Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

(Torm), 21 idet præmisserne indeholder enkelte principielle bemærkninger (mine fremhævelser): Sagen udsprang af fusionen mellem A/S Dampskibsselskabet paa Bornholm af 1866 og A/S Dampskibsselskabet Torm (med Torm som det fortsættende selskab). I overensstemmelse med den daværende bestemmelse i ASL § 136 krævede en af aktionærerne i det ophørende selskab sig tvangsindløst. Sagens kerne var, hvorvidt »aktiernes værdi« skulle fastsættes ud fra aktiernes likvidationsværdi (af skønsmændene fastsat til kurs 385) eller ud fra aktiernes børskurs (svarende til kurs 295). Højesterets 7 dommere var alle enige om, at »udgangspunktet« for værdiansættelsen, »når talen er om børsnoterede aktier, at måtte tages i aktiernes værdi, således som denne er kommet til udtryk i børskursen.« Som begrundelse herfor anførte flertallet på 5 dommere, at de udtrædende (minoritets) aktionærer ikke i almindelighed ville have krav på at blive stillet som om en likvidation havde fundet sted. Endvidere var der ikke i den foreliggende sag oplyst sådanne »særlige omstændigheder«, som kunne udgøre en tilstrækkelig begrundelse for, at værdiansættelsen, som sket ved skønnet, skulle baseres på aktiernes likvidationsværdi. Mindretallet på 2 dommere mente, at børskursen i tiden op til fusionen var blevet præget så meget i en negativ retning af de offentliggjorte fusionsplaner samt tilknyttede forhold, at kursen i stedet måtte fastsættes i overensstemmelse med en tidligere børskurs (den tidligere børskurs var 375). Da der ikke var blevet procederet på en sådan kursfastsættelse, stemte de to dommere i stedet for en kurs svarende til skønsmændenes vurdering. Dommens principielle betydning ligger i, at den fastslår et legalt udgangspunkt (børskursen) samt formuleringen »at måtte tages i aktiernes værdi, således som denne er kommet til udtryk i børskursen«. Havde Højesteret alene ønsket at udtale sig konkret, kunne man have nøjedes med at anføre, at indløsningskursen under hensyntagen 21. Dommen omtales bl.a. hos Krüger Andersen side 188, Werlauff side 299, Rudi M. Christensen i NTS 2002:3 side 300 samt Filip Truyen i NTS 2003:3 side 351. 98 Martin Christian Jensen til de konkrete omstændigheder ville være at fastsætte til kurs 295. Ser man på præmissernes ordlyd, kan dommen i hvert fald tages til indtægt for, at »aktiernes værdi« i almindelighed ikke betyder aktiernes likvidationsværdi, og at der for så vidt angår børsnoterede aktier gælder et udgangspunkt om, at værdiansættelsen skal ske ud fra børskursen. Dommen tager således ikke eksplicit stilling til spørgsmålet om, hvilken værdi man ønskede at fastslå, men henset til at der hverken fra parternes eller domstolens side blev overvejet andre værdiparametre end børskursen, og at denne (om noget) er udtryk for en markedsværdi, synes dommen umiddelbart at tale for, at »aktiernes værdi« skal forstås som »aktiernes markedsværdi«. 22 Henset til at Højesteret udtrykkeligt afviser, at minoriteten skulle have ret til at tiltage sig de værdier, der måtte ligge i selskabet (likvidationsprovenuet), må det endvidere anses for noget fjernt, at dommerne skulle have anset de i selskabet underliggende værdier for at være afgørende. 23 22. En sådan forståelse synes også lagt til grund af Filip Truyen i NTS 2003:3 side 351f. og understøttes endvidere af det faktum, at det i forhold til skatteretlige afgørelser direkte følger af cirkulære nr. 45 af 28. marts 2000 (om overdragelse mellem interesseforbundne parter), at aktier og anparter for så vidt angår noterede aktier skal ansættes til børskursen, medens værdien for så vidt angår unoterede aktier skal fastsættes til handelsværdien. Om forholdet mellem civilret og skatteret se bl.a. Nikolaj Vinther: Civilrettens styring af skatteretten (2004) samt Søren Friis Hansen og Jens Valdemar Krenchel i U.2006B.279, der alle taler for, at skatteretten ikke kan anses for autonom i forhold til civilretten, herunder selskabsretten. Modsat dette synspunkt se dog Jakob Bundgaard i U.2006B.124. 23. Såvel Højesterets præmisser som konklusion i (indløsnings)sagen kritiseres under afsnit 6.
