Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

somheder (benchmarking). I nogle tilfælde vil det endvidere være oplagt, at forudsætningerne for i hvert fald en traditionel DCFmetode end ikke er til stede. Står den konkrete virksomhed således i en situation, hvor det må anses for sikkert eller overvejende sandsynligt, at den erhvervsmæssige drift ophører, vil der selvsagt ikke være nogen fremtidige pengestrømme at tilbagediskontere. 5.2.2. Størrelsen af den aktiepost, der skal værdiansættes – majoritet ctr. minoritet Det faktum, at kontrol har værdi, gør sig gældende i forhold til såvel noterede som unoterede aktier. Særligt i små og lukkede selskaber vil den relative størrelse af den enkelte selskabsdeltagers aktiepost, i hvert fald i mangel af vedtægts- eller aftalebestemt beskyttelse, være altafgørende for, om den pågældende aktionær kan udøve indflydelse i selskabet, eller om man må se sig henvist til en minoritetsposition uden anden reel indflydelse end den, der ligger i vetoret over for særligt indgribende beslutninger. Det er i denne forbindelse illustrerende, at en amerikansk undersøgelse har peget på, at der for så vidt angår amerikanske lukkede selskaber gennemsnitligt vil være en forskel på ca. 26-33 % mellem værdien på en majoritetspost og en minoritetspost i samme selskab. 71 Som anført ovenfor må man ved værdiansættelsen af aktiernes markedsværdi benytte enten en eller flere værdiansættelsesmetoder. De fleste af disse metoder, herun- 71. Se Douglas K. Moll, Shareholder oppression and »fair value« of discounts, dates and dastardly deeds in the close corporation, Duke Law Review, 2004, 293, under henvisning til Shannon P. Pratt, Valuing Small Businesses and Professional Practices, 3rd ed. 1998, side 438. 114 Martin Christian Jensen der DCF-metoden, indebærer imidlertid ikke en værdiansættelse af selskabets aktier men derimod en værdiansættelse af selve selskabet. Benytter man således en værdiansættelsesmetode, der udfinder selskabets værdi, er det som en direkte konsekvens af målet for værdiansættelsen (aktiernes markedsværdi) nødvendigt at korrigere værdien, således at den herefter er udtryk for en markedsværdi, herunder inddrage den relative størrelse af aktieposten. 72 Aalborg Rets dom af 24. juni 1981 (Systematico) er illustrerende i denne henseende: Sagen drejede sig om, hvorvidt en i vedtægterne fastsat forkøbsretsbestemmelse i relation til prisfastsættelsen måtte anses for at være åbenbar urimelig med den konsekvens, at den, jf. ASL § 19, stk. 2, måtte afvises og aktierne i stedet værdiansættes til »aktiernes værdi«. De to udmeldte skønsmænd udtalte i syns- og skønserklæringen »Ved vurderingen af handelsværdien må der henses til, at den omhandlede aktiepost er en minoritetsaktiepost, der ikke kan kræve nogen indløsning eller afvikling af selskabet«. På baggrund heraf samt under hensyntagen til (manglende) udbyttebetalinger fastsatte skønsmændene aktiernes værdi til mellem kurs 100 og 150. Byretten fandt, at den i vedtægterne anførte prisfastsættelse 73 måtte tilsidesættes og (uden nærmere begrundelse) sættes til kurs 100. 5.2.3. Karakteren af den aktiepost, der skal værdiansættes – aktieklassespørgsmålet Har et unoteret aktieselskab flere aktieklasser, opstår også her spørgsmålet om, hvorvidt aktieklasserne skal værdiansættes for- 72. Systematico-dommen vedrører en forkøbsretssituation, hvorfor brugen af en »minoritetsdiscount« kan tiltrædes såvel de lege lata som de lege ferenda. 73. Ifølge vedtægternes § 4 skulle aktierne tilbydes bestyrelsen til »den pris, der beviseligt kan opnås til anden side«. Retten fandt, at det eneste fremkomne bud på kurs 25 måtte anses for at være åbenbart urimeligt i forhold til aktiernes reelle værdi.
