljerne. D<strong>og</strong> vil vi have øjne<br />

for hvilke mulighe<strong>de</strong>r <strong>de</strong>r by<strong>de</strong>r sig - bå<strong>de</strong> på<br />

grund af <strong>de</strong>n nye lovgivning i Danmark <strong>og</strong> i <strong>de</strong><br />

større covered bond marke<strong>de</strong>r i Europa.


Mens vi venter<br />

Med en bomstærk schweizisk økonomi <strong>og</strong> en indsnævret renteforskel<br />

til Euroland er <strong>de</strong>t en gå<strong>de</strong>, at CHF ikke er steget . <strong>Formuepleje</strong><br />

udnytter usikkerhe<strong>de</strong>n ved at sælge optioner <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed nedbringe<br />

låneomkostningerne .<br />

Det går godt i Schweiz. Rigtig godt endda.<br />

Arbejdsløshe<strong>de</strong>n er på 2,7%, <strong>de</strong>t laveste niveau i<br />

mere end 5 år, <strong>og</strong> erhvervstilli<strong>de</strong>n befin<strong>de</strong>r sig på et<br />

højt leje. Samtidig trodse<strong>de</strong> <strong>de</strong>n schweiziske centralbank<br />

<strong>de</strong>n ”vent-<strong>og</strong>-se” mentalitet, <strong>de</strong>r hersker<br />

hos kollegerne fra <strong>de</strong>n europæiske centralbank,<br />

ved at hæve renten i september. Dette bringer renteforskellen<br />

mellem Euroland <strong>og</strong> Schweiz ned på<br />

1,25%-point.<br />

Derfor kan <strong>de</strong>t virke paradoksalt med en<br />

schweizerfranc (CHF), <strong>de</strong>r fortsat ligger på <strong>de</strong><br />

nuværen<strong>de</strong> lave niveauer. Un<strong>de</strong>r sommerens uro<br />

styrke<strong>de</strong>s CHF godt nok initialt, men ligger nu<br />

på samme kurser som før uroen. Som <strong>de</strong>t ses i<br />

figuren skyl<strong>de</strong>s <strong>de</strong>tte i høj grad udviklingen på<br />

aktiemarke<strong>de</strong>t. Når <strong>de</strong>t går godt for aktierne, øges<br />

<strong>de</strong>n såkaldte carry-tra<strong>de</strong>1) , hvorved CHF svækkes,<br />

mens <strong>de</strong>t modsatte gør sig gæl<strong>de</strong>n<strong>de</strong>, når<br />

aktierne daler.<br />

Hvad skal <strong>de</strong>r til?<br />

Spørgsmålet er nu: ”Hvis ikke kombinationen af<br />

<strong>de</strong> go<strong>de</strong> fundamentale økonomiske forhold <strong>og</strong><br />

sommerens uro er i stand til at løfte CHF markant,<br />

hvad skal <strong>de</strong>r så til?”<br />

Ovenståen<strong>de</strong> spørgsmål har ikke n<strong>og</strong>et åbenlyst<br />

svar. På trods af at argumenterne for at forla<strong>de</strong><br />

CHF som finansieringsvaluta tidligere på året<br />

fortsat er til ste<strong>de</strong>, nemlig <strong>de</strong>n stærke økonomi<br />

<strong>og</strong> <strong>de</strong>t lave kursniveau, har vi valgt at få n<strong>og</strong>et<br />

fornuftigt ud af venteti<strong>de</strong>n.<br />

u<br />

1<br />

5000<br />

2006 2007<br />

Optioner med trukket håndbremse<br />

Må<strong>de</strong>n <strong>de</strong>t gøres på er at sælge retten til at kunne<br />

sælge CHF på en bestemt kurs, <strong>de</strong>r ligger n<strong>og</strong>et<br />

højere end <strong>de</strong>t nuværen<strong>de</strong> kursniveau in<strong>de</strong>n for et<br />

bestemt tidsrum. Konsekvensen er, at hvis kursen<br />

ikke stiger hurtigt i perio<strong>de</strong>n, har vi tjent salgsprisen.<br />

Dette gøres kun for en begrænset <strong>de</strong>l af<br />

låneporteføljen, hvorfor <strong>de</strong>n samle<strong>de</strong> risiko er<br />

lav. Gevinsten ved at sælge optionerne gør<br />

<strong>de</strong>rimod, at vores finansieringsrente kommer tæt<br />

på CHF-renten.<br />

Valuta<br />

Udvikling i DAX in<strong>de</strong>kset <strong>og</strong> CHF/DKK<br />

DAX in<strong>de</strong>ks DAX CHFDKK CHF/DKK<br />

8000<br />

4,45<br />

7500<br />

4,50<br />

4,55<br />

7000<br />

4,60<br />

6500<br />

4,65<br />

6000<br />

4,70<br />

4,75<br />

5500<br />

4,80<br />

CHF/DKK værdier er i omvendt rækkefølge<br />

1) Carry tra<strong>de</strong> er spekulation i, at renteforskellen mellem to<br />

valutaer ikke bliver udlignet af modgåen<strong>de</strong> bevægelser i<br />

valutakursen. Der lånes i lavrentevalutaen, fx yen, <strong>og</strong> placeres<br />

i højrentevalutaen, fx new zealandske dollar. så længe valutakursen<br />

ikke tilpasser sig <strong>og</strong> udligner renteforskellen via en<br />

<strong>de</strong>preciering af højrentevalutaen, er forretningen rentabel.<br />

4,85<br />

Marke<strong>de</strong>r<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 21


Artikler<br />

Forskellen på en investor<br />

<strong>og</strong> en spekulant<br />

Nicolai Borcher Hansen<br />

Seniorkapitalforvalter<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

22 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Investering ­ eller rettere spekulation – på aktiemarke<strong>de</strong>t er for alvor<br />

blevet en folkesport i Danmark .<br />

Tidligere blev <strong>de</strong>r med misun<strong>de</strong>lse skelet til Sverige, når talen faldt på<br />

aktiekultur . Den tid er forbi . Eller er <strong>de</strong>n?<br />

For hvad rummer begrebet ”aktiekultur”? Er <strong>de</strong>t<br />

danskernes han<strong>de</strong>lsaktivitet på aktiemarke<strong>de</strong>t,<br />

eller er <strong>de</strong>t investeringsaktivitet?<br />

For <strong>de</strong> fleste – inklusive dagens medier – opfattes<br />

disse to begreber ensly<strong>de</strong>n<strong>de</strong> <strong>og</strong> anven<strong>de</strong>s i<br />

flæng. Forskellen på <strong>de</strong> to begreber kunne d<strong>og</strong><br />

nærmest ikke være større, <strong>og</strong> kan i sandhed<br />

betragtes som diametrale modpoler.<br />

Amatøren <strong>og</strong> <strong>de</strong>n professionelle<br />

– hvem er hvem?<br />

Dette le<strong>de</strong>r vi<strong>de</strong>re til, når <strong>de</strong>r med stolthed i stemmen<br />

kommunikeres, at omsætningen på OMX<br />

sætter nye rekor<strong>de</strong>r. Da kan man med undren<br />

spekulere over, hvorvidt <strong>de</strong>tte er et mål i sig selv?<br />

Ligele<strong>de</strong>s kan man som iagttager spekulere over,<br />

hvorvidt <strong>de</strong>tte er tegn på, at aktiekul turen for<br />

alvor er kommet til Danmark?


Han<strong>de</strong>lsvolumen på C20<br />

Hvem er <strong>de</strong>t, <strong>de</strong>r bærer <strong>de</strong>nne aktiekultur”? Når marke<strong>de</strong>t fal<strong>de</strong>r,<br />

som vi så over sommeren, er <strong>de</strong> professionelle eksperter hurtige til<br />

at give <strong>de</strong> private aktieinvestorer skyl<strong>de</strong>n. Disse ”amatører” går i<br />

panik, når marke<strong>de</strong>t fal<strong>de</strong>r <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er i høj grad <strong>de</strong>m, som skubber<br />

til læsset.<br />

1<br />

0<br />

1993<br />

Han<strong>de</strong>lsvolumen på C20<br />

1993 =100<br />

8000<br />

7000<br />

6000<br />

5000<br />

4000<br />

3000<br />

2000<br />

1000<br />

1994<br />

1995<br />

1996<br />

1997<br />

1998<br />

1999<br />

2000<br />

Spørgsmålet er, om <strong>de</strong>tte er sandhe<strong>de</strong>n <strong>og</strong> hele sandhe<strong>de</strong>n? Det<br />

er gængs vi<strong>de</strong>n, at private investorer handler hyppigere end professionelle<br />

- i hvert fald <strong>de</strong> mandlige.<br />

2001<br />

2002<br />

2003<br />

2004<br />

2005<br />

2006<br />

2007<br />

Men når nu <strong>de</strong> private aktører udgør un<strong>de</strong>r 1/3 af <strong>de</strong>n totale han<strong>de</strong>lsaktivitet,<br />

må man konstatere, at disse ikke kan flytte marke<strong>de</strong>t<br />

alene. Der må større kræfter til.<br />

Da <strong>de</strong>n ”professionelle” blev aktiv<br />

Det er nemlig ikke kun <strong>de</strong> private, men i stigen<strong>de</strong> grad <strong>og</strong>så <strong>de</strong><br />

pro fessionelle investorer, <strong>de</strong>r føler trang til hyppigt at motionere<br />

porteføljen.<br />

u<br />

2<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

Omsætningshastighed i amerikanske investeringsforeninger<br />

1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005<br />

Kil<strong>de</strong>: B<strong>og</strong>le 2005<br />

Han<strong>de</strong>lsaktivitet i amerikanske investeringsforeninger<br />

Ovenståen<strong>de</strong> tal tager afsæt i han<strong>de</strong>lsaktiviteten iblandt amerikanske<br />

investeringsforeninger. Ser vi på omsætningshastighe<strong>de</strong>n<br />

blandt mange danske investeringsforeninger, er ten<strong>de</strong>nsen sammenlignelig.<br />

Fra en omsætning (solgt <strong>og</strong> købt tilbage) på 20% af porteføljen<br />

om året op til midten af 1960’erne, bliver porteføljerne i dag i<br />

gennemsnit handlet mere end én gang om året.<br />

Forklaringerne på <strong>de</strong>tte enorme han<strong>de</strong>lsomfang er mangfoldige.<br />

Flertallet centreres om <strong>de</strong>n hurtige teknol<strong>og</strong>iske udvikling.<br />

Dette har d<strong>og</strong> ikke ledt til forbedret forudsigelsesevne på <strong>de</strong> finansielle<br />

marke<strong>de</strong>r – tværtimod.<br />

Balancegangen mellem mod <strong>og</strong> ydmyghed<br />

Artikler<br />

Til trods for, at uddannelsesniveauet blandt professionelle aktører<br />

sjæl<strong>de</strong>nt har været højere end i dag, er <strong>de</strong>r en udbredt ten<strong>de</strong>ns til<br />

alligevel at sid<strong>de</strong> gængse teoretiske mo<strong>de</strong>ller overhørig. >><br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 23


Artikler<br />

Ne<strong>de</strong>nståen<strong>de</strong> er en forsimplet prisfastsættelsesmo<strong>de</strong>l, <strong>de</strong>r blot<br />

skal illustrere principperne bag <strong>de</strong>n teoretiske prisdannelse.<br />

Budgetperio<strong>de</strong> Terminalperio<strong>de</strong><br />

Værdi (Kurs) = ∑ FCF 0 *(1+v) n + FCFn *(1+v)<br />

v= vækst, r = aktionærernes afkastkrav,<br />

1+r n r-v<br />

Udgangspunktet for <strong>de</strong>nne tilgang, er, at man arbej<strong>de</strong>r med en<br />

såkaldt ”budgetperio<strong>de</strong>”, hvor analytiker/investor har n<strong>og</strong>le kvalificere<strong>de</strong><br />

bud på, hvordan væksten vil udvikle sig. I ”terminalperio<strong>de</strong>n”<br />

er vi så langt fremme, at vi ikke har et sandsynligt bud. Derfor<br />

arbej<strong>de</strong>r vi med en indtjeningsvækst i niveauet med <strong>de</strong>n<br />

samle<strong>de</strong> økonomi.<br />

Det er netop her, at paradokset opstår. For til trods for <strong>de</strong>t høje<br />

faglige niveau omsætter aktørerne un<strong>de</strong>r ét alligevel <strong>de</strong>res portefølje<br />

mere end én gang om året.<br />

Denne korte investeringshorisont svarer en smule forsimplet<br />

til at fokusere på blot ét års indtjening i <strong>de</strong>n virksomhed, som<br />

investeres i. Til trods for, at <strong>de</strong>n største <strong>de</strong>l af virksomhe<strong>de</strong>ns værdiskabelse<br />

ligger længere u<strong>de</strong> i fremti<strong>de</strong>n.<br />

Tænk hvis virksomhedsle<strong>de</strong>re <strong>og</strong> –ejere tænkte på samme<br />

må<strong>de</strong>. Utænkeligt.<br />

Accepten af, at vores vi<strong>de</strong>n er begrænset<br />

1+rn<br />

FCF = <strong>de</strong>t frie Cash Flow 60-70% af selskabets værdi<br />

Ydmyghe<strong>de</strong>n har såle<strong>de</strong>s vanskelige kår i <strong>de</strong>n finansielle ver<strong>de</strong>n.<br />

Adgang til information - ad libitum, sofistikere<strong>de</strong> mo<strong>de</strong>ller <strong>og</strong> rå<br />

datakraft har skabt en illusion af, at ver<strong>de</strong>n er blevet objektiv. Dermed<br />

<strong>og</strong>så opfattelsen af, at <strong>de</strong>nne komplekse ver<strong>de</strong>n kan indplaceres<br />

i en matematisk ligning <strong>og</strong> frembringe en objektiv sandhed<br />

- aktiekursen.<br />

24 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Forskellen på en inves<br />

