Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

aktiernes omsætningsværdi med udgangspunkt i børskursen eller aktiernes forholdsmæssige andel af selskabets underliggende værdier. Bl.a. på baggrund af børskursens antagne usikkerhed, retstekniske hensyn, berigelsesbetragtninger og lighedsgrundsætningen kom den norske højesteret fremt til, at »aksjernes virkelige verdi« skulle »beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saken er best egnet til å fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret.« Som det også illusteres af den nedenfor omtalte Flesberg-dom, er rækkevidden af Norway Seafoods-dommen imidlertid (formentlig) begrænset, selv om udtrykket »verkelige verdi« ordret benyttes andre steder i den norske selskabslovgivning. Baggrunden herfor er bl.a., at der i norsk ret ikke er den samme sammenhæng mellem bestemmelserne om tvangsindløsning og f.eks. forkøbsret, som det er tilfældet i dansk ret. I norsk ret er der således en forskellig ordlyd, og selv om den norske højesteret i sine præmisser benytter udtrykket »verkelige verdi«, er der ikke uvæsentlige forskelle i de forarbejder, der knytter sig til tvangsindløsning og de, der knytter sig til de bestemmelser, som rent faktisk benytter udtrykket »verkelige verdi«. 3.4. Retsteorien Spøgsmålet om hvorvidt udtrykket »aktiernes værdi« skal forstås som aktiernes markedsværdi eller aktiernes andel af selskabets underliggende værdier (eller en helt tredje værdi), ses ikke at være gjort til genstand for selvstændig analyse i den danske selskabsretlige litteratur. De fleste forfattere synes dog på linie med det ovenfor anførte at tillægge markedsværdien afgørende betydning. 100 Martin Christian Jensen Paul Krüger Andersen 24 anfører således under en omtale af ASL § 19, stk. 2, at loven ikke fastsætter, hvad der nærmere skal forstås ved »aktiernes værdi« og henviser til forarbejderne og den nedenfor under afsnit 5.2 omtalte Systematico-dom (hvor der lægges vægt på aktiernes handelsværdi). Jan Schans Christensen 25 har på linje hermed anført, at »Bestemmelserne om kursfastsættelse i § 19 gælder også i den situation, hvor minoriteten kræver sig indløst efter § 20d. Ved fastsættelse af kursen er det afgørende aktiernes værdi i handel og vandel.« Erik Werlauff 26 synes at lægge mere vægt på spørgsmålet om, hvordan aktierne skal værdiansættes, for spørgsmålet om, hvad det er der skal findes frem til, idet det under en omtale af ASL § 20b anføres, at »Ved børsnoterede selskaber tages der udgangspunkt i børskursen, eventuelt et vejet gennemsnit, men ikke i en likvidationsværdi …« og »Ved unoterede selskaber må der foretages en konkret vurdering, som ofte må tage sit udgangspunkt i den regnskabsmæssige egenkapital, der justeres for merværdier, og tillige under inddragelse af en afkastmetode med anvendelse af de relevante p/e-faktorer«. Som anført nedenfor under afsnit 5.1 og 5.2 kan der imidlertid rejses en række spørgsmål vedrørende værdiansættelse af aktier i såvel noterede som unoterede selskaber, herunder spørgsmålet om minoritetsposter kontra majoritetsposter, som direkte er afhængig af svaret på det præliminære spørgsmål – hvad er det, man ønsker at finde frem til? 24. Krüger Andersen side 188. 25. Schans Christensen side 378. 26. Werlauff side 297ff.
