Indlæg chefanalytiker Mik Ingenuus, Nordea - Landbocenter

Usikre tider
Nogle overvejelser om renter
Mik Ingenuus, Chefstrateg
6. oktober 2011

2
Stor usikkerhed – risiko for en ny recession

Aktiemarkedet og forbrugertilliden giver frygt
for en dobbelt dyk recession

4
Danmark blandt duksene i EU
BNP
Kilde: Danmarks Statistik

5
Utraditionel pengepolitik

Det handler kun om at begrænse skaden ...
En græsk restrukturering er et kuriosum i global
økonomisk sammenhæng.
Den EGENTLIGE udfordring er at sikre, at
restruktureringen håndteres ansvarligt:
forhindre afsmitning til Portugal, Irland eller – endnu
vigtigere – til Spanien og Italien
sikre fortsat tillid til interbank-markedet og dermed et
velfungerende pengemarked
rekapitalisering af græske og andre europæiske
banker
rekapitalisering af ECB
6
Vi frygter mest af alt
dominoeffekten

7
Opsummering
Krise, men ingen recession
Faldende tillidsindikatorer
Risikoaversionen er tilbage
Ikke som i 2008 – nu drejer det sig
om mistillid til staterne
Pengepolitikken forbliver ekstremt
lempelig i lang tid
Ikke plads til finanspolitiske
lempelser uden strukturreformer
Lav vækst i flere år frem
Risici
Risiko for en mild recession i USA
og euroområdet er næsten 50%
Anderledes end i 2008
– Velkonsoliderede
husholdninger og
virksomheder
– Intet behov for en ny
dramatisk tilpasning af
arbejdskraften
– Ny finansiel regulering
– Opmærksomme
centralbanker
– Faldende råvarepriser og
markedsrenter understøtter
økonomien

Renterne kan god falde mere…

9
Tyske renter i laveste niveau i efterkrigstiden
07/10/2011

10
Negative real renter – risiko eller mulighed
07/10/2011

11
Noget at tænke over…
Den vestlige verden har gældsat sig op (over?) begge ører
Der er ikke mange løsninger:
07/10/2011
– At få økonomien til at vokse hurtigere
– At afdrage gælden (eller lade være med at betale…)
– Inflation
10-årige swaprenter faldet 1% siden 1. juli (til 2,6%)…
… og mange negative nyheder priset ind
– Selvom vi betragter markedsudviklingen som overshooting kan det godt blive endnu
værre
Hvilke kapitalforvaltere kan leve af en rente på 1,8% (tysk 10-årig) på
lang sigt?
– 1.8% er dog bedre end aktier, der falder yderligere på kort sigt
Inflation er absolut en mulig løsning – det vil give markant højere
renter

Vil danske og europæiske renter følges ad?
5-årig DKK swap vs. 5-årig EUR swap

Historisk lave renter
Series Legend Start Max
Min Gns. Std. Afv Nu % lavere
CIBOR 3M 01/06/1988 23.5 1.12 5.31 3.30 1.47 6.0%
CIBOR 6M 01/06/1988 16.26 1.46 5.33 3.09 1.66 5.2%
DKK SWAP 2Y 08/02/1993 11.03 1.45 4.35 1.68 1.45 0.0%
DKK SWAP 5Y 08/02/1993 9.45 1.97 4.88 1.62 1.99 0.1%
DKK SWAP 10Y 08/02/1993 9.79 2.49 5.38 1.61 2.67 0.2%
DKK SWAP 30Y 06/03/2002 5.9 2.69 4.47 0.65 2.97 0.9%
Kilde: Nordea Analytics
Bemærk: Renterne er lukkesatser og dermed ikke handlebare