Den forståelse af udtrykket »aktiernes værdi«, som blev anlagt af Højesteret i Torm-sagen, blev efterfølgende fulgt op af Sø- og Handelsretten i sagen U.1985. 875SH (Jessen) (mine fremhævelser): Efter at Kenlik Holding ApS i begyndelsen af 1982 havde erhvervet mere end 9/10 af den samlede aktiekapital i A/S H. Jessen, blev det besluttet at tvangsindløse de resterende aktionærer til kurs 100 (ekskl. udbyttekupon) svarende til børskursen på tidspunktet. Minoriteten gjorde gældende, at selskabet for det første havde en (bogført) indre værdi svarende til kurs 160, og at selskabet i tillæg hertil ejede skjulte værdier i et sådant omfang, at værdien af selskabets nettoformue reelt svarende til kurs 200. De udmeldte skønsmænd oplyste under domsforhandlingen, at de havde taget udgangspunkt i A/S H. Jessens børskurs på 100, og at de ved sammenligning med andre lignende selskaber havde anset denne kurs for et realistisk udtryk for aktiernes handelsværdi. Sø- og Handelsretten fastslog på denne baggrund, at den tilbudte indløsningskurs svarede til børskursen, at den af skønsmændene foretagne vurdering af »aktiernes værdi i handel og vandel« førte til samme kurs, og at det af sagsøgerne anførte ikke gav anledning til kritik af hverken skønsmændenes vurderingsprincipper eller vurderingsgrundlag. Indløsningskursen blev på denne baggrund sat til kurs 106 (inkl. udbyttekupon). Sammenfatter man ovenstående afsnit 3.1- 3.3, synes »aktiernes værdi« at skulle fortolkes som »aktiernes markedsværdi«. De mest tungtvejende argumenter for en sådan fortolkning er, at forarbejderne udelukker en række alternativer, herunder aktiernes nominelle værdi, likvidationsværdi samt forholdsmæssige andel af selskabets nettoformue, og at retspraksis med Torm- og Jessen-dommene (i hvert fald for så vidt angår tvangsindløsning) har lagt afgørende vægt på aktiernes markedsværdi. En opfattelse svarende til den her anførte er endvidere lagt til grund i svensk ret, jf. den principielle dom NJA 1996.293 (Balken) (mine fremhævelser): Dommen vedrørte spørgsmålet om fastsættelse af tvangsindløsningskursen i forbindelse med en af majoriteten begæret tvangsindløsning af minoriteten i AB Balken. Majoriteten gjorde gældende, at indløsningskursen skulle sættes til kurs 30 svarende til børskursen, mens minoriteten gjorde gældende, at indløsningskursen skulle sættes ud fra selskabets »substansværdi« svarende til kurs 41. Den svenske Højesteret anså det overordnede spørgsmål om valget mellem »substansværdi« og »børskurs« som et spørgsmål om valg af vurderingsobjekt – selskabet eller aktierne? Blandt andet med vægt på at minoriteten alene ville kunne tiltage sig substansværdien igennem en likvidation, hvilket måtte ligge udenfor minoritetens rækkevidde (samme argument som den danske Højesteret benyttede i Tormsagen) blev substansværdien afvist til fordel for børskursen, idet det udtaltes: Med verkliga värdet forstås att värderingen skall grundas på marknadspriset om aktien är noterad på börs eller föremål för liknande notering och i annat fall på bolagets förmögenhetsställning och avkastningsförmåga. I norsk ret har man imidlertid (i relation til tvangsindløsning) indtaget det modsatte standpunkt, idet man har fortolket bestemmelsen i almennaksjelovens § 4-25 hvorefter »Løsningssummen fastsettes i mangel av minnelig overenskomst eller aksept av tilbud etter tredje ledd tredje punktum ved skjønn på morselskapets kostnad«, således at det afgørende er aktiernes forholdsmæssige andel af selskabets underliggende værdier, jf. dommen Rt. 2003.713 (Norway Seafoods) (mine fremhævelser): Rt. 2003.713: Under denne sag havde majoriteten (Aker RGI ASA) i Norway Seafoods ASA begæret minoriteten tvangsindløst efter allmennaksjelovens § 4-25 til kurs 16 (svarende til børskursen). Minoriteten krævede derimod indløsningskursen fastsat til kurs 34,50 svarende til »selskabets underliggende værdier«. Under henvisning til en betænkning fra 1986, hvor Magnus Aarbakke under inspiration af den svenske aksjeselskapslov af 1944 anførte, at det afgørende efter norsk ret også måtte være aktiens »virkelige verdi«, og at den daværende aksjeselskapslov var forberedt af en Aksjelovsgruppe med Magnus Aarbakke som formand, fandt Højesteret, at det afgørende spørgsmål måtte være, om der ved »aksjernes virkelige verdi« mentes NTS 2008:1 99
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 9 and 10: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 11 and 12: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 13 and 14: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 15 and 16: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 17 and 18: mer træder eller ikke træder ud a
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?