Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett
Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett
Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
Den forståelse af udtrykket »akti<strong>er</strong>nes<br />
<strong>værdi«</strong>, som blev anlagt af Højest<strong>er</strong>et i<br />
Torm-sagen, blev eft<strong>er</strong>følgende fulgt op af<br />
Sø- og Handelsretten i sagen U.1985.<br />
875SH (Jessen) (mine fremhævels<strong>er</strong>):<br />
Eft<strong>er</strong> at Kenlik Holding ApS i begyndelsen af 1982<br />
havde <strong>er</strong>hv<strong>er</strong>vet m<strong>er</strong>e end 9/10 af den samlede<br />
aktiekapital i A/S H. Jessen, blev det besluttet at<br />
tvangsindløse de rest<strong>er</strong>ende aktionær<strong>er</strong> til kurs 100<br />
(ekskl. udbyttekupon) svarende til børskursen på<br />
tidspunktet. Minoriteten gjorde gældende, at selskabet<br />
for det første havde en (bogført) indre værdi<br />
svarende til kurs 160, og at selskabet i tillæg h<strong>er</strong>til<br />
ejede skjulte værdi<strong>er</strong> i et sådant omfang, at værdien<br />
af selskabets nettoformue reelt svarende til kurs<br />
200. De udmeldte skønsmænd oplyste und<strong>er</strong> domsforhandlingen,<br />
at de havde taget udgangspunkt i<br />
A/S H. Jessens børskurs på 100, og at de ved sammenligning<br />
med andre lignende selskab<strong>er</strong> havde<br />
anset denne kurs for et realistisk udtryk for akti<strong>er</strong>nes<br />
handelsværdi. Sø- og Handelsretten fastslog på<br />
denne baggrund, at den tilbudte indløsningskurs<br />
svarede til børskursen, at den af skønsmændene<br />
foretagne vurd<strong>er</strong>ing af »akti<strong>er</strong>nes værdi i handel og<br />
vandel« førte til samme kurs, og at det af sagsøg<strong>er</strong>ne<br />
anførte ikke gav anledning til kritik af hv<strong>er</strong>ken<br />
skønsmændenes vurd<strong>er</strong>ingsprincipp<strong>er</strong> ell<strong>er</strong> vurd<strong>er</strong>ingsgrundlag.<br />
Indløsningskursen blev på denne<br />
baggrund sat til kurs 106 (inkl. udbyttekupon).<br />
Sammenfatt<strong>er</strong> man ovenstående afsnit 3.1-<br />
3.3, synes »akti<strong>er</strong>nes <strong>værdi«</strong> at skulle fortolkes<br />
som »akti<strong>er</strong>nes markeds<strong>værdi«</strong>. De<br />
mest tungtvejende argument<strong>er</strong> for en sådan<br />
fortolkning <strong>er</strong>, at forarbejd<strong>er</strong>ne udelukk<strong>er</strong><br />
en række alt<strong>er</strong>nativ<strong>er</strong>, h<strong>er</strong>und<strong>er</strong> akti<strong>er</strong>nes<br />
nominelle værdi, likvidationsværdi samt<br />
forholdsmæssige andel af selskabets nettoformue,<br />
og at retspraksis med Torm- og<br />
Jessen-dommene (i hv<strong>er</strong>t fald for så vidt<br />
angår tvangsindløsning) har lagt afgørende<br />
vægt på akti<strong>er</strong>nes markedsværdi.<br />
En opfattelse svarende til den h<strong>er</strong> anførte<br />
<strong>er</strong> endvid<strong>er</strong>e lagt til grund i svensk ret, jf.<br />
den principielle dom NJA 1996.293 (Balken)<br />
(mine fremhævels<strong>er</strong>):<br />
Dommen vedrørte spørgsmålet om fastsættelse af<br />
tvangsindløsningskursen i forbindelse med en af<br />
majoriteten begæret tvangsindløsning af minoriteten<br />
i AB Balken. Majoriteten gjorde gældende, at<br />
indløsningskursen skulle sættes til kurs 30 svarende<br />
til børskursen, mens minoriteten gjorde gældende,<br />
at indløsningskursen skulle sættes ud fra selskabets<br />
»substans<strong>værdi«</strong> svarende til kurs 41. Den svenske<br />
Højest<strong>er</strong>et anså det ov<strong>er</strong>ordnede spørgsmål om<br />
valget mellem »substans<strong>værdi«</strong> og »børskurs« som<br />
et spørgsmål om valg af vurd<strong>er</strong>ingsobjekt – selskabet<br />
ell<strong>er</strong> akti<strong>er</strong>ne? Blandt andet med vægt på at<br />
minoriteten alene ville kunne tiltage sig substansværdien<br />
igennem en likvidation, hvilket måtte ligge<br />
udenfor minoritetens rækkevidde (samme argument<br />
som den danske Højest<strong>er</strong>et benyttede i Tormsagen)<br />
blev substansværdien afvist til fordel for<br />
børskursen, idet det udtaltes: Med v<strong>er</strong>kliga värdet<br />
forstås att värd<strong>er</strong>ingen skall grundas på marknadspriset<br />
om aktien är not<strong>er</strong>ad på börs ell<strong>er</strong><br />
föremål för liknande not<strong>er</strong>ing och i annat fall på<br />
bolagets förmögenhetsställning och avkastningsförmåga.<br />
I norsk ret har man imidl<strong>er</strong>tid (i relation til<br />
tvangsindløsning) indtaget det modsatte<br />
standpunkt, idet man har fortolket bestemmelsen<br />
i almennaksjelovens § 4-25 hvoreft<strong>er</strong><br />
»Løsningssummen fastsettes i mangel av<br />
minnelig ov<strong>er</strong>enskomst ell<strong>er</strong> aksept av tilbud<br />
ett<strong>er</strong> tredje ledd tredje punktum ved<br />
skjønn på morselskapets kostnad«, således<br />
at det afgørende <strong>er</strong> akti<strong>er</strong>nes forholdsmæssige<br />
andel af selskabets und<strong>er</strong>liggende værdi<strong>er</strong>,<br />
jf. dommen Rt. 2003.713 (Norway<br />
Seafoods) (mine fremhævels<strong>er</strong>):<br />
Rt. 2003.713: Und<strong>er</strong> denne sag havde majoriteten<br />
(Ak<strong>er</strong> RGI ASA) i Norway Seafoods ASA begæret<br />
minoriteten tvangsindløst eft<strong>er</strong> allmennaksjelovens<br />
§ 4-25 til kurs 16 (svarende til børskursen). Minoriteten<br />
krævede d<strong>er</strong>imod indløsningskursen fastsat til<br />
kurs 34,50 svarende til »selskabets und<strong>er</strong>liggende<br />
værdi<strong>er</strong>«. Und<strong>er</strong> henvisning til en betænkning fra<br />
1986, hvor Magnus Aarbakke und<strong>er</strong> inspiration af<br />
den svenske aksjeselskapslov af 1944 anførte, at<br />
det afgørende eft<strong>er</strong> norsk ret også måtte være<br />
aktiens »virkelige v<strong>er</strong>di«, og at den daværende<br />
aksjeselskapslov var forb<strong>er</strong>edt af en Aksjelovsgruppe<br />
med Magnus Aarbakke som formand, fandt<br />
Højest<strong>er</strong>et, at det afgørende spørgsmål måtte være,<br />
om d<strong>er</strong> ved »aksj<strong>er</strong>nes virkelige v<strong>er</strong>di« mentes<br />
NTS 2008:1 99