Er det Japan? – JPY 10Y er skubbet 10 år frem
Ikke nødvendigvis lavere renter

15
Konklusioner
Renterne kan falde yderligere…
… men der er rigtig mange dårlige nyheder indpriset. For 2½ måneder
siden (da var Grækenland også ved at gå bankerot) var renterne 1,25%point
højere…
Hvem siger Danmark altid vil være en sikker havn?
På den anden side, hvem siger at danske renter ikke kan blive lavere
end i euro-zonen? Bliver man betalt nok for risikoen ved at låne i euro,
hvis man naturlig er låntager i danske kroner?
Vi har næsten negative realrenter… det er usædvanligt når
inflationsniveauet samtidig er lavt.
Permanent lave renter er det japanske scenarie… Kan hele den vestlige
verden være i lavvækst altid? Måske, men det vil ikke nødvendigvis
give lavere renter
Betaler ”forsikring” sig?
07/10/2011

Valg af finansieringsvaluta er ikke en triviel
beslutning

Generelle kommentarer til EUR finansiering
Finansiering i euro vælges af mange virksomheder for at udnytte at renten
i euro normalt er lavere end renten i danske kroner
Virksomheder med et cashflow i både euro og dkk bør have en fordeling af
gælden mellem euro og dkk, der afspejler fordelingen i cashflow
Er andelen af euro finansiering højere løber virksomheden en risiko
Der er to typer af finansielle risici ved finansiering i euro: renterisiko og
valutarisiko
Renterisikoen knytter sig til at renten i danske kroner kan falde relativt til
renten i euro
Valutakursrisikoen knytter sig til at danske kroner svækkes relativt til euro
Som udgangspunkt anses valutakursrisikoen for at være minimal på grund
af fastkursregimet som støttes af såvel Nationalbanken som ECB

Valutarisikoen i EUR/DKK er alt for stor
Prisen på en 1 årig ATM call EUR/put DKK
svarer i øjeblikket til en præmie på 0,42% af
hovedstolen
Man skal altså have en rentebesparelse på
42bp for at kunne betale for en fuld
beskyttelse mod en styrket euro
Nationalbanken har holdt kronen i et meget
snævrere bånd end de +/- 2.25% som er
tilladt
Det reelle udsvingsbånd som
Nationalbanken tillader svarer til en
renteforskel på omkring 30bp
Valutarisikoen er altså betydelig set i forhold
til at rentebesparelsen er minimal
Dermed bliver det ikke trivielt at holde øje
med valutakursen ved optagelse og
indfrielse af lån i euro på trods af at vi har et
fastkursregime
2.50
2.25
2.00
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
0.25
Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11
EURDKK VOL 1Y ATM (Quote) (L) EURDKK (Quote) (R)
7.465
7.460
7.455
7.450
7.445
7.440
7.435

Rentebesparelsen er alt for lille
Forskellen mellem Cibor og Euribor
fixingerne er forsvundet og i det lys
bør man som låntager gå tilbage i
DKK
Ser vi på statistikken er der store
udsving i renteforskellen og
umiddelbart ser det ud til, at lån i euro
i en vis ustrækning beskytter under
kriser
Rentebesparelsen i omegnen af 35bp
giver et rimeligt forhold mellem afkast
og risiko
Se tabel for statistik
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Aug-99 Aug-01 Aug-03 Aug-05 Aug-07 Aug-09
EURIBOR 3M (Quote) (L) CIBOR 3M (Quote) (L)
CIBOR 3M Vs. EURIBOR 3M (Quote) (L)
Series Legend Start End Max
Min
Average St Dev
EURIBOR 3M (Quote) (L) 31-08-1999 30-08-2011 5.393 08-10-2008 0.634 31-03-2010 2.8847 1.3272
CIBOR 3M (Quote) (L) 31-08-1999 30-08-2011 6.9075 18-09-2000 1.1175 25-06-2010 3.2407 1.3815
CIBOR 3M Vs. EURIBOR 3M (Quote) (L) 31-08-1999 30-08-2011 2.2577 04-12-2008 -0.025 26-08-2011 0.356 0.4199
Lige nu er besparelsen for lille i forhold til gennemsnittet
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50

