26 Esben og de syv selskaber - Formuepleje
26 Esben og de syv selskaber - Formuepleje
26 Esben og de syv selskaber - Formuepleje
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
AKTIONÆRORIENTERING FRA FORMUEPLEJESELSKABERNE<br />
<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong><br />
<strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong><br />
De kl<strong>og</strong>e narrer<br />
<strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e<br />
Saml alle æggene<br />
i én kurv<br />
4. KvARTAL 2007 · 22. åRGANG
Indhold<br />
22. årgang, 4. kvartal 2007<br />
Redaktion <strong>og</strong> kursopdatering er afsluttet 30. september 2007<br />
Artikler<br />
”Alt lykkes i bakspejlet” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3<br />
Udfordringens efterår . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4<br />
Saml alle æggene i én kurv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6<br />
Det er undtagelsen, at man får <strong>de</strong>t man forventer . . . . 8<br />
Garanti – gift for formuen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10<br />
Fra bly til guld . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13<br />
Nyt fra <strong>Formuepleje</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17<br />
Forskellen på en investor <strong>og</strong> en spekulant . . . . . . . . . 22<br />
<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong> <strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .<strong>26</strong><br />
Nyt fra <strong>Formuepleje</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31<br />
De kl<strong>og</strong>e narrer <strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e . . . . . . . . . . . . . . . . 32<br />
Nyt fra <strong>Formuepleje</strong> . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .37<br />
Panikken i New York 100 år efter . . . . . . . . . . . . . . . .38<br />
Rekordoverskud i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne . . . . . . . . .41<br />
Gyldne ti<strong>de</strong>r . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42<br />
Marke<strong>de</strong>r<br />
Aktiemarke<strong>de</strong>t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18<br />
Obligationsmarke<strong>de</strong>t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20<br />
Valutamarke<strong>de</strong>t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21<br />
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
Introduktion til faktasi<strong>de</strong>rne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44<br />
Optimum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45<br />
Pareto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .46<br />
Safe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47<br />
Epikur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48<br />
Penta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49<br />
Merkur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50<br />
LimiTTellus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51<br />
2 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
06<br />
Formuemagasinet udgives af <strong>Formuepleje</strong> <strong>selskaber</strong>ne som aktionærorientering .<br />
Udkommer fire gange årligt, 3 . uge i kvartalet .<br />
Oplag 13 .500 eksemplarer .<br />
Saml alle æggene<br />
i én kurv<br />
84% af danskerne ved ikke, hvor<br />
meget <strong>de</strong>r betales i omkostninger på<br />
<strong>de</strong>res pension!<br />
<strong>26</strong><br />
<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong> <strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong><br />
En <strong>de</strong>dikeret <strong>og</strong> ambitiøs bestyrelsesformand<br />
med hove<strong>de</strong>t på afkastblokken<br />
<strong>og</strong> fød<strong>de</strong>rne solidt i <strong>de</strong>n jyske<br />
havemuld. Mød bestyrelsesformand<br />
<strong>Esben</strong> vibe.<br />
32<br />
De kl<strong>og</strong>e narrer<br />
<strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e<br />
Der tabes ingen penge på <strong>de</strong> finansielle<br />
marke<strong>de</strong>r – <strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re til<br />
n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere.<br />
Magasinets formål er:<br />
u at orientere om udviklingen i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
u at valuere finansmarke<strong>de</strong>rne <strong>og</strong> fremlægge investeringsstrategier<br />
u at informere om ny vi<strong>de</strong>n <strong>og</strong> lovgivning om formuepleje i Danmark<br />
u at vur<strong>de</strong>re investeringsprodukter <strong>og</strong> faldgruber<br />
Redaktion Direktør Erik Møller (ansvarshaven<strong>de</strong>) · Kommunikationschef Kristian R .<br />
Hansen · Kommunikationsmedarbej<strong>de</strong>r Gitte Wenneberg . Grafisk <strong>de</strong>sign Grafisk<br />
<strong>de</strong>signer Hanne Skov . Offsettryk Scanprint . Fot<strong>og</strong>rafer Christoffer Håkansson <strong>og</strong><br />
Polfoto . Forsi<strong>de</strong>: <strong>Esben</strong> Vibe, bestyrelsesformand i 7 af 8 <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong> . Foto:<br />
Christoffer Håkansson .<br />
Bidragy<strong>de</strong>re Direktør Erik Møller · Direktør Brian Lean<strong>de</strong>r · Investeringschef Søren<br />
Astrup · Formuerådgiver An<strong>de</strong>rs Bjørnager · Formueråd giver René Juul · Formuerådgiver<br />
An<strong>de</strong>rs Kristiansen · Seniorkapital forvalter Nicolai Borcher Hansen · Kapitalforvalter<br />
Peter Brink Madsen · Analytiker René Rømer · Analytiker An<strong>de</strong>rs Lund<br />
Larsen Kommunikationschef Kristian R . Hansen · Kommunikations medarbej<strong>de</strong>r Gitte<br />
Wenneberg .
”Alt lykkes i bakspejlet”<br />
u<br />
Erik Møller, direktør i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
Rø<strong>de</strong> avisoverskrifter<br />
Ingen tvivl om, at omfanget af <strong>de</strong>n såkaldte subprimekrise<br />
har været større end først antaget, fordi <strong>de</strong>t bl.a. har<br />
fået <strong>de</strong>n effekt, at bankerne spiller Sorteper med hinan<strong>de</strong>n.<br />
Ingen ønsker at oplyse, hvor meget <strong>de</strong> er eksponeret<br />
mod sub-primegæld <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed fal<strong>de</strong>r banker nes lyst til<br />
at låne hinan<strong>de</strong>n kapital.<br />
Det har resulteret i en <strong>de</strong>ci<strong>de</strong>ret kreditkrise, som endnu<br />
ikke er ovre. Nationalbankerne har d<strong>og</strong> hele ti<strong>de</strong>n stillet<br />
<strong>de</strong>n nødvendige likviditet til rådighed i marke<strong>de</strong>t <strong>og</strong> <strong>de</strong>n<br />
amerikanske nationalbank har nedsat <strong>de</strong>n le<strong>de</strong>n<strong>de</strong> rente<br />
med 0,5%.<br />
Tab på 0% - 3,5%<br />
Bedømt ud fra <strong>de</strong> daglige finansoverskrifter må juli kvartal<br />
være n<strong>og</strong>et af <strong>de</strong>t værste, vi har oplevet i mands min<strong>de</strong>.<br />
Det blev <strong>de</strong>t nu ikke, når vi kigger på <strong>de</strong> rå data. For vore<br />
aktionærer betød <strong>de</strong>t på bundlinien, at <strong>de</strong> indre værdier i<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne faldt med 1-3,5% i kvartalet med<br />
Optimum som undtagelsen, <strong>de</strong>r fik et lille positivt afkast.<br />
5 år er <strong>de</strong>n rigtige tidshorisont for aktier<br />
Nu skal aktieinvesteringerne som bekendt ikke ses på<br />
kvartalsbasis. I en ny analyse, <strong>de</strong>r præsenteres i næste<br />
nummer af Formuemagasinet bliver <strong>de</strong>t slået fast, at hvis<br />
man investerer i aktier med 1 års tidshorisont, så er <strong>de</strong>r<br />
stadig 35% sandsynlighed for tab. Men har man 5-års<br />
tidshorisont, stiger sandsynlighe<strong>de</strong>n for at få overskud på<br />
danske aktieinvesteringer til 80%.<br />
”Det har vi aldrig sagt…”<br />
I investeringsver<strong>de</strong>nen er <strong>de</strong>t ikke god skik at vare<strong>de</strong>klarere<br />
i tal, hvad man som investor realistisk kan forvente<br />
bå<strong>de</strong> i afkast <strong>og</strong> i risiko. Normalt vælger man i bakspejlet<br />
en succesinvestering – et in<strong>de</strong>ks, <strong>de</strong>r er gået godt, f.eks.<br />
nordiske aktier - eller en råvare, kobber, <strong>de</strong>r er steget<br />
200%. Herefter viser man grafen over <strong>de</strong>t nye produkts<br />
teoretiske afkast <strong>og</strong> håber, at investorerne ærgrer sig over<br />
ikke at have haft mange nordiske aktier. Med småt skriver<br />
man, at fiktive, historiske afkast ikke er en garanti for<br />
fremtidige.<br />
Når investoren - med en vis forventning om at tjene<br />
n<strong>og</strong>et, <strong>de</strong>r bare ligner 200% om 3 år - faktisk har tabt<br />
50% på sine råvareinvesteringer, kan udby<strong>de</strong>ren af <strong>de</strong>n<br />
spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> råvareinvestering med fuld ret sige: ”Det har<br />
vi aldrig sagt. vi skrev, at <strong>de</strong>t ikke var en garanti for fremtidige<br />
afkast.”<br />
”Alt lykkes i en gasovn…”<br />
Morale: Da <strong>de</strong>r jo i bakspejlet altid er n<strong>og</strong>et, <strong>de</strong>r er gået<br />
rigtig godt – så vil <strong>de</strong>r hvert eneste kvartal være nye spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong><br />
investeringsprodukter til investorer, <strong>de</strong>r sid<strong>de</strong>r <strong>og</strong><br />
ærgrer sig over ikke at have været med i disse bakspejlssuccesinvesteringer.<br />
Og da udby<strong>de</strong>rne kan lokke med<br />
hvad som helst, bare man har husket <strong>de</strong>t juridiske læn<strong>de</strong>klæ<strong>de</strong>,<br />
vil udbud<strong>de</strong>t af nye produkter fortsat stige.<br />
Med en let omskrivning af <strong>de</strong>t gamle reklamesl<strong>og</strong>an:<br />
”Alt lykkes i en gasovn” – så husk næste gang De ser et<br />
”spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong>” tilbud: ”Alt lykkes i bakspejlet”.<br />
PS: Har <strong>de</strong>t aldrig undret Dem, hvorfor man altid får<br />
tilbudt nye investeringsprodukter, når <strong>de</strong> un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong><br />
investeringer er steget 200%?<br />
Med venlig hilsen<br />
Erik Møller<br />
Direktør<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
Le<strong>de</strong>r<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 3
Missionen<br />
Udfordringens efterår<br />
Søren Astrup<br />
Investeringschef, partner<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
4 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Nervøsiteten <strong>og</strong> uroen bredte sig som ringe i van<strong>de</strong>t til <strong>de</strong> finansielle<br />
marke<strong>de</strong>r i kvartalet . Hår<strong>de</strong>st ramt blev kredit <strong>og</strong> pengemarke<strong>de</strong>t .<br />
Historisk uro på pengemarke<strong>de</strong>t<br />
Nervøsiteten <strong>og</strong> uroen bredte sig som ringe i van<strong>de</strong>t<br />
til samtlige finansielle marke<strong>de</strong>r i 3. kvartal.<br />
Mens aktie- <strong>og</strong> obligationsmarke<strong>de</strong>t opførte sig<br />
”normalt” – dvs. med fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> aktiekurser <strong>og</strong><br />
renter, var problemerne for kredit- <strong>og</strong> pengemarke<strong>de</strong>t<br />
<strong>de</strong>nne gang langt mere alvorlige. For første<br />
gang si<strong>de</strong>n 1998 måtte centralbankerne stille<br />
massiv ekstraordinær likviditet til rådighed for at<br />
undgå et sammenbrud af <strong>de</strong>t finansielle system.<br />
Situationens alvor blev tillige un<strong>de</strong>rstreget af,<br />
at <strong>de</strong>n amerikanske centralbank vendte 180 gra<strong>de</strong>r<br />
<strong>og</strong> satte renten ned med 0,5% point. En<br />
operation <strong>de</strong>r berolige<strong>de</strong> marke<strong>de</strong>rne en <strong>de</strong>l.<br />
Netop centralbankernes handlekraft er afgøren<strong>de</strong><br />
for, at uroen kun i begrænset omfang får<br />
negativ effekt for realøkonomien <strong>og</strong> virksomhe<strong>de</strong>rnes<br />
indtjeningsmulighe<strong>de</strong>r. Og præcis <strong>de</strong>rfor<br />
er udviklingen i 3. kvartal ikke starten på en massiv<br />
global afmatning. Og jeg kunne tilføje – præcis<br />
<strong>de</strong>rfor er <strong>de</strong>t ikke nu man skal sælge ud af sine aktier<br />
– <strong>de</strong>rimod skal man ken<strong>de</strong> sin risiko – <strong>og</strong> i <strong>de</strong>t<br />
omfang <strong>de</strong>t er muligt, sørge for at få købt ind på<br />
<strong>de</strong> billige aktiemarke<strong>de</strong>r.<br />
1<br />
Valutabevægelser<br />
Valuta Seneste kvt. Seneste 12 mdr.<br />
CHF 2,0% 4,6%<br />
USD 4,9% 11,2%<br />
JPY 2,0% 8,6%<br />
Et dårligt kvartal, men…<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne undgik <strong>de</strong>sværre ikke<br />
aktiekursfal<strong>de</strong>ne <strong>og</strong> levere<strong>de</strong> afkast i størrelsesor<strong>de</strong>nen<br />
+0,2% til -3%. En situation, vi skal tilbage<br />
til 2. kvartal 2006 for at fin<strong>de</strong> magen til. På<br />
12 måne<strong>de</strong>rs sigt ser bille<strong>de</strong>t an<strong>de</strong>rle<strong>de</strong>s positivt<br />
ud med afkast varieren<strong>de</strong> fra 6,5% i Optimum til<br />
23,3% i Penta.<br />
Som investor i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne har <strong>de</strong><br />
fleste et stort fokus på <strong>de</strong>t skabte afkast – særligt<br />
i forhold til konkurreren<strong>de</strong> udby<strong>de</strong>re af investeringsprodukter.<br />
Når man som investor skal evaluere<br />
<strong>de</strong>t opnåe<strong>de</strong> afkast, er <strong>de</strong>t særligt relevant at<br />
betragte afkastet efter skat <strong>og</strong> omkostninger. Derfor<br />
sætter vi fokus på 5-års-afkastet efter skat,<br />
hvor vores mål er, at <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne altid
skal være blandt <strong>de</strong> bedste investeringsprodukter i Danmark. ved<br />
indgangen til 4. kvartal 2007, kan vi konstatere, at <strong>de</strong>t gennemsnitlige<br />
5-års afkast efter skat fortsat ligger bety<strong>de</strong>ligt over konkurrenternes.<br />
vur<strong>de</strong>ringen af <strong>de</strong>t skabte afkast er naturligvis i selv<br />
uinteressant, hvis ikke man forhol<strong>de</strong>r sig til risikoen i produktet. Til<br />
<strong>de</strong>tte kan man anven<strong>de</strong> <strong>de</strong>n såkaldte Sharpe-ratio, som måler <strong>de</strong>t<br />
risikojustere<strong>de</strong> afkast. Jo højere risikojusteret afkast, <strong>de</strong>s højere<br />
Sharpe-ratio. Når vi laver <strong>de</strong>nne måling for investeringsforeningsprodukter<br />
på <strong>de</strong>t danske <strong>de</strong>tailmarked, dukker <strong>de</strong>r flere tankevækken<strong>de</strong><br />
konklusioner frem:<br />
u<br />
u<br />
36% (82 ud af 228) af investeringsprodukterne har givet 5<br />
års afkast efter skat, som er lavere end <strong>de</strong>n risikofrie rente<br />
efter skat!<br />
4 ud af 22 udby<strong>de</strong>re har ”skabt” et negativt risikojusteret<br />
afkast i flertallet af <strong>de</strong>res produkter, målt på 5-års afkast<br />
efter skat.<br />
At 36% af investeringsprodukterne over en 5-års perio<strong>de</strong> ikke har<br />
skabt værdi - på trods af, at investorerne har løbet ikke ubety<strong>de</strong>lige<br />
risici, un<strong>de</strong>rstreger endnu engang, at <strong>de</strong>t er svært at navigere<br />
mellem produkttilbud<strong>de</strong>ne som investor. Når man <strong>de</strong>rtil tager i<br />
betragtning, at produkttyperne vi her har un<strong>de</strong>rsøgt, typisk er<br />
simple <strong>og</strong> gennemskuelige aktie- <strong>og</strong> obligationsinvesteringer, må<br />
man konstatere, at bå<strong>de</strong> når <strong>de</strong>t gæl<strong>de</strong>r enkeltprodukter <strong>og</strong> valg<br />
af udby<strong>de</strong>r skal man hol<strong>de</strong> tungen lige i mun<strong>de</strong>n.<br />
Note: *Sharpe-ratioen pr. udby<strong>de</strong>r er opgjort som medianen på p.a. basis<br />
<strong>de</strong> seneste 5 år. Som risikofri rente er anvendt 3,4%, hvilket svarer til efter<br />
skat afkastet på en 2’09’er. Standardafvigelserne er opgjort før skat. En<br />
efterskat opgørelse af standardafvigelserne ville gennemgåen<strong>de</strong> bety<strong>de</strong><br />
højere Sharpe-ratios, men ville ikke ændre ved rangordningen i ovenståen<strong>de</strong><br />
figur. Bemærk, at ved negative merafkast vil en højere standardafvigelse<br />
resultere i en højere Sharpe-ratio, hvorfor Sharpe isoleret ikke kan<br />
rangordne negative merafkast.<br />
2<br />
Budgetforventninger 3. kvartal 2007<br />
Pro anno-afkast<br />
Aktier 9%<br />
Obligationer 4,75%<br />
Valuta: kursbevægelser <strong>og</strong> lånerenter 3,0 %<br />
Strategi<br />
Aktier: Maksimal udnyttelse af risikorammer<br />
Obligationer: Lav varighed<br />
Valutafinansieringen: Taktisk EUR<br />
u<br />
u<br />
u<br />
3<br />
4<br />
5<br />
3 <strong>og</strong> 12 måne<strong>de</strong>rs afkast<br />
Årlig vækst i indtjening i % Seneste 12 måne<strong>de</strong>r Seneste kvartal<br />
Optimum<br />
Pareto<br />
Safe<br />
Epikur<br />
Penta<br />
Merkur<br />
LimiTTellus<br />
Globale<br />
aktier i DKK<br />
Danske<br />
obligationer<br />
-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%<br />
Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> <strong>og</strong> Bloomberg<br />
300%<br />
250%<br />
200%<br />
150%<br />
100%<br />
50%<br />
0%<br />
-50%<br />
Danske kapitalforvaltere, pr. 1/9 2007<br />
5 års afkast efter omkostninger, selskabsskat <strong>og</strong> personskat<br />
Valueinvest<br />
Sydinvest<br />
Sparinvest<br />
SEB Invest<br />
Nykredit Invest<br />
Nor<strong>de</strong>a Invest<br />
Midtinvest<br />
Lån & Spar<br />
Jyske Invest<br />
<strong>Formuepleje</strong><br />
Egnsinvest<br />
Dexia Invest<br />
Danske Invest<br />
Carnegie<br />
BG Invest<br />
Bankinvest<br />
Alm. Brand<br />
Alfred Berg<br />
Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> <strong>og</strong> IFR<br />
1,10<br />
1,00<br />
0,90<br />
0,80<br />
0,70<br />
0,60<br />
0,50<br />
0,40<br />
0,30<br />
0,20<br />
0,10<br />
0,00<br />
Bedste Gennemsnit Dårligste<br />
Sharpe-ratios pr. udby<strong>de</strong>r på 5 års-afkast efter skat*<br />
Manglen<strong>de</strong> søjler er udtryk for negativ Sharpe-ratio<br />
Median Shape-ratio<br />
Carnegie<br />
BG Invest<br />
Bankinvest<br />
Alm. Brand<br />
Alfred Berg<br />
Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> <strong>og</strong> IFR<br />
Missionen<br />
Valueinvest<br />
TRP-Invest<br />
Tema Kapital<br />
Sydinvest<br />
Sparinvest<br />
SEB Invest<br />
Nykredit Invest<br />
Nor<strong>de</strong>a Invest<br />
Midtinvest<br />
Lån & Spar<br />
Jyske Invest<br />
Gudme Raaschou<br />
<strong>Formuepleje</strong><br />
Etik Invest<br />
Egnsinvest<br />
Dexia Invest<br />
Danske Invest<br />
Bedste af<strong>de</strong>ling Dårligste af<strong>de</strong>ling<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 5
Artikel<br />
Saml alle æggene i én kurv<br />
An<strong>de</strong>rs Kristiansen<br />
Formuerådgiver<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
6 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Få overblik, kontante besparelser <strong>og</strong> større frihed ved at samle<br />
pensionerne . Det er ikke så svært endda .<br />
Det er normalt god latin at spre<strong>de</strong> sine investeringer,<br />
men når <strong>de</strong>t kommer til pensionsordninger,<br />
kan <strong>de</strong>t blive en dyr fornøjelse.<br />
På bare otte år er danskernes pensionsind be-<br />
talinger fordoblet fra 50 til over 100 mia. kr. sid-<br />
ste år. Dermed udgør pension ofte en meget stor<br />
<strong>de</strong>l af danskernes samle<strong>de</strong> formue, hvorfor <strong>de</strong>n<br />
fortjener en vis opmærksomhed.<br />
Alligevel viser nye un<strong>de</strong>rsøgelser1) , at <strong>de</strong> færreste<br />
danskere ved, hvad <strong>de</strong>r egentligt sker med<br />
pengene. Det gæl<strong>de</strong>r <strong>de</strong> løben<strong>de</strong> indbetalinger,<br />
men ikke mindst <strong>de</strong> mange penge, som står <strong>og</strong><br />
samler støv på såkaldte fripolicer fra tidligere<br />
ansættelsesforhold.<br />
Hvor udhules opsparingen?<br />
Der er mange parametre at hol<strong>de</strong> styr på i en<br />
pensionsordning, <strong>og</strong> <strong>de</strong> virker ofte uoverskuelige.<br />
Udbetalingerne, som i sidste en<strong>de</strong> skal forsø<strong>de</strong><br />
seniortilværelsen, afhænger af tre faktorer:<br />
u<br />
u<br />
u<br />
Udgifterne til forsikringsdækninger<br />
Administrationsomkostninger<br />
Afkast af opsparingen<br />
Hver femte dansker ken<strong>de</strong>r ikke sine forsikringsdæk<br />
ninger, fordi pensionsordningerne er spredt<br />
på flere pensions<strong>selskaber</strong>. Forsikringerne bliver<br />
<strong>de</strong>rfor sjæl<strong>de</strong>nt tilpasset ændringer i ens familie-,<br />
arbejdsmæssige eller økonomiske situation, <strong>og</strong><br />
man betaler <strong>de</strong>rfor for flere dækninger, end <strong>de</strong>r<br />
reelt er behov for.<br />
Administrationsomkostninger udgør ofte et<br />
fast beløb pr. police samt en procent<strong>de</strong>l af <strong>de</strong><br />
løben<strong>de</strong> indbetalinger. Så jo flere policer De har,<br />
jo mindre er <strong>de</strong>r i sidste en<strong>de</strong> til Dem.<br />
Hvad får De i afkast?<br />
Alle ved, at størrelsen af afkastet/forrent ningen er<br />
afgøren<strong>de</strong> for, hvor meget opsparingen forøges<br />
med. Til trods for <strong>de</strong>t er 75% af pensions kun<strong>de</strong>rne<br />
ikke klar over, hvor meget <strong>de</strong>res pen sionsordning<br />
forrentes med!<br />
Der har traditionelt set ikke været <strong>de</strong>n<br />
store konkurrence mellem pensions<strong>selskaber</strong>ne,<br />
når <strong>de</strong>n årlige kontorente er blevet fastsat. Den<br />
gennemsnitlige rente si<strong>de</strong>n 1997 har ligget på<br />
5,8% 2) efter pen sionsafkastskat.