En stilistisk værdiansættelse.<br />

vi kan med afsæt i <strong>de</strong>n forsimple<strong>de</strong> mo<strong>de</strong>l regne os frem til <strong>de</strong>n<br />

san<strong>de</strong> pris for virksomhed XYZ A/S.<br />

Vores forudsætninger:<br />

Marke<strong>de</strong>ts forventninger:<br />

u vækst frem til <strong>og</strong> med 2011: 14%<br />

u vækst fra 2012: 5,25%<br />

u Afkastkrav: 10%<br />

Grafisk kan <strong>de</strong>t opstilles som figur 3.<br />

u<br />

3<br />

60<br />

50<br />

40<br />

30<br />

20<br />

10<br />

0<br />

Indtjening/aktie<br />

+14% p.a.<br />

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br />

Vi tilla<strong>de</strong>r os her at anven<strong>de</strong> indtjening/aktie frem for FCF<br />

Dette vil frembringe en kurs på 619.<br />

Ufordringen i enhver mo<strong>de</strong>l er d<strong>og</strong>, at <strong>de</strong>n ikke er stærkere<br />

end dine input. Hvad nu hvis væksten i 2010 fal<strong>de</strong>r til 0%, for <strong>de</strong>r-<br />

efter at stige igen i årene fremover: Kurs 551<br />

Eller, at væksten i ”Terminalperio<strong>de</strong>n” ikke er 5,25% men i<br />

ste<strong>de</strong>t 4,5%? Kurs 508<br />

619 551 508<br />

+5,25% p.a.<br />

Som <strong>de</strong>t ty<strong>de</strong>ligt fremgår, er disse mo<strong>de</strong>ller følsomme overfor,<br />

hvilke forudsætninger <strong>de</strong> baserer sig på. Selv små nuancer har<br />

store konsekvenser.


tor <strong>og</strong> en spekulant<br />

Erken<strong>de</strong>lsen af ikke at vi<strong>de</strong> n<strong>og</strong>et<br />

… med sikkerhed<br />

I <strong>Formuepleje</strong>s arbej<strong>de</strong> med værdiansættelse anven<strong>de</strong>r vi selv<br />

samme mo<strong>de</strong>ller. vi vælger d<strong>og</strong> typisk at ven<strong>de</strong> <strong>de</strong>m på hove<strong>de</strong>t.<br />

Dette kan bedst illustreres ved, at tage afsæt i en konkret aktie.<br />

I <strong>de</strong>tte tilfæl<strong>de</strong> Wal-Mart.<br />

Med afsæt i parametre <strong>og</strong> regnskabstal som er meget sandsynlige,<br />

regner vi baglæns. vores fokus er <strong>de</strong>rmed rettet mod,<br />

hvad væksten som minimum skal være for, at kursen på aktien kan<br />

retfærdiggøres.<br />

u<br />

43 = ∑ 2,7 $/aktie *(1+v) n + Indtj5 *(1+5%)<br />

(1+10%) n (10%-5%)<br />

(1+10%) 5<br />

Påkrævet vækst (v) -1,5%<br />

For at simplificere sætter vi Det Frie Cash Flow (FCF) = indtjening<br />

En ”naiv” beregning viser, at indtjeningsvæksten <strong>de</strong> næste fem år<br />

skal være minimum -1,5% for, at aktien kan siges at være rimelig<br />

prisfastsat.<br />

Dette udløser <strong>de</strong>t kendte Jacob Haugaard spørgsmål: Kan <strong>de</strong>t<br />

nu passe?<br />

Er <strong>de</strong>t sandsynligt, at Wal-Marts indtjening vil vokse minimum<br />

-1,5% <strong>de</strong> næste fem år. vores vur<strong>de</strong>ring er ”Ja”.<br />

vil indtjeningen vokse mere end -1,5% - måske endda 2%.<br />

Igen er vores vur<strong>de</strong>ring Ja.<br />

vi kan <strong>de</strong>rmed konklu<strong>de</strong>re, at vækstforventingerne til Wal-<br />

Mart er meget begrænse<strong>de</strong>. Dette skaber <strong>de</strong>ls et stort kurspotentiale,<br />

<strong>de</strong>ls er risikoen for større kursfald beskedne, da forventningerne<br />

allere<strong>de</strong> er afdæmpe<strong>de</strong>.<br />

Dermed bliver Wal-Mart i dag en aktie vi vil investere i. Analysefokus<br />

flyttes <strong>de</strong>rmed fra at spå om, hvorvidt væksten i fremti<strong>de</strong>n<br />

bliver 7% eller 10% til, at vi fokuserer på om væksten vil være<br />

højere end -1,5%. Først nævnte bud ved vi intet om. Men vi kan<br />

4<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

Indtjening/aktie<br />

-1,5% p.a.<br />

+2% p.a.<br />

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br />

have en meget klar vur<strong>de</strong>ring af, hvad <strong>de</strong>r som minimum skal til,<br />

for at gøre en aktie er interessant prisfastsat.<br />

Spekulanten <strong>og</strong> Investoren<br />

kurs 50<br />

+5% p.a.<br />

Artikler<br />

Kurs 43<br />

Dette le<strong>de</strong>r frem til forskellen på en spekulant <strong>og</strong> en investor. Forskellen<br />

kan vel k<strong>og</strong>es ned til ydmyghed. Som aktieinvestor har vi<br />

accepteret, at ver<strong>de</strong>n til stadighed er foran<strong>de</strong>rlig. Ligele<strong>de</strong>s har vi<br />

accepteret, at vi som aktieinvestor sid<strong>de</strong>r på si<strong>de</strong>linjen, når <strong>de</strong>r skal<br />

investeres. Der, hvor beslutninger træffes, har vi ingen adgang<br />

– nemlig bestyrelseslokalet.<br />

Hvis marke<strong>de</strong>t allere<strong>de</strong> forventer høje vækstrater, <strong>og</strong> aktien er<br />

prisfastsat til <strong>de</strong>t, da er risikoen bety<strong>de</strong>lig for briste<strong>de</strong> forventninger.<br />

I <strong>de</strong>n finansielle ver<strong>de</strong>n er <strong>de</strong>tte ensly<strong>de</strong>n<strong>de</strong> med kurstab.<br />

I øvrigt var <strong>de</strong>t stilistiske eksempel i figur 3 Novo Nordisk (kurs<br />

620). En fantastisk virksomhed, med en stærk markedsposition,<br />

interessante produkter <strong>og</strong> en af marke<strong>de</strong>ts mest kompetente<br />

le<strong>de</strong>lser.<br />

Men <strong>de</strong>t ved marke<strong>de</strong>t jo godt. virksomhe<strong>de</strong>n kan være nok så<br />

god, men i sidste en<strong>de</strong> er <strong>de</strong>t aktien, vi investerer i.<br />

Kil<strong>de</strong>r:<br />

Gray, Jack: “Avoiding Short-Termism in Investment Decision Making”, 2006<br />

B<strong>og</strong>le, John: “The Mutual Fund Industry 60 Years Later: for Better or Worse?”, FAJ,<br />

vol. 61, no. 1, 2005<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 25


Portræt<br />

Gitte Wenneberg<br />

Kommunikationsmedarbej<strong>de</strong>r<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

<strong>26</strong> / Formuemagasin 3 . kvartal 2007<br />

<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong><br />

<strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong>


En <strong>de</strong>dikeret <strong>og</strong> ambitiøs bestyrelsesformand med hove<strong>de</strong>t<br />

på afkastblokken <strong>og</strong> fød<strong>de</strong>rne solidt i <strong>de</strong>n jyske havemuld .<br />

Mød bestyrelsesformand <strong>Esben</strong> Vibe . >><br />

Portræt<br />

Formuemagasin 4 3 . kvartal 2007 / 27


Portræt<br />

På efterårets <strong>Formuepleje</strong>dage intro –<br />

du cere<strong>de</strong> <strong>Esben</strong> vibe aktionærerne for<br />

aktiviteterne i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>nes<br />

bestyrelseslokaler. Jeg mødte ham et par<br />

dage efter hjemme i privaten til en snak<br />

om bestyrelsesarbej<strong>de</strong>t, forman<strong>de</strong>ns egne<br />

investeringer <strong>og</strong> hans hverdag som direktør<br />

i advokatfirmaet DELACOUR.<br />

Efter en rundvisning i hus <strong>og</strong> have<br />

krydret med anekdoter om børn, racercykler<br />

<strong>og</strong> æbletræer, får ansigtet et mere<br />

alvorligt udtryk, når snakken går over i<br />

hans professionelle liv i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne.<br />

Og her er <strong>Esben</strong> vibe på<br />

hjemmebane. Han har fulgt <strong>Formuepleje</strong><br />

Safe fra si<strong>de</strong>n starten i 1988, <strong>og</strong> indtrådte<br />

1991 i bestyrelsen. På <strong>de</strong>t tidspunkt var<br />

<strong>Esben</strong> vibe Finanschef i Aarhus Oliefabrik<br />

– en stilling han tiltrådte i 1989.<br />

Si<strong>de</strong>n da har bestyrelsesarbej<strong>de</strong>t budt<br />

på perio<strong>de</strong>r med medvind <strong>og</strong> modvind,<br />

men <strong>Esben</strong> vibe står klippefast i sin overbevisning<br />

om, at <strong>de</strong> seneste to årtiers<br />

erfaringer er fundamentet i <strong>de</strong>t stærke<br />

koncept bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne.<br />

28 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

- Jeg husker bedst <strong>de</strong> perio<strong>de</strong>r med turbulens,<br />

herun<strong>de</strong>r valutakrisen i 1992, hvor vi<br />

fik os n<strong>og</strong>le erfaringer, som umid<strong>de</strong>lbart<br />

så dyrekøbte ud, men <strong>de</strong>t blev erfaringer,<br />

som danner grundlag for hele konceptet<br />

bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne i dag.<br />

- IT-boblen i år 2000 var <strong>og</strong>så turbulent.<br />

Heldigvis solgte <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

ud af IT-aktierne in<strong>de</strong>n krakket –<br />

med protest fra n<strong>og</strong>le af aktionærerne til<br />

følge. Men <strong>de</strong>t viste sig at være en meget<br />

kl<strong>og</strong> beslutning, <strong>de</strong>r var truffet.<br />

- I <strong>de</strong>n mere positive boldga<strong>de</strong> er børsnoteringerne<br />

sidste år <strong>og</strong> <strong>de</strong>n heraf kraftigt<br />

udvi<strong>de</strong><strong>de</strong> aktionærkreds med en<br />

række for<strong>de</strong>le til følge. Det har været<br />

store begivenhe<strong>de</strong>r i <strong>de</strong> enkelte <strong>selskaber</strong>,<br />

fortæller <strong>Esben</strong> vibe.<br />

Vare<strong>de</strong>klarationer giver overblik<br />

Der bliver med stort engagement tegnet<br />

mange investeringstangenter i luften med<br />

usynligt blæk <strong>de</strong>n dag i <strong>Esben</strong>s køkken,<br />

når han fortæller om målsætningerne for<br />

hvert enkelt <strong>Formuepleje</strong>sel skab.<br />

- Hvert <strong>Formuepleje</strong>selskab har sin egen<br />

vare<strong>de</strong>klaration, <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er faktisk en<br />

sjæl<strong>de</strong>nhed i investeringsver<strong>de</strong>nen. Ganske<br />

enkelt, fordi du kan sælge mere med<br />

farverige anbefalinger.<br />

- Som si<strong>de</strong>gevinst gør vare<strong>de</strong>klarationerne<br />

<strong>de</strong>t <strong>og</strong>så nemmere at være investor.<br />

De giver overblik over <strong>selskaber</strong>ne <strong>og</strong><br />

gør <strong>de</strong>t muligt for investorerne at vælge<br />

præcist <strong>de</strong>t risikoniveau, <strong>de</strong> ønsker, siger<br />

<strong>Esben</strong> vibe.<br />

Bestyrelsen styrer rammerne<br />

– ikke aktierne<br />

I ”gamle dage” var bestyrelsen involveret<br />

i konkrete investeringsbeslutninger. Men<br />

<strong>de</strong>t ansvar ligger i dag i en investering skomité,<br />

som består af <strong>selskaber</strong>nes<br />

direktør samt investeringschef <strong>og</strong> relevante<br />

fageksperter fra <strong>Formuepleje</strong>.<br />

- Bestyrel sernes vigtigste rolle er helt<br />

klart at sikre aktionærerne <strong>de</strong>t bedst mulige<br />

afkast in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>t enkelte selskabs<br />

risikoramme. Bestyrelsen træffer ikke beslutninger<br />

om aktivallokering, udvælgelse


af obligationer <strong>og</strong> aktier, mv. Det overla<strong>de</strong>r<br />

vi til <strong>Formuepleje</strong>s investeringsteam,<br />

<strong>de</strong>r jo bruger al <strong>de</strong>res tid på at følge marke<strong>de</strong>rne.<br />

Men vi bruger meget tid på at<br />

diskutere rammerne for investeringerne,<br />

anven<strong>de</strong>lse af finansielle instrumenter,<br />

finansieringssammensætning, mv.<br />

- Til gengæld tager vi 100% ansvar for<br />

afkastmål <strong>og</strong> risikorammerne. Her har<br />

bestyrelsen virkelig committet sig overfor<br />

aktionærerne. Selvom rammerne ikke må<br />

tolkes som garantier, så har bestyrelsesmedlemmerne<br />

lagt hove<strong>de</strong>t på blokken<br />

for, at rammerne overhol<strong>de</strong>s. Og <strong>de</strong>t<br />

følger vi hele ti<strong>de</strong>n op på, un<strong>de</strong>rstreger<br />

<strong>Esben</strong> vibe.<br />

Men hvor er svaghe<strong>de</strong>rne?<br />

” Jeg husker bedst <strong>de</strong> perio<strong>de</strong>r med turbulens,<br />

herun<strong>de</strong>r valutakrisen i 1992, hvor vi fik os n<strong>og</strong>le<br />

erfaringer, som umid<strong>de</strong>lbart så dyrekøbte ud, men d<strong>og</strong><br />

erfaringer, som danner grundlag for hele<br />

konceptet bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne i dag.<br />

Svarti<strong>de</strong>n bliver lang, da spørgsmålet om<br />

svaghe<strong>de</strong>r ved konceptet bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

lan<strong>de</strong>r på bor<strong>de</strong>t.<br />

- Mener du svaghed eller trussel? Det<br />

er nemlig to forskellige ting. Den største<br />

svaghed var tidligere, at Formue plejes<br />

organisation var meget smal <strong>og</strong> afhængighe<strong>de</strong>n<br />

af enkeltpersoner var stor. Det<br />

var sårbart. I dag er organisationen blevet<br />

gearet til <strong>de</strong>n vækst, selskabet oplever.<br />

- Den største trussel er, at ver<strong>de</strong>nsøkonomien<br />

bry<strong>de</strong>r sammen. Men <strong>de</strong>t er jo en<br />

trussel mod alle udby<strong>de</strong>re af investeringsprodukter<br />

– <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed <strong>og</strong>så mod investorerne.<br />

