Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

fald for så vidt angår dansk ret udtalte landsretten i dommen U.1999.1377/2H (Cevo- Invest) i relation til spørgsmålet om vedtagelse af en vedtægtsbestemmelse om indløsningsret »Da vedtægtsændringerne ikke har karakter af ekspropriative indgreb, kan der allerede af denne grund ikke gives sagsøgerne medhold i anbringendet om, at ændringerne er et indgreb i deres private ejendomsret.«. 53 Henset til at der med »aktiernes værdi« menes aktiernes markedsværdi, at de ovenfor anførte argumenter om lighedsgrundsætning og ekspropriation må afvises, og at en majoritetspost i kraft af den kontrol, der ligger heri, alt andet lige vil have en større markedsmæssig værdi end en minoritetspost, synes resultatet at være, at den relative størrelse 54 skal tages i betragtning ved værdiansættelsen. 55 til reglen og dermed mulighed for at indrette sig i overensstemmelse hermed. 53. Under anken til Højesteret blev anbringendet om ekspropriation ikke fremhævet, idet man fra appellanternes side i stedet koncentrerede sig om vedtægtsændringens overensstemmelse med selskabsretlige principper. Højesteret fandt således ikke anledning til at kommentere grundlovsmæssigheden af vedtægtsændringen, hvilket retten antageligt (havde man anset forholdet som udtryk for ekspropriation) ville have gjort. 54. Henset til at børskursen er udtryk for prisen på én aktie (marginalaktien), vil der i hvert fald ved tvangsindløsning af noterede aktier næppe være anledning til at skulle foretage væsentlige korrektioner for aktiepostens relative størrelse i forbindelse med en værdiansættelse, idet der set i forhold til kontrol vil være tale om minoritetsposter på mindre end 10 % af aktiekapitalen. 55. Den anførte opfattelse har endvidere støtte i den nedenfor citerede Systematico-dom, om end der i præjudikatmæssig henseende alene er tale om en byretsdom. Cf. dog for så vidt angår tvangsindsløsning Krüger Andersen side 504. Som også anført under afsnit 6 er det imidlertid spørgsmålet, om det ikke – en- 110 Martin Christian Jensen Spørger man herefter, hvilken betydning den relative størrelse af aktieposten har i forhold til en værdiansættelse, må svaret være, at dette må afgøres konkret under hensyntagen til såvel aktiepostens størrelse samt indholdet af de retsgrundlag, der knytter sig til aktieposten, herunder naturligvis aktieselskabsloven og dennes majoritetsregler men også indholdet af selskabets vedtægter samt en eventuel aktionæroverenskomst. 5.1.3.2. Karakteren af den aktiepost, der skal værdiansættes – aktieklassespørgsmålet Har et selskab to eller flere noterede aktieklasser, vil der dannes en børskurs for hver aktieklasse. En umiddelbar konsekvens af Torm-dommen synes herefter at være, at man ved værdiansættelsen må tage udgangspunkt i den børskurs, der er dannet i forhold til den enkelte aktieklasse. Norsk ret – nærmere betegnet den tidligere omtalte Bergesen dom – er imidlertid illustrativ for en anden opfattelse, idet Lagmannsretten fandt, at B-aktierne, der ikke var tillagt nogen stemmeret og havde en børskurs på 112, skulle værdiansættes til nøjagtig den samme pris som A-aktierne, der var tillagt stemmeret og som havde en børskurs på 132. Lagmannsrettens begrundelse for dette resultat var bl.a., at forskelle i den til aktierne hørende stemmeret ikke kunne medføre en anderledes prisfastsættelse, når det, man ønskede at værdiansætte, var selskabets underliggende værdier og dermed den enkelte akties »andel« heraf, og ten de sententia ferenda eller de lege ferenda – ville være mere hensigtsmæssigt at sondre mellem forkøbsretstilfælde og tvangsindløsningstilfælde, og i sidstnævnte tilfælde lægge afgørende vægt på andelen af selskabets underliggende værdier, herunder med den virkning, at der ikke skal tages højde for aktiens (minoritets)karakter.