<strong>Formuepleje</strong>selskabet Safe A/S har givet et gennemsnitligt<br />
afkast på 12,9% efter pensionsafkastskat OG omkostninger i<br />
samme perio<strong>de</strong>. Så når vi i <strong>Formuepleje</strong> siger, at ti<strong>de</strong>n er Deres<br />
bedste ven, gæl<strong>de</strong>r <strong>de</strong>t ikke i relation til et for lille afkast!<br />
u<br />
1<br />
Gevinster ved færre ordninger, men…<br />
ved at samle Deres pensionsordninger får De et bedre overblik<br />
over Deres pensionsformue, kontante besparelser på omkostninger<br />
<strong>og</strong> forsikringspræmier samt mulighed for et merafkast<br />
ved an<strong>de</strong>n investeringsform end en gennemsnitlig kontorente.<br />
Men <strong>de</strong>r er n<strong>og</strong>le skattemæssige <strong>og</strong> forsikringstekniske krav,<br />
som skal efterkommes, in<strong>de</strong>n De kan samle Deres pensioner.<br />
De skal <strong>de</strong>su<strong>de</strong>n være opmærksom på, om <strong>de</strong>r er ”nødvendige”<br />
forsikringsdækninger, <strong>de</strong>r bortfal<strong>de</strong>r, hvis De ophæver Deres<br />
police <strong>og</strong> overfører opsparingen til en an<strong>de</strong>n pensionsforvalter.<br />
Hovedreglen er, at man kan overføre en pensionsordning til en<br />
lignen<strong>de</strong> eller lavere skatteko<strong>de</strong>:<br />
2<br />
250%<br />
200%<br />
150%<br />
100%<br />
50%<br />
Kursudvikling<br />
Opgjort efter 15% pensionsafkastskat<br />
<strong>Formuepleje</strong> Safe A/S<br />
0%<br />
1997 1999 2001 2003 2005 2007<br />
Kil<strong>de</strong>: Nor<strong>de</strong>a Liv & Pension <strong>og</strong> <strong>Formuepleje</strong> Safe A/S<br />
Pension med gennemsnitsrente<br />
Skatteko<strong>de</strong> Kan overføres<br />
til skatteko<strong>de</strong><br />
Livrente 1 1<br />
Ratepension 2 1 <strong>og</strong> 2<br />
Kapitalpension 3 1, 2 <strong>og</strong> 3<br />
In<strong>de</strong>kskontrakter 4 4<br />
Livrenter kan d<strong>og</strong> kun overføres til et an<strong>de</strong>t pensionsselskab<br />
<strong>og</strong> ikke et pengeinstitut, hvorfor <strong>de</strong>t sjæl<strong>de</strong>nt giver mening,<br />
i<strong>de</strong>t forrentningen <strong>og</strong> administrationsomkostningerne ofte er <strong>de</strong><br />
samme.<br />
Ønsker De alligevel opsparingen på en livrente overført til et<br />
pengeinstitut, kan De i n<strong>og</strong>le tilfæl<strong>de</strong> genkøbe opsparingen.<br />
Det bety<strong>de</strong>r, at opsparingen bliver udbetalt mod betaling af 60%<br />
statsafgift for ophævelse i uti<strong>de</strong>. Afgiften svarer måske til fradragsværdien<br />
på indbetalingstidspunktet (op til 59%), hvorved<br />
offeromkostningen er minimal. Til gengæld kan De så indbetale<br />
pengene på en ratepension i Deres pengeinstitut med fornye<strong>de</strong><br />
fradragsmulighe<strong>de</strong>r <strong>og</strong> medbestemmelse på investeringen af<br />
opsparingen.<br />
En an<strong>de</strong>n afledt ”gevinst” ved at genkøbe livrenten er i tilfæl<strong>de</strong><br />
af dødsfald. Hvis De dør, før opsparingen på en ratepension<br />
er udbetalt, vil <strong>de</strong>n resteren<strong>de</strong> opsparing blive udbetalt til Deres<br />
nærmeste familie mod en afgift på kun 40%. Opsparingen på en<br />
livrente udbetales kun til Deres nærmeste, hvis De har tegnet en<br />
garanti. Ofte dækker garantien n<strong>og</strong>et mindre end <strong>de</strong>t opspare<strong>de</strong><br />
beløb, <strong>og</strong> De betaler en forsikringspræmie for garantien.<br />
N<strong>og</strong>le typer pensioner kan d<strong>og</strong> hverken genkøbes eller overføres<br />
fra et pensionsselskab til et pengeinstitut. Det kan fx være:<br />
u Ordninger oprettet på kollektivt grundlag<br />
u Arbejdsmarkedspensioner<br />
u Obligatoriske arbejdsgiverordninger med klausuler<br />
Til gengæld kan <strong>de</strong> samles i ét pensionsselskab, så De får et<br />
bedre overblik <strong>og</strong> reducerer administrationsomkost ningerne.<br />
Fra 1. oktober 2007 kan De ifølge <strong>de</strong>n såkaldte Jobskifteaftale<br />
overføre obligatoriske firmapensioner fra tidligere arbejdsgivere<br />
til en ordning hos en ny arbejdsgiver i op til tre år efter, at De<br />
har skiftet arbejdsplads. Ofte u<strong>de</strong>n at skulle afgive nye helbredsoplysninger.<br />
Hvordan kommer De vi<strong>de</strong>re?<br />
Tidligere t<strong>og</strong> et pensionsselskab et gebyr på op til 7% af opsparingen<br />
for at overføre opsparingen til en an<strong>de</strong>n pensionsforvalter.<br />
I dag koster <strong>de</strong>t typisk et ekspeditionsgebyr på mellem 1.000 kr.<br />
<strong>og</strong> 1.500 kr.<br />
Skriv til Deres pensionsselskab <strong>og</strong> bed om at få oplyst, hvilke<br />
omkostninger <strong>og</strong> vilkår for evt. forsikringsdækninger, <strong>de</strong>r er<br />
forbun<strong>de</strong>t med en overførsel af opsparingen. Overførslen skal ske<br />
efter reglerne i Pensionsbeskatningsloven §41. Så sker <strong>de</strong>r ingen<br />
umid<strong>de</strong>lbar beskatning af opsparingen.<br />
Hvis De overfører opsparingen til Deres pengeinstitut, fortsætter<br />
<strong>de</strong>n blot et sted, hvor De har mulighed for at gennemskue<br />
tingene, minimere administrationsomkostningerne <strong>og</strong> øve indfly<strong>de</strong>lse<br />
på investeringen, så afkastpotentialet <strong>og</strong> senior -<br />
til vær elsen forbedres.<br />
Kil<strong>de</strong>r:<br />
1) Forsikring & Pension 19. september 2007<br />
2) Nor<strong>de</strong>a Liv & Pension<br />
Artikel<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 7
Artikler<br />
Det er undtagelsen, at man<br />
får <strong>de</strong>t man forventer<br />
I <strong>de</strong>t seneste nummer af Formuemagasinet love<strong>de</strong> jeg, at ven<strong>de</strong> tilbage til spørgsmålet,<br />
om man får, <strong>de</strong>t man bliver stillet i udsigt på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r . Det er ikke en<br />
selvfølge – <strong>de</strong>t er nærmere undtagelsen .<br />
Erik Møller<br />
Direktør<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
8 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Garanti - for skuffe<strong>de</strong> forventninger<br />
De to mest udbredte investeringsprodukter i Danmark<br />
er investeringsforeninger <strong>og</strong> garantiprodukter.<br />
Det bedste man kan sige om garantiprodukter<br />
er, at man med stor sikkerhed får sine penge igen<br />
– uforrentet. Nationalbankens un<strong>de</strong>rsøgelse af<br />
garantiprodukter viser, at investorerne i gennemsnit<br />
har fået en forrentning svaren<strong>de</strong> til en statsobligation.<br />
Investorerne får y<strong>de</strong>rst sjæl<strong>de</strong>nt <strong>de</strong>t afkast,<br />
<strong>de</strong>r bliver lokket med – uanset om <strong>de</strong>t nu er<br />
kinesiske aktier eller stigninger i råvarein<strong>de</strong>kset.<br />
Der er i dag placeret 55 mia. kr. i garantiprodukter<br />
i Danmark. Jeg har ikke kendskab til én<br />
eneste garantiinvestering, <strong>de</strong>r har givet et afkast,<br />
som matcher <strong>de</strong>t in<strong>de</strong>ks, <strong>de</strong>r blev reklameret med<br />
ved udbud<strong>de</strong>t af garantiinvesteringen.<br />
Det ligner <strong>de</strong>t nærmeste man kommer på<br />
100% garanti for skuffe<strong>de</strong> forventninger. Jeg vil<br />
nøjes med at konstatere, at bå<strong>de</strong> Danmarks Nationalbank<br />
<strong>og</strong> senest Forbrugerrå<strong>de</strong>t lodret advarer<br />
mod garanti- eller strukturere<strong>de</strong> produkter.<br />
” Det absolutte formål for en aktivt forvaltet<br />
investeringsforening må være at slå in<strong>de</strong>kset.<br />
Ellers er <strong>de</strong>r ingen l<strong>og</strong>isk begrun<strong>de</strong>lse for at<br />
foretage aktiv forvaltning.
Hvad er <strong>de</strong>t absolutte mål for en investerings forening?<br />
Helt an<strong>de</strong>rle<strong>de</strong>s seriøst griber investerings foreningerne sagen an.<br />
Her søger man at give investorerne en langsigtet investering med<br />
en god porteføljespredning <strong>og</strong> adgang til mange typer<br />
– måske for mange – investeringer.<br />
Der fin<strong>de</strong>s grundlæggen<strong>de</strong> to typer investeringsforeninger.<br />
Den ene type er en såkaldt in<strong>de</strong>ksforening, hvor foreningen blot<br />
køber <strong>de</strong> samme værdipapirer, som ligger i et givet aktieeller<br />
obligationsin<strong>de</strong>ks.<br />
Langt <strong>de</strong> fleste investeringsforeninger er imidlertid aktivt forvalte<strong>de</strong>.<br />
Det vil sige, at <strong>de</strong> ikke følger eller skygger et in<strong>de</strong>ks. Hvis<br />
man vælger ikke at skygge et in<strong>de</strong>ks, må <strong>de</strong>t absolutte formål for<br />
en aktivt forvaltet inve steringsforening <strong>de</strong>rfor være at slå in<strong>de</strong>kset.<br />
Ellers er <strong>de</strong>r ingen l<strong>og</strong>isk begrun<strong>de</strong>lse for at foretage aktiv forvaltning.<br />
Men når <strong>de</strong> <strong>de</strong>res mål?<br />
Hvor tit overhol<strong>de</strong>s afkastmålsætningen?<br />
Investeringsforeninger<br />
Danske aktier<br />
Nordiske aktier<br />
Europ. aktier<br />
Globale aktier<br />
Obligationer, korte<br />
Obligationer, lange<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
5 års afkast 1/7 2002-30/6 2007<br />
i forhold til benchmark<br />
i forhold til FT World aktiein<strong>de</strong>ks<br />
i forhold til absolutte afkastmål<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
Aktier: Op til 72% bliver – med rette – skuffet<br />
vi har målt, hvad afkastet før skat har været <strong>de</strong> seneste 5 år i <strong>de</strong><br />
største aktie- <strong>og</strong> obligationsgrupper blandt investeringsforeninger<br />
<strong>og</strong> målt om <strong>de</strong> slår <strong>de</strong>n afkastmålsætning (benchmark) som <strong>de</strong><br />
aktivt forfølger.<br />
Man har som investor været tættest på at få sine forventninger<br />
opfyldt, hvis man har valgt en investeringsforening, <strong>de</strong>r investerer<br />
i danske aktier. Som <strong>de</strong>t ses af grafen har investorerne i 67% af<br />
tilfæl<strong>de</strong>ne fået et afkast, <strong>de</strong> med rette kan forvente af en aktivt<br />
forvaltet investeringsforening. 33% må til gengæld være skuffet.<br />
værre står <strong>de</strong>t til med <strong>de</strong> andre grupper. For investorer i en<br />
aktivt forvaltet investeringsforening med speciale i europæiske<br />
aktier har investorerne i 72% af tilfæl<strong>de</strong>ne opnået afkast, <strong>de</strong>r er<br />
mindre end <strong>de</strong>t in<strong>de</strong>ks, foreningerne aktivt søger at slå.<br />
Obligationer: Op til 87% bliver – med rette - skuffet<br />
Nu er <strong>de</strong>r gentagne gange – specielt fra han<strong>de</strong>lshøjskolerne<br />
– blevet stillet spørgsmålstegn ved idéen med at tilby<strong>de</strong> investeringsforeninger<br />
i rene obligationsaf<strong>de</strong>linger, fordi <strong>de</strong>r her ikke er<br />
<strong>de</strong>t samme argument om porteføljespredning som ved aktier - <strong>og</strong><br />
at omkostningerne kommer til at veje for tungt. Men kan <strong>de</strong>t ses<br />
på afkastet?<br />
I <strong>de</strong>n største gruppe med almin<strong>de</strong>lige danske obligationer har kun<br />
13% givet et afkast på linje med statsobligationsin<strong>de</strong>kset. I gruppen<br />
med korte danske obligationer har kun 40% givet et afkast<br />
bedre end en 2-årig statsobligation. Men begge observationer<br />
bekræfter, at bå<strong>de</strong> målt på risikospredning <strong>og</strong> afkast er <strong>de</strong>t svært<br />
at undgå at blive skuffet.<br />
Nu kunne man jo – som <strong>de</strong>n lille dreng i Kejserens Nye Klæ<strong>de</strong>r<br />
- spørge om, hvad man skal med en investeringsforening for at<br />
investere i en 2-årig statsobligation?<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne: Vare<strong>de</strong>klarationen<br />
100% overholdt<br />
Artikler<br />
” Nu kunne man jo – som <strong>de</strong>n lille dreng i Kejserens Nye Klæ<strong>de</strong>r<br />
- spørge om, hvad man skal med en investeringsforening for at<br />
investere i en 2-årig statsobligation?<br />
Sammenligner vi med <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>nes afkast i samme<br />
5-årsperio<strong>de</strong> har alle 5 <strong>selskaber</strong> med 5 års levetid klaret sig bedre<br />
end bå<strong>de</strong> <strong>de</strong> absolutte afkastmål, som går fra 45% til 90%, men<br />
<strong>og</strong>så bedre end FT-World, som var <strong>selskaber</strong>nes oprin<strong>de</strong>lige generelle<br />
afkastmålsætning.<br />
vare<strong>de</strong>klarationen for afkastmålene er med andre 100% overholdt.<br />
At <strong>de</strong> så <strong>og</strong>så er 100% overholdt for risikorammerne<br />
gør <strong>de</strong>t jo ikke dårligere. I øvrigt henvises til <strong>selskaber</strong>nes faktasi<strong>de</strong>r<br />
på s. 45 ff.<br />
Men <strong>de</strong>t er altså langt fra n<strong>og</strong>en selvfølge, at man som investor<br />
får <strong>de</strong>t afkast, man med rette kan forvente. Det er undtagelsen.<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 9
Artikler<br />
Garanti – gift for formuen<br />
Peter Brink Madsen<br />
Kapitalforvalter<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
10 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Matematiske mo<strong>de</strong>ller giver investeringsforeninger mulighed<br />
for at konkurrere mod <strong>de</strong> traditionelle garantiprodukter .<br />
Imidlertid stri<strong>de</strong>r mo<strong>de</strong>llerne mod <strong>de</strong> grundlæggen<strong>de</strong> spilleregler<br />
på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r .<br />
Med garanti en succes for udby<strong>de</strong>r<br />
Garantiprodukter er en af <strong>de</strong>tte årtis største finansielle<br />
salgssucceser. Aktiekrakket i 2000 efterlod<br />
mange investorer med massive tab <strong>og</strong> gav grobund<br />
for produkter med en indbygget beskyttelse<br />
mod store tab. Produkterne appellerer i høj grad<br />
til et psykol<strong>og</strong>isk rationale, i<strong>de</strong>t mange investorer<br />
vægter et potentielt tab højere end en mulig<br />
gevinst.<br />
Lottoobligationer<br />
På trods af advarsler fra bl.a. Nationalbanken om<br />
høje omkostninger <strong>og</strong> en risiko <strong>de</strong>r er større end<br />
statsobligationer u<strong>de</strong>n <strong>de</strong>n tilsvaren<strong>de</strong> gevinst1) , er<br />
garantiprodukter blevet en gedigen salgssucces<br />
for bankerne2) .<br />
1) Nationalbanken, Kvartalsoversigten 2. kvartal 2007.<br />
2) Primo maj 2007 var <strong>de</strong>r garantiprodukter for 55 mia.<br />
noteret på OMX Den Nordiske Børs København.<br />
Simpel struktur – ringe gennemsigtighed<br />
Strukturen bag garantiprodukter er umid<strong>de</strong>lbart<br />
simpel. Største<strong>de</strong>len af investeringen er placeret i<br />
en nulkupon-obligation for at sikre hovedstolen<br />
ved udløb. Dertil købes en option, som sikrer en<br />
<strong>de</strong>l af kursstigningen i et un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> aktiv,<br />
typisk et aktiein<strong>de</strong>ks eller en valuta. Så længe<br />
<strong>de</strong>r kan købes optioner på <strong>de</strong>t un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong><br />
aktiv <strong>og</strong> marketingaf<strong>de</strong>lingen er med på idéen, er<br />
alt muligt.<br />
Porteføljesikring som modtræk<br />
Presset af garantiprodukternes succes udby<strong>de</strong>r<br />
almin<strong>de</strong>lige investeringsforeninger imidlertid nu<br />
<strong>og</strong>så produkter med et garantielement. Da <strong>de</strong>r<br />
ikke fin<strong>de</strong>s optioner på investeringsforeninger<br />
3) Strukturen hed<strong>de</strong>r CPPI, Constant Proportion Portfolio<br />
Insurance.<br />
4) Multiplikatoren beregnes som 1/Maks. daglig tab, f.eks. giver<br />
20% i maksimalt daglig tab 1/20% = 5.
1<br />
Struktur bag porteføljesikring<br />
u<br />
20<br />
x5<br />
eller investeringsfon<strong>de</strong>, implementeres <strong>de</strong>r en matematisk algoritme,<br />
<strong>de</strong>r bestemmer en løben<strong>de</strong> balancering mellem et risikofrit<br />
aktiv <strong>og</strong> et risikofyldt aktiv3) . Såle<strong>de</strong>s er <strong>de</strong>t muligt at efterligne en<br />
put option, <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed er <strong>de</strong>t muligt at tilby<strong>de</strong> en portefølje sikring<br />
i form af en hovedstolsgaranti. Udgangspunktet for en porteføljesikring<br />
er:<br />
1) Den un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> investering<br />
2) En nulkuponobligation <strong>og</strong><br />
3) Mulighed for lån<br />
An<strong>de</strong>len mellem disse tre elementer er styret af en allokeringsmekanisme<br />
i form af en multiplikator. Jo højere risiko, jo lavere er<br />
multiplikatoren4) .<br />
I tilfæl<strong>de</strong> af kursfald dikterer strukturen, kontrolleret af <strong>de</strong>n<br />
investeringsbank <strong>de</strong>r står in<strong>de</strong> for garantien, at <strong>de</strong>r reduceres i <strong>de</strong>n<br />
un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> investering til for<strong>de</strong>l for obligationen. Omvendt<br />
fører en kursstigning til køb i foreningen, <strong>og</strong> når bufferen tilla<strong>de</strong>r<br />
<strong>de</strong>t, vil købet suppleres med gearing.<br />
Sikring mod sund fornuft<br />
Kil<strong>de</strong>: Barclays Capital <strong>og</strong> <strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
10 30<br />
100 kr . 80 100 90 kr . 80 110 kr . 80<br />
Dermed er <strong>de</strong>r åbnet for ballet – teoretisk set kan alt nu struktureres<br />
med en garanti – en skræmmen<strong>de</strong> tanke, når <strong>de</strong> pauvre afkast<br />
x5<br />
Udgangspunkt a) ved 10% kursfald b) ved 10% kursstigning<br />
50<br />
40<br />
af <strong>de</strong> eksisteren<strong>de</strong> produkter <strong>og</strong> bankernes massive propagandamaskiner<br />
tages i betragtning.<br />
Figur 2 udstiller svaghe<strong>de</strong>n ved en porteføljesikring, i<strong>de</strong>t <strong>de</strong>n<br />
modarbej<strong>de</strong>r en af <strong>de</strong> helt grundlæggen<strong>de</strong> mekanismer i <strong>de</strong> finansielle<br />
marke<strong>de</strong>r – nemlig at finansielle aktiver på kort sigt svinger<br />
helt tilfældigt i værdi, men over tid ven<strong>de</strong>r tilbage til <strong>de</strong>n langsigte<strong>de</strong><br />
trend.<br />
4800<br />
4600<br />
4400<br />
4200<br />
4000<br />
3800<br />
3600<br />
3400<br />
3200<br />
3000<br />
2800<br />
u<br />
2<br />
01/03/05<br />
Europæisk aktiein<strong>de</strong>ks 2005-2007<br />
01/05/05<br />
x5<br />
01/07/05<br />
40<br />
110<br />
+40<br />
150<br />
01/09/05<br />
01/11/05<br />
01/01/06<br />
01/03/06<br />
Kil<strong>de</strong>: <strong>Formuepleje</strong> A/S <strong>og</strong> Bloomberg<br />
01/05/06<br />
Buffer = Forskel mellem in<strong>de</strong>ks <strong>og</strong><br />
nutidsværdi af garanti<br />
Nutidsværdi af garanti<br />
Investeringsforening (risikofyldte)<br />
Nulkuponobligation (risikofrie)<br />
Lån<br />
x5 = multiplikator, afhængig af risiko<br />
01/07/06<br />
01/09/06<br />
01/11/06<br />
01/01/07<br />
01/03/07<br />
Artikler<br />
Salg<br />
01/05/07<br />
01/07/07<br />
Køb<br />
01/09/07<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 11<br />
>>
104<br />
102<br />
100<br />
98<br />
96<br />
94<br />
92<br />
90<br />
Artikler<br />
3 Aktieaf<strong>de</strong>ling <strong>og</strong> garantiprodukt<br />
4<br />
Garantiprodukt<br />
Maj 2007 Juni 2007 Juli 2007 Aug. 2007 Sep. 2007<br />
Den indbygge<strong>de</strong> han<strong>de</strong>lsadfærd sikrer, at man konstant løber<br />
efter marke<strong>de</strong>t. Der købes, når marke<strong>de</strong>t er steget – endda med<br />
gearingsmulighed – <strong>og</strong> sælges, når marke<strong>de</strong>t er fal<strong>de</strong>t. Det modarbej<strong>de</strong>r<br />
almin<strong>de</strong>lig god købmandsskab <strong>og</strong> vil – med garanti – give<br />
problemer i praksis.<br />
Tillokken<strong>de</strong> teori – problematisk praktik<br />
Aktieaf<strong>de</strong>ling<br />
u Kil<strong>de</strong>: Udby<strong>de</strong>r<br />
u Kil<strong>de</strong>: Udby<strong>de</strong>r<br />
To konkrete eksempler illustrerer udmærket udfordringerne<br />
omkring porteføljesikring 5) . Det første er et relativt nyt produkt<br />
baseret på en ren aktieaf<strong>de</strong>ling. Figur 3 viser udviklingen i bå<strong>de</strong><br />
garantiproduktet <strong>og</strong> <strong>de</strong>n un<strong>de</strong>rliggen<strong>de</strong> af<strong>de</strong>ling.<br />
I pågæl<strong>de</strong>n<strong>de</strong> tilfæl<strong>de</strong> bliver <strong>de</strong>r i udgangspunktet gearet<br />
i aktieaf<strong>de</strong>lingen, hvilket efterfølgen<strong>de</strong> rammer afkastet, da<br />
kursen fal<strong>de</strong>r.<br />
Strategien ændres til at in<strong>de</strong>hol<strong>de</strong> flere obligationer, <strong>og</strong> man<br />
går glip af <strong>de</strong>n ful<strong>de</strong> stigning når kursen på aktieaf<strong>de</strong>lingen<br />
en<strong>de</strong>lig stiger igen. Afkastet fra garantiproduktet bliver <strong>de</strong>rmed<br />
sti afhængigt, dvs. afhængigt af <strong>de</strong> forgåen<strong>de</strong> kursbevæ gelser, <strong>og</strong><br />
investor risikerer, at <strong>de</strong>t <strong>de</strong>r i udgangspunktet var 100% aktier, er<br />
placeret som dø<strong>de</strong> penge i en nulkupon obligation<br />
Figur 4 er baseret på en blan<strong>de</strong>t af<strong>de</strong>ling beståen<strong>de</strong> af aktier <strong>og</strong><br />
obligationer. I teorien <strong>de</strong>n rigtige opskrift på et optimalt forhold<br />
mellem afkast <strong>og</strong> risiko, men måske <strong>og</strong>så netop <strong>de</strong>rfor mindre<br />
klart, hvorfor en garantiudgave er nødvendig. Af figur 4 fremstår<br />
<strong>de</strong>t, at en garanti ikke er billig. Prisen er markant lavere afkast<br />
over tid 6) .<br />
5) Eksemplerne skal ikke betragtes som en kritik af udby<strong>de</strong>rens investeringsevner,<br />
men af konceptet. Af samme grund er udby<strong>de</strong>rne ikke nævnt ved navn i <strong>de</strong>nne<br />
artikel.<br />
6) Der er ikke mulighed for gearing i <strong>de</strong>t pågæl<strong>de</strong>n<strong>de</strong> garantiprodukt.<br />
12 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
125<br />
120<br />
115<br />
110<br />
105<br />
100<br />
95<br />
Blan<strong>de</strong>t af<strong>de</strong>ling <strong>og</strong> garantiprodukt<br />
Okt. 2005 April 2006 Okt. 2006 April 2007<br />
<strong>Formuepleje</strong> Safe Garanti A/S?<br />
Garantiprodukt<br />
Blan<strong>de</strong>t af<strong>de</strong>ling<br />
Kommer vi til at se et <strong>Formuepleje</strong>selskab med garanti? Svaret er<br />
nej! Uanset hvordan garantien konstrueres står omkostningen<br />
ikke mål med for<strong>de</strong>len. Men fortvivl ikke, for vi kan alligevel<br />
komme n<strong>og</strong>et nær <strong>de</strong>t perfekte. Svaret fin<strong>de</strong>s paradoksalt nok i<br />
marketingsmaterialet fra udby<strong>de</strong>ren af produktet i figur 3.<br />
Som udby<strong>de</strong>ren bemærker, er sandsynlighe<strong>de</strong>n for, at garantien<br />
efter <strong>de</strong> 6 års løbetid er nødvendig, forsvin<strong>de</strong>n<strong>de</strong> lille. Og vi er<br />
helt enige. En langsigtet investeringshorisont i kombination med<br />
<strong>de</strong>t korrekte risikoniveau, gør garantien unødvendig. Og hvorfor<br />
tilby<strong>de</strong> n<strong>og</strong>et <strong>de</strong>r er overflødigt?