Også selv om man gemmer n<strong>og</strong>le<br />

af pengene un<strong>de</strong>r hovedpu<strong>de</strong>n, kan pengene<br />

hurtigt fal<strong>de</strong> kraftigt i værdi, slår<br />

<strong>Esben</strong> fast <strong>og</strong> overla<strong>de</strong>r ingen i troen om,<br />

at han personligt har penge syet ind i<br />

n<strong>og</strong>et som helst.<br />

Med advokater i ryggen<br />

<strong>Esben</strong> har en efterhån<strong>de</strong>n lang erhvervskarriere<br />

bag sig bl.a. med en direktørpost i<br />

Aarhus Oliefabrik, senere Aarhus United. I<br />

dag sid<strong>de</strong>r han i direktørstolen hos et af<br />

lan<strong>de</strong>ts større advokatfirmaer, DELACOUR.<br />

Med kontorer i århus <strong>og</strong> København beskæftiger<br />

DELACOUR omkring 100 personer<br />

– heraf knap 50 jurister.<br />

- Hos DELACOUR arbej<strong>de</strong>r jeg dagligt<br />

med strategiske udfordringer <strong>og</strong> forretningsudvikling.<br />

Her benytter jeg mig af <strong>de</strong><br />

erfaringer jeg har opsamlet i min tid som<br />

Portræt<br />

direktør hos Aarhus United, <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er<br />

<strong>og</strong>så <strong>de</strong> erfaringer, som jeg ofte har gavn<br />

af i bestyrelsesarbej<strong>de</strong>t i formuepleje<strong>selskaber</strong>ne.<br />

Konkurrenter på hårdt arbej<strong>de</strong><br />

Nu er <strong>Esben</strong> vibe langt fra en hovmodig<br />

mand. Men at han er stolt af <strong>de</strong> resultater<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>nes aktionærer har<br />

opnået gennem <strong>de</strong> seneste to årtier, er<br />

<strong>de</strong>r ingen tvivl om. Og når snakken fal<strong>de</strong>r<br />

på <strong>de</strong>n efterhån<strong>de</strong>n lange række af konkurrenter,<br />

som <strong>Formuepleje</strong> er oppe imod,<br />

er <strong>de</strong>r ingen nervøsitet at spore.<br />

- Jeg tror, vi i fremti<strong>de</strong>n vil se flere<br />

uafhængige <strong>selskaber</strong>, <strong>de</strong>r investerer efter<br />

totalkoncepter som <strong>Formuepleje</strong>sel skaberne.<br />

I dag fin<strong>de</strong>s <strong>de</strong>r jo allere<strong>de</strong> mange<br />

mere eller mindre succesful<strong>de</strong> varianter.<br />

Men <strong>Formuepleje</strong>s ”brand”, <strong>de</strong> faglige<br />

kompetencer <strong>og</strong> <strong>de</strong>n evne som <strong>Formuepleje</strong><br />

har til at få dygtige medarbej<strong>de</strong>re<br />

ansat, kan ikke bare kopieres: Det er<br />

hårdt arbej<strong>de</strong>!<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 29<br />

>>


1<br />

2<br />

Portræt<br />

Fire skarpe<br />

til forman<strong>de</strong>n:<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne betaler et trecifret beløb for<br />

rådgivning, management <strong>og</strong> administration <strong>de</strong> fleste år.<br />

Er <strong>de</strong>t ikke en høj pris?<br />

I <strong>de</strong> netop aflagte årsrapporter fremgår <strong>de</strong>t, at <strong>de</strong>r er skabt et<br />

investeringsresultat på over 4 mia. kr. i <strong>de</strong> <strong>syv</strong> børsnotere<strong>de</strong> <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong><br />

<strong>de</strong>t seneste år. Det giver i sagens natur anledning<br />

til et stort resultathonorar. Men <strong>de</strong>t skal ses i sammenhæng<br />

med, at <strong>de</strong>r kun skal betales resultathonorar, når <strong>de</strong>r tjenes penge<br />

til aktionærerne <strong>og</strong> at <strong>de</strong>t faste administrationshonorar pga. volumenrabat<br />

nu er ne<strong>de</strong> på 0,3 % af <strong>de</strong> samle<strong>de</strong> porteføljer.<br />

Effekten af resultathonorering ses <strong>og</strong>så ty<strong>de</strong>ligt i <strong>de</strong>t netop<br />

afslutte<strong>de</strong> kvartal. Pga. urolige marke<strong>de</strong>r kommer <strong>de</strong> fleste af <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

ud tæt på et nulresultat i kvartalet <strong>og</strong> så er<br />

<strong>de</strong>r <strong>og</strong>så nul kroner i resultathonorar.<br />

Det man skal fokusere på, er <strong>de</strong>t unikke interessefællesskab<br />

investor <strong>og</strong> kapitalforvalter har. Det er efter min mening, <strong>de</strong>n<br />

sun<strong>de</strong>ste forretningsmo<strong>de</strong>l i <strong>de</strong>n finansielle branche.<br />

Du investerer kun selv dine private midler i 3 <strong>selskaber</strong>.<br />

Bur<strong>de</strong> du ikke vise dit engagement i alle <strong>selskaber</strong>ne?<br />

Jo, <strong>de</strong>t kunne være en umid<strong>de</strong>lbar antagelse. Men risikovillighed<br />

er meget individuelt. Jeg har valgt at investere mine private midler<br />

i <strong>Formuepleje</strong> Safe, Epikur <strong>og</strong> Penta, fordi <strong>de</strong>t passer til min<br />

risikoholdning. Her synes jeg, man skal tænke på, at <strong>de</strong>t <strong>de</strong>r<br />

adskiller <strong>selskaber</strong>ne er risikoen i langt højere grad end <strong>de</strong>t er <strong>de</strong><br />

aktier <strong>og</strong> obligationer som selskabet har investeret i.<br />

Navn: <strong>Esben</strong> Vibe<br />

Født: 1955<br />

Uddannelse: Cand.oecon. fra Århus Universitet i 1982<br />

Karriere:<br />

1982: Cand Oecon<br />

1982 – 1985: Vejle Amtskommune<br />

1985 – 1989: Arbitragechef AKTIVBANKEN<br />

1989 – 1993: Finanschef Aarhus Oliefabrik<br />

1993 – 1998: Un<strong>de</strong>rdirektør Aarhus Oliefabrik<br />

1998 – 2006: CFO Aarhus Oliefabrik (senere Aarhus United)<br />

2006 – 2007: Direktør DCH Internationel<br />

1998 – 2006: Direktør DELACOUR Advokatfirma<br />

30 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

3<br />

4<br />

Mange investeringshuse har bestyrelser pry<strong>de</strong>t med<br />

professorer, tidligere ministre, mediefolk osv.<br />

Har I behov for en kändis i bestyrelserne?<br />

Nej, tværtimod. Konceptet i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne bygger<br />

på høj faglighed <strong>og</strong> kompetence. vi ønsker at blive kendt for<br />

<strong>de</strong>n Nobelprisbelønne<strong>de</strong> investeringsstrategi, som <strong>Formuepleje</strong><br />

anven<strong>de</strong>r, ikke på en kändis. Jeg synes, <strong>de</strong>t ville være i konflikt<br />

med vores værdigrundlag, hvis vi eksempelvis valgte en afgået<br />

An<strong>de</strong>rs F<strong>og</strong>h ind i en bestyrelse.<br />

Når man betragter kursudviklingen i fx. <strong>Formuepleje</strong><br />

Safe, viser <strong>de</strong>t en nærmest eksplosiv udvikling <strong>de</strong><br />

senere år. Kan <strong>de</strong>t ikke kun gå én vej?<br />

Kursudviklingen har ikke været eksplosiv. vi har stillet aktionærerne<br />

et afkast på 10% p.a. i udsigt, men vi har kunnet fasthol<strong>de</strong><br />

godt 15 % p.a. si<strong>de</strong>n selskabet blev stiftet.<br />

Men på en graf ses en 15% stigning i selskabets start som en<br />

stigning fra kurs 10 til kurs 11,5. Men fra kurs 160 viser <strong>de</strong> samme<br />

15% sig som en kursstigning på 24 kurspoint til kurs 184. Men<br />

<strong>de</strong>t er risikoen ikke steget af. Det er ren matematik. Men generelt<br />

anbefaler jeg, at man har sine midler investeret – <strong>og</strong> helst med<br />

lang tidshorisont – <strong>og</strong> så la<strong>de</strong> <strong>de</strong> professionelle om timingen.<br />

Det gør jeg selv.<br />

Formand for bestyrelsen i:<br />

<strong>Formuepleje</strong> Optimum, Pareto, Safe, Safe VSO, Epikur, Penta<br />

<strong>og</strong> Limittellus.<br />

Medlem af bestyrelsen i:<br />

Forskningsfon<strong>de</strong>ns Ejendomsselskab A/S<br />

Familie:<br />

Gift med Hanne <strong>og</strong> har tre børn: Rasmus, Lasse <strong>og</strong> Laura.<br />

Interesser: Cykling, fodbold <strong>og</strong> golf.<br />

Livret: Æbler


Nyt fra<br />

<strong>Formuepleje</strong><br />

<strong>Formuepleje</strong> styrker organisationen<br />

<strong>Formuepleje</strong> oplever en stadig stigen<strong>de</strong> interesse<br />

for at blive aktionær i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne.<br />

Derfor styrker vi nu organisationen y<strong>de</strong>rligere.<br />

Hanne Skov er pr. 15. august 2007 ansat som<br />

grafisk <strong>de</strong>signer i århus. Hanne er 46 år <strong>og</strong> uddannet<br />

teknisk tegner. Hos <strong>Formuepleje</strong> får Hanne<br />

ansvar for at styrke <strong>de</strong>n visuelle profil. Hanne har<br />

21 års erfaring som grafisk <strong>de</strong>signer fra reklamebranchen<br />

i århus. De sidste fem år har hun været<br />

ansat som Art Director <strong>og</strong> tegnestueansvarlig på<br />

reklamebureauet minuskel.<br />

An<strong>de</strong>rs Bjørnager er pr. 1. august 2007 ansat<br />

som formuerådgiver i århus. An<strong>de</strong>rs er 45 år <strong>og</strong><br />

uddannet HA <strong>og</strong> HD i finansiering <strong>og</strong> regnskab.<br />

An<strong>de</strong>rs kommer fra en stilling som chefrådgiver<br />

i Nor<strong>de</strong>a Private Banking i århus <strong>og</strong> har 20 års<br />

erfaring med finansiel rådgivning af private <strong>og</strong><br />

erhvervskun<strong>de</strong>r in<strong>de</strong>nfor kapitalforvaltning <strong>og</strong><br />

formuestruktur.<br />

Kim Risør er pr. 20. august 2007 ansat som<br />

formuerådgiver i århus. Kim er 45 år <strong>og</strong> har en<br />

HD-uddannelse fra Finansaka<strong>de</strong>miet udover bankskolerne<br />

<strong>og</strong> merkonom. Kim har mangeårig erfaring<br />

in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>n finansielle sektor. Han har <strong>de</strong><br />

seneste 10 år været ansat som finansrådgiver i<br />

Han<strong>de</strong>lsbanken med ansvar for rådgivning af<br />

formuen<strong>de</strong> kun<strong>de</strong>r i Jylland.<br />

3.000 til <strong>Formuepleje</strong>dage<br />

Nyhe<strong>de</strong>r<br />

Op mod 3.000 aktionærer <strong>de</strong>lt<strong>og</strong> på <strong>de</strong> tre<br />

nyligt afholdte <strong>Formuepleje</strong>dage i Det Ny<br />

Teater i København samt i Musikhuset <strong>og</strong><br />

Turbinehallen i århus. <strong>Formuepleje</strong>dagene<br />

er halvårlige aktionærorienteringsmø<strong>de</strong>r,<br />

hvor vi informerer vi om <strong>de</strong> strategier, vi<br />

anven<strong>de</strong>r for at skabe størst mulig merværdi<br />

til vores investorer. vi fortæller blandt flere<br />

emner om, hvordan vi styrer risikoen, minimerer<br />

skatten <strong>og</strong> for<strong>de</strong>ler <strong>selskaber</strong>nes<br />

investeringer. Dagsaktuelle temaer bliver<br />

<strong>og</strong>så behandlet. Næste <strong>Formuepleje</strong>dage<br />

afhol<strong>de</strong>s i foråret 2008. Alle registrere<strong>de</strong> aktionærer<br />

modtager indby<strong>de</strong>lse med posten.<br />

<strong>Formuepleje</strong> udvi<strong>de</strong>r hovedsæ<strong>de</strong>t<br />

<strong>Formuepleje</strong> udvi<strong>de</strong>r nu til to etager i højhuset<br />

ved Bruuns Galleri i århus. Hele<br />

niveau 8 er blevet ledigt efter Lett Advokatfirma<br />

er flyttet i nye lokaler. Med <strong>de</strong>n nye<br />

etage rå<strong>de</strong>r <strong>Formuepleje</strong> nu over to etager<br />

<strong>og</strong> 1600 kvm., hvoraf <strong>de</strong>n nye etage indrettes<br />

til direktion, formueforvaltning, regnskab<br />

<strong>og</strong> kommunikation.<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 31


Artikler<br />

De kl<strong>og</strong>e narrer<br />

<strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e<br />

Erik Møller<br />

Direktør<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

32 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

” Der tabes ingen penge på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r<br />

– <strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re til n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere .<br />

Man si’r normalt, at <strong>de</strong> private investorer er<br />

taberne på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r, fordi <strong>de</strong> la<strong>de</strong>r<br />

sig rive med af aktiekursstigninger <strong>og</strong> bliver nervøse,<br />

når kurserne fal<strong>de</strong>r.<br />

Mest rammen<strong>de</strong> er <strong>de</strong>t udtalt af en lektor på<br />

Han<strong>de</strong>lshøjskolen i århus: ”Der tabes ingen penge<br />

på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r, <strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re<br />

til n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere.” 1)<br />

Som investorer er vi ofte tilskuere til et kollektivt<br />

bedrag, som jeg her vil give helt friske eksempler<br />

på. Et af <strong>de</strong> største selvbedrag i nyere tid var<br />

tech-boblen, som egentlig var værre end folk<br />

husker.<br />

1) Lektor Pe<strong>de</strong>r Harbjerg Nielsen<br />

TECH-BOBLEN – Det kollektive selvbedrag<br />

Alle husker tech-boblen, <strong>de</strong>r briste<strong>de</strong> i år 2000.<br />

De sidste 18 måne<strong>de</strong>r in<strong>de</strong>n Nasdaq knække<strong>de</strong>,<br />

opstod <strong>de</strong>r en ukuelig overbevisning om, at hvis<br />

bare n<strong>og</strong>et hed n<strong>og</strong>et med dot.com – så var<br />

<strong>de</strong>t guld.<br />

Og hvis man ikke <strong>de</strong>lt<strong>og</strong> i <strong>de</strong>t, hav<strong>de</strong> man<br />

ikke fattet en meter af ”The New Economy” - <strong>de</strong>t<br />

var en ”once-in-a-lifetime”-chance. Jeg fatte<strong>de</strong><br />

nok fascinationen af internettet, men aldrig<br />

prissætningen.