3.5. Nærmere om aktiernes markedsværdi Antager man, at »aktiernes værdi« skal fortolkes som »aktiernes markedsværdi«, er det nærliggende at spørge om der i så fald menes en antaget markedsværdi, dvs. en værdi der skal fastsættes ud fra den pågældende aktieposts objektive karakteristika (i praksis ofte betegnet som en værdiansættelse på »stand alone«-basis), eller om der menes den de facto foreliggende markedsværdi, dvs. en værdi der inddrager de markedsmæssige vilkår, der konkret gør sig gældende. Et eksempel kan illustrere forskellen: Et aktieselskab ejes af 3 aktionærer A, B og C. A og B ejer hver 28 % mens C ejer 44 %. Vedtægterne foreskriver, at der er forkøbsret i tilfælde af aktieovergang men foreskriver intet om prisfastsættelsen. A ønsker at sælge sine aktier, og B og C ønsker begge at udøve forkøbsret. Der kan imidlertid ikke opnås enighed om prisen, hvorfor spørgsmålet til sidst ender hos domstolene. Lægger man i dette tilfælde til grund, at retten skal fastsætte en antaget markedsværdi (»stand alone«-basis), skal værdien alene fastslås ud fra de karakteristika, der knytter sig til A’s aktiepost. Lægger man imidlertid til grund, at også andre faktorer skal inddrages, bør retten (alt andet lige) komme frem til forskellige priser for henholdsvis B og C. Baggrunden herfor er den i og for sig enkle betragtning, at kontrol har en værdi. 27 Igennem udøvelse af forkøbsretten vil B opnå en samlet aktiebesiddelse på 42 %, dvs. en minoritetspost, mens C (der tidligere var afhængig af enten A eller B for at opnå flertal) vil komme til at besidde 58 %, dvs. en majoritet der efter aktieselskabslovens regler som udgangspunkt vil kunne bestemme alt, herunder udpege den samlede bestyrelse, medmindre aktieselskabsloven undtagelsesvis foreskriver en højere majoritet. Lægges det således til grund, at det er den de facto foreliggende markedsværdi, der er afgørende, vil C (igen alt andet lige) være villig til at betale en betydelig merværdi, idet han (i modsætning til B) vil kunne opnå kontrollen over selskabet igennem købet. 27. Mere herom nedenstående under afsnit 5.1.3.1 og 5.2.2. Det foreliggende retskildemateriale synes ikke at give nogen indikationer for hverken den ene eller den anden løsning. Man kunne naturligvis argumentere på den måde, at der i det ovenfor anførte citat fra 1964betænkningen, ikke nævnes noget om aktiernes værdi for en eventuel køber, og at man derfor bør slutte modsætningsvist. Modsætningsslutninger på baggrund af mere end 40 år gamle betænkningsudtalelser er imidlertid (i bedste fald) fortolkning på tynd is. I stedet synes det mere nærliggende at argumentere ud fra synspunkter om forudberegnelighed og spekulation. Lægger man til grund, at det afgørende er en antaget markedsværdi, har man ét holdepunkt for værdiansættelsen, nemlig den aktiepost der skal værdiansættes. Lægger man alternativet til grund, bliver det de facto umuligt at kunne forudsige noget som helst om værdien af aktierne, før man står i situationen. Endvidere vil alternativet skabe mulighed for, at de involverede parter (i højere grad end ellers) ville kunne spekulere i tidspunktet for salg/indløsning. At det afgørende er en antaget markedsværdi, synes endvidere også at være tilfældet i svensk ret, jf. formuleringen »det pris för aktien som kan påräknas vid en försäljning under normala förhållanden«, 28 samt for 28. Bestemmelsen stammer fra den omfattende reform af den svenske aktiebolagslag, der resulterede i en ny lov pr. 1. januar 2006. I forarbejderne til loven (regeringens proposition 2004/05:85) blev det fremhævet, at »aktiernes verkliga värde« var utilfredsstillende, idet det side 446 anførtes »Den nu gällande lagen innehåller således över huvud taget inte några generella anvisningar om hur lösenbeloppet skall bestämmas«. Komiteen var ikke uenig i den retstilstand, der var dannet igennem retspraksis (herunder dommen NJA 1996.293), men fandt, at spørgsmålet havde en så væsentlig betydning, at det på lovgivningsniveau burde præciseres, hvad der nærmere mentes med udtrykket. NTS 2008:1 101
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 11 and 12: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 13 and 14: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 15 and 16: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 17 and 18: mer træder eller ikke træder ud a
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?