An<strong>de</strong>rs Bjørnager<br />
Formuerådgiver<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
I gamle dage søgte alkymisterne at omdanne bly til guld .<br />
Hvad <strong>de</strong>r ikke lykke<strong>de</strong>s for alkymisterne lykke<strong>de</strong>s <strong>de</strong>rimod for nuti<strong>de</strong>ns<br />
finansielle troldmænd .<br />
Subprime obligationer – højrisikoobligationer<br />
– med sikkerhed i fast ejendom udstedt i sammenhæng<br />
med lån til amerikanske husejere med lav<br />
kreditværdighed – har <strong>de</strong> sidste par måne<strong>de</strong>r været<br />
i fokus. Den aktuelle finansielle krise har sin<br />
baggrund i værdipapirer baseret på sub primelån,<br />
hvis indpakning <strong>og</strong> risiko har over rasket mange investorer.<br />
Artikler<br />
Fra bly til guld<br />
– nuti<strong>de</strong>ns finansielle alkymister<br />
I USA baserer låntagning i forbin<strong>de</strong>lse med fast<br />
ejendom sig på kun<strong>de</strong>ns kreditværdighed. På baggrund<br />
af en personlig kreditvur<strong>de</strong>ring anven<strong>de</strong>s<br />
forhold som indkomst, formue, belåningsgrad<br />
<strong>og</strong> kredit-forhistorie som input til at til<strong>de</strong>le en<br />
kreditscore. Denne kreditscore afgør om låneren<br />
klassificeres som prime (med <strong>de</strong>n laveste rente),<br />
near prime eller subprime. Låntagere med en laveste<br />
kreditscore tilby<strong>de</strong>s et subprimelån.<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 13<br />
>>
Artikler<br />
Drillelån på spil<br />
væksten i subprimelån har <strong>de</strong> sidste 5 år været stærkt stigen<strong>de</strong><br />
<strong>og</strong> udgør pt. 15% af <strong>de</strong>t ame rikanske realkreditmarked.<br />
Den kraftige vækst i subprimelån skyl<strong>de</strong>s <strong>de</strong>n lave rente, stigen<strong>de</strong><br />
huspriser <strong>og</strong> ikke mindst udbud<strong>de</strong>t af <strong>og</strong> efterspørgslen<br />
efter disse lån. Specielt kreativiteten i forbin<strong>de</strong>lse med kreditvur<strong>de</strong>ringen<br />
er inte ressant. De tidligere anvendte standar<strong>de</strong>r <strong>og</strong><br />
normer for kreditvur<strong>de</strong>ring er over <strong>de</strong> seneste år erstattet med<br />
meget lempelige vilkår. Lånerammerne er forøget <strong>og</strong> låntagere<br />
med meget dårlige forudsætninger for at overhol<strong>de</strong> forpligtigelserne<br />
har alligevel fået et lån.<br />
Såkaldte teaserlån, hvor man i <strong>de</strong>n første perio<strong>de</strong> låner til en lav<br />
rente <strong>og</strong> efterfølgen<strong>de</strong> til en væsentlig højere rente, har lokket låntagerne<br />
til. Mange af disse lån in<strong>de</strong>hol<strong>de</strong>r <strong>og</strong>så en afdragsfri perio<strong>de</strong>.<br />
På <strong>de</strong>n an<strong>de</strong>n si<strong>de</strong> er <strong>de</strong> investorer, som har købt værdipapirer<br />
på baggrund af subprimelån. De har i mange år fået en merrente<br />
ved at påtage sig risikoen for, at låntagerne mislighol<strong>de</strong>r <strong>de</strong>res<br />
betalinger <strong>og</strong> værdien af sikkerhe<strong>de</strong>n, nemlig huset, fal<strong>de</strong>r i pris.<br />
14 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Den magiske formel<br />
De amerikanske kreditinstitutter, som y<strong>de</strong>r subprimelånene, finansierer<br />
<strong>de</strong>tte ved at sælge lånene vi<strong>de</strong>re til investeringsbankerne,<br />
som samler disse lån i puljer. Disse puljer struktureres som værdipapirer<br />
med sikkerhed i fast ejendom kal<strong>de</strong>t MBS (Mortgage<br />
Backed Securities). Kapitalen for<strong>de</strong>les i forskellige an<strong>de</strong>le kal<strong>de</strong>t<br />
trancher, op<strong>de</strong>lt efter sikkerhed – <strong>de</strong>t vil sige, hvornår eventuelle<br />
betalingsstandsninger på subprimelånene slår igennem på værdipapirerne.<br />
Investorerne kan herefter købe <strong>de</strong> trancher, som matcher<br />
risikoprofilen.<br />
For at kunne afsætte trancherne til investorer samarbej<strong>de</strong>r<br />
investeringsbankerne med kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>ne, Moody’s,<br />
Standard & Poor’s <strong>og</strong> Fitch, som til<strong>de</strong>ler <strong>de</strong> forskellige trancher en<br />
rating (risikovur<strong>de</strong>ring). De mest kreditværdige værdipapirer til<strong>de</strong>les<br />
<strong>de</strong>n højeste rating AAA. Laveste rating in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>t såkaldte<br />
investment gra<strong>de</strong> segment er BBB. Jo lavere rating, <strong>de</strong>sto højere<br />
rente. Mange institutionelle investorer må alene investere i<br />
såkaldte investment gra<strong>de</strong> værdipapirer.
1<br />
80%<br />
70%<br />
60%<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
20%<br />
10%<br />
0%<br />
MBS-pulje af subprimelån<br />
I figur 1 er vist et eksempel på strukturering af en pulje af subprimelån.<br />
Den første <strong>og</strong> sikreste tranche udgør 80% af kapitalstrukturen<br />
(puljen af subprimelån). Denne tranche har en høj<br />
rating (AAA), da risikoen er meget lav. Tranchen er sikret 60% af<br />
tilbagebetalingen fra puljen af lån. Det bety<strong>de</strong>r, at investor først<br />
taber penge, når 80% af lånene misligehol<strong>de</strong>s <strong>og</strong> værdien af<br />
pantet (huspriserne) fal<strong>de</strong>r med 50% (100%-80%x50%=60%).<br />
Den næste tranche, som får sin betaling efter <strong>de</strong>n første tranche,<br />
har <strong>og</strong>så relativ lav risiko <strong>og</strong> tilhøren<strong>de</strong> høj rating (AA). Herefter arbej<strong>de</strong>r<br />
man sig ned gennem trancherne, indtil man når til tranchen<br />
med <strong>de</strong>n højeste risiko, da <strong>de</strong>n først modtager betalinger efter <strong>de</strong><br />
foranståen<strong>de</strong> trancher. Rates en tranche lavere end BBB taler man<br />
om non investmentgra<strong>de</strong>. Der vil typisk være en rest på 2-4%<br />
af puljen af subprimelån i resttrancherne med non investment<br />
ratings.<br />
Indtil vi<strong>de</strong>re er <strong>de</strong>t in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong> normale finansielle spilleregler.<br />
Troldmæn<strong>de</strong>ne indtager arenaen<br />
Værdipapirer op<strong>de</strong>lt i an<strong>de</strong>le/trancher efter risiko/rating<br />
Non Inv. gra<strong>de</strong>: 9%<br />
AAA AA A BBB BB Rest<br />
Der hvor <strong>de</strong> finansielle troldmænd for alvor kommer på banen, er<br />
i <strong>de</strong>n efterfølgen<strong>de</strong> op<strong>de</strong>ling <strong>og</strong> indpakning. Ud af puljen af subprimelån<br />
vil 4% være i tranchen som rates BBB. ved at samle en<br />
pulje af flere af disse trancher med <strong>de</strong>n lave BBB rating opnås en<br />
spredningseffekt, som i kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>nes mo<strong>de</strong>ller<br />
medfører, at man kan strukturere til nye værdipapirer med forskellige<br />
trancher <strong>og</strong> tilhøren<strong>de</strong> rating. Dette kal<strong>de</strong>s CDO’er (Collateralized<br />
Debt Obligations). Det bemærkelsesværdige er, at 75% af<br />
kapitalen (puljen af BBB trancher) nu får <strong>de</strong>n højeste rating AAA.<br />
Lige så bemærkelsesværdigt er, at kun 4% af kapitalstrukturen,<br />
som består af en pulje af BBB trancher, rates som BBB.<br />
ved mo<strong>de</strong>llering, glitren<strong>de</strong> indpakning <strong>og</strong> hjælp fra kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>ne<br />
er <strong>de</strong>t lykke<strong>de</strong>s at omdanne <strong>de</strong> mest risikofyldte<br />
lån til værdipapirer med <strong>de</strong>n højeste rating. Af en pulje risikofyldte<br />
lån, har man struktureret værdipapirer, såle<strong>de</strong>s at mere end 90%<br />
er investment gra<strong>de</strong> heraf <strong>de</strong> fleste med <strong>de</strong>n højeste rating AAA.<br />
Lån med høj risiko er nu omdannet til blåstemple<strong>de</strong> lavrisiko<br />
investeringsobjekter. Bly til guld <strong>og</strong> en vin<strong>de</strong>rsituation for alle:<br />
u<br />
u<br />
u<br />
u<br />
80%<br />
70%<br />
60%<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
20%<br />
10%<br />
0%<br />
CDO-pulje af BBB trancher<br />
Artikler<br />
Non Inv. gra<strong>de</strong>: 9%<br />
AAA AA A BBB Eguity<br />
De mindst kreditværdige låntagere kan købe et hus, som <strong>de</strong><br />
ikke har råd til.<br />
Finansieringsinstitutterne <strong>og</strong> investeringsbankernes tjener på<br />
at formidle, strukturere <strong>og</strong> vi<strong>de</strong>resælge subprimelån.<br />
Kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>nes indtjening stiger i takt med<br />
rating af <strong>de</strong> nye værdipapirer.<br />
Sidst men ikke mindst, får en ver<strong>de</strong>n med masser af likviditet<br />
<strong>og</strong> en efterspørgsel efter produkter med en høj rente en ny<br />
attraktiv investeringsmulighed.<br />
Alt var godt så længe renten var lav <strong>og</strong> huspriserne i USA steg.<br />
Men i dag er antallet af misligholdte betalinger over 20% <strong>og</strong> kombinationen<br />
af stigen<strong>de</strong> renter <strong>og</strong> fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> huspriser har for alvor<br />
fået investorernes øjne op for risikoen, kompleksiteten <strong>og</strong> ikke<br />
mindst illikviditeten ved investering i produkter med subprimelån.<br />
Illikviditeten medfører, at øvrige <strong>de</strong>le af <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r<br />
rammes af store kursudsving, når investorer tvinges til at sælge andre<br />
aktiver for at fremskaffe likviditet.<br />
Investorerne har primært været institutionelle investorer <strong>og</strong><br />
hedgefon<strong>de</strong>, hvor især sidstnævnte har finansieret placeringen i<br />
subprimelån med lånte midler. Lokket af <strong>de</strong> høje renter har risiko-<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 15<br />
>>
Artikler<br />
styringen kørt på vågeblus <strong>og</strong> reelt set står mange af investorerne<br />
i dag med værdipapirer, hvis kompleksitet <strong>og</strong> mangel på gennemsigtighed,<br />
giver problemer med at opgøre <strong>de</strong>n reelle risiko.<br />
Risikovur<strong>de</strong>ringen har været overladt til kreditvur<strong>de</strong>rings -<br />
sel skaberne, som sammen med investeringsbankerne har haft en<br />
fælles interesse i bedst mulig rating. Kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>nes<br />
mo<strong>de</strong>ller bliver i dag stress-testet med <strong>de</strong> stigen<strong>de</strong> renter <strong>og</strong><br />
fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> huspriser.<br />
Fremti<strong>de</strong>n<br />
In<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>t næste år skal renten på mange af subprimelånene<br />
med en kunstig lav startrente tilpasses til <strong>de</strong>n aktuelle markant<br />
højere rente (>10%). I sammenhæng med fal<strong>de</strong>n<strong>de</strong> huspriser vil<br />
<strong>de</strong>tte kunne forstærke <strong>de</strong>n aktuelle krise på <strong>de</strong>t amerikanske<br />
boligmarked. Der er ligele<strong>de</strong>s lagt op til en revur<strong>de</strong>ring fra kreditvur<strong>de</strong>rings<strong>selskaber</strong>ne<br />
på mange af <strong>de</strong> værdipapirer, som in<strong>de</strong>hol<strong>de</strong>r<br />
subprimelån. En nedgra<strong>de</strong>ring fra investmentgra<strong>de</strong> til non<br />
investment gra<strong>de</strong> vil bety<strong>de</strong> tvangssalg fra mange af <strong>de</strong> store<br />
investorer i et illikvidt marked.<br />
Kombinationen af ovenståen<strong>de</strong> er en giftig cocktail, så subprimekrisens<br />
dønninger vil kunne mærkes på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r<br />
over <strong>de</strong> næste måne<strong>de</strong>r.<br />
Med <strong>de</strong>n finansielle krise in mente bør investor stille sig selv<br />
3 spørgsmål:<br />
1. Forstår jeg produktet jeg investerer i?<br />
2. Hvilken risiko løber jeg, <strong>og</strong> bliver jeg betalt for at løbe <strong>de</strong>n<br />
risiko?<br />
3. Har kapitalforvalteren/udby<strong>de</strong>ren <strong>og</strong> jeg samme interesser?<br />
Mange investorer har fortrudt, at disse simple spørgsmål enten er<br />
forblevet ubesvaret eller ignoreret.<br />
Som Warren Buffet siger: ”Det er når ti<strong>de</strong>van<strong>de</strong>t trækker sig<br />
tilbage, at man kan se hvem som svømmer u<strong>de</strong>n ba<strong>de</strong>tøj”.<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne har ikke en krone i subprimeobligationer.<br />
16 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
FAKTA:<br />
Subprimeobligationer er højrisikoobligationer med<br />
sikkerhed i fast ejendom udstedt i sammenhæng med<br />
lån til amerikanske husejere med lav kreditværdighed.
Nyt fra<br />
<strong>Formuepleje</strong><br />
Med OMX i O<strong>de</strong>nse<br />
I oktober invitere<strong>de</strong> OMX Den Nordiske Børs<br />
København til Aktionæraften på H.C. An<strong>de</strong>rsen<br />
Hotel i O<strong>de</strong>nse. De mange hundre<strong>de</strong> tilhørere<br />
mødte <strong>Formuepleje</strong> Safe A/S <strong>og</strong> en række danske<br />
LargeCap, MidCap, SmallCap samt First North<br />
<strong>selskaber</strong>, som præsentere<strong>de</strong> virksomhe<strong>de</strong>rne <strong>og</strong><br />
besvare<strong>de</strong> spørgsmål. Læs om kommen<strong>de</strong> arrangementer<br />
på formuepleje.dk/arrangementer.<br />
Intelligent investering<br />
<strong>Formuepleje</strong> præsentere<strong>de</strong> i oktober i samarbej<strong>de</strong><br />
med Jyllands-Posten <strong>og</strong> KPMG pr<strong>og</strong>rammet<br />
”Intelligent investering” på seminarer i århus,<br />
København, Herning <strong>og</strong> Kolding. Hvorle<strong>de</strong>s undgår<br />
De faldgruberne på investeringsmarke<strong>de</strong>rne?<br />
Hvorle<strong>de</strong>s arbej<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n professionelle langsigte<strong>de</strong><br />
investor? Og hvordan beskattes mine investeringer?<br />
Alt sammen interessante spørgsmål for<br />
<strong>de</strong>n private investor.<br />
<strong>Formuepleje</strong> Merkur udvi<strong>de</strong>r aktiekapitalen<br />
For at imø<strong>de</strong>komme efterspørgslen efter selskabets<br />
aktier udvi<strong>de</strong>r <strong>Formuepleje</strong> Merkur A/S nu<br />
igen aktiekapitalen. Der udste<strong>de</strong>s nye aktier for<br />
ca. 130 mio. kr. som kan tegnes fra 29. oktober til<br />
2. november 2007. Mindste tegningsbeløb er<br />
100.000 kr. Læs mere på formuepleje.dk.<br />
Mød <strong>Formuepleje</strong> på Penge<br />
& Privatøkonomi Messen 2007<br />
Den 2. til 4. november 2007 hol<strong>de</strong>r Penge &<br />
Privatøkonomi messe i samarbej<strong>de</strong> med Dagbla<strong>de</strong>t<br />
Børsen <strong>og</strong> Eurocard på Radisson SAS Falconer.<br />
<strong>Formuepleje</strong> udstiller på messen, hvor De kan<br />
mø<strong>de</strong> virksomhe<strong>de</strong>r in<strong>de</strong>nfor investering, finansiering,<br />
pension, bolig <strong>og</strong> livsstil. vi vil særligt henle<strong>de</strong><br />
opmærksomhe<strong>de</strong>n på <strong>Formuepleje</strong>s foredrag<br />
”Tre ting, De ikke vidste om aktiemarke<strong>de</strong>t” lørdag<br />
<strong>og</strong> søndag. Læs mere på formuepleje.dk.<br />
<strong>Formuepleje</strong> i P1 Morgen<br />
<strong>Formuepleje</strong>s kapitalforvaltere indgår i DRs faste panel af aktieanalytikere,<br />
som hver morgen i P1 kl. 6.20 <strong>og</strong> 8.20 kommenterer <strong>og</strong> analyserer dagens<br />
nyhe<strong>de</strong>r på marke<strong>de</strong>rne. Lyt med hver morgen i uge 44 <strong>og</strong> 51 på P1 eller<br />
dr.dk/p1morgen.<br />
Ny bankforbin<strong>de</strong>lse<br />
Det ny skattefri investeringsselskab <strong>Formuepleje</strong> Safe vSO A/S har valgt <strong>de</strong>n<br />
norsk-tyske Bank DnB NORD A/S som sin faste bankforbin<strong>de</strong>lse. Bank DnB<br />
NORD A/S er et joint-venture mellem norske DnB NOR <strong>og</strong> tyske Nord<strong>de</strong>utsche<br />
Lan<strong>de</strong>sbank (NORD/LB). Banken har en samlet egenkapital på 65 mia.<br />
kr. <strong>og</strong> en AA-kreditrating. I forvejen samarbej<strong>de</strong>r <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
med Danske Bank, Nor<strong>de</strong>a Bank Danmark, Jyske Bank <strong>og</strong> ABN AMRO.<br />
Reception i nye lokaler<br />
<strong>Formuepleje</strong> i København er flyttet i nye lokaler på Højbro Plads i hjertet af<br />
København. vi markerer indflytningen i <strong>de</strong>n smukke <strong>og</strong> fre<strong>de</strong><strong>de</strong>, nyklassisistiske<br />
ejendom fra 1799 ved at invitere aktionærer i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne,<br />
samarbejdspartnere <strong>og</strong> venner af huset til uformel reception:<br />
Fredag <strong>de</strong>n 16. november 2007 kl. 14-17<br />
Plougs Gaard, Højbro Plads 21, 1200 København K<br />
Læs <strong>og</strong>så artiklen om bygningens historie si<strong>de</strong> 42.<br />
Nyhe<strong>de</strong>r<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 17
Marke<strong>de</strong>r<br />
Marke<strong>de</strong>r<br />
Aktier<br />
Hvem sid<strong>de</strong>r med<br />
Sorteper?<br />
An<strong>de</strong>rs Lund Larsen<br />
Analytiker<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
18 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Kreditkrisen har ramt bankaktier over en bred kam . Det giver<br />
oplagte købsmulighe<strong>de</strong>r for <strong>de</strong>n selektive investor .<br />
Som beskrevet i artiklen ”Fra bly til guld” har subprime<br />
lån været <strong>de</strong>t helt store tema i <strong>de</strong>t forgangne<br />
kvartal. Blandt bankaktierne, som har været n<strong>og</strong>le<br />
af <strong>de</strong> allerhår<strong>de</strong>st ramte, har frygten været centreret<br />
omkring, hvem <strong>de</strong>r sid<strong>de</strong>r med Sorteper. I<br />
<strong>de</strong>nne sammenhæng er Sorteper tvivlsomme investeringer<br />
relateret til subprime lån, hvis værdi før<br />
eller si<strong>de</strong>n skal nedskrives.<br />
Usikkerhed har aldrig været livretten på <strong>de</strong><br />
finansielle marke<strong>de</strong>r, <strong>og</strong> i bedste western ”sælgfør-du-spørger”-stil<br />
har alle bankaktier fået gevaldige<br />
klø <strong>de</strong> seneste måne<strong>de</strong>r - selvom <strong>de</strong>r er end<strong>og</strong><br />
meget store forskelle på risikoprofilen bankerne<br />
imellem.<br />
Flere skeletter i skabet<br />
Banker un<strong>de</strong>r ét ser for ti<strong>de</strong>n meget billige ud målt<br />
på <strong>de</strong> gængse nøgletal, såsom Price/Earnings (P/E)<br />
<strong>og</strong> Kurs/Indre værdi (K/I). Men spørgsmålet er naturligvis,<br />
om vi kan stole på <strong>de</strong>n forvente<strong>de</strong> indtjening<br />
<strong>og</strong> <strong>de</strong>n b<strong>og</strong>førte værdi. Der kommer u<strong>de</strong>n<br />
tvivl flere skeletter ud af skabet, efterhån<strong>de</strong>n som<br />
bankerne aflægger regnskaber <strong>og</strong> bliver tvunget<br />
til at revur<strong>de</strong>re aktivernes værdi <strong>og</strong> udsigterne for<br />
<strong>de</strong>n fremtidige indtjening. Men pointen er, at<br />
<strong>de</strong>tte allere<strong>de</strong> er så rigeligt priset ind i <strong>de</strong> aktuelle<br />
kurser. Eksempelvis skal Danske Banks indtjening<br />
fal<strong>de</strong> med 8% om året i <strong>de</strong> kommen<strong>de</strong> 4 år for, at<br />
dagens kurs er fair givet <strong>de</strong>n aktuelle indtjening
– <strong>de</strong>tte er ikke et sandsynligt scenarium! Det<br />
an<strong>de</strong>t forhold, som er værd at hæfte sig ved, er, at<br />
stødpu<strong>de</strong>n til at modstå tab, <strong>de</strong>n såkaldte kernekapital,<br />