Amatørerne smi<strong>de</strong>r pengene i havnen…<br />

Eksemplerne på selvbedrag fra tech-perio<strong>de</strong>n er utallige. Det<br />

mest groteske var måske <strong>de</strong>t lille engelske selskab, OXYGEN, som<br />

hav<strong>de</strong> til formål at indsamle stu<strong>de</strong>ren<strong>de</strong>s i<strong>de</strong>er til anven<strong>de</strong>lse af<br />

internettet. Selskabet tegne<strong>de</strong> aktier <strong>og</strong> indkassere<strong>de</strong> 90 mio. kr.<br />

i kontanter. Dagen efter børsnoteringen steg kursen så markedsværdien<br />

var 3.000 mio. kr., <strong>og</strong> selskabets eneste aktiv var stadig<br />

en kassebeholdning på 90 mio. kr. Selskabet lukke<strong>de</strong> kort efter,<br />

da pengene var brændt af.<br />

Financial Times holdt op med at regne P/E-værdi ud på techin<strong>de</strong>kset<br />

i 1999, da værdien passere<strong>de</strong> 100 – mod normalt 15-20.<br />

Men <strong>de</strong>t blev værre endnu, da langt flertallet af <strong>de</strong> børsnotere<strong>de</strong><br />

tech-<strong>selskaber</strong> gav un<strong>de</strong>rskud, hvorfor man ikke længere kunne<br />

regne en P/E-værdi ud!<br />

… men <strong>de</strong> professionelle fortsætter<br />

6 måne<strong>de</strong>r efter Nasdaq-krakket var analytikernes forventning<br />

stadig, at <strong>de</strong>n 5-årige indtjeningsvækst for aktier ville være akkumuleret<br />

over 130%. Den højeste forventning set i <strong>de</strong>n tid, man<br />

har statistik for. Og her er vi tilbage ved, hvorfor analytikere ofte<br />

rammer dårligere end terningkast:<br />

1. Det er så nemt at ekstra-<br />

Artikler<br />

opstod en reel berøringsangst for at investere i aktier – godt hjul-<br />

pet af tilsynsmyndighe<strong>de</strong>rne, som opstille<strong>de</strong> helt eksorbitante<br />

risikokrav til aktieinvesteringer. Det svenske finanstilsyn regner<br />

som worst case med, at aktier kan fal<strong>de</strong> 48% i ét kvartal – fordi<br />

<strong>de</strong>t er sket én gang i ver<strong>de</strong>nshistorien i oktober kvartal 1929.<br />

Nasdaq-krakket <strong>og</strong> tilsynsmyndighe<strong>de</strong>rnes krav gav startskud<strong>de</strong>t<br />

til tre ting:<br />

1) Pensionskasserne begyndte at efterspørge alt hvad, <strong>de</strong>r stod<br />

rente på, <strong>og</strong><br />

2) Alt hvad <strong>de</strong>r ikke skulle måles med markedspriser, <strong>de</strong>t være sig<br />

kapitalfon<strong>de</strong> <strong>og</strong> fast ejendom.<br />

3) Her opstod <strong>de</strong> ompakke<strong>de</strong> renteinstrumenter – som <strong>de</strong>t<br />

har vist sig, at kun et mindretal har forstået bå<strong>de</strong> tabsrisikoen<br />

<strong>og</strong> specielt markedsrisikoen på.<br />

Efterhån<strong>de</strong>n som renten faldt begyndte bå<strong>de</strong> pensionskasser <strong>og</strong><br />

hedgefon<strong>de</strong> at se sig om efter alternativer. Her hoppe<strong>de</strong> kæ<strong>de</strong>n<br />

af, fordi risikovillighe<strong>de</strong>n var næsten ubegrænset, når bare<br />

<strong>de</strong>r stod rente på varen. Nu begyndte <strong>de</strong> store investeringsbanker<br />

at a) håndstøbe <strong>og</strong> b) ompakke c) sælge <strong>og</strong> d) egenhændigt<br />

at prissætte alver<strong>de</strong>ns former<br />

for kredit.<br />

polere, man fortsætter blot ” Der tabes ingen penge på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r, Den første bombe sprængte på<br />

trend-linien <strong>og</strong><br />

2. ”It’s better to fail conventio-<br />

<strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re til n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere.” Wall Street…<br />

nally, than to succeed uncon- Lektor Pe<strong>de</strong>r Harbjerg Nielsen, Han<strong>de</strong>lshøjskolen i Århus<br />

Den farlige treenighed<br />

ventionally”, som <strong>de</strong>n engel-<br />

Når Wall Street bliver bå<strong>de</strong><br />

ske økonom <strong>og</strong> filosof, John<br />

<strong>de</strong>n lovgiven<strong>de</strong>, udøven<strong>de</strong> <strong>og</strong><br />

Maynard Keynes, så rammen<strong>de</strong> udtrykte <strong>de</strong>t.<br />

dømmen<strong>de</strong> magt, er <strong>de</strong>r fare på fær<strong>de</strong>.<br />

Den amerikanske investeringsbank, Bear Sterns, støbte <strong>og</strong> om-<br />

Med andre ord er <strong>de</strong>r langt mindre risiko, <strong>og</strong> <strong>de</strong>t gør mindre ondt pakke<strong>de</strong> sine egne obligationer, oprette<strong>de</strong> en hedgefond, solgte<br />

at tage fejl sammen med <strong>de</strong> andre – end at have sin egen obligationerne til hedgefon<strong>de</strong>n til en selvvalgt kurs, lånte hedge-<br />

mening <strong>og</strong> tage fejl.<br />

fon<strong>de</strong>n penge til at geare endnu flere ompakke<strong>de</strong> obligationer,<br />

fastsatte selv <strong>de</strong>n daglige kurs på disse ompakke<strong>de</strong> obligationer.<br />

Reaktionen på Nasdaq blev: The need for speed Yield<br />

Hedgefon<strong>de</strong>n gav overskud 51 måne<strong>de</strong>r i træk. Måned nr. 52<br />

Nu er vi her så igen. Men <strong>de</strong>nne gang er <strong>de</strong>t primært <strong>de</strong> profes- var alle pengene tabt.<br />

sionelle, <strong>de</strong>r er ramt af bedrag/selvbedrag.<br />

I dag, få måne<strong>de</strong>r efter kollapsen, er alt materiale fjernet om<br />

Efter Nasdaq tabte pensionskasserne så mange penge, at <strong>de</strong>r <strong>de</strong> to milliardfon<strong>de</strong>. Men, at bankver<strong>de</strong>nen kan blive overrasket,<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 33<br />

>>


Artikler<br />

forstår jeg ikke. Det har været kendt i flere år, at <strong>de</strong> fleste CDO’er<br />

ikke prisstilles i marke<strong>de</strong>t, men prisen fastsættes af udste<strong>de</strong>r efter<br />

<strong>de</strong>t man kal<strong>de</strong>r ”mark-to-mo<strong>de</strong>l”. Det lægger helt klart op til<br />

manipulation. N<strong>og</strong>en må <strong>og</strong>så have undret sig, da sub-primemarke<strong>de</strong>t<br />

faldt i foråret 2007, men hvor kurserne var stadigt<br />

stigen<strong>de</strong> på <strong>de</strong> to nu kollapse<strong>de</strong> fon<strong>de</strong>.<br />

Hvorfor gik omver<strong>de</strong>nen med til <strong>de</strong>t?<br />

Det kræver såmænd blot n<strong>og</strong>le naive låntagere, n<strong>og</strong>le naive<br />

investorer <strong>og</strong> n<strong>og</strong>le smarte mellemmænd. Låntagerne blev lokket<br />

med ”teaser-rates” - meget lave renter <strong>og</strong> ingen afdrag i starten<br />

– <strong>og</strong> kneb <strong>de</strong>t med kreditværdighe<strong>de</strong>n kunne lånesælgeren<br />

hjælpe med lidt massage af dine lønoplysninger. Som bekendt<br />

sælger man alt i <strong>de</strong>n finansielle sektor mod provision.<br />

Herefter fin<strong>de</strong>r man sit bedste Armani-jakkesæt <strong>og</strong> sine tungeste<br />

manchetknapper frem <strong>og</strong> præsenterer disse lån i et selskab<br />

med <strong>de</strong>t velklingen<strong>de</strong> navn: Bear Stearns High-Gra<strong>de</strong> Structured<br />

Credit Strategies Enhanced Leverage Fund, mellem venner<br />

BSHGSCSELF, som primært investerer i CDO, CMO, CODO,<br />

CMS, ABCP <strong>og</strong> lidt SUv-lites eller n<strong>og</strong>le COv-lites - <strong>og</strong> tager ud<br />

med Prada-mappen un<strong>de</strong>r armen.<br />

Det kræve<strong>de</strong> mindst en PhD i økonometri for at beregne<br />

om <strong>de</strong>t teoretiske afkast stod mål med risikoen. Alternativt, at<br />

man lod sig imponere af manchetknapperne <strong>og</strong> <strong>de</strong>n sofistikere<strong>de</strong><br />

indpakning med alle <strong>de</strong> rigtige ord. Derfor vil vi <strong>og</strong>så opleve, at<br />

taberne er at fin<strong>de</strong> i to grupper. Dels blandt <strong>de</strong> største <strong>og</strong> mest<br />

34 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

” Hvis økonomer var<br />

go<strong>de</strong> beslutningstagere,<br />

så var <strong>de</strong> ikke rådgivere<br />

for millionærer, så var<br />

<strong>de</strong> millionærer<br />

u<br />

Kirk Kirkorian, mangemilliardær<br />

sofisti kere<strong>de</strong> fon<strong>de</strong> <strong>og</strong> banker med matematikere tæt på en<br />

Nobelpris. Dels mindre <strong>og</strong> mellemstore aktører, <strong>de</strong>r har la<strong>de</strong>t sig<br />

forblæn<strong>de</strong> u<strong>de</strong>n at forstå.<br />

Den gamle læresætning står stadig til troen<strong>de</strong>: ”Hvad bety<strong>de</strong>r<br />

prisen, hvis du ikke ved hvad du køber – OG hvordan du kan<br />

sælge <strong>de</strong>t igen? Det sidste indgår aldrig i formlerne. Måske er <strong>de</strong>t<br />

<strong>de</strong>rfor, multi millionæren Kirk Kirkorian er kommet til <strong>de</strong>n konlusion:<br />

”Hvis økonomer var go<strong>de</strong> beslutningstagere, så var <strong>de</strong> ikke<br />

rådgivere for millionærer, så var <strong>de</strong> millionærer.”<br />

Blåstempling – mod betaling – forstås<br />

Når ræven v<strong>og</strong>ter gæs.<br />

De såkaldte ratingbureauer – hvor <strong>de</strong> største <strong>de</strong>ltagere er<br />

Standard & Poor’s, Moody’s <strong>og</strong> Fitch, har velvilligt stillet <strong>de</strong>res<br />

ekspertise <strong>og</strong> måske lidt for mange AAA’er til rådighed for<br />

ompakningen.<br />

ved hjælp af ompakning har man fået 100% BBB-rate<strong>de</strong><br />

obligationer pakket om til 90% AAA-rate<strong>de</strong>. Det var for godt til<br />

at være sandt.<br />

Bå<strong>de</strong> <strong>de</strong>t amerikanske børstilsyn, SEC, Kongressen <strong>og</strong> nu <strong>og</strong>så<br />

EU-kommissionen vil have un<strong>de</strong>rsøgt, hvordan disse ratingbureauer<br />

er blevet aflønnet, <strong>og</strong> om <strong>de</strong> er uafhængige af <strong>de</strong> store<br />

investeringsbanker. Det er kommet frem, at aflønningen bl.a. var<br />

afhængig af, hvor god ratingen blev <strong>og</strong> hvor meget, <strong>de</strong>r senere<br />

kunne sælges.


