Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

sende for det, som en børskurs er udtryk for, nemlig markedsprisen på den absolutte minoritetsaktie – en marginalaktie? Ønsker man således at anfægte det retlige udgangspunkt, hvorefter børskursen anses for retvisende, må der kræves i hvert fald et vist minimum af indicer for, at der foreligger særlige omstændigheder. Endelig kan to norske domme – den allerede omtalte Rt. 2003.713 (Norway Seafoods) samt Borgarting Lagmannsretts af 18. januar 2007 (Bergesen) – fremdrages (mine fremhævelser): Rt. 2003.713: I forhold til spørgsmålet om børskursens egnethed som indikator anførte den norske højesteret »Tvangsinnløsning, eller det som i praksis omtales som «squeeze-out», atskiller seg således normalt markert fra tilfeller hvor selskapet overtas ved oppkøb av store deler av aksjene – «take-over» som det betegnes i praksis. I en «takeover» situasjon vil nok børskursen ofte være representativ for verdien. Derimot medfører morselskapets bestemmende innflytelse i saker som den foreliggende at det blir liten omsetning av aksjen.« Borgarting Lagmannsretts af 18. januar 2007: I denne sag havde majoriteten i Bergesen d.y. ASA den 5. nov. 2003 krævet minoriteten tvangsindløst. Selskabet aktiekapital var fordelt på hhv. A – aktier (med hver én stemme) og stemmeløse B – aktier. Aktieklasserne var i alle andre henseender ligestillede. Selskabets børskurs var pr. 31. dec. 2002 hhv. 132 for A – aktierne og 112 for B – aktierne. Forinden begæringen om tvangsindløsning havde majoriteten afgivet et frivilligt tilbud på hhv. Kurs 180 for A – aktierne og kurs 155 for B – aktierne. Minoriteten gjorde gældende, at indløsningskursen var sat for lavt, og at A og B aktierne skulle værdiansættes ensartet. Majoriteten gjorde bl.a. gældende, at der under henvisning til Norway Seafoods-dommen var tale om en typisk «take-over»situation med den følge, at børskursen måtte anses for retvisende. Lagmannsretten udtalte hertil, »Også i en situasjon som den foreliggende, som har mer preg av en «take-over» enn av en «squeezeout», vil således vissheten om at en ny majoritetsaksjonær har fremsatt et pliktig tilbud, og må forventes å ville tvangsinnløse en eventuell gjenværende minoritet, bidra til at de ordinære markedsmekanismene mer eller mindre trer ut av funksjon...Utgangsprinsippene for verdsettelsen ved tvangsavståelse bør være de samme over hele 108 Martin Christian Jensen linjen, og ikke avhenge av et kanskje skjønnsmessig valg mellom «take-over» og «squeeze-out».« Lagmannsretten fandt blandt andet på denne baggrund, at udgangspunkt for en værdiansættelse måtte være de underliggende værdier. Præmisserne i de to domme synes svært forenelige med præmisserne i Balken-dommen, idet man i forhold til spørgsmålet om, hvorvidt børskursen kan anses for retvisende efter et omfattende opkøb af aktier i varierende grad kommer til et resultat, der er meget anderledes, end det den svenske højesteret kom frem til. Om end resultatet i såvel Norway Seafoods som Bergensendommen ikke (i hvert fald de lege lata) kan tiltrædes efter dansk ret, er dette dog ikke ensbetydende med, at dommene ikke indeholder værdifulde bidrag til forståelsen af de danske regler. For det første synes kritikken af Norway Seafoods-præmisserne i Bergesen-dommen vedrørende sondringen mellem »take-over« og en »squeeze-out« at være berettiget. Det er næppe hensigtsmæssigt at opstille uhjemlede og vage begreber for, hvornår børskursen præsumptivt er eller ikke er retvisende. I stedet bør der i hvert tilfælde foretages en konkret vurdering, hvor udgangspunktet er, at børskursen er retvisende, medmindre der igennem syn og skøn eller på anden vis 47 kan dokumenteres anderledes, f.eks. at markedet på det relevante tidspunkt ikke havde adgang til samtlige kursrelevante oplysninger, eller at kursen som følge af opkøbene samt omstændighederne i øvrigt har udviklet sig så dramatisk, at den efter en samlet vurdering må anses for misvisende. For så vidt angår bemærkningerne i Bergesen-dommen om, hvornår de almindelige markedsmekanis- 47. F.eks. ved at fremlægge dokumentation for selskabets indre værdi, prisen ved køb/salg af større aktiver samt benchmarking, jf. i øvrigt nedenstående afsnit 5.2.1 om værdiansættelse af unoterede aktier.