er på <strong>de</strong>t højeste niveau i mange år. Det<br />
bety<strong>de</strong>r, at bankerne er modstandsdygtige overfor<br />
<strong>de</strong> tab, <strong>de</strong>r nødvendigvis vil komme hos n<strong>og</strong>le af<br />
aktørerne.<br />
Når tra<strong>de</strong>rens held flytter kvartalet<br />
I relation til <strong>de</strong>n aktuelle kreditkrise er risikoen<br />
størst hos <strong>de</strong> store investeringsbanker, som på <strong>de</strong>n<br />
ene eller an<strong>de</strong>n må<strong>de</strong> har været fedtet ind i<br />
subprime-investeringer. Men <strong>og</strong>så un<strong>de</strong>r mere<br />
normale markedsforhold er <strong>de</strong>r større risiko forbun<strong>de</strong>t<br />
med investeringsbankerne, hvis indtjening<br />
kan svinge ganske meget fra kvartal til kvartal<br />
grun<strong>de</strong>t han<strong>de</strong>l på egne bøger. Mens banken<br />
normalt vil tjene penge ved at eksekvere andres<br />
handler, bety<strong>de</strong>r handlen på egne bøger, at man<br />
spekulerer i markedsudviklingen for bankens egne<br />
penge. Denne han<strong>de</strong>l for egne penge er ofte<br />
sving-faktoren, som afgør, om hele koncernens<br />
kvartal bliver bedre eller værre end marke<strong>de</strong>ts<br />
forventninger. Gætter tra<strong>de</strong>ren rigtigt, bliver <strong>de</strong>t<br />
et godt kvartal, men rammer han forkert, bliver<br />
<strong>de</strong>t et dårligt kvartal.<br />
Hellere en traditionel<br />
ke<strong>de</strong>lig bankforretning<br />
Hos <strong>Formuepleje</strong> er vi ikke interesseret i <strong>de</strong>n ekstra<br />
risiko, som handlen på egne bøger medfører, hvorfor<br />
vores valg af bankaktier er centreret omkring<br />
traditionelle ke<strong>de</strong>lige bankaktier, <strong>de</strong>r pt. er un<strong>de</strong>rvur<strong>de</strong>re<strong>de</strong>.<br />
Krydres <strong>de</strong>tte med en interessant eksponering<br />
mod Emerging Markets lan<strong>de</strong> bliver <strong>de</strong>n<br />
britiske bank HSBC <strong>de</strong>t oplagte valg, mens konkurrencemæssige<br />
for<strong>de</strong>le som bedre interne risikostyringssystemer<br />
<strong>og</strong> <strong>de</strong> nye SDO-lån gør Danske<br />
Bank til en af vores foretrukne banker.<br />
Aktier<br />
Marke<strong>de</strong>r<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 19
Marke<strong>de</strong>r<br />
Obligationer<br />
Nye obligationer<br />
styrker <strong>de</strong> gamle<br />
<strong>Formuepleje</strong> er blevet betrygget i beslutningen om u<strong>de</strong>lukken<strong>de</strong> at have<br />
realkredit obligationer i porteføljerne . Dels på grund af obligationernes præstation un<strong>de</strong>r<br />
<strong>de</strong>n seneste tids uro, <strong>de</strong>ls at <strong>de</strong>r nu ser ud til at komme gang i <strong>de</strong>t nye SD(R)O marked .<br />
René Rømer<br />
Analytiker<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
1<br />
0,40%<br />
0,35%<br />
0,30%<br />
0,25%<br />
0,20%<br />
0,15%<br />
0,10%<br />
Ikke engang obligationsmarke<strong>de</strong>rne har kunnet<br />
undgå n<strong>og</strong>le sorte dage un<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n seneste tids<br />
uro, hvor <strong>de</strong>t eneste investorerne ønske<strong>de</strong>, var<br />
sikkerhe<strong>de</strong>n hos statsobligationerne - <strong>og</strong> <strong>de</strong>rfor<br />
”dumpe<strong>de</strong>” alle andre likvi<strong>de</strong> renteprodukter inkl.<br />
realkreditobligationer. Som <strong>de</strong>t kan ses i figuren<br />
u<strong>de</strong>blev effekten ikke på prisen, <strong>de</strong>r faldt betragteligt.<br />
En <strong>de</strong>l af forklaringen på realkreditobligationernes<br />
relativt store tab er, at marke<strong>de</strong>t for disse<br />
fungere<strong>de</strong> gennem <strong>de</strong>t meste af perio<strong>de</strong>n, mens<br />
for eksempel <strong>de</strong>t europæiske covered bond marked<br />
opleve<strong>de</strong> n<strong>og</strong>le markante spreadudvi<strong>de</strong>lser.<br />
Det bety<strong>de</strong>r, at tabene ved tvunget frasalg af danske<br />
realkreditobligationer var relativt små sammenlignet<br />
med andre obligationstyper.<br />
Merrente i forhold til statsobligation<br />
Maj 2007 Juli 2007 Sep. 2007<br />
u Figuren viser udviklingen i niveauet på prisen for en 5% Nykredit 2038 (Option Adjusted<br />
Spread). En lav værdi bety<strong>de</strong>r, at obligationen er dyr. Kil<strong>de</strong>: Nor<strong>de</strong>a.<br />
20 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Som figuren <strong>og</strong>så viser, er <strong>de</strong>r efterfølgen<strong>de</strong> blevet<br />
gydt olie på van<strong>de</strong>ne. Den amerikanske centralbank<br />
sænke<strong>de</strong> renten med 0,5%-point, strømmen<br />
af dårlige nyhe<strong>de</strong>r omkring hedgefon<strong>de</strong> <strong>og</strong><br />
banker på fallittens rand er næsten ophørt <strong>og</strong> –<br />
måske allermest interessant – er <strong>de</strong>r nu en<strong>de</strong>lig<br />
kommet n<strong>og</strong>et konkret på banen omkring <strong>de</strong> nye<br />
SD(R)O produkter.<br />
Et nyt marked<br />
Efter <strong>de</strong>n nye lovgivning blev indført i juli un<strong>de</strong>r<br />
stor bevågenhed, har <strong>de</strong>r været bemærkelsesværdigt<br />
få udmeldinger fra <strong>de</strong> involvere<strong>de</strong> parter;<br />
<strong>de</strong>t vil sige realkreditinstitutterne <strong>og</strong> bankerne.<br />
Det var forventet, at udste<strong>de</strong>rne ville bruge <strong>de</strong><br />
mere fleksible regler un<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n nye lovgivning til<br />
at skabe en række nye, spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> produkter.<br />
Men <strong>de</strong>t er først ved at ske nu – tre måne<strong>de</strong>r efter<br />
implementeringen af lovgivningen.<br />
Som investor i <strong>de</strong> oprin<strong>de</strong>lige realkreditobligationer<br />
er <strong>de</strong>nne udvikling glæ<strong>de</strong>lig. Det må nemlig<br />
forventes, at en <strong>de</strong>l af <strong>de</strong> eksisteren<strong>de</strong> boligejere<br />
vælger at konvertere Deres lån til <strong>de</strong>n nye type.<br />
Enten fordi produktet er mere attraktivt for <strong>de</strong>n<br />
enkelte låntager, eller fordi udste<strong>de</strong>rnes markedsføringsapparat<br />
får overbevist kun<strong>de</strong>rne om <strong>de</strong>nne<br />
attraktivitet. Uanset grun<strong>de</strong>n vil <strong>de</strong>t føre til større<br />
opkøb af <strong>de</strong> eksisteren<strong>de</strong> realkreditobligationer <strong>og</strong><br />
<strong>de</strong>rmed højere kurser.<br />
Hol<strong>de</strong>r fast, men med åbne øjne<br />
Hos <strong>Formuepleje</strong> er vi <strong>de</strong>rfor blevet betrygge<strong>de</strong> i<br />
beslutningen om kun at have danske realkreditobligationer<br />
i porteføljerne. D<strong>og</strong> vil vi have øjne<br />
for hvilke mulighe<strong>de</strong>r <strong>de</strong>r by<strong>de</strong>r sig - bå<strong>de</strong> på<br />
grund af <strong>de</strong>n nye lovgivning i Danmark <strong>og</strong> i <strong>de</strong><br />
større covered bond marke<strong>de</strong>r i Europa.
Mens vi venter<br />
Med en bomstærk schweizisk økonomi <strong>og</strong> en indsnævret renteforskel<br />
til Euroland er <strong>de</strong>t en gå<strong>de</strong>, at CHF ikke er steget . <strong>Formuepleje</strong><br />
udnytter usikkerhe<strong>de</strong>n ved at sælge optioner <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed nedbringe<br />
låneomkostningerne .<br />
Det går godt i Schweiz. Rigtig godt endda.<br />
Arbejdsløshe<strong>de</strong>n er på 2,7%, <strong>de</strong>t laveste niveau i<br />
mere end 5 år, <strong>og</strong> erhvervstilli<strong>de</strong>n befin<strong>de</strong>r sig på et<br />
højt leje. Samtidig trodse<strong>de</strong> <strong>de</strong>n schweiziske centralbank<br />
<strong>de</strong>n ”vent-<strong>og</strong>-se” mentalitet, <strong>de</strong>r hersker<br />
hos kollegerne fra <strong>de</strong>n europæiske centralbank,<br />
ved at hæve renten i september. Dette bringer renteforskellen<br />
mellem Euroland <strong>og</strong> Schweiz ned på<br />
1,25%-point.<br />
Derfor kan <strong>de</strong>t virke paradoksalt med en<br />
schweizerfranc (CHF), <strong>de</strong>r fortsat ligger på <strong>de</strong><br />
nuværen<strong>de</strong> lave niveauer. Un<strong>de</strong>r sommerens uro<br />
styrke<strong>de</strong>s CHF godt nok initialt, men ligger nu<br />
på samme kurser som før uroen. Som <strong>de</strong>t ses i<br />
figuren skyl<strong>de</strong>s <strong>de</strong>tte i høj grad udviklingen på<br />
aktiemarke<strong>de</strong>t. Når <strong>de</strong>t går godt for aktierne, øges<br />
<strong>de</strong>n såkaldte carry-tra<strong>de</strong>1) , hvorved CHF svækkes,<br />
mens <strong>de</strong>t modsatte gør sig gæl<strong>de</strong>n<strong>de</strong>, når<br />
aktierne daler.<br />
Hvad skal <strong>de</strong>r til?<br />
Spørgsmålet er nu: ”Hvis ikke kombinationen af<br />
<strong>de</strong> go<strong>de</strong> fundamentale økonomiske forhold <strong>og</strong><br />
sommerens uro er i stand til at løfte CHF markant,<br />
hvad skal <strong>de</strong>r så til?”<br />
Ovenståen<strong>de</strong> spørgsmål har ikke n<strong>og</strong>et åbenlyst<br />
svar. På trods af at argumenterne for at forla<strong>de</strong><br />
CHF som finansieringsvaluta tidligere på året<br />
fortsat er til ste<strong>de</strong>, nemlig <strong>de</strong>n stærke økonomi<br />
<strong>og</strong> <strong>de</strong>t lave kursniveau, har vi valgt at få n<strong>og</strong>et<br />
fornuftigt ud af venteti<strong>de</strong>n.<br />
u<br />
1<br />
5000<br />
2006 2007<br />
Optioner med trukket håndbremse<br />
Må<strong>de</strong>n <strong>de</strong>t gøres på er at sælge retten til at kunne<br />
sælge CHF på en bestemt kurs, <strong>de</strong>r ligger n<strong>og</strong>et<br />
højere end <strong>de</strong>t nuværen<strong>de</strong> kursniveau in<strong>de</strong>n for et<br />
bestemt tidsrum. Konsekvensen er, at hvis kursen<br />
ikke stiger hurtigt i perio<strong>de</strong>n, har vi tjent salgsprisen.<br />
Dette gøres kun for en begrænset <strong>de</strong>l af<br />
låneporteføljen, hvorfor <strong>de</strong>n samle<strong>de</strong> risiko er<br />
lav. Gevinsten ved at sælge optionerne gør<br />
<strong>de</strong>rimod, at vores finansieringsrente kommer tæt<br />
på CHF-renten.<br />
Valuta<br />
Udvikling i DAX in<strong>de</strong>kset <strong>og</strong> CHF/DKK<br />
DAX in<strong>de</strong>ks DAX CHFDKK CHF/DKK<br />
8000<br />
4,45<br />
7500<br />
4,50<br />
4,55<br />
7000<br />
4,60<br />
6500<br />
4,65<br />
6000<br />
4,70<br />
4,75<br />
5500<br />
4,80<br />
CHF/DKK værdier er i omvendt rækkefølge<br />
1) Carry tra<strong>de</strong> er spekulation i, at renteforskellen mellem to<br />
valutaer ikke bliver udlignet af modgåen<strong>de</strong> bevægelser i<br />
valutakursen. Der lånes i lavrentevalutaen, fx yen, <strong>og</strong> placeres<br />
i højrentevalutaen, fx new zealandske dollar. så længe valutakursen<br />
ikke tilpasser sig <strong>og</strong> udligner renteforskellen via en<br />
<strong>de</strong>preciering af højrentevalutaen, er forretningen rentabel.<br />
4,85<br />
Marke<strong>de</strong>r<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 21
Artikler<br />
Forskellen på en investor<br />
<strong>og</strong> en spekulant<br />
Nicolai Borcher Hansen<br />
Seniorkapitalforvalter<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
22 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Investering eller rettere spekulation – på aktiemarke<strong>de</strong>t er for alvor<br />
blevet en folkesport i Danmark .<br />
Tidligere blev <strong>de</strong>r med misun<strong>de</strong>lse skelet til Sverige, når talen faldt på<br />
aktiekultur . Den tid er forbi . Eller er <strong>de</strong>n?<br />
For hvad rummer begrebet ”aktiekultur”? Er <strong>de</strong>t<br />
danskernes han<strong>de</strong>lsaktivitet på aktiemarke<strong>de</strong>t,<br />
eller er <strong>de</strong>t investeringsaktivitet?<br />
For <strong>de</strong> fleste – inklusive dagens medier – opfattes<br />
disse to begreber ensly<strong>de</strong>n<strong>de</strong> <strong>og</strong> anven<strong>de</strong>s i<br />
flæng. Forskellen på <strong>de</strong> to begreber kunne d<strong>og</strong><br />
nærmest ikke være større, <strong>og</strong> kan i sandhed<br />
betragtes som diametrale modpoler.<br />
Amatøren <strong>og</strong> <strong>de</strong>n professionelle<br />
– hvem er hvem?<br />
Dette le<strong>de</strong>r vi<strong>de</strong>re til, når <strong>de</strong>r med stolthed i stemmen<br />
kommunikeres, at omsætningen på OMX<br />
sætter nye rekor<strong>de</strong>r. Da kan man med undren<br />
spekulere over, hvorvidt <strong>de</strong>tte er et mål i sig selv?<br />
Ligele<strong>de</strong>s kan man som iagttager spekulere over,<br />
hvorvidt <strong>de</strong>tte er tegn på, at aktiekul turen for<br />
alvor er kommet til Danmark?
Han<strong>de</strong>lsvolumen på C20<br />
Hvem er <strong>de</strong>t, <strong>de</strong>r bærer <strong>de</strong>nne aktiekultur”? Når marke<strong>de</strong>t fal<strong>de</strong>r,<br />
som vi så over sommeren, er <strong>de</strong> professionelle eksperter hurtige til<br />
at give <strong>de</strong> private aktieinvestorer skyl<strong>de</strong>n. Disse ”amatører” går i<br />
panik, når marke<strong>de</strong>t fal<strong>de</strong>r <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er i høj grad <strong>de</strong>m, som skubber<br />
til læsset.<br />
1<br />
0<br />
1993<br />
Han<strong>de</strong>lsvolumen på C20<br />
1993 =100<br />
8000<br />
7000<br />
6000<br />
5000<br />
4000<br />
3000<br />
2000<br />
1000<br />
1994<br />
1995<br />
1996<br />
1997<br />
1998<br />
1999<br />
2000<br />
Spørgsmålet er, om <strong>de</strong>tte er sandhe<strong>de</strong>n <strong>og</strong> hele sandhe<strong>de</strong>n? Det<br />
er gængs vi<strong>de</strong>n, at private investorer handler hyppigere end professionelle<br />
- i hvert fald <strong>de</strong> mandlige.<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
Men når nu <strong>de</strong> private aktører udgør un<strong>de</strong>r 1/3 af <strong>de</strong>n totale han<strong>de</strong>lsaktivitet,<br />
må man konstatere, at disse ikke kan flytte marke<strong>de</strong>t<br />
alene. Der må større kræfter til.<br />
Da <strong>de</strong>n ”professionelle” blev aktiv<br />
Det er nemlig ikke kun <strong>de</strong> private, men i stigen<strong>de</strong> grad <strong>og</strong>så <strong>de</strong><br />
pro fessionelle investorer, <strong>de</strong>r føler trang til hyppigt at motionere<br />
porteføljen.<br />
u<br />
2<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
Omsætningshastighed i amerikanske investeringsforeninger<br />
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005<br />
Kil<strong>de</strong>: B<strong>og</strong>le 2005<br />
Han<strong>de</strong>lsaktivitet i amerikanske investeringsforeninger<br />
Ovenståen<strong>de</strong> tal tager afsæt i han<strong>de</strong>lsaktiviteten iblandt amerikanske<br />
investeringsforeninger. Ser vi på omsætningshastighe<strong>de</strong>n<br />
blandt mange danske investeringsforeninger, er ten<strong>de</strong>nsen sammenlignelig.<br />
Fra en omsætning (solgt <strong>og</strong> købt tilbage) på 20% af porteføljen<br />
om året op til midten af 1960’erne, bliver porteføljerne i dag i<br />
gennemsnit handlet mere end én gang om året.<br />
Forklaringerne på <strong>de</strong>tte enorme han<strong>de</strong>lsomfang er mangfoldige.<br />
Flertallet centreres om <strong>de</strong>n hurtige teknol<strong>og</strong>iske udvikling.<br />
Dette har d<strong>og</strong> ikke ledt til forbedret forudsigelsesevne på <strong>de</strong> finansielle<br />
marke<strong>de</strong>r – tværtimod.<br />
Balancegangen mellem mod <strong>og</strong> ydmyghed<br />
Artikler<br />
Til trods for, at uddannelsesniveauet blandt professionelle aktører<br />
sjæl<strong>de</strong>nt har været højere end i dag, er <strong>de</strong>r en udbredt ten<strong>de</strong>ns til<br />
alligevel at sid<strong>de</strong> gængse teoretiske mo<strong>de</strong>ller overhørig. >><br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 23
Artikler<br />
Ne<strong>de</strong>nståen<strong>de</strong> er en forsimplet prisfastsættelsesmo<strong>de</strong>l, <strong>de</strong>r blot<br />
skal illustrere principperne bag <strong>de</strong>n teoretiske prisdannelse.<br />
Budgetperio<strong>de</strong> Terminalperio<strong>de</strong><br />
Værdi (Kurs) = ∑ FCF 0 *(1+v) n + FCFn *(1+v)<br />
v= vækst, r = aktionærernes afkastkrav,<br />
1+r n r-v<br />
Udgangspunktet for <strong>de</strong>nne tilgang, er, at man arbej<strong>de</strong>r med en<br />
såkaldt ”budgetperio<strong>de</strong>”, hvor analytiker/investor har n<strong>og</strong>le kvalificere<strong>de</strong><br />
bud på, hvordan væksten vil udvikle sig. I ”terminalperio<strong>de</strong>n”<br />
er vi så langt fremme, at vi ikke har et sandsynligt bud. Derfor<br />
arbej<strong>de</strong>r vi med en indtjeningsvækst i niveauet med <strong>de</strong>n<br />
samle<strong>de</strong> økonomi.<br />
Det er netop her, at paradokset opstår. For til trods for <strong>de</strong>t høje<br />
faglige niveau omsætter aktørerne un<strong>de</strong>r ét alligevel <strong>de</strong>res portefølje<br />
mere end én gang om året.<br />
Denne korte investeringshorisont svarer en smule forsimplet<br />
til at fokusere på blot ét års indtjening i <strong>de</strong>n virksomhed, som<br />
investeres i. Til trods for, at <strong>de</strong>n største <strong>de</strong>l af virksomhe<strong>de</strong>ns værdiskabelse<br />
ligger længere u<strong>de</strong> i fremti<strong>de</strong>n.<br />
Tænk hvis virksomhedsle<strong>de</strong>re <strong>og</strong> –ejere tænkte på samme<br />
må<strong>de</strong>. Utænkeligt.<br />
Accepten af, at vores vi<strong>de</strong>n er begrænset<br />
1+rn<br />
FCF = <strong>de</strong>t frie Cash Flow 60-70% af selskabets værdi<br />
Ydmyghe<strong>de</strong>n har såle<strong>de</strong>s vanskelige kår i <strong>de</strong>n finansielle ver<strong>de</strong>n.<br />
Adgang til information - ad libitum, sofistikere<strong>de</strong> mo<strong>de</strong>ller <strong>og</strong> rå<br />
datakraft har skabt en illusion af, at ver<strong>de</strong>n er blevet objektiv. Dermed<br />
<strong>og</strong>så opfattelsen af, at <strong>de</strong>nne komplekse ver<strong>de</strong>n kan indplaceres<br />
i en matematisk ligning <strong>og</strong> frembringe en objektiv sandhed<br />
- aktiekursen.<br />
24 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Forskellen på en inves<br />
En stilistisk værdiansættelse.<br />
vi kan med afsæt i <strong>de</strong>n forsimple<strong>de</strong> mo<strong>de</strong>l regne os frem til <strong>de</strong>n<br />
san<strong>de</strong> pris for virksomhed XYZ A/S.<br />
Vores forudsætninger:<br />
Marke<strong>de</strong>ts forventninger:<br />
u vækst frem til <strong>og</strong> med 2011: 14%<br />
u vækst fra 2012: 5,25%<br />
u Afkastkrav: 10%<br />
Grafisk kan <strong>de</strong>t opstilles som figur 3.<br />
u<br />
3<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
Indtjening/aktie<br />
+14% p.a.<br />
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br />
Vi tilla<strong>de</strong>r os her at anven<strong>de</strong> indtjening/aktie frem for FCF<br />
Dette vil frembringe en kurs på 619.<br />
Ufordringen i enhver mo<strong>de</strong>l er d<strong>og</strong>, at <strong>de</strong>n ikke er stærkere<br />
end dine input. Hvad nu hvis væksten i 2010 fal<strong>de</strong>r til 0%, for <strong>de</strong>r-<br />
efter at stige igen i årene fremover: Kurs 551<br />
Eller, at væksten i ”Terminalperio<strong>de</strong>n” ikke er 5,25% men i<br />
ste<strong>de</strong>t 4,5%? Kurs 508<br />
619 551 508<br />
+5,25% p.a.<br />
Som <strong>de</strong>t ty<strong>de</strong>ligt fremgår, er disse mo<strong>de</strong>ller følsomme overfor,<br />
hvilke forudsætninger <strong>de</strong> baserer sig på. Selv små nuancer har<br />
store konsekvenser.