Et offer<br />

Protest<strong>de</strong>monstrationer mod garantiobligationer<br />

Ompakke<strong>de</strong> obligationer er <strong>og</strong>så kommet til Danmark. Her er <strong>de</strong><br />

solgt som såkaldte garantiobligationer un<strong>de</strong>r velklingen<strong>de</strong> navne<br />

som Dannevirke <strong>og</strong> Holger Danske. Afkastet var afhængigt af,<br />

hvor stor forskellen mellem <strong>de</strong>n korte <strong>og</strong> lange rente ville blive<br />

<strong>de</strong> næste 5 år. Kun<strong>de</strong>rne blev lokket til med 8,5 % i rente, men<br />

kunne ikke gennemskue, hvad afkastet ville blive. Obligationerne<br />

er si<strong>de</strong>n fal<strong>de</strong>t fra kurs 100 til ca. kurs 70. Den samme type<br />

garantiobligationer blev <strong>og</strong>så solgt i Grækenland til fire store<br />

pensionskasser.<br />

Måske har <strong>de</strong>t undret n<strong>og</strong>en, hvorfor <strong>de</strong>t er n<strong>og</strong>le små tyske<br />

banker <strong>og</strong> sparekasser <strong>og</strong> n<strong>og</strong>le amatøragtige græske pensionskasser<br />

– OG danske investorer, <strong>de</strong>r lå in<strong>de</strong> med disse<br />

obligationer. var <strong>de</strong>t fordi man efterhån<strong>de</strong>n skulle så ”langt ud på<br />

lan<strong>de</strong>t” for at fin<strong>de</strong> ”the last fool”, <strong>de</strong>r troe<strong>de</strong> sig med på alt <strong>de</strong>t<br />

smarte?<br />

Men tilsynela<strong>de</strong>n<strong>de</strong> spurgte ingen om, ”hvorfor skal netop jeg<br />

have en høj rente stort set u<strong>de</strong>n risiko?”.<br />

Ikke en gang Jakob Haugaard ville være hoppet på <strong>de</strong>n.<br />

Han sag<strong>de</strong>, at <strong>de</strong>t eneste han hav<strong>de</strong> lært i Folketinget, var, at man<br />

– når man fik n<strong>og</strong>et forelagt - som minimum skulle spørge sig<br />

selv: ”Ka’ <strong>de</strong>t nu passe?”<br />

Tabet hos <strong>de</strong> græske pensionskasser har givet et ramaskrig i<br />

Athen, hvor <strong>de</strong>r har været protest<strong>de</strong>monstrationer i ga<strong>de</strong>rne over<br />

<strong>de</strong> store tab, som er påført pensionskasserne, <strong>og</strong> en minister er<br />

trådt tilbage. Her opdage<strong>de</strong> man jo <strong>og</strong>så, at <strong>de</strong> sikre obligationer,<br />

man hav<strong>de</strong> købt, kun kunne sælges til en meget lavere kurs.<br />

Den amerikanske investeringsbank JPMorgan har, presset af <strong>de</strong>n<br />

græske regering, tilbudt at købe obligationerne tilbage. Man<br />

overvejer nu et forbud mod salg af strukturere<strong>de</strong> produkter i<br />

Grækenland.<br />

Ægte pyrami<strong>de</strong>spil<br />

Phoenix Kapitaldienst<br />

Et tysk selskab, Phoenix Kapitaldienst, solgte i årevis ”hemmelige”<br />

finansielle instrumenter i puljeordninger til formuen<strong>de</strong> danskere.<br />

Man kunne ikke få oplyst, hvad <strong>de</strong>t var <strong>og</strong> værdierne lå på<br />

Isle of Man.<br />

De solgte kun mand-til-mand, ingen omtale, ingen annoncer,<br />

”special-offer-for you, sir”, knapt en hjemmesi<strong>de</strong>, men <strong>de</strong> hav<strong>de</strong><br />

overskud hver eneste måned år ud <strong>og</strong> år ind.<br />

Artikler<br />

Det største irritationsmoment for os i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

var, at vi miste<strong>de</strong> kun<strong>de</strong>r på <strong>de</strong>t. Phoenix gav støt 1-1,5% hver<br />

eneste måned. Det kan ingen jo konkurrere med.<br />

Sandhe<strong>de</strong>n var, at Phoenix tabte næsten 65% af kun<strong>de</strong>rnes<br />

indskudte midler. Kuratoren – <strong>de</strong>r har boet – oplyste, at <strong>de</strong>r reelt<br />

ikke gennem flere år har været genereret afkast af investorernes<br />

indskudte midler.<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 35<br />

>>


Artikler<br />

Der har været tale om et omfatten<strong>de</strong> svin<strong>de</strong>lforetagen<strong>de</strong>, hvor <strong>de</strong><br />

udbetalte afkast har hidrørt fra andre investorers indbetalinger.<br />

Men omkring 65% af indbetalingerne er tabt på spekulative<br />

investeringer. Allere<strong>de</strong> i januar 2000 fik Phoenix Kapitaldienst<br />

en påtale fra <strong>de</strong>t tyske finanstilsyn om <strong>de</strong>res ”managed<br />

accounts“. Men selskabet ignorere<strong>de</strong> <strong>de</strong>t blot <strong>og</strong> <strong>de</strong>r skete<br />

ikke mere!<br />

Men i 2004 blev in<strong>de</strong>haveren af Phoenix Kapitaldienst dræbt<br />

ved et flystyrt <strong>og</strong> ved <strong>de</strong>n første engagementsforespørgsel i foråret<br />

2005 opdage<strong>de</strong> revisionen, at <strong>de</strong>r mangle<strong>de</strong> 4-5 mia. kr.<br />

Skal man være autist for at investere i aktier?<br />

Finansmarke<strong>de</strong>rne er pr. <strong>de</strong>finition manio<strong>de</strong>pressive, så man skal<br />

være lidt af en autist for at have succes med aktieinvesteringer.<br />

Når markeds<strong>de</strong>ltagerne ser allermest sort på fremti<strong>de</strong>n – er <strong>de</strong>t<br />

ti<strong>de</strong>n at købe aktier. Og når alle står på nakken af hinan<strong>de</strong>n for at<br />

købe, er <strong>de</strong>t tid at drosle ned.<br />

Flertallet af <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>r udtaler sig, er <strong>og</strong>så <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>r tjener på,<br />

at marke<strong>de</strong>t ændrer sig. Bliv ikke skræmt eller narret af uro på<br />

aktiemarke<strong>de</strong>t. Kurserne vil altid svinge, fordi vi lever i en markedsøkonomi,<br />

<strong>de</strong>t er jo en grundpille i <strong>de</strong>t kapitalistiske system.<br />

36 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

” Flertallet af <strong>de</strong>m,<br />

<strong>de</strong>r udtaler sig,<br />

er <strong>og</strong>så <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>r tjener på,<br />

at marke<strong>de</strong>t ændrer sig<br />

Forlang beviser<br />

Men hvordan undgår man at blive offer for bedrag eller<br />

selvbedrag?<br />

1) Forlang beviser for afkast <strong>og</strong> risiko i et lukket kredsløb<br />

som i investeringsforeninger eller -<strong>selskaber</strong> <strong>og</strong> gerne med<br />

resultater op til 10 år.<br />

2) Husk: Der er grundlæggen<strong>de</strong> kun to slags investeringer på<br />

<strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r: Aktier <strong>og</strong> obligationer. Får du tilbudt<br />

an<strong>de</strong>t i alskens ompakninger, så er <strong>de</strong>t lig omkostninger <strong>og</strong><br />

normalt dårligt afkast.<br />

3) Brug din sun<strong>de</strong> fornuft <strong>og</strong> lad være at la<strong>de</strong> dig imponere af<br />

smarte udtryk eller indpakninger. Det er <strong>de</strong> færreste investorer,<br />

<strong>de</strong>r ved mindre om investeringer end Jakob Haugaard<br />

vidste om politik. Og han klare<strong>de</strong> sig ved at stille spørgsmålet:<br />

”Ka’ <strong>de</strong>t nu passe?”


<strong>Formuepleje</strong> skriver på epn.dk<br />

Erhverv på nettet - epn.dk - er Morgenavisen<br />

Jyllands-Postens erhvervsportal på nettet. Por -<br />

tal en tilby<strong>de</strong>r en bred nyhedsdækning af dansk<br />

erhvervsliv - gratis tilgængelig for alle. <strong>Formuepleje</strong><br />

skriver jævnligt privatøkonomiske artikler <strong>og</strong><br />

analyser til epn.dk som <strong>og</strong>så kan læses på<br />

formuepleje.dk – her er <strong>de</strong> seneste overskrifter:<br />

Aktietab – nu med let modregningsmulighed<br />

Ny lov åbner for modregning af aktietab i <strong>de</strong>n<br />

personlige indkomst.<br />

Tålmodige investorer får rentefrit statslån<br />

Tjen hundredtusin<strong>de</strong>r af kroner ekstra på rentefrit<br />

statslån ved ikke at handle med aktierne hele<br />

ti<strong>de</strong>n.<br />

Aktier eller bolig?<br />

Aktier slår boligen som investeringsobjekt i <strong>de</strong>t<br />

lange løb, men boligen har n<strong>og</strong>le unægtelige<br />

for<strong>de</strong>le, som gør valget til et naturligt bå<strong>de</strong>-<strong>og</strong>.<br />

Hun<strong>de</strong>n er menneskets bedste ven<br />

– men aben...<br />

Aktieanalytikere tør ikke længere stille op mod<br />

aben, så nu sid<strong>de</strong>r kun<strong>de</strong>rne tilbage med <strong>de</strong>n.<br />

August – <strong>de</strong>n bedste måned på børsen<br />

i årevis<br />

Hva’ behar tænker <strong>de</strong> fleste. Ikke <strong>de</strong>sto mindre<br />

er <strong>de</strong>t sandt. vel at mærke, når man måler aktieomsætning<br />

<strong>og</strong> kurtageindtjening.<br />

Aktiestop nu!<br />

Efter skattestop <strong>og</strong> rygestop må regeringen snart<br />

<strong>de</strong>kretere aktiestop. Overdreven aktiehan<strong>de</strong>l er<br />

nemlig y<strong>de</strong>rst sundhedsska<strong>de</strong>lig for pensionsformuen.<br />

Bare aktiekrisen snart kommer<br />

Når <strong>de</strong> kortsigte<strong>de</strong> investorer sælger ud af aktierne<br />

i panik, køber <strong>de</strong> langsigte<strong>de</strong> investorer ind til<br />

udsalgspriser.<br />

Nyt fra<br />

<strong>Formuepleje</strong><br />

Selvstændige flokkes om <strong>Formuepleje</strong> Safe VSO A/S<br />

Det nye skattefri investeringsselskab <strong>Formuepleje</strong> Safe vSO A/S, som er<br />

skræd<strong>de</strong>rsyet til virksomhedsordninger <strong>og</strong> pension, tiltrak ved aktieudvi<strong>de</strong>lsen<br />

i september/oktober 250 nye aktionærer, som tegne<strong>de</strong> aktier for i alt<br />

500 mio. kr. Herudover har <strong>de</strong>r været aktieudvi<strong>de</strong>lser i <strong>de</strong> to klassiske<br />

<strong>Formuepleje</strong> <strong>selskaber</strong> Pareto <strong>og</strong> Epikur. Her tegne<strong>de</strong> i alt 300 investorer<br />

aktier for 400 mio. kr. Samlet portefølje i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne er nu 65<br />

mia. kr. for<strong>de</strong>lt på 18.000 aktionærer.<br />

1 år på børsen<br />

Den 27. oktober 2007 er <strong>de</strong>t et år si<strong>de</strong>n <strong>de</strong>t sidste af <strong>de</strong> <strong>syv</strong> børsnotere<strong>de</strong><br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong> blev optaget på <strong>de</strong>t <strong>de</strong>r nu hed<strong>de</strong>r OMX Den Nordiske<br />

Børs København A/S. Den samle<strong>de</strong> omsætning i <strong>selskaber</strong>ne har været<br />

ca. 6,5 mia. kr. eller hvad <strong>de</strong>r svarer til 25 mio. kr. pr. børsdag. Kurser kan<br />

dagligt følges på formuepleje.dk<br />

Formuerådgivere søges – København<br />

Nyhe<strong>de</strong>r<br />

<strong>Formuepleje</strong> <strong>Formuepleje</strong> <strong>Formuepleje</strong><br />

Pareto Safe VSO Epikur<br />

Tegningsbeløb 100 .027 .800 499 .500 .000 300 .606 .500<br />

Tegningskurs 273,30 100,00 812,45<br />

Kan du se dig selv i rollen som uafhængig økonomisk rådgiver for <strong>de</strong>n mest<br />

formuen<strong>de</strong> <strong>de</strong>l af Danmarks befolkning? Måske sid<strong>de</strong>r du i dag som økonomisk<br />

rådgiver i en bank eller et realkreditinstitut, i et revisionsfirma eller i en<br />

advokatvirksomhed – <strong>og</strong> har lyst til nye udfordringer? Måske har vi netop<br />

brug for dig! Læs mere på formuepleje.dk.<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 37


Artikler<br />

”Panikken i New York”<br />

100 år efter<br />

René Juul<br />

Formuerådgiver<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

38 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Panikken på Wall Street i 1907 er nok <strong>de</strong>n enkeltbegivenhed, <strong>de</strong>r<br />

stærkest foranledige<strong>de</strong> en reformering af <strong>de</strong>t amerikanske banksystem .<br />

På 100 års afstand kan vi nu se tilbage .<br />

Panikken i 1907 er spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> læsning om<br />

drama, økonomi <strong>og</strong> interessemodsætninger. 1907<br />

er historien om ukontrolleret spekulation, om<br />

uro <strong>og</strong> overblik, flokmentalitet <strong>og</strong> heltemod. Konsekvensen<br />

af 1907 blev, at USA seks år efter<br />

reformere<strong>de</strong> banksystemet <strong>og</strong> oprette<strong>de</strong> en<br />

centralbank.<br />

Baggrun<strong>de</strong>n for panikken var et stærkt<br />

stigen<strong>de</strong> aktiemarked i 1906, jordskælvet i San<br />

Francisco <strong>og</strong> et afledt kollaps i forsikringsaktierne.<br />

Hertil kom et glohedt kobbermarked, dalen<strong>de</strong><br />

indtjening i stålindustrien <strong>og</strong> uhæmmet spekulation,<br />

<strong>de</strong>r hav<strong>de</strong> drevet renten <strong>og</strong> nervøsiteten op.<br />

