Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett
Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett
Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
sende for det, som en børskurs <strong>er</strong> udtryk<br />
for, nemlig markedsprisen på den absolutte<br />
minoritetsaktie – en marginalaktie? Ønsk<strong>er</strong><br />
man således at anfægte det retlige udgangspunkt,<br />
hvoreft<strong>er</strong> børskursen anses for retvisende,<br />
må d<strong>er</strong> kræves i hv<strong>er</strong>t fald et vist<br />
minimum af indic<strong>er</strong> for, at d<strong>er</strong> foreligg<strong>er</strong><br />
særlige omstændighed<strong>er</strong>.<br />
Endelig kan to norske domme – den<br />
all<strong>er</strong>ede omtalte Rt. 2003.713 (Norway<br />
Seafoods) samt Borgarting Lagmannsretts<br />
af 18. januar 2007 (B<strong>er</strong>gesen) – fremdrages<br />
(mine fremhævels<strong>er</strong>):<br />
Rt. 2003.713: I forhold til spørgsmålet om børskursens<br />
egnethed som indikator anførte den norske<br />
højest<strong>er</strong>et »Tvangsinnløsning, ell<strong>er</strong> det som i praksis<br />
omtales som «squeeze-out», atskill<strong>er</strong> seg således<br />
normalt mark<strong>er</strong>t fra tilfell<strong>er</strong> hvor selskapet<br />
ov<strong>er</strong>tas ved oppkøb av store del<strong>er</strong> av aksjene –<br />
«take-ov<strong>er</strong>» som det betegnes i praksis. I en «takeov<strong>er</strong>»<br />
situasjon vil nok børskursen ofte være representativ<br />
for v<strong>er</strong>dien. D<strong>er</strong>imot medfør<strong>er</strong> morselskapets<br />
bestemmende innflytelse i sak<strong>er</strong> som den<br />
foreliggende at det blir liten omsetning av aksjen.«<br />
Borgarting Lagmannsretts af 18. januar 2007: I<br />
denne sag havde majoriteten i B<strong>er</strong>gesen d.y. ASA<br />
den 5. nov. 2003 krævet minoriteten tvangsindløst.<br />
Selskabet aktiekapital var fordelt på hhv. A – akti<strong>er</strong><br />
(med hv<strong>er</strong> én stemme) og stemmeløse B – akti<strong>er</strong>.<br />
Aktieklass<strong>er</strong>ne var i alle andre henseend<strong>er</strong> ligestillede.<br />
Selskabets børskurs var pr. 31. dec. 2002 hhv.<br />
132 for A – akti<strong>er</strong>ne og 112 for B – akti<strong>er</strong>ne. Forinden<br />
begæringen om tvangsindløsning havde majoriteten<br />
afgivet et frivilligt tilbud på hhv. Kurs 180<br />
for A – akti<strong>er</strong>ne og kurs 155 for B – akti<strong>er</strong>ne.<br />
Minoriteten gjorde gældende, at indløsningskursen<br />
var sat for lavt, og at A og B akti<strong>er</strong>ne skulle værdiansættes<br />
ensartet. Majoriteten gjorde bl.a. gældende,<br />
at d<strong>er</strong> und<strong>er</strong> henvisning til Norway Seafoods-dommen<br />
var tale om en typisk «take-ov<strong>er</strong>»situation<br />
med den følge, at børskursen måtte anses<br />
for retvisende. Lagmannsretten udtalte h<strong>er</strong>til, »Også<br />
i en situasjon som den foreliggende, som har<br />
m<strong>er</strong> preg av en «take-ov<strong>er</strong>» enn av en «squeezeout»,<br />
vil således vissheten om at en ny majoritetsaksjonær<br />
har fremsatt et pliktig tilbud, og må forventes<br />
å ville tvangsinnløse en eventuell gjenværende<br />
minoritet, bidra til at de ordinære markedsmekanismene<br />
m<strong>er</strong> ell<strong>er</strong> mindre tr<strong>er</strong> ut av funksjon...Utgangsprinsippene<br />
for v<strong>er</strong>dsettelsen ved<br />
tvangsavståelse bør være de samme ov<strong>er</strong> hele<br />
108<br />
Martin Christian Jensen<br />
linjen, og ikke avhenge av et kanskje skjønnsmessig<br />
valg mellom «take-ov<strong>er</strong>» og «squeeze-out».« Lagmannsretten<br />
fandt blandt andet på denne baggrund,<br />
at udgangspunkt for en værdiansættelse måtte være<br />
de und<strong>er</strong>liggende værdi<strong>er</strong>.<br />
Præmiss<strong>er</strong>ne i de to domme synes svært<br />
forenelige med præmiss<strong>er</strong>ne i Balken-dommen,<br />
idet man i forhold til spørgsmålet om,<br />
hvorvidt børskursen kan anses for retvisende<br />
eft<strong>er</strong> et omfattende opkøb af akti<strong>er</strong> i<br />
vari<strong>er</strong>ende grad komm<strong>er</strong> til et resultat, d<strong>er</strong><br />
<strong>er</strong> meget and<strong>er</strong>ledes, end det den svenske<br />
højest<strong>er</strong>et kom frem til. Om end resultatet i<br />
såvel Norway Seafoods som B<strong>er</strong>gensendommen<br />
ikke (i hv<strong>er</strong>t fald de lege lata) kan<br />
tiltrædes eft<strong>er</strong> dansk ret, <strong>er</strong> dette dog ikke<br />
ensbetydende med, at dommene ikke indehold<strong>er</strong><br />
værdifulde bidrag til forståelsen af<br />
de danske regl<strong>er</strong>. For det første synes kritikken<br />
af Norway Seafoods-præmiss<strong>er</strong>ne i<br />
B<strong>er</strong>gesen-dommen vedrørende sondringen<br />
mellem »take-ov<strong>er</strong>« og en »squeeze-out« at<br />
være b<strong>er</strong>ettiget. Det <strong>er</strong> næppe hensigtsmæssigt<br />
at opstille uhjemlede og vage begreb<strong>er</strong><br />
for, hvornår børskursen præsumptivt<br />
<strong>er</strong> ell<strong>er</strong> ikke <strong>er</strong> retvisende. I stedet bør d<strong>er</strong> i<br />
hv<strong>er</strong>t tilfælde foretages en konkret vurd<strong>er</strong>ing,<br />
hvor udgangspunktet <strong>er</strong>, at børskursen<br />
<strong>er</strong> retvisende, medmindre d<strong>er</strong> igennem syn<br />
og skøn ell<strong>er</strong> på anden vis 47 kan dokument<strong>er</strong>es<br />
and<strong>er</strong>ledes, f.eks. at markedet på det<br />
relevante tidspunkt ikke havde adgang til<br />
samtlige kursrelevante oplysning<strong>er</strong>, ell<strong>er</strong> at<br />
kursen som følge af opkøbene samt omstændighed<strong>er</strong>ne<br />
i øvrigt har udviklet sig så<br />
dramatisk, at den eft<strong>er</strong> en samlet vurd<strong>er</strong>ing<br />
må anses for misvisende. For så vidt angår<br />
bemærkning<strong>er</strong>ne i B<strong>er</strong>gesen-dommen om,<br />
hvornår de almindelige markedsmekanis-<br />
47. F.eks. ved at fremlægge dokumentation for<br />
selskabets indre værdi, prisen ved køb/salg af<br />
større aktiv<strong>er</strong> samt benchmarking, jf. i øvrigt<br />
nedenstående afsnit 5.2.1 om værdiansættelse<br />
af unot<strong>er</strong>ede akti<strong>er</strong>.