Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

terminologi foreligger »særlige omstændigheder«. Skal man søge at fastlægge de tilfælde, hvor den foreliggende børskurs må fraviges i enten op- eller nedadgående retning, kan man vælge at sondre mellem tilfælde hvor (i) børskursen må fraviges grundet overtrædelse af retsregler, (ii) børskursen må fraviges grundet markedsmæssige forhold, og (iii) børskursen må fraviges grundet andre forhold. 43 5.1.1. Tilfælde hvor børskursen må fraviges grundet overtrædelse af retsregler De oplagte eksempler på tilfælde, hvor børskursen må fraviges, er, hvor der foreligger kursmanipulation, klare overtrædelser af den børsretlige oplysningsforpligtelse eller lignende overtrædelser af børsreglerne. For så vidt angår dansk retspraksis er dommen U.2003.1561H (Accumulator Finans) illustrativ (mine fremhævelser): U.2003.1561H: Klaus Riskær Pedersen solgte i januar 1992 sin hustrus aktier i Accumulator Invest A/S til Accumulator Finans A/S, der var et 100 % ejet datterselskab under Accumulator Invest A/S. Salget skete til kurs 200 svarende til børskursen. Under sagen kom det frem, at Accumulator Invest A/S på handelstidspunktet var i en kritisk likviditetssituation, og at en fortsættelse af driften måtte anses for urealistisk. Ingen af disse forhold var blevet offentliggjort. Da Accumulator Finans A/S efterfølgende trådte i konkurs, anlagde kurator omstødelsessag mod Anne-Mette Riskær Pedersen, idet man gjorde gældende, at man igennem salget bevidst havde trukket midler ud af Accumulator Finans A/S. Højesteret udtalte følgende: »Likvidationssituationen i Accumulator Invest var på dette tidspunkt kritisk, og der forelå ikke tilsagn om tilførsel af den fornødne driftskapital … Selskabet 43. Det præciseres herved, at denne opdeling ikke er udtryk for nogen skarp eller udtømmende sondring, der har retligt indhold. Sondringen foretages alene af pædagogiske årsager. 106 Martin Christian Jensen var således ikke i stand til at fortsætte driften. Fondsbørsen var ikke informeret om disse forhold, og børskurserne var derfor ikke udtryk for den reelle værdi af værdipapirerne. På den anførte baggrund må værdipapirerne anses for reelt at have været værdiløse, da de blev købt af Accumulator Finans.« På denne baggrund og idet Klaus Riskær Pedersen måtte antages at være bekendt med de anførte forhold, blev betalingen for aktierne omstødt efter konkurslovens § 74. Under Accumulator Finans-sagen var der tale om oplysninger, der ville have påvirket børskursen dramatisk, hvis de var blevet offentliggjort, hvorfor der næppe har været den store tvivl vedrørende spørgsmålet om børskursens (manglende) evne til at afspejle den reelle værdi. En vanskeligere sondring vil derimod opstå i de tilfælde, hvor der på den ene side ikke er sket offentliggørelse i overensstemmelse med oplysningsforpligtelserne, men hvor der på den anden side berettiget kan stilles spørgsmål ved, om en offentliggørelse overhovedet ville have påvirket kursen. 44 Der kan næppe siges noget generelt om denne sondring, ud over at der naturligvis altid skal foretages en konkret vurdering, og at det i bevismæssig henseende i sager, hvor virksomheden er part, i hvert fald ikke synes at burde kunne komme virksomheden til gode, at man ikke har overholdt sin oplysningsforpligtelse. 5.1.2. Tilfælde hvor børskursen må fraviges grundet markedsmæssige forhold I de under afsnit 5.1.1 anførte tilfælde vil der, til trods for at sondringen efter omstændighederne kan være vanskelig, dog være et objektivt holdepunkt, nemlig retsbruddet. I modsætning hertil vil der i en række tilfælde opstå spørgsmålet, om børskursen må fraviges grundet markedsmæssi- 44. Og herefter også spørgsmålet om, hvordan kursen ville være blevet påvirket.