For at kunne modstå likviditetskriser var bankerne<br />

si<strong>de</strong>n 1898 blevet pålagt at have soli<strong>de</strong><br />

reserver, men <strong>de</strong> såkaldte ”trust companies” var<br />

ikke un<strong>de</strong>rlagt samme lov, så <strong>de</strong>t var egentlig<br />

mod <strong>de</strong>m stormløbet blev rettet, da <strong>de</strong>t rigtigt<br />

brød løs.<br />

I marts måned 1907 kom <strong>de</strong>t første varsel med<br />

stor uro på børsen, <strong>og</strong> i oktober udbrød <strong>de</strong>n<br />

berømte panik blandt investorer <strong>og</strong> banker.<br />

Bankerne kræve<strong>de</strong> lån indfriet, <strong>og</strong> likviditeten blev<br />

strammet så meget, at dag-til-dag renten i<br />

november nåe<strong>de</strong> 20%. Egentlig var hele 1907 et<br />

usædvanligt uroligt år. Af <strong>de</strong> 20 største negative<br />

månedsafkast man har observeret på obligationsmarke<strong>de</strong>t<br />

i USA i ti<strong>de</strong>n indtil Første ver<strong>de</strong>nskrig befin<strong>de</strong>r<br />

4 observationer sig i år 1907 med panikken<br />

i oktober som topscorer med et fald på 10,9%.<br />

Betalingsstandsning<br />

<strong>og</strong> nervøse forhandlinger<br />

Mange virksomhe<strong>de</strong>r måtte grun<strong>de</strong>t likviditetsknaphe<strong>de</strong>n<br />

indstille betalingerne, <strong>og</strong> fra toppen i<br />

1906 hav<strong>de</strong> aktiemarke<strong>de</strong>t mistet 50% af sin<br />

værdi. Foran børsen <strong>og</strong> i ga<strong>de</strong>rne omkring Wall<br />

Street vrimle<strong>de</strong> <strong>de</strong>t med uerfarne spekulanter, <strong>de</strong>r


nu betalte prisen for <strong>de</strong>res grådighed. Mange var<br />

blevet alt for uforsigtige efter <strong>de</strong> flotte stigninger<br />

på marke<strong>de</strong>t i 1906 <strong>og</strong> befandt sig nu i en stemning<br />

nært beslægtet med grå<strong>de</strong>ns oprin<strong>de</strong>lse.<br />

Men midt i udsalgstravlhe<strong>de</strong>n spankulere<strong>de</strong> en<br />

mand omkring roligt pulsen<strong>de</strong> på sin cigar; <strong>de</strong>t var<br />

<strong>de</strong>n stenrige bankier J. P. Morgan.<br />

Morgan fik sammenkaldt en række chefer fra<br />

<strong>de</strong> største finansielle institutioner, <strong>og</strong> bad <strong>de</strong>m<br />

stille <strong>de</strong>n fornødne kapital til disposition. ”Stil likviditet<br />

til rådighed, situationen kræver <strong>de</strong>t” lød<br />

Morgans faste stemme. ”Men vi har ikke n<strong>og</strong>en, vi<br />

har allere<strong>de</strong> udlånt mere end reglerne foreskriver”,<br />

jamre<strong>de</strong> mø<strong>de</strong>ts øvrige bankdirektører. ”Så brug<br />

reserverne, <strong>de</strong>t er <strong>de</strong>t, man har reserver til,” sprang<br />

<strong>de</strong>t Morgan fra tungen. Morgan fik <strong>de</strong>rtil egenhændigt<br />

via sine internationale forbin<strong>de</strong>lser rejst<br />

tilstrækkelige kreditter til at afværge et egentligt<br />

sammenbrud.<br />

De panikramte investorer fik <strong>de</strong>res penge <strong>og</strong> betalingerne<br />

blev gradvist genoptaget. Resten af året<br />

var naturligvis præget af mo<strong>de</strong>rat nervøsitet, men<br />

allere<strong>de</strong> i februar måned 1908 var marke<strong>de</strong>rne<br />

igen på samme niveau som før panikken. Panikken<br />

i 1907 hører til <strong>de</strong> ”spidsbelastningsperio<strong>de</strong>r” i<br />

mo<strong>de</strong>rne tid, hvor uroen var meget stor, men hvor<br />

stabiliteten vendte hurtigt tilbage, <strong>og</strong> hvor <strong>de</strong>t ikke<br />

forplante<strong>de</strong> sig til <strong>de</strong>pression i samfun<strong>de</strong>t.<br />

Politikerne lod i<strong>de</strong>ol<strong>og</strong>ien fal<strong>de</strong><br />

At panikken ikke fik længerevaren<strong>de</strong> negativ<br />

effekt på <strong>de</strong>n amerikanske økonomi skyl<strong>de</strong>s <strong>og</strong>så<br />

politikernes indsats. Præsi<strong>de</strong>nt Theodore Roosevelt<br />

måtte gå voldsomt på kompromis med sine<br />

principper, da han blev opsøgt af US Steels administreren<strong>de</strong><br />

direktør med <strong>de</strong>t formål at overtage<br />

Tennessee Coal, Iron and Railroad Company<br />

(TCI). Selskabet hav<strong>de</strong> fået lukket for kreditten fra<br />

Artikler<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 39<br />

>>


Artikler<br />

u<br />

Bankier J. P. Morgan ><br />

40 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

bankerne, aktiekursen var styrtdykket <strong>og</strong> tilbage<br />

stod kun mulighe<strong>de</strong>n for en overtagelse af US<br />

Steel, (som ikke uventet var kontrolleret af Morgan).<br />

Roosevelt hav<strong>de</strong> ikke mange øjeblikke til at<br />

veje en række komplicere<strong>de</strong> hensyn overfor hinan<strong>de</strong>n,<br />

lod principperne vige for <strong>de</strong>n reelle ver<strong>de</strong>ns<br />

problemer <strong>og</strong> tillod, at Morgan kunne overtage<br />

TCI med en kæmpe markedsdominans som<br />

konsekvens. Alternativet hav<strong>de</strong> været katastrofen,<br />

men samtidigt stod <strong>de</strong>t klart, at <strong>de</strong>t af kongressen<br />

tidligere på året forkaste<strong>de</strong> forslag fra<br />

republi kaneren Nelson Aldrich om oprettelsen af<br />

en centralbank alligevel nok var en god idé.<br />

Ti<strong>de</strong>n var ganske enkelt løbet fra <strong>de</strong>t såkaldte<br />

”National Banks” system <strong>og</strong> <strong>de</strong>ts alt for rigi<strong>de</strong><br />

må<strong>de</strong> at styre pengemæng<strong>de</strong>n på. På 35 år hav<strong>de</strong><br />

man oplevet fem seriøse kriser, <strong>og</strong> situationen<br />

hvor nationens økonomi skulle <strong>og</strong> kunne red<strong>de</strong>s<br />

af en enkelt mand (som <strong>og</strong>så hav<strong>de</strong> sine særinteresser)<br />

kaldte på en centralbank, <strong>de</strong>r bedre ville<br />

kunne spille en aktiv rolle i kriseti<strong>de</strong>r. Fe<strong>de</strong>ral Reserve<br />

System (FED) blev <strong>de</strong>rfor oprettet i 1913.<br />

Som <strong>de</strong>t sig hør <strong>og</strong> bør endte hele miseren med<br />

at iagttagere med <strong>de</strong>res særlige inte resser fremsatte<br />

konspirationsteorier mod Morgan med <strong>de</strong>n<br />

beskyldning, at <strong>de</strong>t var ham, <strong>de</strong>r hav<strong>de</strong> fremprovokeret<br />

<strong>og</strong> profi teret af hele uroen. Kritikernes<br />

røst var imidlertid forstummet, da Morgan n<strong>og</strong>le<br />

år efter dø<strong>de</strong> på et hotelværelse i Rom (1913).<br />

Da hans ligkiste passere<strong>de</strong> forbi Wall Street indstille<strong>de</strong>s<br />

handlen i to timer til ære for <strong>de</strong>n store<br />

finansielle begavelse.<br />

Kil<strong>de</strong>r:<br />

Analyse <strong>de</strong>r Finanzmärkte <strong>de</strong>r USA in <strong>de</strong>n fünf Bankenkrisen <strong>de</strong>r National Banking-Ära, 2006.<br />

Barclays Capital, Global Speculations, 13.8.2007<br />

Financial Times 18.8.2007, si<strong>de</strong> 19.<br />

www.zeitenwen<strong>de</strong>.ch: Die Schreckensjahre <strong>de</strong>r amerikanischen Börse 1906/1907


Rekordoverskud<br />

i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

Kristian R. Hansen<br />

Kommunikationschef<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

/<br />

<br />

<br />

<br />

1<br />

40%<br />

35%<br />

/<br />

/<br />

<br />

<br />

<br />

Med et samlet overskud på 3,7 mia. kr. efter<br />

skat har <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne netop aflagt <strong>de</strong><br />

hidtil bedste årsrapporter i <strong>selskaber</strong>nes snart<br />

20-årige historie.<br />

Målt i procenter har <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

opnået afkast fra 8,7% i lav-risikoselskabet Optimum<br />

til 35,4% i <strong>de</strong>t mest ambitiøse selskab,<br />

Penta. Til sammenligning steg JP Morgans danske<br />

obligationsin<strong>de</strong>ks 0,9% <strong>og</strong> FT World aktiein<strong>de</strong>kset<br />

15,6%.<br />

Kursudsving på niveau med marke<strong>de</strong>t<br />

Risikoen ved investering i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

kan måles som månedlige kursudsving ved hjælp<br />

Afkast & risiko 1/7 2006 - 30/6 2007<br />

Afkast<br />

/<br />

/<br />

<br />

<br />

<br />

/<br />

/<br />

<br />

Epikur<br />

<br />

<br />

Penta<br />

25%<br />

20%<br />

LimiTTellus Safe<br />

15%<br />

Merkur Pareto<br />

FT World<br />

10%<br />

5%<br />

Optimum<br />

0%<br />

JP Morgan (obl. in<strong>de</strong>ks)<br />

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%<br />

Risiko (standardafvigelse)<br />

<br />

/<br />

/<br />

<br />

<br />

af <strong>de</strong>t statistiske begreb standardafvigelse. Her<br />

viser tallene, at Optimum har en risiko på niveau<br />

med en dansk realkreditobligation, mens Safe oplever<br />

kursudsving på niveau med <strong>de</strong>t globale aktiemarked.<br />

De øvrige <strong>selskaber</strong> placerer sig med en<br />

risiko på lidt un<strong>de</strong>r eller lidt over aktiemarke<strong>de</strong>t.<br />

Det har aldrig været billigere…<br />

Enhedsomkostningerne faldt i regnskabsårets løb<br />

som følge af volumenrabatten, som nedsætter<br />

<strong>de</strong>t faste administrationshonorar med 5% for<br />

hver milliard <strong>selskaber</strong>ne opnår i portefølje. Omkostningsprocenten<br />

udgør nu gennemsnitligt<br />

0,29 procent. Hertil betaler <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />

10% resultathonorar.<br />

Fortsat to tredje<strong>de</strong>le obligationer<br />

Selskaberne hav<strong>de</strong> ved regnskabsårets afslutning<br />

en samlet værdipapirportefølje på 63 mia. kr.<br />

for<strong>de</strong>lt på 42 mia. kr. i obligationer/kontanter <strong>og</strong><br />

21 mia. kr. i aktier. Passivsi<strong>de</strong>n er sammensat af 42<br />

mia. kr. i lånekapital <strong>og</strong> 21 mia. kr. i egenkapital.<br />

årsrapporter kan læses eller bestilles på<br />

formuepleje.dk<br />

<br />

<br />

<br />

/<br />

/<br />

<br />

<br />

<br />

/<br />

Artikel<br />

/<br />

/<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 41


Artikel<br />

René Juul<br />

Formuerådgiver.<br />

<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />

42 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Gyldne ti<strong>de</strong>r<br />

Kom med ind bag faca<strong>de</strong>n <strong>og</strong> mød en række spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> mennesker i<br />

<strong>Formuepleje</strong>s nye lokaler i <strong>de</strong>n historiske guldal<strong>de</strong>rejendom på Højbro<br />

Plads i København .<br />

<strong>Formuepleje</strong> skifter nu <strong>de</strong> mo<strong>de</strong>rne lokaliteter<br />

på Tuborg Havn ud med historiske omgivelser i<br />

grosserer Melchiors gamle guldal<strong>de</strong>rlejlighed på<br />

Højbro Plads 21 i hjertet af København.<br />

På ste<strong>de</strong>t hvor <strong>de</strong>n nuværen<strong>de</strong> bygning står, lå<br />

indtil <strong>de</strong>n sidste store bybrand i 1795 en renæssancegård<br />

tilhøren<strong>de</strong> Christian Ivs svigermor,<br />

Ellen Marsvin. Går<strong>de</strong>n nedbrændte sammen med<br />

flere end 900 andre huse, <strong>og</strong> egentlig var <strong>de</strong>t<br />

først efter katastrofen i 1795, at <strong>de</strong>n nuværen<strong>de</strong><br />

Højbro Plads blev skabt. Kongen ønske<strong>de</strong> et<br />

brandbælte, <strong>de</strong>r kunne forhindre, at større <strong>de</strong>le af<br />

byen blev flammernes bytte, hvis en lignen<strong>de</strong><br />

situation engang skulle opstå. Mid<strong>de</strong>lal<strong>de</strong>r- <strong>og</strong><br />

renæssancebyens mange tætbebygge<strong>de</strong> træhuse<br />

var un<strong>de</strong>r 1700-tallets to store bran<strong>de</strong> flammerne<br />

et alt for let offer, når il<strong>de</strong>n rigtigt brød løs.<br />

Omkring <strong>de</strong>n nye Højbro Plads, rejstes såle<strong>de</strong>s<br />

i <strong>de</strong> sene 1790’ere en række grundmure<strong>de</strong> nyklassisistiske<br />

bygninger udsmykket lidt mere rundhån-<br />

<strong>de</strong>t end <strong>de</strong> mange andre borgerhuse, som <strong>og</strong>så<br />

skød op i byen i disse år.<br />

Højbro Plads 21 blev opført i 1798-99, <strong>og</strong> er<br />

<strong>de</strong>t mest <strong>de</strong>korere<strong>de</strong> fra arkitekt Hallan<strong>de</strong>rs hånd.<br />

Pilastreudsmykningen <strong>og</strong> udtrykket udadtil brag te<br />

ham mange overvejelser, for udfordringen var<br />

blandt an<strong>de</strong>t, at han skulle rejse en ejendom <strong>de</strong>r<br />

skulle være genbo til et slot, han ikke vidste<br />

hvordan ville komme til at se ud. Christiansborg<br />

Slot var nemlig brændt i 1794 <strong>og</strong> var i 1798<br />

stadig en ruin, hvor <strong>de</strong> hjemløse københavnere<br />

overnatte<strong>de</strong> i ly for regn <strong>og</strong> vind.<br />

Si<strong>de</strong>n Hallan<strong>de</strong>rs tid er <strong>de</strong>r ikke ændret meget<br />

på bygningen. Kopier af Thorvaldsens relieffer<br />

by<strong>de</strong>r stadig <strong>de</strong>n besøgen<strong>de</strong> velkommen i porten<br />

<strong>og</strong> <strong>de</strong>t gamle pakhus i går<strong>de</strong>n fremstår endnu,<br />

som da <strong>de</strong>t blev rejst un<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n florissante tids<br />

sidste tiår. Fremover skal man heller ikke vente, at<br />

bygningen kommer til at ændre karakter. Hele<br />

komplekset Plougs Gaard blev fre<strong>de</strong>t i 2002.