skelligt. Spørgsmålet må afgøres skønsmæssigt, idet det afgørende må være, hvorvidt forskellene imellem aktieklasserne har en sådan karakter, at de efter en konkret vurdering må antages at have en forskellig markedsværdi. På den ene side er det vel oplagt, at en A-aktie med forhøjet stemmeret og forlods ret til udbytte og/eller likvidationsprovenu vil have en større markedsværdi end en B-aktie med reduceret stemmeret og ingen ret til udbytte og/eller likvidationsprovenu. På den anden side er det imidlertid langt fra oplagt, om der i en konkret situation vil være forskel i markedsværdien på en A-aktie, der har forhøjet stemmeret, og en B-aktie, der har forlods ret til udbytte. 5.2.4. Likviditeten af den aktiepost, der skal værdiansættes På tilsvarende vis som kontrol har likviditet en selvstændig værdi og særligt i forhold til unoterede aktier, der i almindelighed må anses for illikvide, opstår derfor spørgsmålet om, hvorvidt denne illikviditet skal indarbejdes i en værdiansættelse. 74 Henset til at målet for værdiansættelsen er aktiernes markedsværdi, må spørgsmålet (de lege lata) skulle besvares bekræftende. Alt andet lige vil markedsværdien for en illikvid aktie være lavere end markedsværdien for en likvid aktie. Tager man således (hvad det ofte vil være tilfældet ved værdiansættelse af unoterede aktier) udgangspunkt i en værdiansættelsesmetode, der udfinder selskabets værdi, hvorved det erindres, at en sådan værdi selvsagt er »likviditetsneutral«, vil det være nødvendigt at korrigere værdien, således at den herefter er udtryk for aktier- 74. Spørgsmålet om betydningen af omsættelighedsbegrænsninger gør sig naturligvis også gældende i denne forbindelse. nes markedsværdi, herunder inddrage likviditeten af den konkrete aktiepost. 6. Retspolitiske betragtninger De foregående sider er af retsdogmatisk karakter. Spørgsmålet er imidlertid, om den foreliggende retstilstand er hensigtsmæssig? Det retspolitiske spørgsmål, der rejses i nærværende sammenhæng, er, hvorvidt det i tvangsindløsningstilfælde, dvs. ASL §§ 20a-20e- og 81a, stk. 3-tilfældene, er hensigtsmæssigt at tillægge markedsværdien betydning, når der reelt ikke er tale om nogen salgslignende situation. Fælles for disse situationer er, at der altid vil være en ikke-frivillig part: Enten majoriteten eller minoriteten alt afhængig af, hvem der begærer indløsning. 75 Endvidere synes en stringent anvendelse af en markedsbaseret værdiansættelse i visse tilfælde at kunne føre til resultater, der antageligt har ligget langt fra lovgivers hensigt med indløsningsreglerne. Et eksempel kan illustrere problemet: I et unoteret aktieselskab ejes 95 % af aktierne af én aktionær, mens de øvrige 5 % ejes af en minoritetsaktionær. Der er tale om et lille og lukket aktieselskab, hvorfor aktierne i almindelighed må anses for illikvide. For at holde eksemplet enkelt antages det at aktierne ikke er underlagt omsættelighedsbegrænsninger. Majoritetsaktionæren begærer tvangsindløsning efter ASL § 20b. Der kan ikke opnås enighed om prisen, hvorfor der udmeldes skønsmænd til at udfinde »aktiernes værdi«. I 75. En markedsmæssig værdiansættelse er også blevet kritiseret i de øvrige nordiske lande. Se således Catarina Af Sandeberg, Regeringens förslag till ny aktiebolagslag – särskilt om minoritetsskyddet, (2006), side 293ff. samt Filip Truyen, Norway Seafoods-dommen: Et signal om bedre minoritetsvern?, NTS 2003:3, side 343ff. NTS 2008:1 115
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7 and 8: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 9 and 10: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 11 and 12: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 13 and 14: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 15 and 16: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 17 and 18: mer træder eller ikke træder ud a
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?