tor <strong>og</strong> en spekulant<br />
Erken<strong>de</strong>lsen af ikke at vi<strong>de</strong> n<strong>og</strong>et<br />
… med sikkerhed<br />
I <strong>Formuepleje</strong>s arbej<strong>de</strong> med værdiansættelse anven<strong>de</strong>r vi selv<br />
samme mo<strong>de</strong>ller. vi vælger d<strong>og</strong> typisk at ven<strong>de</strong> <strong>de</strong>m på hove<strong>de</strong>t.<br />
Dette kan bedst illustreres ved, at tage afsæt i en konkret aktie.<br />
I <strong>de</strong>tte tilfæl<strong>de</strong> Wal-Mart.<br />
Med afsæt i parametre <strong>og</strong> regnskabstal som er meget sandsynlige,<br />
regner vi baglæns. vores fokus er <strong>de</strong>rmed rettet mod,<br />
hvad væksten som minimum skal være for, at kursen på aktien kan<br />
retfærdiggøres.<br />
u<br />
43 = ∑ 2,7 $/aktie *(1+v) n + Indtj5 *(1+5%)<br />
(1+10%) n (10%-5%)<br />
(1+10%) 5<br />
Påkrævet vækst (v) -1,5%<br />
For at simplificere sætter vi Det Frie Cash Flow (FCF) = indtjening<br />
En ”naiv” beregning viser, at indtjeningsvæksten <strong>de</strong> næste fem år<br />
skal være minimum -1,5% for, at aktien kan siges at være rimelig<br />
prisfastsat.<br />
Dette udløser <strong>de</strong>t kendte Jacob Haugaard spørgsmål: Kan <strong>de</strong>t<br />
nu passe?<br />
Er <strong>de</strong>t sandsynligt, at Wal-Marts indtjening vil vokse minimum<br />
-1,5% <strong>de</strong> næste fem år. vores vur<strong>de</strong>ring er ”Ja”.<br />
vil indtjeningen vokse mere end -1,5% - måske endda 2%.<br />
Igen er vores vur<strong>de</strong>ring Ja.<br />
vi kan <strong>de</strong>rmed konklu<strong>de</strong>re, at vækstforventingerne til Wal-<br />
Mart er meget begrænse<strong>de</strong>. Dette skaber <strong>de</strong>ls et stort kurspotentiale,<br />
<strong>de</strong>ls er risikoen for større kursfald beskedne, da forventningerne<br />
allere<strong>de</strong> er afdæmpe<strong>de</strong>.<br />
Dermed bliver Wal-Mart i dag en aktie vi vil investere i. Analysefokus<br />
flyttes <strong>de</strong>rmed fra at spå om, hvorvidt væksten i fremti<strong>de</strong>n<br />
bliver 7% eller 10% til, at vi fokuserer på om væksten vil være<br />
højere end -1,5%. Først nævnte bud ved vi intet om. Men vi kan<br />
4<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
Indtjening/aktie<br />
-1,5% p.a.<br />
+2% p.a.<br />
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br />
have en meget klar vur<strong>de</strong>ring af, hvad <strong>de</strong>r som minimum skal til,<br />
for at gøre en aktie er interessant prisfastsat.<br />
Spekulanten <strong>og</strong> Investoren<br />
kurs 50<br />
+5% p.a.<br />
Artikler<br />
Kurs 43<br />
Dette le<strong>de</strong>r frem til forskellen på en spekulant <strong>og</strong> en investor. Forskellen<br />
kan vel k<strong>og</strong>es ned til ydmyghed. Som aktieinvestor har vi<br />
accepteret, at ver<strong>de</strong>n til stadighed er foran<strong>de</strong>rlig. Ligele<strong>de</strong>s har vi<br />
accepteret, at vi som aktieinvestor sid<strong>de</strong>r på si<strong>de</strong>linjen, når <strong>de</strong>r skal<br />
investeres. Der, hvor beslutninger træffes, har vi ingen adgang<br />
– nemlig bestyrelseslokalet.<br />
Hvis marke<strong>de</strong>t allere<strong>de</strong> forventer høje vækstrater, <strong>og</strong> aktien er<br />
prisfastsat til <strong>de</strong>t, da er risikoen bety<strong>de</strong>lig for briste<strong>de</strong> forventninger.<br />
I <strong>de</strong>n finansielle ver<strong>de</strong>n er <strong>de</strong>tte ensly<strong>de</strong>n<strong>de</strong> med kurstab.<br />
I øvrigt var <strong>de</strong>t stilistiske eksempel i figur 3 Novo Nordisk (kurs<br />
620). En fantastisk virksomhed, med en stærk markedsposition,<br />
interessante produkter <strong>og</strong> en af marke<strong>de</strong>ts mest kompetente<br />
le<strong>de</strong>lser.<br />
Men <strong>de</strong>t ved marke<strong>de</strong>t jo godt. virksomhe<strong>de</strong>n kan være nok så<br />
god, men i sidste en<strong>de</strong> er <strong>de</strong>t aktien, vi investerer i.<br />
Kil<strong>de</strong>r:<br />
Gray, Jack: “Avoiding Short-Termism in Investment Decision Making”, 2006<br />
B<strong>og</strong>le, John: “The Mutual Fund Industry 60 Years Later: for Better or Worse?”, FAJ,<br />
vol. 61, no. 1, 2005<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 25
Portræt<br />
Gitte Wenneberg<br />
Kommunikationsmedarbej<strong>de</strong>r<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
<strong>26</strong> / Formuemagasin 3 . kvartal 2007<br />
<strong>Esben</strong> <strong>og</strong> <strong>de</strong><br />
<strong>syv</strong> <strong>selskaber</strong>
En <strong>de</strong>dikeret <strong>og</strong> ambitiøs bestyrelsesformand med hove<strong>de</strong>t<br />
på afkastblokken <strong>og</strong> fød<strong>de</strong>rne solidt i <strong>de</strong>n jyske havemuld .<br />
Mød bestyrelsesformand <strong>Esben</strong> Vibe . >><br />
Portræt<br />
Formuemagasin 4 3 . kvartal 2007 / 27
Portræt<br />
På efterårets <strong>Formuepleje</strong>dage intro –<br />
du cere<strong>de</strong> <strong>Esben</strong> vibe aktionærerne for<br />
aktiviteterne i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>nes<br />
bestyrelseslokaler. Jeg mødte ham et par<br />
dage efter hjemme i privaten til en snak<br />
om bestyrelsesarbej<strong>de</strong>t, forman<strong>de</strong>ns egne<br />
investeringer <strong>og</strong> hans hverdag som direktør<br />
i advokatfirmaet DELACOUR.<br />
Efter en rundvisning i hus <strong>og</strong> have<br />
krydret med anekdoter om børn, racercykler<br />
<strong>og</strong> æbletræer, får ansigtet et mere<br />
alvorligt udtryk, når snakken går over i<br />
hans professionelle liv i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne.<br />
Og her er <strong>Esben</strong> vibe på<br />
hjemmebane. Han har fulgt <strong>Formuepleje</strong><br />
Safe fra si<strong>de</strong>n starten i 1988, <strong>og</strong> indtrådte<br />
1991 i bestyrelsen. På <strong>de</strong>t tidspunkt var<br />
<strong>Esben</strong> vibe Finanschef i Aarhus Oliefabrik<br />
– en stilling han tiltrådte i 1989.<br />
Si<strong>de</strong>n da har bestyrelsesarbej<strong>de</strong>t budt<br />
på perio<strong>de</strong>r med medvind <strong>og</strong> modvind,<br />
men <strong>Esben</strong> vibe står klippefast i sin overbevisning<br />
om, at <strong>de</strong> seneste to årtiers<br />
erfaringer er fundamentet i <strong>de</strong>t stærke<br />
koncept bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne.<br />
28 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
- Jeg husker bedst <strong>de</strong> perio<strong>de</strong>r med turbulens,<br />
herun<strong>de</strong>r valutakrisen i 1992, hvor vi<br />
fik os n<strong>og</strong>le erfaringer, som umid<strong>de</strong>lbart<br />
så dyrekøbte ud, men <strong>de</strong>t blev erfaringer,<br />
som danner grundlag for hele konceptet<br />
bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne i dag.<br />
- IT-boblen i år 2000 var <strong>og</strong>så turbulent.<br />
Heldigvis solgte <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
ud af IT-aktierne in<strong>de</strong>n krakket –<br />
med protest fra n<strong>og</strong>le af aktionærerne til<br />
følge. Men <strong>de</strong>t viste sig at være en meget<br />
kl<strong>og</strong> beslutning, <strong>de</strong>r var truffet.<br />
- I <strong>de</strong>n mere positive boldga<strong>de</strong> er børsnoteringerne<br />
sidste år <strong>og</strong> <strong>de</strong>n heraf kraftigt<br />
udvi<strong>de</strong><strong>de</strong> aktionærkreds med en<br />
række for<strong>de</strong>le til følge. Det har været<br />
store begivenhe<strong>de</strong>r i <strong>de</strong> enkelte <strong>selskaber</strong>,<br />
fortæller <strong>Esben</strong> vibe.<br />
Vare<strong>de</strong>klarationer giver overblik<br />
Der bliver med stort engagement tegnet<br />
mange investeringstangenter i luften med<br />
usynligt blæk <strong>de</strong>n dag i <strong>Esben</strong>s køkken,<br />
når han fortæller om målsætningerne for<br />
hvert enkelt <strong>Formuepleje</strong>sel skab.<br />
- Hvert <strong>Formuepleje</strong>selskab har sin egen<br />
vare<strong>de</strong>klaration, <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er faktisk en<br />
sjæl<strong>de</strong>nhed i investeringsver<strong>de</strong>nen. Ganske<br />
enkelt, fordi du kan sælge mere med<br />
farverige anbefalinger.<br />
- Som si<strong>de</strong>gevinst gør vare<strong>de</strong>klarationerne<br />
<strong>de</strong>t <strong>og</strong>så nemmere at være investor.<br />
De giver overblik over <strong>selskaber</strong>ne <strong>og</strong><br />
gør <strong>de</strong>t muligt for investorerne at vælge<br />
præcist <strong>de</strong>t risikoniveau, <strong>de</strong> ønsker, siger<br />
<strong>Esben</strong> vibe.<br />
Bestyrelsen styrer rammerne<br />
– ikke aktierne<br />
I ”gamle dage” var bestyrelsen involveret<br />
i konkrete investeringsbeslutninger. Men<br />
<strong>de</strong>t ansvar ligger i dag i en investering skomité,<br />
som består af <strong>selskaber</strong>nes<br />
direktør samt investeringschef <strong>og</strong> relevante<br />
fageksperter fra <strong>Formuepleje</strong>.<br />
- Bestyrel sernes vigtigste rolle er helt<br />
klart at sikre aktionærerne <strong>de</strong>t bedst mulige<br />
afkast in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>t enkelte selskabs<br />
risikoramme. Bestyrelsen træffer ikke beslutninger<br />
om aktivallokering, udvælgelse
af obligationer <strong>og</strong> aktier, mv. Det overla<strong>de</strong>r<br />
vi til <strong>Formuepleje</strong>s investeringsteam,<br />
<strong>de</strong>r jo bruger al <strong>de</strong>res tid på at følge marke<strong>de</strong>rne.<br />
Men vi bruger meget tid på at<br />
diskutere rammerne for investeringerne,<br />
anven<strong>de</strong>lse af finansielle instrumenter,<br />
finansieringssammensætning, mv.<br />
- Til gengæld tager vi 100% ansvar for<br />
afkastmål <strong>og</strong> risikorammerne. Her har<br />
bestyrelsen virkelig committet sig overfor<br />
aktionærerne. Selvom rammerne ikke må<br />
tolkes som garantier, så har bestyrelsesmedlemmerne<br />
lagt hove<strong>de</strong>t på blokken<br />
for, at rammerne overhol<strong>de</strong>s. Og <strong>de</strong>t<br />
følger vi hele ti<strong>de</strong>n op på, un<strong>de</strong>rstreger<br />
<strong>Esben</strong> vibe.<br />
Men hvor er svaghe<strong>de</strong>rne?<br />
” Jeg husker bedst <strong>de</strong> perio<strong>de</strong>r med turbulens,<br />
herun<strong>de</strong>r valutakrisen i 1992, hvor vi fik os n<strong>og</strong>le<br />
erfaringer, som umid<strong>de</strong>lbart så dyrekøbte ud, men d<strong>og</strong><br />
erfaringer, som danner grundlag for hele<br />
konceptet bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne i dag.<br />
Svarti<strong>de</strong>n bliver lang, da spørgsmålet om<br />
svaghe<strong>de</strong>r ved konceptet bag <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
lan<strong>de</strong>r på bor<strong>de</strong>t.<br />
- Mener du svaghed eller trussel? Det<br />
er nemlig to forskellige ting. Den største<br />
svaghed var tidligere, at Formue plejes<br />
organisation var meget smal <strong>og</strong> afhængighe<strong>de</strong>n<br />
af enkeltpersoner var stor. Det<br />
var sårbart. I dag er organisationen blevet<br />
gearet til <strong>de</strong>n vækst, selskabet oplever.<br />
- Den største trussel er, at ver<strong>de</strong>nsøkonomien<br />
bry<strong>de</strong>r sammen. Men <strong>de</strong>t er jo en<br />
trussel mod alle udby<strong>de</strong>re af investeringsprodukter<br />
– <strong>og</strong> <strong>de</strong>rmed <strong>og</strong>så mod investorerne.<br />
Også selv om man gemmer n<strong>og</strong>le<br />
af pengene un<strong>de</strong>r hovedpu<strong>de</strong>n, kan pengene<br />
hurtigt fal<strong>de</strong> kraftigt i værdi, slår<br />
<strong>Esben</strong> fast <strong>og</strong> overla<strong>de</strong>r ingen i troen om,<br />
at han personligt har penge syet ind i<br />
n<strong>og</strong>et som helst.<br />
Med advokater i ryggen<br />
<strong>Esben</strong> har en efterhån<strong>de</strong>n lang erhvervskarriere<br />
bag sig bl.a. med en direktørpost i<br />
Aarhus Oliefabrik, senere Aarhus United. I<br />
dag sid<strong>de</strong>r han i direktørstolen hos et af<br />
lan<strong>de</strong>ts større advokatfirmaer, DELACOUR.<br />
Med kontorer i århus <strong>og</strong> København beskæftiger<br />
DELACOUR omkring 100 personer<br />
– heraf knap 50 jurister.<br />
- Hos DELACOUR arbej<strong>de</strong>r jeg dagligt<br />
med strategiske udfordringer <strong>og</strong> forretningsudvikling.<br />
Her benytter jeg mig af <strong>de</strong><br />
erfaringer jeg har opsamlet i min tid som<br />
Portræt<br />
direktør hos Aarhus United, <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er<br />
<strong>og</strong>så <strong>de</strong> erfaringer, som jeg ofte har gavn<br />
af i bestyrelsesarbej<strong>de</strong>t i formuepleje<strong>selskaber</strong>ne.<br />
Konkurrenter på hårdt arbej<strong>de</strong><br />
Nu er <strong>Esben</strong> vibe langt fra en hovmodig<br />
mand. Men at han er stolt af <strong>de</strong> resultater<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>nes aktionærer har<br />
opnået gennem <strong>de</strong> seneste to årtier, er<br />
<strong>de</strong>r ingen tvivl om. Og når snakken fal<strong>de</strong>r<br />
på <strong>de</strong>n efterhån<strong>de</strong>n lange række af konkurrenter,<br />
som <strong>Formuepleje</strong> er oppe imod,<br />
er <strong>de</strong>r ingen nervøsitet at spore.<br />
- Jeg tror, vi i fremti<strong>de</strong>n vil se flere<br />
uafhængige <strong>selskaber</strong>, <strong>de</strong>r investerer efter<br />
totalkoncepter som <strong>Formuepleje</strong>sel skaberne.<br />
I dag fin<strong>de</strong>s <strong>de</strong>r jo allere<strong>de</strong> mange<br />
mere eller mindre succesful<strong>de</strong> varianter.<br />
Men <strong>Formuepleje</strong>s ”brand”, <strong>de</strong> faglige<br />
kompetencer <strong>og</strong> <strong>de</strong>n evne som <strong>Formuepleje</strong><br />
har til at få dygtige medarbej<strong>de</strong>re<br />
ansat, kan ikke bare kopieres: Det er<br />
hårdt arbej<strong>de</strong>!<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 29<br />
>>
1<br />
2<br />
Portræt<br />
Fire skarpe<br />
til forman<strong>de</strong>n:<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne betaler et trecifret beløb for<br />
rådgivning, management <strong>og</strong> administration <strong>de</strong> fleste år.<br />
Er <strong>de</strong>t ikke en høj pris?<br />
I <strong>de</strong> netop aflagte årsrapporter fremgår <strong>de</strong>t, at <strong>de</strong>r er skabt et<br />
investeringsresultat på over 4 mia. kr. i <strong>de</strong> <strong>syv</strong> børsnotere<strong>de</strong> <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong><br />
<strong>de</strong>t seneste år. Det giver i sagens natur anledning<br />
til et stort resultathonorar. Men <strong>de</strong>t skal ses i sammenhæng<br />
med, at <strong>de</strong>r kun skal betales resultathonorar, når <strong>de</strong>r tjenes penge<br />
til aktionærerne <strong>og</strong> at <strong>de</strong>t faste administrationshonorar pga. volumenrabat<br />
nu er ne<strong>de</strong> på 0,3 % af <strong>de</strong> samle<strong>de</strong> porteføljer.<br />
Effekten af resultathonorering ses <strong>og</strong>så ty<strong>de</strong>ligt i <strong>de</strong>t netop<br />
afslutte<strong>de</strong> kvartal. Pga. urolige marke<strong>de</strong>r kommer <strong>de</strong> fleste af <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
ud tæt på et nulresultat i kvartalet <strong>og</strong> så er<br />
<strong>de</strong>r <strong>og</strong>så nul kroner i resultathonorar.<br />
Det man skal fokusere på, er <strong>de</strong>t unikke interessefællesskab<br />
investor <strong>og</strong> kapitalforvalter har. Det er efter min mening, <strong>de</strong>n<br />
sun<strong>de</strong>ste forretningsmo<strong>de</strong>l i <strong>de</strong>n finansielle branche.<br />
Du investerer kun selv dine private midler i 3 <strong>selskaber</strong>.<br />
Bur<strong>de</strong> du ikke vise dit engagement i alle <strong>selskaber</strong>ne?<br />
Jo, <strong>de</strong>t kunne være en umid<strong>de</strong>lbar antagelse. Men risikovillighed<br />
er meget individuelt. Jeg har valgt at investere mine private midler<br />
i <strong>Formuepleje</strong> Safe, Epikur <strong>og</strong> Penta, fordi <strong>de</strong>t passer til min<br />
risikoholdning. Her synes jeg, man skal tænke på, at <strong>de</strong>t <strong>de</strong>r<br />
adskiller <strong>selskaber</strong>ne er risikoen i langt højere grad end <strong>de</strong>t er <strong>de</strong><br />
aktier <strong>og</strong> obligationer som selskabet har investeret i.<br />
Navn: <strong>Esben</strong> Vibe<br />
Født: 1955<br />
Uddannelse: Cand.oecon. fra Århus Universitet i 1982<br />
Karriere:<br />
1982: Cand Oecon<br />
1982 – 1985: Vejle Amtskommune<br />
1985 – 1989: Arbitragechef AKTIVBANKEN<br />
1989 – 1993: Finanschef Aarhus Oliefabrik<br />
1993 – 1998: Un<strong>de</strong>rdirektør Aarhus Oliefabrik<br />
1998 – 2006: CFO Aarhus Oliefabrik (senere Aarhus United)<br />
2006 – 2007: Direktør DCH Internationel<br />
1998 – 2006: Direktør DELACOUR Advokatfirma<br />
30 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
3<br />
4<br />
Mange investeringshuse har bestyrelser pry<strong>de</strong>t med<br />
professorer, tidligere ministre, mediefolk osv.<br />
Har I behov for en kändis i bestyrelserne?<br />
Nej, tværtimod. Konceptet i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne bygger<br />
på høj faglighed <strong>og</strong> kompetence. vi ønsker at blive kendt for<br />
<strong>de</strong>n Nobelprisbelønne<strong>de</strong> investeringsstrategi, som <strong>Formuepleje</strong><br />
anven<strong>de</strong>r, ikke på en kändis. Jeg synes, <strong>de</strong>t ville være i konflikt<br />
med vores værdigrundlag, hvis vi eksempelvis valgte en afgået<br />
An<strong>de</strong>rs F<strong>og</strong>h ind i en bestyrelse.<br />
Når man betragter kursudviklingen i fx. <strong>Formuepleje</strong><br />
Safe, viser <strong>de</strong>t en nærmest eksplosiv udvikling <strong>de</strong><br />
senere år. Kan <strong>de</strong>t ikke kun gå én vej?<br />
Kursudviklingen har ikke været eksplosiv. vi har stillet aktionærerne<br />
et afkast på 10% p.a. i udsigt, men vi har kunnet fasthol<strong>de</strong><br />
godt 15 % p.a. si<strong>de</strong>n selskabet blev stiftet.<br />
Men på en graf ses en 15% stigning i selskabets start som en<br />
stigning fra kurs 10 til kurs 11,5. Men fra kurs 160 viser <strong>de</strong> samme<br />
15% sig som en kursstigning på 24 kurspoint til kurs 184. Men<br />
<strong>de</strong>t er risikoen ikke steget af. Det er ren matematik. Men generelt<br />
anbefaler jeg, at man har sine midler investeret – <strong>og</strong> helst med<br />
lang tidshorisont – <strong>og</strong> så la<strong>de</strong> <strong>de</strong> professionelle om timingen.<br />
Det gør jeg selv.<br />
Formand for bestyrelsen i:<br />
<strong>Formuepleje</strong> Optimum, Pareto, Safe, Safe VSO, Epikur, Penta<br />
<strong>og</strong> Limittellus.<br />
Medlem af bestyrelsen i:<br />
Forskningsfon<strong>de</strong>ns Ejendomsselskab A/S<br />
Familie:<br />
Gift med Hanne <strong>og</strong> har tre børn: Rasmus, Lasse <strong>og</strong> Laura.<br />
Interesser: Cykling, fodbold <strong>og</strong> golf.<br />
Livret: Æbler
Nyt fra<br />
<strong>Formuepleje</strong><br />
<strong>Formuepleje</strong> styrker organisationen<br />
<strong>Formuepleje</strong> oplever en stadig stigen<strong>de</strong> interesse<br />
for at blive aktionær i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne.<br />
Derfor styrker vi nu organisationen y<strong>de</strong>rligere.<br />
Hanne Skov er pr. 15. august 2007 ansat som<br />
grafisk <strong>de</strong>signer i århus. Hanne er 46 år <strong>og</strong> uddannet<br />
teknisk tegner. Hos <strong>Formuepleje</strong> får Hanne<br />
ansvar for at styrke <strong>de</strong>n visuelle profil. Hanne har<br />
21 års erfaring som grafisk <strong>de</strong>signer fra reklamebranchen<br />
i århus. De sidste fem år har hun været<br />
ansat som Art Director <strong>og</strong> tegnestueansvarlig på<br />
reklamebureauet minuskel.<br />
An<strong>de</strong>rs Bjørnager er pr. 1. august 2007 ansat<br />
som formuerådgiver i århus. An<strong>de</strong>rs er 45 år <strong>og</strong><br />
uddannet HA <strong>og</strong> HD i finansiering <strong>og</strong> regnskab.<br />
An<strong>de</strong>rs kommer fra en stilling som chefrådgiver<br />
i Nor<strong>de</strong>a Private Banking i århus <strong>og</strong> har 20 års<br />
erfaring med finansiel rådgivning af private <strong>og</strong><br />
erhvervskun<strong>de</strong>r in<strong>de</strong>nfor kapitalforvaltning <strong>og</strong><br />
formuestruktur.<br />
Kim Risør er pr. 20. august 2007 ansat som<br />
formuerådgiver i århus. Kim er 45 år <strong>og</strong> har en<br />
HD-uddannelse fra Finansaka<strong>de</strong>miet udover bankskolerne<br />
<strong>og</strong> merkonom. Kim har mangeårig erfaring<br />
in<strong>de</strong>nfor <strong>de</strong>n finansielle sektor. Han har <strong>de</strong><br />
seneste 10 år været ansat som finansrådgiver i<br />
Han<strong>de</strong>lsbanken med ansvar for rådgivning af<br />
formuen<strong>de</strong> kun<strong>de</strong>r i Jylland.<br />
3.000 til <strong>Formuepleje</strong>dage<br />
Nyhe<strong>de</strong>r<br />
Op mod 3.000 aktionærer <strong>de</strong>lt<strong>og</strong> på <strong>de</strong> tre<br />
nyligt afholdte <strong>Formuepleje</strong>dage i Det Ny<br />
Teater i København samt i Musikhuset <strong>og</strong><br />
Turbinehallen i århus. <strong>Formuepleje</strong>dagene<br />
er halvårlige aktionærorienteringsmø<strong>de</strong>r,<br />
hvor vi informerer vi om <strong>de</strong> strategier, vi<br />
anven<strong>de</strong>r for at skabe størst mulig merværdi<br />
til vores investorer. vi fortæller blandt flere<br />
emner om, hvordan vi styrer risikoen, minimerer<br />
skatten <strong>og</strong> for<strong>de</strong>ler <strong>selskaber</strong>nes<br />
investeringer. Dagsaktuelle temaer bliver<br />
<strong>og</strong>så behandlet. Næste <strong>Formuepleje</strong>dage<br />
afhol<strong>de</strong>s i foråret 2008. Alle registrere<strong>de</strong> aktionærer<br />
modtager indby<strong>de</strong>lse med posten.<br />
<strong>Formuepleje</strong> udvi<strong>de</strong>r hovedsæ<strong>de</strong>t<br />
<strong>Formuepleje</strong> udvi<strong>de</strong>r nu til to etager i højhuset<br />
ved Bruuns Galleri i århus. Hele<br />
niveau 8 er blevet ledigt efter Lett Advokatfirma<br />
er flyttet i nye lokaler. Med <strong>de</strong>n nye<br />
etage rå<strong>de</strong>r <strong>Formuepleje</strong> nu over to etager<br />
<strong>og</strong> 1600 kvm., hvoraf <strong>de</strong>n nye etage indrettes<br />
til direktion, formueforvaltning, regnskab<br />
<strong>og</strong> kommunikation.<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 31
Artikler<br />
De kl<strong>og</strong>e narrer<br />
<strong>de</strong> mindre kl<strong>og</strong>e<br />
Erik Møller<br />
Direktør<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
32 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
” Der tabes ingen penge på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r<br />
– <strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re til n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere .<br />
Man si’r normalt, at <strong>de</strong> private investorer er<br />
taberne på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r, fordi <strong>de</strong> la<strong>de</strong>r<br />
sig rive med af aktiekursstigninger <strong>og</strong> bliver nervøse,<br />
når kurserne fal<strong>de</strong>r.<br />
Mest rammen<strong>de</strong> er <strong>de</strong>t udtalt af en lektor på<br />
Han<strong>de</strong>lshøjskolen i århus: ”Der tabes ingen penge<br />
på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r, <strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re<br />
til n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere.” 1)<br />
Som investorer er vi ofte tilskuere til et kollektivt<br />
bedrag, som jeg her vil give helt friske eksempler<br />
på. Et af <strong>de</strong> største selvbedrag i nyere tid var<br />
tech-boblen, som egentlig var værre end folk<br />
husker.<br />
1) Lektor Pe<strong>de</strong>r Harbjerg Nielsen<br />
TECH-BOBLEN – Det kollektive selvbedrag<br />
Alle husker tech-boblen, <strong>de</strong>r briste<strong>de</strong> i år 2000.<br />
De sidste 18 måne<strong>de</strong>r in<strong>de</strong>n Nasdaq knække<strong>de</strong>,<br />
opstod <strong>de</strong>r en ukuelig overbevisning om, at hvis<br />
bare n<strong>og</strong>et hed n<strong>og</strong>et med dot.com – så var<br />
<strong>de</strong>t guld.<br />
Og hvis man ikke <strong>de</strong>lt<strong>og</strong> i <strong>de</strong>t, hav<strong>de</strong> man<br />
ikke fattet en meter af ”The New Economy” - <strong>de</strong>t<br />
var en ”once-in-a-lifetime”-chance. Jeg fatte<strong>de</strong><br />
nok fascinationen af internettet, men aldrig<br />
prissætningen.