Bygningens prominente besøgen<strong>de</strong><br />

Selvom mange berømte danskere gennem ti<strong>de</strong>n<br />

har været på besøg i lejlighe<strong>de</strong>ns stuer på første<br />

sal, står <strong>de</strong>n 2. april 1875 alligevel som <strong>de</strong>n dag i<br />

bygningens historie, hvor <strong>de</strong>n har fået allermest<br />

opmærksomhed. Fra <strong>de</strong>n lille altan, n<strong>og</strong>le efterfølgen<strong>de</strong><br />

har kaldt ”H.C. An<strong>de</strong>rsen Balkonen”,<br />

steg <strong>de</strong>n store digter på sin 70 års fødselsdag ud<br />

for at modtage københavnernes gratulation <strong>og</strong><br />

hyl<strong>de</strong>st for <strong>de</strong>n opnåe<strong>de</strong> ver<strong>de</strong>nsberømmelse.<br />

H.C. An<strong>de</strong>rsen var på <strong>de</strong>t tidspunkt blevet huset<br />

en hyppig gæst, <strong>og</strong> spiste hver torsdag hos familien<br />

Melchior.<br />

I stuerne hos grosserer Melchior oplæste<br />

An<strong>de</strong>rsen ofte digte efter middagen, når han var<br />

på besøg. Et af <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>n driftige grosserer Melchior<br />

yn<strong>de</strong><strong>de</strong> at høre, var <strong>de</strong>t med Konen med<br />

æggene: ”Der var en Kone paa Lan<strong>de</strong>t,/Hun<br />

hav<strong>de</strong> en Høne blandt An<strong>de</strong>t...” Melchior holdt<br />

særligt af <strong>de</strong>tte digt, fordi <strong>de</strong>t siger så meget om<br />

investering <strong>og</strong> menneskelig adfærd. Den visionære<br />

kone har kun et par snese æg, men drømmer<br />

sig til en tilværelse som fin gårdmandsfrue. I<br />

sit dagdrømmeri taber hun b<strong>og</strong>stavelig talt <strong>de</strong>t<br />

hele på gulvet, førend hun kommer i gang. Konens<br />

strategi med at geninvestere udbyttet er jo<br />

ellers fornuftig, hun forstår sig på akkumulation –<br />

men begår to klassiske brølere. For <strong>de</strong>t første,<br />

fordi hun lægger alle æg i samme kurv, <strong>og</strong> <strong>de</strong>rtil<br />

<strong>de</strong>n jubeloptimisme, vi jo ken<strong>de</strong>r fra aktiemarke<strong>de</strong>t<br />

– hen<strong>de</strong>s forventninger er urealistisk høje.<br />

Overmod fører til fald<br />

I <strong>de</strong>n græske myte måtte man ikke begå hybris<br />

(overmod), <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er præcist hvad <strong>de</strong>n letsindige<br />

kone gør. Hybris slår over i nemesis: ”Klask! Æggene<br />

<strong>de</strong>r paa Jor<strong>de</strong>n laae!”<br />

An<strong>de</strong>rle<strong>de</strong>s forsigtig var An<strong>de</strong>rsen i et lille <strong>og</strong><br />

mere personligt digt:<br />

I Kurven, paa Ballet, i Dands <strong>og</strong> i Leg<br />

Jeg nynner saa sagte <strong>de</strong>tte:<br />

Fugl Phønix er i <strong>de</strong>t ene Æg;<br />

Men see nu, Du fin<strong>de</strong>r <strong>de</strong>t rette!<br />

An<strong>de</strong>rsen vidste, at <strong>de</strong>t san<strong>de</strong> værdiful<strong>de</strong> ikke<br />

blotter sig ved skallens ydre pragt. vanskelighe<strong>de</strong>n<br />

består i at fin<strong>de</strong> Fugl Phønix iblandt <strong>de</strong> andre<br />

– en udfordring <strong>og</strong>så alle aktieinvestorer ken<strong>de</strong>r.<br />

Udvælgelsesproblematik, <strong>de</strong>t at løbe en risiko<br />

<strong>og</strong> lignen<strong>de</strong> emner blev ofte diskuteret af An<strong>de</strong>rsen<br />

<strong>og</strong> Melchior i stuerne på Højbro Plads for 130<br />

år si<strong>de</strong>n. Emnerne <strong>og</strong> pointerne, <strong>de</strong>r diskuteres på<br />

ste<strong>de</strong>t i dag, har ikke ændret sig meget si<strong>de</strong>n<br />

<strong>de</strong>ngang, selvom personerne anno 2007 kun<br />

hører til <strong>de</strong> almin<strong>de</strong>ligt dø<strong>de</strong>lige.<br />

Trods <strong>de</strong>tte glæ<strong>de</strong>r vi os un<strong>de</strong>r alle omstændighe<strong>de</strong>r<br />

til fremover at diskutere investeringsproblematikker<br />

med vore aktionærer på <strong>de</strong>n nye<br />

adresse. Men tilgiv os kære aktionær, hvis vi fra<br />

tid til an<strong>de</strong>n med en blanding af begejstring <strong>og</strong><br />

respekt for <strong>de</strong> historiske lokaler midt i <strong>de</strong>n faglige<br />

risiko- <strong>og</strong> skattekalkulation kommer til at inddrage<br />

en parallel til et eventyr eller digt af <strong>de</strong>n<br />

berømte mester. Ste<strong>de</strong>t fortjener <strong>de</strong>t.<br />

Reception<br />

vi glæ<strong>de</strong>r os til at vise <strong>de</strong> nye lokaler frem <strong>og</strong> inviterer hermed aktionærer<br />

i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne, forretningsforbin<strong>de</strong>lser <strong>og</strong> samarbejdspartnere til<br />

uformel reception:<br />

Fredag <strong>de</strong>n 16. november 2007 kl. 14-17<br />

Højbro Plads 21, 1200 København K<br />

Artikel<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 43


Faktasi<strong>de</strong>r<br />

Introduktion til faktasi<strong>de</strong>rne<br />

Faktasi<strong>de</strong>rne giver et overblik over investeringerne i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne .<br />

Her kan De se en forklaring til <strong>de</strong> mange fagudtryk, <strong>de</strong>r anven<strong>de</strong>s på <strong>de</strong> følgen<strong>de</strong> si<strong>de</strong>r .<br />

Alle resultater er opgjort efter selskabsskat <strong>og</strong> efter alle omkostninger .<br />

Indre værdi er værdien af alle aktiver<br />

<strong>og</strong> passiver i selskabet omregnet<br />

til en kurs pr . aktie . Den indre<br />

værdi opgøres <strong>og</strong> offentliggøres<br />

hver dag .<br />

Børskursen er gennemsnitskursen<br />

af alle handler på opgørelsesdatoen<br />

på Københavns Fondsbørs .<br />

Kursudviklingen viser selskabets<br />

kursudvikling sammenholdt med<br />

enten JP Morgans danske Obligationsin<strong>de</strong>ks<br />

(Kun <strong>Formuepleje</strong> Optimum)<br />

eller <strong>de</strong>t globale aktiein<strong>de</strong>ks,<br />

FT World . Endvi<strong>de</strong>re vises afkastmålet<br />

samt forvente<strong>de</strong> best case <strong>og</strong><br />

worst case scenarier opgjort på<br />

baggrund af historiske kursdata <strong>og</strong><br />

med 90% sandsynlighed . Det un<strong>de</strong>rstreges,<br />

at afkastmål, best case<br />

<strong>og</strong> worst case ikke er garantier men<br />

alene ambitiøse <strong>og</strong> realistiske mål .<br />

44 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

5 års afkastmål er selskabets officielle<br />

afkastmål på 5­års perio<strong>de</strong>r,<br />

opgjort efter selskabsskat <strong>og</strong> alle<br />

omkostninger . Afkastmålene er ikke<br />

<strong>og</strong> må ikke forveksles med garantier .<br />

Indre værdi: 166,1<br />

Børskurs: 165,5<br />

250<br />

225<br />

200<br />

175<br />

150<br />

125<br />

100<br />

75<br />

50<br />

25<br />

KURSUDVIKLING<br />

<br />

Resultater<br />

Best case<br />

Safe<br />

Budget<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

Worst case<br />

0<br />

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

4% Flex: 13%<br />

4% 2020-38: 14%<br />

5% 2025-38: 37%<br />

Asien: 2%<br />

Investeringer<br />

kr. 11.355 mio.<br />

5 års afkastmål: 60%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Europa: 18%<br />

USA: 12%<br />

Flexgaranti: 3%<br />

6% 2019-32: 1%<br />

Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />

Kapitalfremskaffelse<br />

kr. 11.355 mio.<br />

EUR-lån: 63%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.<br />

Investeringer viser for<strong>de</strong>ling på aktier<br />

<strong>og</strong> obligationer . De blå farver angiver<br />

aktieinvesteringer for<strong>de</strong>lt på<br />

marke<strong>de</strong>r mens <strong>de</strong> grå farver viser<br />

for<strong>de</strong>lingen af obligationer .<br />

Egenkapital: 36%<br />

Risikorammen er et mål for selskabets<br />

maksimale formuetab på 3­års<br />

perio<strong>de</strong>r, målt med 90% sandsynlighed<br />

. Risikorammerne er ikke <strong>og</strong> må<br />

ikke forveksles med garantier .<br />

<br />

Maks. tab: –15%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

AFKAST<br />

Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

200%<br />

175%<br />

150%<br />

125%<br />

100%<br />

75%<br />

50%<br />

25%<br />

0%<br />

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />

RISIKO<br />

Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

140%<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

Faktasi<strong>de</strong>r<br />

-20%<br />

99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 117<br />

<strong>selskaber</strong>. Her er listet <strong>de</strong> 10 største.<br />

% af aktiebeholdning<br />

1 Vivendi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />

2 Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8%<br />

3 Danske Bank . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

4 Novartis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

5 AP Møller Mærsk . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

6 Alcatel-Lucent . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

7 Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

8 Time Warner Inc. . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

9 Halliburton Co. . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

10 Aegon NV . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />

Formuemagasin 4. kvartal 2007 / 47<br />

Kapitalfremskaffelsen viser<br />

egenkapitalens an<strong>de</strong>l af balancen<br />

samt lånekapitalens for<strong>de</strong>ling på<br />

valutaer . Omlægning af valutalån<br />

via valutaterminsforrentninger er<br />

medtaget i opgørelsen .<br />

Afkast viser rullen<strong>de</strong> 5­års afkast<br />

opgjort måned for måned, fx januar<br />

2001 – januar 2006 . Afkast er sammenholdt<br />

med selskabets afkastmål,<br />

markeret med <strong>de</strong>n rø<strong>de</strong> linje .<br />

Risiko Viser rullen<strong>de</strong> 3­års afkast<br />

sammenholdt med <strong>de</strong>t globale aktiein<strong>de</strong>ks,<br />

FT World, samt selskabets<br />

risikoramme, markeret med <strong>de</strong>n<br />

rø<strong>de</strong> linje .<br />

Største aktiepositioner viser<br />

antallet af aktier i porteføljen samt<br />

<strong>de</strong> ti største aktieinvesteringer med<br />

angivelse af <strong>de</strong>n procentvise an<strong>de</strong>l .