mer træder eller ikke træder ud af kraft, så synes denne del af præmisserne at være en smule generaliserende. 5.1.3. Tilfælde, hvor børskursen må fraviges grundet andre forhold For såvel noterede som unoterede aktier rejser der sig i relation til værdiansættelse en række spørgsmål vedrørende betydningen af de særlige karakteristika, der knytter dig til den (samlede) aktiepost, der skal værdiansættes, herunder dens størrelse (minoritet/majoritet), dens rettigheder hvis der eksisterer aktieklasser, samt den likviditet eller illikviditet der knytter sig til den. Da der, jf. Torm-dommen, skal tages udgangspunkt i børskursen ved værdiansættelse af noterede aktier, bliver spørgsmålet herefter hvorvidt, og i bekræftende faldt hvordan, disse karakteristika bevirker, at børskursen må fraviges. 5.1.3.1. Størrelsen af den aktiepost, der skal værdiansættes – majoritet ctr. minoritet Et af de spørgsmål, der er blevet diskuteret, er, hvorvidt der ved værdiansættelsen skal tages hensyn til den konkrete aktieposts karakter af majoritets- eller minoritetsaktier. 48 De argumenter, der ofte er blevet anført til støtte for, at aktiernes forholdsmæssige størrelse ikke skal tillægges vægt, er, at dette ville være i strid med den aktieselskabsretlige lighedsgrundsætning, og at det tillige i tvangsindløsningstilfælde ville være i strid med enten menneskerettighederne 49 eller (i dansk ret) grundlovens § 73 om ejendoms- 48. Se således O. A. Borum i U.1966B.101f, Krüger Andersen side 504, Rudi M. Christensen i NTS 2002:3, side 299, præmis 57 i Norway Seafoods-dommen samt Nial i NJA 1957.1. 49. Nærmere bestemt art. 1 i tillægsprotokol 1 til Den Europæiske Menneskerettighedskonvention. rettens ukrænkelighed, 50 idet der i så fald ikke ville blive ydet »fuldstændig erstatning«. Ser man først på argumentet om lighedsgrundsætningen, kan det, som også anført af Nial i NJA 1957.1, bemærkes, at lighedsgrundsætningen vedrører forholdet mellem aktierne og selskabet og ikke aktionærernes indbyrdes forhold. Medmindre selskabet således direkte er part i en værdiansættelsessituation, vil lighedsgrundsætningen være uden betydning, og selv om dette måtte være tilfældet, synes der ikke at foreligge juridiske argumenter 51 for, at lighedsgrundsætningen skulle tale hverken for eller imod, at en aktieposts relative størrelse skulle tillægges betydning ved værdiansættelsen. Ser man dernæst på ekspropriationsargumentet, synes der næppe at være tvivl om, at en borgers tvangsindløsning af en anden borgers aktier ligger i hvert fald et stykke fra den traditionelle ekspropriationsakt. Med en vis berettigelse kunne der således lige så vel argumenteres for, at situationerne er så væsensforskellige, at det ikke giver mening at overføre ekspropriationsretlige principper. 52 I hvert 50. Se Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsret (2005) side 307, der dog ikke udtaler sig i relation til spørgsmålet om værdiansættelse af minoritetsaktier men alene konstaterer, at tvangsindløsning er et ekspropriativt indgreb med den følge, at de selskabsretlige regler skal indrettes, således at der tilkendes de ramte aktionærer fuld erstatning. 51. Argumenterne synes derimod ofte at være præget af betragtninger om, hvad der må anses for rimeligt eller retfærdigt, jf. også Rudi M. Christensen i NTS 2002:3, side 300. 52. Jf. også Mads Krohn i European Business Law Review, 2004, vol. 15, no. 2. Det kan i denne forbindelse fremhæves, at mens ekspropriation i traditionel forstand ikke er noget, man som borger på forhånd vil kunne indrette sig på, så blev tvangsindløsningsreglen i ASL § 20b indført i 1982 hvilket indebærer, at minoritetsaktionærer nu i 25 år har haft kendskab NTS 2008:1 109
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7 and 8: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 9 and 10: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 11 and 12: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 13 and 14: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 15: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?