at en forskelligartet prisfastsættelse (i hvert fald når opdelingen alene gik på organisatoriske rettigheder) ville være i strid med lighedsgrundsætningen. Henset til at »aktiernes værdi« efter dansk ret må antages at betyde aktiernes markedsværdi og modsat ikke aktiernes forholdsmæssige andel af de underliggende værdier, er den første del af Lagmannsrettens begrundelse ikke relevant, for så vidt angår dansk ret. Ser man på henvisningen til lighedsgrundsætningen, så er det, i hvert fald efter dansk ret, næppe oplagt at påberåbe sig denne grundsætning, der i dansk ret er lovfæstet i ASL § 17, 1. pkt. til støtte for at se igennem aktieklasser, når aktieklasser i sin natur netop udgør undtagelsen til lighedsgrundsætningen, jf. øvrigt ASL § 17, 2. pkt. 56 Samlet set må det således antages, at resultatet i Bergesen-dommen ville være blevet anderledes efter dansk ret, idet man, jf. Torm-dommen, må tage udgangspunkt i børskursen for den enkelte aktieklasse. 57 56. Den danske bestemmelse har følgende ordlyd: »Alle aktier har lige ret i selskabet. Vedtægterne kan dog bestemme, at der skal være forskellige aktieklasser.« Der skal ikke i nærværende sammenhæng tages stilling til lighedsgrundsætningens betydning i norsk ret. Det bemærkes dog, at bestemmelserne i allmennaksjeloven og aksjeloven (i begge love § 4-1) har en ordlyd nærmest identisk med den danske: »Alle aksjer gir lik rett i selskapet. I vedtekterne kan det likevel bestemmes at det skal være aksjer av ulige slag (flere aksjeklasser)«, hvorfor argumentet i hvert fald umiddelbart heller ikke synes at holde vand efter norsk ret. 57. En sådan opfattelse er endvidere i god overensstemmelse med »take-over«-bekendtgørelsens § 8, stk. 5, 1. pkt., hvorefter der i forhold til et pligtmæssigt tilbud omfattende flere aktieklasser skal fastsættes en individuel tilbudspris for hver enkelt aktieklasse. 5.1.3.3. Likviditeten af den aktiepost der skal værdiansættes Spørgsmålet om betydningen af likviditet/illikviditet er som udgangspunkt ikke relevant for noterede aktier. 58 For det første vil der i almindelighed eksistere et marked for aktierne, og for det andet vil Fondsbørsen (i dag The Nordic Exchange Copenhagen) ikke tillade vedtægtsbestemte omsættelighedsbegrænsninger, medmindre disse kan anses for ikke at være markedsforstyrrende. 59 Selv noterede aktier kan imidlertid de facto være illikvide, og skulle den aktiepost der konkret skal værdiansættes, være underlagt aftalebestemte omsættelighedsbegrænsninger, f.eks. i form af samtykkekrav, forkøbsret eller lignende, opstår spørgsmålet om likviditet/illikviditet. Ser man generelt på spørgsmålet, er der næppe nogen tvivl om, at likviditet i sig selv har en værdi. Alt andet lige vil man betale mere for en likvid aktie end for en aktie, der efterfølgende er usælgelig. En undersøgelse, der sammenlignede noterede og unotede britiske selskaber af tilsvarende størrelse, fandt således, at illikviditeten af aktierne i de unoterede selskaber medførte en prisreduktion (likviditetsdiscount) på gennemsnitlig 10 %. 60 I modsætning hertil 58. Udgangspunktet må dog i et vist omfang modificeres alt afhængig af den konkrete aktie. F.eks. er det velkendt, at en noteret akties indeksering på The Nordic Exchange Copenhagen har betydning for likviditeten. Alt andet lige vil aktier placeret i Large Cap være mere likvide end aktier placeret i Small Cap. 59. Se Regler for udstedere, Del II, afsnit 1, pkt. 3.3. 60. Herbert A. Rijken, Menno C. Booij og Adrian Buckley, Valuation differences between quoted and unquoted companies- empirical evidence from the UK, The European Journal of Finance, 1999, 5:3, side 256ff. (Rijken, Booij og Buckley) Se endvidere W. L. Silber, Discounts on restricted stock: The Impact of NTS 2008:1 111
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7 and 8: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 9 and 10: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 11 and 12: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 13 and 14: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 15 and 16: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 17: mer træder eller ikke træder ud a
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?