Indre værdi: 108,3<br />

Børskurs: 108,8<br />

150<br />

140<br />

130<br />

120<br />

110<br />

100<br />

90<br />

KURSUDVIKLING<br />

Resultater<br />

September 2007<br />

5 års afkastmål: 25%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Budget<br />

Optimum Worst case<br />

JPM Danske obligationer<br />

Best case<br />

2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

4% 2035-38: 6%<br />

4% Flex: 17%<br />

5% 2035-38: 34%<br />

Asien: 2%<br />

Investeringer<br />

kr. 1.050 mio.<br />

Europa: 21%<br />

USA: 12%<br />

Flexgaranti: 5%<br />

6% 2019-<strong>26</strong>: 3%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

Optimum<br />

Maks. tab: –5%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

Afkastmål<br />

RISIKO<br />

<strong>Formuepleje</strong> Optimum har startet sine investeringer<br />

1/2­06 <strong>og</strong> har i sagens natur <strong>de</strong>rfor en<br />

kort afkast­ <strong>og</strong> risikostatistik . I selskabets levetid<br />

har Optimum forrentet egenkapitalen<br />

med 8,8% . Til sammenligning er obligationsin<strong>de</strong>kset<br />

steget 1% i samme perio<strong>de</strong> .<br />

Optimums portefølje er sammensat med<br />

maksimum 35% i aktier <strong>og</strong> minimum 65% i<br />

obligationer . Det har historisk vist sig ikke at<br />

udgøre en større tabsrisiko end en investering<br />

i 100% obligationer . Udover <strong>de</strong>t absolutte afkastmål<br />

på 25% efter omkostninger <strong>og</strong> selskabsskat<br />

over 5 år er <strong>de</strong>t <strong>de</strong>rfor naturligt at<br />

sammenligne afkastet i Optimum med <strong>de</strong>t<br />

danske obligationsin<strong>de</strong>ks .<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 55<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

Faktasi<strong>de</strong>r<br />

% af aktiebeholdning<br />

Volkswagen . . . . . . . . . . . . . . . . 5,8%<br />

Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,3%<br />

A .P . Møller­Mærsk B . . . . . . . . . . 3,5%<br />

Merck & Co . Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />

Ahold . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />

Cigna Corp . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

France Telecom . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />

ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2,6%<br />

Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

Allianz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 45


Faktasi<strong>de</strong>r<br />

Indre værdi: <strong>26</strong>8,9<br />

Børskurs: <strong>26</strong>6,8<br />

400<br />

350<br />

300<br />

250<br />

200<br />

150<br />

100<br />

KURSUDVIKLING<br />

September 2007<br />

5 års afkastmål: 45%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Resultater<br />

Pareto<br />

Budget<br />

Best case<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

50<br />

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

Kontanter: 1%<br />

4% Flex: 2%<br />

4% 2020-38: 10%<br />

5% 2025-38: 50%<br />

Pareto<br />

Asien: 3%<br />

Investeringer<br />

kr. 2.591 mio.<br />

46 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

Europa: 21%<br />

USA: 8%<br />

Flexgaranti: 5%<br />

Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />

Kapitalfremskaffelse<br />

kr. 2.591 mio.<br />

EUR-lån: 54%<br />

Maks. tab: –10%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

Worst case<br />

Egenkapital: 45%<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 58<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

AFKAST<br />

Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1999-2007<br />

Afkast i %<br />

140%<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

2004 2005 2006 2007<br />

RISIKO<br />

Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 2000-2007<br />

Afkast i %<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

-20%<br />

2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />

% af aktiebeholdning<br />

Volkswagen . . . . . . . . . . . . . . . . 5,3%<br />

Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,0%<br />

Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,5%<br />

Electricite De France . . . . . . . . . . 3,4%<br />

A .P . Møller­Mærsk B . . . . . . . . . . 3,2%<br />

KPN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,0%<br />

France Telecom . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />

ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />

Lloyds TSB Group . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

China Mobile Hong Kong . . . . . . . 2,4%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.


Indre værdi: 166,1<br />

Børskurs: 165,5<br />

250<br />

225<br />

200<br />

175<br />

150<br />

125<br />

100<br />

75<br />

50<br />

25<br />

KURSUDVIKLING<br />

September 2007<br />

Resultater<br />

Best case<br />

Safe<br />

Budget<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

Worst case<br />

0<br />

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

4% Flex: 13%<br />

4% 2020-38: 14%<br />

5% 2025-38: 37%<br />

Asien: 2%<br />

Investeringer<br />

kr. 11.355 mio.<br />

5 års afkastmål: 60%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Europa: 18%<br />

USA: 12%<br />

Flexgaranti: 3%<br />

6% 2019-32: 1%<br />

Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />

Kapitalfremskaffelse<br />

kr. 11.355 mio.<br />

EUR-lån: 63%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.<br />

Egenkapital: 36%<br />

Safe<br />

Maks. tab: –15%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

AFKAST<br />

Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

200%<br />

175%<br />

150%<br />

125%<br />

100%<br />

75%<br />

50%<br />

25%<br />

0%<br />

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />

RISIKO<br />

Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

140%<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

-20%<br />

99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 117<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

Faktasi<strong>de</strong>r<br />

% af aktiebeholdning<br />

Vivendi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />

Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8%<br />

Danske Bank . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

Novartis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

A .P . Møller­Mærsk B . . . . . . . . . . 2,5%<br />

Alcatel­Lucent . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

Time Warner Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

Halliburton Co . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />

Aegon NV . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 47


Faktasi<strong>de</strong>r<br />

Epikur<br />

Indre værdi: 792,0<br />

Børskurs: 790,0<br />

1.200<br />

1.100<br />

1.000<br />

900<br />

800<br />

700<br />

600<br />

500<br />

400<br />

300<br />

200<br />

100<br />

KURSUDVIKLING<br />

September 2007<br />

Resultater<br />

Best case<br />

Epikur<br />

Budget<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

Worst case<br />

0<br />

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

4% Flex: 8%<br />

4% 2020-38: 13%<br />

Kontanter: 1%<br />

5% 2025-38: 40%<br />

Asien: 2%<br />

Investeringer<br />

kr. 14.754 mio.<br />

48 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

5 års afkastmål: 75%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Europa: 19%<br />

USA: 11%<br />

Flexgaranti: 4%<br />

6% 2016-38: 2%<br />

Kapitalfremskaffelse<br />

kr. 14.754 mio.<br />

Egenkapital: 29%<br />

EUR-lån: 71%<br />

Maks. tab: –20%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

AFKAST<br />

Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

225%<br />

200%<br />

175%<br />

150%<br />

125%<br />

100%<br />

75%<br />

50%<br />

25%<br />

0%<br />

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />

RISIKO<br />

Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

160%<br />

140%<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

-20%<br />

-40%<br />

99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 131<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

% af aktiebeholdning<br />

Constellation Brands . . . . . . . . . . 3,4%<br />

A .P . Møller­Mærsk B . . . . . . . . . . 2,9%<br />

Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />

Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

Halliburton Co . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />

Vivendi Universal . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />

Aegon NV . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />

Time Warner Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,3%<br />

Transocean Inc . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.


Indre værdi: 472,0<br />

Børskurs: 466,0<br />

700<br />

650<br />

600<br />

550<br />

500<br />

450<br />

400<br />

350<br />

300<br />

250<br />

200<br />

150<br />

100<br />

KURSUDVIKLING<br />

September 2007<br />

Resultater<br />

Best case<br />

Penta<br />

Budget<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

Worst case<br />

50<br />

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

4% Flex: 14%<br />

4% 2020-38: 10%<br />

5% 2025-38: 39%<br />

Asien: 4%<br />

Investeringer<br />

kr. 31.171 mio.<br />

5 års afkastmål: 90%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Europa: 17%<br />

USA: 10%<br />

Flexgaranti: 4%<br />

6% 2019-38: 2%<br />

Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.<br />

Kapitalfremskaffelse<br />

kr. 31.171 mio.<br />

Egenkapital: 25%<br />

EUR-lån: 74%<br />

Penta<br />

Maks. tab: –25%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

AFKAST<br />

Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

250%<br />

200%<br />

150%<br />

100%<br />

50%<br />

0%<br />

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />

RISIKO<br />

Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />

Afkast i %<br />

160%<br />

140%<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

-20%<br />

-40%<br />

99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 132<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

Faktasi<strong>de</strong>r<br />

% af aktiebeholdning<br />

Mitsui Sumitomo Insurance . . . . . 3,5%<br />

IBM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,1%<br />

Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8%<br />

Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

Vivendi Universal . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />

Time Warner Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

Aegon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

Novartis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,1%<br />

Danske Bank . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%<br />

Vodafone . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 49


Faktasi<strong>de</strong>r<br />

Merkur<br />

Indre værdi: 284,2<br />

Børskurs: 284,0<br />

400<br />

375<br />

350<br />

325<br />

300<br />

275<br />

250<br />

225<br />

200<br />

175<br />

150<br />

125<br />

100<br />

75<br />

KURSUDVIKLING<br />

September 2007<br />

Resultater<br />

Best case<br />

Merkur<br />

Budget<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

Worst case<br />

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS<br />

4% Flex: 5%<br />

4% 2020-38: 5%<br />

5% 2025-38: 19%<br />

Flexgaranti: 4%<br />

Kontanter: 5%<br />

Asien: 3%<br />

Investeringer<br />

kr. 1.870 mio.<br />

50 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />

5 års afkastmål: 55%<br />

Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />

Europa: 11%<br />

USA: 9%<br />

<strong>Formuepleje</strong>aktier: 39%<br />

Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 2%<br />

EUR-lån: 30%<br />

Kapitalfremskaffelse<br />

kr. 1.870 mio.<br />

Maks. tab: –12,5%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

Egenkapital: 68%<br />

AFKAST<br />

Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1998-2007<br />

Afkast i %<br />

140%<br />

120%<br />

100%<br />

80%<br />

60%<br />

40%<br />

20%<br />

0%<br />

0%<br />

2003 2004 2005 2006 2007<br />

RISIKO<br />

Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1998-2007<br />

Afkast i %<br />

80%<br />

70%<br />

60%<br />

50%<br />

40%<br />

30%<br />

20%<br />

10%<br />

-10%<br />

-20%<br />

2003 2004 2003 2004 2005 2006 2007<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 68<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

% af aktiebeholdning<br />

<strong>Formuepleje</strong> Penta A/S . . . . . . . . 31,6%<br />

<strong>Formuepleje</strong> Safe A/S . . . . . . . . . 23,1%<br />

<strong>Formuepleje</strong> Epikur A/S . . . . . . . . 2,9%<br />

<strong>Formuepleje</strong> Optimum A/S . . . . . . 2,4%<br />

<strong>Formuepleje</strong> Merkur A/S . . . . . . . 1,5%<br />

<strong>Formuepleje</strong> Pareto A/S . . . . . . . . 1,4%<br />

Metro AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,3%<br />

Constellation Brands . . . . . . . . . . 1,1%<br />

Vodafone . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,1%<br />

Praktiker Bau . . . . . . . . . . . . . . . 1,1%<br />

Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.


Indre værdi: 153,8<br />

Børskurs: 152,0<br />

200<br />

175<br />

150<br />

125<br />

100<br />

75<br />

KURSUDVIKLING<br />

USA: 32%<br />

Resultater<br />

LimiTTellus<br />

September 2007<br />

Best case<br />

Budget<br />

FT World (DKK)<br />

Afkastmål<br />

Worst case<br />

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />

STATUS – Aktieportefølje<br />

Kontanter: 1%<br />

Europa: 61%<br />

Ge<strong>og</strong>rafisk<br />

for<strong>de</strong>ling<br />

kr. 1.291 mio.<br />

Asien: 6%<br />

5 års afkastmål:<br />

Bedre end FT World<br />

Telekom: 6%<br />

IT: 7%<br />

Finans: 15%<br />

Medicinal: 10%<br />

Maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />

Stabilt forbrug: 8%<br />

Forsyning: 4%<br />

Sektorfor<strong>de</strong>ling<br />

Energi: 9%<br />

Materialer: 2%<br />

Industri: 25%<br />

Cyklisk forbrug: 14%<br />

75%<br />

60%<br />

45%<br />

30%<br />

15%<br />

0%<br />

30%<br />

25%<br />

20%<br />

15%<br />

10%<br />

5%<br />

0%<br />

LimiTTellus<br />

Maks. tab: –15%<br />

Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />

AKTIEFORDELING<br />

Regionsfor<strong>de</strong>ling<br />

Diff ift. FT World: 62,0%<br />

LimiTTellus<br />

FT World<br />

Europa USA Japan Emerging<br />

Markets<br />

Sektorfor<strong>de</strong>ling<br />

Diff ift. FT World: 42,4%<br />

Forsyning<br />

Energi<br />

Materialer<br />

Industri<br />

Cyklisk forbtug<br />

Stabilt forbrug<br />

Medicinal<br />

Finans<br />

STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />

Selskabets aktieportefølje består af 60<br />

<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />

1<br />

2<br />

3<br />

4<br />

5<br />

6<br />

7<br />

8<br />

9<br />

10<br />

Faktasi<strong>de</strong>r<br />

Telekom<br />

IT<br />

% af aktiebeholdning<br />

Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6,4%<br />

Electricite De France . . . . . . . . . . 4,3%<br />

Volkswagen . . . . . . . . . . . . . . . . 4,0%<br />

A .P . Møller­Mærsk B . . . . . . . . . . 3,4%<br />

Vestas Wind Systems . . . . . . . . . . 3,2%<br />

Merck & Co . Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />

Petrochina . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%<br />

ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%<br />

Caterpillar . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />

Metro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />

Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 51


Selskabernes Mission<br />

MASERATI = MAx SharpE Ratio After Tax and Interest<br />

Selskabernes formål er at søge <strong>de</strong>t højeste risikojustere<strong>de</strong> afkast efter selskabsskat <strong>og</strong> renter.<br />

Absolutte afkastmål: 25-90% netto på 5 år<br />

25-90% forrentning af egenkapitalen efter renter, omkostninger <strong>og</strong> selskabsskat in<strong>de</strong>n for en 5-års investeringshorisont.<br />

Risikomål: Max. tab 5-25%<br />

Maksimalt et urealiseret tab af egenkapital på 5-25% på en 3-års investeringshorisont.<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne består af <strong>syv</strong> børsnotere<strong>de</strong> portefølje<strong>selskaber</strong> <strong>og</strong> unoteret med hjemsted i århus. Selskaberne har mellem 250 <strong>og</strong> 5.000 aktionærer pr. selskab.<br />

Alle <strong>selskaber</strong> investerer u<strong>de</strong>lukken<strong>de</strong> i værdipapirer. Selskabernes investeringsfilosofi bygger på Nobelpristageren James Tobins tangentporteføljeteori, hvor man<br />

kombinerer en optimal portefølje af obligationer <strong>og</strong> aktier med relativt lav risiko, som <strong>de</strong>refter skaleres ved brug af lånekapital. Teoretisk giver <strong>de</strong>nne type porteføljer <strong>de</strong>t<br />

bedste afkast/risikoforhold. Det er <strong>de</strong>nne teori, som <strong>selskaber</strong>ne har omsat til et afkast på 1.600% si<strong>de</strong>n 1988.<br />

<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne har indgået managementaftale med <strong>Formuepleje</strong> A/S, som <strong>og</strong>så rådgiver om investering i <strong>Formuepleje</strong>aktier.<br />

Udgiver:<br />

Bruuns Galleri, værkmesterga<strong>de</strong> 25, 8000 århus C<br />

Telefon 8746 4900, telefax 8746 4901<br />

info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dk<br />

Rådgivning <strong>og</strong> formidling:<br />

Bruuns Galleri, værkmesterga<strong>de</strong> 25, 8000 århus C<br />

Plougs Gaard, Højbro Plads 21, 1200 København K<br />

Telefon 8746 4900, telefax 8746 4901<br />

info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dk<br />

© <strong>Formuepleje</strong> 10-2007

Hooray! Your file is uploaded and ready to be published.

Saved successfully!

Ooh no, something went wrong!