Hold øjnene åbne og vær beredt

Gældskrisens konsekvenser for din
budgetproces
21
• Mindre gennemsigtighed = mindre forudsigelighed
• Større udsving i afregningskurser på indtægter/udgifter i
fremmed valuta
• Større udsving i renterne = større usikkerhed på
renteomkostninger
• Større usikkerhed omkring virksomheds fremtidige indtægter og
udgifter
• Behov for finansiel rådgivning og styring
• Afdækning kan reducere usikkerhed

Nordea renteprognose: Mulighed for nye
lavniveauer
Nordeas swaprenteprognose
Denmark Spot 3M 6M 1Y 2Y
Leading rate 1.55 1.30 1.05 1.05 1.60
3M 1.38 1.15 1.10 1.40 1.95
2Y 1.49 1.35 1.45 1.90 3.20
5Y 2.04 1.80 1.95 2.50 3.60
10Y 2.65 2.30 2.50 2.95 3.80
30Y 2.82 2.40 2.60 3.10 3.90
Euroland Spot 3M 6M 1Y 2Y
Leading rate 1.50 1.25 1.00 1.00 1.50
3M 1.55 1.15 1.05 1.20 1.75
2Y 1.53 1.30 1.40 1.70 3.00
5Y 2.04 1.70 1.90 2.30 3.40
10Y 2.63 2.20 2.45 2.80 3.65
30Y 2.84 2.35 2.65 3.00 3.80
United States Spot 3M 6M 1Y 2Y
Leading rate 0.25 0.25 0.25 0.25 1.00
3M 0.37 0.40 0.45 0.50 1.35
2Y 0.54 0.55 0.75 1.35 3.15
5Y 1.25 1.10 1.20 2.10 3.65
10Y 2.16 1.80 2.00 2.85 3.90
30Y 2.80 2.40 2.55 3.85 4.30
Det meget lave renteniveau er kun af
midlertidig karakter.
Stor volatilitet på de finansielle markeder.
Mange dårlige nyheder er allerede
indpriset, men renter kan falde yderligere
på kort sigt (op til 3M) og renter kan teste
nye rekordlave niveauer.
– Vi forventer, at ECB i løbet af 6
måneder har nedsat refi renten med
50bp til 1%. Herefter en periode med
uændret ledende rente.
– Nationalbanken følger ECB’s renteændringer,
men det apprecierende
pres på kronen kan bevirke, at renten
på indskudsbeviser kan nedsættes.
6-24M: Swaprenter og fixinger vil stige,
når økonomierne ser ud til at kunne bære
de kraftige finanspolitiske opstramninger.

ECB sætter renterne ned igen
Nordeas centralbankforventninger og markedet
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
Markedet priser en snarlig rentenedsættelse fra ECB
1.75
1.50
1.25
1.00
Sep-
11
Sep-
11
Dec-
11
Dec-
11
Mar-
12
Mar-
12
Jun-
12
Jun-
12
Sep-
12
Sep-
12
Dec-
12
Dec-
12
Mar-
13
Mar-
13
Jun-
13
Jun-
13
Sep-
13
Sep-
13
Market implied 1M EONIA forward rates Nordea forecast
Dec-
13
Implied 3M Euribor future rate Nordea - 3M Euribor
1.75
1.50
1.25
1.00
Markedet indpriser, at ECB sætter renten ned
inden for få måneder
Nordea deler markedets prisning – ECB
sænker med 25bp i december og yderligere
25bp til 1% i løbet af 1. kvt. 2012.
– PMI for eurozonen er faldet til et niveau, hvor
ECB historisk har sat renten ned.
– Der skal en eskalering af gældskrisen til, før ECB
nedsætter renten med 50bp på én gang.
– ECB kan også vælge at udvide korridoren, dvs.
rentespændet mellem refi-renten og
indskudsrenten fra 75bp til 100bp.
Todelt pengepolitik: ECB vil fastholde den
fulde likviditetstildeling ved
markedsoperationerne langt ind i 2012.
– Skal støtte det fortsat skrøbelige banksystem i
Euro-zones randlande.
Det kan snart blive et markedstema, om ECB
ændrer den pengepolitiske linje, når
italienske Draghi efterfølger Trichet som ECB
præsident.