Amatørerne smi<strong>de</strong>r pengene i havnen…<br />
Eksemplerne på selvbedrag fra tech-perio<strong>de</strong>n er utallige. Det<br />
mest groteske var måske <strong>de</strong>t lille engelske selskab, OXYGEN, som<br />
hav<strong>de</strong> til formål at indsamle stu<strong>de</strong>ren<strong>de</strong>s i<strong>de</strong>er til anven<strong>de</strong>lse af<br />
internettet. Selskabet tegne<strong>de</strong> aktier <strong>og</strong> indkassere<strong>de</strong> 90 mio. kr.<br />
i kontanter. Dagen efter børsnoteringen steg kursen så markedsværdien<br />
var 3.000 mio. kr., <strong>og</strong> selskabets eneste aktiv var stadig<br />
en kassebeholdning på 90 mio. kr. Selskabet lukke<strong>de</strong> kort efter,<br />
da pengene var brændt af.<br />
Financial Times holdt op med at regne P/E-værdi ud på techin<strong>de</strong>kset<br />
i 1999, da værdien passere<strong>de</strong> 100 – mod normalt 15-20.<br />
Men <strong>de</strong>t blev værre endnu, da langt flertallet af <strong>de</strong> børsnotere<strong>de</strong><br />
tech-<strong>selskaber</strong> gav un<strong>de</strong>rskud, hvorfor man ikke længere kunne<br />
regne en P/E-værdi ud!<br />
… men <strong>de</strong> professionelle fortsætter<br />
6 måne<strong>de</strong>r efter Nasdaq-krakket var analytikernes forventning<br />
stadig, at <strong>de</strong>n 5-årige indtjeningsvækst for aktier ville være akkumuleret<br />
over 130%. Den højeste forventning set i <strong>de</strong>n tid, man<br />
har statistik for. Og her er vi tilbage ved, hvorfor analytikere ofte<br />
rammer dårligere end terningkast:<br />
1. Det er så nemt at ekstra-<br />
Artikler<br />
opstod en reel berøringsangst for at investere i aktier – godt hjul-<br />
pet af tilsynsmyndighe<strong>de</strong>rne, som opstille<strong>de</strong> helt eksorbitante<br />
risikokrav til aktieinvesteringer. Det svenske finanstilsyn regner<br />
som worst case med, at aktier kan fal<strong>de</strong> 48% i ét kvartal – fordi<br />
<strong>de</strong>t er sket én gang i ver<strong>de</strong>nshistorien i oktober kvartal 1929.<br />
Nasdaq-krakket <strong>og</strong> tilsynsmyndighe<strong>de</strong>rnes krav gav startskud<strong>de</strong>t<br />
til tre ting:<br />
1) Pensionskasserne begyndte at efterspørge alt hvad, <strong>de</strong>r stod<br />
rente på, <strong>og</strong><br />
2) Alt hvad <strong>de</strong>r ikke skulle måles med markedspriser, <strong>de</strong>t være sig<br />
kapitalfon<strong>de</strong> <strong>og</strong> fast ejendom.<br />
3) Her opstod <strong>de</strong> ompakke<strong>de</strong> renteinstrumenter – som <strong>de</strong>t<br />
har vist sig, at kun et mindretal har forstået bå<strong>de</strong> tabsrisikoen<br />
<strong>og</strong> specielt markedsrisikoen på.<br />
Efterhån<strong>de</strong>n som renten faldt begyndte bå<strong>de</strong> pensionskasser <strong>og</strong><br />
hedgefon<strong>de</strong> at se sig om efter alternativer. Her hoppe<strong>de</strong> kæ<strong>de</strong>n<br />
af, fordi risikovillighe<strong>de</strong>n var næsten ubegrænset, når bare<br />
<strong>de</strong>r stod rente på varen. Nu begyndte <strong>de</strong> store investeringsbanker<br />
at a) håndstøbe <strong>og</strong> b) ompakke c) sælge <strong>og</strong> d) egenhændigt<br />
at prissætte alver<strong>de</strong>ns former<br />
for kredit.<br />
polere, man fortsætter blot ” Der tabes ingen penge på <strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r, Den første bombe sprængte på<br />
trend-linien <strong>og</strong><br />
2. ”It’s better to fail conventio-<br />
<strong>de</strong> er blot gået vi<strong>de</strong>re til n<strong>og</strong>en, <strong>de</strong>r er kl<strong>og</strong>ere.” Wall Street…<br />
nally, than to succeed uncon- Lektor Pe<strong>de</strong>r Harbjerg Nielsen, Han<strong>de</strong>lshøjskolen i Århus<br />
Den farlige treenighed<br />
ventionally”, som <strong>de</strong>n engel-<br />
Når Wall Street bliver bå<strong>de</strong><br />
ske økonom <strong>og</strong> filosof, John<br />
<strong>de</strong>n lovgiven<strong>de</strong>, udøven<strong>de</strong> <strong>og</strong><br />
Maynard Keynes, så rammen<strong>de</strong> udtrykte <strong>de</strong>t.<br />
dømmen<strong>de</strong> magt, er <strong>de</strong>r fare på fær<strong>de</strong>.<br />
Den amerikanske investeringsbank, Bear Sterns, støbte <strong>og</strong> om-<br />
Med andre ord er <strong>de</strong>r langt mindre risiko, <strong>og</strong> <strong>de</strong>t gør mindre ondt pakke<strong>de</strong> sine egne obligationer, oprette<strong>de</strong> en hedgefond, solgte<br />
at tage fejl sammen med <strong>de</strong> andre – end at have sin egen obligationerne til hedgefon<strong>de</strong>n til en selvvalgt kurs, lånte hedge-<br />
mening <strong>og</strong> tage fejl.<br />
fon<strong>de</strong>n penge til at geare endnu flere ompakke<strong>de</strong> obligationer,<br />
fastsatte selv <strong>de</strong>n daglige kurs på disse ompakke<strong>de</strong> obligationer.<br />
Reaktionen på Nasdaq blev: The need for speed Yield<br />
Hedgefon<strong>de</strong>n gav overskud 51 måne<strong>de</strong>r i træk. Måned nr. 52<br />
Nu er vi her så igen. Men <strong>de</strong>nne gang er <strong>de</strong>t primært <strong>de</strong> profes- var alle pengene tabt.<br />
sionelle, <strong>de</strong>r er ramt af bedrag/selvbedrag.<br />
I dag, få måne<strong>de</strong>r efter kollapsen, er alt materiale fjernet om<br />
Efter Nasdaq tabte pensionskasserne så mange penge, at <strong>de</strong>r <strong>de</strong> to milliardfon<strong>de</strong>. Men, at bankver<strong>de</strong>nen kan blive overrasket,<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 33<br />
>>
Artikler<br />
forstår jeg ikke. Det har været kendt i flere år, at <strong>de</strong> fleste CDO’er<br />
ikke prisstilles i marke<strong>de</strong>t, men prisen fastsættes af udste<strong>de</strong>r efter<br />
<strong>de</strong>t man kal<strong>de</strong>r ”mark-to-mo<strong>de</strong>l”. Det lægger helt klart op til<br />
manipulation. N<strong>og</strong>en må <strong>og</strong>så have undret sig, da sub-primemarke<strong>de</strong>t<br />
faldt i foråret 2007, men hvor kurserne var stadigt<br />
stigen<strong>de</strong> på <strong>de</strong> to nu kollapse<strong>de</strong> fon<strong>de</strong>.<br />
Hvorfor gik omver<strong>de</strong>nen med til <strong>de</strong>t?<br />
Det kræver såmænd blot n<strong>og</strong>le naive låntagere, n<strong>og</strong>le naive<br />
investorer <strong>og</strong> n<strong>og</strong>le smarte mellemmænd. Låntagerne blev lokket<br />
med ”teaser-rates” - meget lave renter <strong>og</strong> ingen afdrag i starten<br />
– <strong>og</strong> kneb <strong>de</strong>t med kreditværdighe<strong>de</strong>n kunne lånesælgeren<br />
hjælpe med lidt massage af dine lønoplysninger. Som bekendt<br />
sælger man alt i <strong>de</strong>n finansielle sektor mod provision.<br />
Herefter fin<strong>de</strong>r man sit bedste Armani-jakkesæt <strong>og</strong> sine tungeste<br />
manchetknapper frem <strong>og</strong> præsenterer disse lån i et selskab<br />
med <strong>de</strong>t velklingen<strong>de</strong> navn: Bear Stearns High-Gra<strong>de</strong> Structured<br />
Credit Strategies Enhanced Leverage Fund, mellem venner<br />
BSHGSCSELF, som primært investerer i CDO, CMO, CODO,<br />
CMS, ABCP <strong>og</strong> lidt SUv-lites eller n<strong>og</strong>le COv-lites - <strong>og</strong> tager ud<br />
med Prada-mappen un<strong>de</strong>r armen.<br />
Det kræve<strong>de</strong> mindst en PhD i økonometri for at beregne<br />
om <strong>de</strong>t teoretiske afkast stod mål med risikoen. Alternativt, at<br />
man lod sig imponere af manchetknapperne <strong>og</strong> <strong>de</strong>n sofistikere<strong>de</strong><br />
indpakning med alle <strong>de</strong> rigtige ord. Derfor vil vi <strong>og</strong>så opleve, at<br />
taberne er at fin<strong>de</strong> i to grupper. Dels blandt <strong>de</strong> største <strong>og</strong> mest<br />
34 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
” Hvis økonomer var<br />
go<strong>de</strong> beslutningstagere,<br />
så var <strong>de</strong> ikke rådgivere<br />
for millionærer, så var<br />
<strong>de</strong> millionærer<br />
u<br />
Kirk Kirkorian, mangemilliardær<br />
sofisti kere<strong>de</strong> fon<strong>de</strong> <strong>og</strong> banker med matematikere tæt på en<br />
Nobelpris. Dels mindre <strong>og</strong> mellemstore aktører, <strong>de</strong>r har la<strong>de</strong>t sig<br />
forblæn<strong>de</strong> u<strong>de</strong>n at forstå.<br />
Den gamle læresætning står stadig til troen<strong>de</strong>: ”Hvad bety<strong>de</strong>r<br />
prisen, hvis du ikke ved hvad du køber – OG hvordan du kan<br />
sælge <strong>de</strong>t igen? Det sidste indgår aldrig i formlerne. Måske er <strong>de</strong>t<br />
<strong>de</strong>rfor, multi millionæren Kirk Kirkorian er kommet til <strong>de</strong>n konlusion:<br />
”Hvis økonomer var go<strong>de</strong> beslutningstagere, så var <strong>de</strong> ikke<br />
rådgivere for millionærer, så var <strong>de</strong> millionærer.”<br />
Blåstempling – mod betaling – forstås<br />
Når ræven v<strong>og</strong>ter gæs.<br />
De såkaldte ratingbureauer – hvor <strong>de</strong> største <strong>de</strong>ltagere er<br />
Standard & Poor’s, Moody’s <strong>og</strong> Fitch, har velvilligt stillet <strong>de</strong>res<br />
ekspertise <strong>og</strong> måske lidt for mange AAA’er til rådighed for<br />
ompakningen.<br />
ved hjælp af ompakning har man fået 100% BBB-rate<strong>de</strong><br />
obligationer pakket om til 90% AAA-rate<strong>de</strong>. Det var for godt til<br />
at være sandt.<br />
Bå<strong>de</strong> <strong>de</strong>t amerikanske børstilsyn, SEC, Kongressen <strong>og</strong> nu <strong>og</strong>så<br />
EU-kommissionen vil have un<strong>de</strong>rsøgt, hvordan disse ratingbureauer<br />
er blevet aflønnet, <strong>og</strong> om <strong>de</strong> er uafhængige af <strong>de</strong> store<br />
investeringsbanker. Det er kommet frem, at aflønningen bl.a. var<br />
afhængig af, hvor god ratingen blev <strong>og</strong> hvor meget, <strong>de</strong>r senere<br />
kunne sælges.
Et offer<br />
Protest<strong>de</strong>monstrationer mod garantiobligationer<br />
Ompakke<strong>de</strong> obligationer er <strong>og</strong>så kommet til Danmark. Her er <strong>de</strong><br />
solgt som såkaldte garantiobligationer un<strong>de</strong>r velklingen<strong>de</strong> navne<br />
som Dannevirke <strong>og</strong> Holger Danske. Afkastet var afhængigt af,<br />
hvor stor forskellen mellem <strong>de</strong>n korte <strong>og</strong> lange rente ville blive<br />
<strong>de</strong> næste 5 år. Kun<strong>de</strong>rne blev lokket til med 8,5 % i rente, men<br />
kunne ikke gennemskue, hvad afkastet ville blive. Obligationerne<br />
er si<strong>de</strong>n fal<strong>de</strong>t fra kurs 100 til ca. kurs 70. Den samme type<br />
garantiobligationer blev <strong>og</strong>så solgt i Grækenland til fire store<br />
pensionskasser.<br />
Måske har <strong>de</strong>t undret n<strong>og</strong>en, hvorfor <strong>de</strong>t er n<strong>og</strong>le små tyske<br />
banker <strong>og</strong> sparekasser <strong>og</strong> n<strong>og</strong>le amatøragtige græske pensionskasser<br />
– OG danske investorer, <strong>de</strong>r lå in<strong>de</strong> med disse<br />
obligationer. var <strong>de</strong>t fordi man efterhån<strong>de</strong>n skulle så ”langt ud på<br />
lan<strong>de</strong>t” for at fin<strong>de</strong> ”the last fool”, <strong>de</strong>r troe<strong>de</strong> sig med på alt <strong>de</strong>t<br />
smarte?<br />
Men tilsynela<strong>de</strong>n<strong>de</strong> spurgte ingen om, ”hvorfor skal netop jeg<br />
have en høj rente stort set u<strong>de</strong>n risiko?”.<br />
Ikke en gang Jakob Haugaard ville være hoppet på <strong>de</strong>n.<br />
Han sag<strong>de</strong>, at <strong>de</strong>t eneste han hav<strong>de</strong> lært i Folketinget, var, at man<br />
– når man fik n<strong>og</strong>et forelagt - som minimum skulle spørge sig<br />
selv: ”Ka’ <strong>de</strong>t nu passe?”<br />
Tabet hos <strong>de</strong> græske pensionskasser har givet et ramaskrig i<br />
Athen, hvor <strong>de</strong>r har været protest<strong>de</strong>monstrationer i ga<strong>de</strong>rne over<br />
<strong>de</strong> store tab, som er påført pensionskasserne, <strong>og</strong> en minister er<br />
trådt tilbage. Her opdage<strong>de</strong> man jo <strong>og</strong>så, at <strong>de</strong> sikre obligationer,<br />
man hav<strong>de</strong> købt, kun kunne sælges til en meget lavere kurs.<br />
Den amerikanske investeringsbank JPMorgan har, presset af <strong>de</strong>n<br />
græske regering, tilbudt at købe obligationerne tilbage. Man<br />
overvejer nu et forbud mod salg af strukturere<strong>de</strong> produkter i<br />
Grækenland.<br />
Ægte pyrami<strong>de</strong>spil<br />
Phoenix Kapitaldienst<br />
Et tysk selskab, Phoenix Kapitaldienst, solgte i årevis ”hemmelige”<br />
finansielle instrumenter i puljeordninger til formuen<strong>de</strong> danskere.<br />
Man kunne ikke få oplyst, hvad <strong>de</strong>t var <strong>og</strong> værdierne lå på<br />
Isle of Man.<br />
De solgte kun mand-til-mand, ingen omtale, ingen annoncer,<br />
”special-offer-for you, sir”, knapt en hjemmesi<strong>de</strong>, men <strong>de</strong> hav<strong>de</strong><br />
overskud hver eneste måned år ud <strong>og</strong> år ind.<br />
Artikler<br />
Det største irritationsmoment for os i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
var, at vi miste<strong>de</strong> kun<strong>de</strong>r på <strong>de</strong>t. Phoenix gav støt 1-1,5% hver<br />
eneste måned. Det kan ingen jo konkurrere med.<br />
Sandhe<strong>de</strong>n var, at Phoenix tabte næsten 65% af kun<strong>de</strong>rnes<br />
indskudte midler. Kuratoren – <strong>de</strong>r har boet – oplyste, at <strong>de</strong>r reelt<br />
ikke gennem flere år har været genereret afkast af investorernes<br />
indskudte midler.<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 35<br />
>>
Artikler<br />
Der har været tale om et omfatten<strong>de</strong> svin<strong>de</strong>lforetagen<strong>de</strong>, hvor <strong>de</strong><br />
udbetalte afkast har hidrørt fra andre investorers indbetalinger.<br />
Men omkring 65% af indbetalingerne er tabt på spekulative<br />
investeringer. Allere<strong>de</strong> i januar 2000 fik Phoenix Kapitaldienst<br />
en påtale fra <strong>de</strong>t tyske finanstilsyn om <strong>de</strong>res ”managed<br />
accounts“. Men selskabet ignorere<strong>de</strong> <strong>de</strong>t blot <strong>og</strong> <strong>de</strong>r skete<br />
ikke mere!<br />
Men i 2004 blev in<strong>de</strong>haveren af Phoenix Kapitaldienst dræbt<br />
ved et flystyrt <strong>og</strong> ved <strong>de</strong>n første engagementsforespørgsel i foråret<br />
2005 opdage<strong>de</strong> revisionen, at <strong>de</strong>r mangle<strong>de</strong> 4-5 mia. kr.<br />
Skal man være autist for at investere i aktier?<br />
Finansmarke<strong>de</strong>rne er pr. <strong>de</strong>finition manio<strong>de</strong>pressive, så man skal<br />
være lidt af en autist for at have succes med aktieinvesteringer.<br />
Når markeds<strong>de</strong>ltagerne ser allermest sort på fremti<strong>de</strong>n – er <strong>de</strong>t<br />
ti<strong>de</strong>n at købe aktier. Og når alle står på nakken af hinan<strong>de</strong>n for at<br />
købe, er <strong>de</strong>t tid at drosle ned.<br />
Flertallet af <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>r udtaler sig, er <strong>og</strong>så <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>r tjener på,<br />
at marke<strong>de</strong>t ændrer sig. Bliv ikke skræmt eller narret af uro på<br />
aktiemarke<strong>de</strong>t. Kurserne vil altid svinge, fordi vi lever i en markedsøkonomi,<br />
<strong>de</strong>t er jo en grundpille i <strong>de</strong>t kapitalistiske system.<br />
36 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
” Flertallet af <strong>de</strong>m,<br />
<strong>de</strong>r udtaler sig,<br />
er <strong>og</strong>så <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>r tjener på,<br />
at marke<strong>de</strong>t ændrer sig<br />
Forlang beviser<br />
Men hvordan undgår man at blive offer for bedrag eller<br />
selvbedrag?<br />
1) Forlang beviser for afkast <strong>og</strong> risiko i et lukket kredsløb<br />
som i investeringsforeninger eller -<strong>selskaber</strong> <strong>og</strong> gerne med<br />
resultater op til 10 år.<br />
2) Husk: Der er grundlæggen<strong>de</strong> kun to slags investeringer på<br />
<strong>de</strong> finansielle marke<strong>de</strong>r: Aktier <strong>og</strong> obligationer. Får du tilbudt<br />
an<strong>de</strong>t i alskens ompakninger, så er <strong>de</strong>t lig omkostninger <strong>og</strong><br />
normalt dårligt afkast.<br />
3) Brug din sun<strong>de</strong> fornuft <strong>og</strong> lad være at la<strong>de</strong> dig imponere af<br />
smarte udtryk eller indpakninger. Det er <strong>de</strong> færreste investorer,<br />
<strong>de</strong>r ved mindre om investeringer end Jakob Haugaard<br />
vidste om politik. Og han klare<strong>de</strong> sig ved at stille spørgsmålet:<br />
”Ka’ <strong>de</strong>t nu passe?”