ge forhold. I disse tilfælde bliver spørgsmålet (endnu mere) skønspræget, for hvor går grænsen mellem unormale forhold (særlige omstændigheder) og aktiens normale kursudvikling. 45 Der kan i denne forbindelse fremhæves en række nordiske domme, der alle er illustrative for problemstillingen. Den danske U.1985.110H (G. I. Michaelsen & Co) er illustrativ, idet den vedrørte en situation, hvor markedskursen var blevet holdt kunstigt høj igennem en af parternes egne opkøb (mine fremhævelser): U.1985.110H: Lanoy A/S havde igennem vekselererfirmaet G. I. Michaelsen & Co opkøbt aktier i bl.a. L. Dæhnfeldt A/S. Finansieringen af opkøbene var sket igennem lån fra selvsamme vekselererfirma mod pant i de erhvervede aktier. Ved opgørelsen af lånemellemværendet i forbindelse med vekselererfirmaets betalingsstandsning opstod der uenighed om værdien af de erhvervede aktier. Lanoy A/S gjorde gældende, at aktierne skulle værdiansættes til kurs 485 (børskursen), hvorimod G. I. Michaelsen & Co gjorde gældende, at kursen i stedet var 170, svarende til det niveau en fondsbørsvekseler skønsmæssigt havde fastsat i forbindelse med en anden sag vedrørende samme selskab. Under landsretssagen havde de udmeldte skønsmænd anslået kursen til 385. Højesteret fastslog, at det afgørende tidspunkt for værdiansættelsen var den 6. november 1974 og udtalte herefter enstemmigt følgende: »Der var ikke denne dato fastsat køberkurs på børsen, og den forud herfor fastsatte kurs skyldtes i overvejende grad indstævntes egne køb. Da det endvidere fremgår, at indstævnte forgæves havde forsøgt at afhænde aktieposten, findes den i skønserklæringen af 23. september 1982 anførte kurs på 385 at måtte lægges til grund.« 45. Se i denne forbindelse også § 8, stk. 2 i den i foregående note omtalte take-over bekendtgørelse. Ifølge denne regel kan Finanstilsynet efter en konkret vurdering regulere den kurs, der fastsættes efter »højeste-kurs« princippet i op- eller nedadgående retning, såfremt der foreligger en eller flere af de i § 8, stk. 2, nr. 1 – 5 anførte forhold, herunder kursmanipulation eller ekstraordinære omstændigheder. Som også fremhævet i præmisserne var der næppe tvivl om, at børskursen direkte var dikteret af Lanoy A/S’ egne opkøb, idet det efterfølgende var umuligt at sælge aktierne til den kunstigt høje børskurs. I situationer, hvor opkøb ikke har skabt en kunstig børskurs, vil der dog næppe være grundlag for at fravige børskursen, jf. også den tidligere omtalte Balken-dom, hvor den svenske Højesteret i relation til børskursens egnethed udtalte: »... det ligger i sakens natur att Balkenaktiens värde har påverkats av uppköpsförfarandet. Ingenting har emellertid fremkommit som tyder på att marknaden påverkats av oriktig information eller att kursen manipulerats på annat sätt«. Præmisserne udtrykker en central pointe, nemlig at børskursen, forudsat at der er tale om en likvid aktie, 46 konstant vil være i bevægelse, og antager man (som i dansk og svensk ret), at børskursen som udgangspunkt skal anses for retvisende, må der nødvendigvis også kræves nogenlunde klare indicer for, at andet er tilfældet, idet udgangspunktet i modsat fald bliver uden reelt indhold. Under Balken-sagen var børskursen konstaterbart påvirket af opkøbene i tiden op til tvangsindløsningen (børskursen var før opkøbene 23,20). Det faktum, at en given børskurs påvirkes i opadgående retning gennem en række opkøb, behøver imidlertid ikke at være udtryk for, at den som følge heraf dannede børskurs er misvisende, idet spørgsmålet også efter opkøbene må være: Er den dannede børskurs retvi- 46. Kan det dokumenteres, at selv en noteret aktie de facto er illikvid, må det afgøres konkret, om den foreliggende illikviditet har en sådan karakter, at børskursen ikke kan anses for retvisende. I disse tilfælde må man i stedet i forhold til en værdiansættelse behandle aktien som var den unoteret, herunder også overveje, hvilken betydning den foreliggende illikviditet har i forhold til en anslået markedsværdi, jf. nedenstående afsnit 5.2.4. NTS 2008:1 107
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7 and 8: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 9 and 10: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 11 and 12: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 13: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 17 and 18: mer træder eller ikke træder ud a
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?