Makroscenarier – 6M horisont
Vækst
Inflation
Finans-
sektor
National-
banken,
ECB
og Fed
Rente-
kurve
Risikoscenarie 1 30% Officielt scenarie 60% Risikoscenarie 2 10%
Dominoeffekten
Manglende politisk opbakning til EFSF/ESM.
Restrukturering af gælden i et eller flere euro-lande.
Europa rammes hårdt af en opblusset
statsgældskrise. Et af de helt store eurozone lande
(Spanien, Italien, Belgien, Frankrig) i alvorlig risiko
for kollaps.
USA i ny recession pga. presset boligmarked, svag
forbrugertillid og arbejdsmarkedet ikke vender.
Pengepolitikken fungerer ikke optimalt, og
udlånsvilligheden forværres yderligere.
Midlertidige effekter forsvinder fra inflationen og der
tales igen om deflation.
Pres på den globale banksektor; behov for endnu
flere offentlige penge til at re-kapitalisere banker
(nationaliseringer/indskud//forlængelse af garantier).
Fed introducerer en ny runde af kvantitative
lempelser og ECB sætter renterne markant ned.
ECB forlænger horisonten med lange
markedsoperationer med ubegrænset likviditet og
køber flere statsobligationer og covered conbs.
Markant lavere renteniveauer for alle løbetider i EUR,
DKK og USD.
Frygten driver rentekurver fladere i EUR, DKK og
USD. 10s/30s i EUR og DKK flader markant drevet af
L&P sektoren.
Langsom normalisering af økonomien
Lav økonomisk vækst, men ingen ny recession.
Gældskrisen i Europa bliver inddæmmet omend den
fortsat kan føre til store udsving i markederne, men
den forbliver lokalt forankret (sandsynligt, at
Grækenland kollapser).
Samlet inflation i eurozonen vil falde i 2011, mens
kerneinflationen forbliver lav.
Risikopræmier når ikke ned på før-krise niveauer, da
fokus på kreditkvalitet forbliver høj.
Fed ventes at sætte renten op medio 2013.
ECB sætter renten ned med 25bp i december og i
marts 2012 og fortsætter med fuld likviditetstildeling
mindst indtil 2012.
Risikoaversion fortsætter med stor
markedsvolatilitet. Renter i USD, EUR og DKK lavere,
mens rentekurven flader marginalt i løbet af efteråret.
Flugt mod sikkerhed reverseres omkring årsskiftet og
får rentekurver til at stejle på et højere niveau.
Inflation og stærkere økonomisk vækst
Flere faktorer kan uafhængigt trække renter højere:
Amerikansk arbejdsløshed når hurtigt ned mod 8%,
risikovillighed tager til, finansielle markeder
stabiliseres hurtigere end ventet.
Igen stærk efterspørgsel fra økonomierne i Asien og
Latinamerika øger andre regioners eksport.
Stigende råvarepriser og større udlånsvillighed driver
inflationen kraftigt op og får ECB på banen med
renteforhøjelser.
Normaliserede pengemarkeder; bankudlån stiger.
Forventning om aggressive pengepolitiske
stramningscyklusser presser pengemarkedsrenter
op.
Pengepolitiske lempelser tilbagetrækkes hurtigt
grundet moral-hazard bekymringer samt frygt for
hastigt stigende inflationspres.
Fed foretager ingen nye kvantitative lempelser, men
reducerer i stedet balancen.
Højere swaprenter i EUR, DKK og USD.
Fladere rentekurver.