<strong>Formuepleje</strong> skriver på epn.dk<br />
Erhverv på nettet - epn.dk - er Morgenavisen<br />
Jyllands-Postens erhvervsportal på nettet. Por -<br />
tal en tilby<strong>de</strong>r en bred nyhedsdækning af dansk<br />
erhvervsliv - gratis tilgængelig for alle. <strong>Formuepleje</strong><br />
skriver jævnligt privatøkonomiske artikler <strong>og</strong><br />
analyser til epn.dk som <strong>og</strong>så kan læses på<br />
formuepleje.dk – her er <strong>de</strong> seneste overskrifter:<br />
Aktietab – nu med let modregningsmulighed<br />
Ny lov åbner for modregning af aktietab i <strong>de</strong>n<br />
personlige indkomst.<br />
Tålmodige investorer får rentefrit statslån<br />
Tjen hundredtusin<strong>de</strong>r af kroner ekstra på rentefrit<br />
statslån ved ikke at handle med aktierne hele<br />
ti<strong>de</strong>n.<br />
Aktier eller bolig?<br />
Aktier slår boligen som investeringsobjekt i <strong>de</strong>t<br />
lange løb, men boligen har n<strong>og</strong>le unægtelige<br />
for<strong>de</strong>le, som gør valget til et naturligt bå<strong>de</strong>-<strong>og</strong>.<br />
Hun<strong>de</strong>n er menneskets bedste ven<br />
– men aben...<br />
Aktieanalytikere tør ikke længere stille op mod<br />
aben, så nu sid<strong>de</strong>r kun<strong>de</strong>rne tilbage med <strong>de</strong>n.<br />
August – <strong>de</strong>n bedste måned på børsen<br />
i årevis<br />
Hva’ behar tænker <strong>de</strong> fleste. Ikke <strong>de</strong>sto mindre<br />
er <strong>de</strong>t sandt. vel at mærke, når man måler aktieomsætning<br />
<strong>og</strong> kurtageindtjening.<br />
Aktiestop nu!<br />
Efter skattestop <strong>og</strong> rygestop må regeringen snart<br />
<strong>de</strong>kretere aktiestop. Overdreven aktiehan<strong>de</strong>l er<br />
nemlig y<strong>de</strong>rst sundhedsska<strong>de</strong>lig for pensionsformuen.<br />
Bare aktiekrisen snart kommer<br />
Når <strong>de</strong> kortsigte<strong>de</strong> investorer sælger ud af aktierne<br />
i panik, køber <strong>de</strong> langsigte<strong>de</strong> investorer ind til<br />
udsalgspriser.<br />
Nyt fra<br />
<strong>Formuepleje</strong><br />
Selvstændige flokkes om <strong>Formuepleje</strong> Safe VSO A/S<br />
Det nye skattefri investeringsselskab <strong>Formuepleje</strong> Safe vSO A/S, som er<br />
skræd<strong>de</strong>rsyet til virksomhedsordninger <strong>og</strong> pension, tiltrak ved aktieudvi<strong>de</strong>lsen<br />
i september/oktober 250 nye aktionærer, som tegne<strong>de</strong> aktier for i alt<br />
500 mio. kr. Herudover har <strong>de</strong>r været aktieudvi<strong>de</strong>lser i <strong>de</strong> to klassiske<br />
<strong>Formuepleje</strong> <strong>selskaber</strong> Pareto <strong>og</strong> Epikur. Her tegne<strong>de</strong> i alt 300 investorer<br />
aktier for 400 mio. kr. Samlet portefølje i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne er nu 65<br />
mia. kr. for<strong>de</strong>lt på 18.000 aktionærer.<br />
1 år på børsen<br />
Den 27. oktober 2007 er <strong>de</strong>t et år si<strong>de</strong>n <strong>de</strong>t sidste af <strong>de</strong> <strong>syv</strong> børsnotere<strong>de</strong><br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong> blev optaget på <strong>de</strong>t <strong>de</strong>r nu hed<strong>de</strong>r OMX Den Nordiske<br />
Børs København A/S. Den samle<strong>de</strong> omsætning i <strong>selskaber</strong>ne har været<br />
ca. 6,5 mia. kr. eller hvad <strong>de</strong>r svarer til 25 mio. kr. pr. børsdag. Kurser kan<br />
dagligt følges på formuepleje.dk<br />
Formuerådgivere søges – København<br />
Nyhe<strong>de</strong>r<br />
<strong>Formuepleje</strong> <strong>Formuepleje</strong> <strong>Formuepleje</strong><br />
Pareto Safe VSO Epikur<br />
Tegningsbeløb 100 .027 .800 499 .500 .000 300 .606 .500<br />
Tegningskurs 273,30 100,00 812,45<br />
Kan du se dig selv i rollen som uafhængig økonomisk rådgiver for <strong>de</strong>n mest<br />
formuen<strong>de</strong> <strong>de</strong>l af Danmarks befolkning? Måske sid<strong>de</strong>r du i dag som økonomisk<br />
rådgiver i en bank eller et realkreditinstitut, i et revisionsfirma eller i en<br />
advokatvirksomhed – <strong>og</strong> har lyst til nye udfordringer? Måske har vi netop<br />
brug for dig! Læs mere på formuepleje.dk.<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 37
Artikler<br />
”Panikken i New York”<br />
100 år efter<br />
René Juul<br />
Formuerådgiver<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
38 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Panikken på Wall Street i 1907 er nok <strong>de</strong>n enkeltbegivenhed, <strong>de</strong>r<br />
stærkest foranledige<strong>de</strong> en reformering af <strong>de</strong>t amerikanske banksystem .<br />
På 100 års afstand kan vi nu se tilbage .<br />
Panikken i 1907 er spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> læsning om<br />
drama, økonomi <strong>og</strong> interessemodsætninger. 1907<br />
er historien om ukontrolleret spekulation, om<br />
uro <strong>og</strong> overblik, flokmentalitet <strong>og</strong> heltemod. Konsekvensen<br />
af 1907 blev, at USA seks år efter<br />
reformere<strong>de</strong> banksystemet <strong>og</strong> oprette<strong>de</strong> en<br />
centralbank.<br />
Baggrun<strong>de</strong>n for panikken var et stærkt<br />
stigen<strong>de</strong> aktiemarked i 1906, jordskælvet i San<br />
Francisco <strong>og</strong> et afledt kollaps i forsikringsaktierne.<br />
Hertil kom et glohedt kobbermarked, dalen<strong>de</strong><br />
indtjening i stålindustrien <strong>og</strong> uhæmmet spekulation,<br />
<strong>de</strong>r hav<strong>de</strong> drevet renten <strong>og</strong> nervøsiteten op.<br />
For at kunne modstå likviditetskriser var bankerne<br />
si<strong>de</strong>n 1898 blevet pålagt at have soli<strong>de</strong><br />
reserver, men <strong>de</strong> såkaldte ”trust companies” var<br />
ikke un<strong>de</strong>rlagt samme lov, så <strong>de</strong>t var egentlig<br />
mod <strong>de</strong>m stormløbet blev rettet, da <strong>de</strong>t rigtigt<br />
brød løs.<br />
I marts måned 1907 kom <strong>de</strong>t første varsel med<br />
stor uro på børsen, <strong>og</strong> i oktober udbrød <strong>de</strong>n<br />
berømte panik blandt investorer <strong>og</strong> banker.<br />
Bankerne kræve<strong>de</strong> lån indfriet, <strong>og</strong> likviditeten blev<br />
strammet så meget, at dag-til-dag renten i<br />
november nåe<strong>de</strong> 20%. Egentlig var hele 1907 et<br />
usædvanligt uroligt år. Af <strong>de</strong> 20 største negative<br />
månedsafkast man har observeret på obligationsmarke<strong>de</strong>t<br />
i USA i ti<strong>de</strong>n indtil Første ver<strong>de</strong>nskrig befin<strong>de</strong>r<br />
4 observationer sig i år 1907 med panikken<br />
i oktober som topscorer med et fald på 10,9%.<br />
Betalingsstandsning<br />
<strong>og</strong> nervøse forhandlinger<br />
Mange virksomhe<strong>de</strong>r måtte grun<strong>de</strong>t likviditetsknaphe<strong>de</strong>n<br />
indstille betalingerne, <strong>og</strong> fra toppen i<br />
1906 hav<strong>de</strong> aktiemarke<strong>de</strong>t mistet 50% af sin<br />
værdi. Foran børsen <strong>og</strong> i ga<strong>de</strong>rne omkring Wall<br />
Street vrimle<strong>de</strong> <strong>de</strong>t med uerfarne spekulanter, <strong>de</strong>r
nu betalte prisen for <strong>de</strong>res grådighed. Mange var<br />
blevet alt for uforsigtige efter <strong>de</strong> flotte stigninger<br />
på marke<strong>de</strong>t i 1906 <strong>og</strong> befandt sig nu i en stemning<br />
nært beslægtet med grå<strong>de</strong>ns oprin<strong>de</strong>lse.<br />
Men midt i udsalgstravlhe<strong>de</strong>n spankulere<strong>de</strong> en<br />
mand omkring roligt pulsen<strong>de</strong> på sin cigar; <strong>de</strong>t var<br />
<strong>de</strong>n stenrige bankier J. P. Morgan.<br />
Morgan fik sammenkaldt en række chefer fra<br />
<strong>de</strong> største finansielle institutioner, <strong>og</strong> bad <strong>de</strong>m<br />
stille <strong>de</strong>n fornødne kapital til disposition. ”Stil likviditet<br />
til rådighed, situationen kræver <strong>de</strong>t” lød<br />
Morgans faste stemme. ”Men vi har ikke n<strong>og</strong>en, vi<br />
har allere<strong>de</strong> udlånt mere end reglerne foreskriver”,<br />
jamre<strong>de</strong> mø<strong>de</strong>ts øvrige bankdirektører. ”Så brug<br />
reserverne, <strong>de</strong>t er <strong>de</strong>t, man har reserver til,” sprang<br />
<strong>de</strong>t Morgan fra tungen. Morgan fik <strong>de</strong>rtil egenhændigt<br />
via sine internationale forbin<strong>de</strong>lser rejst<br />
tilstrækkelige kreditter til at afværge et egentligt<br />
sammenbrud.<br />
De panikramte investorer fik <strong>de</strong>res penge <strong>og</strong> betalingerne<br />
blev gradvist genoptaget. Resten af året<br />
var naturligvis præget af mo<strong>de</strong>rat nervøsitet, men<br />
allere<strong>de</strong> i februar måned 1908 var marke<strong>de</strong>rne<br />
igen på samme niveau som før panikken. Panikken<br />
i 1907 hører til <strong>de</strong> ”spidsbelastningsperio<strong>de</strong>r” i<br />
mo<strong>de</strong>rne tid, hvor uroen var meget stor, men hvor<br />
stabiliteten vendte hurtigt tilbage, <strong>og</strong> hvor <strong>de</strong>t ikke<br />
forplante<strong>de</strong> sig til <strong>de</strong>pression i samfun<strong>de</strong>t.<br />
Politikerne lod i<strong>de</strong>ol<strong>og</strong>ien fal<strong>de</strong><br />
At panikken ikke fik længerevaren<strong>de</strong> negativ<br />
effekt på <strong>de</strong>n amerikanske økonomi skyl<strong>de</strong>s <strong>og</strong>så<br />
politikernes indsats. Præsi<strong>de</strong>nt Theodore Roosevelt<br />
måtte gå voldsomt på kompromis med sine<br />
principper, da han blev opsøgt af US Steels administreren<strong>de</strong><br />
direktør med <strong>de</strong>t formål at overtage<br />
Tennessee Coal, Iron and Railroad Company<br />
(TCI). Selskabet hav<strong>de</strong> fået lukket for kreditten fra<br />
Artikler<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 39<br />
>>
Artikler<br />
u<br />
Bankier J. P. Morgan ><br />
40 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
bankerne, aktiekursen var styrtdykket <strong>og</strong> tilbage<br />
stod kun mulighe<strong>de</strong>n for en overtagelse af US<br />
Steel, (som ikke uventet var kontrolleret af Morgan).<br />
Roosevelt hav<strong>de</strong> ikke mange øjeblikke til at<br />
veje en række komplicere<strong>de</strong> hensyn overfor hinan<strong>de</strong>n,<br />
lod principperne vige for <strong>de</strong>n reelle ver<strong>de</strong>ns<br />
problemer <strong>og</strong> tillod, at Morgan kunne overtage<br />
TCI med en kæmpe markedsdominans som<br />
konsekvens. Alternativet hav<strong>de</strong> været katastrofen,<br />
men samtidigt stod <strong>de</strong>t klart, at <strong>de</strong>t af kongressen<br />
tidligere på året forkaste<strong>de</strong> forslag fra<br />
republi kaneren Nelson Aldrich om oprettelsen af<br />
en centralbank alligevel nok var en god idé.<br />
Ti<strong>de</strong>n var ganske enkelt løbet fra <strong>de</strong>t såkaldte<br />
”National Banks” system <strong>og</strong> <strong>de</strong>ts alt for rigi<strong>de</strong><br />
må<strong>de</strong> at styre pengemæng<strong>de</strong>n på. På 35 år hav<strong>de</strong><br />
man oplevet fem seriøse kriser, <strong>og</strong> situationen<br />
hvor nationens økonomi skulle <strong>og</strong> kunne red<strong>de</strong>s<br />
af en enkelt mand (som <strong>og</strong>så hav<strong>de</strong> sine særinteresser)<br />
kaldte på en centralbank, <strong>de</strong>r bedre ville<br />
kunne spille en aktiv rolle i kriseti<strong>de</strong>r. Fe<strong>de</strong>ral Reserve<br />
System (FED) blev <strong>de</strong>rfor oprettet i 1913.<br />
Som <strong>de</strong>t sig hør <strong>og</strong> bør endte hele miseren med<br />
at iagttagere med <strong>de</strong>res særlige inte resser fremsatte<br />
konspirationsteorier mod Morgan med <strong>de</strong>n<br />
beskyldning, at <strong>de</strong>t var ham, <strong>de</strong>r hav<strong>de</strong> fremprovokeret<br />
<strong>og</strong> profi teret af hele uroen. Kritikernes<br />
røst var imidlertid forstummet, da Morgan n<strong>og</strong>le<br />
år efter dø<strong>de</strong> på et hotelværelse i Rom (1913).<br />
Da hans ligkiste passere<strong>de</strong> forbi Wall Street indstille<strong>de</strong>s<br />
handlen i to timer til ære for <strong>de</strong>n store<br />
finansielle begavelse.<br />
Kil<strong>de</strong>r:<br />
Analyse <strong>de</strong>r Finanzmärkte <strong>de</strong>r USA in <strong>de</strong>n fünf Bankenkrisen <strong>de</strong>r National Banking-Ära, 2006.<br />
Barclays Capital, Global Speculations, 13.8.2007<br />
Financial Times 18.8.2007, si<strong>de</strong> 19.<br />
www.zeitenwen<strong>de</strong>.ch: Die Schreckensjahre <strong>de</strong>r amerikanischen Börse 1906/1907
Rekordoverskud<br />
i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
Kristian R. Hansen<br />
Kommunikationschef<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
/<br />
<br />
<br />
<br />
1<br />
40%<br />
35%<br />
/<br />
/<br />
<br />
<br />
<br />
Med et samlet overskud på 3,7 mia. kr. efter<br />
skat har <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne netop aflagt <strong>de</strong><br />
hidtil bedste årsrapporter i <strong>selskaber</strong>nes snart<br />
20-årige historie.<br />
Målt i procenter har <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
opnået afkast fra 8,7% i lav-risikoselskabet Optimum<br />
til 35,4% i <strong>de</strong>t mest ambitiøse selskab,<br />
Penta. Til sammenligning steg JP Morgans danske<br />
obligationsin<strong>de</strong>ks 0,9% <strong>og</strong> FT World aktiein<strong>de</strong>kset<br />
15,6%.<br />
Kursudsving på niveau med marke<strong>de</strong>t<br />
Risikoen ved investering i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
kan måles som månedlige kursudsving ved hjælp<br />
Afkast & risiko 1/7 2006 - 30/6 2007<br />
Afkast<br />
/<br />
/<br />
<br />
<br />
<br />
/<br />
/<br />
<br />
Epikur<br />
<br />
<br />
Penta<br />
25%<br />
20%<br />
LimiTTellus Safe<br />
15%<br />
Merkur Pareto<br />
FT World<br />
10%<br />
5%<br />
Optimum<br />
0%<br />
JP Morgan (obl. in<strong>de</strong>ks)<br />
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%<br />
Risiko (standardafvigelse)<br />
<br />
/<br />
/<br />
<br />
<br />
af <strong>de</strong>t statistiske begreb standardafvigelse. Her<br />
viser tallene, at Optimum har en risiko på niveau<br />
med en dansk realkreditobligation, mens Safe oplever<br />
kursudsving på niveau med <strong>de</strong>t globale aktiemarked.<br />
De øvrige <strong>selskaber</strong> placerer sig med en<br />
risiko på lidt un<strong>de</strong>r eller lidt over aktiemarke<strong>de</strong>t.<br />
Det har aldrig været billigere…<br />
Enhedsomkostningerne faldt i regnskabsårets løb<br />
som følge af volumenrabatten, som nedsætter<br />
<strong>de</strong>t faste administrationshonorar med 5% for<br />
hver milliard <strong>selskaber</strong>ne opnår i portefølje. Omkostningsprocenten<br />
udgør nu gennemsnitligt<br />
0,29 procent. Hertil betaler <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne<br />
10% resultathonorar.<br />
Fortsat to tredje<strong>de</strong>le obligationer<br />
Selskaberne hav<strong>de</strong> ved regnskabsårets afslutning<br />
en samlet værdipapirportefølje på 63 mia. kr.<br />
for<strong>de</strong>lt på 42 mia. kr. i obligationer/kontanter <strong>og</strong><br />
21 mia. kr. i aktier. Passivsi<strong>de</strong>n er sammensat af 42<br />
mia. kr. i lånekapital <strong>og</strong> 21 mia. kr. i egenkapital.<br />
årsrapporter kan læses eller bestilles på<br />
formuepleje.dk<br />
<br />
<br />
<br />
/<br />
/<br />
<br />
<br />
<br />
/<br />
Artikel<br />
/<br />
/<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 41
Artikel<br />
René Juul<br />
Formuerådgiver.<br />
<strong>Formuepleje</strong> A/S<br />
42 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Gyldne ti<strong>de</strong>r<br />
Kom med ind bag faca<strong>de</strong>n <strong>og</strong> mød en række spæn<strong>de</strong>n<strong>de</strong> mennesker i<br />
<strong>Formuepleje</strong>s nye lokaler i <strong>de</strong>n historiske guldal<strong>de</strong>rejendom på Højbro<br />
Plads i København .<br />
<strong>Formuepleje</strong> skifter nu <strong>de</strong> mo<strong>de</strong>rne lokaliteter<br />
på Tuborg Havn ud med historiske omgivelser i<br />
grosserer Melchiors gamle guldal<strong>de</strong>rlejlighed på<br />
Højbro Plads 21 i hjertet af København.<br />
På ste<strong>de</strong>t hvor <strong>de</strong>n nuværen<strong>de</strong> bygning står, lå<br />
indtil <strong>de</strong>n sidste store bybrand i 1795 en renæssancegård<br />
tilhøren<strong>de</strong> Christian Ivs svigermor,<br />
Ellen Marsvin. Går<strong>de</strong>n nedbrændte sammen med<br />
flere end 900 andre huse, <strong>og</strong> egentlig var <strong>de</strong>t<br />
først efter katastrofen i 1795, at <strong>de</strong>n nuværen<strong>de</strong><br />
Højbro Plads blev skabt. Kongen ønske<strong>de</strong> et<br />
brandbælte, <strong>de</strong>r kunne forhindre, at større <strong>de</strong>le af<br />
byen blev flammernes bytte, hvis en lignen<strong>de</strong><br />
situation engang skulle opstå. Mid<strong>de</strong>lal<strong>de</strong>r- <strong>og</strong><br />
renæssancebyens mange tætbebygge<strong>de</strong> træhuse<br />
var un<strong>de</strong>r 1700-tallets to store bran<strong>de</strong> flammerne<br />
et alt for let offer, når il<strong>de</strong>n rigtigt brød løs.<br />
Omkring <strong>de</strong>n nye Højbro Plads, rejstes såle<strong>de</strong>s<br />
i <strong>de</strong> sene 1790’ere en række grundmure<strong>de</strong> nyklassisistiske<br />
bygninger udsmykket lidt mere rundhån-<br />
<strong>de</strong>t end <strong>de</strong> mange andre borgerhuse, som <strong>og</strong>så<br />
skød op i byen i disse år.<br />
Højbro Plads 21 blev opført i 1798-99, <strong>og</strong> er<br />
<strong>de</strong>t mest <strong>de</strong>korere<strong>de</strong> fra arkitekt Hallan<strong>de</strong>rs hånd.<br />
Pilastreudsmykningen <strong>og</strong> udtrykket udadtil brag te<br />
ham mange overvejelser, for udfordringen var<br />
blandt an<strong>de</strong>t, at han skulle rejse en ejendom <strong>de</strong>r<br />
skulle være genbo til et slot, han ikke vidste<br />
hvordan ville komme til at se ud. Christiansborg<br />
Slot var nemlig brændt i 1794 <strong>og</strong> var i 1798<br />
stadig en ruin, hvor <strong>de</strong> hjemløse københavnere<br />
overnatte<strong>de</strong> i ly for regn <strong>og</strong> vind.<br />
Si<strong>de</strong>n Hallan<strong>de</strong>rs tid er <strong>de</strong>r ikke ændret meget<br />
på bygningen. Kopier af Thorvaldsens relieffer<br />
by<strong>de</strong>r stadig <strong>de</strong>n besøgen<strong>de</strong> velkommen i porten<br />
<strong>og</strong> <strong>de</strong>t gamle pakhus i går<strong>de</strong>n fremstår endnu,<br />
som da <strong>de</strong>t blev rejst un<strong>de</strong>r <strong>de</strong>n florissante tids<br />
sidste tiår. Fremover skal man heller ikke vente, at<br />
bygningen kommer til at ændre karakter. Hele<br />
komplekset Plougs Gaard blev fre<strong>de</strong>t i 2002.
Bygningens prominente besøgen<strong>de</strong><br />
Selvom mange berømte danskere gennem ti<strong>de</strong>n<br />
har været på besøg i lejlighe<strong>de</strong>ns stuer på første<br />
sal, står <strong>de</strong>n 2. april 1875 alligevel som <strong>de</strong>n dag i<br />
bygningens historie, hvor <strong>de</strong>n har fået allermest<br />
opmærksomhed. Fra <strong>de</strong>n lille altan, n<strong>og</strong>le efterfølgen<strong>de</strong><br />
har kaldt ”H.C. An<strong>de</strong>rsen Balkonen”,<br />
steg <strong>de</strong>n store digter på sin 70 års fødselsdag ud<br />
for at modtage københavnernes gratulation <strong>og</strong><br />
hyl<strong>de</strong>st for <strong>de</strong>n opnåe<strong>de</strong> ver<strong>de</strong>nsberømmelse.<br />
H.C. An<strong>de</strong>rsen var på <strong>de</strong>t tidspunkt blevet huset<br />
en hyppig gæst, <strong>og</strong> spiste hver torsdag hos familien<br />
Melchior.<br />
I stuerne hos grosserer Melchior oplæste<br />
An<strong>de</strong>rsen ofte digte efter middagen, når han var<br />
på besøg. Et af <strong>de</strong>m, <strong>de</strong>n driftige grosserer Melchior<br />
yn<strong>de</strong><strong>de</strong> at høre, var <strong>de</strong>t med Konen med<br />
æggene: ”Der var en Kone paa Lan<strong>de</strong>t,/Hun<br />
hav<strong>de</strong> en Høne blandt An<strong>de</strong>t...” Melchior holdt<br />
særligt af <strong>de</strong>tte digt, fordi <strong>de</strong>t siger så meget om<br />
investering <strong>og</strong> menneskelig adfærd. Den visionære<br />
kone har kun et par snese æg, men drømmer<br />
sig til en tilværelse som fin gårdmandsfrue. I<br />
sit dagdrømmeri taber hun b<strong>og</strong>stavelig talt <strong>de</strong>t<br />
hele på gulvet, førend hun kommer i gang. Konens<br />
strategi med at geninvestere udbyttet er jo<br />
ellers fornuftig, hun forstår sig på akkumulation –<br />
men begår to klassiske brølere. For <strong>de</strong>t første,<br />
fordi hun lægger alle æg i samme kurv, <strong>og</strong> <strong>de</strong>rtil<br />
<strong>de</strong>n jubeloptimisme, vi jo ken<strong>de</strong>r fra aktiemarke<strong>de</strong>t<br />
– hen<strong>de</strong>s forventninger er urealistisk høje.<br />
Overmod fører til fald<br />
I <strong>de</strong>n græske myte måtte man ikke begå hybris<br />
(overmod), <strong>og</strong> <strong>de</strong>t er præcist hvad <strong>de</strong>n letsindige<br />
kone gør. Hybris slår over i nemesis: ”Klask! Æggene<br />
<strong>de</strong>r paa Jor<strong>de</strong>n laae!”<br />
An<strong>de</strong>rle<strong>de</strong>s forsigtig var An<strong>de</strong>rsen i et lille <strong>og</strong><br />
mere personligt digt:<br />
I Kurven, paa Ballet, i Dands <strong>og</strong> i Leg<br />
Jeg nynner saa sagte <strong>de</strong>tte:<br />
Fugl Phønix er i <strong>de</strong>t ene Æg;<br />
Men see nu, Du fin<strong>de</strong>r <strong>de</strong>t rette!<br />
An<strong>de</strong>rsen vidste, at <strong>de</strong>t san<strong>de</strong> værdiful<strong>de</strong> ikke<br />
blotter sig ved skallens ydre pragt. vanskelighe<strong>de</strong>n<br />
består i at fin<strong>de</strong> Fugl Phønix iblandt <strong>de</strong> andre<br />
– en udfordring <strong>og</strong>så alle aktieinvestorer ken<strong>de</strong>r.<br />
Udvælgelsesproblematik, <strong>de</strong>t at løbe en risiko<br />
<strong>og</strong> lignen<strong>de</strong> emner blev ofte diskuteret af An<strong>de</strong>rsen<br />
<strong>og</strong> Melchior i stuerne på Højbro Plads for 130<br />
år si<strong>de</strong>n. Emnerne <strong>og</strong> pointerne, <strong>de</strong>r diskuteres på<br />
ste<strong>de</strong>t i dag, har ikke ændret sig meget si<strong>de</strong>n<br />
<strong>de</strong>ngang, selvom personerne anno 2007 kun<br />
hører til <strong>de</strong> almin<strong>de</strong>ligt dø<strong>de</strong>lige.<br />
Trods <strong>de</strong>tte glæ<strong>de</strong>r vi os un<strong>de</strong>r alle omstændighe<strong>de</strong>r<br />
til fremover at diskutere investeringsproblematikker<br />
med vore aktionærer på <strong>de</strong>n nye<br />
adresse. Men tilgiv os kære aktionær, hvis vi fra<br />
tid til an<strong>de</strong>n med en blanding af begejstring <strong>og</strong><br />
respekt for <strong>de</strong> historiske lokaler midt i <strong>de</strong>n faglige<br />
risiko- <strong>og</strong> skattekalkulation kommer til at inddrage<br />
en parallel til et eventyr eller digt af <strong>de</strong>n<br />
berømte mester. Ste<strong>de</strong>t fortjener <strong>de</strong>t.<br />
Reception<br />
vi glæ<strong>de</strong>r os til at vise <strong>de</strong> nye lokaler frem <strong>og</strong> inviterer hermed aktionærer<br />
i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne, forretningsforbin<strong>de</strong>lser <strong>og</strong> samarbejdspartnere til<br />
uformel reception:<br />
Fredag <strong>de</strong>n 16. november 2007 kl. 14-17<br />
Højbro Plads 21, 1200 København K<br />
Artikel<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 43
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
Introduktion til faktasi<strong>de</strong>rne<br />
Faktasi<strong>de</strong>rne giver et overblik over investeringerne i <strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne .<br />
Her kan De se en forklaring til <strong>de</strong> mange fagudtryk, <strong>de</strong>r anven<strong>de</strong>s på <strong>de</strong> følgen<strong>de</strong> si<strong>de</strong>r .<br />
Alle resultater er opgjort efter selskabsskat <strong>og</strong> efter alle omkostninger .<br />
Indre værdi er værdien af alle aktiver<br />
<strong>og</strong> passiver i selskabet omregnet<br />
til en kurs pr . aktie . Den indre<br />
værdi opgøres <strong>og</strong> offentliggøres<br />
hver dag .<br />
Børskursen er gennemsnitskursen<br />
af alle handler på opgørelsesdatoen<br />
på Københavns Fondsbørs .<br />
Kursudviklingen viser selskabets<br />
kursudvikling sammenholdt med<br />
enten JP Morgans danske Obligationsin<strong>de</strong>ks<br />
(Kun <strong>Formuepleje</strong> Optimum)<br />
eller <strong>de</strong>t globale aktiein<strong>de</strong>ks,<br />
FT World . Endvi<strong>de</strong>re vises afkastmålet<br />
samt forvente<strong>de</strong> best case <strong>og</strong><br />
worst case scenarier opgjort på<br />
baggrund af historiske kursdata <strong>og</strong><br />
med 90% sandsynlighed . Det un<strong>de</strong>rstreges,<br />
at afkastmål, best case<br />
<strong>og</strong> worst case ikke er garantier men<br />
alene ambitiøse <strong>og</strong> realistiske mål .<br />
44 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
5 års afkastmål er selskabets officielle<br />
afkastmål på 5års perio<strong>de</strong>r,<br />
opgjort efter selskabsskat <strong>og</strong> alle<br />
omkostninger . Afkastmålene er ikke<br />
<strong>og</strong> må ikke forveksles med garantier .<br />
Indre værdi: 166,1<br />
Børskurs: 165,5<br />
250<br />
225<br />
200<br />
175<br />
150<br />
125<br />
100<br />
75<br />
50<br />
25<br />
KURSUDVIKLING<br />
<br />
Resultater<br />
Best case<br />
Safe<br />
Budget<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
Worst case<br />
0<br />
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
4% Flex: 13%<br />
4% 2020-38: 14%<br />
5% 2025-38: 37%<br />
Asien: 2%<br />
Investeringer<br />
kr. 11.355 mio.<br />
5 års afkastmål: 60%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Europa: 18%<br />
USA: 12%<br />
Flexgaranti: 3%<br />
6% 2019-32: 1%<br />
Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />
Kapitalfremskaffelse<br />
kr. 11.355 mio.<br />
EUR-lån: 63%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.<br />
Investeringer viser for<strong>de</strong>ling på aktier<br />
<strong>og</strong> obligationer . De blå farver angiver<br />
aktieinvesteringer for<strong>de</strong>lt på<br />
marke<strong>de</strong>r mens <strong>de</strong> grå farver viser<br />
for<strong>de</strong>lingen af obligationer .<br />
Egenkapital: 36%<br />
Risikorammen er et mål for selskabets<br />
maksimale formuetab på 3års<br />
perio<strong>de</strong>r, målt med 90% sandsynlighed<br />
. Risikorammerne er ikke <strong>og</strong> må<br />
ikke forveksles med garantier .<br />
<br />
Maks. tab: –15%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
AFKAST<br />
Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
200%<br />
175%<br />
150%<br />
125%<br />
100%<br />
75%<br />
50%<br />
25%<br />
0%<br />
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />
RISIKO<br />
Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
140%<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
-20%<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 117<br />
<strong>selskaber</strong>. Her er listet <strong>de</strong> 10 største.<br />
% af aktiebeholdning<br />
1 Vivendi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />
2 Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8%<br />
3 Danske Bank . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
4 Novartis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
5 AP Møller Mærsk . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
6 Alcatel-Lucent . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
7 Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
8 Time Warner Inc. . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
9 Halliburton Co. . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
10 Aegon NV . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />
Formuemagasin 4. kvartal 2007 / 47<br />
Kapitalfremskaffelsen viser<br />
egenkapitalens an<strong>de</strong>l af balancen<br />
samt lånekapitalens for<strong>de</strong>ling på<br />
valutaer . Omlægning af valutalån<br />
via valutaterminsforrentninger er<br />
medtaget i opgørelsen .<br />
Afkast viser rullen<strong>de</strong> 5års afkast<br />
opgjort måned for måned, fx januar<br />
2001 – januar 2006 . Afkast er sammenholdt<br />
med selskabets afkastmål,<br />
markeret med <strong>de</strong>n rø<strong>de</strong> linje .<br />
Risiko Viser rullen<strong>de</strong> 3års afkast<br />
sammenholdt med <strong>de</strong>t globale aktiein<strong>de</strong>ks,<br />
FT World, samt selskabets<br />
risikoramme, markeret med <strong>de</strong>n<br />
rø<strong>de</strong> linje .<br />
Største aktiepositioner viser<br />
antallet af aktier i porteføljen samt<br />
<strong>de</strong> ti største aktieinvesteringer med<br />
angivelse af <strong>de</strong>n procentvise an<strong>de</strong>l .
Indre værdi: 108,3<br />
Børskurs: 108,8<br />
150<br />
140<br />
130<br />
120<br />
110<br />
100<br />
90<br />
KURSUDVIKLING<br />
Resultater<br />
September 2007<br />
5 års afkastmål: 25%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Budget<br />
Optimum Worst case<br />
JPM Danske obligationer<br />
Best case<br />
2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
4% 2035-38: 6%<br />
4% Flex: 17%<br />
5% 2035-38: 34%<br />
Asien: 2%<br />
Investeringer<br />
kr. 1.050 mio.<br />
Europa: 21%<br />
USA: 12%<br />
Flexgaranti: 5%<br />
6% 2019-<strong>26</strong>: 3%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
Optimum<br />
Maks. tab: –5%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
Afkastmål<br />
RISIKO<br />
<strong>Formuepleje</strong> Optimum har startet sine investeringer<br />
1/206 <strong>og</strong> har i sagens natur <strong>de</strong>rfor en<br />
kort afkast <strong>og</strong> risikostatistik . I selskabets levetid<br />
har Optimum forrentet egenkapitalen<br />
med 8,8% . Til sammenligning er obligationsin<strong>de</strong>kset<br />
steget 1% i samme perio<strong>de</strong> .<br />
Optimums portefølje er sammensat med<br />
maksimum 35% i aktier <strong>og</strong> minimum 65% i<br />
obligationer . Det har historisk vist sig ikke at<br />
udgøre en større tabsrisiko end en investering<br />
i 100% obligationer . Udover <strong>de</strong>t absolutte afkastmål<br />
på 25% efter omkostninger <strong>og</strong> selskabsskat<br />
over 5 år er <strong>de</strong>t <strong>de</strong>rfor naturligt at<br />
sammenligne afkastet i Optimum med <strong>de</strong>t<br />
danske obligationsin<strong>de</strong>ks .<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 55<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
% af aktiebeholdning<br />
Volkswagen . . . . . . . . . . . . . . . . 5,8%<br />
Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,3%<br />
A .P . MøllerMærsk B . . . . . . . . . . 3,5%<br />
Merck & Co . Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />
Ahold . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />
Cigna Corp . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
France Telecom . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />
ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2,6%<br />
Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
Allianz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 45
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
Indre værdi: <strong>26</strong>8,9<br />
Børskurs: <strong>26</strong>6,8<br />
400<br />
350<br />
300<br />
250<br />
200<br />
150<br />
100<br />
KURSUDVIKLING<br />
September 2007<br />
5 års afkastmål: 45%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Resultater<br />
Pareto<br />
Budget<br />
Best case<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
50<br />
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
Kontanter: 1%<br />
4% Flex: 2%<br />
4% 2020-38: 10%<br />
5% 2025-38: 50%<br />
Pareto<br />
Asien: 3%<br />
Investeringer<br />
kr. 2.591 mio.<br />
46 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
Europa: 21%<br />
USA: 8%<br />
Flexgaranti: 5%<br />
Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />
Kapitalfremskaffelse<br />
kr. 2.591 mio.<br />
EUR-lån: 54%<br />
Maks. tab: –10%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
Worst case<br />
Egenkapital: 45%<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 58<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
AFKAST<br />
Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1999-2007<br />
Afkast i %<br />
140%<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
2004 2005 2006 2007<br />
RISIKO<br />
Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 2000-2007<br />
Afkast i %<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
-20%<br />
2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />
% af aktiebeholdning<br />
Volkswagen . . . . . . . . . . . . . . . . 5,3%<br />
Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,0%<br />
Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,5%<br />
Electricite De France . . . . . . . . . . 3,4%<br />
A .P . MøllerMærsk B . . . . . . . . . . 3,2%<br />
KPN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,0%<br />
France Telecom . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />
ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />
Lloyds TSB Group . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
China Mobile Hong Kong . . . . . . . 2,4%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.
Indre værdi: 166,1<br />
Børskurs: 165,5<br />
250<br />
225<br />
200<br />
175<br />
150<br />
125<br />
100<br />
75<br />
50<br />
25<br />
KURSUDVIKLING<br />
September 2007<br />
Resultater<br />
Best case<br />
Safe<br />
Budget<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
Worst case<br />
0<br />
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
4% Flex: 13%<br />
4% 2020-38: 14%<br />
5% 2025-38: 37%<br />
Asien: 2%<br />
Investeringer<br />
kr. 11.355 mio.<br />
5 års afkastmål: 60%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Europa: 18%<br />
USA: 12%<br />
Flexgaranti: 3%<br />
6% 2019-32: 1%<br />
Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />
Kapitalfremskaffelse<br />
kr. 11.355 mio.<br />
EUR-lån: 63%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.<br />
Egenkapital: 36%<br />
Safe<br />
Maks. tab: –15%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
AFKAST<br />
Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
200%<br />
175%<br />
150%<br />
125%<br />
100%<br />
75%<br />
50%<br />
25%<br />
0%<br />
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />
RISIKO<br />
Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
140%<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
-20%<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 117<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
% af aktiebeholdning<br />
Vivendi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />
Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8%<br />
Danske Bank . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
Novartis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
A .P . MøllerMærsk B . . . . . . . . . . 2,5%<br />
AlcatelLucent . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
Time Warner Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
Halliburton Co . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%<br />
Aegon NV . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 47
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
Epikur<br />
Indre værdi: 792,0<br />
Børskurs: 790,0<br />
1.200<br />
1.100<br />
1.000<br />
900<br />
800<br />
700<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
KURSUDVIKLING<br />
September 2007<br />
Resultater<br />
Best case<br />
Epikur<br />
Budget<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
Worst case<br />
0<br />
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
4% Flex: 8%<br />
4% 2020-38: 13%<br />
Kontanter: 1%<br />
5% 2025-38: 40%<br />
Asien: 2%<br />
Investeringer<br />
kr. 14.754 mio.<br />
48 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
5 års afkastmål: 75%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Europa: 19%<br />
USA: 11%<br />
Flexgaranti: 4%<br />
6% 2016-38: 2%<br />
Kapitalfremskaffelse<br />
kr. 14.754 mio.<br />
Egenkapital: 29%<br />
EUR-lån: 71%<br />
Maks. tab: –20%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
AFKAST<br />
Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
225%<br />
200%<br />
175%<br />
150%<br />
125%<br />
100%<br />
75%<br />
50%<br />
25%<br />
0%<br />
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />
RISIKO<br />
Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
160%<br />
140%<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
-20%<br />
-40%<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 131<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
% af aktiebeholdning<br />
Constellation Brands . . . . . . . . . . 3,4%<br />
A .P . MøllerMærsk B . . . . . . . . . . 2,9%<br />
Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,9%<br />
Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
Halliburton Co . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />
Vivendi Universal . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />
Aegon NV . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%<br />
Time Warner Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,3%<br />
Transocean Inc . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.
Indre værdi: 472,0<br />
Børskurs: 466,0<br />
700<br />
650<br />
600<br />
550<br />
500<br />
450<br />
400<br />
350<br />
300<br />
250<br />
200<br />
150<br />
100<br />
KURSUDVIKLING<br />
September 2007<br />
Resultater<br />
Best case<br />
Penta<br />
Budget<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
Worst case<br />
50<br />
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
4% Flex: 14%<br />
4% 2020-38: 10%<br />
5% 2025-38: 39%<br />
Asien: 4%<br />
Investeringer<br />
kr. 31.171 mio.<br />
5 års afkastmål: 90%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Europa: 17%<br />
USA: 10%<br />
Flexgaranti: 4%<br />
6% 2019-38: 2%<br />
Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 1%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.<br />
Kapitalfremskaffelse<br />
kr. 31.171 mio.<br />
Egenkapital: 25%<br />
EUR-lån: 74%<br />
Penta<br />
Maks. tab: –25%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
AFKAST<br />
Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
250%<br />
200%<br />
150%<br />
100%<br />
50%<br />
0%<br />
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007<br />
RISIKO<br />
Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1995-2007<br />
Afkast i %<br />
160%<br />
140%<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
-20%<br />
-40%<br />
99 00 01 02 03 04 05 06 07<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 132<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
% af aktiebeholdning<br />
Mitsui Sumitomo Insurance . . . . . 3,5%<br />
IBM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,1%<br />
Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8%<br />
Conocophillips . . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
Vivendi Universal . . . . . . . . . . . . . 2,7%<br />
Time Warner Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
Aegon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
Novartis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,1%<br />
Danske Bank . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%<br />
Vodafone . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 49
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
Merkur<br />
Indre værdi: 284,2<br />
Børskurs: 284,0<br />
400<br />
375<br />
350<br />
325<br />
300<br />
275<br />
250<br />
225<br />
200<br />
175<br />
150<br />
125<br />
100<br />
75<br />
KURSUDVIKLING<br />
September 2007<br />
Resultater<br />
Best case<br />
Merkur<br />
Budget<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
Worst case<br />
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS<br />
4% Flex: 5%<br />
4% 2020-38: 5%<br />
5% 2025-38: 19%<br />
Flexgaranti: 4%<br />
Kontanter: 5%<br />
Asien: 3%<br />
Investeringer<br />
kr. 1.870 mio.<br />
50 / Formuemagasin 4 . kvartal 2007<br />
5 års afkastmål: 55%<br />
Nettoafkast efter skat <strong>og</strong> omkostninger<br />
Europa: 11%<br />
USA: 9%<br />
<strong>Formuepleje</strong>aktier: 39%<br />
Skat & perio<strong>de</strong>afgrænsning: 2%<br />
EUR-lån: 30%<br />
Kapitalfremskaffelse<br />
kr. 1.870 mio.<br />
Maks. tab: –12,5%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
Egenkapital: 68%<br />
AFKAST<br />
Rullen<strong>de</strong> 5-års afkast 1998-2007<br />
Afkast i %<br />
140%<br />
120%<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
0%<br />
2003 2004 2005 2006 2007<br />
RISIKO<br />
Rullen<strong>de</strong> 3-års afkast 1998-2007<br />
Afkast i %<br />
80%<br />
70%<br />
60%<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
20%<br />
10%<br />
-10%<br />
-20%<br />
2003 2004 2003 2004 2005 2006 2007<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 68<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
% af aktiebeholdning<br />
<strong>Formuepleje</strong> Penta A/S . . . . . . . . 31,6%<br />
<strong>Formuepleje</strong> Safe A/S . . . . . . . . . 23,1%<br />
<strong>Formuepleje</strong> Epikur A/S . . . . . . . . 2,9%<br />
<strong>Formuepleje</strong> Optimum A/S . . . . . . 2,4%<br />
<strong>Formuepleje</strong> Merkur A/S . . . . . . . 1,5%<br />
<strong>Formuepleje</strong> Pareto A/S . . . . . . . . 1,4%<br />
Metro AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,3%<br />
Constellation Brands . . . . . . . . . . 1,1%<br />
Vodafone . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,1%<br />
Praktiker Bau . . . . . . . . . . . . . . . 1,1%<br />
Fremtidige afkastmål <strong>og</strong> maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
* Omlægning af valutalån via valutaterminsforrentninger er medtaget i opgørelsen.
Indre værdi: 153,8<br />
Børskurs: 152,0<br />
200<br />
175<br />
150<br />
125<br />
100<br />
75<br />
KURSUDVIKLING<br />
USA: 32%<br />
Resultater<br />
LimiTTellus<br />
September 2007<br />
Best case<br />
Budget<br />
FT World (DKK)<br />
Afkastmål<br />
Worst case<br />
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011<br />
STATUS – Aktieportefølje<br />
Kontanter: 1%<br />
Europa: 61%<br />
Ge<strong>og</strong>rafisk<br />
for<strong>de</strong>ling<br />
kr. 1.291 mio.<br />
Asien: 6%<br />
5 års afkastmål:<br />
Bedre end FT World<br />
Telekom: 6%<br />
IT: 7%<br />
Finans: 15%<br />
Medicinal: 10%<br />
Maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.<br />
Stabilt forbrug: 8%<br />
Forsyning: 4%<br />
Sektorfor<strong>de</strong>ling<br />
Energi: 9%<br />
Materialer: 2%<br />
Industri: 25%<br />
Cyklisk forbrug: 14%<br />
75%<br />
60%<br />
45%<br />
30%<br />
15%<br />
0%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
0%<br />
LimiTTellus<br />
Maks. tab: –15%<br />
Maks. formuetab over 3-årsperio<strong>de</strong>r med 90% sandsynlighed<br />
AKTIEFORDELING<br />
Regionsfor<strong>de</strong>ling<br />
Diff ift. FT World: 62,0%<br />
LimiTTellus<br />
FT World<br />
Europa USA Japan Emerging<br />
Markets<br />
Sektorfor<strong>de</strong>ling<br />
Diff ift. FT World: 42,4%<br />
Forsyning<br />
Energi<br />
Materialer<br />
Industri<br />
Cyklisk forbtug<br />
Stabilt forbrug<br />
Medicinal<br />
Finans<br />
STØRSTE AKTIEPOSITIONER<br />
Selskabets aktieportefølje består af 60<br />
<strong>selskaber</strong> . Her er listet <strong>de</strong> 10 største .<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
7<br />
8<br />
9<br />
10<br />
Faktasi<strong>de</strong>r<br />
Telekom<br />
IT<br />
% af aktiebeholdning<br />
Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6,4%<br />
Electricite De France . . . . . . . . . . 4,3%<br />
Volkswagen . . . . . . . . . . . . . . . . 4,0%<br />
A .P . MøllerMærsk B . . . . . . . . . . 3,4%<br />
Vestas Wind Systems . . . . . . . . . . 3,2%<br />
Merck & Co . Inc . . . . . . . . . . . . . . 2,5%<br />
Petrochina . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%<br />
ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%<br />
Caterpillar . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />
Metro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%<br />
Formuemagasin 4 . kvartal 2007 / 51
Selskabernes Mission<br />
MASERATI = MAx SharpE Ratio After Tax and Interest<br />
Selskabernes formål er at søge <strong>de</strong>t højeste risikojustere<strong>de</strong> afkast efter selskabsskat <strong>og</strong> renter.<br />
Absolutte afkastmål: 25-90% netto på 5 år<br />
25-90% forrentning af egenkapitalen efter renter, omkostninger <strong>og</strong> selskabsskat in<strong>de</strong>n for en 5-års investeringshorisont.<br />
Risikomål: Max. tab 5-25%<br />
Maksimalt et urealiseret tab af egenkapital på 5-25% på en 3-års investeringshorisont.<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne består af <strong>syv</strong> børsnotere<strong>de</strong> portefølje<strong>selskaber</strong> <strong>og</strong> unoteret med hjemsted i århus. Selskaberne har mellem 250 <strong>og</strong> 5.000 aktionærer pr. selskab.<br />
Alle <strong>selskaber</strong> investerer u<strong>de</strong>lukken<strong>de</strong> i værdipapirer. Selskabernes investeringsfilosofi bygger på Nobelpristageren James Tobins tangentporteføljeteori, hvor man<br />
kombinerer en optimal portefølje af obligationer <strong>og</strong> aktier med relativt lav risiko, som <strong>de</strong>refter skaleres ved brug af lånekapital. Teoretisk giver <strong>de</strong>nne type porteføljer <strong>de</strong>t<br />
bedste afkast/risikoforhold. Det er <strong>de</strong>nne teori, som <strong>selskaber</strong>ne har omsat til et afkast på 1.600% si<strong>de</strong>n 1988.<br />
<strong>Formuepleje</strong><strong>selskaber</strong>ne har indgået managementaftale med <strong>Formuepleje</strong> A/S, som <strong>og</strong>så rådgiver om investering i <strong>Formuepleje</strong>aktier.<br />
Udgiver:<br />
Bruuns Galleri, værkmesterga<strong>de</strong> 25, 8000 århus C<br />
Telefon 8746 4900, telefax 8746 4901<br />
info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dk<br />
Rådgivning <strong>og</strong> formidling:<br />
Bruuns Galleri, værkmesterga<strong>de</strong> 25, 8000 århus C<br />
Plougs Gaard, Højbro Plads 21, 1200 København K<br />
Telefon 8746 4900, telefax 8746 4901<br />
info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dk<br />
© <strong>Formuepleje</strong> 10-2007