EUR & DKK – rentebudskaber
Tidshorisont: 6 måneder
Med rekordlave renter, renteprognose og risikoscenarier anbefaler vi at udnytte de lave
renteniveauer til at afdække renterisiko
– Afdæk fixingerne med 2Y swap; markedet indpriser endda en rentenedsættelse
fra ECB.
– Med 5Y swap er låntagers afdækning mindre risikofyldt ved rentefald i forhold
til afdækning med 10Y swap
Rentesikringsmæssigt (målt i BPV) er vi samlet lidt overvægtet i gældsporteføljen
25
Nordea anbefaling
Swap 10Y
25%
Swap 5Y
25%
Variable
10%
Swap 2Y
40%
Swap 10Y
25%
Swap 5Y
25%
Benchmark
Variable
25%
Swap 2Y
25%

26
DKK – rentesikring giver større budgetsikkerhed
Unhedged: Finansiering i variabel (6M)
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16
20% likelihood each area 50% likelihood mean
Critical level Comfort zone
• Beregninger lavet på rente simuleringsmodel, der bruges til prisfastsættelse af swaps og
risikostyring/følsomhedsanalyse
Konklusion:
Hedge portfolio: 10% i variabel, 40% i 2Y, 25% i 5Y
og 25% i 10Y
0%
Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16
• Ved at rentesikre reduceres udfaldsrummet for de fremtidige rentebetalinger kraftigt
• Første periodes rentebetaling med hedge er under 2% (sammenlign med 6M Cibor på 1,66%)
• STØRRE BUDGETSIKKERHED PÅ HISTORISK LAVE RENTENIVEAUER
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
20% likelihood each area 50% likelihood mean
Critical level Comfort zone

CIBOR ligger over Flexlån i krisetider
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
20-Sep-06 20-Mar-07 20-Sep-07 20-Mar-08 20-Sep-08 20-Mar-09 20-Sep-09 20-Mar-10 20-Sep-10 20-Mar-11
NDA 4 01Jan07 Blt (Yield) (L) NDA 4 01Jan08 Blt (Yield) (L) NDA 2 01Jan09 Blt (Yield) (L) NDA 4 01Jan10 Blt (Yield) (L)
NDA (DKK) 2 01Jan11 Blt (Yield) (L) NDA (DKK) 2 01Jan12 Blt (Yield) (L) CIBOR 6M (Quote) (R)
7
6
5
4
3
2
1
0

Flexlån handler over 2Y stat i krisetider
3%
2%
1%
0%
20-Sep-09 20-Mar-10 20-Sep-10 20-Mar-11
NDA 4 01Jan08 Blt (Yield) (L) NDA 2 01Jan09 Blt (Yield) (L) NDA 4 01Jan10 Blt (Yield) (L)
NDA (DKK) 2 01Jan11 Blt (Yield) (L) NDA (DKK) 2 01Jan12 Blt (Yield) (L) DK 2Y (Yield) (L)

Fixing af Flexlån i december
Vi forventer, at renten kommer til at ligge tæt på 1,30%
Vi forventer, at renten i DKK kommer til at ligge tæt på og måske
under renten i EUR
Risikoen er en massiv tillidskrise til boligfinansiering generelt
En græsk restrukturering kan ramme ”perifere” markeder som
det danske
Det koster omkring 25bp at sikre allerede nu!!

Nordea Markets er en fælles betegnelse for afdelingerne Markets i
Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank
Finland Plc og Nordea Bank Danmark A/S.
Oplysningerne i dette materiale er udelukkende til de modtagere,
som materialet er rettet mod. Vurderinger samt øvrige oplysninger
i materialet er gældende pr. udgivelsesdatoen og kan ændres
uden varsel. Synspunkterne er udelukkende baseret på den
information, som er gjort tilgængelig for Nordea Markets og med
det formål, at præsentere de tjenester og produkter, som tilbydes
af Nordea Markets. Oplysningerne i dette materiale kan ikke
erstatte modtagerens egen vurdering.
Nordea Markets er ikke rådgiver for så vidt angår juridiske,
skattemæssige, regnskabsmæssige eller lovgivningsmæssige
forhold. Det tilrådes altid at indhente relevant professionel
rådgivning, inden der træffes investerings- eller kreditbeslutninger.
Dette dokument må ikke gengives, distribueres eller offentliggøres
uden forudgående skriftligt tilsagn fra Nordea Markets.
Tak for i dag
Mik Ingenuus
Nordea Markets
+45 3333 1728
mik.jorgensen@nordea.com